導(dǎo)語：如何才能寫好一篇貨幣金融政策，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

（一）金融體系不健全

我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，目前我國(guó)資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)尚未發(fā)展到成熟階段，我國(guó)金融體系不健全的原因是由很多因素造成的，如金融結(jié)構(gòu)類型偏商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)、銀行所有制結(jié)構(gòu)偏國(guó)有銀行，銀行貸款對(duì)象結(jié)構(gòu)偏國(guó)有大型企業(yè)貸款等，金融體系建設(shè)難以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求，致使利用金融市場(chǎng)這條途徑傳導(dǎo)貨幣政策的渠道受限，導(dǎo)致金融水平低下，影響了貨幣政策傳導(dǎo)的效能。

（二）金融監(jiān)管不到位

金融監(jiān)管是世界各國(guó)面臨的共同課題，當(dāng)前我國(guó)金融監(jiān)管理念在實(shí)踐中仍存在一些問題，監(jiān)管內(nèi)容和范圍狹窄，缺乏有效金融監(jiān)管的條件，對(duì)貨幣市場(chǎng)的監(jiān)管還處于事后監(jiān)管的階段，金融監(jiān)管的總體水平不高。另外，我國(guó)貨幣市場(chǎng)的監(jiān)管者同時(shí)也是經(jīng)營(yíng)者，監(jiān)管過度與監(jiān)管空白并存，難以體現(xiàn)監(jiān)管的客觀性以及有效性，影響了金融監(jiān)管作為一個(gè)系統(tǒng)整體運(yùn)作的效果。

二、完善我國(guó)貨幣金融體系的政策建議

我國(guó)金融體系的改革對(duì)貨幣政策機(jī)制具有重要的影響，針對(duì)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)中金融體系的現(xiàn)狀，完善我國(guó)貨幣金融體系的政策可以從統(tǒng)一貨幣金融市場(chǎng)、健全貨幣金融體系和加強(qiáng)貨幣金融監(jiān)管三個(gè)方面入手：

（一）統(tǒng)一貨幣金融市場(chǎng)

在統(tǒng)一金融貨幣市場(chǎng)中，要處理好兩個(gè)方面的關(guān)系，一方面，貨幣市場(chǎng)應(yīng)成為我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的優(yōu)先目標(biāo)，加強(qiáng)各個(gè)貨幣子市場(chǎng)之間的聯(lián)系，應(yīng)以利率統(tǒng)一為切入點(diǎn)，通過循序漸進(jìn)的放松管制達(dá)到利率市場(chǎng)化的目的，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)統(tǒng)一。另一方面，要加強(qiáng)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的有機(jī)聯(lián)系，使貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)在功能上相互補(bǔ)充，有效發(fā)揮貨幣市場(chǎng)的作用，并進(jìn)而帶來整個(gè)金融體系的健康發(fā)展。

（二）健全貨幣金融體系

貨幣金融體系構(gòu)成了金融活動(dòng)的總體框架，完善我國(guó)貨幣金融體系，應(yīng)健全貨幣金融體系，從根本上提升中國(guó)金融體系的競(jìng)爭(zhēng)力。我國(guó)的貨幣市場(chǎng)發(fā)展很快，交易迅速擴(kuò)大，健全貨幣市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，首先，市場(chǎng)需要多元化投資主體，要建立發(fā)展社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)所要求的多元化的市場(chǎng)主體，政府應(yīng)放寬對(duì)貨幣市場(chǎng)主體資格的審查，加強(qiáng)貨幣市場(chǎng)主體之間的競(jìng)爭(zhēng)。其次，就是進(jìn)行金融工具創(chuàng)新，徹底改變目前我國(guó)貨幣市場(chǎng)工具單一的局面。最后，就是在金融工具創(chuàng)新的過程中應(yīng)注重各個(gè)金融工具之間的互通，進(jìn)而促進(jìn)貨幣資金在各個(gè)不同市場(chǎng)之間的自由流動(dòng)。

（三）加強(qiáng)貨幣金融監(jiān)管

加強(qiáng)對(duì)貨幣市場(chǎng)的監(jiān)管是一國(guó)金融穩(wěn)定的前提條件，對(duì)于維護(hù)金融體系的安全穩(wěn)健運(yùn)行具有重要意義，完善我國(guó)貨幣金融體系，應(yīng)加強(qiáng)貨幣金融監(jiān)管，保證金融業(yè)安全高效穩(wěn)健運(yùn)行。加強(qiáng)對(duì)貨幣市場(chǎng)的監(jiān)管，一方面要盡快出臺(tái)規(guī)范貨幣市場(chǎng)的相關(guān)法律規(guī)范；另一方面應(yīng)盡快成立一個(gè)專業(yè)的貨幣市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)對(duì)金融機(jī)構(gòu)及其從事的金融業(yè)務(wù)持續(xù)有效的監(jiān)管。其中，制定規(guī)范貨幣市場(chǎng)的相關(guān)法律法規(guī)，應(yīng)在立足當(dāng)前的貨幣金融市場(chǎng)體系的基礎(chǔ)上，使法律規(guī)范具有一定程度的前瞻性。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)貨幣市場(chǎng)運(yùn)行中出現(xiàn)的各種問題，則應(yīng)在公共、公平、公開的前提下依法處理。

三、結(jié)語

篇2

1.此債危機(jī)概述

引起2007年美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)危機(jī)的直接原因是美國(guó)的利率上升和住房市場(chǎng)持續(xù)降溫。利息上升，導(dǎo)致還款壓力增大，很多本來信用不好的用戶感覺還款壓力大，出現(xiàn)違約的可能，對(duì)銀行貸款的收回造成影響的危機(jī)。這場(chǎng)次債危機(jī)也迅速形成了波及世界的金融危機(jī)，并且很快從金融領(lǐng)域蔓延到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

2.美國(guó)在危機(jī)中體現(xiàn)出的監(jiān)管漏洞及以往政策的不當(dāng)

在過去近十年美國(guó)的發(fā)展，受益于全球化的大趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)不斷繁榮，但這種繁榮的基礎(chǔ)其實(shí)比較脆弱。由于其自身的儲(chǔ)蓄相對(duì)不足，消費(fèi)不斷增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)的金融化趨勢(shì)不斷加強(qiáng)，其集中的表現(xiàn)就是家庭利用已有的金融資產(chǎn)，尤其是房地產(chǎn)為抵押，向銀行借款來支持其日益高漲的消費(fèi)。這一格局發(fā)展的必然結(jié)果就是消費(fèi)信貸鏈的破裂，集中表現(xiàn)在美國(guó)的次級(jí)房貸危機(jī)。危機(jī)根源于三個(gè)方面：一是美國(guó)政府不當(dāng)?shù)姆康禺a(chǎn)金融政策為危機(jī)埋下了伏筆；二是金融衍生品的濫用，拉長(zhǎng)了金融交易鏈條，助長(zhǎng)了投機(jī)；最后是美國(guó)低利率的貨幣政策推波助瀾。

二、貨幣政策與金融監(jiān)管

1.貨幣政策與金融監(jiān)管的一致性

貨幣政策目標(biāo)和金融監(jiān)管目標(biāo)的方向具有一致性。我國(guó)的貨幣政策目標(biāo)是保持幣值定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而金融監(jiān)管的目標(biāo)是為實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定，維護(hù)金融安全，保護(hù)公眾利益，促進(jìn)金融健康有序發(fā)展而采取的各項(xiàng)政策和措施，兩者之間并沒有實(shí)質(zhì)性的沖突，兩者目標(biāo)的方向具有相同的致性，都是為了社會(huì)的穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和公眾的利益。首先，金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健運(yùn)行是保證實(shí)現(xiàn)貨幣政策的必要條件。其次加強(qiáng)金融監(jiān)管目的之一是為貨幣政策的實(shí)施“保駕護(hù)航”的。沒有金融監(jiān)管的“保駕護(hù)航”，在我國(guó)現(xiàn)有市場(chǎng)機(jī)制尚不完善的條件下，僅僅有貨幣政策，是無法達(dá)到宏觀調(diào)控的目的。

2.貨幣政策與金融監(jiān)管的矛盾性

可以看出，貨幣政策與金融監(jiān)管是緊密聯(lián)系的。但同時(shí)，二者也是存在一定的矛盾。貨幣政策與金融監(jiān)管既緊密聯(lián)系又相對(duì)獨(dú)立，主要體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)周期中操作方式的矛盾性。貨幣政策是逆經(jīng)濟(jì)周期而動(dòng)，而金融監(jiān)管則具有順周期運(yùn)行的特點(diǎn)。由于二者操作方式的不同，使得二者必然產(chǎn)生目標(biāo)沖突。如近年我國(guó)緊急持續(xù)高速增長(zhǎng)，為防止?jié)撛诘耐ㄘ浥蛎洠胄胁扇×颂岣叽婵顪?zhǔn)備金的貨幣政策，導(dǎo)致銀行流動(dòng)性資金吃緊，周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難而出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，與金融監(jiān)管目標(biāo)沖突。所以，貨幣政策與金融監(jiān)管必須相互協(xié)調(diào)并且要建立二者相互協(xié)調(diào)的制度。建立協(xié)調(diào)機(jī)制是調(diào)和貨幣政策與金融監(jiān)管矛盾的重要手段。只有建立緊密的協(xié)商聯(lián)系制度，才有可能將貨幣政策的政策意圖和金融監(jiān)管的重點(diǎn)有機(jī)結(jié)合，從而實(shí)現(xiàn)微觀主體和宏觀經(jīng)濟(jì)的同步發(fā)展和雙向互贏。

三、我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及調(diào)整

在這次金融海嘯爆發(fā)后，泡沫破滅。我國(guó)也因此凸顯了以前被經(jīng)濟(jì)過熱所掩飾的問題。泡沫破滅以后，大眾意識(shí)到持有的財(cái)富其實(shí)沒有真正增加，股市房市暴跌，各種金融產(chǎn)品的低迷，使財(cái)富縮水，但是物價(jià)卻并沒有隨著人們資產(chǎn)的縮水而下降，因此人們的消費(fèi)大幅減少，而人民幣的升值和國(guó)外消費(fèi)的減少使得我國(guó)的出口貿(mào)易遭受到了嚴(yán)重打擊。我國(guó)也從原來從緊的貨幣政策轉(zhuǎn)為適當(dāng)寬松的貨幣政策，這是正確的調(diào)整。可是因?yàn)槲覈?guó)金融監(jiān)管存在的問題漏洞，以及它和貨幣政策之間的不適應(yīng)使得一些個(gè)體能夠操縱股市，而國(guó)外投資者也可以利用這些漏洞使用直接投資的錢做著間接投資，大量熱錢流入國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)，使得股市暴漲暴跌。因此，貨幣政策與金融監(jiān)管不是完全相互獨(dú)立的兩方面，是需要互相適應(yīng)與協(xié)調(diào)才能達(dá)到最好的效果，實(shí)現(xiàn)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策。

1.貨幣政策的調(diào)整

在世界金融危機(jī)日趨嚴(yán)峻、我國(guó)經(jīng)濟(jì)遭受沖擊日益顯現(xiàn)的背景下，中國(guó)宏觀調(diào)控政策作出了重大調(diào)整，將實(shí)行積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，并在安排資金強(qiáng)力啟動(dòng)內(nèi)需，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。這是中國(guó)10多年來貨幣政策中首次使用“寬松”的說法。適當(dāng)寬松的貨幣政策意在增加貨幣供給，在繼續(xù)穩(wěn)定價(jià)格總水平的同時(shí)，要在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面發(fā)揮更加積極的作用。

2.金融監(jiān)管的調(diào)整

次貸危機(jī)表明，要減少金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，必須構(gòu)建完善的市場(chǎng)紀(jì)律約束機(jī)制，加強(qiáng)市場(chǎng)化監(jiān)管。以存款保險(xiǎn)為核心的金融安全網(wǎng)在強(qiáng)調(diào)金融安全的同時(shí)也加大了金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)上的道德風(fēng)險(xiǎn)。必須根除金融領(lǐng)域“不破產(chǎn)、無風(fēng)險(xiǎn)”的傳統(tǒng)觀念，并充分認(rèn)識(shí)到金融破產(chǎn)制度的重要價(jià)值和意義。為了防范和化解國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)，必須加強(qiáng)金融監(jiān)管的國(guó)際合作。

3.貨幣政策與金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)

對(duì)二者各自調(diào)整后，還要將其有機(jī)結(jié)合在一起，既要嚴(yán)格監(jiān)管，防止金融市場(chǎng)的發(fā)生混亂，使各個(gè)監(jiān)管部門發(fā)揮強(qiáng)有力的作用，同時(shí)還要減小對(duì)貨幣政策的抑制作用，調(diào)動(dòng)起各企業(yè)部門的積極性，各部門相互促進(jìn)，才能使貨幣政策的作用得到發(fā)揮，早日擺脫金融危機(jī)的困擾。

4.調(diào)整的效果

政策的調(diào)整從一定程度來說對(duì)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇起到了作用。我國(guó)上證指數(shù)的自2008年10月28日的最低點(diǎn)開始反彈。

篇3

貨幣政策與金融監(jiān)管的機(jī)構(gòu)設(shè)置和功能作用，在不同國(guó)家甚至同一國(guó)家的不同時(shí)期，都因其、、條件的不同而有所變化，世界上不存在恒定、不變的貨幣當(dāng)局（或中央銀行）和金融監(jiān)管當(dāng)局體制。本文重點(diǎn)，金融對(duì)外開放過程中，金融中介會(huì)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化和功能性變化，使原有的貨幣政策與金融監(jiān)管的效率有所降低，它們之間的既定關(guān)系被打破，需要改革和完善貨幣政策與金融監(jiān)管的制度框架。

一、金融開放條件下金融運(yùn)行機(jī)制的變化

金融開放既是一種政策，也是一種狀態(tài)。作為金融體系處于一個(gè)特定的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，金融開放是指一個(gè)國(guó)家（或地區(qū)，下同）的金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)分別與外資金融機(jī)構(gòu)、國(guó)際金融市場(chǎng)融合的過程。從這個(gè)意義上看，金融開放具有普遍性，因?yàn)榻鹑谌蚧⒁惑w化的趨勢(shì)下，幾乎所有的國(guó)家都在不斷增強(qiáng)金融領(lǐng)域的國(guó)際合作。盡管如此，金融開放對(duì)發(fā)展家（或新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)）來說具有特別重要的意義，因?yàn)檫@些國(guó)家的金融體系是在封閉經(jīng)濟(jì)狀況下建立起來的，這種金融體系受到相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和水平所制約，而金融開放則是要將這種封閉的金融體系加以調(diào)整，使之與國(guó)際金融體系融合與統(tǒng)一。

金融開放會(huì)對(duì)發(fā)展中國(guó)家的金融制度產(chǎn)生深刻的變革和影響，其中，最為重要的是使金融運(yùn)行機(jī)制發(fā)生變化。這種變化的基礎(chǔ)在于：金融運(yùn)行的主體發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化和功能性變化。一方面，外資金融機(jī)構(gòu)的加入使金融中介發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化；另一方面，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)行為也會(huì)相應(yīng)發(fā)生變化，其參與國(guó)際金融市場(chǎng)的頻率與規(guī)模明顯增加，致使國(guó)內(nèi)金融中介發(fā)生功能性變化。

金融運(yùn)行機(jī)制的變化體現(xiàn)在：國(guó)內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的混合，使金融體系的融資功能和價(jià)格形成機(jī)制具有新的特點(diǎn)。與封閉金融相比較，金融開放條件下，金融中介既包括國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，又包括外資金融機(jī)構(gòu)；金融市場(chǎng)既有國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，又有國(guó)際金融市場(chǎng)；金融調(diào)控和金融監(jiān)管主體，既有貨幣當(dāng)局和監(jiān)管當(dāng)局，又有國(guó)際金融組織（包括國(guó)外貨幣當(dāng)局和監(jiān)管當(dāng)局）。這便使得金融運(yùn)行的格局和機(jī)制發(fā)生了變化（見圖1）。

金融開放使金融運(yùn)行的調(diào)控主體、監(jiān)管主體、金融中介以及金融市場(chǎng)呈現(xiàn)多元化，尤其增加了新的市場(chǎng)主體和調(diào)控主體，使其對(duì)外依賴程度大為增強(qiáng)，原有的金融運(yùn)行機(jī)制受到?jīng)_擊，具體表現(xiàn)在以下幾方面：

第一，貨幣調(diào)控與金融監(jiān)管對(duì)象（客體）的不可控性有所增強(qiáng)。金融對(duì)外開放過程中，國(guó)際化經(jīng)營(yíng)的外資金融機(jī)構(gòu)大量進(jìn)入，加上國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)與境外金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)往來日益密切，這樣，不論是貨幣調(diào)控，還是金融監(jiān)管，都會(huì)遇到較大的外在約束。如當(dāng)東道國(guó)采取緊縮的貨幣政策或嚴(yán)厲的金融監(jiān)管時(shí)，大量的金融活動(dòng)可能會(huì)向境外轉(zhuǎn)移，致使國(guó)內(nèi)資金供給的變化被金融中介對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)需求所抵消。

第二，貨幣政策和金融監(jiān)管的效率趨于減弱。金融開放條件下，國(guó)外金融中介和國(guó)際金融市場(chǎng)的變化會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)金融運(yùn)行產(chǎn)生重大影響，甚至可能產(chǎn)生傳染效應(yīng)或蔓延效應(yīng)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)金融運(yùn)行的失控。在金融運(yùn)行過程中，境外金融機(jī)構(gòu)運(yùn)作會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)金融運(yùn)行產(chǎn)生傳遞和影響，而貨幣當(dāng)局和監(jiān)管當(dāng)局卻不能對(duì)其進(jìn)行有效的調(diào)控和監(jiān)管。因而，不可調(diào)控的境外金融中介和國(guó)際金融市場(chǎng)，使金融調(diào)控面臨新的困難。

第三，金融開放條件下，金融中介業(yè)務(wù)日益多元化、國(guó)際化，對(duì)境外金融中介實(shí)施監(jiān)管，需要尋求密切的國(guó)際協(xié)調(diào)，以保護(hù)國(guó)內(nèi)金融業(yè)的穩(wěn)健運(yùn)行。這里所稱國(guó)際協(xié)調(diào)，不僅包括與國(guó)際貨幣基金組織、世界銀行、國(guó)際清算銀行、世界貿(mào)易組織等國(guó)際組織進(jìn)行的協(xié)調(diào)，而且包括與國(guó)外貨幣當(dāng)局、金融監(jiān)管當(dāng)局等進(jìn)行的協(xié)調(diào)。換言之，既有參與有關(guān)國(guó)際金融組織的多邊協(xié)調(diào)，又有與有關(guān)貨幣當(dāng)局和監(jiān)管當(dāng)局進(jìn)行的雙邊合作與協(xié)調(diào)。

總之，金融開放條件下金融中介的結(jié)構(gòu)性變化和功能性變化，會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)的融合，增加金融運(yùn)行的外在約束，產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)的傳遞和蔓延，使貨幣政策與金融監(jiān)管面臨新的挑戰(zhàn)，加大國(guó)內(nèi)、國(guó)際金融政策協(xié)調(diào)的難度。

二、金融開放會(huì)削弱原有貨幣調(diào)控的有效性

金融開放對(duì)貨幣政策的影響是深遠(yuǎn)的，主要原因是貨幣政策調(diào)控的對(duì)象發(fā)生了變化。貨幣政策調(diào)控的對(duì)象是金融中介，而金融開放使金融中介發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化和功能性變化：一方面，結(jié)構(gòu)性變化表現(xiàn)在，金融中介不僅包括國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，其中國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)可以跨越國(guó)境開展業(yè)務(wù)，而且包括外資金融機(jī)構(gòu)；另一方面，功能性變化表現(xiàn)在，金融中介的融資渠道有所增加，尤其是國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)能增強(qiáng)與外資金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)聯(lián)系，參與國(guó)際金融市場(chǎng)，相應(yīng)增強(qiáng)其融資能力，從而加大貨幣政策調(diào)控的間接性，貨幣當(dāng)局的調(diào)控能力也因此被削弱。

金融開放條件下，貨幣政策調(diào)控的有效性趨于減弱，具體體現(xiàn)在以下幾方面：

一是，貨幣政策工具運(yùn)用的調(diào)節(jié)力有所下降。金融開放條件下，與中央銀行進(jìn)行交易的金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量將日趨減少，早期幾乎所有的金融機(jī)構(gòu)都要求并且能夠從中央銀行獲得信貸支持，后來金融機(jī)構(gòu)更多地通過金融同業(yè)市場(chǎng)獲得資金融通。當(dāng)中央銀行更多地運(yùn)用公開市場(chǎng)操作與交易對(duì)手進(jìn)行資金融通時(shí)，貨幣政策作用的間接性進(jìn)一步增強(qiáng)。然而，與中央銀行進(jìn)行資金交易的金融機(jī)構(gòu)越來越少，在美國(guó)，公開市場(chǎng)操作交易商（紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的交易對(duì)手）已經(jīng)從20世紀(jì)80年代末的45家下降到90年代中期的37家。2000年僅有29家，21世紀(jì)初進(jìn)一步下降到25家（錢小安，2001e）。從全球視角來看，貨幣政策工具的運(yùn)用呈現(xiàn)市場(chǎng)化趨勢(shì)，中央銀行與金融機(jī)構(gòu)傳統(tǒng)的“一對(duì)一”融資活動(dòng)逐步減少，取而代之的是中央銀行通過參與金融市場(chǎng)交易，間接影響金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)行為。

二是，中介目標(biāo)的穩(wěn)定性趨于減弱。金融開放條件下，金融中介的結(jié)構(gòu)性變化使金融運(yùn)行機(jī)制相應(yīng)發(fā)生變化，從而改變宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的相關(guān)性。新的情況下，中央銀行貨幣政策中介目標(biāo)不再行之有效，需要調(diào)整中介目標(biāo)的度量（如調(diào)整貨幣供應(yīng)量口徑），或者選擇其他變量作為貨幣政策中介目標(biāo)（錢小安，2000b）。20世紀(jì)70年代，美國(guó)學(xué)術(shù)界曾批評(píng)美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)當(dāng)時(shí)為了抵消商業(yè)周期性影響而以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)，結(jié)果導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定，這是因?yàn)橐载泿殴?yīng)量為中介目標(biāo)來控制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)需要等待一段長(zhǎng)時(shí)間才能奏效，同時(shí)貨幣通過何種途徑來影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)也難以肯定（卡吉爾、加西亞，1989，第62頁）。關(guān)于中國(guó)貨幣政策作用時(shí)滯的實(shí)證研究進(jìn)一步表明，貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的時(shí)滯為1年半左右（錢小安，2000a）。

三是，貨幣政策最終目標(biāo)需要進(jìn)一步界定。金融開放條件下，貨幣當(dāng)局不能直接控制對(duì)外金融活動(dòng)，尤其是外資流動(dòng)規(guī)模及其流向，使得國(guó)際收支的不可控性有所增強(qiáng)（錢小安、李自力，2001），進(jìn)而影響到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。這樣，如果貨幣當(dāng)局仍以控制匯率為目標(biāo)，便會(huì)發(fā)生較大的社會(huì)成本。金融開放條件下，對(duì)外經(jīng)濟(jì)金融關(guān)系的調(diào)節(jié)需要通過匯率政策而不是貨幣政策來實(shí)現(xiàn)。在匯率制度選擇方面，不宜采取盯住匯率制度或放任自由的浮動(dòng)匯率制度，而應(yīng)采取有管理的浮動(dòng)匯率制度（錢小安，2001d）。此外，從中長(zhǎng)期來看，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)的影響力較小，甚至存在貨幣中性的傾向。經(jīng)驗(yàn)表明，一個(gè)國(guó)家實(shí)行經(jīng)濟(jì)開放政策，這個(gè)國(guó)家就會(huì)更加關(guān)注通貨膨脹，因?yàn)閲?guó)際貿(mào)易和國(guó)際資本流動(dòng)與通貨膨脹密切相關(guān)，而且匯率制度對(duì)通貨膨脹具有重要影響（胡代光，1997，第254頁）。因此，貨幣政策最終目標(biāo)應(yīng)該是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以控制通貨膨脹為目標(biāo)。

四是，貨幣政策的外生性有所增強(qiáng)，由于國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)的融合與統(tǒng)一，外部因素對(duì)貨幣政策制定和執(zhí)行的影響加大，因此，制定和執(zhí)行貨幣政策時(shí)，不僅要看國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)變化，而且要看國(guó)際金融市場(chǎng)的趨勢(shì)以及國(guó)外貨幣當(dāng)局的政策取向。金融開放使貨幣政策更容易產(chǎn)生“射擊過頭”反應(yīng)，因此，在貨幣政策規(guī)劃過程中，需要充分考慮外生變量的影響，通過模型設(shè)立、模擬、預(yù)測(cè)，把握金融開放條件下貨幣政策發(fā)生作用的，建立合理的貨幣政策框架。

五是，貨幣政策的功能發(fā)生變化。金融開放條件下，金融中介的結(jié)構(gòu)性變化，將逐步弱化貨幣政策原有的保護(hù)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健性的功能。其主要原因在于，金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)具有外向性、綜合性特點(diǎn)，貨幣當(dāng)局負(fù)責(zé)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的潛在成本和風(fēng)險(xiǎn)較大，甚至不可能僅僅通過運(yùn)用貨幣政策工具來保證金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。

三、金融開放將促成金融監(jiān)管體制的變革

金融開放會(huì)對(duì)金融監(jiān)管產(chǎn)生較大影響，使被監(jiān)管主體、監(jiān)管、監(jiān)管方式、監(jiān)管體制產(chǎn)生較大的變化，具體表現(xiàn)在以下幾方面：

第一，從被監(jiān)管主體來看，金融開放既會(huì)增加新的監(jiān)管對(duì)象，又會(huì)改變?cè)斜槐O(jiān)管對(duì)象的經(jīng)營(yíng)行為。具體說來，實(shí)行金融對(duì)外開放，外資金融機(jī)構(gòu)將從利潤(rùn)最大化、業(yè)務(wù)國(guó)際化的經(jīng)營(yíng)策略出發(fā)，增加對(duì)東道國(guó)金融活動(dòng)的參與，致使東道國(guó)外資金融機(jī)構(gòu)的數(shù)目大量增加，金融機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)也相應(yīng)發(fā)生變化。與此同時(shí)，外資金融機(jī)構(gòu)的進(jìn)入還會(huì)促使國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)采取模仿行為，推出新的金融工具，開展新的金融業(yè)務(wù)，其經(jīng)營(yíng)行為也發(fā)生變化。

第二，從監(jiān)管內(nèi)容來看，金融開放將使原有金融市場(chǎng)的外延有所擴(kuò)大，金融創(chuàng)新不斷推進(jìn)。然而，傳統(tǒng)的金融監(jiān)管主要在于發(fā)行執(zhí)照、審批業(yè)務(wù)、現(xiàn)場(chǎng)稽核、合規(guī)檢查等。重點(diǎn)在于審批業(yè)務(wù)和現(xiàn)場(chǎng)檢查，其采取的監(jiān)管方式多半具有計(jì)劃性、行政性，這種金融監(jiān)管方式不再行之有效。其主要原因在于：一方面，外資金融機(jī)構(gòu)按照法人治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行管理，風(fēng)險(xiǎn)與收益之間能較好地權(quán)衡，因此，原有的金融監(jiān)管對(duì)它們的約束力較小；另一方面，外資金融機(jī)構(gòu)以國(guó)際金融市場(chǎng)為背景，過度監(jiān)管容易使其尋求國(guó)際金融市場(chǎng)作為替代，產(chǎn)生轉(zhuǎn)移效應(yīng)和溢出效應(yīng)。對(duì)于金融監(jiān)管當(dāng)局來說，要么實(shí)現(xiàn)從審批制向備案制轉(zhuǎn)變，允許金融機(jī)構(gòu)按照業(yè)務(wù)發(fā)展以及風(fēng)險(xiǎn)控制要求進(jìn)行金融創(chuàng)新；要么抑制金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新動(dòng)力，促使金融活動(dòng)向境外轉(zhuǎn)移，產(chǎn)生替代效應(yīng)和溢出效應(yīng)。

第三，從監(jiān)管方式來看，封閉金融條件下，金融監(jiān)管是通過直接監(jiān)管來防范金融風(fēng)險(xiǎn)，保證各金融機(jī)構(gòu)的安全運(yùn)行。這種計(jì)劃性監(jiān)管執(zhí)行起來很簡(jiǎn)單，但是其效率卻較低，這是因?yàn)椋阂环矫?，審批性監(jiān)管方法，不利于金融機(jī)構(gòu)開拓業(yè)務(wù)，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)每開辦一項(xiàng)新的業(yè)務(wù)都需要事先經(jīng)金融監(jiān)管當(dāng)局批準(zhǔn)。然而，這種執(zhí)照管理方法缺乏動(dòng)態(tài)跟蹤，即使有的金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)狀況和處境發(fā)生了不利變化，金融監(jiān)管當(dāng)局也不能在對(duì)其業(yè)務(wù)的審批方面得到體現(xiàn)；另一方面，過度依賴現(xiàn)場(chǎng)稽核和檢查，容易導(dǎo)致外部監(jiān)管代替金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制的弊端，不利于金融機(jī)構(gòu)建立法人治理機(jī)構(gòu)。

第四，從監(jiān)管體制來看，隨著不同種類機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的日益交叉，以及金融（銀行）控股公司的出現(xiàn)，金融業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)、混業(yè)經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì)將有所加快。新的金融環(huán)境下，如果仍采取分業(yè)監(jiān)管體制，一項(xiàng)新業(yè)務(wù)的推出往往需要經(jīng)過多個(gè)部門的協(xié)調(diào)才能完成，從而發(fā)生較高的政策協(xié)調(diào)成本。同時(shí)，交叉性業(yè)務(wù)的出現(xiàn)，既可能導(dǎo)致監(jiān)管重復(fù)，也可能出現(xiàn)監(jiān)管缺位。因此，為了提高金融監(jiān)管效率，增強(qiáng)金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，需要建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管制度（錢小安，2001a；2001c）。

第五，金融開放使金融監(jiān)管的國(guó)際合作變得不可缺少。由于金融開放條件下的金融中介活動(dòng)具有國(guó)際化、專業(yè)化的特征，尤其是一些國(guó)際性的金融機(jī)構(gòu)（如集團(tuán)公司）實(shí)行全球化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，這樣，僅靠單個(gè)國(guó)家實(shí)行金融監(jiān)管不能有效控制其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。一些具有高杠桿性投資功能的金融機(jī)構(gòu)（如各種基金）的潛在風(fēng)險(xiǎn)更大，迫切需要全球性組織對(duì)其信息透明、風(fēng)險(xiǎn)控制加以監(jiān)管。金融全球化、一體化趨勢(shì)下，迫切需要加強(qiáng)各國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局、國(guó)際金融組織之間的合作，制定統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和控制體系，提高各有關(guān)國(guó)家金融監(jiān)管的效率，保證全球金融體系的穩(wěn)健運(yùn)行。

總之，金融開放條件下的金融監(jiān)管具有綜合性、審慎性、有效性、獨(dú)立性、前瞻性、性特點(diǎn)（錢小安，2001c），這就要求金融監(jiān)管當(dāng)局加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，防止出現(xiàn)監(jiān)管重疊、監(jiān)管遺漏或空缺的現(xiàn)象。為了適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的需要，應(yīng)實(shí)行金融監(jiān)管的專業(yè)化和功能化，同時(shí)注重協(xié)調(diào)不同類型金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管政策。

要從防范金融風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，制定并實(shí)施保證金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健運(yùn)行的政策措施，以國(guó)際慣例和規(guī)則為基礎(chǔ)，實(shí)施審慎的監(jiān)管，注重市場(chǎng)準(zhǔn)人和退出的動(dòng)態(tài)管理，積極運(yùn)用市場(chǎng)化規(guī)則，以審慎監(jiān)管原則為指引，以及時(shí)的信息披露為手段，以健全的內(nèi)部控制為基礎(chǔ)，以規(guī)范的市場(chǎng)法則為紀(jì)律，督促金融機(jī)構(gòu)建立健全內(nèi)控機(jī)制，提高信息透明度，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)低成本、高效率的金融監(jiān)管，保證金融體系的穩(wěn)健運(yùn)行。

四、貨幣政策與金融監(jiān)管的分工與協(xié)作

金融開放不僅會(huì)削弱貨幣政策和金融監(jiān)管的有效性，而且會(huì)成為兩者之間專業(yè)性分工與協(xié)調(diào)合作的動(dòng)力。

（一）貨幣政策與金融監(jiān)管的專業(yè)性

金融開放條件下，貨幣政策難以直接控制單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，因此，不宜運(yùn)用貨幣政策對(duì)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范，貨幣政策的專業(yè)性體現(xiàn)在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)和調(diào)控上。事實(shí)上，中央銀行往往不再關(guān)心單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)情況，而更多地關(guān)注金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。金融開放條件下，貨幣政策調(diào)控的對(duì)象是一個(gè)開放經(jīng)濟(jì)，國(guó)外需求成為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要變量，其中，既包括貿(mào)易往來，又包括資本流動(dòng)，這兩種變量的可變性很大，使得宏觀調(diào)控的專業(yè)性、復(fù)雜性更強(qiáng)。在貨幣政策工具運(yùn)用方面，中央銀行更多地使用市場(chǎng)化工具（如公開市場(chǎng)操作），貸款便利（或再貸款）等計(jì)劃性工具則很少運(yùn)用。

金融開放會(huì)加快金融業(yè)務(wù)的綜合化、多元化趨勢(shì)，這意味著原有的機(jī)構(gòu)性監(jiān)管不再行之有效，換句話說，監(jiān)管當(dāng)局不宜實(shí)行“人盯人”的機(jī)構(gòu)性監(jiān)管策略，而應(yīng)按照金融業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)性實(shí)行功能性監(jiān)管。事實(shí)上，金融機(jī)構(gòu)的綜合經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生了統(tǒng)一金融監(jiān)管體制的要求

（錢小安，2001c）。從全球73個(gè)國(guó)家的金融監(jiān)管體制來看，至少有39個(gè)國(guó)家采取不同形式的統(tǒng)一監(jiān)管，統(tǒng)一監(jiān)管的國(guó)家占比為53.4％（見表1），這反映了金融監(jiān)管體制必須適合金融業(yè)務(wù)發(fā)展的需要。

（二）貨幣政策與金融監(jiān)管之間的職能分離

金融開放條件下，貨幣政策與金融監(jiān)管的專業(yè)性有所增強(qiáng)，它們之間功能差異不斷擴(kuò)大，由此產(chǎn)生了兩者之間職能分離的需要。

從功能劃分來看，貨幣當(dāng)局主要應(yīng)負(fù)責(zé)監(jiān)測(cè)并實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)，通過貨幣政策操作來控制通貨膨脹，保持經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。正是由于貨幣政策的宏觀性和指導(dǎo)性，貨幣當(dāng)局主要關(guān)注金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而不在于單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。與之相對(duì)應(yīng)，金融監(jiān)管當(dāng)局則主要負(fù)責(zé)金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，其監(jiān)管目標(biāo)不在于金融機(jī)構(gòu)的盈利性，而在于其風(fēng)險(xiǎn)性。即，金融監(jiān)管當(dāng)局不以金融市場(chǎng)價(jià)格水平為目標(biāo)（如股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)、債券收益率等），而以防范金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)為目的。

由于金融開放條件下貨幣政策與金融監(jiān)管功能差異的進(jìn)一步擴(kuò)大，兩者之間需要進(jìn)行合理分工。國(guó)際貨幣基金組織的工作人員在有關(guān)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)時(shí)提出：中央銀行與金融監(jiān)管應(yīng)該分設(shè)（Abrams，and　Taylor，2000，p.21）。事實(shí)上，如果貨幣政策與金融監(jiān)管合二為一，可能會(huì)產(chǎn)生如下一系列：

首先，公眾認(rèn)為不同種類的金融資產(chǎn)會(huì)得到中央銀行相同的保護(hù)，從而產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。如果貨幣政策與銀行監(jiān)管統(tǒng)一，銀行業(yè)可以有貨幣當(dāng)局的“最后貸款人”支持，而證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)防范卻沒有對(duì)應(yīng)的“最后貸款人”支持，因此，會(huì)造成金融部門資金支持的不對(duì)稱，使銀行業(yè)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，并相應(yīng)提高通貨膨脹預(yù)期水平。

其次，貨幣當(dāng)局在運(yùn)用貨幣政策執(zhí)行“最后貸款人”功能處理外資金融機(jī)構(gòu)問題時(shí)會(huì)面臨“兩難處境”：如果對(duì)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和外資金融機(jī)構(gòu)保護(hù)區(qū)別對(duì)待，卻會(huì)違背加入WTO有關(guān)金融服務(wù)的“非歧視原則”，如果對(duì)外資金融機(jī)構(gòu)使用“最后貸款人”予以支持，則會(huì)使國(guó)內(nèi)納稅人的錢支持外資金融機(jī)構(gòu)。

再次，如果中央銀行在金融監(jiān)管方面出現(xiàn)失誤，由于信心和責(zé)任心的連帶作用，貨幣政策的聲譽(yù)和可靠性就會(huì)受到損害，并導(dǎo)致公眾對(duì)貨幣當(dāng)局喪失信心，使貨幣政策的作用趨于減弱，并容易產(chǎn)生金融震蕩。

最后，中央銀行負(fù)責(zé)金融監(jiān)管時(shí)，可能會(huì)因關(guān)注金融的穩(wěn)健性而實(shí)行放松的貨幣政策，形成較高的通貨膨脹。中央銀行運(yùn)用“最后貸款人”（或再貸款）的特權(quán)保護(hù)商業(yè)銀行不致于倒閉，會(huì)導(dǎo)致低質(zhì)量信貸資產(chǎn)的剛性增加。實(shí)踐表明，中央銀行同時(shí)負(fù)責(zé)銀行業(yè)監(jiān)管的國(guó)家，要比中央銀行不負(fù)責(zé)銀行業(yè)監(jiān)管的國(guó)家具有更高的通貨膨脹，高出的幅度為50％以上，這是以24個(gè)國(guó)家從1960—1996年有關(guān)數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行得出的結(jié)果（Noia，　and　Di　Giorgio，1999）。此外，中央銀行的功能越大，其受到的壓力或外在控制就越大，可見，應(yīng)將金融監(jiān)管從中央銀行職能中分離出來（Briault，1999，p.27）。

（三）貨幣政策與金融監(jiān)管之間的協(xié)作

金融開放條件下，雖然貨幣政策與金融監(jiān)管之間需要進(jìn)行職能分工，但是它們之間的聯(lián)系仍然十分密切，具體表現(xiàn)在：一是，政策目標(biāo)上的一致性。貨幣政策與金融監(jiān)管共同作為重要的金融政策，兩者都要遵循保護(hù)金融穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本目標(biāo)；二是，政策措施上的協(xié)調(diào)性。貨幣政策的有效實(shí)施需要以穩(wěn)健的金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)環(huán)境作為條件，而審慎的金融監(jiān)管又要以一定的宏觀經(jīng)濟(jì)政策為背景，尤其要以適當(dāng)?shù)呢泿耪邽楸尘?；三是，信息傳遞上的共享性。貨幣當(dāng)局和監(jiān)管當(dāng)局面臨共同的金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)，在制定與執(zhí)行貨幣政策時(shí)，需要引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)行為，因此，保證金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)健性是制定貨幣政策的基礎(chǔ)，也是執(zhí)行貨幣政策的前提。對(duì)于金融監(jiān)管而言，保持金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)又與一定的貨幣政策環(huán)境有關(guān)，貨幣政策的松緊趨勢(shì)會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生重要，進(jìn)而對(duì)金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健性產(chǎn)生影響。

總之，為了適應(yīng)金融對(duì)外開放的要求，要在實(shí)行貨幣當(dāng)局與監(jiān)管當(dāng)局職能分工、機(jī)構(gòu)分設(shè)的前提下，加強(qiáng)兩者之間的協(xié)作，共同維護(hù)金融業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展，主要應(yīng)注意以下問題：

第一，加強(qiáng)兩者之間的信息共享。及時(shí)、準(zhǔn)確、全面的金融信息統(tǒng)計(jì)是了解金融運(yùn)行的第一手材料，要盡快建立統(tǒng)一、獨(dú)立的金融信息中心，形成集中、統(tǒng)一、高效的金融信息來源，這樣做，可以防止數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的重復(fù)或統(tǒng)計(jì)遺漏，使之具有權(quán)威性、性、獨(dú)立性。要避免銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)分業(yè)統(tǒng)計(jì)可能產(chǎn)生的問題，防止金融機(jī)構(gòu)從規(guī)避金融監(jiān)管的角度，隨意轉(zhuǎn)移金融資產(chǎn)，進(jìn)行違規(guī)操作。

篇4

關(guān)鍵詞:國(guó)際金融危機(jī);國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào);斯坦克爾伯格博弈

Abstract:This paper studies the transmission of the global financial crisis from USA to the emerging markets since 2007 and international monetary policy coordination,using game theory to take a comparative analysis of the welfare of non-cooperative solution and cooperative solution,which concluded that the coordination is better than non-coordination. The analysis found that the coordination might become a Stackelberg leadership model due to the relative weaker power of the emerging economies compared to the US economy,which depends on the asymmetric of the crisis shock and effects of monetary policy transmission. As followers,the equilibrium might not dominate the Nash equilibrium for the emerging countries. Therefore,the emerging economies should actively participate in the coordination but try to avoid becoming a follower in a Stackelberg leadership model.

Key Words:international financial crisis,international monetary policy coordination,stackelberg game

中圖分類號(hào):F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1674-2265(2010)05-0003-06

每個(gè)國(guó)家在運(yùn)用貨幣政策實(shí)現(xiàn)其宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的同時(shí),必然會(huì)對(duì)別國(guó)產(chǎn)生“外溢效應(yīng)”,反之,也會(huì)受到“溢入效應(yīng)”的影響。在此背景下,任何一個(gè)國(guó)家在力求實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)的過程中,不能僅僅從本國(guó)的福利函數(shù)出發(fā)而孤立地制定經(jīng)濟(jì)政策,還必須要考慮到別國(guó)的政策目標(biāo)以及政策反應(yīng)。因此,國(guó)際間的貨幣政策協(xié)調(diào)是必然的理性選擇。國(guó)際間貨幣政策協(xié)調(diào)的有效性,顯然是指在一個(gè)短期的非對(duì)稱沖擊發(fā)生的時(shí)候,采取貨幣政策的協(xié)調(diào)所獲得的收益(福利)要優(yōu)于不協(xié)調(diào)的情況。

一、問題的提出

2007年美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)并逐步演變?yōu)槿蛐越鹑谖C(jī),國(guó)際社會(huì)面對(duì)這場(chǎng)百年不遇的金融危機(jī)進(jìn)行了大規(guī)模的國(guó)際間政策協(xié)調(diào),從2008年11月至2009年9月的三次G20金融峰會(huì),先后就如何應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)、推動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、改革國(guó)際金融體系、加強(qiáng)金融監(jiān)管和解決全球經(jīng)濟(jì)失衡等方面的金融政策達(dá)成共識(shí),從而緩解了危機(jī)對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)的沖擊,為盡快恢復(fù)經(jīng)濟(jì)正常有序發(fā)展發(fā)揮了重要作用。

關(guān)于貨幣政策的國(guó)際協(xié)調(diào)問題,較早的研究來自于Meade(1951)的文獻(xiàn)。他在研究中明確指出,國(guó)家之間出現(xiàn)的各種政策沖突問題需要通過政策協(xié)調(diào)來解決。對(duì)國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)理論做出主要貢獻(xiàn)的Cooper(1969),在其結(jié)構(gòu)性相互依存性理論中提出了貨幣政策的溢出效應(yīng),論證國(guó)際間進(jìn)行政策協(xié)調(diào)的必要性。蒙代爾則于1961年對(duì)最優(yōu)貨幣區(qū)理論進(jìn)行了開創(chuàng)性的研究,這一理論為此后不斷發(fā)展的區(qū)域貨幣政策的協(xié)調(diào)及一體化實(shí)踐提供了理論支持,成為國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)的重要經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)。

二十世紀(jì)70年代以來,隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展,各國(guó)之間的相互依存關(guān)系不斷增強(qiáng),國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)的重要性日益突出。伴隨著國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)實(shí)踐的發(fā)展,越來越多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始了廣泛而深入的研究,主要是從國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)的動(dòng)因、利益、障礙、形式等方面加以分析和論述。隨著博弈論和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展,國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)理論逐步形成兩大分支。

一個(gè)分支是建立在博弈論方法基礎(chǔ)上的最優(yōu)政策分析。最早用博弈論來研究國(guó)際政策協(xié)調(diào)問題的是Hamada(1976),他采用了一個(gè)兩國(guó)模型,將各國(guó)政策目標(biāo)定義為福利函數(shù),政府在選擇政策工具時(shí)必須考慮其他國(guó)家可能做出的反應(yīng),在此前提下進(jìn)行最優(yōu)化決策。其后,Copper(1985),Canzoneri 和Gray(1985)等都用博弈論的方法對(duì)國(guó)際協(xié)調(diào)進(jìn)行了研究,結(jié)果顯示,如果一國(guó)貨幣當(dāng)局不考慮相互依存關(guān)系的存在,其結(jié)果不是最優(yōu)的,如果進(jìn)行協(xié)調(diào),結(jié)果將會(huì)達(dá)到帕累托最優(yōu)。這些研究都從理論上支持了國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)。Rogoff(1985),Currie和Levine(1985)在以上靜態(tài)博弈的基礎(chǔ)上,引入時(shí)間相容性和政策制定者的信譽(yù)等因素,認(rèn)為這些問題對(duì)協(xié)調(diào)的可持續(xù)性以及協(xié)調(diào)收益有重要影響,因而各國(guó)的政策協(xié)調(diào)實(shí)際上是不同國(guó)家之間的動(dòng)態(tài)博弈。

另一個(gè)分支是通過建立多國(guó)模型并利用實(shí)際數(shù)據(jù)對(duì)協(xié)調(diào)收益進(jìn)行的實(shí)證研究。以O(shè)udiz和Sachs(1984)的研究為開端,許多學(xué)者利用不同的模型對(duì)貨幣政策國(guó)際協(xié)調(diào)的收益進(jìn)行了實(shí)證研究。實(shí)證研究的文獻(xiàn)中通常用各國(guó)獨(dú)立制定政策的納什均衡與在政策協(xié)調(diào)假設(shè)下達(dá)到的帕累托均衡之間的福利差異來衡量貨幣政策協(xié)調(diào)的收益大小。實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)協(xié)調(diào)帶來的收益并不十分明顯,不會(huì)比各國(guó)進(jìn)行簡(jiǎn)單的信息交換更好。此后出現(xiàn)的對(duì)政策協(xié)調(diào)收益進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的文章,絕大多數(shù)對(duì)政策協(xié)調(diào)收益的估計(jì)值都與Oudiz和Sachs所估計(jì)的值近似。與大多數(shù)關(guān)于協(xié)調(diào)收益的實(shí)證研究相比,Holtman和Hughes Hallet(1987)的研究結(jié)果較為樂觀,得出的協(xié)調(diào)收益是GNP的6%―7%,至少為3%―4%。最新的研究中,Gunter Coenen,Giovanni Lombardo,Frank Smets和Roland Straub (2008)采用歐洲中央銀行(ECB)發(fā)展的Area―Wide Model (NAWM)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),結(jié)果顯示國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)的收益很少(大約僅占穩(wěn)態(tài)消費(fèi)的0.03%),但協(xié)調(diào)的收益明顯地對(duì)經(jīng)濟(jì)開放度較為敏感。如果各協(xié)調(diào)主體進(jìn)一步經(jīng)濟(jì)一體化,則可能從協(xié)調(diào)中獲得較大收益。

上述實(shí)證分析通過模擬均衡狀態(tài)估測(cè)政策協(xié)調(diào)的結(jié)果,沒有考慮系統(tǒng)從非均衡狀態(tài)向動(dòng)態(tài)均衡轉(zhuǎn)化而獲得的協(xié)調(diào)收益。此外,依賴于他們所用的模型,似乎從政策協(xié)調(diào)中仍然還有大量未開發(fā)的收益,如政府的信譽(yù)、政策協(xié)調(diào)的執(zhí)行時(shí)機(jī)等,但這些收益并不能完全獲得?？紤]到這些因素,國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)的收益可能比上述實(shí)證分析的結(jié)果要大得多。我們擬以2007年由美國(guó)次貸危機(jī)所引發(fā)的全球金融危機(jī)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的傳導(dǎo)為例,運(yùn)用博弈論的方法從福利角度比較分析非合作博弈與合作博弈兩種結(jié)局,推斷國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)的有效性。

二、金融危機(jī)的國(guó)際傳導(dǎo):對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的沖擊

在全球金融危機(jī)和世界經(jīng)濟(jì)衰退的現(xiàn)實(shí)環(huán)境下,任何國(guó)家都難以獨(dú)善其身;同時(shí),應(yīng)對(duì)金融危機(jī)和防止類似危機(jī)重演,也沒有哪個(gè)國(guó)家能夠獨(dú)擔(dān)此任。美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)的背景是金融全球化、全球流動(dòng)性過剩和后金融創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)時(shí)代,在這一國(guó)際背景下,美國(guó)次貸危機(jī)也由美國(guó)的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)傳導(dǎo)到國(guó)際市場(chǎng),并演化為全球金融危機(jī)。

從2007年年初到2008年夏天,新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與美國(guó)金融市場(chǎng)上發(fā)生的危機(jī)幾乎絕緣。然而,從2008年夏天開始,隨著美國(guó)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的惡化,新興市場(chǎng)的反響日趨強(qiáng)烈。2008年夏天,當(dāng)美國(guó)和其他工業(yè)國(guó)家GDP增長(zhǎng)預(yù)期出現(xiàn)惡化時(shí),新興市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格比美國(guó)資產(chǎn)下跌得更劇烈。2008年9月雷曼兄弟公司的破產(chǎn)為新興市場(chǎng)帶來了直接沖擊,全球范圍內(nèi)貿(mào)易信貸蒸發(fā),國(guó)際貿(mào)易急劇下降。

按照Citigroup(2008)的研究,美國(guó)GDP增長(zhǎng)率下降1個(gè)百分點(diǎn)會(huì)導(dǎo)致新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)GDP增長(zhǎng)率下降0.34個(gè)百分點(diǎn),美國(guó)GDP增長(zhǎng)率低于其潛在增長(zhǎng)率1個(gè)百分點(diǎn),將會(huì)導(dǎo)致新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)GDP增長(zhǎng)率低于其潛在增長(zhǎng)率0.54個(gè)百分點(diǎn)?？梢?新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的“脫鉤論”(decoupling)并非事實(shí)。相反,其在融入全球經(jīng)濟(jì)、享受國(guó)際分工的好處時(shí),所承受的外部經(jīng)濟(jì)變化對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊也在增大。在資本市場(chǎng)更加開放和與國(guó)際接軌的今天,美國(guó)經(jīng)濟(jì)的冷熱確實(shí)會(huì)影響到新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體國(guó)內(nèi)的股市運(yùn)行、出口、就業(yè)和整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(世界銀行,2008)。

Michael P.Dooley和Michael M.Hutchison(2009)對(duì)美國(guó)次貸危機(jī)向新興市場(chǎng)的傳導(dǎo)進(jìn)行了分析和評(píng)估,證實(shí)了新興市場(chǎng)國(guó)家與美國(guó)金融市場(chǎng)危機(jī)斷開―再掛鉤的假設(shè)。值得一提的是,次貸危機(jī)以來資金正從新興市場(chǎng)中主動(dòng)或被動(dòng)流出。主要原因是國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者在新興市場(chǎng)國(guó)家擁有大量風(fēng)險(xiǎn)投資,去杠桿化(de-leveraging)要求它們出售這些風(fēng)險(xiǎn)投資,將流動(dòng)性調(diào)回國(guó)內(nèi)償還負(fù)債。

按一般理論,金融危機(jī)的國(guó)際傳導(dǎo)主要是經(jīng)由貿(mào)易渠道、金融渠道和心理渠道。其中,貿(mào)易渠道主要通過價(jià)格效應(yīng)和收入效應(yīng)直接對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面形成沖擊,金融渠道則以匯率和利率為傳媒對(duì)金融層面形成沖擊、進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。至于心理渠道,則是在金融經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊后,通過各種媒體傳導(dǎo)并影響到商業(yè)的信心和消費(fèi)者信心。就本次金融危機(jī)由美、歐等發(fā)達(dá)國(guó)家向新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家擴(kuò)散過程分析,則主要通過貿(mào)易渠道。

對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家而言,次貸所釀成的金融危機(jī)是一種負(fù)向的需求沖擊,收入預(yù)期下降打擊了消費(fèi)者信心,對(duì)進(jìn)口商品的需求減弱,通過出口貿(mào)易環(huán)節(jié)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面產(chǎn)生了較大的沖擊。

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面,新興市場(chǎng)國(guó)家出口貿(mào)易發(fā)生不同程度下降,導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)萎縮,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速。受金融危機(jī)影響,大宗商品和加工產(chǎn)品需求與價(jià)格下降,對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家出口行業(yè)形成沉重打擊。比如俄羅斯和巴西,其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與資源價(jià)格高度相關(guān),2008年7月后,在油氣價(jià)格、鐵礦石價(jià)格及農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格等急劇走低背景下,俄羅斯石油出口減收數(shù)百億美元,貿(mào)易順差同比減少10%以上。2009年1―4月份,形勢(shì)更加惡化,俄羅斯出口同比下降47%,貿(mào)易順差下降達(dá)2/3。對(duì)于加工貿(mào)易占很大比重的中國(guó),出口貿(mào)易同樣受到很大影響。2008年出口增長(zhǎng)率同比下降7個(gè)百分點(diǎn),貿(mào)易順差大幅度下降。2009年1-5月對(duì)外貿(mào)易進(jìn)出口同比進(jìn)一步下降達(dá)25%,第一季度中國(guó)實(shí)際使用外商直接投資同比下降34.6%。

受經(jīng)濟(jì)不景氣、工業(yè)生產(chǎn)萎縮的沖擊,新興市場(chǎng)國(guó)家失業(yè)增加、收入下降。據(jù)統(tǒng)計(jì),2008年第四季度,中國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)中的用人需求同比下降了9.3個(gè)百分點(diǎn),企業(yè)現(xiàn)有崗位流失嚴(yán)重;俄羅斯也發(fā)生大面積失業(yè),并使俄羅斯人均收入下降。2009年1-4月,俄羅斯居民實(shí)際可支配收入同比下降1%,職工實(shí)際平均工資同比增長(zhǎng)-1.4%,而2008年1-4月這兩個(gè)數(shù)值分別為8.4%和13.8%。企業(yè)拖欠工資和預(yù)算部門采購(gòu)支付拖欠額度及時(shí)間均比危機(jī)前有明顯增加。此外,失業(yè)增加和收入預(yù)期不穩(wěn)定也嚴(yán)重打擊了新興市場(chǎng)國(guó)家的投資和消費(fèi)信心。以中國(guó)為例,危機(jī)期間其消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)、信心指數(shù)和滿意指數(shù)連續(xù)下降,外資流入增速下滑,熱錢由2008年上半年的凈流入轉(zhuǎn)為2008年下半年的凈流出,其中第四季度熱錢流出達(dá)到900億美元。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎縮、消費(fèi)和投資信心受挫,新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的金融層面也受到很大沖擊。在全球股市下跌風(fēng)的帶動(dòng)下,新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家股市也出現(xiàn)了劇烈的下降,甚至超過世界平均跌幅。整個(gè)2008年,摩根斯坦利國(guó)際資本公司(MSCI)以26個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家為基礎(chǔ)的新興市場(chǎng)股指下跌55.2%,而全球主要股指下跌幅度達(dá)40.7%;此外新興市場(chǎng)國(guó)家出現(xiàn)貨幣貶值與外匯儲(chǔ)備縮水。匯率的表現(xiàn)與資產(chǎn)價(jià)格非常相似,都是在2008年夏天開始出現(xiàn)急劇下滑。以俄羅斯為例,自2008年8月到2009年2月份期間,俄羅斯盧布累計(jì)跌幅約達(dá)40%,外匯儲(chǔ)備減少了約2000億美元,一些中小銀行因?yàn)榍鍍斄θ醵欢汝P(guān)門停業(yè),某些甚至被國(guó)有大銀行兼并。再看中國(guó),自2005年7月匯改以來,人民幣呈穩(wěn)步升值趨勢(shì),但在2008年12月份出現(xiàn)了約1%的貶值。受到全球流動(dòng)性緊縮的影響,2008年中國(guó)實(shí)際利用外資增長(zhǎng)大幅度下降,全年新批設(shè)立外商投資企業(yè)同比下降26%,外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)同比下降16個(gè)百分點(diǎn)。

通過以上分析可以得出,國(guó)際金融危機(jī)主要通過貿(mào)易渠道傳導(dǎo)到新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家,對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面形成沖擊,進(jìn)而向金融層面擴(kuò)散。并且,在發(fā)達(dá)國(guó)家、新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家乃至欠發(fā)達(dá)國(guó)家之間,因經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及經(jīng)濟(jì)、金融的國(guó)際化和市場(chǎng)化程度的不同,無論是金融危機(jī)的沖擊力度大小還是對(duì)金融危機(jī)沖擊的承受能力的強(qiáng)弱,均具有很大差異,從而,就存在著所謂的“非對(duì)稱沖擊”。在此背景下,新興市場(chǎng)國(guó)家應(yīng)對(duì)危機(jī)帶來的沖擊的決策,面臨著是獨(dú)立制定貨幣政策,還是與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行貨幣政策協(xié)調(diào)的選擇。

三、應(yīng)對(duì)危機(jī)的貨幣政策協(xié)調(diào)的福利分析:兩國(guó)政策協(xié)調(diào)的博弈模型

在經(jīng)濟(jì)與金融全球化的進(jìn)程中,國(guó)際金融危機(jī)的影響是全球性的,任何一個(gè)國(guó)家和地區(qū)都難以獨(dú)善其身。在危機(jī)救治中,必然涉及到各國(guó)家之間政策的協(xié)調(diào)問題。然而,各國(guó)所采取的貨幣政策不僅會(huì)影響本國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行,也會(huì)通過多種途徑傳導(dǎo)到其他國(guó)家,形成“溢入效應(yīng)”和“溢出效應(yīng)”。事實(shí)上,因經(jīng)濟(jì)、金融的發(fā)展水平不同,在國(guó)際金融格局中的地位不同,發(fā)達(dá)國(guó)家與新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家不僅受金融危機(jī)的沖擊是非對(duì)稱的,且貨幣政策的“溢入效應(yīng)”的大小和“溢出效應(yīng)”的強(qiáng)弱也存在著明顯的差異,因而二者的貨幣政策協(xié)調(diào)顯然置于明顯的非對(duì)稱沖擊背景。

在此,我們假設(shè)世界上只有兩方:以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家和以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家。全球金融危機(jī)是一個(gè)源自美國(guó)的負(fù)向需求沖擊,它使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出下降,物價(jià)下跌;通過貿(mào)易渠道傳導(dǎo),在“價(jià)格效應(yīng)”和“收入效應(yīng)”的沖擊下,新興市場(chǎng)國(guó)家也出現(xiàn)產(chǎn)出下降、物價(jià)下跌。在非合作博弈的情況下,每個(gè)國(guó)家都會(huì)在最大化本國(guó)利益的基礎(chǔ)上,做出最優(yōu)的政策安排。即:

其中,L為各國(guó)貨幣當(dāng)局面臨的損失函數(shù),損失小代表效用高,損失大代表效用低。y與p分別代表產(chǎn)出的變化率和價(jià)格的變化率。參數(shù) 和均大于零,它們是產(chǎn)出波動(dòng)相對(duì)于價(jià)格波動(dòng)的權(quán)重。(1)式為新興市場(chǎng)國(guó)家的最優(yōu)政策安排,(2)式為美國(guó)的最優(yōu)政策安排。

式(1)和(2)表明當(dāng)所有的目標(biāo)變量為零時(shí)

,效率損失最小,一國(guó)實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化。當(dāng)不存在外部沖擊時(shí),只要兩國(guó)貨幣供給量保持不變,則產(chǎn)出和物價(jià)水平都將保持不變,兩國(guó)的損失就都為零,兩國(guó)間將不存在貨幣政策博弈與貨幣政策協(xié)調(diào)問題。當(dāng)外部沖擊破壞經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的均衡時(shí),貨幣政策必然通過改變貨幣供給量調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的失衡。我們的問題是貨幣供給量如何改變、改變多少,才會(huì)使得損失最小。

在金融危機(jī)沖擊下,如果美國(guó)和新興市場(chǎng)國(guó)家都按照各自的損失函數(shù)行動(dòng),由于貨幣政策國(guó)際傳導(dǎo)對(duì)兩國(guó)的相互影響,一國(guó)的最優(yōu)化行為其結(jié)果可能不會(huì)達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。兩國(guó)貨幣政策博弈的結(jié)局為納什均衡,如圖1中N點(diǎn),即兩國(guó)分別對(duì)貨幣供給量做出的調(diào)整為 。納什均衡不是帕累托最優(yōu),其存在著帕累托改善的區(qū)域,即圖1中 和 圍成的橢圓區(qū)域?？梢娙绻麅蓢?guó)在這個(gè)問題上能夠進(jìn)行協(xié)調(diào)安排,其結(jié)果可能會(huì)實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)。

圖1中是連接兩國(guó)極樂點(diǎn)使得兩國(guó)加權(quán)損失之和最小的契約線。契約線落在帕累托改進(jìn)區(qū)域里的一段EE′為使得兩國(guó)福利都改善的兩國(guó)損失函數(shù)曲線相切的點(diǎn)的組合。其中的C點(diǎn)即為對(duì)稱效率均衡點(diǎn),即兩國(guó)損失相同。在C點(diǎn)兩國(guó)進(jìn)行了充分的貨幣政策協(xié)調(diào),使得雙方損失的加權(quán)之和達(dá)到最小,并各自承擔(dān)了一半損失。由于C點(diǎn)位于納什均衡的帕累托改進(jìn)區(qū)域中,所以協(xié)調(diào)要比不協(xié)調(diào)的效果好。

除了對(duì)稱效率均衡博弈的協(xié)調(diào)方式,兩國(guó)也可以采取斯坦克爾伯格博弈的協(xié)調(diào)方式。斯坦克爾伯格博弈是一種含有兩國(guó)貨幣政策協(xié)調(diào)制度安排的博弈,它要求一方作出斯坦克爾伯格承諾,作出承諾的一方為斯坦克爾伯格領(lǐng)頭國(guó),不作承諾的一方為斯坦克爾伯格尾隨國(guó)。領(lǐng)頭國(guó)按其承諾的貨幣供應(yīng)量行事,尾隨國(guó)在進(jìn)行博弈之前已經(jīng)知道領(lǐng)頭國(guó)的承諾和選擇,它只需要作出相應(yīng)的最優(yōu)選擇。我們可以假設(shè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力處于優(yōu)勢(shì)地位的美國(guó)為領(lǐng)頭國(guó),經(jīng)濟(jì)實(shí)力處于劣勢(shì)地位的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家為尾隨國(guó)。于是美國(guó)作為領(lǐng)頭國(guó),其最優(yōu)化問題為:

新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家作為尾隨國(guó),其最優(yōu)化問題為:

其中為美國(guó)在斯坦克爾伯格博弈下的貨幣供給量。斯坦克爾伯格博弈表明美國(guó)能夠預(yù)測(cè)到,不管它如何選擇或承諾,新興市場(chǎng)國(guó)家肯定從其反應(yīng)函數(shù)上選擇相應(yīng)的最優(yōu)點(diǎn),所以美國(guó)的最好承諾就是,在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的反應(yīng)函數(shù)上尋找能使其損失最小的那一點(diǎn)作為領(lǐng)頭選擇,即其損失函數(shù)與新興市場(chǎng)國(guó)家反應(yīng)函數(shù)曲線相切的一點(diǎn),即為斯坦克爾伯格均衡(點(diǎn)S)。如圖2所示。

當(dāng)存在金融危機(jī)沖擊時(shí),斯坦克爾伯格均衡相比于納什均衡,美國(guó)的損失減少,福利增加,而新興市場(chǎng)國(guó)家的福利則變差。因此,斯坦克爾伯格均衡解不一定優(yōu)于納什均衡解,因?yàn)轭I(lǐng)頭國(guó)擁有時(shí)間優(yōu)勢(shì),所以尾隨國(guó)總是要更大幅度地調(diào)整貨幣供給量。因此在斯坦克爾伯格協(xié)調(diào)模式下,美國(guó)的福利總要好于納什均衡的非協(xié)調(diào)情況。但對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家來說情況則不確定。因?yàn)轭I(lǐng)頭國(guó)可能不按新興市場(chǎng)國(guó)家反應(yīng)函數(shù)行事,如果其貨幣供給量選定在帕累托改進(jìn)區(qū)域,那么新興市場(chǎng)國(guó)家福利也會(huì)優(yōu)于非協(xié)調(diào)的情況。但除非美國(guó)把貨幣供給量選在圖1的契約線EE′上,否則整個(gè)世界的損失要大于對(duì)稱效率均衡時(shí)的損失。

通過以上分析,我們可以得到如下結(jié)論:

(1)在金融危機(jī)下,采取效率均衡博弈可以使兩國(guó)的福利水平得到帕累托有效改進(jìn)。也就是說使均衡點(diǎn)落在契約曲線EE′上。究竟落在哪一點(diǎn),那還得取決于兩國(guó)討價(jià)還價(jià)的能力。只有在C點(diǎn),才會(huì)不僅實(shí)現(xiàn)世界福利損失最小,而且兩國(guó)各自分擔(dān)了損失的一半。否則越接近E點(diǎn),則新興市場(chǎng)國(guó)家承擔(dān)的福利損失越小,美國(guó)承擔(dān)的損失越大;反之,越接近E′點(diǎn),則美國(guó)承擔(dān)的福利損失越小,新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家承擔(dān)的福利損失越大。

(2)在金融危機(jī)下,效率均衡博弈優(yōu)于斯坦克爾伯格博弈。首先,斯坦克爾伯格博弈會(huì)使整個(gè)世界的損失大于效率均衡博弈時(shí)的損失;其次,斯坦克爾伯格博弈更有利于美國(guó),而不利于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家,因?yàn)槠洳辉谂晾弁懈纳茀^(qū)域里,所以不一定優(yōu)于納什均衡時(shí)的福利狀況。

(3)在金融危機(jī)下,新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家應(yīng)積極參與國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào),不應(yīng)采取處于尾隨地位的斯坦克爾伯格博弈的協(xié)調(diào)方式;應(yīng)采取效率均衡博弈的貨幣政策協(xié)調(diào)方式,并努力增強(qiáng)與美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家的談判能力,降低自身承擔(dān)福利損失的權(quán)重,爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)對(duì)稱效率均衡。

金融危機(jī)發(fā)生以來,席卷全球,并且不斷深化,在這種情況下,國(guó)際社會(huì)表現(xiàn)出前所未有的以國(guó)際協(xié)調(diào)應(yīng)對(duì)危機(jī)的共識(shí)。這不得不說跟歐美國(guó)家在世界經(jīng)濟(jì)中舉足輕重的地位相關(guān),新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家雖然經(jīng)濟(jì)規(guī)模不斷壯大,但與歐美經(jīng)濟(jì)體相比仍存在差異。與以往不同的是,在日益全球化的今天,隨著新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的迅速發(fā)展,其經(jīng)濟(jì)波動(dòng)也能夠影響美國(guó),但其對(duì)美國(guó)的影響度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)對(duì)其的影響度。這樣,新興市場(chǎng)國(guó)家在危機(jī)時(shí)愿意與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家同舟共濟(jì),所以協(xié)調(diào)的難度降低。

由此可見,采取對(duì)稱效率均衡的貨幣政策協(xié)調(diào)方式可以實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu),是一種應(yīng)對(duì)危機(jī)的最佳政策組合。但是這種協(xié)調(diào)方式要求協(xié)調(diào)雙方貨幣政策的密切合作與高度協(xié)調(diào),協(xié)調(diào)的難度最大。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中,國(guó)家間的合作及經(jīng)濟(jì)政策的合理搭配對(duì)于次貸危機(jī)的全球治理至關(guān)重要。對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家來說,采取斯坦克爾伯格博弈進(jìn)行協(xié)調(diào)的方式更不可取,往往會(huì)使經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步陷入蕭條。所以應(yīng)立足本國(guó)情況,積極主動(dòng)地參與國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào),與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家分享協(xié)調(diào)帶來的收益。

四、后危機(jī)時(shí)期的國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)

全球金融危機(jī)爆發(fā)以后,主要經(jīng)濟(jì)體需求持續(xù)下降,盡管政策利率已接近零,但金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍居高不下,信貸市場(chǎng)緊縮嚴(yán)重,貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢。一般來說,當(dāng)利率等常規(guī)工具對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)不再有效的情況下,貨幣當(dāng)局將最終采取非常規(guī)的量化寬松貨幣政策。2009年以來,英國(guó)、瑞士、美國(guó)、日本、歐元區(qū)等國(guó)(或地區(qū))的中央銀行相繼推出了量化寬松的貨幣政策,通過在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買包括國(guó)債在內(nèi)的中長(zhǎng)期債券等措施向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性。

金融危機(jī)爆發(fā)一年以來,在各國(guó)的共同努力下,大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策取得了一定的成效,經(jīng)濟(jì)衰退速度明顯減緩,較快扭轉(zhuǎn)了經(jīng)濟(jì)增速下滑態(tài)勢(shì),世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)?？梢哉J(rèn)為,這是在全球范圍內(nèi)貨幣政策成功的國(guó)際協(xié)調(diào)的結(jié)果。但由于固有的危機(jī)并沒有或是不可能完全解決,而使世界經(jīng)濟(jì)仍存在著很多的不確定性和不穩(wěn)定性,復(fù)蘇過程將緩慢而曲折,世界經(jīng)濟(jì)正處于一種緩和與未知的動(dòng)蕩并存的狀態(tài),即所謂的“后危機(jī)時(shí)期”。在這種經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下,若各主要經(jīng)濟(jì)大國(guó)不能夠適度掌握貨幣、信貸的投放量,極有可能會(huì)培育出新的資產(chǎn)泡沫,為未來爆發(fā)新的金融危機(jī)埋下隱患。量化寬松貨幣政策的實(shí)質(zhì)是系統(tǒng)控制,而不是系統(tǒng)優(yōu)化,要使全球經(jīng)濟(jì)重新走上增長(zhǎng)的軌道,還任重而道遠(yuǎn)。因此,各國(guó)均開始考慮量化寬松貨幣政策的退出問題。2009年10月澳大利亞成為G20中第一個(gè)加息的經(jīng)濟(jì)體,開啟了經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃退出之門。

“后危機(jī)時(shí)期”經(jīng)濟(jì)的不確定性,表明危機(jī)尚未結(jié)束,復(fù)蘇基礎(chǔ)仍不牢固,不排除二度衰退的可能。此時(shí)無序的、不合時(shí)宜的“退出”只會(huì)帶來嚴(yán)重后果。因此,為了避免復(fù)蘇過程的曲折,降低復(fù)蘇過程中的風(fēng)險(xiǎn),需要全球共同合作、協(xié)調(diào)行動(dòng)?；仡櫿麄€(gè)危機(jī)過程,我們可以得出一條重要的經(jīng)驗(yàn):世界各國(guó)攜手合作,共同應(yīng)對(duì)。基于這樣的認(rèn)識(shí),在后危機(jī)時(shí)期,不論是退出策略的安排,還是謀劃世界經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展,全球仍需加強(qiáng)貨幣政策協(xié)調(diào)。

各國(guó)量化寬松貨幣政策的有序退出要依靠國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào),美國(guó)應(yīng)在其中發(fā)揮更為積極主動(dòng)的作用。美國(guó)的貨幣政策對(duì)其他國(guó)家貨幣政策的實(shí)施有著重要的制約作用,為確保全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇并能健康運(yùn)行,其應(yīng)充分考慮全球其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)利益,采取前瞻性的貨幣政策,加強(qiáng)和其他經(jīng)濟(jì)體國(guó)家貨幣政策的協(xié)調(diào),尤其應(yīng)該加強(qiáng)和一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的貨幣政策協(xié)調(diào)。

然而,隨著危機(jī)的緩和,各國(guó)的協(xié)調(diào)意愿減弱,進(jìn)而可能陷入“囚徒效應(yīng)”。國(guó)際會(huì)議達(dá)成的共識(shí)并不具有普遍約束力,各國(guó)仍然是本國(guó)利益至上,最明顯的例子就是近期貿(mào)易保護(hù)主義抬頭和有關(guān)退出策略的政策博弈。如果各國(guó)不能有效地協(xié)調(diào)退出步驟與時(shí)機(jī),將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生諸多不利影響,使復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。目前,國(guó)際社會(huì)應(yīng)當(dāng)化承諾為行動(dòng),切實(shí)加強(qiáng)國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào),在后危機(jī)時(shí)期有序協(xié)同退出量化寬松政策,堅(jiān)決反對(duì)各種形式的保護(hù)主義,同時(shí)處理好通脹預(yù)期與全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)系。

在世界經(jīng)濟(jì)金融高度一體化的今天,面對(duì)共同的經(jīng)濟(jì)災(zāi)難,國(guó)際協(xié)調(diào)是大勢(shì)所趨,也是緩解和渡過危機(jī)的唯一出路。在后危機(jī)時(shí)期,更應(yīng)該加強(qiáng)國(guó)際協(xié)調(diào),鞏固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ),避免經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)新的波動(dòng)。世界各國(guó)已經(jīng)清醒地認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn),以鄰為壑的經(jīng)濟(jì)政策越來越喪失活動(dòng)空間。從這個(gè)層面上說,國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)已經(jīng)得到世界各國(guó)理念上的認(rèn)可與支持。在國(guó)際協(xié)調(diào)過程中,各國(guó)應(yīng)在“互信”基礎(chǔ)上,實(shí)現(xiàn)信息交換,加強(qiáng)協(xié)商與合作,積極推進(jìn)國(guó)際金融體系改革,促進(jìn)國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)機(jī)制的建立,重建國(guó)際金融新秩序。

五、對(duì)我國(guó)的啟示

國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)是一個(gè)大趨勢(shì),中國(guó)應(yīng)該積極參與其中。中國(guó)自2008年第四季度以來,啟動(dòng)了應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的一攬子刺激經(jīng)濟(jì)措施,所實(shí)施積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策取得了明顯成效,較快扭轉(zhuǎn)了經(jīng)濟(jì)增速下滑態(tài)勢(shì),成功抵御了金融危機(jī)最直接的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。然而,依靠財(cái)政與信貸高投入而實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)回升,其基礎(chǔ)不穩(wěn)固、不平衡,一些深層次矛盾,特別是結(jié)構(gòu)性矛盾仍然突出,從而使“后危機(jī)時(shí)期”的特征非常明顯:外部環(huán)境有所改善,但仍存在不確定因素;有效需求不足狀況有所改善,但擴(kuò)大內(nèi)需的持續(xù)性不足;經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理現(xiàn)象有所改善,但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式未得到顯著改變;流動(dòng)性過剩,使?jié)撛谕ㄘ浥蛎泬毫γ黠@增強(qiáng);信貸投放過高,使不良貸款隱患累積。由此,國(guó)內(nèi)外非常關(guān)注對(duì)“后危機(jī)時(shí)期”調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策、協(xié)調(diào)全球經(jīng)濟(jì)刺激措施的退出策略的研究。我們的研究結(jié)論也為在后危機(jī)時(shí)期參與貨幣政策國(guó)際協(xié)調(diào)提供了這樣幾點(diǎn)啟示:

第一,在參與協(xié)調(diào)中,我們必須關(guān)注目前國(guó)際貨幣體系下一定程度的霸權(quán)協(xié)調(diào)性質(zhì),認(rèn)清由于缺乏統(tǒng)一且有約束力的規(guī)則協(xié)調(diào)機(jī)制而產(chǎn)生的“搭便車”和“背叛行為”,注意是采取主動(dòng)協(xié)調(diào)還是被動(dòng)協(xié)調(diào),避免自身陷入?yún)f(xié)調(diào)的“逆效”陷阱之中。

第二,在國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)中,中國(guó)要意識(shí)到自身的“大國(guó)”地位,其貨幣政策的制定會(huì)對(duì)世界其他國(guó)家產(chǎn)生外溢效應(yīng),必須把別國(guó)可能的政策目標(biāo)考慮進(jìn)來,因而要兼顧中國(guó)自身利益與可能對(duì)他國(guó)的沖擊,避免導(dǎo)致以鄰為壑的政策反應(yīng)。

第三,在積極參與國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)中,應(yīng)該把握好協(xié)調(diào)和自主性的尺度及平衡,這既是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程,也是一門國(guó)際協(xié)調(diào)藝術(shù)。

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篇5

電子貨幣在流通的速度上比較快，電子貨幣的出現(xiàn)對(duì)貨幣供給以及需求產(chǎn)生了很大改變，并且給傳統(tǒng)貨幣政策也帶來了很大發(fā)展挑戰(zhàn)，主要是電子貨幣從一定形式上和央行的控制有了脫離，從而就使得貨幣的供應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部因素支配等也愈來愈強(qiáng)。

一、電子貨幣的內(nèi)涵以及類型分析

（一）電子貨幣的主要內(nèi)涵分析

電子貨幣是近幾年出現(xiàn)的網(wǎng)絡(luò)貨幣，也就是通過電子計(jì)算機(jī)系統(tǒng)儲(chǔ)存以及處理的電子存款以及信用支付工具。根據(jù)電子貨幣自身所具有的一些特征來看，其是特定的電子數(shù)據(jù)，并且還代表著一定法定貨幣以法定貨幣作為計(jì)算單位。電子貨幣的存在主要是依賴于電腦的軟硬件載體，流通過程中則是通過計(jì)算機(jī)通訊網(wǎng)絡(luò)等進(jìn)行支持。當(dāng)前各國(guó)對(duì)單子貨幣的定義還沒有統(tǒng)一化，但在基本內(nèi)容上都基本一致，可以將電子貨幣分為幾個(gè)重要的類型，其中的傳統(tǒng)零售業(yè)務(wù)的支付主要是通過信用卡以及借記卡等形式存在，而在金融電子數(shù)據(jù)交換方面則是進(jìn)行大額的交易清算數(shù)據(jù)的傳輸交換，通過全國(guó)電子聯(lián)行系統(tǒng)等然后就是電子貨幣支付的形式，也是為電子商務(wù)所服務(wù)。

（二）電子貨幣的類型分析

從電子貨幣的性質(zhì)來看，電子貨幣在發(fā)行機(jī)制方面還有著不同，并且在防偽技術(shù)上也和現(xiàn)金有著很大的不同，是通過互聯(lián)網(wǎng)實(shí)施的金額轉(zhuǎn)賬支付，也就是需要進(jìn)行數(shù)據(jù)加密以及認(rèn)證系統(tǒng)實(shí)施防偽。對(duì)電子貨幣按照不同的要素能夠分為不同類型，如果按照電子貨幣的載體實(shí)施分類就能夠分成互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)以及卡片為基礎(chǔ)的電子貨幣，互聯(lián)網(wǎng)類型的電子貨幣則能夠?qū)嵤┻h(yuǎn)距離通過互聯(lián)網(wǎng)小額交易提供便利，而卡片基礎(chǔ)的電子貨幣就是多功能預(yù)付卡以及電子錢包等。如果是按照支付的方式對(duì)其進(jìn)行分類，就能夠分成信用卡類型電子貨幣以及儲(chǔ)值卡型的電子貨幣和存款型以及現(xiàn)金模擬型電子貨幣幾種類型。例如信通卡類型的電子貨幣，能夠?qū)崿F(xiàn)信用卡的電子化應(yīng)用，信用卡類型的電子貨幣和實(shí)用化的距離也是最近的，并且在使用的積極性也是最高的。

二、電子貨幣在我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀與貨幣政策的關(guān)系分析

（一）電子貨幣在我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀分析

我國(guó)的電子貨幣在發(fā)展方面還處在一個(gè)初級(jí)階段，從當(dāng)前的發(fā)展情況來看，我國(guó)在電子貨幣方面主要是以銀行卡作為主體，但是銀行卡多不能進(jìn)行透支使用，而在有著消費(fèi)功能的貸記卡上則只是少數(shù)。我國(guó)的銀行卡在發(fā)展中主要分為幾個(gè)重要過程，其中在九六年到零零年銀行卡的發(fā)卡量增長(zhǎng)超過百分之六十，而在信通卡的發(fā)卡量則增長(zhǎng)到將近百分之五，借記卡則達(dá)到了百分之九十的增長(zhǎng)速度。從實(shí)際發(fā)展情況來看，我國(guó)的銀行卡在結(jié)構(gòu)上還沒有達(dá)到平衡，真正實(shí)現(xiàn)消費(fèi)信貸功能的信用卡還只是小部分。我國(guó)的銀行卡持卡人的消費(fèi)比例還相對(duì)較低，我國(guó)銀行卡的業(yè)務(wù)雖然在近些年有著增長(zhǎng)的趨勢(shì)，但總體水平并不是很高，在實(shí)際業(yè)務(wù)的發(fā)展方面還存有諸多問題。

電子貨幣在我國(guó)的發(fā)展過程中，所面臨著嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，其中在銀行卡的發(fā)展環(huán)境以及條件方面需要進(jìn)一步的改善完善，尤其是在發(fā)展的政策上需要進(jìn)行完善。再者就是我國(guó)的社會(huì)誠(chéng)信體系還沒有進(jìn)行完善建立，并在業(yè)務(wù)的發(fā)展過程中還存有諸多的風(fēng)險(xiǎn)隱患，這些方面都需要進(jìn)一步的重視和解決[3]。銀行卡業(yè)務(wù)自身的經(jīng)營(yíng)管理還處在比價(jià)初級(jí)的水平，所以在今后的發(fā)展過程中就要能夠充分的重視對(duì)電子貨幣的應(yīng)用和創(chuàng)新發(fā)展。

（二）電子貨幣與我國(guó)貨幣政策的關(guān)系分析

從當(dāng)前的電子貨幣和我國(guó)貨幣政策間的關(guān)系來看，央行貨幣政策工具主要是公開市場(chǎng)操作以及法定準(zhǔn)備金、再貼現(xiàn)幾個(gè)重要策略。電子貨幣和再貼現(xiàn)的政策之間，再貼現(xiàn)是傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)當(dāng)中央行對(duì)商業(yè)銀行借貸能力調(diào)節(jié)的重要手段，具體的實(shí)施過程中主要是通過提高以及降低再貼現(xiàn)率來增加和減少商業(yè)銀行向央行的借貸成本，這樣就能夠在貸款的規(guī)模以及能力上進(jìn)行控制。但是在再貼現(xiàn)政策方面也存在著一些缺陷，主要體現(xiàn)在靈活性不是很大，央行在這一過程中是處在被動(dòng)地位。

再者，電子貨幣和我國(guó)貨幣政策中公開市場(chǎng)的業(yè)務(wù)政策方面的關(guān)系也比較緊密，以往央行在參與公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)時(shí)主要是采取增或減流通中貨幣量，從而使得貨幣總供給和需求都趨向平衡。在電子貨幣下發(fā)行上就比較分散化，電子貨幣交易平臺(tái)以及電子金融市場(chǎng)的開放性和全天候等也使得網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展比較迅速，這樣貨幣政策就會(huì)受到其它國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策影響。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中銀行公開市場(chǎng)的業(yè)務(wù)政策也會(huì)存在著一些不足，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)作用時(shí)間也會(huì)由此而縮短，在貨幣的供給調(diào)節(jié)方面也會(huì)比較迅速。

另外，電子貨幣和我國(guó)貨幣政策中的法定存款準(zhǔn)備金政策的關(guān)系上，法定準(zhǔn)備金是商業(yè)銀行存款機(jī)構(gòu)依照著法定準(zhǔn)備率繳存央行的存款準(zhǔn)備。電子貨幣出現(xiàn)后就使得作用力度有了很大程度的下降，在商業(yè)銀行可發(fā)行電子貨幣時(shí)存款準(zhǔn)備金的制度也會(huì)顯示不足，這是由于法定存款準(zhǔn)備金自身的原因使得靈活性沒有得到有效呈現(xiàn)，還有是電子貨幣不需繳納準(zhǔn)備金，網(wǎng)絡(luò)銀行的費(fèi)用比較低，從而就造成傳統(tǒng)銀行的客戶流失等。這就需要構(gòu)建現(xiàn)有的銀行以及貨幣體系基礎(chǔ)上的準(zhǔn)備金制度。

三、電子貨幣對(duì)中央銀行貨幣政策的影響分析

電子貨幣的出現(xiàn)對(duì)中央銀行的貨幣政策影響也比較深遠(yuǎn)，首先對(duì)貨幣層次以及貨幣量的影響方面比較顯著，貨幣量的層次蛀牙是從貨幣流動(dòng)性強(qiáng)弱從外延對(duì)各層次貨幣的內(nèi)容范圍加以確定的，并且在貨幣量的層次劃分方面主要是為能夠?qū)⒘魍ㄖ懈髫泿盘囟ㄐ再|(zhì)得以有效把握，對(duì)商品流通以及貨幣流通在結(jié)構(gòu)層面餓到依存關(guān)系和適應(yīng)程度等加以探索，從而方便央行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的監(jiān)測(cè)以及貨幣政策的操作。另，在電子貨幣的發(fā)展過程中，對(duì)于貨幣的劃分層次以及貨幣計(jì)量也有著很大的影響，網(wǎng)絡(luò)貨幣部分替代流通當(dāng)中的通貨，然后又是以虛擬化的形式來呈現(xiàn)的，這就對(duì)狹義的貨幣有著很大影響，其中的貨幣數(shù)字化和虛擬化對(duì)流通中通貨數(shù)量減少影響了狹義的貨幣。

再者，對(duì)于電子貨幣對(duì)于總準(zhǔn)備的影響層面，在電子貨幣的使用下就會(huì)使得總準(zhǔn)備金在比率上不斷上升，這是由于發(fā)行的機(jī)制有著很大的不同，電子貨幣的發(fā)行者不會(huì)也不需要保持同行其發(fā)行余額等值百分百的準(zhǔn)備。還有是加入由于某一電子貨幣系統(tǒng)出現(xiàn)了問題，例如加密技術(shù)的泄密以及客戶交易信息存在著被攔截的問題時(shí)，這樣就比較容易出現(xiàn)系統(tǒng)整體的信心危機(jī)。除此之外電子貨幣對(duì)定期存款比率的影響以及對(duì)貨幣乘數(shù)影響也都比較顯著。

另外，電子貨幣對(duì)貨幣的供給層面也有著很大的影響，電子貨幣的產(chǎn)品是被設(shè)計(jì)用以代替流通貨幣的，央行所發(fā)行的貨幣則是流通貨幣中的一部分，這樣在流通中的通貨對(duì)貨幣的供給就會(huì)產(chǎn)生很大的影響。銀行體制下存款主要是在基礎(chǔ)貨幣再創(chuàng)造的過程當(dāng)中所產(chǎn)生的，而貨幣供給則和基礎(chǔ)貨幣量以及貨幣乘數(shù)之積是相等的。從電子貨幣對(duì)于通貨的比率影響的分析來看，信息化發(fā)展使得電子貨幣在實(shí)際的使用過程中愈來愈廣泛化，而高速的流通電子貨幣就必然會(huì)使得現(xiàn)金的使用率減少。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，財(cái)富和收入增長(zhǎng)以及邊際儲(chǔ)蓄的傾向不斷上升，在邊際消費(fèi)的傾向上是下降的。

篇6

關(guān)鍵詞：金融貨幣政策；思考

金融貨幣政策是宏觀經(jīng)濟(jì)政策之一，是指央行為了實(shí)現(xiàn)特定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，采用各種控制和調(diào)解貨幣供應(yīng)量、進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)的方針與措施的總和。央行通過各金融機(jī)構(gòu)向社會(huì)提供貸款，對(duì)緩解資金緊缺問題起著積極作用。但只是從貸款投放上看不出我國(guó)貨幣政策對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響。尤其是受傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)觀念的影響，宏觀調(diào)控中金融貨幣政策沒能發(fā)揮出作用，貨幣政策本來可以進(jìn)行經(jīng)濟(jì)調(diào)控的，但最后卻發(fā)展成政府干預(yù)下的行政調(diào)節(jié)，這不利于金融貨幣政策職能的發(fā)揮，因?qū)?duì)金融貨幣政策進(jìn)行思索具有重要的理論意義與現(xiàn)實(shí)意義。

一、金融貨幣政策的內(nèi)涵

金融貨幣政策是國(guó)家最重要的宏觀需求管理政策，是央行管理一國(guó)貨幣供應(yīng)，以使信貸在數(shù)量與利率方面與國(guó)家特定的問題相符合。一般來說，我國(guó)金融貨幣政策是在經(jīng)濟(jì)衰落時(shí)，央行會(huì)放松貨幣政策，增加社會(huì)總需求，從而刺激經(jīng)濟(jì)；通貨膨脹時(shí)央行會(huì)緊縮貨幣政策，減少社會(huì)總需求，從而刺激經(jīng)濟(jì)，促使經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。金融貨幣政策的最終目標(biāo)要與政府宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)相符合，主要表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、維持幣值穩(wěn)定、實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)、保持國(guó)際收支平衡方面。金融貨幣政策的最終目標(biāo)，經(jīng)過長(zhǎng)期的發(fā)展與激烈的爭(zhēng)論，現(xiàn)在一般認(rèn)為貨幣政策的首要目標(biāo)是幣值穩(wěn)定。

二、金融貨幣政策目標(biāo)問題

一般來說，現(xiàn)代社會(huì)中貨幣的主要職能是價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)、儲(chǔ)藏手段、支付手段、流通手段等。這幾種職能對(duì)不同的對(duì)象有不同的意義，對(duì)個(gè)人來說，貨幣是越多越好，職能主要是作為流通手段、支付手段、儲(chǔ)藏手段。但對(duì)整個(gè)社會(huì)來說，貨幣要有一個(gè)度的問題，超過或者低于限度都會(huì)影響貨幣職能的正常發(fā)揮，然后影響到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，引發(fā)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。雖然貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)生活有著一定的影響，但它需要借助經(jīng)濟(jì)運(yùn)行提供的貨幣環(huán)境其作用。從貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制來看，金融貨幣政策要經(jīng)過信用機(jī)制、流動(dòng)效應(yīng)等中間環(huán)節(jié)，才能對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行起作用。因此，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，央行要轉(zhuǎn)變自身職能，把握工作重點(diǎn)即科學(xué)合理的制定和實(shí)施貨幣政策，從而加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)督。

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，國(guó)家主要通過貨幣政策執(zhí)行調(diào)控經(jīng)濟(jì)。近年來，央行多次調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率、存貸款利率，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到一定的作用，從中可看出貨幣政策在宏觀調(diào)控中的主導(dǎo)地位。要認(rèn)識(shí)金融貨幣政策就要了解其目標(biāo)問題，一般來說，貨幣政策有穩(wěn)定物價(jià)、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、國(guó)際收支平衡四大目標(biāo)，這已經(jīng)得到大家的公認(rèn)。但各國(guó)金融貨幣政策實(shí)踐表明，很少有國(guó)家會(huì)把以上四大目標(biāo)同時(shí)作為貨幣政策的目標(biāo)，為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的情況呢？分析這些問題有助于加深我們對(duì)金融貨幣政策的認(rèn)識(shí)。

從理論上來說，金融貨幣政策的四大目標(biāo)是一致的，但在實(shí)施中也存在一些矛盾。如充分就業(yè)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，通常情況下，就業(yè)人數(shù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是同向關(guān)系，就業(yè)人數(shù)多，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就快；經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快，就能提供更多的就業(yè)機(jī)會(huì)。但在同向關(guān)系中也有逆向關(guān)系的體現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與就業(yè)崗位增長(zhǎng)不一致的問題。物價(jià)穩(wěn)定與充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系不是完全對(duì)立的，但是結(jié)合菲利普斯曲線，如果減少就業(yè)或者充分就業(yè)，就要增加貨幣供給量刺激社會(huì)總需求的增加，這會(huì)引發(fā)物價(jià)上漲；如果降低物價(jià)上漲率，就要減少貨幣供應(yīng)量抑制社會(huì)總需求的增加，這會(huì)增高失業(yè)率。改革開放以來，從整體上來說，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與價(jià)格水平間呈現(xiàn)出一致性關(guān)系。因此，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與穩(wěn)定物價(jià)之間既有一致性也有矛盾性。貨幣政策的最終目標(biāo)時(shí)間既存在一致性，又存在矛盾性，所以一般認(rèn)為央行實(shí)施金融貨幣政策時(shí)，要結(jié)合實(shí)際情況統(tǒng)籌兼顧，也可以側(cè)重權(quán)衡突出重點(diǎn)，這兩種方法可行性都不強(qiáng)，統(tǒng)籌兼顧是理想的模式，但可操作性差。而突出重點(diǎn)需要先選擇出重點(diǎn)，如何選擇又是一個(gè)問題，也沒有可操作性。因此，世界各國(guó)金融貨幣政策的實(shí)踐表明，貨幣政策目標(biāo)從多目標(biāo)轉(zhuǎn)向單一目標(biāo)。如新西蘭、日本、智利都把穩(wěn)定物價(jià)作為貨幣政策的最終目標(biāo)。

我國(guó)貨幣政策的最終目標(biāo)也經(jīng)歷了由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向穩(wěn)定物價(jià)的過程，20世紀(jì)80年代初，對(duì)我國(guó)貨幣政策的最終目標(biāo)曾有過激烈討論，90年代初期，中國(guó)人民銀行把發(fā)展經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定貨幣定為貨幣政策目標(biāo)，即強(qiáng)調(diào)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的優(yōu)先地位。1995年《中國(guó)人民銀行法》以法律的形式對(duì)此進(jìn)行了規(guī)定：“貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?！睆?qiáng)調(diào)了穩(wěn)定價(jià)格目標(biāo)的優(yōu)先地位。2003年修改通過的《中國(guó)人民銀行法》對(duì)我國(guó)貨幣政策的目標(biāo)進(jìn)行了再次重申即保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。由此可見，幣值穩(wěn)定成為央行貨幣政策的首要目標(biāo)。

由此可見，金融貨幣政策的理論制定與實(shí)施存在一定的偏差，這說明人們還需要進(jìn)一步加深對(duì)貨幣政策的認(rèn)識(shí)，也說明制定貨幣政策目標(biāo)時(shí)存在理論目標(biāo)與實(shí)踐目標(biāo)的差異，不管出現(xiàn)哪種情形，都會(huì)影響貨幣政策的有效性。

三、金融貨幣政策與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問題

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融貨幣政策有著密不可分的關(guān)系，各國(guó)實(shí)踐證明，一定時(shí)期內(nèi)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)要有適應(yīng)的金融貨幣政策，金融貨幣政策要服務(wù)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。貨幣政策的最終目標(biāo)就是防止通貨膨脹、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因此非常有必要弄清楚貨幣政策與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。

（一）傳統(tǒng)金融貨幣政策的缺陷

重新審視我國(guó)各個(gè)時(shí)期的貨幣政策，由于多種因素的影響，貨幣政策沒有充分發(fā)揮出應(yīng)有的作用。首先金融貨幣政策自主性不足。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，央行作為唯一的金融宏觀調(diào)控者，管理著一切金融機(jī)關(guān)，應(yīng)該有獨(dú)立性與權(quán)威性。但央行在發(fā)行貨幣時(shí)缺乏獨(dú)立性，宏觀調(diào)控上也缺乏絕對(duì)的權(quán)威性。由此可見，金融貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策一直處于被動(dòng)服從的地位，央行成為國(guó)家行使行政手段的部門，貨幣政策則成為一種國(guó)家管理經(jīng)濟(jì)的行政手段，喪失了其原本應(yīng)該作為的經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段。這樣央行的金融貨幣政策受到來自政府及企業(yè)的層層壓力與制約，央行并沒有真正掌握金融貨幣政策的決策權(quán)，執(zhí)行貨幣政策的獨(dú)立性弱化，很難根據(jù)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況采用積極的貨幣政策，反而被經(jīng)濟(jì)所左右，能發(fā)揮應(yīng)有的作用。其次金融貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制存在問題。如貨幣政策目標(biāo)不統(tǒng)一，有時(shí)太注重局部利益，一心想通過發(fā)展生產(chǎn)、趕速度等來確保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，這與穩(wěn)定物價(jià)的目標(biāo)不相符；貨幣政策目標(biāo)理論與實(shí)踐兩者之間缺乏配合，手段與目標(biāo)相沖突；貨幣政策目標(biāo)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)之間影響不大，兩者缺乏質(zhì)與量上的比例關(guān)系，這使得貨幣政策很難正確實(shí)施。

（二）與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相適應(yīng)的貨幣政策

貨幣政策對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)有調(diào)控作用，要通過一定的中間環(huán)節(jié)如影響貨幣供應(yīng)量、信貸規(guī)模、利率、匯率等進(jìn)行，從而實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定物價(jià)、充分就業(yè)、增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)等目標(biāo)?，F(xiàn)階段，我國(guó)經(jīng)濟(jì)獲得了快速發(fā)展，如果不根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況制定金融貨幣政策，可能會(huì)帶來不利局面。首先央行職能獨(dú)立化。一直以來央行調(diào)控能力弱主要因?yàn)檠胄腥狈Κ?dú)立行使職能的權(quán)力。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，要使央行獨(dú)立最理想的辦法就是獨(dú)立于政府，貨幣政策由央行制定，其他任何單位和個(gè)人不得干涉?，F(xiàn)階段，隨著國(guó)家扶持力度的增加，央行的調(diào)控能力有所增強(qiáng)，應(yīng)對(duì)各種經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)都能發(fā)揮出應(yīng)用的作用。其次采用適度松動(dòng)的金融貨幣政策。目前，我國(guó)金融形勢(shì)已基本走上了健康發(fā)展的路子，這種形勢(shì)下緊縮貨幣，就會(huì)使貨幣政策失去應(yīng)有的政策供銷，國(guó)民經(jīng)濟(jì)也難以正常運(yùn)行。因此，要適度放寬緊縮的金融貨幣政策，適當(dāng)增加貨幣供應(yīng)量，充分發(fā)揮貨幣的內(nèi)在調(diào)解作用，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。但放松貨幣政策絕不是膨脹政策，貨幣供應(yīng)量一定要結(jié)合經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況進(jìn)行，不能拋開經(jīng)濟(jì)發(fā)展來隨意擴(kuò)大。所以，要增加貨幣供應(yīng)量，相應(yīng)的要增加財(cái)政收入，減少財(cái)政支出，平衡財(cái)政收支。如果財(cái)政失去平衡出現(xiàn)赤字，要采取有效地措施來彌補(bǔ)如增加稅收或發(fā)行債券等，這樣能防止過度膨脹；同時(shí)還要實(shí)現(xiàn)信貸收支平衡，確保貨幣供應(yīng)量與國(guó)民生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率之間的關(guān)系，避免貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)想脫離。最后調(diào)整貨幣政策工具。經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時(shí)，要改革現(xiàn)行的貨幣政策工具，通過完善存款準(zhǔn)備金、公開市場(chǎng)政策等控制、調(diào)解貨幣供應(yīng)量，根據(jù)市場(chǎng)確定貨幣信用的分配問題。如立足于原有存款準(zhǔn)備金政策，謀求多檔次發(fā)展。專業(yè)銀行以后不需承擔(dān)政策性業(yè)務(wù)，是真正的商業(yè)銀行，央行根據(jù)國(guó)家賦予的權(quán)利，通過調(diào)整商業(yè)銀行向央行繳存的存款準(zhǔn)備金，對(duì)不同的金融機(jī)構(gòu)或地區(qū)實(shí)行差異化的存款準(zhǔn)備金，以便因地制宜改變貨幣政策，從而調(diào)解社會(huì)貨幣供應(yīng)量。

由此可見，金融貨幣政策與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有著非常密切的關(guān)系，金融貨幣政策的制定與實(shí)施都要與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相適應(yīng)，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展適當(dāng)進(jìn)行調(diào)整。

四、金融貨幣政策與宏觀調(diào)控問題

隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化的推進(jìn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)中所起的作用越來越大，貨幣政策在履行職能、實(shí)行宏觀調(diào)控的過程中，面臨著諸多限制與挑戰(zhàn)，這里主要關(guān)注當(dāng)前金融貨幣政策宏觀調(diào)控遇到的挑戰(zhàn)，如資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)、國(guó)際金融體系改革、人民幣國(guó)際化等。

（一）人民幣匯率形成機(jī)制改革

改革開放以來，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和對(duì)外經(jīng)濟(jì)的加深，我國(guó)人民幣匯率形成機(jī)制改革大致經(jīng)過三個(gè)階段：1981-1993匯率雙軌制時(shí)期、1994-2005匯率并軌時(shí)期；2005至今人民幣匯率形成機(jī)制探索時(shí)期。匯率與貨幣政策有著緊密聯(lián)系，匯率變化能影響宏觀調(diào)控結(jié)果，因此，隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化的推進(jìn)，人民幣匯率形成機(jī)制改革必會(huì)對(duì)金融貨幣政策的制定與實(shí)施帶來挑戰(zhàn)。首先人民幣匯率形成機(jī)制改革主要圍繞匯率制度和匯率水平展開。匯率制度為匯率水平確定提供制度支持，匯率制度不分好壞，但是匯率水平的高低有好壞之分，目前，學(xué)術(shù)界對(duì)匯率水平高低帶來的效果有著不同的爭(zhēng)議。因此，確定均衡匯率水平成為理論界研究的焦點(diǎn)問題，也是當(dāng)局關(guān)注的宏觀問題。匯率制度決定匯率水平，但是匯率制度進(jìn)行調(diào)整時(shí)是圍繞匯率水平進(jìn)行的。如果匯率水平不能滿足實(shí)際需要，匯率制度就會(huì)進(jìn)行調(diào)整。其次人民幣匯率形成機(jī)制改革對(duì)貨幣政策的挑戰(zhàn)。金融貨幣政策的主要內(nèi)容包括人民幣匯率，人民幣匯率形成機(jī)制改革是復(fù)雜的、長(zhǎng)期的過程，會(huì)涉及到改革的方向、內(nèi)容、速度等方面。所以人民幣匯率形成機(jī)制改革對(duì)貨幣政策的挑戰(zhàn)是復(fù)雜的。

（二）資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)

首先資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策的關(guān)系。資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)有著一定的關(guān)系，但是很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，央行的貨幣政策沒有涉及到資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)問題。隨著金融經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，尤其是信息技術(shù)廣泛應(yīng)用于金融領(lǐng)域，資本市場(chǎng)獲得了迅猛發(fā)展，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響越來越大。如2007年的美國(guó)次貸危機(jī)，迅速波及到世界主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)體，其主要原因在于受房地產(chǎn)價(jià)格長(zhǎng)達(dá)多年上漲后出現(xiàn)的持續(xù)性下跌，從而引發(fā)與房地產(chǎn)相關(guān)的金融衍生產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)央行制定和實(shí)施貨幣政策帶來挑戰(zhàn)。其次資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)貨幣政策的挑戰(zhàn)。中國(guó)人民銀行根據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的宏觀特點(diǎn)，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、國(guó)際收支平衡等貨幣政策目標(biāo)中尋找平衡，一般來說，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定時(shí)，央行注重穩(wěn)定物價(jià)；經(jīng)濟(jì)發(fā)生危機(jī)時(shí)，央行多關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。目前，物價(jià)變動(dòng)的衡量指數(shù)包括消費(fèi)物價(jià)指數(shù)、核心通貨膨脹率等，消費(fèi)物價(jià)指數(shù)的頻率高，容易被接受，但不能全面反應(yīng)社會(huì)價(jià)格總水平的變化情況等。其實(shí)，不管是消費(fèi)價(jià)格指數(shù)或核心通貨膨脹率等，都不能體現(xiàn)出資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)情況。但隨著資本市場(chǎng)的發(fā)函，房地產(chǎn)、股票已于個(gè)人財(cái)產(chǎn)有著一定的關(guān)系，資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)會(huì)給投資帶來重要影響。因此，將資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)作為貨幣政策制定與執(zhí)行的重要考慮因素之一，是非常必要的。但由于很難將這幾種指標(biāo)融為一體，也沒有成功的先例，所以資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)會(huì)對(duì)貨幣政策帶來挑戰(zhàn)。

（三）人民幣國(guó)際化

首先貨幣國(guó)際化與貨幣政策關(guān)系。貨幣政策的制定與實(shí)施會(huì)隨著貨幣的國(guó)際化發(fā)生變化，一方面外部宏觀環(huán)境會(huì)影響貨幣政策，另一方面貨幣政策的制定與實(shí)施會(huì)對(duì)內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)同時(shí)產(chǎn)生影響，因此，人民幣國(guó)際化會(huì)對(duì)貨幣政策帶來挑戰(zhàn)。

不管是人民幣匯率形成機(jī)制改革還是資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)都會(huì)影響社會(huì)總需求與總供給，對(duì)金融貨幣政策帶來挑戰(zhàn)。一般來說，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，社會(huì)總需求與總供給會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)不平衡現(xiàn)象，而國(guó)民經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控的主要目標(biāo)是維持社會(huì)總需求與社會(huì)總供給之間的基本平衡。貨幣供給量的變動(dòng)，會(huì)影響社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中供給量源頭與最終決定因素的變動(dòng)，所以要控制住貨幣供給量，抑制通貨膨脹，而人民幣匯率變動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)、人民幣國(guó)際化等都會(huì)對(duì)貨幣供給量產(chǎn)生重大影響。（作者單位：廈門大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

［1］ 龔方樂，應(yīng)宜遜，關(guān)于貨幣政策若干問題的思考，金融研究，2000（11）

篇7

[關(guān)鍵詞]金融開放度;產(chǎn)出效應(yīng);交易成本

2008年美國(guó)次貸危機(jī)出現(xiàn)后,任何一個(gè)國(guó)家或者地區(qū)都不可能完全獨(dú)立地進(jìn)行經(jīng)濟(jì)金融決策,這已是人所共知的事實(shí)。但經(jīng)濟(jì)開放究竟如何影響一個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策,目前還沒有形成一致的觀點(diǎn),特別是美國(guó)金融危機(jī)席卷全球的時(shí)候,我們有必要深入研究一個(gè)國(guó)家的金融開放與其宏觀經(jīng)濟(jì)政策之間的關(guān)系,尤其是金融開放程度對(duì)貨幣政策的影響。

一、文獻(xiàn)綜述

近年來,國(guó)外學(xué)者對(duì)經(jīng)濟(jì)開放度的研究不斷深入,Kose,Prasad and Terrones(2006)[1]實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)產(chǎn)出波動(dòng)與貿(mào)易開放和金融開放顯著正相關(guān),但產(chǎn)出波動(dòng)與金融開放正相關(guān)的穩(wěn)定性較差。Buch,Joerg和Christian(2005)[2]使用不同方法測(cè)量金融開放程度,發(fā)現(xiàn)G7中金融開放程度越高的國(guó)家,其長(zhǎng)期的消費(fèi)波動(dòng)趨勢(shì)越低,但相應(yīng)地產(chǎn)出波動(dòng)并沒有因此而減少。Markusen(2007)[3]認(rèn)為貿(mào)易開放度的增加使本國(guó)經(jīng)濟(jì)更容易受到外部需求的影響,增加產(chǎn)出的波動(dòng)。Guerrieri, Gust, and López-Salido(2007)[4]相信經(jīng)濟(jì)開放度的增加有助于產(chǎn)出的穩(wěn)定,生產(chǎn)者不僅為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)提品,還為其他國(guó)家市場(chǎng)提品,在經(jīng)濟(jì)開放度高的國(guó)家,國(guó)內(nèi)需求沖擊對(duì)產(chǎn)出的影響較小。Miskin(2009)[5]認(rèn)為全球化促進(jìn)了個(gè)體經(jīng)濟(jì)的潛在穩(wěn)定,并且全球化是加快經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要因素之一,隨著全球產(chǎn)品市場(chǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的開放程度增加,微觀個(gè)體的經(jīng)濟(jì)行為發(fā)生明顯改變,從而增加了貨幣政策任務(wù)的復(fù)雜性。

我國(guó)學(xué)者劉柏(2005)[6]提出隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外開放程度的日益提高,貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制已經(jīng)不完全取決于國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)變量,因此,研究來自外部經(jīng)濟(jì)因素的影響顯得越發(fā)重要。裴平、熊鵬和朱永(2006)[7]認(rèn)為經(jīng)濟(jì)開放度的提高對(duì)中國(guó)貨幣政策有效性產(chǎn)生了復(fù)雜而深遠(yuǎn)的影響,通過構(gòu)建產(chǎn)出增長(zhǎng)率與通貨膨脹增長(zhǎng)率模型,提出經(jīng)濟(jì)開放程度的提高,同時(shí)減弱了中國(guó)貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng),貨幣當(dāng)局必須采取有效措施防范經(jīng)濟(jì)開放程度提高對(duì)貨幣政策有效性的沖擊。張瀛(2006)[8]在Redux模型分析框架下,構(gòu)建了一個(gè)包含Calvo價(jià)格交錯(cuò)調(diào)整粘性和壟斷競(jìng)爭(zhēng)的兩國(guó)動(dòng)態(tài)一般均衡模型,分析了金融市場(chǎng)和商品市場(chǎng)一體化程度對(duì)貨幣政策和財(cái)政政策有效性的影響。二、經(jīng)濟(jì)開放度與貨幣政策的理論模型

本文采用新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究方法,在Hau(2000)[9]模型中,同時(shí)加入國(guó)際金融市場(chǎng)交易成本和工資粘性假設(shè),構(gòu)建貨幣政策有效性分析的基礎(chǔ)模型,通過模型推導(dǎo)分析貨幣沖擊對(duì)貨幣市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)和要素市場(chǎng)的影響,并在一般均衡的分析框架下分析經(jīng)濟(jì)開放度對(duì)貨幣政策有效性的影響。

假設(shè)世界由規(guī)模相同的國(guó)家組成,家戶向國(guó)內(nèi)企業(yè)提供連續(xù)的生產(chǎn)要素輸入,每個(gè)家戶壟斷性供給一種要素,企業(yè)是壟斷型生產(chǎn)者生產(chǎn)一種有差異的產(chǎn)品。各國(guó)企業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)相同,具有相同的CES(Constant Elasticity of Substitution)生產(chǎn)方程,其替代彈性為φ>1。假設(shè)可貿(mào)易品采用市場(chǎng)分割的定價(jià)方式,①用進(jìn)口國(guó)價(jià)格水平表示。

企業(yè)的產(chǎn)出函數(shù)為:Yt=[SX(]1[]α[SX)][JB([]α∫L(φ-1)/φidi[JB)]]φ/(φ-1)[JY](1)

其中,Li表示家戶的要素投入,α為相關(guān)系數(shù)。為了簡(jiǎn)化模型推導(dǎo),我們選定生產(chǎn)系數(shù)α=2。

假設(shè)世界上所有的個(gè)體偏好相同,可以通過消費(fèi)指數(shù)、真實(shí)貨幣余額和生產(chǎn)所付出的努力表示。家戶的效用僅通過國(guó)內(nèi)通貨獲得,國(guó)外貨幣不能提供。完全預(yù)期條件下,對(duì)于家戶i∈A效用最大化問題可以表示為:

Ut=max[DD(X]t[DD)]∑[DD(]∞[]s=t[DD)]βs-t[JB([]logCt+χlog[JB((][SX(]Mt[]Pt[SX)][JB))]-[SX(]κ[]2[SX)]L2t[JB)]][JY](2)

方程(2)表示國(guó)內(nèi)家戶i的效用與其消費(fèi)(Ct)和真實(shí)貨幣余額(Mt/Pt)正相關(guān),與其工作付出(Lt)負(fù)相關(guān),其中1>β>0表示家戶的時(shí)間偏好,參數(shù)χ,κ>0。

t期家戶的約束條件表示為:

Bt+Mt=[1+rt-1]Bt-1+Mt-1-Ct+WtLt-s(Bt-Bt-1)-Tt[JY](3)

其中,Bt表示t期家戶所持有的債券,Mt表示t期家戶持有的貨幣,rt-1表示t-1期期末持有到t期期末的債券名義利率,Wt表示工資水平,Tt表示家戶繳納的稅收。②t期期末家戶持有的債券價(jià)值與貨幣余額之和等于t-1期家戶持有的債券收益和貨幣余額以及t期的工資收入之和減去t期消費(fèi)、金融市場(chǎng)交易成本和政府稅收。

本文將金融交易費(fèi)用率用s(0s1)表示,考慮國(guó)際金融市場(chǎng)交易成本后,根據(jù)無套利均衡理論,可得短期匯率決定的一階最優(yōu)條件為:

Δr+s=Et/Et+1[JY](4)

其中,Δr表示本國(guó)與國(guó)際利率水平差異,Et表示t期本國(guó)的名義匯率水平。我們將一國(guó)的金融開放程度(Openf)用該國(guó)的金融交易費(fèi)用率s表示,金融交易費(fèi)用率s的數(shù)值越大,則該國(guó)的金融開放程度越低;反之,金融交易費(fèi)用率s的數(shù)值越小,則該國(guó)的金融開放程度越高。

Openf=1-s[JY](5)

模型的總產(chǎn)出、消費(fèi)和要素供給的穩(wěn)態(tài)水平滿足下面的封閉解:

[AKY-]=[AKL-]=[JB([][SX(](φ-1)(θ-1)[]φθκ[SX)][JB)]]1/2[JY](6)

這里θ>1為產(chǎn)品的替代彈性,φ>1為要素的替代彈性,方程(5)表明總產(chǎn)出水平受到產(chǎn)品市場(chǎng)和要素市場(chǎng)的替代彈性影響,產(chǎn)出隨著產(chǎn)品替代彈性和要素替代彈性的增加而增加。產(chǎn)品替代彈性變大反映廠商在產(chǎn)品市場(chǎng)的壟斷能力下降,要素替代彈性增加說明家戶的要素供給壟斷力量降低,此時(shí),壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的產(chǎn)出更接近于完全競(jìng)爭(zhēng)時(shí)的產(chǎn)出。

在短期中,勞動(dòng)力市場(chǎng)存在合同工資制度,工資調(diào)整是交錯(cuò)進(jìn)行的,這種工資調(diào)整方式使得工資具有很強(qiáng)的慣性,甚至長(zhǎng)期中工資也可能是粘性的。與Obstfeld and Rogoff(1995)[10]相似,我們將短期穩(wěn)態(tài)偏離用^表示,即變量短期偏離均表示為[AKX^]dX/X0。同時(shí),長(zhǎng)期基準(zhǔn)價(jià)值(benchmark value)[AKX-]0偏離用[AKX-][HT4]^[HT]d[AKX-]/[AKX-]0表示。根據(jù)模型可以推出短期產(chǎn)出的調(diào)整方程為:

[AKY^]=-[SX(]2[AKr-D]θφ(θ-1)[][AKr-D](1+θ)+2θ[SX)]([AKE^]-Openf)+[AKM^][JY](7)

長(zhǎng)期產(chǎn)出的調(diào)整方程為:

[AKY-][HT4]^[HT]=-[SX(]2[AKr-D]θφ(θ-1)[][AKr-D](1+θ)+2θ[SX)]([AKE-][DD(-1][HT4]^[HT][DD)]+Openf)[JY](8)

比較短期和長(zhǎng)期產(chǎn)出的調(diào)整方程,我們發(fā)現(xiàn)貨幣供給沖擊只能在短期內(nèi)對(duì)產(chǎn)出起作用,而長(zhǎng)期內(nèi)產(chǎn)出的調(diào)整與貨幣供給無關(guān)。國(guó)際金融開放程度對(duì)短期產(chǎn)出調(diào)整存在負(fù)向影響,對(duì)長(zhǎng)期產(chǎn)出調(diào)整的影響為正。國(guó)際金融開放程度的提高將促進(jìn)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出增長(zhǎng),國(guó)際金融開放度的提高,有助于消除國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格扭曲,減少非生產(chǎn)性尋利行為,提高了投資效率,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

[BT1]三、金融開放度與貨幣政策的模擬分析

我們通過校準(zhǔn)法模擬金融開放度對(duì)貨幣政策產(chǎn)出效應(yīng)的影響,校準(zhǔn)法是通過參數(shù)的設(shè)置生成模擬結(jié)果(比如變量的周期性和變化幅度),并將模擬結(jié)果與經(jīng)濟(jì)周期的特征事實(shí)相比較的評(píng)價(jià)方法。該方法可以克服傳統(tǒng)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法的一些缺陷,給經(jīng)濟(jì)建模者帶來了很大的便利。隨著信息技術(shù)的發(fā)展,該方法日漸模塊化和程序化,成為經(jīng)濟(jì)模型研究的主流工具之一。

一般地,校準(zhǔn)模型分析需要經(jīng)過以下三個(gè)步驟:第一,根據(jù)研究的經(jīng)濟(jì)問題建立線性的或者非線性的經(jīng)濟(jì)模型,該模型中有大量待確定的參數(shù),比如商品的替代彈性和要素替代彈性等;第二,根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀況為該模型設(shè)置一組與實(shí)際經(jīng)濟(jì)度量相一致的參數(shù)指標(biāo);第三,運(yùn)用被校準(zhǔn)后的模型模擬一些不可觀測(cè)的或非現(xiàn)實(shí)的政策對(duì)經(jīng)濟(jì)體的沖擊效應(yīng)。因此,校準(zhǔn)模型可以用來預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)對(duì)現(xiàn)有政策體系變化的反應(yīng)。

Hau(2000)[9]根據(jù)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)情況假設(shè)消費(fèi)折現(xiàn)因子β=094,張瀛(2006)[8]模擬金融市場(chǎng)和商品市場(chǎng)一體化程度對(duì)貨幣、財(cái)政政策有效性的影響時(shí),假設(shè)消費(fèi)貼現(xiàn)因子β=095,我們認(rèn)為結(jié)合中國(guó)的經(jīng)濟(jì)情況選取消費(fèi)貼現(xiàn)因子β=095;Rotemberg和 Woodford(1992)[11]根據(jù)美國(guó)的數(shù)據(jù)平均加成計(jì)算產(chǎn)品替代彈性θ=6,而Backus等(1994)[12]取θ為15、秦宛順等(2003)[13]設(shè)置θ為2,本文折中選取產(chǎn)品替代彈性θ=2;φ為勞動(dòng)供給彈性通常大于1,結(jié)合中國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)上,勞動(dòng)力供給者的定價(jià)能力有限的事實(shí),我們?cè)O(shè)定φ=2;Romer(1993)[14]計(jì)算1973―1993年之間,經(jīng)合組織國(guó)家(OECD)的非貿(mào)易品比率η=026,我們沿用該比率值。因此,我們對(duì)模型進(jìn)行校準(zhǔn)(calibration)分析中參數(shù)設(shè)定為:β=095,θ=2,φ=2,η=026。

根據(jù)上述參數(shù)賦值,設(shè)穩(wěn)定狀態(tài)下變量各期的值相等,即xt=xt-1,其中x代表系統(tǒng)中任意變量。利用Uhlig(1999)[15]待定系數(shù)法得到的遞歸動(dòng)態(tài)方程,模擬金融開放度Openf變化時(shí)的政策沖擊響應(yīng)。所求的遞歸動(dòng)態(tài)方程為:

Xt=AXt-1+BMt

Yt=CXt-1+DMt

其中,Xt-([AKr^D]t,[AKC^]t)′為2×1狀態(tài)列向量,Yt為8×1內(nèi)生列向量Yt=([AKB^]t,[AKL^]t,[AKW^]t,[AKC^]t,[AKE^]t,[AKP^]t,[AKS^]t,[AKY^]t)′。Mt表示外生的貨幣沖擊。A、B、C和D分別表示2×2、2×1、8×2和8×1系數(shù)矩陣。

假設(shè)未預(yù)期到的正向永久性貨幣供給增加1%,研究金融開放度對(duì)貨幣政策效應(yīng)的影響。我們分別模擬了貨幣沖擊對(duì)匯率調(diào)整、消費(fèi)調(diào)整和產(chǎn)出調(diào)整的影響,如圖1―3所示,圖1表示相同貨幣供給沖擊在金融開放度程度不同時(shí)對(duì)匯率的影響。值得注意的是,金融開放程度對(duì)匯率調(diào)整的影響存在著一個(gè)由降到升的過程。當(dāng)金融開放度Openf08時(shí),匯率波動(dòng)隨著金融開放度的增加而減弱,說明一定程度內(nèi)的金融開放有助于匯率的穩(wěn)定,合理的金融開放度有助于均衡匯率的形成,并且有助于本國(guó)匯率在此匯率水平上實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)均衡。當(dāng)金融開放度Openf>08時(shí), 隨著金融開放程度的提高,匯率波動(dòng)會(huì)再次增強(qiáng)。金融市場(chǎng)的過度開放,顯著降低了國(guó)際金融交易成本,使得國(guó)際游資的跨國(guó)流動(dòng)更加便利,促使套利資金頻繁進(jìn)出本國(guó)金融市場(chǎng),增加了本國(guó)貨幣的需求波動(dòng),一定程度上可能引起匯率水平超調(diào)。

圖1

圖2

圖2是貨幣沖擊對(duì)消費(fèi)影響的模擬結(jié)果,可以看出隨著金融開放度的增加,貨幣沖擊對(duì)消費(fèi)刺激的作用逐漸減小,當(dāng)金融開放度較小時(shí),國(guó)內(nèi)價(jià)格水平受外國(guó)價(jià)格水平和匯率調(diào)整的影響較小,且在我們的模型中已經(jīng)說明由于國(guó)內(nèi)的工資粘性,國(guó)內(nèi)產(chǎn)品的價(jià)格水平也是粘性調(diào)整的,因此國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量增加時(shí),居民的購(gòu)買力增加,相應(yīng)地消費(fèi)支出增加。而隨著金融開放度的增加,國(guó)內(nèi)價(jià)格水平的波動(dòng)會(huì)更多地受國(guó)際產(chǎn)品價(jià)格的影響,價(jià)格調(diào)整的彈性增加,因此,國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量增加時(shí),居民的實(shí)際購(gòu)買力增長(zhǎng)幅度下降,相應(yīng)地,消費(fèi)支出增長(zhǎng)幅度下降。

圖3

圖3是貨幣沖擊對(duì)產(chǎn)出影響的模擬結(jié)果,不難發(fā)現(xiàn),貨幣沖擊對(duì)產(chǎn)出和消費(fèi)的影響效果趨同,即隨著金融開放度的增加,貨幣沖擊對(duì)其作用效果減弱。由于金融開放度越大,貨幣政策對(duì)通貨膨脹的控制能力越低,即貨幣供應(yīng)量的增加對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激能力下降,產(chǎn)出增長(zhǎng)的幅度也相應(yīng)下降。同時(shí),金融開放度的增加,擴(kuò)展了居民消費(fèi)和投資的渠道,居民可以實(shí)現(xiàn)跨地區(qū)跨國(guó)家的最優(yōu)消費(fèi)配置和最優(yōu)投資配置,相應(yīng)地提高國(guó)外消費(fèi)和投資水平。因此,本國(guó)的產(chǎn)出增加幅度下降。

圖1-3的模型模擬結(jié)果現(xiàn)實(shí),假設(shè)一國(guó)未預(yù)期到的正向永久性貨幣供給增加1%,貨幣政策對(duì)匯率、消費(fèi)和產(chǎn)出的影響效果隨著金融開放度的增加而降低,即貨幣政策的有效性隨著金融開放度的增加而下降。

需要注意的是一國(guó)金融開放程度較低時(shí),貨幣供給沖擊引起的匯率調(diào)整幅度也會(huì)增大,也就是說,國(guó)際金融開放程度低并不意味著匯率的穩(wěn)定。綜合模型模擬的結(jié)果,可以證實(shí)經(jīng)濟(jì)開放度越高的經(jīng)濟(jì)體,其貨幣政策對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的影響能力越差,由于經(jīng)濟(jì)開放度的提高,使得貨幣當(dāng)局控制價(jià)格水平和利率水平的難度加大,刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所需復(fù)出的成本越高。

四、模型的實(shí)證檢驗(yàn)

我們采用面板數(shù)據(jù),研究多個(gè)國(guó)家處于不同金融開放程度時(shí),貨幣供應(yīng)量沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響,如匯率、價(jià)格水平和產(chǎn)出等。面板數(shù)據(jù)相對(duì)于單純的時(shí)間序列或截面數(shù)據(jù)而言具有更大的優(yōu)勢(shì):它能夠控制個(gè)體的異質(zhì)性;減少回歸變量之間的多重共線性;增加自由度從而提高了參數(shù)估計(jì)的有效性;便于構(gòu)造復(fù)雜的行為模型分析等。

(一)數(shù)據(jù)來源及說明

由于資料限制,本文選取中國(guó)、加拿大、瑞士、芬蘭、法國(guó)、英國(guó)、韓國(guó)和美國(guó)等8個(gè)國(guó)家1980―2009年的年度數(shù)據(jù),所有數(shù)據(jù)未加特別說明均來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。其中:收入(lnGDP)以2000年為基期,用支出法計(jì)算的GDP指數(shù)的對(duì)數(shù)值;價(jià)格水平(lnP)以2000年為基期的CPI指數(shù)的對(duì)數(shù)值;匯率(E)采用期末名義匯率值(其中中國(guó)、加拿大、瑞士、芬蘭、法國(guó)、英國(guó)、韓國(guó)用間接標(biāo)價(jià)法,即一單位本幣可以兌換的美元數(shù)量,且芬蘭和法國(guó)在1999年前的匯率分別用芬蘭馬克和法國(guó)法郎計(jì)算,在1999年后的匯率統(tǒng)一用歐元計(jì)算,美國(guó)的匯率也用間接標(biāo)價(jià)法表示,即一單位美元可兌換的歐元的數(shù)量,由于歐元在1999年后計(jì)價(jià),美國(guó)匯率的數(shù)據(jù)從1999年開始);消費(fèi)(lnC)以2000年為基期的居民最終消費(fèi)指數(shù)的對(duì)數(shù)值;貨幣供應(yīng)量(lnM2)采用各國(guó)貨幣供應(yīng)量M2的對(duì)數(shù)值;金融開放度(Openf)選取IMF公布的金融開放程度相關(guān)指標(biāo)。

(二)全樣本實(shí)證及分析

面板數(shù)據(jù)分析最常用的三種方法是:固定效應(yīng)(Fixed Effect)模型、隨機(jī)效應(yīng)(Random Effect)模型和混合數(shù)據(jù)普通最小二乘法(Pooled OLS)。其中,固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型考慮了不同國(guó)家間的差異,它們的差別在于固定效應(yīng)模型假設(shè)國(guó)家間的差別是固定不變的,可以用一系列的常數(shù)表示;而隨機(jī)效應(yīng)模型假設(shè)這種國(guó)家間的差異是服從某一隨機(jī)分布,可以用一個(gè)隨機(jī)變量來表示。混合數(shù)據(jù)普通最小二乘法與前兩者不同,假定所有國(guó)家都是同質(zhì)的,完全不考慮國(guó)家間的差異。本文選取的8個(gè)國(guó)家有一定的差異性,所以實(shí)證分析中,主要使用固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型分析開放度對(duì)貨幣供給沖擊的影響。以下實(shí)證均使用廣義最小二乘法,在Eviews60軟件環(huán)境下分析,結(jié)果如下表所示: 全樣本面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)模型估計(jì)結(jié)果解釋

變量固定效應(yīng)模型隨機(jī)效應(yīng)模型因變量COpenflnM1lnCR2

值因變量COpenflnM1lnCR2

值lnP[]00217

(018)[]-00026

(-320)***[]04101

(3169)***[]―09211506

(1069)***-00095

(-228)***02921

(2603)***―087E546065

(332)***-04060

(-447)***42846

(187)**-151147

(-178)*096585168

(247)***-03947

(-436)***44203

(185)**-15864

(-191)**076lnGDP00552

(166)*00030

(1324)***00260

(305)***08898

(4314)***09900598

(171)*00030

(1303)***-00014

(-026)09584

(6874)***099

注:括號(hào)中為各系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量,*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平下顯著。

表2的實(shí)證結(jié)果說明,因變量金融開放度Openf對(duì)所有解釋變量在1%的顯著性水平下顯著,即證明一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)開放程度對(duì)其宏觀經(jīng)濟(jì)有顯著作用,并影響貨幣政策的效果。其中,金融開放度Openf對(duì)一國(guó)價(jià)格水平和匯率水平的影響為負(fù),即越開放的經(jīng)濟(jì)體其價(jià)格水平波動(dòng)越小,其匯率的波動(dòng)也越小,這也佐證了我們前面模型的觀點(diǎn);金融開放度Openf對(duì)一國(guó)產(chǎn)出的影響為正,即經(jīng)濟(jì)體開放程度的加深有利于該國(guó)產(chǎn)出水平提高。固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型的分析基本一致,但在產(chǎn)出(lnGDP)分析時(shí),貨幣供應(yīng)量(lnM1)對(duì)產(chǎn)出的影響出現(xiàn)分歧:固定效應(yīng)模型中,貨幣供應(yīng)量對(duì)產(chǎn)出的影響為正;隨機(jī)效應(yīng)模型中貨幣供應(yīng)量對(duì)產(chǎn)出的影響為負(fù),系數(shù)小且不顯著。我們認(rèn)為固定效應(yīng)模型解釋了貨幣對(duì)產(chǎn)出的短期效應(yīng),即貨幣短期內(nèi)一定程度上提高產(chǎn)出水平,而隨機(jī)效應(yīng)模型解釋了長(zhǎng)期貨幣效應(yīng),即貨幣對(duì)產(chǎn)出不存在明顯的影響。

五、結(jié)論及政策建議

在經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)代,任何一個(gè)國(guó)家或地區(qū)都不可能完全獨(dú)立地進(jìn)行經(jīng)濟(jì)金融決策,這已是人所共知的事實(shí)。但經(jīng)濟(jì)開放度究竟如何影響一個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策,特別是經(jīng)濟(jì)開放度對(duì)一國(guó)貨幣政策有效性的影響,目前還沒有形成一致的觀點(diǎn)。

本文按新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究方法,構(gòu)建一國(guó)壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)模型,引入金融交易成本研究金融開放程度對(duì)貨幣政策的影響。從理論上分析金融開放度不同時(shí),貨幣政策對(duì)匯率、消費(fèi)和產(chǎn)出的影響。

在我們模型的對(duì)稱穩(wěn)態(tài)封閉解中,總產(chǎn)出水平受到產(chǎn)品市場(chǎng)和要素市場(chǎng)的替代彈性影響,產(chǎn)出隨著產(chǎn)品替代彈性和要素替代彈性的增加而增加。模型的一般均衡分析顯示,金融開放程度對(duì)短期產(chǎn)出調(diào)整存在負(fù)向影響,對(duì)長(zhǎng)期產(chǎn)出調(diào)整的影響為正。金融開放度的提高,有助于消除國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格扭曲,減少非生產(chǎn)性尋利行為,提高了投資效率,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。說明金融開放度的增加短期內(nèi)將削弱貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的影響,但從長(zhǎng)期來看,金融開放度的加深將會(huì)對(duì)長(zhǎng)期產(chǎn)出調(diào)整起積極作用。

校準(zhǔn)模擬結(jié)果顯示:(1)金融開放程度的提高有利于平緩本國(guó)匯率調(diào)整的壓力;(2)金融開放度的增加,使得國(guó)內(nèi)產(chǎn)品的價(jià)格粘性減少,貨幣沖擊引起的價(jià)格水平調(diào)整隨之提高,貨幣沖擊形成的實(shí)際貨幣余額效應(yīng)下降,相應(yīng)地消費(fèi)增長(zhǎng)幅度減少;(3)金融開放程度的增加,使得貨幣當(dāng)局增加貨幣供應(yīng)量降低利率刺激投資的增量減少,相應(yīng)地刺激產(chǎn)出的能力減弱。

開放條件下的貨幣政策有效性研究是一個(gè)值得繼續(xù)深入討論的問題,特別是我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革正處于開放經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型過程中,貨幣政策的制定和執(zhí)行受到內(nèi)部環(huán)境和外部環(huán)境的同時(shí)作用。如何能正確有效地制定和執(zhí)行貨幣政策,保證幣值的穩(wěn)定,以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展,需要我們不斷深入研究。

注 釋:

①“市場(chǎng)定價(jià)”一詞最先由Krugman(1987)提出,指當(dāng)市場(chǎng)處于分割狀態(tài)時(shí),出口商可以根據(jù)進(jìn)口地點(diǎn)的不同而制定不同的價(jià)格。

②本文主要分析貨幣政策效應(yīng),為了簡(jiǎn)化分析過程,我們暫不考慮稅收的作用,設(shè)Tt=0。

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The Output Effect of Monetary Policy and Financial Openness:

篇8

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)；金融；形勢(shì)；貨幣政策

中圖分類號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B文章編號(hào)：1674-2265（2009）05-0003-04

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變，中央銀行對(duì)形勢(shì)的關(guān)注，更加依賴于基層的調(diào)查和監(jiān)測(cè)分析工作。本文從宏觀分析中經(jīng)常重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)與數(shù)據(jù)入手，分析當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和貨幣政策選擇。

一、國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)

在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)很大程度上與國(guó)際形勢(shì)相關(guān)。任何認(rèn)為當(dāng)前危機(jī)都僅僅由美國(guó)或歐洲自己負(fù)責(zé)的想法是不客觀的。當(dāng)前，我國(guó)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)中的地位和所起到的作用愈益提高和增強(qiáng)，所以分析國(guó)內(nèi)形勢(shì)必須關(guān)注國(guó)際經(jīng)濟(jì)的基本面。

（一）全球經(jīng)濟(jì)增速放緩

按照國(guó)際貨幣基金組織（IMF）每三個(gè)月一次的全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)分析和預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，無論是新興市場(chǎng)國(guó)家還是發(fā)達(dá)國(guó)家，全球不同經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的走勢(shì)是高度一致的。所不同的是，2000年以來，新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家，而2006年以來全球經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入下行周期。據(jù)IMF最新預(yù)測(cè)，按照購(gòu)買力平價(jià)計(jì)算，2009年全球經(jīng)濟(jì)增速將下降到0.5%，為二戰(zhàn)以來的最低值，如果按照市場(chǎng)匯率計(jì)算，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將為負(fù)值。這遠(yuǎn)低于IMF在2008年11月預(yù)測(cè)全球經(jīng)濟(jì)增速1.75%的水平。對(duì)比兩個(gè)不同時(shí)期的預(yù)測(cè)值可以看出，目前對(duì)于國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的看法變得更為悲觀，因此IMF下調(diào)了各國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速，其中對(duì)2009年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)由-0.7%下調(diào)到-1.6%，對(duì)歐元區(qū)增速的預(yù)測(cè)由-0.5%下降到-2%，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)也由8.5%下調(diào)到6.7%。

（二）全球通貨膨脹壓力減退

在目前世界經(jīng)濟(jì)融合程度不斷提高的狀況下，任何一個(gè)國(guó)家出現(xiàn)的問題，都可能映射出其他國(guó)家同樣或類似的問題。如2008年英國(guó)北巖銀行出現(xiàn)擠提，隨后美國(guó)二三線銀行出現(xiàn)情況，最終暴露出美國(guó)幾家大機(jī)構(gòu)的問題。再如冰島，一個(gè)國(guó)家出現(xiàn)問題后，通過類似分析發(fā)現(xiàn)很多東歐國(guó)家也存在同樣的隱患。因此，分析當(dāng)前通貨膨脹或緊縮問題，不僅要關(guān)注國(guó)內(nèi)物價(jià)，還應(yīng)比較分析各國(guó)的價(jià)格變動(dòng)狀況。由于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)收縮以及各種商品價(jià)格下行，全球的通貨膨脹壓力大為減弱。從IMF的預(yù)測(cè)情況看，全球不同經(jīng)濟(jì)體CPI和重要商品如金屬、食品的價(jià)格指數(shù)走勢(shì)將于2009年下半年或2010年前探底。預(yù)計(jì)2009年全球通貨膨脹將有一個(gè)較大的下降。一些國(guó)家已經(jīng)將對(duì)通貨膨脹的防范讓位于對(duì)通貨緊縮的擔(dān)憂。從聯(lián)合國(guó)分析預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)對(duì)各國(guó)通貨膨脹率的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)看，各國(guó)價(jià)格波動(dòng)走勢(shì)相同，通貨緊縮趨勢(shì)似乎有所抬頭。

（三）全球貿(mào)易增速下滑

從全球經(jīng)濟(jì)基本面看，貿(mào)易需求的總量在萎縮，甚至在2008年金融危機(jī)前，就已經(jīng)出現(xiàn)了下滑的趨勢(shì)。進(jìn)入2008年，由于美國(guó)進(jìn)口增速減緩，全球貿(mào)易增速更是急速下降，由2007年的6.3%，下降到2008年上半年的4.4%。2008年下半年來，減緩趨勢(shì)更為明顯。因此當(dāng)前我國(guó)貿(mào)易總額的下滑，不能簡(jiǎn)單地將責(zé)任歸咎于人民幣的升值。從貿(mào)易增長(zhǎng)幅度的視角看，危機(jī)前高增長(zhǎng)的貿(mào)易額是不可持續(xù)的。新興市場(chǎng)國(guó)家在經(jīng)濟(jì)起飛初期都是發(fā)展出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)，而當(dāng)時(shí)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易形勢(shì)提供了這種需求，從而產(chǎn)生了亞洲四小龍和日本經(jīng)濟(jì)的騰飛。對(duì)于我國(guó)，二十世紀(jì)80年代后期以來至2000年上半年，也抓住了同樣的機(jī)遇。2006年以來世界經(jīng)濟(jì)的下滑走勢(shì)，如果演變成相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間的下行周期，那么我們將不得不面臨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)能布局如何調(diào)整的問題。

（四）美元硬著陸風(fēng)險(xiǎn)上升

從目前世界貨幣格局看，美元是核心貨幣，貿(mào)易投資的80%以上通過美元結(jié)算。歐元誕生后，被人們寄予了厚望，但現(xiàn)在看來，歐元還不能成為一支獨(dú)立的力量取代美元。從亞洲來看，日元在這次金融風(fēng)暴中受到的打擊也很大，對(duì)比我國(guó)2008年四季度的GDP增長(zhǎng)6.8%，日本同期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為-12%以上，這對(duì)于一個(gè)經(jīng)濟(jì)大國(guó)來講是十分罕見的。目前，許多歐洲金融機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)他們正處于破產(chǎn)的邊緣，新興工業(yè)化國(guó)家由于石油等大宗商品價(jià)格的急劇下跌而前景堪憂，其他一些金融機(jī)構(gòu)被迫去杠桿化。種種原因使得美國(guó)國(guó)債這種安全的資產(chǎn)受到金融機(jī)構(gòu)的追捧，國(guó)債利率幾乎下降為零。但是這也使得美國(guó)的外債水平達(dá)到一個(gè)可怕的高度。只要去杠桿化等因素逆轉(zhuǎn)，美元重回跌勢(shì)，硬著陸風(fēng)險(xiǎn)將急劇增大。

（五）資金市場(chǎng)依然緊張，股票價(jià)格持續(xù)下跌

在全球金融市場(chǎng)中，資金市場(chǎng)依然呈現(xiàn)緊張狀況，具體表現(xiàn)為：一是衡量資金借貸成本的利差指標(biāo)（3個(gè)月的LIBOR利率與3個(gè)月期的美國(guó)國(guó)債利率之差）持續(xù)在高位運(yùn)行。2000-2007年前該指標(biāo)一直保持在1個(gè)百分點(diǎn)以下，2007年上半年迅速?zèng)_高到2.5個(gè)百分點(diǎn)，在金融危機(jī)加重的2008年9月-10月，迅速攀升到高點(diǎn)。如此高的利差意味著資金市場(chǎng)幾乎陷入停頓狀態(tài)。從最近的數(shù)據(jù)看，目前這一利差有所下降，但與歷史低位相比，仍處于高位，說明資金市場(chǎng)仍處于非常謹(jǐn)慎的時(shí)期。而此時(shí)的背景，是在各國(guó)采取了大量的超常規(guī)救助措施后仍然如此，說明目前的資金市場(chǎng)仍處于緊張的狀態(tài)。二是通過銀行貸款、債券及股票發(fā)行等渠道的籌資額在2009年持續(xù)緊縮。2007年下半年以來，三大渠道的發(fā)行速度一直在放緩，其中受打擊最大的是股票市場(chǎng)。全球來看，歐洲的籌資渠道同我國(guó)相似，主要是靠銀行信貸，而在美國(guó)，銀行信貸的作用相對(duì)較小，更多的是靠債券、股票等資本市場(chǎng)直接融資，總體來看，三大市場(chǎng)的資金面持續(xù)緊張。

摩根斯坦利股票綜合指數(shù)（MSCI）表明（如圖1），全球股票價(jià)格持續(xù)下跌，由2007年最高點(diǎn)下跌了約60%，其中新興工業(yè)化國(guó)家的股市下跌更為劇烈，反映出新興市場(chǎng)國(guó)家資本市場(chǎng)的不成熟。

（六）全球經(jīng)濟(jì)救助措施

為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，各國(guó)政府紛紛動(dòng)用財(cái)政和貨幣政策，營(yíng)造寬松的發(fā)展環(huán)境。一是增加預(yù)算赤字，實(shí)施積極的財(cái)政刺激計(jì)劃。從2002年以來，各國(guó)財(cái)政預(yù)算赤字占GDP的比重結(jié)束了下降趨勢(shì)，轉(zhuǎn)而不斷上升，至2007年達(dá)到高點(diǎn)后再出現(xiàn)下降。但圖2中的曲線尚不能完全反映真實(shí)狀況，例如各國(guó)央行購(gòu)買國(guó)債的做法，目前尚沒有列入政府的開支。但從美國(guó)的做法看，近期美國(guó)財(cái)政部與美聯(lián)儲(chǔ)簽署協(xié)議，其中就包含當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買國(guó)債的支出和干預(yù)經(jīng)濟(jì)而在美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表中所產(chǎn)生的損失，將來要?jiǎng)潥w美國(guó)財(cái)政部，這一成本有多大，現(xiàn)在還是未知數(shù)。二是各國(guó)執(zhí)行寬松的貨幣政策。2004年以來，全球利率經(jīng)歷了上升和下降兩個(gè)階段。美國(guó)從2007年次貸危機(jī)爆發(fā)后，利率進(jìn)入下降周期。為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)影響，2008年下半年以來，世界主要經(jīng)濟(jì)體均采用了寬松的貨幣政策應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)。全球協(xié)調(diào)同步調(diào)低利率（如圖3），或者直接對(duì)市場(chǎng)注入流動(dòng)性。

二、我國(guó)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)

隨著全球化進(jìn)程的加速，我國(guó)在金融危機(jī)中很難獨(dú)善其身，金融危機(jī)對(duì)我國(guó)的傳導(dǎo)途徑主要有四個(gè)：一是貿(mào)易途徑。由于國(guó)內(nèi)貿(mào)易對(duì)全球經(jīng)濟(jì)依賴加深，國(guó)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)通過貿(mào)易對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生的影響比以往更為明顯。二是投資途徑。因全球經(jīng)濟(jì)放緩，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的不確定性增加，我國(guó)實(shí)際利用外資金額處于下行通道。三是財(cái)富途徑。許多新興國(guó)家通過持有大量的外匯儲(chǔ)備，為工業(yè)化國(guó)家提供融資來源，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模由2004年末的6千億美元增加到2008年末的近2萬億美元。巨額的外匯儲(chǔ)備易受到外匯市場(chǎng)波動(dòng)的影響。四是信心途徑。國(guó)際金融市場(chǎng)的風(fēng)吹草動(dòng)，也影響著人們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心。

我國(guó)為應(yīng)對(duì)危機(jī)采取了積極的措施：一是出臺(tái)“一攬子”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。包含災(zāi)后重建、鐵路公路機(jī)場(chǎng)城鄉(xiāng)電網(wǎng)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、保障性安居工程等七大類投資項(xiàng)目。2009年“兩會(huì)”后對(duì)四萬億投資的構(gòu)成進(jìn)行了調(diào)整，重點(diǎn)加強(qiáng)了對(duì)民生工程的投資。另外還有其他有力度的刺激措施，如確定鋼鐵、汽車、船舶等十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃；調(diào)整增值稅項(xiàng)目，減少企業(yè)負(fù)擔(dān)，刺激企業(yè)投資；擴(kuò)張財(cái)政赤字到9500億元，其中7500億元國(guó)債用于彌補(bǔ)中央財(cái)政赤字，2000億元國(guó)債為中央代地方政府發(fā)行；中央財(cái)政拿出1000億元用于補(bǔ)貼消費(fèi)信貸、就業(yè)政策資金、提高中小學(xué)教師待遇等，刺激居民消費(fèi)。

二是實(shí)行適度寬松的貨幣政策。人民銀行向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，使得貨幣供應(yīng)量急劇增加，銀行間利率和票據(jù)融資利率處于低位。貨幣政策從信貸控制轉(zhuǎn)為鼓勵(lì)擴(kuò)大信貸，對(duì)刺激銀行貸款的增加發(fā)揮了主要作用。M1和M2自2008年11月份以來止跌回升，而且M2上升較快。適度寬松貨幣政策實(shí)施以來，貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)和資金市場(chǎng)利率的下降反映了資金供應(yīng)的基本面寬松，但寬松的資金面是否達(dá)到了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用，以及宏觀數(shù)據(jù)與微觀運(yùn)行是否存在反差尚待關(guān)注。從信貸投放來看，2008年下半年以來，人民銀行通過調(diào)低準(zhǔn)備金率、貸款利率等多種手段，各項(xiàng)貸款明顯增長(zhǎng)。2009年1-2月份全國(guó)貸款增長(zhǎng)較快?？紤]到季節(jié)性因素差異后，貸款月環(huán)比趨勢(shì)周期項(xiàng)有回升趨勢(shì)，從一個(gè)側(cè)面表現(xiàn)出了經(jīng)濟(jì)的回升跡象。

（一）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所回升

隨著擴(kuò)張性政策的快速實(shí)施以及政府出臺(tái)產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃等各種刺激政策的逐漸顯效，2009年我國(guó)確立了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)8%的目標(biāo)。從當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行看，出現(xiàn)了一些恢復(fù)性增長(zhǎng)的亮點(diǎn)：一是工業(yè)增加值回升。1-2月累計(jì)，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.8%，增幅較上年同期低11.6個(gè)百分點(diǎn)；按可比天數(shù)計(jì)算，累計(jì)增長(zhǎng)5.2%。2月份，工業(yè)增加值月環(huán)比增速為4.1%，增幅比上月高31.3個(gè)百分點(diǎn)；月環(huán)比趨勢(shì)周期項(xiàng)為1.34%，增幅較上月高0.3個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)的企穩(wěn)跡象顯現(xiàn)。二是輕重工業(yè)增長(zhǎng)雙雙回升，重工業(yè)增速低于輕工業(yè)增速。1-2月份，輕工業(yè)增加值增長(zhǎng)6.5%，增幅較去年同期低7.2個(gè)百分點(diǎn)；重工業(yè)增長(zhǎng)2.7%，增幅較去年同期低13.5個(gè)百分點(diǎn)。三是發(fā)電量增長(zhǎng)由負(fù)轉(zhuǎn)正。2月份，全國(guó)發(fā)電量當(dāng)月同比在連續(xù)下降了3個(gè)月后增長(zhǎng)5.9%。發(fā)電量月環(huán)比增速趨勢(shì)周期項(xiàng)為0.45%，增幅較上月高0.44個(gè)百分點(diǎn)，昭示了工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)企穩(wěn)的信號(hào)。四是鋼鐵生產(chǎn)增長(zhǎng)由負(fù)轉(zhuǎn)正。2月份，生鐵和鋼材產(chǎn)量月同比在連續(xù)下降5個(gè)月、粗鋼產(chǎn)量月同比在連續(xù)下降4個(gè)月后增長(zhǎng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，分別增長(zhǎng)8.1%、8.3%和4.9% 。鋼鐵生產(chǎn)由下降轉(zhuǎn)為增長(zhǎng)，預(yù)示未來需求可能轉(zhuǎn)暖。五是制造業(yè)景氣指數(shù)（PMI）連續(xù)回升三個(gè)月。2月份制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.0%，連續(xù)三個(gè)月回升，個(gè)別分類指數(shù)（如生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)）已回升到50%臨界點(diǎn)以上。六是存貨增速回落勢(shì)頭減緩，存貨占銷售比重增速減緩。當(dāng)前各行業(yè)存貨下調(diào)速度趨緩，同時(shí)受大宗商品價(jià)格波動(dòng)的影響，此輪存貨調(diào)整中，采掘冶煉行業(yè)、原材料生產(chǎn)行業(yè)的存貨增速波動(dòng)幅度高于生產(chǎn)資料制造業(yè)和消費(fèi)品制造業(yè)。另外，從2008年初開始，存貨占銷售的比重（該指標(biāo)是反映經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)的先行指標(biāo)，一般提前6-12個(gè)月）環(huán)比折年率開始迅速攀升，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后，至2009年2月份，該指標(biāo)的環(huán)比折年率為51%，比上月高點(diǎn)下降12個(gè)百分點(diǎn)，顯示存貨占銷售比增速有所減緩。

（二）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“三駕馬車”的趨勢(shì)向好

一是消費(fèi)同比增長(zhǎng)回落，環(huán)比增速回升。從消費(fèi)指標(biāo)看，社會(huì)消費(fèi)品零售總額月度變動(dòng)同比走勢(shì)仍處于下降階段，剔除季節(jié)因素和不規(guī)則因素后，2月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額趨勢(shì)周期項(xiàng)月環(huán)比名義增長(zhǎng)折年率有所回升，為16.78%，比上月回升5.5個(gè)百分點(diǎn)。二是固定資產(chǎn)投資加快增長(zhǎng)。1-2月，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資名義增長(zhǎng)26.5%，實(shí)際增長(zhǎng)27.8%，分別比2008年同期加快2.2和10.4個(gè)百分點(diǎn)。應(yīng)對(duì)投資的快速增長(zhǎng)，當(dāng)前應(yīng)加強(qiáng)對(duì)投資去向的調(diào)研分析。如果投資主要投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，可以在較長(zhǎng)的周期內(nèi)產(chǎn)生刺激消費(fèi)的作用；但如果投資較多地投向了生產(chǎn)領(lǐng)域，且不加以科學(xué)的布局，有可能進(jìn)一步加重前期工業(yè)生產(chǎn)中存在的產(chǎn)能過剩問題，加大我國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的可能。三是進(jìn)口增速回升，出口增速下降，貿(mào)易順差顯著回落。2月份，我國(guó)實(shí)現(xiàn)進(jìn)出口總值1249.5億美元，其中出口649.0億美元，同比增長(zhǎng)-25.7%，增速比上月低8.2個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)歷史新低；進(jìn)口600.5億美元，同比增長(zhǎng)-24.1%，增速比上月回升19.0個(gè)百分點(diǎn)。由于出口較進(jìn)口下降更快，當(dāng)月貿(mào)易順差為48.4億美元，比上月低342.7億美元，回落到2005年上半年的水平。對(duì)實(shí)際進(jìn)出口值作季節(jié)調(diào)整后，2月份的實(shí)際進(jìn)口、出口趨勢(shì)周期項(xiàng)月環(huán)比均比上月回升，且回升速度比上月加快。從上述我國(guó)進(jìn)出口的數(shù)據(jù)變化看，進(jìn)口和出口同時(shí)出現(xiàn)下降，主要反映了外需的迅速下滑。如果此時(shí)對(duì)原有的產(chǎn)能過剩狀況不加以改善，未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將難以繼續(xù)依賴出口的拉動(dòng)。

（三）CPI同比進(jìn)入到負(fù)增長(zhǎng)區(qū)域

2月份，CPI同比上漲-1.6%，漲幅較上月低2.6個(gè)百分點(diǎn)，走勢(shì)連續(xù)第十個(gè)月回落，為2002年以來首次負(fù)增長(zhǎng)。除醫(yī)療、家電等指標(biāo)外，其他各項(xiàng)指標(biāo)都開始下降，食品價(jià)格負(fù)增長(zhǎng)加重了CPI下行變化。綜合全年的翹尾因素和新漲價(jià)因素來看，價(jià)格下行的壓力仍較大，但從2009年來看，年內(nèi)部分產(chǎn)品的價(jià)格調(diào)整難以避免，因此新漲價(jià)因素影響依然存在。

（四）中國(guó)金融體系相對(duì)穩(wěn)健安全

由于金融機(jī)構(gòu)“走出去”的進(jìn)程剛剛開始，持有境外資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)較少，因此，受危機(jī)影響有限，當(dāng)前商業(yè)銀行運(yùn)行平穩(wěn)、資產(chǎn)質(zhì)量良好、流動(dòng)性充足。2009年1月末銀行業(yè)資本利潤(rùn)率和資產(chǎn)利潤(rùn)率為21.2%和1.3%，分別比上月提高4.1和0.3個(gè)百分點(diǎn)，但比上年同期回落1.1和0.01個(gè)百分點(diǎn)。1月末，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)不良貸款余額15445億元，比上月末減少142億元；剔除農(nóng)行剝離因素，比上年同期減少186億元；不良貸款率4.6%，比上月末降低0.3個(gè)百分點(diǎn)；剔除農(nóng)行剝離因素，比上年同期下降1.4個(gè)百分點(diǎn)。

（五）其他方面

除了上述宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的數(shù)據(jù)，在房產(chǎn)、股市、企業(yè)生產(chǎn)等方面也存在息息相關(guān)的變化。一是房屋銷售價(jià)格企穩(wěn)。2月份，全國(guó)房屋銷售價(jià)格同比下跌1.2%，跌幅比上月擴(kuò)大了0.3個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比下跌0.2%，跌幅與上月持平。其中，新建商品住房銷售價(jià)格同比下跌1.8%，跌幅比上月擴(kuò)大了0.4個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比下跌0.2%，跌幅比上月減小了0.1個(gè)百分點(diǎn)。二是股票市場(chǎng)迎來反彈。至2月份，滬深兩市股指由2008年11月的最低點(diǎn)上漲了約40%。但是要關(guān)注股票市場(chǎng)資金來源的問題，嚴(yán)密監(jiān)測(cè)企業(yè)對(duì)不同來源資金的運(yùn)用。三是企業(yè)生產(chǎn)回升。企業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、訂單指數(shù)以及新出口訂單指數(shù)較上月有較大幅度回升。從調(diào)整季節(jié)波動(dòng)后的趨勢(shì)周期項(xiàng)折年率來看，利潤(rùn)增長(zhǎng)自2008年4月起逐月快速下行，11月起下降勢(shì)頭有所減緩，2009年2月為-78%，較上月上升9.4個(gè)百分點(diǎn)，表明利潤(rùn)下降勢(shì)頭進(jìn)一步減緩。

三、我國(guó)的貨幣政策選擇

（一）貨幣政策的基本方向

當(dāng)前貨幣政策基本方向是圍繞保增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)的政策大局，認(rèn)真執(zhí)行適度寬松的貨幣政策。一方面，國(guó)際金融危機(jī)還在深化和蔓延，全球經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)依然嚴(yán)峻；另一方面，我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的基本面依然保持優(yōu)勢(shì)。貨幣政策必須為保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的良好勢(shì)頭、減少危機(jī)沖擊、促進(jìn)改革與創(chuàng)新和增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力服務(wù)。

（二）繼續(xù)保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕

充分運(yùn)用多種公開市場(chǎng)工具組合，繼續(xù)保持我國(guó)銀行體系流動(dòng)性充裕，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)合理增加信貸投放，實(shí)現(xiàn)貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行，滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要。

（三）繼續(xù)引導(dǎo)信貸資源向薄弱環(huán)節(jié)傾斜

一是關(guān)注中小企業(yè)融資難題，有針對(duì)性地解決問題。自2008年下半年以來，人民銀行加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)貸款的統(tǒng)計(jì)。從數(shù)據(jù)看，截至2009年1月，全國(guó)中小企業(yè)貸款余額11.5萬億元，同比增長(zhǎng)17.1%，保持了較快的增長(zhǎng)速度。二是關(guān)注“三農(nóng)”問題，切實(shí)保障農(nóng)村穩(wěn)定、農(nóng)民富裕、農(nóng)業(yè)發(fā)展。

篇9

關(guān)鍵詞：金融創(chuàng)新;貨幣政策

中圖分類號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3198（2008）06-0192-02

1 金融創(chuàng)新對(duì)貨幣政策中間目標(biāo)的影響

中央銀行為實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)，必須選擇可跟蹤的中間目標(biāo)，并加以控制。中間目標(biāo)的選擇雖然因各國(guó)金融市場(chǎng)的不同情況而有所區(qū)別，但是對(duì)充當(dāng)中間目標(biāo)的金融變量的“三性”-可測(cè)性、可控性和相關(guān)性的要求卻被視為其應(yīng)該具備的基本條件。

金融創(chuàng)新削弱了中間目標(biāo)的可測(cè)性。金融創(chuàng)新模糊了中間目標(biāo)的含義，使得中央銀行越來越難以觀察、監(jiān)測(cè)和分析。隨著新的金融工具的不斷涌現(xiàn)和金融市場(chǎng)的自由化，金融資產(chǎn)之間的替代性空前增強(qiáng)，交易賬戶與投資賬戶之間、狹義貨幣與廣義貨幣之間的界限逐漸模糊，貨幣的定義和計(jì)量日益復(fù)雜化，而貨幣供給量統(tǒng)計(jì)的精確性原本在所有社會(huì)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)中一直就是比較差的。

2 金融創(chuàng)新對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響

金融創(chuàng)新對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響主要表現(xiàn)在如下兩方面：

第一，金融創(chuàng)新削弱了貨幣政策傳導(dǎo)的微觀基礎(chǔ)。(1) 金融市場(chǎng)的創(chuàng)新與發(fā)展，為傳導(dǎo)的主體-金融機(jī)構(gòu)提供了規(guī)避管制的場(chǎng)所。(2) 金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新、金融機(jī)構(gòu)的多元化和金融同質(zhì)化，使貨幣政策傳統(tǒng)的傳導(dǎo)的主要載體-商業(yè)銀行的作用下降。

第二，金融創(chuàng)新增大了貨幣政策傳導(dǎo)時(shí)滯的不確定性。貨幣政策必須通過金融市場(chǎng)中的金融機(jī)構(gòu)這個(gè)傳導(dǎo)主體的反應(yīng)來影響經(jīng)濟(jì)變量，才能取得效果。在這個(gè)傳導(dǎo)過程中，貨幣政策要受諸多不確定因素的影響，因此，傳導(dǎo)時(shí)滯本身就存在不確定性。金融創(chuàng)新的不斷涌現(xiàn)和迅速擴(kuò)散，不僅產(chǎn)生了新的金融機(jī)構(gòu)，而且改變了各種金融機(jī)構(gòu)和社會(huì)公眾的行為，使貨幣需求和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)處于復(fù)雜多變的狀態(tài)。這就有可能延長(zhǎng)傳導(dǎo)時(shí)滯，加重傳導(dǎo)時(shí)滯的不確定性，使貨幣政策的傳導(dǎo)在時(shí)間上難以把握，傳導(dǎo)過程的易變性提高，從而給貨幣政策效果的判斷帶來較大的困難。

3 金融創(chuàng)新對(duì)貨幣政策工具的影響

3.1金融創(chuàng)新限制了存款準(zhǔn)備金機(jī)制的作用

第一，金融創(chuàng)新縮小了存款準(zhǔn)備金制度的作用范圍。例如，商業(yè)銀行可以通過對(duì)創(chuàng)新工具的使用，如回購(gòu)協(xié)議、貨幣市場(chǎng)互助基金等不受存款準(zhǔn)備金制約的非存款工具，更充分地利用貨幣市場(chǎng)。這樣做既能確保其負(fù)債規(guī)模，又能規(guī)避存款準(zhǔn)備金對(duì)其的約束。商業(yè)銀行也可以通過負(fù)債管理的創(chuàng)新，調(diào)整其負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低寸款比例，增加其他資金來源，減少應(yīng)交準(zhǔn)備金。商業(yè)銀行還可以通過創(chuàng)設(shè)不受存款準(zhǔn)備金管制的新機(jī)構(gòu)(如設(shè)立子公司或附屬機(jī)構(gòu)) ，使存款準(zhǔn)備金對(duì)其鞭長(zhǎng)莫及。第二，金融創(chuàng)新增大了商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金的彈性。存款準(zhǔn)備金制度發(fā)揮作用的基本前提是商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備相對(duì)固定。這樣，商業(yè)銀行才能對(duì)中央銀行存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整作出反應(yīng)，法定準(zhǔn)備金率的變動(dòng)才能起到收縮信用或擴(kuò)張貨幣和信用的作用。金融創(chuàng)新卻破壞了這一基本前提。由于金融市場(chǎng)和金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新，商業(yè)銀行可以通過創(chuàng)新業(yè)務(wù)和創(chuàng)新工具，輕而易舉地通過貨幣市場(chǎng)，調(diào)整其超額準(zhǔn)備，從而使超額準(zhǔn)備的彈性增大。當(dāng)中央銀行提高存款準(zhǔn)備金率，而商業(yè)銀行不愿收縮信貸時(shí)，商業(yè)銀行可以減少超額準(zhǔn)備，以維持其貸款規(guī)模。至于貨幣的流動(dòng)性不足，也可以通過金融創(chuàng)新來解決。其結(jié)果是中央銀行難以達(dá)到緊縮信用的目的。可見，超額準(zhǔn)備金的增強(qiáng)，削弱了存款準(zhǔn)備金制度的作用力。

3.2金融創(chuàng)新弱化了再貼現(xiàn)政策的效用

第一，金融創(chuàng)新使中央銀行實(shí)施再貼現(xiàn)政策時(shí)的被動(dòng)性進(jìn)一步加大。再貼現(xiàn)政策因受到一些諸如商業(yè)銀行不愿向中央銀行申請(qǐng)?jiān)儋N現(xiàn)以及貼現(xiàn)窗口管理過嚴(yán)、貸款期限過短等非市場(chǎng)或非價(jià)格因素的影響而具有被動(dòng)性，金融創(chuàng)新則使這種被動(dòng)性進(jìn)一步加大。金融市場(chǎng)上興起的貸款證券化、融資證券化、發(fā)行短期存單、從國(guó)際金融市場(chǎng)上借款等籌資渠道的創(chuàng)新，為商業(yè)銀行提供了避開貼現(xiàn)窗口，獲得資金融通的機(jī)會(huì)。商業(yè)銀行能通過金融市場(chǎng)，以較低的成本籌集到所需的資金，或以較優(yōu)惠的條件將剩余資金貸出去，以保持資產(chǎn)的良好流動(dòng)性。隨著愈來愈多的市場(chǎng)籌資方式的創(chuàng)新，能一次解決所有需求的金融超級(jí)市場(chǎng)得以產(chǎn)生。這使得商業(yè)銀行對(duì)再貼現(xiàn)窗口的依賴性越來越小，中央銀行運(yùn)用貼現(xiàn)率政策，調(diào)控經(jīng)濟(jì)的做法漸漸失去了意義。

第二，金融創(chuàng)新使合格票據(jù)貼現(xiàn)的規(guī)定逐漸喪失。金融創(chuàng)新使再貼現(xiàn)的有關(guān)規(guī)定向自由化方向發(fā)展。目前，大多數(shù)中央銀行不再對(duì)再貼現(xiàn)作出嚴(yán)格的規(guī)定，其原因有二： ①金融創(chuàng)新使“真實(shí)票據(jù)說”的理論影響逐漸消失，活躍的金融工具創(chuàng)新使新型票據(jù)都能符合中央銀行的有關(guān)規(guī)定。②金融機(jī)構(gòu)可以以政府債券為抵押，從中央銀行借人準(zhǔn)備金。這種方式在再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)中所占的比重越來越大，而它并不受再貼現(xiàn)條件的約束。由此可見，創(chuàng)新使合格票據(jù)規(guī)定的作用逐漸喪失，導(dǎo)致再貼現(xiàn)政策的效用不斷下降。

3.3金融創(chuàng)新加強(qiáng)了公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的作用

第一，金融創(chuàng)新為公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)提供了靈活、有效的手段和場(chǎng)所。金融創(chuàng)新導(dǎo)致的資產(chǎn)證券化趨勢(shì)為政府融資的證券化鋪平了道路。它不僅滿足了政府融資的需要，而且為公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的操作提供了多樣化的買賣工具;同時(shí)，它還創(chuàng)造了回購(gòu)協(xié)議等靈活有效的買賣方式，使中央銀行能更加主動(dòng)地按既定的時(shí)間和數(shù)量注入或減少基礎(chǔ)貨幣。

第二，金融創(chuàng)新使公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)能夠更直接地影響金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)作。在金融創(chuàng)新的證券化趨勢(shì)中，金融機(jī)構(gòu)調(diào)整了其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，增加了有價(jià)證券在其總資產(chǎn)中的比重，特別是政府債券已成為金融機(jī)構(gòu)舉足輕重的二級(jí)準(zhǔn)備。這使得金融機(jī)構(gòu)在補(bǔ)充流動(dòng)性資產(chǎn)或資產(chǎn)的重新組合中，對(duì)公開市場(chǎng)的依賴性增大，而這有利于中央銀行加強(qiáng)其公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的操作效果。

4 啟示

隨著我國(guó)金融體制改革的進(jìn)一步深化以及金融創(chuàng)新進(jìn)程的加快，貨幣政策有效發(fā)揮作用受到的影響也將越來越大。面對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中出現(xiàn)的新問題、新要求，我們必須對(duì)我國(guó)的貨幣政策作出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，盡可能地使貨幣政策效果達(dá)到最佳狀態(tài)。

第一，擴(kuò)大貨幣政策的作用對(duì)象。金融創(chuàng)新在中央銀行貨幣政策操作對(duì)象上給我們的啟示是，中央銀行在執(zhí)行貨幣政策過程中必須有更廣闊的視野，而不是只盯住基礎(chǔ)貨幣，應(yīng)當(dāng)面對(duì)多樣化的金融資產(chǎn)。同時(shí)，由于各種金融資產(chǎn)在影響價(jià)格水平和經(jīng)濟(jì)過程的程度、途徑不同，因而，中央銀行在調(diào)節(jié)和控制貨幣供應(yīng)量時(shí)應(yīng)有所側(cè)重，基礎(chǔ)貨幣永遠(yuǎn)構(gòu)成中央銀行控制的重點(diǎn)，這也是中央銀行劃分貨幣層次分別控制的依據(jù)所在。

第二，適時(shí)把利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。貨幣政策中介目標(biāo)從總量性指標(biāo)逐步過渡到價(jià)格性指標(biāo)已是世界性的趨勢(shì)，隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)以及利率彈性的增大，應(yīng)適時(shí)把市場(chǎng)利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。這樣可以在一定程度上消除金融創(chuàng)新對(duì)中介目標(biāo)的不利影響。但在目前還不具備條件的情況下，可采取漸進(jìn)調(diào)整的策略：即把貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的主要中介目標(biāo)，并將外匯存款和外資銀行存款納入貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)范圍，同時(shí)參照短期利率指標(biāo)，逐步過渡到以利率為貨幣政策中介目標(biāo)。

參考文獻(xiàn)

［1 ］杜詢誠(chéng).經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的金融創(chuàng)新［M］ .上海：立信會(huì)計(jì)出版社，1996.

［2 ］錢小安.金融創(chuàng)新因果［M］ .北京：中國(guó)金融出版社，1999.

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【關(guān)鍵詞】VEC模型；互聯(lián)網(wǎng)金融；貨幣政策；有效性

1、引言

20世紀(jì)末銀行業(yè)基本都開始使用電腦工作，這表示這金融電子化時(shí)代的到來，且中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)金融體系的建設(shè)取得了一定的發(fā)展。1994年，中國(guó)政府開始將“金”字工程當(dāng)做十分關(guān)鍵的國(guó)民經(jīng)濟(jì)工程，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融的建設(shè)進(jìn)程開始加快，而且還取得了很大的成就。銀行卡自動(dòng)處理系統(tǒng)、本地清算系統(tǒng)、對(duì)公業(yè)務(wù)系統(tǒng)等應(yīng)用系統(tǒng)在我國(guó)國(guó)內(nèi)的大部分城市里先后投入運(yùn)行。這標(biāo)志著一個(gè)集經(jīng)營(yíng)管理、國(guó)家宏觀金融管理和監(jiān)控和提供對(duì)外金融服務(wù)等功能于一體的互聯(lián)網(wǎng)金融體系的初步形成。隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展和普及，我國(guó)正在逐步進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代。在1985年之前，中國(guó)人民銀行和商業(yè)銀行的職能沒有明確分開，所以從中國(guó)人民銀行專門行使央行職能而建立起正式的二級(jí)銀行體制開始，我國(guó)央行逐漸使用貨幣政策來調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)。微信支付、支付寶支付、P2P網(wǎng)貸等第三方支付的平臺(tái)的出現(xiàn)正在逐漸改變我們的交易方式，我們漸漸都習(xí)慣了出門不帶錢包，所以流通現(xiàn)金量會(huì)受到網(wǎng)上交易帶來的較大沖擊。第三方互聯(lián)網(wǎng)支付交易功能的出現(xiàn)使得交易性的貨幣現(xiàn)金流降低，網(wǎng)上交易資金的迅速轉(zhuǎn)換使得我們對(duì)貨幣需求的預(yù)防性逐漸減弱，由于銀行發(fā)行的現(xiàn)金漏損的減少則會(huì)在一定程度上加快貨幣流通速度，但第三方支付、P2P網(wǎng)貸等互聯(lián)網(wǎng)交易也會(huì)對(duì)貨幣乘數(shù)造成一定程度的擴(kuò)張，這會(huì)使得中國(guó)人民銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量進(jìn)行跟蹤監(jiān)測(cè)和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的難度會(huì)增加，這也會(huì)降低貨幣政策的有效性。由此可見，不論是從實(shí)際影響還是理論研究出發(fā)，本文有必要去研究互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)貨幣政策的有效性影響。

2、實(shí)證分析

2.1變量選擇

本文中一共選擇四個(gè)指標(biāo)，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付交易規(guī)模（IZF）、流通現(xiàn)金量（M0）、狹義貨幣供給量（M1）和湖南省地區(qū)生產(chǎn)總值（HGDP）。本文首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化后并將各指標(biāo)分別記為L(zhǎng)nIZF，LnM1，LnM0，LnHGDP。本文的樣本數(shù)據(jù)區(qū)間選擇的是從2007年第一季度至2018年第二季度。2.2協(xié)整檢驗(yàn)本文對(duì)各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)得出差分后的序列都是平穩(wěn)時(shí)間序列，即差分后的序列服從一階單整（X～I(xiàn)（1））過程。下面本文對(duì)各變量進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下表所示：從上表可以看出，在0.05的顯著水平下，接受了LnIZF，LnM0，LnM1，LnHGDP之間有協(xié)整關(guān)系的備擇假設(shè)，接受LnIZF，LnM0，LnM1，LnHGDP之間最多只有一個(gè)協(xié)整關(guān)系的零假設(shè)，說明這四個(gè)變量之間存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。

2.3VEC模型的構(gòu)建

2.3.1滯后階數(shù)的選取與模型穩(wěn)定性判斷本文針對(duì)所選取的四組變量數(shù)據(jù)來建立最優(yōu)階數(shù)的VEC模型，由下表可以看出，最優(yōu)滯后階數(shù)為3階。

2.3.2VEC模型參數(shù)估計(jì)下面構(gòu)建VEC模型并對(duì)模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，同時(shí)也對(duì)上述的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行協(xié)整修正，可以得到各變量的VEC模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果見表2.3.2：根據(jù)上表的VEC模型估計(jì)結(jié)果，將其寫成矩陣形式，得到VEC模型如下表示：此時(shí)本文對(duì)序列vecm進(jìn)行了單位根檢驗(yàn)，結(jié)果表示它已經(jīng)是平穩(wěn)序列，并且取是在0附近上下波動(dòng)，這就驗(yàn)證了我們的協(xié)整關(guān)系是正確的。從差分項(xiàng)來看，在短期內(nèi)在其他條件不變的情況下，LnIZF對(duì)湖南省地區(qū)生產(chǎn)水平LnHGDP、流通現(xiàn)金量M0和狹義貨幣供給量M1具有三期滯后效應(yīng)。在LnIZF，LnM0，LnM1和LnHGDP所構(gòu)建的協(xié)整方程里，各統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的P值都小于0.05，說明LnIZF，LnM0，LnM1和LnHGDP之間的相互影響具有長(zhǎng)期性。在構(gòu)建的向量誤差修正模型里，可以看到M0和M1的模型方程系數(shù)是負(fù)數(shù)，而且在0.05的顯著水平下P值小于5%，故而拒絕原假設(shè)，同時(shí)第三方互聯(lián)網(wǎng)支付前的系數(shù)為正，這表示第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對(duì)狹義貨幣供給量M1存在替代效應(yīng)。本文主要從實(shí)證分析的方面來分析了貨幣供給量隨著互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展而波動(dòng)的同時(shí)對(duì)湖南省經(jīng)濟(jì)水平的影響，通過湖南省地區(qū)生產(chǎn)總值的變化來評(píng)價(jià)在互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的影響下貨幣政策是否還具有有效性。

3、結(jié)語