導語：如何才能寫好一篇有效資本市場的概念，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關鍵詞：資本市場；微觀效率；市場效率

一、關于效率和資本市場效率

效率是經濟學中一個廣泛使用的概念，關于效率的界定，目前影響較大的有兩個。一是“帕累托效率”，通常認為，完全競爭的經濟體系能實現(xiàn)帕累托最優(yōu)。但由于種種原因他常被用于理論分析；二是交易費用的效率觀，科斯等人在分析產權、交易成本、制度等概念時形成了對效率的一些描述性界定?？扑拐J為，產權和制度是決定經濟效率的基礎變量；要降低交易費用，提高資源的配置效率，產權的初始界定的合理性很重要。諾思認為，政府在自身利益最大化的驅動下決定產權和制度，依此為基礎，以效率為中心，競爭決定著經濟組織范圍的變化和形式的演進。新制度經濟學的效率觀，將制度納入了經濟分析的框架，提供了經濟理論研究現(xiàn)實世界的一個新角度，使我們對效率的理解更加具體和深化；但形成了效率和交易費用相互決定的隱函數，在數學上很難處理。樊綱（1995）等中國學者從效用或福利的角度來看待效率，認為效率是指一個經濟體利用既定資源進行生產所提供的效用滿足的程度，是效用滿足程度與所費資源的對比關系。

學者們并沒有將經濟學關于效率的理解簡單照搬到資本市場效率的研究中。影響較大的有效市場理論用市場價格所包含的信息的廣度和深度來衡量資本市場效率，認為只要市場價格充分反映了資本產品的各種信息，市場就是有效的。行為金融理論則更注重微觀主體的不完全信息和不完全理性對資本市場效率的影響，認為由于交易成本、有限理性和優(yōu)先信息的存在，資本市場上產品的價格并不完全取決于信息，還取決于投資者的行為特征，資本市場的效率并不能簡單的歸結為信息有效。顯然，按照科斯等人的觀點，在交易費用不為零時，資本市場的產權和制度安排是影響資本市場效率的關鍵因素。以上三種觀點從不同的角度探討了資本市場的效率問題，有些是直接論述資本市場的效率，有些探討的是資本市場的有效性，它們在假定前提、研究思路和研究角度等方面也各有差別，這就需要說明進一步資本市場效率和資本市場有效性的關系。

二、資本市場效率與資本市場有效性的關系

資本市場有效性理論由Fama（1965）奠基，他的研究思路的廣泛影響使得中外學者長期以來將資本市場效率等同于資本市場的效率，即認為股票市場效率主要是指股票市場價格能夠充分反映各種信息。股票市場效率和股票市場有效性確實是一對非常接近的概念：一方面，二者的一個基本假定是投資者具有理性預期；Fama認為，假設t-1時各種股票價格依賴于未來t時股票價格的聯(lián)合概率分布，市場有效性就要求在決定t-1時期的股票價格時，市場充分吸收了所有可得信息，人們就是用這些信息來估計t時期股票價格的聯(lián)合概率分布。另一方面，二者假定的運行環(huán)境相同，即接近于完全競爭市場。

然而，從眾多的文獻來看，股票市場效率和股票市場有效性又有重大差別，集中表現(xiàn)在：一方面是研究角度不同。股票市場效率理論的角度是股票市場運行的效果，為了達到理想的運行效果，可以從融資雙方和中介機構等市場主體塑造中來實現(xiàn)；也可以從總量均衡、結構匹配的調控中實現(xiàn)。而股票市場有效性是指價格已充分反映了所有可獲得的信息，其研究角度是股票價格的隨機性，只要股票價格能夠吸收了所有有關信息，就說明股票市場是有效的。信息產生和傳播的隨機性決定了股票價格的隨機性。這樣，在分析資本市場的產品價格波動時，必須以信息決定論和隨機波動論來代替供求決定論和非隨機波動論。另一方面是市場劃分的標準不同。股票市場效率理論劃分市場的標準有三：一是宏觀和微觀之分（據此可以將股票市場效率理論劃分為宏觀效率理論和微觀效率理論）；二是效率高低之別（按效率的高低，可以將股票市場效率理論劃分為高效市場效率理論與低效市場效率理論）；三是成熟度（據此可以將股票市場效率理論劃分為成熟股票市場的效率理論和非成熟股票市場的效率理論）。而股票市場有效性理論則僅僅是根據市場價格吸收的信息集大小的不同單一地把股票市場劃分為：弱式有效市場、半強式有效市場、強式有效市場。信息集的包含關系決定了三種市場形式的包含關系。

三、國內外研究文獻的評述

資本市場效率理論是現(xiàn)代微觀金融理論長期發(fā)展的一個重要成果。Markowitz（1952）提出了有效集的概念，Tobin（1958）證明了無風險資產與風險資產的投資組合模型，Modigliani和Miller（1958）提出了MM理論，Sharp (1964)、Lintner(1965)、Mossin(1966)又發(fā)展了CAPM模型，Ross(1976)根據預期收益和風險方差形成了最佳投資組合的思想。資本市場效率的實質性發(fā)展源于Fama(1970)提出EMH假說，該假說認為資本市場的效率取決于證券價格所吸收的市場信息的廣度和深度，并據此將資本市場分成弱有效、半強有效、強有效三種類型。此后的十多年，很多學者對有效市場理論進行的檢驗和實證無法解釋證券市場日益頻繁發(fā)生的諸如新發(fā)效應、價值效應、規(guī)模效應等現(xiàn)象。這時，行為金融理論借助于投資者的有限理性和非理等假定來解釋這些想象，影響較大的有Kahneman and Tversky（1979）的預期理論、De Bondt and Thaler（1985）的市場超調理論、DeLong, Anderi, Lawrence and Waldmann（1990）提出的噪聲交易理論。隨著機構投資者的發(fā)展，Shleifer ,Vishny（1992）研究了機構投資者的噪聲交易，Lakonshok,Shleifer（1992）等人提出了機構投資者羊群效應， Keim and Madhavan （1998）的實證研究表明機構投資者有利于降低交易費用，改善資本市場效率。與此同時，西方學者也開始了對資本市場效率的構成研究。Roland I.R. and Dwayne W.（1974）將金融市場效率分為運行效率和配置效率，前者以交易費用作為衡量標準，二者呈反向變化關系；后者包括儲蓄向投資的轉化和投資在不同方向上的調整；一個能引導資金用于高效率生產用途的市場就是有效率的。Bain A.D .（1981）把金融體系的效率分為微觀效率和宏觀效率，前者包括金融工具的多樣性、規(guī)模與風險、價格與利率、稅收和補貼等；后者包括總量水平、結構穩(wěn)定性、市場穩(wěn)定性、對宏觀經濟穩(wěn)定性的貢獻等。從以上金融效率的定義可以看出金融穩(wěn)定與金融效率的相互促進關系。Jack Revell（1983）根據前人的研究成果將金融體系的效率歸結為結構效率、配置效率和運行效率。

簡單地說，隨著西方金融市場的發(fā)展，西方學者對資本市場效率的研究已經達到了相當的廣度和深度，對于我們加深對現(xiàn)代金融市場的運行和效率的理解有重要意義，也有利于推動我國資本市場的快速和健康發(fā)展。但顯然，西方的資本市場效率理論還處在深化和細化的發(fā)展階段，還沒有提出能夠包容現(xiàn)在眾多理論模型的統(tǒng)一的資本市場效率理論。

隨著我國監(jiān)管機構對機構投資者的日益重視，國內于機構投資者的研究也從機構投資者對資本市場的影響、機構投資者的行為、對上市公司治理結構的影響等多角度展開。第一，很多學者和業(yè)界人士都認為機構投資者對資本市場在價格發(fā)現(xiàn)、引導投資和穩(wěn)定市場等方面都有明顯的積極作用，但缺乏相應的理論證明和實證檢驗。第二，常?。?002）認為由于我國機構投資者的發(fā)展歷史較短，投機色彩濃厚，對公司治理經驗缺乏，目前只能定位于消極股東的角色，它對公司治理結構的積極影響只能隨著自身的不斷發(fā)展和完善而逐步顯現(xiàn)；而耿志民（2002）認為機構投資者對我國上市公司治理結構的進一步完善有明顯的積極作用。第三，施東暉（2001）對1999年第1季度至2000年第3季度期間基金投資組合變動的研究發(fā)現(xiàn)，我國的投資基金存在明顯的羊群行為；趙濤和鄭祖玄（2002）研究了機構投資者的市場操縱問題，認為在當前中國股市中，機構投資者利用信息不對稱操縱股價現(xiàn)象十分突出。另外，莊序瑩（2001）等人認為機構投資者是現(xiàn)代證券市場發(fā)展的自然結果，是多種因素綜合作用的產物，對監(jiān)管機構超常規(guī)培育機構投資者的政策和作法提出了批評。近年來，不少學者研究了QFII對改善我國資本市場效率的影響進行了研究。

綜上所述，國內學者對資本市場效率的研究是多層次和多角度的，他們根據我國資本市場的發(fā)展狀況提出了一系列觀點，并進行了大量的實證檢驗；但顯然，這些研究基本上是在國外學者研究成果和研究視野內進行的，也就帶有國外成果同樣的缺陷。中國的資本市場正處在制度完善和優(yōu)化監(jiān)管的階段，在市場主體的發(fā)育上也和國外資本市場有較大差距，這就需要中國的學者根據中國資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀和健康發(fā)展的需要進行自己的開創(chuàng)性研究。

作者單位：中原工學院

參考文獻：

[1] Wells，Stephen. Price discovery and the competitiveness of trading systems.A report to the FIBV annual meeting [J]Brisbane，Oct 3，2000.

[2] 王振山.金融效率論[M].北京：經濟管理出版社，2000.156-162.

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【摘要】本文從我國資本市場現(xiàn)狀、發(fā)展的推動力等方面進行了分析，并提出了一些合理化建議。

【關鍵詞】資本市場 股票市場 債券市場 監(jiān)管

一、資本市場概念與功能

（一）資本市場概念

資本市場是指期限在1年以上的資金融通活動的總和，包括期限在1年以上的證券市場以及期限在1年以上銀行信貸市場，其融通的資金主要作為擴大再生產的資本使用，因此稱為資本市場。資本市場是通過對收益的預期來導向資源配置的。

資本市場應涵蓋：銀行信貸市場（一般指期限在1年以上的銀行中長期信貸市場）、股票市場、債券市場（長期國債、企業(yè)債券、金融債券等）和私人權益資本市場4個子系統(tǒng)。

（二）資本市場功能

資本市場是現(xiàn)代金融市場的重要組成部分，在高度發(fā)達的市場經濟條件下， 資本市場的功能可以按照其發(fā)展邏輯而界定為資金融通、產權中介和資源配置三個方面。

（一）融資功能

本來意義上的資本市場即是純粹資金融通意義上的市場，它與貨幣市場相對稱，是長期資金融通關系的總和。因此，資金融通是資本市場的本源職能。

（二）配置功能

是指資本市場通過對資金流向的引導而對資源配置發(fā)揮導向性作用。資本市場由于存在強大的評價、選擇和監(jiān)督機制， 而投資主體作為理性經濟人，始終具有明確的逐利動機，從而促使資金流向高效益部門，表現(xiàn)出資源優(yōu)化配置的功能。

（三）產權功能

資本市場的產權功能是指其對市場主體的產權約束和充當產權交易中介方面所發(fā)揮的功能。產權功能是資本市場的派生功能，它通過對企業(yè)經營機制的改造、為企業(yè)提供資金融通、傳遞產權交易信息和提權中介服務而在企業(yè)產權重組的過程中發(fā)揮著重要的作用。

二、我國資本市場的發(fā)展歷程

我國資本市場已經發(fā)展了二十幾年，大致分為三個主要階段：

第一階段：1978-1992年，中國經濟體制改革全面啟動后，伴隨股份制經濟的發(fā)展，中國資本市場開始萌生。

第二階段：1993-1998年，以中國證券監(jiān)督管理委員會的成立為標志，資本市

場納入統(tǒng)一監(jiān)管，由區(qū)域性試點推向全國，全國性資本市場開始形成并逐步發(fā)展。

第三階段：1999-2007年，以《中華人民共和國證券法》的實施為標志，中國資本市場的法律地位得到確立，并隨著各項改革措施的推進得到進一步規(guī)范和發(fā)展。上個世紀70年代末期以來的經濟改革大潮，推動了資本市場在中國的出現(xiàn)和成長。

2004年1月，國務院出臺《關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，將大力發(fā)展資本市場提升到了完善社會主義市場經濟體制、促進國民經濟發(fā)展的戰(zhàn)略高度。

2005年5月啟動的股權分置改革，使得市場早期制度安排帶來的定價機制扭曲得以糾正，打造了一個股份全流通的市場，市場的深度和廣度大為拓展。

中國資本市場從無到有，從小到大，從區(qū)域到全國，得到了迅速的發(fā)展。今天，資本市場已經成為我國社會主義市場經濟的重要組成部分，總市值居于世界第二。

三、我國資本市場的現(xiàn)狀及不足

（一）我國資本市場的現(xiàn)狀

經濟的持續(xù)增長，中國的金融資產特別是證券化金融資產，進入了一個前所未有的成長和發(fā)展膨脹時期，中國資本市場已經進入了跨越式發(fā)展的歷史時期。

（1）資本市場規(guī)模不斷壯大。截至2014年7月，我國境內上市公司數量達到2549家，已是1990年的175.8倍。據中國證監(jiān)會統(tǒng)計，目前滬深兩市僅發(fā)行同時發(fā)行A、B股的2549家，僅發(fā)行B股的104家。境外上市公司（H股）199家。境內上市公司市價總值達到261989.46億元，流通市值為219015.74億元。2013年全國期貨市場累計成交量為20.62億手，累計成交額為267.47萬億元，均創(chuàng)下1993年我國期貨市場成立以來的歷史新高，其中成交量較上年增長42.15%，成交額較上年增長56.30%。

（2）資本市場資源配置功能逐步得到發(fā)揮。2013年市場融資6884億元，促進了企業(yè)經營機制的轉換和現(xiàn)代企業(yè)制度的完善。同時，資本市場有力推動了企業(yè)重組和產業(yè)結構調整。2013年共完成并購案例1，232起，同比漲幅為24.3%，其中披露金額的1，145起交易共涉及金額932.03億美元，較去年同期上漲83.6%。

（二）我國資本市場的不足

（1）資本市場的整體規(guī)模偏小、有待擴大，直接融資比例較低，股票市場和債券市場的比例失衡，結構有待完善。中國債券市場在過去幾年取得了長足的發(fā)展，可是目前體量依然較小，中國債券市場存量占GDP比例在50%以下，而該比例在發(fā)達國家占到200%以上；同樣，中國A股市值占GDP的百分比也在50%以下，而其他的國家基本上在100%左右。

股票債券比例失調。2011年底，公司類信用債的余額不到股票市值的四分之一。債券市場仍以國債、金融債、政策性銀行發(fā)的債為主，公司類信用債券僅占全部債券市場的五分之一左右。其次是股價結構不平衡。2011年新股平均發(fā)行市盈率為48倍，而滬深市場的全年平均市盈率只有17.76倍?！皟?yōu)質不優(yōu)價”問題突出，股價不能客觀反映股票的內在價值。比如2012年7月12日，創(chuàng)業(yè)板股票的市盈率是34倍，中小板27.56倍，ST、*ST60倍，而代表質藍籌股公司的滬深300指數，市盈率只有11.28倍。

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一、關于“受托責任”與“決策有用”

 

“受托責任”，指資源的管理者對資源的所有者承擔的對資源所有者交付的資源進行有效經營和管理的責任。它最早出現(xiàn)于宗教用語中，后延伸至歐洲中世紀的莊園主和管家之間最早出現(xiàn)的明確、穩(wěn)定的委托責任關系中?！笆芡胸熑巍币话阋笪嘘P系明確才能夠得到明確的履行[1]。在受托責任觀下，投資者更關心的是資本保值增值，以及反映管理業(yè)績和現(xiàn)金股利的金額及其發(fā)放時間安排和相關不確定性等;使用者關注的是資本保全，以及經營業(yè)績和現(xiàn)金流量等信息。投資者通過財務報告提供的信息進行決策，追求投資增值和回報的最大化[2]。

 

FASB的財務會計概念框架中采納的是“決策有用”觀?！皼Q策有用”觀主要強調財務會計目標應等同于財務報表目標，認為財務報告必須提供有利于現(xiàn)有和潛在投資者進行投資和信貸決策的有用信息，必須有助于現(xiàn)有和潛在投資者、債權人以及相關財務報告使用者評估不確定信息，必須提供有關企業(yè)經濟資源及其要求權以及發(fā)生變動的有關信息。它認為以權責發(fā)生制為基礎得到的有關企業(yè)利潤的信息，比之單純依靠現(xiàn)金收付說明的財務情況，更可明確作為指標，以說明企業(yè)獲得現(xiàn)金流量現(xiàn)時和持久的能力。財務報告具有通用性?，F(xiàn)在的投資人和潛在的投資人、債權人、供應商、職工、管理人員、董事、客戶、證券分析師、稅務部門、主管部門、立法機構、工會、新聞媒體等，根據他們對企業(yè)的經濟利害關系和需要了解的企業(yè)情況而做出各自的經濟決策，他們都是財務報告的使用者。在“決策有用”觀主導下，財務報告信息被投資人、債權人、職工、政府有關部門等作為重要的決策依據@]。

 

理論界對財務會計目標的兩種觀點的研究已久。一般認為，從誰需要會計信息的角度來看，“受托責任”觀和“決策有用”觀幾乎沒有什么差別;但從會計信息的用途而言，“受托責任”觀強調財務報告反映受托人受托責任的履行情況，它不太關心委托人如何利用財務報表;而“決策有用”觀不僅關注受托責任的履行情況，還關注財務報表中反映的信息對會計信息使用者進行各種決策的參考意義。

 

決策可以分為內部決策和外部決策，內部決策者較外部決策者總是會擁有更多的信息，所以一般來說，外部信息使用者的決策會被強調得更多。在眾多的外部決策者當中，主要決策集中在兩權分離狀態(tài)下投資者的決策，原始的這種決策類型便特別強調受托責任。隨著資本市場的產生和發(fā)展，信息的外部使用者逐漸增多，委托關系也逐漸淡化，一些資本市場的投資者更多地表現(xiàn)為投機者，他們不關心企業(yè)的未來盈利狀況，只關心企業(yè)的股價能否給自己帶來差價收益，或者他們即使關心企業(yè)的未來盈利狀況，也是為其短期投機目標服務的。因此，從這個角度來看，考查管理層的受托責任已經成為股東決策的一部分。也就是說，“受托責任”已經開始隸屬于“決策有用”。由此看來，“受托責任”完全可以作為“決策有用”的一個子集來提，或者說作為解釋“決策有用”觀點的一個部分被提出來。國際上新出現(xiàn)的聯(lián)合財務會計概念框架也證實了這一趨勢。

 

二、影響中國財務會計目標的因素

 

我國目前的財務會計概念框架當中仍然將“受托責任”與“決策有用”并提，而且理論界也普遍認為我國更強調受托責任。為什么會產生這種現(xiàn)象呢?

 

總的來說，影響中國財務會計目標的因素主要有三個方面：

 

(1)市場需求。我國資本市場發(fā)展時間不長，還不夠成熟，市場規(guī)范也不盡完善，市場上的決策需求不強。作為在轉軌過程中快速成長起來的新興市場，不可避免存在一些歷史遺留問題和結構性矛盾。資本市場建立初期，由于改革不配套和制度設計上存在的局限性，市場發(fā)育還很不健全，人們對資本市場發(fā)展規(guī)律的認識還有待深入。從本質上講，資本市場發(fā)展中遇到的問題，只有在發(fā)展中才能逐步得到解決。

 

(2)公司治理水平。我國的公司治理水平有待提高，如由于特殊的國情，我國自改革開放發(fā)展到現(xiàn)在，國有股在很多企業(yè)當中仍然占有很大比重，國家是主要的信息使用者。

 

(3)文化因素。我國的集體主義文化強調，信息主要是為國家服務的。其中文化作為一個民族價值觀層面的東西，它是潛在的。文化的規(guī)范力就在于：如果文化深入人心了，那么規(guī)章制度就可以相應地減少。文化作為一個引起差異的因素，并不會對財務會計目標日后的統(tǒng)一起阻礙作用;相反，有這樣一種文化深入人心，給我們略去“受托責任”觀提供了有利的條件。至于公司治理水平，它本身也是屬于資本市場范疇內的。因此，可以說我國資本市場的發(fā)展狀況，將最終決定會計目標的取向。

 

三、資本市場發(fā)展現(xiàn)狀與財務會計目標

 

經過十多年的發(fā)展，我國的股票市場初具規(guī)模，但與國民經濟和社會發(fā)展提出的要求相比仍有較大差距。我國的資本市場在規(guī)模和結構等方面與成熟市場以及一些新興市場相比，同樣還存在較大差距。這主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

 

(1)規(guī)模有待進一步發(fā)展。據中國證監(jiān)會統(tǒng)計，2007年9月，中國資產總額占金融資產的比例為37%。美國、英國和日本，在2006年底該比例分別為82%、71%和62%。根據前文分析，“受托責任”觀更關注企業(yè)資源的保值增值，而“決策有用”觀則更側重企業(yè)在資本市場的表現(xiàn)。因此，小規(guī)模的資本市場使得資本市場不能成為大多數企業(yè)籌資的主要場所，這導致市場上的決策需求不足，從而不能賦予“決策有用”的顯著特點。

 

(2)股票市場實際進入流通的股份比例偏低。截至2007年底，我國股票總市值達32.7萬億元，但實際進入流通的股份僅為上市公司總股本的28.4%。大部分股份不能實際進入流通，使得決策者的數量大大受到限制。也就是說，“決策有用”觀點適用的環(huán)境范圍受到限制。

 

(3)創(chuàng)業(yè)板剛剛起步。創(chuàng)業(yè)板市場能為中小型企業(yè)提供直接融資平臺，它不同于深交所的中小企業(yè)板塊，它的上市標準較中小企業(yè)板更低。也就是說，創(chuàng)業(yè)板可以再進一步擴大中國上市公司的數量，即進一步擴大“決策有用”這一會計目標的適用范圍。

 

(4)公司治理水平有待提高。國有股一股獨大、內部人控制現(xiàn)象等問題，使得“受托責任”仍不能不強調。根據2007年底的統(tǒng)計數字，滬、深兩市共1298家上市公司，完成或已進入股權分置改革的，占應改革公司的98%;未完成改革的上市公司僅33家。說明我國絕大多數上市公司在2007年已經完成了股權分置改革。股權分置改革使得中國資本市場在市場基礎制度層面上，與國際市場不再有本質的差別。

 

但是，我國的公司治理水平卻普通存在諸多問題，比如：部分國有上市公司代表缺位;政府官員的行政干預;一些上市公司一股獨大，缺乏多元股權制衡;“三會”運作流于形式;內部人控制問題嚴重;對高管人員的激勵和約束都不足，等等。另外，外部監(jiān)管不力，法律法規(guī)也不盡完善。這些使得“受托責任”的強調在我國仍然相當重要。

 

四、結語

 

中國證監(jiān)會2008年的《中國資本市場發(fā)展報告》，提出了中國資本市場發(fā)展的戰(zhàn)略措施(2008~2020年)。其中包括：推進多層次股票市場體系建設;完善公司治理結構;促進公平和有效競爭格局的形成;推進對外開放，加強國際合作[5]。筆者認為，這些未來的舉措將使得“受托責任”進一步得到保證，同時將使我國的資本市場進一步向國際市場靠攏，邁向國際化、標準化，這也意味著“決策有用”觀將更適合于中國資本市場。

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關鍵詞:資本市場;運行效率;配置效率

一、關于資本市場有效性的涵義與范疇的界定

資本市場既是一個有形的資本融通平臺,又是一個無形的資源配置系統(tǒng),更是一種組織的、社會的資本交易關系。目前,中國學界對資本市場的研究,多集中在狹義資本市場概念層面,即指包括了股票市場、債券市場、投資基金市場、衍生工具市場等在內的證券市場,這一方面突顯出中國“大資本市場”客觀上尚不成熟,存在結構上的不健全,另一方也體現(xiàn)了證券市場在廣義資本市場中的絕對影響性,本文討論的資本市場的范疇沿襲狹義資本市場概念,并將對資本市場中的股票市場進行集中的考察,但其中的債券市場等也是不可忽視的討論范疇。

關于資本市場有效性的界定,傳統(tǒng)經典理論是圍繞著信息效率展開的(哈瑞·羅伯茨,1967;尤格尼·法瑪,1970)。近年來,這一領域的研究逐漸傾向于配置效率角度,如山東大學徐濤博士的專著《中國資本市場配置效率研究(一個制度經濟學的分析)》就專門研究了資本市場配置效率問題,凡此種種,在此不多贅述?；谝陨峡剂?本文論述的資本市場有效性包括了資本市場的運行效率與資本市場的配置效率兩個層面,前者指市場本身的運作效率,包含了證券市場中股票交易的暢通程度及信息的完整性,股價能否反映股票存在的價值;后者指市場運行對社會經濟資源重新優(yōu)化組合的能力及對國民經濟總體發(fā)展所產生的推動作用能力的大小[1]。

二、中國資本市場總體特征及其效率分析

近年來,我國資本市場發(fā)生了轉折性的變化,但部分體制性、機制性、結構性的問題仍制約著中國資本市場功能的發(fā)揮。從整體角度來看,我國資本市場基礎性制度建設仍尚待完善,服務于國民經濟的功能并未發(fā)揮應有的效用,這與我國經濟發(fā)展速度不相適應。

1.多層次資本市場結構開始形成并逐漸發(fā)揮效用

經過多年不懈的努力,我國資本市場的層次結構縱深發(fā)展取得了很大的成就,形成了目前資本市場的四級結構:(1)主板市場,即設立于1990年的深圳與上海證券交易所市場,股權分置改革的順利完成,使得主板市場功能進一步發(fā)揮,上市公司結構也發(fā)生了較大變化,主要體現(xiàn)在境外上市的優(yōu)質大型企業(yè)開始加快A股上市的步伐,截至2009年6月8日,主板市場上市公司合計1603家,上市證券2260只,總市值高達187707.7億元。(2)中小企業(yè)板市場于2004年在深圳證券交易所設立,現(xiàn)已成為我國多層次資本市場的重要組成部分。截至2009年6月8日,中小企業(yè)板有273家,總市值達到9790.88億元,而在2008年年初這一數據幾近11560億元。隨著我國中小企業(yè)經營能力的不斷提升,這一市場的功能將愈加明顯。(3)為非上市股份公司和退市公司服務的代辦股份轉讓系統(tǒng),即我們所謂的三板市場。為妥善解決原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司流通股的轉讓問題,2001年6月12日經中國證監(jiān)會批準,代辦股份轉讓工作正式啟動,7月16日第一家股份轉讓公司掛牌。為解決退市公司股份轉讓問題,2002年8月29日起退市公司納入代辦股份轉讓試點范圍。截至2009年5月底,在該系統(tǒng)掛牌的企業(yè)共計55家。與此同時,代辦股份轉讓系統(tǒng)股份報價轉讓試點范圍正在醞釀進一步擴大。(4)正在積極籌備,逐步啟動的創(chuàng)業(yè)板市場,旨在為暫時無法上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和成長空間,這一市場的創(chuàng)建將大大推動中國多層次資本市場體系建設和機制建設。相對于主板市場,創(chuàng)業(yè)板是一個前瞻性市場,注重于公司的發(fā)展前景與增長潛力。

2.中國資本市場運行的整體性特征

有效運行的資本市場中交易進行的暢通程度高,市場信息相對完整,市場價格能夠有效、完全、準確地反映市場信息以及交易標的內在價值;市場競爭水平高,約束機制強;市場運行有序性好,運行機制靈活度高,可控程度強。但從中國資本市場目前的運行特點來看,在諸多方面與有效運行的資本市場相比存在較大的差距,呈現(xiàn)出比較明顯的弱有效性。首先是市場運行信息質量差,與資本市場運行相關的宏觀經濟信息、管理決策信息常常處于不透明、缺乏連續(xù)性的狀態(tài),市場參與者難以以此作為“預期函數”的因子進行理性預期。其次,資本市場運行的穩(wěn)定性和接受控制信號的反映靈敏度共同反映市場運行的可控程度,然而中國資本市場接受外部信息的靈敏度不高,中央銀行貨幣政策的變動所引起的證券市場貨幣供求關系變化的反應時滯相對較大,反應能力有所欠缺。由于缺乏良性發(fā)展應有的自身調節(jié)與平抑價格波動的能力,中國資本市場運行的可控程度不高,價格波動劇烈。再次,目前中國證券市場運行機制上存在著許多缺陷,市場環(huán)境缺乏必需的規(guī)范化、條理化、完善化,市場主體對宏觀調控和市場準則的接受程度和反映程度欠缺,運行秩序缺乏有序性。最后,資本市場的競爭從根本上說是以企業(yè)的經營成果和成長性為依據的,但中國證券市場上,證券價格的變動往往與公司經營業(yè)績、管理水平、信譽等指標相背離。市場競爭在這種情況下演變成了“非效率操縱”可以炒作的信息在定價中起了關鍵的作用,投資人因此只關注企業(yè)消息面的變化,而忽視了企業(yè)本身的發(fā)展,放棄行使監(jiān)督管理的權利,造成資本市場約束機制薄弱。

3.中國股票市場的高風險性

證券市場的風險與收益的匹配情況,能夠基本說明該證券市場的價值發(fā)現(xiàn)功能,直接反映資本市場運行效率。大量的實證研究表明,中國股票市場風險與收益間關系不顯著,市場呈現(xiàn)高風險性,有效性不強。如李道葉(2007)采用異方差模型對我國9只較早上市的股票進行了實證分析,分析結果表明,我國股市“風險波動的特征既有明顯的時變性、簇集性及共動性”[2],這意味著,股票市場風險與收益間關系不顯著。而徐少華、鄭建紅(2003)采用中國股市更早期間的數據(1995年1月至2001年12月)進行風險收益相關度研究也得出結果:“從歷史看整個市場,風險與收益不相匹配,當投資者面臨著較大的風險時,并不意味著可能獲得較大的收益?！盵3]這說明,中國股票市場在長期上呈低效性。

從中美股票市場風險比較角度來看。股票市場風險水平經常用收益方差б和風險收益率來反映。在1991—1999年評估期內,中國股票市場風險即收益率方差高達69.28%,而美國股票市場收益率方差只有12.21%。收益率方差比較結果說明中國股票市場風險水平遠高于美國。為了得出收益與風險的關系,計算得出中美股票市場的平均收益率與風險的比值,即風險收益率,結果是:中國為0.55%,美國為1.77%,美國風險收益率遠大于中國,這也說明中國股票市場風險非常高[4]。

就中國新發(fā)股票市場初始收益率(IR)而言,我國一直存在著高初始回收益現(xiàn)象。劉中學、林福永(2005)以1993年至2003年上市的交易資料完整的1133只新股為研究對象,得出統(tǒng)計數據顯示,“A股市場新股IR平均高達257.88%,約為美、英、日、德、香港等發(fā)達股市的5—10倍”。[5]而中國人民大學的王珺通過對2006年6月到2007年12月在滬深兩市發(fā)行的177只新股的描述性統(tǒng)計分析,也得出實證結果顯示,上海市場初始回報率均值是76.9%,標準方差0.525;深圳市場初始回報率均值是1.672,標準方差1.205。兩個研究結果表明,高收益率是中國股票市場的長期現(xiàn)象。從評估期內年度收益率數據變化看,雖然中國股票市場平均年度收益率非常高,但離差大。這說明中國股市年收益率不穩(wěn)定,股市波動大。這從一個側面反映出中國股票市場的短期風險較大。

4.中國資本市場制度環(huán)境的內在缺陷和結構的不合理性從根本上制約資本市場配置效率

第一,中國現(xiàn)行的證券發(fā)行制度是一種建立在盡責審查基礎上的核準制,盡管具體方式與原來的審批制有所不同,但股票發(fā)行中仍帶有較強的計劃管理色彩,證券法仍然保留了公司債券發(fā)行審批制,形成了核準制與審批制并存的制度結構。事實上確立了證券發(fā)行審核制度的二元結構。中國社會科學院法學研究所陳甦研究員認為,這種二元結構嚴重的影響了證券市場的運行與發(fā)展,最終反映在證券發(fā)行審核制度的二元結構加大了證券市場運行成本上[6]。而由于證券市場引進競爭和風險機制的力度不強,新股定價不能反映市場投資者對股票的需求,定價的準確程度大打折扣,在一定程度上制約了資本市場對資源的配置效率。

第二,信息披露程度不高。信息披露通過影響股票交易價格的形成而影響金融資源的配置效率,信息披露的完全性是資本市場運行有效的重要條件。但中國上市公司信息披露制度不規(guī)范、內容不完全、真實程度不強,甚至出現(xiàn)虛假信息等等,這進一步加劇了中小投資者與上市公司之間的信息不對稱,投資者的利益難以保障,并破壞了正常的市場秩序,影響市場的有效運行。

第三,市場退出機制缺乏規(guī)范性。實施上市公司退市機制是促進中國資本市場穩(wěn)妥、健康、高效運行的必要途徑和有效手段,作為市場自然的新陳代謝,讓劣質公司從市場退出,優(yōu)質公司進入不僅減輕公司壓力,而且有助于保證上市公司質量和維護有資者利益。中國證券市場的退出機制的出臺嚴重滯后于資本市場的發(fā)展,2001年才實施的退出機制對上市公司又寬容有余。這樣,退出機制缺乏規(guī)范化、經常化、制度化,成為資本市場有效配置資源的制約。

第四,資本市場監(jiān)管機制存在缺陷。資本市場監(jiān)管機制是維護資本市場正常、高效、有序運行的有效手段,但中國資本市場在監(jiān)管機制上存在諸多不足,如監(jiān)管部門在資本市場政策取向和落腳點的大幅度轉變經常打亂人們對市場的預期,基層部門無所適從;監(jiān)管的法律體系尚不完善,規(guī)范市場的法律、法規(guī)制定工作嚴重滯后;監(jiān)管的手段和技術有待提高和完善,監(jiān)管的主體過于集中,自律組織作用較小,市場參與者普遍缺乏自律意識等,這都不利于維護市場的平衡運行。

第五,股票分散性與股票流通性不強。與發(fā)達資本市場上市公司股權分散、強管理者、弱所有者相比,中國上市公司一股獨大,使上市公司的行為表現(xiàn)為大股東的行為,易導致大股東控制公司的現(xiàn)象。而由于大股東國有股產權不清晰,內部人控制現(xiàn)象突出,企業(yè)為了自身穩(wěn)健、長遠發(fā)展,寧愿到境外上市。此外,以美國為例,美國上市公司的股票只有普通股和優(yōu)先股之分,即美國上市公司股票是全流通的,這給其股票流動創(chuàng)造了環(huán)境,所以二級市場隨之發(fā)展迅速。在股份制改革前中國上市公司的股票有法人股、國有股、外資股、公眾流通股之分,而能流通的只有1/3的股份,因此,造成了同股不同價、不同權的現(xiàn)象,即使改革后也未能使所有的股份都運轉起來。這種股權分散格局幾乎成為中國股票市場一切制度性缺陷的根源,制約著中國股市規(guī)范化和市場化進程。

而就我國債券市場而言,市場交易主體相對單一,銀行間債券和交易所兩個市場處于分割狀態(tài);債券品種結構極不合理,企業(yè)直接融資市場極不平衡;市場交易工具單一,基本上是國債和金融債,企業(yè)債、可轉債數量少,幾乎可以忽略不計,而且在債券的期限上也比較單一,我國的國債和金融債主要是長期債,少有短期債;債券市場流動性差,還沒有形成合理的收益率曲線等特點使得債券市場債券市場發(fā)展明顯滯后于股票市場,債券市場對企業(yè)融資作用非常有限。

三、對中國資本市場低效性深層次原因分析

從制度發(fā)展與變遷角度來說,中國資本市場的發(fā)展過程在某種意義上帶有強制性過濃的色彩,在資本市場形成、發(fā)展和運行的過程中摻入了大量的政府意志,在一定程度上阻礙了資本市場的市場化進程。這造成了看似制度供給過剩,實則有效制度供給不足。從產權制度角度講,一方面,在一個完善的市場經濟中,憲法賦予各類型的產權以平等的地位,使其能在一個公平的環(huán)境中進行競爭。而中國不同類型的產權的根本地位長期處于不平等狀態(tài),再加上產權界定不清,使得私有產權在資本市場的競爭中長期處于弱勢地位,使中小企業(yè)發(fā)展在一定程度上受到了限制。另一方面,產權的缺失成為資本市場功能發(fā)揮的深層障礙?，F(xiàn)代企業(yè)的產權結構特點表現(xiàn)為高度分散化和所有權與經營權的分離,而我國企業(yè)產權結構則與之相反,這種不合理的產權結構體現(xiàn)了產權缺失的多樣性。最重要的是中國非市場選擇的產權制度安排,可以說是中國資本市場自身完善的根源,政府對產權的盲目干預降低了資本市場產權融通的效率,同時,社會產權分布牢牢掌控在政府手中,致使市場資源配置的功能根本不能有效發(fā)揮。

四、幾點建議

不難看出,中國資本市場的種種缺陷根源自于其制度的缺失。整個股票市場系統(tǒng)因此而非體系化,無法正常發(fā)揮其多樣性的功能與資源配置作用,所以效率低,不穩(wěn)定性大。

筆者認為,提高資本市場效率首先要解決基礎性制度缺失這一根本問題。由于產權是對各種資源或生產要素的權利,因此,設置產權就是對資源的一種配置,產權的變動必然也會同時改變資源格局,甚至影響和決定資源配置的調節(jié)機制,所以必須大力推進產權制度改革與創(chuàng)新。歸屬清晰、權責明確、保護嚴格、流轉順暢的現(xiàn)代產權制度,同時也是規(guī)范上市公司的治理結構和質量的保障,而嚴規(guī)范、高質量的上市公司無疑對整個資本市場效率提高發(fā)揮基礎性作用。

對中國資本市場的完善與發(fā)展來說,筆者認為,近期,應該以創(chuàng)業(yè)板的推出與運行為契機,加快資本市場機制建設與完善,尤其是上市公司退出機制與股票發(fā)行與定價制度,在制度層次上為國內企業(yè)上市提供一個便利的環(huán)境。而整體意義上的中國資本市場發(fā)展的根本路徑則在于推動產權制度的變革和創(chuàng)新,打破原有的經濟制度的路徑依賴,構建符合市場規(guī)律和功能特征的制度體系,這樣才能充分實現(xiàn)資本市場的效率延伸和結構擴容。在具體的改革過程中,應該從以下幾個方面努力:第一,加強市場監(jiān)管,提高股票市場信息披露的質量,從而提高投資者保護程度,使資本市場宏觀上保持穩(wěn)定。第二,通過合理成熟的制度約束,進一步發(fā)展股份轉讓系統(tǒng),探索和完善場外轉讓機制,促進內地資本市場健康良性的發(fā)展。第三,研究適應多層次市場建設需要的交易制度創(chuàng)新,研究建立不同市場層次間的轉板機制,以改善市場深度、加速價格發(fā)現(xiàn)過程,增強市場有效性。第四,一個成熟的市場,應該能夠提供給合格的企業(yè)以便利多樣的融資渠道,滿足不同資質企業(yè)的上市要求,從而留住優(yōu)質企業(yè),形成逐漸有深度和廣度的資本市場,所以,應在做好制度規(guī)范的基礎上積極引入國內外機構投資者構建多層次資本市場。最后,創(chuàng)新市場監(jiān)管措施,完善監(jiān)管法律。進一步加強資本市場監(jiān)管,切實增強監(jiān)管的針對性和有效性,這樣才能使市場保持透明、規(guī)范和公平,增強各方面對資本市場的信心,從而在整體上推進中國資本市場的效率。

參考文獻:

[1]陳賽珍.股票期權激勵機制與證券市場建設[J].商業(yè)時代,,2005,(14).

[2]李道葉.我國股票市場風險與收益關系的異方差模型分析[J].集團經濟研究,2007,(12).

[3]徐少華,鄭建紅.中國資本市場功能的實證研究[J].上海會計,2003,(12).

[4]謝百三.證券市場的國際比較[M].北京:清華大學出版社,2003.

篇5

制度優(yōu)勢或將引爆無限潛能

新三板正式定義為場內公開證券市場，制度和交易活躍度優(yōu)于海外 OCT；和國內滬深股市交易所相比，其市場巨大包容性和高效融資功能使其擴張極具爆發(fā)力。新三板堅持以披露為核心的管理思路，釋放發(fā)展空間為目的，減少束縛為手段，已成為新興資本市場中的重要組成部分。

注冊制對于新三板的影響

注冊制推出將會對我國資本市場產生巨大并且深遠的影響。首先，注冊制解決了我國企業(yè)設立、評價的標準化。通過標準的裁定，推進會計、審計等相關中介機構的誠信義務、責任追究，營造企業(yè)在市場的大海中自由馳騁的空間。其次，注冊制之后，將是鼓勵創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新的開始，將會有更多優(yōu)質的企業(yè)脫穎而出，社會分工、服務體系更加完善。最后，是資本市場無縫對接投資標的的盛宴。

目前，新三板熱議的內部分層設計和競價交易規(guī)劃，都是為迎接注冊制到來的熱身。資本市場的核心在于流動性，價值與價格、資產與對價成本都是流動性在波浪前行中柔美的曲線。資本流動的全球性、快速性使普羅大眾也深深感受到，活躍的流動性巨潮會時而洶涌，時而沉寂。三板分層、競價交易都是為了滿足市場流動性的需求，滿易參與者能夠快速找到合適的對手方。

注冊制――企業(yè)上市選擇題

首先，注冊制打開了企業(yè)的上市通道，但也存在主板與三板上市地的選擇。

主板市場風雨20多年，已被百姓熟知，有大量股民粉絲追隨；有資本大鄂翹首等待；有充足的流動性溢價；有配套金融衍生品相伴，尋求上市的企業(yè)趨之若鶩。反觀三板市場：其優(yōu)勢在哪？如何爭取政策紅利？國家如何引導企業(yè)在主板與三板上市，能夠推出什么樣的平衡機制？如何定義三板目標客戶群？如何解決與主板的同質化競爭？――對這些核心問題的解決方式，我們只能等待政策的明朗化。

其次，退市的通道是三板嗎？

曾幾何時“一殼在手，任無數企業(yè)競相求”，殼資源、重組概念是否能繼續(xù)昨日的輝煌。退市是必須的，關鍵是退到哪里去？退市之后是否還有流動性？能否給予再生機會？退市直接退到三板市場嗎？――這些問題，又會是很多個懸而未決的政策課題。

最后，三板市場的估值體系與主板市場估值體系的差異。

三板構建之初有其先天創(chuàng)新性，追求創(chuàng)業(yè)之根本，高速發(fā)展為核心驅動力，所以對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的包容度高，估值水平以戰(zhàn)略發(fā)展、行業(yè)及企業(yè)市場潛力的空間、企業(yè)發(fā)展過程中高成長性為估值源泉。市場認知或在非競價交易模式下，能有效保持一定的流動性，則存在就是合理的估值水平。

篇6

    這三座大山使今無中國資本市場的規(guī)范化發(fā)展舉步維艱。中國資本市場面臨第二個十年,這一時期的根本任務不在于擴容,而在于調養(yǎng)生息,進行結構調整。具體說,就是要推倒壓在中國股市上的三座大山。

    本文是從資本市場基礎理論研究出發(fā),在建立股市新文化、樹立正確投資觀問題上,作一探討。

    二、股市基礎理論探討,刻不容緩

    中國股市不平凡的十年是在巨大的理論爭議和現(xiàn)實波動中發(fā)展起來的。從早期“股份制是私有化”的政治觀點之爭,到今天中國的資本市場是否像“老鼠會和賭場”的文化歧見,這種風風雨雨始終與中國資本市場的高速擴容相伴隨。如果說,前者是主張和反對建立資本市場的兩種力量之爭,這已在“摸著石頭過河”和不辯解、不爭論的指導思想下,回避了意識形態(tài)方面很多矛盾和干擾,我們已建成了初具規(guī)模的資本市場。那么后者則主要是在主張培育發(fā)展中國資本市場的實踐中,如何使中國的資本市場得以健康發(fā)展而產生的不同觀點,盡管其都主張規(guī)范發(fā)展資本市場,但路徑的不同往往會產生不同的結果。

    事實上,我國資本市場理論的研究始終落后于資本市場發(fā)展的實踐,不僅對資本市場在我國社會主義市場經濟中的作用和地位沒有論證清楚并廣為宣傳,而且對資本市場的許多概念和技術層面的資本運作分析技術也沒有形成一個良好的培訓和普及環(huán)境。令人遺憾的是,我們采用了回避爭議和矛盾的做法,這些資本市場的重大理論問題始終。沒有突破,人們普遍還在資本市場就是賭場,要么跟莊搞投機,要么隨機撞大運的投資理念中徘徊。

    概括起來,中國股市有三個沒底:

    1.上市公司造假沒底

    上市公司造假既有資本經濟作為股權虛擬經濟監(jiān)管難度大的原因,也是我國特殊國情下的一股獨大所致。上市公司是資本市場發(fā)展的基石,上市公司質量的真、假、優(yōu)、劣是決定中國資本市場是投資場所還是賭場的關鍵。正確投資觀應是建立在投資人對上市公司的理性判斷并作出相應用腳投票選擇基礎上,來促使上市公司以自身價值提高給投資人帶來良好投資回報的投資機制。它是投資人對投資對象在“蛋糕做大”基礎上來實現(xiàn)投資人投資收益的體現(xiàn),而絕不僅僅是在二級市場上機構和中小投資人之間利益分配的“零和游戲”。但中國的上市公司到底還有多少個銀廣廈、吉林通海、藍田股份,人們心里沒底。

    2.政策沒底

    我國資本市場政策市特征明顯,這是新興轉軌市場的必然現(xiàn)象。因此,政策決定股市,是把政策作為一個長期的調控手段來炫耀,使中國的股市處于一漲就怕、一怕就打、一打就跌、一跌也怕、一怕又托、一托又漲的惡性循環(huán)。最終是政府調控股市,形成典型的政策市。而人們卻看不見那只“看得見的手”,人們不知道它什么時候想干什么。

    3.股市理論的探討沒底

    中國股市到底是賭場、老鼠會,人們置身其中是在撞大運、爾虞我詐的場所,還是社會主義市場經濟中不可缺少的組成部分,在我國的經濟中承擔著不可或缺的重要作用。這個市場的基本功能,這個市場培育的投資人在市場經濟中究竟發(fā)揮著何種作用,都亟待理論的證明。而資本市場監(jiān)管的各種政策的出臺,也是建立在正確的股市理論的基礎上。但目前我們的股市理論體系極不清晰和完善。

    解決三個沒底的核心是探討并完善股市的基本理論。基礎理論問題對上可以影響政策,影響決策者那只“手”;對下則可動搖資本市場投資人的信念和信心。因此,在這三個沒底當中,對我國股市基本理論的探討最為重要。

    研究我國的股市基本理論,當務之急是要解決兩大問題。第一是在社會主義資本經濟條件下,股市的基本功能探討,使人們對資本市場首先有一個認識上的突破。第二是股市新文化和股權新文化的建立。解決這兩個問題,不僅能教育股民建立正確投資觀,更重要的是讓決策者和監(jiān)管部門都能正確認識資本市場的本質和基本功能。在轉軌特征明顯的中國股市的監(jiān)管上,有效地發(fā)揮那只看“得見的手”的作用。

    三、股市基本功能探討

    我國股市的每一次波動,都跟股市的基本理論不清、擾亂人們的思想密切相關。十年來,我國的資本市場發(fā)展迅速,但資本市場理論的研究卻嚴重落后于實踐。股市大討論雖然目前暫時處于平息狀態(tài),但是只要不從根本上解決這一理論問題,一旦市場發(fā)生波動,否定我國股市的聲音,像賭場論、老鼠會論就仍會冒出來。這些理論在特殊時期,都和資本市場發(fā)展和政策的制定密切相關,監(jiān)管政策直接受資本市場理論的影響。繼續(xù)采取回避態(tài)度,不論證清楚這些問題,勢必對我國資本市場今后的發(fā)展產生不良的結果。

    股市的基礎理論研究應從股市的基本功能探討入手,我認為有以下四個功能:

    1.資源優(yōu)化配置功能

    股市的資源配置功能體現(xiàn)在兩個環(huán)節(jié)上:其一,一級市場的資源配置功能,就中國的實情說,股市資源的配置過程主要是在一級市場通過IPO方式完成的。股市籌集的資金進入到企業(yè),上市公司之所以能籌資,能被市場認知,在于它能提供被投資者認知的產品和勞務,在于它能生產社會需要的緊俏、盈利的產品。其二,二級市場再融資的配置功能,主要是通過上市公司的增發(fā)和配股來實現(xiàn)的。上市公司的持續(xù)融資功能就是社會資源再配置功能的體現(xiàn),當然,二級市場的再配置同樣是向高質量的上市公司傾斜。上市公司的資本優(yōu)化是社會資源配置優(yōu)化的前提。

    所以,股市的資源優(yōu)化配置功能與上市公司的質量及信息披露的真實性密切相關。如果上市公司質量低劣,信息披露虛假,就會喪失這一功能,導致股市墮落為賭場。

    2.晴雨表功能

    資本市場不僅是一個資本和物的生產要素的配置場所,而且是一個國家乃至世界政治、經濟、軍事、文化信息的集散地,股票二級市場的價格與這些信息的質量正相關。因此,不僅股民而且一般民眾,不僅企業(yè)家而且政治家,不僅國內各界而且國際各方,只要和所在國的利益相關,都會關注這個市場。而一個國家、一個社會環(huán)境的變化也同樣會最先從這一市場反映出來。因此,資本市場更是一個信息場。在市場經濟崇尚資本至上的旗幟下,資本的選擇是最敏感的。在市場經濟推崇公平、公正、公開的交易準則下,這一信息的反映在理論上說也是最公平、最準確的。因此,資本市場的風向標和晴雨表功能從表象上看是市場經濟條件下人們進行交易、判斷重要的參照系,而從實質上看則反映的是社會政治、經濟形勢穩(wěn)定和發(fā)展。它是中國了解世界和世界了解中國的最重要窗口。

    盡管由于種種原因,如政策導市,機構操作,在某些特定的時期,大盤和個股會走出和一個國家政治、經濟形勢不相吻合的走勢,但從長期看,在正常的形勢下,股市是具有晴雨表功能的,股市價格與其價值在長期走勢上應該是一致的。它與賭場的靠賭運和賭技好壞決定輸贏是完全不同的。

    3.價值發(fā)現(xiàn)功能

    首先,價值發(fā)現(xiàn)功能是指在資本市場上一只股票的現(xiàn)實和

    潛在的價值,而從社會的角度說,它所表現(xiàn)的是一家上市公司為社會和股東現(xiàn)實和未來的貢獻度。這一功能和企業(yè)真實的信息反饋和評價密切相關。人們通過股市所反映出的綜合信息進行判斷和投資,指導著價格方向,進而引導資源的分配。

    其次,這種價值發(fā)現(xiàn)使人們能夠看到某一行業(yè)、某一企業(yè)的內在價值,使人們對未來做出理性判斷。這種發(fā)現(xiàn)一定要符合一定客觀規(guī)律,所以它能推出一個概念,并且引導市場,人們承認這個概念,用超過人們現(xiàn)實中比用簡單的成本價值要高的潛力判斷去看待它,人們在股市中趨利避害的本能以及這種發(fā)現(xiàn)和投資人的利益相關性,決定了這個發(fā)現(xiàn)的過程是理性的,它標志著一個社會的理性經濟走向。

    第三,在市場經濟條件下,個體趨利避害的無形之手引導整個市場經濟的規(guī)律向前發(fā)展,因此要普及整體利益與局部利益一致的思想,市場經濟承認以單一個體為本源的自然發(fā)展,倡導個體和總體利益的一致性,其奧妙在于私人在追求自身利益的同時,只要具備社會要求的理性和道德,遵守法律,恪守誠信,社會的總體利益就會得到同步放大。

    4.股市的增值功能

    股市的增值功能主要體現(xiàn)在股票的增值功能上。股票有三種價格,即票面價格,賬面價格和交易價格,在論證股票的增值功能時,票面價格無意義,交易價格不能自身證明,唯有論證賬面價格最能說明問題。股票的賬面價格又被人們稱為股票的含金量,一個公司的總體含金量是通過其所有者權益(凈資產)反映的,而凈資產是由股本、公積金、未分利潤組成的。股份公司的分配制度決定了其年度利潤分配,必須要先完成盈余公積金的提取,而這一基金的提取又決定了上市公司每股凈資產含量的提高,這決定了股票有內在增值功能。如果我們把公積金的提取當作股票增值功能的內生變量,那么上市公司通過增發(fā)和配股所導致的每股凈資產的增值功能,則是外生變量。這兩個變量從財務分析上能直觀看到股票的本金是可以增長的事實,股票的賬面價格可以從一元漲到五元,正是源于這一機理。而股票賬面價格增長導致的本金的增長是其他金融資產如儲蓄、債券所不具備的。而賬面價格的增長則是直接導致股票交易價格上升的合理因素之一。

篇7

關鍵詞：股權融資；融資偏好；對策

中圖分類號：F83文獻標識碼：A

隨著資本市場的發(fā)展，資金問題成為制約上市公司發(fā)展的問題之一，因此融資的重要性日益顯現(xiàn)。融資有廣義和狹義之分：廣義的融資指資金在持有者之間流動、以余補缺的一種經濟行為。它是指資金的雙向互動過程，不僅包括資金的流入，而且包括資金的流出；不僅包括資金的來源，還包括資金的運用。狹義的融資主要指資金的融入，既包括不同資金持有者之間的融通，也包括某一經濟主體通過一定的方式在自身體內進行資金融通，即包括內部融資和外部融資兩部分。本文研究的是狹義的融資，即資金的融入問題。

一、上市公司常用融資方式分類

融資方式是公司獲取資金的具體方式，按照不同的標準，融資方式可以有多種不同的分類，本文依據研究的需要，將上市公司的融資方式按照融資過程中資金來源的不同方向，分為內源融資和外源融資。內源融資是公司在創(chuàng)辦與運作的過程中不斷將積累轉化為投資，進行再生產的行為。外源融資是公司通過一定的方式向公司之外的經濟主體籌集資金，主要包括股權融資、債權融資等。

二、上市公司常用融資方式的特征

（一）內源融資。內源融資的特征是：第一，融資便利；第二，融資風險低；第三，融資成本低。

（二）股權融資。股票融資的特征是：第一，股票融資沒有還本壓力；第二，一次籌資金額較大；第三，沒有固定的股利負擔；第四，能夠提高上市公司的知名度；第五，可能會分散公司的控制權。

（三）債權融資。債權融資的特征是：第一，債權融資具有節(jié)稅功能；第二，債權融資具有財務杠桿效應；第三，債權融資不會分散企業(yè)的控制權；第四，債權融資會加大企業(yè)的財務風險。

三、從資本結構特點看上市公司的融資偏好

就一個上市公司而言，其融資行為與資本結構具有不可分割的聯(lián)系。從本質上說，資本結構是公司融資行為的結果。公司融資是一個動態(tài)過程，不同的行為必然導致不同的結果，形成不同的資本結構。公司融資行為合理與否必然通過資本結構反映出來。合理的融資行為必然形成優(yōu)化的資本結構，融資行為的扭曲必然導致資本結構的失衡。

隨著我國資本市場的發(fā)展，上市公司的資本結構已不再是一個靜態(tài)的概念，更不是一個簡單的財務問題，其越來越多地受到資本市場的影響，越來越多地通過資本市場反映出來。我國上市公司資本結構表現(xiàn)為明顯的低負債特點，這說明了我國上市公司“輕債務融資，重股權融資”的融資偏好。而在發(fā)達資本市場上，企業(yè)融資遵循“由內而外、先債后股”的融資順序。

四、對我國上市公司股權融資偏好的原因分析

（一）股權融資成本偏低。從理論上講，債券融資成本應比股權融資成本低。但是在我國，股權融資成本實際上卻低于債券融資成本。這是因為：①我國上市公司現(xiàn)金股利分配少；②股票發(fā)行價格偏高；③上市公司的成長性較差。

（二）融資風險的大小因素。一般來講，負債融資面臨著固定的還本付息壓力，若企業(yè)經營不善則容易引發(fā)財務危機或破產風險；而股票融資使得企業(yè)擁有一筆永不到期的可以自由支配的資金，在經營困難時甚至可不必發(fā)放股利。相比較負債融資來講，股權融資對于我國上市公司就好比是免費的午餐，因此股票融資風險要低得多。

（三）公司治理的不完善。我國的上市公司在經濟轉軌過程中為了不動搖公有制的主導地位，在股權結構安排上引入了國有股、法人股和公眾流通股。而國有股缺乏人格化的產權主體，無法對企業(yè)進行有效的監(jiān)督和控制；而分散的中小股東存在嚴重的投機性和“搭便車”行為，內部人控制現(xiàn)象嚴重。這就使企業(yè)的融資方式更多地體現(xiàn)經理人的意志，經理人越不想承擔風險，越偏好于股權融資。

五、解決我國上市公司股權融資偏好的對策

（一）強化上市公司內部積累，實現(xiàn)內源融資和外源融資的有效結合。上市公司應強化公司內部積累，實現(xiàn)內源融資和外源融資的有效結合。強化上市公司的內部積累：首先，要提高上市公司的自生能力，這是加強上市公司內部積累的一個前提條件。而提高上市公司的自生能力，一方面要改善上市公司經營管理，提高其獲利能力、競爭能力和可持續(xù)發(fā)展水平；另一方面要進一步完善上市公司的法人治理結構。其次，上市公司要具有自我積累的機制。這就要求通過產權制度創(chuàng)新，明確產權主體和利益主體，徹底改變企業(yè)產權和利益無明確邊界約束的行為。再次，上市公司在融資過程中必須樹立市場觀念、效益觀念、成本觀念、風險觀念和法制觀念，關注融資風險與投資收益，增強財務杠桿意識，優(yōu)化資本結構，降低資金成本，建立完善的內部融資機制。

（二）大力發(fā)展債券市場，完善市場融資體系。我國債券市場發(fā)展滯后在制約資本市場進一步健康發(fā)展的同時，也對公司的融資行為、治理績效產生了不良影響。因此，為規(guī)范上市公司融資行為，必須大力發(fā)展證券市場。長期以來，我國證券市場在發(fā)展過程中存在一些弊端，比如企業(yè)債券在發(fā)行方面受到很大的限制，企業(yè)債發(fā)行市場準入門檻過高、手續(xù)復雜；企業(yè)債券品種單一、期限結構不合理等等都制約著證券市場的發(fā)展。因此，大力發(fā)展證券市場，必須消除證券市場存在的弊端。

（三）實施股權分置改革，優(yōu)化上市公司股權結構。股權分置是指在我國股票市場上A股被區(qū)分為流通股和非流通股。股權分置對資本市場的影響尤為明顯，它扭曲了資本市場定價機制，制約了資源的有效配置；市場難以對大股東和管理層進行激勵和約束，公司治理缺乏共同的利益基礎；資本流動出現(xiàn)了協(xié)議轉讓和市場競爭兩種價格，打亂了市場操作的基礎。造成資本市場長期低迷，上市公司治理結構不完善和融資結構失衡，影響了我國改革的進一步深入。因此，要改變我國上市公司融資現(xiàn)狀，改變資本市場狀況，必須首先對股權分置加以改革。

總之，上市公司的融資行為具有廣泛的影響，從宏觀層面上看，上市公司融資行為的合理與否會影響到資源配置和資本市場結構的合理與否；從微觀層面上看，上市公司融資行為的合理與否會影響到上市公司自身資本結構和內部治理結構的合理與否。因此，上市公司的融資行為是一個非常值得研究的問題，尤其是在目前我國資本市場和上市公司本身并不完善的情況下。

（作者單位：石家莊市公路橋梁投資開發(fā)管理中心）

主要參考文獻：

[1]岳續(xù)華.控制權收益與股權再融資偏好[J].經濟與管理研究，2007.12.

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【關鍵詞】會計目標 受托責任觀 決策有用觀

會計目標是財務會計概念框架的邏輯起點,其回答的主要問題是:1.誰是會計信息的使用者;2.會計信息使用者需要什么信息;3.在使用者需要的信息中,哪些信息可由會計來提供。會計目標是會計學上一個最基本最原始的概念,是貫穿財務會計概念框架的一條主線,貫穿于會計學的始終,同時,會計目標是指導會計準則和制度制定,以及從事會計實務工作的根本出發(fā)點,有什么樣的會計目標就有什么樣的會計準則、會計實務和會計報表。鑒于會計目標在財務會計中的重要作用,本文擬對我國會計目標的定位進行分析。

一、會計目標的兩種觀點

對于會計目標的研究,會計界有兩種主要觀點――“受托責任觀”和“決策有用觀”。

(一)受托責任觀

隨著股份公司的產生和發(fā)展,企業(yè)的所有權和經營權普遍分離,委托關系廣泛存在。兩權分離后,委托關系的存在使得企業(yè)的委托方(所有者)主要關注企業(yè)資本的保值增值,受托方(經營者)承擔了合理有效的管理和使用企業(yè)資源,并如實向委托方報告受托責任履行情況的責任,委托方根據受托方提供的會計信息,評價其經營業(yè)績,并決定其報酬及是否續(xù)聘。此時會計為滿足現(xiàn)實資產所有者的信息需求,重在提供有關經營業(yè)績的計量及結果的信息,這時的會計目標稱為“受托責任觀”。在受托責任觀下,會計信息主要著眼于過去,特別強調財務會計信息的可靠性,因而主要以歷史成本計量屬性對財務報表要素進行計量。法國、德國、日本等國家的會計目標屬于“受托責任觀”。

(二)決策有用觀

隨著資本市場的發(fā)展,受托責任觀受到了挑戰(zhàn)。20世紀30年代以后,在西方,尤其是在美國,資本市場得到了空前的發(fā)展。高度發(fā)達的資本市場,使企業(yè)的投資者和債權人數量眾多且分散,在這種情況下,委托關系不像以前那樣清晰、明確了。此時要求會計為資本市場現(xiàn)實的和潛在的投資者及債權人提供信息,以便于他們做出合理的決策。信息使用者不僅關注企業(yè)現(xiàn)在的經營業(yè)績,而且更加關注企業(yè)未來的經營情況,尤其是企業(yè)未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力,因此財務報告的目標在于為資本市場的信息使用者提供決策有用的信息。所以,從資本市場出發(fā),將會計目標概括為,向現(xiàn)實的和潛在的信息使用者提供有助于他們進行經濟決策的財務信息即是會計目標的決策有用觀。決策是面向未來的,投資者所關心的是資產未來的市場價值,所以,決策有用觀更加注重財務會計信息的相關性和有用性,主張采用公允價值等非歷史成本計量屬性對財務報表要素進行計量。美國、英國、澳大利亞等國的會計目標屬于“決策有用觀”。

(三)“受托責任觀”與“決策有用觀”的關系

“受托責任觀”和“決策有用觀”都是在兩權分離的背景下形成的,但受托責任觀所依賴的經濟環(huán)境主要是資源所有權和經營權分離的狀態(tài),所有者保留對資源的處置權,因而會計主要反映經營者的經營成果,無需反映企業(yè)資產價值的變動。另外,所有者和經營者之間的委托關系是明確的、穩(wěn)定的,所有者對經營者的監(jiān)督是直接的、日常的,這主要是資本市場發(fā)展的初期及之前的情況。

決策有用觀是在資本市場發(fā)達的環(huán)境下形成的,所有者和經營者的聯(lián)系是通過資本市場建立的,經營者的權力有所擴大,不僅負責企業(yè)的日常經營管理,而且擁有對企業(yè)資源的處置權,因而投資者需要會計信息能反映企業(yè)資產價值的變動。另外,在資本市場高度發(fā)達的情況下,股權變得十分分散,單個的投資者無法對企業(yè)的經營者進行日常的監(jiān)督,兩者之間的委托關系變得十分模糊,因此,受托責任觀下的委托關系決策隨著資本市場的發(fā)展變?yōu)橥顿Y者的投資決策。所以說,決策有用觀是受托責任觀的繼承與發(fā)展,是會計適應經濟環(huán)境變化發(fā)展的結果。

二、我國會計目標的定位

我國新準則在總則的第4條規(guī)定:“財務會計報告的目標是向財務會計報告使用者提供與企業(yè)財務狀況、經營成果和現(xiàn)金流量等有關的會計信息,反映企業(yè)管理層受托責任的履行情況,有助于財務會計報告使用者做出經濟決策。”可見,基本準則所規(guī)定的會計目標是“受托責任觀”與“決策有用觀”的融合,而且會計信息反映受托責任要優(yōu)先于決策有用性。

會計目標是受多種因素影響的,一國的政治、經濟等都會影響其會計目標的定位。

(一)政治因素

政府對經濟的干預程度是決定會計目標定位的重要因素之一。我國實行的是以生產資料公有制為主體,多種經濟成分共存的所有制結構,到目前為止,國有企業(yè)在國民經濟中仍占主導地位,而且市場機制尚不成熟,所以,國家的宏觀管理在整個國民經濟管理中,仍然發(fā)揮著主導作用。國家是主要的投資者和管理者,會計目標定位應以滿足國家宏觀經濟管理需要,維護國有資產的安全、完整,并實現(xiàn)保值、增值為首要目標。

(二)經濟因素

我國的資本市場與美國等發(fā)達國家相比,還有很大的差距,我國的資本市場尚不夠成熟和完善,還不能對資源配置起基礎性作用。企業(yè)大量資金的取得,主要還是靠從銀行貸款,只有少部分資金來源于資本市場。因此,會計信息要能反映受托責任的履行情況。但是近年來,我國的資本市場也有了很大的發(fā)展,上市公司的比重大幅提高,流通股比例增加,社會公眾持股比例上升,這使得會計信息使用者的范圍有了較大的增加,他們對會計報表披露的信息有了新的要求,即要求會計能提供對決策有用的信息。因此,會計信息不僅要反映受托責任的履行情況,而且也要提供對決策有用的信息,所以我國的會計目標定位是“受托責任觀”與“決策有用觀”的融合。

(三)會計信息使用者對信息需求影響的因素

會計信息的使用者,不僅包括政府,而且還包括機構投資者和個人投資者。由于我國有為數眾多的國有企業(yè),因此政府要求會計信息能反映企業(yè)的財務狀況和經營成果,以期對經營者進行有效的考核和評價。機構投資者在證券市場上的投資數額巨大,有自己的理財專家,他們對財務報告有較強的分析能力,他們會通過對財務報告的分析,做出是否投資的決策,所以,他們是會計信息的重要使用者,要求會計能提供與決策相關的信息。個人投資者,一般財務分析能力有限,他們對信息的需求程度較低。所以,在當前,會計目標的定位既要滿足國家對經濟宏觀調控的需要,又要滿足其他投資者對會計信息的需求。

(四)教育因素

在一些發(fā)達國家,如英美等國家,其國民的一般教育水平和會計人員的專業(yè)技術水平較高,這有利于會計提供相關性的信息,但我國的一般會計人員的素質與資本市場信息使用者的素質都較低,此時把會計目標完全定位于決策有用性,則不利于會計目標的最終實現(xiàn)。

綜上所述,考慮多種因素對會計目標的影響,我國會計目標的定位是適合我國當前經濟發(fā)展需要的。

三、會計目標定位的國際趨同

美國FASB的第l號財務會計概念公告認為財務報告的目標是滿足投資者、債權人等報告使用者的投資決策需要,即決策有用觀。國際會計準則理事會(IASB)將財務報表的目標定位于決策有用觀和受托責任觀,但同時認為受托責任觀是從屬于決策有用觀的。

我國基本準則參考了IASB編報財務報表的框架,但并不完全照搬,而是把財務報表提供的企業(yè)財務狀況、經營成果和現(xiàn)金流量等信息定為兩個用途,而且把反映企業(yè)管理層的受托責任放在目標的第一位。在該目標定位下,我國的基本準則提出了對會計信息質量特征的要求, 可靠性和相關性被優(yōu)先予以考慮,兩者是主要質量特征,而且把可靠性又列于相關性之前,這與我國的會計目標定位是相適應的。筆者認為,這樣的目標定位是符合我國當前資本市場發(fā)展狀況的,新準則在立足本國國情的基礎上,積極保持與國際會計準則的趨同,充分體現(xiàn)了我國新會計準則的科學性與前瞻性。

2006年7月6日,FASB和IASB聯(lián)合了《財務報告概念框架:財務報告目標與決策有用的財務報告信息的質量特征(初步意見)》,將財務報告的目標定位于決策有用觀,認為財務報告的目標是提供有助于現(xiàn)在和潛在的投資者和債權人以及其他信息使用者進行投資、信貸和類似資源配置決策的信息。該聯(lián)合框架認為,決策有用觀包括了受托責任觀,因為用于評價管理層受托責任履行情況的信息本身就屬于資源配置決策所需要的信息。在該目標定位下,聯(lián)合框架提出了對會計信息質量特征的要求,其基本質量特征依次為相關性、如實反映、可比性(包括一致性)和可理解性。另外,從2005年起,歐盟要求其所有上市公司按照國際會計準則編制財務報表。

由此可見,會計準則的國際趨同是大勢所趨,我國的新準則已在實質上與國際趨同。會計目標是準則制定的指導方向,隨著我國資本市場的成熟與完善,越來越多的投資者、債權人及其他利益相關者出于對自身利益的維護,希望通過財務報告了解企業(yè)的經營狀況,預測企業(yè)未來的現(xiàn)金流量,需要企業(yè)提供更多與決策相關的信息,此時,會計目標的決策有用性將占據主導地位,受托責任的履行情況將包括在決策有用性中。所以說,當前會計目標的定位是與我國的市場經濟環(huán)境相適應的,但隨著我國市場經濟與國際接軌,會計目標也將隨之與國際會計準則的目標相一致,即最終以決策有用觀作為我國準則的會計目標。

主要參考文獻:

[1]呂志明.財務報告目標探討.財會月刊, 2007(10).

[2]葛家澍.創(chuàng)新與趨同相結合的一項準則――評我國新頒布的《企業(yè)會計準則―基本準則》. 會計研究,2006(3).

[3]王莉麗.新準則視野下的會計目標.財會研究,2008(7).

篇9

ETFs最早于1989年誕生于加拿大多倫多股票交易所。1993年1月，美國市場上第一只ETF—SPDR （Standard&Poors‘Depository Receipts）發(fā)行成功，并正式在美國股票交易所（Amex）掛牌交易，這一事件被認為是ETFs進入資本市場的標志。但是在隨后的7—8年時間里ETFs產品品種單一、資產擴容緩慢。直到1999年，該產品才開始被投資者廣泛關注，成為焦點投資產品之一，美國股票交易所（Amex）也因此成為全球ETFs發(fā)行和交易最重要的基地。

從基本層面來看，ETFs就是字面意義所顯示的，是一種在交易所上市交易的一攬子證券的組合，如股票組合。ETFs是一種由資產管理公司發(fā)行的結合了一般共同基金和普通股股票特征的基金形式，為投資者提供了一種簡易的分散化投資方式。

這里的資本市場主要是指證券市場。從1990年上海、深圳兩個證券交易所成立算起，經過10年的發(fā)展，的資本市場逐漸的成熟，在國民中開始發(fā)揮重要的作用。投資基金的發(fā)展源于1998年3月28日基金金泰和基金開元發(fā)行上市，大型機構投資者開始參與中國證券市場。截至2002年10月底，中國有基金管理公司17家，管理基金數量有65只，基金資產規(guī)模近千億元人民幣。在中國現(xiàn)有的基金中，開放式基金有11只，其余都為封閉式基金?，F(xiàn)有的開放式基金絕大多數采用主動管理的方式，封閉式基金中有3只為優(yōu)化指數基金，其他都是主動管理型。經過4年的發(fā)展，這些基金初步形成了理性投資的觀念，開始在資本市場中發(fā)揮作用。盡管中國機構投資者發(fā)展很快，但是中國資本市場上個體投資者比例很高，機構投資者在市場中的份量還遠遠不夠，大力發(fā)展機構投資者已經成為中國資本市場的內在要求。

中國證券市場監(jiān)管體系取得了很大程度上的發(fā)展并且日益得到重視。監(jiān)管機構的設置和分布趨于合理，三級監(jiān)管體制已經形成，提高了證券市場運作的規(guī)范性和有效性。隨著《證券法》、《公司法》以及和投資基金相關的各種法規(guī)的出臺，與資本市場相關的體系也開始逐步健全起來，為中國資本市場的健康發(fā)展提供了進一步的保障。

ETFs作為在美國資本市場上取得巨大成功的產品，是，否適合于中國資本市場呢？我們嘗試做以下探討。

1.從參與主體來看，中國的機構投資者迅速發(fā)展，具備ETFs各個環(huán)節(jié)的參與者

ETFs市場運作的主體包括發(fā)起人、管理人、托管人、結算人、交易所、登記結算機構及監(jiān)管機構等，相對于一般開放型基金或者封閉型基金都要復雜。在中國，自 1998年3月28日以來，以基金管理公司為代表的大型機構投資者參與資本市場的程度不斷加深。經過4年的發(fā)展，經歷了增發(fā)、新發(fā)、吸收合并等措施，中國市場上已經有54只封閉式證券投資基金以及11只開放式基金，基金總規(guī)模超過1000億元?；鸸芾砉居?7家，托管銀行5家。這些基金管理公司和托管銀行所涉及到不止一只基金，具備了從事相關業(yè)務的經驗，有能力來承擔 ETFs的發(fā)行和管理。在中國目前封閉式基金和開放式并存的狀態(tài)下，各種市場運作主體都已具備，為發(fā)展ETFs打下了良好的基礎。而且大力發(fā)展機構投資者已經成為中國資本市場的內在要求，可見中國資本市場上不缺乏引入并運作ETFs的主體，并且這些主體還將隨著市場的發(fā)展進一步增加和完善。

值得一提的是由于中國還沒有完全規(guī)范的指數基金推出，基金管理公司的被動式投資管理理念尚不成熟，這方面的經驗還有待積累。不過這并不能成為拒絕ETFs的理由，更何況我國證券市場向來遵循“在發(fā)展中規(guī)范，在規(guī)范中求發(fā)展”的發(fā)展路線，隨著ETFs的引入，基金管理公司的被動投資管理水平定會有很大提高。

2.從設計機制來看，中國資本市場上具備ETFs可以跟蹤的指數組合，但有待進一步豐富

一般來說，ETFs通常采用消極投資策略，即以一定的指數或者針對某個行業(yè)、某個板塊構建的投資組合為基礎，根據其投資理念和性質，跟蹤某一個指數或者基于板塊（或者行業(yè)）構建的特定的投資組合。那么中國資本市場上是否有ETFs可以依托的指數將成為制約中國市場能否成功引入ETFs的重要。滿足ETFs要求的理想的指數環(huán)境是具有客觀、完整、權威的指數環(huán)境體系。當前，中國資本市場上已有一定數目的指數，例如上證指數、深證成指、各種分類指數、中信系列指數、新華富時系列指數、上證180指數以及醞釀中的綜合指數、巨潮系列指數等；并且市場上“板塊投資”的觀念很深入，例如板塊、創(chuàng)業(yè)板塊、金融板塊等，在這些有特定概念的板塊上構建投資組合并以此為基礎設計ETFs也是一種可行的做法。這些指數以及中國市場上“板塊投資”的觀念為ETFs的設計提供了基礎。

3.從運作支持來看，中國資本市場已具備高效安全的二級市場登記結算能力和豐富的相關經驗，有能力實現(xiàn)兩級市場登記結算，保證ETFs正常運作

ETFs的成功引入并健康發(fā)展，還需要高效安全的登記結算系統(tǒng)作為運作的支持。登記結算針對基金資產和基金份額兩個方面，基金資產的登記結算是對基金投資組合調整的登記結算，對于ETFs來說主要是指基金所投資股票的登記結算；ETFs基金份額的登記結算，是對基金份額持有者的變化的登記結算，ETFs基金份額的登記結算同時涉及到一級市場和二級市場。對于資產的登記結算，中國證券市場目前所使用的登記結算系統(tǒng)具有國際先進水平，能夠滿足ETFs資產等級的要求。對于份額的登記結算，中國目前還沒有能夠同時滿足兩級市場要求的系統(tǒng)，只有能夠滿足二級市場要求的封閉式基金登記結算系統(tǒng)，對于一級市場的申購贖回，中國只有開放式基金的等級結算模式。

盡管中國目前還沒有同時滿足一級市場和二級市場要求的基金份額等級結算系統(tǒng)，不過由中央登記結算公司負責開發(fā)的全國統(tǒng)一開放式基金登記結算系統(tǒng)即將投入使用。中國資本市場要想引入ETFs，并不需要開發(fā)一套全新的登記結算系統(tǒng)，只需要針對ETFs的要求將全國統(tǒng)一開放式基金登記結算系統(tǒng)和二級市場封閉式基金登記結算系統(tǒng)兩套系統(tǒng)兼容在一起，做到這一點并非難事。目前，即將在深證所推出的ETFs的變通品種LOF采用中國證券登記結算公司的TA系統(tǒng)作基金的登記結算，以支持網下申購贖回和交易所市場交易的兩大系統(tǒng)登記結算工作的統(tǒng)一，這也是一套能夠同時滿足兩級市場要求的登記結算系統(tǒng)。

4.從監(jiān)管角度來看，資本市場相關法律法規(guī)陸續(xù)出臺，中介數量不斷增加，為ETFs落戶中國市場提供了一定的保障

伴隨著中國資本市場的快速，中國資本市場監(jiān)管體系也有所發(fā)展并且日益得到重視。監(jiān)管機構的設置和分布趨于合理，三級監(jiān)管體制已經形成，提高了證券市場運作的規(guī)范性和有效性。ETFs的成功引入需要有健全的法律法規(guī)體系保駕護航，不僅需要對交易所的交易行為進行有效的監(jiān)管，還需要對ETFs券的發(fā)行及贖回進行有效的監(jiān)管。《證券法》、《公司法》等法律以及和投資基金直接相關的《證券投資基金管理暫行辦法》、《開放式證券投資基金試點辦法》、《深滬證券交易所證券投資基金上市規(guī)則》等法規(guī)的出臺，以及《證券投資基金法》的醞釀成熟，為中國資本市場的健康發(fā)展以及投資基金的創(chuàng)新提供了一定的保障。

但是應該看到中國資本市場還存在著許多法律上應該完善的地方，中國資本市場的監(jiān)管體系及相關法律體系還有待進一步健全。和投資基金直接相關的《證券投資基金管理暫行辦法》、《開放式證券投資基金試點辦法》、《深滬證券交易所證券投資基金上市規(guī)則》等法規(guī)在制定時都未考慮到ETFs，包括了一些不適于ETFs的條款，例如《開放式證券投資基金試點辦法》中涉及基金的初次募集、申購和贖回的條目中都可能不適用于ETFs.在引進 ETFs之前，必須針對ETFs交易的特殊性在現(xiàn)有法律法規(guī)的基礎上進行修訂、豁免和增補。另外還需要制定ETFs設立、運作、交易、管理及信息披露等方面的細則條款。

5.從投資理念來看，市場上理性投資的觀念已經初步形成，具備引入ETFs的能力

伴隨著數量的發(fā)展，中國資本市場上以基金管理公司為代表的機構投資者的投資風格日益成熟、投資管理能力日益增強。證券投資基金的投資目標、投資風格日趨多元化，積極型、平衡型、優(yōu)化指數型、中小成長型等基金品種紛紛亮相。這些基金公司具備了應有的專業(yè)程度，達到了一定的管理水平，基本上形成了理性投資理念。這些機構投資者也具備一定的金融產品創(chuàng)新的觀念，開放式基金在中國資本市場上的成功導入足以說明這一點。中國市場上的個體投資者也不再盲目的“一味跟風”，投資者進行基礎和技術分析的能力明顯增強，對于有市場競爭力的產品，不存在“無人問津”的可能。盡管理性觀念逐漸形成，但由于中國缺乏指數化投資，中國資本市場上的優(yōu)化指數型基金并非真正意義上的指數基金，實質上是一種主動型投資，所以投資者無法直觀地了解指數基金，指數化投資的理念還不太成熟。而ETFs通常都是指數基金，其產品的主要吸引力也在于其指數化投資帶來的一系列特點。因此要使ETFs成功登陸中國資本市場，必須加強投資者，使他們了解什么是指數化投資，理解ETFs的運作機制、優(yōu)缺點以及投資價值，強化投資者的理念根基。

6.從運作機制來看，中國證券市場的限制賣空機制、 T+1交易機制以及限制非交易過戶機制對ETFs在中國發(fā)展具有一定的

從這個角度來看，適合ETFs發(fā)展的理想狀況是投資者能夠自由的進行做空，可以進行T+0交易，可以實現(xiàn)低成本的非交易過戶，這些都是保證ETFs流動性的要求。當前，由于中國證券市場并非十分成熟的市場，還沒有達到足以承擔各種投機風險的程度，所以為了降低市場上的投機風險，中國證券市場采取限制賣空機制、T+1謹慎的交易機制以及限制非交易過戶機制。這些規(guī)定對于在市場上公開交易的金融產品來說有一定的影響，從一定程度上降低了金融產品的吸引力，抑止了伺機做套利交易的投資者和投機者的參與，但是對于發(fā)育還不太成熟的市場起到了必要的保護作用。

篇10

    【Abstract】Chinese capital market has experienced a great development since it existed .However, it still has plenty of flaws. This article analyzes the reasons of the flaws. In the end, some corresponding measures have been given.

    【關鍵詞】中國資本市場 實踐 問題 上市公司 中介結構

    【Key words】 Chinese capital market,practice,problems,listed companies,intermediaries

    一、我國資本市場的歷史、現(xiàn)狀、理論研究觀點綜述

    從1990年1月26日上海證券交易所正式成立算起,我國資本市場已經走過了近18年的歷程。改革開放以來,我國資本市場規(guī)模迅速擴張,企業(yè)債券和股票初露頭角。開始柜臺交易。在上海和深圳證券交易所成立后,中國證券市場特別是股票市場開始飛速發(fā)展,截至2008年11月底,我國境內上市公司數(A、B股) 為1624 家,境外上市公司數(H股) 為153家,總發(fā)行股票24334.97億股。2008年1月-11月的股票成交累計金額為243524.49億元,日均交易量為92.68億股,日均成交數額為1092.04億元,交易印花稅2008年11個月的累計額為904.08億元。同樣,以間接融資主導的中國企業(yè)融資,近年來中國企業(yè)直接融資取得較大發(fā)展。在企業(yè)融資新增領中直接融資所占比重不斷增高。隨著證券市場的發(fā)展,防范和化解金融風險成為監(jiān)管部門最關心的重要問題,特別是1997年亞洲金融危機爆發(fā)之后,進一步加強了證券市場的管理。

    今年11月9日舉行的第四屆中國證券市場年會,2008年,步入“全流通元年”的中國資本市場,市場估值體系發(fā)生變化,市場機制更加敏感,市場穩(wěn)定發(fā)展的挑戰(zhàn)也增大。與此同時,中國經濟的基本面依然良好,金融體系安全穩(wěn)健。在全面建設小康社會的歷史進程中,資本市場的作用日益重要,發(fā)展前景十分廣闊。

    二、現(xiàn)階段中國資本市場存在的問題

    中國資本市場的建立,開辟了中國企業(yè)的直接融資渠道,明顯改善了企業(yè)的資產負債狀況,對推動轉軌機制下投、融資體制改革和現(xiàn)代企業(yè)制度的建立發(fā)揮了重要作用。但是,在看到資本市場功能的發(fā)揮所產生的積極作用的同時,也不能忽視資本市場功能發(fā)揮的前提和機理,在某種程度上,中國資本市場的功能是扭曲的。

    市場經濟研究的基本假說是理性人的自我利益最大化,在我國資本市場中,存在大量的委托——問題,即決策主體與利益主體相分離。在證券投資中存在強烈的冒險沖動,在這種決策動機下,市場不可能發(fā)現(xiàn)有效的價格。另外,所謂“理性人”要求投資者具備處理證券市場復雜信息的全部知識,對于非專業(yè)的投資者,不僅取得信息的成本相對過高,而且不具備處理這些信息的知識和能力。對于一般的商品消費,購買者可以依賴專家的指導和幫助。但是,資本市場的資咨詢和研究具有特殊的性質,它的價值在傳播過程中是衰減的。在目前,我國以散戶為主的市場格局下,投資者行為中有大量的非理性成份,其定價也不可能是有效的。

    競爭均衡導致有效配置的一個重要前提是市場的信息是真實和完整的,在資本市場信息不對稱情況下,即使傳在強制性信息披露制度,還需要經理人、中介結構和評估機構遵循誠信原則。在發(fā)達證券市場這種誠信可以體現(xiàn)在個人名譽和商譽之中,從而形成市場化的約束機制。對存在不確定性的跨期交易模型的研究表明,即時市場投資者對于均衡價格有理性的預期,在考慮到風險厭惡或者沒有有效的渠道參與交易的情況下,均衡價格也是難以實現(xiàn)的。因此,引入轉移風險的衍生工具和對現(xiàn)貨的賣空機制,無疑會改進資本市場的定價效率。

    三、應對措施

    (一)并購可以改變上市公司與證券市場的成長道路。

    中國證監(jiān)會等相關部門并購法規(guī)后,市場各方面均認識到并購能夠有效提升上市公司價值,進而增加證券市場整體價值,帶來巨大的無形價值。

    1.并購改變了證券市場價值評估的標準。在傳統(tǒng)的證券市場上,價值取向是圍繞股票的發(fā)行進行的,一切以市盈率的高低為依歸。并購市場的規(guī)范發(fā)展,價值更多地體現(xiàn)在收購人的戰(zhàn)略目標和意圖上。如民營企業(yè)之所以較大規(guī)模的上市,是因為在證券市場只有一條路的情況下,千軍萬馬過獨木橋,時間長,成本也高。在這種情況下,并購價格的決定就會超出我們常用的市盈率的概念,有時甚至要在市盈率的基礎上溢價很多倍,從而就打破了以市盈率為定價依據的傳統(tǒng)思維,使定價方式多樣化。

    2.并購開辟了以市場手段調整經濟結構的新途徑。在過去,經濟結構的調整主要采取行政劃轉和關閉的方式,往往因不符合市場經濟規(guī)律而難以成功。通過并購,收購方和被收購方均可以有效借助資本市場,通過市場手段有效提高透明度,以資本為紐帶達到有進有退的目的,是此案優(yōu)勝劣汰或強強聯(lián)合。

    3.并購開辟上市公司成長的新渠道。在過去,我國證券市場的發(fā)展主要依靠IPO方式,從而實現(xiàn)上市公司數量的快速增長。隨著上市公司數量的增加,這種單純依靠數量擴展的方式已經走到了盡頭。同時,企業(yè)或上市公司由原來主要依賴內部挖潛轉移為通過并購低成本進入證券市場,進入其他行業(yè),實現(xiàn)快速增長。因此通過并購降低了入市門檻,擴大了市場的準入范圍,拓展了優(yōu)質的社會資產、先進的科學技術、良好的管理經驗和靈活的經營機制進入上市公司的途徑。從而促進優(yōu)秀的企業(yè)取代劣質企業(yè),運用市場手段,實現(xiàn)資源的最佳配置,夯實證券市場的基石。

    4.開辟了引入民營和外資為證券市場增加動力和活力的機制。民營經濟和外資是我國改革開放以來最有活力和生機的經濟成份,它們已經在我國經濟中發(fā)揮越來越重要的作用。內外資渠道的暢通,使中國資本市場能夠吸納我國國民經濟中的活力和世界經濟發(fā)展中的動力,從而為我國資本市場的發(fā)展提供新的動力。

    (二)完善中國上市公司治理

    要從根本上改善中上市公司治理,充分體現(xiàn)公司治理內涵的價值與誠信邏輯,應當做到以下幾個方面:

    1.改善國有股權管理模式,改變流通權利限制下的畸形股權機構。平衡利益,創(chuàng)造性地解決股權的流通限制。完善國有股定價管理,促進國有股減持。

    2.完善內部治理體系,增強內部治理的效率,增強流通股東在股東大會中的作用。針對我國股東大會的現(xiàn)狀,可以建立表決權信托與制度,也可以采取征集投票權的方式,提高流通股東在股東大會中的權利制衡作用。增強董事的獨立性,明確相應責任。

    增強董事的獨立性,是董事會運作的關鍵問題,通過干部管理制度和勞動人事制度的改革,降低董事個體對股東單位之間的“依附”關系。

    3.加強宏觀治理環(huán)境,強化微觀中體制的完善,建立誠信責任體系。

    (三)加快培育健康的中介機構,建立完整的中介機構體系

    1.正確認識和重視中介機構在資本市場中的地位和作用,正確處理好政府與中介機構的關系,明確兩者的市場地位。中國資本市場的形成和發(fā)展是與計劃經濟向市場經濟體制轉變的過程密切相關的,政府作為市場管理者和培育者發(fā)揮著十分重要的作用。政府直接地、過多地干預資本市場活動,政府行為的不規(guī)范的結果是扭曲了資本市場的功能。

    2.完善中介機構的公司治理結構

    中介機構的健康發(fā)展是任何資本市場體系穩(wěn)定的關鍵,中介機構的質量影響著資本市場的質量。目前中國資本市場中介機構公司治理結構問題重重,必須加以完善,具體的措施有:理清中介機構與政、企之間的關系,明晰中介機構的產權;建立有效的責權對稱機制,加強中介組織的責任意識和風險意識。

    3.中介機構應積極通過資本運營,擴大資本規(guī)模,提供自身的綜合競爭力。

    規(guī)模是中介機構高效率運作的基礎。培育大型的中介機構不僅能夠形成規(guī)模效應,提高執(zhí)業(yè)水準,抑制過度競爭所造成的資源浪費,而且有助于獨立性較強的中介機構維護資本市場的良好競爭環(huán)境。

    4.加速建立中介機構的完整體系

    隨著資本市場的深入發(fā)展,必須積極培育各種各樣的中介結構,為此可以采取的措施有:

    (1)大力發(fā)展投資銀行業(yè)

    一般投資銀行業(yè)是指從事資本市場業(yè)務的公司,目前中國證券公司從事的仍是投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務,還不是真正意義上的現(xiàn)資銀行,為此,積極開展業(yè)務創(chuàng)新是中國證券公司向現(xiàn)資銀行轉變的關鍵和實質所在,也是中國資本市場深入發(fā)展的客觀要求。

    (2)培育專業(yè)的資信評估機構,積極開展對企業(yè)發(fā)行股票或債權的評級活動。

    目前中國資信評估很不規(guī)范,為改變這一現(xiàn)狀應做到:保持中介機構的獨立性,主要是產權和收入要獨立;樹立自己的權威和品牌;加強自律性管理;政府應為中介機構的培育提供法律技術等支持并創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。

    (四)改善中國投資者結構狀況,發(fā)展機構投資者