導(dǎo)語：如何才能寫好一篇股權(quán)激勵(lì)行權(quán)對(duì)股價(jià)的影響，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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【關(guān)鍵詞】 股權(quán)激勵(lì) 股票期權(quán) 問題 對(duì)策

股票期權(quán)激勵(lì)是指公司向主要經(jīng)營(yíng)者（激勵(lì)對(duì)象）提供一種在一定期限內(nèi)按照約定公司價(jià)（行權(quán)價(jià)）買入固定數(shù)量公司股票的選擇（股票期權(quán)）。在期限內(nèi)，公司股價(jià)上升，經(jīng)營(yíng)者可行權(quán)獲得潛在收益；股價(jià)下跌，則經(jīng)理人喪失這種收益。

我國(guó)于上個(gè)世紀(jì)90年代引進(jìn)股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制后，特別在2005年股權(quán)分置改革后，我國(guó)企業(yè)界對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)進(jìn)行了大膽的嘗試。由于我國(guó)起步晚，發(fā)展快，在實(shí)施的過程中雖然取得了一定的成果，但從整體上來看，效果還不是很理想。隨著我國(guó)各項(xiàng)法律法規(guī)的不斷健全，資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，公司治理結(jié)構(gòu)的不斷完善，加之我們對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)認(rèn)識(shí)的不斷深入，我國(guó)上市公司實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的條件將會(huì)逐漸成熟。

一、上市公司高管股票期權(quán)激勵(lì)存在的問題

1、股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件的問題

在上市公司中，行權(quán)條件的設(shè)置過于簡(jiǎn)單。證監(jiān)會(huì)頒布的《激勵(lì)方法》只要求公司應(yīng)規(guī)定激勵(lì)對(duì)象獲授權(quán)益、行權(quán)的條件，但沒有對(duì)應(yīng)建立怎樣的績(jī)效考核體系做出進(jìn)一步要求。從目前已公告的股權(quán)激勵(lì)方案來看，絕大多數(shù)的上市公司行權(quán)條件設(shè)置為凈利潤(rùn)及凈資產(chǎn)收益率一定比例的增長(zhǎng)。使用財(cái)務(wù)指標(biāo)作為行權(quán)有簡(jiǎn)易可行的優(yōu)點(diǎn)，但是也容易帶來管理層盈余管理的問題。特別是在新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施以后，公允價(jià)值的廣泛使用、股權(quán)收益計(jì)入經(jīng)常性損益等會(huì)計(jì)政策的使用，使得管理層進(jìn)行盈余管理以滿足行權(quán)條件變得更加容易。如有些公司通過證券投資獲取大量的投資收益，通過對(duì)股權(quán)出售點(diǎn)在不同會(huì)計(jì)期間進(jìn)行安排，即可非常容易地滿足股權(quán)激勵(lì)安排所設(shè)定的行權(quán)條件；又如個(gè)別公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)等短期效益明顯的行業(yè)，不排除公司該舉措是為了滿足較高的行權(quán)條件而冒較大風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)入陌生行業(yè)，以謀取短期利潤(rùn)增長(zhǎng)的可能。

從時(shí)間方面來看，存在一些公司行權(quán)條件規(guī)定措辭不嚴(yán)密，未充分考慮極端情況，從而導(dǎo)致上市公司可能總體上而言業(yè)績(jī)沒有增長(zhǎng)而管理層依舊可以行權(quán)的不合理情況。如在分期行權(quán)安排上采用某一年度累計(jì)行權(quán)不超過一定百分比的表述，且未規(guī)定作廢條款（即沒有明確規(guī)定當(dāng)年業(yè)績(jī)未達(dá)到行權(quán)條件時(shí)已授予而未能行權(quán)的股票期權(quán)的處理方式），導(dǎo)致激勵(lì)方案存在下一年度管理層可行權(quán)額度包含了上年因未達(dá)行權(quán)條件而無法行權(quán)數(shù)量的漏洞。管理層可以利用這一漏洞，通過操縱利潤(rùn)在不同會(huì)計(jì)期間的分配，如將公司業(yè)績(jī)集中在激勵(lì)計(jì)劃后期年度實(shí)現(xiàn)，來規(guī)避應(yīng)盡的持續(xù)提升公司價(jià)值的義務(wù)，不當(dāng)獲取股票期權(quán)利益。

2、股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)格的問題

現(xiàn)行激勵(lì)計(jì)劃普遍存在行權(quán)價(jià)格遠(yuǎn)低于當(dāng)前流通股股價(jià)的現(xiàn)象，違背了合理劃分所有者和經(jīng)營(yíng)者利益的原則。從我國(guó)的實(shí)際情況來看，A股二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)與企業(yè)股票的真實(shí)價(jià)值尚存在較大的背離，完全參照歐美國(guó)家的等現(xiàn)值法或現(xiàn)值不利法確定行權(quán)價(jià)格未必合理。

在上市公司中，行權(quán)價(jià)格與數(shù)量的調(diào)整條款存在著嚴(yán)重的設(shè)置不合理現(xiàn)象，已公告的上市公司股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃均設(shè)置了股票期權(quán)數(shù)量與行權(quán)價(jià)格在特定情況下的調(diào)整方案，但已公告的各種方案對(duì)行權(quán)價(jià)格及行權(quán)數(shù)量的調(diào)整并不一致，部分方案存在多處漏洞，給管理層操縱特殊事件提供了誘因，并引發(fā)了公司治理方面的問題。按照個(gè)別公司的方案，若公司派送現(xiàn)金紅利，公司的正股價(jià)格將相應(yīng)除權(quán)，但是股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)反而上升了，這意味著公司派現(xiàn)越多，股票期權(quán)的價(jià)值越低，將導(dǎo)致管理層作出避免派現(xiàn)的決定。又如，按一些公司的方案，在增發(fā)、配股過程中對(duì)行權(quán)價(jià)格進(jìn)行調(diào)整時(shí)，如果公司除權(quán)后正股價(jià)格高于原行權(quán)價(jià)，那么新的行權(quán)價(jià)將為負(fù)數(shù)，而這顯然是不合理的。

3、股票的來源模式

股票期權(quán)按其股票來源依照慣例主要有增發(fā)、回購(gòu)、預(yù)留、轉(zhuǎn)讓。在我國(guó)目前的制度體系下，公司實(shí)施股票期權(quán)試行的股票來源模式均存在一定問題。

在公司發(fā)行新股票時(shí)，首先行權(quán)期間每月都需要會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具驗(yàn)資報(bào)告，并進(jìn)行股本變更；其次，上市公司股本的每次變化需要及時(shí)公告，增加了不必要的程序。在該辦法下，期權(quán)持有人只有在公司首次發(fā)行、增發(fā)新股、配股時(shí)才能行權(quán)，這背離了自由行權(quán)的重要特征；在申請(qǐng)定向發(fā)行必須經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，有一定的政策難度。在回購(gòu)上，我國(guó)規(guī)定了上市公司不能將回購(gòu)股票作為股票期權(quán)計(jì)劃中正常的股票來源渠道，還規(guī)定公司不得收購(gòu)本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外，這就限制了通過回購(gòu)來獲得股票期權(quán)行權(quán)時(shí)所需的股票，可見我國(guó)目前采用增發(fā)與回購(gòu)方式都存在法律保障。在預(yù)留上同樣因?yàn)椤豆痉ā返囊?guī)定受到了阻礙，轉(zhuǎn)讓方面由于國(guó)有股或法人股轉(zhuǎn)讓來的股票無法流通造成其價(jià)值很難準(zhǔn)確反映。此外，各方利益的協(xié)調(diào)、大量的轉(zhuǎn)讓審批程序，給實(shí)際操作帶來了很大阻力，同時(shí)大股東轉(zhuǎn)讓部分股票作為來源時(shí)，在持續(xù)性上沒有保障，主板上市公司在實(shí)施這種模式面臨著股票流通性質(zhì)的變更，還需要證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)。

4、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)問題

總體來看，我國(guó)股票期權(quán)的評(píng)價(jià)指標(biāo)過于單一，一般使用財(cái)務(wù)指標(biāo)來進(jìn)行評(píng)價(jià)，主要有凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、投資報(bào)酬率、每股收益等。而對(duì)市場(chǎng)價(jià)值類、相對(duì)業(yè)績(jī)指標(biāo)、財(cái)務(wù)類指標(biāo)等進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)的比較少。

正是由于我國(guó)上市公司在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制時(shí)，沒有合理的評(píng)價(jià)指標(biāo)，所以上市公司在給予高管層股權(quán)激勵(lì)的時(shí)候，其股權(quán)激勵(lì)的設(shè)置并沒有對(duì)高管產(chǎn)生激勵(lì)作用，從而產(chǎn)生了公司的業(yè)績(jī)沒有上升，高管仍然可以獲得股權(quán)激勵(lì)的現(xiàn)象。由于以上原因的存在，一些實(shí)施股票權(quán)激勵(lì)的上市公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)之后業(yè)績(jī)有所下降。

二、完善上市公司高管股票期權(quán)激勵(lì)的措施

1、合理規(guī)劃股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件

股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件的設(shè)置，直接影響管理層在激勵(lì)期間的行為，需要予以特別關(guān)注和引導(dǎo)。具體可以從以下幾個(gè)方面考慮：首先，對(duì)已經(jīng)實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃出現(xiàn)的條款設(shè)置不合理問題進(jìn)行歸納總結(jié)，并通過審核備忘錄的形式提出規(guī)范表述要求。其次，要求公司在設(shè)計(jì)行權(quán)條件時(shí)，采用多種指標(biāo)結(jié)合的激勵(lì)體系。如引入主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)作為行權(quán)條件，防范企業(yè)盈余管理行為。再次，鼓勵(lì)公司根據(jù)經(jīng)營(yíng)或所處行業(yè)特點(diǎn)，引入非財(cái)務(wù)指標(biāo)作為行權(quán)條件。如房地產(chǎn)企業(yè)可以考慮引入土地儲(chǔ)備作為行權(quán)條件之一，以免管理層為了滿足行權(quán)條件盲目出售土地儲(chǔ)備，損害公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展利益。最后，加大獨(dú)立董事與財(cái)務(wù)顧問的責(zé)任。要求上市公司獨(dú)立董事及財(cái)務(wù)顧問對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃認(rèn)真審核，對(duì)于已公告的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中出現(xiàn)顯失公平的條款，上市公司應(yīng)及時(shí)更正，同時(shí)對(duì)獨(dú)立董事及財(cái)務(wù)顧問實(shí)施要求其公開道歉以及宣布為不適當(dāng)人選等處罰措施。

2、明確股權(quán)激勵(lì)行權(quán)的價(jià)格

考慮到在股權(quán)激勵(lì)預(yù)案中測(cè)算度列明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)各期業(yè)績(jī)的影響具有不可操作性，因此建議在董事會(huì)確定授予日時(shí)測(cè)算各期的行權(quán)費(fèi)用對(duì)利潤(rùn)的影響數(shù)。由于投資者對(duì)行權(quán)費(fèi)用的測(cè)算比較重視，應(yīng)要求上市公司將行權(quán)費(fèi)用測(cè)算過程與年審會(huì)計(jì)師溝通，并獲得年審會(huì)計(jì)師的認(rèn)可，由年審會(huì)計(jì)師出具認(rèn)可意見，以免出現(xiàn)由于行權(quán)費(fèi)用測(cè)算誤差太大，致使上市公司年度利潤(rùn)的波動(dòng)也隨之增大。

在通過股份回購(gòu)進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)中有三個(gè)價(jià)格需要認(rèn)真確定，其一是股權(quán)激勵(lì)確定的行權(quán)價(jià)格；其二是股票的公允價(jià)值，一般來說可采用數(shù)學(xué)計(jì)量方法確定，如B-S 期權(quán)定價(jià)公式，也可以采用在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)股票市場(chǎng)價(jià)格作為公允價(jià)值；其三是股份回購(gòu)時(shí)的價(jià)格，這個(gè)價(jià)格需要公司根據(jù)股票市場(chǎng)的價(jià)格變化，選擇最適合的時(shí)機(jī)，盡量以較低的價(jià)格購(gòu)買，以減少公司的利潤(rùn)支出。其中的行權(quán)價(jià)格如完全由股東與管理層協(xié)商確定，不免有壓低行權(quán)價(jià)格之嫌，因此建議在備忘錄中明確行權(quán)價(jià)格的確定依據(jù)。

3、增加股票期權(quán)的股票來源渠道

大股東以其自有流通股股份獎(jiǎng)勵(lì)給管理層，是對(duì)自有財(cái)產(chǎn)行使處分權(quán)的表現(xiàn)，通過賦予經(jīng)理層、核心技術(shù)及業(yè)務(wù)人員公司剩余價(jià)值索取權(quán)，達(dá)到將經(jīng)理層、核心技術(shù)以及業(yè)務(wù)人員與股東利益連在一起的目的，從而提高組織效率。采取以上市公司股東提供股票方式（采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的，應(yīng)在相關(guān)法律規(guī)定、協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格、股票提供者與運(yùn)作者的隔離機(jī)制及禁售期等方面進(jìn)行明確規(guī)定。

在拓寬股票來源的渠道上，上市公司可以考慮變通一些措施，如國(guó)家股股東所選紅股預(yù)留，控股股東將上市所送紅股預(yù)留，用于股票期權(quán)；國(guó)家股股東現(xiàn)金分紅購(gòu)買股份預(yù)留，控股股東用上市公司現(xiàn)金分紅購(gòu)買股份預(yù)留，作為上市公司實(shí)施股票期權(quán)的股票儲(chǔ)存；國(guó)有大股東將持有的法人股轉(zhuǎn)為股票期權(quán)的股票來源即部分減持國(guó)有股票，在不影響大股東控股地位的前提下由控股股東直接拿出一部分股票用于股票期權(quán)；或由上市公司設(shè)立虛擬股票期權(quán)，這是一種把經(jīng)營(yíng)者的長(zhǎng)期收入與公司股價(jià)掛鉤的方式，在該方式中，經(jīng)營(yíng)者并不真正持有股票，而只是持有一種“虛擬股票”，其收入就是未來股價(jià)與當(dāng)前股價(jià)的價(jià)格差，由公司支付，如果股價(jià)下跌，經(jīng)營(yíng)者將得不到收益。

4、建立科學(xué)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系

股票期權(quán)計(jì)劃的實(shí)施要建立在一個(gè)完整、科學(xué)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系上，主管部門應(yīng)會(huì)同財(cái)政、審計(jì)、金融、工商、稅務(wù)等部門對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的年度經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行考核，加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)金流量信息的考核，增加財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析，適當(dāng)增加財(cái)務(wù)報(bào)表附注，提高經(jīng)營(yíng)透明度。只有不斷完善會(huì)計(jì)信息，企業(yè)家的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)才能得到合理的衡量，才能為推行股票期權(quán)制度創(chuàng)造條件。

通過制定績(jī)效評(píng)價(jià)體系來監(jiān)督企業(yè)的運(yùn)行狀況和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的行為，將企業(yè)一定經(jīng)營(yíng)期間的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、財(cái)產(chǎn)效益、盈利能力、發(fā)展?jié)摿Φ冗M(jìn)行定量和定性對(duì)比分析，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)作出真實(shí)、客觀、公正的綜合評(píng)判。另外，制定和頒布每年度評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，使企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)具有“度量衡”，客觀反映企業(yè)的主觀努力程度，督促經(jīng)營(yíng)者致力于企業(yè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 吳敬璉：股票期權(quán)激勵(lì)與公司治理[J].經(jīng)濟(jì)管理文摘，2002（12）.

[2] 李銀珠：股票期股薪酬制度及其在我國(guó)的應(yīng)用[J].會(huì)計(jì)研究，2006（3）.

[3] 陳丹：公司特征股票期權(quán)和公司業(yè)績(jī)[D].中山大學(xué)，2008.

篇2

關(guān)鍵字：股權(quán)激勵(lì)公司績(jī)效形成機(jī)理

一、股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)理論概念：

1.股權(quán)激勵(lì)

股權(quán)激勵(lì)是激勵(lì)主體（所有者或股東）授予激勵(lì)對(duì)象（經(jīng)營(yíng)者或員工）實(shí)際利益或潛在利益的形式股份，從企業(yè)所有者的角度出發(fā)，鼓勵(lì)主體最大限度地發(fā)揮公司價(jià)值和股東財(cái)富最大化。股權(quán)激勵(lì)是一種有效激勵(lì)的人力資源管理積極性的一種管理方式，以激發(fā)員工創(chuàng)造力。

2.高管人員股權(quán)激勵(lì)

在現(xiàn)代企業(yè)中，高管人員股權(quán)激勵(lì)是企業(yè)對(duì)管理層進(jìn)行長(zhǎng)期激勵(lì)的形式，是金融產(chǎn)品中的衍生工具在企業(yè)分配制度中的運(yùn)用。高管人員股權(quán)激勵(lì)是指企業(yè)高管人員通過持有企業(yè)股權(quán)的形式，來分享企業(yè)剩余索取權(quán)的一種激勵(lì)行為。高管人員股權(quán)激勵(lì)的核心是使經(jīng)營(yíng)者對(duì)個(gè)人利益最大化的追求轉(zhuǎn)化為最大限度地對(duì)企業(yè)利益最大化的追求或者兩者追求方向一致，使企業(yè)利益增長(zhǎng)成為經(jīng)營(yíng)者個(gè)人利益的增函數(shù)，使得經(jīng)營(yíng)者經(jīng)營(yíng)過程中更加關(guān)心公司的長(zhǎng)期價(jià)值，對(duì)防止經(jīng)營(yíng)者的短期行為，引導(dǎo)其長(zhǎng)期行為具有較好的激勵(lì)和約束作用，是一個(gè)現(xiàn)代化的企業(yè)剩余索取權(quán)的制度安排。

3.股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的基本涵義

企業(yè)作為資源分配、創(chuàng)造社會(huì)財(cái)富的實(shí)體，是以股東價(jià)值最大化為目標(biāo)或以企業(yè)價(jià)值的最大化為目標(biāo)的。一個(gè)高效可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)應(yīng)具有其內(nèi)在的激勵(lì)機(jī)制。股權(quán)激勵(lì)是一種促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者與企業(yè)密切關(guān)聯(lián)的利益激勵(lì)機(jī)制，其根本目的在于修正企業(yè)管理者利益驅(qū)動(dòng)行為，使之與所有者產(chǎn)權(quán)利益保持一致。這就是我們談到的股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)效應(yīng)。股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)，是指公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)機(jī)制后對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響程度。這種影響既可能是正面的，也可能是負(fù)面的。我們可以通過該公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前后的比較，以探討股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)效應(yīng)的表現(xiàn)。

二、股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)形成機(jī)理

對(duì)股權(quán)激勵(lì)的目的是為了刺激高管人員的正確行為，使他們?yōu)楣镜臉I(yè)績(jī)上升而努力。上市公司高管人員股權(quán)激勵(lì)的形成機(jī)理就是指上市公司股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的形成過程，即股權(quán)激勵(lì)是通過一系列什么因素和傳導(dǎo)機(jī)制來影響公司業(yè)績(jī)的。任何一種制度發(fā)揮作用的過程可以看作:制度產(chǎn)生的基礎(chǔ)—制度的實(shí)施—制度對(duì)人行為產(chǎn)生影響的內(nèi)在機(jī)理與外在傳導(dǎo)機(jī)理—經(jīng)濟(jì)后果。我們研究股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的形成機(jī)理也可以從這幾個(gè)方面著手分析。

1.股權(quán)激勵(lì)制度的產(chǎn)生基礎(chǔ)

人力資本產(chǎn)權(quán)制度的要求是在股權(quán)激勵(lì)制度的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的。產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是否有效的，主要是看它是否為在它支配下的人們提供較大地內(nèi)在化的激勵(lì)。人力資本私有產(chǎn)權(quán)卻正好能更為有效地利用資源的激勵(lì)，它在調(diào)動(dòng)生產(chǎn)者的積極性、主動(dòng)性和創(chuàng)造性等方面，所引起的激勵(lì)作用是一切傳統(tǒng)手段無法比擬的。由于人力資本獨(dú)占和排他性，從而產(chǎn)生了人力資本的產(chǎn)權(quán)要求。人力資本的產(chǎn)權(quán)演變過程產(chǎn)生了管理層對(duì)產(chǎn)權(quán)的要求，從而產(chǎn)生了所有權(quán)激勵(lì)形式之一—股權(quán)激勵(lì)制度。股權(quán)激勵(lì)制度，是尊重和理解人的價(jià)值的基礎(chǔ)上，將人及附加在人身上的管理要素、技術(shù)要素與企業(yè)分配的問題制度化。只有在產(chǎn)權(quán)明晰的條件下，資產(chǎn)所有者依據(jù)公司的特性和對(duì)經(jīng)理監(jiān)督的難易程度設(shè)計(jì)一個(gè)對(duì)經(jīng)理人員的激勵(lì)相容的合同，經(jīng)理人員根據(jù)股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)傳導(dǎo)機(jī)制的對(duì)自身利益的影響來決定自己的行為，從而影響公司的利潤(rùn)和公司股票的市場(chǎng)價(jià)格。所以說明晰的產(chǎn)權(quán)制度是股權(quán)激勵(lì)充分發(fā)揮效應(yīng)的基礎(chǔ)。

2.股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施

在現(xiàn)代企業(yè)中，公司治理結(jié)構(gòu)影響著企業(yè)股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施。從提高企業(yè)的業(yè)績(jī)來看，公司治理結(jié)構(gòu)所要研究解決的問題是管理層的激勵(lì)機(jī)制和企業(yè)的決策交易體制。完善的公司治理結(jié)構(gòu)能為管理層提供適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制去追求符合公司和股東的利益的目標(biāo)。通過影響決策制度，激勵(lì)高管人員的公司治理，交易戰(zhàn)略來影響企業(yè)行為，從而影響經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。股權(quán)激勵(lì)制度是公司治理的手段，決定是否授予購(gòu)股權(quán)，并通過有關(guān)誰來授權(quán)，來激勵(lì)約束企業(yè)家行為的制度安排。從本質(zhì)上講，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制是一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整企業(yè)家的行為，其中包括是否批準(zhǔn)授予股權(quán)激勵(lì)、授予誰、授權(quán)后如何制約等，公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)家的股權(quán)激勵(lì)的授予和約束進(jìn)行動(dòng)態(tài)的調(diào)整，以保證股權(quán)激勵(lì)機(jī)制對(duì)企業(yè)家行為既有約束作用，又對(duì)企業(yè)家的行為有激勵(lì)作用。所以說股權(quán)激勵(lì)的效應(yīng)的發(fā)揮取決于公司治理結(jié)構(gòu)的完善程度。

三、總結(jié)

高管人員股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃目前已經(jīng)對(duì)我國(guó)上市公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生了正向影響，已經(jīng)存在一定程度的正向股權(quán)激勵(lì)——業(yè)績(jī)敏感度，因此，進(jìn)一步推進(jìn)股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，使之覆蓋到大多數(shù)上市公司，有助于改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，降低委托成本，加強(qiáng)高管與股東的利益相關(guān)性和目標(biāo)一致性。值得注意的是，進(jìn)入全流通時(shí)代，上市公司控股股東或?qū)嶋H控制人的行為對(duì)股價(jià)的影響增強(qiáng)，高管人員股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)股價(jià)具有特殊作用，應(yīng)加強(qiáng)實(shí)施監(jiān)管，使其成為與激勵(lì)相容的機(jī)制而不是投機(jī)手段。

篇3

本文先對(duì)我國(guó)實(shí)行股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的現(xiàn)狀進(jìn)行介紹，接著從股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的定義和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行說明，然后以江蘇恒瑞醫(yī)藥股份有限公司作為案例從其成長(zhǎng)能力、盈利能力和償債能力進(jìn)行分析企業(yè)實(shí)行股權(quán)激勵(lì)機(jī)制后的變化，從而得出股權(quán)激勵(lì)機(jī)制是如何對(duì)企業(yè)進(jìn)行影響，并對(duì)其股權(quán)激勵(lì)方案存在的問題提出建議。

關(guān)鍵詞：恒瑞醫(yī)藥；股權(quán)激勵(lì)

近年來，隨著企業(yè)的快速發(fā)展，高級(jí)管理人才和核心技術(shù)人員發(fā)揮著越來越重要的作用；企業(yè)意識(shí)到留住優(yōu)秀人才對(duì)其發(fā)展的重要性，許多企業(yè)開始實(shí)行股權(quán)激勵(lì)。

其實(shí)股權(quán)激勵(lì)在上世紀(jì)50年代已經(jīng)出現(xiàn)，之后在美國(guó)得到逐漸推廣，并開始在歐美和日本盛行。該機(jī)制直到上世紀(jì)90年代才開始為我國(guó)所運(yùn)用，但是我國(guó)企業(yè)前期所實(shí)行的股權(quán)激勵(lì)均是在自發(fā)的前提下進(jìn)行的，政府并沒有頒布相關(guān)的法律對(duì)民間的股權(quán)激勵(lì)行為加以引導(dǎo)。直到2005年12月31日，我國(guó)正式實(shí)行《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》，并相繼在2006年進(jìn)行了關(guān)于《國(guó)有上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試用辦法》、《公司法》和《證券法》的頒布修改，使我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施有法可依。

本文希望通過江蘇恒瑞醫(yī)藥股份有限公司案例，從盈利能力、償債能力和成長(zhǎng)能力等方面分析企業(yè)實(shí)行股權(quán)激勵(lì)機(jī)制后的變化，從而了解股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)的影響。

一、股權(quán)激勵(lì)的涵義及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

（一）股權(quán)激勵(lì)的涵義

股權(quán)激勵(lì)是指企業(yè)在發(fā)展過程中，為了讓激勵(lì)對(duì)象與企業(yè)的利益達(dá)成一致，更好地獲得職工服務(wù)從而實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)，并達(dá)到激勵(lì)、留住核心人才的目的，而有條件地給予管理者以及核心人才股票、股票期權(quán)或股權(quán)等形式的一種激勵(lì)機(jī)制。由于股權(quán)激勵(lì)可以協(xié)調(diào)管理層和股東之間的矛盾，防止管理層為了謀求自身利益而背離股東的利益；同時(shí)由于股權(quán)激勵(lì)機(jī)制解決了企業(yè)委托關(guān)系，使得管理者在進(jìn)行決策時(shí)會(huì)更多地從企業(yè)利益角度出發(fā)，有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，因此越來越多的企業(yè)開始采用股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。

股權(quán)激勵(lì)主要以股票期權(quán)、業(yè)績(jī)股票和限制性股票、虛擬股票、股票增值權(quán)、延期支付、賬面價(jià)值增值權(quán)等實(shí)施方式實(shí)現(xiàn)。其中股票期權(quán)和限制性股票較常為企業(yè)所使用。

1.股票期權(quán)

股票期權(quán)是指激勵(lì)對(duì)象可以根據(jù)之前簽訂的合同從企業(yè)獲得相應(yīng)股票的權(quán)利，但是激勵(lì)對(duì)象必須在約定時(shí)間范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)合同要求的條件，才能通過支付合同激勵(lì)計(jì)劃所規(guī)定的行權(quán)價(jià)格獲得股票。激勵(lì)對(duì)象在可行權(quán)期內(nèi)可自行決定是否行權(quán)，但是不能對(duì)其進(jìn)行轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押或償還債務(wù)。

2.限制性股票

限制性股票是由企業(yè)以股票的方式授予激勵(lì)對(duì)象的，但需要在限定的期間內(nèi)達(dá)到約定條件后，才能取得該股票的股權(quán)激勵(lì)方式。限制性股票是為實(shí)現(xiàn)企業(yè)某項(xiàng)或某些特定目標(biāo)而實(shí)施的激勵(lì)計(jì)劃（如扭虧為盈等），其授予的股票數(shù)額與公司業(yè)績(jī)無直接關(guān)系。

（二）股權(quán)激勵(lì)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

雖然股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)的發(fā)展具有激勵(lì)作用，但是由于管理者既是激勵(lì)對(duì)象同時(shí)也是企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)負(fù)責(zé)人，所以股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在實(shí)施過程中，行權(quán)條件的實(shí)現(xiàn)具有可操縱性，容易導(dǎo)致激勵(lì)對(duì)象為實(shí)現(xiàn)行權(quán)條件，做出不利于企業(yè)發(fā)展的行為。

1.人為控制利潤(rùn)影響股價(jià)

“身兼兩職”的管理者將會(huì)比其他股東或所有者掌握更多的信息，容易造成管理者通過人為控制利潤(rùn)從而影響股價(jià)，以滿足行權(quán)條件，甚至故意做低利潤(rùn)從而獲得一個(gè)較低的行權(quán)價(jià)格，并在行權(quán)期快要到來之時(shí)把企業(yè)的利潤(rùn)大幅度拉高，從而可以為自身獲取巨額收益，但損害其他股東利益。

2.高級(jí)管理人員拋售股票套現(xiàn)

法律規(guī)定，高級(jí)管理者在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數(shù)的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；上述人員離職后半年內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股份。①但是仍然有許多高級(jí)管理人員選擇拋售股票套現(xiàn)，雖然拋售比例不能超過所持股票的25%，但拋售股票收益是其正常工作時(shí)獲得工資薪酬數(shù)倍，這就導(dǎo)致了擁有大量企業(yè)股票并且不具有控股權(quán)利的高級(jí)管理人員對(duì)拋售股票套現(xiàn)具有強(qiáng)烈的欲望。

高級(jí)管理人員大量地拋售股票套現(xiàn)不僅破壞二級(jí)股票市場(chǎng)秩序，還動(dòng)搖投資者對(duì)企業(yè)的信心，不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

3.增加公司激勵(lì)成本

股票價(jià)格的變動(dòng)受許多因素影響，當(dāng)外部環(huán)境處于良好狀態(tài)時(shí)，可能管理者并沒有發(fā)揮作用，如果企業(yè)股票價(jià)格依然不斷上漲，就使得管理者在沒有付出任何努力的情況下獲得高額的收益。

4.行權(quán)條件低

股權(quán)激勵(lì)目的是通過將管理者利益與企業(yè)聯(lián)系起來，推動(dòng)企業(yè)的快速發(fā)展。但我國(guó)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的行權(quán)條件普遍偏低，不僅沒有起到激勵(lì)作用，而且還成了變相派發(fā)紅利的方式，成為管理者獲取自身利益的漏洞，最終損害企業(yè)和所有者的利益，違背了當(dāng)初實(shí)行股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的目的。

二、恒瑞醫(yī)藥股權(quán)激勵(lì)案例分析

股權(quán)激勵(lì)機(jī)制已經(jīng)成為企業(yè)用來激勵(lì)管理層，留住核心人員的主要手段之一。本文選擇恒瑞醫(yī)藥作為樣本進(jìn)行分析的原因主要是恒瑞醫(yī)藥在醫(yī)藥市場(chǎng)中處于領(lǐng)先地位，對(duì)其進(jìn)行分析具有一定代表性。

（一）恒瑞醫(yī)藥及其股權(quán)激勵(lì)內(nèi)容

江蘇恒瑞醫(yī)藥股份有限公司（股票代碼600276，下面簡(jiǎn)稱“恒瑞醫(yī)藥”）原名連云港天宇投資有限公司，成立于1997年，于2000年在上海證券交易所上市，同時(shí)集科研、生產(chǎn)和銷售為一體的大型醫(yī)藥上市企業(yè)。恒瑞醫(yī)藥的抗腫瘤藥在國(guó)內(nèi)暢銷，排名第一，所占市場(chǎng)份額超過12%，是國(guó)家定點(diǎn)品生產(chǎn)廠家。是國(guó)內(nèi)首次通過國(guó)家新版GMP認(rèn)證的制藥企業(yè)之一，同時(shí)也是國(guó)內(nèi)第一家注射劑獲準(zhǔn)在歐美上市銷售的制藥企業(yè)，在中國(guó)制藥發(fā)展史上具有里程碑的意義。②（見表1）

（二）恒瑞醫(yī)藥實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的影響分析

下面將從盈利能力、償債能力和成長(zhǎng)能力分析恒瑞醫(yī)藥實(shí)行股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的影響。

1.從盈利能力方面分析股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)的影響（見表2）

由表2可以看出，從2013年至2015年恒瑞醫(yī)藥凈利潤(rùn)每年比上一年有所增加，到2014年出現(xiàn)較大幅度的增長(zhǎng)，并在2015年大幅上漲，反映出恒瑞醫(yī)藥在2014年實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后，有效地提高管理層積極性，從而推動(dòng)企業(yè)發(fā)展。

加權(quán)凈資產(chǎn)收益率從2013年至2014年相對(duì)持平，但2015年呈現(xiàn)大幅度上漲趨勢(shì)。2013年至2015年恒瑞醫(yī)藥扣除非經(jīng)常性損益后的每股收益逐年上升，特別在其宣布實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后，扣除非經(jīng)常性損益后的每股收益呈現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)，2015年達(dá)到每股1.11元。

由此可見，恒瑞醫(yī)藥在實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后，加權(quán)凈資產(chǎn)收益率和扣除非經(jīng)常性損益后的每股收益都呈較快的增長(zhǎng)趨勢(shì)，說明每一股東權(quán)益產(chǎn)生的收益增多，企業(yè)盈利能力明顯提高，體現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)能夠有效地協(xié)調(diào)所有者與管理者之間的利益矛盾，提高企業(yè)利潤(rùn)，有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。

2.從償債能力方面分析股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)的影響（見表3）

雖然恒瑞醫(yī)藥從2013年至2015年流動(dòng)比率和速動(dòng)比率至少維持在6%以上，遠(yuǎn)高于同行業(yè)水平，但在實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后，流動(dòng)比率的變動(dòng)趨于平穩(wěn)，基本圍繞著9%至10%波動(dòng)，速度比率則基本是在8%和9%之間上下波動(dòng)。反映出恒瑞醫(yī)藥的短期償債能力趨于平穩(wěn)，對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資的資金保障系數(shù)較高，資金狀況良好。

雖然恒瑞醫(yī)藥從2013年至2015年資產(chǎn)負(fù)債比率總體呈現(xiàn)穩(wěn)定上升趨勢(shì)，但遠(yuǎn)低于同行業(yè)水平，并在實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后趨于穩(wěn)定的9%至10%之間，說明企業(yè)資金需求較低并穩(wěn)定，自有資金基本可以滿足企業(yè)自身的發(fā)展，資金比例中屬于借入部分的資金比例較低，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低。

通過償債能力方面分析可以知道，恒瑞醫(yī)藥在實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后對(duì)企業(yè)的發(fā)展起到積極的推動(dòng)作用。

3.從成長(zhǎng)能力方面分析股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)的影響（見表4）

恒瑞醫(yī)藥2014年比2013年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率有所增長(zhǎng)，直到2015年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率大幅度增加，說明企業(yè)的獲利增長(zhǎng)能力提高。

從2013年至2014年恒瑞醫(yī)藥凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率總體呈現(xiàn)不斷增長(zhǎng)狀態(tài)，到2015年凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率加速增長(zhǎng)達(dá)到27.35%，說明企業(yè)實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后，企業(yè)的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率增長(zhǎng)速度加大。

從凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率的角度分析，體現(xiàn)出企業(yè)在實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后其成長(zhǎng)能力得到提高。

三、本文結(jié)論及建議

（一）本文結(jié)論

通過上面對(duì)恒瑞醫(yī)藥分析可以知道，恒瑞醫(yī)藥在實(shí)行股權(quán)激勵(lì)后，其盈利能力、償債能力和成長(zhǎng)能力都得到提高，體現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對(duì)企業(yè)具有不可忽視的積極影響。股權(quán)激勵(lì)使所有者和管理者的利益緊密聯(lián)系起來，有利于優(yōu)化企業(yè)的管理結(jié)構(gòu)，激勵(lì)管理者的同時(shí)也約束著管理者。

但由于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)，管理者既是激勵(lì)對(duì)象也是企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的負(fù)責(zé)人，這容易導(dǎo)致管理者通過人為操作使股權(quán)激勵(lì)機(jī)制成為管理者為自身輸送利益，損害企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。因此企業(yè)在實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)注意其存在的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）對(duì)恒瑞醫(yī)藥股權(quán)激勵(lì)的建議

雖然上文分析了恒瑞醫(yī)藥實(shí)行股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生積極的影響，但恒瑞醫(yī)藥的股權(quán)激勵(lì)仍存在沒有切合企業(yè)自身發(fā)展的問題。下面對(duì)恒瑞醫(yī)藥股權(quán)激勵(lì)提出相關(guān)的建議：

1.適當(dāng)提高行權(quán)期解鎖要求

恒瑞醫(yī)藥在制定股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)要求行權(quán)期的解鎖條件分別是2014年至2016年的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)分別不能少于13.5億元、15.1億元、17.4億元，以及營(yíng)業(yè)收入分別不能少于70.7億元、80.7億元、92.2億元。（見表5）

從表5可以知道，2013年企業(yè)扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率達(dá)到17%，但企業(yè)在制定計(jì)劃方案時(shí)規(guī)定2014年至2016年扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)最多只達(dá)到15%，而2014年更是只有11%。并且要求達(dá)到的2014年至2016年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)均是14%，但是在2013年時(shí)便已經(jīng)達(dá)到了14%。即企業(yè)實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃期間的三年所要求的指標(biāo)增長(zhǎng)幅度均低于或僅等于以前的要求。

而從相關(guān)資料得知，恒瑞醫(yī)藥從2011年至2014年凈資產(chǎn)收益率均達(dá)到30%以上，分別是33.26%、32.92%、31.19%、30.84%，雖然呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢(shì)，但仍然穩(wěn)定在30%以上；只要把凈資產(chǎn)收益率維持在30%左右，激勵(lì)對(duì)象便能輕松達(dá)到股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的解鎖條件。為了更好地起到激勵(lì)作用，企業(yè)應(yīng)適當(dāng)上調(diào)行權(quán)期的行權(quán)條件，避免激勵(lì)對(duì)象輕易地實(shí)行行權(quán)條件，導(dǎo)致激勵(lì)作用降低。

2.提高行權(quán)價(jià)格

根據(jù)新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)恒瑞醫(yī)藥的數(shù)據(jù)顯示，恒瑞醫(yī)藥股權(quán)激勵(lì)的授予價(jià)格是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公告前20個(gè)交易日企業(yè)A股股票交易均價(jià)34.31元的50%制定的，為每股17.16元，后調(diào)整為15.51元。

而恒瑞醫(yī)藥的股價(jià)一直維持在23.79元以上；即只要激勵(lì)對(duì)象完成行權(quán)條件，就必然可以從中獲得收益，使得激勵(lì)對(duì)象缺乏努力工作，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，提高股價(jià)的動(dòng)力。企業(yè)應(yīng)提高行權(quán)價(jià)格，增加管理層提高股價(jià)的壓力，使得他們更加努力工作，提高企業(yè)業(yè)績(jī)，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

注釋：

①《中華人民共和國(guó)公司法》第142條.

②企業(yè)背景資料根據(jù)恒瑞醫(yī)藥官網(wǎng)中的恒瑞概況整理得出.

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【關(guān)鍵詞】上市公司；股權(quán)激勵(lì)；問題；對(duì)策

一、我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)存在的問題

（一）政府治理層面存在的問題

1、資本市場(chǎng)不健全。首先，資本市場(chǎng)上股價(jià)的波動(dòng)受到多方面因素影響，例如國(guó)家政策、經(jīng)濟(jì)周期、公眾信譽(yù)度等。其次，我國(guó)資本市場(chǎng)存在信息披露不及時(shí)、信息不對(duì)稱，莊家操縱股市等現(xiàn)象，因此，高管人員的努力程度和公司業(yè)績(jī)及股票市場(chǎng)價(jià)格不成比例，降低股權(quán)激勵(lì)的作用。

2、相關(guān)法律法規(guī)體系不完善。從我國(guó)法律法規(guī)的發(fā)展歷史看，股權(quán)激勵(lì)的政策環(huán)境還不成熟，在實(shí)施過程中面臨著許多的困難。譬如，已頒布的法律中沒有明確規(guī)定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有效；股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在稅收和會(huì)計(jì)制度方面缺少相應(yīng)的規(guī)定；對(duì)于股權(quán)激勵(lì)方案中的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)也只有建議性的參考。

3、經(jīng)理人市場(chǎng)不成熟。大多數(shù)的經(jīng)理人都是由行政部門命令，如果經(jīng)理人的選拔不能通過公開公平的市場(chǎng)手段完成，那么經(jīng)理人的個(gè)人素質(zhì)得不到保證，因此即使是在毫無瑕疵的大環(huán)境中，股權(quán)激勵(lì)都無法有效、實(shí)施，其積極作用無法發(fā)揮。

4、上市公司股權(quán)激勵(lì)的監(jiān)管力度不夠。由于法律法規(guī)不健全、政府干預(yù)過度等致使我國(guó)資本市場(chǎng)的監(jiān)管力度不夠，一系列的不良后果隨之產(chǎn)生，例如提供虛假信息就給上市公司提供了機(jī)會(huì)，提高了管理人員操縱股權(quán)激勵(lì)的可能性。

（二）公司管理層面存在的問題

1、公司治理結(jié)構(gòu)不完善。公司治理結(jié)構(gòu)是指對(duì)公司進(jìn)行管理，控制，及運(yùn)作的機(jī)制和規(guī)則。盡管我國(guó)目前許多上市公司已經(jīng)形成股東大會(huì)、監(jiān)事會(huì)、董事會(huì)一體化的管理體系，但在實(shí)際運(yùn)作中，我國(guó)上市公司的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)仍由內(nèi)部人構(gòu)成。通常管理層自主決定股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)決策，使股權(quán)激勵(lì)變?yōu)楣芾韺?“自己獎(jiǎng)勵(lì)自己”，失去了其本來的激勵(lì)意義。

2、股權(quán)激勵(lì)自身缺陷。①股權(quán)激勵(lì)對(duì)象考核方法單一。目前我國(guó)上市公司的業(yè)績(jī)考核方法而言，基本為傳統(tǒng)的業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)，主要是使用凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、ROE或 EPS 等，使用的財(cái)務(wù)指標(biāo)不全面，非財(cái)務(wù)指標(biāo)涉及也較少。

②股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的激勵(lì)力度有待加強(qiáng)。管理者的持股比例較低，使其無法將股東利益與自身利益緊密結(jié)合起來， 甚至導(dǎo)致管理者追求短期行為，導(dǎo)致股東的權(quán)益受損害。

③股權(quán)激勵(lì)行權(quán)指標(biāo)過。低問題。上市公司的行權(quán)條件參考于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，然而，行權(quán)要求的門檻太低，凈資產(chǎn)收益率都低于實(shí)際凈資產(chǎn)收益率，十分容易就達(dá)到要求，這使得激勵(lì)計(jì)劃有變相成為福利計(jì)劃的趨勢(shì)。

3、管理層存在道德風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)上市公司管理者的任期普遍有限，加之與股東的利益方向具有不一致性，使得上市公司的高管很容易會(huì)在其任期范圍內(nèi)更傾向于采取短期經(jīng)營(yíng)行為，以謀取更高的自身利益。

4、缺乏股權(quán)激勵(lì)必要的配套制度保障。①會(huì)計(jì)制度層次。公允價(jià)值估計(jì)沒有可參考的、具有建議性的規(guī)定，各個(gè)企業(yè)采取的方法大不相同；股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用的分?jǐn)傄?guī)定不夠詳細(xì)，增加了公司的隨意性。②稅收制度層次。股票期權(quán)的行權(quán)日，激勵(lì)對(duì)象無法從股票交易中獲取利益，但卻立即交納個(gè)稅，對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的施行也造成了負(fù)面影響。

二、改善我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)的措施

（一）政府治理層面問題的改善措施

1、加強(qiáng)有效穩(wěn)定的資本市場(chǎng)的建設(shè)

適度擴(kuò)大股市規(guī)模，提高上市公司的入市質(zhì)量；建立嚴(yán)格的信息披露制度，加大執(zhí)法力度；改善投資結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展規(guī)范的機(jī)構(gòu)投資者；嚴(yán)格對(duì)資本市場(chǎng)中中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

2、建立健全各種相關(guān)法律法規(guī)

健全法律法規(guī)對(duì)實(shí)施激勵(lì)計(jì)劃的企業(yè)進(jìn)行規(guī)范和管理；建立一套切實(shí)可行的內(nèi)外部監(jiān)督管理機(jī)制；確保股權(quán)激勵(lì)在公開公平的基礎(chǔ)上，得到全方位指導(dǎo)，監(jiān)督與保障。

3、建立和完善經(jīng)理人市場(chǎng)

加快經(jīng)理人市場(chǎng)的建設(shè)，不斷完善選拔制度，廢除經(jīng)理人行政任命制度，充分發(fā)揮市場(chǎng)的選拔、監(jiān)督作用，為經(jīng)理人創(chuàng)造公平競(jìng)爭(zhēng)、嚴(yán)格監(jiān)管、有效流通的市場(chǎng)環(huán)境。

4、加強(qiáng)對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)的監(jiān)管

監(jiān)管部門在審核、批復(fù)企業(yè)公布的股權(quán)激勵(lì)方案、監(jiān)管股權(quán)交易及企業(yè)信息的披露時(shí)，都必須采取最高要求，嚴(yán)厲杜絕、打擊一切不正當(dāng)行為，并且作為政府部門，不能有、受賄等惡劣行為。同時(shí)審批速度需加快，盡快實(shí)施符合要求的股權(quán)激勵(lì)。

（二）公司管理層面問題的改善措施

1、優(yōu)化上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

完善獨(dú)立的董事制度，應(yīng)適當(dāng)增加獨(dú)立董事的比重，引進(jìn)外部董事；加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)和獨(dú)立董事會(huì)的評(píng)估審核監(jiān)督，定期了解財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)狀況；嚴(yán)格控制好財(cái)務(wù)報(bào)表，防止發(fā)生舞弊，避免股權(quán)激勵(lì)成為管理層的“自我激勵(lì)”手段。

2、合理設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案

①股權(quán)激勵(lì)模式的選擇要多樣化。不同的激勵(lì)模式都有各自的優(yōu)缺點(diǎn)，在選擇時(shí)可結(jié)合公司的行業(yè)性質(zhì)、企業(yè)特點(diǎn)等因素選用混搭模式，從而達(dá)到最優(yōu)的激勵(lì)效果。

②股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度要適中。激勵(lì)不足，管理者很難嘗到被激勵(lì)的好處，從而積極性不高；激勵(lì)過度，使得獲得獎(jiǎng)勵(lì)相對(duì)容易，管理層就沒有理由把更多的時(shí)間和精力用來為公司服務(wù)。

③業(yè)績(jī)考核制度的建立要科學(xué)。采用多種業(yè)績(jī)考核指標(biāo)結(jié)合的激勵(lì)體系，也可考慮財(cái)務(wù)與其他非財(cái)務(wù)的指標(biāo)相結(jié)合，對(duì)反映公司業(yè)績(jī)的定量指標(biāo)進(jìn)行專門的獨(dú)立審計(jì)。

3、降低管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)

培訓(xùn)上市公司管理層，使其認(rèn)識(shí)到自己所承擔(dān)的管理職責(zé)和在公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展中的重要性；管理層應(yīng)嚴(yán)己自律，努力提高工作效率。

4、為股權(quán)激勵(lì)提供的保障制度要配套

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【關(guān)鍵詞】中小企業(yè)；股權(quán)激勵(lì)；現(xiàn)狀；模式；實(shí)施

一、股權(quán)激勵(lì)

近幾年，我國(guó)中小企業(yè)的生存發(fā)展環(huán)境不佳。而企業(yè)的發(fā)展，一靠資金，二靠產(chǎn)品，三靠人才。質(zhì)量好，銷路廣，自主品牌的產(chǎn)品，是企業(yè)發(fā)展的根本。創(chuàng)自己的品牌，生產(chǎn)出質(zhì)量好，銷售對(duì)路的產(chǎn)品需要專業(yè)技術(shù)人員才能完成，有了人才，企業(yè)才能發(fā)展，才能壯大。吸收人才、留住人才是當(dāng)前中小企業(yè)需要解決的主要問題。怎樣吸收人才和留住人才呢？中小企業(yè)就必須借助“股權(quán)激勵(lì)”這臺(tái)“加速器和創(chuàng)富機(jī)器”，這是中小企業(yè)的必然選擇。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在我國(guó)一些上市公司作為對(duì)職業(yè)經(jīng)理人長(zhǎng)期激勵(lì)制度，能夠使經(jīng)理人以股東身份參與到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策中去，共享企業(yè)利益，分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，是使經(jīng)理人勤勉盡責(zé)地為企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展服務(wù)的一種普遍做法。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃把企業(yè)的精英人才、企業(yè)股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益、企業(yè)的發(fā)展很好地結(jié)合在一起，在一定程度上預(yù)防了精英人才的短期行為，防止內(nèi)部人控制等侵害股東利益的行為。這一機(jī)制使得公司員工、管理層以及股東能夠?yàn)橥粋€(gè)目標(biāo)齊心協(xié)力地奮斗，僅此作用就十分巨大，也是其他許多方法無法替代的?，F(xiàn)代企業(yè)理論和國(guó)外許多案例證明此計(jì)劃對(duì)于改善公司治理結(jié)構(gòu)，降低成本，提高管理效率，增強(qiáng)公司凝聚力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力起到了非常積極的作用。

所謂股權(quán)激勵(lì)主要是指企業(yè)通過在一定條件下，以特有的方式（股票）使企業(yè)經(jīng)營(yíng)者有一定數(shù)量的企業(yè)股權(quán)，從而進(jìn)行長(zhǎng)期激勵(lì)的一種制度，它能夠?qū)⑵髽I(yè)經(jīng)營(yíng)者的短期行為和長(zhǎng)期行為有效結(jié)合起來，使企業(yè)經(jīng)營(yíng)者站在所有者的立場(chǎng)去思考問題，以達(dá)到企業(yè)所有者和經(jīng)營(yíng)者的收益共同發(fā)展的雙贏目的。即股權(quán)激勵(lì)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者和職工通過持有本企業(yè)股權(quán)的形式，是分享企業(yè)剩余索取權(quán)的一種激勵(lì)行為。

二、股權(quán)激勵(lì)模式

股權(quán)激勵(lì)是以本公司股票為標(biāo)的對(duì)其公司的董事職工進(jìn)行的長(zhǎng)期性激勵(lì)。股權(quán)激勵(lì)的模式包括權(quán)益結(jié)算工具和現(xiàn)金結(jié)算工具?，F(xiàn)階段我國(guó)上市公司采用的股權(quán)激勵(lì)方式有：股票期權(quán)、限制性股票、股票增值權(quán)、虛擬股票、業(yè)績(jī)股票。其中，權(quán)益結(jié)算中的常用工具包括股票期權(quán)、限制性股票、業(yè)績(jī)股票、員工持股計(jì)劃等。是公司授予激勵(lì)對(duì)象在未來一定期限內(nèi)以預(yù)先確定的價(jià)格購(gòu)買本公司一定數(shù)量股票并獲得規(guī)定數(shù)量的股票價(jià)格上升所帶來收益的權(quán)利。這種方式受證券市場(chǎng)的影響較大。其優(yōu)點(diǎn)是激勵(lì)對(duì)象可以獲得真實(shí)股權(quán)，公司不需要支付大筆現(xiàn)金，有時(shí)還能獲得現(xiàn)金流入。缺點(diǎn)是公司股本結(jié)構(gòu)需要變動(dòng)，原股東持股比例可能會(huì)稀釋。現(xiàn)金結(jié)算中的常用工具包括股票增值權(quán)、虛擬股票計(jì)劃、業(yè)績(jī)單元、利潤(rùn)分享計(jì)劃等。這里虛擬股票是公司授予激勵(lì)對(duì)象一種虛擬的股票，獲授人可以根據(jù)被授予虛擬股票的數(shù)量參與公司的分紅并享受股價(jià)升值的收益，但沒有所有權(quán)和表決權(quán)，也不能轉(zhuǎn)讓和出售，在離開公司時(shí)自動(dòng)失效，而業(yè)績(jī)單元、利潤(rùn)分享計(jì)劃是企業(yè)在年初確定一個(gè)合理的業(yè)績(jī)目標(biāo)和一個(gè)科學(xué)的績(jī)效評(píng)估體系，獲受人年終根據(jù)業(yè)績(jī)和績(jī)效完成情況獲得股票。其優(yōu)點(diǎn)是不影響公司股本結(jié)構(gòu)，原有股東股權(quán)比例不會(huì)造成稀釋。缺點(diǎn)是公司需要以現(xiàn)金形式支付，現(xiàn)金壓力較大。而且，由于激勵(lì)對(duì)象不能獲得真正的股票。故其激勵(lì)作用有限。在這些激勵(lì)方式中激勵(lì)模式又有本質(zhì)的區(qū)別，股票期權(quán)是未來收益的權(quán)利，主要作用是留住人；限制性股票是已持有的，歸屬受到限制的收益，是激勵(lì)人和吸收人；虛擬股票也是未來收益的權(quán)利，也是為了留住人，但虛擬股票不是實(shí)質(zhì)性的股票認(rèn)購(gòu)權(quán)，是獎(jiǎng)金延期支付，其資金來源是公司的獎(jiǎng)勵(lì)基金。

以上的激勵(lì)模式都是針對(duì)上市公司進(jìn)行的，目前我國(guó)的一些中小企業(yè)還沒有達(dá)到上市的條件，為了企業(yè)現(xiàn)在的發(fā)展和今后上市做準(zhǔn)備，企業(yè)可以有選擇地借用其中的一些激勵(lì)模式吸收人才和留住人才，企業(yè)應(yīng)根據(jù)不同的發(fā)展階段，行業(yè)特點(diǎn)，自身?xiàng)l件來確定實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。如虛擬投票 業(yè)績(jī)股票、員工持股計(jì)劃、利潤(rùn)分享計(jì)劃等激勵(lì)模式，吸收、穩(wěn)定人才，實(shí)現(xiàn)利益共享和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，健康有序地發(fā)展。

三、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施

實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是一個(gè)企業(yè)對(duì)經(jīng)營(yíng)者既能起到激勵(lì)，又能起到約束的過程，激勵(lì)與約束是對(duì)等，然而股權(quán)激勵(lì)不是白給的，需要即定約束條件，約束條件的制定，有利于激勵(lì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

（1）確定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的對(duì)象。中小企業(yè)確定實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的目的是什么，為什么要實(shí)行股權(quán)激勵(lì)政策？明確了實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的目的之后，企業(yè)就可以確定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)象范圍，按什么行權(quán)條件去行權(quán)，是按職工在企業(yè)中的功勞、按苦勞、按疲勞、按職務(wù)、還是按對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)來確定行權(quán)對(duì)象．企業(yè)的高級(jí)管理人員、核心技術(shù)人員、操作熟練的工人是公司的最重要的人力資源，這些人都應(yīng)是股權(quán)激勵(lì)的對(duì)象。

（2）確定實(shí)行股權(quán)激勵(lì)標(biāo)的數(shù)量。股權(quán)激勵(lì)標(biāo)的股票的數(shù)量是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃別需要均衡考慮的因素。如果數(shù)量過多，對(duì)股本影響過大，可能導(dǎo)致股東權(quán)益攤?。蝗鐢?shù)量過小，可能難以起到激勵(lì)作用。沒有上市的中小企業(yè)要實(shí)行股權(quán)激勵(lì)政策，在確定標(biāo)的數(shù)量時(shí)可參照上市公司的標(biāo)的數(shù)量來確定，也可根據(jù)自身?xiàng)l件來確定數(shù)量。即能起到實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的目的，又不會(huì)使企業(yè)失去控股權(quán)。另外中小企業(yè)還需要考慮到企業(yè)將來上市時(shí)的一些問題。

（3）確定股權(quán)激勵(lì)價(jià)格。中小企業(yè)在確定激勵(lì)價(jià)格時(shí)，不可能按照上市公司那樣來確定激勵(lì)價(jià)格。它只能按照自己所要實(shí)行的激勵(lì)模式，來確定激勵(lì)價(jià)格。給實(shí)股還是給虛股，給現(xiàn)股還是給期股或期權(quán)，還是要打組合拳形成黃金搭檔等。以什么樣的價(jià)格，是按凈資產(chǎn) 還是按企業(yè)的盈利能力，怎樣確定合理價(jià)格，既不讓股東吃虧， 又要被激勵(lì)者感覺物超所值。

（4）確定激勵(lì)對(duì)象行權(quán)條件。企業(yè)為了穩(wěn)定人才，激勵(lì)計(jì)劃就是一項(xiàng)中長(zhǎng)期的激勵(lì)計(jì)劃。作為中長(zhǎng)期激勵(lì)，激勵(lì)對(duì)象授予于一定的約束條件。其中科學(xué)安排好等待期、解鎖期、行權(quán)期，有利于激勵(lì)計(jì)劃的成功。①確定合理的服務(wù)期限條件。在確定服務(wù)期限為行權(quán)條件時(shí)，中小企業(yè)可參照上市公司行權(quán)時(shí)間限制來定，服務(wù)期限不應(yīng)少于3年．如果服務(wù)期限太短，容易造成股東吃虧，不利于企業(yè)的發(fā)展；如果時(shí)間太長(zhǎng)，又會(huì)使受激勵(lì)對(duì)象感到遙遙無期，人才容易流失，不利于人才的穩(wěn)定。②完善業(yè)績(jī)考核指標(biāo)。業(yè)績(jī)考核指標(biāo)的評(píng)價(jià)是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的基礎(chǔ)．在確定授予激勵(lì)對(duì)象業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，企業(yè)要參考同行業(yè)近幾年發(fā)展水平和本企業(yè)近幾年的平均水平，要高于此項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，但要合理，結(jié)合本企業(yè)所處的行業(yè)同期性，企業(yè)的特點(diǎn)及企業(yè)成長(zhǎng)期，分別確定授予和行權(quán)的業(yè)績(jī)指標(biāo)。③完善勞動(dòng)用工制度，建立特殊事項(xiàng)的處理原則。為了吸引人才，留住人才，中小企業(yè)就要嚴(yán)格按《勞動(dòng)法》執(zhí)行，建立建全勞動(dòng)用工制度，在簽定勞動(dòng)合同的同時(shí)，與受激勵(lì)對(duì)象簽定獲受激勵(lì)合同，使受激勵(lì)對(duì)象知道自己的權(quán)利和義務(wù)，人心穩(wěn)定，穩(wěn)定人才。

四、確定科學(xué)股權(quán)激勵(lì)操作方法

股權(quán)激勵(lì)的工具有權(quán)益結(jié)算工具和現(xiàn)金結(jié)算工具。用權(quán)益工具方法支付股權(quán)激勵(lì)，公司在具體操作時(shí)：

第一是股權(quán)激勵(lì)標(biāo)的的來源，老股東出讓公司股份。如果以實(shí)際股份對(duì)公司員工實(shí)施激勵(lì)，一般由老股東，通常是大股東向股權(quán)激勵(lì)對(duì)象出讓股份。根據(jù)支付對(duì)價(jià)的不同可以分為兩種情形：其一為股份贈(zèng)予，老股東向股權(quán)激勵(lì)對(duì)象無償轉(zhuǎn)讓一部分公司股份。其二為股份出讓，出讓的價(jià)格一般以企業(yè)注冊(cè)資本或企業(yè)凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值確定。

第二是采取增資的方式，公司授予股權(quán)激勵(lì)對(duì)象以相對(duì)優(yōu)惠的價(jià)格參與公司增資的權(quán)利。需要注意的是，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資過程中要處理好老股東的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)問題。公司可以在股東會(huì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)方案進(jìn)行表決時(shí)約定其他股東對(duì)與股權(quán)激勵(lì)有關(guān)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓與增資事項(xiàng)放棄優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。

在現(xiàn)金結(jié)算的情況下，公司在具體操作時(shí)，需要根據(jù)現(xiàn)金流量情況合理安排股權(quán)激勵(lì)的范圍、標(biāo)準(zhǔn)，避免給公司的正常經(jīng)營(yíng)造成資金壓力。根據(jù)資金來源方式的不同，可以分為以下幾種：

首先是自有資金。在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)，激勵(lì)對(duì)象是以自有資金購(gòu)入對(duì)應(yīng)的股份。由于員工的支付能力通常都不會(huì)很高，因此，需要采取一些變通的方法，比如，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中采取分期付款的方式，而在增資中則可以分期繳納出資或者由大股東提供擔(dān)保。其次是提取激勵(lì)基金。為了支持股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施，公司可以建立相應(yīng)基金專門用于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。公司從稅后利潤(rùn)中提取法定公積金后，經(jīng)股東會(huì)或者股東大會(huì)決議，還可以從稅后利潤(rùn)中提取任意公積金用于股權(quán)激勵(lì)。公積金既可以用于現(xiàn)金結(jié)算方式的股權(quán)激勵(lì)，也可以用于權(quán)益結(jié)算方式的股權(quán)激勵(lì)。其三是儲(chǔ)蓄參與股票。儲(chǔ)蓄參與股票允許員工一年兩次以低于市場(chǎng)價(jià)的價(jià)格購(gòu)買本公司的股票。實(shí)施過程中首先要求員工將每月基本工資的一定比例存放于公司為員工設(shè)立的儲(chǔ)蓄賬戶。一般公司規(guī)定的比例是稅前工資額的2%－10%，少數(shù)公司最高可達(dá)20%。

目前我國(guó)的一些中小企業(yè)還沒有完全達(dá)到按上市公司施行股權(quán)激勵(lì)政策的要求，如果完全按上市公司的程序進(jìn)行，那是不現(xiàn)實(shí)的。我國(guó)的中小企業(yè)在制定實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)，既要借鑒上市公司實(shí)行激勵(lì)政策的要求，同時(shí)又要根據(jù)自己企業(yè)的特點(diǎn)來制定激勵(lì)政策，既起到實(shí)行激勵(lì)政策的目的，穩(wěn)定了人才，又使企業(yè)利潤(rùn)得到了提高，實(shí)現(xiàn)雙贏。

參考文獻(xiàn)

[1]劉乾唯,郭凱迪.中小企業(yè)股權(quán)激勵(lì)模式選擇[J].經(jīng)濟(jì)與管理,2011,8.

篇6

關(guān)鍵詞：經(jīng)理股票期權(quán)；風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)；凸性特征；非傳統(tǒng)期權(quán)

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.03.13

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-8409（2017）03-0058-05

Abstract：This paper traces the origin of ESO at first， then analyses its positive and negative incentive effects on risk taking and summarizes the measurement of risktaking incentives and solutions for endogeneity problems based on existing literatures. Further， it compares the features and incentive effects between traditional and nontraditional options. Finally， it gives some advices on developments of relative researches based on Chinese backgrounds.

Key words： executive stock option； risktaking incentive； convexity characteristic； nontraditional stock option

經(jīng)理股票期權(quán)（Executive Stock Option，簡(jiǎn)稱ESO）激勵(lì)起源于20世紀(jì)50年代的美國(guó)，是一種解決公司制企業(yè)中股東與經(jīng)理層之間的委托問題的長(zhǎng)期激勵(lì)模式。在ESO的眾多動(dòng)因說中，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是重要?jiǎng)右蛑?。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是指經(jīng)理人對(duì)公司具有風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)決策的合理選擇行為，通過實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的配比，提升企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力。由于股票期權(quán)薪酬結(jié)構(gòu)具有凸性特征，更可能通過激勵(lì)經(jīng)理人承擔(dān)適當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)，形成二者目標(biāo)函數(shù)的一致性[1]。

雖然期權(quán)激勵(lì)在發(fā)達(dá)國(guó)家已有一段較長(zhǎng)的歷史，有關(guān)ESO與經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為關(guān)系的學(xué)術(shù)研究也較為豐富，但是因?yàn)槠跈?quán)工具的多樣性和不確定性、經(jīng)理人行為的復(fù)雜性，眾多研究至今未形成有效、一致的研究結(jié)論。在我國(guó)，股權(quán)激勵(lì)制度起步較晚，2006年1月1日施行的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》標(biāo)志著中國(guó)股權(quán)激勵(lì)政策的正式實(shí)施。截止2015年底，共有779家A股上市公司l布了884個(gè)股權(quán)激勵(lì)預(yù)案，其中，有432家公司了522個(gè)股票期權(quán)激勵(lì)預(yù)案。在理論研究中，我國(guó)學(xué)者的研究更多集中在ESO對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響上，而風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作為期權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)之間的影響機(jī)制很少被提及。本文通過對(duì)國(guó)外ESO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)作用的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，期望達(dá)到以下兩方面貢獻(xiàn)：

第一，由于經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為直接影響著公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，因此，ESO對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)的效用與效果關(guān)系著企業(yè)是否具有可持續(xù)性的價(jià)值創(chuàng)造能力，這既涉及到經(jīng)理人激勵(lì)的本源問題，也使得本文的研究具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

第二，本文不僅提供從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)來研究我國(guó)上市公司ESO激勵(lì)效應(yīng)的新視角，也旨在提高我國(guó)上市公司在施行ESO計(jì)劃時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作用的關(guān)注程度，從而更合理地設(shè)計(jì)激勵(lì)方案，促進(jìn)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

1 基于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)經(jīng)理股票期權(quán)激勵(lì)的問題源起

經(jīng)理人薪酬契約是解決問題的一種重要手段。Jensen等指出：股東應(yīng)授予經(jīng)理人股權(quán)薪酬，通過控制經(jīng)

理人財(cái)富與股價(jià)關(guān)系的斜率（slope），使經(jīng)理人關(guān)注公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益[2]。然而，通過控制斜率還不足以控制所有的沖突。不同于可以利用資本市場(chǎng)投資組合來控制風(fēng)險(xiǎn)水平的中性股東，經(jīng)理層人力資本具有專用性與不分離性，他們只能通過改變公司層面的風(fēng)險(xiǎn)水平來控制自身人力資本風(fēng)險(xiǎn)，因此經(jīng)理人是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，也就產(chǎn)生了與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)相關(guān)的沖突[2，3]。Smith等指出：股票薪酬的一種潛在成本是該種線性報(bào)酬結(jié)構(gòu)也促使經(jīng)理人采取減少公司風(fēng)險(xiǎn)的行動(dòng)。所以，除了控制線性關(guān)系之外，還要形成經(jīng)理人財(cái)富與股價(jià)的另一種非線性關(guān)系，使經(jīng)理人所在公司盈利時(shí)，參與分享收益，而公司虧損時(shí)又不必承擔(dān)所有損失，以減輕經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度[3]。

在資本市場(chǎng)中，股票期權(quán)價(jià)值與股票價(jià)格之間的凸性關(guān)系特征（即當(dāng)股價(jià)上漲時(shí)，期權(quán)價(jià)值同時(shí)但不按固定比例上漲，而如果股價(jià)下跌且跌破行權(quán)價(jià)，則期權(quán)價(jià)值喪失）被人們熟知，該特征也為運(yùn)用股票期權(quán)激勵(lì)經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)提供了理論基礎(chǔ)。理論上，公司如果授予經(jīng)理人股票期權(quán)，就可以通過增加經(jīng)理人財(cái)富（期權(quán)價(jià)值）與公司股價(jià)之間的凸性來增加經(jīng)理人薪酬結(jié)構(gòu)的凸性，提供所期望的凸性激勵(lì)[4，5]，使經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)偏好趨同于股東，激勵(lì)其積極承擔(dān)合適的風(fēng)險(xiǎn)水平。

2 ESO激勵(lì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響的理論預(yù)測(cè)

2.1 ESO對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正向激勵(lì)

凸性特征是股票期權(quán)區(qū)別于其他股權(quán)激勵(lì)的關(guān)鍵特征，主要來自兩個(gè)方面：一是期權(quán)工具自身的凸性，表現(xiàn)為經(jīng)理人收益與損失的非對(duì)稱性[6]，經(jīng)理人可分享股價(jià)上升至行權(quán)價(jià)之上的差額收益，無需承擔(dān)股價(jià)下跌至行權(quán)價(jià)之下的損失，從而鎖定風(fēng)險(xiǎn)；二是持有期權(quán)價(jià)值與公司股票之間的凸性關(guān)系，表現(xiàn)為經(jīng)理人愿意選擇更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)來提高公司股價(jià)，達(dá)到期權(quán)價(jià)值更大的上漲。同時(shí)，根據(jù)Black-Scholes（以下簡(jiǎn)稱B-S）期權(quán)定價(jià)模型，期權(quán)價(jià)值隨著股票收益波動(dòng)率而同向變化，經(jīng)理人選擇更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)也會(huì)增加股票收益波動(dòng)率，從而增加可獲利性[4]。

2.2 ESO對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)向激勵(lì)

期權(quán)激勵(lì)在提高薪酬結(jié)構(gòu)凸性的同時(shí)，也提高了經(jīng)理人薪酬與股價(jià)關(guān)系的斜率，使得財(cái)富受股價(jià)變動(dòng)的影響更大，使經(jīng)理人暴露于更大的風(fēng)險(xiǎn)中[7～9]。同時(shí)，因?yàn)榻?jīng)理人大部分資產(chǎn)組合都與所在公司相聯(lián)系（如股權(quán)和人力資本），而他們?cè)谑袌?chǎng)上自由交易公司期權(quán)或者通過賣空公司股票來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的行為都受到了一定的限制，導(dǎo)致經(jīng)理人對(duì)沖薪酬風(fēng)險(xiǎn)的能力受限[8]。因此，雖然股價(jià)波動(dòng)提高了期權(quán)價(jià)值，但風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的經(jīng)理人仍會(huì)有可能傾向于降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

綜上所述，股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)產(chǎn)生兩種對(duì)立的影響：承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的確可增加經(jīng)理人的期望報(bào)酬，但也意味著經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)增加。因此，對(duì)于有著增加財(cái)富和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)雙重期望的經(jīng)理人而言，ESO對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的激勵(lì)效果是不明確的。

3 ESO激勵(lì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響的實(shí)證分析

3.1 實(shí)證研究的計(jì)量

3.1.1 ESO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)的計(jì)量

首先，衡量股票期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)作用的變量設(shè)計(jì)是實(shí)證研究中的關(guān)鍵，直接影響到結(jié)果的可靠性。在早期有關(guān)ESO與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究中，大多使用授予經(jīng)理的期權(quán)數(shù)量或價(jià)值來度量激勵(lì)程度[10]。但這種方式?jīng)]有區(qū)分期權(quán)在激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面的兩個(gè)對(duì)立作用，具有較大的噪音。之后出現(xiàn)的以期權(quán)價(jià)值為基礎(chǔ)計(jì)算敏感系數(shù)的衡量方法則較好地避免了上述問題。

（1）B-S方法下對(duì)激勵(lì)的衡量：Vega和Delta。

Guay將金融學(xué)中計(jì)量期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)指標(biāo)引入ESO激勵(lì)的研究中，對(duì)上述兩個(gè)方面進(jìn)行量化：一是經(jīng)理人期權(quán)薪酬與股價(jià)的凸性關(guān)系，即經(jīng)理人持有期權(quán)的B-S價(jià)值對(duì)股票收益波動(dòng)的敏感度，以Vega表示Guay的研究表明相對(duì)于期權(quán)，股票價(jià)值對(duì)股票收益波動(dòng)的敏感度相當(dāng)小，可忽略。

二是股權(quán)薪酬與股價(jià)關(guān)系的斜率，即經(jīng)理人持有股票和期權(quán)的B-S價(jià)值對(duì)股價(jià)的敏感度，以Delta表示[4]。Vega越高，經(jīng)理人可能從公司風(fēng)險(xiǎn)的上升中獲得更大的收益，則經(jīng)理人會(huì)傾向提高公司風(fēng)險(xiǎn)水平，所以，Vega代表對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正向激勵(lì)；Delta越高，經(jīng)理人暴露于公司風(fēng)險(xiǎn)的程度越大，有動(dòng)機(jī)通過降低公司風(fēng)險(xiǎn)來降低自身風(fēng)險(xiǎn)，因此，Delta代表對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)向激勵(lì)。由于ESO激勵(lì)會(huì)同時(shí)提高Vega和Delta，因此，以Guay為基礎(chǔ)之后的期權(quán)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效果的實(shí)證研究中大多對(duì)Delta進(jìn)行控制，以更準(zhǔn)確地衡量ESO的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)效果。

此外，應(yīng)注意到，B-S期權(quán)定價(jià)模型下的Vega、Delta是基于期權(quán)的B-S價(jià)值計(jì)算得到的，然而，該模型高估了期權(quán)對(duì)于經(jīng)理人的價(jià)值[5，11，12]。因?yàn)樵撃Ｐ图俣ㄍ顿Y者可以自由交易證券組合，所以他們表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)中性的特征。但公司經(jīng)理人對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的能力受限，表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的特征，對(duì)股票期權(quán)的評(píng)價(jià)就會(huì)受到風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度的影響。因此，在用Vega和Delta衡量ESO的激勵(lì)作用時(shí)，還需要對(duì)影響經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度的因素（主要包括經(jīng)理人的外部財(cái)富水平和個(gè)人效用函數(shù)）進(jìn)行控制，目前實(shí)證研究中廣泛采用的變量包括經(jīng)理人的現(xiàn)金薪酬、年齡和任職期限[5，13～16]。

（2）確定性等值（CertaintyEquivalent，簡(jiǎn)稱CE）方法下對(duì)激勵(lì)的衡量：Vegaua。

Lambert等最早將確定性等值方法應(yīng)用于經(jīng)理股票期權(quán)的估值，思路是在給定經(jīng)理財(cái)富和效用函數(shù)的情況下，如果經(jīng)理人從某一貨幣計(jì)量的固定收益中獲得的期望效用與從期權(quán)報(bào)酬中獲得的一樣，那么這一部分固定收益的價(jià)值就等同于從經(jīng)理人視角評(píng)估的期權(quán)報(bào)酬的價(jià)值[8]。以確定性等值方法計(jì)算出來的期權(quán)價(jià)值為基礎(chǔ)，計(jì)算對(duì)股票收益波動(dòng)的敏感性，便得到該方法下風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)的度量―vegaua（Utility-adjusted Vega），符號(hào)的正負(fù)即可直觀地表示經(jīng)理人在接受期權(quán)薪酬后對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度[8，9，11]。

由于C-E方法從經(jīng)理人效用角度計(jì)量期權(quán)價(jià)值，直接考慮了經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，避免了在B-S方法下對(duì)多個(gè)與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度有關(guān)的變量進(jìn)行控制可能產(chǎn)生的瑕疵，相對(duì)而言能更準(zhǔn)確地衡量ESO的激勵(lì)作用。但該種方法有賴于兩個(gè)假設(shè)：一是所有經(jīng)理人都有統(tǒng)一的效用函數(shù)和風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)；二是在不能獲得關(guān)于經(jīng)理人個(gè)人證券投資組合完全信息的情況下，須假設(shè)經(jīng)理人具有同一水平的外部財(cái)富比例[15]。這些假設(shè)的主觀性在一定程度上會(huì)影響計(jì)量結(jié)果，并且C-E方法計(jì)算復(fù)雜，難度較大，也局限其的運(yùn)用。

3.1.2 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量的計(jì)量

在ESO激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的研究中，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量的計(jì)量大致分為兩類：第一類是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行直接量化，例如使用公司年化股票收益波動(dòng)率；第二類是從經(jīng)理人經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)行為角度間接考慮風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的情況，主要包括經(jīng)理人的投融資決策、對(duì)衍生工具的使用、公司經(jīng)營(yíng)的集中程度等。

3.2 實(shí)證研究的內(nèi)生性問題

解決ESO激勵(lì)與衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的變量二者間的內(nèi)生性問題，是實(shí)證研究中的一個(gè)巨大挑戰(zhàn)。е履諫性的原因主要有以下兩個(gè)方面：首先，可能存在第三方不可觀測(cè)變量，這些變量會(huì)同時(shí)影響公司的薪酬政策與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[14]；其次，除了ESO激勵(lì)會(huì)影響經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，公司的風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境也會(huì)影響薪酬政策的制定，這就使得ESO激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量相互決定，可能造成聯(lián)立性偏誤[7]。

大量研究試圖減輕內(nèi)生性問題帶來的困擾，主要有3種方式：①構(gòu)建聯(lián)立方程組，采用兩階段或三階段最小二乘法進(jìn)行回歸[12，13]；②工具變量法[7]；③利用外生事件。2005年美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則關(guān)于高管股票期權(quán)費(fèi)用化處理的規(guī)定（FAS123R）成為很多研究中的外生事件[17，18]，這一規(guī)定的實(shí)施導(dǎo)致公司降低ESO激勵(lì)水平，但并不是內(nèi)生決定的結(jié)果。此外，Gormley等利用公司被發(fā)現(xiàn)使用致癌物質(zhì)而面臨未預(yù)期的訴訟風(fēng)險(xiǎn)這一外生事件來研究ESO激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的雙向影響[13]。

3.3 實(shí)證研究的結(jié)果分歧

從目前的實(shí)證來看，關(guān)于授予ESO與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的研究也尚未得出一致結(jié)論。

ESO能夠正向激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的文獻(xiàn)有：①ESO對(duì)公司總風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。Guay[4]、Shue等[14]的研究發(fā)現(xiàn)公司股票收益波動(dòng)率與vega正相關(guān)；Rajgopal等以油氣公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)石油勘探風(fēng)險(xiǎn)（勘探活動(dòng)導(dǎo)致的未來現(xiàn)金流波動(dòng)系數(shù)）與滯后一期的vega正相關(guān)[12]。②ESO對(duì)某一風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響。Knopf等發(fā)現(xiàn)用于對(duì)沖公司風(fēng)險(xiǎn)的衍生工具的使用與Vega顯著負(fù)相關(guān)[5]；Cohen發(fā)現(xiàn)Vega與公司杠桿和研發(fā)投資正相關(guān)[6]；Dong等認(rèn)為經(jīng)理人vega越大，就更可能選擇債務(wù)而非股權(quán)融資，并且這種現(xiàn)象也出現(xiàn)在已經(jīng)過度負(fù)債的公司，說明經(jīng)理股票期權(quán)可能會(huì)導(dǎo)致在進(jìn)行融資決策時(shí)過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)[17]。

然而，與上述結(jié)果不同，部分研究表明ESO并不一定能激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)甚至?xí)a(chǎn)生負(fù)向激勵(lì)。Lambert等的研究對(duì)期權(quán)進(jìn)行了分類，發(fā)現(xiàn)具有價(jià)內(nèi)期權(quán)特征的ESO，會(huì)促使經(jīng)理人更加規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)[8]，表現(xiàn)為減少債務(wù)融資[9]和多元化并購(gòu) [18]。Ross證明了期權(quán)提供的凸性只是激勵(lì)經(jīng)理人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的必要條件而非充分條件[11]；Tian認(rèn)為期權(quán)會(huì)激勵(lì)經(jīng)理人提高公司系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[19]；Hayes等發(fā)現(xiàn)在FAS 123R實(shí)施后，樣本公司都顯著降低了ESO的授予，Vega值也顯著下降，但這并沒有導(dǎo)致經(jīng)理人降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[16]。

而國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于ESO激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的研究不多。劉玉等、Huang等的研究表明ESO激勵(lì)與公司的經(jīng)營(yíng)與投資風(fēng)險(xiǎn)均存在顯著的正向關(guān)系[20，21]；孫桂琴等發(fā)現(xiàn)激勵(lì)型股票期權(quán)總體上對(duì)經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)沒有顯著作用，福利型股票期權(quán)使經(jīng)理人更加規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)[22]；葉陳剛等研究發(fā)現(xiàn)Vega值與企業(yè)研發(fā)支出正相關(guān)[23]。

綜上所述，實(shí)證研究對(duì)ESO如何影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)仍存在分歧。在實(shí)踐中，也有越來越多的公司減少期權(quán)授予，代之以有業(yè)績(jī)依附條件的股票授予等其他長(zhǎng)期激勵(lì)[25]?？傊?，ESO是否真正激勵(lì)了經(jīng)理人更加積極地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，還取決于公司以及經(jīng)理人特征等眾多因素。對(duì)ESO與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的實(shí)證研究見表1。

4 非傳統(tǒng)形式ESO及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)作用

凡在授予日就明確行權(quán)價(jià)和期權(quán)數(shù)量的看漲期權(quán)屬于典型的ESO形式，也被稱為傳統(tǒng)經(jīng)理股票期權(quán)[25]。隨著傳統(tǒng)經(jīng)理股票期權(quán)理論與實(shí)踐的展開，存在的弊端也日益凸顯：由于傳統(tǒng)期權(quán)的標(biāo)的股票價(jià)格波動(dòng)受諸多因素影響，有時(shí)難以清晰ESO的激勵(lì)效果；另外，當(dāng)期權(quán)深入價(jià)內(nèi)（Deep IntheMoney），也會(huì)喪失獨(dú)特的凸性激勵(lì)作用[25]，經(jīng)理人可能為獲得更多期權(quán)報(bào)酬而做出有損于股東的決策（如為了保證股價(jià)而減少應(yīng)得的分紅，過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)等），背離了期權(quán)激勵(lì)的初衷[15]。

為了克服傳統(tǒng)ESO存在的問題，在實(shí)踐中率先推出一些非傳統(tǒng)形式的ESO，主要包括溢價(jià)期權(quán)（Premium Options）、重新定價(jià)期權(quán)（Repriceable Options）、業(yè)績(jī)期權(quán)（Performance-vested Options）、指數(shù)期權(quán)（Indexed Options）、購(gòu)買期權(quán)（Purchased Options）、換新期權(quán)（Reload Options）。隨之的理論研究也通過非傳統(tǒng)期權(quán)與傳統(tǒng)期權(quán)的對(duì)比，分析它們的內(nèi)在價(jià)值和激勵(lì)效果是否有所提升。Johnson和Tian首次在風(fēng)險(xiǎn)中性框架下研究了6種非傳統(tǒng)期權(quán)的價(jià)值和激勵(lì)作用，發(fā)現(xiàn)除購(gòu)買期權(quán)外的非傳統(tǒng)期權(quán)總體上具有更大的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)作用[25]。而Bozzi則從經(jīng)理人效用角度分析了重新定價(jià)期權(quán)、指數(shù)期權(quán)和業(yè)績(jī)期權(quán)的激勵(lì)作用，認(rèn)為只是非傳統(tǒng)期權(quán)激勵(lì)的經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度小于傳統(tǒng)期權(quán)[15]；Bettis等對(duì)業(yè)績(jī)期權(quán)的研究認(rèn)為更能增加薪酬結(jié)構(gòu)的凸性[24]；Chen等研究了兩種新型業(yè)績(jī)期權(quán)：巴黎期權(quán)（Parisian Options）和限制性亞式期權(quán)（Constrained Asian Options），發(fā)現(xiàn)這兩種期權(quán)價(jià)值可以減輕傳統(tǒng)期權(quán)下經(jīng)理人過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的傾向[26]。關(guān)于非傳統(tǒng)ESO的相關(guān)研究見表2。

綜上所述，大部分非傳統(tǒng)期權(quán)都具有比傳統(tǒng)期權(quán)更大的Vega值和Delta值，但最終效果同樣取決于期權(quán)特征、經(jīng)理人特征以及公司特征。不過，由于非傳統(tǒng)期權(quán)設(shè)計(jì)較靈活，通過對(duì)不同類型ESO行權(quán)條件、價(jià)格、比例和期限等相關(guān)參數(shù)的設(shè)置，理論上可以有針對(duì)性地達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的激勵(lì)效果。

5 對(duì)中國(guó)問題研究的啟示

經(jīng)理人股票期權(quán)制度在我國(guó)引入僅十余年時(shí)間，期間得到了迅速的發(fā)展。中國(guó)作為新興的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，無論是在宏觀市場(chǎng)層面還是企業(yè)微觀層面都存在特殊性，研究ESO激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間的關(guān)系，需要關(guān)注以下事實(shí)：①資本市場(chǎng)尚不健全，股價(jià)與公司價(jià)值相背離的情況時(shí)有發(fā)生，直接影響到股票期權(quán)激勵(lì)的正常實(shí)施及效果；同時(shí)，證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段的缺乏使得經(jīng)理人缺少風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的途徑，因而在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面可能更為謹(jǐn)慎[27]。②經(jīng)理人市場(chǎng)不完善，經(jīng)理層薪酬模式欠合理，造成經(jīng)理人過多看重聲望、工作及固定薪酬，弱化了期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)作用[22]。③公司治理結(jié)構(gòu)不健全，存在一股獨(dú)大、炔咳絲刂頻任侍狻ESO在薪酬結(jié)構(gòu)中的比例、等待期、行權(quán)條件和價(jià)格等因素都會(huì)對(duì)最終激勵(lì)效果產(chǎn)生重要影響，作為內(nèi)部人的經(jīng)理如果能控制這些因素，期權(quán)激勵(lì)就很可能變成經(jīng)理人的自我激勵(lì)，這種現(xiàn)象在國(guó)有企業(yè)中更可能發(fā)生[28]。

針對(duì)以上事實(shí)，可以從以下角度展開相關(guān)研究：①上市公司實(shí)施ESO的主要?jiǎng)訖C(jī)是什么？是為了吸引和留住人才，還是為了提供在授予股票的情況下所不能實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)作用等；②ESO的實(shí)施是否導(dǎo)致了經(jīng)理人相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為？是否改變了公司的風(fēng)險(xiǎn)狀況？又是如何影響公司績(jī)效和股東利益的？③在內(nèi)部人控制的情況下，ESO的授予是否會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理人的盈余管理行為以及濫用期權(quán)激勵(lì)行為，使得ESO成為損害股東利益的工具？④ESO是否存在適用性特征，即是否所有行業(yè)或公司都能使用ESO作為長(zhǎng)期激勵(lì)手段？⑤結(jié)合非傳統(tǒng)期權(quán)的特點(diǎn)，如何設(shè)計(jì)ESO才能激勵(lì)適度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，有效緩解與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的問題？

⒖嘉南祝

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