導語：如何才能寫好一篇金融學方法論，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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內容摘要：方法論是一門學科研究的邏輯起點。本文對我國金融學研究的方法論問題作了一些探析，在金融學是經濟學一個分支的范疇內，從分析經濟學的科學性入手，探討了經濟學與金融學的研究方法，闡釋了金融學研究與經濟學研究的關系，并認為我國金融學研究方法論發(fā)展的方向將是建立更加堅固的經濟學理論基礎，向科學化的研究方法發(fā)展。

關鍵詞：金融學 經濟學 方法論 科學

我國金融學研究正在從貨幣金融理論發(fā)展到現(xiàn)代金融學的新階段。目前，在金融領域普遍將研究的重點放在理論創(chuàng)新上，對金融研究中的方法論范式研究尚顯不足，而金融研究方法論的范式轉換與理論創(chuàng)新是密切相關的。故本文嘗試對我國金融學研究的方法論問題進行一些探析。

一直以來，金融學被認為是經濟學的一個分支，一直是一門屬于經濟學類的學科。更具體地來看我國，在學科劃分上，金融學被歸入了經濟學類中的應用經濟學。既然金融學是經濟學的一個分支，那么金融學研究的方法從本質上講也應該是經濟學的方法論了；當我國的經濟學向現(xiàn)代經濟學發(fā)展時，也就必然要求我國的金融學向現(xiàn)代金融學發(fā)展。從本質講，對金融學研究方法論問題的探討就是對經濟學研究方法論問題的探討。

經濟學的科學屬性

對經濟學內涵的理解，直接決定了經濟學研究的邊界。我國學術界曾對經濟學是不是科學這一命題展開了深入的探討，而且這種爭論直到現(xiàn)在也沒有得到最終統(tǒng)一的答案。科學一般概念是對現(xiàn)象規(guī)律性的系統(tǒng)解釋。從這個角度說本文認為，判斷經濟學是否是科學的核心標準，在于經濟學對經驗世界（或者說現(xiàn)實社會）的解釋力是否足夠強大，如同數(shù)學、物理學對經驗世界的解釋能力一樣，這一問題的實質在于探討經濟學理論是否有國界。如果經濟學如同自然科學一樣，在不同制度下的社會環(huán)境里同樣具有很強的解釋力的時候，那么經濟學就是科學了，否則就還只是一門學科。隨著經濟學的發(fā)展，人們逐漸認識到了經濟學理論是沒有國界的，而存在不同的是約束條件即社會制度環(huán)境、文化、政治和民族等方面的差異。從邊際革命那天起，經濟學就逐漸發(fā)展成為了一門科學。

（一）經濟問題和經濟學問題的差異

經濟學科學化的過程就是對經濟學問題研究采取技術化手段的過程，在一段時間內我們把經濟問題和經濟學問題混為一談了。經濟問題是現(xiàn)實中涉及經濟現(xiàn)象的所有問題，而經濟學問題則是可以用經濟學去解釋的問題。正如，當我們討論婚姻的法律效力確立的時候，婚姻是個法律問題而沒有成為一個經濟問題，但我們把婚姻的法律效力確立看成是一個契約過程時，此時它已經是一個經濟學問題了；而當我們談論農民工待遇過低是否公平問題時，我們是在談論這一社會經濟現(xiàn)象，但它已經超出了經濟學研究的邊界，因為在這里我們已經引入了價值判斷，而當涉及價值判斷問題時，經濟學家們就應該住嘴了。這還是因為經濟學的研究是有邊界的。

（二）經濟學問題研究的技術手段

什么是科學的研究方法問題，在很長時間內也存在著不同的看法。我們回顧科學發(fā)展的歷程就可以明白，在人類社會目前的發(fā)展水平下，科學的研究方法是形式邏輯和數(shù)理邏輯。在經濟學發(fā)展的早期，人們所研究的經濟學問題還相對較為簡單時，人們普遍使用形式邏輯的研究方法；而當人類社會日趨復雜化而形式邏輯不能滿足經濟學研究需要的時候，數(shù)理邏輯就取代了形式邏輯成為了經濟學研究的主要方法，經濟學研究走了一條被很多人稱為“數(shù)量化的道路”。從對學科發(fā)展的歷程來看，這無疑是經濟學的進步。形式邏輯和數(shù)理邏輯這種技術手段的使用，使得經濟學的研究逐漸開始規(guī)范，經濟學的研究范式發(fā)生轉變。經濟學理論模型對經驗世界進行了簡化，經濟學家們利用技術手段構造了一個理想中無摩擦的經濟學世界，并且以這個“無摩擦的世界”作為比較基準去解釋經驗世界（張樹民，2006）。

（三）經濟學研究的方法論

由于經濟學討論的關鍵問題是稀缺性資源的如何配置，因而經濟學關注的焦點在于效率，這就要求經濟學家們在進行經濟學分析時不加入價值判斷，因而在整個西方經濟學的分析中不包含著價值判斷的內容。正義與公平這些含有價值觀取向的內容，不屬于經濟學研究的范疇，而應被歸入法學、政治學和社會學。

隨著經濟學的發(fā)展，人們發(fā)現(xiàn)經濟學對現(xiàn)實世界有著極為強大的解釋力。于是經濟學的分析方法逐漸擴大到其它社會學科的分析中去，產生了制度經濟學、法經濟學、經濟倫理學等交叉學科，這些新學科分析的基本框架依然是建立在經濟學的研究方法之上的。有人把經濟學研究范圍擴大的現(xiàn)象稱為“經濟學帝國主義”，其實這種現(xiàn)象的出現(xiàn)，正是說明了經濟學科學屬性的結果。一門學科之所以能成其為科學，就是在其對經驗世界具有普遍的解釋能力，只能局限于解釋一定范圍內世界的學科是不能成為科學的。

金融學研究與經濟學研究的關系

總的來說，金融學理論發(fā)展是以經濟學理論為基礎的，那么金融學研究的基礎也就是經濟學研究。盡管迄今為止的金融學科相對于經濟學學科而言并不完整，這種不完整不僅表現(xiàn)為金融學的假設前提、范疇、理論或研究的方法論均有待于完善和發(fā)展，還表現(xiàn)為金融學科邊界界定的不完整。但是，金融理論使用了對于所有現(xiàn)代經濟理論都很關鍵的基本假設，金融學的范疇亦是以經濟學的范疇為基礎，其研究的方法論依然根植于經濟學研究的基本范式之中。經濟理論及其某一分支的發(fā)展影響和拓展著金融理論，反之亦然（馮用富，1998）。正是隨著經濟學日漸科學化，金融學的發(fā)展也逐漸沿著科學的道路發(fā)展，金融學研究的邊界逐漸清晰，也逐漸拓展。

（一）金融學的微觀經濟學基礎

現(xiàn)代經濟學是已經被定義為最優(yōu)地利用稀缺資源的研究，即在約束條件下最大化的研究。被最大化的對象以及施加在選擇上的約束，從一個背景變化到另一個背景：家庭的消費和勞動的供給，企業(yè)的生產和政府的政策。但是，所有約束條件下的最大化問題有一個共同的數(shù)學結構，這一數(shù)學結構又反過來為分析這些問題提供了一個共同的經濟學直覺（阿維納什•K•迪克西特，2006）。

Zvi•Bodie和 Robert•C•Merton 在他們合著的《Finance》一書中認為“金融學是一門研究人們在不確定環(huán)境下如何進行資源跨期配置的學科”，這一金融學的概念與經濟學含義已經十分接近了。這一金融學的定義可以解讀為，金融學其實就是以金融領域為研究對象的經濟學?？v觀現(xiàn)代金融學的發(fā)展歷史，可以看到一個針對不確定環(huán)境的研究體系，其中的關鍵就在于如何為資產定價，而在其發(fā)展過程中，現(xiàn)代金融實現(xiàn)了從單期到跨期、從個體決策到市場動態(tài)一般均衡的拓展，形成了獨特的無套利分析方法，從而得以初步建立起一個獨立的學科體系。這一學科的兩個基本要素是時間（跨期）和風險（不確定性），其目標則是通過確定合理的資產價格獲得資源的最優(yōu)配置和市場均衡。因此，Bodie和Merton所說的“金融學是一門研究人們在不確定環(huán)境下如何進行資源跨期配置的學科”，的確是對現(xiàn)代金融學的一個準確描述。

現(xiàn)代金融學的發(fā)展越來越強調微觀經濟學基礎，這是金融學逐漸發(fā)展成一門科學的表現(xiàn)。有學者把金融學理論與經濟學理論相融和的趨勢看成是金融經濟學的形成。金融學探尋微觀基礎可以理解為金融學家對整個現(xiàn)代金融學科體系統(tǒng)一理論基礎進行歸納和總結的一種嘗試和努力，可以說正是對金融學的微觀經濟學化，使得現(xiàn)代金融學初具系統(tǒng)性和完整性。從總體研究框架來看，現(xiàn)代金融學是從個體效用最大化出發(fā)，試圖通過對個人和企業(yè)的最優(yōu)化投資、融資行為以及資本市場的結構和運行方式的分析，去考察跨期資源配置的一般制度安排方法和相應的效率問題，這一研究體系顯然和微觀經濟學已經相當近似了。

（二）金融學研究主要的方法

在什么是金融學的主要分析方法問題上，學術界一直存在爭議。有學者認為無套利分析是金融學的主要分析方法，以此認為經濟學的分析方法和金融學的分析方法存在重大的差異。無可置疑，無套利分析是金融學的主要分析方法，但無套利分析背后的基礎相對價格分析也是經濟學的基本分析方法之一。在眾多的金融學理論模型中，主要包括兩種分析方法：其一是均衡分析方法，如典型的跨期資本資產定價模型（ICAPM）、消費資本資產定價模型（CCAPM）等；其二則是無套利分析方法，其經典運用包括APT理論和期權定價理論等。

從金融均衡分析法來看，它就是經濟學中的供求均衡分析在金融學中的運用，金融均衡分析法與經濟學均衡分析在本質上是同一種分析方法和分析工具。首先，均衡分析法的整體研究思路是從市場投資主體的效用最大化出發(fā)，在一定約束條件下獲得均衡狀態(tài)的資產價格，該價格是最終的輸出變量，這和經濟學中消費者理論的演繹過程相當接近。其次，它們都屬于均衡分析方法，更進一步說都屬于絕對定價法。它們的核心都在于理解和度量那些導致金融資產（商品）價格變化的各種經濟因素，用以解釋資產價格的形成和變化過程。第三，金融學均衡分析和經濟學供求分析的理論演繹過程，都比較側重于問題的純理性描述，往往形成一個理想狀態(tài)下的均衡價格，其缺陷在于常常和市場相去甚遠而難以實際運用，但在描述資產價格形成和變化的整體影響因素方面卻往往具有更大的一般性，因此都被較多地看做一個分析資產定價問題的理論框架。

從無套利分析法來看，其基本思路其實非常簡單，研究者唯一需要確定的是當市場中其它資產價格給定的時候，某種資產的價格是多少才使得市場中不存在套利機會。很明顯，無套利分析法的諸多方面都是與金融學研究對象的基本特點相吻合的，既然數(shù)量―價格機制不存在，無法從均衡數(shù)量推導出最優(yōu)價格參數(shù)，無套利分析方法就不再考慮價格運動后面的數(shù)量變化，而是將市場價格作為輸入變量；既然金融產品之間具有高度的可替代性，投資者隨時可以在供給方和需求方之間切換，他們關心的只是各種金融產品之間的相對價格水平，無套利分析方法就以“相對定價”為核心，尋求各種近似替代品價格之間的合理聯(lián)系，通過對“無套利”目標的追求確定合理的市場價格。通過對無套利分析法的基本思路分析，可以發(fā)現(xiàn)其實質和核心是經濟學中相對價格的分析方法，只不過這里是對資產這一商品定價而已。

我國金融學研究方法論發(fā)展的科學化方向

現(xiàn)代金融學在研究方法上與經濟學的研究方法在根本上是一致的，金融學在大量運用經濟學的方法后，其研究范式正在走向規(guī)范。實際上，金融學研究方法已經和正在越來越多地被運用在那些涉及到時間和不確定性等領域，經濟學的發(fā)展為金融學研究的深入提供了更加科學的分析工具。 在現(xiàn)代金融學已經向縱深發(fā)展的今天，憑借傳統(tǒng)式的簡單直覺進行研究的可能性越來越小，需要運用更加精密復雜的數(shù)學工具幫助我們在更高的層次上將直覺轉化為理論和模型。誠然也承認思想的重要性，但是更要明白的是，思想的正確性要靠科學的方法來證明。這也正是數(shù)學技術在現(xiàn)代金融學中大量運用的原因?？梢赃@樣說，隨著經濟學研究方法的逐漸科學化，作為經濟學分支的金融學，我國金融學研究方法論發(fā)展的方向將是建立更加堅固的經濟學理論基礎，向科學化的研究方法發(fā)展。

參考文獻：

1.馮用富.金融理論的經濟學基礎.金融學科建設與人才培養(yǎng)[M].西南財經大學出版社，1998

2.張樹民.中級微觀經濟學教程[M].中國經濟出版社，2006

3.阿維納什•K•迪克西特.經濟理論中的最優(yōu)化方法[M].上海三聯(lián)書店，上海人民出版社，2006

4.邵宇編著.微觀金融學及其數(shù)學基礎[M].清華大學出版社，2003

5.鄭振龍，陳蓉.金融學和經濟學的相關關系探討[J].經濟學動態(tài)，2005（2）

6.Bodie,Z.,and Robert C.Merton, Finance. London:Pearson Education Inc,2000

作者簡介：

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一、學習經濟學方法論的必要性

絕大多數(shù)大學生在報考研究生的時候，選擇專業(yè)往往是從專業(yè)是不是好考，各專業(yè)的熱門程度以及畢業(yè)后就業(yè)情況的好壞程度的角度出發(fā)的，而幾乎不考慮自己是否適合讀研，是否具有一定的科研能力，是否適合該專業(yè)的學習，更不會考慮到報考專業(yè)所要求的研究方法論是不是與原來大學所學專業(yè)相似。還有很多學生在大學期間根本就不研究方法論，對于“方法論”這一詞非常陌生，或者知道這一說法的也與之前老師常提到的學習方法想混淆。方法論不是一種讓你通過考試的途徑，而是告訴你如何正確進行科學研究的一種重要手段。方法論對于一個人確立自身的知識結構體系十分重要，能夠在你掌握知識的基礎上，將所有的知識整合起來，從而得出一些有用的結論，甚至可以支持你進行一些意外的創(chuàng)新。

認為，方法論是關于認識世界和改造世界的方法的所有理論的總稱，一般可以分為哲學方法論、自然科學方法論與社會科學方法論三種，三者之間相互依存、相互影響、相互補充。對于研究生而言，社會科學方法論是這三種方法論中最為重要。經濟學的研究方法論就屬于社會科學方法論的范疇。雖然學習方法論的過程比較枯燥，但我們應該花時間潛心研究并最終掌握，將它作為后續(xù)知識學習和學科課題研究的基礎。我們在學習經濟學方法論時，首先應該“了解經濟學所屬的社會科學體系是如何逐步形成的，它與自然科學在研究方法上有什么聯(lián)系”[1]。

目前的社會科學體系是西方社會轉型之后所形成的結果，以此使經濟學、管理學等學科能夠與自然科學體系中的數(shù)學、化學以及生物學等學科并駕齊驅。一方面，包括英國和法國在內的工業(yè)和政治革命所引發(fā)的變遷，孕育了看待世界和獲得知識的新觀點和新方法；另一方面，這種新觀點和新方法反過來又推動了或加速了社會與政治革命。[2]正是在近代科學革命的過程中，以經驗資料的積累和分析為特征的實證主義方法，取代了將超自然的啟示和以往的傳統(tǒng)作為知識和真理的主要來源的信念[3]。

經濟學學科大類主要的研究對象是各種經濟現(xiàn)象和人們對應各種經濟現(xiàn)象所表現(xiàn)出來的各種經濟行為，主要考慮如何將經濟資源進行有效分配，實現(xiàn)經濟資源的有效配置，最終達到金融企業(yè)的利潤最大化。正是由于資源的稀缺性與人的欲望的無止境性這一對基本矛盾才產生了經濟學，逼迫人們做出權衡取舍的選擇，用有限的資源最大限度地滿足人們的欲望。當然，經濟學科問題的研究與自然科學類學科研究存在著很大的區(qū)別，它們之間最大的不同之處在于經濟學不能通過具體的實驗來得出結論或者證明結論的正確性。因此，對于物理學而言，經濟學不得不更多地依靠假定和數(shù)學推理來推斷。

因而也說明，經濟學方法論的掌握程度與經濟學科科研成果的結果的正確程度之間呈正相關關系。在社會科學的研究中，只有真正掌握正確的研究方法，才有可能得出正確的并且是我們最終想要得到的研究成果。

二、經濟學方法論的運用

很多學習過經濟學的人，甚至是一些經濟學教授們都認為經濟學方法論是他們在學習經濟學的過程中所經歷過的一個巨大地轉折點。盡管在很多大學中經濟學方法論只是一門剛剛開設不久的選修課，但很多經濟學科的學生在這門課上所花費的經歷遠超過了很多必修課程。他們中間大多數(shù)人在學習過這門課程之后，開始嘗試著系統(tǒng)性地整理他們自己之前所學習到的一些經濟學知識，并試圖將這些知識與其他理論，甚至是管理學科中的一些理論結合起來，進行深入思考，很多人因此形成了自己的一套理論體系。最終在此基礎上實現(xiàn)了課題研究的成果的創(chuàng)新。經濟學方法論并不一定能使每一位學生高分通過各種經濟類課程，但是它對提升學生們經濟學的基礎性認識有著極大的幫助，能夠不斷激發(fā)學生們開始做底層研究或是進行一些創(chuàng)新性思考。

作為從管理學專業(yè)跨考金融學專業(yè)的一名在讀研究生，對于經濟學科知識，尤其是金融學知識的熟悉程度要遠遜于原本就就讀于金融專業(yè)的學生，第一學期課程結業(yè)考試的情況也不是特別好。在本學期接觸到金融學方法論這門課程之后，使我研究金融學的基本思想發(fā)生了重大轉變，并開始在實踐中進行嘗試?，F(xiàn)提出一些看法：

（一）立足于方法論，堅持做經濟學底層研究

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關鍵詞：宏觀經濟學；金融學；科學方法論；內在缺陷

文章編號：1004-7026（2017）19-0020-01中國圖書分類號：D035文獻標志碼：A

1宏觀經濟學的內在缺陷分析

對于宏觀經濟學而言，想要擺脫經濟危機，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，就應基于自身框架，充分將金融學體系有規(guī)律的納入到其中，這是危機過后經濟學首要解決的問題。但根據(jù)目前的體系理論發(fā)展形勢看，雖然宏觀經濟金融模型架構的程度較為樂觀，但依舊存在以下幾方面的內在缺陷。一是大多數(shù)的研究都將銀行機構的建模作為主要研究方向，卻忽視了金融市場與銀行機構之間的聯(lián)絡關系，影響了模型的實際解釋。二是某些重要的金融變量在模型中的部門之間沒有較為明確的傳送制度及有效方式，因而無法依托于模型的評估機制上，做出全面客觀性的分析。三是大部分模型依舊被看做成單純性的線性關系，使許多突發(fā)事件對經濟以及金融系統(tǒng)所帶來的潛在性的危機得到科學合理的有效評估。四是家庭與企業(yè)各部門之間的財產債務信息統(tǒng)計表均未納入到當前的模型中，但從實際情況分析，家庭與企業(yè)的財產債務統(tǒng)計表不均衡，甚至經常與金融部門較大杠桿性相適應，這表明納入家庭與企業(yè)部門的財產債務，能夠有利于對宏觀經濟發(fā)展動態(tài)信息的理解。五是財務部門的工作行為及穩(wěn)定性能經常不屬于當前模型范疇中，但歐洲債務危機卻明確的表示出，財務部門的穩(wěn)定性會根據(jù)對金融市場的影響，加大政府債務風險，進而對金融體系以及實體經濟體帶來較為嚴重的不良影響。對此，強加國家資產債務統(tǒng)計表的分析，能夠更加精確的表示公共機構的失衡情況以及其有體系的風險。最后，針對金融體系與宏觀經濟間具有不確定性的動態(tài)聯(lián)動機制，宏觀經濟制度在面對失衡的分析不應只是單純的結合金融的穩(wěn)定性，更重要的是了解并掌握金融系統(tǒng)的內部發(fā)生扭曲會最終造成整個系統(tǒng)以外的全部失衡，以及對宏觀經濟帶來的巨大影響的原因。

2宏觀經濟學的科學方法論構建

2.1完善金融學理論體系

金融學的理論要取得突破性的革命進展。在西方國家傳統(tǒng)的體系類別劃分下，金融學通常是將經濟體資產所定價格與企業(yè)金融作為代表，這是較為常見的微觀經濟學典型，而含有貨幣、信貸等方面的信息則會被分到宏觀經濟學研究范疇，一般情況下僅僅是在形式上體現(xiàn)出作用卻不對實質性的事物造成影響。但在現(xiàn)實情況下，含有貨幣、信貸以及利率等所有這些主流宏觀經濟學的金融變化要素，卻是極其重要的，不僅有著顯著的區(qū)別于其他經濟變化要素的運行軌跡，同時還會對實際經濟體造成不容小覷的重要影響。

2.2提高對金融規(guī)律認知

宏觀經濟學應全面提高自身對于金融學規(guī)律的認知，必須要將其上升到全新的層面。雖然在建立完善的金融學基礎理論體系中，會遇到金融要素與經濟實體之間的聯(lián)系方面的問題，但宏觀經濟學想要真正完成全新的構建，就應在其基礎上不斷向前邁進，在更高的角度上去構建金融體系與實體經濟相互統(tǒng)一的基礎性理論框架。針對宏觀經濟學以往發(fā)展過程中所堆積下來的諸多短板問題，首要任務就是應重新構建其金融支柱。主要指的是系統(tǒng)性將金融體系視為單獨存在的完整個體，進而基于內生性的角度，對框架中的核心構成部分展開研究，而不是單純性的只分析貨幣與信貸。并基于此，對宏觀經濟學的整個框架分析并依據(jù)結構對其重新構建。基于相對較高的角度上去建構一個有著內生性邏輯，又含有金融、實體經濟以及政策間彼此作用的綜合性理論框架?？蚣芗纫幸劳杏诩彝?、企業(yè)、金融部門以及政府相關行為方式的微觀基本性要素，也要充分結合微觀基礎到宏觀展現(xiàn)的傳輸機制與有效途徑，從而產生較為完整的宏微觀連接明確的統(tǒng)一性研究框架。

參考文獻： 

[1]陳雨露.重建宏觀經濟學的“金融支柱”[J].國際金融研究，2015，（06）：3-11. 

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關鍵詞：挑戰(zhàn)；金融學；法和經濟學

在2010年出版的《金融與增長》的世界銀行報告中：消除貧困和經濟增長取決于一個國家金融體系的有效運行。金融體系是經濟體制改革的關鍵點，在近二十年的時間里中國金融市場建設取得了突出的成績。市場規(guī)模每年都在增長，截止到2013年6月末，國家外匯儲備余額為3.5萬億美元，再度創(chuàng)出歷史新高。目前，中國金融業(yè)的發(fā)展已經進入了新的發(fā)展階段，主要是面臨監(jiān)管體制的轉型、市場機制的健全、金融風險的防范、金融工具的市場化、投資者權益的保護等問題。正確的處理好這些問題直接決定著我國金融業(yè)日后的發(fā)展，關乎我國國民經濟的發(fā)展和資源的有效配置。從上面的論述可以看出：現(xiàn)在面臨的金融改革實踐問題已經對金融學研究提出新的要求和挑戰(zhàn)，金融學研究要把國際學術慣例和中國現(xiàn)階段的國情結合起來，建設具有中國特設的現(xiàn)代金融學理論和學科。

我國金融學在金融學學科及理論建設方面主要面臨下面三方面問題：

一、 學術界對于金融學內涵界定仍需進一步明確

首先，這個概念的界定不是一個容易的問題，華爾街日報在其新開的公司金融的固定版面中將“公司”金融定義為：為業(yè)務提供融資的業(yè)務，這一定義基本上代表了金融實業(yè)界的普遍看法。而且用學科術語來定義該學科對這個學科的發(fā)展有著極其重要的影響。在Webster字典中，將“To Finance”定義為“（To Raise Or Provide Funds Or Capital For）籌集或提供資本”。代表學界對金融學較有權威的解釋可參照“新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典”的Finance相關詞條。由斯蒂芬羅斯撰寫的“Finance”詞條稱金融以其不同的中心點和方法論而成為經濟學的一個分支，其中心點是資本市場的運營、資本資產的供給和定價。

其次，在國內學界，對于金融一詞的界定卻存在比較大的分歧。縱觀十多年來國內出版和發(fā)表的各類財經專業(yè)方面的相關材料，金融這一詞的解釋，主要是財政、融資、財政等解釋。這三種解釋是對特定對象的。但是金融這個涵義確實值得繼續(xù)推敲的。從金融這個概念的理論內涵來看，這個是國內在轉軌經濟背景下的一個典型特征。傳統(tǒng)金融研究主要包括信用、貨幣、銀行、貨幣政策、匯率、貨幣供求等等專題，金融被定義為是貨幣流通和通訊活動以及他們之間相互聯(lián)系的經濟活動的總稱。在國內學界對金融學的理解，主要可以分為兩個有代表性的方向：第一類是以貨幣銀行學為代表的；第二類是國際金融為代表的。分為這兩大科目為主線，主要有兩個原因，其一是政府為主導的銀行之間的相互融資，這種方式在實際當中占主流，而證券和資本則被視為非主流。這樣就使得以對銀行體系的貨幣金融研究作為金融學研究的重點。其二是由于我國對外開放的基本國策，導致對外貿易的加強，所以相應的以“國際貿易”為核心的內容在高內高校中開展起來。

最后，上面國內兩大學科對金融學的界定，還不能夠把金融學的核心內容概括出來。外國學者對金融學有兩種解釋，一個是公司金融，包括公司融資、公司財務、公司治理等，以這些為核心。另一個是投資學，也就說把金融學的核心內容歸結為資產定價。但國內的有的學者把這個理解為公司理財或者是公司財務，這樣的理解容易讓人產生誤解，以為研究對象是會計事項，在以后的研究當中應當糾正這樣的誤解。

二、 金融學理論和學科建設較實踐滯后

正是上文所論文的第一個方面的問題，直接導致金融學學科和理論建設的滯后，這個問題主要表現(xiàn)在下面六個方面。一是金融學教材和我國實際需要不符，出現(xiàn)脫節(jié)的現(xiàn)象。從我們所能見到的教材來看，都是引進外國學者或者外國權威人士的論著，這些外國論著與我們中國的實際生活有不符合之處，所以出現(xiàn)與原本英文教材脫節(jié)的現(xiàn)象。我們可以學習外國的現(xiàn)代金融學理論，但是還要研究我們本國市場和企業(yè)，撰寫出適合本國的金融學教材。二在培養(yǎng)學生方面過于封閉。這在本科教學方面表現(xiàn)還比較好，但是在研究生和博士生方面，所表現(xiàn)出的教育方式就和國外存在差異，表現(xiàn)出過于封閉的特征。我國博士招考實行的更多的是單一導師制度，這種制度對學生綜合能力培養(yǎng)還是不夠完善，可以讓研究性大學博士生以自己的博士項目為自己的學習重心，讓導師組來進行指導，這樣更加利于他們綜合能力的培養(yǎng)。三是在學術研究期刊方面仍然需要增加，我國在部分金融期刊方面做了諸多努力，但是專門的金融學學術期刊還需增加。四是學科布局要更加細化。我國金融學科大都還未從原始的經濟學院體制下分離開來，這樣影響更深層次的學術研究，也會導致學術分工不明確。其實可以在金融學的宏觀領域設立經濟系，而在公司金融和投資學微觀設立管理學院。五是金融學教師資源方面的匱乏。目前高校金融學方面的師資還是不容樂觀的，在公司和投資微觀領域的才人更是少之又少，所以要重視教師隊伍的建設。六理論研究更新速度慢。我國市場規(guī)范化步伐越來越快，這就對我國金融學課程設置提出了新的要求，更加的傾向于間接的融資領域。一些前沿領域的理論還沒廣泛研究，例如行為金融學、金融工程學等。

三、 我國金融學研究要更好的為我國金融體制改革提供理論指導

由于上面論文的兩個問題，理論和學科建設有待完善，我國金融學方面的研究還沒能夠充分的發(fā)揮其應有的作用，理論指導功能的發(fā)揮力度還不夠。這個問題在證券市場改革中體現(xiàn)的最為明顯，例如國有股持減問題上、證券監(jiān)管理念問題上、證券立法等方面，金融學界都要在嚴謹細致的基礎之上提供給相關部門可以借鑒的建議，不人云亦云，嚴肅對待，實事求是的提供具有理論和實證支持的論著。（作者單位：沈陽師范大學）

參考文獻：

[1]Jensen，M.C.，Capital Markets：Theory and Evidence，Bell Journal of Economics and Management Science，1972，pp.357-398.

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[3]張新，5中國資本成本的估算6，南開大學工作論文，。

[4]劉鴻儒，5新金融辭海6，北京，改革出版社，1995年4月第1版。

篇5

 

關鍵詞：金融數(shù)學　理論發(fā)展　應用 

 

一、金融數(shù)學的定義 

 

金融數(shù)學或數(shù)學金融學亦或數(shù)理金融學都是由mathematicalfinance翻譯而來，可以理解為是以數(shù)學為工具解決金融問題的學科。金融數(shù)學是通過建立適合金融行業(yè)具體實情的數(shù)學模型，編寫一定的計算機軟件，對理論研究結果進行仿真計算，對實際數(shù)據(jù)進行計量經濟分析研究的一門應用學科。 

金融數(shù)學的最大特點是大量應用現(xiàn)代數(shù)學工具，特別是伴隨著控制理論和隨機過程的研究成果在金融領域中的創(chuàng)造性應用，金融數(shù)學——一門新興的邊緣學科應運而生，國際上也稱數(shù)理金融(mathe--matical finance)。金融數(shù)學起源于金融問題的研究。隨著金融市場的發(fā)展，金融學越來越與數(shù)學緊密相連，取得了突飛猛進的發(fā)展。 

廣義來說，金融數(shù)學是指應用數(shù)學理論和方法，研究金融經濟運行規(guī)律的一門新興學科，狹義的來講，金融數(shù)學的主要研究內容是關于在不確定多期條件下的證券組合選擇和資產定價理論，而套利、最優(yōu)和均衡則是這一理論中最重要的三個概念。 

金融數(shù)學從一些金融或者經濟假設出發(fā)，用抽象的數(shù)學方法，建立金融機理的數(shù)學橫型。金融數(shù)學的范圍包括數(shù)學概念和方法(或者其他自然科學方法)在金融學、特別足在金融理論中的各種應用，應用的目的是用數(shù)學的語言來表達、推理和論證金融學原理。金融數(shù)學是金融學的一個分支，因此金融數(shù)學首先以金融理論為背景和基礎，這倒并不意味著從事金融數(shù)學一定要受過金融方面的正規(guī)的學術性訓練(這確實大有益處)。盡管金融學由于具有自己充足的特征而從經濟學中獨立出來，但它畢竟是作為經濟學的應用分支學科發(fā)展起來的，因此金融數(shù)學也以經濟原理和技術為基礎和背景。由于金融還同會計學、財務學、稅務理論等有密切的聯(lián)系，金融數(shù)學還需要以會計原理、財務技術、稅收理論等方面的知識為基礎。 

金融數(shù)學的理論基礎當然還包括現(xiàn)代數(shù)學理論和統(tǒng)計學理論，其首要環(huán)節(jié)是數(shù)學或統(tǒng)計建模，也就是從復雜的金融環(huán)境中篩選出關鍵因素以分辨出相關因素與無關因素，然后從一系列的假設條件出發(fā)，推導出各種關系，最后得到結論對作出對結論的解釋。這種建?；顒硬粌H非常有用而且極為重要，因為在金融中，假設中一個小的失誤、一個錯誤的推導、一個有誤的結論、或者一個對結論的錯誤解釋甚至都會導致一次金融的災難。此外，在金融數(shù)學的研究中計算機技術的應用也具有十分突出的位置。 

綜上可見，金融數(shù)學是金融學、數(shù)學、統(tǒng)計學、經濟學與計算機科學的交叉學科，屬于應用科學層次。金融數(shù)學也是金融學繼定性描述階段以后的一個更高層次的數(shù)量化的分析性學科。 

 

二、現(xiàn)代金融數(shù)學理論的發(fā)展 

 

1　隨機最優(yōu)控制理論 

現(xiàn)代金融理論一個更值得重視的應用領域是解決帶有隨機性的問題，解決這個問題的重要手段是隨機最優(yōu)控制理論。隨機最優(yōu)控制是控制理論中在相當晚時期得到發(fā)展的。應用貝爾曼最優(yōu)化原理，并用測度理論和泛函分析方法，是數(shù)學家們在本世紀60年代末和70年代初對于這一新的數(shù)學研究領域作出的重要貢獻。金融學家們對于隨機最優(yōu)控制的理論方法的吸收是十分迅速的。70年代初開始出現(xiàn)了幾篇經濟學論文，其中有默頓(merton)使用連續(xù)時間方法論述消費和資產組合的問題，有布羅克(brock)和米爾曼(mirman)在不確定情況下使用離散時間方法進行的經濟最優(yōu)增長問題。從此以后，隨機最優(yōu)控制方法應用到大多數(shù)的金融領域，在國內以彭實戈為代表的中青年學者對此也做出了卓越貢獻。 

 

2　鞅理論 

現(xiàn)代金融理論最新的研究成果是鞅理論的引入。在金融市場是有效的假定f，證券的價格可以等價于一個鞅隨機過程。由karatzas和shreve等人倡導的鞅方法直接把鞅理論引入到現(xiàn)代金融理論中，利用等價鞅測度的概念研究衍生證券的定價問題，得到的結果不僅能深刻揭示金融市場的運行規(guī)律，而且

可以提供一套有效的算法，求解復雜的衍生金融產品的定價與風險管理問題。利用鞅理論研究金融理論的另一個好處是它能夠較好地解決金融市場不完備時的衍生證券定價問題，從而使現(xiàn)代金融理論取得了突破性的進展。目前基于鞅方法的衍生證券定價理論在現(xiàn)代金融理論中占主導地位，但在國內還是一個空白。 

3　脈沖最優(yōu)控制理論 

在證券投資決策問題中，大部分的研究假設交易速率是有界的和連續(xù)變化的，而實際上投資者的交易速率不是有界的，也不是頻繁改變的。因此，用連續(xù)時間隨機控制理論來研究，僅僅是一種近似，使得問題變得更容易處理，但是事實上往往與實際問題有較大的距離。因此，若用脈沖最優(yōu)控制方法研究證券投資決策問題看似更為合適。 

 

4　微分對策理論 

現(xiàn)代金融理論的另一個值得注意的研究動向是運用微分對策方法研究期權定價問題和投資決策問題，目前取得了一定的成果。當金融市場不滿足穩(wěn)態(tài)假定或出現(xiàn)異常波動時，證券價格往往不服從幾何布朗運動，這時用隨機動態(tài)模型研究證券投資決策問題的方法無論從理論上，還是從實際上都存在著較大偏差。用微分對策方法研究金融決策問題可以放松這一假設，把不確定擾動假想成敵對的一方。針對最差情況加以優(yōu)化，可以得到“魯棒性”很強的投資策略。另外，求解微分對策的貝爾曼方程是一階偏微分方程，比求解隨機控制問題的二階偏微分方程要簡單得多。因此，運用微分對策方法研究金融問題具有廣闊的應用前景，對重復對策、隨機對策、多人對策理論在證券投資決策問題中的應用研究更加值得重視的研究課題。

三、金融數(shù)學理論的應用 

 

金融數(shù)學研究的一項重要任務就是檢驗什么類型的數(shù)學理論適合于運用在金融理論中以及預算新的數(shù)學理論應用于金融領域的可能性。金融系統(tǒng)的本質特性與經濟系統(tǒng)是一致的，即經濟利益它在很大程度上決定著金融實體的行為。能夠描述或者表征著本質特征的數(shù)學理論與方法就會得到充分的應用，而不能描述或表征著本質特征的數(shù)學理論與方法將逐漸被“揚棄”或者淘汰；如果數(shù)學武器庫中尚沒有這類武器的話，數(shù)學家們就會同金融學家一道去發(fā)展這類武器以滿足金融領域的需要。長期以來，人們用以描述金融經濟的數(shù)學模型從本質上來說只有兩類：一類是牛頓(newton)的決定論模型，即給定初始條件或者狀態(tài)，則金融經濟系統(tǒng)的行為完全確定，第二類是愛因斯坦(einstein)的隨機游動模型或者布朗(bro~vn)g：動模型。 簡單地說，即確定性模型和隨機性模型。確定性狀態(tài)和隨機性狀態(tài)也被認為是兩種對稱的狀態(tài)。 

同時，所用模型的數(shù)學形式也基本上是線性的，或者存在非線性也是假設金融系統(tǒng)運行在線性穩(wěn)定而加以一階線性化處理，這些似乎成了一種傳統(tǒng)和定式。尤其是近30多年來，金融界已分成兩派。一派是技術分析學者，相信市場遵從有規(guī)律的周期性循環(huán)；而另一派即定量分析學者則認為市場不存在周期性循環(huán)。最近的研究利用物理學中開發(fā)出的方法來分析非線性系統(tǒng)，認為真實情況介于兩者之間。這樣，金融數(shù)學至少面臨下列四個問題亟待解決： 

首先，對金融經濟現(xiàn)象的變與動的直覺三性(隨機性，模糊性，混沌性)進行綜合分析研究，已確定從此到彼得過渡條件、轉換機理、演變過程、本質特征、產生結果以及人們所采取的相應的金融對策，尤其是貨幣政策。 

其次，對以信用貨幣為核心的三量：貨幣需求量、貨幣共給量、金融資金流向流量進行綜合分析研究，對貨幣均衡和非均衡的合理界定提供正確的金融理論以及數(shù)學模型，為改善社會總量平衡關系將對財政、金融、物質、外匯四大平衡提供依據(jù)。 

再次，對支撐現(xiàn)代金融大廈的三大支柱即三率(利率、匯率、保率、擴至經濟領域還包含稅率、物價綜合指數(shù))進行綜合分析研究。為制定合理的三(五)率體系提供符合實際的金融數(shù)學模型支撐。最后，對分別以生產力要素選擇、地區(qū)或部門資源配置、綜合金融經濟指標為研究對象的三觀(微觀、中觀、宏觀)進行綜合分析研究，以便將其成果更充分地更廣泛地更方便地應用于金融經濟領域。隨著社會經濟的發(fā)展，特別是現(xiàn)代金融的地位越來越重要，將會有更新的更復雜的金融問題需要我們去研究，去探討，去解決。 

 

參考文獻： 

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[3]楊文婿，張素芬，概率論和金融學的結合——金融數(shù)學的現(xiàn)展綜述[j].今日科苑，2008，(12) 

篇6

關鍵詞：資產定價理論；價格理論；金融秩序

文章編號：1003-4625(2010)06-0009-05　中圖分類號：F830.59　文獻標識碼：A

資產定價(assets pricing)是指資產所有者為了實現(xiàn)其基本目標而在資產的未來收益和有關風險之間所作的權衡(trade-off)，或者說資產定價理論主要研究投資者最優(yōu)資產配置和最優(yōu)風險均衡收益問題。資產定價理論在現(xiàn)代金融學理論體系中占有十分重要的地位，是金融研究中的核心問題，是學術界關注的焦點。經典資產定價理論是以有效市場理論為基礎，假設完全理性的行為人擁有完全相同的信息，且對資產的未來狀態(tài)變化擁有準確的預測。因此，至少在理論上不會出現(xiàn)所謂的“異?，F(xiàn)象”，更不會發(fā)生本質上是定價錯誤的金融危機。而實際上，金融市場時常會出現(xiàn)資產價格泡沫；當前，肇始于美國次級貸款危機的世界金融危機正在深刻地影響世界經濟和金融秩序，甚至導致一些國家金融體系崩潰。這些問題在傳統(tǒng)的有效市場理論框架下不能得到很好的解釋。從這個角度看，資產定價理論顯然存在問題。雖然資產定價理論在許多方面都進行了相關的研究，但是，并沒有針對資產定價理論內在的認識論和方法論上存在的問題進行研究，也很少有對資產定價理論中內在的邏輯悖論進行全面而深入的研究。

一、資產定價理論研究概述

(一)新古典資產定價理論

價格理論是經濟學的基礎，資產定價理論在金融學研究中處于核心地位。資產的一個重要特征是面臨未來收益的不確定性，不確定性構成了資產和金融市場存在和發(fā)展的基本特征。然而，“不確定性”本身是無法進行量化分析，必須將其轉化成可以定量分析的范疇。因此，資產收益的不確定性對資產價格形成過程的影響，就成為資產定價理論研究的核心。不確定性和收益是金融學理論和實踐所必須解決的首要問題，對這兩個問題的回答一般稱為資產組合理論和資產定價理論。

現(xiàn)代資產組合理論有廣義和狹義兩種含義。狹義資產組合理論是指由馬科維茨(Markowitz，1952)提出的資產組合理論，這個理論主要是研究追求收益極大化的投資者將如何行事。具體地說，它研究的是投資者應該選擇何種類型的資產作為其投資對象，以及各種資產的投資數(shù)量在總投資中的分配。Markowitz認為，在分析追求極大化的投資行為時，不能忽略其不確定性，因為在確定的情況下，投資者實際上都不會更加偏好于一種分散的資產組合。人們在實際上采取的分散投資是為了減少不確定性。所以，不確定性的存在對理性投資行為的分析十分重要。在分析不確定性時，Markowitz假設投資者面對的是已知的概率分布。投資者在進行投資決策時，他主要關心的是風險和收益，因此整個資產組合必須測定風險和收益，方差可作為測量資產組合風險的尺度。由于投資者有期望收益和風險這兩個決策標準，所以投資者的投資組合決策就相當于從帕累托最優(yōu)期望收益、收益組合方差，即有效邊界上選擇一點。

廣義現(xiàn)代資產組合理論是在狹義現(xiàn)代資產組合理論的基礎上，再增加一些與狹義資產組合理論密切相關的理論。其中既包括Markowitz提出的有效組合決定模型的各種替論，也包括資本市場理論。資本市場理論主要包括資本資產價格理論和金融市場效率理論。其中，金融市場效率理論主要是指有效市場理論；資產定價理論包括：Arrow-Debreu的一般均衡理論，Sharpe和Lintner的資本資產定價理論(CAPM)，Ross的套利定價理論，Black和Scho-les。的跨期五套利定價理論，Merton的跨期最優(yōu)消費、投資和均衡定價理論，不完備市場中的投資與定價理論，Shefrin和Statman的行為資產定價理論等等。

資本資產定價理論是金融學的支柱之一，由夏普(Sharpe，1964)首創(chuàng)，經林特納(Lintner，1965)和莫辛(Mossin，1965)的擴展而成的一種純交換經濟中的均衡資產定價模型。CAPM是建立在一系列假設之上的非常理想化的模型：1　投資者都是風險規(guī)避者；2　投資者遵循均值－方差原則；3　投資者僅進行單期決策；4　投資者可以按無風險利率借貸；5　所有的投資者有相同的預期；6　資產交易時不存在稅收或交易成本。這其中最關鍵的假設是，所有投資者遵循均值一方差原則。在這些條件下，有CAPM的一般形式：Ei＝Ri+(Em－Rf)βim

可見，CAPM說明，投資者通過選擇適當?shù)馁Y產組合，可以得到一個最優(yōu)的資產組合。具有不同風險承受力的投資者可以選擇不同的投資組合：風險承受力為0和τm(社會分析忍受度)的投資者的最優(yōu)投資組合，前者為最小方差資產組合，后者是資本市場組合；其他投資者可以在這兩者中進行選擇以獲得適當?shù)慕M合。此即托賓兩資金分離定理。

CAPM得到的主要結論是：1　市場資產組合是有效的；2　所有有效資產組合等價于市場資產組合(包括借款或貸款)；3　預期收益和臼系數(shù)之間存在線性相關關系。

CAPM的假設條件太過嚴格，與實際情況相去甚遠。在克服這些不足的同時，也推動了關于經典CAPM范式的進一步研究。其中比較著名的有：林特納(Lintner，1969)的模型，它側重于實際回報；布倫南(Brennan，1970)的模型，它研究了稅收的影響；默頓(Meaon，1971，1973)引入了投資者對未來投資機會的關注，建立跨期資本資產定價模型(ICAPM)；布萊克(Black，1972)，他考慮了無風險資產；魯賓斯坦(Rubinstein，1974)的模型，研究了更為一般的效用函數(shù)；羅斯(1976)的套利定價理論；列維(1978)的模型，引入了交易費用；布理登(Breeden，1979)和盧卡斯(Lucas，1978)通過分析財富和消費之間的關系，著重研究投資者的消費偏好，建立了基于消費的資本資產定價模型(CCAPM)；考科斯、因格索和羅斯(Cox，Ingersoll，and Ross，1985)等將生產技術因素考慮進去，從理性預期均衡中得到資產內生的一般均衡定價模型；默頓(Merton，1987)的模型，討論市場分割；Markowitz(1990)的模型，考慮了對賣空的限制，等等。這些資產定價理論還是在有效市場范式內對資產定價問題的研究。

(二)行為資產定價理論

行為金融學是金融學、心理學、行為學、社會學等學科相交叉的邊緣學科，它是和有效市場理論相對應的一種學說，主要內容可分為套利限制(limits of arbitrage)和心理學兩部分。行為金融學理論認為，證券的市場價格并不只由證券內在價值所決定，還在很大程度上受到投資者主體行為的影響，即投資者心理與行為對證券市場的價格決定及其變動具有重大影響。而且投資者是有限理性的，是會犯錯誤的；在絕大多數(shù)時候，市場中理性和有限理性的投資者都是起作用的(而非標準金融理論中的非理性投資者最終將被趕出市場，理性投資者最終決定價格)。

行為金融學理論的主要貢獻在于打破了傳統(tǒng)經濟學中關于人類行為規(guī)律不變的前提假設，將心理學和認知科學的成果引入到金融市場演變的微觀過程中來。行為金融學家和經濟心理學家們通過個案研究、實驗室研究以及現(xiàn)場研究等多種實證研究方法的運用，使得人們對于經濟行為人的各種經濟行為的特征及其原因有了進一步的認識。

行為資產定價模型[BAPM，Shefrin和Statman(1994)]放松了完全理性人的約束條件。在BAPM中，投資者被分為兩類：知情交易者(informationtraders)和噪音交易者(poise traders)。知情交易者即CAPM下的投資者，他們從不犯認知錯誤，而且不同個體之間表現(xiàn)有良好的統(tǒng)計均方差性，相當于理性經濟人；噪音交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者，他們時常犯認知錯誤，不同個體之間具有顯著的異方差性。兩類交易者互相影響共同決定資產價格。當知情交易者起主導作用時，價格呈現(xiàn)效率，市場是有效的；當噪音交易者起主導作用時，價格沒有效率，市場是無效的。BAPM中資產預期收益決定于其行為貝塔(behavioral betas)，即正切均方差有效(tangent mean-variance-efflclent)資產組合的貝塔。因為噪音交易者對價格的影響，正切均方差效應資產組合并非市場組合。該模型的主要問題在于，由于噪音交易者的影響，正切均方差效應資產組合隨時都在變化，而且很難找到它的有效的替代物，使行為貝塔的估計比較困難。

(三)資產定價的基本方法

所有資產定價理論都基于一種思想：資產價格等于未來預期收益的現(xiàn)值；或者以無風險收益率去貼現(xiàn)未來的收益，再加上一個代表風險溢價的誤差因子。為此，資產定價理論中最重要的問題是如何將表示整個市場的變動情況或系統(tǒng)風險總體變動的隨機變量暴露出來。資產定價總體上存在兩種基本分析方法：無套利分析方法和均衡分析方法。

均衡定價法試圖分析隱藏在價格背后的風險來源，它一般著重于分析影響經濟結構的宏觀變量，例如消費偏好、效用函數(shù)等。均衡定價法的優(yōu)點是在原理上解釋一些結構性的問題，例如外部環(huán)境變化時價格如何變動。這種方法通過求解一定假設條件下投資者的選擇最優(yōu)化問題，或者市場處于一般均衡條件下的一組方程，就可得出資產價格的表達式。

無套利(No-Arbitragc)分析方法的基本思想是：在不存在套利機會的無摩擦市場里，當市場均衡時，資產價格與其未來收益一定存在某種必然的內在聯(lián)系，即定價規(guī)律。從本質上講，金融市場上資產供需平衡關系決定了資產的價值，一旦資產的市場價格偏離了其價值，金融市場上會出現(xiàn)無風險套利機會，投資者會以瘋狂的熱情，極大量的資金構作套利資產組合，迅速破壞原均衡狀態(tài)。形成新的均衡狀態(tài)。

無套利假設是經濟均衡的必要條件，即達到一般均衡的價格體系一定是無套利的，但是無套利的不一定是均衡的，因而無套利假設沒有一般均衡的要求嚴格，假設要求的信息也比較少，例如適用于一般衍生證券價格的Blaek-Scholes微分方程，僅僅要求幾個容易觀察的變量，為后來風險中性定價原理等理論的發(fā)展奠定了基礎。

套利定價理論(APT，Ross，1976)假定資產收益率受N個共同因素(系統(tǒng)風險)和一個特殊因素(可分散的非系統(tǒng)風險)的影響。由于不同資產對N個共同影響因素的敏感程度不同，所以不同資產應有不同的收益率；反之，對共同因素敏感程度相同的資產或金融資產組合在均衡狀態(tài)時(即對非系統(tǒng)風險進行剔除后)，將以相同的方式運動，即具有相同的預期收益率；否則，無風險套利的機會便會出現(xiàn)，投資者就會不失時機地充分利用這些機會獲得超額收益，直至其消失。這就是套利定價理論最本質的邏輯。

二、資產定價理論的邏輯悖論

(一)實證中的悖論

首先對CAPM提出挑戰(zhàn)的是“小公司效應”。小公司效應是指小公司股票比大公司股票的收益率高。Reimganum(1981)發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模最小的普通股票的平均收益率要比根據(jù)CAPM模型預測的理論收益率高，且小公司效應大部分集中在1月份。由于公司的規(guī)模和1月份的到來都是市場已知信息，這一現(xiàn)象明顯地違反了有效市場假設。Siegl(1998)研究發(fā)現(xiàn)，平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4.7％，而且小公司效應大部分集中在1月份。由于公司的規(guī)模和1月份的到來都是市場已知信息，這一現(xiàn)象明顯地違反了半強式有效市場假設。Lakon-ishok等(1994)的研究發(fā)現(xiàn)，高市凈盈率的股票風險更大，在大盤下跌和經濟衰退時，業(yè)績特別差。市盈率與收益率的反向關系對有效市場理論形成嚴峻的挑戰(zhàn)，因為這時已知的信息對于收益率有明顯的預測作用。

同樣對CAPM提出挑戰(zhàn)并推動經典資產定價理論成果輩出的一個重要原因，是CAPM實證中的一些“異象”(anomalies)。比較著名的有“股票溢價之謎”(the Equity Premium Puzzle，Mehra and Prescott，1985)和“無風險收益率之謎”(the Risk-free Rate Puzzle，Weil，1989)。Kocherlatoka(1996)發(fā)現(xiàn)，這些“異象”在很大程度上源于CAPM的三個基本假設：完全市場、無摩擦市場和新古典效用函數(shù)。

交易成本是市場不完全的原因之一。Constan-tinides(1986)討論了交易成本對交易的影響后，發(fā)現(xiàn)存在一個非交易區(qū)間，在每個交易時間，只要風險資產數(shù)量對無風險資產數(shù)量的比例在這個區(qū)間內，就不需要交易；一旦偏離這個區(qū)間，投資者就進行交易，使得該比例回到這個區(qū)間內。Constantinides和Duffle(1996)利用不完全市場和持久收入波動，研究了持久收入波動風險的影響，得出一個不同于新古典資產定價模型。

針對效用函數(shù)形式對資產價格和收益率的影響的研究主要在兩個方面進行。一方面是在效用函數(shù)中，把風險厭惡系數(shù)和跨期替代彈性分開；另一方面則是改變效用函數(shù)的時間可分性假設，在效用函數(shù)中考慮跨期消費的相互影響。Weil(1989)，Epstein

和Zin(1989，1991)建立了非期望效用函數(shù)。這種效用函數(shù)有一個特征：跨期替代彈性與風險規(guī)避系數(shù)之間可以部分獨立。利用非期望效用函數(shù)可以在一定程度上解釋“股票溢價之謎”。Sundaresan(1989)，Constantinides(1990)和Abel(1990a)研究了“習慣的形成”(habit formation)對效用函數(shù)的影響，認為投資者今天的消費將對明天消費的邊際效用產生影響。據(jù)此，Constantinides(1990)、Ferson和Constantinides(1991)解釋了“無風險收益率之謎”。

表面上看來，經典資產定價理論實證上產生的問題來源于CAPM的三個基本假設：完全市場、無摩擦市場和新古典效用函數(shù)。當更深入地考慮這個問題時，可以發(fā)現(xiàn)，這些假設恰恰說明經典資產定價理論在認識論和方法論上都存在邏輯悖論。

(二)認識論上的悖論

CAPM的邏輯起點是投資者的個人效用最大化。夏普(1990)認為，效用函數(shù)既可以被認為是一個原始效用函數(shù)，也可以看做是馮?諾依曼－摩根斯坦(Von Neumann and Morgenstern)預期效用的近似值，如果是其他類型的效用函數(shù)時，投資者也會按照Markowitz期望效用準則行動。因此，CAPM進行了高度的抽象，從主觀的效用出發(fā)得出客觀的資產價值。而在現(xiàn)實世界中，如果人們離開這種高度抽象而有些許偏離的話，那么實際就會與CAPM的理論值相去甚遠。

我們知道，價格是資產成交的價格，是供求雙方達到局部平衡的結果；價值則是該資產內在的本質的屬性，或者說在一定條件下市場整體均衡的結果。關于個別價格和作為整體的價值之間的關系，奧地利學派著名的經濟學家米塞斯(Ludwig Von Mises)在《經濟學的認識論問題》中指出，“經濟行動總是僅僅與行動的人賦予他必須直接從中選擇的那個有限的數(shù)量的重要性相一致。經濟的行動與他支配的全部供給對他的重要性無關”，也與“關于人們所能得到的全部供給對人類的重要性判斷無關”。舉例來說，一個人在必須只買一匹馬時，他僅僅需要做出有關一匹馬的價值的判斷，無須關注100匹馬對其值多少，或世界上所有馬的價值幾何的看法，也不會因此改變他的叫價。

(三)方法論上的悖論

CAPM事實上假定現(xiàn)實世界上的資產價格能夠在資產定價模型中被復制出來。CAPM在一系列假設的基礎上，把動態(tài)的資本市場上的不確定狀態(tài)轉化為靜態(tài)的確定狀態(tài)，用靜態(tài)分析代替動態(tài)分析，在此基礎上演繹出CAPM。但是，在考慮到實際的人類行為時，這種方法就會出現(xiàn)問題。當人們試圖用人工的量化模型來代替人類的實際行為時，由于過去、現(xiàn)在和將來的經濟環(huán)境的易變性和復雜性，他們就會遇到許多難以克服的方法論問題。而如果現(xiàn)代資產組合理論也和CAPM一樣，把不可用首先方式計量的不確定性轉化為可以用數(shù)學方式計量的投資收益的概率分布，當做理性經濟主體在并不知道客觀概率時將按“概率信念”行動，并認為這些概率信念或“主觀概率”完全像客觀概率一樣，這個時候也就忽略了人類有目的的主觀活動與客觀世界的本質上的區(qū)別，在方法論上混淆了人的主觀因素和市場的客觀因素之間的關系。

在檢驗CAPM科學性方面也存在認識論和方法論上的悖論。一方面，在理論上，CAPM是對事前預期收益的一種(主觀的)預測，屬于事前分析；另一方面，在實證分析上所使用的數(shù)據(jù)卻是(客觀的)歷史數(shù)據(jù)，屬于事后分析。在實證時假設資產的報酬呈正態(tài)分布和市場是有效的，將事前的預期形式轉換成事后形式。針對CAPM的這種實證分析方式，羅爾在分析了截面非正態(tài)證券業(yè)績和CAPM的實證結果后，提出了“羅爾批判”(Roll’s Critique，Roll，1977)，主要有以下三點結論：1　CAPM的唯一合理測試是確定市場投資組合是否具有均值一方差有效性；2　若證券業(yè)績按照事后的有效指數(shù)計算，則從有效集的數(shù)學觀點出發(fā)，當偏離證券市場線進行計量時，不存在證券具有正態(tài)分布業(yè)績；3　若證券業(yè)績按事后有效指數(shù)計算，則任何投資組合都是可能計量的，這取決于非有效指數(shù)的選擇。羅爾批判表明，即使市場是有效和CAPM是成立的，截面證券市場線仍然不能作為計量證券事后業(yè)績的方法，而且資產組合的有效性和CAPM的有效性假設也是不能計量的，這是因為人們不可能真正計量市場資產組合的有效性。羅爾(Roll，1977)聲稱，既然真實的市場組合永不可考察，那么CAPM也就永遠不可檢驗，因此CAPM不應被視為用于資產定價的完美模型。這樣看來，有關資產定價的理論與實際出現(xiàn)了不可調和的矛盾。

此外，對CAPM的實證分析還面臨著與EMH的循環(huán)論證的問題。CAPM的一系列假設與EMH的假設非常一致，在理論上，CAPM也是分析市場有效性的基本工具，二者具有密切的聯(lián)系。如果市場是無效的，CAPM的基本假設也就不再成立，也就不存在所謂的對CAPM的檢驗。因此，CAPM的成立要以EMH成立為條件。那么，在這個范式內進行的實證研究結果表明現(xiàn)實數(shù)據(jù)與模型預測數(shù)據(jù)如果存在顯著的差異時，并不能證明CAPM是不成立的，而有可能是因為市場無效所造成的；反之，如果發(fā)現(xiàn)了支持CAPM的證據(jù)，有可能是因為市場有效所造成的，也不能說明CAPM是成立的。因此，所有在EMH范式內對CAPM的實證研究，都是對CAPM和EMH的循環(huán)論證。

總之，CAPM在認識論上存在著混淆主觀和客觀、整體和部分之間的關系；在方法論上，用靜態(tài)分析代替動態(tài)分析，忽略了二者間的本質差別而放大了其共性，并進行高度抽象，忽略了實際資產交易過程中本來是十分重要的約束條件。這個悖論，直接和間接導致了資產(組合)的交易價格與理論價格上的差別。因此，CAPM在認識論和方法論上存在的悖論就不足為奇了。

三、對資產定價研究的展望

不管是CAPM、APT還是BAPM，所有這些資產定價模型都存在著這樣或那樣難以克服的問題。已有的模型都是建立在諸多假設條件之下的，如果沒有這些假設，那么有關模型也就不復存在，而這些假設有時看來是如此苛刻以至于在現(xiàn)實世界中不能夠完全找到甚至根本就無法找到。這是抽象的理論和具體的實際之間必然存在的悖論!

資產定價模型的發(fā)展是基本假設不斷放松求解的過程，但是，直到今天由于資產定價模型的基本假設仍然與真實世界相差甚遠，資產定價還是一個謎。資產定價問題的研究必須擺脫原有理論的羈絆，立足于新的研究范式進行研究。這種新的研究范式要立足于市場參與主體的行為，從市場微觀結構的角度運用實際交易或實驗交易數(shù)據(jù)進行實證研究，找出影響資產定價的主要因素，為實際投資決策提供理論支持。

那么，資產定價理論又有什么意義呢?

首先，資產定價理論是在一定條件下對金融市場的實際狀況的復制，在理論上來說，能夠在一定程度上反映該資產的理論價值，這個價值的波動性小。而資產的實際價格卻由于種種原因，波動性較大，甚至會產生“泡沫”。所以，利用資產定價理論得出的資產的價值具有重要的參考意義。

篇7

內容摘要：20世紀80年代以后，公司金融理論的發(fā)展就陷入了困境，傳統(tǒng)金融理論不能解釋金融市場頻頻發(fā)生的“異象”。在對理性經濟人假說和有效市場假說修正的基礎上，行為金融理論悄然興起。它以心理學對人們決策行為的研究成果為基礎，在解釋金融市場的實際運行機制方面取得了極大的進展，從而使金融理論的研究進入了新的領域。

關鍵詞：行為金融學 理性經濟人 有效市場前景理論

研究背景

現(xiàn)代經濟學以其嚴密的邏輯和數(shù)學推理建立起龐大的理論大廈而被稱為社會科學的“皇冠”。隨著全球經濟金融化的進展，金融理論在現(xiàn)代經濟理論中的地位也發(fā)生了變化。在短短五十年內，公司金融理論充分吸收和借鑒現(xiàn)代經濟學發(fā)展，產生了諸多研究成果。在經濟學這頂皇冠外，金融學已放射出耀眼的光芒，薩繆爾森甚至將金融學喻為 “社會科學的珠冠”。 Zvi Bodie和Robert C.Merton將金融學定義為“研究如何在不確定的條件下對稀缺資源進行跨時的分配?！爆F(xiàn)代金融學產生于上世紀50年代初，在Von Neumann和Morgenstern提出預期效用函數(shù)理論之后，Arrow和Debreu將其吸收進瓦爾拉斯均衡的框架中，成為處理不確定性決策問題的分析范式，這些經濟學理論都對現(xiàn)代金融學的發(fā)展做出基礎性重要貢獻。

沿著經濟學提供的理論基石，公司金融學研究碩果累累，Markowitz的投資組合理論，Modigliani-Miller的MM理論，Sharpe等人的資本資產定價理論（CAPM），F(xiàn)ama的有效市場理論，Black-Scholes-Merton的期權定價理論（OPT）和Ross的套利定價理論（APT）等。這些理論都承襲了經濟學的理性經濟人假設，所用的分析框架為一般均衡理論或無套利定價理論。這些理論較好地解釋了金融市場的運行機理和金融資產的定價機制，成為現(xiàn)代金融學的理論基礎。20世紀80年代中期以后，金融市場上日歷效應、IPO溢價、封閉式基金之迷等異象不斷出現(xiàn)，傳統(tǒng)金融理論對此已經無法解釋。也正是這些未解之謎推動了金融學的發(fā)展。越來越多的學者開始修正傳統(tǒng)理論的假設，行為金融理論悄然興起，它以心理學的研究成果為依據(jù)，從投資者的實際決策心理出發(fā)，重新審視主宰金融市場的人的因素對市場的影響，揭示了投資者心理因素在決策行為以及市場定價中的作用和地位，從而使得金融學研究更接近實際。

傳統(tǒng)金融理論的困境

在傳統(tǒng)金融理論的發(fā)展過程中，理性經濟人假說和有效市場假說（EfficientMarketHypothesis，EMH）始終是這一理論體系的根基。金融理論研究的是不確定條件下的決策，主流方法是理性經濟人根據(jù)自己掌握的信息zi為不確定的狀態(tài)ω賦予一個概率分布，并追求期望效用最大化。理性經濟人以期望效用最大化確定自己的證券組合。各類證券供求相等所決定的價格就是證券的市場均衡價格。由于交易者作決策時利用了所掌握的信息，證券的均衡價格就會反映交易者持有的信息。那么，反過來說，交易者在什么情景下能正確地從價格中推測出“足夠”的信息以利于自己的決策呢？這就引出了理性預期均衡。交易者攜帶不同的信念和信息進入市場，達到理性預期均衡時，他們利用均衡價格反映的信息追求期望效用最大化得到的決策就視同他們擁有全部私人信息時一樣；如果沒有新的信息進入，交易者就沒有重新交易的意愿，均衡處于穩(wěn)定狀態(tài)且可以達到資產的帕累托最優(yōu)配置。

現(xiàn)代金融學關注的是金融資產的定價和配置問題，而金融資產配置的信息有效性，是其中的核心問題之一。有效市場假說被認為是傳統(tǒng)主流金融理論的核心之一，它充分的反映了傳統(tǒng)金融的研究脈絡。Eugene Fama（1970）對有效市場的經典定義是：有效市場是指證券價格總是可以充分體現(xiàn)可獲信息變化所帶來影響的市場。具體來說，EMH包含以下三層基本含義：投資者是理性的，他們能合理評價證券價值，此時市場是有效的；假如某些投資者并非理性，但他們的非理是隨機的，從而彼此的行為相互抵消，此時市場依然有效；假如非理性投資者的非理并非隨機，但由于市場中理性套利者的存在，會消除市場的異常波動，此時市場依然有效。

有效市場理論誕生后，曾在較長時間內經受住了理論和市場的考驗。然而隨著金融市場各種異象頻繁出現(xiàn)，對有效市場的各種質疑不斷涌來。20世紀90年代以后，行為金融學通過實驗手段，從人類決策行為的非理性角度出發(fā)，對市場有效性假說提出了質疑。

（一）有限理性個體

根據(jù)EMH的觀點，人是完全理性的，投資者是風險厭惡的，他們總會根據(jù)期望效用最大化和貝葉斯法則進行決策。然而事實并非如此，Kahneman和Tversky（1973）的研究指出，投資者在決策時，并不遵循期望效用最大化原則，他們并不看重決策最終獲得財富的絕對水平，而更加在意以某參照點為標準的相對財富的變化狀況；Kahneman和Tversky（1979）進一步研究表明，投資者并不是風險厭惡者，而是損失厭惡者。Van Raaij（1981）提出的“經濟心理學”更表明，首先，經濟環(huán)境反應出一般經濟狀況的改變，但由于個人因素的差異，不同的人對經濟情況會有不同的認知與感受，加上個人主觀的價值判斷，進而通過行為表現(xiàn)而與經濟環(huán)境產生復雜的互動關系。換言之，不同的個體對市場或經濟狀況會有相同或不同的“認知”（Perception），進而轉化為行為和彼此間的相互作用，最后再反饋到市場和經濟中。傳統(tǒng)金融理論將人視之為理性，認為價格變動的原因主要來自于基本面的變化（盈利水平、宏觀經濟環(huán)境等等），而忽視了個人和群體決策的作用。行為金融學則大大提升了“人”的地位，修正了傳統(tǒng)金融理論理性人假設的基礎。

（二）非理性投資者的行為并非隨機交易而是群體行為

EMH在理性人假設之后，進一步放松假設：即使存在非理性投資者，但他們之間的交易是隨機進行的，所以彼此的非理會相互抵消掉。但在社會心理學表面，在一個群體中，人們容易受到群體情感的感染，傾向于放棄自己的偏好與習慣，忽略自身可獲得的信息而采取與群體行為相近的行為。認知的系統(tǒng)偏差會導致人們的認知受到整個系統(tǒng)因素的影響，也受到自身所在群體的因素的影響。信息串流使人們在決策時都會參考其他人的選擇，當該選擇是傳統(tǒng)的、流行的或權威的時候，人們更容易忽略自己已有的或可獲得的信息而遵循該選擇。試驗證實人們在相互交流時，交流最多的是共同知識，私有信息得不到交換。Shiller（1999）指出由于人們注意力的限制，只能關注那些熱點信息，并形成相似的信念，而人們的交流以及媒體的宣傳使得這些信念得到進一步加強。羊群效應，即從眾行為，也是人類社會中的一個非常普遍的現(xiàn)象。處于群體中的人們彼此模仿，相互傳染，通過相互間的循環(huán)反應和刺激，情緒逐漸高漲人們逐漸失去理性。在金融市場中，通常會導致熱點的頻繁出現(xiàn)，嚴重的時候將出現(xiàn)市場泡沫和金融危機。這些研究可有力地證明了非理性投資者的行為并非是隨機交易而是一種群體行為。

（三）套利者不能保證市場有效

EMH最后一道防線認為即使投資者的行為并非隨機，但由于市場上套利者的存在，也會將市場拉回到有效的基本面上，非理性投資者最終會因為財產消失殆盡而自動離開市場。市場依然將是有效的?，F(xiàn)實中的套利不僅充滿風險，而且作用有限。首先，套利的核心是無風險，套利能否發(fā)揮其功效，關鍵看能否找到合適的替代品。為了回避風險，套利者在賣出或賣空價格高估證券的同時，必須能買到同質或近似的并且價格未被高估的替代證券。但大多數(shù)情況下，證券并沒有明顯合適的替代品。其次，即使能找到合適的替代品，但由于證券的未來價格具有不可預知性，再加上市場上噪音交易者的存在，套利者依然面臨著重大風險。因此，套利者的存在并不能保證市場的有效。

至此，傳統(tǒng)金融理論的理論基礎被擊穿，以心理學研究成果為基礎的“行為金融學”逐漸成為金融學研究中的一個重要領域。

行為金融理論的興起及研究體系

（一）行為金融學的產生和發(fā)展

1979年，Kahneman和Tversky里程碑式的文章《前景理論：風險狀態(tài)下的決策分析》發(fā)表，在更加現(xiàn)實的假設基礎之上，正式提出了經典的前景理論（Prospect Theory）。前景理論對投資者的決策框架進行了修正，提出在不確定條件下投資者的決策動機會受到自身和外界各種變量的影響，在決策的編輯階段往往會依據(jù)個人決策偏好而對各種備擇方案進行編碼，在決策評價階段，相對于參考點，投資者對收益和風險的預期決定了最終決策方案的制定。Kahneman和Tversky在建立了不確定條件下的投資者決策框架之后，提出一個理論模型來詮釋投資者的決策行為。此模型分別用兩個函數(shù)來描述投資者的決策：一是價值函數(shù)（value function）v（x）；二是決策權重函數(shù)（decision weighting function）π（p）。其中，價值函數(shù)取代了預期效用理論中的效用函數(shù)，決策權重函數(shù)則將預期效用理論中的概率轉換成決策權重，則投資者的決策方案（假定期望值為psi的方案被選擇）的選擇模型為：

，其中（j=1，2，…，m ；j∈J）（1）

ps0= Maxpi s其中（i=1，2，…，n；i∈I） （2）

pij>0且，pij為備擇方案，i為可能發(fā)生的各種概率，j為某個概率的編號。在各種備擇方案中，具有最大期望值ps0的決策方案將被投資者所選擇。

前景理論通過一個完全按照心理試驗結果構造出來的函數(shù)來刻畫偏好，創(chuàng)造性地建立了一種非期望效用的決策目標。該理論對傳統(tǒng)的風險決策理論進行了修正，指出在不確定條件下，許多判斷和決策都會系統(tǒng)性地偏離傳統(tǒng)金融理論的最優(yōu)決策過程，從而嚴重沖擊和動搖了傳統(tǒng)財務理論所信奉的期望效用理論。1982年，Kahneman和Tversky與Slovic合作發(fā)表了《不確定下的判斷：啟發(fā)式與偏差》一文，研究了人類行為與投資決策經典經濟模型的基本假設相沖突的三個方面，即風險態(tài)度、心理賬戶和過度自信，并將觀察到的現(xiàn)象稱之為“認知偏差”。這兩篇文章的發(fā)表標志著行為金融理論的正式創(chuàng)立，為行為金融理論的興起和成長奠定了堅實的理論基礎。

20世紀80年代中期開始，行為金融理論有了更進一步的發(fā)展。實踐中金融市場異象頻發(fā)，理論上前景理論得到進一步完善，實驗心理學完成了影響巨大的認知革命，這些都促進了行為金融學的深化發(fā)展。Debondt和Thaler（1985） 發(fā)表了《股票市場過度反應了嗎?》一文，著力對“過度反應”進行深入的研究，系統(tǒng)地提出了“過度反應”假說，并利用50多年的市場數(shù)據(jù)對此假設進行實證檢驗。文章認為所謂的“過度反應”是和貝葉斯規(guī)則中的“恰當反應”相對而言的。在貝葉斯規(guī)則中，投資者是完全理性的，因此他們對信息的理解是一致的、無偏的，對信息會產生適當?shù)男拚??！斑^度反應”無疑打破了這一觀點，投資者實際的投資行為存在著非理性的一面，對信息反應情緒化，會產生反應過度，造成估價過低或過高，并得出了美國股市存在反應過度的實證結論?；凇斑^度反應”假設，Debondt和Thaler（1987）對“價格長期反轉現(xiàn)象”進行了解釋：投資者在前期的交易中反應過度，導致價格偏離太遠，后期進行自我糾正，因而出現(xiàn)了前期“虧損”組合在后期有更好的收益率表現(xiàn)的現(xiàn)象。Shefrin和Statman（1985）發(fā)表《過早出售贏利股而過久持有損失股的處置效應：理論和證據(jù)》一文，解釋了投資者對贏利股票過早拋出、對損失股票繼續(xù)持有的異?，F(xiàn)象――處置效應，并驗證了美國股市的投資者存在處置效應。這兩篇論文表明行為金融理論已經開始解釋金融市場異象，進入理論指導實踐的階段。這使人們進一步認識到行為金融理論的魅力所在，從而吸引了一大批優(yōu)秀學者的介入研究，掀開了行為金融理論研究的熱潮。

20世紀90年代以后，行為金融理論迎來了它的繁榮階段。Shiller（1981，1990）主要研究了股票價格的異常波動、股票市場中的羊群行為、投資價格與流行心態(tài)的關系等；thaler（1987，1999）主要研究了股票回報率的時間序列以及投資者的心理賬戶問題；Debondt （1993）發(fā)現(xiàn)個體投資者的情緒與股市總體表現(xiàn)呈顯著的相關關系；Shefrin和Statman（1994）提出了BAPM模型；Barberis，Shleifer和Vishny（1998）提出了BSV模型；Shefrin和Statman（2000）提出了BPT模型；Jegadeesh和Titman（2001）發(fā)現(xiàn)美國股票市場存在顯著的中期動量效應。特別是Shleifer教授2000年出版了《并非有效的市場：行為金融學導論》一書，書中用了一章的篇幅探討了行為金融領域有待繼續(xù)探討的問題，并就四個方面提出了20個值得深入研究的課題，為行為金融理論的繼續(xù)深入研究指明了方向。

（二）行為金融學的研究體系

到目前為止，行為金融學的研究體系仍有爭論。但有一點非常明確的是，學者們對行為金融學應該由“基于個人認知和決策相關的心理學研究的投資者心態(tài)與行為分析”和“有限套利及市場非有效性”這兩個理論基礎構成已經基本達成共識。其中“有限套利和市場非有效性”主要探討現(xiàn)實證券市場中套利行為的作用不可能充分實現(xiàn)，它解釋了為什么價格對信息會存在著不適當?shù)姆磻?；而“投資者心態(tài)和行為分析”則要研究現(xiàn)實世界中投資者在買賣證券時是如何形成投資理念和對證券進行判斷的。Shleifer（2003）認為，“這兩者缺一不可，如果套利是充分的，那么套利者可以及時調整無信息變化下的需求變動，而且價格也會及時做出準確的反應。這樣的話，即使許多投資者是非理性的，市場仍然有效。另一方面，如果投資者都完全理性，就沒有力量來擾亂最初的有效市場，價格也就不會偏離有效價值水平?！庇需b于此，李心丹（2005）認為，與傳統(tǒng)金融學相對應，行為金融學研究主題包括三個層次：投資者的個體行為；投資者的群體行為；有限套利和非有效市場 ，其中前兩個層次歸納起來就是“投資者心理和行為分析”。第一個層次就是投資者個體行為，它側重于分析投資者個體行為，以及這種普遍性的個體行為偏差對市場可能產生的中長期影響；另一個層次就是投資者群體行為，它主要是指因投資者之間行為的相互影響而導致的市場整體表現(xiàn)出的行為方式偏差。第三層次研究主要集中于對市場異象的挖掘和其深層次原因的分析。一系列理論文章表明在理易者和非理易者相互影響的經濟體中，非理性對價格的影響是實質性的和長期的?，F(xiàn)實中存在著許多原因導致傳統(tǒng)金融理論中有效市場賴以生存的“套利”難以發(fā)揮作用，從而導致股市對信息的反應存在著系統(tǒng)性的偏離。

關于行為金融理論發(fā)展的幾點思考

行為金融學的發(fā)展還不成熟。行為金融理論對傳統(tǒng)財務理論進行了深刻的反思，從人的角度來解釋市場行為和現(xiàn)象，充分考慮了市場參與者的心理因素和情緒在決策中的作用，打破了“理性人的神話”，為人們理解資本市場提供了一個全新的、人性化的視角。同時較為系統(tǒng)地對EMH和傳統(tǒng)財務理論提出挑戰(zhàn)并能夠有效的解釋了市場異象。但不可否認的是，行為金融學距離一個成熟的學派尚有相當?shù)木嚯x。迄今為止還沒能整合成一個系統(tǒng)的理論，較為分散。在運用心理學、社會學等其他學科的方法與結合傳統(tǒng)金融方法的道路上，也還沒有太多的標志性的案例。其提出的理論框架也需要得到進一步的實證數(shù)據(jù)的支持。由于該理論所引用的主要是實驗心理學的若干理論，而實驗室與現(xiàn)實生活有較大差別這也是該理論的一個弱點。

行為金融理論并非是傳統(tǒng)金融理論的取而代之。行為金融學并不試圖完全以往的理論，它只是在開拓金融學的研究思路和方法，是對傳統(tǒng)金融理論的進一步延伸與拓展，是對傳統(tǒng)金融理論的有益補充，以求完善和修正金融理論，使其更加可信、有效。行為金融學把“人”重新放入研究的視野，把實驗的方法帶入了金融學，并且對整個經濟學的最基本假設進行了一種革命式的檢討和前提性的反思，使人們的眼界豁然開朗。行為金融學并非是對傳統(tǒng)金融學的取而代之，金融理論接下來要研究的問題是如何將傳統(tǒng)金融理論與行為理論更好的融合，最終構建起完整有效的現(xiàn)代金融理論框架。

從傳統(tǒng)金融理論到行為金融理論，是從研究金融市場“應該”怎樣運行到研究金融市場“實際”是怎樣運行的發(fā)展。傳統(tǒng)金融理論從理性經濟人假設出發(fā)，在解釋金融市場“應該”怎樣運行的“規(guī)范研究”方面，取得了相當輝煌的成就。但是，現(xiàn)實中人們的實際決策行為與假設中的“理性經濟人”又有著較大的差異。因此，傳統(tǒng)金融理論在解釋金融市場的“實際”運行方面遇到了很大的困難。行為金融學以心理學對人們決策行為的研究成果為基礎，在解釋金融市場的實際運行機制方面取得了較大的進展?？梢哉f，行為金融學的發(fā)展是解釋金融市場實際運行機制的一個必然結果。

參考文獻：

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作者簡介：

篇8

關鍵詞：實物期權；Ito引理；Bellman方法；或有債權分析

引言

作為20世紀末2l世紀重要的研究成果，實物期權（RealOption）是為數(shù)不多的由金融學界“反哺”經濟學界的經濟理論。它的創(chuàng)立為投資決策提供了新的思維，同時也更好解釋了一些傳統(tǒng)經濟理論無法解釋的投資問題，一定程度上彌補了傳統(tǒng)投資理論的不足。

實物期權由金融期權演變而來。Bachelier（1900）首次使用布朗運動（Brownian Motion）和鞅（Martingale）來描述證券價格在連續(xù)時間中的運動過程，Sprenkle（1961）引入了幾何布朗運動（Geometric Brownian Motion），之后在Boness（1964）、Samuelson（1965）等眾多學者的共同努力下，Black and Scho～s（1973a）、Me～on（1973）正式解決了金融期權定價的問題。

Black-Scholes（1973a）之后，期權定價成為金融資產定價研究的核心問題之一。與此同時，也有一些文獻開始另辟蹊徑，利用期權定價的思想研究了不確定性下的決策問題，克服了傳統(tǒng)NPV法則的不足。在新古典的投資理論中，企業(yè)投資決策往往會用到Jorgenson（1963）和Tobin（1969）的理論，而Dixit and Pindyck（1994）認為這兩種理論背后的淵源均是NPV法則，也即當NPV>0時企業(yè)選擇投資，但是這種方法忽略了未來現(xiàn)金流的不確定性以及信息不對稱，使得項目價值被低估，因而新古典投資理論的投資決策在不確定的投資環(huán)境中將偏離最優(yōu)的決策，而且這一偏離將隨著不確定性程度的提高而變大。Dixit and Pindyek（1994）也持有同樣的觀點，他們認為實際投資中不可逆、可延遲、未來現(xiàn)金流未定的特質決定了NPV法則的無效性。為了更好解決不確定下投資決策問題，學者們將期權引入到分析當中。Black-Scholes（1973b）首先引入期權定價的方法研究了公司負債的定價問題。Myers（1977）認為，當投資環(huán)境具有較強不確定性時，NPV法則將低估實際投資成本，認為企業(yè)擁有的投資選擇權也具有價值。在此基礎上Myers首次提出了實物期權的概念，認為企業(yè)的投資選擇權也應包含在投資成本之中。Ross（1995）、Trigeorgis（2000）也提出了類似的觀點，進一步拓展了實物期權理論。

在模型的建立上，主流文獻一般使用Bellman方法和或有債權分析法（contingent Claims Analysis）?；蛴袀鶛喾治龇ㄉ婕皩ふ覍\生證券（Twins Secu6ty），即在金融市場中找到一種能夠刻畫項目現(xiàn)金流的證券組合，將其市場價格直接作為投資期權的價值。Manson and Merton（1985）認為，如果能夠找到孿生證券，實物期權定價就將迎刃而解。但是Trigeorgis（1996）指出，要找到這種證券相當困難，而且也涉及到折現(xiàn)率確定上的問題，因此或有債權分析法在文獻中并不常見，這也是實物期權文獻與金融期權文獻的最大的不同之處。

從方法論的角度，主流文獻一般認為實物期權能夠有效改善NPV法則的不足。Myers（1977）認為，當投資環(huán)境不確定時，企業(yè)投資的選擇權具有價值。從機會成本的角度，企業(yè)應當將這一價值考慮到投資成本中，在這種觀點下，單純使用NPV進行投資決策的最終結果就是導致過度投資。Trigeorgis（1996）用實物期權的思想改進了NPV法則，引入了戰(zhàn)略NPV，將其定義為項目NPV加上投資機會的價值，彌補了傳統(tǒng)NPV法則決策的不足。在實物期囁蚣芟攏每個項目都會存在一個閾值（Threshold Value），當決策變量觸發(fā)該閾值時企業(yè)就進行決策，否則選擇等待。

除了解決投資問題以外，實物期權在很多領域都有用武之地，正如期權的英文Option原意為選擇，只要涉及到選擇，從本質上就是實物期權的問題。這個選擇可以是選擇是否投資（見McDonald and Siegel，1986），是否融資并且以什么方式融資（見Haekbarth，2008），是否合并（見Lambreeht，2004和Tarsalewska，2015）。

本文首先對實物期權的方法進行一個較為全面的介紹，將實物期權的求解過程詳細展現(xiàn)在讀者面前；之后，試圖從模型的角度，結合已有文獻提出自己對實物期權方法的一些質疑；最后，將介紹實物期權應用的幾個經典的例子，以期讓讀者感受到實物期權在決策上給我們帶來的不同的思維方式。

一、實物期權的數(shù)學原理

（一）基本假設

實物期權模型往往有如下的假設：

（1）項目期限為無窮大；

（2）項目期內狀態(tài)變量連續(xù)變動（比如企業(yè)連續(xù)分紅）；

（3）資本收益率要大于項目收益的增長率（在模型中表現(xiàn)為：r>a）。

這些假設保證了模型在數(shù)學上可解，但是由于其不符合現(xiàn)實（第1、2條），缺乏經濟意義（第3條），也使得這一理論在學術界一直飽受爭議，本文將在后面對這些假設進行一些探討。

篇9

【關鍵詞】金融創(chuàng)新金融法教學法律經濟學

【中圖分類號】D922.28-4；G642.4【文獻標識碼】A【文章編號】2095-3089（2016）27-0225-03

隨著“社會金融化”與“金融社會化”兩股浪潮的交織演進，金融對于人類生活的重要性不斷凸顯，越來越多的高等院校開設了金融法課程，進而使得金融法日益成為一門“顯學”。但與此形成強烈反差的是，金融法教學呈現(xiàn)出千人一面的同質化特征，教學內容泛化、零散且恪守傳統(tǒng)金融法的知識疆域，未能及時回應日新月異的金融創(chuàng)新，以至于存在脫離實踐訴求的現(xiàn)實傾向。本文置于金融創(chuàng)新視域下，審思金融法教學的弊病與局限，探究改進金融法教學的現(xiàn)實出路，旨在為創(chuàng)新型人才的培養(yǎng)尋求經驗共識。

一、當前金融法教學的特點與問題檢視

金融法是一個典型的跨部門的法規(guī)范群，內容涵攝銀行法、證券法、保險法、票據(jù)法、信托法、支付結算法、貨幣法、證券投資基金法等，其知識譜系可以類型化金融交易法、金融監(jiān)管法與金融調控法。由于金融公法與金融私法交織疊加在一起，學界關于金融法的性質長期以來存在論爭，金融法到底屬于經濟法還是屬于商法抑或是獨立的學科未形成統(tǒng)一的認知。撇開金融法的學科性質不談，如何在有限的教學課時（金融法課程一般安排36個課時）之內，有效地通過課堂講解向學生傳達有價值的知識信息，是金融法教學面臨的一大挑戰(zhàn)。事實上，很多法學院校除了開設金融法課程之外，還普遍開設了證券法、保險法、票據(jù)法、信托法等課程，如何確定金融法與其二級部門法之間的教學分工，破費思量。按照一般法學院系的做法，金融法教學總是按照“金融法總論—銀行法（中央銀行法、商業(yè)銀行法、政策性銀行法）—證券法—保險法—票據(jù)法—信托法—證券投資基金法”這樣一條主線加以展開，內容的豐富性與課時的有限性決定了金融法之下二級部門法的教學不可能太深入，只能停留在對基本概念、基本制度、基本原理的闡述以及對主要法條的解釋，且以填鴨式的教學方式為主，案例分析、課堂討論與診所教育較為缺失。特別一提的是金融法總論，這種金融法基礎理論系統(tǒng)化和體系化的高級形式在教學中被嚴重忽略，給人造成的印象是金融法總論的空洞化與碎片化。在這樣的教學安排下，很多同學學習了一個學期的金融法之后，只是機械地記憶了一些規(guī)則，對金融法理念與精神實質的認識依然模糊不清。

上述金融法教學的特點反映出的問題非常突出，具體表現(xiàn)在：首先，教學內容過于泛化，缺乏重點，難以深入。金融法的二級部門法數(shù)量繁多，不一而足，如果面面俱到，只能停留在走馬觀花式的介紹層面，不可能過于深入。在金融法與證券法、保險法、票據(jù)法、信托法等課程均有可設的情況下，這種追求大而全的教學模式毫無意義，純屬教學資源的浪費。如果以金融法總論為中心，將金融法的規(guī)范定位、歷史發(fā)展、特色范疇、基本屬性、功能價值、基本原則、主體類型、行為方式、權義結構、責任形態(tài)、體系構成加以拓展，同時輔以制度規(guī)則和案例，則有助于形成金融法與其二級部門法的合理知識分工，能夠深入到金融法的基礎理論內部，教學的重點亦更為突出。金融法總論具有統(tǒng)攝分論、指導實踐、學科自省的功能，其體系化構建并非學者們的自娛自樂，而是夯實基礎理論的需要，也是學科長遠發(fā)展的必然選擇，更是國家法治建設的重要指引。金融法教學有必要改變“重具體制度、輕基礎理論”的傳統(tǒng)模式，更多地將教學資源往總論上傾斜。當然，這需要學界齊心協(xié)力，集中力量提煉和總結出一個科學、系統(tǒng)且“接地氣”的總論作為統(tǒng)領，以此來破解學術研究中“群龍無首”的尷尬局面，引領金融法學科發(fā)展再上新臺階。其次，教學方式過于陳舊，缺乏吸引力，難以形成課堂互動。根據(jù)筆者掌握的情況，多數(shù)高校的金融法教學都是采用單一課堂講授的方式，較少進行案例教學，更缺乏診所式互動教學法。這種以規(guī)范主義為中心的教學方法，本質上是一種“法條主義”，注重的是應試而非能力培養(yǎng)。金融的發(fā)展日新月異，典型金融法案例不斷涌現(xiàn)，對這些鮮活的教學素材視而不見而固守傳統(tǒng)金融法教科書的僵硬范式，無異于閉門造車。最后，教學理念過于陳舊，缺乏突破與創(chuàng)新，不利于卓越型法律人才的培養(yǎng)。既有的金融法教學，過于注重知識的單向傳輸，忽視了學生的自主性與創(chuàng)造性，不利于激發(fā)學生的潛能。在自媒體時代，單向知識灌輸?shù)慕虒W方式已經難以為繼，亟待反思與超越。正如有學者所指出的，教師的真正本領，不在于他是否會講述知識，而在于是否能激發(fā)學生的學習動機，喚起學生的求知欲望，讓他們興趣盎然地參與到教學過程中來。綜上所述，金融法的教學內容、教學方式和教學理念均存在較大缺陷，如何進行改革，已經成為不容回避的現(xiàn)實課題。

二、金融創(chuàng)新對金融法教學的影響與挑戰(zhàn)

近幾十年來，經濟全球化和市場化帶來了金融深化和自由化，金融領域出現(xiàn)了一系列新技術、新工具、新業(yè)務、新組織，風起云涌的金融創(chuàng)新極大地改變了人們生活的世界。進入21世紀后，全球范圍內的金融創(chuàng)新異?；钴S，金融衍生品大量出現(xiàn)，銀行發(fā)起—分銷模式十分盛行，資產證券化快速發(fā)展，影子銀行和對沖基金異軍突起，圍繞住房金融制度的創(chuàng)新如火如荼，金融創(chuàng)新進入到了一個新時代。作為一種創(chuàng)造性的破壞力量，金融創(chuàng)新必然帶來深刻的法律變革，而天生具有貼近生活和解釋實踐的內在品性、以滿足市場訴求和回應社會關切為己任的金融法，必然會通過理念更新與制度調適積極回應金融創(chuàng)新的實踐訴求。面對與時俱進的金融法，如果教學的內容設計不進行及時更新的話，勢必與實踐相脫節(jié)。事實上，風起云涌的金融創(chuàng)新浪潮已經對金融法教學產生了不可低估的影響，具體表現(xiàn)在幾個方面：第一，金融創(chuàng)新改變了金融法的知識結構，導致傳統(tǒng)金融法教學所依據(jù)的知識載體不敷適用。目前，國內的金融法教材多達百余種，但編排體系大同小異，內容構造幾乎雷同，且很多章節(jié)的內容被鎖定在根深蒂固的觀念誤區(qū)之中，未能根據(jù)時代變遷與法治發(fā)展進行同步修訂。以金融監(jiān)管為例，多數(shù)金融法教材對金融監(jiān)管的論述還停留在十幾年前的認知層面上，熱衷于相關概念的界定、金融監(jiān)管特征的描述、機構監(jiān)管與功能監(jiān)管的類型化區(qū)分以及我國監(jiān)管體制改革的同質化表達，對于2008年之后全球金融監(jiān)管改革運動的最新動態(tài)視而不見，對于統(tǒng)合監(jiān)管、原則監(jiān)管、軸式監(jiān)管、激勵性監(jiān)管、嵌入式監(jiān)管等21世紀金融監(jiān)管的最新發(fā)展趨勢更是選擇性遺忘。這場危機帶給金融監(jiān)管的啟示在于，金融監(jiān)管要有前瞻性，金融監(jiān)管體系要有適應性，金融監(jiān)管要“長牙齒”，不能只說不做，進而啟發(fā)我國要改革和優(yōu)化金融監(jiān)管體制，牢固樹立風險思維和危機應對意識，進一步提高監(jiān)管能力，進一步強化行動的意愿。如果金融法教學對于最新的監(jiān)管動態(tài)不予關注的話，無異于對學生不負責任。再以中央銀行的職能這個知識點為例，現(xiàn)有金融教材幾乎都是從“發(fā)行的銀行”、“銀行的銀行”、“政府的銀行”、“金融調控與金融監(jiān)管的銀行”四個層面加以論述，對于以英國為代表的中央銀行法制變革浪潮缺乏關注，對于以G20為代表的全球金融治理視野下的中央銀行重新定位缺乏敏感性，對于中央銀行的系統(tǒng)重要性金融機構監(jiān)管新職能沒有進行必要的論述。對于本科生而言，教材的重要性是不言而喻的，根據(jù)金融的最新發(fā)展對教材加以修訂，及時回應金融創(chuàng)新的實踐訴求，是教材編寫者義不容辭的社會責任。

第二，金融創(chuàng)新使得金融法越來越多地受到金融學的影響，如何回應科際整合的挑戰(zhàn)成為金融法教學的一大難題。如果說法學注重穩(wěn)健的話，金融學則具有敏感的特質，它總是率先對金融創(chuàng)新作出反應，將金融創(chuàng)新成果納入自身的思想譜系并漸進性地作為自身的知識傳統(tǒng)。傳統(tǒng)的金融法研究偏重于概念法學、注釋法學和解釋法學，傳統(tǒng)的金融學研究偏重于金融資產定價和金融市場均衡分析，兩者長期處于割裂狀態(tài)，但在新的時空背景下，二者需要從割裂走向聯(lián)姻，共同解決金融改革與發(fā)展中的結構性難題。金融法教學承載的一項重要使命，是將最新的實踐動態(tài)展示給學生，提高他們的問題意識，激發(fā)他們的創(chuàng)造性，這就要求授課老師具有寬廣的學術視野、扎實的跨學科知識積累以及觸類旁通、舉一反三的邏輯分析能力。

此外，金融創(chuàng)新不斷催生出鮮活案例，如何將其納入金融法的教學流程，同樣是個亟待思考的現(xiàn)實問題。例如，在講到信托設立問題時，安信信托與昆山純高案作為我國收益權信托第一案是個絕佳案例素材；在講到企業(yè)融資的法律風險時，海富投資對賭協(xié)議案是個繞不過去的經典案例；在講到商業(yè)銀行破產時，英國北巖銀行破產案非常值得深入剖析。此外，互聯(lián)網金融的快速發(fā)展引發(fā)的爭議案例、民間金融異化與扭曲引發(fā)的系列案例、大數(shù)據(jù)交易與區(qū)塊鏈引發(fā)的新型金融案例均值得嵌入課堂教學之中。將豐富的案例引入金融法課堂，需要教師在課前進行精心準備，尋求案例與相關知識點的契合之處，引導學生關注案例背后的法理與邏輯，將感性認識升華到理性高度，進而提高教學效果。

三、金融法教學回應金融創(chuàng)新的路徑展望

在金融創(chuàng)新滾滾洪流的不斷沖擊之下，金融法制結構性變革的時點已經來臨。所謂金融法制的結構性變革，不再是針對個別條文的修修補補，而是著眼于對全球經濟競爭的適應性而進行的理念更新和制度重塑。面對金融創(chuàng)新復雜而深刻的影響，金融法的教學模式必須作出改變，將應試導向型的教學理念轉變?yōu)槟芰ε囵B(yǎng)型的教學理念，更多關注市場，更多運用案例，更頻繁地進行課堂討論，將金融法課堂打造成為砥礪思想、啟迪新知的舞臺。為此，金融法教學必須在以下方面進行深度變革。

首先，以金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管為主線，將金融法的知識結構進行重新優(yōu)化配置。金融發(fā)展史就是一部金融危機史，金融創(chuàng)新往往是金融危機的導火線，金融監(jiān)管旨在防范金融危機的爆發(fā)但有時會誘發(fā)新的危機。金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管之間既存在互動關系，也是一個動態(tài)的博弈過程。金融市場的發(fā)展一方面需要金融創(chuàng)新作為動力，另一方面又需要加強金融監(jiān)管以維護金融安全，以利于金融業(yè)持續(xù)和健康穩(wěn)定的發(fā)展。以金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管的關系為主線，完全可以把金融法的知識框架進行有機整合。將這些問題穿插在教學過程中，有助于激發(fā)學生的想象力，提高其分析問題以及解決問題的能力。

其次，組建“金融創(chuàng)新案例庫”，推廣金融法的案例教學，強化金融法課堂教學面向實踐的適應性。金融世界瞬息萬變，金融創(chuàng)新層出不窮，將鮮活的金融創(chuàng)新案例納入課堂教學，可以極大地提升學生的學習興趣。金融法教學在關注境外國家和地區(qū)金融案例的同時，應該更多地關注國內發(fā)生的最新案例，通過案例討論提煉金融法制的義理和精神，闡釋金融法制的理念與制度，分析金融法制的程序與運作。組建“金融創(chuàng)新案例庫”需要投入較多的時間和精力，但得益于信息技術的飛速發(fā)展以及數(shù)據(jù)庫搜索的便捷化，操縱難度并不大。以炙手可熱的互聯(lián)網金融為例，股權眾籌、第三方支付、網絡平臺借貸、互聯(lián)網保險理財、網絡貨幣等領域出現(xiàn)的新案例不勝枚舉，且多是由金融創(chuàng)新所引發(fā)，難以在現(xiàn)有的法律框架內得到圓滿解決。建議以學生為主體，由其進行案例搜集、分類，然后在課堂上分組討論，教師進行點評總結，課后由學生以小論文的形式撰寫案例分析報告。普遍性采取案例教學，意味著金融法的教學目標、教學內容和教學手段都要進行相應調整。金融法教學模式的這一轉變，是提高教師教學水平的有效途徑，更能夠有助于培育學生的求知和創(chuàng)新精神，促使其自主學習、獨立思考，提高其實踐能力和綜合素質。

最后，金融法教學應當注意跨學科知識的運用，尤其是經濟學（金融學），將法律經濟學的思維貫穿于教學過程的始終。作為科際整合的產物，法律經濟學的興起帶來了一場深刻的思想革命，它不僅形成了開放的理論體系，而且為法學和經濟學提供了若干創(chuàng)造性的思想源泉。時至今日，交易費用分析、比較制度分析、博弈分析、公共選擇等經濟學理論與方法幾乎可以應用到法學的每一塊領域。金融學作為經濟學的一個重要分支，自然被裹挾到經濟學“攻城略地”的歷史征程中，法律金融學的發(fā)軔與勃興無非是法律經濟學在金融領域的投射而已。走過了制度變遷與知識進化的金融學，不再偏安于金融資產定價和金融市場均衡分析之一隅，而是將視野拓展至了融資結構、控制權配置、股利政策、并購接管等領域。在“經濟學帝國主義”的擴張下，金融法首當其沖成為經濟學成功征服法學的“殖民地”和推行其方法論的“伊甸園”。將法律經濟學的思維引入金融法的教學，能夠擺脫從概念到規(guī)范的傳統(tǒng)金融法教學思路，鍛煉學生的交叉學習思維，拓展其知識范圍和學術視野。有理由相信，經過金融法知識結構的重新配置、案例教學模式的引入以及法律經濟學思維的運用，金融法教學將以嶄新的面貌出現(xiàn)在課堂，實現(xiàn)蛻變，迎來新生。

參考文獻：

[1]劉劍文：《財稅法總論》，北京大學出版社2016年版，第5-6頁

[2]喬安妮·凱勒曼、雅各布·德汗、費姆克·德弗里斯：《21世紀金融監(jiān)管》，張曉樸譯，中信出版社2016年版，序言第13—14頁

[3]李安安、馮果：《公司治理的金融解釋——以金融法和金融學的科際整合為視角》，載《法制與社會發(fā)展》2015年第4期。

篇10

金融地理學的產生與發(fā)展

金融地理學屬于地理學龐大體系的一個分支，更準確地說，它是經濟地理學科的一個子集。金融地理學家Leyshon和勞拉詹南均認為金融地理學是由經濟學衍生而來的。國外很多學者將經濟地理學分為舊經濟地理學和新經濟地理學，并認為金融地理學的學術淵源應該在于新經濟地理學。經濟學家眼中的“新經濟地理學”與地理學家眼中的“新經濟地理學”是完全不同的兩個概念(顧朝林等，2002)。經濟學家認為，“新經濟地理學”基本包括兩個重要主題，即經濟活動的空間集聚和區(qū)域增長集聚的動力分析。另外，作為主流經濟學分支的新經濟地理學特別強調模型分析的方法。地理學家卻對經濟學家認為的“新經濟地理學”持批評態(tài)度，他們眼中的“新經濟地理學”更多地考慮了區(qū)域的個性，文化、社會、歷史、制度這些要素普遍受到重視。國內的學者一般更加關注作為主流經濟學分支的“新經濟地理學”，而國外研究金融地理學的學者則格外推崇地理學家的“新經濟地理學”。我們可以從Yeung(2003)對新經濟地理學的定義看出這一點：新經濟地理學的主要特征包括對經濟行為的社會根植性(embeddedness)的理解；對社會主體變動性身份的描繪；探討耗散背景在塑造經濟行為方面所起的作用。

金融地理學的研究現(xiàn)狀與研究內容

金融地理學的研究是繁雜、瑣碎和不系統(tǒng)的，本文只是嘗試對其目前的研究工作做一梳理。

一、關于在金融學研究中是否納入地理要素的爭議。

傳統(tǒng)的觀點是以O′Brien為代表的“地理已死”的觀點。伴隨著經濟全球化和金融全球化的進程，信息交流的速度削弱了空間作用，實際上，情況可能是“可替代的貨幣仍將繼續(xù)避免并且在很大程度上成功地逃離現(xiàn)存地理條件的限制”(O′Brien,1992)。一些學者從不對稱信息的角度提出了相反意見。Porteous(1995)認為，盡管存在當今的電訊革命，借貸雙方的物理距離仍是金融交易的重要影響因素。Zhao(2002)則將信息分為標準化信息和非標準化信息。正是由于信息的不對稱性質，金融部門需要更接近信息源。更多的學者則從社會和背景等軟性要素出發(fā)，轉向了“缺失的地理學”，認為需要對全球金融系統(tǒng)的多元化地理學認真看待。

二、強調地理因素在金融現(xiàn)象實證分析中的作用。

Beaverstock & Doel(2001)分析了東亞金融機構的空間體系結構，指出危機的空間性和由這場危機產生的關于全球金融系統(tǒng)的地理學上的爭論。Clark & Wojcik(2003)對德國的資本市場進行了實證分析，認為歐洲一體化水平及資本市場有效性低，一些職業(yè)投資者仍然可以從搜尋信息、分析信息中獲利，因此需要離信息源近一些。對德國的研究表明，不僅國家邊界而且區(qū)域邊界對市場透明度和有效性至關重要。Maurseth(2001)利用空間回歸分析法介紹了歐洲經濟的收斂性，同時凸顯了地理因素的作用。較為系統(tǒng)的實證研究是Labasse在1995年寫出的關于里昂地區(qū)金融地理學的博士論文，勞拉詹南對其給予了相當高的評價。

三、關于貨幣地理學的研究。

這方面的文獻相對來說是最多的。如Marx, Weber & Simmel對貨幣支配模式的研究；Douglas, Polanyi & Zelizer對貨幣社會含義的研究；Dodd對貨幣網絡的研究；Thrift對國際信用貨幣網絡的研究；Leyshon & Thrift對金融基礎設施和金融排斥性的研究等等。從相關文獻可以看出，有關貨幣、貨幣網絡和金融網絡的研究有著濃重的哲學味道和人文色彩，在很大程度上是有關歷史和社會人類學的。如Zelizer(1989;1994)對傳統(tǒng)社會關于貨幣的作用與效果提出了批評。Dodd(1994;1995a;1995b;1995c)的理論貢獻突出體現(xiàn)在其貨幣網絡的概念上。Thrift(1994;1996)主要致力于金融網絡的研究。這三位學者在研究貨幣地理學的過程中，都堅持貨幣是比政治經濟學所指的復雜得多的多元化現(xiàn)象，在分析過程中，應更多地關注社會結構和具體化過程。還有一部分學者致力于研究貨幣交換與信用和債務的地理學。另外，貨幣地理學的相當一部分研究集中于政治經濟方面。如Leyshon(1998)特別研究了金融的排斥性(Financial exclusion)；另有一部分研究主要集中于城市的金融經濟，在研究經濟因素的同時，也強調了世界城市的社會和文化因素。從目前的研究來看，貨幣地理學的研究開始由一般性轉向特殊性，由對系統(tǒng)、網絡研究的關注轉向對主體的關注。如Wills(1996a;1996b)關于財經服務社工會的地理學；Allen & Pryke(1994;1995)關于倫敦金融市場的空間表示；Clark(1997a;1997b)關于信息、知識與金融決策的研究。所有這些研究目前處在關于經濟、文化、空間和位置關系爭論的最前沿。

四、關于金融流動和金融中心的研究。

Clark(2003)論述了全世界時空范圍內金融的流動。Leyshon & Thrift(1997)以及Martin(1998)對貨幣怎樣流動、如何將遠距離的地區(qū)聯(lián)系在一起、如何成為資本主義運轉之輪的劑等問題做了深入的分析。很多學者都是從信息以及交易成本的角度來討論金融的流動。Portes & Rey(2000)主要從信息地理學的角度探討了股權資本跨界流動的決定因素。金融中心問題同樣是金融地理學家研究的熱點。Gehrig(1998)利用市場摩擦理論和大量的實證分析，證明了某些金融活動在地理上的聚集趨勢與另外一些金融活動在地理上的分散趨勢并存。他同時論述了金融市場的離心力與向心力，探討了金融中心的未來。將信息腹地(information hinterland)理論應用到金融地理學領域中，并探討中國金融中心的演化，這方面的工作由Zhao、Smith & Sit合作完成。