導語：如何才能寫好一篇財務估值方法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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摘要：企業(yè)股權價值評估的應用非常的廣泛，企業(yè)的產權交易、租賃兼并、資產重組、股份制改造、合資聯營等事項都需要對企業(yè)的股權價值進行評估。最理想的企業(yè)股權價值評估應當是對企業(yè)股權整體經濟價值動態(tài)性、系統(tǒng)性、綜合性的評估過程。分析現有的股權價值評估方法不難發(fā)現企業(yè)股權價值評估的方法的研究領域還有很大的探索空間。本文為完善企業(yè)股權價值評估體系提供了一條較為新穎的思路。

關鍵詞：企業(yè)股權價值；市盈率法；綜合財務指數

一、引言

巴菲特在伯克希爾哈撒韋1987年年報中告訴了我們：“從短期來看，市場是一臺投票機；但從長期來看，它是一臺稱重機?！?。這里的“稱重機”就是用來稱上市公司的股權價值的分量的。也就是說，從長期來看，市值與企業(yè)的股權價值具有很高一致性。受到巴菲特的思想的啟迪，本文引出一條思路：可否利用企業(yè)的財務會計數據與市值的關系來評估企業(yè)股權價值呢？

一家企業(yè)的股權價值評估應當考慮到企業(yè)的成長性，還應考慮到企業(yè)的業(yè)績、同行業(yè)的對比以及現時的市場環(huán)境。絕對估值法與相對估值法考慮的因素都相對較少，人為操縱的數據較多，不易得出一個具有很大說服力的股權價值估值結果。而聯合估值法起到的優(yōu)化作用有限，依然不能擺脫前兩種方法存在的弊端。所以企業(yè)的股權價值評估需要一種綜合的、客觀的估值方法。本文提出的估值方法主要是對相對估值法中市盈率法的一種完善和改進，旨在增加對比指標，增加對企業(yè)成長性的考量，兼顧市場環(huán)境變化的因素，試圖尋求一種客觀、系統(tǒng)、易操作的企業(yè)股權價值評估方法。

二、影響企業(yè)股權價值的主要因素分析

影響企業(yè)股權價值的因素主要有三大因素：公司經營狀況、行業(yè)和部門因素、

宏觀經濟和政策因素。上述因素比較抽象，需要對他們進行具化才能進行進一步的客觀分析。因此不妨用財務狀況來大致代替企業(yè)的經營狀況，用證監(jiān)會于2001年4月4日公布的《上市公司行業(yè)分類指引》來確定企業(yè)的所屬行業(yè)部門，用滬深300指數來反映股權市場的宏觀環(huán)境。

綜合上述觀點，文中為后面的改進的市場法也就是綜合財務指數股權價值評估方法的使用給定了一定的假設條件，如下：

1.在不同的宏觀經濟條件下，影響企業(yè)股權價值的重要財務指標可能數目不同，種類不同，影響的比重也不同。但是在同一宏觀經濟環(huán)境下，影響企業(yè)股權價值的重要財務指標數目、種類、影響的比重是固定的。

2.宏觀經濟條件一定的情況下，同行業(yè)中財務狀況越好的企業(yè)股權價值越高。換句話說，宏觀經濟條件一定的情況下，同行業(yè)中企業(yè)的股權價值與財務狀況成正比。

3.在企業(yè)財務數據不變的情況下，宏觀經濟越好，人們對企業(yè)未來收益的預期越高，企業(yè)的股權價值越高。換句話說，企業(yè)財務數據不變的情況下，企業(yè)的股權價值與宏觀經濟狀況成正比。

在以上假設的前提下，文中提出了利用市場法思維的一種全新的企業(yè)股權價值評估方法――綜合財務指數（CFI）企業(yè)股權價值評估方法。

三、綜合財務指數企業(yè)股權價值評估方法的理論基礎及步驟

在同一經濟環(huán)境下即某一時點下，我們利用該時點評估企業(yè)與同行業(yè)上市企業(yè)的市值與財務數據可以得出影響企業(yè)股權價值的主要財務因素及影響程度?；诖?，通過權重賦值與同行業(yè)同類財務數據的無量綱化我們可以分別量化出該時點評估企業(yè)與同行業(yè)企業(yè)綜合財務指數CFI。

CFI企業(yè)股權價值評估方法的理論基礎是CFI與企業(yè)股權價值強相關。綜合財務指數企業(yè)股權價值評估方法的計算過程沒有需要人為估算的間接數據，客觀性、全面性優(yōu)于市盈率法和市凈率法。與市盈率法和市凈率法類似，基于CFI的企業(yè)股權價值評估方法也是利用市值與某一指標的比值進行估值的方法。并且所使用指標CFI比單一的凈資產和凈利潤更能全面的反映企業(yè)的真實財務狀況。

經過實例分析發(fā)現CFI與企業(yè)股權價值的具有強相關性，文章進而提出了利用CFI用于企業(yè)股權價值評估實務的思路。

一般而言，企業(yè)每三個月都會有財務報告對財務數據進行公布，間隔時間并不長，所以我們可以比較容易的得到一個行業(yè)上市企業(yè)評估日之前相當長時間內所有財務報告日的財務數據。

當需要評估某企業(yè)股權價值時，我們需要首先結算出該企業(yè)截止到評估日的財務數據。注意此結算會計期間應當與歷史財務報表日的結算的會計期間相一致。例如如果后面運算利用的歷史數據的會計期間都是一年，則評估日的結算會計期間也應當是一年。然后將此時的財務數據放在歷史的財務報表日，也就是不同的經濟指數下進行評估，可以得出企業(yè)在不同經濟指數下的CFI。前面也已說明，CFI只有在同行業(yè)同經濟指數下才是可比。因而通過利用CFI與股權價值正比的關系，利用該行業(yè)在此經濟指數下的歷史財務數據，可以得出該企業(yè)在不同經濟指數下股權的合理估值。又由于在財務數據一定的情況下，經濟指數越高，企業(yè)股權價值越高，可以利用經濟指數和股權價值的正比關系的得出待估企業(yè)評估日股權的最終估值。

基于CFI的企業(yè)股權價值評估方法大致主要有如下步驟：

1.依據證監(jiān)會于2001年4月4日公布的《上市公司行業(yè)分類指引》將評估日前歷次財務報表日與待評估企業(yè)同行業(yè)的上市企業(yè)挑選出來。（由于一些企業(yè)改變主營業(yè)務或者屬于新增或已退市，每個財務報表日與待估企業(yè)同行業(yè)的上市企業(yè)名單不一定相同）

2.分別將歷次財務報表日的待評估企業(yè)與同行業(yè)企業(yè)進行財務指標的無量綱化處理和權重加和處理之后算出各自的CFI。

3.利用CFI與企業(yè)股權價值的強相關關系，經過一定的數據處理后推算出待評估企業(yè)憑借評估日的財務數據在不同經濟指數下的企業(yè)股權價值。

4.利用企業(yè)財務數據一定的前提下，企業(yè)股權價值與經濟指數成正比的關系，計算得出評估日待估企業(yè)的合理企業(yè)股權價值。

綜合財務指數指數企業(yè)股權價值評估方法主要是針對市盈率法和市凈率法的一種改進，但是在評估實務中還沒有得到真正的檢驗，所以它的可靠性還是需要進行進一步的驗證。CFI值綜合了企業(yè)的多個重要會計指標且經實例檢驗與企業(yè)股權價值較強正相關，為這種方法在實務中的應用奠定了基礎。（作者單位：天津商業(yè)大學）

參考文獻：

[1]成京聯，阮梓坪.企業(yè)價值理論與企業(yè)價值評估[J].求索，2005年10月：29-31.

[2]宗義湘，陳宇，張潤清.企業(yè)價值評估方法評價[J].河北農業(yè)大學學報（農林教育版），2002年3月第4卷第1期：48-50.

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關鍵詞:風險投資;估值方法;選擇模型

中國的風險投資業(yè)萌芽于上世紀90年代,從2004年開始進入快速發(fā)展期。經歷了數年爆炸式的增長,目前中國風險投資行業(yè)的規(guī)模已達數百億美元。隨著一個個投資神話的誕生,越來越多的資金涌入VC行業(yè)淘金。社?；鸺哟箫L險投資比例,保險巨頭則直接設立風險投資基金,地方政府主導下的產業(yè)投資基金和政府引導基金紛紛成立,許多實業(yè)界企業(yè)也把進軍風險投資業(yè)納入其多元化經營戰(zhàn)略之中。對于風險投資基金而言,對投資項目進行準確的估值,既是投資盈利的保證,更是控制投資風險的關鍵。

1、風險投資中的估值難題

1.1財務估值與“投人”偏好

對于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)來說,最為核心的資產是創(chuàng)業(yè)者本人,最大的風險也是創(chuàng)業(yè)者本人。因此,業(yè)內才有了“投資就是投人”這句話。同時,好的個人不等于好的團隊,好的技術團隊不等于好的經營團隊。除了甄別創(chuàng)業(yè)者本人,評估創(chuàng)業(yè)團隊也至關重要。對創(chuàng)業(yè)者的評估全靠投資人的經驗,但僅僅依靠短時間的盡職調查很難保證不會“投錯人”,不會“投錯團隊”。所以在“投人”的同時,還要重視財務估值。財務估值是風險投資估值的基礎,但財務估值又很難反映企業(yè)家才能這一最活躍的生產要素。顯然,這是一個估值難題。

1.2市盈率估值法的天然缺陷

目前業(yè)內普遍流行市盈率估值法,但這一方法存在著天然的缺陷。缺陷之一是市盈率法以凈利潤為計算基數。凈利潤一方面受行業(yè)周期影響,波動性很強,另一方面凈利潤這項財務指標很容易縱。缺陷之二是市盈率估值法的使用前提就是目標企業(yè)的利潤穩(wěn)態(tài)增長。對于除了Pre-IP0和并購以外的其他投資階段,這一前提顯然是不成立的。缺陷之三是合理市盈率倍數的選取依據難以確定。實踐中通常是在行業(yè)基準倍數基礎上“討價還價”來確定市盈率倍數,但行業(yè)基準倍數未必是目標企業(yè)的合理市盈率倍數。

2、企業(yè)估值的各種方法及其適用條件

企業(yè)估值方法分為現金流貼現估值法、相對估價法、資產評估法、期權定價法四大類。本文從上述紛繁的諸多方法中選取紅利貼現法、股權自由現金流貼現法、經濟增加值貼現法、市盈率估值法、市凈率估值法這五種方法進行探討。

2.1紅利貼現法(DDM法)

紅利貼現法的理論基礎是股權價值等于其分發(fā)紅利的凈現值,它假定股東收到的紅利是獲得的唯一現金流。具體計算公式是:

EV0=∑niDi(1+Ke)n+Pn(1+Ke)n(1)

其中,Di表示第i期的分紅,Ke表示權益資本的成本,Pn表示n年后的出售價值。

可以看出,對于穩(wěn)態(tài)增長且分紅比例較高的企業(yè),紅利貼現法能夠準確地估算其價值。DDM法是西方國家的經典估值方法,主要由于西方國家都已經進入后工業(yè)化階段,企業(yè)利潤已經進入穩(wěn)態(tài)增長期,高分紅低增長是這些企業(yè)的主要特征。紅利貼現法適用于弱周期行業(yè)的現金牛型企業(yè),不適用于周期性行業(yè)和成長型企業(yè)。

2.2股權自由現金流貼現法(FCFE法)

股權自由現金流量貼現法選擇的現金流量是股權自由現金流量,是指公司在支付債務的利息和本金,并滿足投資需求之后所剩余的凈現金流量。

則股權價值EV0=FC+∑niFCFEi(1+Ke)i(2)

FC為當期凈資產,FCFEi為第i期的股權自由現金流,Ke表示權益資本的成本。

股權自由現金流貼現法以能夠為股東自由支配的現金流為計算依據,避免了紅利貼現法過于受分紅政策影響的缺點,反映了“銷售為虛、利潤為實、現金為王”的經營理念。對于現金流比較穩(wěn)定或增長率可預測的企業(yè),FCFE法測算的企業(yè)價值最為接近真實的企業(yè)價值。FCFE法不僅適用于現金牛型企業(yè),也適用于擴展期和成熟期的成長型企業(yè)。

2.3經濟增加值貼現法(EVA法)

經濟增加值貼現法是以貨幣形式度量投資回報與資本成本之間的差異,以度量企業(yè)所獲得的經濟利潤。表明只有在經營成本和資本成本都得到補償之后,才會為投資者增加財富。

則公司的價值為:EV0=FC+Cap0+∑niEVAi(1+WACC)i(3)

其中,NOPAT為稅后凈營業(yè)利潤,凈利潤 + 優(yōu)先股股利 + 利息*(1 ― 所得稅稅率)。WACC為資金成本,表示在目標資本結構下,債務融資成本、優(yōu)先股資金成本、普通股資金成本的加權平均值。

經濟增加值貼現法以企業(yè)獲取的經濟利潤而非會計利潤為計算基數,能夠客觀地反映人力資本、企業(yè)家才能、管理制度、經營模式等會計方法不能核算的生產要素的作用,是企業(yè)估值法中理論上最為科學的方法,EVA法能夠精確估算企業(yè)的真實價值。EVA法不僅適用于成熟期的企業(yè)估值,也適用于初創(chuàng)期和成長期的企業(yè)估值。已有的研究表明,在對高科技企業(yè)估值時,EVA法比股權自由現金流貼現法更為有效。

2.4市盈率估值法(PE法)

市盈率估值法是實踐中常用的估值方法,目標企業(yè)價值:EV0=PE×net•profit(4)

實踐中,PE倍數大多隨行就市,用上年度的凈利潤做計算基數,有時也使用當年預測凈利潤做計算基數。市盈率的優(yōu)點在于其能夠反映企業(yè)的盈利能力,能夠把人力資本、企業(yè)家才能等各種生產要素的作用綜合考慮進來。適用于有形資產較輕,主要依靠人才、技術和商業(yè)模式盈利的行業(yè)。也適用于醫(yī)藥、農業(yè)、食品加工、快速消費品等弱周期行業(yè)。但對于周期性較強的行業(yè)不適用,如鋼鐵、汽車、機械、化工、家電、紡織等制造業(yè)的各行業(yè)部門和礦業(yè)等資源類行業(yè)。PE法的其他缺點在1.3中已經介紹,不再贅述。

2.5市凈率估值法(PB法)

市凈率估值法的計算公式是:EV0=PB×book•value(5)

Book value為企業(yè)的凈資產,即賬面價值。市凈率法與市盈率法正好形成互補。PB法僅能反映會計方法能夠核算的資產,不能反映人力資本、企業(yè)家才能、管理制度、經營模式等要素,不能反映企業(yè)的盈利能力。其優(yōu)點一是可以規(guī)避周期性行業(yè)的波動性,二是可以防止凈利潤指標縱,三是可以衡量陷入困境的企業(yè)的價值(沒有盈利也缺乏現金流的企業(yè)只能用PB法估值)。PB法主要適用于制造業(yè)中的強周期性行業(yè)、礦業(yè)等資源類行業(yè)以及不良資產并購等。PB法不適用于固定資產較少的第三產業(yè)。

3、基于產業(yè)演進階段與行業(yè)周期性的估值方法選擇模型

產業(yè)演進通常經歷四個階段:(1)產業(yè)演進的初創(chuàng)階段。企業(yè)主要靠技術創(chuàng)新或商業(yè)模式創(chuàng)新驅動,沒用形成穩(wěn)定市場需求,企業(yè)利潤和現金流均難以預測。加之產業(yè)技術路線尚未確定,單個企業(yè)面臨較大風險。(2)產業(yè)演進的規(guī)?；A段。新技術或新的商業(yè)模式獲得市場認可,產業(yè)進入快速增長期,大量企業(yè)進入行業(yè)淘金,供給大幅上升,行業(yè)競爭加劇,行業(yè)洗牌逐步展開。這一時期,企業(yè)為謀求快速發(fā)展,通常采用低分紅政策,搶占行業(yè)資源,提升行業(yè)地位。由于行業(yè)競爭激烈,企業(yè)利潤和現金流量較不穩(wěn)定。(3)產業(yè)演進的集聚階段。經過規(guī)?；A段劇烈的行業(yè)洗牌,產業(yè)集中度和行業(yè)進入門檻均大幅提高。由于產業(yè)的技術路線和市場需求都趨于穩(wěn)定,企業(yè)的利潤和現金流量都比較穩(wěn)定且可預測。(4)產業(yè)演進的平衡與聯盟階段。產業(yè)已經形成了比較成熟的市場和競爭結構,產業(yè)演進到了寡頭競爭的格局。這一時期,行業(yè)成長性降低,企業(yè)通常采用高分紅政策。因此針對處于不同產業(yè)演進階段的行業(yè),我們可以有針對性地選取相應的估值方法。處于初創(chuàng)階段和規(guī)?；A段的企業(yè),很少有分紅也沒有穩(wěn)定的現金流,只能使用經濟增加值貼現法進行估值;處于集聚階段的企業(yè)一般具有較為穩(wěn)定的現金流,具有高成長低分紅的特征,不適用DDM法,而適用股權自由現金流貼現法;處于平衡與聯盟階段的企業(yè)普遍具有低成長高分紅特征,所以適用紅利貼現法估值。

市盈率法和市凈率法是一對互補的方法。市盈率法適用于弱周期性行業(yè)的估值,市凈率法適用于強周期性行業(yè)的估值。那么,我們根據以上五種估值方法的特點,用產業(yè)演進階段和行業(yè)周期性特征作為選擇估值方法的依據,構建出二維估值方法選擇模型,如圖1所示。

使用該估值方法選擇模型,在風險投資中投資人就可以快速選出適用目標企業(yè)的估值方法?；诋a業(yè)演進階段和行業(yè)周期性特征來選擇估值方法,克服了實踐中僅僅使用市盈率法存在的缺陷,為解決風險投資中的估值難題提供了一條解決途徑。

圖1基于產業(yè)演進階段與行業(yè)周期性的二維估值方法選擇模型

4、結論

本文針對目前風險投資中存在的估值難題,提出了解決思路和方法。本文的研究內容建構了風險投資估值的框架和步驟。即第一步是判斷目標企業(yè)所處的產業(yè)演進階段和行業(yè)周期性,運用估值方法選擇模型選取合適的估值方法;第二步是運用該估值方法進行財務估值;第三步是依據企業(yè)所處的生命周期階段,選擇該階段的主導競爭力因素,對財務估值結果進行調整。

在風險投資實踐中,普遍使用單一的市盈率法進行估值。鑒于市盈率法存在的缺陷和適用行業(yè)的局限性,本文綜合比較了紅利貼現法、股權自由現金流貼現法、經濟增加值貼現法、市盈率法、市凈率法五種估值方法,探討了這五種估值方法的優(yōu)劣和行業(yè)適用性。在此基礎上,構建了基于產業(yè)演進階段和行業(yè)周期性的二維估值方法選擇模型。認為在產業(yè)的初創(chuàng)階段和規(guī)?；A段,適用經濟增加值貼現法;在產業(yè)的集聚階段,適用股權自由現金流貼現法;在產業(yè)的平衡與聯盟階段,適用紅利貼現法。對于強周期性行業(yè),適用市凈率法;對于弱周期性行業(yè),則適用市盈率法。

在進行財務估值之后,是運用企業(yè)核心競爭力因素對財務估值結果進行調整。對于初創(chuàng)期的企業(yè),重點考慮企業(yè)家才能和核心技術兩項因素;對于成長期的企業(yè),重點考慮人力資本、核心技術、產業(yè)鏈等因素;對于成熟期的企業(yè),則應重點考慮市場占有、行業(yè)地位、產業(yè)鏈、股東背景等因素。

參考文獻:

[1]Nicholas Ho, Norman Hui & Linus Li, 2000, ‘Does EVA Beat Earnings? Round 2: Evidence from Internet Companies ’, Social Science Research Network

[2] 李斌,馮兵:《風險投資基金:中國機會》,北京,中國經濟出版社,2007年。

[3] 吳曉靈:“發(fā)展風險投資基金需要研究的幾個問題”,《中國金融》,2007年第11期。

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強化CFO的戰(zhàn)略焦點地位

過去幾年里,CFO在職能和戰(zhàn)略上的重要性一直被廣泛討論,但是其中并未涉及到CFO的職能應該如何包含人力資源、組織變革和組織建設。

這篇文章將介紹管理上的一項創(chuàng)新,即管理者商業(yè)智慧的評估和發(fā)展。這項創(chuàng)新將會幫助企業(yè)管理者運用一種新的方式管理企業(yè)和獲取利潤。在CFO優(yōu)化自身對公司財務表現的影響力上,這項創(chuàng)新也起著關鍵作用。并且這項創(chuàng)新要求CFO應該更廣泛地參與到企業(yè)的人才戰(zhàn)略管理和發(fā)展中去。

管理者商業(yè)智慧的評估和發(fā)展是行為金融和行為經濟這兩門新興學科的組成部分。CFO必須意識到這項管理創(chuàng)新可以幫助企業(yè)建立組織價值和增強競爭優(yōu)勢。

迎接不斷變化的全球市場挑戰(zhàn)

全球企業(yè)在不斷強大,隨之而來的是企業(yè)間競爭也更加激烈。激烈的競爭迫使企業(yè)在如何利用資產上變得更具創(chuàng)造性,包括金融、人才和物質資產。因此CFO也需要變得更具有創(chuàng)造性和戰(zhàn)略性,以便幫助企業(yè)迎接挑戰(zhàn)。

在經濟發(fā)展的早期,CFO面對的主要挑戰(zhàn)是技術層面的,比如如何有效利用財務資產為公司和股東獲取最佳利益。但是,隨著企業(yè)的財務結構和技術變得越來越復雜,CFO應該更善于利用兼并和收購等方式來擴大企業(yè)規(guī)模。因此,今天的CFO已經不僅是局限于財務方面的專家,而且是更需要從財務專業(yè)的角度在其他方面幫助企業(yè)提升競爭力。

新的挑戰(zhàn)包括:

為應對新的融資方式,如對沖基金和其他全球性的資本來源,CFO需要采取不同的和更靈活的組織、財務和資本結構;傾向私人股本,遠離公有制;人力資源和財力資源整合。因此財務杠桿的概念可以延伸為:人力資源和人才管理作為戰(zhàn)略估值提升的技術。

CFO未充分參與人才管理和財務文化

由于CFO面對的核心挑戰(zhàn)已經不再局限于財務層面,而是更多的來自于戰(zhàn)略、執(zhí)行和人才方面,因此僅從這一點就可以說明CFO不再只是公司的技術資源,更是公司的戰(zhàn)略資源。

然而傳統(tǒng)上來講,財務管理與人力資源管理是分開的。大多數情況下,CFO是在財務管理領域取得聲譽。隨著企業(yè)間競爭因素的增加,世界范圍內人才競爭的加劇,CFO和財務管理者將面對更大的挑戰(zhàn)。

良好的財務業(yè)績和競爭優(yōu)勢的關鍵驅動力不再只是財務的高水平,還應包括企業(yè)管理者和公司員工的商業(yè)智慧。這不只是教育和經驗的問題,也是財務個性的問題。

很多人天生并不具備財務智慧和商業(yè)智慧。值得慶幸的是,這是可以通過后天培養(yǎng)而取得和提高的。如果沒有商業(yè)智慧,財務結構和技術也不會起到很大的作用,在一些情況下甚至會影響到財務業(yè)績,因為他們錯誤地認為估值提升是一個技術問題,而不是一個戰(zhàn)略和行為問題。

CFO們和財務管理者需要更多的關注人力資源、人才管理和行政發(fā)展領域,從而在未來的競爭中獲取領導地位。然而CFO仍舊多被認為是具備優(yōu)秀財務管理能力的技術專家,而不是參與解決人才管理方案和戰(zhàn)略評估發(fā)展的專家。

新研究揭示財務文化和業(yè)績之間的關聯

以往的研究很少關注行為和財務業(yè)績之間的關系。目前的領導方法是建立在領導者個性和能力的基礎上,雖然這可以為領導者帶來真知灼見,但卻不能為其提供有關財務行為和影響力的見解?，F在CFO和財務管理并未與領導力的測評和從財務角度改善組織之間保持緊密的關系,其中最主要的原因是目前缺少相應的模板和方法。

不過這種情況正在改變。佩斯領導力研究院正在對行為和財務表現之間的關系進行研究,提供商業(yè)智慧的測量方法。佩斯領導力研究院提供在線的商業(yè)智慧評估,領導者可以在線快速的完成評估,獲得自己的商業(yè)智慧等級和提高方法。這種新的技術已經在美國許多大型公司開始使用。

這種商業(yè)智慧評估方式是基于行為財務的模式。行為財務學是把財務分析和財務計劃與行為結合起來的一門新興學科。行為財務告訴我們存在于人潛意識的偏見對人們的決策產生不利的影響,尤其容易在財務和經濟領域出現。了解這種潛意識的偏見有利于幫助我們做出正確的財務決定。

行為財務和行為經濟學制定出適合決策人群的模板。但是這個模板并不能預測特定的人群、團隊和公司偏見帶來的財務影響。佩斯領導力研究院正著重于解決這一問題,我們將對特定的個人、團隊和公司做出定量的預測。

佩斯模型把管理行為與財務表現和公司估值聯系起來。它將識別管理者的財務特質和顯示財務特質對財務表現、公司估值、管理者實現個人財富潛力所產生的影響,以及說明管理者如何組織評估和創(chuàng)造財富。佩斯模型是具有創(chuàng)造性的新方式,它能夠實現卓越的競爭力和估值結果。

管理者的財務特質是決定財務業(yè)績的關鍵因素

佩斯領導力研究院研究出一種方法,這種方法能夠決定我們如何做出財務決策。財務決策會受到個人先天財務特征的影響,而這些財務特征是我們平時很難意識到的。這些財務特征使我們用一種特定的方式做出財務決策。一旦我們理解了這種特定的方式或者形式,我們將有可能預測董事會或者個人如何做出財務決策。相應地,我們也可以預測執(zhí)行團隊的財務表現。

佩斯領導力研究院稱這些個人財務特征為個人財務特質。在研究中我們發(fā)現了九種財務特質。每一種特質都對企業(yè)財務業(yè)績和評估產生影響。當然,在很多情況下董事會或者執(zhí)行團隊完全沒有意識到這點,因此他們不能正確預測企業(yè)財務業(yè)績。但是一個理解財務特質模式的觀察家是有能力預測財務業(yè)績的。

不幸的是,并非所有的財務特質都與盈利表現掛鉤。事實正好相反,研究發(fā)現大多數的管理者有個人的財務特質,而這些財務特質并不會帶來公司財務業(yè)績和估值的上升。事實上,佩斯領導力研究院用自己特有的方法對管理者財務特質測試后發(fā)現,大多數管理者的財務特質不會帶來盈利業(yè)績。

因此,佩斯領導力研究院的研究把九種財務特質分為三大類,分別是以價值為中心的財務特質、平衡性財務特質和以資源為中心的財務特質。以價值為中心的管理人員將會在長期內有盈利表現,即使短期內偶爾虧本;以資源為中心的管理人員在長期內將會虧本,但是短期內他們可能會盈利;平衡性的管理人員在長期內既不會盈利也不會虧本。這項研究是以底線為導向的,并且強調組織價值的創(chuàng)造。在傳統(tǒng)的以個性和能力為基礎的領導力排行榜中,那些沒有出現在排行榜前列的領導者常常是成功者,他們?yōu)楣竞凸蓶|創(chuàng)造利潤和價值。

人才資源是重要的資本資產形式

行為財務和佩斯模式中的主要觀點是人本身是一種資本資產,他們對財務表現、資本資產都具有影響力。佩斯研究揭示出關于CFO和公司財務管理的一些關鍵問題。問題包括:

員工是資本資產。每個員工都有財務影響力,這種影響力可以定量測量。原則上每個人對公司資本的產生都有可衡量性的影響,同時我們也可以衡量員工在雇傭期內資本產生的影響力。

雇傭是資本加強的另一種形式。我們不能把資本產生與雇傭決定分開。如果一個公司正在通過盈利能力、提高債務或者股本來增加資本,但這中間卻很可能會由于雇傭員工的類型而造成資本消耗。雇傭決定作為資本產生的重要部分,對集資和財務結構也產生重要的影響。這類似于質量改進必須考慮到員工和他們的培訓,因為即使質量戰(zhàn)略是正確的,如果員工培訓在質量體系之外,整體質量也將會下降。

雇傭和提升錯誤排序導致資本消耗和次優(yōu)資本生成。

人才管理是行為基礎上另一種形式的金融工程。如果我們不考慮如何管理和培訓員工與管理者,那我們就正在失去一個重要的工具,即通過行為改變的金融工程。也正是因為資本媒介產生行為影響,人才管理成為了公司財務業(yè)績的關鍵驅動力。

預算和預測會受到財務特質的影響。我們發(fā)現公司的預算和預測很難與制定預算和預測人的行為分開。

資本成本受到財務行為的影響。一些財務特質導致資本成本低,還有一部分財務行為會帶來較高的資本成本。

CFO的財務特質是推動估值表現的關鍵因素。幾乎每個人都會認為CEO和他們的財務特質是財務和估值表現的關鍵因素,但是CFO和他們的財務特質卻很少得到肯定。CFO不應該只是通過做好嚴格的財務工作來提高自己的財務業(yè)績,他們自身的行為也是關鍵的因素。很少有CFO意識到這一點,因此他們最需要做的是通過自己的財務行為來提高公司的財務業(yè)績。

CFO應該用全面的視角來重新審視自己在企業(yè)中應發(fā)揮的職能,因此需要承擔更多的戰(zhàn)略職能。財務職能戰(zhàn)略應該把人才管理納入整體戰(zhàn)略考慮中。沒有意識到這點的CFO也正在失去提高公司財務業(yè)績和估值的寶貴機會。

這個觀點要求CFO在財務和估值方面承擔起組織建設的關鍵角色。另一個負責組織建設的管理者是CEO,但是CEO無法把人才管理與財務業(yè)績和估值表現整合在一起。因此從財務和估值方面進行組織管理是CFO特有的功能。CFO們應該在企業(yè)財務文化建設中發(fā)揮關鍵作用,這樣有利于建設一個更盈利的財務文化,從而提高業(yè)務估值。

最后,CFO自身行為也是財務業(yè)績和估值表現中至關重要的因素。對于大多數的CFO來說,缺乏對人才管理的認識會轉變?yōu)槿狈ψ陨硇袨楹陀绊懥Φ恼J識。CFO需要加強認識他們自身行為對財務和估值的影響力,這樣不但可以提高CFO自身的影響力,也可以提高公司其他管理者的影響力。

快捷和有效的改革方法

CFO應該從哪里開始,從哪些領域著手進行職能改革,以下是基本組成部分:

CFO個人財務影響力計劃

CFO需要啟動一套關注他們自身和管理團隊的計劃。這個計劃可以在方法上訓練他們,對CFO自己來說也是一個學習的機會。并且這個計劃可以通過CFO的管理團隊推廣到企業(yè)的其他部門。

對廣大的CFO和財務管理者來說,這應該是真正意義上的第一次詳細研究行為與財務結果之間的準確聯系。并且這樣的機會也使人力資源、領導力的發(fā)展與財務結合起來。這個計劃對人力資源管理者來說也是相當新穎的,對人力資源部門也相當重要。

C水平和高層經營管理的團隊財務影響力計劃

CFO經常與C水平經營管理保持著密切的工作關系。但是令CFO感到困撓的是其他的經營管理者完全把財務問題留給他們。CFO的財務表現和C水平管理改進的可能性之間有著密切的關系。當CFO意識到自己的財務特性、財務行為與公司財務業(yè)績之間的關系時,CFO有能力促進高層經營管理水平的提高。

通過人才管理和人才發(fā)展創(chuàng)建盈利的財務計劃

這是企業(yè)財務改善的關鍵。CFO應該在人力資源和人才管理的決定上發(fā)揮影響力,這并不意味著CFO需要直接參與人力資源管理,而是CFO應該有一個清楚的觀點:人力資源管理應該考慮CFO對人才管理和人才發(fā)展計劃的意見。

這意味著財務特質涉及到員工的招聘、提升和發(fā)展,包括執(zhí)行發(fā)展計劃、高潛質新興管理者和領導者計劃、繼任規(guī)劃方案以及管理者財務智慧方案(包括成本中心、技術部門、銷售和市場部門管理者)等四個方面。

可是,除非CFO主動參與,否則人力資源管理者很難在人力資源計劃與財務業(yè)績之間建立明確的關系,因此CFO對組織文化和組織行為也就仍然不會產生影響力。

CFO的關鍵職能是建立盈利的財務文化。這種職能的轉變應該是從下向上的,因此我們應該明確的是盈利財務文化的基礎來源。如果建立良好的盈利文化,利潤增加和正確的估值結果也隨之而來。

合并和收購

CFO與合并和收購也有密切的關系。的確,任何形式的商業(yè)合并和重組都需要快速地制定提高財務影響力和商業(yè)智慧的計劃, 原因包括取得更大的商業(yè)成功;錄用到合適的管理者,并安排在恰當的崗位;管理者在新創(chuàng)建的企業(yè),或者合并、剝離的企業(yè)中有正確的發(fā)展計劃。

企業(yè)合并和收購的過程中,CFO從頭到尾都需要與人力資源部門合作,包括:目標檢查、合并收購團隊的組成、盡職調查、整合計劃、執(zhí)行和后整合審查。

CFO實現職業(yè)潛力的方式

CFO們和其他高層管理者一樣,不能只停留在過去所取得的優(yōu)秀成績上。競爭的本質要求CFO不斷提升自己和改善戰(zhàn)略來增加財務業(yè)績。作為一個優(yōu)秀的專業(yè)CFO,不應該只滿足于創(chuàng)新能力的提升,CFO必須找到新的方式來完善組織財務,成為企業(yè)的價值增值者。

篇4

關鍵詞：公司估值 剩余收益估值模型 自由現金流估值模型 比較

一、引言

公司價值評估是現代公司金融、財務管理的核心內容之一，長期都是學術界和實務界關注的重點領域，并且形成了支系龐大的理論體系。除去傳統(tǒng)的成本法、相對比較法外，現代的公司價值的理論研究體系主要有：股利折現理論（DDM）、現金流量折現理論（DCF）、剩余收益估值模型（RIM）、經濟增加值模型（EVA）、實物期權估值理論。其中，現金流量折現理論（DCF）中的自由現金流量估值模型是目前在實踐中應用最廣泛的模型，國內多數機構投資者都采用此模型對公司進行估值。而剩余收益估值模型是1995年以來受到極大關注，又一被理論和實務界廣泛接受的理論體系。由于這兩大理論模型體系代表著公司估值理論的主流和前沿領域，而且在方法和理念上都有著相似或者親緣關系。準確理解兩種模型的聯系和區(qū)別，分清兩者的優(yōu)劣和長短，在理論上和實踐中均有著重要意義。因此，本文將從理論上比較這兩種理論模型，并且通過實例比較兩者的操作難度和實用價值。

二、理論模型比較

（三）自由現金流量估值模型與剩余收益估值模型的比較 式（5）實際是Ohlson（1995）模型的簡化形式，不難看出，它與自由現金流量估值模型式（2）是十分相似的。事實上，Feltham和Ohlson（ 1995） 指出，自由現金流量估值模型，不過是利用特殊的會計標準計量了公司的綜合收益和賬面資產，只是剩余收益估值模型的特例。當然，從理論模型形式看，剩余收益估值模型比自由現金流量估值模型復雜，似乎也更加難理解些。但是，理論界一般認為，剩余收益估值模型有著一定的優(yōu)勢：其一，相比自由現金流量估值模型而言，剩余收益估值模型可以直接使用企業(yè)資產負債表和利潤表的數據計算企業(yè)價值，不需要對會計信息進行大量的調整，而且會計核算方法的差異也不會影響所評估的公司價值的準確程度。其二，相比自由現金流估值模型，剩余收益估值模型把評估期限由無限期轉化成為有限期的理論基礎更加可靠。自由現金流量模型的一個假設前提是企業(yè)永續(xù)經營，并根據這個假設預測企業(yè)未來的現金流量，預測周期相對較長。盡管實務中，一般也只對有限年份的自由現金流量進行評估和折現，然后對更遠的年份自由現金流量進行殘值折現處理，但其中主觀的色彩十分明顯。而剩余收益估值模型認為，由于新的競爭對手的不斷加入及行業(yè)內部公司擴大生產的沖動，公司的超常收益即剩余收益一般不會長期持續(xù)下去，這樣對公司剩余收益的期限的有限化處理就顯得合情合理了。其三，有不少學者從計量實證角度比較了剩余收益估值模型與自由現金流量估值模型。Penman和Sougianni（1998）的實證結果表明，Ohlson模型的結果比自由現金流量折現法和股利折現模型更為準確。Francis、Olsson和Oswald（2000）比較了股利折現模型和Ohlson模型，以及自由現金流量現值模型對價值估計的可靠性，發(fā)現Ohlson估價模型更為準確，而且對證券價格的解釋好于自由現金流量折現法和股利折現模型。Plenborg（2001）比較了剩余收益估值模型與自由現金流量估值模型，最后得出結論，基于會計數據的剩余收益估值模型要優(yōu)于自由現金流量估值模型。雖然理論上的比較剩余收益估值模型似乎勝出，但模型的生命力除了力求穩(wěn)健準確外，是否易于使用和推廣也是極為重要的指標。因此，還需要通過具體實例的計算來比較兩種模型的難易優(yōu)劣。

三、案例應用分析

（一）案例簡述 為保證本研究的客觀性和獨立性，本文將該公司簡稱為Z公司。以下所有分析中用到的原始數據，均真實來自該公司公開的歷年年報。Z公司1999年經中國證監(jiān)會核準，在上海證券交易所掛牌上市?，F已成為一家規(guī)模龐大，資金及技術實力雄厚，對全球市場具有影響力的醫(yī)藥制造企業(yè)。該公司歷年主要財務數據如表（1）。表（1）中涉及到的計算公式如下：折舊=本年累計折舊-上年累計折舊；營運資本增加=本年營運資本-上年營運資本=（本年流動資產-本年流動負債）-（上年流動資產-上年流動負債）；資本支出增加=固定資產增加額+工程物資增加額+在建工程增加額；息前稅后利潤= EBIT×（1-所得稅稅率）；自由現金流= EBIT×（1-所得稅稅率）+折舊-資本性支出增加-營運資本增加。根據表（1）提供的數據，下面分別采用自由現金流估值模型和剩余收益估值模型對Z公司的價值進行評估。

V0表示當前公司價值，FCFFt表示t期公司自由現金流量，FCFFT+1表示T+1期公司自由現金流量，WACC表示加權資本成本。 要估計未來幾期的公司自由現金流量FCFF，以及加權資本成本WACC，還有g表示公司增長率。分別估計如下：

（1）未來FCFF估計。其中未來幾期的 FCFF的估計方法很多，本文采取時間序列向量自回歸模型VAR的估計方法，用EVIEWS6.0進行估計，獲得下式：FCFF = 0.435FCFF（-1）+ 0.705FCFF（-2）+ 0.774

該式中FCFF（-1）和FCFF（-2）分別是FCFF滯后1期和滯后2期的值，此式的擬合優(yōu)度R2=0.7096，系數的t統(tǒng)計量檢驗也比較顯著，可以進行遞推計算。通過遞推，可以得出公司2012年至2017年的FCFF如表（2）所示。

以上兩個估計式的擬合度R2分別為0.9934，0.9632，而且系數的t的統(tǒng)計量檢驗均為顯著，均足以進行未來值的估計了。具體情況如表（3）所示。用表（3）的數據，代入公式（5），可以推算出公司2012年的當前價值。出于穩(wěn)健的考慮，公司2016年后的續(xù)存價值用2016年股東權益值代替。根據（9）（7）兩式，可以推算出公司2016年的股東權益為42.75億元。將已知數代入公式（5），得出：

四、結論

按照本文的參數估計方法，兩種方法相差不大，不但可以共享變量，而且最后的計算步驟也十分相似。從計算結果看，都有各自的合理性，可以相互參照使用，因此兩種方法均具相當的實用價值。然而，從估值的穩(wěn)健性和可靠性看，剩余收益估值模型要更勝一籌。這是因為剩余收益估值模型需要預測的關鍵變量涉及面窄，基本可以遞推，不確定性相對較??；而自由現金流量估值模型需要的預測的關鍵變量涉及面廣，不確定性相對較大。因此，本文傾向于肯定剩余收益估值模型優(yōu)于自由現金流量估值模型。

*本文系桂林理工大學科研啟動費資助項目（項目編號：NO.01072）的階段性成果

參考文獻：

[1]布瑞德福特·康納爾著，張志強、王春香譯：《公司價值評估：有效評估與決策的工具》，華夏出版社2001年版。

[2]程小可、卿小權、伶巖：《基于會計信息的權益估值研究：線形信息動態(tài)過程視野》，《會計研究》2008年第3期。

[3]佟孟華、陳傳秀：《基于剩余收益估值模型：銀行股票定價的實證分析》，《數學的實踐與認識》2010年第4期。

[4]Ohlson，J.A.， Earnings， Book Values， and Dividends inEquity Valuation， Contemporary Accounting Research 1995.

[5]Feltham，G.A， Ohlson J.A.，Valuation and Clean SurplusAccounting for Operating and Financial Activities， Contemporary Accounting Research， 1995.

篇5

    Tobin[1]給出了市場效率的分類概念,即信息套利效率(information-arbitrage efficiency)、基本估值效率(fundamental valuation efficiency)、保險效率(insurance efficiency)和功能效率(functional ef-ficiency),其中,信息套利效率是反映到相關資產價格的信息量以及新信息的價值反映到價格中的速度,基本估值效率是資產價格反映其真實經濟價值的程度,并認為股票價格可以是在信息套利效率有效的同時基本估值效率無效?；竟乐敌实膫鹘y(tǒng)研究方法主要有兩類:一類是通過比較實際股價與內在價值的差異或者實際市盈率與市盈率標準的差異來進行,在這種情況下,內在價值估計和市盈率標準的確定是關鍵,前者是基于公司預期每股盈利和市場利率外延估計公司存續(xù)期內產生的現金流的折現值,后者則是基于預期每股盈利和市場利率的一個經驗數據。無數事實表明,基于內在價值估計或與市盈率標準比較的方法很難合理解釋不同市場之間以及同一市場不同階段平均市盈率的巨大差異,如從1981年到2006年的26年間,美國標準普爾500的平均市盈率為20.1,最高 為40.3,最低為8,而同期東京股市(主板)的平均市盈率為87.5,最高為614.1,最低為21.1;更難以解釋具有相同內在價值的不同股票在價格上的巨大差異。按照既有理論,人們難以分辨這種“異象”究竟是源自內在價值估計或市盈率標準確定上的錯誤,還是市場本身出現了估值錯誤(市場無效)[2-3]。另一類方法則是基于有效市場理論的資本資產定價模型(CAPM、APT等)的研究方法,這類方法并不區(qū)分信息套利效率與基本估值效率,而是通過研究(檢驗)是否存在套利機會來評估市場效率,顯然,這并不符合Tobin[1]的市場效率分類研究思想,而且在檢驗方法上往往存在爭議[4],無法解釋諸如“波動性之謎”與“股權溢價之謎”等市場“異象”。鑒于此,Fama[5]承認自己以前的定義有不妥之處,認為市場效率是不可檢驗的,因為市場效率的檢驗必須借助于關于預期收益的模型,而預期模型的建立又必須以有效市場為假設前提,這就陷入了一個悖論。Fama[6]認為現有金融手段無法驗證到底是資產定價理論有錯誤,還是市場是無效的。董直慶等[7]指出,基于有效市場理論的資本資產定價模型(CAPM)由于本身以市場有效、無套利機會為前提,實際上否定了價格與價值的偏離(否則就有套利機會),因而對市場價格和內在價值的偏離問題無能為力。20世紀90年代后期以來,部分學者開始從相對評價和多要素定價的視角來研究市場效率問題。Campbell等[8]提出了相對效率的思想,認為有效市場是一種理想狀態(tài),從經濟學的角度是不可能實現的,但可以作為度量相對效率的有用基準。同時他認為預期收益具有時變特征,股票價格和收益呈非線性關系,只研究收益而 忽視價格是 不恰當的。Harvey[9]認為股票定價(市場估值)非常復雜且隨時間變化,正確認識股票價格的決定機制以及在定價過程中系統(tǒng)考慮股票基本面以外的其他變量是一個具有重要價值的問題。Allen[10]認為股票價格變動可能由基本面因素以外的市場動態(tài)力量而產生。董直慶等[7]認為流動性因素導致了股票價值增值,股價必然超過其內在價值。Aretz等[11]通過一組宏觀經濟因素(經濟增長的預期、通貨膨脹率、總存活率、利率期限結構、匯率)與股價波動的多變量分析發(fā)現大多數宏觀經濟因素得到了定價。可見,僅僅從內在價值、收益與風險因素研究估值效率問題是不合適的,諸如宏觀經濟要素、市場供求要素以及其它類比要素等均得到了定價,它們與內在價值共同決定了虛擬資產———股票的真實經濟價值。關于市場估值效率比較研究,Li[2]利用國家宏觀經濟和金融特征指標(估值要素)構建了一個隨機生產前沿估值模型,將距離前沿的偏差作為市場估值無效的測度。Chan等[12]提出了基于隨機前沿方法的上市公司估值效率相對比較測度模型。Abad等[13]提出了一個利用財務信息評估股票基礎價值的兩階段DEA模型。易榮華等[14]利用財務信息和市場交易信息提出了基于DEA的股票相對投資價值評價模型。Edirisinghe和Zhang[15]提出了一種基于動態(tài)財務數據分析的兩階段綜合DEA模型以及基于DEA效率的相對財務實力指標(RFSI),以此作為投資組合選擇的依據。Dia[16]提出了一個基于股票的內在價值和風險要素的股票或其它金融資產組合選擇四階段DEA模型。上述文獻在相對評價思想和綜合要素引入上取得了初步的成功,但在估值變量(尤其是外部環(huán)境因素)選擇和方法論上還值得改進。鑒于此,本文擬在借鑒已有成果的基礎上,提出一種能體現綜合、相對和動態(tài)評估思想,將多種估值要素納入到模型中的市場估值效率計量方法,以便獲得經濟意義更明確的相對估值效率測度,為市場參與者認知市場估值偏好和規(guī)律提供更多的決策信息。在此基礎上,以深交所行業(yè)分類指數為例測度和分析行業(yè)相對估值效率的變化趨勢,驗證本文的理論分析與模型,并就其運用效果與傳統(tǒng)市盈率指標進行比較分析。

    2 基于DEA的綜合要素相對估值效率計量模型的構建

    數據包絡分析 (DEA)是美國 著名運籌學家Charnes等[17]提出的非參數效率評價方法,其突出優(yōu)點是可以考慮多種輸入輸出變量、與量綱無關、不必事先給出生產函數關系等,通過決策單元的相對比較優(yōu)化得出效率評價值,這些特點對于估值要素多、生產函數關系具有時變性和復雜性特征的證券市場研究而言具有方法論的優(yōu)勢,自Murthi等[18]首次將其運用于基金績效評價以來,DEA方法在證券市場研究領域已經有許多成功的應用。按照文獻[19]中關于股票的定價機制和定價模式的分析結論,股票市場是一個相對獨立的輸入輸出轉換系統(tǒng),各種估值要素在這一系統(tǒng)得到絕對定價和相對定價。進一步分析可以發(fā)現,這一系統(tǒng)的生產可行集滿足凸性、錐性、無效性、非原始性及最小性等五條公理,即滿足DEA方法的運用要求。在本文的研究中,設每只(類)股票為一個決策單元(decision making unit,DMU),它有i=1,2,…,(m+1)個輸入變量,前m個輸入變量分別反映股票的內在價值、市場環(huán)境、交易特性等估值要素,第m+1個輸入變量反映風險指標(風險指標單列的原因在于其特殊性);1個輸出變量反映股票價格(或價格指數)。假設市場有j=1,2,…,n種股票(DMU),全部DMU集合記為:J={DMUj,j = 1,…,n},第j只股票記為DMUj,其輸入向量為Xj=(x1j,…,xmj)T和Βj=(βj)T,輸出向量為Yj=yj,設對應輸入的權重向量為V =(v1,v2,…,vm)T和w,則具有非阿基米德無窮小的、面向輸出的DEA估值效率模型:式中,θj0,DEA為股票j0的DEA估值效率,ε為非阿基米德無窮小量,βj為股票j的收益率序列標準差。上式中,目標函數的最優(yōu)值θ*j0,DEA為被評價股票(DMUj0)的DEA估值效率。顯然,若θ*j0,DEA等于1說明被評價股票相對有效,這表明在估值要素投入相同的情況下,不會有其他股票的定價更高,或者,在價格相同的情況下,不會有其它股票的估值要素投入更少,否則,表明被評價股票相對無效。按照Fama[20]關于有效市場假說(EMH)的定義,在一個理想的有效市場中,每一只股票都將得到合理的定價,即:式(1)中的所有股票的θ*j,DEA(j=1,2,…,n)均應為1,反之,在非有效市場中,必定存在部分被評價股票的θ*j,DEA小于1。由此可見,整個市場中所有股票的θ*j,DEA(j=1,2,…,n)的均值和標準差反映了市場總體估值效率(有效性)的高低。本文定義DEA估值效率的標準離差率作為市場估值無效指數v:顯然,I及v可以組合測度市場估值的有效性,I越小而v越大,則市場估值有效性越差。市場完全有效的充分必要條件是I=1,v=0,即市場平均DEA估值效率為1,市場估值無效指數為0。利用上述模型,基于截面數據可以分析某一時點在市場中的特定股票、一類股票(如行業(yè))或整個市場的估值有效性,以及利用模型參數和變量進一步分析市場估值偏好乃至低估值的原因;而基于面板數據則可以進一步考察估值效率、市場估值偏好等的演變規(guī)律。與現有的估值效率研究方法相比,如市盈率、股價與內在價值比較或套利機會的統(tǒng)計檢驗等,本模型的突出優(yōu)點是包含了更多的估值要素,體現了相對估值的定價機理,可從市場“歧視性”估值的視角考量市場的估值有效性,其效率測度指標和參數具有更明確的經濟意義,并為市場參與者認知市場估值偏好和規(guī)律提供更多的決策信息。

    3 實證分析

    3.1 樣本數據的選取

    本文選擇2001-2010年深圳A股市場全部股票為樣本,以22個行業(yè)指數為決策單元,評估不同時期的各行業(yè)的DEA估值效率。按照深交所的分類標準,行業(yè)分類指數包括農林牧漁指數、采掘業(yè)指數、制造業(yè)指數,水電煤氣指數、建筑業(yè)指數、運輸倉儲指數、信息技術指數、批發(fā)零售指數、金融保險指數、房地產指數、社會服務指數、傳播文化指數、綜合類指數共十三類。其中,制造業(yè)又分為食品飲料指數、紡織服裝指數、木材家具指數、造紙印刷指數、石化塑膠指數、電子指數、金屬非金屬指數、機械設備指數、醫(yī)藥生物指數九類,共計22個行業(yè)指數,該行業(yè)分類指數以1991年4月3日為基期,基期指數設為100點,起始計算日為2001年7月2日。所有行業(yè)收盤價格指數和估值要素數據均來源于銳思數據庫(resset.cn),并選取每年5月份第一周收盤時的相關數據進行計算(注:因年報公布截止日為4月30日,數據最完整)。

    3.2 變量選擇與數據規(guī)范化

    基于文獻[19]關于股票定價模式及股價分解測度方法研究結果,股票市價=內在價值+市場溢價+交易溢(折)價+隨機波動,本文選擇每年五月份第一周各行業(yè)收盤價格指數為輸出變量;輸入變量分別為:每股收益、每股凈資產、流通股本、年換手率、行業(yè)增長率、周收益的貝塔系數,分別反映盈利能力、股東權益、交易特性、行業(yè)成長性及系統(tǒng)性風險。流通股本指標取行業(yè)內個股的平均值;每股收益、每股凈資產、年換手率指標取行業(yè)個股的流通股加權平均值;行業(yè)增長率取最近兩年的加權平均,即T年的行業(yè)增長率=T年的加權平均每股收益/[0.3*(T-2)年加權平均每股收益+0.7*(T-1)年加權平均每股收益]-1;貝塔系數則利用截止4月30日的上一年度周收盤價格指數進行計算。根據DEA模型對變量的要求,對相關變量進行以下規(guī)范化處理:由于存在“小盤股”偏好(流通股本小,則估價高),取流通股的倒數(為使不同的輸入數據項的數量級相近,再將其乘以109);換手率和行業(yè)增長率以百分數為單位;對于具有負值數據的變量統(tǒng)一按照取一個略大于最小實際負值數據絕對值的正數加上對應輸入項,使所有輸入數據為嚴格正值。

篇6

上個世紀八九十年生在美國的儲貸危機被認為是儲貸機構使用歷史成本計量法的財務報告掩蓋了問題貸款，沒能真實地反映企業(yè)真實的財務狀況，影響了投資者對經營風險的判斷，從而導致了多家金融機構破產。2006年美國財務會計準則委員會（FASB）《美國財務會計準則第157號公告：公允價值計量》（SFAS No.157[1]），公允價值概念開始在會計準則中大規(guī)模地應用和推廣。

2006年2月15日，財政部了我國修訂后新的企業(yè)會計準則的基本準則和38項具體準則，2006年10月30日企業(yè)會計準則應用指南。新的會計準則與國際準則趨同，在金融工具、投資性房地產、非共同控制下的企業(yè)合并、債務重組和非貨幣易等方面都引入了公允價值，公允價值的引入是新會計準則的重大突破，它對于提高會計報表的相關性具有重要的意義。

二、會計準則中公允價值的應用

新準則中有17個準則涉及公允價值計量，包括金融工具、投資性房地產、非同一控制下的企業(yè)合并、債務重組、資產減值、非貨幣易、租賃和套期保值等（見下表）。

公允價值的變動及計量的可靠性對企業(yè)損益具有較大影響，根據財政部對我國2129家上市公司2010年財務報告中公允價值使用情況的統(tǒng)計：（1）在2129家上市公司中，交易性金融資產產生公允價值變動損益的有397家，占比為18.65%，交易性金融資產公允價值變動產生的收益合計為54.27億元。因衍生工具、套期保值業(yè)務等產生公允價值變動損益的有29家，其中，中國銀行（601988）衍生工具、套期保值業(yè)務產生的公允價值變動損失最大，損失額高達10.02億元。（2）存在投資性房地產的上市公司數量833家，采用成本法計量的806家，采用公允價值計量的27家，投資性房地產公 允價值計量產生的公允價值變動凈收益為36.24億元。（3）2010年完成債務重組的252家上市公司多數都披露了債務重組對營業(yè)外收支的影響金額，只有少數上市公司披露了債務重組過程中所采用的公允價值確定方式，26家上市公司的債務重組損益在凈利潤中所占比重超過了100%。（4）2117家上市公司2010年發(fā)生的資產減值損失合計2355.26億元，占到上市公司整體利潤總額的10.57%，較2009年增加372.68億元，增幅為18.80%。從資產減值損失的構成來看，金融類上市公司的資產減值損失主要集中在商業(yè)銀行類上市公司的貸款減值損失，非金融類上市公司的資產減值損失中存貨跌價損失、固定資產減值損失和壞賬損失。在發(fā)生資產減值的2117家上市公司中，僅有6家上市公司明確披露了非流動資產可收回金額的具體確定方法。

三、以財務報告為目的的資產評估與傳統(tǒng)資產評估的區(qū)別

我國財政部關于會計準則中公允價值的定義是：“公允價值是在公允價值計量下，資產和負債按照在公平交易中，熟悉情況的交易雙方自愿進行資產交換或者債務清償的金額計量”；美國第157號準則《公允價值計量》中，公允價值是“市場參與者在計量日的有序交易中，假設將一項資產出售可收到或將一項負債轉讓應支付的價格”?！顿Y產評估價值類型指導意見》對于市場價值的定義是：“市場價值是指自愿買方和自愿賣方在各自理性行事且未受任何強迫的情況下，評估對象在評估基準日進行正常公平交易的價值估計數額”。從定義上看，資產評估中市場價值和會計中的公允價值差異不大，都是以公平市場作為判斷公允的標準。

但是從操作層面來看，會計中的公允價值在評估對象、價值內涵、具體的價值定義、評估假設等方面都有很大區(qū)別。以資產減值為例，會計準則中規(guī)定，當企業(yè)資產的賬面價值低于資產可收回價值（recoverable amount），企業(yè)應該確認資產減值損失。對可能存在減值的資產確定其可收回價值并與資產的賬面價值進行比較確定資產的減值損失。會計師在判斷資產的可回收價值時，通常會借助評估師提供的專業(yè)意見。

（一）價值概念

1.可收回價值：指資產的銷售凈價與其使用價值二者之中的較高者。

收回或支付的現金凈流量的估計數，應等于預期處

2.使用價值（value in use）：指資產在未來持續(xù)使用過程和使用期限結束時的處置中形成的現金流量現值。

3.銷售凈價：資產的公平市場價值扣除處置費用后的金額。處置費用指可直接歸屬于資產處置的增量費用，不包括融資費用和所得稅費用。

（二）評估對象

與通常的資產評估不同，以財務報告為目的的資產評估對象是以最基本的現金流產出單位為主體?，F金產出單位（cash generating），指從持續(xù)使用中產生現金流入的最小的可辨認資產組合，而該資產組合的持續(xù)使用很大程度上獨立于其他資產或資產組合。

（三）對評估操作的具體要求

在操作層面，會計準則對公允價值的計量與傳統(tǒng)的資產評估相比，其規(guī)定更為具體。

1.預測的基礎

（1）評估師對未來現金流量預測是建立在合理、有根據的假設基礎上，以財務報告為目的的評估，該假設代表管理部門對資產剩余使用期限內整個經濟狀況的最好估計；

（2）現金流量預計應以管理部門通過的最近財務預算或預測為基礎；

（3）現金流的預計以資產的當前狀況為基礎進行估計，未來現金流量估計數不包括預期從下述事項中產生的估計未來現金流入或流出：1）企業(yè)尚未承諾的未來重組；2）改良性資本支出（超過資產的原有能力或水平）。如果企業(yè)已經承諾重組，則未來現金流量預測應基于重組假設。

2.預測周期及預測要求

（1）最多應涵蓋五年，除非有理由證明更長的預測期是合理的；

（2）對預測期以后的現金流量應使用穩(wěn)定或遞減的增長率，除非有理由證明遞增的增長率是合理的。并且增長率不應超過企業(yè)、行業(yè)或國家的長期平均增長率，除非更高的增長率有理由證明是合理的。

3.未來現金流量的構成要素

（1）未來現金流預測不包括籌資活動產生的現金流入或流出；

（2）未來現金流預測不包括所得稅收入或支出；

（3）在資產的使用期限結束時，通過處置資產而 置資產公平市場價值扣除資產處置費用后的金額。

4.折現率

折現率應是反映貨幣時間價值的當前市場評價以及資產特有風險的稅前折現率。如果評估師獲得的計算折現率基礎數據是稅后的，應對其加以調整以反映稅前利率。折現率不應反映據以調整了未來現金流量估計數的風險。

5.銷售凈價評估

（1）資產銷售凈價的最好證據是正常交易中確定銷售協(xié)議中規(guī)定的價格；

（2）如果沒有確定銷售協(xié)議（binding sale agreement），應以資產的市場價格扣除處置費用后的金額確定；

（3）如果沒有確定銷售協(xié)議或活躍市場，則銷售凈價應以企業(yè)在公平市場交易中，處置資產能夠獲取的、扣除資產處置費用后的金額確定；

（4）除非被迫立即銷售資產，否則銷售凈價不反映強制銷售價格。

四、公允價值計量需要借助更多的估值技術

公允價值彌補了歷史成本在“相關性”方面的不足，但是目前國內公允價值的推廣使用情況并不理想，主要原因是我國會計界很多人士對公允價值的使用持謹慎態(tài)度。其關鍵問題是對會計師而言，一些公允價值計量方面的技術問題缺乏解決辦法，在實務操作上，對一些復雜資產的公允價值計量采取回避措施，因此導致了大家對會計報表的合理性產生質疑。

在我國，大部分的非同一控制下企業(yè)合并均簡單地將購并日被收購企業(yè)凈資產的公允價值與賬面價值的差額做為商譽處理，而對企業(yè)屬于可辨認無形資產，均以技術上無法確認其公允價值為理由作為商譽處理。按照我國的會計準則，商譽不需要攤銷，對企業(yè)合并所形成的商譽，至少應當在每年年度終了進行減值測試，而可辨識的無形資產則按其使用壽命進行攤銷。不同的合并對價分攤對合并企業(yè)的損益將產生不同的影響，特別是對一些無形資產未在賬面完整反映的高技術企業(yè)影響很大。

簡單資產的計價可以直接使用市場價值，對于復雜資產，如無形資產、金融衍生品等無法找到相同或相似的市場參照物，必須依賴估值技術。例如對銀行信貸資產公允價值的計量，違約率（PD）、違約損失率（LGD）的估計必須借助復雜的估值模型。

會計界的另外一個擔心是估值技術所確定的公允價值的可靠性。實際上，使用估值技術、估值模型并不一定代表可靠性的降低，同樣，對于交易不活躍的市場、可比性差的市場、價格變動劇烈的市場，即使找到相同或相似的參照物，其價值也未必公允。

估值模型的建模數據也是來源于市場，估值模型對于復雜資產的公允價值確定更為科學、更為精確，同時也減少了專業(yè)判斷的使用，使得估值結果更為客觀。對于大家擔心的可靠性問題，好的估值模型一般都會給出估值結果的置信區(qū)間，其評估結論也是經得起市場檢驗的。公允價值計量離不開估值技術和估值模型，模型估值可能會在整個公允價值計量中占相當大的比例。

企業(yè)合并中的購買價格分配（PPA），特別是如何確定可辨識無形資產的公允價值、如何確定商譽的公允價值是困擾會計行業(yè)的一大問題。由會計師來計量可辨識無形資產的公允價值已經超出了他們的專業(yè)范疇，對于合并對價分攤、無形資產計量、投資性房地產、金融衍生工具等復雜資產的公允價值計量，會計師應該更多地利用評估師的專業(yè)服務。

在美國，會計界、評估界和審計界對以財務報告為目的的評估已經進行長期、廣泛的合作。2007年，FASB成立了專門研究評估問題的機構，以便更好地借助評估技術解決會計準則中的公允價值計量問題。2010年，他們重點討論了企業(yè)合并對價的公允價值計量、無形資產評估以及公允價值計量的溢價、折價等問題。有關合并對價分攤（PPA）、商譽計量等問題的討論，推動了服務于會計和財務報告目的的評估業(yè)務發(fā)展。美國公共公司會計監(jiān)管委員會（PCAOB）提出的認可評估師為審計活動中專家的規(guī)則提案(proposed rule)中針對第三號審計準則，指出：“委員會相信依賴專家是一個十分重要的環(huán)節(jié)。專家在審計業(yè)務中扮演重要的角色。例如評估師(appraiser)、精算師(actuaries)和環(huán)保咨詢師(environment consultants) 在資產價值、計算假設、環(huán)境損失準備等方面提供十分有價值的數據。”

20世紀90年代后期，國際評估準則委員會包括國際會計準則委員會就如何利用估值技術確定公允價值進行了大量的溝通與協(xié)調，從2005年起先后頒布了國際評估應用指南1（以財務報告為目的的評估）、評估指南8（以財務報告為目的的評估業(yè)務中的成本法）以及《以財務報告為目的的無形資產評估指南》等技術文件。

近年來，在財政部有關司局的支持下，資產評估行業(yè)與會計行業(yè)在評估服務于會計方面進行了有效溝通，達成了許多共識。為了更好地服務于以財務報告為目的的評估，中國資產評估協(xié)會2007年組織制訂并頒布了《以財務報告為目的的評估指南》。該指南針對以財務報告為目的評估服務的特點，重點在評估對象的確定、評估價值類型與會計計量屬性的銜接、評估方法的應用等方面作出了創(chuàng)新性的規(guī)定。2010年又頒布了《投資性房地產評估指導意見》，對投資性房地產評估的概念、評估對象、評估基本要求、適用的評估方法、信息披露等各個方面進行了較為詳盡的指導和說明，同時對評估方法中涉及到的各類參數取值都做了基本要求，是對《以財務報告為目的的評估指南》的補充和細化。指南和指導意見的，對于規(guī)范和提高資產評估師服務于以財務報告為目的評估業(yè)務的執(zhí)業(yè)水平將起到關鍵的作用。

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The Discussion of Value Investing Theory

PAN Lihua

（Guangzhou College of Commerce， Guangzhou， Guangdong 511363）

Abstract If the investor want to get more profits in the stock market， the investment ideas and investment strategies is very important. Value investing strategy is a successful investment strategy. When the stock price below the intrinsic value ，investors can be gradually buy and hold； and the stock price higher than the intrinsic value， investors can be gradually sell. Valuation of the company's intrinsic value is particularly important on the market. This paper summarizes various valuation methods， and advocate avoiding speculation. It's useful to the investor in the long run.

Key words value investing； intrinsic value； absolute value assessment model； relative value assessment model

0 引言

價值投資是一種成功的投資理念，它又被稱為內在價值理論。它的思想在于通過對股票的分析，估計上市企業(yè)股票的內在價值，并通過對其內在價值和市場價格的比較，找到內在價值高于市場價格的股票。價值投資的理論認為：股票價格總是圍繞其內在價值上下波動，而內在價值是可以估計的；長期來看，股票價格會向其內在價值回歸；當股票被低估時，出現投資機會，內在價值與市場價格間的差值越大，預期的收益就越高，投資者承擔的風險就越小。所以，價值投資策略的關鍵是找到股票的內在價值，并利用其決定對該股票的買賣策略。

1 我國股票市場的價值投資策略

西方發(fā)達國家的證券市場上，股票的價格與股票的內在價值表現出高度的一致性，價格能夠及時反映價值的變化。但在我國證券市場上，普通投資者不作分析、盲目跟風的風氣比較嚴重，價值投資理念仍然不足，從長遠看來價值投資策略有助于改變這種跟風炒作的風氣，以期待短時間內獲得高額收益的不良風氣；可以幫助投資者及時發(fā)現可以避免的風險、鎖定盈利，進行積極有效的投資；有助于規(guī)范我國證券市場的秩序，促進中國證券市場的健康發(fā)展，充分發(fā)揮股票市場功能。在中國證券市場上，投資者采用價值投資策略，可以充分利用中國經濟持續(xù)增長的機會，以獲得的超額收益。

為進行價值投資，必須確定企業(yè)的內在價值。采用合適的估值方法盡可能準確地估計上市公司價值的近似值，目前，股票市場的估值方法有股票絕對估值法和股票相對估值法兩種。

2 股票估值方法比較

2.1 絕對估值法

絕對估值是通過對上市公司歷史財務數據及當前經濟數據和對未來反映公司經營狀況的財務數據的預測估計上市公司股票的內在價值。

絕對估值法中最常用的估值方法是現金流貼現定價模型， 現金流貼現模型是在西方證券市場上被廣泛應用的一個企業(yè)價值評估模型，其基本原理是：對各種資產未來的收益按照一定的折現率折現為現金流的現值。其一般的模型為： =

式中，表示上市企業(yè)的價值，表示在時刻股票的現金流量，表示折現率。

企業(yè)的價值實質上是由預期現金流的大小，貼現時間和貼現率決定的。先常用的貼現方法有三個：股權自由現金流貼現模型（FCFE）；公司自由現金流貼現模型（FCFF）；紅利貼現模型（DDM）。這三個不同的模型不同點在于現金流的定義不同。在FCFE模型中，扣除增加運營成本、償還債務等指出后余下的現金流，在FCFF模型中，現金流是包括股東、債權人在內的現金流的總和，在DDM模型中現金流為股票持有者預期能得到的現金流的現值即紅利。每個模型都具有相應的推廣，在證券市場上應用最多的貼現模型是公司自由現金流貼現模型。

該方法的優(yōu)點是：（1）貼現現金流法可以反映一個企業(yè)的綜合情況；（2）現金流法的估值結構可以反映公司的持續(xù)盈利能力。

該方法的缺陷：（1）估值方法計算復雜，數據量大；（2）較難找到合適的短期盈利機會。

2.2 相對估值法

相對估值法認為是同行業(yè)的公司之間有較大可比性，只有相對價值才有現實意義。通過估值水平的相對比較，來判斷公司股票是否具有相對投資價值。常見的相對估值法主要有市盈率法（PE）、市凈率法（PB）、市銷率法（PS）等。

2.2.1 市盈率法

市盈率估值法是指以行業(yè)平均市盈率（PE）來估計企業(yè)價值。將市盈率指標與公司的市場價值建立聯系，即股票價格相對于公司每股收益（EPS）的比值，即： = 。

每股股票價格可以表示為市盈率和每股收益的乘積。每股收益為凈利潤與發(fā)行在外的總股本的比值決定。市盈率經常采用行業(yè)平均市盈率，將由此算出的價格為股票的內在價值。

市盈率估值法法主要用于估計股票的投資價值與投資風險，衡量上市企業(yè)的盈利狀況。

其優(yōu)點是：（1）市盈率簡單清晰，數據容易計算；（2）能把價格和企業(yè)盈利結合起來，直觀地反映了投入和產出的關系；（3）市盈率可以包含公司經營的風險、增長、未來盈利與當前盈利的差異等豐富的內容。

其缺點是：（1）此方法算得市盈率為靜態(tài)市盈率，它只能反映公司過去的估值水平，不能體現公司的成長性；（2）每股收益是容易作的財務指標，在反映公司收益方面局限性較大。

2.2.2 市凈率法

市凈率（PB）是指股票市場價格與每股凈資產的比率。即： = 。

其中每一股股票代表的公司的凈資產。

此種估值方法適用于擁有大量資產并且凈資產為正的公司。上市公司的經營狀況決定了企業(yè)的凈資產的多少，該方法認為企業(yè)經營效益越好，公司資產價值增值越快，股票的凈值就越高，股權價值就越大。一般來說：市凈率越低的股票，投資價值越高；市凈率越高的股票，則投資價值較低。市凈率PB既可以從經濟基本參數中估計出來也可以與類似企業(yè)比較得到。

其優(yōu)點是：（1）凈資產的數據容易取得且易于理解；（2）贏利為負的公司無法可以使用市凈率法；（3）PB法提供了合理的跨行業(yè)的估值比較標準；（4）市凈率變化可以直觀反映公司價值變化，凈資產賬面價值比較穩(wěn)定。

其缺點是：（1）不適用于會計制度不同的公司之間的比較；（2）凈資產為負值的公司不可用；（3）對凈資產不太多的服務型行業(yè)和高科技公司無實際意義。

2.2.3 市銷率法

市銷率法主要用來評估已經有銷售收入，但是還未盈利的一類公司。市銷率（PS）是公司股票市價與每股銷售收入的比值，即： = 。

它能告訴投資者單位銷售收入反映的股價水平。市銷率是通過計算企業(yè)的股價除以每股銷售收入，來判斷企業(yè)的價值是被低估還是高估，同行業(yè)的公司相比，市銷率越小，表明公司價值被低估，投資的優(yōu)勢更大。因此，該項指標既能考察公司的收益的穩(wěn)定性和可靠性，又能有效把握其收益的質量水平。

使用市銷率的主要原因是：相比于凈利潤，銷售收入更加穩(wěn)定，如果公司因為財務杠桿或者其他因素導致凈利潤發(fā)生變化，市銷率指標能夠克服相應的問題。

2.3 兩種估值方法比較

相對估值法因為簡單，比較容易使用，在資本市場發(fā)達的國家和地區(qū)被廣泛應用，對于沒有較深專業(yè)知識的投資者而言不失為估值的好方法。

絕對估值法的現金流貼現法，專業(yè)性更強是一種面向未來不確定的現金流的估值方法，企業(yè)的現值、預測期、貼現率等都是不可控的，都需要主觀判斷，所以對普通的投資者而言比較困難，但對專業(yè)人士是估值的好方法。

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一直以來，歐美大公司的金融事宜主要是指成本控制、經營預算和內部審計。但隨著公司逐漸全球化，CFO（首席財務官）面臨著新的機遇與挑戰(zhàn)，不僅要優(yōu)化公司資本結構、制定股利政策，還要處理更多復雜的問題，比如制定海外子公司的利潤返還政策（profit repatriation policies）;資本預算不僅要考慮不同部門的差異性，匯率、稅務和國家風險使這個問題進一步復雜化;制定激勵政策時也應該考慮經理們所處的經濟和金融環(huán)境各不相同。

另一方面，公司的全球化也將產生諸多機遇。經過研究我認為，融資、風險管理、資本預算是三個核心問題，能否解決好這些問題，決定了一個跨國公司金融策略的成敗。

全球資本市場融資

公司的跨國經營為融資決策提供了更為廣闊的視野，公司可以通過精明的融資方式來增加公司價值。由于利息支出能夠抵稅，所以公司應該在高稅率國家借入更多的債務，并在低稅率國家將過剩的現金貸出，這樣可以大大減少整個公司的稅務支出。CFO還應該根據各國的稅法差異，謹慎地決定子公司向母公司返還利潤的時機和數額。

顯然，除了稅務之外，利率差異也是你要重點考慮的因素。另外要注意的是，各國賦予債權人的權利不同也會導致借貸成本的差異?；谶@些原因，很多國際大集團選擇在本國或某個固定的外國市場融資，然后將資金借給各分支機構。

跨國公司還可以在其海外子公司融資成本昂貴時，充分利用本國資本市場，獲得競爭優(yōu)勢。東亞金融危機爆發(fā)以后，東亞很多國家的融資環(huán)境極其嚴峻，不少歐美的跨國公司都為其在東亞的子公司進行融資，這樣做一方面能夠幫助子公司在當地擴大市場份額，另一方面還能為公司贏得政治資本（當地政府認為跨國公司與他們團結一致、共渡難關），真是一舉兩得。

但是CFO在決定為子公司融資時也要警惕，這可能會使經理們認為有了麻煩母公司總會設法解決，從而引發(fā)道德風險。正是基于這個原因，很多公司要求子公司在當地融資，即使不具備資金成本優(yōu)勢。

管理全球風險

公司在跨國市場經營能夠提供更多的風險管理的方式。比如，一家歐洲公司在當地采購，生產成品并銷往日本，這個過程使得公司持有日元多頭頭寸和歐元空頭頭寸，如果日元升值公司就賺得更多，如果貶值公司就會損失。如果這是一家跨國集團，可能就不需要完全依賴金融產品來對沖匯率風險，集團其他業(yè)務的貨幣頭寸或許能夠自動實現部分對沖，如果集團公司負有日元債務也能起到對沖的效果。

既然具備天然的風險管理優(yōu)勢，那么跨國公司要求分支機構獨立管理風險的做法似乎是不明智的。通用汽車就是個典型的例子，它的金融管理能力在全球出類拔萃，但集團放棄了集中管理匯率風險的諸多益處，要求不同區(qū)域的分支機構相互獨立地對沖風險。為什么集團寧愿選擇大量重復繁瑣的對沖操作呢？主要原因是這樣能夠更容易、更準確地衡量不同區(qū)域分支機構的經營管理業(yè)績。

很多公司對管理匯率風險的手段都有限制，常常會要求財務經理遵循一種“被動”的策略，即不斷重復簡單的對沖操作來管理匯率風險。比如，通用汽車積極地衡量各種風險敞口，但要求50%的頭寸都必須按照既定的比例用期貨和期權來對沖。公司這么做的原因是盡可能地防止財務經理利用各種頭寸進行投機活動。所以全球化的金融環(huán)境使得公司在渴望金融人才的同時，又要限制其金融技能的發(fā)揮。

全球資本預算

CFO對全球投資項目的合理估值無疑會為公司價值的提升作出貢獻。20世紀90年代早期，當能源巨頭美國AES公司剛開始全球化運營時，公司的財務經理將美國電力項目的資本貼現率（hurdle rate, 即在項目估值時用來折現未來現金流的貼現率）不作調整，直接應于全球各國的電力項目估值，而忽略了這些項目的商業(yè)和國家風險各不相同。這導致了一個假象――不少外國的項目具有很高的吸引力。

緊接著，AES公司著手改進投資項目的估值質量，將風險差額（sovereign spreads）計入資本貼現率。風險差額指在不同國家借入同種貨幣的資金成本差額，作為一種衡量國家風險（country risk）的指標，計入資本貼現率中。

采取這種方法能使估值更加精確，但同時也給財務經理帶來了另一種有趣的激勵，尤其是在對新興市場項目估值的時候，經理們很清楚未來現金流的貼現率會很高，為了完成交易，他們傾向于高估未來現金流以提高項目的凈現值。

在極端的情況下，過度提高貼現率可能會損害公司戰(zhàn)略。旭玻璃（Asahi Glass）公司是最先采用經濟增加值系統(tǒng)（Economic Value Added systems）的日本公司之一，寄望于利用EVA來提高資本效率。公司采用了一套復雜的方法計算出了每個國家的資本貼現率，其中包含了風險差額。結果是公司在日本投資過度（由于貼現率很低）而在新興市場投資不足（由于貼現率十分高）。最終，旭玻璃公司為了達到分散化投資的目的，將其估值系統(tǒng)與原始的估值方法結合了起來。

上述例子說明，一套在本土公司運行良好的資本預算和估值的系統(tǒng)，用在全球化的公司時就必須作出適當的調整。負責估值的財務經理應該和項目所在國的負責人充分的溝通，因為后者更了解實際情況。

全球化的金融管理

在公司的全球金融管理中，CFO怎樣為公司贏得更多的機遇？為了應對不斷變化的全球商業(yè)環(huán)境，CFO需要不斷積累金融知識、提高金融實踐技能，這是最起碼的。我認為公司需要做好以下兩方面:

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一、案例介紹

1.背景介紹

B公司注冊資本22067萬元，企業(yè)性質股份有限（國內合資）。經營范圍：電機及配件制造；技術轉讓；電機修理；工具、磨具、金屬結構件、泵及配套設備、專用設備、電氣、暖通設備制造；機械加工；設備維修；貨物包裝；搬運服務；場地、設備租賃；機械電子設備銷售；鑄件制造；經營本企業(yè)生產產品及相關技術的出口業(yè)務；經營本企業(yè)生產所需原輔材料、機械設備、技術的進口業(yè)務；承辦本企業(yè)中外合資經營、合作生產業(yè)務。最后一次年檢年度：2007年。所屬行業(yè)為電機制造業(yè)。存續(xù)狀態(tài)：開業(yè)，正常年檢。

經估值人員和項目經理現場勘查，目前企業(yè)因受金融危機和收購影響，訂單減少，生產經營受到影響，開工不足，部分職工放假。企業(yè)財務負責人確認對XX辦事處持有的XX公司債權（本息合計12,563.51萬元）承擔保證責任，但表示企業(yè)目前財務困難而無力償債。根據企業(yè)2009年6月30日的財務報表顯示，該企業(yè)2009年度累計虧損5818.96萬元。

2.估值目的：為其保證債權的償還能力提供咨詢意見。

3.估值基準日：2009年6月30日

二、采用綜合分析法對案例進行分析

B公司配合程度一般，能夠提供財務資料和報表科目的情況說明，估值人員采用綜合分析法進行估值。以下為債權價值分析過程。

根據企業(yè)提供的資產負債表，截至2009年6月30日，企業(yè)賬面資產103.058.61萬元,賬面負債為94.687.27萬元,資產負債率為91.88%，詳細情況如下：

（一）企業(yè)資產情況分析

1.貨幣資金33.76萬元，按賬面價值確認。

2.應收票據賬面價值-318萬元，調整到應付票據，估值為0元。

3.應收賬款賬面價值9988.25萬元，為業(yè)務往來款，其中1年以內的6392.48萬元,按賬面價值確認;1-2年的599.29萬元,取10%的壞賬率,則可回收價值為539.36 萬元; 2-3年的賬面價值1,498.24萬元，取30%的壞賬率，則可回收價值為1048.78萬元；3-5年的賬面價值799.06萬元，取60%的壞賬率，則可回收價值為319.62萬元；5年以上的699.18萬元,取95%的壞賬率,則可回收價值為34.96萬元。則應收賬款可回收價值為8335.2萬元。

4.其他應收款賬面價值988萬元，為往來欠款，其中1年以內的470.86萬元，按賬面價值確認；1-2年的86.91萬元，取10%的壞賬率，則可回收價值為78.22萬元；2-3年的賬面價值430.23萬元，取30%的壞賬率，則可回收價值為301.16萬元。則其他應收款賬面價值為850.24萬元。

5.存貨賬面價值42451.55萬元，其中主要為原材料3463.62萬元，產成品39087.28萬元,均為三年以內購進。因企業(yè)2006年至2008年11月累計潛虧14670萬元，生產經營不正常，主要靠變賣庫存維持日常開支?？紤]到變現因素,取75%的變現率，其可變現價值合計為31,838.66萬元。

6.長期股權投資賬面價值600萬元，其中對XX股份有限公司投資300萬元,對XX有限公司投資300萬元。

（1）XX股份有限公司為債務人的保證人，一直處于停產狀態(tài)，留守人員處理企業(yè)內部事務，辦公地址是租用房屋，具有臨時性質。

截至2008年12月31日，企業(yè)資產總額134,000.63萬元，負債總額102,655.32萬元，賬面資產負債率達76.61%。實際企業(yè)資產中優(yōu)良資產均已經轉入XX（集團）有限公司。剩余資產大多有賬無物，或是長期掛賬的費用，有效資產遠低于賬面價值，實際已嚴重資不抵債，該項長期投資可回收價值為0元。

（2）XX有限公司主營往復壓縮機,未取得企業(yè)進一步的財務資料,出于謹慎性原則,按賬面值確認其可回收價值為300萬元。

則長期股權投資可回收價值為300萬元。

7.固定資產賬面原值47,929.59萬元,固定資產凈值27,149.28萬元,其中房屋建筑物賬面凈值8,029.59萬元,機器設備賬面凈值9，191.61萬元,運輸工具賬面凈值700.53萬元,土地賬面凈值9,227.55萬元。固定資產清理為-71.94萬元，應結轉收入，調整為0元。

企業(yè)的房屋建筑物和土地使用權主要分為兩部分，一部分位于XX市XX街20號，一部分位于XX工業(yè)區(qū)內。

（1）位于XX市XX街20號的房產、土地估價分析。經分析，位于XX市XX街20號房產可變現價值為2748萬元；土地被中國長城資產管理公司XX辦事處訴訟查封，在現場勘察的基礎上，進行了估價分析，則土地可變現價值為5517.79萬元。

（2）位于XX工業(yè)區(qū)內房產土地估價分析。XX工業(yè)區(qū)內房產土地被中國XX資產管理公司XX辦事處訴訟查封，經分析，房地產可變現價值為985.53萬元。

（3）機器設備賬面凈值9.191.61萬元,運輸工具賬面凈值700.53萬元,經分析，確認其可回收價值合計為7,913.71萬元。

則企業(yè)固定資產估值合計

=2,748+985.53+5,517.79+7,913.71

=17,165.03萬元

據企業(yè)提供的資料顯示,在工行抵押機器設備賬面值8,550萬元,對應的抵押貸款金額為6,500萬元。因設備可回收價值大于工行貸款額,則工行貸款應可足額受償。

委托人查封資產受償情況。

根據委托人律師到XX市土地管理局進行核檔，查明委托人查封XX市XX街20號的土地有如下權利：①2005年9月，抵押權人XX市商業(yè)銀行，抵押價值1,800萬元，抵押期限為2005年9月23日至2008年9月23日；②2005年6月，抵押權人中國建設銀行，抵押價值2,600萬元。抵押期限為2005年6月1日至2009年5月31日；③2005年10月，申請人為中國信達公司XX辦事處，查封上述土地，金額為5,200萬元。根據2009年5月項目經理調查，第一順位查封申請人為中國信達公司XX辦事處，客戶方辦事處為第二順位查封申請人。因商業(yè)銀行貸款已經還清,故抵押他項權利已經不存在。建行借款剩余債權448.09萬元。故該宗土地的變現價值首先要扣除建行抵押債權448.09萬元,其次扣除第一順位查封申請人中國信達公司XX辦事處5,200萬元債權.則對于第二順位查封申請人XX辦事處來說可從查封土地中受償額=5517.79-448.09-5200=-130.3萬元，則委托人已無法從該宗查封土地中受償。

委托人查封的XX市XX街20號房產評估價值2621.36萬元，其中三處房產2005年抵押給建行（因建行貸款目前已經大部分歸還，故估值人員分析上述抵押已經解除）。據委托人律師調查，企業(yè)房產中五項合計面積24,540平方米在2009年6月2日已經過戶到XX市國有資產經營公司名下，包括上述查封資產中的第四項，企業(yè)剩余查封未過戶房產可變現價值為859.08萬元，可作為委托人的優(yōu)先受償額。

位于XX工業(yè)區(qū)內房地產被委托人2009年9月23日輪候查封，首輪查封人為XX市法院，B公司因為債務人提供擔保應償還中國建設銀行XX市支行借款本金700萬元，并償還從2002年9月28日起的欠款利息。出于謹慎性原則，按委托人的貸款利率7.56%測算上述借款自2001年9月28日至2009年6月30日的利息為383.67萬元，則對應首輪查封的債權合計為1,110.13萬元。上述房產可變現價值為985.53萬元，則委托人對上述查封房地產已無法獲得受償。

則委托人可通過查封資產受償859.08萬元。

8.在建工程賬面價值22,136.91萬元,經分析，確認其可回收價值為17,709.53萬元。

9.無形資產賬面價值100.8萬元,按賬面價值確認其可回收價值為100.8萬元。

經估值分析,企業(yè)資產可回收價值為76,333.22萬元,詳細情況如下:

（二）企業(yè)負債情況分析

1.短期借款賬面價值27,437萬元,其中包括欠工行19,456萬元，欠上海浦東發(fā)展銀行5,981萬元，欠中信實業(yè)銀行2,000萬元，確認為有效負債。

2.應付票據賬面價值0元，從應收票據調增318萬元，確認為有效負債。

3.應付賬款賬面價值6,566.66萬元，確認為有效負債。

4.應交稅金賬面價值60.73萬元,確認為有效負債。

5.應付股利賬面價值140.07萬元，確認為有效負債。

6.其他應交款賬面價值7.82萬元，確認為有效負債。

7.其他應付款賬面價值9,447.99萬元，為企業(yè)欠交的各種應付款項，確認為有效負債。其中欠養(yǎng)老保險5,341.51萬元，欠住房公積金2,209.19萬元，欠發(fā)職工工資533.54萬元，欠失業(yè)保險148.3萬元，欠2007年兌現獎500萬元。以上職工內欠合計8,732.54萬元。

8.預提費用賬面價值10,550.63萬元,為公司預提的銀行借款利息，由于資金緊張，一直未能支付,確認為有效負債。

9.長期借款賬面價值為4,406.09萬元。其中欠建行448.09萬元，欠工行3,958萬元，確認為有效負債。

10.應付債券賬面價值2.05萬元，確認為有效負債。

11.長期應付款賬面價值36,068.23萬元,確認為有效負債。

12.或有負債18,873.64萬元,其中該企業(yè)為債務人本金8,064.52萬元提供有效保證,本息合計形成或有負債金額為12,563.51萬元；因為其他企業(yè)提供擔保應付中國信達資產管理公司XX辦事處5200萬元；因為債務人本金700萬元提供擔保應付建行（已經轉讓給信達公司）本息合計1110.13萬元。

經分析，企業(yè)有效負債合計為113,878.91萬元,詳見下表:

（三）委托人保證債權的可回收價值

企業(yè)一般有效資產確認為：

一般資產=企業(yè)有效資產-抵押查封資產價值優(yōu)先償還的一般負債

抵押查封資產合計優(yōu)先受償額為13,862.4萬元，包括委托人可優(yōu)先受償的859.08萬元。

賬內優(yōu)先償還的一般負債為養(yǎng)老保險等職工內欠合計8,732.54萬元，應交稅金60.73萬元，其他應交款7.82萬元，合計為8,801.09萬元。

則：一般資產=76,333.22-13,862.4-8,801.09

=53,669.73萬元

一般負債=企業(yè)的有效負債-抵押查封債權受償額-優(yōu)先償還的一般負債

=113,878.91-13,862.4-8,801.09

=91,215.42 元

一般債權受償率=一般資產/一般負債×100%

=53,669.73/91,215.42×100%

=58.84%

則一般債權可受償價值

=（12,563.51-859.08）×58.84%

=6,886.89萬元.

委托人保證債權可回收價值=查封資產可受償額+一般債權可受償額

=859.08+6,886.89

=7,745.97萬元

三、案例分析總結

1.該項目的債務人經營雖然不正常，但管理較為規(guī)范，有完整的財務資料，取得了估值基準日的財務資料和資產負債情況的相關說明，但企業(yè)配合程度一般，不具備運用假設清算的估值條件，采用綜合分析法較為適宜。

2.采用綜合分析法分析時，因該企業(yè)對外負債較多，考慮抵押、查封因素的影響，客戶方辦事處的查封資產多為輪候查封，考慮其相對優(yōu)先受償時，應考慮其前手查封的因素。通過項目經理和律師的盡職調查，估值人員了解到了較為詳細的查封資料，為債權分析提供了數據支持。

篇10

關鍵詞：國際準則 IAS39 金融工具 確認和計量 庫存估值

IAS39金融工具確認和計量原則分別從是否為金融工具、“自用”原則、套期保值會計等方面規(guī)定了企業(yè)已簽訂在手合同的會計處理方法。筆者參照相關材料，整理企業(yè)可以按照如下決策樹分析相應會計處理方案。

按照上述判斷原則，對企業(yè)持有的庫存，按照其持有的目的，可有以下兩種核算方法：

第一，持有的“自用庫存”（如生產企業(yè)購買的用于自行加工用原料長期合同），按照成本與市價孰低原則；

第二，持有的交易性庫存（如購買的以交易為目的的原油），按照公允價值計量，其公允價值變動計入當期損益。

對交易性庫存，準則也規(guī)定了使用資產負債表日的即時價格（Spot Price）作為其估值的基礎。

按照上述原則，對完全保值庫存，因實貨與衍生品的方向相反、計價期一致，庫存與衍生品的公允價值變動均計入當期損益，達到了套期保值會計的效果。但根據筆者經驗，在實際業(yè)務中，由于時間差交易和跨區(qū)交易的存在，上述核算原則，實際形成了會計賬面利潤的波動及會計賬面利潤和業(yè)務實質的較大偏離。

以時間差交易為例，2014年1月1日，A公司在市場上以800美元/噸買入100噸原油，并同時在期貨市場以820美元/噸賣出2015年12月31日交割的原油100萬噸，從業(yè)務實質角度，A公司鎖定利潤為（820-800）/×100=2000美元（不考慮資金成本及儲存成本）。

若2014年12月31日即日原油價格為780美元/噸，2015年12月31日遠期價格為830美元/噸，按照國際準則的規(guī)定，公司雖然有遠期期貨交易，但不能視為銷售合同，其持有的庫存需要按照即期價格估值，即實貨浮動虧損（780-800）×100=2000美元，遠期紙貨浮動虧損（830-820）×100=1000美元，當期合計會計利潤為虧損3000萬美元；而2015年會計年度，當合同實際交割日，庫存估值價格和紙貨估值價格一致，當期會計利潤為盈利5000萬美元（含紅沖上期虧損3000萬美元），兩個會計期間合計仍為盈利2000萬美元，但2014年末會計賬面利潤偏離業(yè)務實質。

同樣，對跨區(qū)域交易，如B公司從法國市場購買天然氣業(yè)務，通過管網銷售至英國市場。對在法國持有的天然氣庫存，即使業(yè)務實質是將銷售至英國，按照國際準則的要求，仍將以法國市場的價格，而不是英國市場的價格評估實際持有庫存的公允價值變動。

對上述財務利潤和管理會計口徑利潤差異，公司通常將以管理會計口徑數據作為考核等內部使用數據，對外部投資者，則很難獲取內部數據，產生了誤導外部投資者的可能性。