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篇1

關(guān)鍵詞:信貸資產(chǎn)證券化;資產(chǎn)池;SPV;銀行風(fēng)險(xiǎn)管理

一、信貸資產(chǎn)證券化的背景

銀行風(fēng)險(xiǎn)控制是一個(gè)古老而年輕的話題,隨著時(shí)代的變遷,利用金融創(chuàng)新來(lái)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制已經(jīng)是一個(gè)全球性的共識(shí)信貸資產(chǎn)證券化是近年來(lái)國(guó)際金融市場(chǎng)上最為重大的金融創(chuàng)新之一由于它具有改善銀行資產(chǎn)負(fù)債比率提高金融資產(chǎn)的流動(dòng)性分散和轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險(xiǎn)等多方面的優(yōu)勢(shì),因此近年來(lái)在許多國(guó)家獲得迅猛發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化在我國(guó)雖然才剛剛起步,但其作用已受到各界的廣泛關(guān)注2005年4月21日,中國(guó)人民銀行中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》,國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行正式獲準(zhǔn)進(jìn)行信貸資產(chǎn)和住房抵押貸款證券化試點(diǎn)工作2005年12月15日,建行國(guó)開(kāi)行同日發(fā)行了首只信貸資產(chǎn)支持證券(ABS)和抵押貸款支持證券(MBS)其中,建行發(fā)行總額約30億元,國(guó)開(kāi)行發(fā)行總額為41億余元因此,加強(qiáng)對(duì)貸款證券化相關(guān)問(wèn)題的研究具有十分重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義

二、信貸資產(chǎn)證券化的含義

信貸資產(chǎn)證券化(LBS:Loan-backedSecuritization),是將缺乏流動(dòng)性但其未來(lái)現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)的銀行信貸資產(chǎn)進(jìn)行重組建立資產(chǎn)池(AssetSpool),以資產(chǎn)池內(nèi)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付基礎(chǔ),通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離資產(chǎn)重組和信用增級(jí),在資本市場(chǎng)上發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)性融資行為其核心在于對(duì)貸款中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素的分離與重組,使其定價(jià)和重新配置更為有效,從而使參與各方均受益對(duì)于單個(gè)貸款,其現(xiàn)金流是不確定的,但對(duì)于一組貸款而言,盡管整個(gè)組合在很大程度上依賴于組合中每一貸款現(xiàn)金流的特性,但由于大數(shù)定律的作用,整個(gè)組合的現(xiàn)金流會(huì)呈現(xiàn)出一定的規(guī)律性

三、信貸資產(chǎn)證券化的特征

美國(guó)是資產(chǎn)證券化的起源地20世紀(jì)70年代末80年代初,當(dāng)時(shí)受國(guó)際石油危機(jī)拉美債務(wù)危機(jī)《巴塞爾協(xié)議》關(guān)于資本與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比率(即資本充足率)規(guī)定等因數(shù)的影響,銀行信貸資金存量普遍下降，國(guó)際資本供求嚴(yán)重失衡不少擁有風(fēng)險(xiǎn)權(quán)數(shù)較大的信貸資產(chǎn)的銀行將貸款出售給資產(chǎn)負(fù)債表上顯示的信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)數(shù)較小的銀行,以減少貸款風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避法律管制與此同時(shí),一些商業(yè)銀行開(kāi)始涉足證券投資業(yè)務(wù)，希望通過(guò)將信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化來(lái)盤活資金正是在這樣的背景下,貸款證券化日漸興旺起來(lái)美國(guó)是世界上開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)最早的國(guó)家,在美國(guó),貸款證券化發(fā)展十分迅速,從20世紀(jì)70年代末住房抵押貸款證券化開(kāi)始到現(xiàn)在不僅證券化資產(chǎn)的范圍大大擴(kuò)展(包括汽車貸款信用卡貸款機(jī)器設(shè)備貸款消費(fèi)貸款等),而且證券化市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大到2005年底,美國(guó)的資產(chǎn)證券化規(guī)模已達(dá)到7.1萬(wàn)億美元,為該國(guó)同期國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模的2倍亞洲證券化市場(chǎng)也呈現(xiàn)快速發(fā)展勢(shì)頭,1998年,亞洲資產(chǎn)證券化市場(chǎng)僅80億美元規(guī)模,2004年迅速上升到680億美元,短短六年時(shí)間擴(kuò)張了7.5倍,其中,香港是整個(gè)亞洲證券化市場(chǎng)的中心

四、資產(chǎn)證券化的操作過(guò)程

信貸資產(chǎn)證券化是一種與企業(yè)發(fā)行股票債券等直接在金融市場(chǎng)上籌措資金不同的新型融資方法,與傳統(tǒng)的證券融資方式相比,具有以下的特點(diǎn):

1.信貸資產(chǎn)證券化屬于表外融資

從發(fā)起人的角度看,信貸資產(chǎn)證券化融資不屬于負(fù)債融資也不屬于股權(quán)融資,其實(shí)質(zhì)上是一種表外融資方式這是因?yàn)?利用資產(chǎn)證券化技術(shù)進(jìn)行的融資不會(huì)增加發(fā)行人的負(fù)債,也不顯示在“資產(chǎn)負(fù)債表”中

2.信貸資產(chǎn)證券化屬于收入導(dǎo)向型融資

傳統(tǒng)融資方式是憑借資金需求者本身的資信能力來(lái)融資外部的資金投入者在決定是否對(duì)資金需求者投資或者提供貸款時(shí),主要依據(jù)的是資金需求者作為一個(gè)整體的資產(chǎn)負(fù)債利潤(rùn)及現(xiàn)金流量情況在對(duì)資金需求者發(fā)放資產(chǎn)抵押貸款時(shí),投資者可能會(huì)更多地關(guān)注抵押資產(chǎn)的情況,并且關(guān)注的也只是資產(chǎn)本身的控制和處置問(wèn)題,資產(chǎn)抵押本質(zhì)上是對(duì)資金需求者資信能力的一種補(bǔ)充

3.信貸資產(chǎn)證券化交易風(fēng)險(xiǎn)和融資成本較低

雖然資產(chǎn)證券化作為一種融資方式需支付諸如擔(dān)保費(fèi)評(píng)級(jí)費(fèi)托管費(fèi)服務(wù)費(fèi)承銷費(fèi)等眾多費(fèi)用,但其總的融資成本低于其他融資方式這是因?yàn)?第一,資產(chǎn)以真實(shí)出售方式進(jìn)行交易,實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離,一旦發(fā)起人發(fā)生破產(chǎn)清算,資產(chǎn)也不列入清算范圍,所發(fā)行資產(chǎn)證券的安全性得到保證,降低了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償收益的期望值;第二,資產(chǎn)證券化過(guò)程中的信用增級(jí)手段,改善了證券的發(fā)行條件,使發(fā)行的證券有較高的信用等級(jí),不必用折價(jià)銷售或提高利率等手段來(lái)吸引投資者;第三,證券化支出費(fèi)用的項(xiàng)目雖多,但各費(fèi)用與交易總額的比率卻很低資料表明,資產(chǎn)證券化交易的中介體系中收取的總費(fèi)用比其他融資方式的費(fèi)用率至少低50個(gè)基本點(diǎn)

4.信貸資產(chǎn)證券化適用范圍廣泛

信貸資產(chǎn)證券化是將發(fā)起人目前已有的資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資,還款來(lái)源是該資產(chǎn)所帶來(lái)的未來(lái)收益,但所獲資金可作其他用途,即可用于其他項(xiàng)目貸款或投資,而不受被證券化的資產(chǎn)項(xiàng)目限制,此外凡是有可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)現(xiàn)金流收入的金融資產(chǎn)經(jīng)過(guò)適當(dāng)?shù)慕Y(jié)構(gòu)性重組,均可進(jìn)行證券化,這更為證券化廣泛的推廣和運(yùn)用創(chuàng)造了條件

五、我國(guó)發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的影響

信貸資產(chǎn)證券化(LBS:Loan-backedSecuritization)是指銀行通過(guò)一定程序?qū)①J款轉(zhuǎn)化成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券并據(jù)以融通資金的市場(chǎng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)其程序一般是首先由銀行將所持有的各種流動(dòng)性較差的貸款予以組合，形成若干資產(chǎn)池(AssetSpool)并出售給特設(shè)機(jī)構(gòu)(SpecialPurposeVehicle,簡(jiǎn)稱SPV),然后由特設(shè)機(jī)構(gòu)向投資者發(fā)行以該貸款組合為擔(dān)保的證券,這種證券通常稱為資產(chǎn)支持證券(Asset-BackedSecurities,簡(jiǎn)稱ABS),發(fā)行證券所收回的資金則可作為銀行新的資金來(lái)源再用于發(fā)放貸款證券化的運(yùn)作流程一般包括構(gòu)造證券化資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)特設(shè)機(jī)構(gòu)并真實(shí)出售(TrueSale)資產(chǎn)設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)并進(jìn)行信用增級(jí)(CreditEnhancement)發(fā)行資產(chǎn)支持證券實(shí)施資產(chǎn)管理等基本步驟其交易結(jié)構(gòu)嚴(yán)密，而且法律關(guān)系復(fù)雜

六、我國(guó)商業(yè)銀行在開(kāi)展資產(chǎn)證券化過(guò)程中應(yīng)注意的問(wèn)題

資產(chǎn)證券化使貸款成為具有流動(dòng)性的證券,有利于盤活金融資產(chǎn),化解初始貸款人的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),改善資產(chǎn)質(zhì)量,降低融資成本,增強(qiáng)抵御金融風(fēng)險(xiǎn)的能力,對(duì)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制和業(yè)務(wù)創(chuàng)新起到了非常重要的作用

1.資產(chǎn)證券化為商業(yè)銀行提供了有效的風(fēng)險(xiǎn)控制手段,使商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理能力大大增強(qiáng)

商業(yè)銀行的負(fù)債以中短期存款為主;而資產(chǎn),尤其是貸款資產(chǎn)則出現(xiàn)長(zhǎng)期化傾向?qū)Υ?我國(guó)商業(yè)銀行也不例外,住房抵押貸款汽車貸款在銀行資產(chǎn)中的比重不斷提高,同時(shí),普通貸款項(xiàng)目也出現(xiàn)長(zhǎng)期化的趨勢(shì)這使得商業(yè)銀行本金回流期限被長(zhǎng)期合約所框定這就使得資產(chǎn)與負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的不匹配

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的出現(xiàn),則為解決上述矛盾提供了一個(gè)較為圓滿的辦法商業(yè)銀行可以根據(jù)自身戰(zhàn)略規(guī)劃,積極開(kāi)展各種貸款業(yè)務(wù);同時(shí),針對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)匯率風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)管理需要,將不具有流動(dòng)性的中長(zhǎng)期貸款轉(zhuǎn)化為證券,并銷售出去,從而有效緩解商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力因此,資產(chǎn)證券化過(guò)程實(shí)際上也是商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)分散過(guò)程

2.資產(chǎn)證券化可以擴(kuò)大商業(yè)銀行的收益來(lái)源,增強(qiáng)商業(yè)銀行盈利能力

20世紀(jì)80年代以來(lái),中間業(yè)務(wù)已成為西方國(guó)家商業(yè)銀行的主要業(yè)務(wù)品種和收入來(lái)源,在總收入中的占比達(dá)到40%～50%,有的甚至超過(guò)70%而我國(guó)商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)起步較晚,目前中間業(yè)務(wù)收入占全部營(yíng)業(yè)收入的比例大約只有6%～17%,也就是說(shuō),我國(guó)商業(yè)銀行的收益仍嚴(yán)重依賴?yán)钍杖?/p>

資產(chǎn)證券化的推出,給商業(yè)銀行擴(kuò)大收益來(lái)源提供了機(jī)會(huì)在資產(chǎn)證券化過(guò)程中,原貸款銀行在出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時(shí)還可以獲得手續(xù)費(fèi)管理費(fèi)等收人,另外,還可以通過(guò)為其他銀行的資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保及發(fā)行服務(wù)等而獲得收入通過(guò)該項(xiàng)業(yè)務(wù),銀行的贏利能力大大提升,由此對(duì)抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力也能迅速提高

3.資產(chǎn)證券化可以促使商業(yè)銀行加強(qiáng)管理約束,增強(qiáng)業(yè)務(wù)的規(guī)范化和透明度

商業(yè)銀行為促使其資產(chǎn)(主要是信貸資產(chǎn))證券化,必須全面增強(qiáng)信貸業(yè)務(wù)管理約束,建立健全較好的產(chǎn)品定價(jià)和信貸管理基本機(jī)制,將信貸資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)范化,鎖定風(fēng)險(xiǎn)簡(jiǎn)化信息含量,增強(qiáng)證券化資產(chǎn)信息的透明度,以降低SPV為基礎(chǔ)資產(chǎn)信用增級(jí)所花費(fèi)的成本,同時(shí)增強(qiáng)投資者對(duì)證券真實(shí)價(jià)值的認(rèn)可程度,進(jìn)而降低商業(yè)銀行融資代價(jià)提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的銷售價(jià)格

因此,可以說(shuō)商業(yè)銀行實(shí)施資產(chǎn)證券化的過(guò)程實(shí)質(zhì)上就是促使其主動(dòng)增強(qiáng)業(yè)務(wù)的規(guī)范化和透明度的過(guò)程

4.資產(chǎn)證券化可以幫助商業(yè)銀行有效進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理,改善資本充足率

資產(chǎn)證券化為商業(yè)銀行有效地管理資產(chǎn)負(fù)債提供了一種嶄新的方式商業(yè)銀行可以通過(guò)資產(chǎn)證券化將缺乏流動(dòng)性的信貸資產(chǎn),如某一攬子貸款或部分應(yīng)收款,組合成資產(chǎn)池,轉(zhuǎn)入流動(dòng)性較好的資本市場(chǎng),同時(shí),轉(zhuǎn)出的資產(chǎn)也從商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上移出于是,商業(yè)銀行可以加速將金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金,資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)隨之得到改善,資產(chǎn)負(fù)債的期限也趨合理

同時(shí),貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重常常高于債券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重,因此,善于管理的銀行可以通過(guò)對(duì)其貸款進(jìn)行證券化而非持有到期,來(lái)改善其資本充足率的大小這對(duì)我國(guó)資本充足率普遍較低的商業(yè)銀行而言,具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義

5.有利于增加消費(fèi)熱點(diǎn)分散銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)

目前,我國(guó)實(shí)行擴(kuò)大內(nèi)需的信貸政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),具體措施有發(fā)展住房抵押貸款汽車消費(fèi)貸款耐用品消費(fèi)信貸等多種消費(fèi)信貸辦法通過(guò)資產(chǎn)證券化,可以將各種貸款科目進(jìn)行組合和分散,有利于銀行風(fēng)險(xiǎn)控制

證券化還可以為中小企業(yè)融資提供新途徑中小企業(yè)由于信譽(yù)和資金的約束,往往難以在資本市場(chǎng)直接融資同樣,銀行出于風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮也很少將之作為主要的貸款對(duì)象通過(guò)進(jìn)行資產(chǎn)證券化,提升了中小企業(yè)的信用等級(jí),使之間接地進(jìn)入證券市場(chǎng),銀行向企業(yè)發(fā)放貸款,然后將這些分散的小額的貸款組合打包,并據(jù)之發(fā)行證券,從而發(fā)揮了紐帶作用,提供了讓若干企業(yè)共同融資的途徑

6.貸款證券化與不良資產(chǎn)的化解

不良資產(chǎn)問(wèn)題一直是中國(guó)銀行業(yè)的最大問(wèn)題,并已經(jīng)成為中國(guó)銀行業(yè)下一步改革和發(fā)展的沉重包袱和障礙商業(yè)銀行存在較高的不良資產(chǎn),會(huì)直接導(dǎo)致銀行資產(chǎn)流動(dòng)性降低和清償債務(wù)能力下降,影響銀行的贏利能力和水平,同時(shí)侵蝕資本充足率,進(jìn)而阻礙建立現(xiàn)代金融企業(yè)制度進(jìn)程中國(guó)于1999年成立了四家金融資產(chǎn)管理公司(AMCs),開(kāi)始大規(guī)模處置近1.4萬(wàn)億元商業(yè)銀行不良資產(chǎn)截至2005年5月底,中國(guó)已累計(jì)處置銀行不良資產(chǎn)7008億元(不包含政策性債轉(zhuǎn)股),其中近70億美元(約600億元)的不良資產(chǎn)為國(guó)際投資者所購(gòu)買最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,目前中國(guó)有總額達(dá)1.8萬(wàn)億元的商業(yè)銀行不良資產(chǎn)需要在未來(lái)幾年里處置而且據(jù)專家估計(jì),未來(lái)三年中國(guó)還有約1320～3520億元新增的銀行不良資產(chǎn)將逐漸顯現(xiàn)出來(lái)如此龐大的不良資產(chǎn)如果沒(méi)有規(guī)范的可延續(xù)性的方式來(lái)化解,將會(huì)給中國(guó)銀行業(yè)留下巨大隱患

各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)表明,不良資產(chǎn)證券化不失為一種可行的方式,在美國(guó)對(duì)于儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn),美國(guó)清產(chǎn)信托公司采取直接證券化的方式來(lái)處理；在日本也有把壞賬貸款銷售給合作銀行信貸購(gòu)買公司的做法1998年7月日本設(shè)立過(guò)渡銀行以化解高達(dá)100萬(wàn)億日元的不良貸款,因此對(duì)于貸款證券化的研究或許會(huì)給我們以啟示

7.資產(chǎn)證券化有助于我國(guó)商業(yè)銀行增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力,應(yīng)對(duì)外資銀行的挑戰(zhàn)

目前,我國(guó)金融領(lǐng)域已經(jīng)向外資金融機(jī)構(gòu)全面開(kāi)放為此,我國(guó)商業(yè)銀行正在積極進(jìn)行改革,工行中行建行已經(jīng)成功在A股或H股上市筆者認(rèn)為,上市只能說(shuō)是商業(yè)銀行改革成功的市場(chǎng)表現(xiàn),而銀行盈利能力風(fēng)險(xiǎn)控制能力和核心競(jìng)爭(zhēng)能力的提高才應(yīng)是商業(yè)銀行改革的目的之所在資產(chǎn)證券化的應(yīng)用,可以很好地改善銀行的治理結(jié)構(gòu),控制信貸風(fēng)險(xiǎn)

從以上幾方面看,資產(chǎn)證券化具有廣闊的發(fā)展空間和豐厚的收益水平,有助于我國(guó)商業(yè)銀行深化改革增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力,提高抗風(fēng)險(xiǎn)的能力,應(yīng)對(duì)我國(guó)金融領(lǐng)域全面開(kāi)放后來(lái)自外資銀行的挑戰(zhàn)和全球性的金融風(fēng)險(xiǎn)

目前,我國(guó)已經(jīng)基本具備了開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化的條件,并已有初步嘗試但總體而言,現(xiàn)階段我國(guó)對(duì)于資產(chǎn)證券化,無(wú)論是理論知識(shí)準(zhǔn)備還是實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn),都還十分欠缺,在社會(huì)環(huán)境制度建設(shè)等方面尚存在一些問(wèn)題,需要我國(guó)在開(kāi)展資產(chǎn)證券化過(guò)程中加以注意

1.評(píng)級(jí)成本問(wèn)題

我國(guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)在國(guó)際市場(chǎng)上的信用評(píng)級(jí)并不高,而較低的信用評(píng)級(jí)也就意味著較高的融資成本,同時(shí),為評(píng)級(jí)而聘請(qǐng)國(guó)際專家所需成本也比較高所以,從商業(yè)角度考慮,我國(guó)現(xiàn)階段開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),還不適宜廣泛在國(guó)際金融市場(chǎng)上實(shí)施但隨著該項(xiàng)業(yè)務(wù)在我國(guó)的廣泛開(kāi)展,走出國(guó)門是必然趨勢(shì)因此,我國(guó)應(yīng)加快信用體系及相關(guān)機(jī)制建設(shè),提高企業(yè)及其資產(chǎn)信用等級(jí),并加強(qiáng)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)控制,規(guī)范信貸業(yè)務(wù)操作,提高信息透明度,以應(yīng)對(duì)全球化后銀行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)

2.會(huì)計(jì)稅收法律問(wèn)題

資產(chǎn)證券化過(guò)程中所涉及的會(huì)計(jì)稅收法律等方面的問(wèn)題,是資產(chǎn)證券化能否成功的關(guān)鍵所在這些方面涉及證券資產(chǎn)的合法性流動(dòng)性和盈利性,與各方參與者的利益息息相關(guān),并直接關(guān)系到資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)和結(jié)果因此,我國(guó)應(yīng)加快對(duì)資產(chǎn)證券化過(guò)程中有關(guān)會(huì)計(jì)稅收法律等方面問(wèn)題的研究,并盡快出臺(tái)相關(guān)規(guī)定,以規(guī)范該項(xiàng)業(yè)務(wù)在我國(guó)的應(yīng)用

3.風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題

商業(yè)銀行在開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)過(guò)程中也存在一定的風(fēng)險(xiǎn),如聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)操作風(fēng)險(xiǎn)等因此,我國(guó)在積極研究開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)過(guò)程中,還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)其中有關(guān)潛在風(fēng)險(xiǎn)的化解對(duì)策研究,以求得收益最大化和風(fēng)險(xiǎn)最小化

當(dāng)然,上述問(wèn)題的解決不可能一蹴而就我國(guó)應(yīng)加快相關(guān)問(wèn)題的研究,積極完善各方面條件,邊摸索邊實(shí)踐,正確引導(dǎo)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國(guó)的廣泛開(kāi)展

參考文獻(xiàn):

［1］中國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)跨國(guó)收購(gòu)的法律背景,.

［2］李志輝.商業(yè)銀行業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)與管理［M］.北京:中國(guó)金融出版社,2004.

篇2

2015年4月3日，中國(guó)人民銀行公告宣布，已取得相關(guān)業(yè)務(wù)資格、發(fā)行過(guò)信貸資產(chǎn)支持證券并能夠合規(guī)披露信息的受托機(jī)構(gòu)和發(fā)起機(jī)構(gòu)，可向央行申請(qǐng)注冊(cè)，允許其在有效期內(nèi)自主分期發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券。本文圍繞這一熱點(diǎn)問(wèn)題，針對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀，運(yùn)用SWOT分析法對(duì)其進(jìn)行分析和并提出一些建議。

【關(guān)鍵詞】

商業(yè)銀行；信貸資產(chǎn)證券化；SWOT分析

一、信貸資產(chǎn)證券化

信貸資產(chǎn)證券化，就是把欠缺流動(dòng)性但仍有未來(lái)現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)用重組的方式形成資產(chǎn)池，并在此基礎(chǔ)上發(fā)行證券。廣義上包括住房抵押貸款、汽車貸款、消費(fèi)信貸、信用卡轉(zhuǎn)賬、企業(yè)貸款等信貸資產(chǎn)的證券化，狹義上指的是商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)貸款的證券化。

二、我國(guó)商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化的SWOT分析

（一）優(yōu)勢(shì)

1、提高商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性

銀行資產(chǎn)的信貸業(yè)務(wù)會(huì)受到信貸合同的限定，而如果銀行同時(shí)發(fā)生多宗不同類型的貸款業(yè)務(wù)，銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性就會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。通過(guò)資產(chǎn)證券化，銀行可以將本應(yīng)在一定時(shí)間后才到期的本金提前變現(xiàn)，從而加快銀行資金的周轉(zhuǎn)速度，提高銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性。

2、提高商業(yè)銀行資本充足率

信貸資產(chǎn)證券化可以將不良信貸資產(chǎn)作為資產(chǎn)池，發(fā)行相應(yīng)的金融產(chǎn)品，通過(guò)科學(xué)合理的風(fēng)險(xiǎn)收益規(guī)劃將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至資產(chǎn)負(fù)債表外，然后運(yùn)用信貸證券化后獲得的資本來(lái)沖減負(fù)債，從而增加資本金比重，有利于提高銀行的資本充足率。

3、分散商業(yè)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化對(duì)銀行的信貸資產(chǎn)進(jìn)行重新組合、重新定價(jià)，并發(fā)行具有不同風(fēng)險(xiǎn)和收益的“結(jié)構(gòu)性信貸證券”，將本該銀行獨(dú)立承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)分散轉(zhuǎn)移到了證券投資者身上，在滿足了不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的投資需求的同時(shí)，分散了銀行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，有助于改變銀行被動(dòng)承擔(dān)損失的局面。

（二）劣勢(shì)

1、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

信貸資產(chǎn)證券化將信貸市場(chǎng)和資本市場(chǎng)緊緊的拴在了一起。但如果出現(xiàn)信貸資產(chǎn)沒(méi)有得到償付的狀況，那么原本盡在信貸市場(chǎng)發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)就轉(zhuǎn)移到了資本市場(chǎng)對(duì)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性構(gòu)成一定威脅，商業(yè)銀行的信用度也會(huì)因此大打折扣。

2、法律風(fēng)險(xiǎn)

目前我國(guó)的法律環(huán)境還不適合甚至不允許信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展，僅有《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》支持信貸資產(chǎn)證券化，但由于其內(nèi)容過(guò)少、不夠深刻、不夠全面，還不足以成為指引我國(guó)商業(yè)銀行進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化的操作規(guī)范。

（三）機(jī)會(huì)

1、投資群體及產(chǎn)品種類多樣化

自2012年試點(diǎn)工作重啟后，越來(lái)越多金融產(chǎn)品通過(guò)證券交易所市場(chǎng)發(fā)行和流通，各類投資者都可以在證券市場(chǎng)上根據(jù)自己的需求進(jìn)行證券投資和交易行為。這一情況的出現(xiàn)進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的創(chuàng)新。

2、批準(zhǔn)發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化的商業(yè)銀行增多

2012年試點(diǎn)工作重啟后，除了之前已經(jīng)發(fā)行過(guò)產(chǎn)品的8家銀行外，還計(jì)劃分配一定的額度給其他具備發(fā)行條件但還沒(méi)有參與到產(chǎn)品發(fā)行的國(guó)有行、股份制銀行、區(qū)域性銀行和城商行。新試點(diǎn)銀行的加入無(wú)疑是為我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展注入了新鮮血液。

（四）威脅

1、交易制度不完善

第一，我國(guó)現(xiàn)行法律對(duì)信貸資產(chǎn)證券化參與主體的地位、權(quán)利以及義務(wù)等方面還沒(méi)有作出明確的規(guī)定；第二，現(xiàn)行的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)，無(wú)法客觀合理的解決和反映證券化交易的本質(zhì)問(wèn)題；第三，跨國(guó)證券化的稅收征收問(wèn)題還未得到處理，證券化交易的成本仍舊很高。

2、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)相對(duì)單一

目前信貸資產(chǎn)證券化主要在各類銀行間開(kāi)展，參與主體較高的同質(zhì)性與對(duì)資金、風(fēng)險(xiǎn)等要素的偏好，限制了信貸資產(chǎn)證券交易的活躍程度。基礎(chǔ)資產(chǎn)類型較為單一，影響了銀行參與信貸資產(chǎn)證券化的積極性和活躍度。

三、目前我國(guó)商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展策略和建議

（一）SO策略

1、證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇

我國(guó)商業(yè)銀行開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化的巨大推動(dòng)力是處置不良貸款，大部分是信用貸款，因而產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的條件比較匱乏。為保證信貸資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行，我國(guó)證券化資產(chǎn)的合理順序是從優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)到綜合資產(chǎn)，最后到不良貸款。

2、特設(shè)機(jī)構(gòu)組建的規(guī)范化

我國(guó)銀監(jiān)會(huì)明確規(guī)定SPV只可以是信托機(jī)構(gòu)，缺乏靈活性。因此，應(yīng)逐步完善有關(guān)法律制度，允許多樣化的SPV設(shè)立。當(dāng)前，在確保SPV的獨(dú)立性的條件下，由財(cái)政部、各大銀行共同出資，或在政府的擔(dān)保下，由資產(chǎn)支持證券的發(fā)起人自行設(shè)立SPV具有一定的的可行性。

（二）ST策略

1、大力培養(yǎng)和引導(dǎo)投資者

確保投資者在充分了解投資產(chǎn)品所涉及資產(chǎn)的信用等級(jí)、現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品期限及可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)等一系列要素之后，再進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資；同時(shí)積極引導(dǎo)其他中小投資者進(jìn)行科學(xué)、理性的投資，促進(jìn)我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)范與進(jìn)步。

2、逐漸積累資訊及數(shù)據(jù)

目前，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化面臨著一個(gè)重大難題，由于發(fā)展還未成熟，缺乏基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的信用歷史記錄，如歷史貸款率、轉(zhuǎn)手率、提前償還率等。銀行應(yīng)該系統(tǒng)性地記錄這些歷史信息，以備投資時(shí)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析使用，為投資者評(píng)判提供依據(jù)。

（三）WO策略

1、完善信息披露相關(guān)法律法規(guī)

首先需要不斷完善考核標(biāo)準(zhǔn)與考核內(nèi)容；其次，加強(qiáng)信息披露法規(guī)的針對(duì)性，使信息披露規(guī)則更加具有實(shí)用性。所以，我國(guó)在發(fā)起機(jī)構(gòu)組建資產(chǎn)池的階段就讓信托公司參加，以便充分的掌握資產(chǎn)池的特征和現(xiàn)金流動(dòng)情況，這樣可以預(yù)防信息過(guò)度集中的投資傾向。

2、完善基礎(chǔ)資產(chǎn)形成過(guò)程中的抵押擔(dān)保制度

基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量對(duì)現(xiàn)金流的來(lái)源和支持證券的投資品質(zhì)起決定性作用。但是占據(jù)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是對(duì)個(gè)人住房的抵押貸款額、中長(zhǎng)期貸款和銀行的不良資產(chǎn)等，范圍較窄，完善落實(shí)擔(dān)保抵押權(quán)法律制度及審貸程序的工作刻不容緩。

（四）WT策略

1、提高風(fēng)險(xiǎn)管控能力

首先，應(yīng)加強(qiáng)信貸資產(chǎn)證券化的立法工作。其次，建立有效的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。財(cái)政部門和監(jiān)管方可以協(xié)商合作，對(duì)我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)核算問(wèn)題進(jìn)行探討研究，制定兼顧最新國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并符合中國(guó)國(guó)情的會(huì)計(jì)核算標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范。

2、加強(qiáng)監(jiān)管能力

要加強(qiáng)監(jiān)管能力首先需要提高信貸資產(chǎn)證券化信息的透明度，擴(kuò)大披露信息的信息量、完善信息披露的標(biāo)準(zhǔn)口徑。其次，加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)和增級(jí)機(jī)構(gòu)的管理，提高信用評(píng)級(jí)的獨(dú)立性。最后，還需嚴(yán)格控制SPV的形式，短期內(nèi)應(yīng)避免二級(jí)及以上的證券化，防止過(guò)度證券化情況的出現(xiàn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]李媛媛.我國(guó)商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理研究[J].中國(guó)市場(chǎng)，2015，（3）：137138

篇3

【論文摘要】：資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)金融技術(shù),在發(fā)達(dá)國(guó)家的使用非常普遍。在我國(guó)，資產(chǎn)證券化取得了一定的進(jìn)展，但到目前為止資產(chǎn)證券化還遠(yuǎn)沒(méi)有成為金融機(jī)構(gòu)自覺(jué)性的群體行為。文章主要分析了我國(guó)資產(chǎn)證券化的障礙及發(fā)展前景。 

 

起源于20世紀(jì)70年代的資產(chǎn)證券化，以其旺盛的生命力在全世界范圍內(nèi)迅猛發(fā)展。中國(guó)資產(chǎn)證券化探索較晚，2005年3月21日央行宣布國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行作為試點(diǎn)單位，分別啟動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化和住房按揭資產(chǎn)證券化的工作。4月20日《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》正式頒布，這標(biāo)志著資產(chǎn)證券化在我國(guó)邁出重要的一步。雖然我國(guó)資產(chǎn)證券化存在一定的障礙，但其廣闊的發(fā)展前景卻是無(wú)可否定的。 

 

一、我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的障礙 

1. 符合資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)供給問(wèn)題 

資產(chǎn)證券化中的供給問(wèn)題，主要是可供證券化的資產(chǎn)合格性問(wèn)題。從資產(chǎn)證券化最早的美國(guó)的實(shí)踐來(lái)看，資產(chǎn)證券化首選的標(biāo)的資產(chǎn)是住房抵押貸款和汽車貸款，而我國(guó)住房抵押貸款和汽車貸款才剛剛起步。但從理論上講，只要借助于各種技術(shù)安排，提高信息收集與處理能力，設(shè)立各種安全機(jī)制，提高信用，減少毀約和拖欠，穩(wěn)定未來(lái)現(xiàn)金流入量，降低證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，那么能夠?qū)崿F(xiàn)證券化的金融資產(chǎn)將會(huì)增多，因此增加符合資產(chǎn)證券化要求的標(biāo)的資產(chǎn)是目前要解決的首要問(wèn)題。 

2. 資產(chǎn)證券化需求方面的問(wèn)題 

目前，我國(guó)還沒(méi)有形成成熟的資產(chǎn)證券的投資群體。從發(fā)達(dá)國(guó)家的情況來(lái)看，資產(chǎn)證券的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，包括養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、外國(guó)投資者等。但是在我國(guó)，由于機(jī)構(gòu)投資者的資格要求受到制度限制，因此機(jī)構(gòu)投資者對(duì)該類證券的投資受到一定的約束。當(dāng)然，個(gè)人投資者也可以成為證券需求者，但是能否使個(gè)人投資者這種潛在的需求力量變成現(xiàn)實(shí)，關(guān)鍵還在于提高證券的安全性、盈利性和流動(dòng)性，使其具有較大的吸引力。 

3. 資產(chǎn)證券化中的法律問(wèn)題 

（1） 資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的法律問(wèn)題 

我國(guó)商業(yè)銀行在資產(chǎn)證券化中，首先面臨的難題便是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的審批問(wèn)題。金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓需要政府主管機(jī)關(guān)的審批，資產(chǎn)相關(guān)的抵押權(quán)、質(zhì)押權(quán)等物權(quán)需要主管機(jī)關(guān)的轉(zhuǎn)移登記才能生效，即使主管機(jī)關(guān)審批后，轉(zhuǎn)讓時(shí)操作上的最大的障礙是，一個(gè)一個(gè)地通知債務(wù)人。這些問(wèn)題都有待有效解決。 

（2） 特殊目的機(jī)構(gòu)規(guī)范問(wèn)題 

特殊目的機(jī)構(gòu)( spv) 是一個(gè)非常特殊的法律實(shí)體，關(guān)于它的法律規(guī)范是否健全、科學(xué)直接關(guān)系到資產(chǎn)證券的安全性。在我國(guó)，證券化主要是以信托作為spv 機(jī)構(gòu)，但spv 則是因資產(chǎn)證券化而產(chǎn)生的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)，因業(yè)務(wù)特殊性而導(dǎo)致對(duì)spv 的法律規(guī)范應(yīng)針對(duì)其特點(diǎn)來(lái)建立專門規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，才可保證資產(chǎn)證券化的安全性。 

資產(chǎn)證券化中還存在其他的法律障礙，如各參與人之間的法律關(guān)系、信貸資產(chǎn)相關(guān)權(quán)利的轉(zhuǎn)移方式、非信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的方式及其相關(guān)權(quán)利的轉(zhuǎn)移等，這些問(wèn)題都需要深入進(jìn)行探討并提出解決方案。 

4. 中介服務(wù)問(wèn)題 

信貸資產(chǎn)證券化涉及多方參與主體，各個(gè)提供中介服務(wù)的主體的 

專業(yè)化水平的高低和信譽(yù)程度影響著證券化產(chǎn)品被投資者認(rèn)同的程 

度。但是我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)普遍規(guī)模不大、評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不一，其權(quán)威性存在較大質(zhì)疑，投資者難以據(jù)此作為投資依據(jù)。 

我國(guó)必須通過(guò)完善各監(jiān)管法規(guī)和監(jiān)管指標(biāo)，為資產(chǎn)證券化交易創(chuàng)造一個(gè)良好的外部環(huán)境，同時(shí)以法律約束其行為，規(guī)范金融秩序。這樣才能使我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)從一開(kāi)始就走向規(guī)范化發(fā)展的道路，以避免金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。 

 

二、我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展前景 

 

從我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的現(xiàn)行情況看，開(kāi)展資產(chǎn)證券化的外在環(huán)境還不完善，信貸資產(chǎn)證券化在短期內(nèi)規(guī)模不會(huì)迅速擴(kuò)容。目前我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的發(fā)起機(jī)構(gòu)還只限于銀行。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，中國(guó)資產(chǎn)證券化的未來(lái)有著廣闊的發(fā)展空間。 

1. 資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)范圍將逐步擴(kuò)大 

證券化是一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新手段，特別是中小商業(yè)銀行面臨的資金約束較大，中小商業(yè)銀行利用證券化釋放的資本可以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)，提高競(jìng)爭(zhēng)力。將來(lái)開(kāi)展資產(chǎn)證券化的金融機(jī)構(gòu)將包括商業(yè)銀行、政策性銀行、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、城市信用社、農(nóng)村信用社、金融資產(chǎn)管理公司、金融租賃公司等。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，企業(yè)也可以采取資產(chǎn)證券化方式提高資金的流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化將成為未來(lái)金融業(yè)和企業(yè)融資的主要方式之一。 

2. 資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)類別將逐漸增加 

我國(guó)目前已開(kāi)展了個(gè)人住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施中長(zhǎng)期貸款證券化的試點(diǎn)。從優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)開(kāi)始，下一步可逐步推廣到各種金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)的證券化，實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)的拓廣。 

（1） 消費(fèi)信貸的證券化 

我國(guó)的消費(fèi)信貸市場(chǎng)目前正處于高速發(fā)展的成長(zhǎng)期。個(gè)人征信系統(tǒng)的商業(yè)性開(kāi)通，提供了個(gè)人信用信息的通道，使得基于個(gè)人信用能力的信用卡、短期消費(fèi)信貸、汽車抵押貸款有了信貸發(fā)放的依據(jù)，同樣具有證券化資產(chǎn)應(yīng)具有的可預(yù)測(cè)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，比較良好的信用記錄，高質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)化的合同。這些都為個(gè)人消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)證券化的發(fā)展提供了歷史機(jī)遇。 

（2） 應(yīng)收賬款的證券化 

目前我國(guó)企業(yè)均有一定的應(yīng)收賬款。新頒布的《物權(quán)法》擴(kuò)大了動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保物的范圍，允許應(yīng)收賬款質(zhì)押，明確了應(yīng)收賬款的登記機(jī)構(gòu)為人民銀行信貸征信系統(tǒng)，在動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保制度方面取得了重大突破，有利于動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值發(fā)揮，促進(jìn)企業(yè)尤其是中小企業(yè)融資。企業(yè)可以根據(jù)自身的財(cái)務(wù)特點(diǎn)和財(cái)務(wù)安排的具體要求，對(duì)應(yīng)收賬款證券化融資，借助證券化提供一種償付期與其資產(chǎn)的償還期相匹配的資產(chǎn)融資方式，增加資產(chǎn)流動(dòng)性。 

（3） 保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的證券化 

我國(guó)是世界上自然災(zāi)害種類多、發(fā)生頻率高、損失嚴(yán)重的國(guó)家之一。實(shí)行保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化，通過(guò)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)，增加有效的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移方式，通過(guò)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化進(jìn)一步增強(qiáng)承保能力，促進(jìn)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)防范體系的建立，使保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)變得相對(duì)穩(wěn)定，推動(dòng)保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展。 

3. 資產(chǎn)證券化的資金渠道將逐步拓寬 

（1） 保險(xiǎn)資金 

隨著保險(xiǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)總額快速增長(zhǎng)，保險(xiǎn)資金運(yùn)用規(guī)模日益擴(kuò)大，07年年底我國(guó)保險(xiǎn)資金總額為2.89萬(wàn)億元，運(yùn)用余額為2.7萬(wàn)億元。隨著保險(xiǎn)功能和作用的不斷深化，我國(guó)的保險(xiǎn)市場(chǎng)有著巨大的發(fā)展空間，保險(xiǎn)資金成為重要的資金來(lái)源。 

（2） 養(yǎng)老保險(xiǎn)金 

目前養(yǎng)老金可投資的領(lǐng)域正逐步放開(kāi)，養(yǎng)老保險(xiǎn)金管理機(jī)構(gòu)將成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者。另外根據(jù)全國(guó)社會(huì)保障基金2007年度報(bào)告，基金境內(nèi)投資范圍已包括資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。 

（3） 企業(yè)年金 

截至2007年底，我國(guó)企業(yè)年金規(guī)模達(dá)1300億元。我國(guó)已允許依法設(shè)立的企業(yè)年金基金可進(jìn)入全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)從事債券投資等業(yè)務(wù)。企業(yè)年金基金將成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)資金的重要組成部分。 

（4） 證券投資基金 

03年至今，我國(guó)證券投資基金資產(chǎn)規(guī)模的平均增長(zhǎng)率超過(guò)90%。目前證券投資基金投資資產(chǎn)證券的通道已經(jīng)打開(kāi)。 

總之作為一項(xiàng)金融技術(shù)，資產(chǎn)證券化在發(fā)達(dá)國(guó)家的使用非常普遍。隨著我國(guó)金融體系的不斷完善，相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè)，以及我國(guó)對(duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品需求，我國(guó)資產(chǎn)證券化的前景非常樂(lè)觀。 

 

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【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化；評(píng)級(jí)；道德風(fēng)險(xiǎn)

20世紀(jì)80年代，資產(chǎn)證券化發(fā)端于美國(guó)，是世界金融領(lǐng)域近三十年發(fā)展最快的金融創(chuàng)新工具。在很長(zhǎng)一段時(shí)間，華爾街都流行著這樣一句話，“只要資產(chǎn)能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，將它證券化?！毕鄬?duì)而言，我國(guó)資產(chǎn)證券化的起步較晚，2005年之前，這一產(chǎn)品的推進(jìn)仍然極為遲緩。2005年，隨著國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行作為資產(chǎn)證券化試點(diǎn)地位的確立以及之前一系列配套政策法規(guī)的相繼出臺(tái)，各家金融機(jī)構(gòu)積極準(zhǔn)備嘗試，我國(guó)的證券化市場(chǎng)邁開(kāi)了從理論走向?qū)嵺`的重要一步。就在各國(guó)紛紛嘗試資產(chǎn)證券化的時(shí)候，美國(guó)的次貸危機(jī)爆發(fā)了，次貸危機(jī)不僅嚴(yán)重阻礙了世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也大大延緩了中國(guó)金融衍生品的發(fā)展，中國(guó)的資產(chǎn)證券化也在2009年開(kāi)始一度陷入沉寂。直到2012年，監(jiān)管部門開(kāi)始新一輪的資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)。

一、資產(chǎn)證券化的概念

資產(chǎn)證券化是將一組流動(dòng)性較差的貸款或者其他債務(wù)工具進(jìn)行一系列的組合，將之包裝，使該組資產(chǎn)在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流保持相對(duì)穩(wěn)定，在此基礎(chǔ)上配以相應(yīng)的信用增級(jí)，將該組資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌?chǎng)上流動(dòng)，信用等級(jí)提高的債券證券的技術(shù)和過(guò)程。具體來(lái)說(shuō)，就是發(fā)起人把其持有的不能變現(xiàn)的流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，分類整理，一批批資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給特殊目的載體以該組資產(chǎn)作為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持證券，收歸購(gòu)買資金的一個(gè)技術(shù)和過(guò)程。

二、資產(chǎn)證券化相比傳統(tǒng)處置方式的優(yōu)勢(shì)

資產(chǎn)證券化并非以資產(chǎn)優(yōu)良為前提，而是以賣方投資者是否能達(dá)到利益的平衡為前提。傳統(tǒng)處置方式需要銀行一對(duì)一地和債務(wù)企業(yè)交清，回收時(shí)間長(zhǎng)且不確定性大，收回金額取決于回收力度，企業(yè)意愿和能力，還需要將轉(zhuǎn)化后資產(chǎn)再次處置變現(xiàn)，其實(shí)際回收現(xiàn)金取決于再次變現(xiàn)時(shí)機(jī)和市場(chǎng)環(huán)境。而資產(chǎn)證券化不僅能滿足批量處置的要求，而且其現(xiàn)金回收速度不必受債務(wù)人實(shí)際還款時(shí)間的制約，可達(dá)到提前變現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)剝離的目的，處置速度和現(xiàn)金回收速度明顯快于傳統(tǒng)處置方式，而且可以使銀行財(cái)務(wù)報(bào)表能得到盡快改善。

三、實(shí)行不良資產(chǎn)證券化的必要性和經(jīng)濟(jì)意義

1.有利于盤活銀行的不良資產(chǎn)。證券化是將信貸資產(chǎn)集中起來(lái)進(jìn)行結(jié)構(gòu)重組，并重新分割為證券轉(zhuǎn)手給市場(chǎng)上的投資者。首先，通過(guò)有效的信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)化重組并重新分割為證券，可使之具有與原資產(chǎn)不同的現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)特征，消除原不良資產(chǎn)的缺陷，利用優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和不良資產(chǎn)關(guān)聯(lián)方法，把原不良資產(chǎn)“推出去”。其次，原來(lái)不良資產(chǎn)變得可以在市場(chǎng)上流動(dòng)交易，間接的讓原不良資產(chǎn)獲得證券的流動(dòng)性，緩解銀行的流動(dòng)性壓力，再次通過(guò)信用增級(jí)的效用，使資產(chǎn)支撐的證券獲得較高的信用等級(jí)，這樣可以改善不良資產(chǎn)本質(zhì)弱點(diǎn)，使之通過(guò)外源的資金信用支持來(lái)提高其資信級(jí)別，并實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性目標(biāo)。

2.有助于提高資本充足率。銀行不良資產(chǎn)證券化將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表之外，有效減少了資本充足率中的分母“加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”總額，從而提高了資本充足率。

3.分散和轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化具有隔離基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起人實(shí)體風(fēng)險(xiǎn)以及轉(zhuǎn)移，重組相關(guān)的信用與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)管理的功能。其交易機(jī)制為投資者提供了轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和重新分配的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

4.實(shí)現(xiàn)了低成本融資。資產(chǎn)證券化可將物質(zhì)屬性上不可分割并在位置上受時(shí)空限制的財(cái)產(chǎn)實(shí)體分割為可轉(zhuǎn)讓或流通的標(biāo)準(zhǔn)化單位的證券合約，并可使其所有權(quán)的運(yùn)動(dòng)及其權(quán)益的實(shí)現(xiàn)與其客體的時(shí)機(jī)運(yùn)營(yíng)狀況相分離，以最低費(fèi)用成本推動(dòng)金融資本的高效流動(dòng)與重組。

5.提高了資本利用率。隨著計(jì)算機(jī)與高科技，信息技術(shù)在金融業(yè)的廣泛應(yīng)用，證券化金融工具的交易成本將會(huì)越來(lái)越低，尤其是商業(yè)銀行往往會(huì)因?yàn)閴馁~損失準(zhǔn)備金，存款保險(xiǎn)，最低資本充足率等相應(yīng)的加大交易成本，而資產(chǎn)證券化則可以使金融工具的二級(jí)市場(chǎng)交易降低成本，并為低成本的證券發(fā)行提供支持機(jī)制。

6.獲得利潤(rùn)。商業(yè)銀行通過(guò)資產(chǎn)證券化工作中提供服務(wù)，可獲得中間業(yè)務(wù)收入，如托管，資產(chǎn)管理收入。同時(shí)還可獲得一定套利，如資本利得，通過(guò)證券化交易可獲得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

四、我國(guó)不良資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀及問(wèn)題

2013年8月28日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作。會(huì)議確定，要在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，循序漸進(jìn)，穩(wěn)步推進(jìn)試點(diǎn)工作。一要在實(shí)行總量控制的前提下，擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)規(guī)模；二要在資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)上，將有效信貸向經(jīng)濟(jì)發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)和重點(diǎn)領(lǐng)域傾斜；三要充分發(fā)揮金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制作用，加強(qiáng)證券化業(yè)務(wù)各環(huán)節(jié)的審慎監(jiān)管，及時(shí)消除各類風(fēng)險(xiǎn)隱患。11月18日，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行成功發(fā)行了首單80億元的“2013年第一期開(kāi)元鐵路專項(xiàng)信貸資產(chǎn)支持證券?！?/p>

當(dāng)然我國(guó)不良資產(chǎn)證券化中存在一些問(wèn)題：

1.法律制度方面存在障礙。比如在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，優(yōu)先權(quán)益如何鑒定出售；在資產(chǎn)證券化中關(guān)于的稅收、會(huì)計(jì)、產(chǎn)品交易的法律法規(guī)不完善；信息披露也不透明。

2.配套環(huán)境方面不完善。我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性差；在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓登記上，無(wú)法在法律上確認(rèn)是否真實(shí)出售；在《證券法》中也沒(méi)有直接適用于資產(chǎn)支持證券方面的明確規(guī)定。

3.在會(huì)計(jì)和稅收制度不完善。在會(huì)計(jì)上設(shè)計(jì)出售或融資確定，合并問(wèn)題，剩余權(quán)益如何投資，SPV是否需要和證券化發(fā)起人合并報(bào)表以及證券化資產(chǎn)的定價(jià)，資產(chǎn)證券發(fā)行的會(huì)計(jì)處理，我國(guó)尚無(wú)相應(yīng)的規(guī)定。

4.權(quán)威中介機(jī)構(gòu)的缺失，我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估業(yè)和資信評(píng)估業(yè)比較的落后。主要體現(xiàn)在管理工作不規(guī)范，獨(dú)立性差以及投資者對(duì)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)不足。

5.我國(guó)實(shí)行利率匯率管制體制，使得利率、匯率不能真實(shí)反映資產(chǎn)價(jià)格。

6.信用制度障礙。證券化的資產(chǎn)必須具備：持續(xù)一定時(shí)期的低違約、低損失率的歷史記錄；原所有者已經(jīng)持有資產(chǎn)一定時(shí)間且具有良好的信用記錄；金融資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)、高質(zhì)量的合同條款，確保原持有人對(duì)資產(chǎn)擁有完整所有權(quán)；而這些條件我國(guó)都不具備。

7.商業(yè)銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化能夠給銀行帶來(lái)很多的益處，但同時(shí)也存在道德風(fēng)險(xiǎn)：如果銀行資產(chǎn)證券化能順利實(shí)現(xiàn)，銀行就將不良貸款的風(fēng)險(xiǎn)成功地轉(zhuǎn)嫁給市場(chǎng)上的投資者，由于投資者信息不對(duì)稱，不會(huì)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)貸款要求更高的收益率，這部分超額報(bào)酬就歸銀行所擁有。同時(shí)銀行對(duì)于不良資產(chǎn)證券化，不僅得到了中介費(fèi)用，同時(shí)也不在資產(chǎn)負(fù)債表上反映出來(lái)，為了追求更高的利潤(rùn)，銀行會(huì)降低某些貸款者的信用等級(jí)要求，增加高風(fēng)險(xiǎn)貸款數(shù)量，而通過(guò)證券化將這些資產(chǎn)包裝上市后，如果貸款者不能償還本息，將會(huì)引起大規(guī)模的支付危機(jī)，進(jìn)而影響整個(gè)金融體系的穩(wěn)定性。

五、國(guó)內(nèi)外不良資產(chǎn)證券化案例

20世紀(jì)80年代，美國(guó)政府為解決儲(chǔ)貸危機(jī)而設(shè)計(jì)了重組信托公司。它接受了美國(guó)2000多家發(fā)生了流動(dòng)性困難，面臨支付風(fēng)險(xiǎn)的儲(chǔ)蓄貸款機(jī)構(gòu)的全部資產(chǎn)。為降低銀行面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，使風(fēng)險(xiǎn)得到分散，它將房地產(chǎn)抵押期限長(zhǎng)、占?jí)嘿Y金多，并且流動(dòng)性較差的資產(chǎn)進(jìn)行了證券化，達(dá)到迅速回收現(xiàn)金的目標(biāo)。1991年6月，它發(fā)起了第一筆總額為5000萬(wàn)美元的證券化交易。以此為開(kāi)端，在隨后幾年的時(shí)間里經(jīng)常發(fā)起證券化交易，每月的平均交易額高達(dá)19億美元。重組信托公司通過(guò)證券化，出售接管，監(jiān)護(hù)的機(jī)構(gòu)資產(chǎn)和公司貸款共計(jì)424億美元。

我國(guó)不良資產(chǎn)證券化嘗試開(kāi)始于2003年，由信達(dá)資產(chǎn)管理公司與國(guó)外銀行共同合作處置100億元的不良資產(chǎn)。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，進(jìn)入2007年，經(jīng)過(guò)7年艱苦努力，在收購(gòu)的1.4萬(wàn)億元不良資產(chǎn)中（除去4050億元的債轉(zhuǎn)股）已經(jīng)處置了不良資產(chǎn)近1萬(wàn)億元左右，累計(jì)回收現(xiàn)金1865億元，占處置不良資產(chǎn)的24。2%，基本完成了預(yù)期任務(wù)。

六、對(duì)于我國(guó)不良資產(chǎn)證券化過(guò)程中出現(xiàn)問(wèn)題的對(duì)策

1.須建立健全的法律體系。對(duì)于每筆證券化交易來(lái)說(shuō)，必須建立完善的法律體系以保護(hù)投資者在基礎(chǔ)資產(chǎn)中的合法利益，最重要的是，當(dāng)發(fā)起人或者賣方處于破產(chǎn)境地時(shí)，法律應(yīng)該保護(hù)投資者對(duì)證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)的追討權(quán)。完善《公司法》，《信托法》，《信托業(yè)法》，《物權(quán)法》，《證券法》，《稅法》，《擔(dān)保法》等法律法規(guī)。

2.完善相應(yīng)的配套機(jī)制。建立完善的交易服務(wù)平臺(tái)和完善的中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)。我國(guó)應(yīng)盡快建立全國(guó)、高效的信息收集與處理網(wǎng)絡(luò)，以提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的透明度，減少信息不對(duì)稱，建立規(guī)范有效的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易，提高資產(chǎn)支持證券的標(biāo)準(zhǔn)化程度，擴(kuò)大規(guī)模，促進(jìn)二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展。重點(diǎn)建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)，使提高金融體系運(yùn)行效率的重要途徑。

3.建立資產(chǎn)證券化有關(guān)的稅收制度?；砻釹PV所得稅，通過(guò)制定避免雙重納稅規(guī)定來(lái)豁證券化當(dāng)事人的預(yù)提稅，豁免資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過(guò)程。

4.培育有公信力的民族品牌評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及相應(yīng)的信用評(píng)級(jí)規(guī)則在資產(chǎn)證券化中發(fā)揮著極為重要的作用，要建立完善的資產(chǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)體系和科學(xué)的評(píng)級(jí)方式，這樣將有助于提高我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)素質(zhì)。

5培育多樣化的投資者。金融創(chuàng)新離不開(kāi)金融市場(chǎng)的需求，多樣的投資者有利于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的創(chuàng)新，有了需求，創(chuàng)新才更有把握。

6.監(jiān)管部門加強(qiáng)對(duì)銀行不良資產(chǎn)證券化的監(jiān)管力度，以免出現(xiàn)銀行道德風(fēng)險(xiǎn)。避免銀行為了追求更高的利潤(rùn)，降低某些貸款者的信用等級(jí)要求后導(dǎo)致的支付危機(jī)，保持金融體系的穩(wěn)定性。

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[12]張鋅.資產(chǎn)證券化理論與實(shí)踐研究，[博士學(xué)位論文].北京，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院，2005

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[論文摘要]特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)的設(shè)立對(duì)金融機(jī)構(gòu)提高收益即其風(fēng)險(xiǎn)的管理至關(guān)重要。從SPV所起的特殊目的著手，簡(jiǎn)要闡述了SPV在資產(chǎn)證券化過(guò)程中所起的作用,增級(jí)結(jié)構(gòu)方式以及國(guó)內(nèi)引進(jìn)SPV模式所面臨的稅收、會(huì)計(jì)、法律等實(shí)施環(huán)境問(wèn)題。

一、SPV涵義

SPV（SpecialPurposeVehicle）,又稱特殊目的機(jī)構(gòu)，是一個(gè)由發(fā)起人設(shè)立的，為降低信用風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行高信用級(jí)別證券，并通過(guò)發(fā)行證券所取得的資金用于償還購(gòu)買發(fā)起人基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)款，以達(dá)到分離風(fēng)險(xiǎn)，獲取資本收益為目標(biāo)的獨(dú)立的組織機(jī)構(gòu)。正如約翰?貝霍夫（1993）指出，通過(guò)SPV可以減少衍生產(chǎn)品交易中的風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)階段主要應(yīng)用于越來(lái)越多的證券化資產(chǎn)的交易。SPV特定的組織結(jié)構(gòu)，獨(dú)特的功能設(shè)計(jì)使之恰當(dāng)?shù)某洚?dāng)了把證券化交易的信用風(fēng)險(xiǎn)和整個(gè)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分離開(kāi)的獨(dú)立機(jī)構(gòu)。

二、SPV的特征

1.獨(dú)立性。SPV的組織形式主要采取SPT，即信托形式。信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立地位實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)證券化所要求的破產(chǎn)隔離功能。我國(guó)《信托法》第15條規(guī)定:“設(shè)立信托后，委托人依法解散，被依法撤銷，被宣告破產(chǎn)時(shí)，委托人不是惟一受益人的，信托存續(xù)，信托財(cái)產(chǎn)不作為其清算財(cái)產(chǎn)?！弊C券化資產(chǎn)的受益人往往不止委托人一個(gè)，還有其他投資機(jī)構(gòu)和投資個(gè)人。因此，如果委托人（即發(fā)起人）破產(chǎn)時(shí)，SPV的資產(chǎn)不在委托人清算資產(chǎn)范圍。

2.資本充足。SPV的資本充足，可以為可能的違約風(fēng)險(xiǎn)提供一個(gè)“緩沖”。SPV機(jī)構(gòu)獨(dú)立性特征決定其本身?yè)碛邢喈?dāng)于獨(dú)立法人的資本充足度，而相應(yīng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)趨于要求SPV的資本能應(yīng)付最壞的情況（如美次級(jí)貸款危機(jī)）。

3.交易準(zhǔn)則。為了降低交易的風(fēng)險(xiǎn)，維持獨(dú)立機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)，SPV在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中必須遵守某些標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)則。這些準(zhǔn)則規(guī)定了交易對(duì)手的信用級(jí)別。

三、信用增級(jí)結(jié)構(gòu)

SPV主要的作用在于為所交易的金融產(chǎn)品進(jìn)行信用增級(jí)，就是對(duì)金融創(chuàng)新進(jìn)行一定風(fēng)險(xiǎn)分析之后通過(guò)一定的機(jī)制和系列增級(jí)程序?qū)鹑诋a(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)重組，將低信用級(jí)別提升為高信用級(jí)別，最大限度地降低金融新產(chǎn)品原始信用因素中不確定成分的過(guò)程。這里主要介紹兩種信用增級(jí)結(jié)構(gòu)。

1.按增級(jí)主體，可分為內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)。內(nèi)部增級(jí)是委托人提供的?？梢宰⑷雰?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并提供一定的擔(dān)保，保證SPV的清償能力；預(yù)留一定的資本(主要是流動(dòng)資本)作為后備資本，當(dāng)先前注入的資本不足以應(yīng)付“最壞情況”時(shí)，就啟動(dòng)后備資本，保證債權(quán)人的收益不受損失;在出售產(chǎn)品的同時(shí)出售一個(gè)隱含期權(quán),是購(gòu)買者在持有期內(nèi)擁有套期保值的權(quán)利，因此信用得到了增級(jí)。

外部增級(jí)是除了發(fā)起人和SPV之外的第三方提供的。第三方機(jī)構(gòu)用良好的自身信用做擔(dān)保,以收取一定擔(dān)保費(fèi)用作為回報(bào)，通常是信用良好的擔(dān)保公司或保險(xiǎn)專業(yè)機(jī)構(gòu)；第三方會(huì)以自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)做抵押，承擔(dān)聯(lián)保責(zé)任，用以提高所售產(chǎn)品的信用等級(jí)，這種機(jī)構(gòu)一般是發(fā)起人的關(guān)聯(lián)企業(yè)。

2.按時(shí)間持續(xù)性,可以分為持續(xù)期增級(jí)和終期增級(jí)。持續(xù)期結(jié)構(gòu)最早由美林公司提出，雷曼兄弟公司對(duì)其進(jìn)行了擴(kuò)展,在保留基本的持續(xù)期模型外，增加了一個(gè)或有項(xiàng)目經(jīng)理。這個(gè)經(jīng)理的作用是在進(jìn)行每筆交易時(shí)檢查交易是否符合相關(guān)交易準(zhǔn)則，在機(jī)構(gòu)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)查看相關(guān)賬目，確保機(jī)構(gòu)運(yùn)作的有序合法。

終期增級(jí)結(jié)構(gòu)由所羅門兄弟公司發(fā)明。這種結(jié)構(gòu)沒(méi)有持續(xù)期結(jié)構(gòu)的或有項(xiàng)目經(jīng)理，當(dāng)公司出問(wèn)題時(shí)，把所有的產(chǎn)品合約都以市場(chǎng)中間價(jià)平倉(cāng)，以防止產(chǎn)品投資者的投資收益或投資本金受到損失。

四、實(shí)施環(huán)境分析

經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的實(shí)踐檢驗(yàn)，證明SPV的運(yùn)作模式是有效的。為了擴(kuò)大直接融資比重，改進(jìn)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，促進(jìn)金融創(chuàng)新，我國(guó)有必要也應(yīng)該引進(jìn)該運(yùn)作模式。新模式的引進(jìn)必然會(huì)與現(xiàn)行的運(yùn)作環(huán)境相沖突，要使模式運(yùn)行順利，就要求現(xiàn)行的政策做相應(yīng)調(diào)整，為模式的成功引進(jìn)做好鋪墊。下面分別從稅收、會(huì)計(jì)、法律三方面進(jìn)行說(shuō)明。1.稅收確定。SPV和發(fā)起人以及與證券發(fā)行相關(guān)的貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、證券登記托管機(jī)構(gòu)之間稅收如何確定是SPV模式能否有效運(yùn)作的重要因素之一。2006年2月20日，財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合了“關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問(wèn)題的通知”，規(guī)定對(duì)證券發(fā)行關(guān)聯(lián)方簽訂的各種交易合同都暫免征收印花稅。營(yíng)業(yè)稅和所得稅都是在SPT(特殊目的信托）組織形式的前提下進(jìn)行征收。

2.會(huì)計(jì)處理。既然SPV是獨(dú)立機(jī)構(gòu)，那么它的會(huì)計(jì)處理和委托人也是相對(duì)獨(dú)立的,應(yīng)做到各自做賬、獨(dú)立核算。2005年財(cái)政部的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定(財(cái)會(huì)[2005]12號(hào))》第4條規(guī)定“發(fā)起機(jī)構(gòu)已將信貸資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有(通常指95%或者以上的情形)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移時(shí)，應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)該信貸資產(chǎn),并將該信貸資產(chǎn)的賬面價(jià)值與因轉(zhuǎn)讓而收到的對(duì)價(jià)之間的差額,確認(rèn)為當(dāng)期損益。”

3.法律限制。委托人把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV以便開(kāi)展資產(chǎn)證券化的前提是行為的合法性。

參考文獻(xiàn):

[1][美]ChairsW.Smithson應(yīng)惟偉王聞田萌等譯:ManagingFinancialRisk[M].北京:中國(guó)人民大學(xué)出版社，2002,(3)

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一、問(wèn)題的提出

助學(xué)貸款是我國(guó)學(xué)生資助體系中的重要內(nèi)容，它包括國(guó)家助學(xué)貸款、生源地信用助學(xué)貸款、一般商業(yè)貸款三種主要形式。本文研究的是國(guó)家助學(xué)貸款。國(guó)家助學(xué)貸款由政府主導(dǎo)，財(cái)政貼息，財(cái)政和高校共同建立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金，是集教育、政治、金融等元素于一體的信貸產(chǎn)品。然而，作為一項(xiàng)金融產(chǎn)品，在中國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)不斷完善的過(guò)程中，政府、商業(yè)銀行、學(xué)校三者之間對(duì)助學(xué)貸款承擔(dān)的責(zé)任并不明晰。一是，政府在助學(xué)貸款制度中角色定位存在偏差，將貸款的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給以營(yíng)利為目的的商業(yè)銀行；二是，商業(yè)銀行承擔(dān)的助學(xué)貸款風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配，導(dǎo)致其供應(yīng)不足。

信貸資產(chǎn)證券化是商業(yè)銀行的重要業(yè)務(wù)創(chuàng)新，成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家已有助學(xué)貸款證券化的成功經(jīng)驗(yàn)。國(guó)內(nèi)的研究也論證了我國(guó)已經(jīng)具備助學(xué)貸款證券化的法律環(huán)境、金融市場(chǎng)環(huán)境及助學(xué)貸款本身證券化的可行性。助學(xué)貸款在一定程度上具有“準(zhǔn)公共物品”的特點(diǎn)，是銀行特殊的信貸資產(chǎn)，已有的證券化研究，主要集中在證券化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、信用增級(jí)、債券定價(jià)等技術(shù)層面，鮮有討論助學(xué)貸款證券化過(guò)程中，政府、商業(yè)銀行和高校角色定位的研究。本文認(rèn)為，助學(xué)貸款證券化順利實(shí)施，有賴于政府、商業(yè)銀行和高校要準(zhǔn)確定位，分別承擔(dān)起特殊目的機(jī)構(gòu)者、發(fā)起人、部分服務(wù)商的角色。

二、研究的背景

（一）助學(xué)貸款制度的性質(zhì)與特點(diǎn)

當(dāng)今世界，學(xué)生資助體系已經(jīng)完成了從獎(jiǎng)學(xué)金、助學(xué)金到助學(xué)貸款的轉(zhuǎn)變，如美國(guó)助學(xué)貸款占學(xué)生資助總金額的比例在20世紀(jì)70年代已經(jīng)達(dá)到60%以上。在中國(guó)，國(guó)家助學(xué)貸款是指申請(qǐng)人以學(xué)校為平臺(tái)向商業(yè)銀行申請(qǐng)的以支付在校期間學(xué)費(fèi)為主、畢業(yè)后分期償還的無(wú)擔(dān)保信用貸款，是貧困學(xué)生完成高等教育的重要途徑。國(guó)家助學(xué)貸款從1999年實(shí)施至今已經(jīng)運(yùn)行了15年，經(jīng)歷了4次以明確政府、高校、商業(yè)銀行之間關(guān)系為著力點(diǎn)，用市場(chǎng)手段激勵(lì)商業(yè)銀行提供服務(wù)的改革。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度而言，高等教育具有“準(zhǔn)公共產(chǎn)品”即非排他性和不充分競(jìng)爭(zhēng)性，政府既是高等教育的投資人，也是高等教育的受益人。助學(xué)貸款具有很大程度的公益性和福利性，政府理應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的“投資責(zé)任”。貧困學(xué)生作為弱勢(shì)群體獲得政府援助完成高等教育是執(zhí)政者的政策目標(biāo)，政府應(yīng)當(dāng)承擔(dān)助學(xué)貸款的如貼息、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償、保證等責(zé)任。然而，在我國(guó)現(xiàn)行的助學(xué)貸款機(jī)制下，政府承擔(dān)責(zé)任的方式表現(xiàn)為要求商業(yè)銀行給予助學(xué)貸款不同于企業(yè)貸款等完全商業(yè)貸款的信貸標(biāo)準(zhǔn)，因而國(guó)家助學(xué)貸款的政策性目標(biāo)與商業(yè)銀行的逐利性存在沖突。商業(yè)銀行作為企業(yè)法人，天然具有追求利潤(rùn)最大化的目標(biāo)，在現(xiàn)有的助學(xué)貸款制度下，商業(yè)銀行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)損失與獲得的收益不匹配，因而對(duì)助學(xué)貸款業(yè)務(wù)的積極性不高，無(wú)法提供充分的貸款。

（二）商業(yè)銀行助學(xué)貸款證券化的內(nèi)涵與意義

資產(chǎn)證券化是一種金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，也是一項(xiàng)金融制度的創(chuàng)新。王開(kāi)國(guó)等在《資產(chǎn)證券化論》（1999）一書中指出，所謂資產(chǎn)證券化，就是將原始權(quán)益人不流通或者流通性很差的存量資產(chǎn)或可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場(chǎng)可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過(guò)程。資產(chǎn)證券化以原始資產(chǎn)為基礎(chǔ)，通過(guò)資產(chǎn)本身的信用和信用增級(jí)（即衍生信用），由發(fā)起人、特殊目的機(jī)構(gòu)、服務(wù)人、投資銀行、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等共同完成原始資產(chǎn)的信用增級(jí)從而使流動(dòng)性差的資產(chǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)。成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的助學(xué)貸款證券化產(chǎn)品與其高度發(fā)展的金融市場(chǎng)和完善的社會(huì)信用體系相聯(lián)系，助學(xué)貸款證券化產(chǎn)品只是無(wú)數(shù)創(chuàng)新金融產(chǎn)品的一種，與其他產(chǎn)品無(wú)異。

商業(yè)銀行助學(xué)貸款證券化有重要的意義，除助學(xué)貸款的直接受益人貧困學(xué)生外，體現(xiàn)在政府、商業(yè)銀行、高校三個(gè)主體上。對(duì)于國(guó)家而言，助學(xué)貸款證券化是其實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)，完善入學(xué)資助體系，轉(zhuǎn)變政府職能的重要途徑。中國(guó)的高等教育從1999年至今經(jīng)歷了15年的高速發(fā)展，隨著適齡入學(xué)人口增長(zhǎng)的穩(wěn)定和教育政策的調(diào)整，高等教育的毛入學(xué)率在2020年將達(dá)到40%，需要助學(xué)貸款資助的學(xué)生將不斷增加。龐大的資金需求需要完善的助學(xué)貸款資助體系，以保證國(guó)民平等享有高等教育的權(quán)利。這種資助體系的建立，不能完全依靠社會(huì)福利救助。商業(yè)銀行的助學(xué)貸款及助學(xué)貸款證券化產(chǎn)品是幫助貧困學(xué)子的重要途徑，也是保障學(xué)校資金來(lái)源的途徑。

對(duì)于商業(yè)銀行而言，助學(xué)貸款證券化能夠提高銀行資金的流動(dòng)性，減少助學(xué)貸款對(duì)銀行資本的占用，鼓勵(lì)其提供充分的助學(xué)貸款產(chǎn)品。當(dāng)前我國(guó)助學(xué)貸款有財(cái)政部門、教育部門、學(xué)生助學(xué)貸款管理中心、高校和銀行共同參與。雖然建立了政府、高校、銀行三者之間的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，但就商業(yè)實(shí)質(zhì)而言，仍然是銀行與學(xué)生之間的借款契約。商業(yè)銀行要承擔(dān)助學(xué)貸款的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)。因流動(dòng)性差，貸款期限長(zhǎng)，助學(xué)貸款對(duì)銀行資本金的占用較高。助學(xué)貸款的證券化，一方面提高了資產(chǎn)負(fù)債表管理能力，實(shí)現(xiàn)了助學(xué)貸款的表外化，銀行能夠?qū)⒅鷮W(xué)貸款從資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外，而風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例的下降，能夠降低監(jiān)管部門對(duì)銀行資本金的要求，銀行可以將資本金投入到收益更高的資產(chǎn)上，從而提高盈利性。另一方面，助學(xué)貸款證券化重新分配了助學(xué)貸款的風(fēng)險(xiǎn)，滿足了商業(yè)銀行對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性、安全性、收益性的要求。助學(xué)貸款流動(dòng)性較差，未來(lái)的現(xiàn)金流入不穩(wěn)定，證券化之后銀行能夠獲得新的現(xiàn)金流入，轉(zhuǎn)移部分流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，助學(xué)貸款證券化是商業(yè)銀行進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新的重要途徑。助學(xué)貸款證券化對(duì)學(xué)校而言也有重要意義。高校作為以發(fā)展教育事業(yè)的非企業(yè)法人，若貸款證券化能夠順利實(shí)施，其學(xué)費(fèi)收入就能獲得保障，并以此為契機(jī)，將高校在助學(xué)貸款中的中間人角色清晰化。

三、助學(xué)貸款證券化中參與者的角色分析

（一）助學(xué)貸款資產(chǎn)的特殊性

助學(xué)貸款在銀行的信貸資產(chǎn)中較為特殊。第一，助學(xué)貸款的債務(wù)人是貧困大學(xué)生，其獲貸款是憑借信用而獲得，還款的能力取決于未來(lái)的收入，而就單個(gè)債務(wù)人而言，這種未來(lái)的現(xiàn)金流入具有非常大的不確定性，一般與學(xué)生的畢業(yè)學(xué)校、專業(yè)、個(gè)人綜合素質(zhì)等呈現(xiàn)出一定的正相關(guān)性。而其他信貸資產(chǎn)證券化的主體，大多是具有盈利性的經(jīng)濟(jì)主體，還款的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)比較容易。第二，國(guó)家助學(xué)貸款具有一定的政策性，但政府不承擔(dān)主要責(zé)任。第三，單筆單款的數(shù)額小。在我國(guó)，單筆助學(xué)貸款的信用額度為6 000元，而普通的住房抵押貸款每筆一般都在20萬(wàn)元以上，其他商業(yè)貸款幾筆就能達(dá)到億元以上。第四，助學(xué)貸款享有稅收優(yōu)惠政策。第五，助學(xué)貸款未來(lái)的現(xiàn)金流入結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單。我國(guó)助學(xué)貸款還款方式有等額還款和等本還款兩種，一般按月還款，同質(zhì)性高，現(xiàn)金流安排單一。

（二）參與者的角色分析

資產(chǎn)證券化中主要參與者包括發(fā)起人、服務(wù)人、特殊目的機(jī)構(gòu)者、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、投資人。對(duì)于助學(xué)貸款而言，因其資產(chǎn)性質(zhì)的特殊性，它的服務(wù)人和特殊機(jī)構(gòu)投資者的選擇與其他信貸資產(chǎn)證券化有所差別，具體來(lái)看：

1.發(fā)起人：商業(yè)銀行，對(duì)助學(xué)貸款進(jìn)行日常管理，將其在定性與定量分析的基礎(chǔ)上組合出售給特殊目的機(jī)構(gòu)。商業(yè)銀行作為助學(xué)貸款證券化的發(fā)起人是從助學(xué)貸款發(fā)放流程來(lái)看的應(yīng)有之義。高校向商業(yè)銀行提供申請(qǐng)者材料，商業(yè)銀行向?qū)W生發(fā)放助學(xué)貸款。因助學(xué)貸款具有一定程度準(zhǔn)公共產(chǎn)品的特點(diǎn)，其申請(qǐng)資格應(yīng)由財(cái)政部、中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)、教育部等相關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)一制定，以保證貧困學(xué)生界定標(biāo)準(zhǔn)的一致，具體評(píng)判因素主要有學(xué)生所在地區(qū)，家庭人均收入。貸款合同應(yīng)由人民銀行統(tǒng)一制作，實(shí)現(xiàn)助學(xué)貸款的標(biāo)準(zhǔn)化，合同應(yīng)表明貸款人的姓名、身份證號(hào)、學(xué)校、專業(yè)、家庭住址等。此外，對(duì)于助學(xué)貸款的利率應(yīng)采用固定利率還是浮動(dòng)利率，孔海波（2006）在其碩士論文中研究了助學(xué)貸款實(shí)行固定利率的可行性和必要性。首先，剛參加工作的畢業(yè)生收入低，對(duì)利率變動(dòng)敏感。浮動(dòng)利率不易于其安排收入支出，容易產(chǎn)生因還款額計(jì)算錯(cuò)誤導(dǎo)致還款失敗的現(xiàn)象。其次，助學(xué)貸款的期限較短，銀行能夠預(yù)測(cè)利率變動(dòng)或者通過(guò)利率互換、掉期等方式來(lái)對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)出售之后是否仍在商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上反映，助學(xué)貸款證券化可以分為表內(nèi)證券化和表外證券化。徐耀（2008）認(rèn)為，采用表外證券化后，雖然助學(xué)貸款不再在商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上反映，但商業(yè)銀行仍然對(duì)回收貸款負(fù)有責(zé)任。商業(yè)銀行將助學(xué)貸款出售給特殊目的機(jī)構(gòu)的時(shí)間，應(yīng)選擇學(xué)生畢業(yè)當(dāng)年的7月，即將本科生四年貸款和?？粕曩J款一起組合，出售給特殊目的機(jī)構(gòu)。以三年或者四年為一個(gè)周期能夠進(jìn)一步明朗學(xué)生的就業(yè)形勢(shì)，為資產(chǎn)價(jià)格確定及信用評(píng)級(jí)提供依據(jù)。

2.服務(wù)人：服務(wù)人也稱為收款人。負(fù)責(zé)向獲得貸款的學(xué)生收回貸款，并將收回的本息交付給特殊目的機(jī)構(gòu)。許多研究者都將商業(yè)銀行作為助學(xué)貸款證券化的服務(wù)人，而本文將通過(guò)下面的分析認(rèn)為高校比較適合擔(dān)任助學(xué)貸款證券化的服務(wù)商。從目前的助學(xué)貸款的償還方式來(lái)看，主要是債務(wù)人通過(guò)貸款合同約定的賬戶定期還款或者根據(jù)扣款委托書由銀行定期從助學(xué)貸款債務(wù)人的委托賬戶上劃賬，這與其他信貸產(chǎn)品的還款并無(wú)差別，然而獲得助學(xué)貸款的學(xué)生與其他信貸資產(chǎn)的債務(wù)人在性質(zhì)上有一定的差別，由銀行擔(dān)任服務(wù)人回收貸款管理成本高，效率低。首先，學(xué)生貸款人并無(wú)抵押資產(chǎn)，畢業(yè)后的就業(yè)情況直接關(guān)系到貸款償還，而學(xué)生就業(yè)的地域、行業(yè)等具有很大的靈活性，無(wú)法與其他有固定經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所或者住所的企業(yè)法人或自然人采用相同的催款模式。其次，單筆學(xué)生貸款的額度較小，目前我國(guó)助學(xué)貸款的單筆最高額度為6 000元，商業(yè)銀行對(duì)其進(jìn)行的貸款回收催收的管理成本高。最后，助學(xué)貸款的獲得者是在校大學(xué)生，大學(xué)是學(xué)生走向社會(huì)的重要時(shí)期，對(duì)人的價(jià)值觀有重要影響，多數(shù)學(xué)生都與自己的政治輔導(dǎo)員有密切的聯(lián)系。在現(xiàn)行的學(xué)生工作制度下，輔導(dǎo)員對(duì)學(xué)生的家庭狀況、就業(yè)狀況比較了解，從事貸款回收工作具有優(yōu)勢(shì)。高校擔(dān)任助學(xué)貸款的服務(wù)商相比銀行，具有聯(lián)系貸款學(xué)生信息上的優(yōu)勢(shì)。

3.特殊目的機(jī)構(gòu)：由發(fā)起人或獨(dú)立的第三方為資產(chǎn)證券化目的組建的公司，它不受基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人直接或間接控制基礎(chǔ)資產(chǎn)，在資本市場(chǎng)上以基礎(chǔ)資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券募集資金，以基礎(chǔ)資產(chǎn)支撐的未來(lái)現(xiàn)金流償付債券投資者本息①。特殊目的機(jī)構(gòu)向商業(yè)銀行購(gòu)買可證券化的助學(xué)貸款，以其為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券，并通過(guò)對(duì)助學(xué)貸款進(jìn)行重組、風(fēng)險(xiǎn)隔離、購(gòu)買信用違約期權(quán)等方式進(jìn)行信用增級(jí)。在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，特殊目的機(jī)構(gòu)的設(shè)立有兩種方式，一是信托型（特殊目的信托），二是公司型特殊目的機(jī)構(gòu)。根據(jù)已有的文獻(xiàn)，大部分研究助學(xué)證券化的學(xué)者都認(rèn)為助學(xué)貸款證券化的特殊目的機(jī)構(gòu)應(yīng)選擇政府完全投資政府背景的公司。原因在于助學(xué)貸款證券化的資產(chǎn)規(guī)模不大，沒(méi)有必要通過(guò)多元化的特殊目的機(jī)構(gòu)分散風(fēng)險(xiǎn)；更為重要的是，政府全資控制的特殊目的機(jī)構(gòu)公信力高，能夠增強(qiáng)投資者對(duì)助學(xué)貸款證券化產(chǎn)品的信心；助學(xué)貸款的管理涉及到政府、事業(yè)單位、國(guó)有控股銀行，特殊目的機(jī)構(gòu)具有政府背景能夠降低溝通協(xié)調(diào)的成本。本文認(rèn)為，由完全政府背景的特殊目的機(jī)構(gòu)，是厘清政府在助學(xué)貸款制度中的有效方式。資產(chǎn)證券化的精髓在于以“精巧的現(xiàn)金流分割與重組技術(shù)原始資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益亦相應(yīng)地得以分割和重組，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散給那些最能深刻理解也最適于吸收這些風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)參與者，而收益則分配給出價(jià)最高的市場(chǎng)參與者，金融市場(chǎng)的融資效率由此得以大大提高”。政府以特殊機(jī)構(gòu)者的身份，承擔(dān)助學(xué)貸款的風(fēng)險(xiǎn)，為銀行提供助學(xué)貸款產(chǎn)品提供激勵(lì)。

此外，助學(xué)貸款證券化中還涉及以下幾個(gè)機(jī)構(gòu)。投資銀行，在我國(guó)即為證券承銷商。承銷商與特殊目的機(jī)構(gòu)者一起對(duì)助學(xué)貸款證券化產(chǎn)品的期限、利率、償付方式等進(jìn)行設(shè)計(jì)，負(fù)責(zé)證券的承銷；信用評(píng)級(jí)和增級(jí)機(jī)構(gòu)，由特殊目的機(jī)構(gòu)者聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)以助學(xué)貸款為基礎(chǔ)發(fā)行的衍生證券進(jìn)行評(píng)級(jí)；投資者，助學(xué)貸款證券化產(chǎn)品的購(gòu)買者，包括機(jī)構(gòu)如保險(xiǎn)公司、基金等在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者。

篇7

關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理次貸危機(jī)

1、引言

資產(chǎn)證券化無(wú)疑是過(guò)去20多年來(lái)最重要的金融創(chuàng)新,但它在分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),也加劇了信息不對(duì)稱,累積了金融風(fēng)險(xiǎn)。自次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái),對(duì)其帶來(lái)的蝴蝶效應(yīng)和短時(shí)間內(nèi)波及到全球性的金融危機(jī),經(jīng)濟(jì)界的精英們?cè)会樢?jiàn)血的指出,這是緣于美國(guó)高度發(fā)達(dá)的“資產(chǎn)證券化”。面對(duì)不知道何時(shí)才能結(jié)束的次貸危機(jī)所引發(fā)的金融風(fēng)暴,讓我們對(duì)房貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)生了質(zhì)疑:是否這一金融創(chuàng)新工具在實(shí)踐過(guò)程中還有許多鮮為人知的紕漏和不足,美國(guó)次貸證券化的過(guò)程中是否做好了相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)控制?回答這個(gè)問(wèn)題,重溫美國(guó)次貸證券化的過(guò)程,并對(duì)后危機(jī)時(shí)代中國(guó)的資產(chǎn)證券化進(jìn)行思考,警示我們?cè)谧非筚Y產(chǎn)使用率高效化的同時(shí),不能忽視其潛在的風(fēng)險(xiǎn),無(wú)疑是很有必要的。

2、 次貸危機(jī)的傳導(dǎo)鏈

次貸危機(jī)的全稱是次級(jí)房貸危機(jī),指因次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈震蕩引起的金融動(dòng)蕩。在美國(guó),房屋按揭貸款可以按照借款人的信用和其他因素被分成:優(yōu)質(zhì)(prime)、類優(yōu)(alternative)、次貸(subprime)。次貸是對(duì)信用記錄比較差(有遲付、破產(chǎn)之類的欠佳信用記錄)、信用記錄不全、月收入沒(méi)有達(dá)到住房抵押貸款申請(qǐng)標(biāo)準(zhǔn)、負(fù)債與收入的比例可能偏高的那些人發(fā)放的貸款。而次貸經(jīng)過(guò)投資銀行的復(fù)雜的金融工程“加工”,貸款就變成證券,其中債務(wù)抵押債券CDO(collateralized debt obligation)是其典型代表,以次貸為標(biāo)的的衍生證券可以在全球的金融市場(chǎng)中打包整體或部分出售。

2.1 導(dǎo)致次貸危機(jī)發(fā)生的原因概述

次貸危機(jī)波及全球的原因有很多,國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)次貸危機(jī)爆發(fā)的根源自爆發(fā)之初就進(jìn)行了有益的探尋:中國(guó)人民大學(xué)的杜厚文、初春莉[1]認(rèn)為美國(guó)房?jī)r(jià)的下跌和利率的升高,導(dǎo)致次級(jí)貸款人大量違約,使風(fēng)險(xiǎn)由房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)依次轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者,是美國(guó)次級(jí)貸款危機(jī)產(chǎn)生并蔓延的直接原因。而虛擬經(jīng)濟(jì)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)度膨脹,產(chǎn)生的資產(chǎn)泡沫終將破滅,是次貸危機(jī)產(chǎn)生的根本原因。建銀國(guó)際有限公司劉賓[2]認(rèn)為,在次貸證券化鏈條中,沒(méi)有管理好各個(gè)環(huán)節(jié)的道德風(fēng)險(xiǎn)是個(gè)很重要的原因。次級(jí)按揭貸款是次貸危機(jī)的基礎(chǔ),但是經(jīng)過(guò)頻繁的包裝與證券化,最終的債券、投資者與基礎(chǔ)資產(chǎn)隔離的越來(lái)越遠(yuǎn)。CDO的資產(chǎn)組合不同于傳統(tǒng)的資產(chǎn)支持證券ABS(asset-backed securities),傳統(tǒng)的ABS資產(chǎn)組合中資產(chǎn)是同質(zhì)的,而CDO的資產(chǎn)組合則是包括ABS、住宅抵押貸款支持證券MBS(mortgage-backed securities)、垃圾債券、新興市場(chǎng)債券、銀行貸款等固定收益率的分散組合。對(duì)CDO產(chǎn)品的強(qiáng)烈追捧刺激了全球CDO市場(chǎng)的發(fā)展,反過(guò)來(lái)帶動(dòng)了對(duì)次級(jí)抵押貸款這種高風(fēng)險(xiǎn)高收益產(chǎn)品需求。但如果這條鏈條最原始的次級(jí)抵押借款人出現(xiàn)還款問(wèn)題,則整個(gè)鏈條都會(huì)產(chǎn)生問(wèn)題。

2.2次貸危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制

為了看清資產(chǎn)證券化在次貸危機(jī)中的影響,本文先對(duì)導(dǎo)致次貸危機(jī)的因素進(jìn)行一個(gè)全面的梳理(如圖一)。研究的角度主要是資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)與管理。

2.2.1貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)

從資產(chǎn)證券化的程序可以看到,貸款從發(fā)放機(jī)構(gòu)剝離到充當(dāng)特殊目的載體的信托機(jī)構(gòu)(簡(jiǎn)稱SPV)后,這些充當(dāng)特殊目的載體的信托機(jī)構(gòu)被設(shè)計(jì)成一道防火墻:一方面,它保護(hù)了在貸款機(jī)構(gòu)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難時(shí),任何債權(quán)人也無(wú)法對(duì)這批剝離出去的證券化貸款提出追索要求,資產(chǎn)被置于貸款人的破產(chǎn)程序之外;另一方面,當(dāng)這批證券化的資產(chǎn)后來(lái)發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)、無(wú)法償付本息時(shí),最終投資者也不得向貸款人追索求償。正因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化中的這種“真實(shí)銷售”的設(shè)計(jì),貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的受益與它所發(fā)放的貸款的風(fēng)險(xiǎn)被隔離開(kāi)來(lái),使得貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的權(quán)利與責(zé)任不再對(duì)等,貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)移至債券的投資者。尤其在特殊目的機(jī)構(gòu)和證券化的最終投資者對(duì)貸款質(zhì)量信息不對(duì)稱的情況下,貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)更有發(fā)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī),不去仔細(xì)甄別借款人的資信和償還能力,不顧資信地不斷審批次級(jí)住房抵押貸款的欲望會(huì)自然膨脹。

2.2.2 投資銀行

購(gòu)買了MBS的投資銀行,在利益的驅(qū)使下又進(jìn)一步以抵押貸款為支持向保險(xiǎn)公司、對(duì)沖基金、養(yǎng)老基金出售CDO。在此基礎(chǔ)上又進(jìn)一步發(fā)展出合成型CDO、CDO的平方甚至CDO的立方等等,這一類證券化產(chǎn)品已經(jīng)使投資者距離次級(jí)貸款初始借款人太遠(yuǎn),結(jié)構(gòu)過(guò)于復(fù)雜,這一方面導(dǎo)致CDO市場(chǎng)缺乏足夠的透明度和流動(dòng)性,對(duì)這些產(chǎn)品的資產(chǎn)來(lái)源、風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)值知之甚少的投資者過(guò)分依賴于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的信用評(píng)級(jí)結(jié)果;另一方面又使得定價(jià)和評(píng)級(jí)所依賴的復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型準(zhǔn)確性堪疑,出現(xiàn)價(jià)格失真,使得這種建立在次級(jí)抵押貸款基礎(chǔ)上的信用衍生品大樓越來(lái)越高,經(jīng)過(guò)多次打包重組后,形成巨大的“次貸”衍生品泡沫市場(chǎng)。

2.2.3 資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

資信評(píng)級(jí)公司的失誤對(duì)市場(chǎng)造成的負(fù)面影響尤為明顯。其原因有三:一是由于信息不對(duì)稱,抵押貸款證券化產(chǎn)品的投資者并不掌握借款人的信用信息,且抵押貸款被多次分拆、打包、分層,借款人信用信息完全掩蓋在各種結(jié)構(gòu)性安排之中,投資者完全依賴信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)該產(chǎn)品的評(píng)級(jí)結(jié)果。而信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)借款人信息也不如貸款機(jī)構(gòu)了解得全面和及時(shí),其評(píng)級(jí)結(jié)果不可能及時(shí)、準(zhǔn)確地反映借款人信用變動(dòng)情況。二是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也不擁有抵押貸款的歷史信息,在評(píng)級(jí)方法及準(zhǔn)確性方面,不同的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、同一機(jī)構(gòu)不同部門之間存在巨大差異。三是華爾街的交易越來(lái)越依賴電腦和模型評(píng)估來(lái)從事復(fù)雜的證券交易。評(píng)級(jí)公司給出的評(píng)級(jí)結(jié)果是一個(gè)重要變量,如果評(píng)級(jí)方法及結(jié)果出現(xiàn)問(wèn)題,就可能導(dǎo)致證券交易的定價(jià)模型產(chǎn)生嚴(yán)重缺陷。導(dǎo)致交易風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā),動(dòng)搖市場(chǎng)的信用基礎(chǔ)。

3、風(fēng)險(xiǎn)控制缺失的深層次原因分析

通過(guò)以上的分析可以看出,次貸危機(jī)的源頭在于商業(yè)銀行和貸款公司的信貸風(fēng)險(xiǎn)控制放松,但是若沒(méi)有資產(chǎn)證券化和金融創(chuàng)新對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的放大,即使投行的高杠桿操作也不會(huì)產(chǎn)生如此大的破壞力,次貸危機(jī)將僅僅是一場(chǎng)信用危機(jī),遠(yuǎn)不會(huì)造成今天這種使美國(guó)面臨金融系統(tǒng)崩潰、全球陷入經(jīng)濟(jì)衰退的危險(xiǎn)局面。本文認(rèn)為次貸危機(jī)爆發(fā)的深層次原因可以從兩方面進(jìn)行探討:一是原始資金池的信用風(fēng)險(xiǎn),二是證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

3.1原始資金池的信用風(fēng)險(xiǎn)

3.1.1系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也就是宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn),次貸中表現(xiàn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)的降溫和加息周期的到來(lái)。美國(guó)次貸危機(jī)的形成過(guò)程中,包括所有的金融機(jī)構(gòu)、投資者都錯(cuò)誤的估計(jì)了美國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì),過(guò)分樂(lè)觀地看待美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng),同時(shí)也沒(méi)有做好風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備的計(jì)提工作。以新世紀(jì)金融公司為例,公司對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)缺乏準(zhǔn)確判斷,違約風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提不足,當(dāng)房地產(chǎn)轉(zhuǎn)入熊市時(shí),違約就成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),最終導(dǎo)致破產(chǎn)的下場(chǎng)。

3.1.2非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是與借款人的信用狀況聯(lián)系密切的風(fēng)險(xiǎn),是由于原始借款人的還款能力存在問(wèn)題而引發(fā)的違約風(fēng)險(xiǎn)。由于不同的信用等級(jí)享受不同的貸款利率,而次級(jí)貸大部分是針對(duì)信用低下,收入證明缺失,負(fù)債較重的人,其利率比優(yōu)惠利率高2%到3%,當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)時(shí),次級(jí)貸款借款人相對(duì)于優(yōu)質(zhì)貸款借款人有著明顯較高的違約率,因此,美國(guó)的次貸資金池存在著非常嚴(yán)重的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),即信用風(fēng)險(xiǎn)。

3.2證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)

3.2.1破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)

美國(guó)大部分次貸資產(chǎn)打包出售給了SPV,即“真實(shí)銷售”,成功地實(shí)現(xiàn)了第一層的破產(chǎn)隔離,但是第二層的破產(chǎn)隔離卻沒(méi)有實(shí)現(xiàn)。為了獲得更高的利潤(rùn),SPV會(huì)自己保留低級(jí)別證券,或者對(duì)低級(jí)別的證券保留贖回權(quán),這些低級(jí)別的證券具有很高的風(fēng)險(xiǎn),很多都沒(méi)有經(jīng)過(guò)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)。如此的機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)導(dǎo)致SPV的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),沒(méi)有實(shí)現(xiàn)SPV的完全破產(chǎn)隔離導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的失敗。當(dāng)次貸借款人大量違約時(shí),就出現(xiàn)了SPV的破產(chǎn)現(xiàn)象。

3.2.2信用級(jí)風(fēng)險(xiǎn)

美國(guó)次貸證券化中運(yùn)用的內(nèi)部增級(jí)手段主要是優(yōu)先/次級(jí)證券安排,在次貸中表現(xiàn)為優(yōu)先檔證券、中間檔證券和股權(quán)證券。這種設(shè)計(jì)的直接結(jié)果就是,原始基礎(chǔ)資產(chǎn)池的違約風(fēng)險(xiǎn)集中在了只占20%的低級(jí)證券當(dāng)中,使這部分證券的風(fēng)險(xiǎn)急劇上升。由于風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中,低級(jí)證券抗風(fēng)險(xiǎn)能力嚴(yán)重不足,最終還是會(huì)影響到高級(jí)證券的償付,無(wú)法實(shí)現(xiàn)內(nèi)部信用增級(jí)的目的。

3.2.3金融衍生品的杠桿風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化把原本集中在金融機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn),分散到了整個(gè)資本市場(chǎng)。資產(chǎn)證券化并不能消除風(fēng)險(xiǎn),只能分散風(fēng)險(xiǎn)。多次證券化和衍生金融工具的使用使得資產(chǎn)證券化的整個(gè)過(guò)程更加撲朔迷離,證券化的參與方以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)房貸信用風(fēng)險(xiǎn)的影響界面和影響深度的估計(jì)和監(jiān)控變得十分困難,次貸的原始信用風(fēng)險(xiǎn)獲得無(wú)限的放大。證券化的這一特點(diǎn)造成嚴(yán)重后果:證券化在將地方和全球資本市場(chǎng)聯(lián)系起來(lái)的同時(shí)加強(qiáng)了次貸信用風(fēng)險(xiǎn)與其他風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性。這種相關(guān)性導(dǎo)致次級(jí)房貸危機(jī)所觸發(fā)的其他風(fēng)險(xiǎn)的增長(zhǎng),使次級(jí)房貸由行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移為廣泛的清償風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。

4、降低資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的操作策略

次貸危機(jī)的爆發(fā),表明通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式將次級(jí)貸款變?yōu)榇渭?jí)抵押貸款債券這一金融創(chuàng)新工具,在推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)模式發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變,減少住房貸款機(jī)構(gòu)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),也加劇了信息不對(duì)稱,累積了金融風(fēng)險(xiǎn),使得以信用為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化這一金融衍生工具放大了危機(jī)的作用范圍,同時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理也提出了更高的要求。

4.1降低金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),建立宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)警機(jī)制

在資產(chǎn)池的構(gòu)造上,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)應(yīng)遵循循序漸進(jìn)的原則,先優(yōu)質(zhì)后劣質(zhì)。不宜在起步階段就選用信用風(fēng)險(xiǎn)大、現(xiàn)金流不穩(wěn)定的資產(chǎn),因?yàn)榉莾?yōu)質(zhì)資產(chǎn)對(duì)現(xiàn)金流重組、信用增級(jí)的要求比較高,對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)來(lái)說(shuō)可控性較低,不利于風(fēng)險(xiǎn)控制。同時(shí),商業(yè)銀行應(yīng)建立宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形勢(shì)的預(yù)警機(jī)制,控制潛在理性違約風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑,市場(chǎng)開(kāi)始不景氣的時(shí)候或者是預(yù)測(cè)到不遠(yuǎn)的將來(lái)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)可能受政策或其他因素影響而出現(xiàn)蕭條的趨勢(shì)時(shí),商業(yè)銀行應(yīng)減少貸款的發(fā)放。加強(qiáng)內(nèi)部控制機(jī)制,提高貸款的標(biāo)準(zhǔn),嚴(yán)格審查貸款人的資格,防止借款人違約風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

4.2加強(qiáng)信貸資產(chǎn)證券化的信息披露

基礎(chǔ)資產(chǎn)池概況、基礎(chǔ)資產(chǎn)池信用風(fēng)險(xiǎn)分析、基礎(chǔ)資產(chǎn)池加權(quán)平均信用等級(jí)情況和現(xiàn)金流分析及壓力測(cè)試是投資者認(rèn)識(shí)投資產(chǎn)品,分析風(fēng)險(xiǎn),做出決策的重要依據(jù)。要逐漸加大對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的普及與宣傳力度,只有透明、并且完善的信息披露,讓投資者在購(gòu)買之前就清楚地知道自己面臨著什么樣的可能性,讓投資者自己判斷和選擇在其風(fēng)險(xiǎn)承受范圍內(nèi)的資產(chǎn),那么即使損失也不至于引致恐慌性拋售。

4.3加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)制度

次貸危機(jī)讓我們認(rèn)識(shí)到中立、客觀的評(píng)級(jí)對(duì)于投資者的重要性,尤其對(duì)于一些結(jié)構(gòu)、定價(jià)復(fù)雜,透明度和流動(dòng)性不高的證券化產(chǎn)品。合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、防范風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生,就不能只看重眼前利益,而應(yīng)當(dāng)以長(zhǎng)遠(yuǎn)利益為重,從根本上加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)制度。

4.4加強(qiáng)金融監(jiān)管

市場(chǎng)不是萬(wàn)能的,監(jiān)管起著重要作用。就監(jiān)管而言:(1)在當(dāng)前以混業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管為特征的監(jiān)管體系下,應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)分業(yè)監(jiān)管基礎(chǔ)上的金融合作監(jiān)管,完善對(duì)監(jiān)管者的再監(jiān)管,提高金融監(jiān)管的有效性,進(jìn)而提高金融市場(chǎng)運(yùn)行的效率。(2)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立高效協(xié)調(diào)的快速反應(yīng)機(jī)制,提高風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判能力,加強(qiáng)與市場(chǎng)的溝通,有效防范和管理風(fēng)險(xiǎn)。(3)不斷優(yōu)化監(jiān)管規(guī)則,加強(qiáng)金融創(chuàng)新監(jiān)管。適當(dāng)提高金融創(chuàng)新產(chǎn)品的資金要求,提高結(jié)構(gòu)信貸和證券化產(chǎn)品的資本充足率,有效控制創(chuàng)新產(chǎn)品的非理性擴(kuò)張。(4)強(qiáng)化功能性監(jiān)管和統(tǒng)一監(jiān)管,建立有效的功能性監(jiān)管體系,對(duì)各類金融機(jī)構(gòu)的同類型的業(yè)務(wù)進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管和統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管,以減少監(jiān)管的盲區(qū),提高監(jiān)管的效率。(5)注重金融監(jiān)管的國(guó)際合作,加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)跨境監(jiān)管。以加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)管,穩(wěn)步有序地推進(jìn)金融開(kāi)放。

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篇8

論文摘 要：隨著我國(guó)住房抵押貸款余額的進(jìn)一步增加，商業(yè)銀行面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，所以急需推動(dòng)住房抵押貸款證券化的實(shí)施。文章結(jié)合次貸危機(jī)分析了美國(guó)住房抵押貸款的證券化模式，指出我國(guó)可以借鑒美國(guó)模式。但是需要從次貸危機(jī)中吸取一定的教訓(xùn)，使得我國(guó)住房抵押貸款證券化更好地發(fā)展。 

 

一、引言 

 

20世紀(jì)70年代以來(lái)，資產(chǎn)證券化以其能夠降低發(fā)行主體的融資成本，爭(zhēng)強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性，提高資本市場(chǎng)的配置效率和滿足投資者的特殊需求等優(yōu)勢(shì)，在世界各國(guó)很快得以實(shí)施和普及。資產(chǎn)證券化以住房抵押貸款證券化為源頭。住房抵押貸款在以美國(guó)為首的西方發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)展迅速。它深刻改變了美國(guó)等許多國(guó)家金融業(yè)的發(fā)展歷程，引發(fā)出一系列的制度創(chuàng)新、市場(chǎng)創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新。近幾年來(lái)，住房抵押貸款的證券化也備受我國(guó)學(xué)者和業(yè)內(nèi)人士的廣泛關(guān)注，成為一項(xiàng)在我國(guó)呼之欲出的金融創(chuàng)新。然而就在大家積極肯定并提出以美國(guó)房貸抵押貸款證券化為學(xué)習(xí)榜樣的時(shí)候，一場(chǎng)自2006年年底開(kāi)始的次級(jí)住房抵押貸款債券危機(jī)（簡(jiǎn)稱次貸危機(jī)）席卷了美國(guó)市場(chǎng)，并最終傳染到整個(gè)國(guó)際金融市場(chǎng)，并引發(fā)國(guó)際金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。這無(wú)疑給我國(guó)住房抵押貸款的證券化敲響了警鐘，我們不得不審視美國(guó)住房抵押貸款證券化制度和這場(chǎng)次貸危機(jī)的起因，并且從中得到啟示，為我國(guó)推進(jìn)抵押貸款證券化工作提供建議。 

 

二、美國(guó)住房抵押貸款證券化及次貸危機(jī)的產(chǎn)生 

 

（一）美國(guó)住房抵押貸款證券化 

美國(guó)房地產(chǎn)信貸市場(chǎng)，其制度經(jīng)歷了一個(gè)從不完善到完善的過(guò)程，尤其是20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條之后，美國(guó)在防范房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)方面采取了一系列的措施，逐步建立健全了一整套的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防、分?jǐn)偤娃D(zhuǎn)移的體制。其中在風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)癱和轉(zhuǎn)嫁方面，最突出的就是建立了房地產(chǎn)抵押貸款的證券化制度。經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，美國(guó)已經(jīng)建立起了規(guī)模龐大的房地產(chǎn)抵押貸款證券化的一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)。它打破了房地產(chǎn)信貸市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的隔閡，形成了全國(guó)性的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)。 

美國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款證券化結(jié)構(gòu)包括一級(jí)抵押貸款市場(chǎng)和二級(jí)抵押貸款市場(chǎng)。一級(jí)抵押貸款市場(chǎng)指的是房地產(chǎn)抵押貸款的形成和擔(dān)保市場(chǎng)。它主要包括借款人、貸款機(jī)構(gòu)以及信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。二級(jí)抵押貸款市場(chǎng)特殊目的機(jī)構(gòu)（spv）對(duì)抵押貸款進(jìn)行打包并發(fā)行抵押支持證券（mortgage backed securities， mbs），并在投資者之間流通的市場(chǎng)。主要包括特殊目的機(jī)構(gòu)、各種投資者、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所和證券承銷商等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。資產(chǎn)證券化基本操作步驟主要包括：資產(chǎn)池（asset pooling）的組建，設(shè)置特殊目的機(jī)構(gòu)（special purpose vehicle, spv），信用增級(jí)（credit enhancement），信用評(píng)級(jí)（credit rating）及債券發(fā)行，發(fā)起人支付資產(chǎn)的價(jià)款，資產(chǎn)管理與回收資產(chǎn)收益和還本付息等。 

在組建資產(chǎn)池的過(guò)程中，發(fā)起人對(duì)抵押貸款證券化的融資需求進(jìn)行分析，確定其證券化的目標(biāo)。然后對(duì)能夠證券化的資產(chǎn)進(jìn)行清理估算，根據(jù)證券化的目標(biāo)確定資產(chǎn)數(shù)量，最后將這些資產(chǎn)匯集組建資產(chǎn)池。在美國(guó)，資產(chǎn)池的標(biāo)的資產(chǎn)分為三個(gè)等級(jí)，即優(yōu)質(zhì)抵押資產(chǎn)、另類a級(jí)（alt-a）抵押貸款和次級(jí)抵押貸款。其中次級(jí)抵押貸款指的是償付額占收入的比例（dti）大于55%和抵押貸款占房產(chǎn)價(jià)值比例（ltv）大于85%的貸款。當(dāng)dti小于55%和ltv小于85%的貸款為優(yōu)質(zhì)抵押貸款。另類a級(jí)抵押貸款是介于兩者之間的灰色等級(jí)貸款，主要區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)是根據(jù)借款人提供的收入證明等。2003年以前，美國(guó)住房抵押貸款超過(guò)60%是優(yōu)質(zhì)抵押貸款。截至2006年，美國(guó)次級(jí)抵押貸款為6000億美元，當(dāng)年美國(guó)房貸中有21%是次級(jí)抵押貸款。這種由銀行或投資公司向信用較差的客戶發(fā)放的次級(jí)抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)大，一旦發(fā)生拖欠、違約或者取消抵押品贖回權(quán)，都會(huì)給貸款機(jī)構(gòu)造成損失。并且由于風(fēng)險(xiǎn)傳染性，它容易引發(fā)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。 

設(shè)置特殊目的機(jī)構(gòu)是為了保證資產(chǎn)證券化交易的順利進(jìn)行。其主要作用是按照“真實(shí)出售”的標(biāo)準(zhǔn)，從貸款機(jī)構(gòu)處購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)并為其擔(dān)保，組建資產(chǎn)池，并通過(guò)信用增級(jí)（credit enhancement）手段為其進(jìn)行信用增級(jí)，并且聘請(qǐng)專業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為增級(jí)后的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)級(jí)并選擇證券承銷商發(fā)行抵押支持債券。信用增級(jí)即為了達(dá)到投資者和發(fā)行人需要達(dá)到的信用等級(jí)而采取一系列能使得證券化后的資產(chǎn)信用等級(jí)提高的措施。信用增級(jí)的手段主要包括銀行開(kāi)立信用證、保險(xiǎn)公司提供保險(xiǎn)、原始權(quán)益人提供超額抵押和建立差額賬戶等。在美國(guó)，為配合次級(jí)抵押貸款的證券化，建立的特殊目的機(jī)構(gòu)包括：政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（government national mortgage association，俗稱吉利美）、聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（federal national mortgage association，俗稱房利美）和美國(guó)聯(lián)邦住房貸款抵押公司（federal home loan mortgage corporation）三家。正是因?yàn)橛辛诉@三家政府機(jī)構(gòu)的信用擔(dān)保，投資者才會(huì)對(duì)mbs產(chǎn)生如此濃厚的興趣，并且使得次級(jí)住房抵押貸款證券發(fā)展如此迅速。

（二）美國(guó)次貸危機(jī)的產(chǎn)生 

 雖然美國(guó)貸款資產(chǎn)證券化得到長(zhǎng)足的發(fā)展，給金融市場(chǎng)帶來(lái)活力，但是同樣是資產(chǎn)證券化給它帶來(lái)了金融動(dòng)蕩和危機(jī)。這就是2006年下半年開(kāi)始的發(fā)源于美國(guó)，后迅速傳遍國(guó)際金融市場(chǎng)的美國(guó)次貸危機(jī)。有學(xué)者說(shuō)這次次貸危機(jī)造成的損失不亞于1998年的亞洲金融風(fēng)暴。它的產(chǎn)生并非資產(chǎn)證券化本生的制度缺陷，其根源有以下幾點(diǎn)： 

首先表現(xiàn)為住房抵押貸款放款政策過(guò)于寬松。2001年到2005年為美國(guó)房地產(chǎn)的繁榮時(shí)期。由于互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅以及“911事件”的沖擊，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退境地。為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)采取連續(xù)降息的方式。自此，美國(guó)進(jìn)入一個(gè)連續(xù)降息周期。這直接導(dǎo)致了美國(guó)房地產(chǎn)的繁榮。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和居民收入水平的提高，以及對(duì)房?jī)r(jià)進(jìn)一步升高的預(yù)期，美國(guó)居民購(gòu)房欲望異常強(qiáng)烈，紛紛貸款買房，美國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款急劇上升。2003年以前，優(yōu)質(zhì)抵押貸款幾近飽和狀態(tài)，優(yōu)質(zhì)抵押貸款占比超過(guò)60%。于是出于對(duì)利益的沖動(dòng)以及房地產(chǎn)行業(yè)的過(guò)度樂(lè)觀預(yù)期，金融機(jī)構(gòu)為了招徠客戶，為低等級(jí)信用客戶開(kāi)發(fā)了所謂alt-a貸款和次級(jí)抵押貸款。并且金融機(jī)構(gòu)盡量降低放款標(biāo)準(zhǔn)，降低借款者初期償債負(fù)擔(dān)。次級(jí)抵押貸款中突出就是大量的可調(diào)整利率抵押貸款（adjustable rate mortgage, arm），即根據(jù)市場(chǎng)利率指數(shù)不斷調(diào)整的抵押貸款。其突出特點(diǎn)是在借款頭幾年按照低于市場(chǎng)利率的固定利率付息或者不付息，在后來(lái)則按照浮動(dòng)的市場(chǎng)利率付息，并且這個(gè)浮動(dòng)利率一般高于市場(chǎng)利率。因?yàn)樯暾?qǐng)次級(jí)抵押貸款的借款人通常是低收入階層，他們往往不能承受較高的首付，而且在貸款初期，他們往往不能承受較高的本息支付，因此這種抵押貸款特別受到借款人的歡迎。因?yàn)樗麄冾A(yù)期房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)不斷上漲，只要他們?cè)陂_(kāi)始時(shí)候少支付本息，就算在后來(lái)也無(wú)法承受較高的利率的情況下，他們會(huì)出售房地產(chǎn)或者進(jìn)行再融資（refinance），從而償還貸款。

這種貸款在期初或者利率不斷下降和房地產(chǎn)價(jià)格不斷上升的時(shí)候，通常不會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。但是一旦市場(chǎng)利率不斷上漲，房地產(chǎn)價(jià)格不斷走低的時(shí)候，往往容易出現(xiàn)問(wèn)題。因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候購(gòu)房者難以承受調(diào)整過(guò)后的利率，并且進(jìn)行再融資的困難加大，這時(shí)容易發(fā)生違約事件。美國(guó)自2004年6月到2006年6月，由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，有通貨膨脹跡象，所以美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17次加息。在加息的影響下，2006年初，美國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)始降溫，在2007年年初，房地產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始下降，這成為導(dǎo)火索，直接導(dǎo)致了次貸危機(jī)的發(fā)生。 

其次表現(xiàn)為房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用缺失。資產(chǎn)證券化的發(fā)展，使得房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)更加易于實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)將抵押貸款賣給投資銀行或者其它特殊目的機(jī)構(gòu)類似實(shí)體，特殊目的機(jī)構(gòu)又將貸款打包并據(jù)此發(fā)行債券，將債券賣給對(duì)沖基金、共同基金、保險(xiǎn)基金以及其它投資者，成功實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和分?jǐn)?，并且房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)能夠從中獲得一筆可觀的手續(xù)費(fèi)收入。所以房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)樂(lè)于不顧后果，放松貸款條件，甚至于不需要借款者提供任何形式的收入和資產(chǎn)證明文件，也不考慮其真是償還能力，有的還縱容借款人弄虛作假。并且特殊目的機(jī)構(gòu)擁有強(qiáng)大的政府信用做擔(dān)保，出于利益的沖動(dòng)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)往往人為提高了部分次貸債券的等級(jí)。有數(shù)據(jù)顯示，在2007年2月，美國(guó)貸款就已經(jīng)對(duì)次貸問(wèn)題表示憂慮。并且2007年2月到7月就有新世紀(jì)金融公司和一些西方對(duì)沖基金，如瑞士銀行旗下的狄龍里德資本管理基金、美國(guó)知名的貝爾斯登資產(chǎn)管理公司，先后陷入困境。但是知道2007年7月，穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)才開(kāi)始調(diào)低部分債券的信用評(píng)級(jí)。彼得·莫里奇也曾經(jīng)撰文感嘆美國(guó)銀行和債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的誠(chéng)信淪喪。 

三、對(duì)我國(guó)房貸資產(chǎn)證券化的啟示 

 

 目前，我國(guó)抵押貸款已經(jīng)達(dá)到3萬(wàn)億，占銀行貸款余額比例超過(guò)20%，已經(jīng)達(dá)到容易產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的臨界值。不能否認(rèn)，房地產(chǎn)抵押貸款證券化是分散和轉(zhuǎn)移銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)的有效方式。所以我國(guó)有必要大力推行貸款證券化，尤其是房地產(chǎn)抵押貸款的資產(chǎn)證券化。但是，從美國(guó)的例子來(lái)看，資產(chǎn)證券化也并非一個(gè)完全有效的方法。然而，我們更不能因噎廢食，不能因?yàn)槊绹?guó)次貸危機(jī)的產(chǎn)生，而抵制證券化。相反，我們應(yīng)該認(rèn)真研究次貸危機(jī)，并且從中吸取教訓(xùn)。由第二部分可知，引發(fā)這次次貸危機(jī)的根本原因在于證券化過(guò)程中，資產(chǎn)池的組建以及信用增級(jí)和評(píng)級(jí)環(huán)節(jié)出現(xiàn)了問(wèn)題。為了使得我國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款證券化健康快速發(fā)展，提高金融市場(chǎng)的運(yùn)行效率，我們可以從美國(guó)次貸危機(jī)中吸取如下一些教訓(xùn)。 

 第一，在組建資產(chǎn)池的過(guò)程中，應(yīng)該注意標(biāo)的資產(chǎn)的質(zhì)量。在我國(guó)，標(biāo)的資產(chǎn)即商業(yè)銀行提供的住房抵押貸款。出于風(fēng)險(xiǎn)防范的要求，特殊目的機(jī)構(gòu)必須對(duì)擬證券化的資產(chǎn)質(zhì)量嚴(yán)格把關(guān)。優(yōu)質(zhì)的證券資產(chǎn)才能列入證券化的范圍，堅(jiān)決排除質(zhì)量較差的信貸資產(chǎn)。具體措施可以有：建立健全信用評(píng)級(jí)制度和征信體系，即設(shè)立專門的信用機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)收集和匯總與個(gè)人或企業(yè)信用有關(guān)的信息。完善房地產(chǎn)評(píng)估體系，即制定和完善房地產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則，明確房地產(chǎn)評(píng)估的主要依據(jù)、評(píng)估方法、評(píng)估報(bào)告的內(nèi)容；建立健全房地產(chǎn)評(píng)估監(jiān)管體制；進(jìn)一步完善房地產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的管理和評(píng)估人員的資格認(rèn)證制度?？傊?，嚴(yán)格把好資產(chǎn)池的質(zhì)量關(guān)就是把好了源頭關(guān)。 

第二，嚴(yán)防房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)在發(fā)放貸款和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)過(guò)程中的信用缺失現(xiàn)象。主要指嚴(yán)防商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)為了擴(kuò)大貸款規(guī)模而采取漠視借款人收入、資產(chǎn)證明等文件的法律效應(yīng)和真實(shí)性，漠視借款人的真是償還能力，甚至于和借款人串通好弄虛作假的行為。具體措施包括：加強(qiáng)對(duì)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)抵押貸款的監(jiān)管，杜絕弄虛作假現(xiàn)象，嚴(yán)格控制房地產(chǎn)抵押貸款的房貸規(guī)模，控制房貸占貸款規(guī)模的比重。對(duì)于嚴(yán)防信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用缺失現(xiàn)象具體措施包括：加快征信體系建設(shè)步伐，建立健全的征信體系。提高信用評(píng)級(jí)方法和手段，不能盲目相信特殊目的機(jī)構(gòu)和其它信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保，不能對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)盲目自信。 

最后，加強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)教育。不可否認(rèn)，美次貸危機(jī)的另一個(gè)原因就是投資者對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以及房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的盲目自信，過(guò)分最求高收益，缺乏必要風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)，滋長(zhǎng)了房貸創(chuàng)造人和特殊目的機(jī)構(gòu)大量發(fā)行低質(zhì)量的抵押支持證券的氣焰。所以要加強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)教育，提高投資者綜合素質(zhì)。而這點(diǎn)，從我國(guó)目前資本市場(chǎng)運(yùn)行情況來(lái)看，更加顯得迫切。 

 

參考文獻(xiàn)： 

1.寧融.住房抵押貸款證券化［m］. 中國(guó)金融出版社， 2004 

2.甑炳禧.透視美國(guó)次貸危機(jī)及對(duì)我國(guó)的啟示［j］. 經(jīng)濟(jì)與管理研究,2007(11) 

篇9

關(guān)鍵詞：森林資源證券化 可行性 實(shí)施路徑

文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外研究

國(guó)外許多國(guó)家的機(jī)構(gòu)和學(xué)者都對(duì)森林資源證券化進(jìn)行了不同程度的分析和研究。早在1998年，菲律賓自然資源與能源部（DENR）就制定了森林資源證券化融資戰(zhàn)略（FRSS），希望以此來(lái)引導(dǎo)社會(huì)資金支持菲律賓的森林可持續(xù)化經(jīng)營(yíng)。2006年，國(guó)際金融公司（IFC）和英國(guó)國(guó)際發(fā)展部（DFID）聯(lián)合，對(duì)森林資源證券化的可行性進(jìn)行了理論驗(yàn)證，其研究表明森林保險(xiǎn)、森林經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)消除技術(shù)、資產(chǎn)多樣化需求和生態(tài)服務(wù)市場(chǎng)的出現(xiàn)均有助于森林資源證券化的推行，森林經(jīng)營(yíng)者可以利用森林資源證券化技術(shù)發(fā)行森林證券，從而為森林的可持續(xù)化經(jīng)營(yíng)融得長(zhǎng)期資金。Marco Boscolo（2010）依據(jù)拉美國(guó)家的林業(yè)融資戰(zhàn)略經(jīng)驗(yàn)，提出促進(jìn)金融工具的創(chuàng)新是實(shí)現(xiàn)森林經(jīng)營(yíng)可持續(xù)發(fā)展的重要舉措，而證券化產(chǎn)品是多樣化的林業(yè)融資工具的重要部分。

（二）國(guó)內(nèi)研究

森林資源資產(chǎn)證券化是行業(yè)資產(chǎn)證券化中的一種，為了全面了解我國(guó)森林資源資產(chǎn)證券化研究的發(fā)展脈絡(luò)，本文將從一般資產(chǎn)證券化、行業(yè)資產(chǎn)證券化和森林資源證券化三個(gè)層面對(duì)文獻(xiàn)進(jìn)行總結(jié)分析。

1.一般資產(chǎn)證券化研究。通過(guò)對(duì)有關(guān)資產(chǎn)證券化的論文進(jìn)行梳理總結(jié)，可以得出隨著時(shí)間的推移和我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐的發(fā)展，我國(guó)的一般資產(chǎn)證券化研究大體經(jīng)歷了三個(gè)階段：一是資產(chǎn)證券化基本機(jī)理推介和國(guó)外經(jīng)驗(yàn)推介階段；二是資產(chǎn)證券化法律、會(huì)計(jì)、稅收、風(fēng)險(xiǎn)和管理等方面的細(xì)節(jié)研究階段；三是對(duì)金融危機(jī)的研究和反思階段。

2.行業(yè)資產(chǎn)證券化研究。銀行業(yè)信貸資產(chǎn)的證券化一直是我國(guó)資產(chǎn)證券化研究的重心，但除了銀行業(yè)資產(chǎn)外，學(xué)者們對(duì)不同行業(yè)的資產(chǎn)證券化進(jìn)行了研究，研究主要圍繞證券化的意義、可行性和操作模式展開(kāi)，對(duì)這些研究的典型文章總結(jié)歸納如表1所示。通過(guò)表1可以得出，行業(yè)資產(chǎn)證券化研究主要圍繞應(yīng)用意義或動(dòng)因、可行性分析和操作模式設(shè)計(jì)三個(gè)方面進(jìn)行，具體而言，這些研究中的應(yīng)用意義分析和可行性分析基本以理論描述為主，而且?guī)в忻黠@的重復(fù)性；操作模式設(shè)計(jì)大多是資產(chǎn)證券化一般模式和行業(yè)資產(chǎn)的簡(jiǎn)單組合，缺乏實(shí)際應(yīng)用價(jià)值。

3.森林資源證券化。對(duì)于森林資源證券化融資，劉國(guó)成、陳志宏（2007）以商品林的證券化為研究視角，在分析商品林經(jīng)營(yíng)特征的基礎(chǔ)上得出了商品林資產(chǎn)證券化具有可行性?？酌簦?009）分析了福建省實(shí)施森林資源資產(chǎn)證券化的可行性，她認(rèn)為福建省在應(yīng)用森林資源資產(chǎn)證券化方面具有政策優(yōu)勢(shì)和應(yīng)用優(yōu)勢(shì)，該地區(qū)應(yīng)積極應(yīng)用這一創(chuàng)新融資模式。

研究評(píng)述

上述文獻(xiàn)表明，如同其他行業(yè)資產(chǎn)證券化研究一樣，國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有的森林資源證券化研究主要圍繞推行森林資源證券化的可行性進(jìn)行。這些研究雖然都能夠從理論層面對(duì)森林資源證券化的可行性給出合理解釋，但理論層面的解釋仍舊缺乏實(shí)際應(yīng)用性和可操作性。同時(shí)系統(tǒng)地來(lái)看，森林資源證券化研究存在一定的不足和缺陷：

第一，研究視角方面，現(xiàn)有研究只是從森林資源資產(chǎn)證券化這一單一角度入手，未能將其同林業(yè)貸款、財(cái)政補(bǔ)貼、林企債券融資、林企股票融資等傳統(tǒng)林業(yè)融資模式相結(jié)合，從而把森林資源證券化放在林業(yè)投融體系的大背景下進(jìn)行分析。第二，研究思路方面，現(xiàn)有研究通常以理論驗(yàn)證為主?；趯?duì)資產(chǎn)證券化基本機(jī)理分析，而直接將資產(chǎn)證券化的一般模式套用到森林資源資產(chǎn)上。第三，研究方法方面，現(xiàn)有研究大多采用以描述為主的定性分析，而鮮有定量分析方法的應(yīng)用。第四，研究層次方面，盡管學(xué)者們已經(jīng)逐步提出了森林資源資產(chǎn)證券化或者林業(yè)資產(chǎn)證券化的概念，分析了森林資源證券化的可行性，給出了森林資源證券化的一般應(yīng)用模式，但可行性和應(yīng)用模式方面的研究都還不夠深入和系統(tǒng)。

新研究框架構(gòu)建

為了彌補(bǔ)上述不足，本文重新設(shè)計(jì)提出森林資源證券化研究的研究框架，如圖1所示。

（一）理論層面可行性

1.理論依據(jù)。以產(chǎn)融理論作為推行森林資源證券化的理論落腳點(diǎn)。將具體的林業(yè)發(fā)展理論和資產(chǎn)證券化運(yùn)行機(jī)理結(jié)合起來(lái)，并逐步分析得出推行森林資源證券化的理論依據(jù)。從產(chǎn)融結(jié)合角度分析，只有資產(chǎn)證券化手段能夠和林業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的投融資困境相契合，從而幫助林業(yè)產(chǎn)業(yè)克服發(fā)展困難并實(shí)現(xiàn)行業(yè)發(fā)展目標(biāo)，該創(chuàng)新手段才具有進(jìn)行現(xiàn)實(shí)應(yīng)用的必要性和可行性。

2.森林資源驗(yàn)證。以森林資源驗(yàn)證作為證券化構(gòu)建基礎(chǔ)。針對(duì)森林資源的分析并不僅僅著眼資源本身，而應(yīng)結(jié)合森林資源本身、森林資源所有主體、森林資源相關(guān)的現(xiàn)金流三個(gè)角度進(jìn)行。

第一，通過(guò)了解森林資源類型、資源分布區(qū)域、森林資源的保有量、年變換量等信息，可以初步判定哪些森林資源適合作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)；第二，通過(guò)了解森林資源所有主體類型、所有主體經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀、所有主體主要經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，所有主體融資現(xiàn)狀，可以初步判斷哪些所有主體適合作為森林資源證券化的發(fā)起人；第三，最后系統(tǒng)了解與森林資源相關(guān)的現(xiàn)金流：包括與森林資源相關(guān)的流入現(xiàn)金流信息與流出現(xiàn)金流信息，這些信息是森林資源證券化構(gòu)建構(gòu)成中的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

（二）市場(chǎng)層面可行性

森林資源證券化市場(chǎng)層面的可行性由潛在發(fā)起主體和潛在投資者共同決定。發(fā)起人和投資者是資產(chǎn)證券化交易的起點(diǎn)，資產(chǎn)證券化的可行性研究不能脫離對(duì)這兩類主體分析而獨(dú)立存在。

1.潛在發(fā)起主體。森林資源證券化的潛在發(fā)起主體既是森林資源的擁有者，又是資金的需求者，一般為林場(chǎng)、森林公園、林木加工企業(yè)等經(jīng)營(yíng)主體，其所擁有的森林資源主要包括用材林、經(jīng)濟(jì)林、林下作物等。針對(duì)潛在發(fā)起主體的分析流程如圖2所示。

2.潛在投資主體。森林資源證券化產(chǎn)品的潛在投資者來(lái)自資本市場(chǎng)，以機(jī)構(gòu)投資者和私人投資者為主。目前，我國(guó)的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、信托公司、養(yǎng)老基金、社?；鸬韧顿Y機(jī)構(gòu)已部分持有了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，并積攢了一定資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資經(jīng)驗(yàn)。這些機(jī)構(gòu)中，養(yǎng)老基金和社?；饘?duì)長(zhǎng)期收益性固定資產(chǎn)的投資需求最為旺盛。針對(duì)這些潛在投資主體的調(diào)查應(yīng)圍繞資產(chǎn)證券化持有情況、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的持有意愿、森林資源證券化產(chǎn)品的了解情況、森林資源證券化產(chǎn)品的持有意愿四個(gè)角度展開(kāi)。

（三）路徑設(shè)計(jì)

1.實(shí)施路徑選擇。森林資源證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)大體上可以分為兩類：一類是由森林資源直接產(chǎn)生的現(xiàn)金流資產(chǎn)，比如林木銷售合同、采伐權(quán)，在我國(guó)證券化市場(chǎng)中，尚無(wú)類似的基礎(chǔ)資產(chǎn)存在，這類基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化可以稱為森林資源直接證券化；另一類是以森林資源為基礎(chǔ)的間接金融資產(chǎn)，比如林權(quán)抵押貸款，類似于證券化市場(chǎng)中的住房抵押貸款、商業(yè)抵押貸款等抵押性貸款，這類基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化可稱為森林資源間接證券化。這兩類基礎(chǔ)資產(chǎn)決定了森林資源證券化兩條不同的應(yīng)用路徑，如圖3所示。

兩條應(yīng)用路徑在應(yīng)用模式的選擇、應(yīng)用環(huán)境成熟程度、融資效率和融資成本方面都存在差別，因此森林資源證券化的應(yīng)用首選需要依據(jù)以上特征在這兩條應(yīng)用路徑中做出選擇。

2.實(shí)施路徑設(shè)計(jì)。在選定了森林資源證券化的應(yīng)用路徑后，研究應(yīng)著手解決路徑的具體設(shè)計(jì)問(wèn)題。具體的路徑應(yīng)依發(fā)起人的不同而采取不同設(shè)計(jì)。路徑設(shè)計(jì)涉及機(jī)制選擇與機(jī)構(gòu)選擇兩方面。機(jī)制選擇包括基礎(chǔ)資產(chǎn)是否真實(shí)出手、基礎(chǔ)資產(chǎn)池構(gòu)建、信用增級(jí)模式的選擇和償付結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等內(nèi)容；機(jī)構(gòu)選擇包括特殊目的載體（SPV）的選擇、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)選擇、托管人選擇等內(nèi)容。具體的路徑設(shè)計(jì)應(yīng)由發(fā)起人的現(xiàn)金流特征、風(fēng)險(xiǎn)特征和融資需求特征共同決定，而這些特征數(shù)據(jù)來(lái)源于上文市場(chǎng)層面針對(duì)潛在發(fā)起主體的調(diào)查。

具體到森林資源證券化的路徑設(shè)計(jì)應(yīng)著力解決森林資產(chǎn)的資產(chǎn)池構(gòu)建、信用增級(jí)模式和特殊目的載體選擇等問(wèn)題。

（四）技術(shù)層面可行性

完成森林資源證券化的路徑設(shè)計(jì)后，并不意味著森林資源證券化交易能夠最終順利實(shí)施，森林資源證券化的可行性仍需要從技術(shù)層面進(jìn)一步驗(yàn)證。森林資源證券的收益性、價(jià)值型和風(fēng)險(xiǎn)性決定了證券本身的投資吸引力，森林資源證券的流通性決定了市場(chǎng)的吸引力，投資吸引力和市場(chǎng)吸引力是森林資源證券化市場(chǎng)良性發(fā)展的基礎(chǔ)。因此需要采用量化指標(biāo)對(duì)證券未來(lái)的收益性、價(jià)值性、流通性和風(fēng)險(xiǎn)性進(jìn)行預(yù)測(cè)，具體指標(biāo)如表2所示。

在此可采用兩種技術(shù)路線對(duì)以上指標(biāo)進(jìn)行預(yù)測(cè)，一是采用市場(chǎng)模擬技術(shù)（Sunny Zhang，2011），對(duì)森林資源證券未來(lái)的收益、風(fēng)險(xiǎn)和流通進(jìn)行模擬分析；二是采用比較技術(shù)，對(duì)森林資源證券和同類證券的收益、風(fēng)險(xiǎn)和流通進(jìn)行比較分析（Andrew，2003）。

參考文獻(xiàn)：

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篇10

江其務(wù)教授，金融學(xué)博士生導(dǎo)師，1931年生于廣東省紫金縣。1951～1960年先后任職于中國(guó)人民銀行總行、中南區(qū)行、西北區(qū)行，從事銀行實(shí)務(wù)工作和干部培訓(xùn)工作。1961年起轉(zhuǎn)入高等學(xué)校從事金融理論研究和教學(xué)工作，先后任職于西北財(cái)經(jīng)學(xué)院、陜西財(cái)經(jīng)學(xué)院、中國(guó)金融學(xué)院、西安交通大學(xué)。曾擔(dān)任陜西財(cái)經(jīng)學(xué)院金融系主任、副院長(zhǎng)和中國(guó)金融學(xué)院學(xué)術(shù)委員會(huì)副主任等職務(wù)。

一位真誠(chéng)而富有歷史責(zé)任感的經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家

江其務(wù)教授始終堅(jiān)持和倡導(dǎo)圍繞現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)金融問(wèn)題進(jìn)行獨(dú)立思考和研究的治學(xué)之道。用先生自己的話講，就是“只有發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，才能去研究問(wèn)題，進(jìn)而解決問(wèn)題，誰(shuí)掌握的問(wèn)題多，誰(shuí)就站在了學(xué)科發(fā)展的前沿”。正是基于這種學(xué)術(shù)精神，在中國(guó)金融改革與發(fā)展現(xiàn)實(shí)問(wèn)題的研究中，江其務(wù)教授緊緊圍繞中國(guó)傳統(tǒng)金融向現(xiàn)代金融轉(zhuǎn)軌的前沿性問(wèn)題，不斷提出自己專業(yè)性的思考，創(chuàng)立了一套自成一派的理論體系。

金融超前改革理論是江其務(wù)教授針對(duì)20世紀(jì)80年代初金融改革嚴(yán)重滯后及其帶來(lái)的一系列機(jī)制性和周期性問(wèn)題而提出的。其核心觀點(diǎn)是：金融結(jié)構(gòu)、金融體制、金融運(yùn)行機(jī)制和金融調(diào)控方式的改革必須超前于經(jīng)濟(jì)體制的改革，以便為新的經(jīng)濟(jì)模式的運(yùn)行提供一個(gè)良好的金融環(huán)境，使金融資源配置方式的變革推動(dòng)和導(dǎo)向物質(zhì)資源配置方式的變革，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)金融協(xié)調(diào)發(fā)展。

信貸資金借貸制理論是江其務(wù)教授在1988年基于當(dāng)時(shí)存在的通貨膨脹、銀行呆賬和資金使用效率低下等問(wèn)題而提出的。其核心觀點(diǎn)是：銀行要想成為真正的銀行，金融要想真正發(fā)揮金融的功能，就必須從理論上明確信貸資金的商品性質(zhì)，破除把信貸資金作為產(chǎn)品的觀念和資金的供給制，建立一種以資金商品化為核心的資金借貸制度。只有這樣，才能恢復(fù)銀行的功能，才能利用金融手段為國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制、國(guó)有銀行轉(zhuǎn)軌和社會(huì)保障體系的建立構(gòu)造一個(gè)穩(wěn)定的協(xié)調(diào)機(jī)制。

江其務(wù)教授在信用證券化理論中指出：金融市場(chǎng)是資金商品化和信用證券化的產(chǎn)物，證券信用是信用發(fā)展的高級(jí)形式，是金融市場(chǎng)發(fā)展的必然趨勢(shì)和結(jié)果，只有信用發(fā)展到證券化階段，金融市場(chǎng)才能真正得以擴(kuò)展，其作用才能真正得以發(fā)揮。正是基于這種思維取向，江其務(wù)教授曾尖銳地指出，證券信用不能建立在社會(huì)信用脆弱的領(lǐng)域和環(huán)節(jié)，資產(chǎn)證券化應(yīng)該先以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為基礎(chǔ)，靠引入資產(chǎn)證券化技術(shù)來(lái)解決商業(yè)銀行不良資產(chǎn)問(wèn)題是對(duì)資產(chǎn)證券化技術(shù)的誤用。

20世紀(jì)90年代以后，江其務(wù)教授在對(duì)中國(guó)金融改革與發(fā)展實(shí)際觀察的基礎(chǔ)上，結(jié)合制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的應(yīng)用研究，提出了中國(guó)金融改革問(wèn)題的核心是建立現(xiàn)代金融制度的觀點(diǎn)。他認(rèn)為，中國(guó)金融改革應(yīng)以制度變遷為核心，計(jì)劃金融向市場(chǎng)金融過(guò)渡應(yīng)以制度創(chuàng)新為主線，以三次制度性分離為轉(zhuǎn)變標(biāo)志，金融改革、金融發(fā)展、金融開(kāi)放應(yīng)三位一體，三者構(gòu)成中國(guó)金融制度創(chuàng)新的基本框架和驅(qū)動(dòng)因素。江其務(wù)教授曾明確提出：從國(guó)家壟斷信用走向國(guó)家調(diào)控信用，投融資結(jié)構(gòu)從單一化走向多元化，是金融體系改革取得突破的關(guān)鍵；國(guó)有商業(yè)銀行的綜合改革是金融改革的重中之重；放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入，積極發(fā)展民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)是金融制度增量改革必須突破的障礙。

從江其務(wù)教授的理論體系和觀點(diǎn)中，我們不僅可以體會(huì)到先生對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融改革與發(fā)展問(wèn)題的深邃洞察力，更可以體會(huì)到一位真正的經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家對(duì)社會(huì)的歷史責(zé)任感。

“土八路”成了學(xué)科開(kāi)拓者和奠基人

江其務(wù)教授經(jīng)常稱自己是“土八路”。因?yàn)樵诮淌诘慕?jīng)歷中，既沒(méi)有求學(xué)過(guò)程的名校背景，更沒(méi)有留洋時(shí)代的炫人經(jīng)歷。他完全是經(jīng)過(guò)勤奮刻苦的自學(xué)和理論與實(shí)踐相結(jié)合的不斷研究，逐步建立起具有自身特色的銀行信貸管理學(xué)學(xué)科體系，成為以借貸制理論為核心的我國(guó)銀行信貸管理學(xué)科的開(kāi)拓者和奠基人。這一過(guò)程比較集中地反映在其不同時(shí)期出版的銀行信貸管理學(xué)教科書中。

在1982年財(cái)經(jīng)版的《工商信貸管理學(xué)》中，江其務(wù)教授徹底突破了前蘇聯(lián)銀行信貸管理學(xué)的理論、制度和方法，從理論上奠定了具有中國(guó)特點(diǎn)的銀行信貸管理學(xué)框架。明確提出了“資金――生產(chǎn)――資金”理論，即以兩重支付、兩重回流、四個(gè)轉(zhuǎn)化、四個(gè)區(qū)別為基本內(nèi)容的信貸資金運(yùn)動(dòng)規(guī)律，這在當(dāng)時(shí)是一個(gè)自成一派和具有重要影響的學(xué)科體系。1987年及之后電大版和金融版的《銀行信貸管理學(xué)》進(jìn)一步完善了銀行信貸資金運(yùn)動(dòng)規(guī)律，并第一次提出了宏觀信貸資金運(yùn)動(dòng)規(guī)律，同時(shí)正式提出了以信貸資金借貸制取代供給制的理論。2004年高教版的《銀行信貸管理學(xué)》重新確立了銀行信貸管理學(xué)在商業(yè)銀行新的經(jīng)營(yíng)環(huán)境下的課程地位，并根據(jù)信貸資金運(yùn)動(dòng)中的信息不對(duì)稱性，提出銀行信貸管理應(yīng)當(dāng)建立信貸營(yíng)銷管理與信貸風(fēng)險(xiǎn)管理相匹配的管理框架，進(jìn)一步豐富和完善了銀行信貸管理學(xué)科的內(nèi)容體系。

不唯書、不唯上、只唯實(shí)

作為一位完全靠自學(xué)成功的經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家，江其務(wù)教授在不斷的學(xué)習(xí)和探索中，造就了一種不唯書、不唯上、只唯實(shí)的學(xué)術(shù)品格，并以求實(shí)、探索、攀登作為自己人生的座右銘。尤其是近年來(lái)，江其務(wù)教授對(duì)現(xiàn)實(shí)金融改革實(shí)踐中的熱點(diǎn)、焦點(diǎn)問(wèn)題，不斷提出了自己的專業(yè)性思考和獨(dú)到見(jiàn)解。

針對(duì)銀監(jiān)會(huì)成立后我國(guó)出現(xiàn)的貨幣政策與金融監(jiān)管間的協(xié)調(diào)問(wèn)題，江其務(wù)教授曾指出，我國(guó)中央銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)之間必須建立起適應(yīng)金融服務(wù)一體化發(fā)展趨勢(shì)的多元監(jiān)管的政策和利益協(xié)調(diào)機(jī)制。如果解決不好監(jiān)管的協(xié)調(diào)機(jī)制，必然導(dǎo)致監(jiān)管成本上升，監(jiān)管效率下降，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)越來(lái)越高。

對(duì)于我國(guó)金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放和引入境外戰(zhàn)略投資者問(wèn)題，江其務(wù)教授認(rèn)為，中國(guó)金融業(yè)應(yīng)該按照加入世貿(mào)組織的承諾積極地?cái)U(kuò)大對(duì)外開(kāi)放和適當(dāng)?shù)匾刖惩鈶?zhàn)略投資者，但基于對(duì)國(guó)家金融安全和穩(wěn)定的考慮，對(duì)外開(kāi)放和引入境外戰(zhàn)略投資者應(yīng)該堅(jiān)持有限開(kāi)放、有放有保和循序漸進(jìn)的原則，避免造成我國(guó)金融改革與發(fā)展的被動(dòng)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這些觀點(diǎn)不僅體現(xiàn)了一位務(wù)實(shí)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家對(duì)經(jīng)濟(jì)金融熱點(diǎn)和焦點(diǎn)問(wèn)題的真知灼見(jiàn)，更包含了一位中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家所具有的愛(ài)國(guó)情懷。

畢生躬耕杏壇英名留

“得天下優(yōu)才而教育之”是江其務(wù)教授畢生追求的人生目標(biāo)和境界。50年矢志不渝地從事金融理論教學(xué)和研究，將全部精力和心血都傾注在金融學(xué)科的建立和完善、金融人才的培養(yǎng)和造就之中。特別是“”之后，江其務(wù)教授面對(duì)得來(lái)不易的發(fā)展機(jī)遇，殫精竭慮、心無(wú)旁騖地規(guī)劃和推動(dòng)陜西財(cái)經(jīng)學(xué)院教育事業(yè)的發(fā)展。經(jīng)過(guò)短短幾年，就使學(xué)院由一所名不見(jiàn)經(jīng)傳的普通學(xué)校，發(fā)展成為一所擁有碩士、博士學(xué)位授予權(quán)，在金融領(lǐng)域享有較高聲譽(yù)的院校。江其務(wù)教授自1986年被國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)為第三批博士生導(dǎo)師，并在陜西財(cái)經(jīng)學(xué)院創(chuàng)建第一個(gè)博士點(diǎn)以來(lái)，克服重重困難，苦心經(jīng)營(yíng)，共培養(yǎng)了百余名金融學(xué)博士，如今他們絕大多數(shù)都在我國(guó)的金融行業(yè)和教學(xué)科研等領(lǐng)域發(fā)揮著重要作用。

江其務(wù)教授一貫信奉“嚴(yán)師出高徒”的教學(xué)之道，在學(xué)業(yè)上他十分嚴(yán)厲，容不得學(xué)生有絲毫的懈??；在教學(xué)中，他特別注重方法論的傳授和學(xué)生能力的培養(yǎng)，鼓勵(lì)學(xué)生參加社會(huì)實(shí)踐和高層次學(xué)術(shù)活動(dòng)；在科研上，江其務(wù)教授要求學(xué)生必須重視科學(xué)研究，發(fā)表學(xué)術(shù)論文和撰寫專著。