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作為貨幣政策中介目標(biāo)的理論分析

《拉德克利夫報告》（1959）認(rèn)為貨幣當(dāng)局不應(yīng)只控制貨幣供給，而是整個社會的流動性；Gurley﹠Shaw（1960）認(rèn)為貨幣當(dāng)局不僅應(yīng)控制商業(yè)銀行和貨幣，而且應(yīng)同時控制其他金融機構(gòu)及其發(fā)售的金融資產(chǎn)；Tobin（1963）認(rèn)為銀行與非銀行金融機構(gòu)都是從事資金借貸的中介，貨幣與其他金融資產(chǎn)均是信用工具，金融部門影響著實體部門，金融資產(chǎn)變動影響實物資產(chǎn)變動；貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道研究表明，銀行貸款這個傳導(dǎo)渠道的作用逐步下降，而非銀行金融機構(gòu)在貨幣政策傳導(dǎo)的作用不斷增強，中央銀行應(yīng)監(jiān)測貸款以外的更廣義的信貸活動。以上所指社會流動性、金融資產(chǎn)、廣義信貸，其實就是指社會所有融資總量，理論表明社會融資規(guī)模對國民經(jīng)濟(jì)影響甚大，對其有監(jiān)測的必要性，但并沒有論及其作為貨幣政策中介這個問題。改用社會融資規(guī)模作為貨幣政策中介，需有一個前提條件：社會融資規(guī)模作為中介指標(biāo)的效果更好，對經(jīng)濟(jì)增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、國際收支平衡產(chǎn)生的積極影響更好，否則以社會融資規(guī)模替代貨幣供應(yīng)量則沒有必要性。目前對社會融資規(guī)模這一指標(biāo)作為政策中介尚缺乏相關(guān)討論，本文在此以IS-LM模型框架比較社會融資規(guī)模與貨幣供應(yīng)量兩者作為政策中介的影響效果。1、IS-LM曲線的變換。IS-LM模型用于考察產(chǎn)品市場與貨幣市場的均衡，IS表明產(chǎn)品市場達(dá)到均衡，LM表明貨幣市場達(dá)到均衡。IS曲線由I(i)=S(y)推導(dǎo)而來，利率下降，融資成本降低，原先無利可圖的項目變得有利可圖，社會投資增加，國民收入相應(yīng)增加，整個過程為：i↓—y↑，利率與國民收入呈反向關(guān)系，IS曲線向右下方傾斜。在利率下降引起國民收入增加的過程，可以加入社會融資規(guī)模這個變量，即：如果利率下降，融資成本降低，企業(yè)增加從信貸市場、債券市場、股票市場等的融資，擴大生產(chǎn)與投資，同時居民也會增加借款（銀行信貸或民間借貸），用于消費或其他用途，由此利率下降引起社會融資規(guī)模增加，而社會融資規(guī)模增加引起投資、消費的增加，從而引起國民收入增加。加入社會融資規(guī)模后，整個過程變?yōu)椋篿↓—SFS↑—y↑（SFS為社會融資規(guī)模so-cialfinancingscale的縮寫），社會融資規(guī)模與國民收入呈正向關(guān)系，2002—2011年SFS與GDP的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.915，這充分說明兩者間的正向關(guān)系。在圖2a中，i與y呈反向關(guān)系，y=y(i)，IS曲線向右下方傾斜，而在圖2b中，SFS與y呈正向關(guān)系，y=y(SFS)，IS曲線向右上方傾斜。圖2a圖2bLM曲線由L=L1(y)+L2(i)及L=M推導(dǎo)而來，L1為交易性貨幣需求+預(yù)防性貨幣需求，與y呈正向關(guān)系，L2為投機性貨幣需求，與利率i呈反向關(guān)系，當(dāng)利率較低時，人們預(yù)期未來利率將提高，為了獲得未來的高收益，人們增加貨幣持有，而減少債券持有以避免利率升高時的損失。在M=L1(y)+L2(i)模型中，貨幣供應(yīng)量M不變，如果y增加，L1隨之增加，此時只有提高利率減少L2，才能保持貨幣市場均衡，由此y與i呈正向關(guān)系。從投機性貨幣需求角度看，如果當(dāng)前利率較低，人們預(yù)期未來利率將提高，此時從市場上借入資金持有在手中，待利率升高時用其購買債券是有利可圖的，理性的企業(yè)、居民都有此投機性貨幣需求動機，此時企業(yè)、居民都將增加資金借貸以獲取利率上升時的高收益，社會融資規(guī)模由此增加；相反，如果當(dāng)前利率較高，未來利率將下降，此時大家都將爭相購買債券，而減少貨幣的持有，以高利率借入資金持有在手中，再進(jìn)行投資無疑是虧損的，企業(yè)、居民將減少投機性融資，社會融資規(guī)模相應(yīng)減少。由此可以看出SFS與i呈反向關(guān)系。在貨幣市場均衡中，i與y呈正向關(guān)系，而i與SFS呈反向關(guān)系，由此y與SFS呈反向關(guān)系。在模+型M=L1(y)+L2(SFS)中，隨著收入增加，交易性需求與預(yù)防性需求增加，在貨幣供應(yīng)量M一定的情況下，只有減少投資性的社會融資需求，才能保持貨幣市場的均衡。在圖3a中，y與利率i呈正向關(guān)系，LM曲線向右上方傾斜。在圖3b中，y與SFS呈反向關(guān)系，LM曲線向右下方傾斜。圖3a圖3b在y為橫軸、SFS為縱軸的坐標(biāo)系內(nèi)，IS與LM的交點決定了均衡的國民收入及社會融資規(guī)模。在圖4中，IS與LM相交于a點，決定均衡的國民收入為y0，均衡社會融資規(guī)模為SFS0。當(dāng)投資、消費、政府支出或出口增加時，IS曲線右移，國民收入增加，社會融資規(guī)模減少（利率上升）；相反，IS曲線左移，國民收入降低，社會融資規(guī)模增加（利率下降）。當(dāng)實行擴張性貨幣政策時，LM曲線右移，國民收入與社會融資規(guī)模都增加；而緊縮性貨幣政策使LM曲線左移，國民收入與社會融資規(guī)模都縮減。圖42、商品市場沖擊下的效果比較。假設(shè)外來沖擊來自商品市場，而貨幣市場沒有受到外在沖擊，中央銀行保持貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定，此時LM曲線位置保持不變。首先分析以貨幣供應(yīng)量作為政策中介目標(biāo)的情形。假設(shè)商品市場出現(xiàn)一次正的沖擊（見圖5），LM曲線保持不變，IS曲線右移至IS1，國民收入由y0增加到y(tǒng)1，社會融資規(guī)模由SFS0下降到SFS1；相類似，如果商品市場發(fā)生負(fù)的沖擊，IS曲線左移至IS2，國民收入由y0減少到y(tǒng)2，社會融資規(guī)模由SFS0增長到SFS2。從正向沖擊IS1到負(fù)向沖擊IS2，導(dǎo)致產(chǎn)出減少為y1－y2。接著分析以社會融資規(guī)模作為政策中介目標(biāo)的情形（見圖6）。在初始情況下，IS曲線與LM曲線相交于a點，社會融資規(guī)模為SFS0，中央銀行以社會融資規(guī)模為調(diào)控目標(biāo)，需使其保持在SFS0水平。當(dāng)商品市場發(fā)生正向沖擊時，IS曲線右移到IS1，此時SFS0下降到SFS1，為使社會融資規(guī)模保持在SFS0，則需配合擴張性貨幣政策，將使LM右移到LM1，與IS1相交于b點，社會融資規(guī)模穩(wěn)定在SFS0，國民收入增長到Y(jié)1。而當(dāng)發(fā)生負(fù)向沖擊時，IS曲線左移到IS2，此時SFS0上升到SFS2，為使社會融資規(guī)模保持在SFS0，則需配合緊縮性貨幣政策，將使LM左移到LM2，與IS2相交于c點，社會融資規(guī)模穩(wěn)定在SFS0，而國民收入降低到Y(jié)2。從正向沖擊IS1到負(fù)向沖擊IS2，導(dǎo)致產(chǎn)出減少為Y1－Y2。發(fā)生的沖擊幅度都是一樣的，由正向沖擊IS1到負(fù)向沖擊IS2，但以不同變量作為貨幣政策中介目標(biāo)，造成的產(chǎn)出波動不同。當(dāng)以貨幣供應(yīng)量作為政策中介目標(biāo)時，沖擊導(dǎo)致的產(chǎn)出缺口為y1－y2，而當(dāng)社會融資規(guī)模作為政策中介目標(biāo)時，沖擊導(dǎo)致的產(chǎn)出缺口為Y1－Y2，很顯然，（Y1－Y2）＞（y1－y2）。這說明，如果外生沖擊來自商品市場，以社會融資規(guī)模作為政策中介造成的產(chǎn)出波動要大于以貨幣供應(yīng)量作為政策中介時的產(chǎn)出波動，這意味著應(yīng)以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介，而不宜采用社會融資規(guī)模。圖5圖63、貨幣市場沖擊下的效果比較。假設(shè)外生沖擊來自貨幣市場，而商品市場沒有受到外來沖擊，則IS曲線保持不變，沒有發(fā)生位移。這種外生沖擊或影響貨幣需求，或影響貨幣供給。首先分析以貨幣供應(yīng)量作為政策中介的情形。中央銀行可控制的是名義貨幣供應(yīng)量，但不能控制現(xiàn)實中的貨幣需求，在名義貨幣供應(yīng)不變的情況下，貨幣需求的變化使得實際貨幣供應(yīng)相應(yīng)發(fā)生變化。圖7中，由于貨幣供應(yīng)量保持不變，假設(shè)貨幣需求減少，使得LM右移到LM1，國民收入由y0增加到y(tǒng)1，社會融資規(guī)模由SFS0增長到SFS1。相反，假設(shè)貨幣需求增加，使得LM左移到LM2，國民收入由y0減少到y(tǒng)2，社會融資規(guī)模由SFS0減少到SFS2。外在沖擊對貨幣需求的影響，導(dǎo)致產(chǎn)出波動范圍為y1－y2。接著分析以社會融資規(guī)模作為政策中介的情形。圖8中，當(dāng)貨幣需求減少，LM曲線右移使得SFS、y增加，為了使社會融資規(guī)模保持SFS0，中央銀行可以適應(yīng)性減少名義貨幣供給，使LM1左移恢復(fù)到LM，至此國民收入與社會融資規(guī)模都恢復(fù)到原來的水平。相反，當(dāng)貨幣需求增加，LM曲線左移導(dǎo)致SFS、y減少，為了使社會融資規(guī)模保持SFS0，中央銀行可以適應(yīng)性增加名義貨幣供給，使LM2右移恢復(fù)到LM，使國民收入與社會融資規(guī)模都恢復(fù)到原來的水平。以社會融資規(guī)模作為政策中介時，貨幣市場的沖擊對產(chǎn)出不產(chǎn)生影響，產(chǎn)出保持在原有水平?？梢?，當(dāng)外在沖擊發(fā)生在貨幣市場時，以社會融資規(guī)模作為政策中介對產(chǎn)出波動沒有影響，產(chǎn)出穩(wěn)定在原有水平，而以貨幣供應(yīng)量作為政策中介則導(dǎo)致產(chǎn)出較大幅度波動。因此，當(dāng)貨幣市場發(fā)生外來沖擊時，社會融資規(guī)模更適合作為貨幣政策中介目標(biāo)。由此，如果沖擊來自于商品市場，應(yīng)選擇貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)；如果沖擊來自于貨幣市場，則選擇社會融資規(guī)模作為政策中介目標(biāo)。這為央行選擇帶來難題，首先，要預(yù)先辨別沖擊產(chǎn)生于商品市場還是貨幣市場，才能正確選取政策中介目標(biāo)，但貨幣當(dāng)局很難事先判斷沖擊的潛在來源，而只能事后判斷。其次，如果外在沖擊只來自于商品市場或貨幣市場，則只需在貨幣供應(yīng)量與社會融資規(guī)模之間選其一，但如果沖擊同時出自兩個市場，則無論選取何者都不是最佳選擇，在減輕或消除某類沖擊的影響時，無法消除另一類型沖擊的影響。此外，貨幣政策中介是較長時期內(nèi)盯住的目標(biāo)，在選取后不宜頻繁變動，如果根據(jù)沖擊來源不斷變換政策目標(biāo)，顯然是有悖一貫性的原則。

社會融資規(guī)模指標(biāo)所存問題

1、統(tǒng)計范圍不全面。由于統(tǒng)計數(shù)據(jù)難以取得，目前民間借貸、典當(dāng)、私募股權(quán)投資基金等融資未納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計范疇。但外債、外商直接投資、國債這三類融資排除在社會融資規(guī)模之外，值得商榷。外商直接投資、外債的融資主體主要為國內(nèi)非金融企業(yè)（外債融資主體還有國內(nèi)金融企業(yè)、政府、財政部）3，外債資金、外商直接投資形成國內(nèi)非金融企業(yè)的債務(wù)或注冊資本，這部分資金主要流向生產(chǎn)與流通領(lǐng)域，這些資金除了區(qū)別非居民來源外，其運行方式及對國民經(jīng)濟(jì)影響與納入統(tǒng)計范圍的融資并沒有任何差別。對于中央政府內(nèi)債4來說（中央政府對外債務(wù)放在外債項目），其資金來源于國內(nèi)居民（金融企業(yè)、家庭、企業(yè)），除去還本付息外，很大部分資金用于政府購買、社會福利、轉(zhuǎn)移支付等項目，這些項目構(gòu)成社會總需求，對國民經(jīng)濟(jì)直接或間接產(chǎn)生影響。表12002年—2011年政府內(nèi)債融資、外債融資、外商直接投資融資與社會融資總量（單位：億元）注：1、中央政府內(nèi)債數(shù)據(jù)：2002年—2005年數(shù)據(jù)以當(dāng)年財政內(nèi)債發(fā)行額減去當(dāng)年財政內(nèi)債還本付息額得出，2006年—2011年的數(shù)據(jù)以當(dāng)年中央政府國內(nèi)債務(wù)余額減去上一年余額得出；2、外債數(shù)據(jù)：以當(dāng)年外債額減去上年外債額，再乘以年度平均匯率，得出當(dāng)年外債數(shù)據(jù)；3、外商直接投資數(shù)據(jù)：以當(dāng)年實際外商直接投資，乘以年度平均匯率得出。從表1看，2002年—2011年中央政府內(nèi)債、外債、外商直接投資的規(guī)模很大，三者總和與社會融資規(guī)模的平均比值高達(dá)27.76%，2007年時曾高達(dá)45%。貨幣政策目標(biāo)是保持人民幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，管理總需求、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長是貨幣政策的最重要目標(biāo)，中央政府內(nèi)債、外債、外商直接投資形成社會總需求，對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與增長產(chǎn)出非常重要影響，并直接影響到幣值的穩(wěn)定（物價穩(wěn)定與匯價穩(wěn)定），社會融資規(guī)模卻將它們完全排除在外，顯然不合時宜。因此，至少要將外商直接投資的現(xiàn)匯投資部分（投入非金融企業(yè)）、非金融企業(yè)所借外債部分（包括由國家統(tǒng)一對外舉借后再轉(zhuǎn)貸國內(nèi)企業(yè)的外債）、投入實體經(jīng)濟(jì)的國債部分計入社會融資規(guī)模。2、可控性不強。中央銀行以相關(guān)性、可測性、可控性來選擇合適的貨幣政策中介目標(biāo)。從相關(guān)性看，社會融資規(guī)模是流量，國民產(chǎn)出也是流量，比起貨幣供應(yīng)量這一存量指標(biāo)，作為流量的社會融資規(guī)模與同為流量的國民產(chǎn)出似乎更為匹配，兩者之間應(yīng)具有高度相關(guān)性，兩者之間的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.915也證實了這一點。從可測性看，雖然目前統(tǒng)計范圍較窄受到諸多質(zhì)疑，但隨著統(tǒng)計制度的不斷完善以及相關(guān)監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)合作，統(tǒng)計范圍可隨之拓寬，統(tǒng)計數(shù)據(jù)會不斷精準(zhǔn)。但與貨幣供應(yīng)量相比，社會融資規(guī)模更具不可控性。以貨幣供應(yīng)量為調(diào)控目標(biāo)時，中央銀行只需盯住商業(yè)銀行這一個對象，而不直接面對企業(yè)、居民的融資行為，央行只要通過政策工具運用使商業(yè)銀行負(fù)債達(dá)到預(yù)定目標(biāo)，就意味著達(dá)到調(diào)控目標(biāo)，而不必考慮到中央銀行———商業(yè)銀行———實體經(jīng)濟(jì)這個環(huán)節(jié)中商業(yè)銀行下流的企業(yè)、居民的融資狀況。而如果以社會融資規(guī)模作為調(diào)控目標(biāo)，則是將監(jiān)控目標(biāo)從商業(yè)銀行向后端移動，而越往下游，越受市場力量支配，政策力度越弱。以社會融資規(guī)模作為貨幣政策中介涉及以下問題。（1）社會融資規(guī)模是一個數(shù)量指標(biāo)，如果以社會融資規(guī)模代替貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)，則依然是數(shù)量調(diào)控，只不過以此數(shù)量代替彼數(shù)量而已，數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控過渡是國際趨勢，因此單純變換一個數(shù)量調(diào)控指標(biāo)意義不大。（2）社會融資規(guī)模涉及信貸、債券、股票、保險及中間市場等的融資，目前信貸融資依然受一定的額度管理，債券市場、股票市場融資一直受審批部門的核準(zhǔn)管理，除了這三個市場融資外，保險市場（如理賠）、中間業(yè)務(wù)市場融資則基本不受監(jiān)管當(dāng)局的控制，而民間金融、私募、典當(dāng)監(jiān)管當(dāng)局則更是鞭長莫及，如為規(guī)避從緊貨幣政策的融資難問題，2011年發(fā)行理財產(chǎn)品發(fā)行16.99萬億元、集合信托計劃發(fā)行8130.3億元5，隨著股票發(fā)行、債券發(fā)行由核準(zhǔn)制逐步向注冊制的轉(zhuǎn)變，控制社會融資規(guī)模更不可能。（3）社會融資規(guī)?？刂粕婕叭嗣胥y行、發(fā)改委、證監(jiān)會、保監(jiān)會等部門，如果以社會融資規(guī)模為控制指標(biāo)，則需在各部門分配額度控制指標(biāo)，這種向計劃經(jīng)濟(jì)倒退的做法不說，就是如何確定各市場的融資量，以在各監(jiān)管部門間分配控制指標(biāo)，就是一件不可能的事情。3、理論依據(jù)仍嫌不足。雖然一般流動性論、金融中介機構(gòu)論、信貸傳導(dǎo)渠道論等認(rèn)同社會融資規(guī)模的重要性及監(jiān)管的必要性，同時簡單實證上社會融資規(guī)模與主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間確有較高相關(guān)性。但至目前為止，并沒有相關(guān)理論模型支持其作為貨幣政策中介目標(biāo)。在經(jīng)濟(jì)增長理論中，商品貨幣、法定貨幣被融入經(jīng)濟(jì)增長理論以考察貨幣在促進(jìn)產(chǎn)出增長的作用，貨幣增加與使用推動了國民產(chǎn)出的影響，這支持了貨幣與產(chǎn)出間的關(guān)系。雖然金融機構(gòu)作為中間產(chǎn)品生產(chǎn)者被加入到新古典生產(chǎn)函數(shù)、內(nèi)生技術(shù)進(jìn)步增長模型，金融部門在經(jīng)濟(jì)增長中發(fā)揮重要作用意味著融資廣度、融資深度不斷推進(jìn)，社會融資規(guī)模不斷擴大，社會融資規(guī)模增長與經(jīng)濟(jì)增長息息相關(guān)，但并不能就此表明其可作為貨幣政策中介目標(biāo)的理論依據(jù)。

社會融資規(guī)模指標(biāo)的提出，表明監(jiān)管層對金融體系所有機構(gòu)信用創(chuàng)造的重視，監(jiān)控領(lǐng)域由信貸擴大到債券、股票、保險等市場的融資，這是貨幣政策調(diào)控范圍擴大及思路轉(zhuǎn)變，也是由微觀審慎監(jiān)管向宏觀審慎管理轉(zhuǎn)變的一個重要舉措，但目前來說社會融資規(guī)模還不具備成為貨幣政策中介目標(biāo)的條件。1、以IS-LM模型為框架分析表明，如果沖擊來自于商品市場，貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的效果更好，而如果沖擊來自于貨幣市場，則社會融資規(guī)模作為政策目標(biāo)的效果更好，由于難以事先辨別沖擊來源，因此社會融資規(guī)模作為政策中介的效果并不優(yōu)于現(xiàn)在正使用的貨幣供應(yīng)量。2、社會融資規(guī)模依然是一個總量指標(biāo)，且不具有可控性。社會融資規(guī)模由信貸市場、債券市場、股票市場、保險市場及中間市場的融資組成，監(jiān)管當(dāng)局可以控制某一市場的融資，但不可能通過額度計劃控制所有市場的融資，融資行為由實體經(jīng)濟(jì)需求所決定，而不應(yīng)由監(jiān)管當(dāng)局事先設(shè)定，以社會融資規(guī)模作為貨幣政策中介某種程度上意味著向計劃經(jīng)濟(jì)的倒退。3、市場化條件下，社會融資規(guī)模主要受利率影響，社會融資規(guī)模是果而非因，以社會融資規(guī)模這個果作為調(diào)控目標(biāo)顯然沒有抓住本質(zhì)。數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控過渡是國際發(fā)展趨勢，當(dāng)前我國正逐步推進(jìn)存貸款利率市場化，今后貨幣政策目標(biāo)應(yīng)選擇利率這個價格工具。因此社會融資總量在當(dāng)前只是具備參考意義，而不是一個可量化的調(diào)控目標(biāo)。

本文作者：張春生工作單位：廣東商學(xué)院