導(dǎo)語：如何才能寫好一篇股權(quán)激勵對績效的影響，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞:三全食品；股權(quán)激勵；企業(yè)財務(wù)績效

一、引言

近年來，股權(quán)激勵一直是國內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注點。隨著市場競爭的加劇，各行各業(yè)為了留住人才、聚攏人心、降低委托成本，開始放眼于股權(quán)激勵計劃。但是大多實行股權(quán)激勵計劃的行業(yè)外部環(huán)境不同，企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不同，同一企業(yè)實行的股權(quán)激勵計劃也大不相同，有些企業(yè)的股權(quán)激勵計劃以失敗告終，而有的企業(yè)則能借此推動企業(yè)向前發(fā)展。這就引發(fā)我們深思，股權(quán)激勵對企業(yè)績效究竟有何影響，以及如何制定符合企業(yè)自身的股權(quán)激勵方案。本文以案例形式選取了三全食品作為研究對象，三全食品有限公司是中國冷凍食品行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，是該行業(yè)中較早一批進(jìn)行股票激勵計劃的企業(yè)。本文將研究三全食品兩次股權(quán)激勵計劃，探討股權(quán)激勵與企業(yè)財務(wù)績效之間的關(guān)系，并分析出兩次股權(quán)激勵計劃存在的問題，并提出相應(yīng)的建議。

二、案例分析

(一)案例公司簡介

三全食品是速凍食品行業(yè)中成立最早、市場占有率最高的一家大型企業(yè)，是家喻戶曉的老品牌企業(yè)。中國的第一個速凍粽子、第一顆速凍湯圓就是出自三全食品董事長陳澤民先生之手。自三全食品成立以來一直堅持秉承著“三全“原則———“全面的質(zhì)量管理、全新的生產(chǎn)工藝、全方位的優(yōu)質(zhì)服務(wù)”，也正因此其能夠從一個不為人知的小廠變成大型的眾所周知的速凍食品生產(chǎn)企業(yè)。目前三全食品有三十余家分公司和工廠，產(chǎn)品多以湯圓、水餃等為主，三全食品的市場占有率高，是百家口中常說的老品牌、值得信賴的老品牌，其常年處于行業(yè)內(nèi)第一的地位。

(二)三全食品兩次股權(quán)激勵計劃

1.第一次股權(quán)激勵計劃———股票期權(quán)，2014年1月4日三全食品對外公告其第一次股票期權(quán)激勵計劃草案，具體如下表1所示。結(jié)合公司2014年發(fā)展的大背景之下，速凍食品行業(yè)內(nèi)競爭十分激烈，速凍食品行業(yè)多家企業(yè)開始爭先恐后地開展并購活動。三全食品為了穩(wěn)固自身龍頭企業(yè)的威望，加固在市場競爭中的地位，于2013年進(jìn)行了龍鳳實體的收購事件。企業(yè)在2014年初就對外公告股權(quán)激勵方案以及激勵對象，其目的不僅是為了穩(wěn)固員工忠誠度，凝聚人心，更是為了在收購龍鳳實體之后能夠達(dá)到拉攏龍鳳實體的優(yōu)秀員工以及穩(wěn)固現(xiàn)有員工的雙重效果。2.第二次股權(quán)激勵計劃———限制性股票，2016年9月28日三全食品對外公告企業(yè)的第二次股權(quán)激勵計劃，這次股權(quán)激勵方案的激勵模式不同于第一次。企業(yè)在結(jié)合第一次股權(quán)激勵的經(jīng)驗基礎(chǔ)之上，根據(jù)公司的市場環(huán)境以及處于成熟期發(fā)展階段，將第二次股權(quán)激勵模式調(diào)整為限制性股票。

三、三全食品兩次股權(quán)激勵的效應(yīng)分析

(一)盈利能力分析

第一次股權(quán)激勵計劃的模式是股票股權(quán)。三全食品在2014年進(jìn)行股權(quán)激勵計劃之后，其主營業(yè)務(wù)利潤率、凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)利潤率均出現(xiàn)了下降的趨勢，分別從2014年的33.76%、4.36%和－0.24%下降至32.11%、1.86%和－1.29%。2013年至2014年企業(yè)的盈利能力大幅下降，其主要原因是三全食品收購主營業(yè)務(wù)相一致的龍鳳實體。企業(yè)為達(dá)到增強(qiáng)企業(yè)的市場競爭力的目的，并購龍鳳實體能夠強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合、優(yōu)勢互補(bǔ)。企業(yè)在收購事件之后，加大對收購對象的供應(yīng)鏈、采購、內(nèi)部員工的整合。且同時伴隨著行業(yè)內(nèi)思念、灣仔碼頭等企業(yè)低價競爭情況越演越烈，企業(yè)在為了擴(kuò)大三全食品市場也投入了不少資金。在本次計劃開啟后可以明顯地看出三全食品的營業(yè)利潤率出現(xiàn)了兩年的負(fù)值，在2014年為－0.24%，2015年為－0.29%。與此同時企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率也由2014年的4.36%下降至2015年的1.86%，其也呈現(xiàn)著下降趨勢。營業(yè)利潤率反映了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生利潤的能力，持續(xù)兩年的負(fù)值體現(xiàn)了第一次的股權(quán)激勵計劃對企業(yè)的盈利能力并沒有幫助。第二次股權(quán)激勵模式更改為限制性股票。2016年后三全食品的主營業(yè)務(wù)利潤率持續(xù)保持在35%上下波動，前后兩次股權(quán)激勵計劃中該指標(biāo)都保持著較平穩(wěn)的波動。根據(jù)企業(yè)年報中顯示其主營業(yè)務(wù)收入的數(shù)額呈現(xiàn)著連年增加的情況下，而企業(yè)的主營業(yè)務(wù)利潤率卻保持著平穩(wěn)的波動，這在一定程度上表明企業(yè)在銷售環(huán)節(jié)把控良好，卻忽略了把控成本問題。企業(yè)在實行第二次激勵計劃之后，開始出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的態(tài)勢，營業(yè)利潤率和凈資產(chǎn)收益率分別由2016年的2.07%和0.14%上升至2017年的3.60%和1.87%，都呈現(xiàn)著穩(wěn)步上升的趨勢。這表明第二次股權(quán)激勵的效果不同于第一次，本次激勵計劃能夠增加企業(yè)的營業(yè)業(yè)績、提高企業(yè)的收益水平，推動企業(yè)的盈利能力發(fā)展。

(二)營運能力分析

企業(yè)的營運能力代表著企業(yè)經(jīng)營運行的能力，這里用來分析三全食品該能力的指標(biāo)分別是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。第一次股權(quán)激勵之后，企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從2013年的14.53次下降至2014年的13.47次，2015年其也下降至11.40次，其明顯地出現(xiàn)了下降的趨勢。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率體現(xiàn)了企業(yè)在經(jīng)營業(yè)務(wù)的過程中獲得應(yīng)收賬款及等到企業(yè)真正收到這筆款項所需花費的時間，也即反映了企業(yè)回籠資金的能力。該數(shù)值與企業(yè)資金利用率成正比，該值越高體現(xiàn)企業(yè)回籠資金的速度越快、資金利用率越好、賬齡較短、資金風(fēng)險越低。在此次股權(quán)激勵計劃中企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)下降的情況，其原因主要是企業(yè)在其他品牌的低價競爭環(huán)境下，允許大訂單顧客通過賒銷方式進(jìn)行購買，進(jìn)而增加三全食品的產(chǎn)品銷售量，穩(wěn)固其市場地位。股權(quán)激勵對該指標(biāo)并無重大影響。在本次股權(quán)激勵計劃中存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都有小幅度地上升，分別由2014年的3.27次和1.13次上升至4.12次和1.15次。存貨周轉(zhuǎn)率體現(xiàn)出企業(yè)對于存貨管理的水平，該數(shù)值越高，反映企業(yè)存貨的流動性越強(qiáng)以及企業(yè)變現(xiàn)能力越強(qiáng)。且股權(quán)激勵對象名單中核心銷售人員占大比重，這說明此次股權(quán)激勵對企業(yè)營運能力有著一定的促進(jìn)作用。第二次股權(quán)激勵計劃之后，企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)著大幅度上升趨勢，由2016年的11.90次上升至2017年的13.05次，且該數(shù)值呈現(xiàn)著持續(xù)上升趨勢，比值一直保持在13次以上，這表明企業(yè)的營運資金周轉(zhuǎn)保持著較快的水平。存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)著平穩(wěn)地上升趨勢。在兩次股權(quán)激勵計劃中企業(yè)對于激勵對象大多是核心銷售人員和技術(shù)人員，這也說明第二次股權(quán)激勵計劃對企業(yè)的營運能力有著提升的作用。

(三)償債能力分析

企業(yè)的償債能力代表著是否能夠償還到期債務(wù)的能力，其中包含短期償債能力與長期償債能力。本文對于考察短期償債能力選用三全食品的流動比率與速動比率兩個指標(biāo)，對于考察長期償債能力選用三全食品的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)。在短期償債能力方面，三全食品在第一次股權(quán)激勵中其速動比率有著小幅度上升，從2014年0.63次上升至2015年0.69次。三全食品的流動比率其總體變動幅度并不大，從2014年的1.09次下降至2015年的1.07次。在第二次股權(quán)激勵計劃中，三全食品的流動比率和速動比率這兩個指標(biāo)開始有著小幅度地增加，分別從2016年的1.08次和0.59次上升至1.10次和0.62次。且在后期該兩指標(biāo)總體呈上升的走向，這說明企業(yè)的變現(xiàn)能力增強(qiáng)了，可以看出第二次股權(quán)激勵計劃對于三全食品的短期償債能力是有著積極影響。在長期償債能力方面，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)著逐步上升的走向，通過對三全食品負(fù)債總額相關(guān)數(shù)據(jù)計算發(fā)現(xiàn)，三全食品的負(fù)債總額是逐年上升的趨勢，主要是三全食品向銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行貸款獲得資金來支撐項目的運行。兩次股權(quán)激勵計劃實施之后，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率仍是呈現(xiàn)上升趨勢，這表明兩次股權(quán)激勵對于企業(yè)的長期償債能力的影響力并不大。

(四)成長能力分析

企業(yè)的成長能力是指企業(yè)的未來發(fā)展的能力，企業(yè)進(jìn)行股權(quán)激勵的長遠(yuǎn)目標(biāo)是為了提高自身的成長能力。本文選取營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率兩個指標(biāo)對三全食品的成長能力進(jìn)行分析。第一次股票期權(quán)激勵計劃之后，三全食品的營業(yè)收入增長率在2014年當(dāng)年是13.63%，該指標(biāo)在2014年當(dāng)期保持著良好的營業(yè)收入增長趨勢，但是在2015年該指標(biāo)急速下降至3.49%。這說明股權(quán)激勵對于當(dāng)年的營業(yè)收入有著明顯的提升作用，但是對于之后的考察期并沒有起到很好的提升作用。在2014年三全食品的凈利潤增長率是負(fù)值，且在2015年該指標(biāo)更是下降至－56.83%。這主要原因可能是在企業(yè)前期發(fā)展中行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的惡性低價競爭以及原材料等漲價等，致使企業(yè)出現(xiàn)了利潤負(fù)增長的情況。從以上分析可以看出第一次股票期權(quán)激勵計劃對于三全食品的營業(yè)收入增長率當(dāng)期有著一定作用，對于三全食品凈利潤增長率的作用并不大。第二次限制性股票期權(quán)激勵計劃之后，三全食品的營業(yè)收入增長率在2016年當(dāng)期為12.83%，在之后三全食品在該指標(biāo)上也保持著較為平穩(wěn)的增長率，但是后期效果并不如當(dāng)期的增長率明顯?？梢妰纱喂蓹?quán)激勵計劃對于企業(yè)當(dāng)期的營業(yè)收入增長率效果明顯，但是其對于之后考察期的營業(yè)收入增長率并沒有明顯效果。三全食品的凈利潤增長率在本次計劃中有著迅猛發(fā)展，在2016年為13.09%，在2017年一路上升至82.45%?？梢姡诙喂蓹?quán)激勵計劃對于企業(yè)成長指標(biāo)的影響要明顯優(yōu)于第一次。

四、三全食品股權(quán)激勵存在的問題

(一)業(yè)績考核指標(biāo)選取單一

在三全食品兩次股權(quán)激勵方案中采用了營業(yè)收入增長率作為企業(yè)的業(yè)績考核指標(biāo)，該指標(biāo)主要是用來考察企業(yè)的成長發(fā)展能力。僅用該單一指標(biāo)作為三全食品整個企業(yè)的業(yè)績考核指標(biāo)，雖該指標(biāo)會對企業(yè)的成長發(fā)展能力有一定的促進(jìn)作用。但是一個企業(yè)若想要全面發(fā)展、穩(wěn)固市場地位，不僅要看重其成長能力，也要提升企業(yè)的其他能力發(fā)展，例如盈利能力、營運能力、償債能力，三全食品應(yīng)該要考慮到其他財務(wù)指標(biāo)做出的貢獻(xiàn)。

(二)業(yè)績指標(biāo)水平不夠合理

在第一次股票期權(quán)激勵計劃中，三全食品對于2014年、2015年、2016年業(yè)績考核指標(biāo)是營業(yè)收入增長率不少于30%、69%、120%，但從表3可得知企業(yè)在這三年中并沒有達(dá)到指標(biāo)要求，此三年的實際情況分別為13.63%、17.60%、32.68%，且實際數(shù)據(jù)與業(yè)績考核指標(biāo)相差過多。這說明企業(yè)在設(shè)定業(yè)績指標(biāo)水平的時候過于理想化了，沒有切實考慮到企業(yè)自身情況。在有了第一次股票期權(quán)激勵計劃的經(jīng)驗基礎(chǔ)之后，企業(yè)開始嘗試其他的激勵模式，轉(zhuǎn)向?qū)嵭邢拗菩怨善奔钣媱?。在第二次限制性股票激勵計劃中，企業(yè)由“理想主義者”變成了“現(xiàn)實主義者”，大幅度地降低了對營業(yè)收入增長率的要求。企業(yè)是基于2015年的營業(yè)收入，業(yè)績考核指標(biāo)要求2016年、2017年、2018年營業(yè)收入增長率分別為5%、10%、16%，然而現(xiàn)實情況是12.83%、24.04%、30.72%，我們可以明顯看出三全食品在這三年是遠(yuǎn)超地完成目標(biāo)。在企業(yè)進(jìn)行股權(quán)激勵時，設(shè)置較低的業(yè)績考核指標(biāo)會使員工、管理者對于工作沒有危機(jī)感、緊迫感，對企業(yè)的業(yè)績發(fā)展可能起著負(fù)面作用，這并不是我們進(jìn)行股權(quán)激勵的初衷。

(三)激勵計劃期限不夠合理

三全食品兩次股權(quán)激勵計劃的激勵年限都為三年，在與其他企業(yè)實施股權(quán)激勵計劃的年限相比之下，三全食品的激勵年限過短。在前面的財務(wù)分析中，我們能得知財務(wù)業(yè)績指標(biāo)的提升在當(dāng)期有著積極作用，但有時會在激勵年限的末期出現(xiàn)頹勢的現(xiàn)象，由此可見激勵計劃期限過短也不利于企業(yè)全面地、長遠(yuǎn)地發(fā)展。

五、股權(quán)激勵優(yōu)化建議

第一，設(shè)定業(yè)績指標(biāo)多樣化。在業(yè)績指標(biāo)中三全食品以單一的營業(yè)收入增長率為考量，僅注重了企業(yè)的單一發(fā)展能力，企業(yè)應(yīng)當(dāng)注重多方面對本身的考核，應(yīng)當(dāng)注重全面促發(fā)展的理念。三全食品在業(yè)績指標(biāo)中沒有注重考核盈利能力、營運能力、償債能力各相關(guān)的指標(biāo)。在企業(yè)其他指標(biāo)的考量中，盈利能力可以體現(xiàn)出企業(yè)通過經(jīng)營活動賺取利潤，來增加企業(yè)的市場占有率。營運能力可以體現(xiàn)出內(nèi)部人員運用生產(chǎn)資料給企業(yè)創(chuàng)造利潤的能力。償債能力可以體現(xiàn)企業(yè)運用資產(chǎn)和經(jīng)營過程中創(chuàng)造的收益可以償還債務(wù)的能力。不同的指標(biāo)能夠反映企業(yè)不同的能力，對于企業(yè)而言都是十分重要的，企業(yè)在具體選取業(yè)績考核指標(biāo)的時候應(yīng)結(jié)合企業(yè)自身發(fā)展的狀況，順應(yīng)行業(yè)的發(fā)展，選擇重要的業(yè)績指標(biāo)，指標(biāo)應(yīng)多樣化、合理化。第二，合理設(shè)置股權(quán)激勵計劃年限和指標(biāo)水平。據(jù)目前研究顯示股權(quán)激勵計劃較合適的限期在4—5年，而三全食品的兩次股權(quán)激勵計劃期限都是三年，這相比其他企業(yè)而言激勵年限少了1—2年。這也是一定程度上造成員工看重眼前利益，在很大程度上限制了企業(yè)績效的長期發(fā)展，三全食品應(yīng)適當(dāng)?shù)匮娱L激勵期限。且就三全食品兩次股權(quán)激勵計劃業(yè)績考核指標(biāo)水平而言，第一次的業(yè)績考核指標(biāo)營業(yè)收入增長率設(shè)置與企業(yè)當(dāng)時的發(fā)展水平相比過高，使得企業(yè)都未能達(dá)到目標(biāo)，而第二次股權(quán)激勵計劃指標(biāo)水平設(shè)置過低，企業(yè)翻倍地完成目標(biāo)。業(yè)績考核指標(biāo)水平設(shè)置過高，企業(yè)未能完成目標(biāo)，這會打擊員工的工作積極性進(jìn)而會對企業(yè)的業(yè)績有著負(fù)面作用。指標(biāo)水平設(shè)置過低，企業(yè)順利完成業(yè)績考核，這會讓員工逐漸養(yǎng)成懶散的心態(tài)，沒有營造拼搏、向上的工作態(tài)度，這不利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。故企業(yè)應(yīng)結(jié)合行業(yè)外部環(huán)境與企業(yè)自身發(fā)展?fàn)顩r設(shè)置合理的指標(biāo)水平。第三，完善企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制。在指定股權(quán)激勵方案時，應(yīng)保證制定過程中公開公正的透明度，加強(qiáng)獨立董事、薪酬委員會和監(jiān)事的獨立性。并且股權(quán)激勵計劃要代表多方的權(quán)益，不應(yīng)當(dāng)受到高管層的牽制與操縱。同時中國證監(jiān)會需要制定相關(guān)政策，進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，避免不合理的股權(quán)激勵方案和不當(dāng)實施的操縱行為。

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篇2

一、股權(quán)激勵與公司績效分析

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與進(jìn)步，股權(quán)激勵在我國上市公司的應(yīng)用越來越廣泛，股權(quán)激勵得到如此重視，源于其深厚的理論基礎(chǔ)。從委托理論的角度來分析，身為委托人的股東希望公司業(yè)績良好從而能夠獲得較多的剩余收益，而身為人的高管人員卻有可能因為想要追求自己的利益而不努力工作，甚至通過操縱日常經(jīng)營活動的事項來獲取私有收益。股東不可能時時刻刻對管理層進(jìn)行監(jiān)督，因此管理層與股東之間因為信息不對稱會造成問題，由此產(chǎn)生的成本不利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。解決問題的方式有兩種：一種是有效的外部市場環(huán)境約束，一種是企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的改善。由于我國資本市場發(fā)展尚不完善，外部市場規(guī)制方面的約束較弱，因此，企業(yè)內(nèi)部治理的完善更加有利于解決委托問題。

因此，股權(quán)激勵以授予經(jīng)營者一定股份的形式，使高管人員的利益緊密結(jié)合公司利益。即便是出于自利的目的，管理層也會為了公司整體績效的改善而努力工作，在股權(quán)激勵方案設(shè)計的合理的情況下，管理層通過對公司經(jīng)營業(yè)績的努力獲得剩佘收益，這樣一來，即便是考慮信息不對稱因素，股權(quán)激勵也有助于緩和股東與管理層的矛盾，使管理層與企業(yè)在共同承擔(dān)風(fēng)險的同時也共同享受收益。從人力資本理論的角度來說，股權(quán)激勵使管理層人員擁有企業(yè)的剩余價值索取權(quán)，高管人員也同時扮演了企業(yè)股東的角色，因此，在日常管理經(jīng)營中，就會減少一些損害公司價值的行為，例如一些短期收益強(qiáng)卻不利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展的投資項目等。

二、大股東控制權(quán)與股權(quán)激勵效果分析

大股東的收益包括與企業(yè)共享的收益和大股東私人收益兩方面。共享的收益是指大股東為企業(yè)整體業(yè)績的提升努力，重視企業(yè)剩余價值的索取，在這種情況下，大股東通過其控制權(quán)對企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營活動進(jìn)行監(jiān)督，避免損害公司整體價值的行為出現(xiàn)，對高管人員的行為也會進(jìn)行較嚴(yán)格的管制，在這種情況下，企業(yè)的整體業(yè)績會得到改善，所有與企業(yè)利益有關(guān)的人，都會分享到企業(yè)價值提升的好處，因此這種收益是“共享”的。私有收益是指比起剩余收益，大股東更加重視通過關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)侵占等方式獲取私人利益，這種情況下，企業(yè)可能因為大股東的自利被“掏空”，大股東無心監(jiān)管公司曰常經(jīng)營活動，此時管理層的自利行為可能也不會得到監(jiān)督約束，長此以往，企業(yè)整體價值會下降，除了大股東外，其他利益相關(guān)者也不會得到好處，因此稱之為“私有”收益。

大股東控制權(quán)作用到股權(quán)激勵會有兩方面影響。一方面，大股東憑借其控制力，通過對管理層的監(jiān)督，促進(jìn)管理層對其職責(zé)的履行，當(dāng)管理層因自利行為要侵害公司利益時，大股東可以抑制其對公司績效的侵害，此時大股東的作用表現(xiàn)為“監(jiān)督”。另一方面，當(dāng)大股東憑借其控制力通過關(guān)聯(lián)交易等手段對公司資金進(jìn)行占用，侵占上市公司財產(chǎn)，甚至對上市公司進(jìn)行掏空時，管理層的努力會被大股東掠奪，管理層會缺少努力的動機(jī)，股權(quán)激勵效果自然不好，這種情況下，大股東對股權(quán)激勵效果的影響就主要表現(xiàn)為“沖突”。

三、優(yōu)化方法與策略

1.保持適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中

通過分析我們可以看出，我國民營企業(yè)的大股東監(jiān)督效果較好，可見，適當(dāng)?shù)拇蠊蓶|控制是有利于企業(yè)的發(fā)展的。對于民營企業(yè)的大股東控制權(quán)削減，不能盲目進(jìn)行。對于國有企業(yè)的大股東監(jiān)督作用，還要繼續(xù)加強(qiáng)。目前我國投資者保護(hù)機(jī)制尚不健全，相關(guān)法律也有待完善，過分分散的股權(quán)可能會使企業(yè)缺少實際控制人，導(dǎo)致經(jīng)理人控制企業(yè)，其自利行為必然不利于企業(yè)的良好發(fā)展。因此，保持適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中，通過大股東的監(jiān)督來實現(xiàn)對管理層的監(jiān)督，保護(hù)中小投資者的利益是十分必要的。在大股東持股比適當(dāng)?shù)那闆r下，大股東可以憑借其控制力，充分發(fā)揮監(jiān)督作用，對管理層進(jìn)行有效制約。為激勵大股東的監(jiān)督意愿，可以建立大股東聲譽(yù)機(jī)制，對于有良好聲譽(yù)的大股東，還可以給予適當(dāng)?shù)膬?yōu)惠政策，調(diào)動大股東參與經(jīng)營管理、監(jiān)督管理層的積極性。充分發(fā)揮大股東的正面監(jiān)督作用，使公司業(yè)績達(dá)到最大化。

2.完善國有上市公司治理結(jié)構(gòu)

雖然，我國上市公司大股東對股權(quán)激勵的監(jiān)督效應(yīng)較明顯，但是實證結(jié)果說明國有企業(yè)的大股東監(jiān)督效果比民營要弱。原因可能在于，一方面，國有企業(yè)所有者缺位，國有大股東對企業(yè)的經(jīng)營管理無法真正全面深入的參與，導(dǎo)致管理層自利行為無法受控，另一方面，國有企業(yè)可能承擔(dān)保障民生、就業(yè)等責(zé)任而有較高的預(yù)算軟約束，盈利目的性沒有非國有企業(yè)強(qiáng)，國有大股東的監(jiān)督就較弱。因此，需要對國有控股上市公司的治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。首先，政府是國有上市公司的大股東，國有上市公司的高管并不一定是通過經(jīng)理人的市場競爭篩選出來的，這就導(dǎo)致國有企業(yè)高管在能力等方面可能有所欠缺。另外，由于國有企業(yè)的特殊性質(zhì)，很多高管對于企業(yè)的盈利目標(biāo)并無很高追求，反而更注重政治職位升遷，在這種情況下，股權(quán)激勵很難使其將自身的利益與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤。

篇3

[關(guān)鍵詞]稅收；股票期權(quán)；激勵效應(yīng)

一、股票期權(quán)的稅收決定觀

與現(xiàn)金報酬不同的是，股票期權(quán)不構(gòu)成經(jīng)理人現(xiàn)時的收入，它在納稅義務(wù)產(chǎn)生的時間和稅收負(fù)擔(dān)方面都與現(xiàn)金報酬存在差異。股票期權(quán)和現(xiàn)金報酬在會計處理和稅收政策上的差異，導(dǎo)致企業(yè)不同的會計利潤和稅收利益。

長期以來，對股票期權(quán)運用于高管薪酬的動因存在兩種解釋：即激勵動因和稅收動因?；凇昂霞s觀”的股票期權(quán)激勵動因，認(rèn)為經(jīng)理人股票期權(quán)是由代表股東利益的董事會決定并授予的，其目的是解決管理者與股東之間在時間視野、風(fēng)險偏好方面的目標(biāo)差異，引導(dǎo)經(jīng)理人的行為更多地服從股東的利益；而基于稅收動因的股票期權(quán)實施，其目的則是實現(xiàn)企業(yè)和經(jīng)理人綜合稅收利益的最大化。

美國是運用股票期權(quán)最早的國家，同時股票期權(quán)也是其實施最廣泛的激勵方式，基于稅收動因的經(jīng)理人股票期權(quán)的研究證據(jù)主要基于美國的制度背景。美國1950年的稅收法案，針對滿足規(guī)定條件的限制性股票期權(quán)，可將出售行權(quán)所得股票的全部或部分收入按資本利得納稅。當(dāng)時個人一般收入最高累進(jìn)稅率達(dá)到91％，而資本利得稅為25％，限制性股票期權(quán)對企業(yè)抵稅作用不存在差別，對個人的稅收利益影響巨大。long基于美國1950稅收法案對股票期權(quán)授予行為的影響，考察股票期權(quán)的授予是出于激勵動因還是稅收動因，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在其考察的98個樣本企業(yè)中，有39家在隨后的三年內(nèi)實施了限制性股票期權(quán)，還有41家在隨后的九年之內(nèi)實施了限制性股票期權(quán)，原先實施股票期權(quán)的6家企業(yè)中有5家企業(yè)改為限制性股票期權(quán)。其研究結(jié)果認(rèn)為，在企業(yè)稅收成本一定的條件下，經(jīng)理人稅后利益最大化是企業(yè)選擇股票期權(quán)的內(nèi)在動因。美國1969年出臺的稅改，逐年降低個人一般收入最高累進(jìn)稅率，從當(dāng)年及1970年的70％降低為1971年的60％，最終降至1972年的50％。hire和long研究了美國1969年的稅改法案對企業(yè)授予股票期權(quán)行為的影響，在其考察的財富500強(qiáng)最大的100家企業(yè)中，截止1969年有86家實行合格股票期權(quán)，1969年的稅改逐步使一般個人收入的最高累進(jìn)稅率與資本利得稅率之間的差距縮小，導(dǎo)致合格股票期權(quán)對經(jīng)理人的稅收利益逐漸減少；相比之下，不合格股票期權(quán)抵稅作用所帶來的綜合稅收利益大于合格股票期權(quán)。截止到1972年，上述86家企業(yè)的94％，即總數(shù)達(dá)到81家企業(yè)，在隨后的幾年間從原來的合格股票期權(quán)轉(zhuǎn)為不合格股票期權(quán)。美國1986年的稅改使公司所得稅最高累進(jìn)稅率高于個人一般收入的最高累進(jìn)稅率，資本利得稅率與個人一般收入所適用的稅率相等，導(dǎo)致公司放棄股票期權(quán)作為稅前費用扣除的代價更大，同時個人從合格股票期權(quán)獲得資本利得稅所帶來的稅收利益基本消失。這一稅收利益格局的改變，直接導(dǎo)致授予不合格股票期權(quán)的公司遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過授予合格股票期權(quán)的公司數(shù)量，而在20世紀(jì)80年代初，僅授予合格股票期權(quán)的公司數(shù)多于僅授予不合格股票期權(quán)的公司。1993年旨在限制高管薪酬的稅改法案，針對ce0及以下薪酬最高的四位高管，其薪酬超過100萬美元的部分不能在企業(yè)稅前抵扣，但對符合薪酬制訂程序并以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的報酬不受上述限制。在這一政策驅(qū)動下，隨后的幾年里，大量的公司改變薪酬結(jié)構(gòu)，降低工資在薪酬總額中的比例，提高以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的報酬，而股票期權(quán)在新的稅收法案下成為滿足企業(yè)稅前抵扣條件的最佳選擇，正是因為這一稅收政策，導(dǎo)致上世紀(jì)90年代以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的股票期權(quán)的大量實施。

盡管稅收動因無法完全解釋股票期權(quán)實施和變化，但從美國歷次稅改法案無不伴隨企業(yè)對經(jīng)理人薪酬計劃的調(diào)整過程來看，稅收政策對經(jīng)理人薪酬結(jié)構(gòu)具有決定性的影響，股票期權(quán)的實施很大程度上是對經(jīng)理人和企業(yè)稅收利益權(quán)衡的結(jié)果。

二、股票期權(quán)的稅收利益及經(jīng)理人行為

股票期權(quán)被授予之后，因其涉稅種類和納稅義務(wù)發(fā)生的時間不同，而關(guān)及個人及企業(yè)的不同利益。個人因持有股票期權(quán)而帶來的收人來源于行權(quán)所得股票實際的賣出價與行權(quán)價之間的差額，以及持有行權(quán)所得股票期間公司派發(fā)的紅利所得。股票期權(quán)涉及的稅種包含了個人薪金收入所得稅、資本利得稅和紅利所得稅。對企業(yè)而言，股票期權(quán)作為經(jīng)理人薪酬的一部分，其能否在稅前扣除，直接關(guān)系到企業(yè)稅后所得。從納稅義務(wù)發(fā)生的時間來看，股票期權(quán)涉稅的三個關(guān)鍵時間點為：期權(quán)授予日、行權(quán)日以及行權(quán)所得股票賣出日。個人納稅義務(wù)發(fā)生在行權(quán)日和股票賣出日；對企業(yè)而言，涉稅義務(wù)多發(fā)生在股票期權(quán)的授予日和行權(quán)日。個人薪金所得稅、資本利得稅、紅利所得稅和企業(yè)所得稅之間的差異及其變動決定企業(yè)和個人稅后利益，影響企業(yè)與個人的行為。

(一)稅收利益與行權(quán)所得股票的持有時間

經(jīng)理人人力資本不可分離的特性，使經(jīng)理人人力資本集中于其所就職的企業(yè)?；诜稚L(fēng)險的目的，經(jīng)理人傾向于及時售出行權(quán)所得股票以分散其因資產(chǎn)集中而面臨的風(fēng)險。這與股東希望通過授予股票期權(quán)的方式使經(jīng)理人持有公司股權(quán)而關(guān)注公司長期利益的意圖存在背離。從成本與收益的角度看，當(dāng)持有行權(quán)所得股票可以帶來更大收益時，經(jīng)理人則傾向于延長持股時間。smith和huston的研究發(fā)現(xiàn)，在滿足合格股票期權(quán)條件下行權(quán)所獲得的股票并持有滿一年的比例高于不合格股票期權(quán)，且行權(quán)價與行權(quán)時的股票市場價格差別越大，經(jīng)理人越傾向于延長持有行權(quán)所得股票的時間以獲得合格股票期權(quán)的稅收利益；此外，經(jīng)理人行權(quán)后股票價格上升的幅度越大，為享有資本利得稅的好處，經(jīng)理人越愿意延長股票持有時間以滿足合格股票期權(quán)的持有條件。

(二)稅收利益與財務(wù)報告成本

在股票期權(quán)被強(qiáng)制要求費用化之前，股票期權(quán)成為一種對企業(yè)而言既不發(fā)生成本又不需要現(xiàn)金支出的激勵方式而被廣泛采用。對于股票期權(quán)能否作為企業(yè)稅前抵扣則有不同的規(guī)定。以美國為例，個人持有合格股票期權(quán)，只須在賣出行權(quán)所得股票時以賣出價與行權(quán)價之差繳納資本利得稅，這部分資本利得收入不能作為薪酬費用在企業(yè)所得稅前扣除；個人持有不合格股票期權(quán)，在行權(quán)時以行權(quán)價和市價之差按薪金所得納稅，個人按一般薪酬納稅的那部分收入可作為企業(yè)薪金費用在稅前予以扣除。合格股票期權(quán)與不合格股票期權(quán)不同的稅收待遇給企業(yè)和個人帶來不同的稅收利益，其中資本利得稅與個人薪金收入所得稅率的差別越大(前者通常小于后者)，個人持有合格股票期權(quán)的稅收利益越大；個人一般薪金收入適用的所得稅率與企業(yè)所得稅率的差異越大，個人是否持有不合格股票期權(quán)對企業(yè)稅收利益的影響也

     (二)誘導(dǎo)經(jīng)理人盈余管理的行為

已有研究表明，既定薪酬契約下實現(xiàn)自身利益最大化是經(jīng)理人盈余管理的動因之一。經(jīng)理人股票期權(quán)收益取決于行權(quán)價與售出價之間的差額，這就決定了經(jīng)理人具有通過盈余管理手段影響行權(quán)價和售出價的動機(jī)。例如，為使行權(quán)價格降低，在股票期權(quán)授予日前的一段時間，經(jīng)理人通常實施使收益下降的應(yīng)計利潤以降低期權(quán)授予價格。bergstresser的研究發(fā)現(xiàn)，ceo報酬中來自于股票期權(quán)報酬的比例越高，以操縱性應(yīng)計利潤所表現(xiàn)的盈余管理程度越顯著，在應(yīng)計項目高的年份，同時伴隨出現(xiàn)ceo高比例的行權(quán)和出售行為。中國上市公司的經(jīng)理人也存在通過股權(quán)激勵計劃公告日前的三個季度操縱應(yīng)急利潤進(jìn)行向下的盈余管理，或通過股票股利和公積金轉(zhuǎn)增的方式來降低行權(quán)價格。在我國當(dāng)前的稅收制度下，行權(quán)價也是決定股票期權(quán)價值的重要因素，由于行權(quán)和出售兩個環(huán)節(jié)的納稅義務(wù)相差甚遠(yuǎn)，這就容易導(dǎo)致經(jīng)理人通過盈余管理或擇時披露信息的手段影響其在行權(quán)時的股價升幅，讓股價在未來出售時有更高的漲幅，以減輕行權(quán)環(huán)節(jié)的納稅義務(wù)，享受免征資本利得稅帶來的稅收利益。

(三)誘導(dǎo)經(jīng)理人降低股利支付

目前我國對個人股利收入實行10％的比例稅率，而對資本利得收入免征所得稅的政策，具有對經(jīng)理人減少股利支付，以提高資本利得，實現(xiàn)稅收利益最大化的激勵作用。在股權(quán)分置的情況下，超額現(xiàn)金股利分配是我國上市公司大股東遂道挖掘的普遍方式，伴隨股權(quán)分置改革的完成，原來的非流通股股東與流通股股東的利益實現(xiàn)方式趨于一致，上市公司現(xiàn)金股利支付水平呈下降趨勢。上市公司現(xiàn)金股利政策的變化，反映了在消除特殊的制度因素之后，上市公司現(xiàn)金股利支付存在典型的問題，而股票期權(quán)及其相應(yīng)的稅收政策強(qiáng)化了經(jīng)理人降低現(xiàn)金股利支付的行為，加劇了外部股東與經(jīng)理人之間的問題。

此外，對于企業(yè)而言，股票期權(quán)作為薪酬費用計入利潤表但不能在稅前抵扣，導(dǎo)致企業(yè)面臨高昂的財務(wù)報告成本卻無稅收利益可言。實證研究表明經(jīng)理人具有高報利潤的動機(jī)，目前股票期權(quán)會計處理規(guī)則嚴(yán)重影響攤銷期間企業(yè)的利潤，極大影響公司的股價和投資者的認(rèn)同度，企業(yè)通常會權(quán)衡財務(wù)報告成本與稅收利益的得失而行動，股票期權(quán)會計與稅務(wù)的不對稱處理，必將影響企業(yè)實施股票期權(quán)的積極性。在2006年底到2008年初的這段期間里，我國共有六家上市公司提出對原來的股票期權(quán)激勵方案進(jìn)行修改，修改后的方案具有的共同結(jié)果是使股票期權(quán)費用大幅下降，以避免對公司會計利潤產(chǎn)生太大的沖擊。

篇4

【關(guān)鍵詞】股權(quán)激勵；文獻(xiàn)綜述

一、引言

經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的分離引發(fā)了委托—問題，這是由于企業(yè)股東和企業(yè)管理者對企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)存在分歧，這種分歧的根源則是股東和經(jīng)理人因為站在各自的角度，追求自身利益最大化，掌握的企業(yè)信息無論從數(shù)量上還是質(zhì)量上都存在著差距，并且對所掌握信息的理解程度也有很大差異。越來越多的企業(yè)采用股權(quán)激勵的手段，來化解股東和經(jīng)理人之間的矛盾，促進(jìn)企業(yè)獲得更大的發(fā)展。本文從股權(quán)激勵對企業(yè)績效影響的角度，對以往的研究進(jìn)行梳理總結(jié)，以期為股權(quán)激勵的研究提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）股權(quán)激勵與公司績效正相關(guān)

肖繼輝和彭文平（2002）從 1999 年至 2001 年的上市公司年報中篩選了 586 家公司作為樣本進(jìn)行分析，結(jié)果表明：高管層的報酬和股票回報率（股東利益）業(yè)績質(zhì)量存在正相關(guān)性，且高管層持股帶來的收益大約是總報酬的五分之一。

周建波、孫菊生（2003）運用中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)考察了公司治理特征、經(jīng)營者股權(quán)激勵與公司經(jīng)營業(yè)績提高的關(guān)系。研究結(jié)果表明，實行股權(quán)激勵的公司，在實行股權(quán)激勵前業(yè)績普遍較高，存在選擇性偏見，成長性較高的公司，公司經(jīng)營業(yè)績的提高與經(jīng)營者因股權(quán)激勵增加的持股數(shù)顯著正相關(guān)，強(qiáng)制經(jīng)營者持股、用年薪購買流通股以及混合模式的激勵效果較好。

宋兆剛（2006）利用 2004 年年報公布的 1017 家上市公司的數(shù)據(jù)檢驗了管理層股權(quán)激勵與公司績效的關(guān)系，得出盡管兩者的相關(guān)度非常低，但管理層股權(quán)激勵水平與業(yè)績的正相關(guān)關(guān)系在統(tǒng)計上是顯著的結(jié)論。

雋娟（2007）以 2005 年我國深交所上市公司為樣本，對管理層持股的影響做出了實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：管理層持股水平與企業(yè)經(jīng)營績效正相關(guān)，且與每股收益在 0.01的水平下顯著，而與凈資產(chǎn)收益率相關(guān)性卻并不顯著。

程仲鳴和夏銀桂（2008）對2001至2006年間變相試行股權(quán)激勵的72家國有控股公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)國有控股公司特別是地方政府控股公司的首席執(zhí)行官持股比例與托賓Q值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

（二）股權(quán)激勵與公司績效非線性相關(guān)

李增泉（2000）研究發(fā)現(xiàn)較低的持股比例不會對經(jīng)理人員產(chǎn)生激勵作用，但當(dāng)經(jīng)理人員的持股達(dá)到一定比例后，股票激勵對其的影響顯著。持股比例和年度報酬與企業(yè)績效之間并不具有顯著的相關(guān)關(guān)系，并認(rèn)為中國上市公司經(jīng)理人員的年度報酬并不依賴于企業(yè)業(yè)績，而是與公司規(guī)模及公司所在區(qū)域具有密切關(guān)系。而當(dāng)經(jīng)理人員持有本公司股票達(dá)到一定數(shù)量后，持股比例的高低對企業(yè)績效具有顯著的影響。

張宗益和宋增基（2002）利用 Morck 方法分析了中國上市公司 1999 年報資料，認(rèn)為企業(yè)績效與經(jīng)理持股存在立方關(guān)系。

韓東平、顏寶銅、郭峻（2007）研究顯示，我國上市公司管理層持股與經(jīng)營績效之間存在三次曲線關(guān)系：管理層持股在 0-27.58%之間時，公司績效隨管理層持股比例的增加而上升；管理層持股處于 27.58%-88.09%這一區(qū)間時，公司績效隨管理層持股比例的增加而下降；管理層持股超過 88.09%時，公司績效再次隨管理層持股比例的增加而上升，這說明當(dāng)經(jīng)理人持股達(dá)到相當(dāng)大比例；甚至相對控股或絕對控股時，股權(quán)激勵作用越發(fā)明顯。

（三）股權(quán)激勵與公司績效不相關(guān)

張小寧（2002）利用 2000 年上市公司數(shù)據(jù)分析了總經(jīng)理報酬與公司業(yè)績沒有線性關(guān)系，但董事長持股與否影響公司業(yè)績。

童晶駿（2003）選取 1999 年至 2001 年開始實施股權(quán)激勵且明確公布了股權(quán)激勵實施時間、模式、數(shù)據(jù)完整的 34 家公司作為研究對象，選取凈資產(chǎn)收益率和每股收益作為業(yè)績評價指標(biāo)，得出了我國上市公司股權(quán)激勵的實施效果不是很明顯，我國的以業(yè)績股票為主的多樣化模式結(jié)構(gòu)、虛擬股票期權(quán)實施效果較為理想的狀況的結(jié)論。

李曜和管恩華（2005）以中國石化為研究對象，對股票增值權(quán)的激勵效應(yīng)進(jìn)行實證分析，表明在實行股票增值權(quán)激勵計劃后，中國石化的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量得到了逐年增長，凈利潤雖有所下降但相比同行仍然增長，股東權(quán)益得到增加，股票增值權(quán)在一定程度上提升了企業(yè)的財務(wù)績效，改善了企業(yè)治理機(jī)制，提高了企業(yè)經(jīng)營活動真實的盈利能力。并且發(fā)現(xiàn)股票增值權(quán)結(jié)束等待期后，開始行權(quán)的第一年，對于管理層的激勵效應(yīng)最大。

李維安、李漢軍（2006）選取 1999—2003 年的民營上市公司為研究對象，研究結(jié)果表明，不同的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對股權(quán)激勵和績效的影響不同，在我國當(dāng)前上市公司持股集中度較高的情況下，股權(quán)激勵的作用不明顯。

顧斌、周立燁（2007）選取了在 2002 年以前實施股權(quán)激勵的滬市上市公司作為樣本，采用扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率為業(yè)績指標(biāo)，分別行業(yè)和股權(quán)激勵方式進(jìn)行股權(quán)激勵效應(yīng)統(tǒng)計，得出上市公司高管人員股權(quán)激勵效應(yīng)不明顯，且不同的行業(yè)和不同的激勵模式具有不同的激勵效應(yīng)，但從行業(yè)角度看，交通運輸行業(yè)的上市公司股權(quán)激勵效果最好的結(jié)論。

三、總結(jié)

以上的研究可以看出，對企業(yè)高管進(jìn)行股權(quán)激勵，對公司績效的影響尚無完全定論。不同的環(huán)境和條件下實施股權(quán)激勵，得到的結(jié)果不盡相同。我國相關(guān)研究側(cè)重于對股權(quán)激勵的市場效應(yīng)以及對國外已取得研究成果的深入細(xì)化，還有就是放置在我國特有的股權(quán)分置改革的背景下研究這個問題。從內(nèi)部公司治理安排來看，有些上市公司的高管層權(quán)力過大，影響董事會對股權(quán)激勵方案的制定，導(dǎo)致行權(quán)規(guī)模、激勵對象、激勵條件、激勵有效期限等變量設(shè)置的激勵效果不足有限，使股權(quán)激勵成為公司高層管理者謀取福利的工具，產(chǎn)生非激勵目的的股權(quán)激勵方案，因此，我國的股權(quán)激勵是否起到激勵作用，尚需要實證檢驗。今后股權(quán)激勵方面的研究應(yīng)更側(cè)重于對激勵制度本身是否達(dá)到激勵的效果的研究。

參考文獻(xiàn)：

[1]周建波，孫菊生.管理層股權(quán)激勵的治理效應(yīng)研究——來自我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003（5）

篇5

關(guān)鍵詞：高新技術(shù)企業(yè)；企業(yè)高管；股權(quán)激勵；有效性

1 引言

在當(dāng)代知識經(jīng)濟(jì)的背景下，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)正以勢如破竹的發(fā)展態(tài)勢逐漸取代傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的優(yōu)勢地位，成為拉動國民經(jīng)濟(jì)增長和實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級的重要力量。

作為知識載體的高級管理人員，已然成為高新技術(shù)企業(yè)的核心人力資本，高新技術(shù)企業(yè)對其進(jìn)行股權(quán)激勵的效果，顯然高于其他類型的企業(yè)。再者，高新技術(shù)企業(yè)作為專門從事知識的生產(chǎn)與再生產(chǎn)的企業(yè)，不僅需要數(shù)量眾多的優(yōu)質(zhì)人才，還需通過長期激勵確保人才的穩(wěn)定性和連續(xù)性。另外，自2006年1月1日起正式生效的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》（試行）、新修訂的《公司法》和《證券法》等相關(guān)法規(guī)為我國高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)一步推行股權(quán)激勵模式提供了良好的法律環(huán)境，無疑也促進(jìn)了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與股權(quán)激勵的對接。

2 高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)激勵現(xiàn)狀

2.1 高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)激勵實施數(shù)量

根據(jù)WIND（萬德）資訊數(shù)據(jù)庫的有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截止2008年9月30日，先后在股權(quán)分置改革方案中提出股權(quán)激勵方案的上市公司共有130家，占在滬深兩市上市的1601家公司的8，12%。從上述的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，我國股權(quán)激勵正在經(jīng)歷從起步到試點到逐步增加的過程。

2.2 高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)激勵行業(yè)與性質(zhì)分布

根據(jù)《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》開始生效后至2010年9月這個時間段內(nèi)實施股權(quán)激勵的65家高新技術(shù)上市公司，發(fā)現(xiàn)電子信息行業(yè)為實施股權(quán)激勵的主流行業(yè)。從65家樣本公司的性質(zhì)來看，17家屬于國有控股或集體所有制企業(yè)，占樣本公司的26.15%，其余49家均為民營企業(yè)。

2.3 股權(quán)激勵類型

對于管理層持股的主要類型有六種，分別為：股票期權(quán)、虛擬股票、股票增值權(quán)、業(yè)績股票、管理層收購，延期支付。其中以股票期權(quán)的使用最為普遍。根據(jù)2011年的相關(guān)數(shù)據(jù)，使用股票期權(quán)的上市公司占有71%，使用限制性股票的占有25%，較少公司使用股票增值權(quán)等其他方式。

2.4 現(xiàn)階段我國高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)激勵的主要問題

劉思怡（2012）認(rèn)為，現(xiàn)階段我國股權(quán)激勵計劃的激勵力度不足。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國將股權(quán)激勵制度真正貫徹實施的公司并不多見。即使啟用，其所涉及到的股票數(shù)量也很有限，股權(quán)激勵的作用得不到充分發(fā)揮。另外，由于政策和相關(guān)條件的制約，實施股權(quán)激勵的過程并不順利，有些上市公司甚至已經(jīng)放棄股權(quán)激勵并退出了試點，出現(xiàn)了諸多負(fù)面效應(yīng)，如管理層寧可拿年薪也不要股權(quán)的現(xiàn)象?！?】

3 我國股權(quán)激勵模式的有效性研究

目前國內(nèi)對股權(quán)激勵的主要研究方向仍是股權(quán)激勵是否能使得公司價值增值的問題，也就是股權(quán)激勵的實施是否能促進(jìn)公司績效問題。本文將根據(jù)我國學(xué)術(shù)界的這一研究傾向，重點概述股權(quán)激勵與公司績效、高管持股比例與公司績效、股權(quán)性質(zhì)與公司績效、股權(quán)集中程度與公司績效這四組關(guān)系的相關(guān)研究成果。

3.1 股權(quán)激勵與公司績效相關(guān)性的實證研究成果

對于股權(quán)激勵與公司績效相關(guān)性的研究一直是許多專家研究的重點，但一直沒有定論，仍處于激烈的爭論之中。

3.1.1股權(quán)激勵與公司績效不相關(guān)

魏剛（2000）以滬深兩市共816家A股上市公司為樣本，研究認(rèn)為我國上市公司高層管理人員的報酬水平和持股數(shù)量與公司的經(jīng)營績效之間并不存在顯著正相關(guān)或區(qū)間效應(yīng)。【2】

3.1.2 股權(quán)激勵與公司績效負(fù)相關(guān)

宋德舜（2006）認(rèn)為經(jīng)營者股權(quán)只是輔的激勵，并不能給公司帶來價值增值。他還強(qiáng)調(diào)，國有性質(zhì)的高管薪酬與績效的關(guān)系存在負(fù)相關(guān)關(guān)系的原因就是精神激勵的作用大于薪酬激勵效果?！?】

3.1.3 股權(quán)激勵與公司績效正相關(guān)

李育軍（2009）采用logistic回歸分析，研究發(fā)現(xiàn)高管人員持有上市公司股份可以顯著的提高上市公司的績效?！?】

3.1.4 股權(quán)激勵與公司績效存在區(qū)間效應(yīng)

孫堂港對2008年9月30日在我國滬深兩指上市并實施股權(quán)激勵的63個公司進(jìn)行實證研究發(fā)現(xiàn)，只有在[4%，7%]區(qū)間內(nèi)，公司業(yè)績預(yù)股權(quán)激勵程正相關(guān)關(guān)系，而在[0%，4%]和[7%，10%]區(qū)間內(nèi)，公司業(yè)績預(yù)股權(quán)激勵呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此存在區(qū)間效應(yīng)?！?】

3.2 高管持股比例與公司績效

迄今為止，國內(nèi)的研究者大部分將管理層持股比例認(rèn)定為內(nèi)生變量，并采用建立單方程模型來進(jìn)行回歸。主要的結(jié)論均是高管持股比例與公司績效間存在顯著的相關(guān)性。

3.2.1 高管持股比例與公司績效存在區(qū)間效應(yīng)

陳小軍（2007）對在深、滬市上市的64家信息技術(shù)企業(yè)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)高管人員持股比例在0-8.804%之間，企業(yè)每股收益隨著持股比例的增加而增加，當(dāng)持股比例大于8.804%時，每股收益隨之下降?！?】

3.2.2 高管持股比例與公司績效存在正相關(guān)性

劉思怡（2012）對比48家采用與3家未采用股權(quán)激勵的高新技術(shù)上市公司發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績與高管持股比例正相關(guān)，且采取股權(quán)激勵的公司業(yè)績明顯優(yōu)于未采取的。

3.3 股權(quán)性質(zhì)與公司績效

俞鴻琳（2006）對2001至2003年間933家上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)國有上市公司的管理者持股水平和Tobin’s Q值之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，非國有的上市公司則不存在顯著的相關(guān)關(guān)系?！?】

3.4 股權(quán)集中程度與公司績效

張宏敏（2009）以股份分置改革后，中國上市公司2006-2008年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對股票期權(quán)薪酬激勵效果影響因素進(jìn)行實證分析，結(jié)果表明：股權(quán)集中度低的公司實施的股票期權(quán)激勵具有顯著效果。

4 評述

綜合以上對股權(quán)激勵效應(yīng)的文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)對股權(quán)激勵與公司績效之間是否有效性存在較大爭議。但梳理文獻(xiàn)的發(fā)表時間即可發(fā)現(xiàn)：得出股權(quán)激勵與公司業(yè)績不相關(guān)結(jié)論的研究大多在我國股權(quán)激勵發(fā)展的早期階段。該階段股權(quán)激勵的運用仍處于探索之中，著重于對持股比例單一指標(biāo)的評價與截面數(shù)據(jù)的研究，不能真實反映股權(quán)激勵和企業(yè)績效水平，得到股權(quán)激勵與績效不相關(guān)的結(jié)論實屬正常。隨著2006年以后理論與實證雙雙回暖，對于股權(quán)激勵與公司績效的相關(guān)性，大部分學(xué)者在大量取證、研究之后持有肯定態(tài)度。盡管理論界存在正相關(guān)、負(fù)相關(guān)以及區(qū)間效應(yīng)多種說法，但這些研究結(jié)果與被調(diào)查企業(yè)的性質(zhì)、規(guī)模以及內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)都有較大的關(guān)系，應(yīng)該理性看待。

根據(jù)股權(quán)集中程度、股權(quán)性質(zhì)與公司績效關(guān)系的研究，我們發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)激勵具體的實施過程中需取決于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)過于集中的公司不宜引入股權(quán)激勵。另外，由于中國資本市場環(huán)境遠(yuǎn)沒有國外的成熟樂觀，因此研究股權(quán)激勵的效應(yīng)需結(jié)合中國實際特點。對于我國的高新技術(shù)企業(yè)來說，股權(quán)激勵失效的本質(zhì)原因并非股權(quán)激勵工具本身，而是存在缺陷的股權(quán)激勵設(shè)計體系。

因此，理論界需從研究高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)激勵的具體優(yōu)化方案著手，進(jìn)一步加大對股權(quán)激勵有效性研究的力度。從理論角度來看，研究影響股權(quán)激勵有效性的決定因素，試圖構(gòu)建更優(yōu)化的股權(quán)激勵方案，實現(xiàn)理論與企業(yè)實際的結(jié)合，最大限度發(fā)揮股權(quán)激勵的效用。另外，今后的研究也應(yīng)致力于結(jié)合我國的基本國情拓展研究變量，比如增加非財務(wù)指標(biāo)變量并且采用多種實證研究方法對股權(quán)激勵進(jìn)行論證，實現(xiàn)研究方法上的突破與創(chuàng)新。

參考文獻(xiàn)

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篇6

關(guān)鍵詞：高級管理層 股權(quán)激勵 利益輸送 經(jīng)營績效

一、引言

在世界范圍內(nèi)，除了英美等少數(shù)國家外，股權(quán)相對集中的公司模式更為普遍（La Porta等，1999；Clasessen等，2000）。由于我國尚處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期，國有上市公司多為國有企業(yè)改制而來，在改制過程中通常采用國家絕對控股或者相對控股的股權(quán)模式，上市公司的股權(quán)高度集中。這就為控股股東及高管的利益輸送行為提供了機(jī)會（Johnson等，2000）。在20世紀(jì)50年代的美國，一些企業(yè)家想盡各種辦法將所有者和管理者的利益捆綁在一起，以達(dá)到提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的共同目標(biāo)，這樣就漸漸產(chǎn)生了股權(quán)激勵的獎勵機(jī)制。由于我國的上市公司股權(quán)相對集中，“內(nèi)部人控制”比較嚴(yán)重，在監(jiān)管機(jī)制不完善、信息不對稱的情況下股權(quán)激勵也漸漸成為企業(yè)高管利益輸送的渠道之一。由此不難看出高管股權(quán)激勵在我國上市公司治理當(dāng)中占了比較大的比重，并且存在利益輸送行為。當(dāng)前，國內(nèi)眾多學(xué)者對高管利益輸送對上市公司績效的影響做了大量研究（李增泉、余謙和王曉坤，2005），但高管股權(quán)激勵的治理效應(yīng)卻未引起足夠的重視。本文基于此，研究高管股權(quán)激勵背后的理應(yīng)輸送問題，并結(jié)合我國國情提出政策建議，以期通過高管股權(quán)激勵的合理安排達(dá)到保護(hù)外部投資者利益的目的，促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展。

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè) （1）高管股權(quán)激勵行為與人力資本理論。股權(quán)激勵既是對人力資本所有者的長期激勵，同時也是對人力資本所有者的約束機(jī)制。一方面人力資本所有者由于其對公司人力資本的投入而參與分享公司的剩余索取權(quán)；使他們感到與物質(zhì)資本所有者一樣享受投資者的權(quán)利，由此產(chǎn)生激勵；另一方面，由于股票期權(quán)的實現(xiàn)需要經(jīng)過一段時間，也就是說人力資本所有者不可能一下子就獲得期權(quán)收益，而是在很多年內(nèi)分期分批收益，他們的預(yù)期收益在一定的期間抵押給了企業(yè)，以這種方式降低了人力資本的道德風(fēng)險。（2） 高管股權(quán)激勵行為與委托――關(guān)系。在委托活動中，克服和防止人道德風(fēng)險的關(guān)鍵在于處理信息不對稱問題。委托人必須給人適當(dāng)激勵來減少他們之間的利益差距。委托人要通過與人分享剩余索取權(quán)而建立起長期激勵機(jī)制。而股權(quán)激勵制度的建立正是有這樣的效果，建立有效的激勵機(jī)制即剩余索取權(quán)與控制權(quán)配置的機(jī)制，使經(jīng)理層的長期利益與企業(yè)的效益和股東的利益一致起來。委托理論從原理上揭示了為什么人在過程中會出現(xiàn)道德風(fēng)險，而股權(quán)激勵制度則是由此產(chǎn)生而來用于解決兩權(quán)分離矛盾的機(jī)制。股權(quán)激勵的目的是將經(jīng)營者與所有者的利益趨于一致，激勵經(jīng)營者通過增加公司的利益達(dá)到增加自身利益的目標(biāo)，從而降低了成本。然而由于我國企業(yè)的監(jiān)督機(jī)制和內(nèi)部控制制度都還不夠健全，導(dǎo)致股權(quán)激勵制度的激勵效用發(fā)揮不良，甚至淪為了高管進(jìn)行利益輸送的工具。因此，要推斷股權(quán)激勵是否淪為了高管的利益輸送的工具，就要分析股權(quán)激勵的激勵效用是否達(dá)到預(yù)期，即分析公司的經(jīng)驗業(yè)績與高管因股權(quán)激勵增加的持股比例存在怎樣的線性關(guān)系。本文提出假設(shè)1：

H1：實施股權(quán)激勵后公司經(jīng)營績效提高與經(jīng)營者因股權(quán)激勵而增加持股比例之間不存在顯著關(guān)系或存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

上市公司對經(jīng)營者進(jìn)行股權(quán)激勵，無需經(jīng)過中國證監(jiān)會的同意，激勵方案只需經(jīng)過股東大會同意即可。因為董事會中的部分董事是大股東的代表，他們不僅代表大股東參加股東大會的投票，而且所代表的大股東的股權(quán)比例通常都比較高，一般情況下，股權(quán)激勵方案經(jīng)董事會會議決議通過，股東大會決議也就可以通過。因此，關(guān)鍵問題是股權(quán)激勵方案能否經(jīng)董事會會議決議通過，這就要看董事會的具體構(gòu)成是怎樣的。這樣，如果股權(quán)激勵的授予對象包含了高管，那么，作為自利的理性“經(jīng)濟(jì)人”就會從為自己謀福利的角度，通過提高業(yè)績股票數(shù)量來進(jìn)行利益輸送。本文提出假設(shè)2：

H2：如果股權(quán)激勵的授予對象包括高管，那么公司高管因股權(quán)激勵增加持股比例與公司獨立董事比例存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 2006 年以后上市公司實施股權(quán)激勵的法律障礙得以消除。故本文將選用2006年以后的數(shù)據(jù)。在截止至2013年6月前，公布過股權(quán)激勵公告的797家A 股上市公司中，本文擬選用已經(jīng)實施了股權(quán)激勵的公司為樣本，考慮到極端值對結(jié)果的不利影響，剔除ST、*ST等上市公司，剔除數(shù)據(jù)不全公司，剔除還未完成和已經(jīng)取消股權(quán)激勵的公司，經(jīng)過篩選后，以73 家A 股上市公司作為樣本，選取2008 年至2012 年的年末數(shù)據(jù)，獲得觀測樣本365個。數(shù)據(jù)來源于GTA 國泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊網(wǎng)、上交所網(wǎng)站、深交所網(wǎng)站以及樣本公司的相關(guān)年報，并采用SPSS17.0 對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。由于實施了股權(quán)激勵的A 股上市公司實施股權(quán)激勵的年份各不相同，所以本文選取混合截面數(shù)據(jù)，選取完成股權(quán)激勵公司2008 至2012 年的數(shù)據(jù)。

（三）變量定義 （1）被解釋變量。本文利用間接法對高管的利益輸送行為進(jìn)行實證研究，被解釋變量是與之相關(guān)并能間接反映利益輸送的指標(biāo)。依據(jù)前文的兩個假設(shè)，本文選取反映公司業(yè)績的指標(biāo)作為假設(shè)1的被解釋變量，選取高管因股權(quán)激勵增加的持股比例作為本文假設(shè)2的被解釋變量。反映公司業(yè)績的指標(biāo)有很多，凈資產(chǎn)收益率可衡量公司對股東投入資本的利用效率。它彌補(bǔ)了每股稅后利潤指標(biāo)的不足。例如：在公司對原有股東送紅股后，每股盈利將會下降，從而在投資者中造成錯覺，以為公司的獲利能力下降了，而事實上，公司的獲利能力并沒有發(fā)生變化，用凈資產(chǎn)收益率來分析公司獲利能力就比較適宜。凈資產(chǎn)收益率的綜合能力強(qiáng)，是反映資本能力的國際性通用指標(biāo)。故本文將選取凈資產(chǎn)收益率作為分析假設(shè)1的被解釋變量。（2）解釋變量與控制變量。本文以非獨立董事人數(shù)比例Entren和高管因股權(quán)激勵增加的持股比例Nob作為假設(shè)1的解釋變量。以公司規(guī)模Size作為第一控制變量，以總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量；以財務(wù)杠桿即資產(chǎn)負(fù)債率Dar作為第二控制變量，以負(fù)債與總資產(chǎn)之比來加以衡量。本文以獨立董事比例Inddirra 作為假設(shè)2的解釋變量，即公司的獨立董事與董事會總?cè)藬?shù)的比例。以資產(chǎn)負(fù)債率Dar作為第一控制變量；以公司規(guī)模Size作為第二控制變量，以總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量；以公司董事長與總經(jīng)理是否由一人擔(dān)任Samedvm作為其他控制變量。最后，本文設(shè)定5個年度虛擬變量Yi用以控制宏觀經(jīng)濟(jì)年度差異。參考證監(jiān)會數(shù)據(jù)設(shè)定行業(yè)虛擬變量綜上所述，將各變量的名稱、符號和定義如表（1）。

（四）模型設(shè)立 為了研究高管股權(quán)激勵背后的利益輸送行為，本文采用如下多元線性回歸模型來進(jìn)行假設(shè)檢驗。

（1）檢驗公司業(yè)績與高管因股權(quán)激勵增加的持股比例關(guān)系， 構(gòu)建模型一：

Roe=？琢0+？琢1×Nob+？琢2×Entren+？琢3×Size+？琢4×Dar+■？茁i+4×Yi+■？茁8+jIndj+？著

其中Roe 是公司的凈資產(chǎn)收益率，表示公司業(yè)績，Nob表示高管因股權(quán)激勵而增加的持股比例，Entren代表非獨立董事人數(shù)的比例； Size， Dar為模型一的控制變量；ε1 表示隨機(jī)誤差。具體說明請參見如下；α0、α1、α2、α3 、α4是待估參數(shù)；ε1 是隨機(jī)誤差。

（2）檢驗公司高管因股權(quán)激勵增加的持股比例與董事會構(gòu)成關(guān)系，構(gòu)建模型二：

Nob=？茁0+？茁1*Inddirra+？茁2*Samedvm+？茁3*Size+？茁4*Dar+■？茁i+5×Yi+■？茁9+jIndj+？著

其中Nob表示高管因股權(quán)激勵而增加的持股比例；Inddirra表示公司獨立董事與董事會總?cè)藬?shù)的比例；Samedvm，Size，Dar為模型二的控制變量；ε2表示隨機(jī)誤差。具體說明請參見如下；β0、β1、β2、β3、β4是待估參數(shù)；ε2是隨機(jī)誤差。

三、實證檢驗分析

（一）描述性統(tǒng)計 （1）凈資產(chǎn)收益率的統(tǒng)計分析。本文利用SPSS17.0統(tǒng)計軟件對各年度上市公司業(yè)績進(jìn)行統(tǒng)計分析，分析結(jié)果列示如表（2）。從表（2）中可以看出，上市公司的凈資產(chǎn)收益率最小0.026，最大為0.361，均值為0.122，反映的是我國上市公司的經(jīng)營業(yè)績。從各個年度看，2008到2012年我國上市公司的經(jīng)營業(yè)績均值分別為0.1204、0.1351、0.1333、0.1215、0.1112，2008年、2009年呈上升趨勢，以后就逐年的遞減，說明在實行股權(quán)激勵的初期，業(yè)績還是得到了一定的提升，但是后期業(yè)績卻在一直下降，說明股權(quán)激勵的效用在漸漸變小，即高管可能利用股權(quán)激勵進(jìn)行利益輸送，損害公司的利益。另外，上表還可以看出，樣本的最大值在最近幾年內(nèi)大幅度的下降，這說明上市公司的股權(quán)激勵的效用沒有很好地發(fā)揮效用，利益輸送的可能性較大。至于是否真的存在利益輸送，還需后面回歸分析進(jìn)一步的研究。（2）高管因股權(quán)激勵增加的持股比例的統(tǒng)計分析。從表（3）中可以看出，總體上，上市公司的高管因股權(quán)激勵增加的持股比例最小0，最大為0.28955，均值為0.02210，反映的是我國上市公司高管因股權(quán)激勵而增加的持股比例總體水平比較高，說明了股權(quán)激勵可能被高管用來增加自己的利益。從各年度看，2008到2012年我國上市公司的經(jīng)營業(yè)績均值分別為0.01462、0.00734、0.02128、0.02636、0.40885，2008年、2009年高管因股權(quán)激勵增加的持股比例量還較少，但從2010年開始，增加的持股比例卻呈現(xiàn)出較高的增長，說明在實行股權(quán)激勵的初期，股權(quán)激勵的效用發(fā)揮的較好，但是后期高管很有可能利用股權(quán)激勵進(jìn)行自利行為，損害公司的利益。

（二）回歸分析 上市公司業(yè)績與高管因股權(quán)激勵增加的持股比例進(jìn)行回歸分析結(jié)果見表（4）。結(jié)果顯示，整體檢驗?zāi)Ｐ偷腇 統(tǒng)計量為16.763，在1%水平顯著。模型中自相關(guān)DW檢驗值為2.195，說明這個模型自相關(guān)不顯著或不存在。可以看出該模型的基本設(shè)置較為合理，最后得到的估計結(jié)果具有較高的可信度。高管因股權(quán)激勵增加的持股比例對公司績效影響的方向相同，但并不顯著，這與本文的研究假設(shè)1是一致的，正好驗證了本文的研究假設(shè)1。高管因股權(quán)激勵增加的持股比例對公司績效影響程度為0.054；t檢驗值為1.126，且不顯著；非獨立董事的比例對公司績效影響程度為0.121；t 檢驗值為1.410，且不顯著。通過研究分析，從模型可以看出，公司規(guī)模（size）與公司績效存在正向影響，且在1%水平上顯著；資產(chǎn)負(fù)債率（Dar）與公司績效存在正向影響，且不顯著。上市公司高管因股權(quán)激勵增加持股數(shù)與獨立董事比例關(guān)系回歸分析結(jié)果見表（5）。結(jié)果顯示，整體檢驗?zāi)Ｐ偷腇統(tǒng)計量為5.077，在1%水平顯著。模型中自相關(guān)DW檢驗值為1.835，說明這個模型自相關(guān)不顯著或不存在。可以看出該模型的基本設(shè)置較為合理，最后得到的估計結(jié)果具有較高的可信度。獨立董事比例對高管因股權(quán)激勵增加的持股比例影響的方向相反，這與本文研究假設(shè)2是一致，并且高管因股權(quán)激勵增加的持股比例的相關(guān)變量均顯著，驗證了本文的研究假設(shè)2。獨立董事比例對高管因股權(quán)激勵增加的持股比例的影響程度為-0.092，t檢驗值為-0.820，在5%水平顯著。通過研究分析，從模型可以看出，公司規(guī)模對高管因股權(quán)激勵增加的持股比例量的影響程度為0.297；t 檢驗值為2.960，在1%水平顯著；資產(chǎn)負(fù)債率與高管因股權(quán)激勵增加的持股比例量存在負(fù)向影響，且不顯著；公司董事長與總經(jīng)理是否由一人擔(dān)任與高管因股權(quán)激勵增加的持股比例量存在負(fù)向影響，且不顯著。從上述分析中可以看出，因股權(quán)激勵計劃的實施致使高管增加的持股比例對公司業(yè)績有一定的影響，但并不顯著相關(guān)，說明股權(quán)激勵沒有達(dá)到預(yù)期效用。同時獨立董事比例對高管因股權(quán)激勵增加的持股比例的影響方向相反，并且顯著相關(guān)，說明高管利用自己對公司的控制權(quán)，濫用股權(quán)激勵為自己增加財富，進(jìn)行利益輸送行為。盡管股權(quán)激勵被視為激勵高管努力工作的長期激勵手段，但由于現(xiàn)代的企業(yè)還缺乏健全的內(nèi)部控制制度和完善的監(jiān)督管理制度，導(dǎo)致高管濫用了股權(quán)激勵，反而使得股權(quán)激勵成為了高管進(jìn)行利益輸送的手段之一。提高獨立董事比例對改善股權(quán)激勵的效用，減少利益輸送行為具有重要意義。

四、結(jié)論

本文研究得出結(jié)論如下：高管實行的股權(quán)激勵制度在一定程度上影響公司績效，但效果并不顯著，說明其背后存在利益輸送行為；高管因股權(quán)激勵而獲得的持股數(shù)量與公司的獨立董事比例存在顯著的負(fù)相關(guān)，說明由于缺少監(jiān)督，高管利用自己的控制權(quán)，設(shè)計出利于自己而不是利于公司的股權(quán)激勵計劃，致使股權(quán)激勵成為了高管進(jìn)行利益輸送的方式之一。提高獨立董事比例能夠有效地治理股權(quán)激勵存在的利益輸送問題。以上結(jié)論說明高管股權(quán)激勵在一定程度上成了高管進(jìn)行利益輸送的有效工具，同時獨立董事在一定程度上具有抑制高管利益輸送行為的作用。因此，大力發(fā)展職業(yè)經(jīng)理人市場，加強(qiáng)對高管的監(jiān)管，增強(qiáng)獨立董事在公司的表決權(quán)，提高上市公司治理質(zhì)量是解決這些問題的有效途徑。

*本文系江西省高校人文社科項目“基于金融發(fā)展視角的民營企業(yè)融資約束問題研究”（項目編號：GL1237）；江西省社會科學(xué)“十二五”規(guī)劃青年基金項目（項目編號：13GL39）；江西省教育科學(xué)“十二五”規(guī)劃基金一般課題項目（項目編號：13YB071）的階段性成果

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篇7

自于2005年12月31頒布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》以來，我國A股上市公司中實施股權(quán)激勵的數(shù)量和行業(yè)范圍都呈現(xiàn)快速的增長態(tài)勢。在此背景下，我國學(xué)者對上市公司股權(quán)激勵的效果――公司業(yè)績提升程度，進(jìn)行了大量研究。在這些研究中從方法上看，主要分為兩類：一是試圖找到影響公司績效的所有因素，將實施股權(quán)激勵的股票數(shù)占總股數(shù)的比例作為其中一個變量，使用多元線性模型，對公司業(yè)績進(jìn)行回歸分析；二是針對實施了股權(quán)激勵的樣本公司，找到一個同行業(yè)同資本結(jié)構(gòu)的對比公司（未實施股權(quán)激勵計劃），通過比較樣本公司和對比公司在實施前后的業(yè)績是否有差異，研究股權(quán)激勵是否有效果。

運用多元線性回歸分析方法的研究者中，吳曉蘭（2011）以2006年至2011年滬深兩市完成了股權(quán)分置改革且實施了股票期權(quán)激勵的上市公司為樣本，分別以每股收益EPS、凈資產(chǎn)收益率ROE和托賓Q作為公司經(jīng)營績效變量，同時考慮資本結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、成長性、股權(quán)集中度等多個因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)已實施股票期權(quán)計劃的公司經(jīng)營績效與高管持股比例負(fù)相關(guān)。汪玉橋（2011）選取89家上市公司作為研究對象，運用凈資產(chǎn)收益率和每股收益作為公司業(yè)績指標(biāo)，控制變量上則選取公司規(guī)模和財務(wù)杠桿系數(shù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵與上市公司的經(jīng)營業(yè)績之間存在低度相關(guān)關(guān)系，對上市公司績效有一定程度的積極影響。但魏德云（2010）以2006年至2009年實施股權(quán)激勵的上市公司為樣本，進(jìn)行多元回歸分析發(fā)現(xiàn)：經(jīng)營者股權(quán)激勵比例與公司績效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

運用對比分析法對股權(quán)激勵效果進(jìn)行研究的學(xué)者中，張會（2012）選用2006年至2011年間67家上市公司作為樣本，并對每一個研究樣本，選取了一個未實施股權(quán)激勵政策的配對樣本進(jìn)行對比分析。在對公司盈利能力和長期發(fā)展能力經(jīng)行因子分析得到績效指標(biāo)后，認(rèn)為股權(quán)激勵政策的實施確實能夠帶來公司績效水平的改善。但武美君（2012）在以2011年實施股權(quán)激勵計劃的上市公司為樣本時，同樣選取未實施股權(quán)激勵計劃的同行業(yè)同資本機(jī)構(gòu)的公司，進(jìn)行對比分析，結(jié)果卻發(fā)現(xiàn)公司績效的好壞對于股權(quán)激勵計劃的實施與否并不存在影響。

可以發(fā)現(xiàn)，無論運用兩種方法中的哪一種，學(xué)者得出的研究結(jié)論都出現(xiàn)分化：有股權(quán)激勵對公司績效能夠起到促進(jìn)作用，也有兩者有低度相關(guān)和不相關(guān)。在這些研究中，本文認(rèn)為主要以下缺陷。

從研究方法上看，上述文獻(xiàn)中的兩種方法并不適合研究本問題。對于回歸分析方法，首先運用該方法的學(xué)者試圖找到影響公司業(yè)績的所有因素是不太可能的，并且某些像公司文化這樣的影響因素也是無法量化的；另外，用股權(quán)激勵計劃中所使用股票數(shù)占公司總股數(shù)（一般稱為激勵比例）作為自變量，其本身考察的是激勵物的多少對激勵效果的研究，而不是對股權(quán)激勵方案前后道德效果進(jìn)行研究。最后，對于多元線性回歸模型來說，對于變量的假設(shè)要求太多。對于樣本對比分析方法，雖然學(xué)者試圖找到樣本公司在資本結(jié)構(gòu)方面相同的同行業(yè)公司，但是如前面所述，影響企業(yè)的因素眾多，僅僅將資本結(jié)構(gòu)作為控制因素并不合理。

從數(shù)據(jù)的選擇上，由于我國上市公司中實施股權(quán)激勵計劃中其平均有效期為5年（張娟，2013），這種較長的有效期設(shè)計是為了使激勵具有長效性，但不少學(xué)者（武美君，2011；汪玉橋，2011；任莉莉，2013等）在研究中只選擇某一年實施股權(quán)激勵計劃的公司作為樣本，并只將其當(dāng)期的業(yè)績指標(biāo)作為實施效果的代表。

本文并不試圖尋找影響企業(yè)績效的因素有多少，而是將關(guān)注點聚焦在實施股權(quán)激勵前后公司的業(yè)績是否不同。因而本文的思路是將問題進(jìn)行簡化，將上文學(xué)者考慮的股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)及財務(wù)杠桿等因素的變動對公司績效的影響，看作是公司正常的營運活動，或是在實施股權(quán)激勵計劃后，管理層基于獲取股權(quán)的期望對企業(yè)發(fā)展的調(diào)整。

二、實證分析

（一）均值分析思路

配對樣本T檢驗的分析方法適用于考察兩個相關(guān)的樣本是否來自具有相同均值的總體。這種相關(guān)的樣本常常來自這樣的實驗結(jié)果，在實驗中被觀測的對象在實驗前后均被觀測。

配對樣本T檢驗實際是先求出每對觀測值之間的差值，對差值變量求平均。檢驗配對變量均值之間差異是否顯著，其實質(zhì)是檢驗差值變量的均值與零之間的差異顯著性。如果差值均值與零無顯著性差異，說明配對均值之間無顯著性差異，即股權(quán)激勵前后公司績效沒有顯著差異；反之，則說明兩種有顯著性差異，即股權(quán)激勵前后公司績效存在顯著差異。

（二）指標(biāo)選取

選擇上市公司扣除非經(jīng)常性損益加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率ROE作為公司績效的標(biāo)準(zhǔn)，主要原因有以下方面：一是從實施股權(quán)激勵計劃中獲權(quán)條件看，上市公司使用最多的是凈資產(chǎn)收益率ROE這一指標(biāo)（張娟，2013），從本文研究的樣本看，所有的上市公司均使用了該指標(biāo)作為激勵對象的業(yè)績考核指標(biāo)，具有較強(qiáng)的可比性；二是凈資產(chǎn)收益率能夠綜合的反應(yīng)公司的獲利能力和公司股東利益關(guān)注點；最后是該指標(biāo)作為財務(wù)分析數(shù)據(jù)最常用的數(shù)據(jù)，具有較好的可得性。

（三）數(shù)據(jù)處理及描述

本文所有的數(shù)據(jù)均是從WIND數(shù)據(jù)庫中獲得。在進(jìn)行配對樣本T檢驗之前，需要對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。為了保證一定的數(shù)據(jù)量，本文采用實施股權(quán)激勵計劃前、后3個會計年度的半年度數(shù)據(jù)，即每個上市公司共有12個數(shù)據(jù)。（在這里需要注意是的，從上市公司半年報中獲得的扣除非經(jīng)常性損益凈資產(chǎn)收益率可以直接使用，但年報中的該數(shù)據(jù)計算包含了上半年的凈利潤，需要在扣除上半年的凈利潤計算后才能使用。）同時，股東大會通過股權(quán)激勵計劃時間是股權(quán)激勵計劃正式生效的日期。

由于數(shù)據(jù)時間段的要求，可以排除在2010年以后實施的股權(quán)激勵計劃的公司和在2005年以后實施股權(quán)激勵計劃但上市不足3年的上市公司。在剔除ST公司和數(shù)據(jù)不全的公司后，本文共獲得從2005年到2010年間65家上市公司的樣本。從樣本的行業(yè)范圍來看，基本覆蓋了證監(jiān)會二級行業(yè)分類的所有行業(yè)，樣本具有較好的代表性。

在總共64個樣本中，可以看到2010年實施股權(quán)激勵計劃的上市公司數(shù)量最多，達(dá)到33家，2005年至2009年分別是2、10、4、9、6家上市公司。在行業(yè)分布上，房地產(chǎn)行業(yè)最多，達(dá)到8家，其次是軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)和計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，均是7家上市公司。

三、結(jié)果分析

在95%置信區(qū)間的雙尾檢驗中，Sig.小于0.05時，說明上市公司實施股權(quán)激勵前后的公司業(yè)績有明顯不同。但當(dāng)實施后的公司業(yè)績指標(biāo)ROE明顯小于實施前的數(shù)據(jù)時，Sig.同樣會小于0.05，故需要找到實施后的業(yè)績明顯高于實施前的樣本公司?！扒啊焙汀昂蟆狈謩e代表實施股權(quán)激勵前、后的公司凈資產(chǎn)收益率，當(dāng)其差值即mean列數(shù)據(jù)小于0時，就表示實施后的公司業(yè)績高于實施前。在64個樣本公司中，共有9家上市公司在實施股權(quán)激勵計劃后公司業(yè)績明顯高于實施前，占樣本總數(shù)的14%。這9家公司是格力電器、科達(dá)機(jī)電、上海家化、烽火通信、海信電器、青島海爾、華神集團(tuán)、昆明制藥、武漢健民。這9家公司中耐用消費品占三家，生物制藥占兩家。實施股權(quán)激勵計劃后，有5家上市公司的業(yè)績出現(xiàn)了明顯的下滑，占樣本總數(shù)的8%。而樣本公司中的78%均是實施前后沒有明顯的變化。

四、結(jié)論

篇8

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵、公司績效、外部動態(tài)性、管理層持股

一、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn) 西方學(xué)者在管理層股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系方面做了大量的實證研究。Jensen 和Meckling（1976）在《企業(yè)理論：經(jīng)理行為、成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》一文中分析了外部股權(quán)的成本問題，提出以管理層持股降低成本。Morck（1988）認(rèn)為管理層持股比例在0-5%范圍內(nèi)，托賓Q值與董事的持股比例正相關(guān)，持股比例在5%-25%范圍內(nèi)，二者是相關(guān)，超過25%，二者弱正相關(guān)，表明公司業(yè)績與董事的持股權(quán)有區(qū)間效應(yīng)。McConnell（1986）等經(jīng)理人持股與公司的業(yè)績有顯著的非線性關(guān)系，呈現(xiàn)倒轉(zhuǎn)的U 型結(jié)構(gòu)。之后，Holderness和Sheehan也做了相應(yīng)的研究分析，實證結(jié)果與Morck的結(jié)論基本一致。Demsetz 和Lehn（1985）、Himmelberg（1999）發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人持股與公司業(yè)績之間沒有顯著的關(guān)系。隨著近年來研究的深入，學(xué)者們意識到估計方法對于統(tǒng)計結(jié)果有很大的影響，Demsetz在使用最小二乘法分析時能夠得到相關(guān)結(jié)論，而在使用兩階段最小二乘法進(jìn)行回歸時則得不出顯著性結(jié)論。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn) 近年來國內(nèi)一些學(xué)者也對經(jīng)理人持股與企業(yè)績效之間關(guān)系進(jìn)行了實證研究，部分研究結(jié)果認(rèn)為管理層持股與公司績效之間不存在顯著性關(guān)系，如李增泉（2000）研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司經(jīng)理人的年度報酬與公司績效不相關(guān)，而與公司規(guī)模及公司所在區(qū)域具有密切關(guān)系。王秋霞、陳曉毅對2006至2007年已實施股權(quán)激勵的19家上市公司的經(jīng)濟(jì)績效進(jìn)行綜合評價，然后用相關(guān)分析法分析與管理層持股比例的關(guān)系，得出二者間不存在顯著相關(guān)性的結(jié)論。此結(jié)論與魏剛（2000）、陳朝龍（2002）、賀燕雄（2006）、陳隆云（2008）年結(jié)論相似，還有一些研究認(rèn)為兩者間存在相關(guān)性，于東智等認(rèn)為高管理層持股比例總體上與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系，但卻不具有統(tǒng)計上的顯著性，管理層持股比例與公司績效的相關(guān)性較弱。2009年張茜佩研究表明，對董事長和總經(jīng)理的股權(quán)激勵作用效果顯著，但管理層持股比例和企業(yè)績效兩者之間不存在顯著的線性相關(guān)關(guān)系。徐寧、徐向藝（2010）發(fā)現(xiàn)激勵期限與績效條件是體現(xiàn)股權(quán)契約合理性的關(guān)鍵要素，除外部法律與監(jiān)管約束外，大股東債務(wù)融資與獨立董事等內(nèi)生性因素對兩者具有顯著性的約束作用。陳凱、王締以民營IPO公司為研究樣本，認(rèn)為股權(quán)激勵、約束水平與公司業(yè)績正相關(guān)，股權(quán)激勵提升公司價值的效應(yīng)有賴于經(jīng)營者有效約束水平的提高，兩者間不存在替代關(guān)系。何凡（2009）認(rèn)為核心高管激勵股權(quán)的絕對差距和相對差距、以及高管總體激勵股權(quán)的相對差距與股權(quán)激勵績效之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模和監(jiān)事會規(guī)模對股權(quán)激勵績效呈正相關(guān)關(guān)系。

通過分析上述文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，國外學(xué)者認(rèn)為管理層持股與公司績效關(guān)系相關(guān)與不相關(guān)的結(jié)論都存在，從文獻(xiàn)統(tǒng)計數(shù)量上看，認(rèn)為相關(guān)（包括線性與非線性的復(fù)雜相關(guān)）的結(jié)論所占比重較大，不相關(guān)的結(jié)論雖然有但數(shù)量較少。國內(nèi)研究認(rèn)為管理層持股與公司業(yè)績不相關(guān)甚至負(fù)相關(guān)的比例居多，如魏剛（2000），高明華（2001），湛新民、劉善敏（2003），宋增基（2005），顧斌、周立燁（2007），朱治龍、丁立權(quán)（2003）等的研究。分析原因，本文認(rèn)為中國證券資本市場在市場運行機(jī)制、公司治理效率、公司治理外部基礎(chǔ)條件等方面與國外成熟資本市場相比存在很大差異，尤其在上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)方面差異更大。從嚴(yán)格意義上講，只有在全流通背景下研究二者關(guān)系才具有理論與現(xiàn)實意義。而國內(nèi)學(xué)者研究選取的基本都是股權(quán)分置改革前或過程中的樣本數(shù)據(jù)?；谝陨吓袛?，選取2009年實施股權(quán)激勵的上市公司為研究對象，把外部環(huán)境對公司經(jīng)營績效影響納入分析框架，重新對這一命題進(jìn)行實證分析，檢驗股權(quán)分置改革接近完成背景下二者之間的關(guān)系具有重要意義。

二、理論分析

（一）股權(quán)激勵作用的約束條件 在信息非對稱的前提下，由于投資人不可能直接準(zhǔn)確觀察到經(jīng)理人的努力水平和外部環(huán)境等影響因素干擾，激勵性報酬設(shè)計必須滿足一定的約束條件。理論認(rèn)為經(jīng)理人努力程度（e）與經(jīng)理人工作產(chǎn)出之間存在如下關(guān)系：Q = αe+μ（其中Q為公司業(yè)績， α為經(jīng)理人工作的邊際效率）。如果除經(jīng)理努力程度e以外因素都為隨機(jī)影響因素，那么E（μ）=0；Var（μ）=σ2。激勵性報酬（W）=W0+βQ=W0+βαe+βμ（0≤β≤1）。W0為短期激勵性報酬如經(jīng)理固定收入，假如經(jīng)理人工作成本為C（e），經(jīng)理人追求目標(biāo)為Max（W0+βαe+βμ）-C（e），經(jīng)理人工作效用水平為U，則經(jīng)理人工作的參與約束條件為：（W0+βαe+βμ）-C（e）≥U。該約束意指只有經(jīng)理人從工作中得到的凈收益大于該工作所能夠達(dá)到的效用水平，經(jīng)理人才愿意在公司工作。設(shè)股東目標(biāo)函數(shù)為 P = （αe + μ）-W；W=W0 +βαe+βμ，其中P為經(jīng)理的工作產(chǎn)出減去付給經(jīng)理的報酬。股東追求的目標(biāo)函數(shù)是：Max （αe + μ）-W。關(guān)聯(lián)方程Max （ αe + μ ） - WMax （W0 + βαe + βμ）的解，即同時滿足股東回報最大化與經(jīng)理人回報最大化的經(jīng)理人努力e*為激勵相容約束。從上述模型中，可以推導(dǎo)出與激勵性報酬設(shè)計的相關(guān)結(jié)論：產(chǎn)出對經(jīng)理人努力水平的敏感程度α越大，經(jīng)理越易增加努力程度，激勵性契約越有效；經(jīng)理可控范圍之外的影響因素越少，即σ2值越小，公司的產(chǎn)出越取決于經(jīng)理努力程度，激勵性契約越易產(chǎn)生作用，如果外部環(huán)境對公司產(chǎn)出的影響非常大，激勵性契約將不發(fā)生作用。經(jīng)理增加努力程度的成本函數(shù)形式影響激勵性契約的敏感度，如果經(jīng)理人增加努力會帶來成本更大程度的增長，那么，同等程度的激勵變化會導(dǎo)致更低程度的努力增加。在這種情況下如果加大激勵性報酬的強(qiáng)度，結(jié)果是在增加經(jīng)理人承擔(dān)風(fēng)險的同時并不會促使經(jīng)理人按照期望的比例提高努力程度。

（二）公司經(jīng)營績效的影響因素 總體來講，影響公司績效因素包含公司內(nèi)外兩方面因素，公司內(nèi)部因素包括公司治理水平、公司資本與財務(wù)結(jié)構(gòu)，公司外部因素包括資本市場效率、基礎(chǔ)設(shè)施狀況、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、產(chǎn)業(yè)狀況、國家金融產(chǎn)業(yè)政策、政治法律環(huán)境、政府監(jiān)管質(zhì)量，因此，如果從函數(shù)關(guān)系看，公司績效是影響其水平的內(nèi)外部因素的函數(shù)。從前面的分析可以看出，產(chǎn)出對經(jīng)理努力水平的敏感程度越大，即α值越大，激勵性契約越有效；經(jīng)理可控范圍之外的影響因素越小，即σ2值越小，公司的產(chǎn)出越取決于經(jīng)理努力程度，在前人的研究中，由于統(tǒng)計資料和可測度性方面的原因，研究者基本都把經(jīng)理層持股對公司績效的影響作為研究經(jīng)理人產(chǎn)出與努力程度關(guān)系的描述性變量，實際上二者的差異很大。在研究經(jīng)理人產(chǎn)出與努力程度關(guān)系中，如果以公司績效為被解釋變量，以經(jīng)理人持股為主要解釋變量，即使加入諸如公司規(guī)模、股權(quán)性質(zhì)等諸多控制變量，也會導(dǎo)致公司資本與財務(wù)結(jié)構(gòu)、資本市場效率、宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)狀況等因素（如圖1）對公司績效的影響被遺漏在擾動項中，致使殘差系列出現(xiàn)嚴(yán)重的異方差，影響分析的準(zhǔn)確度。

（三）股權(quán)激勵影響企業(yè)績效的機(jī)理 股權(quán)激勵是公司治理中經(jīng)理人治理中的一項內(nèi)容，目的是通過給經(jīng)理人一定股權(quán)使經(jīng)理人更加盡職盡責(zé)，避免決策失誤、機(jī)會主義行為及道德風(fēng)險，提升公司經(jīng)理人治理水平，進(jìn)而提升公司治理水平，最終提高公司經(jīng)營績效。（1）激勵性股權(quán)是對經(jīng)理人努力所導(dǎo)致的有利于增加投資人權(quán)益結(jié)果的回報，因此，只有正確度量經(jīng)理人努力程度及其產(chǎn)出效果才能制訂有效的股權(quán)激勵計劃。經(jīng)理人努力含有隱性難以度量因素，基于此考慮，從經(jīng)理人行為后果出發(fā)，以股權(quán)激勵計劃實施后公司是否出現(xiàn)由于經(jīng)理人沒有盡責(zé)因素導(dǎo)致的公司重大決策失誤，發(fā)展戰(zhàn)略失誤以及是否存在違法違規(guī)行為和不良記錄、公司信息披露質(zhì)量等做為描述經(jīng)理人努力程度指標(biāo)。（2）從投資人、經(jīng)理人行為、結(jié)果關(guān)系看，經(jīng)理人行為中與投資人期望一致的正向行為包含工作更有進(jìn)取心，更加積極主動，盡職盡責(zé)，期望不一致的負(fù)向行為包含決策失誤、機(jī)會主義、道德風(fēng)險。一致行為能對投資人權(quán)益起到保護(hù)或增加的作用，不一致行為將減少投資人權(quán)益。股權(quán)激勵的用意是從經(jīng)理人努力導(dǎo)致的產(chǎn)出中拿出一部分做為經(jīng)理人行為回報，即只有通過經(jīng)理人努力增加了投資人回報才有必要給經(jīng)理人以股權(quán)回報。中國國有控股公司股權(quán)激勵最高限額為公司總股本10%，因此，可以設(shè)定經(jīng)理人持股區(qū)間分別考察其對企業(yè)績效的影響，區(qū)間設(shè)定為［0，5%］、［5%，10%］、10%以上三個區(qū)間。（3）外部環(huán)境動態(tài)性。外部環(huán)境指影響企業(yè)經(jīng)營活動及發(fā)展的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、產(chǎn)業(yè)周期、政治法律及政府監(jiān)管等，外部環(huán)境動蕩變化加大了管理者對企業(yè)現(xiàn)狀和未來狀況的準(zhǔn)確判斷的難度。當(dāng)外部環(huán)境景氣度較高時，公司經(jīng)理人付出同樣努力可能較易獲取更多回報，而當(dāng)外部環(huán)境景氣度較差時，經(jīng)理人即使付出更多努力對產(chǎn)出的影響也不大。1984年Dess＆Beard在Aldrich提出的理論框架基礎(chǔ)上提出了一個多維度描述公司外部環(huán)境的模型，該模型包括三個維度：資源豐度、動態(tài)性、復(fù)雜性。Rasheed＆Prescotf研究證實上述三個指標(biāo)間的相關(guān)系數(shù)都超過0.8，所以，單因素指標(biāo)也能較好反映企業(yè)所處環(huán)境的變化。本文選取測量環(huán)境動態(tài)性指標(biāo)做為表述外部環(huán)境的解釋變量（Dyna），Dyna = 五年公司銷售收入標(biāo)準(zhǔn)差/期望值。（4）市場結(jié)構(gòu)性因素。從產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)理論關(guān)于結(jié)構(gòu)――行為――績效（SCP范式）關(guān)系看市場結(jié)構(gòu)影響企業(yè)行為從而影響企業(yè)績效。在一個競爭比較充分的產(chǎn)業(yè)中，公司受到外部因素影響大，而對市場的影響力小，在壟斷性強(qiáng)的市場結(jié)構(gòu)中公司有可能因此獲得超額經(jīng)濟(jì)利潤。雖然有學(xué)者實證認(rèn)為未被準(zhǔn)入的一些壟斷行業(yè)從長期看其經(jīng)營業(yè)績將越來越差，但也有學(xué)者依據(jù)我國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)研究后認(rèn)為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化影響經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)規(guī)模。（5）公司財務(wù)結(jié)構(gòu)等其他因素。適度負(fù)債水平有利于公司業(yè)績水平提升，資產(chǎn)負(fù)債率過高，可能導(dǎo)致公司財務(wù)費用越高，經(jīng)營活動的安全性就越差，公司績效便會受到影響。一般情況下，公司規(guī)模越大，公司壟斷力越強(qiáng)，收益就越有保障。如果公司規(guī)模較小，則業(yè)務(wù)較不穩(wěn)定，風(fēng)險也會變大，公司實行股權(quán)激勵也就越困難。 部分學(xué)者研究表明股權(quán)分散度對管理層持股比例與公司績效的關(guān)系有顯著影響，公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)越分散，公司的制衡度也就越高，管理層能獲得的決策權(quán)也就越多，這樣能有效調(diào)動經(jīng)理人在公司治理方面的投入，從而降低成本，提高了公司績效。根據(jù)證監(jiān)會相關(guān)規(guī)定，上市公司實施的激勵性股權(quán)在鎖定期限內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，在鎖定期限未到和即將到來這兩個階段，經(jīng)理人的努力程度會有所不同，這會間接影響到公司的績效。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 自2005年股改開始到2009年底滬深兩市已有100多家上市公司實施了股權(quán)激勵計劃。由于這些上市公司開始實施該計劃的時間早晚不一，本文以2009年底為截止時間，采用截面數(shù)據(jù)對已實行了股權(quán)激勵計劃的公司進(jìn)行研究。為保證數(shù)據(jù)有效性，消除異常樣本對研究結(jié)論的影響，剔除了信息不完全及金融類上市公司，共選取12個行業(yè)76家公司作為研究樣本，具體行業(yè)名稱及公司數(shù)量如（表1）。樣本數(shù)據(jù)來自于色諾芬數(shù)據(jù)庫及中國證監(jiān)會網(wǎng)站，數(shù)據(jù)處理利用Eviews軟件完成。

（二）變量定義 能夠反映上市公司績效的指標(biāo)很多，Morck、McConnel和Demsetz等國外學(xué)者大多采用托賓Q 值來衡量公司的績效水平，由于我國證券資本市場的特殊性，難以用準(zhǔn)確數(shù)據(jù)來計算上市公司總資產(chǎn)的重置成本，從而無法準(zhǔn)確計算托賓Q值。為與國內(nèi)文獻(xiàn)對比研究，本文選用了凈資產(chǎn)收益率、主營利潤增長率和市凈率作為反映公司績效水平指標(biāo)，這些指標(biāo)基本也是實施股權(quán)激勵計劃上市公司行權(quán)的績效考核指標(biāo)。凈資產(chǎn)收益率（ROE）是凈利潤與凈資產(chǎn)的比值，主營利潤增長率（MPG）是本期主營利潤跟上期主營利潤的差額與上期主營利潤的比值，市凈率（MBR）是股票市價與每股凈資產(chǎn)的比值。這三個指標(biāo)能夠表明經(jīng)理人在提高公司績效方面做出努力的利益動機(jī)。本文選取的被解釋變量、解釋變量和控制變量及相對應(yīng)指標(biāo)，具體如（表2）。

（三）研究方法和模型構(gòu)建 從研究方法大致分為兩類，一類是通過構(gòu)造因果關(guān)系模型，以描述公司經(jīng)營業(yè)績的指標(biāo)（Tobin Q、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、凈資產(chǎn)收益率增長率（ROE）、每股收益（EPS））為被解釋變量，以經(jīng)理層持股比例或持股數(shù)量為解釋變量，分析二者關(guān)系。模型基本采用線性回歸模型或可線性的指數(shù)性回歸模型，也有采用分階段線性模型、二次曲線模型，解釋變量覆蓋范圍為公司治理指標(biāo)、公司資本與財務(wù)結(jié)構(gòu)指標(biāo)，此外還引進(jìn)一些控制變量，如公司資產(chǎn)規(guī)模、企業(yè)成長性、所處行業(yè)等，公司外部因素都作為隨機(jī)因素處理。另一類為配對T檢驗法，采用實施股權(quán)激勵前后若干年描述公司績效指標(biāo)或其增量與沒有實施股權(quán)激勵的對照組進(jìn)行顯著性比較，從而得出相關(guān)結(jié)論。本文首先以已實施股權(quán)激勵方案的上市公司為研究樣本，以未實施股權(quán)激勵計劃的上市公司為對照樣本，運用獨立樣本T檢驗，檢驗已實施股權(quán)激勵的上市公司經(jīng)營績效與未實施股權(quán)激勵公司間是否存在顯著性差異。對照樣本選取方法為與研究樣本公司處在同一行業(yè)，行業(yè)排名基本相當(dāng)，容量與研究樣本相同。其次，不考慮外部環(huán)境影響，運用多元回歸分析方法研究經(jīng)理人持股與公司績效的關(guān)系，以公司規(guī)模、公司成長性、股權(quán)制衡度、持股鎖定期為控制變量，檢查回歸模型殘差的異方差性。回歸模型如下：ROE=β0+β1MS+β2MD+β3SC

+β4LEV+β5SIZE+β6Gr+β7EBD+β8T+μ（1）

此外，為了分析外部環(huán)境因素對公司業(yè)績的影響，構(gòu)造了基于外部環(huán)境因素的分析模型，外部環(huán)境因素包括環(huán)境動態(tài)性、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。ROE=β0+β1MS+β2MD+β3SC+β4LEV+β5Dyna+β6Indu+β7SIZE+β8Gr+β9EBD+β10T+μ （2）

采用多元回歸分析法中的向后篩選方法，將不顯著因素依次從回歸模型中剔除。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計 從對樣本數(shù)據(jù)初步分析看我國上市公司管理層持股比例較低，均值只到達(dá)4.16％；而管理層中持有公司股份的人數(shù)也不多，平均每家只有6人，持股管理者占管理層人數(shù)的比例均值只有39.8％，也就是說有1/2以上高級管理人員不持有本公司股份（見表3）。由此可見在我國上市公司中股權(quán)激勵還未成為一項普遍采用的激勵機(jī)制。

（二）T檢驗分析 采用配對T檢驗來簡單判斷管理層持股與公司績效之間是否存在顯著性影響，實施股權(quán)激勵的76家上市公司與沒有實施股權(quán)激勵的76家上市公司對照組進(jìn)行經(jīng)營績效顯著性比較（見表4）。從檢驗結(jié)果中可以看出，在已實施股權(quán)激勵的76家上市公司中凈資產(chǎn)收益率均值為0.1242，未實施股權(quán)激勵的上市公司的均值為0.0982。主營利潤增長率的均值分別為0.4499和1.0754，市凈率的均值分別為2.7679和1.9974，除主營利潤增長率的均值外，已實施股權(quán)激勵的上市公司的凈資產(chǎn)收益率與市凈率的均值均大于未實施股權(quán)激勵的上市公司的均值。差異顯著性的檢驗中，凈資產(chǎn)收益率的顯著性為0.074，市凈率的顯著性為0.000，說明兩者均值的差異具有顯著性，而主營利潤增長率的差異不具有顯著性。

（三）回歸分析 本文對以下項目進(jìn)行了回歸分析。

（1）無外部環(huán)境約束下的回歸分析。通過初步檢驗我們知道管理層持股對公司績效有一定影響，但這是在不控制其他內(nèi)外部因素情況下得出的結(jié)論，為進(jìn)一步分析不同背景下二者關(guān)系，依據(jù)模型（1）對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，從回歸結(jié)果看模型擬合優(yōu)度系數(shù)R2分別為0.382760、0.127593、0.390033，模型沒有通過顯著性檢驗，管理層持股的t統(tǒng)計量分別為1.275761、-0.421354、1.748460，，也沒有通過5%顯著性水平檢驗。對回歸殘差序列分析發(fā)現(xiàn)殘差序列具有很強(qiáng)的異方差性，說明模型中有重要的解釋變量被遺漏，從（圖1）也可以看出，除公司治理、公司財務(wù)結(jié)構(gòu)內(nèi)部因素外，產(chǎn)業(yè)競爭狀況、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等外部因素對企業(yè)經(jīng)營績效及內(nèi)在價值、市場價值都有影響，正是由于這些因素的影響才使殘差序列表現(xiàn)出強(qiáng)異方差性。

（2）基于動態(tài)環(huán)境的回歸分析。為解決上述問題，又依據(jù)模型（2），分別以凈資產(chǎn)收益率、主營利潤增長率、市凈率為被解釋變量對數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸分析，分析中采用劣元消去的回歸策略逐步剔除掉未通過顯著性水平檢驗的解釋變量，回歸結(jié)果如（表5）至（表7）所示。（表5）是凈資產(chǎn)收益率為被解釋變量時的回歸結(jié)果。經(jīng)過五步篩選后，最終回歸方程中有6個顯著性變量，即經(jīng)理人努力程度（MD）、第一大股東持股比例（SC）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、公司規(guī)模（SIZE）、公司成長性（Gr）、持股鎖定期（T），且F值從4.074276增長到6.623892，回歸方程的顯著性水平從0.000227提高到0.000015，說明方程具有顯著性。從上述結(jié)果可以得出結(jié)論：一是經(jīng)理人的努力程度越大，公司績效就越好；二是上市公司第一大股東的持股比例與公司績效具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。同時還發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模和公司成長性對于公司績效也有顯著性影響，公司規(guī)模大、成長性較高的上市公司的公司績效較好，另外公司的資產(chǎn)負(fù)債率對公司績效的提高有負(fù)面影響。（表6）是被解釋變量為主營利潤增長率時的回歸結(jié)果。過八步篩選后，最終回歸方程中有3個顯著性變量，分別為第一大股東持股比例（SC）、環(huán)境動態(tài)性（Dyna）公司成長性（Gr），其中第一大股東持股比例和環(huán)境動態(tài)性的顯著性水平分別為0.0055和0.0326，均小于0.05。從回歸結(jié)果上看，環(huán)境的動態(tài)性對公司的績效產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響。（表7）是被解釋變量為市凈率時的回歸結(jié)果。經(jīng)過八步篩選后，最終回歸方程中顯著性變量為管理層持股比例（MS）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、持股鎖定期（T），三者的顯著性水平分別為0.0605、0.0000和0.0004，同時，方程的顯著性水平為13.48919，說明方程具有顯著性。

五、結(jié)論與建議

股票期權(quán)激勵旨通過管理層持股方式給管理者帶上“金手銬”，克服行動上的機(jī)會主義行為，在利益取向上堅持股東權(quán)益最大化原則，我國實施該項計劃的初衷正是如此?？墒菄鴥?nèi)外關(guān)于管理層持股與企業(yè)績效關(guān)系的實證研究似乎難以顯著性直接驗證這一理論邏輯。本文在實證中即使把企業(yè)績效影響因素擴(kuò)展到企業(yè)內(nèi)外多個方面，回歸結(jié)果還是難以得出管理層持股對企業(yè)績效具有直接顯著性影響的結(jié)論，后又對管理層持股按［0，5%］、［5%，10%］、10%以上分區(qū)間研究和以對數(shù)模型、非線性模型展開研究，都得不出管理層持股與企業(yè)財務(wù)績效具有顯著性正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論，甚至得出當(dāng)管理層持股在10%以上時，管理層持股與企業(yè)財務(wù)績效具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論，為了探討實證結(jié)論與理論邏輯相左的原因，本文進(jìn)一步探討其內(nèi)在機(jī)理。（1）經(jīng)理人努力、公司規(guī)模、公司成長性與公司財務(wù)價值關(guān)系。我國是新興市場經(jīng)濟(jì)國家，經(jīng)濟(jì)增長方式正處于轉(zhuǎn)軌過程當(dāng)中，投資強(qiáng)度加大形成的規(guī)模經(jīng)濟(jì)是國內(nèi)企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢的重要途徑，也是企業(yè)獲得較好財務(wù)價值的基礎(chǔ)。公司規(guī)模越大，各方面制約因素也越多，增加組織穩(wěn)定，使公司盈利性更加穩(wěn)定持久。成長性好的上市公司一般處于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的上升周期，公司易于拓展市場空間，實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入快速增長，這樣的公司在良好治理結(jié)構(gòu)下其盈利能力將得到加強(qiáng)。經(jīng)理人努力的直接表現(xiàn)是公司發(fā)展戰(zhàn)略更具環(huán)境適應(yīng)性，戰(zhàn)略失誤少，公司沒有因經(jīng)理人盡責(zé)問題或道德風(fēng)險問題引起的重大失誤，公司信息披露準(zhǔn)確、全面、及時，這些都是經(jīng)過經(jīng)理人努力能夠?qū)崿F(xiàn)的結(jié)果，公司重大發(fā)展戰(zhàn)略或重大決策正確是公司保持持續(xù)盈利能力的重要前提，也是委托機(jī)制下保護(hù)股東權(quán)益的根本途徑，是現(xiàn)代公司治理的理論邏輯。股權(quán)激勵旨在通過經(jīng)理人持股強(qiáng)化經(jīng)理人努力程度，進(jìn)而提升公司盈利能力。問題是經(jīng)理人持股真的能起到強(qiáng)化或保證經(jīng)理制定的重大發(fā)展戰(zhàn)略或重大決策不出現(xiàn)問題嗎？事實上可能并非如此，重大決策正確性至少源于經(jīng)理人兩個方面約束，一是努力意愿，二是經(jīng)理人才能，具有強(qiáng)的努力意愿而不具有高超才能的經(jīng)理人決策保證不了決策的正確性，2009年保時捷公司總裁魏格納收購德國大眾公司以失敗告終致使保時捷公司被反收購就是一個很好的例證。股權(quán)激勵強(qiáng)化的只是經(jīng)理人努力意愿，而不一定是有才能經(jīng)理人的努力意愿，只有兩方面約束同時具備，經(jīng)理人持股或股權(quán)激勵計劃才能發(fā)揮其提高公司經(jīng)營績效的作用。（2）動態(tài)環(huán)境與主營利潤增長的關(guān)系。環(huán)境動態(tài)性是與影響公司績效平穩(wěn)性的異質(zhì)機(jī)會流。21世紀(jì)以來，世界經(jīng)濟(jì)步入一輪新的發(fā)展周期，新興經(jīng)濟(jì)體尤其是中國在這一輪發(fā)展中表現(xiàn)突出，在世界經(jīng)濟(jì)格局重構(gòu)過程中，世界各國經(jīng)濟(jì)起伏幅度大，在這樣背景下，環(huán)境要素變化速率高、復(fù)雜性加強(qiáng)，在模糊性和不可預(yù)測性方面都強(qiáng)于20世紀(jì)后20年。在變化速率、復(fù)雜性、模糊性和不可預(yù)測性描述環(huán)境動態(tài)性的四個維度中，除變化速率外其他都是降低組織績效水平的因素。在復(fù)雜性高的環(huán)境中，組織面臨的機(jī)會中包含了許多偶然因素，這使得組織在每個組織結(jié)構(gòu)水平上的績效都低，較低的環(huán)境模糊性使得企業(yè)獲得較高的最優(yōu)績效，但都比較難得到和維持最優(yōu)組織結(jié)構(gòu)，而模糊性較高的環(huán)境中，企業(yè)容易得到和維持最優(yōu)的組織結(jié)構(gòu)，但組織效率較低。環(huán)境不可預(yù)測性越大，組織效率越低。低組織效率必然導(dǎo)致公司經(jīng)營績效下降，國內(nèi)外實證研究基本支持這一結(jié)論。（3）管理層持股與公司股票市場價值關(guān)系。管理層持股長期激勵作用發(fā)揮的前提條件是必須具有一個完備的經(jīng)理人市場，如果這個前提不存在，經(jīng)理人就缺少外部競爭者壓力。在這樣情況下實施股權(quán)激勵計劃必然導(dǎo)致結(jié)果的偶然性，即如果公司外部環(huán)境有利于激勵計劃限定性條件的實現(xiàn)，激勵計劃順利實施，導(dǎo)致激勵計劃演變成了福利計劃。當(dāng)外部環(huán)境變化使計劃條件難以實施時，公司可以無條件宣布放棄計劃或推遲計劃實施。2009年有近50%擬計劃實施股權(quán)激勵計劃上市公司公告放棄計劃實施就是在外部環(huán)境影響下導(dǎo)致的結(jié)果。如果管理層持股不必然促進(jìn)公司績效水平的提升，那么管理層持股的結(jié)果只能導(dǎo)致管理層采取權(quán)宜的辦法關(guān)心股票的市場價值，利用會計信息操縱股價，特別是當(dāng)臨近持股鎖定期限時，管理層利用會計信息或采取資產(chǎn)購置等有利于公司股價上漲的決策動機(jī)就更加強(qiáng)烈。

在缺少完善經(jīng)理人市場前提下，管理層持股做為激勵手段在公司業(yè)績水平提升方面難以發(fā)揮作用，在這種情況下會產(chǎn)生激勵不相容問題。按照激勵理論，一項激勵計劃發(fā)揮作用必須滿足兩方面的約束：被激勵者有興趣參與；激勵相容。我國主板市場大多數(shù)上市公司實際控制股東的股權(quán)屬性為國有，主要經(jīng)理人任用往往是控制人提名或派出的，缺少外部競爭壓力，在這種情況下即使實施了股權(quán)激勵也往往演變成股權(quán)福利，難以發(fā)揮其應(yīng)有作用。因此股權(quán)激勵要做為一項對提升公司業(yè)績發(fā)揮作用的制度還有漫長道路要走，需要在以下幾個方面努力與完善。（1）完善經(jīng)理人市場，目前我國還沒有形成完善的經(jīng)理人才市場，經(jīng)理人之間因擔(dān)心競爭對手而失去控制權(quán)，市場競爭機(jī)制的缺失使得經(jīng)理人員沒有外界壓力，這樣，在股權(quán)激勵水平低的情景下，股權(quán)激勵失去了在提升業(yè)績方面應(yīng)該發(fā)揮的作用。（2）進(jìn)一步完善股權(quán)激勵個人所得稅繳納政策規(guī)定，現(xiàn)行個稅繳納政策鼓勵了上市公司管理人員在期權(quán)計劃鎖定期過后盡早出售股份，失去了股權(quán)長期激勵的作用。（3）完善公司治理基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。股權(quán)激勵要想很好發(fā)揮作用，還需要良好社會環(huán)境和強(qiáng)有力制度保證，特別是進(jìn)行信息評價的中介機(jī)構(gòu)、維護(hù)公正和秩序的司法體系與證券監(jiān)管部門、社會輿論監(jiān)督的媒體等。只有在健全的公司治理基礎(chǔ)設(shè)施環(huán)境中，股權(quán)激勵計劃才能發(fā)揮作用，起到提升公司財務(wù)價值促進(jìn)股東權(quán)利最大化的效果。

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篇9

【關(guān)鍵詞】 管理層激勵； 股權(quán)集中度； 創(chuàng)新績效； 民營企業(yè)

【中圖分類號】 F276.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）15-0040-04

一、引言

創(chuàng)新作為引領(lǐng)人類進(jìn)步的第一動力，是事關(guān)企業(yè)興衰和地方建設(shè)的關(guān)鍵，也是提高國民經(jīng)濟(jì)水平的戰(zhàn)略支撐，應(yīng)將創(chuàng)新作為當(dāng)前社會發(fā)展的緊迫任務(wù)。在中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時期，要打造中國經(jīng)濟(jì)升級版，創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展至關(guān)重要，而作為“雙創(chuàng)”時代的主力軍，民營企業(yè)正處于轉(zhuǎn)型發(fā)展的關(guān)鍵時期，其創(chuàng)新管理的發(fā)展模式、創(chuàng)新水平和創(chuàng)新績效的提高與影響因素等問題應(yīng)得到學(xué)者更深入的研究。

美籍經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊彼特最先提出創(chuàng)新概念，他指出，進(jìn)行創(chuàng)新的實質(zhì)在于存在某種未被占有的利益，為了獲取這種未被占有的利益，即獲取壟斷利潤和創(chuàng)新利潤，企業(yè)所有者不得不努力進(jìn)行創(chuàng)新。傅家驥先生指出我國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，但重生產(chǎn)輕效率，重經(jīng)濟(jì)增長的數(shù)量，輕經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量，很多企業(yè)行為短期化，對技術(shù)創(chuàng)新與開發(fā)能力及技術(shù)轉(zhuǎn)化缺乏熱情，他提出，企業(yè)家應(yīng)該為企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展積極推動創(chuàng)新。由此可以看出，國內(nèi)外學(xué)者大都認(rèn)為創(chuàng)新的目的在于獲取更大的經(jīng)濟(jì)效益，企業(yè)家的創(chuàng)新推動力為企業(yè)創(chuàng)新的決定力量，企業(yè)的創(chuàng)新水平關(guān)系到未來的經(jīng)濟(jì)效益。

在研究企業(yè)如何獲取更大經(jīng)濟(jì)效益時，大多數(shù)學(xué)者研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層激勵等因素對企業(yè)經(jīng)營效益的影響，鮮有學(xué)者研究它們對創(chuàng)新績效的影響。當(dāng)前企業(yè)只依靠壓縮成本、拼價格來獲取更多利潤的方式已經(jīng)落后，未來更需要靠高品質(zhì)和具有自主知識產(chǎn)權(quán)的產(chǎn)品提高競爭力，而企業(yè)經(jīng)營效益的提高必須要靠創(chuàng)新獲取。因此，本文以創(chuàng)新績效為研究視角，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層激勵與創(chuàng)新績效之間的關(guān)系，這也是本文的創(chuàng)新之處。我國上市民企的第一大股東一般是自然人，其最終目標(biāo)是獲取股東利益最大化，與國有企業(yè)相比，關(guān)系到國家利益較少，市場特征更強(qiáng)，因此以民營企業(yè)的經(jīng)營數(shù)據(jù)進(jìn)行本文的研究，更具有現(xiàn)實意義。

本文希望貢獻(xiàn)如下：第一，為轉(zhuǎn)型發(fā)展的民營企業(yè)提高創(chuàng)新能力、完善管理層激勵制度與調(diào)整企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)提供理論支撐，為所有者在相關(guān)創(chuàng)新經(jīng)營中的決策制定提供經(jīng)驗證據(jù)；第二，將管理層激勵與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系研究擴(kuò)展至對創(chuàng)新行為決策影響的分析框架中，豐富企業(yè)創(chuàng)新理論與公司治理文獻(xiàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）管理層激勵與創(chuàng)新績效

由于企業(yè)兩權(quán)分離，所有者與管理者是一種委托關(guān)系，為了使兩者利益最大程度保持一致，最有效的手段就是實施管理層激勵，包括股權(quán)激勵和薪酬激勵等方式，通過這些激勵措施，使管理者也成為與所有者目標(biāo)相一致的公司所有者，促使管理者為企業(yè)長遠(yuǎn)利益作決策。Currim（2012）[ 1 ]通過對1993―2005年間842家上市公司數(shù)據(jù)的分析，指出增加股本獎金薪酬有利于企業(yè)研發(fā)支出的提高，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新水平的提高。隨著市場經(jīng)濟(jì)中各項制度的健全和完善，各種激勵措施在社會中被廣泛采用。截至2013年，在滬深兩市上市的民營公司中，逾九成實施了股權(quán)激勵方案，這些實踐活動為本文的進(jìn)一步研究提供了支撐。

（二）管理層激勵與股權(quán)結(jié)構(gòu)

在企業(yè)委托―關(guān)系的條件下，由于股東收益與經(jīng)營者收益不直接相關(guān)聯(lián)，從而經(jīng)營者可能通過其他手段獲取企業(yè)資源，因此所有者必定要對經(jīng)營者進(jìn)行監(jiān)督。Shleifer和Vishny（1986）[ 2 ]提出，企業(yè)股權(quán)較為集中時，為了防止人為獲取個人利益而犧牲股東利益，委托人能夠更好地實施監(jiān)督與激勵管理層的行為。Grossman和Hart（1980）[ 3 ]的結(jié)論認(rèn)為，股權(quán)集中度較低的企業(yè)，由于股東付出的監(jiān)督成本遠(yuǎn)大于他們的收益，因此他們監(jiān)督公司經(jīng)營活動較懈怠，對企業(yè)的快速成長不利。由此看來股權(quán)集中程度不同的企業(yè)管理層激勵程度的高低和激勵形式也大不相同。股權(quán)集中的公司能夠?qū)崿F(xiàn)更有效的監(jiān)督，而股權(quán)較分散的企業(yè)則難以對管理層形成高效的監(jiān)督，在激勵和監(jiān)督相互替代的關(guān)系下，管理層激勵就必然和股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)和創(chuàng)新績效

影響企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的因素眾多，股權(quán)結(jié)構(gòu)就是其中重要的一個因素，而作為民營上市公司，其控股股東為自然人或者民營企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)背景下，創(chuàng)新績效必然會受到股權(quán)集中程度的影響。股權(quán)集中度較高有助于所有者的控制權(quán)更加集中，有益于公司價值發(fā)展目標(biāo)得到內(nèi)部認(rèn)同，同時也降低了為滿足個人利益而損失企業(yè)效益作為代價的風(fēng)險。Francis和Smith（1995）[ 4 ]分析指出，創(chuàng)新發(fā)展能力與股權(quán)集中程度正相關(guān)，其原因是它能夠制約經(jīng)營者行為以及減少成本。李婧、賀小剛（2012）[ 5 ]提出，股權(quán)集中度越高的民營公司，反而會降低企業(yè)對創(chuàng)新的投入，創(chuàng)新投入與股權(quán)集中度是一種負(fù)相關(guān)關(guān)系。由上可知，當(dāng)前針對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和創(chuàng)新績效兩者間的關(guān)系，學(xué)者的研究結(jié)論并不完全一致。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：管理層激勵與創(chuàng)新績效呈正相關(guān)關(guān)系；

假設(shè)2：股權(quán)集中度與創(chuàng)新績效呈正相關(guān)關(guān)系；

假設(shè)3：管理層激勵與股權(quán)集中度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；

假設(shè)4：管理層激勵、股權(quán)結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新績效呈正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

本文以滬深上市民營公司作為樣本，觀察期為2004―2014年。樣本選擇條件為：（1）剔除ST、PT公司；（2）刪除所需企業(yè)財務(wù)報表和專利申請數(shù)不完整以及為奇異值的數(shù)據(jù)。通過上述程序，最后獲得3 055個觀察值，數(shù)據(jù)分別來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊以及上市公司年報，本文實證部分利用Stata13.0軟件進(jìn)行。

（二）模型構(gòu)建與變量的解釋

1.變量解釋

被解釋變量：創(chuàng)新績效（INNO），借鑒李政、陸寅宏（2014）[ 6 ]使用專利申請數(shù)代表創(chuàng)新績效，本文用上市公司年度專利申請總量INNO作為衡量創(chuàng)新績效的指標(biāo)。由于專利申請具有滯后性，所以本文創(chuàng)新績效數(shù)據(jù)相對于其他變量滯后一期。

解釋變量：股權(quán)集中度（CR），用民營企業(yè)第一大控股股東年末持有股數(shù)和企業(yè)發(fā)行股票總股數(shù)的比值代替。現(xiàn)代企業(yè)對管理層的激勵有股權(quán)激勵（MSR）和薪酬激勵（MCR），其中，管理層股權(quán)激勵用董事長、監(jiān)事會主席、總經(jīng)理持股股數(shù)之和與企業(yè)發(fā)行股票總股數(shù)的比值表示，民營企業(yè)管理層貨幣薪酬激勵用所在企業(yè)高管前三名薪酬、監(jiān)事前三名薪酬兩者的總和與企業(yè)總資產(chǎn)的比值表示。其他控制變量如表1所示。

2.模型構(gòu)建

四、實證分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

表2列示了主要變量創(chuàng)新績效（INNO）、股權(quán)集中度（CR）、管理層薪酬激勵（MCR）以及管理層股權(quán)激勵（MSR）等的描述性統(tǒng)計結(jié)果。對樣本中的變量數(shù)據(jù)進(jìn)行了Winsor雙邊0.025縮尾處理，結(jié)果顯示，創(chuàng)新績效最小值是1，最大值是132，平均值為20.84，由此可以得出我國上市民營企業(yè)在創(chuàng)新能力上還處于較低的水平，創(chuàng)新能力有待進(jìn)一步提高。所選取的2004―2014年數(shù)據(jù)中，民營企業(yè)股權(quán)集中度的平均值在36%左右，反映出股權(quán)集中度普遍較高，股權(quán)集中度最小值與最大值分別為8.6%和70.3%，反映出在當(dāng)前民企中，股權(quán)集中程度差別很大。管理層薪酬激勵最小值為0.02%，最大值為0.5%，說明企業(yè)間管理層獲得的薪酬占總資產(chǎn)的比值差異較大。數(shù)據(jù)處理剔除了股權(quán)激勵為0的數(shù)據(jù)，因為股權(quán)激勵的實施，代表一個企業(yè)有健全的激勵制度，也是未來民營企業(yè)發(fā)展的方向，從得到的數(shù)據(jù)披露情況來看，公司管理層的持股比例最大值為86.4%，最小值為0.0046%，管理層持股比例也存在較大差異。

為了避免變量之間高度相關(guān)而產(chǎn)生共線性問題影響回歸結(jié)果，本文計算了主要變量之間的相關(guān)系數(shù)，通過計算分析可知，各主要被解釋變量、解釋變量間的相關(guān)程度都在可承受范圍之內(nèi)，排除了多重共線性的可能，可以進(jìn)一步進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表3所示。

（二）回歸模型分析

表4是分析結(jié)果。其中，Model I是不加入解釋變量僅加入控制變量的研究模型，Model Ⅱ與Model Ⅲ分別是加入管理層激勵（MCR）（MSR）與股權(quán)集中度（CR）的模型，ModelⅣ是股權(quán)集中度與管理層激勵的研究模型，ModelⅤ是加入全部變量的模型。

通過Model II檢驗可得，管理層薪酬激勵與管理層股權(quán)激勵系數(shù)為正，分別在5%和1%的水平上顯著，說明民營企業(yè)管理層薪酬激勵和創(chuàng)新績效是一種正相關(guān)關(guān)系，民營企業(yè)實施管理層薪酬激勵的程度越高，越有益于企業(yè)創(chuàng)新績效進(jìn)一步提高；管理層股權(quán)激勵與創(chuàng)新績效也呈正相關(guān)，可以得出企業(yè)股權(quán)激勵的程度越高，越有益于推動創(chuàng)新績效提高，這與假設(shè)1結(jié)果相符。

而由Model Ⅲ的檢驗結(jié)果可得，股權(quán)集中度的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，說明民營企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，越有益于企業(yè)創(chuàng)新績效的提高，印證了假設(shè)2的結(jié)果。

Model Ⅳ研究了股權(quán)集中度與管理層激勵的關(guān)系，通過回歸模型分析數(shù)據(jù)可得，管理層薪酬激勵（MCR）的系數(shù)為負(fù)，雖然得到的回歸結(jié)果在0.05的水平上不顯著，但從側(cè)面可看出兩者之間存在反向關(guān)系，即管理層貨幣薪酬激勵水平相對較高的企業(yè)，股權(quán)集中度相對較低。企業(yè)所有者在股權(quán)集中度較低時，實施監(jiān)督能力較弱，意在通過薪酬激勵達(dá)到鼓勵管理者努力工作，提高公司效益。通過本模型也可以得到管理層股權(quán)激勵（MSR）系數(shù)為正，分析結(jié)果得出在1%的水平上極顯著，可以說明，在上市民營企業(yè)中，企業(yè)對管理層實施股權(quán)激勵的程度相對較高，企業(yè)股權(quán)集中程度就相對更高，這種結(jié)果也符合當(dāng)前民營企業(yè)很大一部分是“家族企業(yè)”發(fā)展壯大起來的，管理層中家族成員占很大比重，使得股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，企業(yè)如果對管理層進(jìn)一步采取股權(quán)激勵行為，會造成股權(quán)集中度進(jìn)一步提高?；貧w結(jié)果部分符合假設(shè)3的假設(shè)。

ModelⅤ加入了全部變量，經(jīng)過回歸分析得出，股權(quán)集中度（CR）、管理層薪酬激勵（MCR）和股權(quán)激勵（MSR）在此模型中系數(shù)均為正。其中股權(quán)集中度（CR）、管理層薪酬激勵（MCR）在5%水平上顯著，管理層股權(quán)激勵（MSR）在1%水平上顯著，符合假設(shè)4的假設(shè)，同時也驗證了假設(shè)1、假設(shè)2的穩(wěn)健性。

其他控制變量方面，盈利能力、成長性、償債能力、公司規(guī)模，與公司創(chuàng)新績效顯著正相關(guān)，說明盈利能力越好、成長性越好，公司利用債權(quán)人資金進(jìn)行經(jīng)營活動能力越強(qiáng)，如果總資產(chǎn)較大，企業(yè)擁有較大規(guī)模，那么創(chuàng)新績效越好，結(jié)果與已有文獻(xiàn)一致。成長性指標(biāo)的系數(shù)為正，但顯著性水平較低，可以在一定程度上說明公司的成長性越好，人們越有動力努力工作，提高公司的創(chuàng)新效益。

（三）穩(wěn)健性檢驗

文章從以下兩方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗：（1）分年度檢驗2004―2014年的各年檢驗結(jié)果分別與表3、表4基本一致；（2）變量替換，GROW利用營業(yè)凈利率、LEV利用流動比率來進(jìn)行檢驗，回歸結(jié)果與表3、表4的結(jié)論基本相符，通過了穩(wěn)健性檢驗。

五、結(jié)論

本文從創(chuàng)新績效視角研究了滬深兩市中國民營上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層激勵之間的相互關(guān)系以及兩者和創(chuàng)新績效之間的關(guān)系，結(jié)論如下：管理層激勵和創(chuàng)新績效正相關(guān)，股權(quán)集中度和創(chuàng)新績效正相關(guān)，管理層股權(quán)激勵與股權(quán)集中度正相關(guān)，而管理層貨幣薪酬激勵和企業(yè)股權(quán)集中程度負(fù)相關(guān)結(jié)果不顯著。研究結(jié)果不僅豐富了本領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)，還為企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新績效的管理層激勵決策與股權(quán)結(jié)構(gòu)決策提供了啟示。

研究結(jié)論具有一定啟示意義：第一，民營上市公司一方面應(yīng)建立有效的管理層激勵機(jī)制，通過實施管理層激勵，使管理層在日常經(jīng)營決策時從企業(yè)長遠(yuǎn)利益出發(fā)，積極鼓勵企業(yè)創(chuàng)新行為；在企業(yè)有重大創(chuàng)新成果、為企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利潤時，給予公司管理層一定的薪酬激勵或者股權(quán)激勵，引導(dǎo)管理層追求個人利益的同時與公司的長期利益相結(jié)合，使管理層更有動力為支持和引導(dǎo)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展出謀獻(xiàn)策。第二，進(jìn)一步加強(qiáng)股權(quán)結(jié)構(gòu)方案設(shè)計與實施，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。通過實證發(fā)現(xiàn)，公司股權(quán)集中度越高，企業(yè)的創(chuàng)新績效越好。民營企業(yè)普遍由家族式企業(yè)而來，自身具有集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有助于企業(yè)發(fā)展目標(biāo)的統(tǒng)一，而且可以對管理層形成有效的監(jiān)督，在發(fā)展方向制定的情況下，更加有益于目標(biāo)的達(dá)成。第三，民營上市公司的股權(quán)集中度與公司實施管理層貨幣薪酬激勵程度是一種負(fù)相關(guān)關(guān)系，與公司對管理層實施的股權(quán)激勵是正相關(guān)關(guān)系。由此得出，在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層激勵與創(chuàng)新績效的相互關(guān)系時，可以根據(jù)企業(yè)自身的股權(quán)結(jié)構(gòu)情況實施以下激勵方法：當(dāng)企業(yè)的股權(quán)較分散時，更多采取在實際經(jīng)營中對管理層給予一定的貨幣薪酬激勵；當(dāng)股權(quán)集中度較高時，更多給予管理層股權(quán)激勵。這樣根據(jù)股權(quán)集中程度搭配的激勵、促進(jìn)管理層的方式可以更有效地推動企業(yè)創(chuàng)新績效的提高。

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篇10

【關(guān)鍵詞】 國有企業(yè) 股權(quán)激勵 凈資產(chǎn)收益率

一、引言

現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離后產(chǎn)生了委托問題，所有者與經(jīng)營者追求的目標(biāo)并不一致。建立一套有效的激勵機(jī)制，成為現(xiàn)代企業(yè)的重要課題。作為一種重要的激勵機(jī)制，股權(quán)激勵制度在西方國家得到了廣泛而成功的應(yīng)用，極大地調(diào)動了經(jīng)理人的積極性，成為眾多企業(yè)解決委托問題的有力工具。

近年來，股權(quán)激勵也受到了我國企業(yè)越來越多的關(guān)注。2006年開始，陸續(xù)有國有上市公司加入實施股權(quán)激勵行列，相關(guān)研究也不斷涌現(xiàn)。

2008年，丁世勛在《國有企業(yè)股權(quán)激勵機(jī)制的建立和完善》中指出，我國國有企業(yè)股權(quán)激勵的現(xiàn)實情況是，一方面股權(quán)激勵制度供給明顯不足;另一方面，現(xiàn)有的股權(quán)激勵方式?jīng)]有發(fā)揮出預(yù)期的激勵作用，表現(xiàn)出短期化、福利化傾向，且缺乏必要的保障機(jī)制。

2011年，盛明泉在《國資控股、政府干預(yù)與股權(quán)激勵計劃選擇――基于2006年股權(quán)激勵制度改革后數(shù)據(jù)的實證研究》中指出，政府干預(yù)影響了國資控股公司對股權(quán)激勵計劃的選擇，使得股權(quán)激勵機(jī)制的有效性在初始選擇環(huán)境就收到了一定程度的抑制。政府干預(yù)不僅削弱了國資控股公司選擇股權(quán)激勵的意愿，而且抑制了國資控股公司實施股權(quán)激勵的強(qiáng)度。

2012年，賀佳在《國有控股上市公司股權(quán)激勵存在的問題探討》中對2006年10月1日到2011年12月31日之間公布的股權(quán)激勵計劃的65家國有控股上市公司股權(quán)激勵的實施情況進(jìn)行了考察，發(fā)現(xiàn)國有控股上市公司股權(quán)激勵存在股票來源界定模糊導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失、股權(quán)激勵設(shè)計和實施受管理層操縱、引發(fā)道德風(fēng)險、導(dǎo)致分配不公以及長期激勵效果不明顯的問題。導(dǎo)致這些的原因在于國有控股上市公司治理結(jié)構(gòu)不合理、績效考核體系不科學(xué)、缺乏競爭性經(jīng)理人市場、股權(quán)激勵監(jiān)督機(jī)制不健全以及資本市場弱有效性等。

通過上述文獻(xiàn)的研究，我們了解到中國國有上市公司實施股權(quán)激勵的效果并不理想。此外，還有一些文獻(xiàn)的研究結(jié)論與此相反。本文試圖利用近幾年上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行圖表對比分析，以得出國有企業(yè)實施股權(quán)激勵的效用情況。

二、國有上市公司實施股權(quán)激勵效果淺析

為探討國有上市公司實施股權(quán)激勵的效果如何，本文通過wind，提取截止2014年10月31日的證券市場數(shù)據(jù)，進(jìn)行了如下分析。

截止2014年10月31日，國內(nèi)A股市場共有2563家上市公司，其中實施股權(quán)激勵的上市公司有494家（剔除了只有預(yù)案未實施的和實施一年便停止實施的公司）。共有國有上市公司973家，其中實施股權(quán)激勵的國有上市公司有48家（剔除了只有預(yù)案未實施的和實施一年便停止實施的公司）。

這些實施股權(quán)激勵的上市公司，股權(quán)激勵的有效期限多為5年，由于受2008年美國次貸危機(jī)的影響，2008至2009年國內(nèi)企業(yè)經(jīng)營普遍波動較大，因此本文采用2010年度至2013年度作為研究區(qū)間。那么股權(quán)激勵首次實施應(yīng)在2010年（含）以前，實施停止日應(yīng)至少在2013年以后（由于國內(nèi)A股市場實施股權(quán)激勵從2006年才開始，至今實施的企業(yè)不多，所以本文篩選樣本的標(biāo)準(zhǔn)盡量寬松）。依據(jù)上述樣本篩選標(biāo)準(zhǔn)，2010至2013年間保持實施股權(quán)激勵的企業(yè)有60家，2010至2013年間保持實施股權(quán)激勵的國有企業(yè)有15家。

以往研究文獻(xiàn)多采用凈資產(chǎn)收益率作為股權(quán)激勵實施效果的研究指標(biāo)，因此本文也采用該指標(biāo)。提取上述各樣本的凈資產(chǎn)收益率并計算平均值，得出表1和圖1。

對比①、②曲線，我們可以看出，2010年至2013年間，A股市場全體上市公司和國有上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率均成逐年下降趨勢，四年間國有上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率均低于全體上市公司，下降斜率也低于全體上市公司。這說明，國有上市公司經(jīng)營業(yè)績要差于其他所有制的上市公司。

對比③、④曲線，我們得出，2010年至2013年間，實施股權(quán)激勵的上市公司中，國有上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率逐年下降，但普遍好于其他所有制的上市公司，而且2011年和2012年的下降趨勢也慢于其它所有制的上市公司，但2013年下降趨勢則快于其它所有制的上市公司。實施股權(quán)激勵的上市公司中，國有上市公司的經(jīng)營業(yè)績好于其它所有制上市公司。但是，這究竟是因為選擇實施股權(quán)激勵的國有上市公司原本就是那些業(yè)績優(yōu)良的，原本就比其它所有制實施股權(quán)激勵的上市公司的經(jīng)營業(yè)績好;還是因為國有企業(yè)實施股權(quán)激勵對業(yè)績提升效果強(qiáng)于其它所有制實施股權(quán)激勵的上市公司？我們還需繼續(xù)分析。

對比⑤、⑥曲線，不考慮最初實施年份和停止實施年份，在2010年至2013年四年間持續(xù)實施股權(quán)激勵的上市公司中，國有上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率逐年下降，且普遍低于其它所有制的上市公司，只在2011年的下降趨勢慢于其它所有制的上市公司，2012和2013年的下降趨勢則快于其它所有制的上市公司。不考慮最初實施年份和停止實施年份，在2010年至2013年這四年間持續(xù)實施了股權(quán)激勵的國有上市公司經(jīng)營業(yè)績差于其它所有制實施股權(quán)激勵的上市公司。因此，我們推斷，圖二實施股權(quán)激勵的上市公司中，國有上市公司的經(jīng)營業(yè)績好于其它所有制上市公司，是由于選擇實施股權(quán)激勵的國有上市公司原本就是那些業(yè)績優(yōu)良的，原本就比其它所有制實施股權(quán)激勵的上市公司的經(jīng)營業(yè)績好。由此可見，即使那些實施股權(quán)激勵的國有企業(yè)原本績效好于其它所有制的企業(yè)，通過實施股權(quán)激勵，國有企業(yè)的績效反而要差于其它所有制企業(yè)，國有上市公司實施股權(quán)激勵的效果并不理想。

對比①③⑤曲線組合和②④⑥曲線組合，我們發(fā)現(xiàn)，兩組曲線組合的三條曲線相對變動趨勢基本相同。不考慮最初實施年份和停止實施年份，在2010年至2013年這四年間持續(xù)實施了股權(quán)激勵的上市公司和國有上市公司的業(yè)績曲線在另外兩條曲線之間，說明實施股權(quán)激勵的都是那些業(yè)績優(yōu)秀的，但實施后的業(yè)績卻看不出有所提高。尤其是國有企業(yè)，2010年至2013年這四年間持續(xù)實施了股權(quán)激勵的國企的業(yè)績曲線出現(xiàn)大幅下滑，說明國有企業(yè)實施股權(quán)激勵的效果較差，且差于其它所有制企業(yè)。

三、結(jié)論

通過對近幾年證券市場相關(guān)數(shù)據(jù)的對比分析，我們可以得出在該分析方法下的如下結(jié)論。國內(nèi)A股市場，不考慮實施股權(quán)激勵與否，全體國有上市公司的經(jīng)營業(yè)績要差于其它所有制的上市公司;初始選擇實施股權(quán)激勵時，國有上市公司原本就業(yè)績優(yōu)良，比選擇實施股權(quán)激勵的其它所有制上市公司業(yè)績要好;不論企業(yè)性質(zhì)，那些實施股權(quán)激勵的都是那些業(yè)績優(yōu)秀的，但實施后的業(yè)績卻看不出有所提高;選擇實施股權(quán)激勵后，即使那些實施股權(quán)激勵的國有企業(yè)原本績效好于其它所有制的企業(yè)，通過實施股權(quán)激勵，國有企業(yè)的績效反而要差于其它所有制企業(yè);國有上市公司實施股權(quán)激勵的效果并不理想。

【參考文獻(xiàn)】

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