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關鍵詞：次級抵押貸款次級抵押貸款證券次債危機

摘要:2007年2月引發(fā)的美國次級債危機,對美國經(jīng)濟及全球股市影響巨大。這主要是由于次級債環(huán)境變化所致,包括信貸條件的放松、利率的波動、房價的波動及證券化市場的不規(guī)范等。

我國應該從重視房貸風險、完善貸前審查、完善及推廣抵押資產(chǎn)證券化和采取多種手段有效調(diào)控房地產(chǎn)市場等措施著手,防止類似次級債危機事件在中國的重演。2007年2月7日匯豐控股表示,該行在次級抵押貸款業(yè)務方面存在的問題超過預期,并宣布將為美國抵押貸款壞賬撥備106億美元,較市場預期高出20%。這一宣布導致匯豐控股股價8日下跌2.7%。由此拉開了次級債風險的全球多米諾骨牌效應。次級債問題成為今年的熱門話題。那么,什么是次級債?次級債是如何發(fā)行的?次級債有何風險?我們從美國次級債危機中得到什么啟示呢?本文擬對此進行深入剖析。

一、什么是次級債?次級債,全稱是“次優(yōu)級抵押貸款證券”,是相對優(yōu)先級抵押貸款證券而言的。

抵押貸款證券按獲得本金與利息支付的優(yōu)先次序劃分為不同的等級,優(yōu)先級證券信用等級高,收益穩(wěn)定,可吸引風險規(guī)避型的投資者,次優(yōu)級證券風險較高,但是收益也相對于優(yōu)先級證券高,較適合機構投資者。作為次級抵押貸款證券的標的物是次級抵押貸款,它是指一些貸款機構向信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款。它是一個高風險、高收益的產(chǎn)品。與傳統(tǒng)意義上的標準抵押貸款的區(qū)別在于,次級抵押貸款對借款者信用記錄和還款能力要求不高,貸款利率相應地比一般抵押貸款高很多。那些因信用紀錄不好或償還能力較弱而被銀行拒絕提供優(yōu)質(zhì)抵押貸款的人,會申請次級抵押貸款購買住房。

二、次級債券的發(fā)行源于抵押資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化(Asset-BackedSecuritization,縮寫為ABS)在美國已成為一種日益普遍的融資方式。

很多企業(yè),不論其規(guī)模大小、產(chǎn)業(yè)類別、甚至其自身資信程度如何,都在試圖利用這種靈活的融資方式獲得資金來源。越來越多的銀行也在通過資產(chǎn)證券化的途徑,將其所發(fā)放的貸款中的某些壞賬風險,轉(zhuǎn)移到愿意并有能力承擔此風險的融資方手中。一般地,資產(chǎn)證券化可以定義為:是指將缺乏流動性但又能夠產(chǎn)生可預期的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來,通過一定的結構安排對資產(chǎn)中風險與收益要素進行分離與重組,再配以相的信用擔保和升級,將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場上出售和流通證券的過程。其中,以銀行住房抵押貸款為支撐發(fā)行的證券稱為按揭資產(chǎn)證券化(MortgageBackedSecuritization,簡稱MBS)或抵押資產(chǎn)證券化。在20世紀70年代初,美國住房抵押貸款已達到一定規(guī)模,三大抵押貸款公司:政府國民抵押協(xié)會(GNMA)、聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(FNMA)和聯(lián)邦住宅信貸抵押公司(FHLMC)收購了大量的抵押貸款,并為許多銀行的住房抵押貸款提供了擔保。同時,美國的市場利率波動很大,從事抵押貸款的銀行和公司面臨著籌資成本和收益的不確定性問題。為了轉(zhuǎn)移利率風險,各銀行、公司紛紛把手中的住房抵押貸款根據(jù)到期年限、利率水平等進行組合,以此為擔?；虻盅?發(fā)行了抵押債券。抵押債券的出現(xiàn),不僅可以幫助金融機構轉(zhuǎn)移利率風險,而且,可以將不流動的資產(chǎn)盤活,提供大量的資金進一步為客戶服務。在美國,根據(jù)信用質(zhì)量,可將居民抵押貸款分為“最優(yōu)”(prime)貸款、次優(yōu)或次級貸款(subprimemortgage)、超A貸款(Alt-A)等三類。在這三類貸款中,最優(yōu)貸款具有良好的信用品質(zhì),次級貸款和超A貸款的借款人則通常沒有良好的信用記錄,引發(fā)此次風波的是近些年大量發(fā)放的次級貸款,并很可能將波及超A類貸款。因為,隨著20世紀90年代后期美國房價的逐步攀升,次級按揭貸款和超A貸款受到了越來越大的歡迎。在2003年,次級貸款和超A貸款只占當年美國抵押貸款發(fā)放總量的不到15%,到2006年已經(jīng)達到了46%。

三、美國次級債危機的原因?qū)е旅绹渭墏C的原因,歸納起來有以下幾點:

(一)信貸條件的放松隨著房價的不斷攀升和居民購房熱情的高漲,美國金融機構對住房抵押貸款的條件越來越寬松。因為,大量增長的次級貸款和超A貸款的共同特點是貸款標準低。比如,次級貸款的借款人通常沒有良好的信用記錄,并且,還款額與收入比超過了55%,或者貸款總額與房產(chǎn)價值比超過了85%。超A貸款的信用質(zhì)量雖然好于次級,并且大體能夠接近最優(yōu)貸款的標準,但借款人無法提供完整的收入證明等。據(jù)統(tǒng)計,2006年美國房地產(chǎn)按揭貸款總額中有40%以上的貸款屬于次級貸款和“ALT-A”貸款產(chǎn)品,總額超過4000億美元,2005年比例甚至更高。

(二)抵押貸款證券化規(guī)模的不斷擴大近年來抵押貸款證券化的發(fā)展使得這一市場日益龐大而復雜,以購買證券方式投資抵押貸款的市場參與者從數(shù)目到種類上都在急速上升,導致投資者的日益分散化。截至2003年底,美國的抵押資產(chǎn)證券化金額已達5.3萬億美元,非抵押資產(chǎn)證券化的余額接近1.7萬億美元,兩項總和占美國債務市場的32%。在這些抵押資產(chǎn)證券中,就包括了以信用等級較低的次級抵押貸款為擔保發(fā)行的次級債券。由于這個市場主要以機構投資者為主,一旦市場出現(xiàn)變化,將會帶來巨大的市場波動。因為,放貸機構發(fā)行抵押貸款證券的時候,合同中通常都包括這樣一個條款:即如果借款人在最初的還款周期中就無法按時償付,投資者可以迫使放貸機構回購這些證券。這樣,一旦壞賬率高企,大量回購抵押貸款證券將在瞬間之內(nèi)增大放貸機構的財務負擔。事實上,美國已經(jīng)有一些規(guī)模較小的次級貸款放貸機構因為此次危機而破產(chǎn)倒閉。

(三)抵押貸款及其證券化市場本身的不規(guī)范由于近年來抵押貸款證券化市場的迅速發(fā)展,吸引了眾多的新的市場參與者,其中,不乏以追求高額利潤為目的的投機者,使得抵押貸款及其證券化市場本身出現(xiàn)了一些不規(guī)范的操作。2003年以前,美國的抵押貸款市場是由政府支持的政府國民抵押協(xié)會和聯(lián)邦國民抵押協(xié)會這兩家公司主宰。他們將貸款打包成證券,承諾投資者能夠獲得本金和利率。通常,他們會制定明確的放貸標準,嚴格規(guī)定哪些類型的貸款可以發(fā)放。然而,伴隨這兩大公司財務丑聞的爆發(fā),其他投資者蜂擁而入這一市場,搶奪原本可能由這兩大公司購得的貸款。其結果,這兩家政府公司在美國抵押貸款市場中的份額從2003年的70%降到了2006年底的40%。由于全球各地成千上萬高風險偏好的對沖基金、養(yǎng)老金基金以及其他基金的介入,原有的放貸標準在高額利率面前早已成為一紙空文,新的市場參與者不斷鼓勵放貸機構嘗試各種各樣的貸款類型。許多放貸機構甚至不要求次級貸款借款人提供包括稅收表格在內(nèi)的財務資質(zhì)證明;在做房屋價值評估時,放貸機構也更多地依賴機械的計算機程序而不是評估師的結論。在所有的人都沉浸在對高額回報的憧憬中時,風險也就悄無聲息地膨脹起來。

(四)市場利率的不斷提高由于次級貸款和超A貸款另一個重要特點就是以浮動利率貸款為主,這與固定利率抵押貸款占絕大多數(shù)的最優(yōu)貸款形成了鮮明對比。據(jù)估計,在最優(yōu)貸款、次級貸款和超A貸款中,浮動利率貸款所占的份額分別為20%以下、85%和60%左右。自2004年6月30日以來,美國進入了加息通道,到2006年6月29日美聯(lián)儲第17次加息,購房者的負債壓力迅速上升,直接導致美國房價下挫,樓市交易也因此由火熱轉(zhuǎn)向低迷,在一些地區(qū)甚至出現(xiàn)了下降。由于抵押品價值的相對下降,對于困難家庭來說,其唯一的選擇就是停止還款、放棄房產(chǎn)。除了這些真正的以自住為目的的借款家庭之外,獲得次級按揭貸款的還有相當數(shù)量的投資購房者,而這些購房者在房價下降的過程中,更是會立刻放棄房產(chǎn)。導致次級貸款的逾期率上升。

(五)房價的不斷升高與下降在房市高熱的時候,這些貸款的風險并不高,壞賬率也始終保持在極低的水平。因為,在借款人感到無力償還貸款時,他完全可以通過出售房屋還清欠款,再憑借更寬松的條款獲得新的貸款。然而,從2006年開始,隨著美國房價漸趨平抑,部分地區(qū)房價甚至開始下降,這種貸款立刻成為高危品種。一方面房子出手越來越難,另一方面賣房所得也未必能夠幫助借款人還清貸款。結果,還不起債的人多了,壞賬率上升了。數(shù)據(jù)顯示,2006年11月,在美國被打包成抵押貸款證券的次級貸款中,有近13%的貸款逾期60天以上無法償還,這一比例較上年同期上揚了8.1%。

四、美國次級債危機對中國的啟示就在美國次級房貸危機愈演愈烈,不斷沖擊國際金融市場之際,中國國內(nèi)的一些專家開始擔心中國的房屋抵押貸款中是否也會出現(xiàn)類似的危機問題。

這種擔心不無道理,因為中國目前的房地產(chǎn)形勢,與美國這些年有一些相似之處,一方面房價居高不下,另一方面,房地產(chǎn)抵押貸款迅速擴張。對此,我們應該重視房地產(chǎn)風險,以美國次級債危機為鏡子,在我國房地產(chǎn)市場發(fā)展中應特別注意以下幾點:

(一)從意識上強調(diào)個人住房抵押貸款也是一種風險資產(chǎn)在我國,居民的住房按揭貸款一直理所當然地認為是“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”。

這樣一個觀念在中國的房地產(chǎn)市場已經(jīng)大行其道幾年了,而且即使到現(xiàn)在,除了銀監(jiān)會及央行這樣的監(jiān)管機構有所察覺之外,房地產(chǎn)市場、商業(yè)銀行對此仍然是無動于衷,“住房按揭貸款是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”的神話仍然是房地產(chǎn)市場主流意見。但實際上,當美國打破這種神話時,居民按揭貸款的潛在風險就暴露無遺了。這種資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)性就會受到嚴重質(zhì)疑。在這意義上來說,對中國是有很大啟示的。

(二)警惕住房抵押貸款的潛在信用風險,嚴格貸前審查自2003年中國資產(chǎn)開始大幅度上漲以來,商業(yè)銀行紛紛調(diào)整了信貸資產(chǎn)結構,特別垂青于房價上漲時期具有低風險特征的住房抵押貸款。甚至有人認為,大量的住房抵押貸款是近年來房價快速上漲的重要原因之一。中國房貸的質(zhì)量令人擔憂,在目前次級房貸危機泛濫的美國,至少還有一套檢查借貸人信用的體系,中國似乎很難有一套完整的個人借款人信用審查體系。在國外普遍流行用借款人完稅證明作為個人收入證明的時候,我國銀行仍普遍用個人收入證明來審核其償債能力。結果,借款人或者從律師事務所或者從單位開出假的工資收入證明提供給銀行。用假的收入證明、假的工資證明等虛假的文件到銀行進行按揭貸款,這種貸款的潛在風險是相當大的,因為,在房價一路上升的這幾年,似乎任何人都可以從銀行借錢買房子。在上海,2004年就曾經(jīng)有人貸款7800萬元,購買住房128套,甚至于有人貸款一億多元,購買住房一百多套。就是通過假信用的方式進入的。雖然,2007年我國內(nèi)資商業(yè)銀行個人住房抵押貸款已基本實現(xiàn)了資料共享,從一定程度上消除了個人貸款購買多套住房的情況,但是,個人住房抵押貸款貸前審查與貸中跟蹤仍然存在許多漏洞。因此,在房地產(chǎn)信貸調(diào)控政策上,我國央行當局正在醞釀進一步提高住房貸款首付款比例,希望以此來抑制房地產(chǎn)價格的過快增長。我認為,不能簡單地提高首付款比例。因為,我們要打擊的是房地產(chǎn)市場上的投機成分,而對于投機者而言,他們并不缺乏資金,通過提高首付款比例并不能真正將房地產(chǎn)市場的不和諧因素擠掉。當務之急,中國應該盡快建立和完善一整套個人信用評估體系,做到工商、稅務、信用卡、銀行等所有個人賬戶往來資料的共享。這樣,可以在最大限度上克服銀行在發(fā)放個人住房抵押貸款前由于信息不對稱所導致的逆向選擇問題和貸款發(fā)放后的道德風險問題。也可以繼續(xù)對一些信用好,但手中資金有限的合格消費者提供住房金融服務業(yè)務。

(三)應盡快總結建行抵押貸款證券化的經(jīng)驗并進一步推廣不能因為美國出現(xiàn)了次級債危機,就因此而中斷中國資產(chǎn)證券化改革的步伐。甚至有人認為,中國住房抵押貸款證券化是一個被催生的早產(chǎn)兒,建行在2005年12月已發(fā)行過MBS。事實上是,2005年中國建設銀行發(fā)行的建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券在銀行間市場發(fā)行相當成功,而且,這次證券化的運作借鑒了美國資產(chǎn)證券化的成功經(jīng)驗,在法律上,有人民銀行和銀監(jiān)會公布的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》作為指南,從篩選貸款、建立貸款庫、設立信托,到證券設計、發(fā)行、現(xiàn)金流歸集與支付等均完成了較為成型的方案與設計流程,證券的評級是在穆迪的全面技術支持下采用穆迪的評級方法,經(jīng)穆迪和中誠信國際信用評級公司共同研究分析、分別進行信用質(zhì)量評估、由中誠信出具評級報告的形式完成。中信信托投資有限責任公司作為受托機構和發(fā)行人,中國工商銀行作為資產(chǎn)保管機構。因此,我國已在很大程度上具備了住房抵押貸款證券化的條件。在我國金融市場健康發(fā)展的大背景下,我國應該盡快總結建行的試點經(jīng)驗,并將之推廣。因為,建行的實踐證明,建行開展住房抵押貸款證券化業(yè)務不僅實現(xiàn)了銀行資產(chǎn)負債結構的匹配與優(yōu)化,提高資本充足率,防范、分散、轉(zhuǎn)移風險,而且在推進信貸資產(chǎn)業(yè)務標準化、規(guī)范化,提高銀行綜合經(jīng)營管理水平等方面發(fā)揮著不可或缺的積極作用。同時資產(chǎn)證券化業(yè)務的開展還有助于強化銀行的服務中介職能,為銀行提供了介入資本市場的廣闊平臺,為拓展中間業(yè)務開辟了新的空間和盈利增長點。此外,在我國商業(yè)銀行中開展個人住房抵押貸款證券化業(yè)務,對于提高金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性,推動我國金融市場的發(fā)展、改善金融市場的效率,滿足人民群眾日益增長的住房需求都具有積極的意義。

(四)選取有效手段調(diào)控房地產(chǎn)市場鑒于當前絕大部分的住房按揭貸款都是可調(diào)整利率貸款,因此,央行在調(diào)整利率的過程中需要格外小心,以免造成由貨幣政策引發(fā)的金融風暴。應該盡快尋找有效手段調(diào)控房地產(chǎn)市場。利率杠桿的使用要慎之又慎。我國自2004年以來,截至2007年9月已第七次提高了房地產(chǎn)貸款利率,結果房價不僅沒有回落,反而有快速增長之勢,甚至已經(jīng)影響到了西部城市。這就不能不讓人思考:利率在調(diào)整房價中到底作用如何?要么像美國那樣引起購買人負債增加導致房價的大幅下跌,從而出現(xiàn)所謂的“次級債危機”?要么像中國那樣房價仍然小步快跑?其實,“中國經(jīng)濟模式”已經(jīng)證實了西方教科書的東西很難直接解釋中國的現(xiàn)象,由于房地產(chǎn)市場不是一個充分競爭的市場,尤其在中國,這一市場具有半壟斷性特征,當利率上調(diào)時,在抑制住房需求方面確實能起到一定效果,但是,房地產(chǎn)開發(fā)商不會或很少通過降低房價來擴大銷售,甚至有部分開發(fā)商囤積住房,以等購買力恢復后再加價出售。因此,建議監(jiān)管當局從根本上解決房地產(chǎn)市場的問題,也就是從源頭上解決房價上漲的問題,完善土地出讓制度,提高土地管理機關、房地產(chǎn)交易管理機關的透明度,減少商業(yè)腐敗等,這樣,才能從制度上保證房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展。

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