導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇債券回購(gòu)，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

第二條　本協(xié)議所稱回購(gòu)雙方包括債券回購(gòu)交易中的正回購(gòu)方和逆回購(gòu)方；本協(xié)議所稱債券、回購(gòu)、正回購(gòu)方、逆回購(gòu)方均按《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券交易管理辦法》定義。

第三條　除簽定本協(xié)議外，回購(gòu)雙方進(jìn)行回購(gòu)交易應(yīng)逐筆訂立回購(gòu)成交合同，回購(gòu)成交合同與協(xié)議共同構(gòu)成回購(gòu)交易完整的回購(gòu)合同?；刭?gòu)合同在辦理質(zhì)押登記后生效。

第四條　回購(gòu)成交合同是回購(gòu)雙方就回購(gòu)交易所達(dá)成的協(xié)議?；刭?gòu)成交合同應(yīng)采用書面形式（參考文本附后），其書面形式包括全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心交易系統(tǒng)（簡(jiǎn)稱交易系統(tǒng)）生成的成交單、電報(bào)、電傳、傳真、合同書和信件等。

回購(gòu)成交合同的內(nèi)容由回購(gòu)雙方約定，一般包括以下條款：成交日期、交易員姓名、正回購(gòu)方名稱、逆回購(gòu)方名稱、債券種類（券種代碼與簡(jiǎn)稱）、回購(gòu)期限、回購(gòu)利率、債券面值總額、首次資金清算額、到期資金清算額、首次交割日、到期交割日、債券托管帳戶和人民幣資金帳戶、交割方式、業(yè)務(wù)公章、法定代表人（或授權(quán)人）簽字等；以交易系統(tǒng)生成的成交單、電報(bào)和電傳作為回購(gòu)成交合同，業(yè)務(wù)公章和法定代表人（或授權(quán)人）簽字可不作為必備條款。

第五條　回購(gòu)雙方在中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱中央結(jié)算公司）辦理債券的質(zhì)押登記。

質(zhì)押登記是指中央結(jié)算公司按照回購(gòu)雙方通過(guò)中央債券簿記系統(tǒng)發(fā)送并相匹配的回購(gòu)結(jié)算指令，在正回購(gòu)方債券托管帳戶將回購(gòu)成交合同指定的債券進(jìn)行凍結(jié)的行為。

第六條　成交日期是回購(gòu)雙方訂立回購(gòu)成交合同的日期。

第七條　交割日分首次交割日和到期交割日。首次交割日是辦理債券質(zhì)押登記和逆回購(gòu)方據(jù)此將資金劃至正回購(gòu)方指定帳戶的日期；到期交割日是正回購(gòu)方將資金劃至逆回購(gòu)方指定帳戶并據(jù)此解除債券質(zhì)押關(guān)系的日期。

第八條　回購(gòu)期限是首次交割日至到期交割日的實(shí)際天數(shù)，以天為單位，含首次交割日，不含到期交割日。

第九條　回購(gòu)利率是正回購(gòu)方支付給逆回購(gòu)方在回購(gòu)期間融入資金的利息與融入資金的比例，以年利率表示。計(jì)算利息的基礎(chǔ)天數(shù)為365天。

第十條　資金清算額分首次資金清算額和到期資金清算額。到期資金清算額=首次資金清算額＊（1＋回購(gòu)利率＊回購(gòu)期限／365）。

第十一條　回購(gòu)交易單位為萬(wàn)元。債券結(jié)算單位為萬(wàn)元；資金清算單位為元，保留兩位小數(shù)。

第十二條　回購(gòu)雙方可以選擇的交割方式包括見券付款、券款對(duì)付和見款付券三種。

見券付款是指在首次交割日完成債券質(zhì)押登記后，逆回購(gòu)方按合同約定將資金劃至正回購(gòu)方指定帳戶的交割方式。

券款對(duì)付是指中央結(jié)算公司和債券交易的資金清算銀行根據(jù)回購(gòu)雙方發(fā)送的債券和資金結(jié)算指令于交割日確認(rèn)雙方已準(zhǔn)備用于交割的足額債券和資金后，同時(shí)完成債券質(zhì)押登記（或解除債券質(zhì)押關(guān)系手續(xù)）與資金劃帳的交割方式。

見款付券是指在到期交割日正回購(gòu)方按合同約定將資金劃至逆回購(gòu)方指定帳戶后，雙方解除債券質(zhì)押關(guān)系的交割方式。

第十三條　回購(gòu)雙方應(yīng)按回購(gòu)成交合同約定，向中央結(jié)算公司及時(shí)發(fā)送內(nèi)容完整并相匹配的回購(gòu)結(jié)算指令?；刭?gòu)雙方在接到中央結(jié)算公司關(guān)于回購(gòu)結(jié)算指令不匹配的信息反饋后，應(yīng)及時(shí)溝通，并修改重發(fā)。

第十四條　正回購(gòu)方的權(quán)利和義務(wù)

正回購(gòu)方的權(quán)利：

（1）按合同約定獲得債券出質(zhì)融入資金款項(xiàng)；

（2）收取回購(gòu)期間所出質(zhì)債券的發(fā)行人支付的債券利息；

（3）在到期交割日，按合同約定購(gòu)回同品種債券。

正回購(gòu)方的義務(wù)：

（1）按合同約定，及時(shí)發(fā)送內(nèi)容完整的回購(gòu)結(jié)算指令；

（2）在首次交割日，按合同約定的券種和數(shù)量出質(zhì)債券；

（3）在到期交割日，按合同約定的到期資金清算額支付款項(xiàng)。

第十五條　逆回購(gòu)方的權(quán)利和義務(wù)

逆回購(gòu)方的權(quán)利：

（1）按合同約定的券種、數(shù)量取得債券質(zhì)權(quán)；

（2）回購(gòu)期間擁有債券質(zhì)駐；

（3）在到期交割日，按合同約定獲得到期資金清算款項(xiàng)。

逆回購(gòu)方的義務(wù)：

（1）按合同約定，及時(shí)發(fā)送內(nèi)容完整的回購(gòu)結(jié)算指令及相關(guān)的確認(rèn)指令；

（2）在首次交割日，按合同約定的首次資金清算額支付款項(xiàng)；

（3）在到期交割日，按合同約定的券種和數(shù)量返還用于質(zhì)押的債券。

第十六條　違約及其定義

回購(gòu)雙方中任何一方?jīng)]有履行回購(gòu)合同所約定的義務(wù)，即構(gòu)成違約，違約方應(yīng)向守約方承擔(dān)違約責(zé)任。本協(xié)議所稱違約包括但不限于以下情形：

（一）回購(gòu)成交合同訂立后，未按合同約定發(fā)送回購(gòu)結(jié)算指令；

（二）首次交割日，正回購(gòu)方?jīng)]有足額債券用于回購(gòu)質(zhì)押登記，或在辦理債券質(zhì)押登記后，逆回購(gòu)方未按合同約定將資金劃至正回購(gòu)方指定帳戶；

（三）到期交割日，正回購(gòu)方?jīng)]有足額資金用于清算或未按合同約定將資金劃至逆回購(gòu)方指定帳戶，或者逆回購(gòu)方收到款后未按合同約定發(fā)送收款確認(rèn)指令。

第十七條　因不可抗力造成債券或資金交割的延誤或中斷，根據(jù)不可抗力的影響程度，部分或全部免除賠償責(zé)任，但法律另有規(guī)定的除外。發(fā)出債券或資金交割的延誤或中斷一方，應(yīng)及時(shí)向?qū)Ψ酵▓?bào)不可抗力情況，并提供有效證明文件。

本款所稱不可抗力是指回購(gòu)一方不能預(yù)見并且無(wú)法防止的外因，包括地震、臺(tái)風(fēng)、水災(zāi)、山洪等自然災(zāi)害，以及罷工、政治動(dòng)亂、戰(zhàn)爭(zhēng)等。

第十八條　違約處理

回購(gòu)雙方就一方不履行回購(gòu)合同發(fā)生爭(zhēng)議時(shí)，應(yīng)首先協(xié)商解決；經(jīng)協(xié)商不能達(dá)成協(xié)議，任何一方可以向中國(guó)人民銀行申請(qǐng)認(rèn)定違約責(zé)任；回購(gòu)雙方自接到中國(guó)人民銀行作出的違約責(zé)任認(rèn)定結(jié)果起三個(gè)工作日內(nèi)沒有提出異議的，自第四個(gè)工作日（含）起的三個(gè)工作日內(nèi)按以下相應(yīng)的違約處理?xiàng)l款執(zhí)行：

（一）回購(gòu)成交合同訂立后，（1）回購(gòu)雙方未按合同約定發(fā)送回購(gòu)結(jié)算指令，都發(fā)生違約行為的，應(yīng)分別承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任；（2）正回購(gòu)方未按合同約定發(fā)送回購(gòu)結(jié)算指令，或在首次交割日，正回購(gòu)方?jīng)]有足額債券用于回購(gòu)質(zhì)押登記，發(fā)生違約行為的，逆回購(gòu)方有權(quán)要求正回購(gòu)方繼續(xù)履行回購(gòu)合同，也有權(quán)終止回購(gòu)合同，并通知正回購(gòu)方，同時(shí)，逆回購(gòu)方有權(quán)要求補(bǔ)息，并在補(bǔ)息基礎(chǔ)上向正回購(gòu)方加收罰息；（3）逆回購(gòu)方未按合同約定發(fā)送回購(gòu)結(jié)算指令，發(fā)生違約行為的，正回購(gòu)方有權(quán)要求逆回購(gòu)方繼續(xù)履行回購(gòu)合同，也有權(quán)終止回購(gòu)合同，并通知逆回購(gòu)方，同時(shí)，正回購(gòu)方有權(quán)要求補(bǔ)息，并在補(bǔ)息基礎(chǔ)上向逆回購(gòu)方加收罰息。

（二）首次交割日，在辦理債券質(zhì)押登記后，逆回購(gòu)方未按合同約定將資金劃至正回購(gòu)方指定帳戶，發(fā)生違約行為的，正回購(gòu)方有權(quán)書面要求逆回購(gòu)方繼續(xù)履行回購(gòu)合同，也有權(quán)書面終止回購(gòu)合同，并要求逆回購(gòu)方最遲于合同終止日的次一營(yíng)業(yè)日解除債券質(zhì)押關(guān)系，同時(shí)，正回購(gòu)方有權(quán)要求補(bǔ)息，并在補(bǔ)息基礎(chǔ)上向逆回購(gòu)方加收罰息。

（三）到期交割日，正回購(gòu)方?jīng)]有足額資金用于清算，或未按合同約定將資金劃至逆回購(gòu)方指定帳戶，發(fā)生違約行為的，逆回購(gòu)方有權(quán)要求正回購(gòu)方繼續(xù)履行回購(gòu)合同義務(wù)，有權(quán)要求補(bǔ)息，并在補(bǔ)息基礎(chǔ)上向正回購(gòu)方回收罰息。

（四）到期交割日，逆回購(gòu)方收到款后未按合同約定發(fā)送收款確認(rèn)指令，發(fā)生違約行為的，正回購(gòu)方有權(quán)要求逆回購(gòu)方繼續(xù)履行回購(gòu)合同義務(wù)，有權(quán)要求補(bǔ)息，并在補(bǔ)息基礎(chǔ)上向逆回購(gòu)方加收罰息。

補(bǔ)息按合同約定的資金清算額、回購(gòu)利率、資金（或債券）延遲到帳天數(shù)計(jì)算；罰息以合同約定的交割日資金清算額為基數(shù)，罰息利率按回購(gòu)雙方的約定利率計(jì)算，但最高不得超過(guò)中國(guó)人民銀行準(zhǔn)備金帳戶透支利率，回購(gòu)雙方?jīng)]有約定的，罰息利率按日利率萬(wàn)分之二計(jì)算。

本款所規(guī)定的各種違約賠償可以單獨(dú)或合并適用違約方。

第十九條　接到中國(guó)人民銀行作出的違約責(zé)任認(rèn)定結(jié)果起三個(gè)工作日內(nèi)，違約的正回購(gòu)方不執(zhí)行第十八條第三項(xiàng)違約處理?xiàng)l款，守約的逆回購(gòu)方有權(quán)要求由中央結(jié)算公司通過(guò)中國(guó)人民銀行債券發(fā)生系統(tǒng)組織拍賣回購(gòu)合同項(xiàng)下的債券；拍賣債券所得款項(xiàng)按照第十八條約定計(jì)算補(bǔ)息和罰息，先還利息、補(bǔ)息和罰息，后還本金，在補(bǔ)償利息、補(bǔ)息、罰息和本金后，將剩余部分返還給正回購(gòu)方，不足部分向正回購(gòu)方追索。

第二十條　違約方執(zhí)行違約處理?xiàng)l款后，回購(gòu)雙方在三個(gè)工作日內(nèi)將違約責(zé)任的認(rèn)定與違約處理結(jié)果以書面形式報(bào)中國(guó)人民銀行備案。

第二十一條　回購(gòu)任何一方如對(duì)中國(guó)人民銀行的違約責(zé)任認(rèn)定結(jié)果不服，可以向人民法院提起訴訟；接到中國(guó)人民銀行作出的違約責(zé)任認(rèn)定結(jié)果起三個(gè)工作日內(nèi)沒有提出異議，自第四個(gè)工作日（含）起的三個(gè)工作日內(nèi)，違約方不執(zhí)行本協(xié)議相應(yīng)違約處理?xiàng)l款時(shí)，守約方可以向人民法院提起訴訟。

第二十二條　回購(gòu)雙方可簽署補(bǔ)充協(xié)議，作為本協(xié)議的附屬協(xié)議，共同遵照?qǐng)?zhí)行。補(bǔ)充協(xié)議須符合國(guó)家法律、法規(guī)和中國(guó)人民銀行的有關(guān)規(guī)定，并不得與本協(xié)議相沖突。

篇2

【關(guān)鍵詞】債券 回購(gòu) 低風(fēng)險(xiǎn) 利差 套利 證券交易所

一、債券質(zhì)押式回購(gòu)可實(shí)現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)套利

債券質(zhì)押式回購(gòu)是一個(gè)普通投資者并不很了解的投資品種，其有類似于債券風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)定、流動(dòng)性高的特點(diǎn)。經(jīng)過(guò)多年的觀察發(fā)現(xiàn)，在債券現(xiàn)券和回購(gòu)之間長(zhǎng)期存在著大約3%～4%的利差，有時(shí)甚至高達(dá)5%以上，這種利差的存在為債券質(zhì)押式回購(gòu)這種低風(fēng)險(xiǎn)套利操作提供了可能。

（一）定義解釋

鑒于國(guó)債票息較低，套利空間小，本文所稱債券是公司債券和企業(yè)債券等信用債券。債券質(zhì)押式回購(gòu)交易是指在交易中買賣雙方按照約定的年利率和期限，達(dá)成資金拆借協(xié)議，融資方（買方）以相應(yīng)的債券庫(kù)存作足額抵押，獲取一段時(shí)間內(nèi)的資金使用權(quán)；融券方（賣方）則在此時(shí)間內(nèi)暫時(shí)放棄資金的使用權(quán)，從而獲得相應(yīng)債券的抵押權(quán)，并于到期日收回本金及相應(yīng)利息。以債券現(xiàn)券做抵押融入資金的行為稱為債券質(zhì)押式回購(gòu)。

（二）利差存在的理論依據(jù)

債券現(xiàn)券的收益率和回購(gòu)利率都作為市場(chǎng)化利率，從理論上來(lái)說(shuō)，都在一定程度上反映了市場(chǎng)對(duì)利率水平的認(rèn)識(shí)，體現(xiàn)了市場(chǎng)中資金的供求狀況。以下兩點(diǎn)進(jìn)一步解釋了存在這種利差的原因：第一，債券現(xiàn)券的收益率反應(yīng)的是長(zhǎng)期資金成本，回購(gòu)則體現(xiàn)的是短期資金成本，它們之間天然存在著期限利差。第二，債券收益率對(duì)應(yīng)的是債券的流動(dòng)性、信用違約及利率風(fēng)險(xiǎn)，而回購(gòu)利率對(duì)應(yīng)的是債券質(zhì)押物和結(jié)算公司的交收保證，如果債券質(zhì)押方到期不能按時(shí)還款，結(jié)算公司會(huì)先墊付資金，然后通過(guò)罰款和處置質(zhì)押券等方式向融資方追訴，所以違約風(fēng)險(xiǎn)極低，他們之間存在著信用利差。

二、債券質(zhì)押式回購(gòu)套利操作

（一）操作可行性分析

原則上說(shuō)，債券質(zhì)押式回購(gòu)套利中只適合個(gè)人在場(chǎng)內(nèi)交易所進(jìn)行，債券質(zhì)押式回購(gòu)套作需要在券商開通回購(gòu)權(quán)限，對(duì)于普通的投資理財(cái)需求，債券是比較穩(wěn)健的理財(cái)工具，但是如果能再利用債券現(xiàn)券收益率高于回購(gòu)利率的利差進(jìn)行多次質(zhì)押式回購(gòu)循環(huán)操作，往往能夠獲得比單獨(dú)持有債券更高的收益。

（二）要素選擇

在實(shí)際操作中，此類套利方法的關(guān)鍵是尋找收益風(fēng)險(xiǎn)比較高的債券現(xiàn)券和利率較低的回購(gòu)品種，這樣才能使利潤(rùn)最大化。為了能使此種方法在實(shí)際中更具可操作性，結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀，作出以下推論：

1.利率走勢(shì)的判斷。在經(jīng)歷2013年經(jīng)濟(jì)降杠桿、錢荒迭起的痛苦過(guò)程之后，2014年經(jīng)濟(jì)增速放緩是大概率事件，為保證經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展，貨幣政策再加緊的可能性已經(jīng)不大，降低存款準(zhǔn)備金的可能到是有，這也從年初以來(lái)回購(gòu)利率和CPI維持在低位可見一斑。因此在經(jīng)濟(jì)增速長(zhǎng)期放緩的相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，我國(guó)利率走向只能緊中有松。

2.債券現(xiàn)券的選擇。債券的利率期限結(jié)構(gòu)理論告訴我們，在經(jīng)濟(jì)正常增長(zhǎng)時(shí)期，債券的收益率曲線斜率為正，即債券的到期日越長(zhǎng)，收益率越高。那么，在預(yù)期收益率曲線在債券持有期間不發(fā)生變化的條件下，到期日越近的債券，收益率越低，價(jià)格越高。但考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策對(duì)債券價(jià)格的影響，我們不僅需要票息高帶來(lái)的較高利差，還要避免債券價(jià)格下跌帶來(lái)的價(jià)格損失，更要避免買入虧損垃圾債券帶來(lái)的喪失折算率、流動(dòng)性和違約風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下優(yōu)選個(gè)券顯得尤為重要，選擇債券主要考慮到期收益率（Yield To Maturity，簡(jiǎn)稱YTM）和當(dāng)期收益率（CurrentYield）、信用評(píng)級(jí)、擔(dān)保、業(yè)績(jī)、折算率、久期、回售選擇權(quán)等綜合因素。

3.交易所的選擇。由于目前上海證券交易所和深圳證券交易所的分割現(xiàn)狀，使得投資者不能跨交易所交易，即上海交易所的債券只能在上海交易所質(zhì)押融資，深圳交易所債券只能在深圳交易所質(zhì)押融資，因此確定選擇哪家交易所進(jìn)行交易是首要的任務(wù)?，F(xiàn)在上海證券交易所的現(xiàn)券及回購(gòu)交易的活躍程度和交易量要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于深圳證券交易所，考慮到交易的流動(dòng)性選擇上海證券交易所進(jìn)行操作是比較合適的。

4.回購(gòu)品種的選擇。GC001、GC007是上海證券交易所交易最為活躍的兩個(gè)回購(gòu)品種，每天續(xù)借GC001的成本是最低的，而且GC001相比更長(zhǎng)期限的回購(gòu)比如GC091、GC182，具有更大的靈活性，隨著債券行情的變化，我們的套作倍數(shù)不會(huì)是固定不變的，當(dāng)我們規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)降低套作倍數(shù)時(shí)，原來(lái)回購(gòu)的GC182所得資金就會(huì)閑置，或者又要做逆回購(gòu)借出的情況；當(dāng)債市上揚(yáng)要增加套作倍數(shù)時(shí)，仍然要適時(shí)地增加融入資金，GC001每天續(xù)作就很方便，可以根據(jù)需要每天調(diào)整融資數(shù)量。

三、債券質(zhì)押式回購(gòu)收益率推算

（一）操作思路

債券質(zhì)押式回購(gòu)的操作思路和手法上是先用現(xiàn)金購(gòu)買債券現(xiàn)券，再以債券現(xiàn)券質(zhì)押回購(gòu)進(jìn)行融資，然后以所融資金再次購(gòu)買債券現(xiàn)券。進(jìn)一步，在第二次購(gòu)買債券現(xiàn)券之后，仍可以以此債券現(xiàn)券進(jìn)行質(zhì)押回購(gòu)融資，然后第三次購(gòu)買債券現(xiàn)券，如此往復(fù)循環(huán)，以此獲取最大限度的投資收益。

（二）理論推算

理論上，債券質(zhì)押式回購(gòu)的總收益率F，由債券票面利率F1和回購(gòu)套作收益率n（F1-I）組成，其關(guān)系近似為F=F1+n（F1-I），其中n為循環(huán)操作的次數(shù)，I為回購(gòu)利率即融資成本。只要能保證每次操作時(shí)（F1-I）>0，總收益率F將隨著n的增大而增大，兩者呈正相關(guān)關(guān)系。

四、風(fēng)險(xiǎn)控制

（一）控制資金杠桿，避免過(guò)度融資

由于套作的方式對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有放大效應(yīng)，投資者應(yīng)根據(jù)實(shí)際資金情況和風(fēng)險(xiǎn)容忍度要求，有效控制資金杠桿，避免因過(guò)度融資，造成風(fēng)險(xiǎn)敞口過(guò)大，當(dāng)債券價(jià)格大幅下行時(shí)，造成巨額虧損。同時(shí)要關(guān)注套作倍數(shù)是否在證券公司規(guī)定的范圍內(nèi)。

（二）關(guān)注留存資金，避免資金不足

由于，每次回購(gòu)到期，投資者需要支付相應(yīng)的回購(gòu)利息，投資者賬戶內(nèi)應(yīng)留存一定的資金，加上折算率和回購(gòu)利率等變化將影響投資者的資金支出，所以必須要留存一定的超額資金，避免因折算率、回購(gòu)利率變化等因素造成的賬戶資金不足，出現(xiàn)欠資行為。

（三）分散投資債券，避免流動(dòng)不足

由于投資債券可能面臨流動(dòng)性不足以及單只債券評(píng)級(jí)下調(diào)、到期違約的風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)該分散投資債券品種，避免投資品種單一造成流動(dòng)性不足而引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

（四）熟悉交易流程，對(duì)債券走勢(shì)敏感

篇3

美國(guó)最早于1807年運(yùn)用債券購(gòu)回手段提前贖回未到期的國(guó)債，取得了良好的效果。2000年1月，面對(duì)40年來(lái)第一次連續(xù)出現(xiàn)的財(cái)政盈余情況（其中1998財(cái)年盈余為690億美元，1999財(cái)年為1230億美元，2000財(cái)年達(dá)到歷史上最高點(diǎn)2370億美元），美國(guó)財(cái)政部決定重新進(jìn)行債券購(gòu)回操作。

對(duì)聯(lián)邦債務(wù)管理而言，債務(wù)購(gòu)回具有下述優(yōu)勢(shì)：

1.提高基準(zhǔn)債券的流動(dòng)性，從而促進(jìn)整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性并減少政府的利息成本，提高資本市場(chǎng)的效率。流動(dòng)性問(wèn)題十分重要，這可以從最近發(fā)行的高流動(dòng)性基準(zhǔn)債券和流動(dòng)性較差的老債兩者收益率的明顯差異體現(xiàn)出來(lái)。而贖回操作可通過(guò)購(gòu)回流動(dòng)性差的舊債券來(lái)提高基準(zhǔn)債券的發(fā)行份額，特別是在赤字減少或財(cái)政盈余的情況下。

2.通過(guò)償付到期期限較長(zhǎng)的債券，債務(wù)購(gòu)回有助于合理調(diào)整目標(biāo)期限結(jié)構(gòu)，預(yù)防債務(wù)平均期限的提高（這種提高有可能要付出較高的代價(jià)）。例如美國(guó)債務(wù)平均期限已經(jīng)從1997年的5.25年提高到1999年的5.75年，如果不采取抵消措施，在未來(lái)幾年還會(huì)繼續(xù)提高。從長(zhǎng)期看，這會(huì)增加政府的債務(wù)融資成本。

3.在財(cái)政收入大于支出的時(shí)期，能更有效地利用超額現(xiàn)金。財(cái)政部已考慮將債券購(gòu)回操作作為現(xiàn)金管理工具。

總之，上述每﹁個(gè)優(yōu)勢(shì)都有助于實(shí)現(xiàn)債務(wù)管理的總體目標(biāo)，包括最低的融資成本、有效的現(xiàn)金管理、資本市場(chǎng)效率的提高等。

美國(guó)在2000年初計(jì)劃在年內(nèi)購(gòu)回300億美元的國(guó)債，并根據(jù)前幾次操作對(duì)市場(chǎng)反映做出判斷，相應(yīng)調(diào)整提示期間、規(guī)模、時(shí)間和操作規(guī)律。為促使購(gòu)回債券操作規(guī)范化，確保市場(chǎng)穩(wěn)定，美國(guó)財(cái)政部于2000年初了建議性規(guī)則，規(guī)定了計(jì)劃償付的未到期可流通政府債券的條件和購(gòu)回操作條款，具體包括：

1.公布到期期限符合條件的債券和購(gòu)回的總數(shù)量（財(cái)政部具有在公布的數(shù)量之內(nèi)購(gòu)回債券的權(quán)利）；

2.采用多種價(jià)格、反向招標(biāo)方式，投標(biāo)通過(guò)一級(jí)交易商發(fā)送；

3.財(cái)政部公布每個(gè)債券的招標(biāo)數(shù)量、最高可接受價(jià)格、剩余的私人持有的債券余額；

4.通過(guò)紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行（FRBNY）的公開市場(chǎng)操作設(shè)備（TRAPS）進(jìn)行操作；

5.只接受競(jìng)爭(zhēng)性出價(jià)；

6.公布最低投標(biāo)數(shù)量；

7.采取T+1結(jié)算方式；

根據(jù)“建議性規(guī)則”，購(gòu)回操作通過(guò)TRAPS系統(tǒng)實(shí)施。目前紐約美聯(lián)儲(chǔ)（FRBNY）已通過(guò)該系統(tǒng)進(jìn)行了公開市場(chǎng)操作，所以通過(guò)TRAPS進(jìn)行反向招標(biāo)應(yīng)該不存在技術(shù)或操作性問(wèn)題。

二、市場(chǎng)成員的建議

總體而言，美國(guó)國(guó)債一級(jí)交易商支持財(cái)政部的債券購(gòu)回計(jì)劃，也提出了一些需要關(guān)注的問(wèn)題和建議。

（一）反向招標(biāo)計(jì)劃的公布

債券市場(chǎng)協(xié)會(huì)成員建議贖回操作在反向招標(biāo)日前3～5個(gè)營(yíng)業(yè)日宣布。這一提示時(shí)間對(duì)充分的價(jià)格發(fā)現(xiàn)是必要的——由于投資者只能通過(guò)一級(jí)交易商來(lái)發(fā)送標(biāo)書，所以應(yīng)給予交易商與不同客戶（包括海外客戶）討論、協(xié)商以決定投標(biāo)利率水平的時(shí)間。公告的內(nèi)容應(yīng)包括：總的贖回?cái)?shù)量、符合條件的債券、反向招標(biāo)日、清算日。關(guān)于符合條件的債券，協(xié)會(huì)成員認(rèn)為財(cái)政部更適宜確定其收益率水平而不是具體哪期債券，因?yàn)槿绻坏┬季唧w哪期債券，可能會(huì)造成這些債券價(jià)格上漲。交易商相信，如果只宣布贖回某一收益率水平上的券種而不是具體哪期債券，就會(huì)減輕上述這類后果。另外，在一次反向招標(biāo)操作中將范圍限定到某一收益率水平，既可以事先鎖定財(cái)政部的贖回成本，又可以從細(xì)節(jié)上促進(jìn)交易商參與購(gòu)回操作，使交易商更易與客戶進(jìn)行關(guān)于投標(biāo)事宜的討論，并獲得對(duì)債券的保管，以便在反向招標(biāo)的結(jié)算日向財(cái)政部交付債券。

另外，如果事前公告里能包括在一個(gè)特定的時(shí)間段內(nèi)（例如一個(gè)特定季度）反向招標(biāo)的次數(shù)安排，將深受市場(chǎng)參與者歡迎。

（二）購(gòu)回操作的時(shí)間安排

市場(chǎng)成員建議購(gòu)回操作在有規(guī)律的時(shí)間表基礎(chǔ)上或在與常規(guī)債券招標(biāo)相近的時(shí)間進(jìn)行，因?yàn)橐粋€(gè)有規(guī)律的時(shí)間表會(huì)拓寬參加購(gòu)回操作的投資者基礎(chǔ)，就像季度性的融資會(huì)吸引廣泛的交易商和投資者參與一樣。另外，一個(gè)有規(guī)律的時(shí)間表應(yīng)將反向招標(biāo)操作分布在一段時(shí)間內(nèi)而不是集中在某一個(gè)時(shí)點(diǎn)上，從而將其對(duì)市場(chǎng)的消極影響最小化。

市場(chǎng)成員同時(shí)建議將常規(guī)債券招標(biāo)與反向招標(biāo)的時(shí)間間隔最小化。與融資操作相結(jié)合，購(gòu)回操作和融資均將可能變得更具有吸引力。這會(huì)使財(cái)政部面臨的利率波動(dòng)最小化，通過(guò)購(gòu)回收益率較高的老債并緊接著發(fā)行收益率較低的新債達(dá)到節(jié)約籌資成本的目的。而且，對(duì)投資者而言，可以通過(guò)老債券與新債券的掉期輕松獲利；對(duì)交易商而言，較短的時(shí)間設(shè)計(jì)有利于與債券買賣相聯(lián)系的對(duì)沖行為。

（三）債券購(gòu)回的數(shù)量安排

財(cái)政部在決定購(gòu)回債券的具體數(shù)量時(shí)，需要考慮這種操作對(duì)該期發(fā)行余額流動(dòng)性的影響。為防止投資人和交易商無(wú)法補(bǔ)進(jìn)短期頭寸，市場(chǎng)成員建議財(cái)政部采用“任何指定時(shí)點(diǎn)，購(gòu)回的數(shù)量不超過(guò)該期發(fā)行債券余額的10%”政策，也有市場(chǎng)成員建議“應(yīng)從市場(chǎng)上取消余額少于20億美元的債券”，還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為“沒有理由對(duì)財(cái)政部指定購(gòu)回的任何債券設(shè)置具體數(shù)量限制”。

（四）結(jié)算問(wèn)題

由于所有的投標(biāo)都通過(guò)一級(jí)交易商進(jìn)行，一級(jí)交易商需要面對(duì)并調(diào)節(jié)許多投標(biāo)，而且交易商還需要額外的時(shí)間來(lái)通知客戶中標(biāo)并獲得對(duì)贖回債券的保管，以防止債券交付給財(cái)政部過(guò)程中出現(xiàn)失誤，因此，結(jié)算日應(yīng)在發(fā)送標(biāo)書截止日后的至少2個(gè)工作日，而不是建議規(guī)則中的1日。另外，建議財(cái)政部盡可能縮短發(fā)送標(biāo)書截止時(shí)間和中標(biāo)確認(rèn)時(shí)間之間的間隔，減少一級(jí)交易商在這段時(shí)間內(nèi)面臨的潛在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

三、會(huì)計(jì)與預(yù)算處理問(wèn)題

債券市場(chǎng)協(xié)會(huì)認(rèn)為，在現(xiàn)行的管理和預(yù)算會(huì)計(jì)政策下，財(cái)政部贖回債券所付出的任何市場(chǎng)溢價(jià)都必須作為該財(cái)政年度的利息費(fèi)用。相反，如果財(cái)政部計(jì)劃以低于面值的價(jià)格購(gòu)回債券，折價(jià)部分則應(yīng)減少當(dāng)年的利息支出。假設(shè)預(yù)計(jì)的大量稅收收入能持續(xù)，并且政府債券以當(dāng)前規(guī)模、按時(shí)間表有規(guī)律地發(fā)行，那么用于債券購(gòu)回的超額現(xiàn)金的計(jì)劃數(shù)量應(yīng)該是可持續(xù)的。如果上述情況同時(shí)存在，那么財(cái)政部購(gòu)回具體某期債券的決定將會(huì)對(duì)已記錄的利息支出和預(yù)算盈余③的規(guī)模產(chǎn)生重大影響。理想的方法是對(duì)會(huì)計(jì)政策做相應(yīng)修改，允許購(gòu)回溢價(jià)或折價(jià)在購(gòu)回債券的剩余期限內(nèi)攤銷，以更好反映實(shí)際經(jīng)濟(jì)。這樣的調(diào)整會(huì)使財(cái)政部的購(gòu)回目標(biāo)與降低總體融資成本的目標(biāo)相一致。

由于當(dāng)時(shí)美國(guó)的利率已經(jīng)連續(xù)20年呈下降趨勢(shì)，許多非當(dāng)期債券都以溢價(jià)交易，這種情況下，美國(guó)財(cái)政部相信，從長(zhǎng)期預(yù)算管理和債務(wù)管理目標(biāo)考慮，與年內(nèi)（到期還本）付出高息相比，購(gòu)回以溢價(jià)交易的債券仍是有利的。首先，購(gòu)回一期債券所支付的溢價(jià)可以被不執(zhí)行該操作情況下支付的高于市場(chǎng)利率的利息所抵銷；其次，財(cái)政部自愿購(gòu)回大量以溢價(jià)交易的債券有助于更好地降低國(guó)債的平均期限；第三，在某些情況下，購(gòu)回已經(jīng)發(fā)行了一段時(shí)間、流動(dòng)性降低的非當(dāng)期債券，財(cái)政部會(huì)獲得更好的收益。

如果大多數(shù)債券以溢價(jià)交易，而財(cái)政部的購(gòu)回計(jì)劃又不愿意承受太大的溢價(jià)時(shí)，購(gòu)回計(jì)劃的選擇余地就會(huì)很小，規(guī)模也會(huì)明顯減少，作用會(huì)不斷削弱。在預(yù)算盈余按預(yù)期繼續(xù)提高的情況下，這將阻礙財(cái)政部保持并提高基準(zhǔn)債券市場(chǎng)流動(dòng)性的能力。而且，如果購(gòu)回計(jì)劃主要集中在以面值或低于面值交易的債券而幾乎排除其他債券時(shí)，可能會(huì)對(duì)政府債券市場(chǎng)的平滑機(jī)能造成分裂作用，最終導(dǎo)致市場(chǎng)畸形發(fā)展。

通過(guò)協(xié)商，總統(tǒng)預(yù)算管理局（OMB）和國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）一致認(rèn)為，對(duì)購(gòu)回溢價(jià)或折價(jià)最合適的處理是將其作為一種融資項(xiàng)目列入預(yù)算，后者包括用于縮減債務(wù)或彌補(bǔ)赤字借款的基金、鑄幣稅、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金平衡表的變動(dòng)以及其他事項(xiàng)例如債務(wù)購(gòu)回等。同時(shí)，美國(guó)財(cái)政部將盡最大努力，保證預(yù)算處理問(wèn)題不會(huì)影響到國(guó)債管理的效率。應(yīng)該說(shuō)，保持預(yù)算實(shí)踐與債務(wù)管理的完整性十分重要，有效的債務(wù)管理與最佳的長(zhǎng)期預(yù)算結(jié)果應(yīng)是一致的。

四、購(gòu)回操作的“最終規(guī)則”及借鑒

美國(guó)財(cái)政部在廣泛聽取市場(chǎng)成員對(duì)購(gòu)回操作“建議規(guī)則”的意見的基礎(chǔ)上，制定了購(gòu)回操作的“最終規(guī)則”。具體包括：財(cái)政部會(huì)事先公布每一次操作的時(shí)間、符合贖回條件的債券具體期限或期限范圍、招標(biāo)數(shù)量、最高接受價(jià)格和私人持有余額數(shù)量；關(guān)于贖回的券種問(wèn)題，財(cái)政部會(huì)公布符合條件的期限區(qū)間，以及該范圍內(nèi)每一券種的利率、到期日和余額；在贖回操作中，財(cái)政部會(huì)依據(jù)與債務(wù)管理目標(biāo)相一致的原則來(lái)確定贖回任何特定債券的具體數(shù)量；關(guān)于定價(jià)機(jī)制問(wèn)題，最初的贖回操作是在多種價(jià)格招標(biāo)的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，以便可直接利用美聯(lián)儲(chǔ)的公開市場(chǎng)操作電子交易系統(tǒng)，未來(lái)，財(cái)政部也會(huì)考慮對(duì)單一價(jià)格招標(biāo)的潛在優(yōu)勢(shì)做出評(píng)價(jià)；關(guān)于結(jié)算日問(wèn)題，財(cái)政部最初在贖回操作日和結(jié)算日間提供至少兩天的時(shí)間，但是這一時(shí)間框架并沒有在最終規(guī)則中說(shuō)明，而是包含在贖回公告中；從技術(shù)和操作層面上看，為保持公告時(shí)間的靈活性，財(cái)政部在最終規(guī)則中并沒有對(duì)購(gòu)回操作的提示期間予以說(shuō)明。

總體而言，最終規(guī)則對(duì)建議性規(guī)則的改動(dòng)不大，只是對(duì)“應(yīng)計(jì)利息”、“價(jià)格”、“私人持有量”的定義做了進(jìn)一步明確。此外，最終規(guī)則取消了對(duì)投標(biāo)券種數(shù)量及具體債券投標(biāo)最高限量的限制，這主要是考慮到這些在操作上并非是必需的。另外，考慮到預(yù)算與會(huì)計(jì)處理問(wèn)題不屬于最終條款的調(diào)節(jié)范圍，因此沒有進(jìn)一步明確。

篇4

回購(gòu)交易1918年始于美國(guó)。我國(guó)從20世紀(jì)90年代初開始建立回購(gòu)交易市場(chǎng)，回購(gòu)交易量增長(zhǎng)迅猛，1995年全國(guó)集中性回購(gòu)市場(chǎng)回購(gòu)交易量達(dá)4000億元，占當(dāng)時(shí)全國(guó)債券市場(chǎng)交易量的50%以上。但是泛濫的買空賣空交易行為導(dǎo)致了當(dāng)時(shí)嚴(yán)重的債務(wù)鏈，積聚了700億的巨額債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)家為化解風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)回購(gòu)交易進(jìn)行了嚴(yán)格的整頓與規(guī)范，關(guān)閉了債券回購(gòu)交易中的賣空機(jī)制。雖然封閉式回購(gòu)能夠杜絕賣空行為，有效防止債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也存在減少可交易債券存量、降低債券市場(chǎng)流動(dòng)性、不利于發(fā)現(xiàn)債券合理價(jià)格、嚴(yán)重影響投資者參與交易積極性等弊端。隨著債券品種和數(shù)量的不斷增長(zhǎng)，近兩年來(lái)銀行間債券市場(chǎng)獲得空前的發(fā)展，交投日趨活躍，這使得我國(guó)債券市場(chǎng)具備了推出開放式回購(gòu)交易的基礎(chǔ)。只要調(diào)控得當(dāng)，開放式回購(gòu)交易的賣空交易機(jī)制能夠很好地滿足市場(chǎng)主體的交易需求，解決封閉式回購(gòu)交易的種種弊端。以下從開放式回購(gòu)交易的本質(zhì)內(nèi)容、賣空交易的基本方式、賣空風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)類別以及風(fēng)險(xiǎn)防范措施建議四個(gè)方面對(duì)開放式回購(gòu)賣空機(jī)制的風(fēng)險(xiǎn)性進(jìn)行分析和研究。

一、開放式回購(gòu)的概念及本質(zhì)分析

債券回購(gòu)是對(duì)一種債券現(xiàn)實(shí)的購(gòu)買或出售及其后一筆相反交易的組合。實(shí)質(zhì)是以債券作為抵押品進(jìn)行的資金融通業(yè)務(wù)。資金融入方（正回購(gòu)方）將債券出質(zhì)給資金融出方（逆回購(gòu)方）融入資金的同時(shí)，雙方約定交易到期日由正回購(gòu)方按約定的回購(gòu)利率向逆回購(gòu)方支付利息及返還本金，逆回購(gòu)方則返售出質(zhì)的債券。以所質(zhì)押的債券所有權(quán)是否由正回購(gòu)方轉(zhuǎn)移給逆回購(gòu)方進(jìn)行區(qū)分，債券回購(gòu)的交易可以分為封閉式和開放式兩種交易模式。

我國(guó)自1995年對(duì)債券回購(gòu)市場(chǎng)整頓以來(lái)，一直將回購(gòu)交易嚴(yán)格限定為封閉式交易模式。在這種交易模式中，正回購(gòu)方所質(zhì)押債券的所有權(quán)并未真正讓渡給逆回購(gòu)方，而是由交易清算所進(jìn)行了質(zhì)押凍結(jié)處理，從而退出了二級(jí)市場(chǎng)流通環(huán)節(jié)，只能等回購(gòu)交易到期，正回購(gòu)方履行了資金本息還款義務(wù)后，再由交易清算所實(shí)施質(zhì)押券解凍處理，這時(shí)質(zhì)押券才能重新進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行流通。在回購(gòu)期間，逆回購(gòu)方?jīng)]有權(quán)力對(duì)質(zhì)押債券實(shí)施轉(zhuǎn)賣、抵押等處置行為。由此可見，封閉式回購(gòu)交易在本質(zhì)上是一種以債券為抵押的資金拆借交易方式。而且由于回購(gòu)期間凍結(jié)了質(zhì)押的債券，使得債券市場(chǎng)上可用于交易的債券數(shù)量、種類大為減少，在很大程度上影響了債券二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。

如果采用開放式回購(gòu)交易模式，正回購(gòu)方所質(zhì)押國(guó)債不被交易清算所凍結(jié)，其所有權(quán)完全讓渡給逆回購(gòu)方，逆回購(gòu)方享有對(duì)此部分質(zhì)押券進(jìn)行再處分的權(quán)利，但同時(shí)仍承擔(dān)著回購(gòu)到期后償還質(zhì)押券的義務(wù)。例如逆回購(gòu)方可以進(jìn)行質(zhì)押券的再回購(gòu)交易和直接賣出交易等，而在回購(gòu)到期時(shí)，又必須將質(zhì)押券融回用于返售給正回購(gòu)方。在這種交易機(jī)制下，回購(gòu)交易的質(zhì)押券仍可以進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通，從而保證了債券的流動(dòng)性不會(huì)降低。但由于同時(shí)擔(dān)負(fù)著到期償還質(zhì)押券的義務(wù)，質(zhì)押券的再回購(gòu)和賣出交易實(shí)質(zhì)上就成為債券的賣空交易。

因此，如果松動(dòng)對(duì)質(zhì)押券的凍結(jié)，使債券回購(gòu)交易由封閉式轉(zhuǎn)化為開放式交易模式，就可以使我國(guó)債券回購(gòu)交易市場(chǎng)不但具備短期資金的融通功能，還具備了解凍被質(zhì)押的現(xiàn)券、由逆回購(gòu)方進(jìn)行債券賣空交易的功能，從而為我國(guó)債券市場(chǎng)引進(jìn)了債券的賣空交易機(jī)制，既保證了債券二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性，又為各個(gè)貨幣市場(chǎng)交易主體提供了債券賣空的交易品種，很好地滿足了其融通資金、調(diào)整債券結(jié)構(gòu)、套利、規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)等交易需求，同時(shí)也有利于央行的公開市場(chǎng)操作和貨幣市場(chǎng)宏觀調(diào)控。

二、開放式回購(gòu)交易中賣空操作的基本方式

進(jìn)行開放式回購(gòu)賣空交易的盈利模式有空頭放大套利、同券種或不同券種的組合套利、跨市場(chǎng)的套利、結(jié)合現(xiàn)貨和遠(yuǎn)期交易的套利等，但其最基本的賣空交易是以下兩種交易方式。

（一）在預(yù)期債券價(jià)格下跌時(shí)，逆回購(gòu)方用質(zhì)押券進(jìn)行拋補(bǔ)套利操作

當(dāng)貨幣市場(chǎng)利率上升時(shí)，債券價(jià)格趨于下降，這時(shí)逆回購(gòu)方就可以將期初回購(gòu)交易中融入的質(zhì)押券在現(xiàn)券市場(chǎng)先行賣出，獲得現(xiàn)金以規(guī)避債券價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，待債券價(jià)格下跌后再低價(jià)買入同品種、同數(shù)量的債券以便在回購(gòu)交易到期時(shí)返售給正回購(gòu)方，收回本金和回購(gòu)利息。通過(guò)這種操作，既提高了質(zhì)押券的流動(dòng)性，還利用債券價(jià)格的波動(dòng)獲得了價(jià)差收入，這成為開放式回購(gòu)中運(yùn)用質(zhì)押券進(jìn)行高賣低買操作的基本盈利模式。

（二）逆回購(gòu)方運(yùn)用質(zhì)押券進(jìn)行再回購(gòu)循環(huán)賣空操作

運(yùn)用再回購(gòu)循環(huán)賣空操作，可以實(shí)現(xiàn)投融資額度的杠桿放大效應(yīng)，獲得數(shù)倍放大的回購(gòu)收益和博取較高的國(guó)債價(jià)差收益。

逆回購(gòu)方期初通過(guò)回購(gòu)交易融出資金融入債券，然后通過(guò)賣空操作將融入的質(zhì)押券賣出以獲取現(xiàn)金；之后繼續(xù)進(jìn)行回購(gòu)交易融入債券，又將新的質(zhì)押券賣出，獲取現(xiàn)金后繼續(xù)進(jìn)行回購(gòu)交易，如此循環(huán)操作下去。這樣的循環(huán)操作會(huì)數(shù)倍放大初始回購(gòu)中質(zhì)押券的交易數(shù)量和金額，從而發(fā)揮出循環(huán)賣空交易的杠桿作用。通過(guò)這種操作，投資者就可以通過(guò)開放式回購(gòu)進(jìn)行循環(huán)的賣空交易，實(shí)現(xiàn)以較少的初始資金進(jìn)行倍數(shù)放大的投資效果。但風(fēng)險(xiǎn)和收益的可能性是均等的，在可能獲得高額盈利的同時(shí)，面臨風(fēng)險(xiǎn)損失的幾率也成倍放大。如果債券市場(chǎng)整體下滑，交易鏈中的每一筆回購(gòu)交易都面臨著債券貶值、保證金不足的風(fēng)險(xiǎn)，這將迫使投資者賣出債券以補(bǔ)充保證金的不足，大量的拋售債券又會(huì)進(jìn)一步引發(fā)債券貶值，加劇保證金不足的壓力。如果交易鏈中最終償付資金不足，就會(huì)引發(fā)資金鏈斷裂，導(dǎo)致整條交易鏈的崩潰，最終引發(fā)杠桿做空交易的風(fēng)險(xiǎn)。

三、開放式回購(gòu)賣空交易的風(fēng)險(xiǎn)性分析

（一）對(duì)債券市場(chǎng)價(jià)格研判失誤造成的風(fēng)險(xiǎn)

如果對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)研判錯(cuò)誤，逆回購(gòu)方在對(duì)質(zhì)押券進(jìn)行拋補(bǔ)套利操作時(shí)會(huì)造成相應(yīng)的賣空風(fēng)險(xiǎn)。比如預(yù)計(jì)市場(chǎng)利率上升，債券價(jià)格將下降，想通過(guò)賣空在低位時(shí)再買入債券，以獲得差價(jià)收入。若實(shí)際情況恰恰相反，市場(chǎng)利率上升了，債券價(jià)格不降反升，就會(huì)迫使逆回購(gòu)方在高價(jià)位買回債券用于返售到期回購(gòu)質(zhì)押券，從而造成低賣高買的價(jià)差損失。

（二）循環(huán)做空交易形成的交易鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)

投資者通過(guò)循環(huán)的賣空交易構(gòu)成了交易鏈，發(fā)揮出杠桿投資作用。但如果投資者在交易鏈末端對(duì)經(jīng)回購(gòu)交易融入的資金使用不當(dāng)，難以在回購(gòu)到期時(shí)進(jìn)行償付；或是在回購(gòu)到期時(shí)，逆回購(gòu)方因回購(gòu)量過(guò)于龐大無(wú)法獲得足夠數(shù)量的債券進(jìn)行返售償還時(shí)，就會(huì)使整條交易鏈連鎖發(fā)生到期償付困難，從而引發(fā)賣空風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)在1995年以前回購(gòu)交易中存在大量的以不足額債券為抵押、甚至以虛開國(guó)債代保管憑證為抵押進(jìn)行的回購(gòu)交易及循環(huán)再回購(gòu)交易。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1995年全國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)中到期回購(gòu)交易未予清償?shù)谋壤_(dá)40%以上，形成了大量的巨額債務(wù)拖欠。截至該年12月31日，北京STAQ系統(tǒng)場(chǎng)內(nèi)拖欠量達(dá)100億元，武漢交易市場(chǎng)拖欠量達(dá)201億元，而全國(guó)回購(gòu)債務(wù)拖欠量則達(dá)到了700億之巨。回購(gòu)債務(wù)拖欠資金有的被投入股市參與一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)和二級(jí)市場(chǎng)炒作；有的用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資；有的用于發(fā)放貸款，甚至發(fā)放固定資產(chǎn)貸款，彌補(bǔ)固定資產(chǎn)的投資缺口；有的作為長(zhǎng)期投資，或是投入了房地產(chǎn)項(xiàng)目。這些資金短期內(nèi)難以收回，還有的就干脆成了呆賬爛賬。

以上回購(gòu)資金的違規(guī)使用已使回購(gòu)交易背離了作為臨時(shí)性調(diào)節(jié)資金余缺和債券頭寸的初衷，演變成為套取國(guó)家信用和利用信貸資金進(jìn)行投機(jī)的工具。大量的到期回購(gòu)債務(wù)無(wú)法清償，造成整個(gè)回購(gòu)交易鏈的崩潰，大量的呆壞賬沉淀下來(lái)，相互拖欠及金融三角債等復(fù)雜的債務(wù)關(guān)系蔓延全國(guó)各金融機(jī)構(gòu)之間，嚴(yán)重干擾了正常的金融秩序。

（三）受利益驅(qū)動(dòng)正逆回購(gòu)方違反回購(gòu)協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)債券市場(chǎng)價(jià)格劇烈波動(dòng)時(shí)，回購(gòu)交易的正逆交易雙方可能因不履行回購(gòu)協(xié)議而獲利，這時(shí)正逆雙方就可能出現(xiàn)拒絕履行回購(gòu)協(xié)議的行為，這就構(gòu)成了回購(gòu)違約風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)逆回購(gòu)方而言，如果回購(gòu)到期時(shí)，相應(yīng)債券出現(xiàn)或預(yù)期大幅上漲，且價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于事先約定的返售價(jià)格時(shí)，按低于市場(chǎng)的價(jià)格將債券返售給正回購(gòu)方就會(huì)失去價(jià)差盈利機(jī)會(huì)，從而逆回購(gòu)方就可能選擇不按初始回購(gòu)價(jià)格履行返售質(zhì)押券義務(wù)，而去追逐獲利機(jī)會(huì)；反之對(duì)正回購(gòu)方而言，如果回購(gòu)到期時(shí)相應(yīng)債券的價(jià)格大幅下跌，并且價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于事先約定的購(gòu)回價(jià)格時(shí)，按高于市場(chǎng)的價(jià)格購(gòu)回質(zhì)押券就會(huì)多支付購(gòu)券成本，正回購(gòu)方就有可能選擇不按初始購(gòu)回價(jià)格履行購(gòu)回義務(wù)，從而通過(guò)減少融資成本而獲利。

（四）因債券短缺引發(fā)回購(gòu)債券清算違約風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)市場(chǎng)債券價(jià)格趨于下跌，投資者就會(huì)選擇利用開放式回購(gòu)交易中的賣空拋補(bǔ)套利交易方式獲利，但若回購(gòu)到期時(shí)市場(chǎng)回購(gòu)債券短缺，投資者無(wú)法在市場(chǎng)上融回賣空的債券用于返售清償，就會(huì)構(gòu)成清算違約風(fēng)險(xiǎn)。

篇5

關(guān)鍵詞買斷式回購(gòu)做空金融

2004年4月18日財(cái)政部、中國(guó)人民銀行及中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)出《關(guān)于開展國(guó)債買斷式回購(gòu)交易業(yè)務(wù)的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》），中國(guó)人民銀行一號(hào)令《全國(guó)銀行債券市場(chǎng)債券買斷式回購(gòu)業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)定》）也同時(shí)頒布。中國(guó)人民銀行一號(hào)令自2004年5月20日起施行，而三部委《通知》實(shí)施時(shí)間則要視全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)和證券交易所債券市場(chǎng)在年內(nèi)的準(zhǔn)備工作情況確定。

所謂國(guó)債買斷式回購(gòu)交易，是指國(guó)債持有人將國(guó)債賣給購(gòu)買方的同時(shí)，交易雙方約定在未來(lái)某一日期，賣方再以約定價(jià)格從買方買回相等數(shù)量同種國(guó)債的交易行為；全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)、證券交易所債券市場(chǎng)為國(guó)債買斷式回購(gòu)交易的指定交易場(chǎng)所。

1買斷式回購(gòu)的特點(diǎn)

《規(guī)定》要求，市場(chǎng)參與者進(jìn)行買斷式回購(gòu)應(yīng)簽訂買斷式回購(gòu)主協(xié)議，該主協(xié)議須具有履約保證條款，以保證買斷式回購(gòu)合同的切實(shí)履行；市場(chǎng)參與者進(jìn)行每筆買斷式回購(gòu)均應(yīng)訂立書面形式的合同；買斷式回購(gòu)期間，交易雙方不得換券、現(xiàn)金交割和提前贖回；進(jìn)行買斷式回購(gòu)，交割時(shí)應(yīng)有足額的債券和資金；買斷式回購(gòu)以凈價(jià)交易，全價(jià)結(jié)算；買斷式回購(gòu)的首期交易凈價(jià)、到期交易凈價(jià)和回購(gòu)債券數(shù)量由交易雙方確定，但到期交易凈價(jià)加債券在回購(gòu)期間的新增應(yīng)計(jì)利息應(yīng)大于首期交易凈價(jià)；買斷式回購(gòu)的期限由交易雙方確定，但最長(zhǎng)不得超過(guò)91天；交易雙方不得以任何方式延長(zhǎng)回購(gòu)期限；買斷式回購(gòu)首期結(jié)算金額與回購(gòu)債券面額的比例應(yīng)符合人民銀行的有關(guān)規(guī)定；進(jìn)行買斷式回購(gòu)，交易雙方可以按照交易對(duì)手的信用狀況協(xié)商設(shè)定保證金或保證券。設(shè)定保證券時(shí)，回購(gòu)期間保證券應(yīng)在交易雙方中的提供方托管賬戶凍結(jié)；進(jìn)行買斷式回購(gòu)，任何一家市場(chǎng)參與者單只券種的待返售債券余額應(yīng)小于該只債券流通量的20％，任何一家市場(chǎng)參與者待返售債券總余額應(yīng)小于其在中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司托管的自營(yíng)債券總量的200％。

雖然買斷式回購(gòu)的交易品種包涵了全部可交易現(xiàn)券，但是其期限相對(duì)于質(zhì)押式回購(gòu)的最長(zhǎng)期限365天而言卻大大地被縮短，究其原因可能是管理層出于降低風(fēng)險(xiǎn)的目的，事實(shí)上，質(zhì)押式回購(gòu)的絕大部分也都集中在短期內(nèi)，因此從單純?nèi)谫Y的角度來(lái)看，買斷式與質(zhì)押式在品種和期限方面基本類同。

另外,由于質(zhì)押式回購(gòu)與買斷式回購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)以及自身特點(diǎn)的相似性，二者具有一定程度的比價(jià)效應(yīng)，到期結(jié)算全價(jià)一般將難超過(guò)首期現(xiàn)券全價(jià)加市場(chǎng)利率決定的回購(gòu)利息，否則就會(huì)存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。投資者可以通過(guò)買斷式逆回購(gòu)融券來(lái)取得較高回購(gòu)利息收入，然后將融入的現(xiàn)券進(jìn)行質(zhì)押式正回購(gòu)來(lái)抵補(bǔ)初始資金，并支付較低利率成本，從中取得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，實(shí)現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。

綜上所述，到期結(jié)算全價(jià)的日常波動(dòng)范圍理論上將基本穩(wěn)定在標(biāo)的債券首期全價(jià)與該全價(jià)加上參照市場(chǎng)利率的回購(gòu)利息所得總額之間，并且同時(shí)受條文規(guī)定的價(jià)格下限和受市場(chǎng)自發(fā)均衡制約的價(jià)格上限的約束，因此就不具有大幅異常波動(dòng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，盡管規(guī)定本身未對(duì)標(biāo)的債券的利息歸屬單獨(dú)列述，但對(duì)到期凈價(jià)加新增應(yīng)計(jì)利息低于首期凈價(jià)作出明文禁止，而對(duì)到期凈價(jià)可能低于首期凈價(jià)卻未予禁止，以上行文本身表明在買斷式回購(gòu)當(dāng)中允許回購(gòu)方實(shí)質(zhì)享有標(biāo)的債券在回購(gòu)期間的新增應(yīng)計(jì)利息，從而取得和封閉式回購(gòu)?fù)鹊娜谫Y待遇。

2買斷式回購(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范

為了控制買斷式回購(gòu)的違約風(fēng)險(xiǎn)，《規(guī)定》要求對(duì)違約事件采取事先防范和事后救濟(jì)與追究相結(jié)合的處理方式。

從事先防范的角度，主要在個(gè)案層面采用保證金或保證券，具體金額由“交易雙方按照交易對(duì)手的信用狀況協(xié)商設(shè)定”，該保證金或保證券的設(shè)置客觀上也將會(huì)加大交易方融資或融券的實(shí)際成本；在市場(chǎng)層面則從單家市場(chǎng)參與者入手，在單個(gè)交易品種上規(guī)定其買斷式回購(gòu)融券余額不得超過(guò)該券流通總量的20％，在所有品種上規(guī)定其買斷式回購(gòu)融券余額不得超過(guò)其在中央登記公司托管自營(yíng)券總額的200％。從事后救濟(jì)與追究的角度，主要采用舉報(bào)確認(rèn)、仲裁或訴訟、行政處罰等相應(yīng)處理方式。

考慮到買斷式回購(gòu)當(dāng)中的放大效應(yīng)，做空者在到期前，可以不斷放大所持有債券，而如果將持有單只債券的比例控制在20％以內(nèi)，即使在回購(gòu)者判斷失誤的情況下，風(fēng)險(xiǎn)也不致于太大。而關(guān)于200％的規(guī)定，則是給回購(gòu)操作者一個(gè)總量的事先防制，也使得監(jiān)管部門在交易成員出現(xiàn)了超過(guò)200％的限制時(shí)能夠及時(shí)的采取凍結(jié)其在登記公司的債券總托管量而有效地防止風(fēng)險(xiǎn)蔓延。

另外,《規(guī)定》還出臺(tái)了對(duì)違約事件的應(yīng)急措施，若買斷式回購(gòu)發(fā)生違約，對(duì)違約事實(shí)或違約責(zé)任存在爭(zhēng)議的，交易雙方可以協(xié)議申請(qǐng)仲裁或者向人民法院提訟，并將最終仲裁或訴訟結(jié)果報(bào)告同業(yè)中心和中央結(jié)算公司。同業(yè)中心負(fù)責(zé)買斷式回購(gòu)交易的日常監(jiān)測(cè)工作，中央結(jié)算公司負(fù)責(zé)買斷式回購(gòu)結(jié)算的日常監(jiān)測(cè)工作；發(fā)現(xiàn)異常交易、結(jié)算情況應(yīng)及時(shí)向人民銀行報(bào)告。

除了以上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施外，金融機(jī)構(gòu)在實(shí)際操作中還應(yīng)該注意對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的回避。回購(gòu)協(xié)議是一種高質(zhì)量的信用工具，但交易雙方仍都面臨信用風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)回購(gòu)方來(lái)講，如果交易后市場(chǎng)利率下降，債券價(jià)格上升，對(duì)方客戶不允許回購(gòu)方按協(xié)議購(gòu)回，那么回購(gòu)方就會(huì)蒙受損失。而對(duì)返售方來(lái)說(shuō)，承擔(dān)著回購(gòu)方到期無(wú)力購(gòu)回債券的風(fēng)險(xiǎn)。為了減少回購(gòu)交易的風(fēng)險(xiǎn)，使回購(gòu)交易市場(chǎng)健康發(fā)展，一般都采取以下兩項(xiàng)措施：

(1)要求回購(gòu)債券的市值大于融資額，這會(huì)使回購(gòu)協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)大大降低。這種債券市值與融資額之間的差額稱作墊頭，一般墊頭為1%～3％，當(dāng)回購(gòu)方信用較低或債券的流動(dòng)性較差時(shí)，墊頭可達(dá)10％以上。

(2)當(dāng)債券的市值增加或減少某一百分比時(shí)，就相應(yīng)的調(diào)整回購(gòu)協(xié)議。如當(dāng)債券市值減少時(shí)，可以要求回購(gòu)方補(bǔ)充相應(yīng)數(shù)額的債券，或歸還相應(yīng)數(shù)額的資金。

當(dāng)然由于《規(guī)定》中買斷式回購(gòu)的市場(chǎng)參與者均為銀行與證券公司等大型金融機(jī)構(gòu)，信用等級(jí)較高，因此發(fā)生信用的風(fēng)險(xiǎn)的可能性也就比較低，但是在操作中也不能忽視這種風(fēng)險(xiǎn)。而未來(lái)交易所出臺(tái)的買斷式回購(gòu)交易中，交易所的參與者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿和能力更強(qiáng)，應(yīng)該更加重視風(fēng)險(xiǎn)的防范。

3買斷式回購(gòu)的做空機(jī)制

由于買斷式回購(gòu)自身的特點(diǎn)，我們可以將買斷式回購(gòu)看作是一筆國(guó)債空頭與一個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)與國(guó)債空頭品種、數(shù)量均相同的期貨多頭組合。不難看出，通過(guò)這個(gè)國(guó)債空頭，投資者可以在協(xié)議期間獲得一筆資金，并在協(xié)議結(jié)束后重新獲得國(guó)債，因此滿足了投資者對(duì)資金的短期需求，并且為投資獲得買賣價(jià)差提供了空間。

但是這種做空機(jī)制也增加了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，管理層在設(shè)計(jì)的時(shí)候也考慮到了這方面的問(wèn)題。如對(duì)于買斷式回購(gòu)最長(zhǎng)期限不得超過(guò)91天的規(guī)定。由于期限較短很明顯有以下幾個(gè)好處：一是空頭放大的次數(shù)和倍數(shù)在縮??；二是對(duì)市場(chǎng)未來(lái)的判斷偏差更小,從而帶來(lái)的波動(dòng)更??；三是利于清算及監(jiān)管。并且由于期限短，做空以及做空成功的概率就較小，不至于對(duì)目前的封閉式回購(gòu)形成矯枉過(guò)正的效應(yīng)。之所以與交易所的期限不同，主要是人民銀行考慮到銀行間市場(chǎng)成員大多是由商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等風(fēng)險(xiǎn)防范要求很高的金融機(jī)構(gòu)構(gòu)成，一旦市場(chǎng)波動(dòng)過(guò)大，這些金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值就可能大幅度貶值，從而更大地影響整個(gè)金融市場(chǎng)。

總體而言，此次人民銀行對(duì)買斷式回購(gòu)的幾條具體規(guī)定旨在引入做空機(jī)制從而引導(dǎo)市場(chǎng)朝更公開、公正方向發(fā)展的同時(shí)，力求最大限度地防范可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。而未來(lái)交易所出臺(tái)的買斷式回購(gòu)可能在品種、期限以及倉(cāng)位的規(guī)定方面會(huì)較銀行間的有一定區(qū)別，究其原因在于交易所的參與者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿和能力更強(qiáng)。

顯而易見，買斷式債券回購(gòu)是一次重大的金融創(chuàng)新，有利于形成債券市場(chǎng)做空機(jī)制，改善債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。

4買斷式回購(gòu)的影響及其意義

在買斷式交易模式下，國(guó)債回購(gòu)表現(xiàn)為一前一后兩筆事先約定的反向交易，逆回購(gòu)方在期初買入國(guó)債后享有再行回購(gòu)或另行賣出債券的完整權(quán)利，由此國(guó)債進(jìn)行買斷式回購(gòu)后仍可在二級(jí)市場(chǎng)自由流通。在更深層的意義上，對(duì)于逆回購(gòu)方而言，由于在期初融出資金并取得國(guó)債后可以立即賣出，到期末再償還所賣國(guó)債并取回本金和利息，因此在買斷式回購(gòu)過(guò)程中進(jìn)行上述債券和資金的并行操作時(shí)，其交易行為實(shí)際上恰好可以拆解為：一項(xiàng)融入國(guó)債后即行賣出但須按期償返原券的國(guó)債賣空交易，以及一項(xiàng)融出資金后到期收回本息的資金拆借交易。因此，買斷式回購(gòu)交易實(shí)質(zhì)上是融券賣空賬戶和資金拆借賬戶的并行組合。一個(gè)相應(yīng)的重要結(jié)論是,逆回購(gòu)方在買斷式回購(gòu)中能以全額資金保證的方式，實(shí)施定期償返原券的國(guó)債賣空交易。

買斷式回購(gòu)的逆回購(gòu)方可以將債券在回購(gòu)期限內(nèi)自由支配。因此，逆回購(gòu)方可以有三種選擇:拋出抵押債券，在回購(gòu)期末購(gòu)回完成交割;用抵押的債券再進(jìn)行正回購(gòu)融資，期末反向操作完成交割;繼續(xù)持有債券。可見在買斷式回購(gòu)下投資者可構(gòu)建的盈利模式較封閉式回購(gòu)時(shí)豐富得多，不僅可以繼續(xù)進(jìn)行多頭效益放大模式、回購(gòu)利率跨市套利模式等大家熟悉的操作，而且可以派生出,空頭效益放大模式、套期保值模式、債券組合套利模式、回購(gòu)利率組合套利模式等眾多新的盈利模式。

從市場(chǎng)效應(yīng)來(lái)看，買斷式回購(gòu)將在我國(guó)利率體系中正式引入遠(yuǎn)期價(jià)格揭示機(jī)制。買斷式回購(gòu)采取凈價(jià)報(bào)價(jià)交易方式，其到期交易價(jià)格除反映融資融券活動(dòng)的成本以外，還反映對(duì)標(biāo)的債券遠(yuǎn)期凈價(jià)的預(yù)期，進(jìn)而反映市場(chǎng)對(duì)利率變化的相應(yīng)預(yù)期，該市場(chǎng)預(yù)期因素將為發(fā)行人與投資人的利率決策提供重要依據(jù)。與此同時(shí)，融券賣空、對(duì)沖保值、抵補(bǔ)套利、基差套做等多重交易方式可以大大提高債市定價(jià)效率，并構(gòu)筑更為平滑合理的市場(chǎng)收益率曲線

5買斷式回購(gòu)的定價(jià)

上文中曾經(jīng)提及，根據(jù)買斷式回購(gòu)的特點(diǎn)可以將買斷式回購(gòu)看作是一個(gè)國(guó)債空頭與一個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)與國(guó)債空頭品種、數(shù)量均相同的期貨多頭組合。因此就可以通過(guò)對(duì)組合中兩種資產(chǎn)的定價(jià)來(lái)解決買斷式回購(gòu)合約的定價(jià)。

假設(shè):

S：國(guó)債目前的市場(chǎng)價(jià)格

X：國(guó)債回購(gòu)的協(xié)議價(jià)格

R：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率

?駐t：國(guó)債回購(gòu)期限

I：國(guó)債利息的現(xiàn)值

若國(guó)債的正回購(gòu)方以當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格S出售給逆回購(gòu)方，到期以協(xié)議價(jià)格X購(gòu)回，則我們可以直接利用遠(yuǎn)期或期貨的定價(jià)公式來(lái)對(duì)買斷式回購(gòu)進(jìn)行定價(jià)。

可以得出買斷式回購(gòu)的價(jià)值為：

S－l－Ke－R?駐t。

我們發(fā)現(xiàn)買斷式回購(gòu)與期貨或遠(yuǎn)期合約的定價(jià)公式相同，原因在于在遠(yuǎn)期和期貨合約的定價(jià)公式中將遠(yuǎn)期價(jià)格視為現(xiàn)價(jià)的期望，因此將遠(yuǎn)期價(jià)格按照無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)就等于現(xiàn)價(jià)。而在買斷式回購(gòu)的定價(jià)中并沒有此假定，因此在實(shí)質(zhì)上二者并不盡相同。

(S－l）eT?駐t。因此交易中的遠(yuǎn)期價(jià)格將在一定意義上成為市場(chǎng)的重要指標(biāo)，對(duì)完善合理市場(chǎng)收益率曲線，形成無(wú)套利的有效市場(chǎng)，債券合理定價(jià)都有十分重要的意義。

由于筆者知識(shí)水平有限，對(duì)于買斷式回購(gòu)的定價(jià)還存在著很大的不足和缺陷，謹(jǐn)希望能對(duì)讀者對(duì)買斷式回購(gòu)的定價(jià)有所幫助。

6買斷式回購(gòu)的套利策略

套利操作是買斷式回購(gòu)的主要盈利方式，買斷式回購(gòu)套利可以分為單券套利和投資組合套利。

(1)單券套利主要有單向放大套利、券種間利差套利、掉期套利、回購(gòu)利差套利。

(2)買斷式回購(gòu)?fù)顿Y組合交易策略。凸易策略是常用的投資組合交易策略，指的是構(gòu)建一個(gè)凸性為正的投資組合，只要整體收益率曲線發(fā)生平移，無(wú)論上移還是下降，投資組合都能獲利。通?？梢岳脴?gòu)建蝶型套利投資組合來(lái)實(shí)現(xiàn)構(gòu)建凸性投資組合的目標(biāo)。蝶型投資組合配置策略可以在控制整體利率風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，利用部分年期利率相對(duì)變化帶來(lái)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)來(lái)擴(kuò)大收益。在未來(lái)市場(chǎng)推出買斷式回購(gòu)交易后，基本上不需要占用投資人自有資金，就可以做到無(wú)成本套利，對(duì)于投資人來(lái)講，屬于額外的風(fēng)險(xiǎn)收益。因此也可以通過(guò)蝶型投資組合進(jìn)行放大套利，有效提高整體資產(chǎn)的回報(bào)水平。另外蝶型套利在控制操作風(fēng)面方面的優(yōu)勢(shì)也非常突出。蝶型組合套利策略由于有多、空兩部分倉(cāng)位的平衡，可以有效地規(guī)避市場(chǎng)系統(tǒng)性利率風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)于多層回購(gòu)套利等其它套利策略，這種操作策略的整體風(fēng)險(xiǎn)要小得多。

參考文獻(xiàn)

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2鄭振龍．金融工程學(xué)［M］．北京：高等教育出版社，2003

篇6

關(guān)鍵詞：證券回購(gòu) 貨幣政策

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1006-1770(2006)09-039-03

回購(gòu)交易就是用證券來(lái)獲得現(xiàn)金并簽訂協(xié)議在將來(lái)的某一天購(gòu)回證券。證券可以作為現(xiàn)金貸款的擔(dān)保，現(xiàn)金也可以作為證券貸款的擔(dān)保?；刭?gòu)包括三種類型：標(biāo)準(zhǔn)的回購(gòu)協(xié)議（standard repurchase agreement）、購(gòu)回/售回交易（buy-sell back）和證券貸出(security lending)。①回購(gòu)的一個(gè)主要特征是可以用來(lái)獲得現(xiàn)金或獲得證券，獲得證券對(duì)市場(chǎng)參與者來(lái)說(shuō)是非常有價(jià)值的，比如說(shuō)它允許市場(chǎng)參與者進(jìn)行對(duì)期貨合同的交割，此外回購(gòu)可以用作融資杠桿。

回購(gòu)對(duì)中央銀行來(lái)說(shuō)，是貨幣政策的一種工具，因?yàn)樗哂休^低的信貸風(fēng)險(xiǎn)，可以作為流動(dòng)性管理的非常靈活的工具，還可以作為顯示貨幣政策態(tài)度的有效機(jī)制。此外，因?yàn)榛刭?gòu)利率的信貸風(fēng)險(xiǎn)升水一般來(lái)說(shuō)是非常小的，所以回購(gòu)市場(chǎng)也是市場(chǎng)預(yù)期的信息來(lái)源之一，它為中央銀行提供了有關(guān)短期利率預(yù)期的一些信息。

一、回購(gòu)可以作為貨幣政策操作的工具

國(guó)際清算銀行1998年6月所作的調(diào)查中（表1）指出，在全球主要11個(gè)國(guó)家（比利時(shí)、加拿大、法國(guó)、德國(guó)、意大利、日本、荷蘭、美國(guó)、英國(guó)、瑞典）中，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際上早在20世紀(jì)20年代就開始在貨幣政策的實(shí)施中運(yùn)用回購(gòu)，加拿大中央銀行在1953年也運(yùn)用了回購(gòu)，其他幾個(gè)國(guó)家也在70年代左右引入回購(gòu)政策，不過(guò)英國(guó)在1997年才開始在政府債券作為擔(dān)保的交易中運(yùn)用回購(gòu)，日本和瑞士分別在1997年和1998年才運(yùn)用回購(gòu)。我國(guó)的國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)在1991開始起動(dòng)，但是大規(guī)模的規(guī)范操作是在1997年以后。

大多數(shù)國(guó)家采用的是標(biāo)準(zhǔn)的回購(gòu)協(xié)議，然而，加拿大、意大利和瑞典用的是購(gòu)回/售回協(xié)議，日本用的是有現(xiàn)金擔(dān)保的證券借入。荷蘭采用的是所謂的特別貸款，這種貸款與回購(gòu)的作用很相似。這些選擇主要是受到每個(gè)國(guó)家的法律和制度結(jié)構(gòu)的影響。對(duì)運(yùn)用回購(gòu)操作的中央銀行來(lái)說(shuō)，回購(gòu)已經(jīng)成為最重要的貨幣操作工具。在這11個(gè)國(guó)家中，回購(gòu)操作在國(guó)內(nèi)金融部門的再融資中所占的份額已超過(guò)70%（根據(jù)尚未清償?shù)臄?shù)量）。

回購(gòu)作為一種貨幣政策工具，能夠通過(guò)兩條途徑影響利率水平：回購(gòu)不但是貨幣市場(chǎng)控制流動(dòng)性的一個(gè)非常靈活的工具，而且是反映市場(chǎng)合意利率水平的一個(gè)重要的顯示機(jī)制，這些都源于回購(gòu)合約的主要特征。

1. 回購(gòu)合約相關(guān)的特征

中央銀行可以設(shè)計(jì)回購(gòu)合約使之與貨幣政策制度框架相一致，這取決于回購(gòu)能否發(fā)揮流動(dòng)性管理的作用或者具有信號(hào)顯示的作用，或者兩者兼而有之。在回購(gòu)合約特征選擇變化方面，可以區(qū)分4個(gè)主要的維度：

第一，頻率。回購(gòu)操作的頻率在利用回購(gòu)進(jìn)行日常流動(dòng)性控制的國(guó)家比較高。如果中央銀行只是把回購(gòu)主要作為一種長(zhǎng)期流動(dòng)性提供的機(jī)制或者是利率顯示信號(hào)時(shí)，其回購(gòu)操作的頻率就比較低。

第二，到期日?；刭?gòu)的到期日決定了在一定時(shí)期日限期到期的比例。通過(guò)回購(gòu)可以加快流動(dòng)性的吸收，運(yùn)用回購(gòu)操作進(jìn)行日常流動(dòng)性管理的中央銀行傾向于依靠短期的回購(gòu)。

第三，披露。在招標(biāo)之前中央銀行回購(gòu)利率的披露取決于回購(gòu)操作是作為信號(hào)顯示還是流動(dòng)性管理。對(duì)照表1和表2，如把回購(gòu)操作作為信號(hào)顯示的國(guó)家，在招標(biāo)之前傾向于披露回購(gòu)利率，而主要用來(lái)作為流動(dòng)性管理的國(guó)家，在招標(biāo)之前一般不披露回購(gòu)利率。

第四，招標(biāo)制度。招標(biāo)或者拍賣制度的選擇依賴于中央銀行的貨幣政策立場(chǎng)想要傳遞的信號(hào)。從表2看，招標(biāo)制度從多利率招標(biāo)（較低的傳遞信號(hào)的能力）到固定利率報(bào)價(jià)（較強(qiáng)的傳遞信號(hào)的能力）各有不同。

2.回購(gòu)與中央銀行的流動(dòng)性管理

回購(gòu)的優(yōu)勢(shì)是可以為中央銀行提供相對(duì)準(zhǔn)確的流動(dòng)性控制，中央銀行通過(guò)正回購(gòu)與逆回購(gòu)，實(shí)現(xiàn)回籠貨幣和投放基礎(chǔ)貨幣，影響市場(chǎng)資金的供求狀況。這主要的11個(gè)國(guó)家有的是運(yùn)用回購(gòu)來(lái)實(shí)施流動(dòng)性的供給，而其他的國(guó)家則運(yùn)用回購(gòu)和逆回購(gòu)來(lái)實(shí)施流動(dòng)性的供給和吸收。當(dāng)然，在期限結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上，為了應(yīng)用回購(gòu)技術(shù)控制流動(dòng)性，期限結(jié)構(gòu)必須適合來(lái)確保足夠的回購(gòu)量在合適的期限內(nèi)到期。

需要指出的是，中央銀行回購(gòu)操作頻率的一個(gè)主要決定因素是最低的存款準(zhǔn)備金要求，對(duì)那些采用存款準(zhǔn)備金國(guó)家的中央銀行來(lái)說(shuō)，日常的流動(dòng)性微調(diào)有時(shí)不是必要的，回購(gòu)是用作提供時(shí)間變動(dòng)頻率較長(zhǎng)的期間內(nèi)的長(zhǎng)期流動(dòng)性。那些不采用存款準(zhǔn)備金的國(guó)家的中央銀行，在對(duì)中央銀行的貨幣需求十分靈活的地方，回購(gòu)是用作每日流動(dòng)性的微調(diào)。

3.回購(gòu)與中央銀行貨幣政策的信號(hào)顯示

中央銀行有時(shí)實(shí)施的回購(gòu)操作具有信號(hào)顯示的作用，回購(gòu)操作傳遞信號(hào)的方式和信號(hào)的類型在各個(gè)國(guó)家是不同的?；刭?gòu)的信號(hào)顯示作用的運(yùn)用也取決于中央銀行賦予這種溝通方式的價(jià)值。最近幾年，在一種極端的情況下，聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)避開任何回購(gòu)的操作或者其他類型為了傳遞政策的目的的市場(chǎng)操作。在其他國(guó)家，回購(gòu)利率是主要的政策利率，回購(gòu)利率的變化就顯示了貨幣政策的變動(dòng)。還有些國(guó)家，其他利率比如貼現(xiàn)率或者隔夜的同業(yè)拆借利率發(fā)揮這一作用，回購(gòu)仍然被用作提供貨幣政策態(tài)度或者主要官定利率的可能變動(dòng)方向的信號(hào)。

中央銀行可以改變回購(gòu)操作中所運(yùn)用的拍賣技術(shù)，這要取決于他們想要傳遞的信號(hào)。在一些情況下，如果它滿足市場(chǎng)利率的話，中央銀行會(huì)用浮動(dòng)利率（多種）利率的拍賣（與中央銀行管理流動(dòng)性的回購(gòu)交易相聯(lián)系的回購(gòu)利率并沒有被市場(chǎng)表示出來(lái)），但是當(dāng)它想表明合意的利率水平或者是表明貨幣政策的變化，中央銀行或許偏向于固定利率。中央銀行通過(guò)運(yùn)用回購(gòu)操作（沒有必要提示回購(gòu)利率）來(lái)調(diào)整流動(dòng)性，并在波動(dòng)范圍內(nèi)影響市場(chǎng)利率水平，通過(guò)調(diào)整波動(dòng)范圍來(lái)顯示貨幣政策的變動(dòng)。

二、回購(gòu)信息可以提供貨幣政策預(yù)期

有關(guān)未來(lái)貨幣政策的預(yù)期信息在某種程度上體現(xiàn)在較大范圍的貨幣政策工具的價(jià)格中，中央銀行從回購(gòu)操作中所獲得的信息是十分有用的，而且還可以與其他工具結(jié)合在一起。

1.市場(chǎng)預(yù)期信息的運(yùn)用

短期的收益率曲線反映了有關(guān)什么時(shí)候和在近期內(nèi)中央銀行調(diào)整多少官方利率的市場(chǎng)預(yù)期。長(zhǎng)期利率體現(xiàn)了貨幣政策的預(yù)期，但是要經(jīng)過(guò)相關(guān)的通貨膨脹和其他宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量以及可預(yù)測(cè)的中央銀行的信譽(yù)（這在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)是相關(guān)的）的調(diào)整，因此對(duì)體現(xiàn)在短期利率中的預(yù)期的理解，在評(píng)估貨幣政策方面是很重要的。中央銀行需要知道，為了估測(cè)政策調(diào)整對(duì)市場(chǎng)利率和其他變量的影響，在多大程度上市場(chǎng)參與者會(huì)預(yù)期到官方利率的變動(dòng)。更進(jìn)一步地，中央銀行需要知道，在多大程度上他們會(huì)驗(yàn)證包含在金融市場(chǎng)價(jià)格中的未來(lái)貨幣政策預(yù)期。

2.回購(gòu)可以提供貨幣政策預(yù)期的優(yōu)勢(shì)

未來(lái)官方利率水平的預(yù)期在所有的金融資產(chǎn)價(jià)格中都是暗含的。金融資產(chǎn)的廣泛選擇產(chǎn)生和提出了中央銀行可以用哪一個(gè)金融資產(chǎn)來(lái)獲得最有用的市場(chǎng)預(yù)期的度量。在這一方面，不同的證券具有不同的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

第一，政府債券。政府債券的現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)導(dǎo)出長(zhǎng)期利率的期限結(jié)構(gòu)是十分有益的，因此可以用于評(píng)價(jià)長(zhǎng)期的政策預(yù)期和政策的可信程度。然而，計(jì)算隱含的、快到期的政府債券的長(zhǎng)期收益率曲線是很困難的，有時(shí)也可能產(chǎn)生不太精確的短期政策預(yù)期的測(cè)量。第二，私人部門的債務(wù)工具。這些工具包括利率互換、同業(yè)信貸和存款證明。從這些工具中提取利率預(yù)期的準(zhǔn)確信息也是比較困難的，因?yàn)樗鼈儼诵刨J差，這是與貨幣政策預(yù)期不完全相同的。第三，利率期貨。利率期貨是高度流動(dòng)性的短期工具，但是涉及到由源于同業(yè)存款的無(wú)擔(dān)保性質(zhì)產(chǎn)生的信貸風(fēng)險(xiǎn)。而且，作為短期的度量工具要受到結(jié)算的期貨合同的限制（通常是每隔3個(gè)月）。利率期貨很難在當(dāng)前期和結(jié)算期間提供官方利率的直接測(cè)度。第四，回購(gòu)。在許多國(guó)家，回購(gòu)市場(chǎng)一般的流動(dòng)性是大約在3個(gè)月左右（我國(guó)和美國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性不超過(guò)12個(gè)月）。所以從回購(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)中獲取的預(yù)期不可能準(zhǔn)確地超過(guò)短期利率。但是非常短的回購(gòu)利率在很多國(guó)家可能是最佳的信息來(lái)源。而且，回購(gòu)的信貸風(fēng)險(xiǎn)很低，因?yàn)樗鼈兌际琴|(zhì)押式交易，很大程度取決于基礎(chǔ)證券的信貸風(fēng)險(xiǎn)（對(duì)政府債券來(lái)說(shuō)可以忽略）。

由于回購(gòu)市場(chǎng)具有這些優(yōu)勢(shì)，所以一般回購(gòu)市場(chǎng)的利率可以說(shuō)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)短期利率的最佳變量（在那些流動(dòng)性回購(gòu)市場(chǎng)存在的國(guó)家內(nèi)）。理論上，它應(yīng)該提供相對(duì)精確的對(duì)中央銀行官方利率（干預(yù)利率）的一個(gè)市場(chǎng)預(yù)期，特別是當(dāng)目標(biāo)利率是回購(gòu)利率時(shí)。不過(guò)，實(shí)踐中，官方利率和回購(gòu)利率確實(shí)存在差別。因此，對(duì)能夠利用回購(gòu)利率作為評(píng)估貨幣政策預(yù)期的中央銀行來(lái)說(shuō)，最好的就是要評(píng)定為什么或者在多大程度上，這兩種利率是不同的。

三、我國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展與央行的貨幣政策

1.我國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)的現(xiàn)狀

我國(guó)的國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)始于1991年，但在1995年之前，盡管國(guó)債回購(gòu)交易占到全部國(guó)債交易量的50%以上，但由于國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)事實(shí)上是一個(gè)民間的自由市場(chǎng)。所以，出現(xiàn)各種違規(guī)行為，主要表現(xiàn)在期限過(guò)長(zhǎng)、抵押品不足和債務(wù)拖欠上。1995年8月，中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)出通知，進(jìn)一步規(guī)范回購(gòu)業(yè)務(wù)，嚴(yán)禁在證券回購(gòu)中買空賣空，要求融資方必須有屬于自已的100%的國(guó)庫(kù)券或債券。為防止銀行資金通過(guò)回購(gòu)市場(chǎng)流人股市，1997年6月5日，所有商業(yè)銀行的國(guó)債交易同時(shí)進(jìn)入位于中國(guó)外匯交易中心內(nèi)的同業(yè)拆借網(wǎng)絡(luò)所支撐的無(wú)形電腦系統(tǒng)內(nèi)，形成所謂的"銀行間債券市場(chǎng)"(當(dāng)然，這一市場(chǎng)還交易政策性金融債和中央銀行的融資券和其他債券)，建立了銀行業(yè)與證券業(yè)之間的防火墻（袁東等，2004）。

銀行間債券市場(chǎng)建立之初的一級(jí)參與者只有16家商業(yè)銀行。此后，監(jiān)管部門逐步放開市場(chǎng)準(zhǔn)入限制，市場(chǎng)成員的類型和數(shù)量不斷增加。截至2005年底，有54家一級(jí)交易商（商業(yè)銀行），2005年4月末，投資者數(shù)量達(dá)到了5646家，其中包括商業(yè)銀行、證券公司、基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、其他非銀行金融機(jī)構(gòu)，以及企事業(yè)單位等各種機(jī)構(gòu)。②

就債券回購(gòu)交易量來(lái)說(shuō)，銀行間債券回購(gòu)和兩個(gè)交易所的債券回購(gòu)業(yè)務(wù)1998年占到貨幣市場(chǎng)交易量的70%，1999年和2002年升高到83.3%，2004年略有下降也達(dá)到了76.5%。從2001年以來(lái)銀行間債券市場(chǎng)的上升勢(shì)頭很明顯，交易量的比重占到了一半以上。這就說(shuō)明了回購(gòu)操作的風(fēng)險(xiǎn)小，所以在我國(guó)已經(jīng)成為貨幣市場(chǎng)交易的一種非常常用的工具。

就回購(gòu)操作在金融機(jī)構(gòu)融資的重要性，由于受資料的限制，用年度逆回購(gòu)總額與金融機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用總額進(jìn)行計(jì)算，可以粗略地估算出回購(gòu)業(yè)務(wù)在金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理中的作用，從表3可以看出這一比重從2000年到2004年在不斷上升。

2. 回購(gòu)已成為央行重要的貨幣政策工具

中國(guó)央行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的原則，是根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的態(tài)勢(shì)和銀行體系流動(dòng)性情況，靈活地選擇主動(dòng)性操作和防御性操作，以實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)和保持金融體系穩(wěn)定運(yùn)行。中國(guó)人民銀行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)債券交易主要包括回購(gòu)交易、現(xiàn)券交易和發(fā)行中央銀行票據(jù)。其中回購(gòu)交易分為正回購(gòu)和逆回購(gòu)兩種，正回購(gòu)為央行從市場(chǎng)收回流動(dòng)性的操作，正回購(gòu)到期則為央行向市場(chǎng)投放流動(dòng)性的操作；逆回購(gòu)為央行向市場(chǎng)上投放流動(dòng)性的操作，逆回購(gòu)到期則為央行從市場(chǎng)收回流動(dòng)性的操作。

2002年以前，央行的回購(gòu)操作以逆回購(gòu)為主，而2002年是公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)取得突破性進(jìn)展的一年。2002年以來(lái)，中國(guó)外貿(mào)出口和外商投資持續(xù)增長(zhǎng)的發(fā)展勢(shì)頭超出年初預(yù)計(jì)，人民銀行買入外匯的數(shù)量持續(xù)上升，相應(yīng)大量投放基礎(chǔ)貨幣。中國(guó)當(dāng)前貨幣運(yùn)行的基本特征，可以歸結(jié)為流動(dòng)性的泛濫（巴曙松，2006）。中國(guó)人民銀行運(yùn)用公開市場(chǎng)操作，在調(diào)控基礎(chǔ)貨幣、調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動(dòng)性、引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率方面取得了成功。從2002年以來(lái)的公開市場(chǎng)操作基本上以正回購(gòu)為主，2003年到2005年的正回購(gòu)操作分別為21次、43次和62次，三年內(nèi)翻了三倍，正回購(gòu)的交易量幾乎也翻了三倍。2005年凈回籠基礎(chǔ)貨幣達(dá)到7000億元，是央行實(shí)行公開市場(chǎng)操作以來(lái)規(guī)模最大的一年，這說(shuō)明了央行通過(guò)回購(gòu)操作來(lái)實(shí)行對(duì)商業(yè)銀行的流動(dòng)性管理更加具有主動(dòng)性。

四、 比較與借鑒

第一，就交易頻率來(lái)看，我國(guó)央行的回購(gòu)操作的頻率基本上與主要發(fā)達(dá)國(guó)家保持一致，每周一次，說(shuō)明我國(guó)已經(jīng)把回購(gòu)作為進(jìn)行日常流動(dòng)性控制的重要手段。

第二，就到期日來(lái)看，我國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)一般是隔夜到120天，以隔夜和7天期的回購(gòu)交易為主，與主要發(fā)達(dá)國(guó)家基本相同。

第三，就信息披露制度來(lái)看，我國(guó)的公開市場(chǎng)操作在招標(biāo)后公開披露回購(gòu)利率，說(shuō)明我國(guó)主要把回購(gòu)作為流動(dòng)性管理，而不是主要作為信號(hào)顯示。

第四，在招標(biāo)制度方面，我國(guó)央行的回購(gòu)操作的招標(biāo)制度有多利率招標(biāo)和固定利率報(bào)價(jià)，還有數(shù)量招標(biāo)，與發(fā)達(dá)國(guó)家招標(biāo)制度安排基本相同。

但是，國(guó)債回購(gòu)利率預(yù)期作用并沒有充分發(fā)揮。央行的回購(gòu)政策利率對(duì)貨幣市場(chǎng)的回購(gòu)利率的影響作用并不明顯。公開市場(chǎng)操作的國(guó)債回購(gòu)是中央銀行影響貨幣市場(chǎng)利率的一個(gè)非常重要的途徑，但是根據(jù)盧遵華（2005）用2004年的數(shù)據(jù)的研究，Granger因果檢驗(yàn)表明，公開操作的國(guó)債回購(gòu)利率與銀行間債券市場(chǎng)的7天期回購(gòu)利率的因果關(guān)系不顯著。也就是說(shuō)，兩者都受到市場(chǎng)資金面的影響，存在同升同降的關(guān)系，但不存在單向或相互的引導(dǎo)關(guān)系，兩者之間相互影響的關(guān)系不顯著。也就是說(shuō)我國(guó)公開市場(chǎng)的政策操作利率對(duì)貨幣市場(chǎng)的利率的影響作用有限，貨幣政策的利率渠道并不暢通。

所以，未來(lái)債券市場(chǎng)改革的一個(gè)重要方面就是加強(qiáng)貨幣市場(chǎng)債券回購(gòu)利率的信號(hào)顯示和預(yù)期作用?？梢詫⒉糠址倾y行金融機(jī)構(gòu)也納入一級(jí)交易商的行列，調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動(dòng)性，引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率，為公開市場(chǎng)操作的科學(xué)決策提供依據(jù)。

注：

①Standardrepo 在我國(guó)指的是質(zhì)押式回購(gòu)，buy/sell back指買斷式回購(gòu)

②2005年4月份末的數(shù)量，包括一級(jí)交易商和二級(jí)交易商的數(shù)量

參考文獻(xiàn)：

1.袁東，中國(guó)債券流通市場(chǎng)運(yùn)行實(shí)證研究[M]，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2004年。

2.盧遵華，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)對(duì)債券市場(chǎng)的影響分析[J]，中國(guó)債券信息網(wǎng)，2005年5月。

3.彭玉梅，我國(guó)公開市場(chǎng)操作效率研究[J]，濟(jì)南金融，2003年第7期。

4.BIS, Implication of repo markets for central banks,9 March 1999.

5.中國(guó)債券網(wǎng)，省略

6.中國(guó)貨幣網(wǎng), 省略

作者簡(jiǎn)介：

篇7

關(guān)鍵詞：《新版回購(gòu)主協(xié)議》 風(fēng)險(xiǎn)管理 影響

今年1月，《中國(guó)銀行間市場(chǎng)債券回購(gòu)交易主協(xié)議（2013年版）》（以下簡(jiǎn)稱《新版回購(gòu)主協(xié)議》）正式。新版回購(gòu)主協(xié)議引入國(guó)際先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，采取了諸多制度創(chuàng)新，成為債券回購(gòu)市場(chǎng)新的“中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)”。該協(xié)議的，必將對(duì)債券回購(gòu)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理乃至整個(gè)回購(gòu)市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。本文在此將新版回購(gòu)主協(xié)議對(duì)業(yè)務(wù)層面帶來(lái)的影響作以淺析。

對(duì)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)開展的影響

（一）簽署《主協(xié)議》為市場(chǎng)準(zhǔn)入要求，逾期未簽則不能開展新交易

《新版回購(gòu)主協(xié)議》在文本結(jié)構(gòu)上分為《主協(xié)議》與《補(bǔ)充協(xié)議》兩個(gè)部分。根據(jù)央行公告，簽署《主協(xié)議》為市場(chǎng)準(zhǔn)入要求，《主協(xié)議》后有一年的過(guò)渡期，過(guò)渡期滿后未簽署《主協(xié)議》的市場(chǎng)成員將不能敘做新的交易；《補(bǔ)充協(xié)議》則由市場(chǎng)成員結(jié)合業(yè)務(wù)實(shí)際自主決定是否簽署。據(jù)了解，目前已有多家機(jī)構(gòu)簽署了新版《主協(xié)議》。

（二）《新版回購(gòu)主協(xié)議》實(shí)現(xiàn)了協(xié)議文本的合二為一，簡(jiǎn)化了簽署備案手續(xù)

《新版回購(gòu)主協(xié)議》在形式上采用《主協(xié)議》（通用條款+兩份特別條款）+兩份《補(bǔ)充協(xié)議》的結(jié)構(gòu)，其中，通用條款約定質(zhì)押式、買斷式等回購(gòu)交易的共性內(nèi)容，特別條款約定個(gè)性內(nèi)容。新版回購(gòu)主協(xié)議以一份主協(xié)議統(tǒng)轄質(zhì)押式回購(gòu)與買斷式回購(gòu)兩種交易，在內(nèi)容上包含了兩類回購(gòu)交易的規(guī)范條款，在形式上減少了文本數(shù)量，簡(jiǎn)化了簽署備案手續(xù)，市場(chǎng)成員僅需簽署一份主協(xié)議即可敘做兩種回購(gòu)交易，并為未來(lái)三方回購(gòu)等創(chuàng)新交易品種適用主協(xié)議預(yù)留了空間。

（三）《主協(xié)議》實(shí)行多邊簽署，但機(jī)構(gòu)仍可自主選擇交易對(duì)手

市場(chǎng)機(jī)構(gòu)簽署多邊《主協(xié)議》即獲得入市交易資格，當(dāng)一方簽署《主協(xié)議》后，其與回購(gòu)市場(chǎng)上所有簽署《主協(xié)議》的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)將被視為均雙邊簽署了《主協(xié)議》。目前，人民幣債券回購(gòu)市場(chǎng)有2000多家參與機(jī)構(gòu)（不含丙類戶），各機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)規(guī)模與資信狀況不一，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)日常開展業(yè)務(wù)的交易對(duì)手一般不超過(guò)幾百家，簽署《主協(xié)議》并不等于立即開展交易，而僅是雙方開展交易的必要非充分條件。為防范風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)仍可通過(guò)資質(zhì)審查、授信額度等內(nèi)部準(zhǔn)入制度嚴(yán)格控制實(shí)際交易對(duì)手范圍。

對(duì)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的影響

（一）升級(jí)信用風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，豐富信用風(fēng)險(xiǎn)管理手段

《新版回購(gòu)主協(xié)議》最重要的制度創(chuàng)新在于引入了國(guó)際市場(chǎng)最先進(jìn)的信用風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制與工具，包括盯市機(jī)制與交叉違約、特定交易下違約、特定實(shí)體等加強(qiáng)版信用風(fēng)險(xiǎn)管控條款，充實(shí)完善了核心風(fēng)險(xiǎn)管理?xiàng)l款――違約事件的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)及處理流程，還針對(duì)買斷式回購(gòu)引入了單一協(xié)議與終止凈額結(jié)算機(jī)制等。同時(shí)，考慮到境內(nèi)機(jī)構(gòu)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)管理能力與國(guó)內(nèi)法律環(huán)境，將盯市機(jī)制與加強(qiáng)版風(fēng)險(xiǎn)管控條款設(shè)置為“簽署《補(bǔ)充協(xié)議》后選擇才適用”，為市場(chǎng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行自主、靈活的風(fēng)險(xiǎn)管理預(yù)留了空間。

1.單一協(xié)議與終止凈額結(jié)算

單一協(xié)議與終止凈額結(jié)算機(jī)制賦予守約方，在對(duì)方發(fā)生破產(chǎn)等違約情形時(shí)提前終止全部回購(gòu)交易、按照軋差后的凈風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行支付的權(quán)利，能夠有效緩釋交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)，降低壞賬損失?；谌嗣駧呕刭?gòu)交易結(jié)構(gòu)和我國(guó)法律制度，新版回購(gòu)主協(xié)議中僅買斷式回購(gòu)引入了上述機(jī)制，能夠?qū)崿F(xiàn)跨交易的抗辯與風(fēng)險(xiǎn)敞口（或債權(quán)債務(wù)）的軋差互抵。

上述機(jī)制的引入將對(duì)業(yè)務(wù)產(chǎn)生以下影響：一是買斷式回購(gòu)的違約成本顯著提高，一筆買斷式回購(gòu)違約可能觸發(fā)全部買斷式回購(gòu)交易被提前終止；二是出于對(duì)金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家法律普遍認(rèn)可單一協(xié)議與終止凈額結(jié)算機(jī)制，給予金融機(jī)構(gòu)之間債權(quán)債務(wù)相抵銷的優(yōu)待。但在我國(guó)現(xiàn)行法律制度下，上述機(jī)制與《企業(yè)破產(chǎn)法》的銜接還需強(qiáng)化，從而為該機(jī)制的實(shí)施提供更加有力的法律支持，幫助市場(chǎng)機(jī)構(gòu)降低信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，并相應(yīng)節(jié)約授信額度和風(fēng)險(xiǎn)資本占用。

2.履約前提條件

履約前提條件指一方履行義務(wù)的前提是對(duì)方未發(fā)生違約事件或潛在違約事件。如對(duì)方發(fā)生違約（如宣布破產(chǎn)）或出現(xiàn)違約的征兆（如針對(duì)其他交易對(duì)手已發(fā)生違約行為），該方即可依據(jù)本條款中止在主協(xié)議項(xiàng)下全部交易的付款或交付義務(wù)，以防止守約方損失進(jìn)一步擴(kuò)大，有效緩釋信用風(fēng)險(xiǎn)。

3.盯市機(jī)制

《新版回購(gòu)主協(xié)議》引入了回購(gòu)債券的動(dòng)態(tài)盯市機(jī)制，在本質(zhì)上即是回購(gòu)交易的擔(dān)保機(jī)制，共包括三項(xiàng)：質(zhì)押式的調(diào)整機(jī)制、買斷式的調(diào)整機(jī)制與履約保障機(jī)制（即保證金/保證券）。盯市機(jī)制即在回購(gòu)交易存續(xù)期間，將債券市值與滾續(xù)本金進(jìn)行動(dòng)態(tài)比較，對(duì)差額部分實(shí)行多退少補(bǔ)，這可降低回購(gòu)交易存續(xù)期間因債券市值波動(dòng)引發(fā)的交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)。

盯市機(jī)制在簽署《主協(xié)議》后并非自動(dòng)適用，需簽署《補(bǔ)充協(xié)議》特別約定后才會(huì)適用。市場(chǎng)機(jī)構(gòu)在決定是否適用盯市機(jī)制時(shí)需考慮以下三點(diǎn)：一是當(dāng)回購(gòu)業(yè)務(wù)量較大時(shí)，機(jī)構(gòu)自身中后臺(tái)系統(tǒng)能否支持估值、通知及調(diào)券等相關(guān)操作；二是未及時(shí)履行盯市義務(wù)將構(gòu)成違約事件，會(huì)導(dǎo)致相關(guān)交易1被提前終止；三是盯市機(jī)制中的調(diào)整機(jī)制，在交易操作層面主要體現(xiàn)為回購(gòu)債券的變更，實(shí)務(wù)中可通過(guò)“更新交易”或者“刪除交易并重新敘做”等方式實(shí)現(xiàn)，上述方式如何進(jìn)行賬務(wù)處理，是否會(huì)與機(jī)構(gòu)內(nèi)控制度或操作風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)監(jiān)控產(chǎn)生沖突等。

4.充實(shí)完善違約事件

除支付或交付違約等基于交易對(duì)手自身信用風(fēng)險(xiǎn)因素的常規(guī)性違約事件外，《新版回購(gòu)主協(xié)議》將最嚴(yán)重的信用風(fēng)險(xiǎn)事件――破產(chǎn)事件明確列為違約事件，將交叉違約、特定交易下違約、特定實(shí)體違約等違約情形作為加強(qiáng)版信用風(fēng)險(xiǎn)管控條款的內(nèi)容，如交易對(duì)手在回購(gòu)以外其他業(yè)務(wù)項(xiàng)下違約（交叉違約）或其關(guān)聯(lián)實(shí)體發(fā)生違約（特定實(shí)體違約），將觸發(fā)交易對(duì)手在回購(gòu)業(yè)務(wù)項(xiàng)下的違約，這大大擴(kuò)展了違約預(yù)警監(jiān)控的業(yè)務(wù)范圍與實(shí)體范圍，豐富了交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控指標(biāo)，提高了風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的靈敏度。

與盯市機(jī)制相同，上述加強(qiáng)版信用風(fēng)險(xiǎn)管控條款亦需簽署《補(bǔ)充協(xié)議》特別約定后才會(huì)適用。市場(chǎng)機(jī)構(gòu)在決定是否適用上述條款時(shí)需考慮兩點(diǎn)：一是如雙方同等適用，則自身觸發(fā)違約事件的概率也相應(yīng)提高；二是機(jī)構(gòu)內(nèi)部是否具備監(jiān)控上述風(fēng)險(xiǎn)事件的管理能力及機(jī)制流程，若不具備，適用上述條款將構(gòu)成對(duì)自身的單方約束。

（二）《補(bǔ)充協(xié)議》設(shè)置為可選文件，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)可進(jìn)行差異化風(fēng)險(xiǎn)管理

考慮到回購(gòu)市場(chǎng)業(yè)務(wù)規(guī)模巨大、參與主體眾多、各機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理能力不一、對(duì)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響較大等因素，《新版回購(gòu)主協(xié)議》將盯市與交叉違約、特定交易下違約等加強(qiáng)版風(fēng)險(xiǎn)管控條款均設(shè)置為“默認(rèn)不適用，選擇才適用”，即市場(chǎng)機(jī)構(gòu)需簽署雙邊《補(bǔ)充協(xié)議》并明確約定適用上述條款時(shí)才會(huì)適用。對(duì)于雙邊《補(bǔ)充協(xié)議》，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)可結(jié)合自身風(fēng)險(xiǎn)管理能力及實(shí)際業(yè)務(wù)需要，決定是否簽署以及簽署的方式等。

簽署《補(bǔ)充協(xié)議》體現(xiàn)了市場(chǎng)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理精細(xì)化的發(fā)展方向。市場(chǎng)機(jī)構(gòu)如需簽署《補(bǔ)充協(xié)議》，可按照機(jī)構(gòu)類型、風(fēng)險(xiǎn)狀況（資本金、資產(chǎn)規(guī)模、內(nèi)外部評(píng)級(jí)等）等因素對(duì)交易對(duì)手進(jìn)行分層分類，制定差異化的《補(bǔ)充協(xié)議》談判政策與標(biāo)準(zhǔn)版本，提高信用風(fēng)險(xiǎn)管理的針對(duì)性和有效性。對(duì)資信狀況不同的對(duì)手可約定適用不同的違約起點(diǎn)金額、特定實(shí)體范圍、盯市的頻率、最低轉(zhuǎn)讓金額等。如對(duì)于資信較好的對(duì)手，可約定盯市頻率為每月一次或兩次，以及較高的最低轉(zhuǎn)讓金額；對(duì)于資信較差的對(duì)手，則可約定盯市頻率為每周一次或逐日盯市，以及較低的最低轉(zhuǎn)讓金額，以防范信用風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)管理成本的影響

（一）核心機(jī)制向市場(chǎng)通行主協(xié)議靠攏，統(tǒng)一風(fēng)險(xiǎn)事件處理標(biāo)準(zhǔn)與流程，降低機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理成本

目前，國(guó)際銀行間市場(chǎng)開展外幣債券回購(gòu)與金融衍生品交易分別簽署GMRA/MRA協(xié)議2與ISDA協(xié)議3，境內(nèi)金融衍生品市場(chǎng)則簽署NAFMII衍生品協(xié)議4?！缎掳婊刭?gòu)主協(xié)議》借鑒了國(guó)際及國(guó)內(nèi)相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，引入了單一協(xié)議、凈額結(jié)算、債券替換、盯市等國(guó)際先進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，充實(shí)完善了核心風(fēng)險(xiǎn)管理?xiàng)l款――違約事件及其后續(xù)處理?xiàng)l款，使得人民幣回購(gòu)協(xié)議與外幣債券回購(gòu)協(xié)議、金融衍生品協(xié)議在結(jié)構(gòu)體例、文字表述、風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制及違約處理標(biāo)準(zhǔn)與流程方面更加統(tǒng)一。同一種違約行為或其他風(fēng)險(xiǎn)事件在各份協(xié)議項(xiàng)下的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、處理方式及操作流程更加趨同，避免市場(chǎng)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制及流程的重復(fù)建設(shè)，也為中資機(jī)構(gòu)參與國(guó)際市場(chǎng)交易奠定了規(guī)則上的對(duì)話基礎(chǔ)。

（二）規(guī)范質(zhì)押券替換流程，降低交易協(xié)商成本

《新版回購(gòu)主協(xié)議》引入了債券替換機(jī)制，交易一方提出債券替換要求且經(jīng)對(duì)方同意后即可實(shí)施。該機(jī)制僅適用于質(zhì)押式回購(gòu)交易，且為《主協(xié)議》默認(rèn)適用?！缎掳婊刭?gòu)主協(xié)議》前，如交易雙方需要替換回購(gòu)債券，并無(wú)標(biāo)準(zhǔn)流程可循，雙方須自行協(xié)商替換的標(biāo)準(zhǔn)、流程等?！缎掳婊刭?gòu)主協(xié)議》則詳細(xì)規(guī)定了質(zhì)押券替換的法律效果及標(biāo)準(zhǔn)操作流程，降低了雙方自行協(xié)商的成本及產(chǎn)生爭(zhēng)議的風(fēng)險(xiǎn)。

在實(shí)踐中，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行質(zhì)押券替換操作時(shí)，還需考慮以下兩點(diǎn)： 一是與盯市機(jī)制類似，替換在交易操作層面也體現(xiàn)為回購(gòu)債券的變更，應(yīng)通過(guò)何種方式實(shí)現(xiàn)，如何進(jìn)行賬務(wù)處理，是否會(huì)與機(jī)構(gòu)內(nèi)控制度或操作風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)監(jiān)控產(chǎn)生沖突等；二是回購(gòu)業(yè)務(wù)量較大，頻繁換券會(huì)對(duì)中后臺(tái)造成一定壓力，內(nèi)部系統(tǒng)是否支持替換操作功能等。

未來(lái)展望

新版回購(gòu)主協(xié)議針對(duì)買斷式回購(gòu)交易引入了單一協(xié)議與凈額結(jié)算機(jī)制，但目前約占人民幣債券回購(gòu)市場(chǎng)交易總量90%以上的質(zhì)押式回購(gòu)仍未實(shí)現(xiàn)多筆交易的風(fēng)險(xiǎn)敞口互抵與凈額結(jié)算，且在我國(guó)現(xiàn)行法律制度下，質(zhì)押券如因被凍結(jié)在正回購(gòu)方的賬戶中而無(wú)法實(shí)現(xiàn)快速處置，逆回購(gòu)方實(shí)際上面臨較高的信用風(fēng)險(xiǎn)。與質(zhì)押式回購(gòu)相比，買斷式回購(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露較小，在一定條件下可節(jié)約授信額度及風(fēng)險(xiǎn)資本占用，交易結(jié)構(gòu)也與國(guó)際通行回購(gòu)更為一致。因此，筆者認(rèn)為未來(lái)可進(jìn)一步研究引導(dǎo)業(yè)務(wù)由質(zhì)押式回購(gòu)向買斷式回購(gòu)過(guò)渡的可行性。

（本文僅為個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在機(jī)構(gòu)意見）

注：

1.根據(jù)《新版回購(gòu)主協(xié)議》中的《通用條款》第五條第（一）款和第（八）款，若為質(zhì)押式交易盯市違約，守約方僅有權(quán)終止該筆質(zhì)押式回購(gòu)交易；若為買斷式交易盯市違約，守約方僅則有權(quán)終止全部回購(gòu)交易，包括買斷式與質(zhì)押式。

2.GMRA/MRA協(xié)議是國(guó)際通行的債券回購(gòu)交易主協(xié)議，英文全稱為Global Master Repurchase Agreement/ Master Repurchase Agreement，目前國(guó)際市場(chǎng)上敘做債券回購(gòu)交易簽署GMRA/MRA協(xié)議已成為市場(chǎng)慣例和機(jī)構(gòu)自身的內(nèi)控要求。

3.ISDA協(xié)議是國(guó)際通行的金融衍生交易主協(xié)議，因其制定機(jī)構(gòu)ISDA協(xié)會(huì)（International Swaps and Derivatives Association）而得名，目前敘做跨境金融衍生交易簽署ISDA協(xié)議已成為市場(chǎng)慣例和機(jī)構(gòu)自身的內(nèi)控要求。

篇8

關(guān)鍵詞：債券托管清算結(jié)算系統(tǒng)法律制度

債券市場(chǎng)已成為當(dāng)前中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的重點(diǎn)，但其發(fā)展的一個(gè)關(guān)鍵是托管清算結(jié)算系統(tǒng)的高效統(tǒng)一，因?yàn)槭澜缰饕C券市場(chǎng)的發(fā)展實(shí)踐和過(guò)去20多年中國(guó)探索債券市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)都表明，后臺(tái)系統(tǒng)直接決定著債券市場(chǎng)的效率提高與總體風(fēng)險(xiǎn)水平的控制。特別是，在托管結(jié)算方面的法律關(guān)系不明確，更導(dǎo)致了一些市場(chǎng)主體行為缺乏應(yīng)有約束，制約著當(dāng)前中國(guó)債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，甚至成為當(dāng)前影響廣泛而嚴(yán)重的現(xiàn)實(shí)金融風(fēng)險(xiǎn)源之一。因此，加強(qiáng)和改進(jìn)托管結(jié)算系統(tǒng)的制度建設(shè)，成為債券市場(chǎng)發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急。

一、現(xiàn)行中國(guó)債券市場(chǎng)托管結(jié)算系統(tǒng)設(shè)施存在的問(wèn)題及其影響分析

（一）明顯的分割性

目前，債券托管結(jié)算體制的明顯特征是其分割性，共有兩類債券托管結(jié)算系統(tǒng)：一類是起先由中國(guó)人民銀行監(jiān)管、現(xiàn)由中國(guó)銀監(jiān)會(huì)與人民銀行共同監(jiān)管的中央國(guó)債登記結(jié)算公司（以下簡(jiǎn)稱中央國(guó)債公司），作為銀行間債券市場(chǎng)的后臺(tái)支撐系統(tǒng)，負(fù)責(zé)該市場(chǎng)上各類債券的托管與結(jié)算事宜；另一類是由中國(guó)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的中國(guó)證券登記結(jié)算公司（以下簡(jiǎn)稱中國(guó)結(jié)算公司），其下又分上海分公司與深圳分公司，分別負(fù)責(zé)上海證券交易所與深圳證券交易所包括債券在內(nèi)的所有場(chǎng)內(nèi)證券的托管清算結(jié)算事宜。這兩大系統(tǒng)不僅尚未在技術(shù)與制度上聯(lián)接，而且存在著很大的差異。

其中，由于中央國(guó)債公司的服務(wù)對(duì)象是銀行間債券市場(chǎng)的一對(duì)一詢價(jià)報(bào)價(jià)交易，因而不承擔(dān)對(duì)手方職能，只是對(duì)債券的托管結(jié)算負(fù)有辦理確認(rèn)的責(zé)任，不對(duì)合同承擔(dān)履約擔(dān)保責(zé)任，也不實(shí)行凈額結(jié)算制度，而是提供券款對(duì)付（DVP）、見券付款、見款付券以及純?nèi)^(guò)戶等結(jié)算服務(wù)。中國(guó)結(jié)算公司針對(duì)的是實(shí)行集中撮合競(jìng)價(jià)的交易所市場(chǎng)，因而是對(duì)手方，對(duì)交收負(fù)有擔(dān)保職責(zé)。

債券交易的資金結(jié)算，在銀行間債券市場(chǎng)是通過(guò)人民銀行的清算支付系統(tǒng)與交易商指定銀行的支付系統(tǒng)進(jìn)行。目前，中國(guó)人民銀行建立的“中國(guó)國(guó)家現(xiàn)代化支付系統(tǒng)（CNAPS）”已與全國(guó)銀行間同業(yè)拆借系統(tǒng)（即銀行間債券市場(chǎng)的報(bào)價(jià)系統(tǒng)）和中央國(guó)債公司的“中央債券綜合業(yè)務(wù)系統(tǒng)”聯(lián)接，可以實(shí)現(xiàn)DVP結(jié)算。而中國(guó)結(jié)算公司的系統(tǒng)，債券過(guò)戶T日完成，資金交收在T+1日完成，DVP因此未能實(shí)現(xiàn)，資金清算支付基本是通過(guò)交易所與交易商指定的清算銀行實(shí)施的。

從現(xiàn)行情況看，中央國(guó)債公司逐步占據(jù)了中國(guó)債券市場(chǎng)托管結(jié)算的主導(dǎo)地位，運(yùn)營(yíng)著數(shù)個(gè)計(jì)算機(jī)系統(tǒng)：債券簿記系統(tǒng)、債券發(fā)行系統(tǒng)、央行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作系統(tǒng)、信息統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)、柜臺(tái)交易中心系統(tǒng)以及債券余額查詢系統(tǒng)等，尤其是債券余額實(shí)時(shí)直接查詢系統(tǒng)更是中國(guó)結(jié)算公司系統(tǒng)所缺乏的，正是這一點(diǎn)，導(dǎo)致了兩大系統(tǒng)對(duì)債券交易風(fēng)險(xiǎn)控制能力的巨大差距。

需要說(shuō)明的是，盡管中央國(guó)債公司是財(cái)政部惟一授權(quán)的國(guó)債中央托管機(jī)構(gòu)，國(guó)債總托管賬戶也設(shè)在該系統(tǒng)，而中國(guó)結(jié)算公司作為成員單位亦在中央國(guó)債公司開有國(guó)債托管賬戶，但中央國(guó)債公司對(duì)這一賬戶和系統(tǒng)內(nèi)的債券運(yùn)營(yíng)與流轉(zhuǎn)完全沒有控制力，更不掌握這一系統(tǒng)的明細(xì)賬，即使財(cái)政部對(duì)每期國(guó)債的利息與本金予以兌付的資金也是直接撥給中國(guó)結(jié)算公司，再由它對(duì)其成員機(jī)構(gòu)代為分撥。所以，這兩大系統(tǒng)無(wú)論從表面上還是實(shí)質(zhì)內(nèi)容上看，都是分割的。顯然，這是當(dāng)前統(tǒng)一中國(guó)債券市場(chǎng)的最大問(wèn)題。

（二）兩類托管結(jié)算系統(tǒng)存在表現(xiàn)形式不一的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，相互間沒有形成很好的協(xié)調(diào)機(jī)制，導(dǎo)致債券市場(chǎng)交易成本上升、交易效率下降

兩類系統(tǒng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)、規(guī)則制度、服務(wù)的前臺(tái)不同，特別是交易所與銀行間市場(chǎng)存在實(shí)質(zhì)性的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，因而致使兩大后臺(tái)也處于競(jìng)爭(zhēng)之中，基本是“誰(shuí)都不服氣誰(shuí)”的狀態(tài)，更是因部門利益作怪，有些原本很好解決協(xié)調(diào)的問(wèn)題也一拖再拖。這反映了兩系統(tǒng)間基本沒有形成有效的協(xié)調(diào)機(jī)制，也反映了對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管的政府部門之間尚未就此形成很好的協(xié)調(diào)機(jī)制。

由此，就作為推動(dòng)債券市場(chǎng)走向統(tǒng)一的關(guān)鍵措施之一的債券轉(zhuǎn)托管問(wèn)題，市場(chǎng)成員已有多年的強(qiáng)烈呼吁，但就是在兩大后臺(tái)系統(tǒng)間遲遲沒有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。即使財(cái)政部在2003年12月1日專門為此了《國(guó)債跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管業(yè)務(wù)管理辦法》，作了一系列明確規(guī)定，中國(guó)結(jié)算公司也據(jù)此了《國(guó)債市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管業(yè)務(wù)操作指引》，但是，人們發(fā)現(xiàn)，真正將一筆國(guó)債完成全部的轉(zhuǎn)托管手續(xù)到可以對(duì)轉(zhuǎn)托管的債券賣出，所花時(shí)間仍長(zhǎng)達(dá)T+3，這在債券市場(chǎng)行情每時(shí)都在變化的現(xiàn)在，考慮到時(shí)間成本因素，成本太高，致使兩市場(chǎng)間的套利難以進(jìn)行，這無(wú)疑加重了債券市場(chǎng)的分割與無(wú)效。

（三）兩大系統(tǒng)的共性問(wèn)題：前后臺(tái)的不協(xié)調(diào)

無(wú)論是銀行間債券市場(chǎng)，還是交易所市場(chǎng)，前后臺(tái)的不協(xié)調(diào)是共同存在的。前臺(tái)的目標(biāo)是如何擴(kuò)大交易量，交易如何活躍；而后臺(tái)系統(tǒng)是如何控制風(fēng)險(xiǎn)與提高效率。尤其是交易所債券回購(gòu)交易所出現(xiàn)的諸多問(wèn)題，都反映了前后臺(tái)之間沒有就此進(jìn)行很好的協(xié)調(diào)。而且，在一些技術(shù)性措施上也體現(xiàn)出不協(xié)調(diào)，比如，前后臺(tái)的計(jì)算機(jī)處理系統(tǒng)的升級(jí)都不同步，導(dǎo)致交易商的交易結(jié)算價(jià)與合同成交價(jià)產(chǎn)生差異，直接影響到交易效率與交易商的會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)處理。

（四）交易所債券市場(chǎng)托管結(jié)算系統(tǒng)存在的問(wèn)題及其影響

1.中國(guó)結(jié)算公司不掌握二級(jí)托管結(jié)算成員單位的明細(xì)賬，缺乏對(duì)債券余額的實(shí)時(shí)直接查詢系統(tǒng)。同樣是實(shí)行二級(jí)托管制，中央國(guó)債公司對(duì)所有客戶的債券托管實(shí)行實(shí)名制，掌握所有客戶的明細(xì)賬，從而建立起所有客戶實(shí)時(shí)直接債券余額查詢系統(tǒng)，也就避免了交易所市場(chǎng)中大肆挪用債券的問(wèn)題。

2.系統(tǒng)本身統(tǒng)一與協(xié)調(diào)的有效程度亟須加強(qiáng)。由于中國(guó)結(jié)算公司系統(tǒng)是在原屬兩個(gè)證券交易所的證券登記結(jié)算公司基礎(chǔ)上由行政手段建立的，無(wú)論就管理經(jīng)驗(yàn)而言，還是從技術(shù)系統(tǒng)與相應(yīng)手段的建設(shè)方面，都亟待加強(qiáng)，如果不能盡快形成對(duì)上海與深圳兩個(gè)分公司有效的統(tǒng)一與協(xié)調(diào)機(jī)制，對(duì)降低市場(chǎng)成本、提高市場(chǎng)效率就難以起到預(yù)期的作用。

3.債券主席位制的清算模式已被證明是有害的。所謂“主席位清算結(jié)算制度”，一是要求交易所會(huì)員機(jī)構(gòu)必須首先確認(rèn)指定一個(gè)債券主席位方可進(jìn)行交易，其自營(yíng)與客戶債券現(xiàn)貨與回購(gòu)交易的托管清算結(jié)算也就統(tǒng)一通過(guò)該主席位實(shí)行一級(jí)托管清算結(jié)算。二是要求會(huì)員機(jī)構(gòu)只能通過(guò)主席位對(duì)自營(yíng)與債券回購(gòu)業(yè)務(wù)進(jìn)行統(tǒng)一申報(bào)登記，交易所與中國(guó)結(jié)算公司也只對(duì)這一主席位上的債券總額負(fù)責(zé)。正是這一制度，造成了封閉式債券回購(gòu)交易的以下問(wèn)題：（1）非交易所會(huì)員的客戶對(duì)其托管債券的狀態(tài)與去向無(wú)查詢知情渠道，從而如果受托人挪用客戶債券甚至全部挪用，也就根本沒有任何力量予以制約。（2）肆無(wú)忌憚地挪用他人債券融資，導(dǎo)致以“國(guó)債委托理財(cái)”、“代購(gòu)國(guó)債”、“國(guó)債存管”等名義進(jìn)行的交易混亂不堪，大肆進(jìn)行金融欺詐的現(xiàn)象到了無(wú)以復(fù)加的地步，成為當(dāng)前不容忽視的金融風(fēng)險(xiǎn)之一。

4.債券回購(gòu)交易的標(biāo)準(zhǔn)券制度及相應(yīng)清算結(jié)算制度的問(wèn)題與影響。（1）標(biāo)準(zhǔn)券制度的問(wèn)題。所謂標(biāo)準(zhǔn)券制度，即由交易所定期將在交易所上市流通的特定債券，通過(guò)根據(jù)市價(jià)水平確定的“折算比率”，將百元面值的該種債券折算成一定金額的標(biāo)準(zhǔn)券，作為場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行回購(gòu)交易的標(biāo)準(zhǔn)值。這種制度在使債券回購(gòu)的債券交易特性喪失殆盡，并成為一種價(jià)值不對(duì)等交易的抵押融資行為的同時(shí)，更給交易所、結(jié)算公司以及交易商控制風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)障礙，尤其是對(duì)前兩者而言，在風(fēng)險(xiǎn)控制方面可能永遠(yuǎn)陷于被動(dòng)，因?yàn)楸绕鹗袃r(jià)的變動(dòng)，標(biāo)準(zhǔn)券折算比率的調(diào)整總是慢半拍，而且有時(shí)市價(jià)變動(dòng)的幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離交易所當(dāng)初確定折算比率時(shí)的預(yù)期，致使結(jié)算公司凍結(jié)的債券價(jià)值相比折算比率調(diào)整前也發(fā)生較大偏離，當(dāng)遇到市價(jià)急速下滑時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)“國(guó)債欠庫(kù)”現(xiàn)象，由此增大市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)水平。（2）現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)券與交易清算時(shí)間安排制度的結(jié)合助長(zhǎng)了場(chǎng)內(nèi)債券市場(chǎng)的投機(jī)和大量違規(guī)行為，特別是，產(chǎn)生了“債券回購(gòu)與現(xiàn)貨交易套做放大倉(cāng)量”的問(wèn)題，在促使國(guó)債回購(gòu)交易規(guī)模急劇膨脹的同時(shí)，也不斷放大著市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)水平。由于國(guó)債買入當(dāng)日即可進(jìn)行賣出回購(gòu)融資，當(dāng)天債券現(xiàn)貨與回購(gòu)之間可以多次反復(fù)交替操作，形成“回購(gòu)——買券——再回購(gòu)——再買券”的滾動(dòng)放大模式，最大放大倍數(shù)有時(shí)高達(dá)60～80倍。當(dāng)發(fā)生國(guó)債市價(jià)狂跌的情況下，場(chǎng)內(nèi)相當(dāng)部分證券公司的資金鏈就不可能不斷掉，也就不可能不引發(fā)目前我們都看到的風(fēng)險(xiǎn)。（3）擔(dān)保交收制度及其問(wèn)題。當(dāng)前，令人擔(dān)心與棘手的是，當(dāng)大量證券公司與相關(guān)機(jī)構(gòu)因過(guò)往投機(jī)過(guò)度而導(dǎo)致資金鏈條斷裂，發(fā)生大量違約時(shí)，按集中擔(dān)保交收制度的規(guī)定，只能先由中國(guó)結(jié)算公司替違約方墊付資金，問(wèn)題是由于違約太普遍、違約金額巨大，便產(chǎn)生了大量的國(guó)債“欠庫(kù)”，這不僅耗盡了中國(guó)結(jié)算公司多少年來(lái)積累起來(lái)的“結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)基金”，而且在按事先規(guī)定拍賣違約方席位上的債券的過(guò)程中也遇到了種種阻礙。如果“欠庫(kù)”的問(wèn)題解決不了，無(wú)論對(duì)債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)，還是對(duì)整體金融體系，毫不夸張地講，都將是一場(chǎng)災(zāi)難。

（五）現(xiàn)行債券市場(chǎng)托管結(jié)算系統(tǒng)主要法律制度界定的評(píng)價(jià)性分析

1.針對(duì)債券市場(chǎng)托管結(jié)算系統(tǒng)缺乏統(tǒng)一的法律界定?！蹲C券法》盡管對(duì)證券托管結(jié)算有所涉及，但這些界定不僅是粗淺的，而且基本是針對(duì)證券交易所市場(chǎng)的托管與結(jié)算而言的，對(duì)場(chǎng)外債券市場(chǎng)的托管結(jié)算，根本沒有界定，也就更沒有對(duì)場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外債券市場(chǎng)的托管結(jié)算關(guān)系予以界定。

2.即便從《證券法》的內(nèi)容看，有關(guān)章節(jié)規(guī)定的也只是證券登記結(jié)算的原則性問(wèn)題，盡管交易所的交易規(guī)則、登記結(jié)算規(guī)則等市場(chǎng)自律組織規(guī)則解決了操作中的具體問(wèn)題，但這些規(guī)則體現(xiàn)的權(quán)利義務(wù)界定并沒有獲得法律界的一致理解和接受。尤其是以下幾點(diǎn)最為突出：（1）有關(guān)證券公司、交易所、登記結(jié)算機(jī)構(gòu)及其他市場(chǎng)參與人在證券賬戶管理中各自承擔(dān)什么責(zé)任，并沒有明確的法規(guī)可供依據(jù)。（2）有關(guān)交易結(jié)算體制、證券登記體制、證券托管體制的法律空白與缺陷是明顯的，這更增加了證券賬戶管理的問(wèn)題。（3）現(xiàn)行證券法律法規(guī)對(duì)證券公司如何托管客戶資產(chǎn)未做出具體規(guī)定。所有這些都反映了《證券法》上有關(guān)證券托管結(jié)算關(guān)系的規(guī)定是不清晰和不全面的。

3.迄今為止，專門對(duì)債券市場(chǎng)托管事宜進(jìn)行界定的最高法規(guī)是1997年財(cái)政部的《中華人民共和國(guó)國(guó)債托管管理暫行辦法》，屬部門規(guī)章性質(zhì)，但這一規(guī)章也僅是對(duì)國(guó)債的托管予以界定，對(duì)于近十年來(lái)發(fā)行與交易量越來(lái)越大的金融債券、公司債券等的托管與結(jié)算事宜，則缺乏較為權(quán)威的法律界定。

所有這些問(wèn)題，一方面反映了我國(guó)債券市場(chǎng)后臺(tái)系統(tǒng)建設(shè)的落后，有些技術(shù)流程都沒有清晰與建設(shè)起來(lái)，因而必然使有關(guān)這方面的法律制度建設(shè)滯后。另一方面，法律制度建設(shè)的滯后，在債券市場(chǎng)發(fā)行與交易量急速擴(kuò)大、參與人大幅度增加的同時(shí)，造成了上述問(wèn)題的產(chǎn)生，也使這一市場(chǎng)的各種風(fēng)險(xiǎn)急劇擴(kuò)大，投資者的正當(dāng)權(quán)益得不到有效保護(hù)。

二、對(duì)改進(jìn)和加強(qiáng)我國(guó)債券市場(chǎng)托管清算結(jié)算系統(tǒng)及其法律制度建設(shè)的框架性建議

（一）當(dāng)前最為迫切的是，有關(guān)部門應(yīng)聯(lián)合一致行動(dòng)，先解決目前嚴(yán)重困撓交易所債券市場(chǎng)后臺(tái)系統(tǒng)甚至整個(gè)市場(chǎng)有序運(yùn)行的存量問(wèn)題

當(dāng)前最為迫切的存量問(wèn)題是，大量挪用債券在交易所市場(chǎng)的違規(guī)回購(gòu)融資所引起的拖欠問(wèn)題，因?yàn)檫@嚴(yán)重制約著債券市場(chǎng)后臺(tái)系統(tǒng)的再造。對(duì)此，建議吸取1996年國(guó)務(wù)院出面清理當(dāng)時(shí)國(guó)債回購(gòu)債務(wù)問(wèn)題的經(jīng)驗(yàn)，還是應(yīng)由國(guó)務(wù)院出面，責(zé)成中國(guó)證監(jiān)會(huì)牽頭，人民銀行、財(cái)政部、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、上海證券交易所、深圳證券交易所、中國(guó)證券登記結(jié)算公司以及中央國(guó)債登記結(jié)算公司參與，組成專門對(duì)場(chǎng)內(nèi)國(guó)債回購(gòu)債務(wù)拖欠進(jìn)行清理的小組。在問(wèn)題解決過(guò)程中的指導(dǎo)原則應(yīng)包括：

1.不應(yīng)再由中國(guó)人民銀行以再貸款的形式解決問(wèn)題。因?yàn)椋鼉赡陙?lái)以中央銀行再貸款形式解決類似問(wèn)題，反而給出了一種錯(cuò)誤信號(hào)，被某些人認(rèn)為一旦發(fā)生類似問(wèn)題，通過(guò)申請(qǐng)央行再貸款即可蒙混過(guò)關(guān)，認(rèn)為只要做大了，就會(huì)沒事。另外，從道理上講，再貸款是央行的基礎(chǔ)貨幣，也是全體國(guó)民和納稅人的錢，憑什么拿來(lái)填補(bǔ)那些由于個(gè)別人為了私利原因而造成的資金黑洞？

2.對(duì)于大肆挪用他人國(guó)債違規(guī)回購(gòu)套取資金而導(dǎo)致無(wú)法生存的證券公司與其他金融機(jī)構(gòu)，應(yīng)以破產(chǎn)關(guān)閉拍賣資產(chǎn)為主要處理方式。否則，這些機(jī)構(gòu)的“國(guó)債欠庫(kù)”由誰(shuí)來(lái)還？

3.從法律上確保中國(guó)結(jié)算公司針對(duì)那些違規(guī)回購(gòu)套取資金而欠庫(kù)機(jī)構(gòu)席位上債券的拍賣處置權(quán)。當(dāng)前，最重要的是，各有關(guān)方面應(yīng)統(tǒng)一認(rèn)識(shí)，從法規(guī)制度與措施上，確保中國(guó)結(jié)算公司的這一權(quán)益，保障對(duì)違規(guī)機(jī)構(gòu)債券拍賣處置工作得以順利進(jìn)行，也使已生效的制度切實(shí)得以實(shí)施，不能再人為設(shè)置障礙，否則，問(wèn)題越拖越嚴(yán)重。

（二）下大力氣改進(jìn)交易所債券市場(chǎng)的托管清算結(jié)算系統(tǒng)：結(jié)合交易所債券現(xiàn)貨與回購(gòu)交易制度的改進(jìn)來(lái)推進(jìn)托管清算結(jié)算制度的改進(jìn)

1.改革交易所債券回購(gòu)交易制度。這包括以下幾項(xiàng)：（1）逐步取消標(biāo)準(zhǔn)券設(shè)計(jì)制度，突出債券回購(gòu)交易的債券交易屬性。采取銀行間債券市場(chǎng)債券回購(gòu)合同標(biāo)的物的設(shè)計(jì)方式，取消標(biāo)準(zhǔn)券式的設(shè)計(jì)，改為按現(xiàn)實(shí)具體券種一一對(duì)應(yīng)的方式，即回購(gòu)合同的標(biāo)的物為各種上市流通的具體券種。

（2）封閉式制度可以保留，但對(duì)融資比例實(shí)施控制。封閉式債券回購(gòu)交易主要是突出了這一債券交易方式的融資功能，而對(duì)回購(gòu)交易的其他功能則是忽略的，對(duì)此，可以保留，但應(yīng)在規(guī)模上有所壓縮。為此，也應(yīng)采取銀行間債券市場(chǎng)的做法，由監(jiān)管機(jī)構(gòu)或自律組織對(duì)具體不同債券用于回購(gòu)的融資比例在總量上有所限制。目前，在銀行間債券市場(chǎng)上，這一比例的確認(rèn)與公布是由人民銀行統(tǒng)一負(fù)責(zé)的。（3）縮短封閉式債券回購(gòu)的期限結(jié)構(gòu)，取消182天與91天的債券回購(gòu)，最長(zhǎng)不超過(guò)60天。

以便使封閉式這一融資特性突出的債券回購(gòu)交易方式，在真正發(fā)揮短期融資頭寸調(diào)劑之需的同時(shí)，避免被不法機(jī)構(gòu)套取資金作長(zhǎng)期運(yùn)用，并可起到壓縮場(chǎng)內(nèi)債券回購(gòu)交易規(guī)模的作用。（4）堵住債券現(xiàn)貨與回購(gòu)套做放大的交易途徑。為此，應(yīng)當(dāng)規(guī)定正回購(gòu)方起初賣出國(guó)債融進(jìn)資金的當(dāng)天或一定期間內(nèi)不得再行買進(jìn)債券，另外，交易所與托管結(jié)算后臺(tái)還應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)就場(chǎng)內(nèi)證券公司的自營(yíng)債券回購(gòu)與現(xiàn)券交易采取有效的監(jiān)控措施。

2.下大力氣改進(jìn)交易所債券市場(chǎng)的托管清算結(jié)算系統(tǒng)與相應(yīng)的制度。這主要是指切實(shí)按照市場(chǎng)化的要求與方向加強(qiáng)對(duì)兩個(gè)交易所市場(chǎng)的托管清算結(jié)算系統(tǒng)建設(shè)。就目前情況而言，即使在中國(guó)證券登記結(jié)算公司框架內(nèi)對(duì)交易所托管清算結(jié)算系統(tǒng)進(jìn)行統(tǒng)一化建設(shè)，也急需在人才與技術(shù)建設(shè)方面加強(qiáng)這一框架的力量，并切實(shí)本著市場(chǎng)化的原則協(xié)調(diào)兩個(gè)交易所已在運(yùn)行的托管結(jié)算系統(tǒng)。而作為分支的兩個(gè)交易所的托管清算結(jié)算系統(tǒng)在債券市場(chǎng)方面也需要從細(xì)處加強(qiáng)建設(shè)。為此，當(dāng)前亟須采取的措施應(yīng)至少包括以下幾點(diǎn)：（1）在場(chǎng)內(nèi)債券回購(gòu)交易制度框架內(nèi)，應(yīng)借鑒股票托管制度，旨在建立一個(gè)有效監(jiān)管下交易商和結(jié)算會(huì)員相分離的一級(jí)托管模式。除建立包括債券在內(nèi)的全部證券一級(jí)托管、一級(jí)清算體制外，要變行政監(jiān)管為日常業(yè)務(wù)監(jiān)管，從根本上控制證券交易和結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)；建立交收對(duì)手間可協(xié)商的抵押機(jī)制，中國(guó)結(jié)算沒有必要承擔(dān)回購(gòu)清算的結(jié)算交收風(fēng)險(xiǎn)。交易所和登記結(jié)算公司只要確定回購(gòu)業(yè)務(wù)及抵押物品種，抵押折算比率應(yīng)由交易對(duì)手在公開市場(chǎng)確定，即每筆回購(gòu)交易由回購(gòu)品種、抵押物和折算率確定，在回購(gòu)期間抵押物和折算率是恒定的，回購(gòu)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該由交易對(duì)手（融資方、融券方）承擔(dān)。在有可能的條件下，交易所應(yīng)建立一級(jí)密碼驗(yàn)證機(jī)制，即證券賬戶和密碼的一一對(duì)應(yīng)機(jī)制，在每筆交易發(fā)生時(shí)，交易所驗(yàn)證投資者賬戶密碼，防止投資者證券被挪用的可能性。（2）堅(jiān)決取消債券主席位清算結(jié)算制度。為此，應(yīng)結(jié)合中國(guó)證監(jiān)會(huì)近期的《關(guān)于證券公司結(jié)算備付資金賬戶進(jìn)行分戶管理的通知》的要求，盡快將證券公司自營(yíng)債券現(xiàn)貨和回購(gòu)業(yè)務(wù)與客戶債券現(xiàn)貨和回購(gòu)業(yè)務(wù)分別安排在自營(yíng)、客戶兩個(gè)主席位上分別進(jìn)行結(jié)算。在此基礎(chǔ)上，真正實(shí)行債券賬戶結(jié)算制度，由中國(guó)結(jié)算公司統(tǒng)一管理場(chǎng)內(nèi)債券賬戶，客戶進(jìn)行債券交易時(shí)，中國(guó)結(jié)算公司對(duì)客戶的債券賬戶進(jìn)行監(jiān)控，負(fù)責(zé)提供債券托管和交割過(guò)戶查詢，防止債券的超冒與挪用。（3）中國(guó)結(jié)算公司系統(tǒng)應(yīng)盡快健全該系統(tǒng)的債券托管體制，尤其是二級(jí)托管系統(tǒng)，借鑒中央國(guó)債公司系統(tǒng)和中國(guó)結(jié)算系統(tǒng)現(xiàn)行股票登記托管的做法，實(shí)行債券托管實(shí)名制，該系統(tǒng)成員單位（比如證券公司）所托管客戶債券情況必須有明細(xì)賬，每天應(yīng)于規(guī)定的時(shí)間將各自托管情況向中國(guó)結(jié)算公司報(bào)告，后者也應(yīng)盡快掌握這些明細(xì)賬。對(duì)此，股票登記托管系統(tǒng)的經(jīng)驗(yàn)已很成熟，完全可供借鑒。（4）中國(guó)結(jié)算公司應(yīng)盡快建立起債券實(shí)時(shí)直接查詢系統(tǒng)，使廣大客戶能夠便捷地就各自托管在證券公司的債券余額與動(dòng)態(tài)進(jìn)行實(shí)時(shí)直接查詢，也以此對(duì)券商形成有效制約。（5）應(yīng)盡快提升該系統(tǒng)計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)的技術(shù)水平，做到一天取兩次數(shù)據(jù)、兩次清算，提高清算結(jié)算效率。并盡快與“中國(guó)國(guó)有現(xiàn)代化支付系統(tǒng)”聯(lián)接，以便實(shí)現(xiàn)場(chǎng)內(nèi)交易的DVP清算結(jié)算。

（三）積極推進(jìn)統(tǒng)一安全高效債券市場(chǎng)托管結(jié)算系統(tǒng)與相應(yīng)制度的建設(shè)

1.就債券市場(chǎng)托管結(jié)算系統(tǒng)的法律制度建設(shè)而言，應(yīng)充分吸收與遵循國(guó)際上有關(guān)證券市場(chǎng)托管結(jié)算制度法律基礎(chǔ)的一般原則。根據(jù)國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）、國(guó)際清算銀行（BIS）、國(guó)際律師協(xié)會(huì)（IBA）等國(guó)際權(quán)威機(jī)構(gòu)的文獻(xiàn)和一些國(guó)家與地區(qū)市場(chǎng)的規(guī)則和實(shí)踐，在證券登記結(jié)算制度中，為確保證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和安全，證券登記結(jié)算制度的法律基礎(chǔ)應(yīng)建立在以下原則之上：（1）明確界定證券交易、托管、登記、結(jié)算過(guò)程中各環(huán)節(jié)的證券、資金的權(quán)益及當(dāng)事人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系及法律性質(zhì)。（2）確保托管機(jī)構(gòu)（包括中央證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)與一般托管機(jī)構(gòu)）與客戶的資產(chǎn)得以隔離。

（3）在銀貨對(duì)付、凈額結(jié)算情形下明確界定證券交收的最終性及法律效力。（4）保障證券質(zhì)押的效力和質(zhì)押權(quán)人的權(quán)益。（5）符合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，在跨國(guó)交易中明確法律關(guān)系。

從證券登記結(jié)算體系的現(xiàn)狀來(lái)看，我國(guó)證券登記結(jié)算體系的有關(guān)法律規(guī)則，急需以下幾方面的改進(jìn)：（1）立法明確證券被集中托管以后，托管賬戶是證券所有權(quán)的惟一證據(jù)，托管關(guān)系的存在以直接的契約關(guān)系為依據(jù)。證券公司因其客戶的證券托管和資金交收而對(duì)登記結(jié)算機(jī)構(gòu)承擔(dān)全部完整責(zé)任。（2）立法明確按照登記結(jié)算規(guī)則產(chǎn)生的結(jié)算關(guān)系不受破產(chǎn)法律法規(guī)的約束。（3）立法明確投資者的資金賬戶、證券公司的結(jié)算賬戶不轉(zhuǎn)移所有權(quán)，不屬于商業(yè)銀行的存款。（4）立法明確登記結(jié)算機(jī)構(gòu)對(duì)證券結(jié)算系統(tǒng)內(nèi)處理的證券和資金具有第一優(yōu)先權(quán)的擔(dān)保權(quán)益。（5）立法明確證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)進(jìn)行凈額交收的法律效力。（6）結(jié)算規(guī)則明確中央結(jié)算實(shí)行銀貨對(duì)付原則（DVP），明確實(shí)行T+1交收。

2.在上述法律原則指導(dǎo)下，進(jìn)一步切實(shí)協(xié)調(diào)債券市場(chǎng)的前后臺(tái)關(guān)系，將兩者的目標(biāo)統(tǒng)一扭轉(zhuǎn)到為市場(chǎng)服務(wù)特別是如何有利于各類市場(chǎng)主體降低交易成本與提高效率方面，真正做到計(jì)算機(jī)技術(shù)系統(tǒng)、規(guī)則制度的協(xié)調(diào)一致。為此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)應(yīng)負(fù)責(zé)對(duì)交易所債券市場(chǎng)前后臺(tái)的協(xié)調(diào)；中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀監(jiān)會(huì)應(yīng)聯(lián)合負(fù)責(zé)對(duì)銀行間債券市場(chǎng)前后臺(tái)的協(xié)調(diào)。既然目前兩個(gè)債券市場(chǎng)的前后臺(tái)都是由政府主導(dǎo)的國(guó)有機(jī)構(gòu)，只要各有關(guān)方面有所重視，就能在協(xié)調(diào)方面取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展。

3.盡快切實(shí)建立起中央國(guó)債公司與中國(guó)結(jié)算公司的高效協(xié)調(diào)機(jī)制。這首先取決于這兩個(gè)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管當(dāng)局——中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)與中國(guó)證監(jiān)會(huì)在這方面的高度重視，在此前提下，兩機(jī)構(gòu)本著為市場(chǎng)服務(wù)的意識(shí)與促進(jìn)債券市場(chǎng)統(tǒng)一發(fā)展的原則，就債券托管清算結(jié)算事宜進(jìn)行定期與不定期協(xié)調(diào)，目的是方便市場(chǎng)參與者能夠低成本、自由地在兩個(gè)市場(chǎng)間轉(zhuǎn)托管，并為控制兩個(gè)市場(chǎng)的總體風(fēng)險(xiǎn)而共同采取有效措施。

4.切實(shí)貫徹《中華人民共和國(guó)國(guó)債托管管理暫行辦法》，真正發(fā)揮中央國(guó)債登記結(jié)算公司作為財(cái)政部惟一授權(quán)的國(guó)債總托管機(jī)構(gòu)的職責(zé)與作用。對(duì)此，中國(guó)結(jié)算公司應(yīng)當(dāng)積極配合，必須作為中央國(guó)債公司的成員單位，而且要同其他該系統(tǒng)的一級(jí)成員單位一樣遵循這一系統(tǒng)的規(guī)則，及時(shí)按要求將其托管成員的明細(xì)賬與國(guó)債總額變動(dòng)情況報(bào)告中央國(guó)債公司。

5.進(jìn)一步加強(qiáng)中央國(guó)債登記結(jié)算公司目前負(fù)責(zé)的債券托管結(jié)算系統(tǒng)的建設(shè)。首要的是應(yīng)進(jìn)一步明確為市場(chǎng)服務(wù)的觀念意識(shí)，轉(zhuǎn)變已漸露頭角的某些不良傾向，因?yàn)闉槭袌?chǎng)服務(wù)的意識(shí)的第一要求就是應(yīng)當(dāng)在提供快速便捷服務(wù)的同時(shí)又能不斷降低市場(chǎng)參與者的成本，而不能像目前這樣是增加市場(chǎng)交易成本，只有如此，才能有助于提高市場(chǎng)效率。

6.為促進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展的大局著想，在托管結(jié)算系統(tǒng)建設(shè)方面，最終目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是在遵循市場(chǎng)化原則下統(tǒng)一兩類債券托管清算結(jié)算系統(tǒng)，建立真正統(tǒng)一高效的債券托管清算結(jié)算系統(tǒng)，否則，債券市場(chǎng)的統(tǒng)一發(fā)展目標(biāo)難以切實(shí)實(shí)現(xiàn)。

需要提醒的是，目前，股票交易的后臺(tái)設(shè)施已經(jīng)做到集中統(tǒng)一，在進(jìn)一步的基礎(chǔ)設(shè)建設(shè)進(jìn)程中，切忌將債券與股票由兩個(gè)絕對(duì)相互獨(dú)立的托管結(jié)算公司支撐，因?yàn)椴还苁菄?guó)債市場(chǎng)，還是股票市場(chǎng)，抑或是公司債券與基金市場(chǎng)，均是統(tǒng)一證券市場(chǎng)的內(nèi)在構(gòu)成部分，相互間是相通的，要有效地防范證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，必須將證券市場(chǎng)的各個(gè)構(gòu)成部分統(tǒng)一起來(lái)集中掌管，否則，就會(huì)留有空隙。

主要參考文獻(xiàn)：

1.袁東：《中國(guó)證券市場(chǎng)論》，東方出版社1997年版。

篇9

關(guān)鍵詞：基準(zhǔn)利率；選擇原則；可行性比較

中圖分類號(hào)：F830.7

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672-3198(8009)08-0133-02

1　基準(zhǔn)利率選擇的原則

一般來(lái)講，作為一個(gè)性能良好的基準(zhǔn)利率，必須符合以下標(biāo)準(zhǔn)：(1)相關(guān)性?；鶞?zhǔn)利率的變化引起貨幣市場(chǎng)利率、商業(yè)銀行存貸款利率、資本市場(chǎng)利率及證券市場(chǎng)收益率的改變，從而影響收入的再分配、工商企業(yè)的利潤(rùn)和投資者的收益，進(jìn)而影響他們的經(jīng)濟(jì)行為如儲(chǔ)蓄、消費(fèi)和投資。(2)可測(cè)性。一方面，中央銀行能夠迅速獲取這些指標(biāo)的準(zhǔn)確數(shù)據(jù)；另一方面，這些指標(biāo)必須有較明確的定義并便于觀察、分析和監(jiān)測(cè)。(3)可控性。中央銀行可以通過(guò)各種間接調(diào)控手段如三大貨幣政策工具去控制或影響基準(zhǔn)利率。(4)靈敏性?；鶞?zhǔn)利率應(yīng)對(duì)貨幣資金市場(chǎng)的供求狀況保持相當(dāng)?shù)撵`敏度。此外，基準(zhǔn)利率的選擇還受經(jīng)濟(jì)管理體制、市場(chǎng)發(fā)育程度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等客觀條件的制約和影響。

2　各種貨幣市場(chǎng)利率做我國(guó)基準(zhǔn)利率的可行性比較

(1)交易量和交易主體分析。

由于票據(jù)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，再貼現(xiàn)的交易額在我國(guó)并不大。為避免商業(yè)銀行利用較低的再貼現(xiàn)率進(jìn)行套利，提高資金使用效率，中央銀行于2001年9月將再貼現(xiàn)率由2.16％提高2.97％，交易額進(jìn)一步下降。從貨幣市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)看，回購(gòu)交易占交易總量比重大大超過(guò)了拆借和現(xiàn)券交易所占的比重?；刭?gòu)交易已經(jīng)成為金融機(jī)構(gòu)調(diào)節(jié)流動(dòng)性水平的最主要工具。這為中央銀行推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革、培育基準(zhǔn)利率創(chuàng)造了條件。

再看各交易主體。只有在中央銀行開立了賬戶的商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)才能成為再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的對(duì)象。與其他三個(gè)市場(chǎng)相比，再貼現(xiàn)有交易主體相對(duì)單一的特點(diǎn)。由于再貼現(xiàn)利率目前仍是法定利率，其交易規(guī)模的大小、條件的松嚴(yán)、成本的高低都主要取決于央行貨幣政策。所以不能迅速準(zhǔn)確反映貨幣市場(chǎng)資金供求。

同業(yè)拆借市場(chǎng)和銀行問(wèn)債券回購(gòu)市場(chǎng)曾經(jīng)是商業(yè)銀行一統(tǒng)天下的局面。1999年的改革將更多金融機(jī)構(gòu)引入這兩個(gè)市場(chǎng)，改變了交易主體的單一性，促進(jìn)了市場(chǎng)的發(fā)展。人市交易機(jī)構(gòu)多樣化的發(fā)展，有利于市場(chǎng)形成的利率如實(shí)反映資金供求狀況，為央行了解貨幣市場(chǎng)狀況。制定貨幣政策創(chuàng)造了條件。同時(shí)央行在這兩個(gè)市場(chǎng)的操作可以影響到多種金融機(jī)構(gòu)的資金成本，進(jìn)而影響整個(gè)貨幣市場(chǎng)，使央行貨幣政策達(dá)到預(yù)期效果。

從交易量和交易主體的角度對(duì)再貼現(xiàn)率、銀行間債券市場(chǎng)現(xiàn)券交易利率、銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率和銀行間債券市場(chǎng)回購(gòu)利率進(jìn)行比較后，我們認(rèn)為后兩種利率更適合做利率市場(chǎng)化后的基準(zhǔn)利率。其中銀行間債券市場(chǎng)回購(gòu)利率由于債券回購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模更大而更具優(yōu)越性。

(2)與其他利率的相關(guān)性分析。

如果說(shuō)央行的貨幣政策通過(guò)調(diào)整再貼現(xiàn)率影響市場(chǎng)利率，那么受到影響最直接的應(yīng)該是再貼現(xiàn)率和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)率。而實(shí)際上，市場(chǎng)對(duì)再貼現(xiàn)率和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)率的變化都不敏感。因?yàn)?，利用再貼現(xiàn)率的調(diào)整來(lái)控制貨幣供應(yīng)量的主動(dòng)權(quán)并不在央行，需要通過(guò)商業(yè)銀行借款來(lái)實(shí)現(xiàn)，由于我國(guó)商業(yè)銀行資金相對(duì)寬松，當(dāng)資金短缺時(shí)它們更傾向于通過(guò)貨幣市場(chǎng)彌補(bǔ)缺口，因此再貼現(xiàn)率對(duì)整個(gè)市場(chǎng)利率的影響有限。

鑒于7天拆借在整個(gè)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)所占比重最大且仍有上升趨勢(shì)，以7天拆借利率代表該市場(chǎng)利率。同理，以7天債券回購(gòu)利率代表銀行間債券回購(gòu)市場(chǎng)利率。債券現(xiàn)券交易的利率不能直接獲得，用占每月交易額前兩位的品種的交易利率按交易量的加權(quán)平均值為代表。

目前我國(guó)的存貸款利率法定，所以貨幣市場(chǎng)利率變動(dòng)的影響也難從存貸款利率的變動(dòng)上反映出來(lái)。但同業(yè)拆借利率和債券回購(gòu)利率是市場(chǎng)形成的，它們與存貸款利率的相關(guān)性可以反映利率市場(chǎng)化后它們對(duì)存貸款利率發(fā)生影響的可能情況。由于向同業(yè)拆出資金和逆回購(gòu)是存款的重要用途之一，而拆入資金和回購(gòu)是貸款尤其是短期貸款的來(lái)源之一，可以預(yù)見在我國(guó)實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化之后，商業(yè)銀行的存貸款利率對(duì)同業(yè)拆借利率和債券回購(gòu)利率的變動(dòng)敏感。央行影響貨幣市場(chǎng)利率的政策可以對(duì)存貸款資金市場(chǎng)發(fā)生影響。

(3)與貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性分析。

基準(zhǔn)利率對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響能力和機(jī)制也是選擇基準(zhǔn)利率的重要考慮因素。以M2作為代表貨幣供應(yīng)量的指標(biāo)?，F(xiàn)券交易利率和貨幣供應(yīng)量相關(guān)性和可解釋性很弱。債券回購(gòu)利率和同業(yè)拆借利率與貨幣供應(yīng)量有一定的相關(guān)性。可見，利率市場(chǎng)化后央行通過(guò)調(diào)整這兩種利率影響貨幣供應(yīng)量有較大可行性。但這種影響是間接的，需要通過(guò)引起存貸款利率等的變動(dòng)，進(jìn)而影響商業(yè)銀行的市場(chǎng)行為才能發(fā)揮作用。然而，經(jīng)驗(yàn)表明，我國(guó)商業(yè)銀行對(duì)擴(kuò)張性的利率政策缺乏敏感性?？赡艿脑蛴校浩髽I(yè)微觀基礎(chǔ)不容樂觀導(dǎo)致銀行惜貸；商業(yè)銀行單一的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)使其難于對(duì)利率變動(dòng)做出靈活反應(yīng)；信用道德危機(jī)；中小企業(yè)游離于貸款對(duì)象之外等。

(4)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性分析。

利率市場(chǎng)化后，基準(zhǔn)利率調(diào)整引起的存款利率變動(dòng)理論上還會(huì)對(duì)居民儲(chǔ)蓄行為發(fā)生影響?？傮w看，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款對(duì)利率變動(dòng)并不十分敏感。利率市場(chǎng)化后同業(yè)拆借利率和債券回購(gòu)利率可以通過(guò)影響貸款利率來(lái)影響固定資產(chǎn)投資。但由于我國(guó)轉(zhuǎn)型時(shí)期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與金融結(jié)構(gòu)的不對(duì)稱，影響了利率發(fā)揮效力。對(duì)利率敏感的民營(yíng)企業(yè)受信貸偏向和融資渠道單一的雙重制約，使資金需求與供給的結(jié)構(gòu)嚴(yán)重不對(duì)稱，導(dǎo)致利率變動(dòng)在通過(guò)金融機(jī)構(gòu)影響企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為的環(huán)節(jié)上傳導(dǎo)不充分。可見，利率市場(chǎng)化后，央行有通過(guò)調(diào)整貨幣市場(chǎng)利率影響投資的可能性，要發(fā)揮這種影響還需要?jiǎng)?chuàng)造很多客觀經(jīng)濟(jì)條件包括制度因索的變革。但選擇同業(yè)拆借利率和債券回購(gòu)利率之外的利率做基準(zhǔn)利率并不能帶來(lái)更好的效果。

在完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家里，利率通過(guò)引起國(guó)際資本流動(dòng)而影響國(guó)際收支。而我國(guó)的情況并非如此。在利率市場(chǎng)化之后，隨著人民幣可兌換的逐步實(shí)現(xiàn)和資本賬戶逐步放開，利率對(duì)國(guó)際收支的影響將快速顯現(xiàn)。這對(duì)央行選擇合適的基準(zhǔn)利率、執(zhí)行有效的利率政策，進(jìn)而維持有利的國(guó)際收支水平提出了很高的要求。

(5)可測(cè)性比較。

再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)通過(guò)央行進(jìn)行，所以其可測(cè)性很好。銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)與債券回購(gòu)市場(chǎng)的利率也十分容易獲得。但現(xiàn)券交易的利率十分難測(cè)。債券品種多樣，其信用水平、到期期限、名義利息率、利息支付方式等各要素差別很大，每一筆現(xiàn)券交易的利率都需要單獨(dú)計(jì)算。由于復(fù)利比單利更能準(zhǔn)確反映實(shí)際利率，計(jì)算利率的工作量進(jìn)一步加大。即使《中國(guó)金融年鑒》上，也沒有直接給出現(xiàn)券交易利率的月度數(shù)據(jù)，而只給出了每月前兩位交易品種的交易金額和

加權(quán)交易價(jià)格，可見現(xiàn)券交易利率的可測(cè)性是很低的。利率市場(chǎng)化后，隨著我國(guó)貨幣市場(chǎng)和債券發(fā)行機(jī)制的進(jìn)一步完善，我國(guó)的債券品種將更加復(fù)雜，快速測(cè)量現(xiàn)券交易利率將變得更加困難。

(6)可控性比較。

再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)通過(guò)中央銀行進(jìn)行，所以央行對(duì)再貼現(xiàn)利率是完全可控的。央行可以通過(guò)在國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)上買賣不同期限的債券來(lái)調(diào)整現(xiàn)券交易利率水平和結(jié)構(gòu)。但是，目前我國(guó)國(guó)債發(fā)行主體和目的較為單一，期限結(jié)構(gòu)不盡合理，沒有完整的債券期限序列，中期債券居多而短長(zhǎng)期國(guó)債很少。由于社會(huì)信用體系尚未建立，企業(yè)債和金融債的規(guī)模很小。因此，可供央行選擇的債券品種有限，其期限結(jié)構(gòu)的不完整也將制約央行調(diào)整不同期限利率的能力。

對(duì)于同業(yè)拆借利率和債券回購(gòu)利率，央行有較多的調(diào)控手段，公開市場(chǎng)操作、調(diào)整再貼現(xiàn)率和直接控制等政策都可以對(duì)其發(fā)生影響。由于銀行問(wèn)同業(yè)拆借市場(chǎng)和債券回購(gòu)市場(chǎng)的期限結(jié)構(gòu)比較完整，央行能夠在有區(qū)別地調(diào)整長(zhǎng)短期利率方面有所作為。

(7)期限結(jié)構(gòu)分析。

成熟的基準(zhǔn)利率通過(guò)對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)發(fā)生影響而作用于國(guó)民經(jīng)濟(jì)。金融市場(chǎng)產(chǎn)品利率期限的多樣性要求基準(zhǔn)利率擁有較合理的期限結(jié)構(gòu)，進(jìn)而保證貨幣當(dāng)局政策意圖的準(zhǔn)確傳達(dá)和經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行而不致被扭曲。

在債券二級(jí)市場(chǎng)上，可交易債券本身的期限結(jié)構(gòu)就不盡合理，且尚無(wú)完整的期限結(jié)構(gòu)序列。這增加了分析其利率期限結(jié)構(gòu)的難度。根據(jù)姚長(zhǎng)輝和梁躍軍(1998)、陳雯和陳浪南(2000)的實(shí)證研究，我國(guó)國(guó)債收益率曲線基本上反映了市場(chǎng)上的資金供求關(guān)系和經(jīng)濟(jì)狀況，也反映了貨幣的時(shí)間價(jià)值。

我國(guó)的同業(yè)拆借市場(chǎng)具有比較合理的利率期限結(jié)構(gòu)，該市場(chǎng)利率可以作為基準(zhǔn)利率影響整個(gè)市場(chǎng)利率的期限結(jié)構(gòu)。從債券回購(gòu)市場(chǎng)看，由于債券回購(gòu)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)小，所以長(zhǎng)短期利率基本沒有差別。如果利率市場(chǎng)化后，央行選擇債券回購(gòu)利率作為基準(zhǔn)利率，則在調(diào)整利率期限結(jié)構(gòu)上可發(fā)揮的余地有限。

3　結(jié)論和政策建議

根據(jù)發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，一般選擇同業(yè)拆借利率作為基準(zhǔn)利率，因?yàn)樗軌蜢`敏的反映貨幣市場(chǎng)的資金供求關(guān)系。但我國(guó)在選擇利率市場(chǎng)化條件下的基準(zhǔn)利率時(shí)，要從我國(guó)實(shí)際出發(fā)。目前同業(yè)拆借利率在這方面相對(duì)于債券回購(gòu)利率并未表現(xiàn)出明顯優(yōu)勢(shì)。兩者要很好地履行基準(zhǔn)利率職能，都需要一些客觀的經(jīng)濟(jì)條件。究竟選擇哪一種利率，要視這些條件的發(fā)展而定，不宜現(xiàn)在就盲目做決定。

債券回購(gòu)利率要更好地發(fā)揮作用面臨以下問(wèn)題：(1)銀行間債券市場(chǎng)的參與者還需擴(kuò)大。如果有金融機(jī)構(gòu)不能進(jìn)入市場(chǎng)，資金價(jià)值將受到約束，利率不能準(zhǔn)確反映資金供求；(2)積極做好債券的發(fā)行工作。應(yīng)進(jìn)一步增加上市國(guó)債品種，豐富國(guó)債期限結(jié)構(gòu)，為回購(gòu)交易提供基礎(chǔ)，激活債券市場(chǎng)，為中央銀行貨幣政策執(zhí)行和傳導(dǎo)提供便利。有條件時(shí)應(yīng)允許更多的金融機(jī)構(gòu)直接承銷債券；(3)目前，我國(guó)的國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)還處于分割狀態(tài)，銀行間國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)、證交所的國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)以及其他場(chǎng)外國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)差別大、關(guān)聯(lián)度小，應(yīng)逐步統(tǒng)一這些市場(chǎng)，使其利率反映整個(gè)資金市場(chǎng)的供求狀況。

篇10

關(guān)鍵詞：利率期貨回購(gòu)市場(chǎng)標(biāo)的選擇

如前文所述，一個(gè)市場(chǎng)化的、具有較好流動(dòng)性的回購(gòu)市場(chǎng)構(gòu)成了回購(gòu)利率期貨市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)。但是，僅有這些是不夠的，并不是任何一個(gè)短期利率都可以作為回購(gòu)利率期貨的標(biāo)的?；刭?gòu)利率期貨對(duì)其標(biāo)的有著特殊的要求。在我國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)上，銀行間七天回購(gòu)和一天回購(gòu)占據(jù)了絕大部分的交易量，通過(guò)考察，本文認(rèn)為一天回購(gòu)更適合作為利率期貨的標(biāo)的，理由如下。

一天回購(gòu)正在成為貨幣市場(chǎng)新的基準(zhǔn)利率

在國(guó)際上，具有基準(zhǔn)利率地位的均是隔夜利率，如美國(guó)的隔夜聯(lián)邦基金利率和歐洲市場(chǎng)的隔夜同業(yè)拆放利率。在這些市場(chǎng)上，資金供求關(guān)系只是決定了隔夜利率水平的高低，并不會(huì)改變隔夜利率的基準(zhǔn)利率地位。因此，隔夜利率是否能夠成為基準(zhǔn)利率，有更深層次的原因，而絕不僅僅是市場(chǎng)資金的寬裕與否。筆者認(rèn)為，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)短期資金頭寸的管理需求以及清算效率的高低才是決定性因素。從這個(gè)觀點(diǎn)出發(fā)，筆者認(rèn)為，盡管一天回購(gòu)的基準(zhǔn)利率地位的確立上需要一段時(shí)間，但是其成為基準(zhǔn)利率，有著很大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

首先，從市場(chǎng)機(jī)構(gòu)短期資金管理的需求角度來(lái)看，隨著市場(chǎng)機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用效率的提高，對(duì)隔夜回購(gòu)的需求將會(huì)更加強(qiáng)烈。我國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)的最主要參與者是央行、工農(nóng)商建四大行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社等，它們占據(jù)了回購(gòu)市場(chǎng)90%以上的交易量?；?、券商、保險(xiǎn)資金等目前所占份額較少。分別從回購(gòu)市場(chǎng)的主要參與者的角度來(lái)分析這個(gè)問(wèn)題：

商業(yè)銀行：債券回購(gòu)的一個(gè)很主要的功能就是為商業(yè)銀行提高資金利用效率管理短期現(xiàn)金頭寸，例如，商業(yè)銀行為了滿足最低存款準(zhǔn)備金率的要求，如果當(dāng)天頭寸緊張，那么則必須短期拆借資金，這種情況下，隔夜回購(gòu)比七天或者更長(zhǎng)時(shí)間的回購(gòu)具有更大的靈活性。因?yàn)椋虡I(yè)銀行的頭寸情況是每天變化的，在市場(chǎng)資金面比較寬裕的情況下，采用隔夜回購(gòu)能夠根據(jù)每天自身的資金狀況作出相應(yīng)的操作，而且，隔夜回購(gòu)利率通常情況下是低于七天回購(gòu)大約10個(gè)基點(diǎn)左右，采用隔夜回購(gòu)，成本也比其他品種的要低。因此，回購(gòu)市場(chǎng)中的商業(yè)銀行，出于短期資金融通的目的和成本的考慮，更加傾向于使用隔夜回購(gòu)。當(dāng)然，若市場(chǎng)資金面緊張，融資困難，則可能正回購(gòu)方會(huì)尋求期限比較長(zhǎng)的品種，以降低融資風(fēng)險(xiǎn)。然而，從我國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)的參與者分布來(lái)看，資金融出方主要是四大商業(yè)銀行和一些股份制商業(yè)銀行，而資金融入方則是基金、券商、信用社等。目前，商業(yè)銀行的存貸差額數(shù)量相當(dāng)巨大，資金供給應(yīng)該是比較寬裕的，因此，從這個(gè)角度，我們預(yù)期隔夜回購(gòu)交易量仍將持續(xù)增長(zhǎng)。

央行：中央銀行出于流動(dòng)性管理的需要，往往也會(huì)參與回購(gòu)市場(chǎng)，當(dāng)由于暫時(shí)的現(xiàn)金流波動(dòng)產(chǎn)生市場(chǎng)流動(dòng)性短缺時(shí)，央行可以通過(guò)逆回購(gòu)交易從商業(yè)銀行借入證券而向銀行系統(tǒng)注入資金；而當(dāng)央行想收縮銀根，削弱銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性，它可以通過(guò)回購(gòu)交易將證券貸出。其次，因?yàn)橐粋€(gè)發(fā)達(dá)的回購(gòu)市場(chǎng)的存在，有助于提高金融市場(chǎng)的流動(dòng)性和完善程度。因此，央行往往有興趣參加回購(gòu)市場(chǎng)，擴(kuò)大增強(qiáng)回購(gòu)市場(chǎng)的流動(dòng)性。同時(shí)，回購(gòu)交易還可以成為央行進(jìn)行市場(chǎng)利率微調(diào)的工具。央行的這些目的，不同于商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)追求利潤(rùn)的行為，所以，央行也會(huì)更加傾向于使用期限更短的隔夜回購(gòu)，以增強(qiáng)其政策手段的靈活性。

其它金融機(jī)構(gòu)：基金、券商、保險(xiǎn)公司等其它金融機(jī)構(gòu)，目前在我國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)上所占份額較少，但隨著國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模的進(jìn)一步增大，各金融機(jī)構(gòu)為了投資目的或者滿足管制的要求，應(yīng)該會(huì)更多的參與到回購(gòu)市場(chǎng)中來(lái)。由于隔夜回購(gòu)的靈活性以及其相對(duì)較低的利率，其應(yīng)該會(huì)成為這部分市場(chǎng)參與者的首選。

其次，從資金結(jié)算角度來(lái)看，我國(guó)短期資金清算效率也在進(jìn)一步提高。這為隔夜回購(gòu)的成長(zhǎng)創(chuàng)造了條件。2004年11月，中央國(guó)債登記結(jié)算公司的中央債券綜合業(yè)務(wù)系統(tǒng)（簡(jiǎn)稱“債券系統(tǒng)”）接入中國(guó)人民銀行的現(xiàn)代化支付系統(tǒng)（簡(jiǎn)稱“支付系統(tǒng)”），所推出的DVP結(jié)算機(jī)制屬于全額、實(shí)時(shí)、使用“央行貨幣”的券款對(duì)付。DVP（券款對(duì)付）結(jié)算，是指證券與資金交收同步進(jìn)行并互為條件的結(jié)算方式，即結(jié)算雙方均使用在央行和中央國(guó)債登記結(jié)算公司直接開立的準(zhǔn)備金賬戶和債券賬戶進(jìn)行結(jié)算處理。從結(jié)算成員結(jié)算指令匹配到收到結(jié)算結(jié)果反饋一般在瞬間即可完成，兩大聯(lián)合運(yùn)行系統(tǒng)對(duì)此業(yè)務(wù)的處理包括：由中央國(guó)債登記結(jié)算公司的債券系統(tǒng)根據(jù)匹配成功的指令鎖定賣出方債券賬戶上相應(yīng)品種及數(shù)量的債券，向人民銀行支付系統(tǒng)發(fā)送資金即時(shí)轉(zhuǎn)帳支付報(bào)文；由支付系統(tǒng)確認(rèn)買入方資金是否足額，根據(jù)資金支付報(bào)文從買入方準(zhǔn)備金賬戶上將相應(yīng)的現(xiàn)金劃付至賣出方的準(zhǔn)備金賬戶，并將處理情況反饋債券系統(tǒng)；債券系統(tǒng)收到支付系統(tǒng)的反饋后，將已鎖定的賣出方債券過(guò)戶到買入方債券賬戶，并將結(jié)算結(jié)果通過(guò)系統(tǒng)反饋給結(jié)算雙方。顯然，這樣一種DVP結(jié)算運(yùn)作機(jī)制，不僅運(yùn)作效率比較高，而且由于使用“央行貨幣”和實(shí)行“一級(jí)托管”，因而結(jié)算具有最終的確定性。這就為一天回購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造了條件。

七天回購(gòu)利率不具備可操作性

首先，在我國(guó)，七天回購(gòu)利率只是一個(gè)統(tǒng)計(jì)概念。以此為標(biāo)的，將會(huì)嚴(yán)重影響期貨的對(duì)沖效果。在我國(guó)，七天回購(gòu)并不是指回購(gòu)期限為7天的短期資金融通，而是一個(gè)統(tǒng)計(jì)意義下的品種，而且，前臺(tái)和后臺(tái)的定義差別很大。所謂的七天回購(gòu)利率的成交量則是指2-7天所有回購(gòu)的成交量的總和，七天回購(gòu)平均利率則是指該交易日以成交量為權(quán)重的、所有2-7天回購(gòu)交易的加權(quán)平均利率。作為七天回購(gòu)交易后臺(tái)的中國(guó)國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司，也7天回購(gòu)品種的成交行情，但是與外匯交易中心有明顯差別。該公司的回購(gòu)品種七天回購(gòu)，是指回購(gòu)期限為4-7天的回購(gòu)交易的統(tǒng)稱，因此，R07D實(shí)際包含了回購(gòu)期限為4-7天的全部回購(gòu)交易。七天回購(gòu)日平均利率便是每個(gè)交易日全部七天回購(gòu)交易以交割量為權(quán)重計(jì)算的的加權(quán)平均利率。利率和交割量均以結(jié)算數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)。

值得指出的是，有少數(shù)投資者的回購(gòu)交易未必通過(guò)外匯交易中心進(jìn)行，但按照規(guī)定，必須通過(guò)中央國(guó)債公司進(jìn)行結(jié)算。此外，前臺(tái)的回購(gòu)交易可能存在撤銷情況。在這種情況下，前臺(tái)交易反映出來(lái)的交易筆數(shù)，不但包括了已經(jīng)成交的交易，也包括隨后撤銷的交易。但是，撤銷的交易由于沒有最終成交，因此不會(huì)通過(guò)結(jié)算筆數(shù)反映出來(lái)。所以，外匯交易中心統(tǒng)計(jì)的成交量和中央國(guó)債公司統(tǒng)計(jì)的結(jié)算量存在一定差異。從實(shí)際情況看，自2002年以后，前者均小于后者。

因此，盡管我國(guó)七天回購(gòu)的日交易（或者結(jié)算）筆數(shù)和交易（或者結(jié)算）量都很大，但是，它其實(shí)是涵蓋了一定期限的范圍內(nèi)的所有回購(gòu)交易的統(tǒng)稱。如果使用此利率作為標(biāo)的，勢(shì)必影響回購(gòu)市場(chǎng)參與者的對(duì)沖效果。

是否可以使用嚴(yán)格意義上的七天回購(gòu)作為標(biāo)的呢？由于我國(guó)不統(tǒng)計(jì)嚴(yán)格意義上的七天回購(gòu)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我們只是推測(cè)，如果按照7天回購(gòu)的嚴(yán)格定義，即回購(gòu)期限為7天的回購(gòu)交易，其成交筆數(shù)和成交量未必很大。在沒有權(quán)威的嚴(yán)格意義七天回購(gòu)數(shù)據(jù)渠道，而且流動(dòng)性尚存疑問(wèn)的情況下，以7天回購(gòu)利率為標(biāo)的的七天回購(gòu)利率期貨并不可行。

綜上所述，在我國(guó)貨幣市場(chǎng)上，一天回購(gòu)正在取代七天回購(gòu)成為貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率，其成交量已經(jīng)超過(guò)七天回購(gòu)，而相反，七天回購(gòu)則由于其自身的一些特點(diǎn)，不適合作為利率期貨的標(biāo)的，因此，本文認(rèn)為，一天回購(gòu)是我國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)上最適合作為利率期貨標(biāo)的的品種。

參考文獻(xiàn)：