導(dǎo)語：如何才能寫好一篇債券型，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

在未來十年內(nèi)，主要投資于債務(wù)的國際型ETF，將取得較好的收益。這取決于以下幾點原因：首先，在這段時間內(nèi)，債務(wù)違約將降到歷史較低水平；其次，對于美國投資者來說，以多種貨幣計價的債券將從疲軟的美元中獲得收益；第三，當(dāng)資產(chǎn)之間的相關(guān)性增加時，有利于國際型債券保持收益，而削弱股權(quán)資產(chǎn)的價值。

總的來說，固定收益類產(chǎn)品有利于增加多元化投資組合的收益，對于那些防御性強的投資者來說無疑具有吸引力。

機遇伴隨風(fēng)險

世界各地的政府部門正面臨著比金融危機來臨時更為惡劣的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表。希臘和西班牙也正遭受嚴(yán)重的債務(wù)危機，意大利、法國、愛爾蘭和英國可能受到牽連。無論是總體債務(wù)水平還是債務(wù)占據(jù)GDP的比重，日本正面臨惡化的境況。經(jīng)過二十年債務(wù)負(fù)擔(dān)增長之后，日本已經(jīng)深信，在經(jīng)濟穩(wěn)定和日元保值的基礎(chǔ)上，債務(wù)問題將會得到較好的解決。因此，幾乎沒有日本將面臨債務(wù)危機的預(yù)言。

2010年，債務(wù)危機較為嚴(yán)重的歐洲國家以及美國將會跟隨日本高債務(wù)低增長的步伐。在這種情況下，縱然固定收益類債券不會演繹出壯觀的行情，但仍具有較大的吸引力。

但是，也存在其他因素使得國際債券型ETF的所有者面臨一定的風(fēng)險。其中之一是美元將保持強勁，那么以外幣計價的資產(chǎn)價格將會降低，同時以外幣計價的固定收益類產(chǎn)品的收益也會有所降低。

此外，不排除2010年出現(xiàn)和2009年類似的情況，也就是說不同類型的固定收益類產(chǎn)品會良莠不齊。此外，通貨膨脹加劇和利率水平增加將會導(dǎo)致固定收益類產(chǎn)品的損失比股票更大。

新興市場債券更受青睞

當(dāng)然，國際固定收益型ETF并不是單一機構(gòu)發(fā)行，并且投資于各種不同國家的不同標(biāo)的。有些將更多的權(quán)重放在新興市場債券，其他則投資于歐洲或者日本的財富基金。

根據(jù)市值來看，規(guī)模最大的國際債券型ETF為SPDR 巴克萊資本國際國債型ETF，該基金面臨兩個最新的競爭者，iShares 標(biāo)普/花旗集團國際國債型ETF和期限更短的iShares標(biāo)普/花旗集團1至3年國際國債型。不過，SPDR 巴克萊資本國際國債型ETF將大部分權(quán)重投資于歐洲和日本。

篇2

關(guān)鍵詞：開放式基金；業(yè)績評價；時機選擇

中圖分類號：F832文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號：1673－291X（2008）06－0060－03

開放式基金作為一種資本市場的投資品種，是金融信托的一種形式，它主要由市場上的許多個人投資者共同出資，并由專業(yè)的團隊進(jìn)行理財管理，投資者按比例獲得并承擔(dān)收益和風(fēng)險?；鸸芾碚邚闹惺杖∫欢ǖ膫蚪?。自2000年中國證監(jiān)會頒布《開放式證券投資基金試點辦法》，以及2001年9月第一支開放式基金“華安創(chuàng)新證券投資基金”成立以來，截止2007年11月中國基金市場上已創(chuàng)建了323種基金品種（數(shù)據(jù)來源http：//fund.省略/fund/All Fund List.asp），我國開放式基金的規(guī)模還在不斷擴張。如何通過一套科學(xué)的評價體系在如此多的品種中選擇業(yè)績優(yōu)良的基金成了基金業(yè)快速發(fā)展中急需解決的問題。

一、國內(nèi)外對開放式基金業(yè)績的評價方法

雖然我國第一支開放式證券投資基金成立距今只有六年多，但它發(fā)展很快，現(xiàn)在是當(dāng)今金融市場上最流行的金融工具?；鹱鳛閭€人投資者利益的代表，其業(yè)績自然也備受關(guān)注。在現(xiàn)代基金的業(yè)績評估理論體系還未完全建立之前，基金的業(yè)績主要是通過比較構(gòu)建資產(chǎn)組合的平均收益來體現(xiàn)，但這種方法并未對基金所暴露的風(fēng)險進(jìn)行考察。人們逐漸認(rèn)識到在業(yè)績評估時要考慮風(fēng)險調(diào)整的必要，Markowits（1952）的均值―方差模型把基金收益的標(biāo)準(zhǔn)差作為風(fēng)險因素考慮進(jìn)來，該模型可以算出資產(chǎn)組合同等收益下風(fēng)險最小的集合；Sharp（1966）提出夏普測度，該指標(biāo)是用資產(chǎn)組合的長期平均超額收益除以這個時期的收益標(biāo)準(zhǔn)差；這種考察方法的變體在而后的基金分析中，十分普及。后來，Treynor（1966）、Jensen（1968）又分別提出了特雷納測度：用資產(chǎn)組合的超額收益除以系統(tǒng)風(fēng)險。詹森測度：建立在CAMP測算基礎(chǔ)上計算出的資產(chǎn)組合的阿爾法值。這些經(jīng)風(fēng)險調(diào)整過的業(yè)績評估方法，由于對業(yè)績的普遍的負(fù)評價和內(nèi)部測算等原因，這些方法普及卻一度滯后。Fama（1972）提出了分解方法把總超額收益率分解為源于選擇、經(jīng)理人、投資者的收益率，突出了基金評估中收益的差異來源于這幾個部分共同的貢獻(xiàn)。此外，基金評估機構(gòu)與股票評估機構(gòu)、債券評估機構(gòu)定期給出的機構(gòu)評分也成為資本市場信用評估方面投資者參考的重要對象。如標(biāo)準(zhǔn)普爾、晨星、理格等都是聲名卓著的獨立基金評估機構(gòu)。

我國的基金市場由于建立時間雖然不長，但發(fā)展勢頭十分迅猛，目前已有以6大龍頭基金公司為首的共三百多個品種。但目前我國還沒有一個比較完善的基金評價體系，于是建立一套公認(rèn)權(quán)威的基金評價體系顯得尤為重要。我國學(xué)者在此方面已經(jīng)做出了一定的努力和貢獻(xiàn)：肖奎喜、楊義群（2005）運用參數(shù)檢驗方法對我國42只股票型開放式基金的證券選擇和市場時機把握能力進(jìn)行了分年度檢驗,結(jié)果發(fā)現(xiàn),開放式基金在2003年具有較強的證券選擇能力,但不具備市場時機把握能力，在2004年上半年顯示出了一定的市場時機把握能力，從總體上表現(xiàn)出負(fù)向證券選擇能力。郭志、楊春鵬（2005）利用多層遞階方法，得到封閉式時變的選股能力參數(shù)和擇時能力參數(shù)，并比較了使用周數(shù)據(jù)和月數(shù)據(jù)分析基金兩種能力的不同，他們的結(jié)論是基金選股能力波動大，而時機選擇能力波動小，并且他們之間存在著負(fù)相關(guān)。杜金岷、廖仁英（2006）運用了收益率指標(biāo)、風(fēng)險指標(biāo)、三大單因素整體業(yè)績指數(shù)( Jensen 指數(shù)、Treynor指數(shù)、Sharpe指數(shù)) 對我國2002年12月31日之前成立的15只股票型的開放式基金的業(yè)績表現(xiàn)進(jìn)行全面的實證分析。實證結(jié)果表明, 總體上我國開放式基金的收益率高于市場基準(zhǔn)組合的收益率，經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后，開放式基金的業(yè)績也優(yōu)于市場基準(zhǔn)組合，同時，我國的開放式基金沒有表現(xiàn)出顯著的選股能力和擇時能力。

二、測評方法與數(shù)據(jù)選擇

1.測評方法。在評價與市場基準(zhǔn)組合的比較業(yè)績方面，我們主要采用3種在發(fā)達(dá)資本市場比較盛行的基金業(yè)績評估傳統(tǒng)理論：夏普測度、特雷納測度、詹森測度來對基金在近5年的業(yè)績進(jìn)行評估。

其評估的基本原理是：

2.數(shù)據(jù)。我們的研究數(shù)據(jù)為2002年12月31日之前成立的12只非債券型開放式（相關(guān)資料來源于中國證券業(yè)發(fā)展報告2006）基金的月資產(chǎn)凈值收益以及市場基準(zhǔn)指數(shù)的收益。其中市場基準(zhǔn)指數(shù)收益本文選擇了中國A股市場指數(shù)。該評價期為2003年1月1日至2007年10月31日，一共57個月的樣本（數(shù)據(jù)來源于金融界網(wǎng)站省略）。之所有如此選取數(shù)據(jù)是因為：（1）最早成立的基金的業(yè)績能在一定程度上反應(yīng)我國基金管理的總體水平；（2）基金的數(shù)據(jù)比較完善，57周的樣本可以很大程度提高我們考察的精度和信度。樣本周期比較長也可以判斷基金公司在一個較完整的波動周期中的表現(xiàn)。

三、實證結(jié)果

1.三種傳統(tǒng)的評價模型得到的結(jié)果

通過計算可以看到，以代表的各基金資產(chǎn)組合總風(fēng)險明顯的小于由市場基準(zhǔn)指數(shù)構(gòu)成的資產(chǎn)組合，證明資產(chǎn)組合已經(jīng)被一定程度的分散。同時不管是從全部風(fēng)險還是市場風(fēng)險來看，夏普測度、特雷納測度顯示所評估基金的經(jīng)資產(chǎn)組合總風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險調(diào)整后的收益全部好于市場基準(zhǔn)組合，其中南方寶元憑著持續(xù)出色的業(yè)績在兩個指標(biāo)中分別排名第一和第二。如此出色的業(yè)績也說明機構(gòu)投資者作為一個整體所表現(xiàn)出來的優(yōu)勢?；鹪趦身棞y度上的排名相差并不遠(yuǎn)，這項數(shù)據(jù)對評價基金分散風(fēng)險的能力給予了肯定，但應(yīng)該看到我國許多上市公司在連續(xù)虧損以后，更多的采用了資產(chǎn)注入重組，而不是被下市的現(xiàn)象，A股市場的股票特有風(fēng)險因此大大的減小，分散風(fēng)險的能力在一定程度被高估。詹森測度表示實際收益超過期望收益的部分。在這個指標(biāo)方面，所有的а全部通過自由度為55、置信度為95%（（55）=2.005）的顯著性檢驗，詹森測度各а全部大于0，其中最高的華安中國A股達(dá)到了4.532的非常規(guī)正收益，體現(xiàn)了對基金對市場非預(yù)期的好消息的有效捕捉，但這部分超額正收益是由于資產(chǎn)組合較大的暴露在總風(fēng)險中，以至于其夏普測度和特雷納測度排名并不優(yōu)秀。（詳細(xì)數(shù)據(jù)見表1）

2.關(guān)于特雷納梅熱市場時機選擇模型評估結(jié)果

四、研究結(jié)論

本文在國內(nèi)外現(xiàn)有的研究基礎(chǔ)上，采用在美國資本市場比較成熟的、比較流行的一些評價體系模型對我國推出歷史比較長的12只非債券基金進(jìn)行評估，本文在內(nèi)容上有以下創(chuàng)新之處：（1）基金收益數(shù)據(jù)比較完善，通過對這些創(chuàng)設(shè)時間較長的基金進(jìn)行分析，能夠構(gòu)成一個較合理的分析周期，這一定程度彌補了以前學(xué)者在評價基金業(yè)績時樣本不足的尷尬；（2）主要集中于非債券基金的研究。目前中國非債券型基金的申購數(shù)量和新品種的創(chuàng)設(shè)規(guī)模都在不斷的擴大。通過對非債券基金的業(yè)績進(jìn)行研究，有很強的應(yīng)用性并且可以排除不同類型基金用一樣的評價方法所帶來的業(yè)績差異失真。

經(jīng)過上述測評，基金的業(yè)績盡管受到了規(guī)模和贖回方面的影響，這使得我們所用的傳統(tǒng)業(yè)績評估所要求的固定均值和固定方差的假設(shè)是評價中會出現(xiàn)一些偏差，但并不能妨礙我們在基金評價中得到的最終結(jié)果：

1.所評估的基金以傳統(tǒng)評價模型得到的結(jié)果全部好于市場?？梢酝茰y，我國非債券型開放式基金的總體表現(xiàn)已經(jīng)優(yōu)于大盤指數(shù)基金。

2.多數(shù)基金在夏普測度和特雷納測度所展現(xiàn)出的實力和排名差距并不大，這反映出我們基金通過資產(chǎn)組合的分散化，很大程度規(guī)避公司特有風(fēng)險可能帶來的潛在損失，雖然基金這種規(guī)避風(fēng)險的能力有被高估的可能（部分源于大量瀕臨破產(chǎn)的公司資產(chǎn)重組所致）。

3.所有基金在樣本期內(nèi)都表現(xiàn)出了非常規(guī)的超額正收益。這些超額正收益來源于基金在選擇股票中所取得的成功：選擇了在一定程度上被低估的證券。

4.至少一半以上的基金并不具備時機選擇能力，而另一部分基金是否不具備時機選擇能力還有待檢驗。本研究支持我國非債券型開放式基金的大多數(shù)并沒有表現(xiàn)出具備時機選擇的能力。結(jié)果支持肖奎喜、楊義群（2005）、杜金岷、廖仁英（2006）的觀點。

盡管本文的研究支持肖奎喜（2005）、杜金岷（2006）的觀點，但正如我們前文所述，評估模型在一定假設(shè)中提出的，同時在一些方面我們還沒有下定論：（1）時機選擇的顯著性進(jìn)行檢驗的結(jié)果表明一部分基金不具備時機選擇能力還有待檢驗；（2）我國A股市場在2005年以后進(jìn)入了一輪大牛市行情，這段樣本時間也占去了我們樣本總時間的一半，這無疑在一定程度上增大了基金的非常規(guī)收益并且忽略了系統(tǒng)風(fēng)險的重要性，基金能表現(xiàn)出長期的非常規(guī)收益么？（3）隨著近幾年大型的集團化公司陸續(xù)上市，以及紅籌股回歸A股市場，對大盤基準(zhǔn)指數(shù)的影響也是顯而易見的。這又對我們的研究結(jié)果起到了干擾作用。上述幾個問題都需要隨著時間的推移用更大的樣本做檢驗。

參考文獻(xiàn)：

[1]肖奎喜，楊義群.我國開放式基金的證券選擇和市場時機把握能力研究[J].中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2005，（11）.

[2]郭智，楊春鵬.利用時變模型評價基金的證券選擇能力和時機選擇能力[J].統(tǒng)計與決策2005，（6）.

篇3

所謂的股票連結(jié)債券，是指本金及利息償付金額的多少，與特定期間內(nèi)某一特定股票或股價指數(shù)的漲跌幅度直接相關(guān)的債券。

最早的股票連結(jié)債券是所羅門兄弟公司于1986年8月所發(fā)行的一億美元SP500指數(shù)連結(jié)次級債券，1990年代以來，這種金融工具呈現(xiàn)出了爆發(fā)式增長。

對資本市場而言，股票連結(jié)債券可以使市場更完備，借助它能夠轉(zhuǎn)移或嫁接風(fēng)險，從而增加市場流動性，減低交易成本，資金需求者及資金供給者當(dāng)然也能從中獲得極大的利益。對發(fā)行人而言，可以利用股票連結(jié)債券來降低資金成本，或以相同或更低的資金成本來取得新的資金來源。對投資人而言，股票連結(jié)債券的主要引力在于其參與的股票市場投資具有保本的特性，且其在一開始時即能夠把握其酬結(jié)構(gòu)及風(fēng)險特性，因此研究這種金融工具的特性，探討其在中國推出的可行性，顯得尤為必要。

股票連結(jié)債券與普通債券一樣，都有發(fā)行人，均須有發(fā)行程序，且債券本身有到期日、面值及票面利率。其與普通債券的差別在于其到期前支付的利息及到期償還的本金數(shù)額，并非固定不變，而是取決于特定期間內(nèi)某一股價指數(shù)或股票價格的漲跌幅度。事實上，股票連結(jié)債券可以看作是一普通債券及隱含期權(quán)的組合。依其隱含的期權(quán)類型，股票連結(jié)債券可分為隱含買進(jìn)期權(quán)及隱含賣出期權(quán)兩大類。

隱含買進(jìn)期權(quán)的股票連結(jié)債券

股票連結(jié)債券的基本架構(gòu)并不復(fù)雜，最常見的是隱含著買權(quán)的債券，其持有者持有此債券的酬是與標(biāo)的指數(shù)或股票的正績效連結(jié)；此類債券也可以有一隱含的賣權(quán)，使持有者的酬與標(biāo)的指數(shù)或股票的負(fù)績效連結(jié)。在這兩種情況下，投資人除了該等債券固定的到期名義本金外，也有機會獲得與股票連結(jié)的酬；而標(biāo)的指數(shù)或股票的價格變動所引致的期權(quán)酬則根據(jù)產(chǎn)品的有關(guān)條款，在付息日或到期日償付。

首先討論最常見的結(jié)構(gòu)——隱含買權(quán)的債券，這種債券按面值發(fā)售，但其利息低于市場水平，甚至是零息的，債券持有者除到期可以獲得面值與利息外，還可以獲得一個與股票連結(jié)的買權(quán)。例如，假設(shè)該產(chǎn)品發(fā)行價格為100元，由于其利率低于市場水平，因此其現(xiàn)值低于100元，二者的差就代表了隱含期權(quán)的成本及推廣、銷售此產(chǎn)品的費用。到期時，發(fā)行人償付100元給持有人。

關(guān)于期權(quán)酬的多少，在股票連結(jié)債券的產(chǎn)品條款中，一個很重要的概念是參與比例，即因股價上漲或下跌，而將導(dǎo)致的股票連結(jié)債券本金或利息數(shù)額變化的比例。假如債券是連結(jié)上證綜合指數(shù)，隱含買權(quán)的執(zhí)行價格為1500點，參與比例為2，假如到期時指數(shù)低于1500點，投資者只能獲得100元的面值及規(guī)定的利息；假如到期指數(shù)為1650點，即高出執(zhí)行價10%.投資者除了獲得100元規(guī)定的利息外，還可以1∶2地分享市場成長產(chǎn)生的收益，即從買權(quán)中獲得酬100=20元。

隱含賣出期權(quán)的股票連結(jié)債券

在美國，上述隱含買進(jìn)期權(quán)的股票連結(jié)債券，大多是與股價指數(shù)及窄基指數(shù)連結(jié)。但是，市場上也有與單一股票連結(jié)的股票連結(jié)債券，其主要是隱含賣出期權(quán)的股票連結(jié)債券。

隱含賣出期權(quán)的股票連結(jié)債券并不保本。事實上，在到期時返還本金的多少，在某一特定價格內(nèi)，是與股票價格1：1連結(jié)。持有人喪失的上檔獲利空間，可以得到較高的收益率作為補償。我們可以將與個別股票價格連結(jié)債券視為：持有一到期時可償付相當(dāng)于上限價格的債券與賣出一執(zhí)行價格為該上限價格的價內(nèi)賣權(quán)的合成。假如到期股價超過上限價格，則賣權(quán)并無執(zhí)行價值而失效，投資人可以取回相當(dāng)于債券到期價值上限的數(shù)額。假如到期股價小于上限價格，債券的本金將先用來償付賣出期權(quán)的損失，剩下的返還投資人。

二、股票連結(jié)債券與其它金融工具的比較

與股票及普通公司債的比較

股票連結(jié)債券是一普通公司債及一隱含的期權(quán)的組合，而這一隱含的期權(quán)則是以特定的股價指數(shù)或個別股票為標(biāo)的，因此，可將股票及普通公司債視為股票連結(jié)債券的特例。在不考慮股利的前提下，可以將股票視為票面利率為0%、參與比率為1的無到期日非保本股票連結(jié)債券。另一方面，則可將普通公司債視為參與比率為0的保本型股票連結(jié)債券。

與可轉(zhuǎn)換公司債、附認(rèn)股權(quán)證公司債的比較

股票連結(jié)債券與可轉(zhuǎn)換公司債及附認(rèn)股權(quán)證公司債的共同點在于都有隱含的期權(quán)成份，所不同的地方在于：

1.可轉(zhuǎn)換公司債及附認(rèn)股權(quán)證公司債所隱含的期權(quán)是買進(jìn)買權(quán)，但如前所述，股票連結(jié)債券所隱含的期權(quán)則包括了買進(jìn)買權(quán)、賣出賣權(quán)及買進(jìn)賣權(quán)。

2.除少數(shù)例外，可轉(zhuǎn)換公司債及附認(rèn)股權(quán)證公司債隱含期權(quán)的標(biāo)的股價一般是發(fā)行公司的普通股股價，但股票連結(jié)債券的隱含期權(quán)的標(biāo)的股價則可能為廣基指數(shù)、窄基指數(shù)或個別股票。

3.從公司治理的角度來看，最重要的差異在于可轉(zhuǎn)換公司債及附認(rèn)股權(quán)證公司債的持有者在要求轉(zhuǎn)換或行使認(rèn)購標(biāo)的股票時，會引起發(fā)行公司的總股本增加，但是股票連結(jié)債券到期時，則不會引致發(fā)行公司股本的變動。

4.就現(xiàn)金流量的觀點而言，可轉(zhuǎn)換公司債及附認(rèn)股權(quán)證公司債在轉(zhuǎn)換或執(zhí)行時，不會使發(fā)行公司產(chǎn)生大量的現(xiàn)金流出，甚至于在認(rèn)股權(quán)證執(zhí)行時，可能會有相當(dāng)于執(zhí)行價格乘以認(rèn)股股數(shù)的現(xiàn)金流入。但是，在股票連結(jié)債券方面，假如在到期日將至?xí)r，隱含的期權(quán)有正的內(nèi)含價值時，發(fā)行人可能會有相同數(shù)量的現(xiàn)金流出。

與在交易所上市的期貨、期權(quán)的比較

股票連結(jié)債券隱含有期權(quán)的成份，但是股票連結(jié)債券與在交易所上市的期貨、期權(quán)仍然存在如下差異：

1.在交易所交易的期貨、期權(quán)是場內(nèi)發(fā)行，而股票連結(jié)債券則是場外發(fā)行。雖然在美國，交易所上市的期權(quán)是由期權(quán)結(jié)算公司擔(dān)任名義上的發(fā)行人，并負(fù)責(zé)預(yù)備公開說明書。但只有在買、賣雙方對價格合意時，期權(quán)合約才會產(chǎn)生。但是，股票連結(jié)債券則須先有發(fā)行程序，并應(yīng)符合一般對有價證券發(fā)行的規(guī)范，包括事先決定發(fā)行數(shù)量等。

2.理論上，期權(quán)合約的未平倉合約數(shù)量可以是無限的，故交易換手率的概念并不適用；而股票連結(jié)債券的流通在外籌碼則是有限的，適用交易換手率的概念。

3.在交易治理方面，期貨、期權(quán)是保證金交易，但股票連結(jié)債券則與一般股票及債券一樣，采現(xiàn)款現(xiàn)券交易，但要遵守各證券交易所的規(guī)定，一般可進(jìn)行信用交易，來適度地擴充其財務(wù)杠桿，進(jìn)而提升其對連結(jié)的指數(shù)或股票的參與比率。

三、股票連結(jié)債券的經(jīng)濟意義

股票連結(jié)債券對資本市場的意義

1.使市場更完備。所謂完備市場，是指在任何市場狀況下，投資人都可以用現(xiàn)存不同投資工具的組合，來復(fù)制任何一個已有有價證券的風(fēng)險及酬的資本市場。

完備市場的條件必須是社會存在獨立證券的數(shù)目等于未來可能發(fā)生的經(jīng)濟狀態(tài)數(shù)目，使人們可以創(chuàng)造未來任何的酬結(jié)構(gòu)。因此，只要市場多創(chuàng)造出一種不同的有價證券，即可以增加對應(yīng)未來的可能經(jīng)濟狀態(tài)，則該證券的設(shè)計就可以提高市場的完備性。從另一個角度來說，證券設(shè)計對于市場完備性的價值在于能提供不同的酬及風(fēng)險組合，或是滿足市場上特定市場投資者的需求。作為固定收益證券與期權(quán)的合成，股票連結(jié)債券把保本與參與市場酬兩方面相結(jié)合，可以提供給市場參與者不同的酬結(jié)構(gòu)與不同的風(fēng)險組合，滿足不同類型投資者的需要。

2.重新分配風(fēng)險。和傳統(tǒng)的債券相比，大多數(shù)的債券創(chuàng)新都涉及到風(fēng)險的重新分配，即將風(fēng)險由發(fā)行人或投資人移轉(zhuǎn)給其它更適合或更愿意承擔(dān)此類風(fēng)險的人。假如公司可以設(shè)計出一種符合某一類投資人風(fēng)險酬偏好的有價證券，也可借助于它重新分配風(fēng)險而獲利。對承擔(dān)某一特定風(fēng)險享有比較優(yōu)勢的投資人會愿意付出更高的代價，或要求較低的收益率，來取得這些具有此類風(fēng)險的有價證券。

例如，一個綜合券商可以設(shè)計出與股票價格連結(jié)的債券，其支付利息數(shù)額的多少隨著股價高低而增減。投資人可能基于以下兩個理由而愿意要求較低的收益率：該公司支付利息后的現(xiàn)金流量將更趨穩(wěn)定，從而減低違約風(fēng)險；一些投資人可能愿意承擔(dān)其它資本市場無法提供的股票價格風(fēng)險，以獲取超額收益。就后者而言，許多能夠重新分配風(fēng)險的有價證券創(chuàng)新也能夠使市場更完備。

此外，一個投資人買進(jìn)隱含買進(jìn)買權(quán)的股票連結(jié)債券而不買進(jìn)同樣到期日的零息債券，就等于放棄了沒有風(fēng)險的利息收入而去交換未來隨著股價上漲而獲致的獲利空間，而這一交換過程即代表了風(fēng)險的重新分配。

3.增加流動性。股票連結(jié)債券的產(chǎn)品設(shè)計若能符合市場參與者的交易習(xí)慣，如SP500指數(shù)連結(jié)債券以每$10美元為一交易單位，并可以公開交易，資金供給者愿意要求較低的收益率，因為他們不必降低賣出價，或負(fù)擔(dān)額外交易成本，就可賣出其所持有有價證券。

4.降低交易成本。由于股票連結(jié)債券可視為普通債券與隱含的期權(quán)相結(jié)合，而兩種以上證券的合并交易成本通常比個別證券分開交易的總交易成本低，因此股票連結(jié)債券隱含一種具有降低交易成本的創(chuàng)新價值。

股票連結(jié)債券對資金需求者的意義

發(fā)行人可以利用股票連結(jié)債券來降低資金成本，或以相同或更低的資金成本來取得新的資金來源。假如股票連結(jié)債券所提供的風(fēng)險、酬結(jié)構(gòu)能夠符合某些特定投資人對風(fēng)險及酬的偏好，因此會要求較低的收益率來取得該等證券。

以奧地利政府所發(fā)行的SIGN為例來說明股票連結(jié)債券如何降低發(fā)行人的資金成本。SIGN是每單位$10、依面額發(fā)行的與SP500指數(shù)連結(jié)的5.5年期零息債券。每單位的SIGN必須由發(fā)行人支付$0.5的承銷費給承銷團。其公開說明書載明發(fā)行人將使用大約30%的募集資金凈額來完全規(guī)避其在SP500指數(shù)上的或有風(fēng)險。由于每單位SIGN的凈收入為$9.50，故每單位的避險成本大約為$2.85，這樣奧地利政府在每單位的SIGN所收到的資金凈額為$6.65.根據(jù)當(dāng)時的利率環(huán)境，與SIGN同等級的零息債券到期收益率為8.05%，故每一單位的SIGN中的債券價值為$6.4811）。因此，奧地利政府在每一單位的SIGN上獲致了$0.17的無風(fēng)險利益。從收益率的觀點看，SIGN的到期收益率為10÷11）=6.65一式中的r，大約為7.56%，若與當(dāng)時同等級零息債券的到期收益率8.05%相比較，其資金成本降低了49個基點。

股票連結(jié)債券對資金供給者的意義

對投資人而言，吸引他們購買股票連結(jié)債券的主要原因在于其參與股票市場的投資具有保本的特性，且其在購買股票連結(jié)債券時，同時投資了權(quán)益證券及固定收益證券。更為重要的是，其在一開始時即能夠知道其酬結(jié)構(gòu)及風(fēng)險與酬的特性。

在金融創(chuàng)新很發(fā)達(dá)的國家，如美國，可能存有其它的渠道能夠獲致股票連結(jié)債券所提供的風(fēng)險及酬特性。例如，投資人可在市場買進(jìn)折價發(fā)行的債券，包括公司債或美國政府債券，并買進(jìn)股價指數(shù)期權(quán)或股票期權(quán)；不過他們至少需開立證券交易賬戶與期權(quán)交易賬戶。但是，上市期權(quán)的執(zhí)行價格卻不一定能夠符合投資人的需要，而其到期日亦不一定能夠與投資人所購買債券的到期日相同。而股票連結(jié)債券的到期日、執(zhí)行價格、履約特性及連結(jié)的指數(shù)或股價，一般不是交易所交易的期權(quán)合約所能提供的。假如該投資人是一高凈值的投資人，且能夠在店頭市場交易，其可能可以找到一個交易商愿意賣給他一個符合需求的期權(quán)。但是，對大部分的投資人而言，買進(jìn)一個將權(quán)益證券及固定收益證券組合在一起的股票連結(jié)債券，可能是一個較輕易的方法。

四、國內(nèi)推出股票連結(jié)債券的可行性分析

在國內(nèi)目前的環(huán)境下，股指、股票期貨與期權(quán)在法律與法規(guī)仍然被禁止?！蹲C券法》第35條規(guī)定證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行交易，實際上排除了答應(yīng)證券進(jìn)行期貨交易的可能性；第36條禁止券商向客戶融券的行為又從理論上否決了單只股票的期貨交易。股票連結(jié)債券系一普通公司債及一隱含的期權(quán)的組合，而這一隱含的期權(quán)則是以特定的股價指數(shù)或股票價格為標(biāo)的，但我們應(yīng)將其認(rèn)定為一種非凡的債券而不將其認(rèn)定為期貨或期權(quán)，其主要原因如下：

股票連結(jié)債券與普通公司債較類似

1.股票連結(jié)債券與普通公司債一樣，其發(fā)行條件中都訂有債券面值、票面利率、到期期限、付息方式等，且其在上市、交易前都應(yīng)經(jīng)募集、發(fā)行程序。新晨

2.如同前面分析的那樣，可將股票及普通公司債視為股票連結(jié)債券的特例。

股票連結(jié)債券與期貨、期權(quán)存在本質(zhì)上的差異

盡管股票連結(jié)債券隱含有期權(quán)的成份，但是股票連結(jié)債券與交易所上市的期貨、期權(quán)仍有以下差異：

1.只有在買賣雙方對價格合意時，期權(quán)合約才會產(chǎn)生。但是，股票連結(jié)債券必須先具有發(fā)行程序，事先決定發(fā)行數(shù)量。

2.理論上，期權(quán)合約的未平倉合約數(shù)量可以是無限的，故交易換手率的概念并不適用；股票連結(jié)債券的流通在外籌碼則是有限的，適用交易換手率的概念。

3.在交易治理方面，期貨及期權(quán)是保證金交易，但股票連結(jié)債券則是與一般股票及債券一樣，采現(xiàn)款現(xiàn)券的交易，不違反法律法規(guī)。

篇4

關(guān)鍵詞：市政債券,地方政府債券,融資

一、發(fā)行市政債券的理論依據(jù)

（一）發(fā)行市政債券是合理開發(fā)公共物品資金來源的需要

對于城市公共物品來說，城市政府可以通過三種方式解決其資金需求：一是通過經(jīng)常性預(yù)算，其資金全部來源于稅金；二是通過經(jīng)常性預(yù)算，其資金來源于稅金和市政債券中的一般責(zé)任債券；三是通過特殊資本預(yù)算，其資金來源于稅金和市政債券中的項目收益?zhèn)ㄒ妶D1）。

在這三種方式中，第一種方式是將稅金用于所有公共物品的供給，公共物品的受益者與成本負(fù)擔(dān)著是部分分離的，即當(dāng)代人負(fù)擔(dān)全部成本，當(dāng)代人和后代人同時受益。第二種方式是將一般責(zé)任債券用于公共物品的供給，由于一般責(zé)任債券的短期性，公共物品的受益者與成本負(fù)擔(dān)者是統(tǒng)一的，即當(dāng)代人負(fù)擔(dān)成本，當(dāng)代人受益。第三種方式是將項目收益?zhèn)糜诠参锲返墓┙o，由于項目收益?zhèn)拈L期性，公共物品的受益者與成本負(fù)擔(dān)者是統(tǒng)一的，即當(dāng)代人和后代人同時負(fù)擔(dān)成本，同時受益。這是因為，該種方式需要對公共物品的消費者收費，才能滿足消費者的消費需求。一些基礎(chǔ)設(shè)施項目建成后，不僅當(dāng)代人可以受益，而且后代人也可以受益，但同時需要后代人負(fù)擔(dān)部分成本。顯然，第二種方式和第三種方式是符合經(jīng)濟活動原則的。第一種方式之所以不合理，在于公共物品的受益者既有當(dāng)代人，又有后代人，卻需要由當(dāng)代人承擔(dān)全部成本。況且相對于經(jīng)濟社會的迅速發(fā)展來說，政府有限的財力總是“顯得不足”，從而使公共物品的供給嚴(yán)重不足。第二種方式的特點是舉債彌補由稅收帶來的財政資金的不足，當(dāng)代人在受益的同時又承擔(dān)了成本。如果將舉債規(guī)?？刂圃谝欢ǚ秶鷥?nèi)，則其未來的償債壓力就是可承受的。第三種方式強調(diào)通過舉債籌集資金將成本分?jǐn)偟揭院蟮氖芤嫫冢兄谏鐣蓡T在代際之間分平負(fù)擔(dān)成本，又有利于增加公共物品的供給，還有利于公共物品供給效率的提高。因而，就總體而言，發(fā)行市政債券既能解決公共物品的資金不足問題，又能合理負(fù)擔(dān)由此帶來的成本。

（二）發(fā)行市政債券是充分發(fā)揮城市政府作用的需要

中央政府在提供全國性公共物品的同時，也可以提供區(qū)域性公共物品。然而不同地區(qū)之間的居民對區(qū)域性公共物品的偏好程度是不盡相同的。城市政府在空間距離上，與本地區(qū)的居民較近，信息也較為充分，在了解本地區(qū)居民的需求偏好方面較為便利，這有助于城市政府更好的執(zhí)行區(qū)域性經(jīng)濟政策、提供區(qū)域性公共物品。相對而言，中央政府很難將來自某一地區(qū)的稅收與該地區(qū)的利益密切聯(lián)系起來，往往帶來某一地區(qū)居民公共物品偏好與實際受益之間的差異，這種差異有時可能會非常顯著。所以，在提供區(qū)域性公共物品方面，城市政府具有優(yōu)勢。

但是，在人口及生產(chǎn)要素存在流動的情況下，城市政府提供區(qū)域性公共物品的常規(guī)能力將會受到削弱。根據(jù)泰博特（Tiebout）提出的理論，如果每個城市政府分別提供不同的公共物品，假設(shè)居民可以自由選擇，且他的居住選擇只取決于滿足其公共物品偏好的話，則哪個地方提供的公共物品最適合他的需求偏好，他就會選擇去哪個地方居住。[1]居民通過這種流動，顯示他們對某種公共物品的消費偏好，促使當(dāng)?shù)爻鞘姓M力提供適合本地居民偏好的公共物品。由于存在著居民的流動，城市政府很難通過稅收對流動性要素征稅，勢必會削弱城市資源的可征稅性和城市政府的征稅能力。同樣，在城市政府提供區(qū)域性公共物品時，單純依靠稅收作為資金來源，既違背了受益原則，又會使收益與負(fù)擔(dān)成本分離，現(xiàn)在的居民承擔(dān)以后居民的成本，會使居民通過區(qū)域間的流動表達(dá)不滿，結(jié)果并不能有效的供給公共物品。通過舉債則可以有效的解決這一難題，使不同代際的居民均勻負(fù)擔(dān)成本。由此可見，發(fā)行市政債券可以穩(wěn)定當(dāng)?shù)鼐幼∪丝冢鰪姵鞘姓恼鞫惸芰?，還可以使公共物品供給成本負(fù)擔(dān)公平化，這些可以調(diào)動城市政府的積極性。

二、市政債券對城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的作用

（一）發(fā)達(dá)國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的現(xiàn)狀

目前，國外城市基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制已向多元化、市場化的方向轉(zhuǎn)變，但是政府在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上的作用仍不可忽視。市政債券在美國、英國、法國等西方發(fā)達(dá)國家是一種成熟的、信用等級很高的融資工具，是地方政府籌集基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金，從而緩解其自身財政壓力的主要方式。

美國的市政債券起始于19世紀(jì)20年代，其規(guī)模在戰(zhàn)后發(fā)展很快，而市政收益?zhèn)陨鲜兰o(jì)70年代之后發(fā)展更為迅速，已占到全部市政債券比重的50%以上（見表1）。為加強市政債券的風(fēng)險管理，美國實施了信用評級、信用升級和市政債券保險等措施。為促進(jìn)市政債券市場的發(fā)展，美國聯(lián)邦政府及地方政府對購買市政債券的利息收入免征所得稅。通過這一系列手段，美國市政債券的信用等級、變現(xiàn)能力和市場容量得到加強，從而使市政債券成為美國城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)最主要的資金來源。

表1美國債券市場結(jié)構(gòu)

(單位：10億美元)

種類

時間

市政債券（市場比重%）

國債

抵押貸款債務(wù)

公司債券

聯(lián)邦機構(gòu)債券

貨幣市場債券

資產(chǎn)債券

合計

1995

1293.5(11.52)

3307.2

2352.1

1937.5

844.6

1177.3

316.3

11228.5

1996

1296.0(10.73)

3459.7

2486.1

2122.2

925.8

1393.9

404.4

12073.1

1997

1318.7(10.10)

3456.8

2680.2

2359.0

1022.6

1692.8

535.8

13050.9

1998

1402.9(9.73)

3355.5

2955.2

2708.6

1300.6

1977.8

731.5

14417.1

1999

1457.2(9.13)

3281.0

3334.2

3046.5

1620.0

2338.8

900.8

15963.5

2000

1480.9(8.74)

2966.9

3564.7

3358.6

1854.6

2662.6

1071.8

16945.1

2001

1603.7(8.65)

2967.5

4125.5

3835.4

2149.6

2566.8

1281.1

18529.9

2002

1763.1(8.75)

3204.9

4704.9

4094.1

2292.8

2546.2

1543.3

20149.2

2003

1898.2(8.59)

3574.9

5309.1

4462.0

2636.7

2526.3

1693.7

22101.2

2004

2031.8(8.62)

3943.6

5472.5

4704.5

2745.1

2872.1

1827.8

23584.2

2005

2232.0(8.81)

4165.8

5907.6

5027.3

2603.9

3468.9

1955.2

25344.5

2006

2251.8(預(yù)期)

4321.7

6095.2

5087.9

2641.2

3497.4

1965.5

25860.7

資料來源：根據(jù)證券產(chǎn)業(yè)及金融市場協(xié)會2004-2006年相關(guān)資料整理。

（二）市政債券對于我國城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的作用

對于我國這樣一個經(jīng)濟正處于起飛階段的發(fā)展中大國來說，加快城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，無論是對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的升級還是保持經(jīng)濟增長的后勁，都具有重要的意義。有研究測算表明，發(fā)展中國家的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)每增長1個百分點，將帶動其國內(nèi)生產(chǎn)總值增長1.5至1.7個百分點（見表2）。另外，中國長期存在著傳統(tǒng)二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的矛盾，一直是擴大內(nèi)需和增加就業(yè)等宏觀經(jīng)濟目標(biāo)實現(xiàn)的障礙，因此加快城市化的建設(shè)具有突出意義。城市化建設(shè)需要政府進(jìn)行引導(dǎo)性開發(fā)投資，這種建設(shè)大部分應(yīng)屬于地方政府的事權(quán)范圍，然而地方政府由于缺乏資金、投入不足，抑制了城市化應(yīng)有的進(jìn)程。因此，為了加快推進(jìn)城市化進(jìn)程，就需要賦予地方政府以新的融資渠道。

表2我國國債發(fā)行額與當(dāng)年GDP的比較

(單位：億元)

2000

2001

2002

2003

2004

發(fā)行額

4657.0

4884.0

5934.3

6280.1

6923.9

GDP

89468.1

97314.8

105172.3

117390.2

136875.9

%

5.21

5.02

5.64

5.35

5.06

資料來源：根據(jù)中國金融統(tǒng)計年鑒2000-2004年相關(guān)數(shù)據(jù)整理。

長期以來，我國城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金主要來自于中央和地方財政、商業(yè)銀行、政策性銀行以及資本市場。而眼下無論是中央財政還是地方財政，增加對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投入都存在很大的困難。商業(yè)銀行對城市基礎(chǔ)設(shè)施項目提供貸款也有諸多局限性，其資金來源以短期存款為主，而基礎(chǔ)設(shè)施具有建設(shè)周期長、微利經(jīng)營、現(xiàn)金回流慢等特點，從而限制了一般商業(yè)性資金的投入；政策性銀行的資金來源也有限，且貸款對象側(cè)重于全國性基礎(chǔ)設(shè)施項目；資本市場應(yīng)是市政建設(shè)籌資的重要渠道，并且我國己經(jīng)開始利用國際資本市場為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌措資金，但國內(nèi)資本市場還遠(yuǎn)未有效的利用起來。因此，改變我國基礎(chǔ)設(shè)施落后、投入不足的現(xiàn)狀，必須轉(zhuǎn)變思路，按市場經(jīng)濟的要求，逐步建立多元化、多渠道、多層次的資金籌措新體制。[2]地方政府發(fā)行公債籌集資金主要是用于私人資本無力或不愿興辦的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，如修建公路、港口等社會公用的設(shè)施等。城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)靠發(fā)行公債籌集資金，既不會給稅收在特定年份帶來突然增加的壓力，又為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供了資金來源。由于城市政府的舉債收入大多是用于能帶來收益的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，收益本身就可償還一部分債務(wù)，因此在相當(dāng)程度上可實現(xiàn)公債基金本身的良性循環(huán)，不會給地方政府的財政造成很大負(fù)擔(dān)。

三、我國發(fā)行市政債券存在的制約因素

（一）發(fā)行主體的確定問題

我國的《預(yù)算法》在規(guī)定地方政府預(yù)算不列赤字的同時，亦規(guī)定地方政府不得發(fā)債。在具體實踐中，這句話被理解為地方財政不得舉借債務(wù)。為了不違反這一規(guī)定，地方政府是通過指定一個企業(yè)來舉債，而由地方政府對債務(wù)提供擔(dān)保?！稉?dān)保法》規(guī)定，國家行政機關(guān)不得對外提供擔(dān)保。此規(guī)定是有一定道理的，因為國家的行政機關(guān)從國家財政預(yù)算得到的撥款是履行其行政職能的必要經(jīng)費，若行政機關(guān)對外提供了擔(dān)保，一旦需要履行擔(dān)保的代償義務(wù)，其行政經(jīng)費就要發(fā)生虧空，就無力正常履行其行政職能了。然而在實際的政策解釋和司法實踐中，財政部門把這項條款理解成各級財政也不得提供擔(dān)保，并規(guī)定各級地方政府不得對外提供擔(dān)保。因此，地方政府也不允許對城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的負(fù)債提供擔(dān)保。這樣一來，地方政府負(fù)債建設(shè)城市基礎(chǔ)設(shè)施的行為就沒有了法律和國家政策的依據(jù)。

但另一方面，為使城市建設(shè)債券順利發(fā)行，在對實際發(fā)債額度進(jìn)行審批時，國家有關(guān)部門對發(fā)行主體未作嚴(yán)格限制，這使法律和實際操作有很大的距離，從而給債券的信用等級、債券擔(dān)保人、債券利息稅等問題都留下了很大的隱患。

由于在法律上沒有明確區(qū)分市政債券和企業(yè)債券，也沒有明確市政債券的發(fā)行主體。在具體發(fā)行方面，也缺乏相應(yīng)的法律保障，這些成為當(dāng)前發(fā)行市政債券的障礙。

（二）市政債券的擔(dān)保問題

根據(jù)國家有關(guān)部門頒布的《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法》第三條的規(guī)定，除經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)可免于擔(dān)保的以外，債券發(fā)行人在債券發(fā)行前應(yīng)提供保證擔(dān)保。擔(dān)保經(jīng)國家有關(guān)部門認(rèn)可后方可發(fā)行債券。國家有關(guān)部門對擔(dān)保的規(guī)定有利于提高債券的信用等級，降低債券持有人的風(fēng)險，對穩(wěn)定債券市場具有重要作用。但是，由于擔(dān)保條件、擔(dān)保費用等一系列問題的存在，這一規(guī)定對企業(yè)債券的正常發(fā)行也產(chǎn)生了影響。

1.擔(dān)保的條件要求較高。目前發(fā)行規(guī)模較小的債券較容易找到擔(dān)保，但隨著城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資額越來越大，以及市政債券發(fā)行規(guī)模和籌資份額的增大，從而要求的擔(dān)保額度也會隨之增大，有能力擔(dān)保的企業(yè)會越來越少，這使企業(yè)的擔(dān)保問題更加突出。

2.擔(dān)保的費用問題。根據(jù)規(guī)定，為發(fā)債企業(yè)提供擔(dān)保的企業(yè)可以向被擔(dān)保企業(yè)收取擔(dān)保費，擔(dān)保費由當(dāng)事雙方約定按擔(dān)保額的一定比例收取。由于發(fā)行市政債券的額度與城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所需資金成正比，因此增加了債券發(fā)行的費用，這在一定程度上抵消了發(fā)行債券的費用優(yōu)勢，違背了發(fā)行市政債券的初衷。

3.擔(dān)保人自身的問題有可能影響市政債券的發(fā)行。根據(jù)規(guī)定，擔(dān)保人連續(xù)三年的財務(wù)報表須經(jīng)過審計，審計不合格，或?qū)徲嫊r不夠配合，均可能造成企業(yè)擔(dān)保條款不合格，從而造成企業(yè)發(fā)債的失敗。

另外，由于對發(fā)行企業(yè)的擔(dān)保構(gòu)成了擔(dān)保企業(yè)的或有負(fù)債，目前因擔(dān)保問題而導(dǎo)致的企業(yè)債務(wù)糾紛越來越多，使企業(yè)對擔(dān)保問題持十分謹(jǐn)慎的態(tài)度。隨著企業(yè)風(fēng)險意識的加強，發(fā)債企業(yè)尋求擔(dān)保的問題將會越發(fā)突出。

（三）市政債券的定價問題

按一般的原則及我國金融市場的特殊性，市政債券的定價可以參照國債、企業(yè)債、準(zhǔn)市政債券的價格，或銀行存款利率的水平。但這些方法都存在較大問題。

1.當(dāng)前準(zhǔn)市政債券市場狹窄，品種稀少。交易缺乏連續(xù)性，因而無法形成完整有效的收益率曲線，也不能測算出市政債券收益率受銀行存貸款利率的影響程度以及其波動與國債收益率調(diào)整的相關(guān)性，這種缺乏統(tǒng)計規(guī)律又不能獨立運行的機制，正是準(zhǔn)確測算市政債券票面利率和市場交易價格的難點所在。

2.依據(jù)銀行存貸款利率設(shè)定市政債券票面利率的可靠性低。這種定價方式可行的前提是各種品質(zhì)的金融資產(chǎn)收益率等比例下降時結(jié)構(gòu)不變。這就等于給相同期限的不同信用級別、不同發(fā)行規(guī)模的市政債券票面利率統(tǒng)一設(shè)定利率上限，這顯然違背了收益與風(fēng)險相匹配原則。

3.企業(yè)債券價格的設(shè)定缺乏市場依據(jù)。目前，企業(yè)債券發(fā)行利率是由中國人民銀行規(guī)定的，按照同期銀行存款利率的120-140%確定。一般企業(yè)債券不能公開交易，因此也不能形成不同信用級別收益率的市場標(biāo)準(zhǔn)。由于我國銀行存款利率的確定不是市場均衡利率的結(jié)果，而是中央銀行根據(jù)社會資金總供給狀況、市場價格總水平、企業(yè)成本水平和銀行利潤等宏觀經(jīng)濟因素確定的，因而存款利率的變化往往跟不上經(jīng)濟形勢的變化，其利率水平也無法準(zhǔn)確反映社會資金成本的水平。這使得債券在發(fā)行時就帶有存款利率確定時所具有的缺陷，無法準(zhǔn)確體現(xiàn)目前債券市場的一般資金成本水平。

4.目前我國國債的價格不能充分反映市場的利率水平。國債市場不發(fā)達(dá)，期限品種不豐富，缺乏連續(xù)期限的短期國債等最具市場指導(dǎo)意義的部分，導(dǎo)致收益率曲線斷點，目前沿用的國債收益率曲線采用國債回購利率數(shù)據(jù)作為替代是不合理的。另一方面流通市場不健全。國債發(fā)行與投資分裂為銀行間市場、交易所市場以及面向一般居民的憑證式國債市場三個部分，有各自獨立的投資者群體、報價方式、交易結(jié)算機制，各市場具有不同的成本、流動性和預(yù)期收益率，因此任何一個市場的收益率曲線都不具備完全的市場代表性。

正是由于目前國債收益率機制存在的上述缺陷和不確定性，因此不可能真正反映出市場對資金盈利的內(nèi)在要求，而要以此作為判斷市政債券票面利率和市場收益率的參照，其可靠性和準(zhǔn)確性必然會受到影響。

（四）市政債券的免息稅問題

免利息稅是市政債券的最主要特點之一，從發(fā)達(dá)國家的發(fā)債情況來看，其國債及市政債券的利息都是免稅的，而一般的企業(yè)債券則不免利息稅。但由于我國目前仍將建設(shè)債券與企業(yè)債券相混淆，因而不能分別對待。另外，按照我國繳納所得稅的規(guī)定，購買企業(yè)債券所獲利息需要征稅，導(dǎo)致個人購買債券不交息稅，但企業(yè)購買時要計入企業(yè)的投資收益，因而要繳納所得稅，這使我國市政債券的認(rèn)購者主要是個人，缺少了機構(gòu)這一重要的投資者，影響了債券的發(fā)行數(shù)量。

（五）市政債券的流動性問題

1.建設(shè)債券的發(fā)行量很小。雖然包括建設(shè)債券在內(nèi)的企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模有逐年擴大的趨勢，但由于政策和企業(yè)自身因素的影響，其發(fā)行總量還是比國債和股票小。如2004年我國國債的發(fā)行量為6923.9億元，而同年企業(yè)債發(fā)行額為327億元，僅為國債發(fā)行額的4.7%。

2.上市債券規(guī)模很小，成交量少。我國企業(yè)債券的流通滯后于發(fā)行。目前在上海證券交易所和深圳證券交易所兩地掛牌交易的企業(yè)債券很少。如2003年8月，我國共有12家發(fā)行主體發(fā)行的20支企業(yè)債券，兩地能夠交易的債券，每天成交的金額在5-10億元左右，而同期國債每天的交易量在100億元以上，與美國市政債券的日均成交量相比更是有很大差距（見圖2）。

圖2美國市政債券日均成交額

資料來源：根據(jù)市政債券規(guī)則制定委員會2004-2006年相關(guān)資料整理。

3.場外交易市場還未形成。20世紀(jì)90年代初期，債券曾在柜臺進(jìn)行過交易，這對活躍債券市場起到了重要作用。但由于當(dāng)時債券發(fā)行中存在著大量的不規(guī)范現(xiàn)象，加上當(dāng)時發(fā)行的主要是短期的融資券，因而債券的柜臺交易市場不但未能發(fā)育成長，反而逐步衰退，很多進(jìn)行債券交易的營業(yè)部也被改成股票交易營業(yè)部。隨著債券發(fā)行的增多，債券交易的問題被重新提了出來，但現(xiàn)在仍未能開展債券的柜臺交易。

（六）舉債規(guī)模問題

從發(fā)達(dá)國家債券市場的初期和發(fā)展中國家市政債券的經(jīng)驗來看，市政債券市場極有可能成為地方政府“圈錢”的合法途徑，違約事件層出不窮。但現(xiàn)行法律并未對地方政府的債務(wù)總規(guī)模提出過任何形式的限制。近年來，一些經(jīng)濟發(fā)展水平不高、財政節(jié)余很少的地方，開始大量借貸建設(shè)，很可能要超過其償債能力所能負(fù)擔(dān)的。除非今后的經(jīng)濟能夠加速增長，否則這些地方政府就埋下了日后發(fā)生財政信用危機的隱患。從完善金融體系、降低金融風(fēng)險的角度分析，城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的債務(wù)融資渠道應(yīng)該由銀行貸款轉(zhuǎn)向債券市場，地方政府應(yīng)通過發(fā)行市政債券來從資本市場上融資，這是發(fā)達(dá)國家為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的主要渠道。[3]

四、推動我國市政債券發(fā)行的對策建議

（一）完善市政債券的政策法律保障體系

1.修訂《預(yù)算法》?！额A(yù)算法》第二十八條明確規(guī)定：“除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券”。正是這一條阻礙了我國現(xiàn)行條件下市政債券的發(fā)行。在我國城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中出現(xiàn)的所謂準(zhǔn)市政債券，就是為規(guī)避該條規(guī)定而產(chǎn)生的一種融資方式，其運作的難度及成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了市政債券。準(zhǔn)市政債券的出現(xiàn)足以說明市政債券在我國的可行性、必要性及適用性。準(zhǔn)市政債券的出現(xiàn)使《預(yù)算法》第二十八條的現(xiàn)實意義逐漸弱化，我國應(yīng)根據(jù)現(xiàn)實的需要，對該條內(nèi)容進(jìn)行修訂。只要國務(wù)院一條對《預(yù)算法》的補充規(guī)定，就可以使市政債券在不違反《預(yù)算法》的基礎(chǔ)上合法運作，而《預(yù)算法》又無需改動。此舉可為市政債券的運作清除法律障礙。

2.建立市政債券的專項法律。目前，我國的市政債券運作基本上遵循著《企業(yè)債券管理條例》和《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法》，這樣按照企業(yè)債券的模式在一定程度上影響了市政債券的正常運作，因而有必要建立市政債券的專項法律。隨著財政體制改革的逐步深入和相應(yīng)條件的逐漸成熟，可以考慮制定《公債法》和《地方公債法》，對市政債券的發(fā)行、承銷、擔(dān)保、登記與托管、信息披露以及罰則做出相應(yīng)的規(guī)定，使市政債券運作有法可依，并使其整個運作過程有明確的法律保障，全面禁止“赤字債”現(xiàn)象的發(fā)生，確保市政債券資金主要用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而非彌補經(jīng)常性收入的不足。

3.完善配套政策法律。一是通過市場化的手段，確定市政債券的利率，并報有關(guān)部門備案；二是對市政債券的投資收益制訂具體的減免稅政策；三是向商業(yè)銀行開放市政債券市場，在政策上允許商業(yè)銀行投資市政債券；四是允許市政債券在全國性證券交易市場上交易，并創(chuàng)造條件開辦市政債券的場外交易，提高市政債券的流動性，降低其投資風(fēng)險。[4]

（二）完善分稅制制度

地方政府發(fā)行債券的關(guān)鍵是地方政府要有獨立的舉債權(quán)和財產(chǎn)權(quán)，這需要建立在以“中央與地方政府的責(zé)權(quán)分開”為特征的規(guī)范的財政體制基礎(chǔ)上。為了避免允許地方政府發(fā)債而造成債券市場紊亂，最好的辦法是深化分稅制改革，將中央政府與地方政府的事權(quán)與財權(quán)徹底分開。可以先在中央和省兩級財政之間進(jìn)行財權(quán)和事權(quán)的界定，從而實現(xiàn)中央和省兩級政府的事權(quán)與財權(quán)獨立，之后再理順與地市級政府的關(guān)系。要實現(xiàn)中央與地方政府財政關(guān)系的獨立，還需要建立地方財政破產(chǎn)制度。我國原有高度集權(quán)的財政體制，導(dǎo)致了地方政府對中央政府的過度依賴，不解決這一問題就很難抑制地方政府過度發(fā)債的沖動，而解決辦法就是通過地方財政破產(chǎn)制度，實現(xiàn)地方政府財政的真正獨立。

（三）尋求完善市政債券的定價及收益的途徑

可以將市政債券的發(fā)行與地方稅收掛鉤，給予債券購買者稅收抵扣的激勵。這樣，只要稅收的累進(jìn)稅率制定的合理，居民就會考慮通過購買市政債券來避稅。而政府雖然損失了部分所得稅，但獲得了資金的時間價值和由此產(chǎn)生的宏觀經(jīng)濟的發(fā)展及其引發(fā)的稅收增加值。[5]

在實際生活中，除了公司所得稅外，還有個人所得稅，包括個人所得稅Tp和資本利得稅Tg，假定Tc（公司所得稅）、Tp和Tg都為一固定比例（實際上，Tp和Tg一般都為累進(jìn)稅率，收入越高，稅率越高，我國目前還沒有單獨開征資本利得稅Tg，但在個人所得稅中已部分包含了資本利得稅），一個非杠桿公司與個人稅后的期望現(xiàn)金流量為：，是年均現(xiàn)金流量。則非杠桿公司的價值為：

k為非杠桿公司的公司與個人稅后的資本化率（折現(xiàn)率）。

要實現(xiàn)利用稅收來調(diào)節(jié)籌資，還應(yīng)大力發(fā)展和完善債券的二級市場，使市政債券能在市場上自由流通，使居民可以按個人的需要隨時購買或拋售政府債券。當(dāng)二級市場完善，居民將市政債券變成一種避稅和投資手段的時候，債券融資就在一定程度上具有直接投資的性質(zhì)了。而建立和完善政府證券籌資機制，完善債券市場，也變相的解決了長效還貸機制難以建立的問題。

當(dāng)前，某些地方政府把那些收益穩(wěn)定、具有特許經(jīng)營權(quán)的基礎(chǔ)設(shè)施項目對外招商，并且向外商承諾14-18%的收益率，受到了境外投資者的追捧，也一定會受到國內(nèi)儲蓄型投資者的歡迎。政府應(yīng)當(dāng)考慮向國內(nèi)儲蓄型投資者開放這一投資渠道，只要有8-10%的收益率就可以吸引大量的儲蓄型投資者，使他們既是公用事業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的消費者，又是某些公用事業(yè)的投資者，充分分享地方經(jīng)濟發(fā)展的成果。這樣既可降低公用事業(yè)投資的資本成本，又能豐富儲蓄型投資者的投資選擇。此外，我國作為一個正在崛起的發(fā)展中國家，積極舉辦某些專項事業(yè)有助于提升自身的國際地位和促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟的發(fā)展。如北京成功獲得2008年夏季奧運會的主辦權(quán)，引致大量的城市建設(shè)需求，如體育場館設(shè)施、城市交通、賓館旅游、信息化建設(shè)以及環(huán)境保護等方而的投資。巨額的投資也意味著巨大的資金需求，因此，如何開辟多種資金來源，利用多種融資手段為奧運融資，就成為北京面臨的重大問題。從長遠(yuǎn)來看，發(fā)行“奧運特別債券”將具有很好的償債能力前景。舉辦奧運受益的主要是北京市轄區(qū)，因此應(yīng)當(dāng)屬于地方性公共產(chǎn)品或準(zhǔn)公共產(chǎn)品的范疇，而“奧運特別債券’也就應(yīng)屬于地方性公債，其本息的償還來自舉辦奧運的收入、日后的場館經(jīng)營收入以及北京市政府的（因舉辦奧運而間接增加的）財政收入。

（四）建立完善的激勵機制，抑制政府的舉債沖動

按照政府的激勵機制，可以將政府分為三種類型：追求社會效益最大化、追求預(yù)算規(guī)模最大化、追求政績最大化。追求社會效益最大化的政府，為避免過多的公共產(chǎn)品產(chǎn)生外部不經(jīng)濟，會將發(fā)債規(guī)模控制在恰好提供均衡數(shù)量的公共產(chǎn)品的水平，這種地方政府不會濫用舉債權(quán)。對于追求預(yù)算規(guī)模最大化的政府，在預(yù)算軟約束的條件下，就會多舉債多支出，以求得政府預(yù)算規(guī)模的擴大。對于追求政績最大化的政府，會有兩種情況：一種情況是政績體現(xiàn)為居民的滿意程度。它會考慮到公共產(chǎn)品的提供數(shù)量與居民稅收負(fù)擔(dān)的均衡，找到公共產(chǎn)品的邊際收益與稅負(fù)的邊際成本均衡點。居民的稅負(fù)成本是政府舉債的預(yù)算函數(shù)之一，此時政府也不會濫用舉債權(quán)。另一種情況是政績體現(xiàn)為上級政府的滿意程度，那么下級政府就會有濫用舉債權(quán)的沖動。解決這一問題的根本要從轉(zhuǎn)變政府的激勵機制入手，即設(shè)計使地方政府成為追求社會效益最大化類型或是追求政績最大化類型中的第一種情況的激勵機制。[6]

（五）完善市政債券的風(fēng)險識別及防范體系

1.建立合理的償債機制。建立合理的償債機制就是要保證市政債券到期還本付息，控制其信用風(fēng)險。這要求在市政債券發(fā)行初期制定嚴(yán)格的審批制度以保證舉債為地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)服務(wù)，防止濫用市政債券為地方政府行政經(jīng)費籌資等；要將市政債券納入地方預(yù)算體系進(jìn)行管理，建立專門的償債基金，安排好本年的還本付息問題；建立清晰明確的責(zé)任體系，政府機構(gòu)要保證籌集的各種債券資金專款專用，各用款單位要負(fù)責(zé)償付自己的債券。

2.倡導(dǎo)和成立市政債券投資者協(xié)會。對于投資市政債券金額較大的投資者，如銀行、保險公司、投資基金、其他金融機構(gòu)以及個人投資者代表，允許成立投資者協(xié)會以加強對市政債券的風(fēng)險監(jiān)管。

3.完善信息披露制度和信用評級體系。市政債券的信息關(guān)系到投資者的利益，也關(guān)系到當(dāng)?shù)丶{稅人的利益，因此市政債券發(fā)行中的信息披露很重要。除發(fā)行機構(gòu)公開信息披露外，還應(yīng)鼓勵信用較好的中介信息披露機構(gòu)或金融機構(gòu)積極收集準(zhǔn)確信息和較為公正的信用評級。對那些信用較好的中介信息披露機構(gòu)或金融機構(gòu)應(yīng)授予資格認(rèn)定，淘汰那些信用較差的信息披露單位。

4.推出市政債券保險機制。市政債券保險是指在債券發(fā)行人實際未支付債券本息時，由保險公司承擔(dān)償付的義務(wù)。將保險公司引入到市政債券市場，既提高了市政債券的清償保障與信用等級，又使得市政債券具有與其它投保金融品種同等的市場屬性，提高其流動性。

在美國，市政債券保險得到了驚人的發(fā)展，它的普遍推廣在于它可以在一定程度上減輕市政債券發(fā)行中的信息不對稱問題，從而降低市政債券的違約風(fēng)險。[7]近年來，美國新發(fā)行的長期市政債券占到了市政債券發(fā)行額的80%以上（見表3），而長期市政債券中又有半數(shù)左右得到了市政債券保險的支持，因此大大降低了其投資風(fēng)險。

5.多方位強化市政債券的風(fēng)險管理。這要求我國發(fā)展市政債券要從法律監(jiān)管、機構(gòu)監(jiān)管和社會監(jiān)督等方面來強化風(fēng)險管理。在法律上要解決制度；在機構(gòu)監(jiān)管方面，市政債券管理機構(gòu)要從多角度與證券監(jiān)管部門、財政部門、信息披露機構(gòu)以及投資者溝通，以保證市政債券的發(fā)行、運用、償還的順利進(jìn)行；[8]在社會監(jiān)督方面，信息披露與信用評級起到重要作用，其他中介機構(gòu)要從不同角度監(jiān)督債務(wù)人更加審慎的籌集、使用資金，進(jìn)行市場化運作和管理，以降低市政債券的發(fā)行、使用和償還的風(fēng)險，提高效益。

表3美國長期及短期市政債券發(fā)行額

(單位：10億美元)

1980

1990

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

短期

9.0

34.8

41.3

56.4

72.4

70.5

57.4

50.7

5.8

長期

46.3

128.0

200.8

287.9

357.5

382.0

359.2

408.0

70.2

合計

55.3

162.8

242.1

344.3

429.9

452.5

416.7

458.7

76.0

注：2006年數(shù)據(jù)截止到3月31日。

資料來源：根據(jù)Thomson金融證券數(shù)據(jù)相關(guān)年份數(shù)據(jù)整理。

（六）建立規(guī)范的地方政府債券發(fā)行監(jiān)督機制

一是由地方政府成立地方債券發(fā)行部，與中央財政、計劃部門統(tǒng)一安排地方政府債券的發(fā)行。對發(fā)債項目認(rèn)真考察，控制額度，建立完善的信用考評體系。

二是項目選擇和利率確定都十分重要。在項目選擇上要盡量選擇發(fā)行那些現(xiàn)金流充足的項目，如公路、橋梁、機場基礎(chǔ)設(shè)施，因為其建成后便會有較穩(wěn)定收入；地方債券的利率可稍高于國債，因為國債的風(fēng)險相對要小。

三是建設(shè)地方政府債券的監(jiān)控機制。美國國會組建有市政債券規(guī)則制定委員會(MSRB)，負(fù)責(zé)全面監(jiān)管市政債券市場。MSRB提出監(jiān)管方案，并征詢債券行業(yè)和其它關(guān)聯(lián)方的意見，但其沒有審批權(quán)，它所提出的監(jiān)管方案由證券交易委員會(SEC)最終批準(zhǔn)。MSRB和SEC都不參與監(jiān)管方案的實施和控制，監(jiān)管方案的實施和控制由全國證券交易商協(xié)會(NASD)中監(jiān)管市政債券交易商的部門以及自營銀行的有關(guān)監(jiān)管機構(gòu)負(fù)責(zé)。我國可借鑒這種方式，實行市政債券監(jiān)管方案的制定、審批和實施相分離，即我國地方政府債券的監(jiān)控機制應(yīng)由中央政府、地方權(quán)力機關(guān)、地方審計部門組成，對是否發(fā)行地方債券，其規(guī)模、期限、利率、償還辦法以及具體的用途及效益等進(jìn)行全面的監(jiān)控，以增強監(jiān)管的科學(xué)性和有效性，避免監(jiān)管中的單一性和片面性。[9]

（七）地方政府舉債要循序漸進(jìn)，同時嚴(yán)格控制發(fā)債的項目

地方政府債券屬新生事物，必須謹(jǐn)慎對待。一方面，要循序漸進(jìn)、步步為營?？梢钥紤]以特種債券的形式在某些地方政府試點發(fā)行，試點后，得出經(jīng)驗教訓(xùn)，總結(jié)出成熟的方法后再大規(guī)模推廣；也可以到國外調(diào)研，汲取經(jīng)驗教訓(xùn)，總結(jié)發(fā)債的具體方法。另一方面，要嚴(yán)格控制發(fā)債的項目，地方政府債券一般用于交通、通訊、住宅、教育、醫(yī)院和污水處理系統(tǒng)等地方性公共設(shè)施的建設(shè)；在新時期下，地方政府要把發(fā)債籌集到的資金用于“三農(nóng)”、就業(yè)和社會保障、環(huán)境和生態(tài)建設(shè)、公共衛(wèi)生、教育、科技等經(jīng)濟社會發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)，促進(jìn)經(jīng)濟與社會全面協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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篇5

一、一個案例-普通債權(quán)可否作為質(zhì)押標(biāo)的

A公司資金周轉(zhuǎn)困難為由向B銀行申請貸款，B銀行要求其提供適當(dāng)擔(dān)保，A公司無法招到符合條件的擔(dān)保人，因此要求A公司另行提供擔(dān)保方式，A公司遂提出以其享有的對C公司的一筆于2000年6月1日到期的債權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，在貸款本息范圍內(nèi)提供擔(dān)保，而貸款到期的期限規(guī)定于2000年4月1日。同時質(zhì)押合同中還規(guī)定在該合同成立之后，A公司即需將上述權(quán)利憑證交B銀行保存。到期如A公司無法償還貸款，將直接由B銀行向C公司催討債務(wù)，A公司將負(fù)協(xié)助義務(wù)，直到這項質(zhì)權(quán)實現(xiàn)為止。后A公司到期無法償還貸款，而A的債務(wù)人C又以被質(zhì)押的債權(quán)尚未到期為由，拒絕履行債務(wù)，B銀行遂訴到法院，請求實現(xiàn)質(zhì)權(quán)以清償貸款。

本案的焦點在于A公司可否以對他人的普通債權(quán)設(shè)定質(zhì)押，作為質(zhì)權(quán)人的銀行又應(yīng)該如何行使其權(quán)利。這就涉及到一是對權(quán)利質(zhì)權(quán)標(biāo)的范圍的屆定問題。二是如主債權(quán)先于設(shè)質(zhì)的債權(quán)到期，質(zhì)權(quán)人可否即向設(shè)質(zhì)債權(quán)的債務(wù)人請求履行呢？

二、普通債權(quán)質(zhì)押的范圍和成立條件

根據(jù)擔(dān)保法的規(guī)定，權(quán)利質(zhì)權(quán)的標(biāo)的必須是一種財產(chǎn)權(quán)，也就是說這種權(quán)利是可用金錢進(jìn)行評估的，而且它必須是可依法轉(zhuǎn)讓或可變現(xiàn)的和可質(zhì)押的，也就是說在主債務(wù)沒獲得履行時，質(zhì)權(quán)人可通過轉(zhuǎn)讓，例如通過轉(zhuǎn)讓專利權(quán)而收取轉(zhuǎn)讓費；兌現(xiàn)，例如兌現(xiàn)匯票項下的金額；使用，例如通過許可他人使用被質(zhì)押的商標(biāo)而獲得許可費等方式實現(xiàn)自己的債權(quán)。從上述兩個積極條件可推知，至少以下的權(quán)利不得為權(quán)利質(zhì)押的標(biāo)的：

1、性質(zhì)上不得讓與之債權(quán)或其他權(quán)利，主要包括以下幾類：一是基于債權(quán)人與債務(wù)人之間的特殊信賴關(guān)系而設(shè)立的債權(quán)。例如，雇傭人對于受雇人之勞務(wù)請求權(quán)，委托人對于受托人之處理委托事務(wù)請求權(quán)，定作人對承攬人之完成工作請求權(quán)，借用人與借貸人之間的借用物使用權(quán)等。二是如公益法人之社員權(quán)及某些性質(zhì)上不得轉(zhuǎn)讓的營利法人的社員權(quán)。三是人身權(quán)。在人身權(quán)中，不能設(shè)質(zhì)的權(quán)利是基于身份為基礎(chǔ)而產(chǎn)生的債權(quán)，如扶養(yǎng)請求權(quán)等。四是不作為債權(quán)。這是因為不作為債僅大多不具有財產(chǎn)性質(zhì)而不能出質(zhì)。

2、依法律規(guī)定不得讓與之債權(quán)或權(quán)利。在我國，這類權(quán)利如侵權(quán)行為損害賠償請求權(quán)（尤其是非財產(chǎn)損害賠償權(quán)）、憮恤金請求權(quán)等均不得作為權(quán)利質(zhì)押的標(biāo)的。

3、依當(dāng)事人特約不得讓與之債權(quán)；這類債權(quán)由于當(dāng)事人依契約的約定而不得轉(zhuǎn)讓，自然亦不能為權(quán)利質(zhì)押的標(biāo)的。

現(xiàn)在回到本案的分析，本案所設(shè)質(zhì)的債權(quán)屬于權(quán)利質(zhì)權(quán)中最普通的形式之一，債權(quán)屬于債權(quán)人請求債務(wù)人為一定給付的財產(chǎn)權(quán)利，而其財產(chǎn)權(quán)的性質(zhì)又為其交換價值奠定了基礎(chǔ)，其特點在于，其變現(xiàn)的功能是依附于特定當(dāng)事人之間的合同關(guān)系而存在的，持有債權(quán)憑證的當(dāng)事人可以控制債權(quán)的實現(xiàn)，這些特點滿足了質(zhì)權(quán)標(biāo)的的特定化和易于變現(xiàn)的要求。因此可以轉(zhuǎn)讓的合同權(quán)利是可以設(shè)定質(zhì)權(quán)的。因此本案中的權(quán)利質(zhì)押是有效的。

另外，本案中質(zhì)押的權(quán)利是一種普通債權(quán)，所以其另一特點是不以證券為其權(quán)利的表現(xiàn)形式。因此法律對其出質(zhì)的方式是沒有規(guī)定的，因此其質(zhì)押有效成立的方式亦是一個值得探討的問題。除了要求雙方當(dāng)事人應(yīng)訂立書面的質(zhì)押合同外，還需要滿足兩個條件才能使質(zhì)押成立：

一是設(shè)定質(zhì)押的債權(quán)必須具有可轉(zhuǎn)讓性，另外，根據(jù)我國《民法通則》第11條的規(guī)定，依照法律規(guī)定應(yīng)由國家批準(zhǔn)的合同，當(dāng)事人在轉(zhuǎn)讓權(quán)利義務(wù)時，必須經(jīng)過原批準(zhǔn)機關(guān)的批準(zhǔn)；如原批準(zhǔn)機關(guān)對權(quán)利的轉(zhuǎn)讓不予批準(zhǔn)，則權(quán)利的轉(zhuǎn)讓或質(zhì)押是無效的。這點在本案中是不存在的。

二是質(zhì)押的設(shè)定要符合權(quán)利質(zhì)押規(guī)定的方式。對這一點我國《擔(dān)保法》并未明確規(guī)定，而從動產(chǎn)質(zhì)押成立要求轉(zhuǎn)移出質(zhì)動產(chǎn)之占有的方式推知，盡管權(quán)利是無形的，自然無法轉(zhuǎn)移占有，但交付代表此權(quán)利的債權(quán)證書仍然是必備要件之一。例如根據(jù)我國臺灣地區(qū)民法規(guī)定，以普通債權(quán)出質(zhì)的，如果有權(quán)利證書的，質(zhì)押自權(quán)利憑證交付之日起生效。當(dāng)然在我國法無明文規(guī)定的情況下，質(zhì)權(quán)人為保證自己質(zhì)權(quán)的安全，除了作到質(zhì)押合同應(yīng)為書面簽定外，最好在質(zhì)押合同中約定設(shè)質(zhì)人交付權(quán)利證書的義務(wù)，例如在本案中，B銀行在質(zhì)押合同中規(guī)定，A公司負(fù)有將上述設(shè)質(zhì)權(quán)利憑證交B銀行保存的義務(wù)，這就以合同的效力彌補了法律規(guī)定的不足，從而避免了法律不確定的風(fēng)險。

另外，以債權(quán)設(shè)定質(zhì)權(quán)時，必須通知原債務(wù)人，質(zhì)權(quán)才對原債務(wù)人產(chǎn)生效力。這是因為債權(quán)質(zhì)押的基礎(chǔ)是其可轉(zhuǎn)讓性，因此債權(quán)轉(zhuǎn)讓的規(guī)則在債權(quán)質(zhì)押中也是應(yīng)當(dāng)適用的。我國《合同法》就規(guī)定了債權(quán)移轉(zhuǎn)時，債權(quán)人負(fù)有將債權(quán)移轉(zhuǎn)的情況及時通知給債務(wù)人的義務(wù)，因此這中通知義務(wù)在債權(quán)質(zhì)押的情形也應(yīng)該存在的。而且從基本法理上來說，對債務(wù)人的通知義務(wù)符合公平誠信的原則，一方面它尊重了債權(quán)人處分其債權(quán)的自由，有利于鼓勵擔(dān)保，促進(jìn)交易流通和物盡其用；另一方面亦是對債務(wù)人知情權(quán)的尊重，以便其為應(yīng)對新出現(xiàn)的情況作出必要的準(zhǔn)備和安排。當(dāng)然在這里對債務(wù)人的通知義務(wù)是對抗要件而非生效要價，即不通知并不影響質(zhì)押的效力，但對債務(wù)人無約束力，債務(wù)人有權(quán)對抗來自質(zhì)權(quán)人的請求。因此作為質(zhì)權(quán)人的銀行為保證自己質(zhì)權(quán)能在將來有效實現(xiàn)，最好在質(zhì)押合同中規(guī)定設(shè)質(zhì)人對其債務(wù)人的通知義務(wù)，這時如果債權(quán)人不履行該義務(wù)而影響了銀行質(zhì)權(quán)的實現(xiàn)，銀行尚可向設(shè)質(zhì)人追究違約責(zé)任。當(dāng)然銀行作為質(zhì)權(quán)人自行通知質(zhì)押債權(quán)的債務(wù)人亦是有效的。

三、普通債權(quán)質(zhì)押實現(xiàn)的方式

本案中的另一關(guān)鍵問題是質(zhì)權(quán)人實現(xiàn)其債權(quán)的方式。因為債權(quán)質(zhì)押涉及到兩個債權(quán)，一是被擔(dān)保的主債權(quán)，另一是擔(dān)保債權(quán)，所以該質(zhì)權(quán)的最終實現(xiàn)仍然依賴于被質(zhì)押債權(quán)的債務(wù)人的履行，這就涉及到兩個債權(quán)的清償期限問題。如在本案中，貸款到期的期限在擔(dān)保債權(quán)的到期日之前，而A公司到期又不能償還欠款，這時B銀行是否有權(quán)請求C公司提前向其履行債務(wù)而實現(xiàn)自己的質(zhì)權(quán)呢？答案是否定的。因為作為質(zhì)權(quán)標(biāo)的之債尚未到履行期，債務(wù)人就無履行的義務(wù)，如允許質(zhì)權(quán)人向其提前提出請求，這實際上給債務(wù)人強加了提前履行的義務(wù)，剝奪了其期限利益，這對設(shè)質(zhì)債權(quán)的債務(wù)人是不公平的。而且在質(zhì)權(quán)設(shè)定時，作為質(zhì)權(quán)人的B銀行是知道設(shè)質(zhì)債權(quán)的清償期在貸款到期日之后，就應(yīng)當(dāng)預(yù)料到如貸款到期貸款人無法償債，其無法立刻實現(xiàn)質(zhì)權(quán)的可能性，但其仍然同意對此債權(quán)出質(zhì)，說明其愿意承擔(dān)這對其相對不利的后果，所以在本案中B銀行只有等到6月1日設(shè)質(zhì)債權(quán)到期時才可向C請求履行以實現(xiàn)債權(quán)。

另外，如果質(zhì)權(quán)標(biāo)的債權(quán)的清償期先于主債權(quán)到期，這時B銀行又是否有權(quán)要求提前實現(xiàn)質(zhì)權(quán)呢？答案仍然是否定的。因為質(zhì)押債權(quán)只是一種從權(quán)利，其實現(xiàn)的前提是貸款人無法清償貸款，在質(zhì)權(quán)所擔(dān)保的主債權(quán)清償期限尚未屆滿之前，自然談不上質(zhì)權(quán)的實現(xiàn)，所以出質(zhì)人A有權(quán)拒絕履行義務(wù)，B銀行也無權(quán)要求C企業(yè)直接向其履行或接受其履行。但C企業(yè)亦不能直接向A清償，因為這將導(dǎo)致質(zhì)權(quán)的消滅，此時B銀行的利益將受到侵害。因此解決的辦法只能是或者經(jīng)A與B的共同同意，C可以向A或B作出履行?；蛘連銀行可與A協(xié)定，將C所償付的價款或?qū)嵨锾岽?，質(zhì)權(quán)存在于提存物上，在被擔(dān)保的債權(quán)清償期屆滿后，B銀行可從中優(yōu)先受償。

另外一個銀行在實現(xiàn)其質(zhì)權(quán)時可能面臨的問題是借款人可能會以對貸款合同存在抗辯權(quán)為由而阻止第三債務(wù)人向銀行即質(zhì)權(quán)人履行清償，在這里銀行是不必?fù)?dān)心這個問題的。因為借款人享有的對銀行的抗辯是基于債權(quán)而產(chǎn)生的，而銀行對第三債務(wù)人的履行請求權(quán)是基于質(zhì)權(quán)產(chǎn)生的，因此根據(jù)物權(quán)優(yōu)于債權(quán)的道理，借款人是不能基于債權(quán)的抗辯去阻止銀行實現(xiàn)自己的債權(quán)的。

篇6

一、絕對權(quán)與相對權(quán)之區(qū)別

物權(quán)屬絕對權(quán)、對世權(quán)，債權(quán)屬相對權(quán)、對人權(quán)。物權(quán)與債權(quán)的區(qū)別，應(yīng)包含絕對權(quán)與相對權(quán)的區(qū)別。絕對權(quán)的義務(wù)人是不特定人，相對權(quán)的義務(wù)人是特定人。據(jù)此，絕對權(quán)與相對權(quán)的區(qū)別是明確的。

然而，現(xiàn)代民法確立了債權(quán)不可侵性理論，即認(rèn)為第三人也可能侵犯債權(quán)。這意味著不特定人對債權(quán)負(fù)有不得侵犯的義務(wù)。這樣就發(fā)生了問題：不特定人是否債權(quán)的義務(wù)人？債是否特定人之間的法律關(guān)系？

債權(quán)不可侵性理論，基于權(quán)利不可侵性理論。后者認(rèn)為：不特定人對任何權(quán)利，包括相對權(quán)，均負(fù)有不得侵犯的義務(wù)。這樣又發(fā)生了問題：不特定人是否任何權(quán)利的義務(wù)人？如是，絕對權(quán)與相對權(quán)的區(qū)別究竟是什么？

權(quán)利不可侵性理論，源自司法實踐。法官基于公正的理念，認(rèn)為需要保護債權(quán)人免受第三人的侵犯。法學(xué)家提出了權(quán)利不可侵性理論，派生出債權(quán)不可侵性理論，為此類需要提供了法理根據(jù)。但法學(xué)家沒有回答，權(quán)利和債權(quán)的不可侵性理論，如何與傳統(tǒng)民法關(guān)于絕對權(quán)與相對權(quán)的理論保持銜接。

權(quán)利是法律確認(rèn)的行為資格。享有權(quán)利，就是可以為某一行為。這里的行為含不作為。行為是意志的表現(xiàn)，是主觀見諸客觀的過程。這里的“主觀”，并非指行為人，而是指行為人的意志。這里的“客觀”，并非僅指行為人的“身外之物”，而是指包括行為人人身在內(nèi)的行為人意志的作用對象，稱行為對象。行使權(quán)利，是權(quán)利主體支配權(quán)利客體的過程。權(quán)利主體就是行為人。權(quán)利客體就是行為對象。權(quán)利主體行使任何權(quán)利，都是通過支配自己的人身完成的。任何權(quán)利的客體，實際上都包含了權(quán)利主體的人身。僅僅根據(jù)是否以人身為客體，是無法區(qū)別任何權(quán)利的。

有些權(quán)利，權(quán)利主體行使時，除支配自己的人身外，還支配某一“身外之物”，如物、智力成果。此類權(quán)利，可以其特有客體與其他權(quán)利相區(qū)別，學(xué)理上也以其特有客體命名，如物權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)。通常僅以其特有客體為其客體，而不以權(quán)利主體之人身為其客體。有些權(quán)利，如人身權(quán)、債權(quán)（這里指不占有標(biāo)的物的債權(quán)。占有標(biāo)的物的債權(quán)將在下文討論），權(quán)利主體行使時，都只支配自己的人身，而不支配“身外之物”。兩者的區(qū)別是：前者是主體的固有權(quán)利，與主體不可分離，以人身內(nèi)容為直接目的。后者是主體的非固有權(quán)利，可與主體分離，以財產(chǎn)內(nèi)容為直接目的。不僅債權(quán)，其他財產(chǎn)權(quán)，包括物權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)中之財產(chǎn)權(quán)，也是主體的非固有權(quán)利，可與主體分離，以財產(chǎn)內(nèi)容為直接目的。

權(quán)利主體可處分自己的權(quán)利。權(quán)利主體處分自己的權(quán)利時，邏輯上的支配對象是自己的權(quán)利。但實際上，所謂處分權(quán)利，就是為處分權(quán)利的意思表示，權(quán)利主體的實際支配對象是自己的人身，不是權(quán)利。權(quán)利本身不能成為權(quán)利客體。權(quán)利客體只有三類：人身、物、智力成果。

侵犯權(quán)利，就是侵犯權(quán)利主體對權(quán)利客體的支配資格。對權(quán)利的侵犯，是通過對權(quán)利客體的侵犯實施的。無論人身、物，還是智力成果，都是受人力支配的、可利用的、稀缺的事物，都可能受到不特定人的侵犯。這種情況容易使人以為，任何權(quán)利都可能受到不特定人的侵犯，權(quán)利不可侵性理論因而有其法理根據(jù)。但這種觀點是值得商榷的。

債是特定主體之間的法律關(guān)系。債權(quán)是相對于債務(wù)的權(quán)利，不履行債務(wù)謂之侵犯債權(quán)。換言之，侵犯債權(quán)只有一種形式，即不履行債務(wù)。債權(quán)人的義務(wù)人是債務(wù)人，不是不特定人。債權(quán)人作為一個民事主體，除享有債權(quán)外，還享有人身權(quán)，通常還享有物權(quán)，可能還享有知識產(chǎn)權(quán)。債權(quán)人作為人身權(quán)人、物權(quán)人、知識產(chǎn)權(quán)人，有相對應(yīng)的義務(wù)人。這些義務(wù)人不是債權(quán)人的債務(wù)人。他們不履行義務(wù)，侵犯的是相對應(yīng)的權(quán)利，不是債權(quán)。如果其結(jié)果妨礙了債權(quán)人行使債權(quán)，所侵犯的仍然是相對應(yīng)的權(quán)利，不是債權(quán)。所謂第三人侵犯債權(quán)，其實就是這種情況，即第三人因侵犯債權(quán)人作為民事主體所享有的其他權(quán)利，妨礙了債權(quán)人行使債權(quán)。所謂妨礙債權(quán)人行使債權(quán)，實際上是妨礙債權(quán)人依法支配自己的人身以行使債權(quán)?？赡苡腥苏J(rèn)為，第三人“侵犯”債權(quán)后，債權(quán)人仍然可以請求債務(wù)人履行債務(wù)，不存在妨礙債權(quán)人行使債權(quán)的情況。這是對債權(quán)的誤解。通說認(rèn)為，債權(quán)是請求權(quán)。其實，債權(quán)的本權(quán)是受領(lǐng)權(quán)；受領(lǐng)不成，可請求債務(wù)人履行債務(wù)。因此，請求權(quán)是受領(lǐng)權(quán)的派生權(quán)利、救濟權(quán)利。請求的目的是受領(lǐng)。行使債權(quán)，不僅是指受領(lǐng)不成時行使請求權(quán)，主要的是指實現(xiàn)受領(lǐng)權(quán)。只能行使請求權(quán)而不能實現(xiàn)受領(lǐng)權(quán)，就只能說在形式上行使債權(quán)，不能說在實質(zhì)上行使債權(quán)。

人身由人身要素組成。人身要素包括一般要素和特殊要素。一般要素可分為有形類和無形類。前者包括生命、健康、身體、行動等。后者包括姓名（名稱）、肖像、名譽、隱私等。特殊要素指主體的身份。作為債權(quán)客體的人身，指債權(quán)人的行動。主體依法支配自己的行動的權(quán)利，通常稱人身自由權(quán)。

可見，所謂不特定人不得侵犯債權(quán)，實際上是不特定人不得侵犯債權(quán)人的人身自由權(quán)。所謂債權(quán)之不可侵性，實際上是人身自由權(quán)之不可侵性。所謂債權(quán)人可請求不特定人不得侵犯債權(quán)，實際上是人身自由權(quán)人可請求不特定人不得侵犯人身自由權(quán)。所謂第三人侵犯了債權(quán)，實際上是第三人妨礙了債權(quán)人依法支配自己的人身以行使債權(quán)的行動，所侵犯的不是債權(quán)，而是人身自由權(quán)。受害人可以妨礙行使債權(quán)為由請求賠償損失。如果債務(wù)人與第三人通謀，損害債權(quán)人權(quán)利，兩人侵犯的也不是同一項權(quán)利：債務(wù)人侵犯的是債權(quán)，第三人侵犯的仍然是人身自由權(quán)。不特定人表面上是債權(quán)人的義務(wù)人，實際上是人身自由權(quán)人的義務(wù)人。第三人可能妨礙債權(quán)，但不可能侵犯債權(quán)。應(yīng)該區(qū)別侵犯債權(quán)與妨礙債權(quán)。前者是違反債務(wù)，后者是違反義務(wù)。債務(wù)是特定人的義務(wù)。違反債務(wù)必然違反義務(wù)，但違反義務(wù)未必違反債務(wù)。這意味著侵犯債權(quán)必然妨礙債權(quán)，但妨礙債權(quán)未必侵犯債權(quán)。稱第三人侵犯債權(quán)人的人身自由權(quán)為侵犯債權(quán)，將妨礙債權(quán)等同于侵犯債權(quán)，都是只看到事物的表面，沒有看到事物的實質(zhì)。司法實踐上可據(jù)此救濟受害人，但法理上難圓其說。

通說認(rèn)為，法人沒有人身自由權(quán)。這樣，如果第三人妨礙了法人實現(xiàn)債權(quán)，侵犯的是什么權(quán)利呢？

人身自由權(quán)通常又稱自由權(quán)。權(quán)利是法律確認(rèn)的行為資格，本質(zhì)上是權(quán)利主體實現(xiàn)自己的意志的自由。任何一項權(quán)利，都是一種自由。按字面意義，“自由權(quán)”就是支配自由的自由，無法說通。具體人格權(quán)是以作為其客體的一般人身要素命名的。人身是人身要素的總和，不是某一項一般人身要素，人身自由也不是一般人身要素。人身自由權(quán)的名稱并不確切。所謂人身自由權(quán)，實際上是這樣一類人格權(quán)：權(quán)利主體行使權(quán)利時，僅僅支配自己的行動，而沒有同時支配或強調(diào)支配自己的其他人身要素。因此，確切地說，人身自由權(quán)應(yīng)稱行動權(quán)。法人是擬制主體，有擬制人身。法人的擬制人身由法人的名稱、名譽、身份等人身要素組成。法人通過特定的自然人實施自己的行動（行為）。特定自然人的行動（行為）在法理上視為法人的行動（行為）。因此，妨礙特定自然人的行動（行為），應(yīng)視為妨礙法人的行動（行為）。這意味著，在法理上，法人同樣存在行動是否自由的問題，法人也應(yīng)該享有人身自由權(quán)，只不過法人的人身是擬制的。如第三人妨礙法人行使債權(quán)，就侵犯了法人

的人身自由權(quán)。

債權(quán)人以人身自由權(quán)人的身份，可請求不特定人不作為。債權(quán)人以債權(quán)人的身份，可請求特定人為一定行為，包括作為或不作為。如為不作為，債權(quán)人對不特定人的請求與對特定人的請求似乎發(fā)生了重疊，其實不然。債權(quán)人對不特定人的不作為請求權(quán)，表面上是債權(quán)的效力，實際上是人身自由權(quán)的效力，由法律直接規(guī)定。債權(quán)人對特定人的不作為請求權(quán)，往往由合同約定——實際上由特定人即債務(wù)人自己設(shè)定。特定人的不作為是義務(wù)，也是債務(wù)。不特定人的不作為是義務(wù)，不是債務(wù)。對侵權(quán)人的停止侵害請求權(quán)，表現(xiàn)為一種不作為請求權(quán)。這里的不作為，指停止侵權(quán)作為，是對特定人的請求權(quán)。而對不特定人的不作為請求權(quán)，指請求保持不侵權(quán)狀態(tài)。兩種不作為內(nèi)容不同。需要指出，絕對權(quán)請求權(quán)，即對不特定人的請求權(quán)，實際上只存在于理論中?，F(xiàn)實的請求權(quán)，都是對特定人的請求權(quán)，即相對權(quán)請求權(quán)。通說認(rèn)為人身權(quán)屬于絕對權(quán)，理由是不特定人對權(quán)利人的人身負(fù)有不得侵犯的義務(wù)，類似于不特定人對物權(quán)人的物，知識產(chǎn)權(quán)人的智力成果，負(fù)有不得侵犯的義務(wù)一樣。這種比喻并不恰當(dāng)。人身權(quán)包括人格權(quán)和身份權(quán)。人格權(quán)指向不特定人，是絕對權(quán)。身份權(quán)可分為相對身份權(quán)和絕對身份權(quán)。前者包括配偶權(quán)、親權(quán)、親屬權(quán)、監(jiān)護權(quán)等，指向特定人，主要存在于親屬法中。后者包括榮譽權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)身份權(quán)等，指向不特定人，由其他法律規(guī)定。與債權(quán)一樣，表面上相對身份權(quán)——如配偶權(quán)——也可能受到不特定人的“侵犯”，實際上不特定人不是相對身份權(quán)的義務(wù)人。從法理上說，相對身份權(quán)的義務(wù)人侵犯相對身份權(quán)，所侵犯的客體是權(quán)利人的身份；而所謂第三人“侵犯”相對身份權(quán)，所侵犯的客體不是權(quán)利人的身份，而是權(quán)利人支配這一身份以行使權(quán)利的行動。因此，所謂第三人侵犯相對身份權(quán)，實際上也是不特定人侵犯權(quán)利人的人身自由權(quán)，導(dǎo)致妨礙權(quán)利人行使相對身份權(quán)；即妨礙相對身份權(quán)，非侵犯相對身份權(quán)。

相對權(quán)包括債權(quán)和相對身份權(quán)。（注：債權(quán)和相對身份權(quán)均是相對權(quán)，都指向特定人。但前者可與權(quán)利人分離，屬財產(chǎn)權(quán)，后者不可與權(quán)利人分離，屬人身權(quán)。）從前文可知，不特定人不是相對權(quán)人的義務(wù)人。所謂相對權(quán)之不可侵性，實際上是權(quán)利人人身自由權(quán)之不可侵性。第三人可能妨礙相對權(quán)，但不可能侵犯相對權(quán)。

物權(quán)是對世權(quán)，不特定人對物權(quán)人承擔(dān)不作為義務(wù)。要求他人承擔(dān)義務(wù)，前提是讓他人知曉自己的義務(wù)。這是物權(quán)必須公示的理由?？梢酝普摚粌H物權(quán)，凡絕對權(quán)，都必須公示。但人格權(quán)和絕對身份權(quán)的客體就是權(quán)利人的人身，無需專門規(guī)定公示方式。債權(quán)是相對權(quán)，不特定人不承擔(dān)義務(wù)。因此債權(quán)無需公示。前文指出，所謂第三人侵犯債權(quán)，其實是第三人侵犯債權(quán)人的人身自由權(quán)。此時的侵權(quán)以妨礙行使債權(quán)為根據(jù)。由于債權(quán)無公示，要求善意妨礙人承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任不公平。因此，第三人只有在惡意時才應(yīng)對妨礙債權(quán)承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任。

概括言之，權(quán)利主體行使任何權(quán)利，都是通過行為完成的。所謂侵犯權(quán)利，其實就是妨礙權(quán)利主體為某一行為，也就是侵犯了權(quán)利主體的行動自由。在這一意義上，侵犯任何權(quán)利都是侵犯人身自由權(quán)，但學(xué)理上應(yīng)根據(jù)不同情況而作區(qū)分：如這一妨礙是通過擅自支配權(quán)利主體之可支配物而實現(xiàn)的，即侵犯了物權(quán)。如這一妨礙是通過權(quán)利主體之可支配智力成果而實現(xiàn)的，即侵犯了知識產(chǎn)權(quán)。如未擅自支配權(quán)利主體之身外客體，僅妨礙了權(quán)利主體的行動自由，即侵犯了債權(quán)或人身權(quán)：特定人為之，即侵犯了債權(quán)或相對身份權(quán)；不特定人為之，如惡意妨礙了權(quán)利主體行使債權(quán)的行動自由，即侵犯了人身自由權(quán)；如妨礙了權(quán)利主體行使人身權(quán)的行動自由，即侵犯了人格權(quán)或絕對身份權(quán)。任何權(quán)利都不可能既以特定人為義務(wù)人，又以不特定人為義務(wù)人。權(quán)利只可能受到義務(wù)人的侵犯，不可能受到非義務(wù)人的侵犯。指向特定人的權(quán)利——相對權(quán)，只可能受到特定人的侵犯和不特定人的妨礙，不可能受到不特定人的侵犯。指向不特定人的權(quán)利——絕對權(quán)，才可能受到不特定人的侵犯。

二、關(guān)于租賃權(quán)之物權(quán)化

在債的關(guān)系中，通常是債務(wù)人而不是債權(quán)人占有債的標(biāo)的物。不占有標(biāo)的物的債權(quán)無法支配標(biāo)的物。此時債權(quán)與物權(quán)的區(qū)別是明顯的。但在雙務(wù)合同中，債務(wù)人同時也是債權(quán)人，占有標(biāo)的物的一方也具有債權(quán)人的身份，如承租人。承租人可占有、使用標(biāo)的物，但學(xué)理上租賃權(quán)被認(rèn)為是債權(quán)。此時，債權(quán)與物權(quán)的區(qū)別是什么呢？

在羅馬法中，買賣破除租賃。近代民法確立了買賣不破租賃的原則，學(xué)者稱為租賃權(quán)之“物權(quán)化”。史尚寬先生認(rèn)為，除買賣不破租賃外，租賃權(quán)“物權(quán)化”還表現(xiàn)在：承租人對第三人之對抗力；承租人之轉(zhuǎn)租權(quán)和租賃權(quán)轉(zhuǎn)讓權(quán)；租賃權(quán)之永續(xù)性。（注：史尚寬：《債法各論》，臺灣榮泰印書館股份有限公司1950年版，第140-142頁。）

可占有、使用標(biāo)的物的租賃權(quán)為什么不是物權(quán)？租賃權(quán)“物權(quán)化”后，租賃權(quán)究竟是物權(quán)還是債權(quán)？或者既是物權(quán)又是債權(quán)？如果說，租賃權(quán)“物權(quán)化”后，租賃權(quán)即為物權(quán)，那么，租賃權(quán)是否必須同時具有史先生所說的四種表現(xiàn)，才算“物權(quán)化”？換言之，租賃權(quán)“物權(quán)化”的標(biāo)志是什么？這些問題，最終都涉及物權(quán)的概念。

物權(quán)是直接支配物的權(quán)利，即存在于物上的權(quán)利。物權(quán)是唯一以物為客體的權(quán)利，以此區(qū)別于其他權(quán)利。租賃權(quán)究竟是物權(quán)還是債權(quán)，取決于租賃權(quán)是否可支配標(biāo)的物?！拔餀?quán)化”的租賃權(quán)究竟是物權(quán)還是債權(quán)，同樣取決于“物權(quán)化”的租賃權(quán)是否可支配標(biāo)的物。

法律上的支配指主體對客體的自主作用，即主體可在服從法律的前提下，對抗一切人的意志，在客體上實現(xiàn)自己的意志。承租人可占有、使用標(biāo)的物。在租賃期間，出租人如無法定理由，不得單方解除租賃關(guān)系。表面上這是租賃權(quán)對出租人的對抗效力，實際上承租人之權(quán)利皆由出租人設(shè)定。在某種意義上，租賃關(guān)系是出租人通過承租人使用自己的財產(chǎn)。承租人對標(biāo)的物之作用不得違背出租人的意志。這種作用不是法律上的支配。這意味著承租人可作用標(biāo)的物，但不能支配標(biāo)的物。

如買賣不破租賃，租賃權(quán)被認(rèn)為可對抗標(biāo)的物受讓人，因而具有物權(quán)的性質(zhì)。這是誤解。出租人無法定理由不得單方解除租賃關(guān)系。由于任何人不得轉(zhuǎn)讓自己不享有的權(quán)利，標(biāo)的物受讓人無法定理由也不應(yīng)享有合同解除權(quán)。承租人對抗標(biāo)的物受讓人的權(quán)利并沒有超出標(biāo)的物轉(zhuǎn)讓人的承諾。此時的租賃權(quán)仍然只是債權(quán)，不是物權(quán)。稱買賣不破租賃為租賃權(quán)“物權(quán)化”，并不確切。

租賃權(quán)可對抗第三人，是否就是物權(quán)了呢？物權(quán)是對世權(quán)，可對抗一切人，包括標(biāo)的物所有人。可對抗標(biāo)的物所有人以外之第三人但不可對抗標(biāo)的物所有人的權(quán)利不是物權(quán)。承租人對抗第三人的法理根據(jù)是對標(biāo)的物的有權(quán)占有。這一占有為租賃權(quán)的權(quán)能。如租賃權(quán)為債權(quán)，這一占有就是債權(quán)的權(quán)能。這是占有標(biāo)的物的債權(quán)的特殊權(quán)能。

租賃權(quán)具有永續(xù)性后，是否就是物權(quán)了呢？在財產(chǎn)權(quán)中，通常具有永續(xù)性的權(quán)利均為物權(quán)，如所有權(quán)、永佃權(quán)。但也有例外，如我國不可轉(zhuǎn)讓的公房承租權(quán)具有永續(xù)性，但屬于債權(quán)。永續(xù)性不是物權(quán)的共性，而是部分物權(quán)的共性。永續(xù)性的物權(quán)之所以為物權(quán)，不是由于永續(xù)性，而是由于可支配物。

租賃權(quán)含轉(zhuǎn)租權(quán)能和轉(zhuǎn)讓權(quán)能后，其性質(zhì)應(yīng)該如何分析呢？這里的轉(zhuǎn)租權(quán)和轉(zhuǎn)讓權(quán)，是承租人無須出租人同意即可行使之權(quán)利，也是承租人在訂立租賃合同時無須對方設(shè)定即可享有之權(quán)利。它們由法律直接規(guī)定，對標(biāo)的物的作用不受標(biāo)的物所有人意志的制約，屬于法律上的支配。含轉(zhuǎn)租權(quán)能和轉(zhuǎn)讓權(quán)能之租賃權(quán)因而成為物權(quán)。

可見，租賃

權(quán)物權(quán)化之標(biāo)志為含轉(zhuǎn)租、轉(zhuǎn)讓權(quán)能。兩者含一即可。買賣不破租賃，可對抗第三人，具有永續(xù)性，均不能導(dǎo)致租賃權(quán)物權(quán)化。因此，租賃權(quán)的性質(zhì)應(yīng)作區(qū)別。如不含轉(zhuǎn)租、轉(zhuǎn)讓權(quán)能，租賃權(quán)的客體不是標(biāo)的物，而是承租人的人身。承租人雖然事實上可以作用標(biāo)的物，但法理上不能支配標(biāo)的物。此時之租賃權(quán)為占有標(biāo)的物的債權(quán)。此類租賃權(quán)的內(nèi)容由當(dāng)事人約定。如含轉(zhuǎn)租、轉(zhuǎn)讓權(quán)能，租賃權(quán)的客體不僅包括承租人的人身，而且包括標(biāo)的物，但通常僅以標(biāo)的物為其客體。此時之租賃權(quán)為物權(quán)。其中，轉(zhuǎn)租、轉(zhuǎn)讓權(quán)能由法律直接規(guī)定，其他內(nèi)容由當(dāng)事人約定。動產(chǎn)價值較低，法律無需直接規(guī)定含轉(zhuǎn)租、轉(zhuǎn)讓權(quán)能的動產(chǎn)租賃權(quán)，故動產(chǎn)租賃權(quán)不是物權(quán)。不動產(chǎn)有償使用之權(quán)利中，地上權(quán)和永佃權(quán)含處分權(quán)能；典權(quán)含出租、轉(zhuǎn)典、處分等權(quán)能；地役權(quán)為需役地所有權(quán)之從權(quán)利，可隨需役地所有權(quán)之處分而處分；四者均為物權(quán)。概括言之，所謂租賃權(quán)物權(quán)化，其實就是承租人從必須按出租人意志作用標(biāo)的物到可不按出租人意志作用標(biāo)的物。

現(xiàn)有的物權(quán)定義，都指出物權(quán)可以排除他人對標(biāo)的物的支配。其實，權(quán)利人可以支配標(biāo)的物，即意味著他人不能支配標(biāo)的物，無須專門指出。有學(xué)者認(rèn)為，物權(quán)是可直接支配物，并取得其利益的權(quán)利，以此區(qū)別于不能取得利益之財產(chǎn)管理權(quán)。（注：梁慧星主編：《中國物權(quán)法研究》，法律出版社1998年版，第19頁。）其實，第一，權(quán)利僅僅是一種法律確認(rèn)的行為資格，權(quán)利人行使權(quán)利是否為了自己的利益，是否為自己取得了利益，法律在所不問。第二，財產(chǎn)管理權(quán)源自約定或法定授權(quán)，管理人只能在授權(quán)范圍內(nèi)管理財產(chǎn)，不得違背授權(quán)人意志。這是財產(chǎn)管理權(quán)之所以不是物權(quán)之原因，管理人是否取得利益不是區(qū)別根據(jù)。

《中國物權(quán)法研究》認(rèn)為：“從財產(chǎn)權(quán)法律上看，財產(chǎn)所有權(quán)與對財產(chǎn)的使用權(quán)的分離，可以表現(xiàn)為兩種不同的法律關(guān)系和兩種不同的法律制度，即物權(quán)關(guān)系、物權(quán)制度與債權(quán)關(guān)系、債權(quán)制度。我國目前實現(xiàn)的，通過集體與農(nóng)戶簽訂承包合同，使農(nóng)戶獲得農(nóng)地使用權(quán)，實現(xiàn)農(nóng)地所有與使用的分離，屬于后一種。聯(lián)產(chǎn)承包合同，屬于債權(quán)關(guān)系，基于聯(lián)產(chǎn)承包合同所取得的農(nóng)地使用權(quán)，屬于債權(quán)性質(zhì)?；诜缮蟼鶛?quán)與物權(quán)性質(zhì)的不同，發(fā)生債權(quán)效力比物權(quán)弱、債權(quán)原則上不能對抗物權(quán)的差異。改革開放以來，各地經(jīng)常發(fā)生發(fā)包方任意撕毀承包合同，嚴(yán)重侵害承包方合法權(quán)益的事件，就是與承包合同屬于債權(quán)關(guān)系，農(nóng)戶所取得的使用權(quán)屬于債權(quán)密切相關(guān)的。此外，債權(quán)屬于有期限的權(quán)利，致使臨近合同到期勢必發(fā)生農(nóng)戶對土地不愿投入，甚至進(jìn)行掠奪性經(jīng)營，以及重新簽訂合同時引起農(nóng)村秩序動蕩的現(xiàn)象。如果采用物權(quán)關(guān)系和物權(quán)制度，使農(nóng)地使用權(quán)成為一種用益物權(quán)，基于物權(quán)的效力，不僅可以對抗一般人，并可以對抗所有權(quán)人，據(jù)此可以消滅任意侵害農(nóng)戶利益的現(xiàn)象。作為用益物權(quán)的農(nóng)地使用權(quán)，一旦設(shè)定，即不受所有權(quán)人的干涉，其內(nèi)容、期限概依法定，物權(quán)法雖不一定將農(nóng)地使用權(quán)規(guī)定為無期限的權(quán)利（如臺灣的永佃權(quán)、日本的永小作權(quán)），但可以規(guī)定一個相當(dāng)長的期限（例如50年），這樣可以保持農(nóng)村經(jīng)濟秩序長期穩(wěn)定，有利于土地資源的保護和生產(chǎn)力的發(fā)展。因此，制定中國物權(quán)法應(yīng)將農(nóng)地使用權(quán)規(guī)定為一種用益物權(quán)，以用益物權(quán)關(guān)系取代承包合同關(guān)系?！保ㄗⅲ毫夯坌侵骶帲骸吨袊餀?quán)法研究》，法律出版社1998年版，第12-13頁。）（但同書第71-72頁又認(rèn)為現(xiàn)有的農(nóng)村土地承包經(jīng)營權(quán)為物權(quán)。）《中國物權(quán)法草案建議稿》提出了現(xiàn)有的土地承包經(jīng)營權(quán)為債權(quán)的三點理由：1.從土地承包經(jīng)營權(quán)的連帶性上看，土地承包經(jīng)營權(quán)連帶于聯(lián)產(chǎn)承包，不是一個獨立的物權(quán)；2.從承包人與土地所有者的關(guān)系上看，是聯(lián)產(chǎn)承包合同關(guān)系；3.從土地承包經(jīng)營權(quán)的轉(zhuǎn)讓條件來看，承包人不能自主轉(zhuǎn)讓。作者主張將現(xiàn)有的土地承包經(jīng)營權(quán)改名為農(nóng)地使用權(quán)。（注：中國物權(quán)法課題組（課題組負(fù)責(zé)人梁慧星）：《中國物權(quán)法草案建議稿》，社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社2000年版，第513-514頁。）

引文建議將農(nóng)村的土地承包經(jīng)營權(quán)規(guī)定為物權(quán)，是很有見地的。但同書第245條主張農(nóng)地使用權(quán)不得轉(zhuǎn)讓，第246條主張農(nóng)地使用權(quán)不得抵押。能否支配標(biāo)的物，即能否對抗標(biāo)的物所有人的意志而作用標(biāo)的物，是區(qū)分物權(quán)與占有標(biāo)的物的債權(quán)的根據(jù)。農(nóng)地使用權(quán)如不能轉(zhuǎn)讓、抵押，怎么能對抗農(nóng)地所有人而成為物權(quán)呢？現(xiàn)有的農(nóng)村土地承包經(jīng)營權(quán)不得自主轉(zhuǎn)讓，據(jù)此即可認(rèn)定該承包關(guān)系為債權(quán)關(guān)系，該承包權(quán)為債權(quán)，無須其他根據(jù)。因此，問題不在于稱農(nóng)村土地承包經(jīng)營權(quán)為使用權(quán)還是承包權(quán)，而在于是否規(guī)定其轉(zhuǎn)讓權(quán)。當(dāng)然，如果規(guī)定農(nóng)村土地承包經(jīng)營權(quán)為無期限權(quán)利，更利于保護地力。

篇7

在中國近代早期，民眾對股票的認(rèn)識不可避免地帶有模糊性。之后，西方近代信用制度被引入中國，發(fā)行債券成為外國資本家繼發(fā)行公司股票之后，在華籌資的又一重要手段，國人初次有了債權(quán)證券化的認(rèn)識。外國股票與債券以其較為豐厚的利潤回報和穩(wěn)定的商業(yè)信譽，逐漸受到華商的青睞，從而使不少華資或被吸納入洋行，或被外國資本家借去又高息轉(zhuǎn)借于清政府。對于外國股票與債券，晚清士人在很長時間內(nèi)統(tǒng)稱之為“股票”。至少，在官方的言論中，直到19世紀(jì)末這兩個概念還是混淆的。在不少中外借款條約的中文文本中，借款債券都被寫成“股票”（注：見王鐵崖編：《中外舊約章匯編》第一冊，第598-599，627-629，734-736頁，生活·讀書·新知三聯(lián)書店，1957年。）。直到光緒二十四年（1898年）二月，朝廷官員在籌借內(nèi)債時，尚將此項債券命名為“自強股票”，后又改名為“昭信股票”，以區(qū)別于官方在鐵路、礦務(wù)等方面獲利“慣于失信”的股票。由于晚清士人在一定程度上，對近代股票與債券的屬性沒有區(qū)分開來、他們對股票投資的債券性要求也就不足為奇了。

晚清民眾對股票投資之債券性要求的一個突出例證，就是公司股票普遍存在的“官利”現(xiàn)象。所謂官利，就是股本利息，即股息的俗稱。股息本來是公司扣除經(jīng)營運作成本之后，為股東提供的“或大或小的利息”[2]（P.268），是公司投資風(fēng)險性的體現(xiàn)之一。正如馬克思所言：“股份公司有一個共同點：每個人都知道自己投入什么，但是不知道自己取出什么?！盵1]（P.484）而在近代中國公司中，官利是固定的，而且是必須予以保證的。官利必付、官利先付是近代中國實業(yè)界的一種俗成制度，即持股人不問企業(yè)盈虧，依固定利率定期向公司領(lǐng)取息金。官利利率一般載于公司章程和股票上，如期支付官利成為公司企業(yè)經(jīng)營運作中必須遵循的一項原則。股東在繳納股金獲得股票的同時，還會拿到一種息折，據(jù)以定期向公司領(lǐng)取息金。檢閱晚清官督商辦和商辦公司企業(yè)的章程，幾乎沒有不規(guī)定官利的，只不過表述略有差異而已。

關(guān)于近代中國實業(yè)投資領(lǐng)域“官利”制度產(chǎn)生的原因，筆者和其他學(xué)者已從中國傳統(tǒng)的高利貸市場等方面進(jìn)行過探討（注：朱蔭貴：《引進(jìn)與變革：近代中國企業(yè)官利制度》，《近代史》2001年第4期；張忠民：《近代中國公司制度中的“官利”與公司資本籌集》，《改革》1998年第3期；李玉、熊秋良：《論中國近代的官利制度》，《社會研究》1996年第3期。）。誠然，在近代中國，產(chǎn)業(yè)資本受制于商業(yè)資本是造成中國實業(yè)投資領(lǐng)域“官利”盛行的一個重要原因，但促成后者的社會因素是多方面的。其中之一就是股票市場。首先，不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時在華發(fā)行股票的外國公司多未規(guī)定固定股息，而這并沒有華商對外國股票的認(rèn)購熱情。雖然華商起初對洋商所發(fā)行的股票“視為畏途”，“未敢問鼎”[3]。但是“至遲在（19世紀(jì)）50年代”通商口岸漸興華商認(rèn)購洋股之風(fēng)[4]。到60年代末70年代初，華商對洋行股票的認(rèn)購漸趨踴躍，有的洋行因“買股份之人多為華商”，乃至該行雖為外國公司，“亦只有此名而已”[5]。有的洋行股票因供不應(yīng)求，以致市價溢出原價好幾倍。個別洋行鑒于要求認(rèn)股的華商為數(shù)太多，不得不制定了限制條件[4]。

另一方面，筆者通過對晚清公司章程的大量匯總，發(fā)現(xiàn)洋務(wù)民用企業(yè)在關(guān)于“官利”的規(guī)定方面，同此后的各類民辦或官商合辦企業(yè)還是有些區(qū)別。主要體現(xiàn)在對支付官利的起始時間上。后期的民辦或官商合辦企業(yè)一般規(guī)定入股即起息，而不少洋務(wù)民用企業(yè)則突出企業(yè)見到效益后方能分利。例如金州駱馬山煤鐵礦章程規(guī)定：“自見煤之日起，每商本一百兩，長年酌提官利銀十兩”[6]；平泉銅礦規(guī)定：“見銅后十二個月為第一年，如有盈余，先提官利一分”[7]；徐州利國礦務(wù)局規(guī)定，股東繳納股款后，礦局“給予股票并取利股折，俟煤鐵運售之日起，每屆一年結(jié)算一次，先提官利一分”[8]。登州鉛礦則“照章議定，（自）收銀之日起，先行派分莊息，俟口煉發(fā)售后，長年官利一分，并找足以前莊息不敷一分之官利”[9]。洋務(wù)民用企業(yè)的創(chuàng)辦人也承認(rèn)之所以規(guī)定官利，是鑒于如果將官利“納入余利之內(nèi)”，則股東“不自覺矣”。所以“公司章程向須酌提官利”[6]，“股本宜提官利也”[10]（p.1044）。但是，在早期洋務(wù)民用企業(yè)中，并未見到后來在民辦企業(yè)中常見的“官利吃股”現(xiàn)象。有的實際上并未按規(guī)定于投產(chǎn)后即支付官利，例如開平煤礦規(guī)定見煤后支付官利，但實際上至出煤后第七年方開始配發(fā)官利，且首次官利僅為六厘，而非章程規(guī)定的一分（注：見孫毓棠編《中國近代史資料》第一輯，下冊，第643-644、660-661頁。）。同樣，洋務(wù)民用企業(yè)關(guān)于官利的“嚴(yán)格”規(guī)定，也并未引起社會的普遍不滿，相反19世紀(jì)80年代初，在上海掀起了近代中國第一次股市。

時人記述，“中國初不知公司之名，自招商輪船局獲利以來，風(fēng)氣大開”[11]；華商“忽見招商、開平等（股）票逐漸飛漲，遂各懷立地致富之心，借資購股，趨之若鶩”[12]。于是，市場之中買賣股票“成為一宗生意”，甚至成為“市面生意之時派”[13]。商民“視公司股份，皆以為奇貨可居”[14]，乃至“人情所向，舉國若狂，但是股票，無不踴躍爭先”[15]。在這種狂熱的購股之風(fēng)促動下，即使新發(fā)行的股票也無不漲價。時人記敘：“每一公司（股票）出，千百人爭購之，以得票為幸”[16]，股票市價“一加再加，登時飛漲”[17]。在當(dāng)時，投資者其實并不關(guān)注企業(yè)的官利，他們“專心致志于（買賣）股票之中”[18]，并不在意公司的利潤如何，因為“股票轉(zhuǎn)售，其利已屬不貲”[14]。在股票之利的誘使下，“凡市中有些場面者，莫非（公司）股東”[19]；本無巨資的小商小販亦“或抵或借”，“不憚羅雀碰掇之勞”，爭購股票，“以圖厚利”[20]。當(dāng)時上海股票市場之所以火熱起來，也是綜合原因的結(jié)果，但至少可以說明，洋務(wù)企業(yè)關(guān)于“官利”的較后來嚴(yán)格的規(guī)定并沒有限制投資者的熱情，民眾大興認(rèn)購股票之風(fēng)也并非追逐于股息之利。

官利雖然對上海股市的高漲未起關(guān)鍵性作用，而上海股票市場的崩潰，則直接影響到了此后中國民眾的投資心態(tài)。經(jīng)歷了上海股市風(fēng)潮之后，股票投資的慘痛損失，使民眾對公司、股票普遍產(chǎn)生了恐懼之感。乃至“人皆視集股為畏途”[21]，言及公司、股票，竟“有談虎色變之勢”（注：《股份轉(zhuǎn)機說》，《申報》1884-12-12；《論商務(wù)以公司為最善》，《申報》1891-08-13。），“幾同于驚弓之鳥”[17]。商民對于公司、股份的恐懼、厭惡心態(tài)，對此后的洋務(wù)民用企業(yè)實施募股集資活動產(chǎn)生了很大影響。時人稱：商民因有“前車之鑒”，不免“因噎而廢食，懲羹而吹齏”[22]，乃致“公司”二字，“為人所厭聞”（注：（臺北）近代史研究所編：《礦務(wù)檔》第七冊，第4358頁；中國史學(xué)會主編：《》（七），第316頁。），“公司股份之法遂不復(fù)行”[23]。凡有企業(yè)招股，商民猶“惴然懼皇（惶）”，“疑以公司為虛名，以股份為騙術(shù)”，乃至有巨款厚資者也“誓不買公司股票”[24]；即使是“鐵路、織布之股票，真實不虛”，商民亦“觀望不前，未能踴躍”[23]。商民投資心理受到的重創(chuàng)，是短時期內(nèi)難以恢復(fù)的。幾年后，云南銅礦局在上海招股，商民“仍鑒于數(shù)年內(nèi)之前車，往往裹足不前”，致使該局“竭力招徠來者，總不甚旺”[25]。1887年漠河金礦在上海招募股份時，商民猶“惕于數(shù)年前股份之虧，語以招股醵資，百無一應(yīng)”[26]（p.4332）。在這種情況下，“官利”的及早與即時兌現(xiàn)就成了盡可能挽回公司社會聲譽的不多的手段之一。例如湖北織布局于1894年招商承辦時，之所以規(guī)定“本局允為保利一分五厘，每股（百兩）每年憑折到局領(lǐng)息銀十五兩”，就是為了解除“若紳商入股恐所分額息，欲稱官利，多寡無定”的顧慮[27]（p.573）。著名實業(yè)人物鄭觀應(yīng)也說，“中國自礦股虧敗以來，上海傾倒銀號多有，喪資百萬，至今視為厲階”，故此“集股之法，首當(dāng)保定官利”[28]（P.686）。

促使晚清股票“官利”屬性強化的另一個原因還在于，清政府于19世紀(jì)末發(fā)行的“昭信股票”的“失信”結(jié)局產(chǎn)生的廣泛社會影響。昭信股票本為清政府為緩減財政危機而發(fā)行的一種公債，之所以如此命名，旨在強調(diào)其信用的穩(wěn)固性。用策劃本項活動的朝中官員的話說，就是區(qū)別于以往國內(nèi)有關(guān)企業(yè)發(fā)行的“慣于失信”或“獲利亦無把握，收效未卜何時”的股票[29]（p.8）。雖然朝廷為此頒布了嚴(yán)格的章程，作了還本付息的規(guī)定，但這種債券在發(fā)行過程中則嚴(yán)重背離原定章程，使該項公債的發(fā)行，最終演化成為官府的苛派抑勒或強令捐輸，使民眾怨憤激增，最后不得不停止。昭信股票的社會聲譽遂大為敗壞，由此也進(jìn)一步影響到民眾的投資心態(tài)。乃至在民眾看來，“集股即勸捐別名”，每逢公司募股，則“率皆借詞推諉，縱使諄諄開導(dǎo)，亦屬藐若罔聞”（注：《河南官報》第51期，引自杜恂誠：《與舊中國政府（1840-1937）》，上海社會科學(xué)院出版社，1991年第38頁。）。在這種情況下，集股創(chuàng)業(yè)者也不得不在付息方面顯示其“誠意”。例如陜西鐵路總局創(chuàng)辦人員在議定西潼鐵路招股辦法時，就特別強調(diào)了嚴(yán)格執(zhí)行“官利”制度對于挽回昭信股票引發(fā)的股票“失信”之社會不良影響的重要意義：“陜西自勸辦昭信股票，未能取信于人，以故在上偶有捐輸之舉，在下即廣生疑慮，今辦鐵路股份，以定期付息為最要之著”；只有如此，方可“堅入股官紳商民之信，期于事成之舉，祛疑忌而收利權(quán)”[30]。長期受自然經(jīng)濟浸濡的國人，普遍有著“寧可一人養(yǎng)一雞，不愿數(shù)人牽一?！钡牧?xí)慣心態(tài)，這種潛在的“單干”意識本來就難以即時轉(zhuǎn)變。而官方的不良商政，無疑加劇了他們對新式企業(yè)投資的恐懼?！笆枪嗜酥匈Y本者，寧以之自營小企業(yè)，或貸之于人以取息，而不甚樂以之附公司之股?！盵31]（p.118）在這種情況下，公司創(chuàng)辦者不得不對投資者制定一種利益的保障，即“各省商辦實業(yè)公司自入股之日起，即行給息，以資激勸，而廣招徠，已屬不得已之辦法”[32]（P.1014）。

近代中國實業(yè)界的“官利”制度雖然是一種普遍的作法，但各個企業(yè)的規(guī)定又不盡相同。以民辦與官商合辦企業(yè)為例，除了利率的不同外（注：這一時期企業(yè)股票官利利率大致在周年四厘至一分五厘之間，一般以年息五厘至八厘的規(guī)定較為普遍。），在計息時間方面，有的企業(yè)規(guī)定以收到先期股銀之后即起息，有的規(guī)定股款收齊之時起息，較多的企業(yè)規(guī)定以收到股款之次日計息。多數(shù)企業(yè)聲明官利發(fā)放，不計閏月。也有不少規(guī)定常年行息，例如云臺山樹藝公司明定“（股本）連閏八厘計息”[33]（p.19）。民國元年創(chuàng)辦的浙江銀行則規(guī)定：“本銀行股本官息按周年六厘，即以交股之次日起扣至來年是日止為一周年，前項官息每年分二期發(fā)，上半年自七月一日起至八月終日止；下半年自翌年正月一日起至二月終日止?！盵34]股票所載官利利率一般是固定不變的，但也有個別企業(yè)因應(yīng)于不同的時期，規(guī)定了不同的官利利率。例如漢陽鐵廠在實行招商承辦時議定的章程規(guī)定：“（股東）自入本之日起，第一至第四年按年提息八厘，第五年起提息一分?！惫偕毯限k溥利呢革公司章程規(guī)定：“本公司所收股本，均于繳到之后一日起息，未出貨以前按周年四厘算，既出貨以后按周年八厘算?！敝彪`工藝總局勸辦之織染縫紉公司則在章程中寫到：“本公司……第一年生意未必能遽獲厚利，擬第一年各股份按照常年四厘包息……自第二年起，每年結(jié)賬，各股東一律按五厘官息照股派分?！焙幽蠌V益紗廠亦規(guī)定：“自（股東）交銀之日，先付執(zhí)照一紙，按三厘起利，俟換給股票息折時，須將執(zhí)照繳銷作廢，以后統(tǒng)按周年六厘行息，是為官利。”[35]在官利來源方面，也不盡相同。有的企業(yè)在開工前將股本存莊，以莊息發(fā)給股東。官商合辦的鐵路公司和一些同官方關(guān)系密切的企業(yè)，如京師自來水公司、南洋勸業(yè)會等可以靠政府支持獲得息款（注：京師自來水公司于1908年時由農(nóng)商部奏準(zhǔn)，“每年籌官撥官款銀十五萬兩，預(yù)存銀號，以為保息之用，俾昭大信。將業(yè)公司銷場發(fā)達(dá)，余利增多，再將官款分期繳還”。1910年創(chuàng)辦的官商合辦的安徽涇縣銅管山銅礦有限公司則以本省礦務(wù)總局所收米捐為保息。同年開辦的南洋勸業(yè)會也規(guī)定：“股東應(yīng)得官利，按周年八厘計算……商股應(yīng)發(fā)官息，由南洋大臣另籌的款，不在股本內(nèi)撥付，以固會本?！保ǚ忠娡艟从菥帲骸吨袊I(yè)史資料》第二輯，上冊，第633頁；下冊，第781頁；章開源等主編：《蘇州商會檔案叢編（1905-1911）》，第416頁。））。民國初年，北京政府頒布了《公司保息條例》，以政府基金為特定行業(yè)企業(yè)保息。而對大多數(shù)企業(yè)而言，在未獲得利潤前，則不得不“移本作息”（注：也有少許企業(yè)并未規(guī)定“官利”，例如1905年成立的山西同濟礦務(wù)公司宣布，“本公司所集成本，并無利息，每年結(jié)賬盈余，先提一分為公積，逐年還本；俟成本還清，即停公積，此后所余凈利，提二十五分報效國家，余歸公司，除再提紅股外，按股分利”（《礦務(wù)檔》第三冊，第1514-1515頁）。天津同慶雜貨有限公司在1911年頒布的章程聲明：“本公司股本并無官利，每年正月結(jié)賬一次，所有盈余除息項開銷外，作為百六十份（分配）”（天津市檔案館編《天津商會檔案匯編（1903-1911）》，上冊，第947頁）。還有的企業(yè)明確規(guī)定，企業(yè)“如無盈余，不得移本付息，致妨營運”（《伊犁將軍奏創(chuàng)辦皮毛有限公司擬定章程折》，《商務(wù)官報》己酉年第28期）。）。企業(yè)初創(chuàng)階段，一般資金緊張，經(jīng)營困難，“官利必付”作法無疑極大地增加了企業(yè)的經(jīng)營難度。而為支付官利不得不移用股本或高息借貸，對企業(yè)來說，更無異于挖肉補瘡、飲鴆止渴，嚴(yán)重削弱了企業(yè)的自我能力。關(guān)于這一點，張謇在大生紗廠與大生崇明分廠創(chuàng)辦初期虧損原因時，已作過明確分析，學(xué)術(shù)界也多有引錄，茲不贅述。

對于官利制度的弊端，自晚清開始就受到國內(nèi)實業(yè)家與學(xué)者的抨擊，梁啟超與張謇是這方面的代表人物。1904年清政府頒布的《公司律》明確規(guī)定沒有利潤，不得移本付息，對矯正這一不良商業(yè)習(xí)慣產(chǎn)生了些許作用（注：例如上海龍章機器造紙有限公司至1908年已積虧18萬余兩，遂召開股東會，經(jīng)“再三”，決議停發(fā)當(dāng)年官利“以符商律”（汪敬虞編：《近代史資料》第二輯，下冊，第841頁）。）。實業(yè)界在革除這一陳規(guī)陋習(xí)方面也在不斷努力。例如在宣統(tǒng)二年（1910年）舉行的江蘇鐵路公司第四次股東會上，有人鑒于公司支出項下，“股本之官利居其半”，股東若再按年取利，“試問利從何出？實無異自抽股本，矧外界覬覦者眾，思之殊為寒心”，遂主張“擬不支息五年，即以息作股本，一為固本計，一為擴充計”。不料他的提議一出，“即有反對者群起詰責(zé)”。最后投票表決，結(jié)果“可者一千六百三十八權(quán)，否者六百七十一權(quán)，遂決定以股作息”[36]。張謇在大生紗廠和大生崇明分廠多次議停官利，曾一度與股東達(dá)成協(xié)議，官利遞遲兩年支付，但遲發(fā)的官利則須周年加息六厘，作為補償。張謇等人在民國初年發(fā)起創(chuàng)辦中國模范鐵工廠時，雖然為股東規(guī)定了長年八厘的正息，但又在招股時聲明，“惟應(yīng)從何時支起，須由股東會議決。向來凡公司招股，必自收到股銀即日起息，此種辦法甚悖商業(yè)法理。夫公司尚未營業(yè)之時，資本多半用于選屋、購機，余款存莊，收息有限，何從付此八厘官利；若移本以派息，是騙股東也，明得官利，暗耗股本，迨需運本時，不得不以重利求貸于錢莊，此多數(shù)公司失敗之原因也。本公司名曰模范，甚望股東有以矯正他公司之惡習(xí)，一以鞏固公司基本為目的，而勿志在派官息也”[37]。商務(wù)印書館于20年代初曾試行過股息公積金的辦法，其要義就是由股東大會通過決議，當(dāng)年度股息超過一分時，應(yīng)酌量提存股息公積金，此項公積金常年八厘計息，除積成巨款，于擴充股額時改為股份，或遇股息不足一分之年度，酌提該項經(jīng)費，以為填補外，非經(jīng)股東會決議，概不得提用。1925年時，該公司股東會又對股息公積金的規(guī)定作了修改，即股息公積金常留股本總額四分之一的數(shù)目，“專備股息不足一分時，填補股息之用”；股息公積金達(dá)到股本總額四分之一后，其溢出之?dāng)?shù)，當(dāng)屆即行分派，以后每滿三年分派一次，或分派現(xiàn)款，或改作股份，由董事會提交股東會議決（注：童世亨：《企業(yè)回憶錄》，光華印書館版，上冊，第117-118頁，今收入上海書店影印版《民國叢書》，列第三編第74號。）。劉鴻生控制的大中華火柴公司于1931年第二次股東會時通過了增加普通股至三百萬元的決議，但截至1932年12月27日只招到11559股，距預(yù)期之?dāng)?shù)尚缺401520元。公司董事會認(rèn)識到“就本公司業(yè)務(wù)情形觀察，招足此項股額實屬非常重要。就一般情形觀察，續(xù)募此項股份，事實上必多困難”；另一方面，本公司1932年度應(yīng)發(fā)官、紅利與此項未招足之股本額相差無幾，而就公司經(jīng)營狀況論，“對于此項巨額之官、紅利本無發(fā)給現(xiàn)金之可能”。故此，召開第四次股東大會，提議將應(yīng)發(fā)官、紅利抵充未招足額之普通股。結(jié)果，股東“眾無異議”，通過了這一提案[38]（P.155）。這些措施雖然對個別企業(yè)渡過難關(guān)產(chǎn)生了作用，但并未能改變中國實業(yè)界慣行的“官利”制度。企業(yè)向股東支付官利的現(xiàn)象，到民國時期雖日漸減少，但終未消失。

在股票債券化意識的支配下，投資者從一開始就淡化了對自己作為股東應(yīng)有權(quán)益的正當(dāng)要求。在近代公司制度中，股東作為公司的出資人，主要是通過股權(quán)機制實現(xiàn)對公司經(jīng)營運作的監(jiān)管。股東的應(yīng)有權(quán)利大致包括選舉董事與監(jiān)察人，請求查閱公司賬目，就公司營業(yè)狀況向經(jīng)理人員提出質(zhì)詢，請求分派應(yīng)得利益，參與決定公司營業(yè)方針等，這些權(quán)利是借助在股份均一、股權(quán)平等基礎(chǔ)上建立的決議和投票機制實現(xiàn)的。股權(quán)是投資者基于出資行為而取得股東資格后應(yīng)得的合法權(quán)益，股權(quán)機制是近代公司進(jìn)行內(nèi)部約束、實現(xiàn)健康運作的必要條件。但是在股票“官利必付”制度下，民眾投資企業(yè)后，關(guān)于公司*切事宜多不過問，抑且不愿過問，他們“所關(guān)心的只是如何收受股息，對于企業(yè)的經(jīng)營并不感興趣，只考慮股息愈大愈有利，毫不關(guān)心企業(yè)的經(jīng)營狀況如何”[32]（P.1012）。例如蘇州蘇經(jīng)、蘇綸兩紡織廠股東“除年收股息七厘外，于兩廠營業(yè)盈虧始終未嘗過問”。后來，兩廠擬招集股東大會，商議經(jīng)營方略，但大多數(shù)股東表示“但愿年收股息，不愿與共盈虧”[39]（p.267）。再如大生紗廠的股東“始終不知廠在何處作何狀者……殆十居八九”[40]（p.87）。如此，公司股東就成了變相的債權(quán)人，他們手中的股票不啻一張借貸字據(jù)。因為耽于官利，不重股權(quán)，就使企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)嚴(yán)重脫節(jié)，股份公司權(quán)力制衡，民主決策的運作機制得不到體現(xiàn)，從而為經(jīng)營管理人員的獨斷專行和營私舞弊提供了條件。梁啟超曾對此有過檢討：“我國各公司之股東……但求官利之無缺而已”，而于公司經(jīng)營事務(wù)并不過問，則“（公司）職員因利用此心理，或高其官利以誘人，其竟由資本內(nèi)割出分派者，什而八九……股東初以其官利有著也，則習(xí)而安之，不知不數(shù)年而資本盡矣”[31]（P.117）。

“官利必付”是晚清股票債券化的突出表現(xiàn)，這種富于民族特色的商業(yè)慣習(xí)對中國公司制度建設(shè)產(chǎn)生的不良作用是不言而喻的。正如當(dāng)時的外國商人指出：“這種制度一天不改變，中國的公司企業(yè)便不能有穩(wěn)固的”[32]（p.1012）。今天，當(dāng)我們抨擊這種商業(yè)陋習(xí)時，更多地應(yīng)理解當(dāng)時民眾的心態(tài)。高利貸資本占主導(dǎo)地位的傳統(tǒng)社會經(jīng)濟背景和民眾在此社會條件下形成的“單干”式的投資心態(tài)，固然是根本原因，但股市風(fēng)潮，和政府不良商政對民眾投資心態(tài)的打擊，恐也是其中的重要因素。由此也說明，政府行為和股票市場在公司制度建設(shè)方面，對民眾投資心理所產(chǎn)生的不良作用遠(yuǎn)比良性作用的影響深遠(yuǎn)。同時也應(yīng)看到，在致力于公司制度建設(shè)時，對民眾相對滯后的投資理念必須引起足夠的重視。只有營造全社會的良性投資理念，方有利于公司制度建設(shè)。這或許是檢討中國近代股票的債券性后，對于今天建立企業(yè)制度的一點啟示。

【】

[1]馬克思.資本論：第二卷[M].北京：人民出版社，1998.

[2]馬克思.資本論：第三卷[M].北京：人民出版社，1998.

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[11]書某公整頓礦務(wù)疏后[N].申報，1884-05-13.

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篇8

[關(guān)鍵詞] 可交換債券 融資方法 金融危機

利用可交換債券進(jìn)行融資在海外已經(jīng)有不少成功的案例，如1999年BAe公司發(fā)行6.86億英鎊的可交換債券，其標(biāo)的為BAe公司持有的英國Orange公司5%的普通股股票。英國大東電報利用可交換債券出售所持有的電訊盈科股票，和記黃埔發(fā)行可交換債券以減持Vodafone股票。最著名的案例是，2007年5月，中國海外金融投資(開曼)有限公司利用香港和新加坡證券市場，發(fā)行可交換債券，初始交換溢價幅度高達(dá)50%。在中國內(nèi)地證券市場上，證監(jiān)會已經(jīng)推出了發(fā)行可交換債券的相關(guān)規(guī)定，但截至到2008年11月，仍無可交換債券登陸證券市場。因此利用可交換債券進(jìn)行融資，將是內(nèi)地證券市場中十分有意義的融資方法。

一、可交換債券的概念

1.可交換債券的定義

按照證監(jiān)會2008年10月17日公布的《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》，可交換債券指“上市公司的股東依法發(fā)行、在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的公司債券?！备ㄋ椎卣f，可交換債券是指上市公司股東將其持有的股票抵押給托管機構(gòu)，再發(fā)行公司債券。債券的投資者在將來的某個時期內(nèi)，能夠按照約定的條件以持有的債券交換股東發(fā)債時抵押的上市公司股票。

2.可交換債券與可轉(zhuǎn)換債券的區(qū)別

據(jù)Wind資訊顯示，截至2008年11月，債券市場已有可轉(zhuǎn)換債券37只，發(fā)行額從2億到300億不等，但仍無可交換債券。可交換債券與可轉(zhuǎn)換債券，這兩個概念很容易混淆，其實兩者是不同的債券。具體表現(xiàn)在發(fā)債人、發(fā)債目的、換股來源、股本攤薄效應(yīng)、抵押擔(dān)保和轉(zhuǎn)股期限上都有不同。與可轉(zhuǎn)換債券相比，可交換債券的風(fēng)險更低。對于可交換債券來說，由于發(fā)債主體和轉(zhuǎn)股的主體不同，債券價值和股票價值并沒有直接掛鉤，股票價格下降并不會直接影響到可交換債券價格，因此持有可交換債券的收益率是比較穩(wěn)定的。

二、利用可交換債券進(jìn)行融資的宏觀背景分析

1.金融危機影響全球經(jīng)濟

自美國的次貸危機演變?yōu)榻鹑谖C之后，全球金融危機有愈演愈烈的趨勢。國際貨幣基金組織(IMF) 2008年10月表示，由美國次貸危機所引起的金融業(yè)資產(chǎn)減記總額將達(dá)1.4萬億美元。受金融危機影響,美國金融業(yè)巨頭花旗銀行集團目前陷入困境。在2008年11月的幾個交易日里，花旗銀行集團的股價大幅下挫。2008年11月21日，該集團的股價為3.77美元，市值僅為210億美元，不到其2006年年底2740億美元的十分之一。據(jù)香港工業(yè)總會會長介紹，珠三角7萬家港資企業(yè)中,2008年底時可能會有四分之一即1.7萬家倒閉,將導(dǎo)致80多萬人失業(yè),而這些失業(yè)人員絕大部分是農(nóng)民工。同時,大學(xué)生就業(yè)形勢也異常嚴(yán)峻。據(jù)統(tǒng)計，2009年全國高校畢業(yè)生超過600萬，加上近兩年未就業(yè)的高校畢業(yè)生約有500萬人,2009年需就業(yè)的大學(xué)生超過1000萬人。原本耀眼的“溫州模式”在金融危機的打擊下,也黯然失色。溫州經(jīng)濟已經(jīng)從2007年浙江省GDP最高的地級市,下滑到2008年第一季度排名為浙江省倒數(shù)第二位。金融危機影響全球經(jīng)濟，企業(yè)融資渠道越來越狹窄,因此利用可交換債券進(jìn)行融資，將值得一試。

2.債券市場逐漸繁榮

股市下挫帶來的是債市繁榮，大量資金從股市涌入債市。從2007年11月~2008年11月，中國股市經(jīng)歷了一番痛苦的煎熬，上證A股指數(shù)從5205點跌至1992點，累計跌幅達(dá)到67%，在圖1中表現(xiàn)一條向下墜落的曲線，廣大股民深套其中，苦不堪言。相比之下，債券市場卻在逐步繁榮。上證國債指數(shù)從110點漲到119點，累計漲幅達(dá)到8%，在圖1中表現(xiàn)為一條逐漸上升的曲線。Wind資訊顯示，2008年前三季度，286只偏股型基金平均跌幅達(dá)到41%，其中有220多只跌破面值，56只基金凈值被腰斬，跌幅超過一半。相比之下，2008年前三季度，57只債券型基金凈值平均增長2.39％，其中，純債型基金收益率遠(yuǎn)勝過偏債型基金，中信雙利基金的凈值增長高達(dá)6%。債券市場繁榮導(dǎo)致新發(fā)行的債券型基金增多。2008年10月新基金發(fā)行數(shù)量達(dá)到13只，其中債券型最多，為5只，混合型4只，股票型3只，保本型1只。受益于債券市場的牛市，低股票配置、高債券配置的基金跌幅表現(xiàn)抗跌或略有盈利。因此，在股市疲軟時，發(fā)行可交換債券不失為較好的融資方法。

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

3. 大小非減持壓力巨大

從股改限售股份解禁減持情況統(tǒng)計來看,截至2008年10月，滬深兩市的大非（持有限售股數(shù)量占比≥5%的賬戶）累計減持占比僅為10.90%,小非（持有限售股數(shù)量占比＜5%的賬戶)累計減持占比為43.98%，兩者合計累計減持占比僅為22.96%，不到四分之一。這意味著還有四分之三以上的大小非還沒有減持，股市還要經(jīng)受大小非減持的折磨，大盤要想反彈進(jìn)入牛市，還有漫長的路程。實際上，證監(jiān)會推出可交換債券，本意是為了緩解大小非減持對證券市場的打壓。對于可交換債券這種融資方式而言，如果是熊市，股票市價低于債券轉(zhuǎn)股價，債券投資者就不會轉(zhuǎn)股，這樣就可減少二級市場的流通數(shù)量。如果是牛市，股票市價高于債券轉(zhuǎn)股價，債券投資者就會轉(zhuǎn)股套利。因此，在當(dāng)前熊市的條件下，大小非持有者可以通過發(fā)行可交換債券來減持，有利于減少股市承受的大小非減持帶來的拋盤壓力。

數(shù)據(jù)來源：中國證券登記結(jié)算中心2008年10月統(tǒng)計月報。

三、利用可交換債券進(jìn)行融資的優(yōu)勢

可交換債券，這一新穎的融資方式，具有明顯的優(yōu)勢。一是成本較低?？山粨Q債券的發(fā)行利率一般會大幅低于普通公司債券的利率或者同期銀行貸款利率，可以為發(fā)債人節(jié)省大筆的利息費用。在當(dāng)前金融危機的背景下，節(jié)省利息費用有利于提高公司的業(yè)績。二是為上市公司股東進(jìn)行市值管理和流動性管理提供了新的工具。由于可交換債券在規(guī)定的日期內(nèi)可以轉(zhuǎn)股、贖回或者回購，相當(dāng)于是一種期權(quán)。上市公司股東可以通過發(fā)行可交換債券獲得所需資金，而無需急沖沖地減持大小非。這樣既可以避免大小非減持對股市的打壓，也可避免直接猛烈拋盤造成股價急劇下跌帶來的損失。三是增加了新的投資品種，有利于加強股票市場和債券市場的連通。對于各類機構(gòu)投資者，如QFII、保險公司、財務(wù)公司、基金、企業(yè)年金、券商、社?；?、信托公司和銀行等，可交換債券將是一個新的投資機會。

參考文獻(xiàn):

[1]中國證監(jiān)會:上市公司股東發(fā)行可交換公司債券的規(guī)定（征求意見稿）.答記者問，2008年9月

篇9

“容納性增長”這一概念最早由亞洲開發(fā)銀行在2007年提出,其實質(zhì)是在可持續(xù)開展中完成經(jīng)濟社會諧和開展,與單純追求經(jīng)濟增長相對立,是一種公平合理地共享開展時機、分享開展成果的理念,與科學(xué)開展觀不約而同。2010年9月16日,在第五屆亞太經(jīng)合組織人力資源開發(fā)部長級會議上,中國國度主席發(fā)表了題為《深化交流協(xié)作完成容納性增長》的致辭。這是繼2009年11月15日在亞太經(jīng)濟協(xié)作組織會議上提出“統(tǒng)籌統(tǒng)籌,倡導(dǎo)容納性增長”之后,主席再次強調(diào)這一重要理念,凸顯出其對我國開展的重要意義。當(dāng)前,倡導(dǎo)“容納性增長”這一理念,無論從國內(nèi)、國外來看,還是從經(jīng)濟社會角度剖析,都有著深入的理想背景。從經(jīng)濟開展方面來看:

(一)地域差距在不時擴展

由于自然條件、要素稟賦等方面的差別,地域之間呈現(xiàn)一定差距是一種正常合理的現(xiàn)象,對進(jìn)步資源的優(yōu)化配置、促進(jìn)區(qū)域競爭都產(chǎn)生正向的鼓勵作用。但是,當(dāng)這種差距擴展到一定水平后,便會對經(jīng)濟社會的統(tǒng)籌開展形成十分不利的結(jié)果。最近幾年來,我國經(jīng)濟在完成穩(wěn)步安康開展的同時,一個不容無視的現(xiàn)象即為地域間差距的不時擴展。從東西部地域差距來看,2000年,西部和東部的人均GDP相差7000元,到2009年,這一差距拉大到了21000元,擴展了2倍。從不同省份之間的差距來看,2000年,上海市與貴州省的人均GDP相差26900元,到2009年則擴展到68700元,擴展了1.6倍。目前,地域差距擴展的趨向仍在持續(xù),且有愈來愈大的傾向,需求惹起足夠的注重。

(二)行業(yè)的開展條件差別明顯

一個行業(yè)的開展,需求資金、技術(shù)、政策等諸多方面條件的支撐。在國民經(jīng)濟中,由于行業(yè)開展條件差別形成的行業(yè)差距表現(xiàn)得愈來愈明顯。以資金為例,鑒于風(fēng)險評價、資金范圍、本錢費用等方面的綜合思索,那些開展成熟、范圍較大的行業(yè)更容易取得資金等方面的支持,其遭到資金瓶頸限制的概率明顯要低。而關(guān)于一些新興行業(yè)而言,由于其范圍偏小、抗風(fēng)險才能偏弱等,招致資金壓力偏大,容易呈現(xiàn)資金缺口,不利于其生長和開展壯大。

(三)不同一切制企業(yè)位置不平衡

長期以來,我國不同一切制企業(yè)在經(jīng)濟位置、市場待遇、盈利才能等方面存在較大差別。依據(jù)前不久的2009年中國民營企業(yè)500強數(shù)據(jù),2009年民營企業(yè)500強共完成凈利潤2179.52億元,不及中國挪動和中國石油兩家企業(yè)利潤之和(2491億元)的9成。民營企業(yè)盈利才能缺乏,其中重要的緣由在于融資才能的缺乏。在我國,銀行信貸政策向國有企業(yè)傾斜的背后仍有一切制“兼容”的深入背景,即從一切制來看,都是國有性質(zhì)(固然停止了股份制改制,但是大股東仍是國有),存在自然的政策傾斜性。由此形成民營企業(yè)墮入融資難的境地,失去了開展良機或者壯大時機。一個明顯的例證即為民營企業(yè)發(fā)明了1/3的GDP,卻拿不到銀行貸款的10%,直接融資的1%。受制于資金限制,民企生長之路困難異常。

二、債券市場促進(jìn)“容納性增長”的作用機理

第一,債券市場具有融資功用。作為債券市場最重要的功用,為資金缺乏者籌集資金使得債券市場能夠有效地處理企業(yè)的資金瓶頸限制。近年來,我國債券市場開展迅猛,包括央行票據(jù)、商業(yè)銀行金融債券、企業(yè)債券、短期融資券、中期票據(jù)、中小非金融企業(yè)匯合票據(jù)、資產(chǎn)支持證券、國際開發(fā)機構(gòu)債券等在內(nèi)的多個種類極大地豐厚了債券市場產(chǎn)品構(gòu)造。從發(fā)行量看,從1996年的3678億元增加到2009年的87005億元,增長了22.7倍。目前,債券市場曾經(jīng)成為企業(yè)融資的重要渠道。特別是在短期融資券和中期票據(jù)推出后,由于秉承市場化的理念,注重市場的作用,在處理企業(yè)融資需求特別是民營企業(yè)融資需求方面效果較為明顯。據(jù)統(tǒng)計,2010年1—8月,民營企業(yè)發(fā)行范圍到達(dá)173.65億元,占全部發(fā)行范圍的比例到達(dá)2.09%,較之公司債在2009年的1.1%有明顯優(yōu)勢。

第二,債券市場具有主動性構(gòu)造調(diào)控功用。這主要是指債券市場能夠經(jīng)過主動性的措施,影響引導(dǎo)資金在不同區(qū)域間的重新配置,進(jìn)而對不同地域的開展和增長產(chǎn)生影響。近年來,債券市場在處理中西部地域資金壓力、支持中西部地域開展等方面獲得了突出的成就。以非金融企業(yè)債務(wù)融資工具為例,截至今年8月底,非金融企業(yè)債務(wù)工具期末余額為18291億元,其中,中部地域的湖北為2.36%、山西為2.28%、安徽為1.26%,西部地域的陜西為1.62%、四川為1.18%、甘肅為1.09%,與東部地域的天津(1.91%)、江蘇(1.82%)、浙江(1.44%)等省市差距不大,以至要高于這些東部地域。可見,債券市場在處理區(qū)域間資金配置方面有著其他渠道難以替代的重要作用。在資金等要素的支持下,中西部地域近年來的增速要高于東部地域,這有利于區(qū)域差距減少,促進(jìn)區(qū)域之間諧和開展。第三,支持新興產(chǎn)業(yè)開展功用。9月8日,國務(wù)院常務(wù)會議審議并準(zhǔn)繩經(jīng)過《國務(wù)院關(guān)于加快培育和開展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決議》(以下簡稱《決議》),節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端配備制造、新能源、新資料和新能源汽車七個產(chǎn)業(yè)將被重點培育、加快推進(jìn)。在新興產(chǎn)業(yè)的起步階段,普通以生長性高、資金需求激烈的中小企業(yè)為主。這一特性決議了合適新興產(chǎn)業(yè)的融資需求難度可能更大,遭遇的門檻更高,對資金的需求更為迫切,遭遇資金瓶頸的可能性更大。從興旺國度來看,對新興產(chǎn)業(yè)的培育方面,資本市場特別是債券市場承當(dāng)了重要功用。債券市場活潑的產(chǎn)品創(chuàng)新能夠有效處理新興產(chǎn)業(yè)生長的資金瓶頸限制,這一點上,我國債券市場曾經(jīng)停止了多方面探究。典型的例子即為中小企業(yè)匯合票據(jù)和匯合債的推出。2007年中小企業(yè)匯合債和2009年中小企業(yè)匯合票據(jù)的推出,遭到中小企業(yè)的普遍歡送。中小企業(yè)匯合票據(jù)推出不到一年,發(fā)行企業(yè)便到達(dá)53家,發(fā)行金額34.05億元。

三、我國債券市場近年來所獲得的快速開展

作為資本市場的重要組成局部,我國債券市場從1981年開端起步,先后閱歷了1990—1996年以買賣所市場為主的階段和1997年以來以銀行間市場為主的階段。進(jìn)入2000年后,特別是2005年以來,我國債券市場疾速擴容,市場承載才能已大幅提升。

第一,市場范圍持續(xù)擴展。從發(fā)行量看,從1996年的3678億元增加到2009年的87005億元,增長了22.7倍;從買賣量看,從1996年的4746億元,增加到2009年的468229億元,增長了97.7倍;從市場余額看,從1996年的2406億元,增加到2009年末的165174億元,增長了67.7倍;從相對范圍來看,2009年債券市場余額占GDP的比重到達(dá)49.25%,較1996年進(jìn)步45.7個百分點,當(dāng)年債券市場發(fā)行量占當(dāng)年社會融資總額的比重為46.64%,較1996年進(jìn)步了40.5個百分點。

篇10

關(guān)鍵詞：中小銀行；　債券投資；　信用風(fēng)險

債券投資業(yè)務(wù)是商業(yè)銀行金融市場業(yè)務(wù)的重要組成部分，是優(yōu)化資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)、提升資產(chǎn)質(zhì)量的重要工具，具備收益穩(wěn)定、風(fēng)險可控等特點。因此，在繳納法定存款準(zhǔn)備金和留足必要的流動資金后，商業(yè)銀行往往傾向于加大對債券類資產(chǎn)的配置力度。根據(jù)中國人民銀行的《2019年金融市場運行情況》，截至2019年末，銀行間債券市場托管余額為86.4萬億元，其中存款類金融機構(gòu)持有債券余額為49.6萬億元，持債占比為57.4%。債券已經(jīng)成為商業(yè)銀行除發(fā)放貸款之外的第二大資產(chǎn)配置對象。信用債的投資價值與投資難點從債券品種分析，在負(fù)債成本壓力加大、貸款整體收益率難以有較大提升的背景下，商業(yè)銀行配置信用債具有較高的性價比。一是收益相對較高，與國債、政策性金融債等風(fēng)險小、收益低的利率品種相比較，信用債總體收益率要高出幾十個基點。在資產(chǎn)配置中增加部分信用債，通過承受一定的信用下沉可以提升總體收益水平。二是信用債與貸款相比風(fēng)險較低，且在信息披露和流動性等方面優(yōu)勢明顯。截至2019年末，我國信用債市場整體違約率低于1%（含城投債券），低于國內(nèi)商業(yè)銀行平均不良貸款率（1.86%）。但從投資者角度來看，不同商業(yè)銀行在債券信用風(fēng)險的管理水平方面差距明顯。目前，我國經(jīng)濟進(jìn)入新常態(tài)，在國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整優(yōu)化、經(jīng)濟增速放緩的大背景下，債券市場出現(xiàn)低收益率與高信用風(fēng)險并存的局面，債券違約事件增多。相對于大型銀行，中小銀行的債券投資業(yè)務(wù)在資產(chǎn)規(guī)模、系統(tǒng)支持和團隊建設(shè)等方面均存在明顯劣勢。中小銀行應(yīng)在業(yè)務(wù)發(fā)展過程中明確自身定位，增強分析研判能力，完善信用風(fēng)險防控手段，提升市場競爭力。近年來，伴隨經(jīng)濟周期走低和行業(yè)景氣度下行，企業(yè)的債務(wù)壓力普遍偏重，債券發(fā)行主體違約頻率增加。國內(nèi)債券違約呈現(xiàn)規(guī)模持續(xù)上升、行業(yè)分散、企業(yè)地域分布廣泛等特點。截至2019年底，共有132個發(fā)行主體發(fā)生信用違約事件，發(fā)行主體共涉及29個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）、12個行業(yè)。違約情況的復(fù)雜性給中小銀行債券投資業(yè)務(wù)的風(fēng)險防控帶來了很大壓力。

中小銀行信用風(fēng)險防控面臨的問題

（一）從業(yè)人員專業(yè)水平較低，投研分析能力較弱相較于大型銀行，中小銀行資金業(yè)務(wù)的從業(yè)人員較少，專業(yè)水平普遍不高，對產(chǎn)業(yè)、行業(yè)發(fā)展動向及微觀企業(yè)情況缺乏深入的分析和了解。而及時獲取并分析行業(yè)及企業(yè)信息是債券投資決策和信用風(fēng)險防控的基礎(chǔ)，不僅直接影響機構(gòu)的投資收益，更會影響機構(gòu)資產(chǎn)配置的安全及資金業(yè)務(wù)的穩(wěn)健運行。

（二）區(qū)位優(yōu)勢較弱，人才吸引難度較大受地區(qū)發(fā)展水平、信息資源、薪酬待遇等因素影響，目前，國內(nèi)債券投資市場上專業(yè)的信用分析人才普遍集中于一線城市的大型銀行、證券公司、基金管理公司等金融機構(gòu)，各地區(qū)中小銀行對專業(yè)信用分析人才的吸引力較小。根據(jù)2018年印發(fā)的《中國銀監(jiān)會關(guān)于進(jìn)一步深化整治銀行業(yè)市場亂象的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2018〕4號）的要求，商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的異地事業(yè)部、業(yè)務(wù)部、管理部、代表處、辦事處、業(yè)務(wù)中心、客戶中心、經(jīng)營團隊等都要經(jīng)行業(yè)主管部門批準(zhǔn)設(shè)立。此后在一線城市駐點的中小銀行陸續(xù)將其金融市場業(yè)務(wù)團隊遷回本地，但其在當(dāng)?shù)卣衅傅膶I(yè)分析人員大多并未選擇回到總行。

（三）信用風(fēng)險防控依賴外部評級，缺少技術(shù)手段支撐目前，部分中小銀行未能建立科學(xué)有效的信用風(fēng)險識別和評估體系，對債券信用風(fēng)險的識別仍然依托于發(fā)行主體的外部評級和債券本身的債項評級等信息。然而，如果從評級分布來看，國內(nèi)絕大多數(shù)發(fā)債企業(yè)的主體評級都集中于AA、AA+和AAA三個信用等級，若參考國際公認(rèn)的BBB-為投資級的標(biāo)準(zhǔn)，國內(nèi)發(fā)債企業(yè)幾乎全部為投資級。這種現(xiàn)狀無疑給投資者的信用風(fēng)險甄別帶來較大困難。因此，單純依賴外部評級難以真正防范信用風(fēng)險。

（四）債券投資依賴委外業(yè)務(wù)，信用風(fēng)險抵御能力較低委外業(yè)務(wù)是指商業(yè)銀行將富余資金委托證券公司、基金管理公司等第三方機構(gòu)在合同約定范圍內(nèi)進(jìn)行投資的行為。2016年以來,伴隨著資產(chǎn)荒的蔓延及市場流動性整體偏松,部分中小銀行的投資團隊及投資范圍無法滿足客戶需求，于是開始著重發(fā)展委外業(yè)務(wù)。委外業(yè)務(wù)固然可以彌補中小銀行自身的短板，提高投資效率和運營收益，但其將資金委托外部機構(gòu)管理面臨著信息不對稱風(fēng)險，比如，無法深入了解資產(chǎn)管理機構(gòu)的投研策略、交易水平和風(fēng)控能力等。若資產(chǎn)管理機構(gòu)迫于收益壓力而在底層配置高風(fēng)險高收益的信用債券，一旦發(fā)生信用事件，委外資產(chǎn)的安全性將受到影響。

加強中小銀行信用風(fēng)險防控的舉措

（一）加強內(nèi)部團隊培養(yǎng)，提高信用風(fēng)險研究分析能力中小銀行應(yīng)加強信用研究團隊的培養(yǎng)，培養(yǎng)一批懂業(yè)務(wù)、會思考、善分析的信用風(fēng)險防控人才。具體可以通過加強培訓(xùn)、引進(jìn)專業(yè)人才等手段，提升從業(yè)人員對信用債的敏感性和研究分析水平，從而提高制定合理的債券投資策略和防控信用風(fēng)險的能力。

（二）尋求外部合作，實現(xiàn)債券投資穩(wěn)健運行在內(nèi)部人員尚未成長到位的情況下，中小銀行可以通過投資顧問模式，在債券投前分析和投后監(jiān)測方面得到市場專業(yè)團隊相關(guān)建議，同時可以在合作期間逐步提高內(nèi)部團隊的投研水平，提升自身債券投資能力及信用風(fēng)險監(jiān)測水平。

（三）建立內(nèi)部信用評級體系，打造信用風(fēng)險管理“利劍”中小銀行可以借助市場先進(jìn)經(jīng)驗，加強債券內(nèi)部信用評級體系的建設(shè)?？茖W(xué)有效的內(nèi)部評級能夠校正目前債券市場外部評級中出現(xiàn)的問題，可以做到對發(fā)債企業(yè)信用狀況的高效識別。此外，內(nèi)部評級體系的建設(shè)過程同樣是信用研究人才的培養(yǎng)過程，在學(xué)習(xí)內(nèi)部評級體系方法論的同時，還可提高自身團隊的業(yè)務(wù)能力和研究水平，做到人員與體系的充分融合，發(fā)揮內(nèi)部評級體系的最大作用。

（四）認(rèn)清形勢，穩(wěn)妥消化委外業(yè)務(wù)存量信用風(fēng)險2016年以來，在低利率的大資管時代背景下，各機構(gòu)委外業(yè)務(wù)的錯配和杠桿問題較為明顯，在相關(guān)業(yè)務(wù)的底層普遍配置了較大規(guī)模的長久期信用債券。在發(fā)行主體違約頻次增加的情況下，各機構(gòu)需要認(rèn)清形勢，貫徹落實監(jiān)管部門和行業(yè)管理機構(gòu)關(guān)于壓降委外業(yè)務(wù)、嚴(yán)控信用風(fēng)險的各項工作要求，積極穩(wěn)妥消化存量委外業(yè)務(wù)所面臨的信用風(fēng)險。