導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇股權(quán)投資的估值方法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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【關(guān)鍵詞】 私募股權(quán)投資基金； 價(jià)值評(píng)估； 公信力

一、引言

隨著中國(guó)大陸私募股權(quán)投資基金（Private Equity，以下簡(jiǎn)稱PE）的快速發(fā)展，PE規(guī)模與相對(duì)落后管理水平間的矛盾日益突出，PE投資者在基金存續(xù)期內(nèi)較難了解到基金的真實(shí)價(jià)值，這給投資者本身的風(fēng)險(xiǎn)管控和投資評(píng)價(jià)帶來困難。本文擬結(jié)合現(xiàn)有PE的估值方法，探討在實(shí)務(wù)中采用何種操作方式可讓估值方法更具合理性及公信力。

二、PE估值的現(xiàn)實(shí)意義

PE是以非上市公司股權(quán)為投資對(duì)象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數(shù)量有限的特點(diǎn)，因此在現(xiàn)行的相關(guān)投資基金法規(guī)中并未對(duì)PE價(jià)值評(píng)估方法有明確的規(guī)范，但PE估值對(duì)投資者和管理者仍有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

（一）對(duì)PE投資者而言

由于PE的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，包括信托機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)以及基金，由于它們本身需要對(duì)其資金提供者的收益和風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)，大都屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價(jià)值及價(jià)值變動(dòng)情況，投資者則可以以此來對(duì)投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)判。如果其投資收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)低于預(yù)期，投資者將對(duì)管理人失去信心，可能考慮撤銷后續(xù)的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)高于預(yù)期，投資者也可盡早調(diào)整投資策略，向管理人爭(zhēng)取更大的后續(xù)投資份額。另外，由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，金融工具必須以公允價(jià)值作為確認(rèn)和計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，投資者需要真實(shí)的公允價(jià)值以計(jì)量投資。

（二）對(duì)PE管理者而言

隨著PE規(guī)模的擴(kuò)大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數(shù)量的上限可達(dá)50人。PE管理者定期向投資者披露基金價(jià)值能提高其金融服務(wù)的水平，提高投資者對(duì)PE管理團(tuán)隊(duì)勝任能力的認(rèn)可程度、信任度以及PE管理團(tuán)隊(duì)在業(yè)內(nèi)的知名度，為PE的后期發(fā)行做良好的鋪墊。同時(shí)，PE的價(jià)值主要由所投項(xiàng)目的價(jià)值組成，經(jīng)過合理評(píng)估后的基金價(jià)值可成為評(píng)價(jià)基金經(jīng)理投資業(yè)績(jī)的依據(jù)之一。

三、PE估值方法的合理性

（一）現(xiàn)有主流基金評(píng)估方法及分析

目前對(duì)PE主要的估值方法是先根據(jù)行業(yè)評(píng)估準(zhǔn)則評(píng)估基金投資項(xiàng)目池中已投資的單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值，而后將這些單個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值進(jìn)行加總計(jì)算出PE的價(jià)值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術(shù)，與在公開證券市場(chǎng)上市的證券基金所用的估值方法類似。對(duì)單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值主要有以下評(píng)估方法：

1.可比公司法

可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營(yíng)運(yùn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)得到該公司在公開的資本市場(chǎng)的隱含價(jià)值，主要使用的可比指標(biāo)包括：市盈率（股價(jià)／每股利潤(rùn)）、市凈率（股價(jià)／每股凈資產(chǎn)）、企業(yè)價(jià)值／EBITDA、企業(yè)價(jià)值／收入、企業(yè)價(jià)值／用戶數(shù)等?？杀裙痉ǖ膬?yōu)點(diǎn)在于基于市場(chǎng)公開的價(jià)值信息，易于得到投資者的認(rèn)可；缺點(diǎn)在于可比公司難以尋找且其市場(chǎng)價(jià)值易受政策面的影響而不準(zhǔn)確。

2.現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要通過預(yù)測(cè)未來若干年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，并用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率和終值計(jì)算方法計(jì)算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計(jì)算企業(yè)價(jià)值和股權(quán)價(jià)值。現(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點(diǎn)是理論最完善且反映了對(duì)項(xiàng)目未來的預(yù)測(cè)，受市場(chǎng)短期變化和非經(jīng)濟(jì)因素的影響較少；缺點(diǎn)是折現(xiàn)率、增長(zhǎng)率等假設(shè)條件難以準(zhǔn)確預(yù)計(jì)。

使用可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)單個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，各有優(yōu)缺點(diǎn)，在實(shí)務(wù)操作中可將兩種方法結(jié)合使用。但在加總各項(xiàng)單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值后，尚不能全面反映私募股權(quán)基金價(jià)值，因?yàn)閺挠邢藓匣锶说慕嵌葋砜矗琍E秉持的是一種購(gòu)買并持有的投資理念，價(jià)值應(yīng)涵蓋投資持有到期并計(jì)劃退出的時(shí)間點(diǎn)。因而，簡(jiǎn)單將項(xiàng)目?jī)r(jià)值加總不能為有限合伙人提供私募股權(quán)基金的經(jīng)濟(jì)價(jià)值?；鸬恼w價(jià)值除了已投資項(xiàng)目的價(jià)值，還應(yīng)包括擬投資部分預(yù)期產(chǎn)生的價(jià)值。

（二）理想的基金評(píng)估方式探討

根據(jù)以上論述，基金的整體價(jià)值從投資者的角度來看，應(yīng)包括已投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值和擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值兩部分內(nèi)容。

1.已投資項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估

對(duì)于已投資項(xiàng)目，評(píng)估其價(jià)值可將可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法相結(jié)合，使得兩種方法的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。若在一個(gè)有效市場(chǎng)中能找到一家或一批與所投資項(xiàng)目的行業(yè)、產(chǎn)品周期、生產(chǎn)規(guī)模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業(yè)性質(zhì)按可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行評(píng)估。如：新能源、新材料等處于成長(zhǎng)期的高新技術(shù)企業(yè)，可使用市盈率、市凈率、企業(yè)價(jià)值／EBITDA、企業(yè)價(jià)值／收入等可比公司法；傳統(tǒng)制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，可使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法；或者兩種方法同時(shí)使用，取其算術(shù)平均值。

2.擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值評(píng)估

PE的預(yù)期未來現(xiàn)金流不僅從已投資的項(xiàng)目中產(chǎn)生，而且還從即將進(jìn)行的投資中產(chǎn)生。由于PE基金經(jīng)理在項(xiàng)目投資過程中，會(huì)選擇最佳的時(shí)機(jī)進(jìn)入，投資總是分批進(jìn)行的，因此截至定期評(píng)估的時(shí)點(diǎn)，仍會(huì)存有部分未投放的資金。在評(píng)估擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值時(shí)，可將這些未投放的資金以項(xiàng)目池中尚未投資部分所需資金量大小為權(quán)重?cái)偡种疗渲校侔瓷鲜鲆淹顿Y項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估，計(jì)算出還未投資部分的預(yù)期價(jià)值。

3.局限性

以上對(duì)基金價(jià)值的評(píng)估方法是基于既定項(xiàng)目池中的投資項(xiàng)目來預(yù)測(cè)的，而現(xiàn)行基金發(fā)展過程中，PE的管理人有時(shí)在募集資金到位后才確定投資項(xiàng)目。在投資過程中，因投資項(xiàng)目的收益會(huì)隨著市場(chǎng)形勢(shì)的變化而發(fā)生變化，這樣就導(dǎo)致了所投和擬投的項(xiàng)目不會(huì)總是固定不變。所以當(dāng)項(xiàng)目變化，就會(huì)使基金價(jià)值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中國(guó)證監(jiān)會(huì)從1999年實(shí)施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規(guī)規(guī)范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結(jié)果的公信力，但對(duì)于PE基金的估值規(guī)范卻并未明確。筆者認(rèn)為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

（一）由具有公信力的機(jī)構(gòu)審核

由于PE募集的對(duì)象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現(xiàn)有投資者共同探討并認(rèn)定的估值方法來對(duì)基金價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對(duì)基金后續(xù)進(jìn)入者缺乏說服力。

1.選擇具有公信力的投資人審核

由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業(yè)并不是一個(gè)金融機(jī)構(gòu)，其設(shè)計(jì)基金估值方法并披露基金價(jià)值存在公信力不足?；鸸芾砣丝膳c投資人共同設(shè)計(jì)基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價(jià)值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機(jī)構(gòu)投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價(jià)值，因?yàn)樾磐泄臼墙鹑跈C(jī)構(gòu)，具有第三方監(jiān)管資質(zhì)，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管銀行審核

目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲(chǔ)并保障資金安全的作用，無(wú)法起到審核估值方法并對(duì)外披露的作用，這也與PE基金有關(guān)估值的相關(guān)法規(guī)不完善有一定的關(guān)系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協(xié)議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。

（二）保持估值方法的連貫性

由于股權(quán)投資的收益體現(xiàn)是一個(gè)長(zhǎng)期的過程，其價(jià)值變動(dòng)相對(duì)證券投資緩慢，PE基金無(wú)需做到像公募基金那樣頻繁披露基金價(jià)值。但為了保證各披露期基金價(jià)值的可比性，確保后續(xù)進(jìn)入者的公正性，需要PE管理者在初始確定基金評(píng)估方法之后，應(yīng)保持基金價(jià)值評(píng)估方法在整個(gè)存續(xù)期內(nèi)一致。

（三）考慮監(jiān)管層的相關(guān)規(guī)范

目前，國(guó)內(nèi)政府及行業(yè)層面均未對(duì)PE的價(jià)值評(píng)估方法形成一套完善的規(guī)范，但隨著PE的逐漸壯大，制定價(jià)值披露的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)已迫在眉睫。正在征求意見的新《基金法》擬將PE基金的規(guī)范一并納入，因此，PE管理者在制定符合自身實(shí)際的價(jià)值評(píng)估方法時(shí)，應(yīng)考慮政府監(jiān)管層制定PE基金估值方法的最新要求。

【主要參考文獻(xiàn)】

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1.1選題背景

私募股權(quán)投資是指通過非公開方式募集的基金針對(duì)私有企業(yè),即非上市企業(yè)進(jìn)行增資或股權(quán)受讓的方式進(jìn)行的權(quán)益性投資。通常而言,私募股權(quán)投資在實(shí)施的過程中經(jīng)常附帶考慮了該筆投資未來的退出方式,即通過投資企業(yè)上市,并購(gòu)或企業(yè)管理層回購(gòu)等方式,出售持股,通過股份轉(zhuǎn)讓時(shí)價(jià)值增值的部分而獲利。根據(jù)不同的被投資企業(yè)的發(fā)展階段劃分,私募股權(quán)投資主要可以分為以下幾類:專注于企業(yè)初創(chuàng)期進(jìn)行投資的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資,專注于企業(yè)成長(zhǎng)中早期的進(jìn)行投資的成長(zhǎng)資本,專注于企業(yè)并購(gòu)交易進(jìn)行投資的并購(gòu)資本,專注于IPO前成熟企業(yè)進(jìn)行投資的Pre-IPO投資以及針對(duì)上市公司增發(fā)股權(quán)進(jìn)行投資的上市后私募投資等等。

1.1.1股權(quán)投資行業(yè)過去十年間在中國(guó)快速發(fā)展

自上世紀(jì)90年代開始,股權(quán)投資行業(yè)在我國(guó)資本市場(chǎng)中逐步發(fā)展,在過去的十多年間,已經(jīng)由一個(gè)以外資機(jī)構(gòu)為主導(dǎo),十來家市場(chǎng)參與者,規(guī)模不過百億元人民幣的小眾行業(yè)發(fā)展成為了一個(gè)近萬(wàn)個(gè)活躍市場(chǎng)參與主體,控制了數(shù)萬(wàn)億人民幣投資額度的龐大產(chǎn)業(yè)。目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)主要以針對(duì)處于中早期的非上市企業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和針對(duì)處于成熟期非上市企業(yè)投資的Pre-IPO私募股權(quán)基金為主。

自2006年以來,股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在中國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中異常活躍,取得了較為快速的發(fā)展。2006年,中國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中,活躍的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量大致在500家左右。當(dāng)年39支創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金募集資金總額約為40億美元,同期投資總額不到18億美元;同年,40支Pre-IPO私募股權(quán)基金募集資金總額約為142億美元,同期投資總額不到130億美元。在五年后的2011年,國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展成為了一個(gè)由6000多家主體參與,年募資總金額超過670億美元,年投資總金額超過420億美元的大市場(chǎng),國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模在短短的五年內(nèi)增長(zhǎng)了三四倍。

1.1.2行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致股權(quán)投資企業(yè)投資項(xiàng)目回報(bào)率下降

伴隨著國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展與逐步成熟,國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)買方的競(jìng)爭(zhēng)也日益加劇。傳統(tǒng)的粗放式的經(jīng)營(yíng)已經(jīng)無(wú)法適應(yīng)目前的市場(chǎng)環(huán)境。舉例來說,2012年5月,國(guó)內(nèi)知名股權(quán)投資機(jī)構(gòu)九鼎投資早前投資的項(xiàng)目中盛資源(0.2623.HK)赴港上市,據(jù)常理而言股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目成功推出后應(yīng)能獲得不菲的投資收益,然而,九鼎投資在該項(xiàng)目中最終僅取得取得-0.22倍、虧損近300萬(wàn)美元的賬面回報(bào),其主要原因就在于九鼎投資投資前對(duì)中盛資源股權(quán)價(jià)格評(píng)估過高;無(wú)獨(dú)有偶,2012年1月10日,上海秉原安股權(quán)投資發(fā)展中心和北京華云股權(quán)投資中心在2010年底所投資的溫州宏豐成功登陸深圳交易所創(chuàng)業(yè)板。

1.2研究意義

本文從傳統(tǒng)金融學(xué)股權(quán)估值理論入手,結(jié)合一個(gè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上具體的股權(quán)價(jià)值評(píng)估案例,綜合討論了不同的股權(quán)估值模型之間的區(qū)別以及他們各自的適用性。基于本文的結(jié)論,我們希望能夠?yàn)榻窈蟮慕鹑趶臉I(yè)者在現(xiàn)實(shí)中操作股權(quán)價(jià)值評(píng)估的過程中帶來一些啟示和幫助。

第2章相關(guān)理論綜述

2.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法綜述

企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面,即企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和賬面價(jià)值。首先,市場(chǎng)價(jià)值方面,主要是用來體現(xiàn)企業(yè)未來收益的多少。例如:股票的現(xiàn)時(shí)市值、兼并收購(gòu)過程中支付的對(duì)等價(jià)格等。賬面價(jià)值主要用來反映歷史成本,主要是指即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債圖表上真實(shí)反映的企業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)。在現(xiàn)實(shí)評(píng)估實(shí)例中,由于賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值存在較大差異,因此在大多情況下,賬面價(jià)值是無(wú)法真正真實(shí)反映企業(yè)的未來收益。

2.1.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法簡(jiǎn)介及理論

? 進(jìn)化經(jīng)過多年的發(fā)展演變,企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估已經(jīng)趨于成熟。在西方成熟的資本市場(chǎng)中,企業(yè)價(jià)值評(píng)估是建立以企業(yè)所屬大部分資產(chǎn)可以通過合理評(píng)估得出具體價(jià)值的基礎(chǔ)上的進(jìn)行的。因此,基于在實(shí)施過程中的基本原理,存在差異的各種類型的資產(chǎn),都可以通過一定方式進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。在這個(gè)過程中,主要包括了實(shí)體資產(chǎn)和金通資產(chǎn)。以此假設(shè)為評(píng)估前提,在現(xiàn)實(shí)商業(yè)行為中,價(jià)值評(píng)估百家爭(zhēng)鳴,發(fā)展涌現(xiàn)了大量的各具特色的評(píng)估模型。這些評(píng)估模型,依照本質(zhì)差別,大體可分為以下三類。第一,折現(xiàn)現(xiàn)金流量法,也被稱做DCF法。這一方法主要是以企業(yè)未來持續(xù)發(fā)展過程中產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值為依據(jù)來對(duì)一項(xiàng)資產(chǎn)或公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。第二,相對(duì)比較法。這類方法首先應(yīng)找到與被評(píng)估資產(chǎn)可比較的,市場(chǎng)上存在可量化價(jià)值的可比較資產(chǎn)。通過比較不同資產(chǎn)之間的現(xiàn)金流量和賬面價(jià)值以及銷售收入等財(cái)務(wù)等相關(guān)指標(biāo)變量,參考可比較資產(chǎn)的實(shí)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值。第三,期權(quán)定價(jià)法,該方法主要對(duì)具有期權(quán)特性的資產(chǎn)通過期權(quán)定價(jià)模進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

企業(yè)估價(jià)理論的思想源于20世紀(jì)初艾爾文費(fèi)雪的資本價(jià)值論。1906年,費(fèi)雪發(fā)表出版著作《資本與收人的性質(zhì)》,系統(tǒng)完整的論述了資本與收入之間的關(guān)系以及價(jià)值的源泉問題,為現(xiàn)代企業(yè)估價(jià)理論的發(fā)展和豐富奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。次年,費(fèi)雪在他的另一部專著《利息率:本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)系》一書中,較為詳細(xì)的分析了利息率的本質(zhì)以及決定利息率的相關(guān)因素,并且進(jìn)一步深入研究了資本收入與資本價(jià)值的相關(guān)關(guān)系,因此,一套完整并且很系統(tǒng)的資本價(jià)值評(píng)估框架應(yīng)運(yùn)而生。費(fèi)雪提出并且豐富發(fā)展的凈現(xiàn)值法到目前為止仍是為大眾所公認(rèn)的最優(yōu)秀的資本預(yù)算決策方法。在之后的半個(gè)世紀(jì)的時(shí)間內(nèi),費(fèi)雪的資本預(yù)算理論得到了充分的發(fā)展與推廣。但是,在這段時(shí)間的發(fā)展的過程中,企業(yè)估價(jià)理論發(fā)展緩慢,究其原因在于費(fèi)雪的資本價(jià)值評(píng)估思想在現(xiàn)實(shí)實(shí)踐中很難得到應(yīng)用。

2.2國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

20世紀(jì)初,艾愛爾文費(fèi)雪提出了資本價(jià)值論,源于這一思想,企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)用而生。繼而《資本與收入的性質(zhì)》等著作的相繼發(fā)表以后,資本價(jià)值評(píng)估體系得到了進(jìn)一步的豐富和完善,進(jìn)而形成了一個(gè)完整、系統(tǒng)的資本價(jià)值評(píng)估體系。隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,費(fèi)雪提出的相關(guān)理論廣為流傳,但是由于這種思想與現(xiàn)實(shí)實(shí)踐脫節(jié),沒有能夠很好的促使企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論快速發(fā)展。1958年,想有盛譽(yù)的理財(cái)學(xué)家莫迪格來尼和米勒發(fā)表了相關(guān)文章,著重研究了融資決策、投資策略與企業(yè)價(jià)值相互之間的關(guān)系,第一次全面系統(tǒng)的把不確定性引入到企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的相關(guān)系當(dāng)中,準(zhǔn)確論證了企業(yè)價(jià)值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)關(guān)系,進(jìn)而現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論應(yīng)運(yùn)而生。隨后,兩位學(xué)者在他們前期工作的基礎(chǔ)上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了這一定理的適用性。他們的相關(guān)工作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的進(jìn)一步推廣與應(yīng)用起到了重要的推動(dòng)作用。

從20世紀(jì)50年代至今,折現(xiàn)率的相關(guān)理論與應(yīng) 用在理論界對(duì)取得了高速的發(fā)展。其中,資本資產(chǎn)定價(jià)理論和套利定價(jià)理論充分揭示了金融風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的聯(lián)系,方便快捷的促進(jìn)了人們對(duì)企業(yè)資本化率的精確估算,從而,進(jìn)一步豐富完善了原本粗糖的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF),促使此方法得

到了業(yè)界的普遍認(rèn)同,成為當(dāng)今流行的主流評(píng)估方法。1974年,梅耶斯教授提出的調(diào)整現(xiàn)值法(APV),對(duì)比于DCF法是一個(gè)進(jìn)步,擁有更加好的應(yīng)用,但是該方法比較繁瑣和復(fù)雜,從而限制了該方法的實(shí)際應(yīng)用效果。1987年,特里喬斯基和馬森對(duì)DCF方法進(jìn)行改良,得到了DFC動(dòng)態(tài)方法(DDCF),該方法相比較DCF法更加實(shí)用高效,但是該方法的執(zhí)行需要相當(dāng)?shù)膶I(yè)技巧,故而此方法在股權(quán)價(jià)值評(píng)估理論個(gè)實(shí)踐中應(yīng)用較少。1991年,斯特提出了經(jīng)濟(jì)附加值的概念,這種新方法以股東利益最大化為研究操作基礎(chǔ),在歐美等國(guó)家收到廣泛關(guān)注與發(fā)展,但是由于該方法本身不具備一套成熟完整的理論體系和被大眾認(rèn)同的操作方法,從而該方法的應(yīng)用和進(jìn)一步的推廣發(fā)展受到了很大的制約。 至今,企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法已經(jīng)得到了很大的發(fā)展和豐富,在美國(guó)至少有種官方推薦的評(píng)估法。這些受到推薦的方法可以細(xì)分為三種基本方法,分別為加合法、比較法和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。以這三種方法為基礎(chǔ)可以演變出其他多種價(jià)值評(píng)估方法。首先,加合法指的是加和構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評(píng)估值到企業(yè)整體的價(jià)值體系之內(nèi),該方法釆用了相對(duì)比較客觀的價(jià)值類型,但是由于該方法缺少前瞻性,不能夠準(zhǔn)確的把握一個(gè)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)價(jià)值的整合效應(yīng)。因此這個(gè)方法不能夠得到有效的推廣應(yīng)用,該方法僅僅適用于清算企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。

3西安博深股權(quán)投資項(xiàng)目信息介紹......15

3.1企業(yè)基本背景......15

3.2企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀分析與評(píng)估......35

3.3企業(yè)股權(quán)投資項(xiàng)目現(xiàn)狀與問題........37

4企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估過程及結(jié)果分析......39

4.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估模型介紹及設(shè)計(jì)思路........39

4.2基于DCF法對(duì)企業(yè)股權(quán)價(jià)值的評(píng)估.......39

4.3基于橫向比較法對(duì)企業(yè)股權(quán)價(jià)值的評(píng)估........50

5西安博深股權(quán)投資價(jià)值的調(diào)整........53

5.1西安博深股權(quán)投資方案設(shè)計(jì).......53

5.2投資收益預(yù)測(cè).......53

第6章股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估法實(shí)施流程與風(fēng)控

6.1實(shí)施流程

我們計(jì)劃采用的企業(yè)股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估模型將以橫向比較法為主,并參考DCF估值模型的評(píng)估結(jié)果,結(jié)合對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)狀況和企業(yè)所處行業(yè)的未來發(fā)展預(yù)期進(jìn)行調(diào)整。具體實(shí)施過程如下:

第一步,在前期的盡職調(diào)查中,針對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀,企業(yè)歷史沿革,行業(yè)發(fā)展趨勢(shì),行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況等一系列問題進(jìn)行調(diào)查,并形成對(duì)未來行業(yè)發(fā)展及未來企業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的初步判斷;

第二步,基于盡職調(diào)查結(jié)果以及目前獲知的行業(yè)資料和企業(yè)資料,針對(duì)企業(yè)未來3年(2012-2014)的經(jīng)營(yíng)情況做出預(yù)測(cè);

第三步,基于對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的預(yù)測(cè)結(jié)果,使用DCF估值模型基于未來3年(2012-2014)公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入來評(píng)估企業(yè)目前的股權(quán)價(jià)值;

第四步,基于對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的預(yù)測(cè)結(jié)果,基于3年(2012-2014)后公司的經(jīng)營(yíng)情況,使用橫向比較法來評(píng)估企業(yè)屆時(shí)的股權(quán)價(jià)值。之后,在以我司風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期年化收益率(50%)進(jìn)行貼現(xiàn),得出當(dāng)前公司股權(quán)的評(píng)估價(jià)值;

第五步,比較公司股權(quán)價(jià)值在使用DCF模型評(píng)估結(jié)果與使用橫向比較法評(píng)估時(shí)得到的結(jié)果之間的差異,并依據(jù)前期盡職調(diào)查過程中對(duì)企業(yè)合規(guī)經(jīng)營(yíng),潛在法律風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)能力,經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性等非量化指標(biāo)的判斷,對(duì)計(jì)算出的公司股權(quán)價(jià)值進(jìn)行修正。

最后,在得到修正后的企業(yè)評(píng)估值之后,參考融資企業(yè)具體的融資需求,計(jì)算出該項(xiàng)投資在投資項(xiàng)目中合理的占股比例,并據(jù)此與融資企業(yè)大股東展開合作談判。

6.2風(fēng)險(xiǎn)控制

業(yè)績(jī)保障條款的設(shè)計(jì)

我方對(duì)融資企業(yè)的價(jià)值評(píng)估均基于該企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),因此,企業(yè)未來實(shí)際的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)公司估值水平將存在重大影響。企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)者,大股東和財(cái)務(wù)投資人之間存在明顯的信息不對(duì)稱現(xiàn)象,同時(shí)也為了降低經(jīng)營(yíng)管理層和大股東可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn),財(cái)務(wù)投資方通常會(huì)要求參與公司重大決策。以我司投資西安博深項(xiàng)目為例,我方在投資后要求獲得一名董事,一名監(jiān)事的任免權(quán),以便監(jiān)督公司的運(yùn)營(yíng)狀況。另外,我方還要求融資企業(yè)大股東對(duì)我方做出企業(yè)未來業(yè)績(jī)承諾,以便我方控制潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績(jī)承諾條款具體如下:

第7章結(jié)論與建議

與國(guó)際主流的DCF估值模型相比,橫向比較法是一種更加適用于當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)的企業(yè)估值方法。尤其在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域,使用DCF估值模型評(píng)估初創(chuàng)期企業(yè)可能將會(huì)低估企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。但是我們也注意到,橫向比較法同樣也存在著其自身的局限性。當(dāng)前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)尚未成熟,二級(jí)證券市場(chǎng)中存在著可選的可比樣本企業(yè)較少,樣本企業(yè)的估值水平不一致等問題,均有可能導(dǎo)致橫向比較法估值結(jié)果與企業(yè)的真實(shí)價(jià)值出現(xiàn)偏差。我們承認(rèn),基于企業(yè)未來凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值這一思路的估值模型是由其合理性的,在目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中可以作為橫向比較估值法的有效補(bǔ)充。深圳創(chuàng)新投資集團(tuán)投資西安博深這一投資案例驗(yàn)證了這種以橫向比較法為基礎(chǔ),使用DCF估值模型作為輔助,并依據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)能力,企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性等方面對(duì)公司價(jià)值評(píng)估結(jié)果進(jìn)行調(diào)整的股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估法在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中的適用性和科學(xué)性。

篇3

[關(guān)鍵詞] 私募股權(quán)； 股權(quán)投資； 對(duì)賭協(xié)議； 制度環(huán)境； 優(yōu)先股； 投資合同

李有星馮澤良： 對(duì)賭協(xié)議的中國(guó)制度環(huán)境思考

2013年7月

浙江大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版）

近年來，私募股權(quán)投資在我國(guó)呈現(xiàn)出朝氣蓬勃的發(fā)展態(tài)勢(shì)。一方面，大量境外私募股權(quán)基金進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)從事投資業(yè)務(wù)，取得了豐厚的回報(bào)；另一方面，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金經(jīng)過十多年的發(fā)展，開始在相關(guān)領(lǐng)域嶄露頭角。與此同時(shí)，我國(guó)的制度環(huán)境也在不斷改善中。2005年股權(quán)分置改革啟動(dòng)、2006年中小板市場(chǎng)開啟、2007年《合伙企業(yè)法》承認(rèn)有限合伙等，均為私募股權(quán)基金提供了更好的投資環(huán)境。

對(duì)賭協(xié)議是私募股權(quán)投資經(jīng)常使用的一種契約工具，又稱為估值調(diào)整協(xié)議（valuation adjustment mechanism）。它是投資者與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)對(duì)未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利；如約定的條件不出現(xiàn)，融資方行使他的另一種權(quán)利。通常形式是，當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)出色時(shí)，投資者支付更多的對(duì)價(jià)；當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不理想時(shí)，投資者要求股權(quán)轉(zhuǎn)換、回購(gòu)或者補(bǔ)償。因此，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是期權(quán)的一種形式[1]73。盡管對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)投資領(lǐng)域已得到廣泛應(yīng)用，但由于缺少明確的制度保障，該投資擔(dān)保模式面臨著諸多法律風(fēng)險(xiǎn)，遭遇發(fā)展瓶頸。

一、 對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的原因

經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化使投資者不得不關(guān)注影響目標(biāo)公司價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)因素。投資者開始從法律角度在談判中加入價(jià)值保護(hù)相關(guān)的特殊條款，如對(duì)賭條款[2]67。對(duì)賭協(xié)議主要運(yùn)用于創(chuàng)業(yè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)投資，但有時(shí)候在成熟型企業(yè)、并購(gòu)以及股權(quán)分置改革中，也可能出現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議的身影

例如，摩根士丹利投資蒙牛屬于創(chuàng)業(yè)投資，投資上海永樂電器公司則屬于成熟企業(yè)投資，凱雷投資控股徐工集團(tuán)屬于并購(gòu)?fù)顿Y，而華聯(lián)綜超的股權(quán)分置改革則屬于對(duì)賭協(xié)議在股改中的運(yùn)用。。

（一） 因企業(yè)估值困難而產(chǎn)生對(duì)賭協(xié)議

對(duì)目標(biāo)公司業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)是投資者估值、投資的主要依據(jù)。但由于各種各樣的原因，目標(biāo)公司的預(yù)期業(yè)績(jī)與實(shí)際業(yè)績(jī)之間可能存在一定差距，影響估值的準(zhǔn)確性。對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的最初目的就是調(diào)整企業(yè)估值。

1.信息不對(duì)稱。投資者與融資方之間存在信息不對(duì)稱。在我國(guó)，融資企業(yè)的大股東往往兼任企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者，控制企業(yè)的運(yùn)作。與外部投資者相比，他們處于信息上的優(yōu)勢(shì)地位。因此，融資方可能在談判過程中隱瞞部分信息，誤導(dǎo)投資者高估企業(yè)價(jià)值。雖然投資者在投資前會(huì)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行法律盡職調(diào)查、財(cái)務(wù)盡職調(diào)查、管理盡職調(diào)查以及資產(chǎn)評(píng)估，但這些獲取信息的行動(dòng)都需要付出高昂的成本。而且即便如此，也不能保證盡職調(diào)查中獲得的信息是完整的。對(duì)賭協(xié)議向處于信息優(yōu)勢(shì)地位的融資方施加業(yè)績(jī)壓力，迫使其盡可能提供真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的資料，以免因虛假信息而對(duì)賭失敗。與復(fù)雜繁冗的盡職調(diào)查相比，簽訂對(duì)賭協(xié)議所需的成本更低，效果更好。因此，對(duì)賭協(xié)議通過簡(jiǎn)單的權(quán)利義務(wù)分配，能夠克服融資方在融資過程中隱瞞信息的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低投資方獲取信息的成本，減少整個(gè)融資過程的交易成本。此外，這種制度安排將同樣掌握信息優(yōu)勢(shì)的管理層的利益與企業(yè)未來發(fā)展?fàn)顩r綁定，迫使他們留在目標(biāo)公司，保證企業(yè)的持續(xù)發(fā)展[3]16。

2.定價(jià)方法不確定。簽訂投資合同之前，投融資雙方都需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值。由于估值方法的多樣性，即使投資者進(jìn)行了盡職調(diào)查，且融資方完全披露相關(guān)信息，他們也可能在企業(yè)價(jià)值的問題上存在分歧

國(guó)際上通行的價(jià)值計(jì)算方法主要包括收益法、成本法和市場(chǎng)法等，三類方法有各自不同的理論基礎(chǔ)，且還可細(xì)分為更多的計(jì)算方法。參見林金騰編著《私募股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資》，（廣州）中山大學(xué)出版社2011年版，第130131頁(yè)。。基于理性人假設(shè)，投資者和融資方必然會(huì)選擇對(duì)自己有利的方法進(jìn)行估值。如果兩者未選擇相同的方法，則極有可能對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生不同意見；當(dāng)然，即便選擇了相同的估值方法，由于計(jì)算中某些參數(shù)帶有一定的主觀性，計(jì)算結(jié)果也會(huì)出現(xiàn)偏差?？紤]到實(shí)際情況的復(fù)雜性，投融資雙方在企業(yè)定價(jià)問題上達(dá)成一致的可能性非常小，如果談判時(shí)雙方僵持不下，合作就可能破裂。因此，為了促進(jìn)合作，實(shí)現(xiàn)雙方利益的最大化，就必須在投資者與融資方的企業(yè)估值之間架起一座橋梁。雙方可以約定，以未來一段時(shí)間的業(yè)績(jī)?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)，如果企業(yè)業(yè)績(jī)好于預(yù)期，則可以調(diào)整至較高的估值；如果業(yè)績(jī)低于預(yù)期，則相應(yīng)地調(diào)低企業(yè)估值，這與對(duì)賭協(xié)議的形式剛好一致。因此，在對(duì)賭協(xié)議的安排之下，投融資雙方可以暫時(shí)擱置企業(yè)價(jià)值的問題，等到未來某一時(shí)間點(diǎn)再回過來評(píng)估企業(yè)[2]6768。

（二） 因不利的現(xiàn)實(shí)環(huán)境而產(chǎn)生對(duì)賭協(xié)議

完善的法律制度和成熟的資本市場(chǎng)是私募股權(quán)投資發(fā)展的重要條件。然而，我國(guó)法律制度不健全，資本市場(chǎng)又以銀行為中心，沒有一個(gè)流通性較好的股市，因此兩個(gè)條件均不符合[4]9091。這樣的現(xiàn)實(shí)環(huán)境迫使投資者廣泛運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議保障自己的投資。

1.不利的法制環(huán)境。私募股權(quán)投資者屬于財(cái)務(wù)投資者

投資者可分為戰(zhàn)略投資者與財(cái)務(wù)投資者。戰(zhàn)略投資者是指出于戰(zhàn)略利益而愿意長(zhǎng)期持股并參與公司治理的投資者；而財(cái)務(wù)投資者是指以獲利為目的，在適當(dāng)時(shí)候進(jìn)行套現(xiàn)的投資者。大部分私募股權(quán)投資者屬于后者。，買入股權(quán)的目的是適時(shí)擇機(jī)套現(xiàn)。因此，私募股權(quán)投資者不愿意過多參與公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，但同時(shí)又希望公司取得良好的業(yè)績(jī)，以幫助自己實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益。在法律允許的情況下，私募股權(quán)投資者喜歡設(shè)置優(yōu)先股，享有公司的大部分股權(quán)但不參與投票。然而，正是在優(yōu)先股這個(gè)問題上，我國(guó)的法律制度存在巨大的障礙?！吨腥A人民共和國(guó)公司法》（以下簡(jiǎn)稱《公司法》）中的有限責(zé)任公司是以“同股同權(quán)”為原則構(gòu)建的，雖然我國(guó)《公司法》沒有明確禁止有限責(zé)任公司設(shè)置優(yōu)先股，但也沒有明確承認(rèn)優(yōu)先股的合法性。此外，我國(guó)《公司法》對(duì)有限責(zé)任公司優(yōu)先股相關(guān)的投票權(quán)、分紅權(quán)、協(xié)議回購(gòu)權(quán)、股權(quán)期權(quán)等問題同樣沒有任何規(guī)定。因此，一般默認(rèn)有限責(zé)任公司不能設(shè)置優(yōu)先股。實(shí)踐中常見的投資模式是，投資者投入一筆資金，其中一小部分計(jì)入注冊(cè)資本并轉(zhuǎn)換成股權(quán)，其余大部分則計(jì)入資本公積金。但資本公積金一旦進(jìn)入企業(yè)之后，就為所有投資者共享，不能任意支付給股東。所以在這種模式下，私募股權(quán)投資者的投資面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)，需要采用對(duì)賭協(xié)議來彌補(bǔ)制度的不足。談判過程中，私募股權(quán)投資者與原股東達(dá)成一些交易文件，附加傳統(tǒng)的優(yōu)先股所帶有的部分權(quán)利，要求公司和原股東做出書面承諾，使部分優(yōu)先權(quán)在契約責(zé)任下得以實(shí)現(xiàn)[4]118119。對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上成了投資者應(yīng)對(duì)不利法制環(huán)境、保護(hù)自己投資的一種契約工具。

2.不成熟的資本市場(chǎng)。深度流通的股票市場(chǎng)可以為企業(yè)提供大量的上市機(jī)會(huì)，保障財(cái)務(wù)投資者以該方式退出目標(biāo)公司。過去，私募股權(quán)投資者將境外上市作為首選的退出方案

根據(jù)畢馬威（KPMG）在2008年4月的調(diào)查，我國(guó)香港地區(qū)和美國(guó)納斯達(dá)克是私募股權(quán)IPO退出的首選市場(chǎng)，參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。近年來，在國(guó)內(nèi)企業(yè)境外上市的問題上相關(guān)部門態(tài)度反復(fù)，規(guī)制較多，限制了這些企業(yè)和投資者的出路，部分企業(yè)轉(zhuǎn)而尋求在國(guó)內(nèi)交易市場(chǎng)上市

2006年，國(guó)務(wù)院六部委聯(lián)合《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)企業(yè)通過紅籌模式境外上市的渠道受到限制，外資私募股權(quán)投資基金傳統(tǒng)的退出模式變得困難。。但與美國(guó)等資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家或地區(qū)相比，我國(guó)股票交易市場(chǎng)并不活躍。上海證券交易所或深圳證券交易所的上市條件高，程序復(fù)雜，耗費(fèi)時(shí)間久；地方股權(quán)交易所尚處于起步階段，許多制度還不成熟，交易混亂。在這樣的資本市場(chǎng)中，私募股權(quán)投資者無(wú)論投資成功還是失敗，均可能無(wú)法及時(shí)從被投資企業(yè)中退出。因此，投資者會(huì)在投資合同中設(shè)置一些條款，當(dāng)約定的情況出現(xiàn)時(shí)，要求公司、原股東或管理層對(duì)投資者的股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)。這樣，對(duì)賭協(xié)議關(guān)于股權(quán)回購(gòu)方面的約定就成了投資者退出投資的替代路徑。

二、 對(duì)賭協(xié)議與法律制度的互動(dòng)

我國(guó)現(xiàn)有的資本市場(chǎng)和制度環(huán)境促進(jìn)了對(duì)賭協(xié)議的發(fā)展，而面對(duì)各種制度的枷鎖，投資者也在不斷創(chuàng)新對(duì)賭協(xié)議的形式，以應(yīng)對(duì)投資中可能出現(xiàn)的法律風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)意義上講，對(duì)賭協(xié)議與我國(guó)的法律制度正在不斷的互動(dòng)之中。

（一） 離岸對(duì)賭規(guī)避境內(nèi)法律

過去一段時(shí)間，大多數(shù)私募股權(quán)投資者熱衷于“返程投資”的形式，即境外殼公司將資本注入境內(nèi)企業(yè)，境內(nèi)企業(yè)股東以境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)交換境外殼公司的股權(quán)，最后境內(nèi)企業(yè)原股東成為殼公司的股東，殼公司成為境內(nèi)企業(yè)的股東[5]162。這種設(shè)立離岸控股公司的投資形式有許多好處，例如避稅、方便境外上市，以及規(guī)避境內(nèi)法律等。離岸公司一般設(shè)在開曼群島、英屬維京群島以及我國(guó)香港地區(qū)等，這些國(guó)家或地區(qū)屬于普通法系，有健全的商法體系和完善的投資保障機(jī)制。大量有實(shí)力的私募股權(quán)投資者均來自普通法系國(guó)家或地區(qū)，熟悉相關(guān)法律制度，因此愿意在這些地方離岸操作[4]123。

蒙牛與摩根士丹利等投資者之間的對(duì)賭就屬于成功的離岸對(duì)賭。2002年6月，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)在開曼群島注冊(cè)了開曼公司（China Dairy Holdings），同時(shí)通過開曼公司設(shè)立其全資子公司毛里求斯公司（China Dairy Mauritius Ltd.）。根據(jù)開曼群島的公司法，投資者將開曼公司的股份分成兩種：一股有10票投票權(quán)的A類股和一股僅1票投票權(quán)的B類股。同年9月，蒙牛乳業(yè)發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊(cè)成立金牛公司（Jinniu Milk Industry Ltd.），其投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員則注冊(cè)成立了銀牛公司（Yinniu Milk Industry Ltd.）。金牛公司和銀牛公司各以1美元/股的價(jià)格收購(gòu)開曼公司A類股5 102股，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)出資25 973萬(wàn)美元取得開曼公司B類股48 980股。此后，開曼公司利用投資機(jī)構(gòu)提供的資金購(gòu)買了毛里求斯公司98%的股份，再由毛里求斯公司用該筆資金購(gòu)買蒙牛乳業(yè)66.7%的股份。在完成公司治理結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)之后，蒙牛管理層與摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)約定，如果蒙牛乳業(yè)一年內(nèi)沒有實(shí)現(xiàn)承諾的高速增長(zhǎng)，則開曼公司與毛里求斯公司賬面上的剩余投資現(xiàn)金將由投資方完全控制，投資方將擁有蒙牛60.4%的絕對(duì)股權(quán)，并可以更換蒙牛乳業(yè)管理層；如果蒙牛管理層實(shí)現(xiàn)了承諾，則投資方將同意蒙牛管理層的A類股以1拆10的比例無(wú)償換取B類股

第一輪對(duì)賭成功后，蒙牛與摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)又進(jìn)行了第二輪對(duì)賭，本文不再介紹。參見鄒菁《私募股權(quán)基金的募集與運(yùn)作》，（北京）法律出版社2012年版，第125127頁(yè)。。開曼公司的股權(quán)設(shè)置使投資者可以取得目標(biāo)公司大部分的股權(quán)，卻不實(shí)際控制公司，這一股權(quán)安排是后來雙方對(duì)賭的基礎(chǔ)。但在我國(guó)公司法的框架下，這種股權(quán)設(shè)置幾乎是不可能完成的。因此，投資者大多偏愛“返程投資”，在允許優(yōu)先股的國(guó)家或地區(qū)設(shè)立離岸公司進(jìn)行對(duì)賭。

2005年10月，國(guó)家外匯管理局《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》，明確境內(nèi)居民可以通過境外融資平臺(tái)在國(guó)際資本市場(chǎng)進(jìn)行融資活動(dòng)。該通知曾一度被理解為國(guó)家對(duì)相關(guān)投資活動(dòng)管制的放開。但2006年8月，國(guó)務(wù)院六部委出臺(tái)《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，規(guī)定境內(nèi)企業(yè)設(shè)立離岸公司并返程投資的，需報(bào)商務(wù)部審批；此類公司境外上市的，需經(jīng)我國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。2008年8月，國(guó)家外匯管理局又出臺(tái)《關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結(jié)匯管理有關(guān)業(yè)務(wù)操作問題的通知》，要求外資私募股權(quán)基金在華投資需根據(jù)單個(gè)項(xiàng)目走報(bào)批程序，獲得審批后才能結(jié)匯。這些規(guī)制措施導(dǎo)致離岸操作的效率受到影響，限制了此類投資活動(dòng)的發(fā)展。

（二） 增加對(duì)賭主體，保障投資安全

對(duì)賭協(xié)議的主體為融資方和投資方。其中，融資方的構(gòu)成比較復(fù)雜，可以包括目標(biāo)企業(yè)、原股東以及管理層等。在我國(guó)，融資的民營(yíng)企業(yè)大股東一般兼任經(jīng)營(yíng)者，因此他們?cè)谂c投資者簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，可以以自己的股權(quán)為籌碼進(jìn)行對(duì)賭[6]134。現(xiàn)實(shí)中一些創(chuàng)業(yè)者自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力非常薄弱，卻對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資趨之若鶩，盲目引入投資，導(dǎo)致對(duì)賭失敗后無(wú)法支付巨額補(bǔ)償；甚至有一些創(chuàng)業(yè)者在引入投資后立即套現(xiàn)退出，給投資者造成巨大損失。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資者往往傾向于將盡可能多的主體納入到對(duì)賭機(jī)制中來，以約束融資方的行為，防止原股東和管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)。

2007年，江蘇海富公司與甘肅世恒公司、世恒公司的唯一股東香港迪亞公司、迪亞公司實(shí)際控制人陸某共同簽訂了一份《增資協(xié)議書》。協(xié)議第7條第2項(xiàng)約定：眾星公司（即世恒公司）2008年凈利潤(rùn)不低于3 000萬(wàn)元人民幣。如果眾星公司2008年實(shí)際凈利潤(rùn)完不成3 000萬(wàn)元，海富公司有權(quán)要求眾星公司予以補(bǔ)償，如果眾星公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額=（1-2008年實(shí)際凈利潤(rùn)/3 000萬(wàn)元）×本次投資金額。該對(duì)賭協(xié)議為目標(biāo)公司及其原股東均設(shè)定了契約責(zé)任。2008年，世恒公司實(shí)際凈利潤(rùn)總額僅為26 858.13元，遠(yuǎn)低于《增資協(xié)議書》設(shè)定的目標(biāo)。海富公司遂向法院提訟，將世恒公司、迪亞公司以及陸某列為共同被告。這種增設(shè)對(duì)賭主體的做法并沒有得到法院的認(rèn)同。一審和二審中，該案對(duì)賭協(xié)議均被判無(wú)效，直到2012年11月最高人民法院再審時(shí)才部分認(rèn)同對(duì)賭協(xié)議的效力。最高院判決認(rèn)為，《增資協(xié)議書》第7條第2項(xiàng)中約定的補(bǔ)償使海富公司的投資可以取得相對(duì)固定的受益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害了公司和公司債權(quán)人的利益，該部分條款無(wú)效。但《增資協(xié)議書》中，迪亞公司對(duì)海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，合法有效

參見最高人民法院（2012）民提字第11號(hào)民事判決書。。即最高院肯定了投資者與目標(biāo)公司原股東之間對(duì)賭的法律效力，但是否定了目標(biāo)公司自己參與對(duì)賭的合法性

由于判決書缺乏詳細(xì)的說理，目前尚不能肯定股東與公司之間所有對(duì)賭協(xié)議均無(wú)效，還是僅就本案的情形來講為無(wú)效。本案被稱為“對(duì)賭協(xié)議無(wú)效”第一案，對(duì)整個(gè)私募股權(quán)投資行業(yè)具有重要意義。。因此，投資者試圖通過協(xié)議無(wú)限擴(kuò)展對(duì)賭主體的做法，同樣遇到了法律障礙。

（三） 對(duì)賭協(xié)議的法律保障有待提升

私募股權(quán)投資尤其是風(fēng)險(xiǎn)投資，是高風(fēng)險(xiǎn)高收益的行業(yè)，其在世界范圍內(nèi)的失敗率在30%以上。如果沒有能夠承受如此高風(fēng)險(xiǎn)的法律制度保障，這類投資就無(wú)法生存和發(fā)展。然而我國(guó)歷來并不具備高風(fēng)險(xiǎn)高收益的商業(yè)文化，法律制度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的接納能力也非常有限。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，國(guó)家通過其控制的國(guó)有銀行和國(guó)有企業(yè)吸收風(fēng)險(xiǎn)并降低不確定性。改革開放以后，在企業(yè)層面，經(jīng)營(yíng)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)認(rèn)識(shí)不足；法律與政策層面，規(guī)制措施并不鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)偏好者[7]269。

成文法律制度方面，2005年的《公司法》、2006年的《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》做出了一些調(diào)整，提高了我國(guó)法律制度對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的容忍度

調(diào)整措施主要表現(xiàn)在降低有限責(zé)任公司的注冊(cè)資本要求、增加出資方式、允許設(shè)立一人有限責(zé)任公司、引入有限合伙企業(yè)等。，但整體而言，現(xiàn)有商事法律制度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的接納仍然存在不足。例如，《公司法》沒有承認(rèn)有限責(zé)任公司優(yōu)先股制度，導(dǎo)致對(duì)賭機(jī)制無(wú)法展開；國(guó)家對(duì)私募股權(quán)投資規(guī)制較多，影響其運(yùn)作效率。根據(jù)畢馬威在2008年的調(diào)查，52%的私募股權(quán)投資者認(rèn)為監(jiān)管發(fā)展（regulatory development）是私募股權(quán)投資行業(yè)面臨的主要障礙

參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。

非成文制度方面，法官對(duì)爭(zhēng)議問題做出裁決，其判決效果甚至可以等同于強(qiáng)制性規(guī)范，因而具有重要指導(dǎo)意義。但我國(guó)一直固守企業(yè)使用他人資金“非股即借”的法律邏輯，即投資者提供資金給公司企業(yè)使用，要么是投資入股成為股東，享有股東權(quán)益；要么是借款給公司企業(yè)成為債權(quán)人而享有要求債務(wù)人還本付息的權(quán)利。法院在審理此類案件時(shí)，往往先對(duì)合同進(jìn)行定性，然后根據(jù)合同性質(zhì)判斷合同中各類條款的有效性，以“名為投資、實(shí)為借貸”、“名為聯(lián)營(yíng)、實(shí)為借貸”等方式，否認(rèn)“投資合同”的效力，實(shí)際否認(rèn)通過契約安排的對(duì)賭方式[8]198。這種邏輯違背了私法領(lǐng)域意思自治的原則，不利于風(fēng)險(xiǎn)投資、股權(quán)投資者的權(quán)益保護(hù)，也說明我國(guó)在對(duì)賭協(xié)議的法律保障上有提升空間。

三、 對(duì)賭協(xié)議制度供給的建議

現(xiàn)實(shí)制度束縛了對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用，影響到私募股權(quán)投資在我國(guó)的發(fā)展。在完善對(duì)賭協(xié)議的制度供給時(shí)，應(yīng)當(dāng)注意提供更靈活、更符合商業(yè)習(xí)慣的法律制度。公司法角度可以確立類別股制度，合同法適用方面應(yīng)當(dāng)盡可能尊重商業(yè)判斷，此外還可以引導(dǎo)行業(yè)協(xié)會(huì)制定示范合同，為投融資雙方提供指引。

（一） 完善公司法律制度

《公司法》是我國(guó)商法中最重要的部門法之一，完善的公司法制度對(duì)良好商業(yè)環(huán)境的構(gòu)建起著根本性作用。盡管我國(guó)《公司法》于2005年修訂之后在風(fēng)險(xiǎn)控制上有所放松，但與普通法系國(guó)家或地區(qū)相比仍存在差距。最突出的是我國(guó)《公司法》沒有對(duì)有限責(zé)任公司能否設(shè)置優(yōu)先股等問題做出明確規(guī)定。優(yōu)先股是對(duì)賭協(xié)議的基礎(chǔ)，在沒有優(yōu)先股制度的情況下，投資者只好將溢價(jià)投資計(jì)入資本公積金，結(jié)果投入了巨額資金卻只能聽由公司管理層肆意揮霍，始終不能控制公司或退出公司。如果法律允許優(yōu)先股，則投融資雙方可以約定優(yōu)先股在一定條件下轉(zhuǎn)化為普通股，一旦管理層未盡職履行義務(wù)，投資者可以控制公司并更換管理層。關(guān)于優(yōu)先股的最大爭(zhēng)議是“同股同價(jià)”，但在類別股制度下，優(yōu)先股股東的權(quán)利和普通股股東的權(quán)利是不同的，即使以不同的價(jià)格購(gòu)買，也不違反“同股同價(jià)”原則[9]577。實(shí)踐中，不少投資者在離岸公司設(shè)置優(yōu)先股，并沒有出現(xiàn)什么問題。因此可以說，有限責(zé)任公司設(shè)置優(yōu)先股的理論和實(shí)踐障礙已被掃除。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿碜詣?chuàng)新，相對(duì)寬松的制度環(huán)境可以減少束縛、鼓勵(lì)創(chuàng)新。類別股制度為投融資雙方提供了更多的選擇余地，迎合不同類型投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，方便投融資雙方設(shè)置對(duì)賭條款，進(jìn)而有利于商業(yè)發(fā)展[10]8182。實(shí)際上，2005年的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條就已經(jīng)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的優(yōu)先股有所放開，只是表述上采用了“準(zhǔn)股權(quán)”的說法

《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條規(guī)定：經(jīng)與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權(quán)和優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等準(zhǔn)股權(quán)方式對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行投資。?！豆痉ā吠耆珱]有必要在優(yōu)先股問題上繼續(xù)束縛有限責(zé)任公司。完善公司法制度，可以建立類別股制度，明確允許有限責(zé)任公司依法創(chuàng)設(shè)不同類型的優(yōu)先股，在董監(jiān)事選任、否決權(quán)等方面對(duì)優(yōu)先股做特殊規(guī)定，并且允許目標(biāo)公司與投資者約定在一定條件下協(xié)議回購(gòu)股權(quán)。

（二） 對(duì)投資合同的特殊保護(hù)

從合同法適用的角度，對(duì)賭協(xié)議是一種射幸合同，適用合同法規(guī)則，因此許多學(xué)者都從民法的思維出發(fā)論證對(duì)賭協(xié)議的合法性

一些學(xué)者基于當(dāng)事人意思表示是否真實(shí)、內(nèi)容是否合法、是否違背公序良俗、是否損害社會(huì)公共利益、是否符合等價(jià)有償?shù)纫蛩兀袛鄬?duì)賭協(xié)議的合法性。也有學(xué)者指出，射幸合同不能從等價(jià)有償?shù)慕嵌热ズ饬科涔叫?，參見崔建遠(yuǎn)《合同法》，（北京）北京大學(xué)出版社2012年版，第33頁(yè)。。應(yīng)當(dāng)注意的是，對(duì)賭協(xié)議不是一般的民事合同，而是需要特殊規(guī)則予以規(guī)范的投資類合同。典型的投資合同是投資者將資金投入普通企業(yè)并期望完全依賴投入企業(yè)、發(fā)起人股東或者其他人的努力而獲得利潤(rùn)或約定回報(bào)利益[11]316317。在這種合同的履行中，投資方一旦完成資金的交付義務(wù)就成為純粹的權(quán)利人，期待著約定利益或利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)，因而投資合同是一種獲取權(quán)益的證書。在美國(guó)，符合一定條件的“投資合同”屬于“證券”的范疇，必須向證券和交易委員會(huì)（Securities and Exchange Commission）注冊(cè)并履行信息披露義務(wù)

Securities and Exchange Commission v.W.J.Howey Co.， 328 U.S. 293 （1946）.。照搬美國(guó)模式不一定符合我國(guó)的國(guó)情，但至少可以說明，投資領(lǐng)域的合同應(yīng)當(dāng)?shù)玫椒傻奶厥怅P(guān)照。對(duì)賭協(xié)議中，雖然投融資雙方指向的利益是共同的，但私募股權(quán)投資者通常不參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)，能否獲利只能取決于融資方的努力程度，這里恰恰存在著道德風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)管理層在融資后急于套現(xiàn)而非努力經(jīng)營(yíng)企業(yè)，則投資者將面臨嚴(yán)重?fù)p失。因此，在衡量當(dāng)事人的利益時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分考慮企業(yè)引入投資的背景環(huán)境，通過合理的權(quán)利義務(wù)分配來約束投融資雙方。

引入風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)往往處在一個(gè)“跳躍點(diǎn)”上，它急需一筆資金，如果該企業(yè)成功實(shí)現(xiàn)了目標(biāo)，該筆資金相對(duì)企業(yè)價(jià)值來說只是一個(gè)較小的數(shù)額[12]26。企業(yè)到底價(jià)值如何、是否值得投資，需要投資者綜合復(fù)雜的商業(yè)因素，依靠敏銳的眼光和專業(yè)的知識(shí)去判斷。法官如果在事后基于合同文本約定的事項(xiàng)就對(duì)合同標(biāo)的的價(jià)值做出判斷，可能并不符合商業(yè)環(huán)境中的實(shí)際情況。在投資領(lǐng)域，風(fēng)險(xiǎn)越大，收益也越大。對(duì)賭協(xié)議涉及的投資的實(shí)際價(jià)值應(yīng)該根據(jù)以下公式進(jìn)行判斷：實(shí)際投資價(jià)值=投入資金×風(fēng)險(xiǎn)+其他付出

根據(jù)該公式，投資標(biāo)的的風(fēng)險(xiǎn)越大，實(shí)際投資價(jià)值越大。同時(shí)，投資者為目標(biāo)公司提供的其他支持，如重組指導(dǎo)、商業(yè)機(jī)會(huì)等，都應(yīng)當(dāng)計(jì)算在內(nèi)。。法官應(yīng)當(dāng)綜合考察影響投資決策的因素，將自己置身于復(fù)雜多變的商業(yè)環(huán)境中，結(jié)合商業(yè)習(xí)慣衡量當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。

（三） 制定風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同

針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)信息不對(duì)稱、高風(fēng)險(xiǎn)、高不確定性等特點(diǎn)，美國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（National Venture Capital Association）組織大批專家起草了一整套的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同

參見http：///index.php？option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，2013年3月31日。。這種標(biāo)準(zhǔn)化合同可以為投融資雙方提供參考，降低投資談判過程中的交易成本，控制法律風(fēng)險(xiǎn)，減少糾紛發(fā)生的概率。盡管對(duì)賭協(xié)議是根據(jù)個(gè)案進(jìn)行設(shè)計(jì)的，在許多情況下無(wú)法提供統(tǒng)一的模板，但其涉及的主要法律問題依然可以通過示范合同明確[13]178。美國(guó)投資條款清單的示范文本羅列了許多投資必備的條款，包括反攤薄條款、強(qiáng)制轉(zhuǎn)換條款、回購(gòu)權(quán)條款等。通過這些條款，合同起草者至少可以在某些有關(guān)股權(quán)設(shè)置的法律問題上得到指引。同時(shí)，示范合同并不是封閉的，針對(duì)不同的投資項(xiàng)目，投融資雙方還可以在示范文本的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)出新的合同條款。

提供示范合同帶有正外部性，具備非競(jìng)爭(zhēng)性和非排他性，屬于公共產(chǎn)品，私人不愿意生產(chǎn)。為此，可以借鑒美國(guó)的做法，由行業(yè)協(xié)會(huì)制定這樣一套示范合同。目前我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)雖然發(fā)展迅速，但缺乏強(qiáng)有力的行業(yè)協(xié)會(huì)引導(dǎo)

我國(guó)私募基金行業(yè)協(xié)會(huì)的成立時(shí)間較晚，2011年3月21日成立的深圳市私募基金協(xié)會(huì)是我國(guó)第一家以“私募基金”命名的行業(yè)協(xié)會(huì)，協(xié)會(huì)的行業(yè)引導(dǎo)作用有待加強(qiáng)。。建議由政府主管部門牽頭，加強(qiáng)私募股權(quán)投資領(lǐng)域行業(yè)協(xié)會(huì)的建設(shè)，引導(dǎo)協(xié)會(huì)制定投資示范合同，供行業(yè)內(nèi)部參考和交流。

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篇4

一、私募股權(quán)投資企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）私募股權(quán)投資工作中出現(xiàn)的問題

私募股權(quán)投資的前提便是科學(xué)合理的評(píng)估投資的真實(shí)價(jià)值，這也是前期準(zhǔn)備工作中的重中之重，但是，資產(chǎn)嚴(yán)重流失的問題大多出現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)，這就導(dǎo)致企業(yè)的估值低于真實(shí)價(jià)值，無(wú)法獲得相應(yīng)的投資收益，也就很難達(dá)到投資者最初的實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益最大化的目的；至于民營(yíng)企業(yè)，財(cái)務(wù)制度的隱蔽化，財(cái)務(wù)監(jiān)督體制的部分缺陷等，或許就是使得企業(yè)真實(shí)價(jià)值的估值工作無(wú)法正常進(jìn)行的原因。民營(yíng)企業(yè)在一定程度上浪費(fèi)了貼現(xiàn)現(xiàn)金流的資源，難以發(fā)揮其充足的優(yōu)勢(shì)，缺少財(cái)務(wù)指標(biāo)估值方法和期權(quán)期貨估值方法的比較和辨析。部分企業(yè)對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)股票價(jià)值還沒有給予足夠的關(guān)注和重視，無(wú)法以公司股票的凈現(xiàn)值或者是市場(chǎng)交易的價(jià)格為分析立足點(diǎn)，從而結(jié)合市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行綜合性的定價(jià)，這也就導(dǎo)致企業(yè)的真實(shí)的市場(chǎng)價(jià)值得不到實(shí)際的反映，使得優(yōu)秀的企業(yè)極其容易被淹沒，增大了投資的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）來自投資者的風(fēng)險(xiǎn)

自然人、法人等都可以稱作為投資者，投資者在投資時(shí)想要依靠私募股權(quán)投資方式取得成功離不開投資法人內(nèi)部的專業(yè)人員的綜合素質(zhì)、資金網(wǎng)絡(luò)等。專業(yè)人員的技術(shù)水平、基本素質(zhì)越高，資金網(wǎng)絡(luò)越全面，投資者投資成功的幾率越大。反之，就會(huì)極大地降低投資的經(jīng)濟(jì)效益，阻礙投資的順利進(jìn)行，加大私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)。

私募股權(quán)投資企業(yè)可能會(huì)受到投資者所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，比如信用風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)。存在有的企業(yè)的信息技術(shù)手段停滯不前，難以支持企業(yè)的發(fā)展，信息化管理系統(tǒng)的缺失使得企業(yè)無(wú)法全方位、多層次的了解和分析投資者的財(cái)務(wù)狀況和資產(chǎn)信譽(yù)等信息，沒有確切的調(diào)查投資者的基本情況，比如專業(yè)性、綜合能力、職場(chǎng)素養(yǎng)、財(cái)務(wù)狀況、可靠性、誠(chéng)信度等，也沒有及時(shí)建立相關(guān)的投資者檔案，有利下一個(gè)工作環(huán)節(jié)的開展，對(duì)投資者的未知，增大了私募股權(quán)投資企業(yè)投資活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，使得資金不到賬、壞賬等問題時(shí)有發(fā)生。

（三）來自企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)

私募股權(quán)投資作為一種投資方式，其復(fù)雜性可見一斑，往往需要投資者投入大量的時(shí)間和精力。尋找具有融資意向的企業(yè)并通過多次協(xié)商達(dá)成合作關(guān)系，在確定合作方后及時(shí)擬定相關(guān)合同以及法律協(xié)議等，簽訂協(xié)議后著手準(zhǔn)備資金入賬等準(zhǔn)備工作等等，這些過程都是要花費(fèi)投資者巨大的時(shí)間和精力的，還要支付大量的管理費(fèi)用，具有較高的交易成本。同時(shí)，投資者還要緊跟經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)發(fā)展的步伐，深刻理解、參透國(guó)家的相關(guān)政策和法律法規(guī)，從而降低融資的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)融資活動(dòng)的可靠性、可盈利性、實(shí)用性、靈活性等進(jìn)行合理有效的權(quán)衡。

在投資項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)工作中，企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身的情況和活動(dòng)中的實(shí)際操作迅速的做出反應(yīng)，改善更新工作技術(shù)，調(diào)整運(yùn)營(yíng)方式，提升企業(yè)的自主創(chuàng)新能力，最大程度的避免由于技術(shù)性問題帶來的風(fēng)險(xiǎn)。在投資活動(dòng)的運(yùn)用過程中，企業(yè)要結(jié)合實(shí)際情況，實(shí)事求是的選擇能夠發(fā)揮最大化作用的技術(shù)，同時(shí)注意防范不必要的風(fēng)險(xiǎn)，準(zhǔn)確把握融資項(xiàng)目技術(shù)的專業(yè)性、可靠性，項(xiàng)目設(shè)備的實(shí)用性、靈活性、生產(chǎn)效率等，合理的衡量產(chǎn)品設(shè)計(jì)和生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)、生產(chǎn)質(zhì)量等因素，有一個(gè)全面、理性的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，識(shí)別控制技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。

（四）外部環(huán)境中的風(fēng)險(xiǎn)

金融市場(chǎng)的相關(guān)理論知識(shí)表明，企業(yè)在進(jìn)行融資項(xiàng)目時(shí)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)兩種類型。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，簡(jiǎn)而言之，就是企業(yè)在開展融資活動(dòng)時(shí)外部環(huán)境為私募股權(quán)投資企業(yè)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。所謂非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，則是私募股權(quán)投資企業(yè)內(nèi)部所帶的風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)企業(yè)在面臨不同的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，要站在不同的角度進(jìn)行全方位、多層次的分析和研究。面臨非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的投資者在對(duì)融資活動(dòng)進(jìn)行防控或者是管理工作的時(shí)候能夠采取科學(xué)合理的針對(duì)性解決措施，而如果是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，那么只能是依賴國(guó)家實(shí)施相關(guān)有效措施來降低風(fēng)險(xiǎn)，比如國(guó)家從宏觀角度出發(fā)，規(guī)范金融市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)制度，調(diào)整金融市場(chǎng)的行為等，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)通常是不可能單純的通過企業(yè)投資者自身的努力來消除的。外部風(fēng)險(xiǎn)的類型涵蓋了政治風(fēng)險(xiǎn)、外匯風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)境保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)以及通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)等等，外匯風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容又包括了不可轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)以及匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。環(huán)境保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)，顧名思義，就是私募股權(quán)投資企業(yè)在進(jìn)行投資活動(dòng)時(shí)，部分國(guó)家以資源、環(huán)境保護(hù)為理由要求企業(yè)支付相應(yīng)的環(huán)保成本，從而增加了私募股權(quán)投資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

二、私募股權(quán)投資企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理工作的具體措施

（一）落實(shí)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作

有效落實(shí)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作，當(dāng)務(wù)之急就是要完全掌握風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的具體內(nèi)容以及工作流程，并且可以通過判斷財(cái)務(wù)工作的業(yè)務(wù)性質(zhì)來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)的選取。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)的選擇在很大的程度上影響了風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作的屬性和工作性能，因此企業(yè)在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)的選擇時(shí)要謹(jǐn)慎、科學(xué)。選擇正確的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法是進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作的良好的開端，常見的有決策樹法、主觀評(píng)分法、層次分析法等，私募股權(quán)投資企業(yè)在進(jìn)行選擇時(shí)要結(jié)合企業(yè)自身的發(fā)展情況和風(fēng)險(xiǎn)管理工作的開展。

（二）明確財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理原則和重點(diǎn)

私募股權(quán)投資企業(yè)在對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作進(jìn)行管理控制時(shí)，要熟悉財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理原則。企業(yè)要強(qiáng)化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，認(rèn)識(shí)到管理原則的重要性，明確工作重點(diǎn)，提高資金的使用效率，降低成本。企業(yè)開展風(fēng)險(xiǎn)防控工作的重中之重就是要從不同的角度分析各個(gè)經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)，并且明確工作重點(diǎn)，這是因?yàn)槠髽I(yè)在每一個(gè)發(fā)展階段和具體的工作流程中具有不同的工作側(cè)重點(diǎn)。

（三）細(xì)分財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理權(quán)責(zé)

私募股權(quán)投資企業(yè)開展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理控制工作，要明確管理權(quán)責(zé)，細(xì)化職責(zé)分類，建立健全風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制體系，并以風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別為設(shè)計(jì)原則，通過研究風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制來建立健全規(guī)范的科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。企業(yè)要提高對(duì)分配風(fēng)險(xiǎn)管理工作的重要性的認(rèn)識(shí)，以風(fēng)險(xiǎn)管理工作的具體內(nèi)容為基礎(chǔ)，對(duì)權(quán)利和責(zé)任進(jìn)行配比，確定風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的主要負(fù)責(zé)人是項(xiàng)目當(dāng)事人。其次，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)同項(xiàng)目當(dāng)事人之間要利用合同的關(guān)系形成額對(duì)應(yīng)關(guān)系。這樣可以便于構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制，提高投資結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。

（四）全方位管理私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)問題，健全內(nèi)控機(jī)制

私募股權(quán)投資企業(yè)在運(yùn)營(yíng)過程中，要緊跟時(shí)展的步伐，不斷地優(yōu)化發(fā)展企業(yè)的管理理念和創(chuàng)新意識(shí)，建立健全市場(chǎng)跟蹤機(jī)制，與時(shí)俱進(jìn)，了解市場(chǎng)的需求和發(fā)展的軌跡，以將動(dòng)態(tài)與靜態(tài)完美融合的方式對(duì)風(fēng)險(xiǎn)問題進(jìn)行管理，大力開拓國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)，提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，具備較強(qiáng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。企業(yè)在管控風(fēng)險(xiǎn)時(shí)可以運(yùn)用合同和保險(xiǎn)等方式，加強(qiáng)與其他私募投資企業(yè)的交流，實(shí)現(xiàn)資源共享，創(chuàng)新企業(yè)私募股權(quán)投資的工作模式。并且，企業(yè)也要建立健全內(nèi)控機(jī)制，將內(nèi)控工作具體到崗位、人，加強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)工作的監(jiān)督控制工作。

篇5

――亨利?克拉維斯

2006年3月1日起實(shí)施的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》為股權(quán)投資基金的設(shè)立、運(yùn)作、監(jiān)管提出了基本要求。2006年1月1日新修訂實(shí)施的《證券法》和《公司法》為公司制股權(quán)基金的設(shè)立提供了法律和政策依據(jù)。2007年7月1日新修訂實(shí)施的《合伙企業(yè)法》正式確立了有限合伙企業(yè)的形式,為有限合伙制股權(quán)基金的設(shè)立提供了法律依據(jù)。

人類對(duì)商業(yè)資本的逐利本能,在2007年的中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)中得以體現(xiàn)。蟄伏了幾年的各類股權(quán)投資基金（專指對(duì)已經(jīng)形成一定規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)所進(jìn)行的股權(quán)投資） 因中國(guó)資本市場(chǎng)的火爆與金融改革的深入,咸魚翻身。僅2007年,中國(guó)就誕生了300多家創(chuàng)業(yè)投資與股權(quán)投資公司。

股權(quán)投資與創(chuàng)業(yè)投資的區(qū)別在哪里?海外股權(quán)投資對(duì)于中國(guó)企業(yè)的影響在哪里?股權(quán)投資在中國(guó)的未來發(fā)展走向如何?中國(guó)本土股權(quán)投資的崛起是否已經(jīng)開始?本期特別策劃將從股權(quán)投資火爆中國(guó)的現(xiàn)象,圍繞其背后的深層價(jià)值――中國(guó)金融制度改革、中國(guó)民間資金流的合理疏導(dǎo)、股權(quán)投資對(duì)中國(guó)國(guó)企改革、民企壯大、產(chǎn)業(yè)提升等問題展開探討。

人類對(duì)商業(yè)資本的逐利本能,在2007年的中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)上得到體現(xiàn)。蟄伏了幾年的各類“股權(quán)投資基金”――專指對(duì)已經(jīng)形成一定規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)所進(jìn)行的股權(quán)投資， 因中國(guó)資本市場(chǎng)的火爆與金融改革的深入,咸魚翻了身。公眾對(duì)它的關(guān)注從零度升為沸騰。

“股權(quán)投資和買賣股票沒啥區(qū)別, 都是選擇有增長(zhǎng)潛力的企業(yè),然后通過持有一部分股份來分享它們的成長(zhǎng)性(紅利)。不同的是,股權(quán)投資主要是投資獲得‘潛力型非上市企業(yè)’的控股權(quán)而后把它上市賣掉,從中獲利。” 股權(quán)投資人士經(jīng)常這樣直白地介紹這種金融工具。

高額的投資回報(bào)使一些股權(quán)投資數(shù)錢數(shù)到手軟。2007年的中國(guó),股權(quán)投資并購(gòu)企業(yè)的盈利水平保持在20％至30％。據(jù)清科研究中心的2007年12月的數(shù)據(jù)顯示,2007年共有58支投資亞洲市場(chǎng)(包括中國(guó)大陸地區(qū))的股權(quán)投資基金成功募集資金303.76億美元,比2006年高出114.0%。同時(shí),股權(quán)投資在中國(guó)大陸地區(qū)共投資了170個(gè)案例,整體投資規(guī)模達(dá)124.86億美元。各類股權(quán)投資“淘寶”中國(guó),熱鬧非凡。

在金融家們興奮地談著“股權(quán)投資最能賺錢”的同時(shí),一些深層討論也在展開。股權(quán)投資是不是股市泡沫的延伸?股權(quán)投資是中國(guó)企業(yè)的“煞星”還是“救星”?中國(guó)本土的股權(quán)投資又在哪里?于是,關(guān)于股權(quán)投資的故事還是要從頭說起。

“野蠻人”蟄伏十年

1988年10月、11月間,美國(guó)《華爾街日?qǐng)?bào)》記者布萊恩?伯勒和約翰?希利亞爾連續(xù)報(bào)道了KKR公司收購(gòu)美國(guó)RJR納貝斯克公司的情況,描述了股權(quán)投資如何通過金融手段控制企業(yè)。“門口的野蠻人”――文中如此評(píng)價(jià)股權(quán)投資。當(dāng)時(shí),美國(guó)企業(yè)處于產(chǎn)業(yè)重組期,企業(yè)股價(jià)衰退,于是出現(xiàn)了專門收購(gòu)企業(yè)股權(quán)再拋售獲利的金融資本“股權(quán)投資”。之后,美國(guó)電子與互聯(lián)網(wǎng)科技產(chǎn)業(yè)興起,股市上升,股權(quán)投資更是如日中天。那些掌握著數(shù)百億美元資金的股權(quán)投資基金浮出水面,如KKR公司與得州太平洋集團(tuán)。2006年,美國(guó)通過144A條款的籌資總額高達(dá)1620億美元。股權(quán)投資像一塊巨大的資本海綿,吸納了各種私人投資、養(yǎng)老基金、政府投資資金,然后投向全球的股市和企業(yè)。

20世紀(jì)90年代,股權(quán)投資者們開始“探路”中國(guó),黑石、凱雷、淡馬錫、高盛、摩根士丹利等海外股權(quán)投資先后設(shè)立了中國(guó)辦公室,大多以合資公司的形式參與收購(gòu)?fù)顿Y。出于本能的驅(qū)使,股權(quán)投資的投資對(duì)象鎖定了中國(guó)的壟斷型、資源型、龍頭型企業(yè),涉及鋼鐵、采礦、房地產(chǎn)、零售業(yè)等收購(gòu)壁壘較低的領(lǐng)域。由于沒有政府的政策獲批、操作機(jī)制匱乏,資本市場(chǎng)活力不足,股權(quán)投資戰(zhàn)績(jī)不佳,處境低迷。當(dāng)時(shí),漢鼎亞太投資了燕莎百貨,華平投資了鷹牌陶瓷,華登投資了邁瑞醫(yī)療,結(jié)果都不理想。有些股權(quán)投資干脆轉(zhuǎn)行做VC(創(chuàng)業(yè)型風(fēng)險(xiǎn)投資),把原來對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的投資放在了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的身上?！斑x擇錯(cuò)誤的合作伙伴、忽略中國(guó)的實(shí)際情況、缺乏長(zhǎng)期投資理念以及缺乏與當(dāng)?shù)氐暮献?、不能融入?dāng)?shù)厣鐣?huì)?！盞KR創(chuàng)始人亨利?克拉維斯如此總結(jié)外資股權(quán)投資在中國(guó)的受挫。

直到2000年后,情況才有了轉(zhuǎn)機(jī),2002年,摩根士丹利、香港鼎暉、英國(guó)英聯(lián)共同向名不見經(jīng)傳的“放牛娃”牛根生投了2600萬(wàn)美元,持有了蒙牛乳業(yè)32%的股份,2004使其在香港成功上市一躍成為國(guó)內(nèi)乳業(yè)巨頭。同年,新橋資本以12.53億元從深圳市政府手中購(gòu)得深圳發(fā)展銀行17.9%的股份,被認(rèn)為是外資股權(quán)投資成功第一案。而哈藥集團(tuán)被華平等股權(quán)投資收購(gòu)了55%的股權(quán),成為了被股權(quán)投資收購(gòu)的第一家大型國(guó)企。

有華人VC先鋒人物之稱的漢鼎亞太董事長(zhǎng)徐大麟用“在草原上尋找一頭頭肥?！眮硇稳莨蓹?quán)投資的目標(biāo)選擇。2000年之后的中國(guó),三十年的改革開放造就了大量的民營(yíng)優(yōu)質(zhì)企業(yè),同時(shí),各行各業(yè)中的國(guó)企巨頭也在考慮“改制”或“脫困”。這些,都成為了海外股權(quán)投資尋找的“肥?！?。

從“全盤西化”到“中國(guó)特色”

翻身仗一打完,股權(quán)投資的“野蠻人”本性就開始顯露,“投資、借貸、控股、重整、重組、改造、上市、出售”,一套以取得企業(yè)控制權(quán)的金融操作系統(tǒng)被運(yùn)用起來,鮮有人知的“惡意收購(gòu)”、“毒丸”、“白衣騎士”、“金色降落傘”等并購(gòu)術(shù)語(yǔ)也逐漸被人熟知。但是,股權(quán)投資這種拷貝自美國(guó)的金融手段很快受到了中國(guó)市場(chǎng)的猛烈反彈。股權(quán)投資關(guān)注的是股權(quán),在對(duì)目標(biāo)企業(yè)的融資、投資、管理、賣出的四個(gè)環(huán)節(jié)中,最短時(shí)間內(nèi)獲得最大價(jià)值是其追求的目標(biāo)。由于股權(quán)投資的目標(biāo)是“出售”,這使其股權(quán)投資短期收益最大化與企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展最大化之間存在著深層沖突,這為股權(quán)投資的“道德原罪”埋下了隱患。

2005年10月,凱雷基金擬收購(gòu)中國(guó)最大的工程機(jī)械制造企業(yè)――徐工集團(tuán),凱雷獲得了徐工集團(tuán)全資子公司徐工機(jī)械高達(dá)85%的股權(quán),作價(jià)3.75億美元現(xiàn)金。于是,輿論指責(zé)股權(quán)投資“道德原罪”的口誅筆伐,鋪天蓋地地襲來,甚至被抬到了民族利益與國(guó)家安全的高度。收購(gòu)案也因此作罷。華為總裁任正非曾說:“我們感覺到海外基金的力量與巨大的威脅。如果基金這樣做在中國(guó)獲得全面勝利,那么對(duì)中國(guó)的高科技將是一場(chǎng)災(zāi)難?！?/p>

為此,2000年,中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了《在境外發(fā)行股票和上市有關(guān)問題的通知》,指出凡是涉及境內(nèi)股權(quán)的境外公司,在境外發(fā)行股票或者上市,必須獲得證監(jiān)會(huì)出具的《無(wú)異議函》后方可成行。2006年,中國(guó)商務(wù)部了《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》,加強(qiáng)了對(duì)涉及外資并購(gòu)行業(yè)龍頭企業(yè)或重點(diǎn)行業(yè)的監(jiān)管和審查力度,限制境內(nèi)企業(yè)以紅籌方式赴海外上市。此規(guī)定一出,中斷了外資股權(quán)投資的“大收購(gòu)”計(jì)劃,原本打算積極投資中國(guó)的部分股權(quán)投資采取了觀望態(tài)勢(shì),而部分股權(quán)投資卻開始了“本土化”的嘗試。

一番反思后,外資股權(quán)投資基金認(rèn)識(shí)到他們?cè)谥袊?guó)的做法――對(duì)控股權(quán)的貪婪不符合中國(guó)市場(chǎng),他們需要更換投資理念?？死S斯公開表示股權(quán)投資要更重視企業(yè)長(zhǎng)期效益,股權(quán)投資投資的目的要以提升企業(yè)質(zhì)量為主,不能只拿錢走人,不重視并購(gòu)企業(yè)的未來發(fā)展。同時(shí),外資股權(quán)投資基金也在尋求熟悉中國(guó)市場(chǎng)的本土人士的參與。比如,KKR聘請(qǐng)柳傳志、田溯寧,黑石聘用梁錦松等,“挖角”有中國(guó)投資經(jīng)驗(yàn)的人擴(kuò)充自己的對(duì)華投資團(tuán)隊(duì)。而凱雷基金將自己的失敗歸結(jié)為“忽略對(duì)中國(guó)具體國(guó)情的了解”,“失誤之一是它沒有找境內(nèi)的同行”。外資股權(quán)投資想同本土股權(quán)投資“土洋結(jié)合”,把外資的資金優(yōu)勢(shì)和本土的資源優(yōu)勢(shì)相互結(jié)合。2007年1月到3月,有3家本土股權(quán)投資與外資股權(quán)投資共同發(fā)起設(shè)立合資股權(quán)投資基金,金額達(dá)到14.29億美元。

達(dá)摩克利斯之劍

2005年,在股權(quán)分置等制度改革的推進(jìn)下,長(zhǎng)期萎靡的中國(guó)股市迅速躥紅。股市的上升與通道的暢通使外資股權(quán)投資們看到了重振希望的曙光A股退出機(jī)制的形成意味著外資股權(quán)投資可以無(wú)需繞道紅籌模式即可將投資項(xiàng)目變現(xiàn))。

同時(shí),資本市場(chǎng)的外來張力:全球資本的流動(dòng)性過剩、“次按危機(jī)”等原因使境外資本聚集于經(jīng)濟(jì)引擎強(qiáng)健的中國(guó),與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)拉力:中國(guó)制造業(yè)正在經(jīng)歷從“量”到“質(zhì)”的升級(jí),大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)重組與新產(chǎn)業(yè)的形成已經(jīng)開始,大量的企業(yè)需要重組或創(chuàng)業(yè)的資金“補(bǔ)血”。國(guó)企的產(chǎn)權(quán)改革與機(jī)制改革也需要股權(quán)投資力量的推動(dòng),使股權(quán)投資真正進(jìn)入了鍍金時(shí)代。亨利?克拉維斯說:“中國(guó)目前在全球經(jīng)濟(jì)中已經(jīng)占有非常重要的地位,國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)正處于快速轉(zhuǎn)型期,這給股權(quán)投資基金創(chuàng)造了越來越多的投資機(jī)會(huì)?！?/p>

專家認(rèn)為,股權(quán)投資近年來能夠及時(shí)把握中國(guó)市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo),咸魚翻身,在于它巧妙地補(bǔ)救了中國(guó)資本市場(chǎng)和中國(guó)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的弊端。與先前敵意收購(gòu)目標(biāo)公司,然后裁撤人員、增加公司負(fù)債的“野蠻”行為不同,目前的股權(quán)投資更多地是通過幫助優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市、上市公司私有化、提高并購(gòu)企業(yè)管理層效率等方法以實(shí)現(xiàn)增值。這些企業(yè)在獲得股權(quán)投資的資金后,迅速擴(kuò)大了生產(chǎn)規(guī)模,提升了企業(yè)的盈利能力,使企業(yè)在公開上市時(shí)獲得了較好的估值。而它的上市“包裝”期,能獲得著名股權(quán)投資的投資,不僅提高了企業(yè)的形象,還強(qiáng)化了在股市的號(hào)召力。在2005年獲得股權(quán)投資投資的48家中國(guó)企業(yè)中,投資回報(bào)超過20倍的有20家。比如無(wú)錫尚德在紐約證券交易所掛牌,高盛基金投資的2500萬(wàn)美元立刻變成了4億美元,6個(gè)月內(nèi)收益達(dá)16倍。

不過,另一種擔(dān)憂在悲觀的陣營(yíng)中彌漫。IDC基金全球高級(jí)副總裁熊曉鴿認(rèn)為:目前,中國(guó)的股權(quán)投資出現(xiàn)了起伏?！叭ツ赀€是5-8倍的市盈率,2008年被抬到了12-15倍,有的企業(yè)開口要25倍,因?yàn)橥愋蜕鲜泄镜氖杏食^了50倍?！鄙钲谛麘淹顿Y公司總裁盛立軍認(rèn)為：“大多數(shù)的企業(yè)不值這個(gè)價(jià)格,股市上有起伏,直接導(dǎo)致了股權(quán)投資的上市前項(xiàng)目出現(xiàn)泡沫,這是難免的?！苯Y(jié)果就是投資估值的過高,而股權(quán)投資獲利的縮小。而證監(jiān)會(huì)“卡殼”政策的出臺(tái),又為股權(quán)投資增加了政策的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),杭州娃哈哈與法國(guó)達(dá)能的“民族資本與外資并購(gòu)的人民戰(zhàn)爭(zhēng)”還在無(wú)休無(wú)止地進(jìn)行著。股權(quán)投資的頭頂,高懸達(dá)摩克利斯之劍。

本土股權(quán)投資在哪里?

對(duì)中國(guó)本土股權(quán)投資的呼喚已經(jīng)很久了。

篇6

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資 企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 管理

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，在市場(chǎng)當(dāng)中出現(xiàn)了不同的市場(chǎng)投資主體以及融資需求也在不斷的發(fā)生變化，因此在市場(chǎng)當(dāng)中的投資工具也就會(huì)跟著投資主體以及需求而不斷的推陳出新。在此種情況下，私募股權(quán)投資的方式變應(yīng)用而生，順應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的需求而產(chǎn)生的一種新興的投資方式。在現(xiàn)階段的應(yīng)用當(dāng)中，私募股權(quán)投資在發(fā)展方面還不是很成熟，面對(duì)現(xiàn)階段相對(duì)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的情況下，在企業(yè)的財(cái)務(wù)方面會(huì)面對(duì)很大的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)需要采取相關(guān)的措施來對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的識(shí)別和改善，從而根據(jù)自身企業(yè)的實(shí)際情況來選擇出較為合適的對(duì)策，最終達(dá)到推動(dòng)企業(yè)自身經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益的目的。

一、私募股權(quán)投資

私募股權(quán)投資，可以被稱作為PE基金，主要是相對(duì)于公募基金而言的，主要指的是利用非公開的形式進(jìn)行私下相少數(shù)機(jī)構(gòu)的投資個(gè)人投資者進(jìn)行募集的，從而滿足現(xiàn)A段市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的需求狀態(tài)。在這個(gè)過程當(dāng)中可以向也定的投資者進(jìn)行較大規(guī)模資金的募集，從而可以形成基金資產(chǎn)，將基金資產(chǎn)交給托管所和基金的管理人員來進(jìn)行統(tǒng)一的管理。在對(duì)基金的管理方面，基金的管理人員會(huì)以專家理財(cái)?shù)姆绞絹韺?shí)現(xiàn)對(duì)非上市企業(yè)的權(quán)益效益進(jìn)行募集基金的有效管理，其中透著可以根據(jù)其自身的出資的份額多少和大小來進(jìn)行投資收益的分享，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的共同承擔(dān)。

在私募股權(quán)投資當(dāng)中，一般都會(huì)利用有限合伙制的原則來進(jìn)行公司的管理和資金的募集，其中的投資者可以參與到企業(yè)自身的管理過程當(dāng)中。在私募股權(quán)投資這種方式下，在投資的渠道方面具有多樣性的特點(diǎn)，并且在私募股權(quán)的投資基金方面主要是以“聚合投資、集合投資；組合投資、分散風(fēng)險(xiǎn)；專家管理、放大價(jià)值”為主要的基本特點(diǎn)，從而可以實(shí)現(xiàn)將投資進(jìn)行實(shí)業(yè)的轉(zhuǎn)化，最終達(dá)到參與到被投資企業(yè)的相關(guān)經(jīng)營(yíng)管理過程當(dāng)中的同時(shí)，也可以充分的抱著基金資產(chǎn)的良好流動(dòng)性，從而進(jìn)行進(jìn)一步的證券投資。在一般情況下，投資的期限一般在3到7年的范圍之內(nèi)，在投資方式方面是相當(dāng)靈活的，其中也具備相當(dāng)靈活的獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，因此在收益方面可以取得良好較高的收益效果。從私募股權(quán)的投資方式當(dāng)中可以對(duì)企業(yè)當(dāng)中存在的潛在價(jià)值進(jìn)行進(jìn)一步的體現(xiàn)，企業(yè)可以利用此種投資方式，來全面的推動(dòng)企業(yè)自身的發(fā)展，在合適的時(shí)期當(dāng)中利用各種投資方式來充分的實(shí)現(xiàn)企業(yè)的資本轉(zhuǎn)化，增加投資收益效果。

二、私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，主要指的是在私募股權(quán)投資運(yùn)作的過程當(dāng)中由于各種的不確定因素而造成的風(fēng)險(xiǎn)行為，在不同的投資階段中所體現(xiàn)出來的形式是不一樣的。

首先在私募股權(quán)投資的設(shè)立階段當(dāng)中，主要體現(xiàn)在法律風(fēng)險(xiǎn)和委托風(fēng)險(xiǎn)方面。在社會(huì)當(dāng)中利用私募股權(quán)投資的方式主要是投資人為了首先更高的投資效益，從而委托基金公司進(jìn)行私募股權(quán)，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)資金的籌集。在法律風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中，主要體現(xiàn)在我國(guó)對(duì)于私募股權(quán)投資方面還沒有做出嚴(yán)格的法律法規(guī)，但是在其他的各種散法當(dāng)中都有提及，因此在運(yùn)行的過程當(dāng)中會(huì)存在很高的法律風(fēng)險(xiǎn)。在委托風(fēng)險(xiǎn)方面，主要是由于投資者本身的委托基金管理人形成的風(fēng)險(xiǎn)行為，基金的管理人可以進(jìn)行投資理財(cái)，在雙方當(dāng)中都屬于委托的關(guān)系，但是在法律當(dāng)中對(duì)于私募股權(quán)投資基金公司的委托方面并沒有做出嚴(yán)格的規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)，從而也就造成了基金公司的治理、信息的管理等方面的監(jiān)管不到位的現(xiàn)象。在很大程度上提升了投資者本身對(duì)管理者的監(jiān)管難度，增強(qiáng)了委托的風(fēng)險(xiǎn)。

在私募股權(quán)投資項(xiàng)目的篩選階段當(dāng)中，所涉及到的風(fēng)險(xiǎn)也是相當(dāng)多的，對(duì)于項(xiàng)目的篩選主要指的是利用項(xiàng)目篩選來對(duì)目標(biāo)公司的股權(quán)進(jìn)行購(gòu)買的一種行為，在這個(gè)過程當(dāng)中可以分為項(xiàng)目的初選、調(diào)查研究以及價(jià)值評(píng)估，在經(jīng)過嚴(yán)格的審核之后，就可以和被投資公司簽訂投資協(xié)議，以此來完成私募股權(quán)的行為。一方面，作為投資者方面來說，需要對(duì)被投資公司的各方面進(jìn)行全面的掌握了解和分析，其中包括產(chǎn)業(yè)前景、行業(yè)發(fā)展以及企業(yè)規(guī)模、團(tuán)隊(duì)管理以及回報(bào)收益等，都需要進(jìn)行重點(diǎn)考察，在此種情況下，會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，其中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以分為政策風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)以及宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)等，在非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)方面，主要包括技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)等，在這個(gè)過程當(dāng)中都是不可預(yù)估的。

在私募股權(quán)投資的管理階段風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中，集中體現(xiàn)在委托方面，在這個(gè)階段中私募基金會(huì)按照股權(quán)投資的比例來進(jìn)行參與到公司的治理過程當(dāng)中，從而對(duì)公司的整體的發(fā)展戰(zhàn)略以及管理理念和方式方法進(jìn)行不斷的更新和變革，從而實(shí)現(xiàn)從各方面來對(duì)公司的價(jià)值進(jìn)行提升。但是在這個(gè)過程當(dāng)中，私募股權(quán)投資的對(duì)象一般都是非上市公司企業(yè)，在內(nèi)部信息的掌握方面企業(yè)家是具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的。如果在經(jīng)營(yíng)狀況不良好的情況下對(duì)私募股權(quán)投資企業(yè)以欺瞞的方式進(jìn)行匯報(bào)，甚至利用捏造或者虛假的信息來對(duì)投資者的信任進(jìn)行獲取，就會(huì)對(duì)企業(yè)自身的發(fā)展造成惡性的循環(huán)，從而導(dǎo)致企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力下降。

最后，在私募股權(quán)投資項(xiàng)目退出階段的風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中，其中主要有政策風(fēng)險(xiǎn)、資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)以及基金的管理者專業(yè)的素質(zhì)。在該階段當(dāng)中，需要在預(yù)期目標(biāo)的情況下，投資者從所投資的企業(yè)當(dāng)中進(jìn)行撤退并且對(duì)收益進(jìn)行收回的階段。一般情況下，都會(huì)利用并購(gòu)、次級(jí)銷售、回購(gòu)以及清算等方式進(jìn)行退出。在投資的收益實(shí)現(xiàn)方面和資本市場(chǎng)的發(fā)育程度等多方面都具有相當(dāng)重要的關(guān)系，因此在退出階段當(dāng)中，集中體現(xiàn)在政策、市場(chǎng)以及人員方面的風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中，比如基金經(jīng)理的專業(yè)素質(zhì)不夠?qū)I(yè)等，對(duì)資本市場(chǎng)的交易不能夠按時(shí)的完成，都會(huì)對(duì)潛在的收益造成影響。

三、私募股權(quán)投資企業(yè)財(cái)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)分析

首先，在私募股權(quán)投資工作當(dāng)中會(huì)出現(xiàn)一定的問題，對(duì)企業(yè)對(duì)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，可以說是私募股權(quán)投資的重要前提條件。在現(xiàn)階段當(dāng)中，部分的國(guó)有企業(yè)的投資方面出現(xiàn)了嚴(yán)重的流失現(xiàn)象，因此企業(yè)自身的價(jià)值是相對(duì)較低的，因此投資者在收益方面是很難進(jìn)行回收的；但是民營(yíng)企業(yè)方面的財(cái)務(wù)豬肚處于不透明的狀態(tài)當(dāng)中，缺乏行之有效的財(cái)務(wù)監(jiān)督政策來進(jìn)行企業(yè)價(jià)值的估算，也卻少對(duì)采取指標(biāo)的股價(jià)方法。甚至在部分企業(yè)當(dāng)中對(duì)于企業(yè)市場(chǎng)股價(jià)的重要性還沒有及時(shí)的認(rèn)識(shí)到，因此在很大程度上就會(huì)對(duì)企業(yè)的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值造成難以估算的現(xiàn)象，使得投資者本身對(duì)于優(yōu)秀企業(yè)產(chǎn)生了辨別不清的現(xiàn)象，增加了投資的風(fēng)險(xiǎn)力度。

其次，在投資者方面，可以是自然人，可以是法人。但是投資者本身的性質(zhì)對(duì)于私募股權(quán)投資所獲取的收益是有著直接的關(guān)系的，在投資內(nèi)部的專業(yè)人員素質(zhì)越高的情況下，對(duì)于資金的狀況也就會(huì)越來越清楚，從而在利用私募股權(quán)投資的方式進(jìn)行取得收益的時(shí)候，其風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)得到有效的降低。

另外在投資者方面，可以給私募股權(quán)投資企業(yè)帶來信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)，在部分企業(yè)當(dāng)中并沒有建立起完善的信息支撐系統(tǒng)來對(duì)企業(yè)的信息進(jìn)行全面的管理，并且也沒有利用信息化的方式來對(duì)企業(yè)當(dāng)中的資信情況和財(cái)務(wù)實(shí)力進(jìn)行詳細(xì)的記錄和對(duì)比分析，造成了投資者對(duì)于被投資企業(yè)的資金狀況、專業(yè)能力以及可靠性和誠(chéng)信程度處于茫然的狀態(tài)當(dāng)中，如果沒有建立起投資者的實(shí)名檔案，就會(huì)導(dǎo)致對(duì)投資者本身的信用狀態(tài)不了解的狀態(tài)，增加了資金的風(fēng)險(xiǎn)性。

最后，在企業(yè)的運(yùn)營(yíng)工作當(dāng)中，私募股權(quán)投資的方式屬于一種相對(duì)復(fù)雜的投資方式，投資者需要付出巨大的精力和時(shí)間來進(jìn)行管理和掌握。在投資者方面也需要對(duì)融資公司進(jìn)行不斷的尋找，在經(jīng)過多方的洽談考察之后，進(jìn)行法律協(xié)議的簽訂，根據(jù)雙方協(xié)議的內(nèi)容來對(duì)資金進(jìn)行入賬工作。在整個(gè)的流程^程當(dāng)中需要相當(dāng)大的時(shí)間和精力，在靈活性以及經(jīng)濟(jì)性等方面還存在相當(dāng)大的威脅。除此之外，企業(yè)還需要進(jìn)行不斷的更新來對(duì)投資的項(xiàng)目進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，降低由于技術(shù)方面的故障所引起的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)企業(yè)自身的實(shí)際情況來對(duì)技術(shù)進(jìn)行選擇，保證可以在一定的范圍內(nèi)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的有效降低和規(guī)避。

四、私募股權(quán)投資企業(yè)開展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的相關(guān)措施

在私募股權(quán)投資企業(yè)的財(cái)務(wù)管理方面，需要對(duì)企業(yè)當(dāng)中的財(cái)務(wù)管理的體制以及相關(guān)的體系進(jìn)行科學(xué)的管理，從而保證企業(yè)的財(cái)務(wù)管理的質(zhì)量，有效降低私募股權(quán)投資所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，可以分為以下幾個(gè)方面進(jìn)行研究：

1.做好內(nèi)部控制工作

在私募股權(quán)投資企業(yè)當(dāng)中，需要對(duì)企業(yè)的內(nèi)部進(jìn)行控制，采取管理部門應(yīng)該結(jié)合企業(yè)自身的實(shí)際情況和特點(diǎn)，來建立起符合自身企業(yè)實(shí)際情況的內(nèi)部管理控制的相關(guān)制度，比如職工分工制度、票據(jù)管理制度等；并且還可以利用互聯(lián)網(wǎng)建立起一個(gè)公共賬戶，從而對(duì)基金實(shí)現(xiàn)控制劃撥。在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的有效應(yīng)對(duì)方面，首先需要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容進(jìn)行了解和掌握，從而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行良好的評(píng)估，利用不同的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)來采取不同的措施，從而建立起財(cái)務(wù)信息的計(jì)量模型，分析出每一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)財(cái)務(wù)企業(yè)所造成的影響。

2.完善財(cái)務(wù)制度、財(cái)務(wù)控制以及財(cái)務(wù)監(jiān)督

在企業(yè)當(dāng)中，需要建立起完善的財(cái)務(wù)制度，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)控制，最終在不斷的發(fā)展過程當(dāng)中對(duì)財(cái)務(wù)進(jìn)行有效的監(jiān)督，根據(jù)制度來進(jìn)行私募股權(quán)投資的工作和財(cái)務(wù)的相關(guān)管理工作，并且還要安排專業(yè)的人員對(duì)其進(jìn)行及時(shí)的監(jiān)督和檢查，從根本上確保制度的最高執(zhí)行力度。同時(shí)在進(jìn)行財(cái)務(wù)控制的時(shí)候，堅(jiān)決杜絕事后控制的方式，保證制度執(zhí)行的最高執(zhí)行力度。明確對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理控制的重點(diǎn)，根據(jù)每一個(gè)公司的不同情況來對(duì)防控內(nèi)容進(jìn)行金融工具的選擇。利用此種方式來提升企業(yè)資金的使用效率，降低企業(yè)的籌資成本。在企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中，最重要的是投資的期限、流動(dòng)性、投資項(xiàng)目的收益以及企業(yè)自身的資金后轉(zhuǎn)能力等，因此需要根據(jù)不同的外界環(huán)境來進(jìn)行不同的財(cái)務(wù)重點(diǎn)的分析，實(shí)現(xiàn)階段性的重點(diǎn)管理和控制。

3.做好會(huì)計(jì)核算以及財(cái)務(wù)報(bào)表分析的工作

在企業(yè)當(dāng)中，會(huì)計(jì)核算和財(cái)務(wù)報(bào)表的分析可以對(duì)企業(yè)整體的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行良好的反應(yīng)，也是企業(yè)的財(cái)務(wù)管理當(dāng)中的重要內(nèi)容，其中會(huì)計(jì)的審核可以說是會(huì)計(jì)工作當(dāng)中的重要職能；財(cái)務(wù)報(bào)表的分析，可以對(duì)企業(yè)的整體的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行全面的了解，進(jìn)行分析的過程當(dāng)中需要按照科學(xué)規(guī)范的工作原則和工作制度進(jìn)行工作，掌握科學(xué)的分析方式，實(shí)現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)狀況的精確核算和分析，認(rèn)真進(jìn)行事后的審計(jì)工作，減少較大失誤的出現(xiàn)。

4.建立完善的財(cái)務(wù)預(yù)算體系，做好對(duì)現(xiàn)金的管理

在企業(yè)當(dāng)中，財(cái)務(wù)的核算可以對(duì)在未來一定期限內(nèi)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果進(jìn)行預(yù)計(jì)，從而對(duì)企業(yè)的發(fā)展起到一定的推動(dòng)作用，其中可以包括現(xiàn)金預(yù)算、預(yù)算利潤(rùn)表、預(yù)算資產(chǎn)負(fù)債表以及預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表等。因此對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)做出整體的預(yù)算就需要進(jìn)行建立起完善的預(yù)算制度，對(duì)預(yù)算政策進(jìn)行科學(xué)的規(guī)劃和制定、對(duì)預(yù)算的方案進(jìn)行編制，并且還要對(duì)日常企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行解決和管理，比如管理具體措施的制定、預(yù)算方案的編制審核、預(yù)算執(zhí)行問題的解決程度、督促財(cái)務(wù)對(duì)預(yù)算目標(biāo)的完成狀況以及最后的報(bào)告工作總結(jié)。總而言之，對(duì)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)的預(yù)算工作屬于一項(xiàng)相當(dāng)龐大的工程，在企業(yè)內(nèi)部要建立完善的財(cái)務(wù)預(yù)算體系，利用具有專業(yè)素質(zhì)的人員來進(jìn)行管理，實(shí)現(xiàn)對(duì)私募股權(quán)投資企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有效減少。

結(jié)語(yǔ)：綜上所述，私募股權(quán)投資屬于現(xiàn)代化一種適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)需求出現(xiàn)的新興產(chǎn)物，因此在應(yīng)用的過程當(dāng)中，需要不斷的對(duì)市場(chǎng)的需求進(jìn)行了解和掌握，從而根據(jù)實(shí)際情況來做出調(diào)整和改善。與此同時(shí)，在企業(yè)方面，需要對(duì)每一個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的識(shí)別，做出風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)并且根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際情況來提出積極的應(yīng)對(duì)措施。在這個(gè)過程當(dāng)中，作為企業(yè)的財(cái)務(wù)，應(yīng)該掌握財(cái)務(wù)的現(xiàn)狀以及在面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候需要采取的措施，從而采取針對(duì)性的措施進(jìn)行合理科學(xué)的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避和減少，最終推動(dòng)企業(yè)的不斷發(fā)展，提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益以及社會(huì)效益。

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篇7

關(guān)鍵詞：新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則；長(zhǎng)期股權(quán)投資；會(huì)計(jì)核算

隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)經(jīng)濟(jì)制度發(fā)生了較大變化，為了適應(yīng)此種變化，我國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則也進(jìn)行了全面更新。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資核算提出了較高要求，規(guī)范了核算方法，提高了信息透明度，同時(shí)讓財(cái)務(wù)信息更加真實(shí)，對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展具有很大作用。

一、新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，企業(yè)會(huì)計(jì)核算發(fā)生的變化

1.適用范圍

新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下重新定義了民期股權(quán)投資，將其定義為投資方控制的、具有重大影響意義的權(quán)益性投資以及合營(yíng)性投資。原有公司不會(huì)對(duì)市場(chǎng)中公允價(jià)值及沒有報(bào)價(jià)的投資產(chǎn)生影響。同時(shí)，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)“控制”、“重大影響”以及“合營(yíng)企業(yè)”進(jìn)行了修訂。財(cái)政部門對(duì)合并財(cái)務(wù)報(bào)表準(zhǔn)則進(jìn)行了重新修訂，并了新的準(zhǔn)則，只對(duì)“重大影響”做出了詳細(xì)的規(guī)定，“控制”與“合營(yíng)企業(yè)”可以結(jié)合相關(guān)準(zhǔn)則進(jìn)行定義。衡量被投資單位是何種性質(zhì)的企業(yè)時(shí)，可以參考相關(guān)文獻(xiàn)中的要求實(shí)施。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較大的投資機(jī)構(gòu)及持有的權(quán)益性投資，可以將以公允價(jià)值計(jì)入到當(dāng)期損益金融資產(chǎn)中，結(jié)合具體規(guī)定實(shí)施。

2.核算方法發(fā)生了較大變化

新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)成本法與權(quán)益法均提出了要求，任何一種法規(guī)的投資核算方都具有類似的共同點(diǎn)，開始向國(guó)家化趨勢(shì)發(fā)展。經(jīng)過分析發(fā)現(xiàn)，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資會(huì)計(jì)核算的方法的變化主要體現(xiàn)在：一方面，企業(yè)在權(quán)益法下，應(yīng)該及時(shí)對(duì)初始成本進(jìn)行調(diào)整；另一方面，企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資前，必須確定出自身因超額投資產(chǎn)生的投資虧損；最后一方面，企業(yè)應(yīng)該及時(shí)對(duì)投資單位凈利潤(rùn)以及財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行規(guī)范和調(diào)整，在此基礎(chǔ)上確定出自身的財(cái)務(wù)收益。

3.初始計(jì)量

合并方必須對(duì)在同種控制下，企業(yè)合并的長(zhǎng)期股權(quán)投資，可以利用合并方所有者權(quán)益賬價(jià)值額作為長(zhǎng)期股權(quán)投資原始成本。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中明確規(guī)定，被合并方權(quán)益價(jià)值表示在控制方合并財(cái)務(wù)報(bào)表中得到的財(cái)務(wù)價(jià)值。一般可以按照合并前合并方的會(huì)計(jì)政策及時(shí)確定出財(cái)務(wù)報(bào)表賬面價(jià)值，保證會(huì)計(jì)期間同步。如果合并方與被合并方選用的會(huì)計(jì)政策或指定的會(huì)計(jì)期間有所差異，可按照合并方會(huì)計(jì)政策對(duì)負(fù)債賬及資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整，將合并方權(quán)益賬面價(jià)值作為基礎(chǔ)，最后結(jié)合持權(quán)情況，合理確定民期股權(quán)投資初始化投資成本。

4.后期計(jì)量

第一，確定成本法下投資方所得的收益。新會(huì)計(jì)將原有《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第3號(hào)》中的相關(guān)準(zhǔn)則正文進(jìn)行了規(guī)定，明確了投資企業(yè)長(zhǎng)期股權(quán)投資，一般將其作為投資單位分發(fā)利潤(rùn)時(shí)，取消投資單位投資后所產(chǎn)生的凈利潤(rùn)分配額，并可以將其作為投資收益規(guī)定。第二，對(duì)不同計(jì)量單位進(jìn)行處理。新準(zhǔn)則中引入了不同計(jì)量單位和不同的處理理念。投資方給聯(lián)營(yíng)企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，必須借助公共基金、分型投資機(jī)構(gòu)以及類似主體間接持有的投資，可以按照相關(guān)規(guī)定進(jìn)行核算，將直接持有權(quán)益性投資的部門按照權(quán)益法核算。

5.以往會(huì)計(jì)信息披露精確性變化

新會(huì)計(jì)中對(duì)會(huì)計(jì)信息披露提出了較高要求，必須提高信息披露準(zhǔn)確性；資產(chǎn)減值跨級(jí)計(jì)量與公允價(jià)值的分析，均對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了重大影響。因此，必須及時(shí)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告模式進(jìn)行調(diào)整，結(jié)合實(shí)際發(fā)展需求，構(gòu)建一套適合我國(guó)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量特征的計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)。從實(shí)際操作來看，在缺少投資單位及被投資單位共同控制時(shí)，必須保證市場(chǎng)中公允價(jià)值是可靠的權(quán)益性投資，將核算范圍中的長(zhǎng)期股權(quán)投資剔除。

二、長(zhǎng)期股權(quán)投資會(huì)計(jì)核算對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)表的影響

1.對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)表編制產(chǎn)生的作用

新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中指定了明確規(guī)定，長(zhǎng)期股權(quán)投資核算必須從重大權(quán)益性投資方面進(jìn)行分析，不能將市場(chǎng)中沒有報(bào)價(jià)或公允價(jià)值及“對(duì)被投資單位不具有控制”的權(quán)益性投入列入長(zhǎng)期股權(quán)投資核算圍中，通常按照《金融工具準(zhǔn)則》中的相關(guān)要求進(jìn)行操作。原會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中被投資單位如果沒有控制公允價(jià)值的權(quán)益性投資，主要利用“成本法”進(jìn)行核算。成本法表示長(zhǎng)期股權(quán)投資中沒有發(fā)生變化使用原始投資成本核算，所以權(quán)益投資不能在會(huì)計(jì)表中僅僅對(duì)原始?xì)v史成本進(jìn)行計(jì)量，不能反應(yīng)公允價(jià)值。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的變化，估算價(jià)值體系開始不斷完善，隨著《公允價(jià)值計(jì)量準(zhǔn)則》的修訂，要求必須及時(shí)對(duì)重大影響的投資進(jìn)行估值，同時(shí)還要綜合考慮金融資產(chǎn)的同質(zhì)性，所以新準(zhǔn)則將其排除在長(zhǎng)期股權(quán)投資范圍外，可以及時(shí)對(duì)同類公允價(jià)值進(jìn)行反映。

2.被投資單位除凈損益、分紅、綜合收益外權(quán)益變動(dòng)影響

第一，了解會(huì)計(jì)處理變化情況。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中明確規(guī)定了企業(yè)享有的投資單位凈損益、分紅及其他綜合收益產(chǎn)生的權(quán)益變化會(huì)計(jì)處理，但并沒有對(duì)綜合收益與分紅所產(chǎn)生的權(quán)益變化經(jīng)常護(hù)理，不能分析所有者權(quán)益變化得到投資企業(yè)所有者權(quán)益變動(dòng)，進(jìn)行會(huì)計(jì)處理時(shí)，必須制定出合理的操作規(guī)定。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中明確制定出了被投資單位凈損益、其他綜合收益及其他所有者變動(dòng)所發(fā)生的權(quán)益變動(dòng)，可以根據(jù)持股比例等情況，及時(shí)對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬而價(jià)值計(jì)入到資本公積中，進(jìn)行后期股權(quán)投資時(shí)，利用權(quán)益法核算剩余股權(quán)，將剩余股權(quán)轉(zhuǎn)入到當(dāng)期損益中；如果剩余股權(quán)不能采用權(quán)益法核算，可將此部分資金轉(zhuǎn)到當(dāng)期投資收益中。

第二，影響了會(huì)計(jì)報(bào)表編制響。從新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)被投資單位及所有者權(quán)益變動(dòng)的影響來看，當(dāng)進(jìn)投資較謹(jǐn)慎，阻礙了投資方采用其他權(quán)益變動(dòng)方式增加當(dāng)期損益，利用在會(huì)計(jì)報(bào)表反映權(quán)益法核算單位的股權(quán)價(jià)值。

三、應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資核算變化的方法

新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，長(zhǎng)期股權(quán)投資會(huì)計(jì)核算方法已經(jīng)發(fā)生了較大變化，為了促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，必須從以下兩方面進(jìn)行分析。

1.會(huì)計(jì)處理方面

新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中明確規(guī)定，如果企業(yè)對(duì)合營(yíng)企業(yè)及聯(lián)營(yíng)企業(yè)存在權(quán)益性投資行為，可以將該部分資金作為待售資產(chǎn)投資方不能利用權(quán)益法計(jì)算長(zhǎng)期股權(quán)投資，只能利用權(quán)益法對(duì)剩余違背劃分為銷售資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)算。此外，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中重新定義了權(quán)益計(jì)算方式，不包含凈損益，被投資企業(yè)綜合收益以及利潤(rùn)分配等操作，均可以結(jié)合權(quán)益所有者相應(yīng)的股份進(jìn)行計(jì)算，結(jié)合比例情況，合理計(jì)算應(yīng)得份額，將長(zhǎng)期股權(quán)投資價(jià)值列入到公積中，在后續(xù)處理中依然采用權(quán)益法核算，并將次部分公積列入到當(dāng)期損失及收益中，如果剩余股權(quán)投資不能利用權(quán)益法計(jì)算，可采用權(quán)益法核算剩余股權(quán)，并將此部分公積列入到當(dāng)期收益中。

2.報(bào)表編制方面

新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資核算做出了明確規(guī)定。一方面，可以避免投資方應(yīng)變動(dòng)被投資權(quán)益等操作得到當(dāng)期損益；另一方面，提高了報(bào)表真實(shí)性，保證跨級(jí)報(bào)表可以真實(shí)的反應(yīng)長(zhǎng)期股權(quán)投資的核算價(jià)值。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的成本法與權(quán)益法均發(fā)生了較大變化，側(cè)重于形式，如果投資企業(yè)不滿意后續(xù)計(jì)量方法或?qū)τ?jì)量方法存在異議，由于此種情況下，公司關(guān)系已經(jīng)發(fā)生了變化，所以企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)換時(shí)，必須遵循當(dāng)前會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，及時(shí)對(duì)公司當(dāng)前經(jīng)濟(jì)體制及管理目標(biāo)進(jìn)行分析，盡量滿足公司各個(gè)階級(jí)對(duì)工作的需求。

四、結(jié)束語(yǔ)

新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，長(zhǎng)期股權(quán)投資核算發(fā)生了較大變化，此種調(diào)整和規(guī)定，不僅完善了企業(yè)會(huì)計(jì)核算體系，同時(shí)還可以滿足當(dāng)前社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需求，具有較強(qiáng)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)?，F(xiàn)階段，我國(guó)很多企業(yè)開始成為上市公司，在新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響下，提高了上市公司信息質(zhì)量，加快了上市公司與國(guó)際的交流，實(shí)現(xiàn)了國(guó)內(nèi)企業(yè)市場(chǎng)化和國(guó)際化發(fā)展。除此之外，新會(huì)計(jì)也增加了企業(yè)會(huì)計(jì)核算的難度，尤其是對(duì)股權(quán)投資公允價(jià)值進(jìn)行判斷時(shí)，要求財(cái)務(wù)人員必須結(jié)合市場(chǎng)特點(diǎn)進(jìn)行分析，滿足市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需求，不斷進(jìn)行學(xué)習(xí)，擴(kuò)展知識(shí)面。

參考文獻(xiàn)：

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【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資；對(duì)賭協(xié)議；風(fēng)險(xiǎn)；注意事項(xiàng)

一、對(duì)賭協(xié)議的含義和內(nèi)容

對(duì)賭協(xié)議的英文為Valuation Adjustment Mechanism（VAM），直譯為“價(jià)值調(diào)整機(jī)制”?！皩?duì)賭協(xié)議”實(shí)際上是投行在投資或并購(gòu)項(xiàng)目時(shí)常用的一種金融工具和約定的條款，就是投融資雙方對(duì)于未來不可預(yù)料的經(jīng)濟(jì)境況為了更好保護(hù)自己利益而進(jìn)行法律層面上約定的一種合意機(jī)制。私募股權(quán)投資的對(duì)賭協(xié)議通常涉及下面幾方面的內(nèi)容：（一）財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)（銷售額、總利潤(rùn)或稅前利潤(rùn)、凈利潤(rùn)或利潤(rùn)率等），如企業(yè)復(fù)合年增長(zhǎng)率不低于50%，則投資人把相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給企業(yè)管理層，如果低于50%，則管理層需要把相應(yīng)股份讓與投資人。如某年度企業(yè)凈利潤(rùn)在人民幣5億元以上，則投資人需要進(jìn)行第二輪注資等。（二）企業(yè)上市。如企業(yè)在某約定時(shí)間不能成功上市，則投資人需要增加相應(yīng)股權(quán)或有權(quán)將企業(yè)出售；如果企業(yè)在某約定時(shí)間成功上市，則投資人給予管理層股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)。（三）贖回補(bǔ)償。如在某種情況下企業(yè)無(wú)法回購(gòu)?fù)顿Y人股份，則投資人有權(quán)再委派若干董事或者把累計(jì)股息提高等。當(dāng)然，投融資雙方可以在法律的框架下約定其他事項(xiàng)。

二、對(duì)賭協(xié)議的存在原因

對(duì)賭協(xié)議在私募股權(quán)投資中存在有著其自身的原因。首先，投資企業(yè)的過程本就存在不可完全預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)，雙方對(duì)于未來的盈利都只是基于目前的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及對(duì)未來業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)，私募股權(quán)基金和融資方站在不同的立場(chǎng)看待被投資企業(yè)必定對(duì)企業(yè)的估值產(chǎn)生分歧。為了消除二者之間的分歧，促成投資的發(fā)生，事后的估值調(diào)整機(jī)制以契約的形式來規(guī)定責(zé)權(quán)利是雙方都可以接受的方式。其次，為了保證其投資物有所值，也為了更好地保障退出機(jī)制通暢，同時(shí)為了解決雙方企業(yè)信息不對(duì)稱的問題，也為了解決投資人作為小股東無(wú)法參與實(shí)際管理的問題，私募投資人要求企業(yè)進(jìn)行一定的業(yè)績(jī)承諾，以此來作為投資估價(jià)的調(diào)整。再次，對(duì)賭協(xié)議能夠極度激發(fā)企業(yè)管理層的熱情，提升企業(yè)價(jià)值。蒙牛實(shí)現(xiàn)復(fù)合年增長(zhǎng)率不低于50%的目標(biāo)，管理層居功至偉，從另外一個(gè)角度來說，對(duì)賭協(xié)議起到的促進(jìn)作用也功不可沒。最后，在中小企業(yè)融資難這個(gè)難題未解決的情況下，私募股權(quán)投資對(duì)中小企業(yè)來說是重要的融資渠道，而私募投資人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范必將導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議的盛行。只要企業(yè)管理層的風(fēng)險(xiǎn)控制得當(dāng)，“對(duì)賭協(xié)議”是一種能夠有效保護(hù)投資者權(quán)益和激勵(lì)管理層最優(yōu)的制度安排。

三、對(duì)賭協(xié)議的四重風(fēng)險(xiǎn)

第一重風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)家和投資者切勿混淆了“戰(zhàn)略層面”和“執(zhí)行層面”的問題。“對(duì)賭機(jī)制”中如果隱含了“不切實(shí)的業(yè)績(jī)目標(biāo)”，這種強(qiáng)勢(shì)意志的投資者資本注入后，將會(huì)放大企業(yè)本身“不成熟的商業(yè)模式”和“錯(cuò)誤的發(fā)展戰(zhàn)略”，從而把企業(yè)推向困境。

第二重風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)家急于獲得高估值融資，又對(duì)自己的企業(yè)發(fā)展充滿信心，而忽略了詳細(xì)衡量和投資人要求的差距，以及內(nèi)部或者外部當(dāng)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的不可控變數(shù)帶來的負(fù)面影響。

第三重風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)家常會(huì)忽略控制權(quán)的獨(dú)立性。商業(yè)協(xié)議建立在雙方的尊重之上，但也不排除有投資方在資金緊張的情況下，向目標(biāo)公司安排高管，插手公司的管理，甚至調(diào)整其業(yè)績(jī)。怎樣保持企業(yè)決策的獨(dú)立性還需要企業(yè)家做好戒備。

第四重風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)家業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)失去退路而導(dǎo)致奉送控股權(quán)。一般來說，國(guó)內(nèi)企業(yè)間的“對(duì)賭協(xié)議”相對(duì)較為溫和，但很多國(guó)外的投資方對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)要求極為嚴(yán)厲，很可能因?yàn)闃I(yè)績(jī)發(fā)展過于低于預(yù)期，而奉送企業(yè)的控制權(quán)。近日國(guó)內(nèi)太子奶事件就是已出現(xiàn)了一起因業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)而失去控股權(quán)的經(jīng)典案例。

四、實(shí)際操作中的問題

在現(xiàn)實(shí)的操作中，對(duì)賭協(xié)議的執(zhí)行遇到了很棘手的問題，特別是在境內(nèi)外VCPE投資A股擬上市項(xiàng)目時(shí)會(huì)出現(xiàn)。其一是業(yè)績(jī)對(duì)賭問題，即VCPE投資之后，若被投資企業(yè)沒有達(dá)到業(yè)績(jī)指標(biāo)，則雙方同意按約定的股權(quán)調(diào)整方法計(jì)算調(diào)整雙方的股權(quán)比例；其二是每年一定比例的分紅問題，即VCPE投資期間內(nèi)，被投資公司每年按實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的一定比例進(jìn)行紅利分配，若公司沒有實(shí)現(xiàn)預(yù)期利潤(rùn)導(dǎo)致VCPE無(wú)法按預(yù)期利潤(rùn)取得該分配的紅利時(shí)，差額部分由被投資公司原有股東彌補(bǔ)；其三是若公司沒有在約定的時(shí)間實(shí)現(xiàn)IPO上市，則原有股東按約定的利率回購(gòu)；其四是被投資企業(yè)違反約定的公司治理結(jié)構(gòu)，使VCPE的投資可能存在預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，則VCPE啟動(dòng)特別保護(hù)程序，強(qiáng)制凍結(jié)被投資企業(yè)或原有股東資產(chǎn)，并采取法律措施糾偏或直接啟動(dòng)強(qiáng)制回購(gòu)程序。

1.業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的股權(quán)調(diào)整，按A股慣例，一個(gè)公司從IPO材料上報(bào)到發(fā)審委批準(zhǔn)或否決上市計(jì)劃，短則數(shù)月，長(zhǎng)則兩三年，而在上市材料審核期間股份是不允許調(diào)整的，而且如果有股份比例調(diào)整的業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議，則意味著公司的股權(quán)處于不確定狀態(tài)，證監(jiān)會(huì)不允許這類企業(yè)申報(bào)上市材料，所以即使投融資雙方有這樣的約定也都是私下約定。

2.在約定每年的基本分紅回報(bào)問題上。依照法律規(guī)定，最有效的約定應(yīng)該是在《公司章程》中約定，該類約定分紅實(shí)際是“優(yōu)先股”，但又享受“普通股”的權(quán)利而不承擔(dān)“普通股”的義務(wù)，這并不符合中國(guó)《公司法》精神，因此《公司章程》也不支持這樣的約定。此外，當(dāng)公司先后經(jīng)歷幾輪融資后，這種分紅約定操作起來也有很大的難度。

3.回購(gòu)操作問題，按《公司法》的規(guī)定，回購(gòu)股份需要注銷，但注銷系減少注冊(cè)資本的行為，需要公告并取得債權(quán)人的認(rèn)可。而且，當(dāng)回購(gòu)涉及股東人數(shù)眾多的時(shí)候，回購(gòu)法律主體協(xié)調(diào)難度很大。特別是在融資企業(yè)多輪投資的情況下操作難度更大。

五、簽訂對(duì)賭協(xié)議注意事項(xiàng)

對(duì)賭協(xié)議是對(duì)未來的不確定性的調(diào)整，在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下行的情況下，其高風(fēng)險(xiǎn)更是讓人對(duì)其產(chǎn)生幾分畏懼。因而需要在簽訂的時(shí)候，充分考慮下列事項(xiàng)。

1.投融資雙方要充分考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、整個(gè)行業(yè)趨勢(shì)。這次全球性金融危機(jī)讓很多投資企業(yè)不能完成對(duì)賭協(xié)議約定的各種指標(biāo)，眾多投資人也受損慘重。因而對(duì)企業(yè)未來業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)，不能缺少宏觀上的考量。

2.融資企業(yè)要認(rèn)清自己的行業(yè)地位，對(duì)企業(yè)的團(tuán)隊(duì)協(xié)作、人才儲(chǔ)備、市場(chǎng)占有率、資金到位、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、管理能力等方面做全面自查，制定合乎企業(yè)自身的發(fā)展目標(biāo)；另外結(jié)合融資環(huán)境的情況為企業(yè)定出合理的價(jià)格，避免漫天要價(jià)，不至于引發(fā)投資方對(duì)企業(yè)未來盈利提出苛刻的要求。

3.合理商定未來某一時(shí)間點(diǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的上下浮動(dòng)的彈性標(biāo)準(zhǔn)；約定標(biāo)準(zhǔn)到達(dá)時(shí)，投資人對(duì)融資人的獎(jiǎng)勵(lì)方式和數(shù)額；未達(dá)到業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，投資人獲得的補(bǔ)償方式和額度。這是對(duì)賭協(xié)議的核心部分，對(duì)于如何判定業(yè)績(jī)的完成情況，投融資雙方應(yīng)事先做好詳盡約定：比如雙方認(rèn)可的計(jì)算方式、中立的審計(jì)單位、股權(quán)調(diào)整幅度等。

4.融資方應(yīng)在協(xié)議中鎖定風(fēng)險(xiǎn)，保證其對(duì)企業(yè)的必要控股地位，盡量避免發(fā)生喪失企業(yè)控制權(quán)的情況（當(dāng)然有意而為之者除外，如中華英才網(wǎng)在后期投資人注資時(shí)，投融資雙方約定投資人未來控制企業(yè)，只不過是在交割時(shí)視企業(yè)不同業(yè)績(jī)而調(diào)整其給付對(duì)價(jià)）。投資方則可以約定企業(yè)回購(gòu)、強(qiáng)制賣出權(quán)等多種退出方法來保證其資金的安全。

5.對(duì)賭協(xié)議中的有些條款是國(guó)際大的投資銀行作為投資的附加條件，硬性施加給企業(yè)的。有的企業(yè)在履行對(duì)賭協(xié)議時(shí)，為了達(dá)到協(xié)議約定的業(yè)績(jī)指標(biāo)，重業(yè)績(jī)輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范，結(jié)果導(dǎo)致對(duì)賭失敗，或者雖然對(duì)賭成功，但企業(yè)缺乏后勁，影響了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。對(duì)賭的投資方多為國(guó)際財(cái)務(wù)投資者，他們?yōu)槠髽I(yè)提供資金，幫助企業(yè)上市，然后通過出售股權(quán)的方式套現(xiàn)，退出企業(yè)。因此，更長(zhǎng)的路需要企業(yè)自己走，即使企業(yè)在對(duì)賭期間也要加強(qiáng)內(nèi)部機(jī)制的治理，增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，不斷增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力。

6.“對(duì)賭協(xié)議”往往是作為機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資的附加條件之一施加給企業(yè)的。有的企業(yè)在對(duì)賭期間，為了達(dá)到約定的業(yè)績(jī)指標(biāo)，重業(yè)績(jī)輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范，結(jié)果導(dǎo)致對(duì)賭失敗，或者雖然對(duì)賭成功，但由于對(duì)賭期間竭澤而漁，企業(yè)缺乏后勁，元?dú)獯髠?，影響企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。機(jī)構(gòu)投資者的任務(wù)主要是提供資金，幫助企業(yè)上市，同時(shí)簽訂對(duì)賭協(xié)議保障自身投資利益。在企業(yè)上市后，他們多數(shù)會(huì)通過出售股權(quán)套現(xiàn)退出。

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一、引言

（一）背景

私募股權(quán)基金（Private Equity Fund，以下簡(jiǎn)稱“PE”）中的私募股權(quán)是相對(duì)于證券市場(chǎng)上的公眾股權(quán)而言的，其投資對(duì)象主要為非上市公司的權(quán)益資本。從外延來講，私募股權(quán)基金主要包括：風(fēng)險(xiǎn)投資基金和并購(gòu)?fù)顿Y基金。在過去20年中，私募股權(quán)基金已經(jīng)從資本世界的外緣轉(zhuǎn)入中心。在國(guó)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中扮演著越來越重要的作用。

PE在做出投資決策前，通常需要考慮兩個(gè)因素：（1）項(xiàng)目本身投資的可行性，其決定PE是否需要進(jìn)一步調(diào)查，乃至以后投資；（2）項(xiàng)目的價(jià)格，其取決于PE對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷和談判能力。判斷和談判的基礎(chǔ)是企業(yè)的估值，模型的選擇十分重要。

PE在做出投資決策后，通常面臨來自兩個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)：（1）項(xiàng)目本身所蘊(yùn)含的不確定性，這種不確定性由不可控的因素所產(chǎn)生。如項(xiàng)目涉及技術(shù)的成熟度、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況等；（2）企業(yè)主由于掌握更多的信息所產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)（moral hazard）問題。

（二）現(xiàn)有文獻(xiàn)的局限性及本文的創(chuàng)新之處

現(xiàn)有文獻(xiàn)針對(duì)PE機(jī)構(gòu)選擇項(xiàng)目、定價(jià)、培育、退出的策略選擇均有詳盡的研究，但普遍基于一個(gè)假設(shè)，即PE機(jī)構(gòu)與擬投資企業(yè)信息對(duì)稱，創(chuàng)業(yè)者所提供的信息完備而準(zhǔn)確，PE能夠有效分析所有信息，按照定價(jià)模型得出的各種信息是有效的。而實(shí)際情況，特別是國(guó)內(nèi)的PE投資案例顯示，對(duì)創(chuàng)業(yè)者所提供信息的判斷占據(jù)了PE機(jī)構(gòu)前期調(diào)查的大部分精力，且這種調(diào)查常常是不完備的，即PE機(jī)構(gòu)經(jīng)常不能獲得有效信息。因此，PE投資的項(xiàng)目選擇，應(yīng)有一個(gè)專門部門對(duì)創(chuàng)業(yè)者信息進(jìn)行甄別和信息選擇。本文總結(jié)PE投資實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合國(guó)內(nèi)實(shí)際，從PE機(jī)構(gòu)的角度，提出針對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目判斷、定價(jià)的方法，并通過定價(jià)模型和對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用，確保判斷失誤情況下的PE利益保全。

二、PE項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估

在PE投資中，企業(yè)價(jià)值評(píng)估是投資方與融資方進(jìn)行投資談判的一個(gè)最為關(guān)鍵和敏感的問題，它涉及到每股的價(jià)格、一定的投資金額下投資方在被投資企業(yè)中所占的股權(quán)比重，對(duì)PE的投資收益構(gòu)成重大的影響。

在實(shí)際工作中，用得最多的估價(jià)方法或者說用來進(jìn)行談判的依據(jù)，是二級(jí)市場(chǎng)上一定時(shí)期內(nèi)所有企業(yè)或同行業(yè)的簡(jiǎn)均市盈率或市凈率。這一方法很不科學(xué)，因?yàn)镻E投資的企業(yè)不一定都是有上市預(yù)期的企業(yè)，至少在上市的這一時(shí)點(diǎn)上不是上市企業(yè)。資產(chǎn)的流動(dòng)性不同，價(jià)值就不同，拿二者進(jìn)行直接對(duì)比是不可取的。還有一種方法是用一級(jí)市場(chǎng)上的平均市盈率或市凈率作為定價(jià)的依據(jù)。這一辦法最大的缺陷在于一級(jí)市場(chǎng)是不公開的市場(chǎng)，其數(shù)據(jù)來源的真實(shí)性理應(yīng)受到質(zhì)疑。上述兩種方法還有一個(gè)重大的缺陷，即沒有考慮被投資企業(yè)所在行業(yè)的不同對(duì)市盈率和市凈率所產(chǎn)生的影響，更重要的是，沒有考慮每一個(gè)企業(yè)的具體情況與行業(yè)整體水平的差異，因此，評(píng)估結(jié)論是很不精確的。

從資產(chǎn)評(píng)估學(xué)的角度來看，價(jià)值評(píng)估的方法有成本法、收益法和市場(chǎng)法。

（一）成本法

其原理就是將企業(yè)的各項(xiàng)賬面資產(chǎn)按照重置成本進(jìn)行調(diào)整并加總而得到企業(yè)的價(jià)值。但有一個(gè)問題是需要明確的，即在PE投資中，與投資人決策相關(guān)的信息是各資產(chǎn)可以帶來的未來收益，而不是其現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值。價(jià)值評(píng)估的對(duì)象是企業(yè)整體的價(jià)值，而整體的價(jià)值來源于要素的結(jié)合方式，整體不是各部分的簡(jiǎn)單相加。成本法以單項(xiàng)資產(chǎn)的再建成本為出發(fā)點(diǎn)，可能忽視企業(yè)的獲利能力，而且在評(píng)估中很難考慮那些未在財(cái)務(wù)報(bào)表上出現(xiàn)的項(xiàng)目，如企業(yè)的管理效率、銷售網(wǎng)絡(luò)等。所以，這一方法盡管理論上簡(jiǎn)單，也比較好操作，但本文認(rèn)為，它不適合于PE投資中的價(jià)值分析。

（二）收益法

收益法是將企業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)而得到企業(yè)的價(jià)值，所使用的模型是現(xiàn)金流量模型?，F(xiàn)金流量模型，是企業(yè)價(jià)值評(píng)估使用最廣泛、理論上最健全的模型，它所反映的是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。這一模型又分為股利現(xiàn)金流量模型、股權(quán)現(xiàn)金流量模型和實(shí)體現(xiàn)金流量模型。股利現(xiàn)金流量模型中的股利現(xiàn)金流量與股利政策有很大的關(guān)系，很難預(yù)計(jì)，所以實(shí)踐中一般不用。股權(quán)現(xiàn)金流量模型使用得也不多，主要原因是，作為模型中折現(xiàn)率的股權(quán)成本受資本結(jié)構(gòu)的影響較大，估計(jì)起來比較復(fù)雜。實(shí)踐中主要采用實(shí)體現(xiàn)金流量模型，這時(shí)作為折現(xiàn)率的加權(quán)平均資本成本受資本結(jié)構(gòu)影響較小，比較容易估計(jì)。

（三）市場(chǎng)法

市場(chǎng)法即相對(duì)價(jià)值法，它是利用類似企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)來估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。所得出來的結(jié)論是相對(duì)于可比企業(yè)來說的，是一種相對(duì)價(jià)值，而非目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。相對(duì)價(jià)值法總的來說有股權(quán)市價(jià)比例模型和實(shí)體價(jià)值比例模型兩大類。最常用的是三種市價(jià)比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R（市價(jià)／收入）比率模型?，F(xiàn)行PE投資中用的市盈率法或市凈率法，其基本原理其實(shí)就是市場(chǎng)法，問題是現(xiàn)實(shí)中的一般操作并沒有深刻領(lǐng)會(huì)這一方法的實(shí)質(zhì)，也就不可能將這一方法科學(xué)地加以利用。

實(shí)際工作中使用最多的主要有以下四種，實(shí)體現(xiàn)金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型這三種市價(jià)比率模型。

根據(jù)上述方法，PE機(jī)構(gòu)對(duì)擬投資企業(yè)進(jìn)行初步判斷，但從國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)現(xiàn)狀來看，企業(yè)的財(cái)務(wù)資料很可能混亂，同樣存在財(cái)務(wù)資料不真的情況。這種狀況，PE機(jī)構(gòu)人員必須擺脫對(duì)估值模型的依賴，重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)資料中某些可直觀反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)的指標(biāo)。

三、估值方法之外的企業(yè)價(jià)值判斷

（一）現(xiàn)金流判斷

所有的PE機(jī)構(gòu)都關(guān)心項(xiàng)目企業(yè)的利潤(rùn)，利潤(rùn)不僅是企業(yè)盈利能力的表現(xiàn)，也是投資者洽談投資價(jià)格的依據(jù)。但需要注意的是，利潤(rùn)是根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則“算”出來的，它和企業(yè)的現(xiàn)金流入并無(wú)直接的關(guān)系。會(huì)計(jì)政策的選擇和會(huì)計(jì)處理方法的不同，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)的不同。比如，不同折舊年限的選擇、存貨的不同計(jì)價(jià)方法等會(huì)計(jì)算出不同的利潤(rùn)，再則，利潤(rùn)中可能包含政府補(bǔ)貼，稅收優(yōu)惠等很多非經(jīng)常性損益的內(nèi)容，把這些利潤(rùn)乘上市盈率對(duì)要投資的項(xiàng)目企業(yè)進(jìn)行估值，肯定不合適。從這個(gè)角度講，利潤(rùn)在很大程度上并不具備很好的可比性，息稅折攤前的利潤(rùn)對(duì)評(píng)價(jià)企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)或許更具參考意義。

從判斷項(xiàng)目企業(yè)投資價(jià)值的角度看，利潤(rùn)表的第一行（收入）可能遠(yuǎn)比最后一行（利潤(rùn)）重要得多。收入是客戶給企業(yè)的投票，是最能反映企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)，很難想象一個(gè)企業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)卻不賺錢。此外，判斷收入真實(shí)性的唯一重要依據(jù)，是收入是否有真實(shí)現(xiàn)金流支持。在財(cái)務(wù)核數(shù)工作中，PE有時(shí)甚至要將收入、費(fèi)用的確認(rèn)基礎(chǔ)從權(quán)責(zé)發(fā)生制調(diào)整到收付實(shí)現(xiàn)制，來驗(yàn)證企業(yè)的收入、費(fèi)用、成本與現(xiàn)金流的配比。

原因在于，權(quán)責(zé)發(fā)生制雖然有利于業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估，卻也常常為項(xiàng)目企業(yè)的會(huì)計(jì)造假所用?？促Y產(chǎn)負(fù)債表要特別關(guān)注項(xiàng)目企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性，流動(dòng)性越強(qiáng)的企業(yè)，財(cái)務(wù)彈性和盈利能力越好。然而，本土很多中小民營(yíng)企業(yè)喜歡把企業(yè)從普通公司做成集團(tuán)公司，喜歡從單一業(yè)務(wù)變成多元化經(jīng)營(yíng)。此外，還有一個(gè)普遍特征是很多企業(yè)家體現(xiàn)對(duì)固定資產(chǎn)配置的偏好，重形象而不注重企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置，使得資產(chǎn)負(fù)債表上流動(dòng)資產(chǎn)與固定資產(chǎn)的比例失衡。

企業(yè)的利潤(rùn)直接來源于流動(dòng)資產(chǎn)的“流動(dòng)”而不是固定資產(chǎn)的“折舊”，因此，對(duì)于那種資產(chǎn)規(guī)模很大、流動(dòng)性卻很差的企業(yè)，PE應(yīng)謹(jǐn)慎投資。項(xiàng)目企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流是現(xiàn)金流量表上最為重要的指標(biāo)，如果企業(yè)有很大的銷售量，但應(yīng)收賬款過大，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金長(zhǎng)期為負(fù)，就會(huì)出現(xiàn)有利潤(rùn)沒有現(xiàn)金的尷尬情形。創(chuàng)造持續(xù)的現(xiàn)金流動(dòng)能力是企業(yè)生命力和競(jìng)爭(zhēng)力所在，只賺利潤(rùn)不賺錢的企業(yè)應(yīng)謹(jǐn)慎判斷，這些企業(yè)往往會(huì)面臨很多經(jīng)營(yíng)性的問題。

（二）基礎(chǔ)財(cái)務(wù)指標(biāo)判斷

對(duì)項(xiàng)目企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行判斷，還要學(xué)會(huì)利用那些經(jīng)過第三方驗(yàn)證的“硬數(shù)據(jù)”，也就是一些經(jīng)?？赡鼙缓鲆暤姆侵髁餍畔ⅰ＿@些信息對(duì)審計(jì)來說可能不是很重要，但對(duì)PE判斷企業(yè)投資價(jià)值有著不小的參考意義。

1、通過工資表判斷企業(yè)的人才競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。將項(xiàng)目企業(yè)的員工薪酬與行業(yè)平均工資水平作比較，可以看出其吸引人才的能力，對(duì)于技術(shù)型企業(yè)，員工的報(bào)酬和相關(guān)的激勵(lì)機(jī)制更是反映團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的首要指標(biāo)。

2、通過水電費(fèi)、運(yùn)費(fèi)單判斷企業(yè)的生產(chǎn)、銷售能力。對(duì)于制造型企業(yè)，水電費(fèi)和運(yùn)費(fèi)是甄別其生產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)能、銷售能力的試劑，漏稅容易偷電難，這些水電費(fèi)、運(yùn)費(fèi)等指標(biāo)有時(shí)對(duì)判斷企業(yè)的真實(shí)生產(chǎn)和銷售情況比從營(yíng)銷入手更為有用和可靠。

3、通過銀行借款判斷企業(yè)的誠(chéng)信度和財(cái)務(wù)彈性。企業(yè)如果對(duì)自己的發(fā)展有信心，其融資的首選一般是債務(wù)融資。因此，在企業(yè)有可抵押資產(chǎn)的情況下不選擇銀行融資是需要關(guān)注的，反過來，如果銀行給予信用借款，那對(duì)企業(yè)素質(zhì)的評(píng)價(jià)就可以加分，而一個(gè)從來沒有產(chǎn)生逾期還款的企業(yè)是值得信任的。

4、通過供應(yīng)商賬期判斷企業(yè)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。賬期跟產(chǎn)業(yè)鏈地位有關(guān)系，跟項(xiàng)目行業(yè)本身也有關(guān)系，供應(yīng)商會(huì)比較了解下游的客戶，如果給予的賬期高于或低于行業(yè)水平，都需要關(guān)注。

5、通過納稅判斷企業(yè)的盈利能力。一般情況下，沒有一個(gè)企業(yè)會(huì)在沒有銷售或利潤(rùn)的情況下去繳稅，因此，完稅證明是判斷企業(yè)銷售和利潤(rùn)最直接的方法。現(xiàn)階段，在本土企業(yè)中，良好的納稅記錄起碼意味著企業(yè)還有成長(zhǎng)空間。

四、對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用

對(duì)賭協(xié)議，也叫估值調(diào)整協(xié)議，是投資方與企業(yè)對(duì)于未來不確定情況的一種約定，其本質(zhì)即是“價(jià)格回補(bǔ)機(jī)制”，一般作為主協(xié)議的補(bǔ)充。對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)是一種帶有附帶條件的價(jià)值評(píng)估方式，實(shí)際是期權(quán)的一種形式，激勵(lì)目標(biāo)企業(yè)管理層在最短時(shí)間內(nèi)完成最少資本撬動(dòng)最大收益的過程，再用最大的收益包裝上市，從而打通私募基金的退出通道。

我國(guó)企業(yè)與PE應(yīng)用對(duì)賭協(xié)議主要是以財(cái)務(wù)績(jī)效作為單一的衡量指標(biāo)，從而確定估值雙方的權(quán)利和責(zé)任。在以財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)作為衡量企業(yè)績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，投資方一般有三種選擇，一是設(shè)立單一指標(biāo)，如以一年的總利潤(rùn)或稅前利潤(rùn)作為指標(biāo)，一旦達(dá)到了這一指標(biāo)，則股權(quán)就發(fā)生變化；如果無(wú)法達(dá)到指標(biāo)，則繼續(xù)維持現(xiàn)狀。二是選擇設(shè)立一系列的漸進(jìn)目標(biāo)，每達(dá)成一個(gè)指標(biāo)時(shí)，股權(quán)就發(fā)生一定的相應(yīng)變化，并循序漸進(jìn)。三是設(shè)定上下限，在此標(biāo)準(zhǔn)之內(nèi)，股權(quán)變化就可實(shí)現(xiàn)。我國(guó)蒙牛、永樂和雨潤(rùn)三個(gè)案例中所簽訂的對(duì)賭協(xié)議就是第二個(gè)和第三個(gè)選擇的組合。近幾年，對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)企業(yè)融資、兼并、重組過程中得到了較為廣泛的應(yīng)用，PE如高盛、大摩、賽富、IDG、鼎暉等都是“對(duì)賭”的高手。而蒙牛等一些國(guó)內(nèi)企業(yè)成功的運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議的案例，也使國(guó)內(nèi)眾多企業(yè)在吸引海外資金時(shí)，考慮選擇對(duì)賭協(xié)議的融資方式。

PE組織在入資協(xié)議的設(shè)計(jì)中設(shè)置對(duì)賭條款是對(duì)企業(yè)無(wú)法預(yù)知風(fēng)險(xiǎn)的重要控制方式，由于投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)信息獲得的不完全，對(duì)賭協(xié)議規(guī)定了PE機(jī)構(gòu)最基本要求，并以此為價(jià)格設(shè)計(jì)依據(jù)。但是，國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)對(duì)賭條款經(jīng)常遭遇無(wú)法實(shí)施的結(jié)果，對(duì)賭條約約束力在國(guó)內(nèi)PE機(jī)構(gòu)入資過程中并不明顯。同時(shí)，根據(jù)現(xiàn)行證券上市法規(guī)，為了回避相關(guān)法規(guī)的規(guī)定，各擬上市企業(yè)對(duì)賭協(xié)議均在上報(bào)上市申報(bào)材料前解除。對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用范圍和運(yùn)用程度均受到較大限制。

五、結(jié)論

本文運(yùn)用價(jià)值評(píng)估與列舉的方法對(duì)有限合伙制私募股權(quán)基金的項(xiàng)目選擇展開研究。通過模型分析，我們發(fā)現(xiàn)：PE對(duì)投資項(xiàng)目的選擇首先依據(jù)價(jià)值評(píng)估模型，通過對(duì)模型的修改增強(qiáng)模型對(duì)項(xiàng)目的適應(yīng)性；同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)價(jià)值評(píng)估模型對(duì)現(xiàn)實(shí)企業(yè)的判斷并不能全面覆蓋，PE投資過程中創(chuàng)造性的發(fā)現(xiàn)了財(cái)務(wù)指標(biāo)和企業(yè)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)中有特點(diǎn)的部分，并將其指標(biāo)化。最后通過對(duì)賭條款，完善PE投資風(fēng)險(xiǎn)鎖定，顯著地降低私募股權(quán)基金管理的風(fēng)險(xiǎn)成本。

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篇10

基金凈值=總凈資產(chǎn)/基金份額

基金凈值是指基金總凈資產(chǎn)除以基金總份額。

基金的估值主要是在基金存續(xù)期間從整個(gè)基金的層面對(duì)基金資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行公允價(jià)值確定的過程。

基金的估值側(cè)重于在投資之后對(duì)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值進(jìn)行持續(xù)評(píng)估。

股權(quán)投資基金的估值，是指通過對(duì)基金所持有的全部資產(chǎn)及應(yīng)承擔(dān)的全部負(fù)債按一定的原則和方法進(jìn)行評(píng)估與計(jì)算，最終確定基金資產(chǎn)凈值(NAV)的過程。

基金資產(chǎn)凈值=項(xiàng)目?jī)r(jià)值總和+其他資產(chǎn)價(jià)值-基金費(fèi)用等負(fù)債

基金估值的原則：

若投資項(xiàng)目屬于存在活躍市場(chǎng)的投資品種，則應(yīng)當(dāng)采用活躍市場(chǎng)的市價(jià)確定該投資項(xiàng)目的公允價(jià)值。

若投資項(xiàng)目無(wú)相應(yīng)的活躍市場(chǎng)，則應(yīng)采用市場(chǎng)參與者普遍認(rèn)同，且被以往市場(chǎng)實(shí)際交易價(jià)格驗(yàn)證具有可靠性的估值方法確定公允價(jià)值。