導(dǎo)語：如何才能寫好一篇股權(quán)激勵文獻綜述，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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[關(guān)鍵詞]高管；股權(quán)；激勵

一、國外研究現(xiàn)狀

國外對于股權(quán)激勵的研究大體分為以下幾方面。

(一)研究股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系

國外學(xué)者對股權(quán)激勵與經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系的研究較多，結(jié)論也存在很大分歧，大體可以分為三個方面的結(jié)論：無關(guān)論、正相關(guān)論和雙重效用論。

早期的學(xué)者認為，股東利益和管理人員薪酬激勵之間的聯(lián)系非常微弱，以股票為基礎(chǔ)的薪酬能否起到一定的激勵效果還值得懷疑。Jensen，Murphy(1990)進行了對經(jīng)營者股權(quán)激勵的研究，發(fā)現(xiàn)股東利益和管理人員薪酬激勵之間只有一種非常微弱的聯(lián)系。Lorderer，Martin(1997)對867家公司進行實證分析指出經(jīng)管人員持有較多股份并沒有改善企業(yè)的業(yè)績。

一部分學(xué)者的研究認為，經(jīng)營者股權(quán)激勵和其他的薪酬方式相比，是一種有效的激勵方式，并且論證了管理層持股與公司業(yè)績之間的正相關(guān)性，認為提高管理層的持股比例能夠?qū)緲I(yè)績起到較好的促進作用。Berger(1997)等發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理持有期權(quán)數(shù)額較多的企業(yè)業(yè)績更好，股票持有數(shù)額同企業(yè)業(yè)績之間存在正相關(guān)關(guān)系。McConnell，Servaes(1990)發(fā)現(xiàn)，只要經(jīng)理持股比例低于50％，經(jīng)理持股比例和企業(yè)業(yè)績間就存在正相關(guān)關(guān)系。

還有一部分學(xué)者的研究認為，隨著高管人員的持股比例的提高，會對公司業(yè)績產(chǎn)生兩種完全相反的效應(yīng)：利益趨同效應(yīng)和壕溝防守效應(yīng)。前者是指隨著高管持股比例的提高，高管追求的效用會與股東趨向一致，可以降低成本，提高企業(yè)價值；后者指隨著高管持股比例的提高，高管對企業(yè)的控制力不斷增強，原先來自外部的其他約束對他的作用越來越弱，進而高管可以在更大范圍內(nèi)追求個人利益，提高成本，降低企業(yè)價值。Mork，Shleifer，Vishny(1988)的研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)持股比例介于0％和5％之間時，兩者管理層持股比例和公司業(yè)績正相關(guān)；介于5％和25％之間負相關(guān)；超過25％時又正相關(guān)。

(二)股權(quán)激勵與經(jīng)營者投資的關(guān)系

管理層的回避風(fēng)險策略意味著回避風(fēng)險時就回避了收益，對這方面的研究，Hangen，Servaes認為，經(jīng)營者若擁有股票期權(quán)，他們更愿意接受較高的投資風(fēng)險。Agrawal，Mandel，hisheleifer等人的也研究證明了經(jīng)營者報酬中期權(quán)比例較大時，他們的投資決策往往顯得更為積極進取。

(三)股權(quán)激勵與效率的關(guān)系

對于股權(quán)激勵與管理者效率之間的關(guān)系如何，國外的研究如Harrey，Janmes，Holmstrom，Milgrem(1994)的研究指出，在現(xiàn)實經(jīng)濟中，激勵合同才是最優(yōu)的。但同時，一些學(xué)者如Lambert，Larker，Verrechia通過研究指出，讓經(jīng)營者承擔(dān)風(fēng)險的報酬(如股票期權(quán))成本較不讓經(jīng)營者承擔(dān)風(fēng)險的報酬成本要高。

二、國內(nèi)研究現(xiàn)狀

國內(nèi)關(guān)于股權(quán)激勵的研究情況要比國外復(fù)雜得多，因為我國目前上市公司還未形成健全的公司治理結(jié)構(gòu)，尚未建立完善的股權(quán)激勵制度。學(xué)者們也從眾多方面對股權(quán)激勵問題進行了研究，大多以規(guī)范研究為主，但也有少數(shù)學(xué)者對我國上市公司已經(jīng)發(fā)生的股權(quán)激勵案例進行實證檢驗。

學(xué)者們大致從以下幾方面對股權(quán)激勵展開研究。

(一)股權(quán)激勵定量研究

吳凱，曾偉嬌，黃研(2004)在《測量股權(quán)激勵效率的方法及應(yīng)用》中引入夏普測度發(fā)現(xiàn)：授予經(jīng)理的股票凍結(jié)期越長，股權(quán)激勵效率越低；公司股票波動越大，經(jīng)理要求的補償溢價越高，股權(quán)激勵效率越低。楊順用，薛興國(2006)建立了一個股權(quán)激勵計劃的持股計算模型，建議按照員工所負責(zé)任、個人能力、貢獻大小，采取“打分制”量化確定激勵計劃的持股量。不過國內(nèi)現(xiàn)有的實證模型過于簡單，研究結(jié)果可能會有偏差。

(二)關(guān)于股權(quán)激勵模式的細化分析

于璐，曾軍(2003)對經(jīng)理層持股和優(yōu)先購股權(quán)這兩種股權(quán)激勵模式進行分析和比較，認為應(yīng)根據(jù)公司的不同性質(zhì)，對經(jīng)營者實行不同的股權(quán)激勵模式。對大量非上市公司可以以經(jīng)理層持股激勵為主，對于上市公司可以以優(yōu)先購股權(quán)激勵為主。張彩玉(2004)從成本角度逐一分析了延期兌現(xiàn)年薪、虛擬股票和期股的激勵成本。

(三)股權(quán)激勵在我國的運用應(yīng)關(guān)注的問題。

陳燕(2004)介紹了股權(quán)激勵自愛我國的三種運用方式。孫靜芹(2006)認為我國上市公司應(yīng)當(dāng)建立一套包括實施股東分類表決機制、健全獨立董事聘任制度和薪酬制度在內(nèi)的相對獨立的監(jiān)管體系。

(四)股權(quán)分置改革與股權(quán)激勵的關(guān)系研究

鄧清，何亮(2005)探討了股改與股權(quán)激勵之間的聯(lián)系與影響，并對股權(quán)激勵的發(fā)展提出建議。邱金輝，張恒(2006)認為在股改之后，完善獨立董事制度有了新的機遇，并提出完善獨立董事激勵機制的途徑。

(五)對我國已實行的股權(quán)激勵的效果分析

周閩軍，李玉寶(2005)認為股權(quán)激勵在我國企業(yè)中沒有完全發(fā)揮七對經(jīng)營者激勵作用，并在分析有效性的基礎(chǔ)上提出相關(guān)政策建議。

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【關(guān)鍵詞】上市公司 股權(quán)激勵 文獻綜述

一、引言

在西方國家，股權(quán)激勵是很多國家薪酬的重要組成部分。股權(quán)激勵對于公司的高管以及公司的股票都產(chǎn)生了很大的影響。

股權(quán)激勵的最早研究誕生于20世紀(jì)30年代，但直到20世紀(jì)80年代以后，各西方公司才普遍采用股權(quán)激勵政策。在我國，2006年1月4日中國證監(jiān)局頒布《上市公司股權(quán)激勵研究辦法》，同年9月30日頒布《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法》。這兩個辦法的頒布與實施，對我國的證券市場產(chǎn)生了明顯的影響。

二、國內(nèi)外研究文獻綜述

（一）國外文獻綜述

國外，尤其是英美國家，實施股權(quán)激勵計劃的時間比較早，因而這方面的研究比較多。一些實證研究的結(jié)論也證明了股權(quán)激勵計劃的有效性。但是也有一些研究發(fā)現(xiàn)，上市公司管理層存在通過操縱公司信息來操縱股價以謀求私人利益的現(xiàn)象，從而降低了股權(quán)激勵計劃的有效性。國外研究者主要圍繞兩個方面進行研究：一是股權(quán)激勵對公司價值的影響，二是股權(quán)激勵計劃中經(jīng)營者的機會主義行為。

（1）股權(quán)激勵對公司長期價值的影響。二者線性相關(guān)的研究。Leland 和Pyle（1977）通過模型證明，管理者持有公司較多的股權(quán)，向外部資本市場傳遞了一種信號，即他們投資的項目收益比較好，管理者持股比例和公司價值正相關(guān)。二者非線性相關(guān)的研究。Morcketal（1988）根據(jù)管理層持股的利益一致假說和戰(zhàn)壕挖掘假說提出管理層持股對公司價值的影響可能區(qū)間有效，并實證檢驗發(fā)現(xiàn)，持股比例在0～5%范圍內(nèi)二者正相關(guān)，5%～25%內(nèi)二者例負相關(guān)，超過25%二者又正相關(guān)但關(guān)聯(lián)程度有所減弱。

綜合以上研究發(fā)現(xiàn)，研究者在逐漸放松研究限定條件的情況下，股權(quán)激勵對公司價值影響的不再是簡單的線性關(guān)系，而且還受許多其他因素的影響。

（2）股權(quán)激勵計劃中經(jīng)營者的機會主義行為這一類研究文章比較多，研究者從不同的角度研究了股權(quán)激勵對上市公司信息披露行為的影響，發(fā)現(xiàn)存在經(jīng)營者利用盈余管理在股權(quán)激勵中獲利的現(xiàn)象。Cheng 和Warfield（2005）研究發(fā)現(xiàn)實行股權(quán)類薪酬比重越大的公司，盈余管理現(xiàn)象越嚴重。Bergstresser 和Philippon（2006）研究顯示，CEO 的總薪酬與其持有的股票和期權(quán)的價值聯(lián)系越緊密，盈余管理行為越顯著；Burns 和Kedia（2006）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵會增加公司修正財務(wù)報告的概率。

（二）我國股權(quán)激勵的文獻綜述

目前為止，我國學(xué)者對股權(quán)激勵實施效果的研究大多采用了實證的方法進行檢驗，由于所選取的樣本不同、研究方法不同、研究角度不同以及衡量指標(biāo)不同，結(jié)果也存在著很大的差異。

（1）股權(quán)激勵實施效果并不明顯。徐義群、石水平（2010）用上市公司10個財務(wù)指標(biāo)構(gòu)成的綜合評價體系來反應(yīng)企業(yè)業(yè)績，并對其進行了多元回歸。得到結(jié)論：總體上看，我國上市公司實施股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績正相關(guān)但不顯著，且上市公司管理層持股數(shù)量與公司的企業(yè)業(yè)績不存在明顯的區(qū)間效應(yīng)。

（2）股權(quán)激勵的負效應(yīng)。蘇冬蔚、林大龐（2010）從盈余管理的角度對股權(quán)激勵的公司治理效應(yīng)進行了研究并發(fā)現(xiàn)：股權(quán)分置改革后尚未提出股權(quán)激勵的上市公司，其CEO股權(quán)和期權(quán)占總薪酬比率與盈余管理呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，而提出或通過激勵預(yù)案的公司，其CEO股權(quán)和期權(quán)報酬與盈余管理的負相關(guān)關(guān)系大幅減弱并不再統(tǒng)計顯著，盈余管理加大了CEO行權(quán)的概率，而且CEO行權(quán)后公司業(yè)績大幅下降。他們的研究結(jié)果表明，正式的股權(quán)激勵具有負面的公司治理效應(yīng)。

（3）股權(quán)激勵的正效應(yīng)。何凡（2011）以2006-2010年間首次宣布實施股權(quán)激勵的中國上市公司為樣本建立了非平衡面板數(shù)據(jù)，研究我國實施股權(quán)激勵的上市公司的治理質(zhì)量記其對股權(quán)激勵績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)激勵的實施顯著提升了公司治理質(zhì)量；包含股權(quán)激勵與其他治理機制的公司治理質(zhì)量與公司績效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

三、小結(jié)

由于股權(quán)激勵在我國發(fā)展的時間還不是不長，還存在許多問題需要解決。我們在肯定股權(quán)激勵積極作用的同時，也要防范股權(quán)激勵的負面效應(yīng)。上市公司股權(quán)激勵屬于公司自治領(lǐng)域，特別是對于民營性質(zhì)的上市公司，監(jiān)管部門的介入應(yīng)保持適當(dāng)?shù)亩?，使上市公司具備充分的自主靈活性，以應(yīng)對股權(quán)激勵實踐中發(fā)生的各種問題。隨著我國市場環(huán)境的日漸成熟和相關(guān)法律法規(guī)的進一步完善，上市公司自律規(guī)范運作水平進一步提高，社會各界對股權(quán)激勵的認知也逐步成熟。上市公司可以積極嘗試股權(quán)激勵，通過股權(quán)激勵來調(diào)動管理層的積極性，充分發(fā)揮股權(quán)激勵的激勵效應(yīng)，進一步推動上市公司的可持續(xù)發(fā)展。

參考文獻：

[1]Leland H E，Pyle D H.Informational asymmetries，financial structure，andfinancial intermediation[J].The journal of Finance，1977，（2）.

[2]Murphy K J.Executive compensation [J].Handbook of labor economics，1999，（3）.

[3]李維安，李漢軍.股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管持股與公司績效――來自民營上市公司的證據(jù)[J].南開管理評論，2006，（5）.

[4]魏剛.高級管理層激勵與上市公司經(jīng)營績效[J].經(jīng)濟研究，2000，（3）.

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關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵；過度投資；假設(shè)檢驗；回歸分析

一、引言

股權(quán)激勵指股東通過授予經(jīng)理人一定股權(quán)的方式使經(jīng)營者參與決策、分享利潤并承擔(dān)風(fēng)險，以使所有者和經(jīng)營者利益趨同，從而實現(xiàn)股東利益最大化的內(nèi)部機制。近些年來，股權(quán)激勵所帶來的更深層次的問題日益突出，學(xué)術(shù)界和實務(wù)界都已開始廣泛關(guān)注這一問題。

1.高管股權(quán)激勵是否具有治理效應(yīng)

大量的學(xué)者通過實證研究的方法提出高管股權(quán)激勵具備改善公司業(yè)績的治理效應(yīng)。Morck等最先對股權(quán)激勵和企業(yè)績效展開實證研究，發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵在5%-25%之外的區(qū)間上顯著提高公司價值。國內(nèi)的相關(guān)研究表明，我國的股權(quán)激勵有效區(qū)間在小于8%和大于31%之間。部分學(xué)者在高管股權(quán)激勵有效性上持反對態(tài)度，認為高管股權(quán)激勵不一定能發(fā)揮有效的治理效果。著名的有，Yermack的實證研究表明股票期權(quán)并不能降低成本。

2.股權(quán)激勵新進展可能的發(fā)展方向

針對目前學(xué)術(shù)界對于股權(quán)激勵的爭論，我認為今后的研究發(fā)現(xiàn)大體可以有以下幾方面。（1）深入分析“股權(quán)激勵企業(yè)績效”的作用機理。（2）針對股權(quán)激勵可能帶來的各種新問題的研究。在這些問題中，過多投資問題可能嚴重影響股權(quán)激勵的效用。過度投資指企業(yè)投資于凈現(xiàn)值小于0的項目。過度投資行為導(dǎo)致市場產(chǎn)能過剩，造成大量的資源和生產(chǎn)要素浪費，提高了企業(yè)運營風(fēng)險，最終將損害股東利益。

二、過度投資實證研究

1.研究方法和樣本數(shù)據(jù)

本文主要研究中國上市公司股權(quán)激勵對投資行為的影響。我選擇2006-2012年中國證券市場滬深300指數(shù)股中股權(quán)激勵公司為數(shù)據(jù)源，選取其中數(shù)據(jù)完整的73家上市公司（剔除金融類公司）為數(shù)據(jù)樣本。滬深300指數(shù)選股標(biāo)準(zhǔn)一定程度上保證了樣本代表性和穩(wěn)定性。具體數(shù)據(jù)主要來自Wind、銳思和國泰安數(shù)據(jù)庫，雅虎財經(jīng)和和訊網(wǎng)數(shù)據(jù)作為對照。建模過程使用R軟件完成。

2.模型

本文參考Richardson（2006）提出的投資模型進行研究：

其中，X=[Q，SIZE，ROE，CASH，INDU]；Q代表托賓Q值，用于衡量投資機會，是主要變量，其余為控制變量；SIZE為公司規(guī)模（資產(chǎn)總額）；ROE為公司股票回報率；CASH為公司期初現(xiàn)金存量；INDU為行業(yè)變量。顯然，殘差部分可以看做非預(yù)期投資，如果該項為正則存在過度投資。

3.回歸分析結(jié)果

對于模型一，運用R軟件對每個公司單獨建模，數(shù)據(jù)擬合后將殘差項大于0的公司單獨統(tǒng)計提取出來。根據(jù)回歸結(jié)果，73家企業(yè)中有46家的殘差項顯著大于0，而這些企業(yè)中大多數(shù)存在托賓Q值長期大于1的情況，符合邏輯。而這些企業(yè)中，30家實行股權(quán)激勵方案，16家未實行或者在2008年后中途撤銷激勵方案。殘差結(jié)果如下表。

對該表中的兩組數(shù)據(jù)進行雙樣本T檢驗，原假設(shè)：ε1ε2。檢驗結(jié)果，T值為2.651，伴隨概率P為0.019，小于顯著性水平0.05，拒絕原假設(shè)。我們可以認為顯著大于，也就是說相比于沒有股權(quán)激勵的公司，存在股權(quán)激勵的公司過度投資的水平顯著更高。這說明股權(quán)激勵極可能引致過度投資加劇。

三、總結(jié)

本文在對以往有關(guān)股權(quán)激勵的文獻進行深入整理的基礎(chǔ)上，重點關(guān)注了股權(quán)激勵合約下的過度投資問題，實證研究的結(jié)果顯示，在中國股票市場，股權(quán)激勵不見得可以有效抑制過度投資，反而可能引發(fā)更嚴重的過度投資，這一點值得我們注意。

參考文獻：

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【關(guān)鍵詞】股權(quán)激勵，文獻綜述，研究展望

一、股權(quán)激勵的定義

激勵指上市公司以本公司股票為標(biāo)的，對其董事、高級管理人員及其他員工進行的一種長期性激勵。它通過各種具體實施模式，將公司的經(jīng)營績效與被激勵人員的薪酬（含各種形式）掛鉤，按協(xié)議要求在達到一定條件才履行協(xié)議予以獎勵（或懲罰）的協(xié)議

二、股權(quán)激勵的影響因素

（一）企業(yè)規(guī)模。Dmesetz和Lhen（1985）認為在的公司要素和產(chǎn)品市場既定情況下，不同的公司規(guī)模存在最優(yōu)的管理層股權(quán)水平。Smiht和Wattss（1992）在文中指企業(yè)存在較大的增長機會會使股東對經(jīng)營管理層行為的監(jiān)督難度加大。因此，借助于長期激勵方式如股權(quán)激勵，可以激勵經(jīng)營管理層與股東的目標(biāo)保持一致，從而降低監(jiān)督成本，也就是說增長機會與股權(quán)激勵水平之間存在正相關(guān)關(guān)系。

（二）公司增長機會。Smith和Watts（1992）提出的預(yù)期增長機會使股東或外部董事對管理者行為的評價更加困難。但是，借助于股票期權(quán)或限制性股票等基于股權(quán)的薪酬形式，以此激勵管理者最大化股東價值可以降低監(jiān)督成本，他們認為增長機會于股權(quán)激勵的水平之間應(yīng)該是正相關(guān)關(guān)系。

（三）公司風(fēng)險。Demset和Lehn（1985）假設(shè)在不確定性較大或噪聲較大的環(huán)境中運營的公司有較高的監(jiān)督成本，而在這樣的環(huán)境中經(jīng)營的公司將表現(xiàn)出較高的股權(quán)集中，管理者的風(fēng)險厭惡意味著其股權(quán)水平將以一個遞減的比率隨噪聲增長。

三、股權(quán)激勵與公司經(jīng)營業(yè)績相關(guān)性研究

自上世紀(jì)初開始，伴隨著西歐國家股份制企業(yè)的建立與發(fā)展，西方學(xué)者們開始對公司治理的相關(guān)領(lǐng)域進行研究，并由此展開了對股權(quán)激勵的研究。學(xué)者們的研究結(jié)論有主要三種觀點：

（一）股權(quán)激勵與上市公司績效存在顯著關(guān)系。Jensen（1986），Hanson和 Song（2000）的研究表明，由于管理層的活動難以監(jiān)督，實施管理層股權(quán)激勵會大大減少企業(yè)存在大量自由現(xiàn)金流量的機會，同時降低公司成本，提高公司價值。杜興強和漆傳金（2008）也以我國主板企業(yè)為研究對象，研究結(jié)果得出了總資產(chǎn)收益率與管理層持股比例相互影響，管理層持股比例上升可以提高企業(yè)績效，而企業(yè)績效上升也會使管理層獲得更高的持股比例。

（二）股權(quán)激勵與公司業(yè)績不存在顯著關(guān)系。Demsetz（1983）提出管理層持股主要通過公司的內(nèi)外部因素，如：投資機在顯著的正相關(guān)關(guān)系，提高公司經(jīng)營管理層的持股比例，能更好的激勵公司經(jīng)營管理層努力工作，有利于大幅提高公司的經(jīng)營績效和企業(yè)價值。魏剛（2000）其研究結(jié)果表明公司高級管理人員持股比例越高，與公司經(jīng)營業(yè)績的相關(guān)性就越差，讓高級管理人員持有公司股份并沒有達到預(yù)期的激勵效果，最終演變成為一種變相的福利制度。

（三）區(qū)間性的激勵效果。Jensen 和 Meckling（1976）的通過實證研究表明，管理層持股使管理層成為企業(yè)的主人這將有效的降低企業(yè)成本，進而改善企業(yè)業(yè)績。劉亞莉（2011）以托賓Q值為被解釋變量，也審計費用的自然對數(shù)為控制變量，當(dāng)管理層持股比例較低時，比例上升有利于提升公司的業(yè)績，呈現(xiàn)出正相關(guān)，但是當(dāng)這一比例超過某一值時繼續(xù)提升比例則會使公司的業(yè)績下降，呈現(xiàn)出負相關(guān)。

四、國內(nèi)外文獻評述

通過上述的文獻描述可以發(fā)現(xiàn)，國外與國內(nèi)學(xué)者對管理層激勵與公司業(yè)績之間的關(guān)系眾說紛紜。各個學(xué)者之所以得出不同的結(jié)論有以下幾個方面的原因：

1、選取樣本不同。不同的學(xué)者在選擇樣本時，他們選取的研究樣本的數(shù)量、樣本的行業(yè)分布、樣本數(shù)據(jù)等都存在著較大的差異。研究樣本選擇的差異是導(dǎo)致實證結(jié)果產(chǎn)生差異的原因之一。國外學(xué)者的樣本總體上比國內(nèi)學(xué)者選取的樣本更具有說服力。

2、選取的變量不同。不同的學(xué)者在衡量企業(yè)績效時，采用的衡量企業(yè)績效的方法不同，外國學(xué)者在研究時采用托賓Q值作為衡量公司業(yè)績的變量指標(biāo)較多，而國內(nèi)學(xué)者一般是采用財務(wù)指標(biāo)法，選擇凈資產(chǎn)收益率、每股收益作為公司績效指標(biāo)。國內(nèi)外學(xué)者在進行實證分析時選用模型變量大多包括了高管薪酬、公司規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)等。

3、運取的計量方法不同。不同的學(xué)者在建立實證模型時，采用了不同的計量方法，有的學(xué)者采用 T 檢驗分析方法；有的學(xué)者采用一元的線性回歸模型分析方法；有的學(xué)者在建立實證模型時引入了控制變量，排除行業(yè)、公司規(guī)模、股權(quán)集中度等對企業(yè)績效的影響，有的學(xué)者則沒并有對控制變量進行考慮。

4、選取樣本內(nèi)外環(huán)境不同。選取樣本企業(yè)不同，因為企業(yè)自身運轉(zhuǎn)機制的不同、自身所具有特征的不同，必然對股權(quán)激勵的績效產(chǎn)生不同的影響。由于每個公司經(jīng)營者自身都具有其不同的特征，因此者自身的特征、偏好同樣也會影響股權(quán)激勵的績效。 國外學(xué)者研究的樣本企業(yè)是外國企業(yè)，而我國學(xué)者研究的樣本企業(yè)大多為我國的上市公司。

五、我國股權(quán)激勵的后續(xù)研究方向和展望

本文從股權(quán)激勵的影響因素出發(fā)，對股權(quán)激勵顯著程度簡單總結(jié)為三大類。隨著我國會計準(zhǔn)則賦予公司管理層更多的選擇權(quán)和職業(yè)經(jīng)理人的成熟，可以推論，股權(quán)激勵的效果會更加突出。因此，進一步開拓新的研究領(lǐng)域，關(guān)注公司業(yè)績，對于會計準(zhǔn)則制定、公司治理結(jié)構(gòu)改善、提高注冊會計師獨立性、健全法律體系，優(yōu)化資本市場資源配置等有著重要的學(xué)術(shù)意義和實踐意義?？梢灶A(yù)期，股權(quán)激勵和公司業(yè)績的關(guān)系研究仍將是未來實證會計研究的一個主要領(lǐng)域。

參考文獻：

篇5

關(guān)鍵詞：高管激勵；企業(yè)績效

國內(nèi)外學(xué)者針對高管激勵與企業(yè)績效的關(guān)系進行了廣泛研究，但由于眾多學(xué)者運用的理論基礎(chǔ)、研究方法及研究的對象各異，到目前為止，對于高管激勵與企業(yè)績效之間的關(guān)系并沒有形成統(tǒng)一的結(jié)論。本文首先將高管激勵分為貨幣性激勵及非貨幣性激勵，分別闡述其與公司經(jīng)營績效之間關(guān)系。

一、貨幣性激勵與企業(yè)績效關(guān)系的研究綜述

貨幣性激勵主要包括薪酬激勵（包括基本工資、津貼、福利及獎金）、股權(quán)激勵及在職消費（劉勇）[1]。國內(nèi)外學(xué)者對于貨幣性激勵與企業(yè)績效之間的關(guān)系研究已趨于成熟，但對于二者之間的關(guān)系，尚未取得一致結(jié)論！

貨幣薪酬方面：部分學(xué)者認為高管貨幣薪酬與企業(yè)績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系。（Kevin、劉紹娓和萬大艷[2]、陳丹和劉杰瓊[3]）。另一部分學(xué)者則認為高管貨幣薪酬與企業(yè)績效無顯著正相關(guān)關(guān)系。如魏剛[4]、Jensen和Murphy [5]及Yermack認為高管年度報酬與公司業(yè)績不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。諶新民和劉善敏的研究也表明高管激勵與企業(yè)績效之間不存在顯著線性相關(guān)關(guān)系。

股權(quán)激勵方面：股權(quán)激勵能有效降低所有者與經(jīng)營者之間的第一類成本（Jensen和Meckling）。部分學(xué)者認為股權(quán)激勵與企業(yè)績效正相關(guān)。如Kato H，Lemmon M，Luo M、于東智，谷立日、徐寧等均認為高管持股有利于克服管理者的短行為及成本，與企業(yè)績效正相關(guān)。另一部分學(xué)者認為股權(quán)激勵與企業(yè)績效不存在顯著線性關(guān)系或者負相關(guān)。如王銳等研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵區(qū)間效應(yīng)呈“正 U型”關(guān)系。顧斌和周立燁、白潔等均發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵對公司業(yè)績的激勵作用不明顯。

在職消費方面：理論界關(guān)于在職消費對企業(yè)績效的影響研究，主要有觀和效率觀兩種觀點，觀認為在職消費是一種難以監(jiān)控的公司高管為了謀取私利采取的手段，易造成企業(yè)資源浪費。而效率觀則認為在職消費給高管帶來的優(yōu)越感能夠激發(fā)高管的潛能，提高效率。Fama、羅宏和黃文華[6]的研究均驗證了觀。Rajan和 Wulf [7]、朱焱和翟會靜研究則驗證了效率觀。

二、非貨幣性激勵與企業(yè)績效關(guān)系的研究綜述

非貨幣性激勵主要包括管理層權(quán)力、內(nèi)部薪酬差距及職位晉升等（劉勇）。國內(nèi)外學(xué)者較少對高管非貨幣性激勵對企業(yè)績效的影響進行單獨研究，更多的是關(guān)注非貨幣性激勵對貨幣性激勵與企業(yè)績效之間關(guān)系的影響。

管理層權(quán)力方面：權(quán)小鋒等、Bebchuk， L.A. Fried， J.M. 等認為管理層權(quán)力越大，其獲取的私有收益就越高，越不利于企業(yè)的發(fā)展。盧銳研究表明管理層權(quán)力可以加大高管內(nèi)部的薪酬差距，但是對于績效的影響卻不顯著。朱焱和翟會靜的研究表明，管理層權(quán)力削弱了高管貨幣薪酬對企業(yè)績效的激勵作用。高遐等證明了在高管理決斷權(quán)情況下高管薪酬與企業(yè)績效的掛鉤更加緊密。吳作鳳通過實證分析發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力越大，股權(quán)激勵強度越高，激勵契約中設(shè)定較長有效期的概率越低。

內(nèi)部薪酬差距方面：錦標(biāo)賽理論從動態(tài)視角解釋薪酬差距，認為企業(yè)內(nèi)部的晉升基于相對績效排序，薪酬差距來自組織層級的不同，較大的薪酬差距能產(chǎn)生較好的激勵效果。雖有少部分學(xué)者質(zhì)疑高管內(nèi)部薪酬差距的激勵效果，認為內(nèi)部薪酬差距有失公平，挫傷員工工作的積極性。（巫強、張正堂）。但絕大部分學(xué)者的研究表明錦標(biāo)賽的存在性并與企業(yè)績效顯著正相關(guān)。（常建、林浚清等、白鋒和程德?。?/p>

政治激勵方面：國內(nèi)外更多的是消極的以高層管理者被動變更的角度去研究其對企業(yè)績效的影響，并發(fā)現(xiàn)高層管理者的變更與企業(yè)績效負相關(guān)。龔玉池、張丹等、朱 [8 ]等均認為經(jīng)營者變更威脅并不是一種有效的激勵方式。研究發(fā)現(xiàn)高層更換的可能性顯著地與公司績效負相關(guān)。宋增基則認為政治激勵存在的時候，績效對物質(zhì)報酬的邊際貢獻下降，此時物質(zhì)激勵和政治激勵之間存在著替代關(guān)系。

三、相關(guān)文獻研究述評

綜上所述，對于高管激勵對企業(yè)績效產(chǎn)生的影響研究：國外學(xué)者關(guān)于高管激勵與公司績效的理論體系已經(jīng)成熟，但其實證研究主要是以英美或日本等發(fā)達國家大型上市公司為主，缺乏對發(fā)展中國家上市公司的研究。而我國學(xué)者對于高管激勵與企業(yè)績效之間的關(guān)系并沒有形成統(tǒng)一的結(jié)論，這可能是由于不同的學(xué)者采用的研究方法及研究數(shù)據(jù)不同所造成的。我國的行業(yè)及地域發(fā)展不平衡亦可能是導(dǎo)致這種差異出現(xiàn)的原因，李玲曾發(fā)現(xiàn)，我國上市公司管理層薪酬和持股激勵效應(yīng)存在著較大的行業(yè)性差異。對于各項激勵措施之間的配合效應(yīng)的研究：大部分學(xué)者主要在研究非貨幣性激勵對貨幣性激勵與企業(yè)績效的調(diào)節(jié)作用，而鮮少有學(xué)者研究貨幣性激勵對非貨幣性激勵與企業(yè)績效的調(diào)節(jié)作用。

參考文獻：

[1]劉勇. 國有上市公司高管人員長期激勵體系構(gòu)建探析[J]. 市場論壇， 2015，（9）： 43-45.

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[3]陳 丹，劉杰瓊. 中小企業(yè)股權(quán)集中度"高管激勵和公司績效相關(guān)性研究[J]. 東岳論叢，2010，31（11）：44-49

[4]魏 剛. 高級管理層激勵與上市公司經(jīng)營績效[J]. 經(jīng)濟研究，2000（3：）32-39

[5]Jensen， M.C， Murphy， K.J. Performance Pay and Top- Management Incentives[J].The Journal of Political Economy. 1990，98（2）：225

[6]羅宏，黃文華. 國企分紅、在職消費與公司業(yè)績[J].管理世界，2008，（9）：139-148

篇6

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵 非效率投資行為 投資水平

一、引言

當(dāng)管理層擁有公司剩余索取權(quán)達到一定水平，其福利函數(shù)將與公司績效正相關(guān)，因為管理層和外部股東的利益趨于一致。一方面，管理層在進行投資決策時會反復(fù)權(quán)衡，選擇能夠同時實現(xiàn)股東財富最大化和自身利益最大化的最優(yōu)決策。另一方面，向上市公司的管理層實施股權(quán)激勵，可能讓管理層獲得利用信息不對稱侵占和損害中小股東的機會；當(dāng)企業(yè)的委托問題不再是所有者—管理者沖突的時候，上市公司的投資行為會如何發(fā)生變化？ 股權(quán)激勵驅(qū)動的企業(yè)投資行為又會受到哪些因素的影響？ 管理層股權(quán)激勵等上市公司控制權(quán)配置模式是否能夠促進上市公司投資效率的改善？ 對這些問題的研究和解答，不僅在理論上有助于完善和解釋所有權(quán)集中條件下的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)配置與企業(yè)非效率投資行為的關(guān)系，而且對于如何監(jiān)督和控制我國大股東控制條件下的公司非效率投資行為，提高公司業(yè)績，也有著現(xiàn)實的指導(dǎo)意義。本文以實施管理層股權(quán)激勵的上市公司為研究樣本，對比這些公司實施股權(quán)激勵前后投資效率的變化，分析影響非效率投資行為的因素，提出了相應(yīng)改進建議。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 Jensen 和Murphy（1990）認為，股權(quán)激勵作為股東和管理層之間的長期利益協(xié)調(diào)機制，對高管人員的投資決策有重要影響。Murphy（1999）發(fā)現(xiàn)，增長機會更多的公司會激勵管理層選擇盈利能力強的項目，從而反映出較強的投資效率改善空間。Ryan和Wiggins（2002）發(fā)現(xiàn)公司的成長性與股票期權(quán)的使用呈正相關(guān)，具有增長機會的公司的股權(quán)激勵程度對R&D投資有顯著正相關(guān)，而帶有約束條件的限制性股權(quán)激勵計劃與R&D投資負相關(guān)。Lazear（2004）發(fā)現(xiàn)在公司和股權(quán)激勵的行權(quán)對象信息不對稱的背景下，股權(quán)激勵可以作為信息過濾機制，促使具有行使股權(quán)激勵資格的管理人員選擇對公司有利的投資決策。Kang等（2006）發(fā)現(xiàn)在控制內(nèi)部融資約束與投資機會質(zhì)量的情況下，公司長期投資與股權(quán)激勵在總報酬中所占的權(quán)重正相關(guān)。

（二）國內(nèi)文獻 羅進輝、萬迪昉、蔡地（2008）等發(fā)現(xiàn)大股東持股比例和企業(yè)的過度投資水平是倒 N型曲線關(guān)系；而張棟、楊淑娥、楊紅（2008）則指出第一大股東持股比例與企業(yè)過度投資水平呈倒 U 關(guān)系；劉星、安靈（2010）則認為第一大股東的控制度與投資績效之間呈先降后增的非線性關(guān)系。在我國上市公司大股東的股權(quán)屬性與非效率投資關(guān)系的研究方面，田利輝（2005）和羅進輝、萬迪、蔡地（2008）發(fā)現(xiàn)上市公司的大股東屬性導(dǎo)致國有控股上市公司的投資效率是低于非國有控股的上市公司，前者有更多的過度投資傾向。徐莉萍、辛宇、陳工孟（2006）和劉星、安靈（2010）認為不同性質(zhì)的大股東控制下的公司績效不同，中央部委最終控制的效率最高，地方政府的次之，而國有資產(chǎn)管理機構(gòu)控制的上市公司最差。毛世平（2009）認為我國的上市公司具有金字塔型控制結(jié)構(gòu)，但是金字塔控制結(jié)構(gòu)下的股權(quán)制衡效應(yīng)并沒有得到完全發(fā)揮，股權(quán)制衡正面治理效應(yīng)的發(fā)揮是有其條件限制的。

三、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè) 由于一個公司籌集資金的能力有限，所以無法在連續(xù)兩年對固定資產(chǎn)進行大量的投資，如果第一年投資較多時，第二年往往會有所收斂。由此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：實施股權(quán)激勵以前，當(dāng)上一年投資水平較高時，本年實際投資水平將提高；實施股權(quán)激勵后，當(dāng)上一年投資水平較高時，本年實際投資水平將降低

一個公司的成長性對其投資行為起決定性的作用，高成長公司在實施股權(quán)激勵后進行大量投資以迅速提高的市場價值；相反的，高成長公司在實施股權(quán)激勵前盡量少投資，甚至不投資，以避免遞延其投資收益。由此得出以下假設(shè)：

假設(shè)2：實施股權(quán)激勵以前，公司成長性越好，實際投資水平越低；實施股權(quán)激勵后，公司成長性越好，實際投資水平越高

在理想的情況下，上市公司的投資水平取決于該公司自由現(xiàn)金流的充沛程度。但在信息不對稱的情況下，公司內(nèi)部現(xiàn)金流量的數(shù)量將直接影響投資規(guī)模，而且公司可能面臨著投資不足或過度投資問題。由此設(shè)定如下假設(shè)：

假設(shè)3：上市公司實施股權(quán)激勵之后的投資效率與內(nèi)部現(xiàn)金流有一定關(guān)系，但方向并不明確

企業(yè)的盈利能力決定了企業(yè)資本的增值能力，反映了企業(yè)賺取利潤的能力，也是判斷企業(yè)能否保全其資本的依據(jù)。因此得出如下假設(shè)：

假設(shè)4：企業(yè)非效率行為的發(fā)生與其盈利能力有一定關(guān)系

上市公司負債融資，一方面導(dǎo)致公司在投資決策中必須考慮到債權(quán)人的債務(wù)約束，往往被迫放棄預(yù)期高風(fēng)險高收益的項目，從而導(dǎo)致投資不足。另一方面，還本付息的壓力，抑制企業(yè)投資負凈現(xiàn)值的項目，抑制過度投資行為。因此提出以下假設(shè)：

假設(shè)5：企業(yè)非效率投資行為受其負債水平影響較大

（二）變量定義和模型建立

各變量指標(biāo)的含義如下：（1）本文選取管理層持股比例（BLOCK）作為控制變量。（2）內(nèi)部現(xiàn)金流（CF）：用樣本企業(yè)在當(dāng)期產(chǎn)生的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額做變量，并除以其期初資本存量，用以消除公司規(guī)模差異對內(nèi)部經(jīng)營現(xiàn)金流的影響。（3）成長性指標(biāo)（GR）。本文選取主營業(yè)務(wù)增長率作為成長性指標(biāo)的變量。（4）盈利能力指標(biāo)（GM）：本文選用銷售毛利率作為代表盈利能力的變量。（5）償債能力指標(biāo)（DEBT）本文用資產(chǎn)負債率作為衡量公司償債能力的變量。

（三）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 本文選取2010年公告實施股權(quán)激勵的上市公司作為樣本，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)進行樣本篩選：（1）不考慮ST和PT公司以及經(jīng)過重大資產(chǎn)重組的上市公司；（2）不考慮銀行、證劵公司、保險公司、信托公司等金融類上市公司；（3）考慮到數(shù)據(jù)的完整性，剔除2009年后才上市的公司；（4）考慮到樣本的數(shù)量要求及可比性，最終選擇了制造業(yè)的29家上市公司作為樣本進行研究；（5）為了研究2010年實施股權(quán)激勵前后也即相對于2010年來說2009年或2011年的投資效率變化，本文選擇2009年至2011年三年的數(shù)據(jù)作為研究對象。所有數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫及上市公司在上交所和深交所所的公告。

四、實證檢驗分析

（一）描述性統(tǒng)計 描述性統(tǒng)計結(jié)果見表（1）和表（2）。所選取的2010年實施股權(quán)激勵的制造業(yè)上市公司樣本中，共有29家公司公告實施股權(quán)激勵，但絕大部分都是私企，占總數(shù)的79.31%。表（1）表明，樣本上市公司中，股權(quán)激勵程度基本集中在1%-4%之間，少數(shù)在范圍之外，且范圍外的差距較大。表（2）說明了樣本公司的實際投資水平，表中數(shù)據(jù)充分顯示在實施股權(quán)激勵后公司的實際投資水平逐步上升。

（二）回歸分析

五、結(jié)論

本文研究得出以下結(jié)論：（1）從我國實施股權(quán)激勵的上市公司的整體來看，都或多或少的存在非效率投資行為，而從其結(jié)構(gòu)來看，樣本公司的投資效率就其各自的公司特征決定，投資過度與投資不足并存，其中主要為投資過度。（2）實施股權(quán)激勵的上市公司的投資支出與其投資機會和內(nèi)部現(xiàn)金流都存在著正相關(guān)關(guān)系，且受內(nèi)部現(xiàn)金流的作用更加明顯，其程度強于其他任何因素，從而表明決定公司投資規(guī)模的最重要因素是內(nèi)部現(xiàn)金流，這支持了融資約束理論。（3）盈利能力對實施股權(quán)激勵上市公司的非效率投資行為影響較小，一方面反映在我國上市公司能夠取得投資機會的多寡與盈利無關(guān)，而另一方面反映當(dāng)企業(yè)盈利能力提升時，由于可以獲得較大收益、而在投資機會一定的情況下縮減實際投資于預(yù)期投資的差額從而降低了其過度投資行為產(chǎn)生的可能性，但是卻在另一方面增大了它投資不足的可能性。（4）企業(yè)的成長能力與其投資支出、公司業(yè)績有著明顯的關(guān)系。公司的成長機會能夠決定其最優(yōu)的投資規(guī)模，從而影響了其非效率投資行為。基于實施股權(quán)激勵的上市公司大多可以取得超額募集的資金的前提，本研究發(fā)現(xiàn)，公司的成長性越好，其出現(xiàn)投資不足的可能性比較大，但是出現(xiàn)過度投資的可能性稍微偏小。

參考文獻：

[1]羅進輝、萬迪昉、蔡地：《大股東治理與管理者過度投資行為研究》，《證券市場導(dǎo)報》2008年第12期。

[2]張棟、楊淑娥、楊紅：《第一大股東股權(quán)、治理機制與企業(yè)過度投資》，《當(dāng)代經(jīng)濟科學(xué)》2008年第4期。

[3]劉星、安靈：《大股東控制、政府控制層級與公司價值創(chuàng)造》，《會計研究》2010年第1期。

[4]徐莉萍、辛宇、陳工孟：《股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及其對公司經(jīng)營績效的影響》，《經(jīng)濟研究》2006年第1期。

[5]毛世平：《金字塔控制結(jié)構(gòu)與股權(quán)制衡效應(yīng)》，《管理世界》2009年第1期。

[6]張功富：《我國上市公司投資：過度還是不足》，《會計研究》2009年第5期。

篇7

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵 過度投資 企業(yè)績效

一、引言

股權(quán)激勵是指企業(yè)為了激勵和留住核心人才，而推行的一種長期激勵機制，自2005年底證監(jiān)會《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》頒布以來，股權(quán)激勵的實施效果備受關(guān)注。其中，股權(quán)激勵與投資效率一直是國內(nèi)外學(xué)術(shù)界密切關(guān)注的話題。2013年，國際貨幣基金組織駐華首席代表李一衡在其研究報告中指出，中國整體過度投資較為嚴重，不容忽視。利用股權(quán)激勵，賦予管理者一定的股權(quán)，可以緩解管理層與股東之間的利益沖突，減少成本（Stulz，1988），同時促使管理層最大限度地為股東利益工作，從而提高效率（Tsiumis K，2008）。

根據(jù)委托理論，股權(quán)激勵能夠?qū)?jīng)營者和股東的利益關(guān)系加以整合，從而在一定程度上解決現(xiàn)代企業(yè)控制權(quán)和剩余索取權(quán)相分離的矛盾，確保實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標(biāo)。因此，股權(quán)激勵能否發(fā)揮作用就體現(xiàn)在能否提高企業(yè)的績效上。但在股權(quán)激勵對企業(yè)績效的影響方面，國內(nèi)外學(xué)者對此的研究存在研究結(jié)論不盡一致的問題，可以推斷，股權(quán)激勵對企業(yè)績效的影響力還受到其他因素的影響。從當(dāng)前國內(nèi)外的研究來看，股權(quán)激勵能夠?qū)ν顿Y決策產(chǎn)生影響，那么股權(quán)激勵能否通過影響過度投資進而影響企業(yè)績效？由于我國特殊的制度背景，長期以來，國有上市公司所有者缺位，股東權(quán)利虛置廣受詬病，國有上市公司的委托問題比非國有上市公司更為嚴重。那么產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否會對股權(quán)激勵、過度投資與企業(yè)績效這三者的關(guān)系產(chǎn)生影響呢？本文擬通過實證檢驗的方法對上述問題進行探討。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

（一）股權(quán)激勵對企業(yè)績效的影響研究。對股權(quán)激勵與企業(yè)績效的關(guān)系研究可以追溯到Berle和Means（1932），他們指出在公司股權(quán)處于分散的狀態(tài)下，沒有股權(quán)的公司治理同小股東的利益是存在沖突的，這種情況下的公司業(yè)績無法達到最優(yōu)。他們的研究為理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，此后，股權(quán)激勵被眾多學(xué)者提出。Martin和Graham（2001）進行了高管薪酬同企業(yè)績效的敏感性分析，結(jié)論證明股權(quán)激勵同企業(yè)績效存在正相關(guān)關(guān)系。在我國，不少學(xué)者也研究了股權(quán)激勵對企業(yè)績效的影響。林大龐、蘇冬蔚（2011）通過建立Heckman兩階段模型研究了股權(quán)激勵對公司業(yè)績的影響，該研究認為股權(quán)激勵總體上有助于統(tǒng)一股東與管理者的利益進而提高公司業(yè)績。但是當(dāng)高管持股達到一定比例時，公司價值和股東權(quán)益有下降的可能（陳光，2014）。通過回顧國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于股權(quán)激勵對企業(yè)績效影響的研究，可以看出股權(quán)激勵能夠?qū)ζ髽I(yè)績效產(chǎn)生一定的影響，但影響如何尚未有定論，因此二者的關(guān)系是否還受到其他因素的干擾是值得研究的命題。

（二）股權(quán)激勵對過度投資的影響研究。股權(quán)激勵作為一種長期的激勵方式，會影響管理者的行為決策，進而影響企業(yè)投資（羅富碧，2008）。呂長江、張海平（2011）以2006―2009年推出股權(quán)激勵的61家上市公司作為樣本，通過設(shè)置實施股權(quán)激勵虛擬變量的方法進行實證研究，發(fā)現(xiàn)推出股權(quán)激勵計劃的上市公司可以防止非效率投資行為。羅富碧等（2008）選取了2002―2005年這三年的面板數(shù)據(jù)，把高管人員的持股比例與股價的乘積作為股權(quán)激勵的量進行研究，分析得出我國上市公司高管人員股權(quán)激勵與投資決策呈顯著正相關(guān)關(guān)系。但簡建輝等（2011）研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司經(jīng)理人股權(quán)激勵對抑制非效率投資無顯著效果。夏軍（2012）則認為高管持股激勵會促使過度投資，其治理效果較為負面。

事實上，許多因素都會對過度投資產(chǎn)生影響，而對影響因素進行綜合，可以發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致過度投資的主要原因是所有者和經(jīng)營者的利益沖突。所有者追求企業(yè)價值最大化，而經(jīng)營者只能擁有剩余控制權(quán)，經(jīng)營者通過為所有者創(chuàng)造價值的方式來獲取報酬、職位及聲譽。在激勵不足的情況下，經(jīng)營者會通過各種途徑來滿足自身利益，其中對新項目的投資可以使他們獲取最直接的報酬，由此導(dǎo)致過度投資的發(fā)生。此外，上市公司通常根據(jù)高管業(yè)績來決定薪資報酬，高管很可能采取過度投資來完成既定的目標(biāo)。股權(quán)激勵制度是一種通過約束高管行為以降低委托成本的途徑，它的實施能夠使高管同所有者一樣擁有對企業(yè)的剩余索取權(quán)，當(dāng)凈現(xiàn)值為負的投資項目出現(xiàn)時，高管人員會從自身利益出發(fā)考慮投資項目會對自身的股份價值帶來多少損失，通過衡量業(yè)績增長與股價損失的大小決定是否投資?？梢姽蓹?quán)激勵制度能在一定程度上打消經(jīng)營者過度投資的動機?；诖颂岢觯?/p>

假設(shè)1：股權(quán)激勵企業(yè)較非股權(quán)激勵企業(yè)，能抑制過度投資。

（三）過度投資對企業(yè)績效的影響研究。管理層的投資決策和企業(yè)業(yè)績是相關(guān)的。非效率投資行為能內(nèi)化于企業(yè)的經(jīng)營活動中，進而影響企業(yè)業(yè)績（Bai J，Lian L，2013）。股權(quán)激勵能夠在一定程度上影響企業(yè)的過度投資行為，而這種過度投資行為會進一步對企業(yè)績效產(chǎn)生影響。即股權(quán)激勵一方面會直接影響到企業(yè)績效，另一方面又會通過影響過度投資而間接影響到企業(yè)績效?；诖颂岢觯?/p>

假設(shè)2：股權(quán)激勵能夠通過抑制過度投資進而影響企業(yè)績效。

三、樣本、數(shù)據(jù)與模型設(shè)定

（一）樣本和數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來源于國泰安和萬德數(shù)據(jù)庫。以2007―2015年度滬深A(yù)股所有的上市公司為初選樣本，剔除了ST公司、金融行業(yè)和數(shù)據(jù)不完整的公司。為降低異常值的影響，對變量進行了1%和99%分位的縮尾處理。

（二）模型。本文借鑒Richardson（2006）的模型，使用現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)將總投資（Inv_T）分為維持性投資（Inv_M）和新增投資（Inv_N），其中：

Inv_T=購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額-處置子公司及其他營業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額

Inv_M=固定資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷+長期待攤費用攤銷

Inv_N=Inv_T-Inv_M

Richardson（2006）認為資本投資程度可用各企業(yè)的實際投資量減去預(yù)期投資量來反映。企業(yè)正常的資本投資水平估計模型如下：

Inv_Nt=α+β1×Sizet-1+β2×LEVt-1+β3×Casht-1+β4×TobinQt-1+β5×Retst-1+β6×Invt-1+∑Industry+∑Year+ε （1）

本文用殘差項大于零代表過度投資（Overinvest），Option代表股權(quán)激勵，Tobin Q衡量企業(yè)績效。為研究股權(quán)激勵與過度投資之間的關(guān)系，設(shè)計本文的假設(shè)模型：

Overinvest=α+β1×Option+β2×Tobin Q+β3×Lev+β4×Cash+β5×Size+β6×Rets+∑Industry+∑Year+ε （2）

為驗證股權(quán)激勵能否通過抑制過度投資進而影響企業(yè)績效，設(shè)計假設(shè)模型：

Tobin Q=α+β1×Overinvest+β2×Option+β3×Lev+β4×Cash+β5×Size+β6×Rets+∑Industry+∑Year+ε （3）

回歸模型中涉及的主要變量的具體定義見表1。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計。表2是主要變量的描述性統(tǒng)計。通過觀察可以發(fā)現(xiàn)樣本中有27.6%的上市公司實施了股權(quán)激勵，標(biāo)準(zhǔn)差為0.447，可見我國上市公司股權(quán)激勵水平差異較大且總體比例較低，股權(quán)激勵政策的作用還未得到充分發(fā)揮。代表企業(yè)績效的Tobin Q的均值為2.451，最小值為0.164，最大值為13.036，可見上市公司間績效差異較大。上市公司的平均資產(chǎn)負債率為0.443，最大值為1.294，最小值為0.045，可見上市公司間的債券融資水平差異較大。

（二）回歸結(jié)果分析。

1.股權(quán)激勵與過度投資?；谀Ｐ停?），本文檢驗了股權(quán)激勵對企業(yè)過度投資行為的影響，結(jié)果如下頁表3所示。通過觀察回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵變量Option的系數(shù)為-3.607，在5%的水平上顯著，即股權(quán)激勵給企業(yè)過度投資帶來了一定的抑制作用，高管進行過度投資的動機減弱。為了進一步考察不同控股股東性質(zhì)下股權(quán)激勵對過度投資的抑制作用，本文依據(jù)控股股東的性質(zhì)將樣本分為國有和非國有上市公司兩組，然后分別對模型進行回歸，結(jié)果如第（2）、第（3）列所示。其中，第（2）列國有上市公司，股權(quán)激勵變量Option的系數(shù)僅在10%水平上顯著，而第（3）列非國有上市公司，股權(quán)激勵變量Option的回歸系數(shù)為-3.807，在5%的水平上顯著。上述分析證明股權(quán)激勵對非國有上市公司過度投資的抑制作用要強于國有上市公司。這是因為國有上市公司經(jīng)營者的薪酬穩(wěn)定、福利頗佳，股權(quán)激勵制度對國有上市公司經(jīng)營者的吸引力并不大，相反，非國有上市公司的經(jīng)營者更容易在股權(quán)激勵制度的激勵下努力工作，從而減少過度投資行為。其他變量的回歸結(jié)果表明：資產(chǎn)負債率與過度投資正相關(guān)，年初的股票收益率與過度投資負相關(guān)，規(guī)模越大的公司，過度投資程度越嚴重。

2.過度投資與企業(yè)績效。在上述分析的基礎(chǔ)上，本文進一步考察股權(quán)激勵的實施對過度投資的影響如何作用于企業(yè)績效，結(jié)果如表4所示。其中，第（1）列的回歸中，Overinvest的系數(shù)在1%水平上顯著，表明企業(yè)過度投資能夠?qū)冃Мa(chǎn)生一定的影響。在第（2）、第（3）列的回歸中，Overinvest的系數(shù)均顯著，說明在考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的條件下，無論在國有還是非國有上市公司中，股權(quán)激勵制度的實施對企業(yè)績效產(chǎn)生的影響都會受到過度投資的干擾。進一步分析發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果為正，這是因為本文采取滯后兩期的數(shù)據(jù)，當(dāng)前我國經(jīng)濟發(fā)展較快，長期來看國有上市公司投資的增長對企業(yè)績效存在促進作用。同時對于非國有上市公司來說，相較于國有上市公司普遍不存在過度投資行為，投資規(guī)模的擴大能夠提高企業(yè)績效。

五、研究結(jié)論

本文以2007―2015年間上市公司為樣本，基于委托理論，在考察我國上市公司股權(quán)激勵對過度投資影響的基礎(chǔ)上，進一步檢驗了股權(quán)激勵是否通過影響過度投資而間接影響到企業(yè)績效。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵對過度投資有顯著影響，即股權(quán)激勵的實施能夠給企業(yè)過度投資帶來一定的抑制作用，高管進行過度投資的動機減弱。此外，隨著股權(quán)激勵實施后過度投資的減弱，企I績效也會受到一定的干擾。進一步的分析顯示，股權(quán)激勵制度會對不同控股股東性質(zhì)下上市公司的過度投資行為產(chǎn)生不同的影響，由于大多數(shù)非國有上市公司的經(jīng)營者是在市場競爭行為下產(chǎn)生的，它們在完善公司治理結(jié)構(gòu)、提升公司經(jīng)營業(yè)績方面具有更強的主動性，因此股權(quán)激勵對非國有上市公司過度投資的抑制作用要強于國有上市公司。

由上可知，我國企業(yè)的股權(quán)激勵在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下對過度投資的影響不一樣，進而也能對績效施加不同程度的影響。因此，我國企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身的實際情況，選擇最適宜自身的激勵方式，以實現(xiàn)股東同經(jīng)營者的利益一致，進而促進企業(yè)的長遠健康發(fā)展。

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篇8

一、文獻綜述

國外對于企業(yè)經(jīng)營管理者股權(quán)激勵與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系進行了大量的實證研究。Jensen和Murphy（1990）指出重要的不是報酬多少，而是如何付酬，他們認為股權(quán)激勵可以提供優(yōu)于其他報酬方案的激勵。很多學(xué)者在后續(xù)研究中都實證了企業(yè)經(jīng)管人員持股與企業(yè)經(jīng)營業(yè)業(yè)績之間相關(guān)性。Hall和Liebman（1998）的研究得出企業(yè)經(jīng)管人員報酬與企業(yè)業(yè)績強相關(guān)的結(jié)論，并認為這種強關(guān)聯(lián)幾乎完全是由于所持有股票和股票價值的變化引起的，尤其是自1980年經(jīng)管人員所持有股票期權(quán)大幅度增加后，企業(yè)業(yè)績對企業(yè)家報酬的敏感程度明顯增大。而對于經(jīng)管人員股權(quán)激勵如何影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績有很多不同的觀點：有的認為對經(jīng)管人員股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績呈線性關(guān)系，如Mehran（1995）指出企業(yè)經(jīng)營業(yè)績與經(jīng)管人員的股權(quán)形式的報酬比例呈正相關(guān)關(guān)系；有的則認為這二者之間呈現(xiàn)非線性關(guān)系，如Mcconnell和Servaes（1990）發(fā)現(xiàn)二者之間呈倒U型的關(guān)系，Hermalin和Weisbach（1991）則發(fā)現(xiàn)了一種復(fù)雜的曲線關(guān)系，當(dāng)董事會所有權(quán)在0%～5%時，托賓Q與董事股權(quán)正相關(guān)，在5%～25%內(nèi)，托賓Q與董事股權(quán)負相關(guān)，超過25%二者有可能進一步正相關(guān)。國外研究中，也有少數(shù)認為股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績不相關(guān)，如Lorderer和Martin（1997）對867家公司進行實證分析指出經(jīng)管人員持有較多股份并沒有改善企業(yè)的業(yè)績。雖然對經(jīng)管人員股權(quán)激勵是如何影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績有不同的觀點，但國外多數(shù)研究都肯定了對經(jīng)管人員的股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績相關(guān)。

國內(nèi)對于這個問題的研究結(jié)果與國外研究有很大的不同。開始，國內(nèi)學(xué)者認為對經(jīng)管人員股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績之間不存在相關(guān)關(guān)系，如袁國良，王懷芳（1997）隨機抽取1996-1997年的100家上市公司，通過回歸方式研究指出經(jīng)管人員持股和企業(yè)經(jīng)營業(yè)的相關(guān)性非常低，即使非國家控股上市公司也是如此；王戰(zhàn)強（1999）對1997年706家樣本上市公司進行相關(guān)分析指出經(jīng)管人員持股與公司的經(jīng)營業(yè)績之間并不存在正相關(guān)關(guān)系；魏剛（2000）對1998年的791家上市公司的實證也說明經(jīng)營管理人員持股數(shù)量與上市公司經(jīng)營業(yè)績不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。在后來的一些研究中出現(xiàn)了不同的結(jié)論，如李增泉（2001）的研究結(jié)果指出當(dāng)經(jīng)管人員持有本公司股票達到一定數(shù)量后持股比例的高低對企業(yè)具有顯著影響，陳樹文和劉念貧（2006）對2002-2004的65家高科技上市公司進行分類比較和回歸分析得出公司經(jīng)營業(yè)績與經(jīng)管人員持股之間呈二次方曲線關(guān)系。在國內(nèi)的研究中普遍存在兩個問題，首先對經(jīng)營管理人員范圍的定義不同，這是導(dǎo)致結(jié)果不同的一個重要因素；其次，大多數(shù)研究只采取一年的數(shù)據(jù)不能體現(xiàn)股權(quán)激勵的長期性，采用多年數(shù)據(jù)的研究又只限于某一行業(yè)其結(jié)論對所有企業(yè)而言就缺乏指導(dǎo)意義。本文就利用近幾年滬深兩市上市公司為樣本，對經(jīng)營管理人員股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系進行再實證。

二、樣本選取、指標(biāo)選取及統(tǒng)計描述

本文選取2003、2004、2005年滬、深兩市的上市公司，樣本公司上市時間選擇在2002年12月31日之前。樣本中剔除ST、*ST和金融機構(gòu)的上市公司，這樣是為了使樣本企業(yè)的市場行為具有典型性；剔除2003年到2006年間曾經(jīng)因為信息披露原因被中國證監(jiān)會處罰過的公司；為避免A股、B股和境外上市股之間的差異樣本只考慮那些只發(fā)行A股的公司。依照上述標(biāo)準(zhǔn)所得到965家上市公司作為樣本企業(yè)，并利用其財務(wù)數(shù)據(jù)以及市場表現(xiàn)數(shù)據(jù)作為研究的樣本數(shù)據(jù)，另外，本文選取的樣本數(shù)據(jù)主要來自于巨潮信息網(wǎng)公布的年報數(shù)據(jù)。

考慮到中國上市公司的股票價格不能真實反映公司的價值，這樣托賓Q就不能反映公司的真正績效，于是本文采用了ROE來代表企業(yè)的業(yè)績。如何測度經(jīng)管人員股權(quán)激勵的水平呢？近來有許多研究者討論了這個問題，如Haubrich（1994）、Hall和Liebman（1998）等，他們的主要結(jié)論是：如果假設(shè)經(jīng)理人行為主要影響公司的價值回報，那么應(yīng)該使用經(jīng)理對公司的比例所有權(quán)進行分析；假設(shè)經(jīng)理人的行為主要影響公司的比例回報，則經(jīng)理對公司的價值所有權(quán)就是應(yīng)該選取的測度。因為我們這里采用ROE來代表企業(yè)的業(yè)績，所以就用第一種測度經(jīng)管人員股權(quán)激勵水平的方式，即將股權(quán)激勵水平表示為公司股票價格變化1％時經(jīng)管人員的股票和期權(quán)價值的變化。另外，注意到我國經(jīng)管人員股權(quán)激勵的形式幾乎全部是持股而無股票期權(quán)，對股權(quán)激勵水平的計算方式是：

表1對變量ROE和EI進行了統(tǒng)計性描述。從03～05年各年統(tǒng)計指標(biāo)中不難發(fā)現(xiàn)，對經(jīng)管層進行股權(quán)激勵企業(yè)的ROE值比未進行股權(quán)激勵企業(yè)的ROE值要大，即進行股權(quán)激勵的企業(yè)業(yè)績比未進行股權(quán)激勵的企業(yè)業(yè)績好。我們將進一步實證分析對經(jīng)管層股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系。（見表2）

三、計量分析

我們采用的基本的計量模型是：

可見，變量系數(shù)在0.15的水平上是顯著的，也即是說明我國上市公司的經(jīng)管層股權(quán)激勵水平與公司業(yè)績是顯著正相關(guān)的，但是這三年各自的回歸系數(shù)值都很小所以它們之間的相關(guān)性較弱。分析表2中的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)近年來處于不同激勵水平的上市公司，其管理層股權(quán)激勵水平與公司績效之間的關(guān)系有如下特點。

第一，從EI≥50樣本的回歸結(jié)果可以看出，在此樣本區(qū)間內(nèi)上市公司經(jīng)管層股權(quán)激勵水平與公司績效是顯著正相關(guān)的，但是除了03年的相關(guān)程度略高于全體樣本的相關(guān)程度外，04、05的相關(guān)程度都低于全體樣本。這表示近幾年來管理層股權(quán)激勵水平較高的公司并未相應(yīng)取得較高的公司績效。處在這樣激勵水平的公司并不多，各個年份均不超過5%。

第二，從0.1≤EI＜50區(qū)間樣本的回歸結(jié)果可以看出，在這個區(qū)間內(nèi)各年份上市公司經(jīng)管層股權(quán)激勵水平與公司績效間的相關(guān)程度均高于全體樣本的相關(guān)程度，也就是說在此區(qū)間內(nèi)的上市公司的經(jīng)管層股權(quán)激勵水平取得了較好的激勵效果。而且從03到05年在此區(qū)間樣本的股權(quán)激勵水平與公司業(yè)績之間的相關(guān)系數(shù)值呈逐年增加的趨勢。各年份處在此區(qū)間的公司大約占各年全部樣本的40%左右，即每年約有40%的公司處于較優(yōu)的激勵水平上。

篇9

【關(guān)鍵詞】 高管層；中央企業(yè)；股權(quán)激勵；企業(yè)業(yè)績

一、本文相關(guān)概念界定

（一）中央企業(yè)的界定

中央企業(yè)簡稱“央企”，通常指由國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會監(jiān)督管理的企業(yè)，是由國家直接創(chuàng)辦、領(lǐng)導(dǎo)的企業(yè)。廣義的中央企業(yè)包括三類：一是由國務(wù)院國資委管理的企業(yè)；二是由銀監(jiān)會、保監(jiān)會、證監(jiān)會管理的企業(yè)，屬于金融行業(yè)；三是由國務(wù)院其他部門或群眾團體管理的企業(yè)。狹義上講，中央企業(yè)是國資委監(jiān)督管理的企業(yè)。本文所涉及的中央企業(yè)是狹義的中央企業(yè)，是國資委網(wǎng)站上公布名單的中央企業(yè)。

（二）高管層的界定

本文研究的高管層包括年報摘要中披露的董事、監(jiān)事與其他高級經(jīng)理人員，具體包括董事長、副董事長、董事、監(jiān)事、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、總裁、副總裁、總會計師、總經(jīng)濟師、總工程師、財務(wù)總監(jiān)等。

（三）國企高管層的約束機制

國有企業(yè)作為一種生產(chǎn)經(jīng)營組織形式，同時具有營利法人和公益法人的特點。本文使用《中央企業(yè)負責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》中規(guī)定的央企負責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核辦法作為國企高管層經(jīng)營業(yè)績的約束機制。其中，考核公共績效的核心指標(biāo)用經(jīng)濟增加值，考核經(jīng)營績效的財務(wù)績效指標(biāo)是利潤總額和凈資產(chǎn)收益率。

（四）國企高管層激勵機制

國有企業(yè)高管層激勵機制的形式有很多種，包括：薪酬激勵、股權(quán)激勵、控制權(quán)激勵、行政晉升、聲譽激勵等。本文主要采用股權(quán)激勵機制進行實證分析。

二、樣本選擇、數(shù)據(jù)來源及統(tǒng)計方法的選擇

（一）樣本選擇

在樣本的收集過程中，沒有發(fā)現(xiàn)被ST、PT的公司。因此，本文的樣本為2006年實行股權(quán)激勵的上市中央企業(yè)。

（二）數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來自于巨靈數(shù)據(jù)庫和國泰君安數(shù)據(jù)庫。所選擇的企業(yè)業(yè)績評價指標(biāo)部分來自于2006年國務(wù)院國有資產(chǎn)管理委員會的《中央企業(yè)負責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》。

（三）統(tǒng)計方法的選擇

本文利用SPSS作為分析軟件，首先對可以反映中央企業(yè)績效的相關(guān)財務(wù)指標(biāo)進行主成分分析及因子分析，得出一個可以反映中央企業(yè)績效的綜合指標(biāo)。再將這一綜合指標(biāo)作為因變量，將高管層持股比例作為自變量，在控制某些可能影響公司績效的變量的情況下對因變量和自變量的相關(guān)性進行偏相關(guān)分析。如果偏相關(guān)分析的結(jié)果證明了兩者呈現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系，便對因變量和自變量進行回歸分析，得出兩者的相關(guān)系數(shù)。

三、實證分析

（一）假設(shè)的提出

國內(nèi)外許多學(xué)者研究過股權(quán)激勵機制與公司業(yè)績之間的關(guān)系，但對于兩者之間關(guān)系的觀點并不統(tǒng)一，仍然存在爭議。一種觀點認為，二者之間存在正相關(guān)關(guān)系；另一種觀點認為，二者之間不存在正相關(guān)關(guān)系或正相關(guān)關(guān)系不顯著。持第一種觀點的代表人物有Hall、Jeffrey Liebman、Morck、Shleifer and Vishny、李增泉、周建波和孫菊生等；持第二種觀點的代表人物有Demsetz、Lehn Palia（2001）、袁國良和魏剛等。在二者存在正相關(guān)關(guān)系的觀點中，對二者的相關(guān)性又存在著兩種觀點：一種認為是線性相關(guān)；另一種則認為二者曲線相關(guān)。

在以上分析的基礎(chǔ)上，本文提出以下3個假設(shè)：

H1：在研究樣本中，高管層持股比例與企業(yè)業(yè)績呈顯著的線性正相關(guān)關(guān)系。

H2：隨著高管層持股比例的增加，其與企業(yè)業(yè)績的正相關(guān)性越顯著。

H3：樣本中高管層持股比例的平方與企業(yè)業(yè)績之間

呈二次曲線正相關(guān)關(guān)系。

（二）模型的建立

本文建立了檢驗企業(yè)業(yè)績綜合指標(biāo)的模型，分別給予《中央企業(yè)負責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》中規(guī)定的考核企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的財務(wù)指標(biāo)以及能夠反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的其他財務(wù)指標(biāo)以不同權(quán)重，由此綜合出考核中央企業(yè)經(jīng)營業(yè)績綜合指標(biāo)的模型，即中央企業(yè)綜合業(yè)績評價模型1，具體如下：

設(shè)主因子F（綜合業(yè)績）表示為變量fj（各相關(guān)財務(wù)指標(biāo)）的線性組合：

F=β1f1+β2f2+Λ+βjfj （j=1,2,Λ,m）（1）

其中，F(xiàn)表示以因子分析法計算的公司業(yè)績的綜合評價指標(biāo)值；βj表示第j個因子方差貢獻率與累計方差貢獻率的比率；fj表示第j個因子。

對于檢驗公司業(yè)績與高管層持股比例之間的關(guān)系主要設(shè)計了以下回歸模型：鑒于公司業(yè)績不僅僅是取決于高管層持股比例，可能會受諸多復(fù)雜因素的影響，本文考慮了控制變量。模型2表示實施了股權(quán)激勵后的公司業(yè)績與高管層持股比例和相關(guān)控制變量之間的關(guān)系。本文的假設(shè)之一是兩者之間呈二次曲線關(guān)系，因此本文加入了高管層持股比例的二次方作為自變量，建立模型3。

Fi=αi+β1×ROMi+ContralVariablei+εi

（i=1，2，3...）（2）

Fi=αi+β1×ROMi+β2ROM2i+ContralVariablei+εi

（i=1，2，3...）（3）

其中，下標(biāo)i為樣本公司，αi為每個樣本公司的固定效應(yīng)，ROMi為檢驗變量，代表中央企業(yè)高管層的持股比例，ContralVariablei為控制變量，分別為公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負債率（DEBT）和股東平均持股數(shù)（AS），εi 為誤差項。

（三）對中央企業(yè)業(yè)績評價模型的因子分析和主成分分析

首先，對《中央企業(yè)負責(zé)人業(yè)績考核暫行辦法》中確定的5個考核指標(biāo)以及反映企業(yè)業(yè)績的其他7個指標(biāo)進行KMO and Bartlett's Test，分析這些變量間的信息重疊程度即相關(guān)度，檢驗結(jié)果確定他們是否適合因子分析法。若可以使用因子分析法，再對這些指標(biāo)進行因子分析，分析哪些指標(biāo)對綜合業(yè)績的影響較大。其次，利用主成分分析法賦予這些與綜合業(yè)績關(guān)系密切的因子不同的權(quán)重。最后，根據(jù)因子分析得出的指標(biāo)和主成分分析得出的各指標(biāo)的權(quán)重，計算評價企業(yè)業(yè)績的綜合因子得分函數(shù)。KMO and Bartlett's Test的結(jié)果如表1所示。

表1 KMO檢驗和 Bartlett 檢驗結(jié)果說明，巴特利特球度檢驗統(tǒng)計量的觀測值是513.392，相應(yīng)的概率p接近0，顯著性水平α為0.05，由于概率p小于顯著性水平α，應(yīng)拒絕零假設(shè)，認為系數(shù)矩陣與單位陣有顯著差異。同時，KMO統(tǒng)計量的值為0.698，接近于0.7，這說明各變量間信息重疊的程度較好，根據(jù)Kaiser給出的KMO度量標(biāo)準(zhǔn)可知原有變量適合進行因子分析。對各因子進行主成分分析，提取出最能解釋因變量的主因子。各因子解釋原有變量總方差的情況如表2所示。

表2第一組數(shù)據(jù)項（第2至第4列）描述了初始因子解的情況。第一個因子的特征根值為6.222，解釋原有12個變量總方差的51.848%，累積方差貢獻率為51.848%；第二個因子的特征根為2.345，解釋原有12個變量總方差的19.541%，累積方差貢獻率為71.390%。依次類推，在初始解中由于提取了12個因子，因此原有變量的總方差均被解釋。第二組數(shù)據(jù)項（第5至第7列）描述了因子解的情況。可以看出，由于提取的4個因子共解釋了原有變量總方差的89.241%，接近于90%?？傮w上，原有變量的信息丟失較少，因子分析效果較為理想。

再對提取出來的4個因子進行因子載荷分析，確定這4個因子的權(quán)重。因子載荷分析的結(jié)果如表3所示。

根據(jù)表3中所列的前4個主成分，再按照各因子對應(yīng)的方差貢獻率為權(quán)數(shù)計算綜合因子得分函數(shù)如下：

F = 0.5809f1 + 0.2190f2 + 0.1125f3 + 0.0876f4

其中，f1代表利潤總額P，f2代表凈利潤NP，f3代表國有資產(chǎn)保值增值率ROA，f4代表企業(yè)的EVA值。即F=

0.5809×P+0.2190×NP+0.1125×ROA+0.0876×EVA

（四）高管層持股比例與企業(yè)業(yè)績的線性相關(guān)性分析

在控制了公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、股東戶均持股數(shù)這3個指標(biāo)的情況下，以高管層持股比例作為自變量，企業(yè)業(yè)績作因變量進行偏相關(guān)分析，結(jié)果如表4所示。

在表4中，在資產(chǎn)負債率、公司規(guī)模、股東戶均持股數(shù)作為控制變量的條件下，公司綜合業(yè)績和高管層持股比例間的偏相關(guān)系數(shù)為-0.0295，呈極弱的負相關(guān)關(guān)系。這說明高管層持股比例對公司綜合業(yè)績的線性影響非常弱，高管層持股比例與公司業(yè)績呈極弱的負相關(guān)關(guān)系。由此可以得出假設(shè)1不成立。

（五）高管層持股比例分區(qū)間與企業(yè)業(yè)績的相關(guān)性

分析

通過以上的分析可知，在存在控制變量的情況下，高管層持股比例與公司業(yè)績呈現(xiàn)極弱的負相關(guān)關(guān)系。考慮到高管層持股比例比較分散，所以在研究高管層持股比例與企業(yè)綜合業(yè)績的相關(guān)性時，本文把高管層持股比例分為4個區(qū)間，分別研究在這4個區(qū)間內(nèi)的相關(guān)關(guān)系。這4個區(qū)間分別為：0 < X≤0.001%，0.001% < X≤0.003%，0.003% < X≤0.01%，0.01% < X。這4個區(qū)間內(nèi)對高管層持股比例與企業(yè)業(yè)績的相關(guān)性分析如表5―表8所示。

4個區(qū)間的偏相關(guān)系數(shù)分別是-0.1072、0.0758、0.1896、0.000，并不是依次遞增的。系數(shù)的絕對值都小于0.3，這表明，在前3個區(qū)間內(nèi)，高管層持股比例與公司綜合業(yè)績之間存在微弱的相關(guān)關(guān)系，在第4個區(qū)間內(nèi)兩者之間不存在相關(guān)關(guān)系或相關(guān)關(guān)系極小可以忽略不計。因此，可以得出假設(shè)2不成立。

（六）高管層持股比例的二次方與企業(yè)業(yè)績的相關(guān)性分析

通過對公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、股東戶均持股數(shù)進行控制，把高管層持股比例平方之后與企業(yè)業(yè)績的相關(guān)性進行偏相關(guān)分析。分析結(jié)果如表9：

表9中，在資產(chǎn)負債率、公司規(guī)模、股東戶均持股數(shù)作為控制變量的條件下，公司綜合業(yè)績和高管層持股比例間的偏相關(guān)系數(shù)為-0.0545，系數(shù)的絕對值接近于0，即兩者之間存在微弱正相關(guān)關(guān)系。說明高管層持股比例的二次方對公司綜合業(yè)績沒有顯著影響。由此可知，假設(shè)3也不成立。

四、結(jié)論與政策性建議

根據(jù)上述分析，本文得出以下結(jié)論：

第一，中央企業(yè)中，高管層持股比例與企業(yè)業(yè)績的相關(guān)性很微弱，沒有呈現(xiàn)出高度的相關(guān)性。

第二，在按照高管層持股比例不同對其進行分區(qū)間討論時，發(fā)現(xiàn)中央企業(yè)中，并不是高管層持股比例越多公司績效就越好。

第三，對高管層持股比例的二次方與企業(yè)業(yè)績的相關(guān)性進行分析的結(jié)果顯示，高管層持股比例的二次方與企業(yè)業(yè)績不存在顯著相關(guān)關(guān)系，即高管層持股比例與公司綜合業(yè)績之間不存在二次的曲線正相關(guān)關(guān)系。

由于中央企業(yè)數(shù)量較少，其中實施股權(quán)激勵的企業(yè)數(shù)量更少，導(dǎo)致樣本量相對來說較少。在衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的指標(biāo)選擇時，對因子的選擇上存在一定的主觀性。另外，本文的數(shù)據(jù)選擇是根據(jù)公司年報中披露的公司董事會成員和高管層的相關(guān)信息進行收集的，存在上市公司披露不足所導(dǎo)致的誤差。因此，以上的結(jié)論尚存在一定的局限性。

就目前實際情況看，即使在已經(jīng)試點了股權(quán)激勵的中央企業(yè)中，高管層持股比例相對于整個市值而言也是微不足道的。因此，股權(quán)激勵的全面應(yīng)用還有很大空間。但要發(fā)揮股權(quán)激勵機制的正效應(yīng)，避免股權(quán)激勵機制可能的消極影響，應(yīng)該要注意把握以下幾點：

第一，完善資本市場和經(jīng)理人市場，提高資本市場的有效性。經(jīng)營者長期激勵制度特別是股權(quán)激勵制度的實施效果，在很大程度上取決于市場環(huán)境的完善程度。必須完善資本市場，通過加強監(jiān)管、強化信息披露，使股票價格盡可能準(zhǔn)確地反映企業(yè)的盈利能力和經(jīng)理的經(jīng)營管理水平，提高證券市場的有效性。

第二，規(guī)范企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。對中央企業(yè)來說，最核心的問題就是建立規(guī)范的董事會，完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，這是股權(quán)激勵有效實施的前提。目前，大部分中央企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)還需進一步完善。在這種情況下，股權(quán)激勵必須與公司治理結(jié)構(gòu)的完善進程相適應(yīng)。

第三，激勵和約束應(yīng)該配套。股權(quán)激勵是公司治理結(jié)構(gòu)完善的重要方面，但不能片面強調(diào)激勵作用，在推出股權(quán)激勵的同時，也要有相應(yīng)的懲治措施。

第四，從中央企業(yè)股權(quán)激勵試點中反映出的問題可以看出，目前尚存在股權(quán)激勵實施條件過寬、業(yè)績考核不嚴、預(yù)期收益失控等問題。因此，就我國當(dāng)前的經(jīng)濟環(huán)境及中央企業(yè)性質(zhì)的特殊性而言，股權(quán)激勵機制在我國企業(yè)特別是中央企業(yè)中的應(yīng)用需要慎重。特別是在當(dāng)前金融危機沖擊的情況下，中央企業(yè)更應(yīng)該慎重使用股權(quán)激勵機制。

【主要參考文獻】

［1］ 潘亞嵐，丁淑洪.國內(nèi)外高管層股權(quán)激勵的績效研究綜述［J］.財會月刊 ，2008，（02）.

［2］ 李增泉.激勵機制與企業(yè)績效［J］.會計研究，2000，（01）.

［3］ 潘亞嵐，丁淑洪.國內(nèi)外高管層股權(quán)激勵的績效研究綜述［J］.財會月刊，2008，（02）.

［4］ 童晶駿.關(guān)于我國上市公司股權(quán)激勵效應(yīng)的實證分析［J］.理論探討，2003，（9）.

篇10

關(guān)鍵詞：盈余管理；管理層薪酬激勵；管理層股權(quán)激勵；管理層持股激勵

中圖分類號：F273 文獻標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）20-0224-02

引言

盈余管理在國外是一個被廣泛關(guān)注的話題。多年來，國外學(xué)者在盈余管理方面進行了大量的研究，雖然其研究的方法各不相同，但是所得出的結(jié)論大體上具有共同點，即大部分公司的管理者都有可能因簽訂報酬契約而進行盈余管理，從而使自身的獎金報酬得到增加并且其職位保障得到增強，并最終獲得自身利益最大化。

經(jīng)過對國內(nèi)外學(xué)者的研究總結(jié)，我們概括出盈余管理的概念：盈余管理是指企業(yè)通過會計政策的選擇和會計估計的變更，來實現(xiàn)其自身效益最大化或企業(yè)價值最大化的一種行為。企業(yè)管理當(dāng)局可以通過選擇會計政策和變更會計估計來多計或少計收益、少計或多計費用與成本來達到盈余管理的目的。上市公司的盈余管理主要表現(xiàn)為管理人員主觀行為對會計信息質(zhì)量的影響。而上市公司盈余管理程度與管理層的利益激勵密切相關(guān)。利益激勵一般由薪酬激勵、股權(quán)激勵和持股激勵三種方式構(gòu)成?？梢姡瑥墓芾韺有匠昙?、股權(quán)激勵和持股激勵層面分析上市公司盈余管理行為與程度，可以從更深層次上理解企業(yè)進行盈余管理的動機與手段，從而有助于完善監(jiān)管政策和會計準(zhǔn)則，改善公司治理，優(yōu)化市場資源配置。

一、上市公司管理層盈余管理的動因

綜合國內(nèi)外學(xué)者的觀點和看法，可以總結(jié)出上市公司管理層進行盈余管理的動因主要有最大化股票增值收益、增加報酬和提升自己在經(jīng)理人市場上的聲譽。

（一）股票增值收益動因

股份制企業(yè)的管理層持有本公司相當(dāng)數(shù)量的股票，或者擁有基于本公司股票的股權(quán)激勵即享有由本公司股票增值帶來收益的權(quán)利。這就構(gòu)成了管理層追求自身利益最大化的一個重要方面。如果一個企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績良好，那么其股票的價格就會上升，由此帶給持有本公司股票的管理者巨大的收益；反之，則會帶給持有本公司股票的管理者巨大的損失。所以，管理者出于追求其自身利益最大化的目的，就會在企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不理想的時候，調(diào)整盈余來達到影響股價從中獲益的目的。

（二）管理者獲取報酬動因

報酬由顯性報酬與隱性報酬構(gòu)成，顯性報酬有公開的獎金、年薪等，而隱形報酬多指職位的穩(wěn)定度、政治前途等。報酬與企業(yè)管理層的經(jīng)營業(yè)績有莫大的關(guān)聯(lián)，而財務(wù)報表中的盈余信息是考量管理人員經(jīng)營業(yè)績的重要依據(jù)。因此，管理人員為了獲得更多的獎金、更好的政治前途等，就有可能調(diào)整當(dāng)期盈余使之更有利于自己的目的。

（三）經(jīng)理人市場聲譽動因

經(jīng)理人市場是從外部監(jiān)管公司管理層的重要機制。在健全完善的經(jīng)理人市場上，聲譽良好、經(jīng)驗豐富和能力較強的高級管理人員往往會被高薪聘用，得到大量的工作機會；相反，則往往面臨失業(yè)的危險。一般來說，高級管理人員其經(jīng)營的業(yè)績越好，其在經(jīng)理人市場上的價值與地位就越高。由于企業(yè)高級管理人員的經(jīng)營業(yè)績是和企業(yè)財務(wù)報告中的盈余信息緊密相連的，所以，盈余管理成為了企業(yè)高級管理人員在經(jīng)理人市場上獲得良好聲譽的手段。

二、上市公司管理層利益激勵對盈余管理的影響

激勵機制主要由利益激勵、晉升激勵和榮譽激勵構(gòu)成，其中利益激勵是核心。由于不能用數(shù)據(jù)來衡量晉升激勵和榮譽激勵的水平和程度，并且目前我國對于管理層的激勵以利益激勵為主，所以，本文將管理層激勵的概念界定為從利益方面進行的激勵。利益激勵一般由薪酬激勵、股權(quán)激勵和持股激勵三種方式構(gòu)成。

（一）上市公司管理層薪酬激勵對盈余管理的影響

薪酬激勵是指管理層基于企業(yè)當(dāng)前業(yè)績的激勵，主要指管理層的工資薪金等。企業(yè)與管理層的報酬契約是以企業(yè)經(jīng)營業(yè)績?yōu)橐罁?jù)簽訂的，目的是激勵管理層人員更加努力認真地工作。但報酬契約的簽訂也使管理層產(chǎn)生了進行盈余管理的動機，很可能會導(dǎo)致高管為實現(xiàn)自身的利益最大化而進行盈余管理。Guidry（1998）發(fā)現(xiàn)，大型跨國公司分部的經(jīng)理在無法達到其獎勵計劃規(guī)定的盈余目標(biāo)時，他們更可能遞延收益；而當(dāng)其獎金計劃無上下限約束時，傾向于選擇增加收入型應(yīng)計項目。這些均說明管理層薪酬與盈余管理之間確實存在一定聯(lián)系。筆者認為，如果將管理層的報酬與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績聯(lián)系在一起，那么根據(jù)經(jīng)濟人假設(shè)，必然會導(dǎo)致管理層為了獲得更多的利益而調(diào)整經(jīng)營業(yè)績。于是筆者認為，盈余管理程度與管理層報酬是正相關(guān)關(guān)系。

（二）上市公司管理層股權(quán)激勵對盈余管理的影響

股權(quán)激勵是管理層基于企業(yè)長期業(yè)績而得到的激勵，主要方式有股票期權(quán)、限制性股票和股票增值權(quán)等。股票期權(quán)指上市公司把在將來約定的一定期限內(nèi)以一種事先確定的價格購買一定數(shù)量公司普通股的權(quán)利給予企業(yè)高級管理人員和技術(shù)骨干，同時對出售股票的期限做出規(guī)定。限制性股票指的是上市公司對于激勵對象按照確定的條件給予其一定數(shù)量的本公司股票，但條件是在股權(quán)激勵計劃規(guī)定條件范圍內(nèi)時，才可出售。而股票增值權(quán)是指上市公司授予激勵對象一定的權(quán)利：在未來一定時期內(nèi)，符合規(guī)定條件時，獲得確定數(shù)量的股票價格上升所帶來的收益。相比較管理層持股來說，股權(quán)激勵的收益并不能在短期內(nèi)兌現(xiàn)，而股權(quán)的增值與企業(yè)價值的增值是緊密聯(lián)系的，就會促使管理層對于企業(yè)的長期利益和發(fā)展產(chǎn)生更多地關(guān)注，長此以往就會實現(xiàn)以未來可獲得的股份和可取得的收益來激勵管理層的目的，那么與之相比，完善的股權(quán)激勵會具有更為明顯的優(yōu)勢。此外，從股權(quán)激勵相對于薪酬激勵所具有的長期性來看，筆者認為股權(quán)激勵不僅不會產(chǎn)生盈余管理的行為，而且能夠提升管理層對于企業(yè)的歸屬感，并產(chǎn)生主人翁的責(zé)任感，故而會更關(guān)注企業(yè)的發(fā)展這方面。所以筆者認為，盈余管理程度與股權(quán)激勵中管理層獲得的權(quán)益比例負相關(guān)。

（三）上市公司管理層持股激勵對盈余管理的影響

持股激勵是指管理層以與所有者約定的價格來購買一定數(shù)額的本企業(yè)股票，并且享有股票的一切權(quán)利，當(dāng)年可以兌現(xiàn)股票收益。其實現(xiàn)的方式包括績效股員工持股計劃和管理層收購等。管理層持股可以有效地將管理層的個人利益與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績聯(lián)系起來，但同時，這一激勵方式可能會存在弊端：管理層持有一定數(shù)量的股票并擁有所有權(quán)，但若比例過高，可能會造成兩權(quán)分離失去效用等。根據(jù)上市公司股權(quán)激勵規(guī)范意見（試行）的規(guī)定，上市公司全部有效的股權(quán)激勵計劃所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)累計不得超過公司同種類股票總額的10%；非經(jīng)股東大會特別決議批準(zhǔn)，任何一名激勵對象通過股權(quán)激勵計劃獲得的股票累計不得超過公司股本總額的1%。這些規(guī)定使得上市公司管理層持有的股票只占發(fā)行在外股票的極少部分。如果管理層持股數(shù)量和比例極低的話，就會使得管理層無法真正站在股東的立場和角度來經(jīng)營和管理企業(yè)，那么股權(quán)激勵的長效約束作用就會無法得到有效的發(fā)揮。我國的股權(quán)激勵制度實際上促進了管理層為增加其個人收益而進行的盈余管理行為。由此得出，管理層持股數(shù)量和盈余管理之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

三、基于管理層利益激勵視角規(guī)范上市公司盈余管理的建議

規(guī)范上市公司盈余管理不僅能為我國上市公司所有者優(yōu)化其公司治理結(jié)構(gòu)提供參考而且對完善監(jiān)管政策和優(yōu)化市場資源配置起到重要的作用。綜合以上的理論研究分析給出一些相應(yīng)的建議。

（一）完善管理層激勵制度

合理有效的股權(quán)激勵制度能使得股權(quán)激勵的效果得到最大程度的實現(xiàn)。因此公司非常需要一個科學(xué)合理的股權(quán)激勵方案。我們必須科學(xué)周密、規(guī)范嚴格地設(shè)計股權(quán)激勵方案。具體來說，要做到設(shè)計合乎規(guī)定，理論依據(jù)充足有力，認真細致地考察管理層的各項股權(quán)激勵所包含的指標(biāo)。并且也必須做到從公司的實際情況出發(fā)，合理的將各設(shè)計要素結(jié)合起來實現(xiàn)股權(quán)激勵方案來達到最優(yōu)效果的目標(biāo)。

（二）完善上市公司治理結(jié)構(gòu)

有效的治理結(jié)構(gòu)不僅對管理層有激勵的效果，而且可以約束管理層的行為，所以，股權(quán)激勵的基礎(chǔ)是上市公司的治理結(jié)構(gòu)。在我國上市公司中，大部分都是具有國有性質(zhì)和家族性質(zhì)的公司，這就出現(xiàn)了我國上市公司獨有的“一股獨大”與“所有者虛設(shè)”并存的獨特現(xiàn)象。從根本上來說，并不存在國有股可追溯的最后委托人，而人不擁有對生產(chǎn)資料合法的產(chǎn)權(quán)，當(dāng)然也用不著對擁有生產(chǎn)資料合法產(chǎn)權(quán)的任何企業(yè)、個人承擔(dān)責(zé)任。這些做法會造成權(quán)力巨大到不合理而產(chǎn)生的監(jiān)管與約束，如果會計缺乏必要的監(jiān)督時則這種情況更甚，因此管理層為了實現(xiàn)自身利益最大化而進行盈余管理的后果也相當(dāng)嚴重。為了更好的督促、監(jiān)督、檢査上市公司加強內(nèi)部控制建設(shè)，就應(yīng)該采用一些積極有效的措施，加強內(nèi)部控制的作用機制，促使上市公司信息披露的更為完善，從而對管理層進行盈余管理的行為進行有效的抑制。

（三）建立和規(guī)范經(jīng)理人市場

規(guī)范的職業(yè)經(jīng)理人市場既可以使股權(quán)激勵的作用得到充分發(fā)揮，又能使管理層進行盈余管理的行為得到充分的抑制。職業(yè)經(jīng)理人這一寶貴資源只有通過合理的市場配置，才能發(fā)揮其最大效用。完善規(guī)范的職業(yè)經(jīng)理人市場的建立必須以保證職業(yè)經(jīng)理人的獨立性為前提。筆者建議可以通過競爭機制的引入、淘汰機制的充分發(fā)揮以及聲譽機制的良好建設(shè)等方面來使職業(yè)經(jīng)理人更加獨立。具體有以下幾個方面：（1）引入競爭機制，使得職業(yè)經(jīng)理人市場發(fā)展的更市場化、專業(yè)化，以便職業(yè)經(jīng)理人的資質(zhì)和業(yè)績的評定能夠在良好的市場環(huán)境下進行；（2）實行淘汰機制，使職業(yè)經(jīng)理人市場更加具有流動性和充足性；（3）建設(shè)聲譽體制來區(qū)別對待不同的職業(yè)經(jīng)理人，如果一個職業(yè)經(jīng)理人擁有良好的聲譽，那么自然受業(yè)主歡迎，薪酬也會升高；反之，則自然會被市場所淘汰。（4）加快經(jīng)理人的職業(yè)化。建立經(jīng)理人市場的前提是經(jīng)理人的職業(yè)化，那么對于推進經(jīng)理人職業(yè)化的具體有以下幾個措施：取消國有上市公司經(jīng)理人的行政級別，使得經(jīng)理人變成一個獨立的職業(yè)系列；對職業(yè)經(jīng)理人專業(yè)素質(zhì)的培養(yǎng)要加強，進一步的建立和完善各種教育培訓(xùn)體系。

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