導語：如何才能寫好一篇國有企業(yè)虛擬股權激勵方案，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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【摘要】股權激勵問題一直是各界關注的焦點，對管理層股權激勵實施情況的研究將有助于上市公司更有效地啟用激勵方案。本文對近年來國內外股權激勵研究的主要觀點進行整理，簡要綜述管理層股權激勵實施的動因和效果的相關文獻，希望為進一步完善股權激勵機制提供有效參考。

【關鍵詞】管理層股權激勵；公司價值；激勵效應

一、背景介紹

股權激勵是上市公司以本公司股票為標的，對其董事、監(jiān)事、高級管理人員、核心技術人員及其他員工進行的長期性激勵方法，讓公司人員獲得一定股權，使其能夠以股東的身份享受附帶的經濟效益與權利、承擔風險，盡責為公司的長期發(fā)展服務。

我國企業(yè)從上世紀90年代初開始，就在股權激勵方面進行了多種模式的實踐和探索，比如一些典型企業(yè)的股票增值權和業(yè)績股票激勵計劃等。2005年10月底通過的相關修訂案，明確指出上市公司可回購本公司股份用于獎勵職工，為上市公司實行股權激勵打開了通道。

股權激勵對企業(yè)的影響是顯著的，其有助于創(chuàng)造企業(yè)的利益共同體，采用長期激勵的形式將員工與公司的利益緊密聯(lián)系在一起，弱化兩者之間的矛盾，減少成本，充分發(fā)揮員工的積極性和創(chuàng)造性，從而達到公司長遠發(fā)展的目標。股權激勵也是一種人才價值的回報機制，除了工資和獎金，公司價值增值同樣能夠回報人才給企業(yè)發(fā)展帶來的貢獻，同時，它也有助于留住和吸引人才。通過實施股權激勵，有利于經營者關注企業(yè)的長期發(fā)展和價值創(chuàng)造能力，減少短期行為，對公司業(yè)績的考核不再局限于本年度的財務數(shù)據(jù)。

股權激勵實施的效果呈現(xiàn)又是復雜的，比如激勵作用只是一方面，所以對其進行深入研究，有助于發(fā)現(xiàn)和理解不同背景的企業(yè)實施機制和效果的具體差異之處，并由此探索不同條件下如何設計和完善股權激勵機制才能真正對企業(yè)整體發(fā)展更有益。

二、股權激勵的研究方式

目前國內對股權激勵的研究方式以實證類的檔案式研究居多，即用已有或已處理的數(shù)據(jù)庫資料分析并檢驗假設。除此之外，還有案例式研究，如邵帥等人（2014）以經歷了產權性質轉變的上海家化為案例，分析其國有和民營階段股權激勵制度設計動機的差異，研究企業(yè)性質對股權激勵制度設計動機的影響。

股權激勵的變量使用中，國內文獻大多分為兩類：一類是設置公司是否實行了股權激勵計劃的虛擬變量，如肖星（2013）等人；另一類則直接使用公司管理層持股比例的數(shù)據(jù)或是被激勵的高級管理人員人數(shù)和比例，如周仁俊（2012）選取高級管理層持股比例衡量管理層股權激勵強度；或者兩者結合，如夏紀軍（2008）等人。

三、管理層股權激勵實施的動因和效果

公司采取股權激勵的動因有激勵和非激勵因素。前者的闡述為股權激勵可以使高管與股東利益一致，在信息不對稱時，降低成本，起到激勵管理層提升公司價值的作用。同時，股權激勵有助于吸引和篩選優(yōu)秀的管理層為公司服務（Arya and Mittendorf，2005），并且改善R近退休高管視野短期化的問題（Dechow and Sloan，1991；Murphy and Zimmerman，1993）。后者的觀點為股權激勵有時也是出于非激勵目的，如緩解現(xiàn)金流動性約束、減少高管稅負、降低財務報告的成本等。

不同類型的企業(yè)實施股權激勵的動因不同。肖星（2013）等人使用公司當年是否推行股權激勵計劃這一虛擬變量，從激勵水平和約束機制研究了上市公司推行股權激勵計劃意愿的影響因素，并最終得出國有企業(yè)的股權激勵計劃符合“管理層權力論”，是管理層利用自身權利尋租的表現(xiàn)；民營企業(yè)的股權激勵計劃則符合“最優(yōu)契約論”，是源于對管理層的有效激勵。

呂長江（2009）等人通過研究股票期權激勵計劃，認為我國上市公司股權激勵計劃激勵效應與福利效應同存，福利型股權激勵的實施后果則為高管自謀福利，不利于股東的利益。這兩種效應的實現(xiàn)區(qū)別在于公司治理結構的安排，上市公司可以通過激勵條件和激勵有效期的改善來增強股權激勵方案的激勵效果。

邵帥（2014）等人認為從產權性質區(qū)分，股權激勵方案設計傾向有所不同，國有企業(yè)由于激勵比例和激勵收益受到過多政策限制，導致激勵不足，并且由于內部人控制等問題，股權激勵設計傾向于福利型；相反，民營企業(yè)股權激勵方案設計更加合理，傾向于激勵型。

國內上市公司實施管理層股權激勵的原因主要還是為了降低成本，實現(xiàn)激勵效果，但往往由于產權性質差異等各方面的影響因素，國有企業(yè)和民營企業(yè)在設計股權激勵方案時動因和傾向會有所不同，國有企業(yè)會偏向于管理層的自利行為，激勵不足，更多是福利性質；相比之下，民營企業(yè)的激勵動因則會更加明顯。

對管理層股權激勵的實施效果研究存在多種角度，大多為對公司價值的影響，通常用企業(yè)業(yè)績、托賓Q值、股價來評價，以論證是否真正實現(xiàn)了激勵作用，或者只是福利效果。此外，還有文獻研究影響管理層股權激勵效果實現(xiàn)的因素，如產權性質、大股東控制權等；以及管理層股權激勵對企業(yè)風險承擔水平、對企業(yè)投資效率、對銀行信貸決策、對高管更換的影響等。

關于國內外管理層股權激勵實施的分析，研究角度在不斷提出改進，并且不乏創(chuàng)新性的嘗試。從管理層股權激勵的實施對公司各方面影響的深入，以及實施效果的影響因素研究，能夠不斷充實和發(fā)展股權激勵理論。

參考文獻：

[1]肖星，陳嬋.激勵水平、約束機制與上市公司股權激勵計劃[J].南開管理評論，2013，（1）

[2]陳勇，廖冠民，王霆.我國上市公司股權激勵效應的實證分析[J].管理世界，2005，（2）

[3]邵帥，周濤，呂長江.產權性質與股權激勵設計動機――上海家化案例分析[J].會計研究，2014，（10）

[4]周仁俊，高開娟.大股東控制權對股權激勵效果的影響[J].會計研究，2012，（5）

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令眾人追捧的股權激勵，到底有哪些魔力呢？

員工成為經營者

1952年，美國菲澤爾公司為避免公司高管的薪酬被高額所得稅率征收，設計并推出了世界上第一個股票期權計劃，從而拉開了推行股權激勵的序幕。1956年，美國潘尼蘇拉報紙公司第一次推出員工持股計劃。至此，股權激勵成形。作為一種使企業(yè)員工獲得企業(yè)產權的經濟權利，股權激勵能夠使他們以股東的身份參與企業(yè)決策、分享利潤、承擔風險，從而勤勉盡責地為公司長期發(fā)展提供服務。

“法律上并沒有對股權激勵的成文注解，僅在《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》（簡稱‘試行《辦法》’）提到了這個概念”，盈科律師事務所合伙人胡浩律師在接受《經濟》記者采訪時這樣說。

上述試行《辦法》于2006年1月1日頒布，其中第二條規(guī)定，“本辦法所稱股權激勵是指上市公司以本公司股票為標的，對其董事、監(jiān)事、高級管理人員及其他員工進行的長期性激勵”。

其實從法律規(guī)范的出臺上也可以看出，國內最先接觸股權激勵的是上市公司。胡浩指出，這一制度因為能對公司管理產生多重積極影響而備受國內上市公司青睞?！八粌H有利于企業(yè)穩(wěn)定優(yōu)秀的管理人才和技術人才，還能增強員工的歸屬感和認同感，激發(fā)員工的積極性和創(chuàng)造性，同時還是企業(yè)吸引優(yōu)秀人才的有力手段。”這一觀點有現(xiàn)實數(shù)據(jù)支撐。華遠地產股份有限公司在實施股權激勵前后，員工平均流失率由15.7%降至10%左右，股權激勵在一定程度上為公司挽留了更多人才。

此外，股權激勵還能使員工與老板形成利益共同體。胡浩告訴《經濟》記者，萬科公司是該效果的受益者。數(shù)據(jù)顯示，萬科公司于2011年實施股權激勵計劃，當年銷售收入增長41.54%，凈利潤增長率超過32.1%，而年凈資產收益率更是達到了創(chuàng)紀錄的18.17%?！爱斈昙礊楣蓶|創(chuàng)造了96.25億元的凈利潤，達到了股東利益最大化的目標?！?/p>

當然，作為一種長期激勵機制，股權激勵不僅能使經營者在任期內得到適當獎勵，還有部分獎勵是在卸任后延期實現(xiàn)的。這就要求經營者不僅關心如何在任期內提高業(yè)績，還必須關注企業(yè)的長遠發(fā)展，以保證獲得自己的延期收入，進而弱化身為經營者的短期行為，更有利于提高企業(yè)在未來創(chuàng)造價值的能力和長遠競爭力。“而此處的經營者，包括企業(yè)內部各層級的管理人員甚至普通員工，也就是說這種作用對全部任職者都是有效的”，胡浩這樣說。

轉向非上市公司

盡管成功案例多來自上市公司，但是股權激勵也并非其專利。隨著股權激勵制度在上市公司中的盛行，非上市公司也開始轉向這一制度。胡浩告訴記者，聯(lián)想在上市前就非常重視股權激勵制度。該公司于1993年第一次實施股權激勵方案，當時采取分紅權模式，將方案股權中的35%分配給創(chuàng)業(yè)元老和骨干核心，20%提供給創(chuàng)業(yè)期的180個員工，45%預留給后來加入的成員。

“分紅權也稱虛擬股權，是以公司的增量，比如年收入或者利潤為標的進行的，因為非上市公司不存在公開市場股價的問題，所以稱為虛擬”，北京嘉和知遠咨詢有限公司合伙人李生在接受《經濟》記者采訪時這樣解釋。

根據(jù)多年從業(yè)經驗，李生告訴《經濟》記者，非上市公司因為少了條條框框的約束，在實施股權激勵的時候手段更靈活、方式更多樣。他說：“上市公司實施股權激勵還有試行《辦法》的約束，但是非上市公司不存在任何專門的法律規(guī)范，不多的規(guī)范散見于稅法、公司法的規(guī)定中，為實踐操作預留了更多自由空間?！?/p>

即便如此，鑒于非上市公司與上市公司的不同，李生告訴記者，非上市公司還需要注意以下問題：因為無法通過資本市場分攤股權激勵所需的成本，企業(yè)多數(shù)時候需要獨自承擔，而分紅來源也往往受限于企業(yè)收入；資本市場不能為企業(yè)股份定價，經營者手中的股權也無法通過公開市場衡量，因此需要制定一套綜合指標體系去衡量經營者的業(yè)績。

“非上市公司確定股權激勵的價格往往是按照凈資產計算的，而私營企業(yè)和國有企業(yè)又會因為涉及國有資產流失的問題有所不同?！卑凑账姆治?，私營企業(yè)在制定股權激勵方案的時候，往往是老板帶著創(chuàng)業(yè)級元老員工共同約定實現(xiàn)，“基于彼此的信賴和依靠達成協(xié)議”。而國有企業(yè)在實施該計劃時，為避免國有資產流失，不會以股權的實際交割為主，“除非是上市之后才會這樣做”。

李生指出，自去年以來，非上市公司實施股權激勵制度的案例就很多了，其中這部分公司主要分為兩類，一類是傳統(tǒng)企業(yè)，另一類是為上市做準備或者在新三板掛牌的企業(yè)。而今年以來新三板的火爆也讓該市場掛牌企業(yè)成為股權激勵的火爆點。

對中小企業(yè)最有含金量

“股權激勵制度這些年一直活躍在市場，但通常情況下，沒有任何掛牌或上市預期的企業(yè)實施這一制度，的確沒有擬掛牌或者擬上市企業(yè)做起來更有吸引力”，李生這樣說。

他強調，股權激勵重在激勵，不管非上市公司在實施股權激勵的時候多么靈活，如果沒有走向資本市場的預期，那么員工手中的股份變現(xiàn)就比較困難，或者只能依靠分紅實現(xiàn)。與之相比，員工更希望所在公司能夠上市或掛牌，因為資本市場能夠讓他手中的股份瞬間升值。“尤其是高科技企業(yè)，從國內資本市場看，公司一旦上市或掛牌，市值翻幾倍甚至十幾倍都是正常的”。顯然，這樣的股份握在手中才更有含金量，才更能達到股權激勵的目標。

這一觀點能夠從剛剛享受到股權激勵的樂視員工那里得到證實。在該公司首批股權激勵授予儀式上，一位接受股權的員工表示，來樂視短短兩年，親眼見證了樂視的發(fā)展，能夠成為首批被授予股權激勵的員工，感到非常榮幸，“以樂視的發(fā)展速度，我很難想像等樂視控股整體上市后，我手中股票的價值會達到多高。”

然而，這似乎又有些矛盾，畢竟眾所周知的華為技術有限公司（簡稱“華為”）是業(yè)內實施股權激勵制度的典范，而華為不僅至今未上市，也一直公開對外表示“不會上市”。

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（鈞衛(wèi)達地產，遼寧 大連 116031）

摘　要：本文在分析股權激勵對民營企業(yè)激勵作用的基礎上，對股權激勵模式進行分析和比較，為民營企業(yè)選擇適當?shù)墓蓹嗉钅Ｊ教峁﹨⒖肌?/p>

關鍵詞 ：民營企業(yè)；股權激勵；比較研究

中圖分類號：F721.5 文獻標志碼：A 文章編號：1000-8772（2014）34-0068-02

收稿日期：2014-11-10

作者簡介：姜麗敏（1974-）女，漢，山東文登人，會計師，研究方向：財務經濟。

股權激勵如今作為一種較為成熟的理論被廣泛應用于各國的管理實踐。我國中小民營企業(yè)實施股權激勵制度，可以在很大程度上緩解其目前面臨的成長極限問題，調整企業(yè)內部結構，釋放組織潛能，突破管理瓶頸。實施股權激勵還有助于吸引和挽留管理人才，推動企業(yè)長期發(fā)展。

一、股權激勵對企業(yè)發(fā)展的重要作用

股權激勵是使經營者獲得企業(yè)股權的形式給予企業(yè)經營者一定經濟權利，使其能夠以股東身份參與企業(yè)決策、利潤分享、風險承擔，將企業(yè)經營者薪酬的一部分以股權收益的形式體現(xiàn)，將其收入的實現(xiàn)與企業(yè)經營業(yè)績和市場價值掛鉤，激發(fā)經營者通過提升企業(yè)長期價值增加自己的財富，促使經營者將個人利益與企業(yè)的利益聯(lián)系在一起，從而為企業(yè)長期發(fā)展貢獻力量。隨著民營企業(yè)的不斷發(fā)展，企業(yè)規(guī)模的不斷擴大，企業(yè)內部控制制度的建立和實行被提到了民營企業(yè)的日常管理中。內部控制制度是提高企業(yè)經濟效益、規(guī)范企業(yè)的內部管理的重要保證，股權激勵機制作為一種有效的激勵機制對企業(yè)的發(fā)展有著重要影響。二者的有機結合能夠激活民營企業(yè)的發(fā)展動力，推動民營企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。

1.股權激勵有利于吸引人才

人力資源作為一種稀缺資源，在企業(yè)的發(fā)展中發(fā)揮著重要的作用，可以說企業(yè)的競爭就是人才的競爭，股權激勵機制對于企業(yè)經營者來說有著巨大的吸引力，它能夠把經營者自身的利益與其對企業(yè)的貢獻緊密聯(lián)系在一起。在股權激勵機制中，股權支付給經營者的只是一個不確定的預期收入，它所帶來的收益不是企業(yè)支付的，而是直接來自于資本市場，對經營者而言，股權下跌可以放棄行權，若股價上升則會帶來豐厚的回報，這是一種低成本的激勵方式，受到經營者的歡迎。另外股權激勵具有長期性和持久性的特點，在股權持續(xù)期內每年只能按規(guī)定比例行權，在限制期內離開企業(yè)將會喪失剩余的期權，這種約束保證了人才的相對穩(wěn)定。

2.提高預期效應，防止短期行為

股權激勵獲利的方式是對股票價格上升的預期，股票價格上升的正常情況可以在一定程度反映經營效果和經營者的貢獻，是對企業(yè)收益有良好預期的一種表現(xiàn)形式。經營者股票差價中得到期權收益，不是利潤或紅利的收益，而是股東認定的企業(yè)預期收益的一部分。在傳統(tǒng)薪酬制度下，經營者往往追求短期利潤最大化和一些短、平、快的投資項目，減少有價值的研究開發(fā)項目，這必然損害企業(yè)的長期發(fā)展。解決這一問題的有效辦法之一就是給予經營者一定的剩余索取權，股權激勵計劃下，經營者通過行權購買企業(yè)股票后成為企業(yè)的所有者，將經營者利益與企業(yè)長期利益結合起來，經營者就會為實現(xiàn)所有者利潤最大化而關注企業(yè)的長期發(fā)展，減少急功近利的短期化行為，提高管理效率和經營者的積極性、競爭性和創(chuàng)造性，有效地提高企業(yè)經營業(yè)績。

3.減少企業(yè)現(xiàn)金支出，降低激勵成本

在傳統(tǒng)的激勵方式，以年終獎或者年終分紅的方式對經營者的業(yè)績進行獎勵，激勵了經營者的積極性，是但在一定程度也增加了企業(yè)的現(xiàn)金支出，增加了激勵成本。而股權激勵的收益并不是來源于企業(yè)，是來源于資本市場，當股價上升時，經營者通過行權獲得豐厚的回報。較之工資、獎金等傳統(tǒng)激勵方式，股權激勵方式可以減輕企業(yè)現(xiàn)金支付負擔，在激勵強度相同的情況下把激勵成本降到最低點。

二、股權激勵的典型模式

股權激勵模式的具體安排因企業(yè)而異，股權激勵計劃如果實施得當，就能為經營者帶來預期收益，其激勵作用的強弱，是與其預期收益的大小相關聯(lián)的，股權激勵的預期收益低，激勵作用就??；預期收益高，激勵作用就大。現(xiàn)代企業(yè)理論和企業(yè)實踐證明，股權激勵對改善企業(yè)治理結構、降低激勵成本、提升管理效率、增強市場競爭力等起到了非常積極的作用，股權激勵模式的安排因企業(yè)不同而異，以下就是一些典型的股權激勵模式：

（1）現(xiàn)股。通過企業(yè)獎勵或參照股權當前市場價值向經營者出售的方式，使經營者直接獲得股權。同時規(guī)定經理人在一定時期內必須持有股票，不得出售。

（2）期股。在股份有限公司和有限責任公司中，期股激勵是指經營者在一定期限內，有條件地以約定價格取得或獲獎所得適當比例的企業(yè)股份的一種激勵方式。在獨資企業(yè)中，期股激勵是指借用期股形式，對經營者獲得年薪以外的特別獎勵實行延期兌現(xiàn)的激勵方式。

（3）股票期權。是給予經營者在未來一段時間內按預定的價格購買一定數(shù)量的本企業(yè)股票的權利。股票期權的激勵效果受到資本市場有效性的影響，如果股價不能有效反映企業(yè)業(yè)績，激勵作用將會失效，甚至產生負效應。實施該項激勵制度的企業(yè)大多數(shù)是上市企業(yè)。

（4）虛擬股票。企業(yè)在總股本之外授予激勵對象一種“虛擬”的股份，享受一定的分紅權，但沒有所有權，沒有表決權，不能轉讓和出售，不會影響企業(yè)的總資本和所有權結構。。

（5）股票增值權。是指企業(yè)授予激勵對象的一種權利，如果企業(yè)股價上升，激勵對象可通過行權獲得相應數(shù)量的股價升值形式，激勵對象不用為行權付出現(xiàn)金，行權后獲得現(xiàn)金或股票形式，或現(xiàn)金與股票的組合收益。

三、股權激勵模式的比較

（1）現(xiàn)股和期股激勵都在預先購買了股權或確定了股權購買的協(xié)議，經營者一旦接受這種激勵方式，就必須購買股權，當股權貶值時，經理人需承擔相應的損失。因此，經理人持有現(xiàn)股或期股購買協(xié)議時，實際上是承擔了風險的。而在股票期權激勵中，當股權貶值時，經理人可以放棄期權，從而避免承擔股權貶值的風險。

（2）在期股和股票期權激勵中，經理人在遠期支付購買股權的資金，但購買價格參照即期價格確定，同時從即期起就享受股權的增值收益權，因此，實際上相當于經理人獲得了購股資金的貼息優(yōu)惠。

（3）虛擬股票激勵與股票增值權，這兩種模式，受益人并不真正擁有企業(yè)股權，而只是享有分紅權或是股票增值權，是一種不完全的股權。

四、股權激勵模式的選擇

由于我國中小民營企業(yè)大多尚未上市，同時考慮到我國現(xiàn)行法規(guī)政策，較為穩(wěn)妥和實用的方法是采用虛擬股票模式，這是因為：

（1）虛擬股票是企業(yè)對經營者未來進行支付的承諾。經營者不需對企業(yè)進行任何資本投資，就可以獲得收益權。其身份相當于企業(yè)的債權人，可見，虛擬股票更貼近于一種純粹意義上的薪金給付。

（2）虛擬股票的靈活性、目標性更強。虛擬股票模式可以針對某一部門業(yè)績進行薪酬給付，而不像股票期權計劃那樣，給付標準單一地局限在股價上。

（3）由于虛擬股票不會稀釋股權，導致所有權變更，因而這種激勵手段受到民營企業(yè)大多數(shù)股東的歡迎。

總之，由于激勵特點的不同，不同股權激勵的適用場合也不同。民營企業(yè)規(guī)模大小、業(yè)務成長性高低、行業(yè)特點、環(huán)境不確定性、經營者作用大小、經營者自身特點的不同和企業(yè)對經營者的要求不同，都對適用何種股權激勵模式產生著影響。

參考文獻：

[1] 黃國安.國有企業(yè)股權激勵機制研究——基于統(tǒng)計量化分析[M].上海財經大學出版社，2004

[2] 聶皖生.股票期權計劃——理論、方案與實務.上海交通大學出版社[M]，2007

[3] 劉艷萍.股權激勵機制分析.商場現(xiàn)代化[J]，2008，24

[4] 潘亞嵐，丁淑洪.國內外管理層股權激勵的績效研究綜述[J].財會月刊（理論），2008，05

[5] 趙越春.我國上市公司股權激勵存在的問題及對策[J].商場現(xiàn)代化，2008，29

[6] 顧斌，周立燁.我國上市公司股權激勵實施效果的研究[J].會計研究，2007，02

[7] 程隆云，岳春苗.上市公司高管層股權激勵績效的實證分析[J].經濟與管理研究，2008，06

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關鍵詞：政府薪酬政策；投資者認同；投資者抵制

中圖分類號：F239.5 文獻標識碼：B

與非國有企業(yè)高管薪酬相對市場化的決定機制不同，國有企業(yè)投資主體的特殊性導致其高管薪酬受到政府政策的影響較大。近年來，我國政府出臺了多項國有企業(yè)高管薪酬的激勵政策或管制政策。這些政策的市場反應如何？投資者是否認同？將直接影響政策的效果和企業(yè)的市場價值。為此，本文在分析國企高管薪酬政策變動的制度背景基礎上，試圖通過實證檢驗的方法來探究市場投資者對各項國企高管薪酬政策的態(tài)度并做適當解釋。

一、機理分析與制度背景

（一）機理分析

西方經典的委托理論常被用來解釋企業(yè)高管薪酬的激勵約束機制。在委托關系中，由于委托人與人的效用函數(shù)不同，委托人追求自己的財富最大化，而人追求自己的工資津貼收入、閑暇時間最大化，這必然導致兩者的沖突。由此派生出的政策主張是實施業(yè)績報酬為核心的顯性激勵，以實現(xiàn)高管行為與企業(yè)目標的利益兼容。

國有控股上市公司所有權的特殊性，導致兩類投資主體目標取向的差異性。國有投資者，即政府往往忘記自己的投資者身份而站在國家整體利益的層面來考慮問題，實踐中政府主管部門對國企高管薪酬一直實施嚴格管制就是最好的證明。由于政府頻繁變動的高管薪酬激勵與管制行為已經脫離了政策的市場導向性，也使得委托理論難以對這種政府行為進行解釋。而另一類投資者，非國有投資者關注的肯定不是所謂的全民利益，而是期望通過資本市場在國有控股企業(yè)的價值提升中獲取投資回報。

借鑒行為合約理論的基本研究成果，政府在追求企業(yè)盈利的同時兼顧公眾利益的最大化。進而，政府的經濟決策不僅追求資源配置效率，而且關注社會公平。特別是中央提出構建社會主義和諧社會后，重視和關注社會公平成為政府施政的重要內容。政府利用對國有控股企業(yè)的可控性，所的國企高管薪酬政策不完全著眼于提升國有控股企業(yè)價值，還要充分考慮社會公平因素，最常用的做法是將國企高管薪酬與職工平均工資水平掛鉤。

市場投資者的目標函數(shù)是股東財富最大化，這與委托人的基本目標一致，因而用委托理論能夠較好的解釋市場投資者的行為傾向。他們普遍贊同通過激勵機制調動管理層的積極性，使管理者更努力地增加企業(yè)價值。但是，作為理性經濟人的市場投資者也會給激勵程度定一個界限，即激勵雖然能激發(fā)管理者的執(zhí)業(yè)熱情，但同時也會增加成本。在這個此消彼長的權衡中，市場投資者會有一個心理判斷。

綜上所述，由于政府與市場投資者的目標取向有差異，政府所的國企高管薪酬政策很可能引起市場投資者的反應異動。為此，本文首先提出政府國企高管薪酬政策和投資者認同度之間的相關關系圖（如圖1所示）。

下面將就國企高管薪酬政策和投資者反應的關系從實證角度進一步討論。

（二）政策背景

本文收集了近年來有關國企高管薪酬激勵和管制方面的重要政策，具體如下：

2005年4月11日國資委、財政部聯(lián)合頒布的《企業(yè)國有產權向管理層轉讓暫行規(guī)定》，首次明確提出符合資格的國企管理層有權受讓國有產權，體現(xiàn)了激勵的思想。但在賦予權力的同時也做出了嚴格限定，以期達到真正的激勵效果并防止國有資產流失。

2005年12月31日證監(jiān)會出臺的《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》，為上市公司建立、健全激勵與約束機制提供了法律保障，倡導上市公司以本公司股票為標的，對其董事、監(jiān)事、高級管理人員及其他員工進行長期性激勵。同時也對上市公司以限制性股票、股票期權及法律、行政法規(guī)允許的其他方式實行股權激勵計劃給予了說明。

2006年9月30日，鑒于國有企業(yè)股權結構的特殊性，配合上述試行辦法的出臺，國資委和財政部聯(lián)合了“關于印發(fā)《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》的通知”，用于指導上市公司國有控股股東依法履行相關職責，按要求申報上市公司股權激勵計劃，并按履行國有資產出資人職責的機構或部門意見，審議表決上市公司股權激勵計劃。

2007年12月26日，國資委下發(fā)了“關于加強中央企業(yè)負責人第二業(yè)績考核任期薪酬管理的意見”，強調在中央企業(yè)負責人2007―2009年第二業(yè)績考核任期中，企業(yè)負責人薪酬增長與企業(yè)效益增長相一致，企業(yè)負責人年度薪酬增長幅度不得高于本企業(yè)效益增長幅度的薪酬管理措施。文件中還明確提出第二任期將進行中央企業(yè)負責人中長期激勵試點。

2008年3月17日，在上市公司股權激勵試行兩年后，證監(jiān)會了《股權激勵有關事項備忘錄1號》和《股權激勵有關備忘錄2號》，以進一步落實激勵并加強監(jiān)管。備忘錄中規(guī)定上市公司實行股權激勵后的業(yè)績指標不得低于歷史水平，叫停 “股東轉讓股票”和“上市公司提取激勵基金買入流通A股”兩種激勵方式，提出關于重大事項與股權激勵方案的間隔時間不得少于30日等。

2008年6月30日，在繼兩個備忘錄出臺后，國資委公布的《關于規(guī)范國有控股上市公司實施股權激勵有關問題的補充通知》（征求意見稿）針對占滬深兩市上市公司總數(shù)2/3以上的國企，股權激勵的門檻進一步提高，完善公司法人治理結構成為實施股權激勵的先決條件①，兩條業(yè)績要求成為股權激勵的硬性指標②。通知中還特別強調，由于上市公司外部市場環(huán)境和內部運行機制尚不健全，試點階段需設定股權激勵收益水平限制。

2008年9月16日，證監(jiān)會的《股權激勵有關事項備忘錄3號》進一步明確和規(guī)范了股權激勵行為的相關規(guī)定，在某種意義上提高了激勵門檻。

2009年1月13日，在遭受了2008年以來的國際金融危機影響之后，企業(yè)業(yè)績普遍下滑，但媒體卻頻頻爆發(fā)“天價薪酬”的傳聞。在此背景下，財政部緊急出臺了“關于金融類國有和國有控股企業(yè)負責人薪酬管理有關問題的通知”。通知指出，各國有及國有控股金融企業(yè)要根據(jù)當前形勢，合理控制各級機構負責人薪酬，避免進一步拉大與社會平均收入水平、以及企業(yè)內部職工收入水平的差距，要堅決防止脫離國情、當前經濟形勢、行業(yè)發(fā)展以及自身實際發(fā)放過高薪酬；且要切實規(guī)范高管人員職務消費；根據(jù)有關規(guī)定暫時停止實施股權激勵和員工持股計劃等。雖然該通知是針對金融行業(yè)，但應該說對整個市場具有示范效應。

2009年9月16日，由人力資源社會保障部、中央組織部、監(jiān)察部、財政部、審計署、國資委六部委聯(lián)合了《關于進一步規(guī)范中央企業(yè)負責人薪酬管理的指導意見》，并明確：企業(yè)負責人的薪酬結構主要由基本年薪、績效年薪和中長期激勵收益三部分構成?！兑庖姟窂募骖櫿{動央企負責人積極性和調控企業(yè)負責人與職工工資收入差距兩個方面，規(guī)定企業(yè)主要負責人的基本年薪與上年度央企在崗職工平均工資相聯(lián)系，績效年薪由年度經營業(yè)績考核結果確定。對于近年來屢受爭議的中長期激勵，《意見》采取了更為謹慎的態(tài)度，只做了“可審慎探索”的原則性規(guī)定。 二、研究假設與研究設計

（一）研究假設

依據(jù)機理分析，我們發(fā)現(xiàn)：當政府認為高管薪酬與職工工資水平的差距能控制在合理范圍內，即社會公平有效時，會把追求企業(yè)盈利作為主要目標并趨向于出臺薪酬激勵政策；當政府認為高管薪酬已偏離社會公平范疇時，會考慮到全民利益往往趨向于出臺薪酬管制政策。投資者通過對成本和激勵―管制政策所帶來的企業(yè)價值提升與降低效果的比較判斷，對政府的薪酬政策持認同或抵制的態(tài)度。對此，我們做如下假設：

假設1：對政府出臺的國企高管薪酬激勵型政策，如投資者認為高管薪酬合理，成本增加小于實施激勵帶來的企業(yè)價值提升時，對政策持認同態(tài)度。

假設2：對政府出臺的國企高管薪酬激勵型政策，如投資者認為高管薪酬偏高，實施激勵帶來的價值提升不予彌補高額成本時，對政策持抵制態(tài)度。

假設3：對政府出臺的國企高管薪酬管制型政策，當投資者認為高管薪酬合理，成本減少不予以彌補實施管制導致的企業(yè)價值降低時，對政策持抵制態(tài)度。

假設4：對政府出臺的國企高管薪酬管制政策，當投資者認為高管薪酬偏高，成本減少大于實施管制導致的企業(yè)價值降低時，對政策持認同態(tài)度。

（二）研究設計

1．樣本選取與數(shù)據(jù)來源。本文選取滬深兩市所有國有控股上市公司作為研究樣本，剔除2005年4月至2009年9月沒有完整市場數(shù)據(jù)的企業(yè)，共選取721個公司樣本。所有數(shù)據(jù)來自CCER和CSMAR證券研究數(shù)據(jù)庫。

2．模型選擇和設定。通常一項政策出臺之前市場會有些許相關傳聞出現(xiàn)，從而導致市場的提前反應，在政策正式之后，市場反應也會短期持續(xù)。為此，我們選擇“個股月回報率”(ROS)作為投資者認同度的替代變量。政府歷年頒布的各項國企高管薪酬政策全部被設定為虛擬變量，在該項政策公布當月相應變量賦值為1，其余時間維度賦值為0。同時，我們在模型中加入一連續(xù)變量，即“指數(shù)月回報率”（ROI）作為控制變量，建立的線性回歸模型（1）如下：

三、實證結果及分析

（一）全樣本的回歸檢驗

本文運用統(tǒng)計軟件SPSS13.0對回歸模型進行檢驗，分析結果表明除解釋變量“STR200504”外，所有的政策指標都通過了顯著性檢驗，與被解釋變量“ROS”顯著相關，擬合度達到62.5%。

STR200504代表的《企業(yè)國有產權向管理層轉讓暫行規(guī)定》雖然開啟了管理層受讓國有股的大門，但同時設定了很多嚴格的限制，其激勵兼管制的性質導致市場反應不明，該政策對市場表現(xiàn)無明確的影響。在回歸結果中， STR200504也體現(xiàn)為獨立變量，沒有被歸入模型中。

STR200512、STR200609、STR200712 三個政策均表現(xiàn)為國企高管薪酬的激勵型效果，其市場反應為正相關，即投資者表示認同。其中，STR200712是政府專門就國有企業(yè)所的政策，且體現(xiàn)了中長期激勵的思想，其回歸系數(shù)較大，而STR200512是針對所有上市公司的政策，在考慮了ROI影響因素后系數(shù)較小。

STR200803、STR200806、STR200809三項管制型政策的市場反應為負相關，投資者對政策持抵制態(tài)度。其中，專門針對國有企業(yè)的股權激勵的補充通知STR200806較之另兩個面向全體市場的政策的市場反應更明顯。

STR200901和STR200909所代表的管制型政策是在國際金融危機爆發(fā)后，企業(yè)業(yè)績普遍下滑，市場上卻陸續(xù)傳出國企高管天價薪酬的大背景下出臺的。兩項政策的市場反應均為正相關，投資者對該輪薪酬管制政策持認同態(tài)度。

（二）分組樣本的回歸檢驗

由于前述回歸模型的一個假定條件是，國有控股上市公司的整體高管薪酬狀況正常，不存在系統(tǒng)性的偏低或偏高現(xiàn)象。否則，分析投資者對出臺規(guī)范高管薪酬的政策認知時，容易產生系統(tǒng)性偏差。為克服這一問題，我們借鑒辛清泉、林斌、王彥超（2007）的作法，將全樣本模型進行分組，按照國有控股上市公司高管薪酬的差異大小分成三組并剔除掉中間一組，再相應地對模型進行回歸。

萬媛媛、井潤田和劉玉煥（2008）對中美兩國上市公司高管薪酬的決定因素進行了比較研究，他們的實證結果發(fā)現(xiàn)：公司規(guī)模、公司績效、股權特征是決定高管薪酬的主要因素。為此，我們可以通過公司年報得到各個公司高管前三名高管的薪酬總額作為公司高管薪酬的實際水平；其次，利用前人的高管薪酬決定因素建立回歸模型（2），以擬合得到公司高管薪酬的預期水平；再次，用各個公司的實際薪酬水平減去預期薪酬水平，便可得到各個公司高管的薪酬差異大小即模型的回歸殘差，然后對高管薪酬差異大小即模型的殘差按大小等分成三組并剔除掉中間一組；最后，將殘差最低的一組作為低估樣本組，將殘差最高的一組作為高估樣本組，再相應地對模型（1）進行回歸，其結果見表3。

由表3 所示，在高管薪酬偏低樣本組中， STR200512、STR200609、STR200712三個政策均為激勵型政策指標，其市場反應為正相關，這說明投資者對高管薪酬偏低的國企實施高管薪酬的激勵型政策表示認同，證實了假設1。并且， STR200712是政府專門就國有企業(yè)所的政策，且體現(xiàn)了中長期激勵的思想，其回歸系數(shù)比另外兩個政策要大。同時STR200803、STR200806、STR200809三項管制型政策的市場反應為負相關，這說明投資者對高管薪酬偏低的國企實施高管薪酬的管制型政策持抵制態(tài)度，證實了假設3。而STR200901和STR200909所代表的管制型政策是在國際金融危機爆發(fā)后，企業(yè)業(yè)績普遍下滑，市場上卻陸續(xù)傳出國企高管天價薪酬的大背景下出臺的，兩個樣本組的市場反應均為正相關，說明投資者對該輪薪酬管制政策持認同態(tài)度，符合假設4的觀點。

但是高管薪酬偏高樣本組中，由于投資者認為公司高管的薪酬偏高，再進行股權激勵（STR200512和STR200609），將使成本過大，抵消或超過了激勵帶來的企業(yè)價值提升效應，因而投資者不認同，這表明為STR200512、STR200609的市場反應負相關，證實了假設2。對于加強中央企業(yè)負責人第二業(yè)績考核任期薪酬管理的意見這個政策（STR200712），投資者雖然認為高管薪酬偏高，但仍然需要有個標準加以規(guī)范，因而認同該政策，其市場反應為輕度正相關。同樣STR200803、STR200806、STR200809三項管制型政策指標的市場反應均為負相關，投資者對這三個政策持抵制態(tài)度，再次證實了假設3。另外對于世界經濟危機爆發(fā)后出臺的高管薪酬政策， STR200901和STR200909均代表國家趨向管制國企高管薪酬水平， STR200901系數(shù)為正，其市場反應為正相關，投資者認同管制政策，證實了假設4。值得注意的是，對于進一步規(guī)范中央企業(yè)負責人薪酬管理的指導意見（STR200909）這個政策，投資者持懷疑狀態(tài)，可能的解釋是：薪酬相對偏高的國企高管的顯性薪酬受到管制，由于其消費慣性的存在有可能引發(fā)其增加在職消費等隱性收益的動機，市場對該政策的反應為輕度負相關。

四、結論

由于政府和市場投資者所追求的目標差異，在政府對國有企業(yè)高管薪酬出臺激勵和管制政策時，以個人財富最大化為價值取向的市場投資者通過對成本和激勵管制效果的比較與權衡，對政府采取的國企高管薪酬政策作出不同反應。通過實證檢驗我們基本證實了預想假設并得出如下結論：

1．對政府出臺的國企高管薪酬激勵型政策，如投資者認為高管薪酬合理，成本增加小于實施激勵帶來的企業(yè)價值提升時，對政策持認同態(tài)度。

2．對政府出臺的國企高管薪酬激勵型政策，如投資者認為高管薪酬偏高，實施激勵帶來的價值提升不予彌補高額成本時，對政策持抵制態(tài)度。

3．對政府出臺的國企高管薪酬管制型政策，當投資者認為高管薪酬合理，成本減少不予以彌補實施管制導致的企業(yè)價值降低時，對政策持抵制態(tài)度。

4．對政府出臺的國企高管薪酬管制政策，當投資者認為高管薪酬偏高，成本減少大于實施管制導致的企業(yè)價值降低時，對政策持認同態(tài)度。

注釋：

① 《補充通知》要求上市國企“在達到外部董事占董事會成員一半以上、薪酬委員會全部由外部董事組成的要求之后，還應減少國有控股股東的負責人、高管人員及其他人員擔任上市公司董事的數(shù)量。

② 《補充通知》對上市國企的業(yè)績考核指標做出新的規(guī)定，明確業(yè)績指標的設定應具有前瞻性和挑戰(zhàn)性。其中，授予激勵對象股權時業(yè)績“不低于公司近3年平均業(yè)績水平及同行業(yè)平均業(yè)績”，激勵對象行使權利時的業(yè)績不得低于公司同行業(yè)平均業(yè)績水平。

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篇5

一、創(chuàng)業(yè)板上市公司股權激勵的模式選擇

綜觀我國上市公司的股權激勵計劃，股權激勵的模式通常包括股票期權、限制性股票、業(yè)績股票、股票增值權和虛擬股票等等，其中，業(yè)績股票和虛擬股票主要是在2006年以前我國股權激勵制度不完善時期采用的變通辦法，股票增值權則激勵效果較差同時需要大量現(xiàn)金支出，因此這三種都不是常用工具。目前實踐中比較成熟的激勵工具主要是股票期權和限制性股票?！渡鲜泄竟蓹嗉罟芾磙k法》（以下稱為《管理辦法》）第二條規(guī)定：“本辦法所稱股權激勵是指……上市公司以限制性股票、股票期權及法律、行政法規(guī)允許的其他方式實行股權激勵計劃的，適用本辦法的規(guī)定?！笨梢姺蓪善逼跈嗪拖拗菩怨善边@兩種發(fā)展較為成熟的工具也是非常認可的。應該來說，我國自2006年以來，上市公司主要采用的也多為這兩種激勵模式，詳見表1。

2010年17家進行股權激勵的創(chuàng)業(yè)板上市公司也都無一例外的在股票期權和限制性股票當中選擇，其中采用股票期權的13家，限制性股票的3家，混合方式的1家?？梢钥闯龉善逼跈嘁彩鞘莿?chuàng)業(yè)板上市股權激勵模式的主流，但限制性股票也不可忽視。因此，本文主要對股票期權和限制性股票這兩種模式進行分析，試圖得出各自對于企業(yè)特別是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的優(yōu)劣勢。

（一）股票期權 股票期權，是指上市公司授予激勵對象在未來一定期限內以預先確定的價格和條件購買本公司一定數(shù)量股份的權利；激勵對象可以其獲授的股票期權在規(guī)定的期間內以預先確定的價格和條件購買上市公司一定數(shù)量的股份，也可以放棄該種權利。

股票期權的特點是高風險高回報，特別適合處于成長初期或者擴張期的企業(yè)，如高科技等風險較高企業(yè)。由于企業(yè)處于成長期，自身運營和發(fā)展對于現(xiàn)金的需求很大，在資金緊張時可能無法拿出現(xiàn)金實行激勵，同時企業(yè)未來成長潛力有很大，因此通過發(fā)行股票期權，將激勵對象的未來收益和未來市場聯(lián)系起來。因此股票期權從理論上來看應該是符合創(chuàng)業(yè)板要求的激勵方式，實踐當中，這一模式也占據(jù)主流地位。

（二）限制性股票 限制性股票是指公司為了實現(xiàn)某一個特定目標，無償將一定數(shù)量的股票贈予或者以較低價格售與激勵對象。股票拋售收到限制，只有當實現(xiàn)預定目標后，激勵對象才可將限制性股票拋售并從中獲利?！豆芾磙k法》規(guī)定：“限制性股票是指激勵對象按照股權激勵計劃規(guī)定的條件，從上市公司獲得的一定數(shù)量的本公司股票。上市公司授予激勵對象限制性股票，應當在股權激勵計劃中規(guī)定激勵對象獲授股票的業(yè)績條件、禁售期限。”

（三）股票期權與限制性股票的特點 了解了股票期權和限制性股票概念之后，接下來要考慮的問題是企業(yè)如何在二者之間取舍。應該說，對于一個企業(yè)，股權激勵模式選擇當中重點考慮的因素無外乎激勵成本、激勵效果、激勵計劃的實施風險。在這些方面，這兩個模式各自有不同的特點。

首先，從企業(yè)成本的角度看，按照《企業(yè)會計準則第11號――股份支付》的規(guī)定，股票期權與限制性股票都屬于以權益結算的股份支付，應當以授予職工權益工具的公允價值計量。在授予日，對股票期權和限制性股票確定公允價值（即上述評估價值）。但是，二者公允價值確定的方式是不同的。限制性股票的公允價值估值相對較為簡單，為限制性股票在授予日的市場價格同股票授予價格的差額（每股限制性股票公允價值=授予日股票價格-授予價格）。而對于股票期權，由于其主要采用BS模型估值，BS模型基本思想是股票期權的公允價值是股票在期權授予日市場價格和其在行權日市場價格現(xiàn)值加上風險調整后的差額，其中涉及到眾多參數(shù)的確定，因此估值空間比限制性股票要大。

總體來說，如果相同份額的股票期權和限制性股票相比，目前在創(chuàng)業(yè)板的實踐上來看，是限制性股票會遠高于股票期權，原因是限制性股票的授予價格比行權日市場價格現(xiàn)值要低很多，這也就是為什么大部分企業(yè)會選擇股票期權的一個重要原因。同時，由于股票期權估值的復雜性，因此其準確性也往往不容易確定。我們也可以看到一些采用股票期權的創(chuàng)業(yè)板上市公司雖然基本情況相差不大，但其最后對股票期權的價值評估卻大相徑庭。對于某些估值極低的創(chuàng)業(yè)板上市公司，也必須警惕其中的利潤操作嫌疑。畢竟，無論是股票期權還是限制性股票，按照現(xiàn)行會計準則，其公允價值一般都是在激勵有效期內攤銷到費用當中，而利潤大幅降低對于剛剛上市的公司來說是非常忌諱的。

其次，再看股權激勵的激勵效果。從企業(yè)的角度看，股權激勵的效果主要是能否實現(xiàn)企業(yè)的預定目標。如果企業(yè)目標在于企業(yè)價值最大化的話，股票期權則是更為合適的選擇，因為股票期權直接將股權激勵和市場價值聯(lián)系起來，會驅動激勵對象為提高企業(yè)價值努力。如果企業(yè)的目標是提高企業(yè)利潤的話，則限制性股票會是更為合適的激勵手段，可以讓員工全心關注于利潤創(chuàng)造而不受證券市場的干擾。

就股權激勵計劃的實施風險而言，股票期權是未來預期收益的權利，而限制性股票是已現(xiàn)實持有的，歸屬受到限制的收益。股票期權的行權價一般接近公布激勵計劃方案時期的市場價格，因此如果目前股價高漲的情況下，則存在著未來不能行權，股權激勵無法實施而失敗的風險。而限制性股票一般僅同公司業(yè)績相關，只要公司達到業(yè)績要求并對激勵對象合格則可以授予股票，同市場價格無關，因此限制性股票計劃的實施風險相對較小，成功的可能性會更大。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司股權激勵計劃的要點

確定了股權激勵計劃的模式之后，接下來是制定上市公司股權激勵計劃以及確認相關要素。一個股權激勵計劃的要素除了激勵對象外，主要涉及行權價格、股票來源、時間和條件等問題，這些要素在股票期權和限制性股票計劃中都大同小異，因此本文對于相同部分都以股票期權為代表，有差異的地方會重點指出。下面結合創(chuàng)業(yè)板17家已經公布股權激勵計劃的上市公司對這些問題逐一進行分析：

（一）行權價格 在股票期權計劃中，最重要的是行權價格的確定。行權價格是指上市公司向激勵對象授予股票期權時所確定的、激勵對象購買上市公司股票的價格。相對于市場價格而言，行權價格越高，期權的價值將下降，對激勵對象的吸引力降低，而現(xiàn)有股東所承擔的激勵成本則相對較低；行權價格越低，則股票期權的價值就越高，對激勵對象的激勵性就越大，但意味著股東將來承擔較高的激勵成本。但行權價格的確定并不是隨意的，中國證監(jiān)會在《管理辦法》規(guī)定，上市公司在授予激勵對象股票期權時，應當確定行權價格或行權價格的確定方法。行權價格不應低于下列價格較高者：股權激勵計劃草案摘要公布前一個交易日的公司標的股票收盤價；股權激勵計劃草案摘要公布前30個交易日內的公司標的股票平均收盤價。

考慮到行權價格對于激勵成本確定的重要性，應當綜合公司股價目前的表現(xiàn)以及對后期股價的判斷，選擇合適的時機來公布股權激勵計劃草案。目前創(chuàng)業(yè)板市場股票期權行權價格主流區(qū)間在20~40元左右，限制性股票都是以草案公布前20日市場均價的50%確定，目前三家采用限制性股票的授予價格都在20元左右。目前的主流價格應當是比較適中的，因為對于存在高風險的創(chuàng)業(yè)板市場，過高的行權價格意味著股權激勵計劃的實施風險也很大。

（二）股票來源 對于股票來源，《管理辦法》中明確規(guī)定，擬實行股權激勵計劃的上市公司，可以根據(jù)本公司實際情況，通過向激勵對象發(fā)行股份或回購本公司股份來解決標的股票來源。這里的定向增發(fā)在程序上只需要股權激勵計劃獲得中國證監(jiān)會無異議核準，即獲得定向增發(fā)額度。同時，在增發(fā)額度上，企業(yè)可以結合未來發(fā)展和吸引人才需要，預留部分額度待以后發(fā)行。這一部分預留額度，根據(jù)中國證監(jiān)會《股權激勵有關事項備忘錄2號》規(guī)定，確有需要預留股份的，預留比例不得超過本次股權激勵計劃擬授予權益數(shù)量的10%，創(chuàng)業(yè)板上市公司在實踐中，該比例一般在9%以上。

股票來源的另一方式是回購公司股票。但是《公司法》對公司回購自身股票有限制性規(guī)定，將本公司股票回購獎勵給本公司員工的，所收購公司股票應當在一年內轉讓給職工，回購股份不得超過已發(fā)行股份總額的5%，且用于收購的資金應當從公司的稅后利潤中支出。從二級市場上回購的優(yōu)點是可以避免大股東股權稀釋，往往被國有企業(yè)所采納。但是這一做法的弊端是會給公司帶來現(xiàn)金流量壓力，同時如果采用信托方式，還會增加不必要的成本。

目前創(chuàng)業(yè)板無論是股票期權還是限制性股票，無一例外采用了定向增發(fā)的方式（見《創(chuàng)業(yè)板上市公司股權激勵計劃明細表》），這一方式也符合創(chuàng)業(yè)板公司的特點，因此實踐中我們也建議采用定向增發(fā)方式為股權激勵股票的來源。

（三）激勵期限 同股權激勵相關的期限主要有授予日、有效期、等待期、行權期。授予日是指上市公司向激勵對象授予股票期權的日期，授予日必須為交易日。授權日后，股權激勵進入有效期，股票期權的行權及限制性股票的解鎖都必須在有效期內進行。但是股票期權授予之后，一般不能立即行權，會進入一個等待期，《管理辦法》規(guī)定，股票期權授予日與可行權日之間的間隔不得少于一年，限制性股票也有類似的鎖定期規(guī)定。根據(jù)目前創(chuàng)業(yè)板實踐來看，大部分股權激勵計劃的等待期（鎖定期）都為12個月，也有為數(shù)不少的選擇大于12個月。一般選擇大于12個月的股權激勵計劃，其行權期往往都比較短，因此增加等待期攤銷激勵成本，減少對凈利潤的額影響。從整個股票期權的有效期來看，17家創(chuàng)業(yè)板公司中，有6家是5年，5家是4年，3家是4.5年，因此4-5年是比較正常的激勵期限。當然，具體激勵期限長短還要結合未來股市走向，對激勵對象的激勵效果以及激勵成本攤銷等諸多因素綜合考量。

（四）成本攤銷 關于激勵成本的問題，前面已經有所述及。股票期權和限制性股票需要攤銷的成本均為其公允價值，根據(jù)企業(yè)會計準則的規(guī)定，該成本應當在等待期的每個資產負債表日，按照股票期權或限制性股票在授予日的公允價值，將當期取得的服務計入相關成本費用。但是股票期權和限制性股票的攤銷方式有所不同。

股票期權在采用BS模型計算出公允價值后，根據(jù)不同份額期權在行權之前的等待期不同，從而將其在不同的時間內分攤，例如股票期權的等待期一年，然后在三年內分為三期行權，則將對應份額股票期權按照不同的行權時間，分別在二、三、四年內攤銷。而限制性股票的攤銷則是在計算出公允價值后，可以按照各限制性股票解鎖前的等待期不同，采用和股票期權類似的攤銷方式；當每年解鎖份額相同時，也可以采用勻速攤銷方式，如目前創(chuàng)業(yè)板兩家采用限制性股票公司所采用的?？偟膩碚f，成本攤銷要考慮的前提因素是當年企業(yè)的利潤情況，股權激勵不能以犧牲企業(yè)的業(yè)績和發(fā)展前景為代價。在進行股權激勵時，需要結合對本年利潤以及以后期間利潤的預計，合理的安排激勵模式、等待期、行權期、激勵份額以及激勵時的市場價格。這些因素的選擇，都會對成本攤銷產生很大影響。

（五）授予數(shù)量 確定股權激勵的授予數(shù)量時，一般是按照職位來確定相應的授予數(shù)量，一般職位相同的，授予數(shù)量也應相當。對于職位因素并不明顯的激勵對象，則可考慮其工資水平來分配授予數(shù)量。另外，公司也綜合各種因素，可把股權分為職位股、績效股和工齡股等，根據(jù)公司具體情況劃分等級和數(shù)額。換句話說，根據(jù)虛擬股權激勵對象所處的職位、工齡長短以及績效情況，來確定其當年應持有的虛擬股權數(shù)量。具體采取何種方式，由公司根據(jù)自身實際情況決定。遇到特殊情況，如對公司有特別重大貢獻者，其具體授予數(shù)量的確定可由公司人力資源部門上報，交由公司最高管理層或公司薪酬考核委員會決定。

總的說來，創(chuàng)業(yè)板上市公司在實施股權激勵計劃之前，充分成熟地考慮以上這些因素，會有利于其選擇正確的股權激勵模式并提高股權激勵計劃成功的可能性。

參考文獻：

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股票期權(Stook Options)是現(xiàn)代企業(yè)中剩余索取權的一種制度安排，是指企業(yè)所有者向經營者提供的各種在一定期限內按照某一既定價格購買一定數(shù)量該公司股份的權力。

二、我國實施股票期權的意義

(一)股票期權激勵制度有利于穩(wěn)定誓理層與公司所有者形成利益共同體

激勵的結果是企業(yè)的部分權益由原有股東移向高級管理層，其最終的結果是將管理層置于所有者的地位。這樣管理層的個人利益與公司的利益休戚與共。一榮俱榮，一損俱損。因此可以有效弱化“委托一”系統(tǒng)，降低成本。不僅如此，由于管理人員的職位越高，其所持股份的數(shù)額越大，相應的責任心也會越強。這種制度對管理層既是動力也是壓力。可以促使其對企業(yè)更加盡心盡責，實現(xiàn)了經營者與公司利益和股東利益的統(tǒng)一，強化了公司價值的最大化與股票價值的最大化。

(二)股票期權激勵制度有利于提高管理層的決策水平和管理效率

為了實現(xiàn)自身的短期股票期權的收益。增大企業(yè)的利益，來完成個人利益最大化，管理層會反復斟酌、權衡以選擇最佳方案，和最高效的可行決策，在一定程度上減少了有可能的武斷和輕率。管理層在這種收益導向下加強管理，有助于企業(yè)管理團隊良性發(fā)展，大幅度提高管理效率。

(三)股票期權激勵制度有利于減少管理層的短期行為并防止腐敗

實行股權激勵制度后，要求根據(jù)企業(yè)業(yè)績進行綜合考評，不僅關注公司本年度實現(xiàn)的財務指標，而且關注企業(yè)將來的價值體現(xiàn)。這種體系促使管理層兼顧公司短期和長期目標、追求企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。同時，由于風險與利益的對稱，管理層也有一定風險取向，敢于承擔必要的風險，能夠致力于提高公司的未來價值。而且作為一種長期動態(tài)的獎懲制度、部分獎勵延期實現(xiàn)，管理人員在卸任后一段時間仍可能因為自己為公司所作的貢獻而得到回報，這可進一步弱化經營決策的短期化，增強企業(yè)發(fā)展的連續(xù)性，因此是一種有效的長期激勵機制。正因如此，管理者就會因腐敗比較成本的提高，將對一些腐敗做主動抵制，因為腐敗損害公司利益就意味著損害管理者的個人利益。

三、股票期權激勵制度在我國應用現(xiàn)狀

(一)上市公司應用模式

模式一：業(yè)績股票。該模式通過建立激勵基金和風險抵押金制度，在考核標準下，對進入激勵基金和風險抵押金的現(xiàn)金給予股票的買人賣出的兌現(xiàn)，如果未達到考核標準相關規(guī)定情況，則有取消激勵基金已授予的股票或罰沒風險抵押金的風險。從而繞開國內法規(guī)障礙，并能持續(xù)實施和靈活的激勵調整。

模式二：賬面價值股。該模式用現(xiàn)金行權方式，持有因年度凈資產增值獎勵予增值權數(shù)的股票，并以幾年分開行權和扣押部分期股作為風險抵押金的方式來購入股票抵押，并用獎勵基金或工資基金的現(xiàn)金購入股票，該模式不受股票價格異常波動影響，實施可操作性較強，其分期行權與抵押期股有效保證股票期權激勵制度的有效性。

模式三：虛擬股票期權。該模式將每年員工獎勵基金轉換為公司的“虛擬股票”并由授予對象持有，在規(guī)定的期限，按照公司真實股票的市場價格以現(xiàn)金形式分期兌現(xiàn)，將股票來源運用資本金給予的方式變相的運用了股票期權激勵制度。因此，對應用企業(yè)現(xiàn)金流量提出較高要求。

模式四：間接激勵模式。該模式針對當前存在產權難界定或公司凈資產太大或股價太高而不便直接在管理人員公司中實施股票期權激勵制度，變相對控股公司或子公司中實施股票期權激勵制度，來解決企業(yè)內核心人才的激勵問題，這一模式容易導致經營者過度關注實施激勵制度的子公司的業(yè)績而忽視其他。

(二)地區(qū)模式比較

模式一：武漢模式。該模式依據(jù)1999年5月，武漢國有資產經營公司推出《武漢國有資產經營公司法定代表人考核獎勵暫行辦法》對風險收入70％轉化為股票期權形式，并依據(jù)規(guī)定按每股凈資產對股票期權進行扣罰或返還孩模式只能算為年薪制的延伸，并且激勵對象范圍太小，期權在薪酬結構中的比例較低，從而激勵效果有限。

模式二：北京模式。該模式依據(jù)1999年7月28日，北京相關部門聯(lián)合簽發(fā)的《關于對國有企業(yè)經營者實施期股激勵試點的意見書》推行的股權激勵制度試點模式，該模式依據(jù)經營群體現(xiàn)金獲取企業(yè)5％～20％企業(yè)股本持股，并依據(jù)主要出資者比例在群體持股量10％以上采用“從存量中劃出，增量實現(xiàn)”方式形成股票期權的股份，按企業(yè)凈資產收益率高低選擇股票期權的配比比例形成期權股票的真實數(shù)量，股票期權所需價款在經營者任期內以企業(yè)的增量部分(收益人所有持股及獲得授權的期權股票收益)抵補完全，或用現(xiàn)金補入，在收益人任期卸任2年后，所擁有股份期權定期變現(xiàn)。總體上該模式有力保證具有資產的保值增值，但就其對企業(yè)盈利水平方式，和股票期權兌現(xiàn)周期及其規(guī)范化和流動性上對該模式推廣還有一定局限性，但總體上該模式將管理層持股與股票期權激勵制度結合，解決當前我國受益人行權資金缺口問題，還是有一定借鑒意義。

模式三：上海模式。該模式以1999年初上海有關部門針對國有企業(yè)經營者實施股票期權激勵的制度而建立，具體實施過程是：對國有資產控股公司、有限公司實施股票期權激勵制度下效益基本金轉換期股；對國有獨資企業(yè)，采用年薪外特別獎勵，實行延期支付股票期權激勵制度，并借鑒武漢模式風險抵押一部分股票期權，激勵認購期權的資產，對經營者實施有效的期股激勵，確保國有資產保值、增值，其中經營者獲得期股激勵必須經過嚴格考核，各種激勵必須在其他經營業(yè)績被確認達到契約規(guī)定的指標后，方可兌現(xiàn)。此模式其本質實為一種期股方案，還不是規(guī)范的股票期權的激勵制度。

篇7

一、 股權激勵的原理

經理人和股東實際上是一個委托的關系，股東委托經理人經營管理資產。但事實上，在委托關系中，由于信息不對稱，股東和經理人之間的契約并不完全，需要依賴經理人的“道德自律”。股東和經理人追求的目標是不一致的，股東希望其持有的股權價值最大化，經理人則希望自身效用最大化，因此股東和經理人之間存在“道德風險”，需要通過激勵和約束機制來引導和限制經理人行為。

在不同的激勵方式中，工資主要根據(jù)經理人的資歷條件和公司情況預先確定，在一定時期內相對穩(wěn)定，因此與公司的業(yè)績的關系并不非常密切。獎金一般以財務指標的考核來確定經理人的收入，因此與公司的短期業(yè)績表現(xiàn)關系密切，但與公司的長期價值關系不明顯，經理人有可能為了短期的財務指標而犧牲公司的長期利益。但是從股東投資角度來說，他關心的是公司長期價值的增加。尤其是對于成長型的公司來說，經理人的價值更多地在于實現(xiàn)公司長期價值的增加，而不僅僅是短期財務指標的實現(xiàn)。

為了使經理人關心股東利益，需要使經理人和股東的利益追求盡可能趨于一致。對此，股權激勵是一個較好的解決方案。通過使經理人在一定時期內持有股權，享受股權的增值收益，并在一定程度上承擔風險，可以使經理人在經營過程中更多地關心公司的長期價值。股權激勵對防止經理的短期行為，引導其長期行為具有較好的激勵和約束作用。

二、 股權激勵的不同類型

1．三種類型的劃分

按照基本權利義務關系的不同，股權激勵方式可分為三種類型：現(xiàn)股激勵、期股激勵、期權激勵。

l 現(xiàn)股激勵：通過公司獎勵或參照股權當前市場價值向經理人出售的方式，使經理人即時地直接獲得股權。同時規(guī)定經理人在一定時期內必須持有股票，不得出售。

l 期股激勵：公司和經理人約定在將來某一時期內以一定價格購買一定數(shù)量的股權，購股價格一般參照股權的當前價格確定。同時對經理人在購股后再出售股票的期限作出規(guī)定。

l 期權激勵：公司給予經理人在將來某一時期內以一定價格購買一定數(shù)量股權的權利，經理人到期可以行使或放棄這個權利，購股價格一般參照股權的當前價格確定。同時對經理人在購股后再出售股票的期限作出規(guī)定。

不同股權激勵模式的權利義務是不同的，在表1中對各個方面作了比較。三種激勵一般都能使經理人獲得股權的增值收益權，其中包括分紅收益、股權本身的增值。但是在持有風險、股票表決權、資金即期投入和享受貼息方面都有所不同，具體如下：

表1 不同股權激勵類型的權利義務比較

增值收益權 持有風險 股權表決權 資金即期投入 享受貼息

現(xiàn)股 √ √ √ √ ×

期股 √ √ × × √

期權 √ × × × √

l 現(xiàn)股和期股激勵都在預先購買了股權或確定了股權購買的協(xié)議，經理人一旦接受這種激勵方式，就必須購買股權，當股權貶值時，經理人需承擔相應的損失。因此，經理人持有現(xiàn)股或期股購買協(xié)議時，實際上是承擔了風險的。在期權激勵中，當股權貶值時，經理人可以放棄期權，從而避免承擔股權貶值的風險。

l 現(xiàn)股激勵中，由于股權已經發(fā)生了轉移，因此持有股權的經理人一般都具有股權相應的表決權。在期股和期權激勵中，在股權尚未發(fā)生轉移時，經理人一般不具有股權對應的表決權。 l 現(xiàn)股激勵中，不管是獎勵還是購買，經理人實際上都在即期投入了資金。（所謂的股權獎勵實際上以經理人的獎金的一部分購買了股權。）而期股和期權都是約定在將來的某一時期經理人投入資金。

l 在期股和期權激勵中，經理人在遠期支付購買股權的資金，但購買價格參照即期價格確定，同時從即期起就享受股權的增值收益權，因此，實際上相當于經理人獲得了購股資金的貼息優(yōu)惠。

其他股權激勵，如股票增值收益權、崗位股、技術入股、管理入股等，由于其“享受股權增值收益，而不承擔購買風險”的特點，與期權激勵類似，具體的可根據(jù)其要求的權利義務不同分別歸入以上三種類型的股權激勵模式。

2．不同類型股權激勵的價值

不同的股權激勵方式對受激勵的經理人來說，權利義務不同，其價值也就不同。

l 現(xiàn)股激勵和期股激勵中有虧損區(qū)存在，即被激勵的經理人需要承擔虧損風險。而期權激勵中，不存在經理人承擔虧損風險的問題。

l 現(xiàn)股激勵和期股激勵的區(qū)別在于：在同樣條件下，期股激勵使經理人享受了貼息優(yōu)惠，使其可能承擔的虧損減小，收益增大。

圖1：現(xiàn)股激勵的價值分析。OB0是經理人獲得股權時支付的價款，OB1是考慮資金成本后經理人的持股成本。A1C1是到期收益線，當?shù)狡诠蓹鄡r值（對應上市公司即為股票價格）大于OB1時，經理人開始獲益，小于OB1即為虧損。在公司破產或資不低債時，股權價值為0，經理人最大虧損為OA1=OB1，即為經理人的持股成本。

圖2：期股激勵的價值分析。由于遠期付款的約定，經理人獲得股權的實際持股成本為OB2，A2C2是到期收益線。根據(jù)支付協(xié)議的不同，OB2的大小在OB0和OB1之間，到期收益線A2C2在A0C0和A1C1之間移動。當?shù)狡诠蓹鄡r值（對應上市公司即為股票價格）大于OB2時，經理人開始獲益，小于OB2即為虧損。經理人最大虧損為OA2=OB2。由于貼息優(yōu)惠的存在，OB2〈 OB1，即在同樣條件下，期股方案中經理人的損失要小于現(xiàn)股方案。是否享受貼息優(yōu)惠是期股激勵和現(xiàn)股激勵的主要區(qū)別。

圖3：期權激勵的價值分析。OB0是經理人獲得股權需要支付的價款，B0C0是到期收益線，當?shù)狡诠蓹鄡r值（對應上市公司即為股票價格）大于OB0時，經理人開始獲益，小于OB0經理人將放棄股權，因此其最大虧損為0。也就是說經理人不承擔股權貶值的虧損風險，這是期權激勵與現(xiàn)股激勵和期股激勵的主要區(qū)別。

3． 不同股權激勵的導向

從不同股權激勵的價值分析中可以看到，現(xiàn)股和期股激勵的基本特征是“收益共享、風險共擔”的原則，即經理在獲得股權增值收益的同時，也承擔了股權貶值的風險，因此這種激勵方式將引導經理人努力工作，并以較為穩(wěn)健的方式管理企業(yè)，避免過度的冒險。由于受經理人承擔風險能力和實際投資能力的限制，這種股權激勵形式下股權的數(shù)量不可能很大，相應地可能會激勵的效果。

期權激勵方式中，經理人不承擔風險，因此期權數(shù)量設計中不受其風險承擔能力的限制。通過增加期權的數(shù)量，可以產生很大的杠桿激勵作用。這種激勵方式將鼓勵經理人“創(chuàng)新和冒險”，另一方面也有可能使經理人過度冒險。

由于激勵特點的不同，不同股權激勵的適用場合也不同。企業(yè)規(guī)模大小、業(yè)務成長性高低、行業(yè)特點、環(huán)境不確定性大小、經理人作用大小、經理人自身特點的不同和公司對經理人的要求不同，都對是否適用股權激勵和適用何種股權激勵產生影響。

三、 股權激勵設計和實踐

1. 股權激勵的設計因素

在具體的股權激勵設計中，可以通過各個設計因素的調節(jié)，來組合不同效果的方案。這些設計因素可以歸納為六個方面，具體如圖4所示。

l 激勵對象：傳統(tǒng)的股權激勵對象一般以企業(yè)經營者（如CEO）為主，但是，由于股權激勵的良好效果，在國外股權激勵的范圍正在擴大，其中包括普通雇員的持股計劃、以股票支付董事報酬、以股票支付基金管理人的報酬等。國內企業(yè)的主要激勵對象是董事長、總經理等，一些企業(yè)也有員工持股會，但這種員工持股更多地帶有福利性質。

l 購股規(guī)定：即對經理人購買股權的相關規(guī)定，包括購買價格、期限、數(shù)量及是否允許放棄購股等。上市公司的購股價格一般參照簽約當時的股票市場價格確定，其他公司的購股價格則參照當時股權價值確定。購股期限包括即期和遠期。購股數(shù)量的大小影響股權激勵的力度，一般根據(jù)具體情況而定。 l 售股規(guī)定：即對經理人出售股權的相關規(guī)定，包括出售價格、數(shù)量、期限的規(guī)定。出售價格按出售日的股權市場價值確定，其中上市公司參照股票的市場價格，其他公司則一般根據(jù)預先確定的方法出售價格。為了使經理人更多地關心股東的長期利益，一般規(guī)定經理人在一定的期限后方可出售其持有股票，并對出售數(shù)量作出限制。大部分公司允許經理人在離任后繼續(xù)持有公司的股權。國內企業(yè)一般要求在經理人任期結束一定時間后，方可出售股權，一些企業(yè)則要求經理人分期出售。 l 權利義務：股權激勵中，需要對經理人是否享有分紅收益權、股票表決權和如何承擔股權貶值風險等權利義務作出規(guī)定。不同的規(guī)定對應的激勵效果是不同的。

l 股權管理：包括管理方式、股權獲得原因和股權激勵占總收入的比例等。比如在期權激勵中，國外一般規(guī)定期權一旦發(fā)出，即為持有人完全所有，公司或股東不會因為持有人的重大錯誤、違法違規(guī)行為而作出任何扣罰；國內的一些地方的規(guī)定中，則認為企業(yè)經營者經營不力或弄虛作假時，公司的股東大會或主管部門可以對其所持期權作扣減處罰。股權獲得來源包括經理人購買、獎勵獲得、技術入股、管理入股、崗位持股等方式，公司給予經理人的股權激勵一般是從經理人的薪金收入的一部分轉化而來。股權激勵在經理人的總收入中占的比例不同，其激勵的效果也不同。 l 操作方式：包括是否發(fā)生股權的實際轉讓關系、股票來源等。一些情況下為了回避障礙或其他操作上的原因，在股權激勵中，實際上不發(fā)生股權的實際轉讓關系，一般稱之為虛擬股權激勵。在激勵股權的來源方面，有股票回購、增發(fā)新股、庫存股票等，具體的運用與證券法規(guī)和稅法有關。

2. 目前國內采用的主要股權激勵方式及特點

到目前為止，上海、武漢、北京等地政府有關部門和國資管理機構都出臺了關于股權激勵的規(guī)定③，這些規(guī)定主要面向國有控股、國有獨資企業(yè)，涉及行業(yè)包括紡織、冶金、、商業(yè)、房地產等，具體有以下特點：

l 激勵對象：一般為總經理、董事長，

l 購股規(guī)定：一般按任期初凈資產或股票價格確定購股價格，分期購股，經營者不得放棄購股。購股資金來源于經營者的獎勵收入和個人資金的投入，股權數(shù)量不大。

l 售股規(guī)定：上海規(guī)定在任期末經營者可按每股凈資產或股票價格（上市公司）出售所持有股權，也可繼續(xù)持有。北京規(guī)定按經營者可在任期滿后2年按評估的每股凈資產出售股權，也可保留適當比例的股權。武漢規(guī)定經營者在分期購得股權后，即獲得完全的所有權，其出售股票主要受國家有關證券法規(guī)的限制。

l 權利義務：在期股到期購買前，經營者一般只享有分紅收益權，沒有表決權。經營者同時承擔股權貶值的虧損風險。

l 股權管理：各地都對經營者有過失行為時的股權獲得作出懲罰性限制。 l 操作方式：在操作中一般都發(fā)生實際的股權轉讓關系。股票來源包括從二級市場中購買、大股東提供等，各地還要求在實行股權激勵時首先進行改制，國企經理必須競爭上崗等。

從以上的特點看，各地實施的股權激勵實質上是期股激勵，并對期股的出售和獲得資格等作了較為嚴格的規(guī)定，各地在股權激勵的嘗試方面態(tài)度比較謹慎。但是，由于各種條件的制約，一些地方的期股激勵并不順利，近日北京市一些企業(yè)退出期股激勵試點，經營者寧拿年薪不要期股④。實際上也說明股權激勵并不是一廂情愿就能實施的事情，這種激勵方式必須根據(jù)企業(yè)狀況、環(huán)境和業(yè)務特點等具體而定。

3. 高企業(yè)和紅籌股公司的期權激勵

一些高科技企業(yè)和紅籌股公司則是按照國際慣例制定了期權激勵計劃，這些做法可以為國內其他企業(yè)借鑒。香港聯(lián)想公司在1998年9月授予6位執(zhí)行董事820萬股認股期權，方正（香港）公司也在1998年授予6位董事5700萬公司普通股認股股權，其他如上海實業(yè)、北京控股等都制定了認股期權計劃。⑤

四、 股權激勵與經理人市場

股權激勵手段的有效性在很大程度上取決與經理人市場的建立健全，只有在合適的條件下，股權激勵才能發(fā)揮其引導經理人長期行為的積極作用。經理人的行為是否符合股東的長期利益，除了其內在的利益驅動以外，同時受到各種外在機制的，經理人的行為最終是其內在利益驅動和外在影響的平衡結果。股權激勵只是各種外在因素的一部分，它的適用需要有各種機制環(huán)境的支持，這些機制可以歸納為市場選擇機制、市場評價機制、控制約束機制、綜合激勵機制和政府提供的政策環(huán)境，具體如圖5所示。

1．市場選擇機制：

充分的市場選擇機制可以保證經理人的素質，并對經理人行為產生長期的約束引導作用。以行政任命或其他非市場選擇的確定的經理人，很難與股東的長期利益保持一致，很難使激勵約束機制發(fā)揮作用。對這樣的經理人提供股權激勵是沒有依據(jù)的，也不符合股東的利益。職業(yè)經理市場提供了很好的市場選擇機制，良好的市場競爭狀態(tài)將淘汰不合格的經理人，在這種機制下經理人的價值是市場確定的，經理人在經營過程中會考慮自身在經理市場中的價值定位而避免采取投機、偷懶等行為。在這種環(huán)境下股權激勵才可能是和有效的。

2. 市場評價機制：

沒有客觀有效的市場評價，很難對公司的價值和經理人的業(yè)績作出合理評價。在市場過度操縱、政府的過多干預和審計體系不能保證客觀公正的情況下，資本市場是缺乏效率的，很難通過股價來確定公司的長期價值，也就很難通過股權激勵的方式來評價和激勵經理人。沒有合理公正的市場評價機制，經理人的市場選擇和激勵約束就無從談起。股權激勵作為一種激勵手段當然也就不可能發(fā)揮作用。 3. 控制約束機制：

控制約束機制是對經理人行為的限制，包括法律法規(guī)政策、公司規(guī)定、公司控制管理系統(tǒng)。良好的控制約束機制，能防止經理人的不利于公司的行為，保證公司的健康。約束機制的作用是激勵機制無法替代的。國內一些國有企業(yè)經營者的，不僅僅是激勵問題，很大程度上是約束的問題，加強法人治理結構的建設將有助于提高約束機制的效率。

4. 綜合激勵機制：

綜合激勵機制是通過綜合的手段對經理人行為進行引導，具體包括工資、獎金、股權激勵、晉升、培訓、福利、良好工作環(huán)境等。不同的激勵方式其激勵導向和效果是不同的，不同的企業(yè)、不同的經理人、不同的環(huán)境和不同的業(yè)務對應的最佳激勵方法也是不同的。公司需要根據(jù)不同的情況設計激勵組合。其中股權激勵的形式、大小均取決于關于激勵成本和收益的綜合考慮。

5. 政策環(huán)境：

政府有義務通過法律法規(guī)、管理制度等形式為各項機制的形成和強化提供政策支持，創(chuàng)造良好的政策環(huán)境，不合適的政策將妨礙各種機制發(fā)揮作用。國內的股權激勵中，在操作方面主要面臨股票來源、股票出售途徑等具體的法律適用問題，在市場環(huán)境方面，政府也需要通過加強資本市場監(jiān)管、消除不合理的壟斷保護、政企分開、改革經營者任用方式等手段來創(chuàng)造良好的政策環(huán)境。

五、 關于股權激勵的幾點討論

1. 股權激勵并不能使經理人和股東的利益完全一致。

公司股價與公司長期價值并不一定完全一致，兩者的相關性取決于市場的有效程度。而在股權激勵中，經理人關心的是其股票出售的價格而不是公司長期價值本身。由于激勵成本的限制和經理人投資能力的限制，經理人持有股份的數(shù)量是有限的，經理人持股時間也是有限的，這些都制約了股權激勵的效果。股權激勵中，經理人的收入與股權的價值變動有關，但是股權價值的變動不僅僅取決于經理人本身努力，同時還受到經濟景氣、行業(yè)發(fā)展等因素的影響。國外已經有人對經理人因經濟景氣而獲得的巨額股權增值收益提出質疑。

2. 過小的持股數(shù)量起不到激勵效果。

有人對滬深兩地上市公司作了實證⑥，發(fā)現(xiàn)上市公司的經營者持股占總股本的比例普遍偏低，并且經理的持股情況與公司業(yè)績并不存在明顯的相關性，從而認為過低的持股比例并不具有激勵作用。但是如何確定合適的持股數(shù)量，一種觀點是提高經理人持股占總股本的比例。在具體的實施過程中，由于目前國內企業(yè)經理人的風險承擔能力和投資能力的限制，不可能大量購股，從激勵成本考慮，也不可能給予過多的獎勵股份。而期權激勵不需要經理人承擔風險，所以相對來說，可以通過提高期權數(shù)量使經營者的利益與公司價值增加更多地結合起來。另一種觀點認為，經理人持股不在于占總股本的比例大小，也不在于持股多少，關鍵在于經理人在公司的投資占其自身總收入和自身總財產的比例，但實際上這是一廂情愿的想法。經理人不會愿意接受過多的風險，而且即使經理人將其有限的資產投入企業(yè)，由于其持有股份在公司總股本所占的比例極小，使得公司的收益損失落實到經理人的份額很小，過小的影響當然也就不可能具有足夠的激勵作用。 3. 政企不分的情況下不宜實行股權激勵。

政企不分的情況下很難界定經理人的績效。當政企不分有利于企業(yè)時，經理人獲得股權增值收益是不合理的，對公司股東和其他員工也是不公平的；當政企不分不利于企業(yè)時，經理人當然也就不會愿意承擔股權貶值的風險。

4. 股權激勵并沒有解決經理人的選擇機制問題 目前一些國企的問題不是單純的激勵機制的問題，而是經理人本身就不合適。對不合適的經理實施股權激勵是沒有意義的。經理人的選擇要通過市場機制來實現(xiàn)。經理人市場的建立健全是真正解決經理人選擇機制的關鍵。

5. 經營者持股不能解決經營者拿“黑錢”的問題，只是在一定程度上緩解了矛盾。

對于拿“黑錢”的經營者來說，“黑錢”收入是百分之百，而公司損失落到他頭上是千分之幾，甚至萬分之幾。只要沒有足夠的管理約束機制情況下，簡單的股權激勵并不能解決“黑錢”問題。目前有些地方在討論關于國企經營者與其他企業(yè)經營者的收入差距問題（包括在討論“59歲現(xiàn)象”）時，常常強調的是國企經營者收入過低的問題。然而卻忽略了另一個非常重要的問題，這些國企經營者很多本身就是行政任命出來的，是計劃經濟的產物，他所在企業(yè)的業(yè)績很大程度上也是靠政府扶植出來的，在這種情況下，國企經營者的身價是不可能和市場經濟條件下的經理人的身價進行比較的。實際上很多國企經營者的腐敗不僅僅是激勵機制的問題，更大程度上是一個約束機制的問題。在所有者主體不明確、法人治理結構不完善、政企不分的情況下，國企經營者的約束機制是非常薄弱的。簡單的給予這些經營者股權激勵，不僅不能引導經營者的長期行為，而且在管理機制不完善的條件下，有可能變成一種不平等的福利，甚至演化成一種新的腐敗。

6. 政府的作用

股權激勵本質上是企業(yè)所有者與經理人的市場交換關系，政府的作用在于提供建立健全經理人市場的政策法律環(huán)境，而不是具體規(guī)定激勵條款。各個企業(yè)的情況不同，政府“一刀切”的規(guī)定，將破壞股權激勵的使用效果。

7. 股權激勵并不只適用于企業(yè)經營者。

在市場激烈競爭和企業(yè)面臨復雜經營環(huán)境時，除了企業(yè)經營者，同樣需要其他員工的積極努力，股權激勵同樣適合于普通員工。國外很多公司已經實施了雇員持股計劃（ESOP）。

8. 股權激勵是有成本的，而并不是“公司請客，市場買單”。

公司給予經理人的期權、遠期貼息或股票增值收益權都是有成本的，公司在設計股權激勵方案時必須考慮投入產出的平衡和公司內不同成員的利益平衡。

六、 小結

股權激勵有利于引導經理人的長期行為。按照基本的權利義務關系不同，股權激勵可以分為現(xiàn)股、期股、期權三種類型，不同的類型對經理人的權利義務要求不同，其激勵指向也不同。在具體的股權激勵設計中，可以通過六個方面因素的調節(jié)來組合不同效果的激勵方案。

股權激勵的適用是有條件的，應該把股權激勵作為引導經理人行為的手段來使用，要根據(jù)公司的不同情況來設計激勵組合，提高激勵效率，同時不能忽視約束的作用，不能把激勵手段當作約束手段來使用。股權激勵的效率同時受到資本市場、經理市場和其他經營環(huán)境的影響，在條件不適合的情況下，股權激勵將發(fā)揮不了應有的作用。政府的作用在于創(chuàng)造一個良好的政策和法律環(huán)境，塑造一個良好的經理人市場。

隨著國內各種要素市場的不斷成熟和企業(yè)經營環(huán)境的不斷改善，股權激勵將越來越發(fā)揮出獨特的作用。

：

① 股權激勵走近上市公司. 朗朗. 上海證券報 99.8.17

② 國企高層經理人員激勵約束機制的調查. 中國社科院經濟所企業(yè)高層管理人員激勵約束機制課題組. 經濟管理 99.10

③ 地方政府對管理人員采取的股權激勵措施. 葛洪偉等. 上市公司99.11

篇8

然而，經營者股票期權在我國畢竟屬于正在探索的改革措施，鑒于國情又不能照搬西方國家的經驗和做法，只能在不斷摸索中逐步完善和發(fā)展。具體分析，我國股票期權與國外相比具有以下異同：

（一）相同方面

1、薪酬結構相同：國外股票期權計劃，一般包括三個部分：一是基本工資，由薪酬委員會根據(jù)各個管理崗位的范圍、職責、重要性以及其他企業(yè)相似崗位的水平來制定。二是年度津貼或獎金，根據(jù)公司的年度業(yè)績情況和其他經營指標的完成情況來決定。基本工資和津貼一般都以現(xiàn)金的形式發(fā)放，起短期激勵的作用。三是對完成經營目標的經營者授予股權，起長期激勵作用。國有企業(yè)股票期權計劃中高層管理人員的薪酬同樣也包括三個部分，即基本工資、年度獎金和股權，并且股票期權在收入中占較大比重，與國外相同。

2、設計的目的相同：中外都希望以這種方式對公司管理層起到長期激勵作用，避免經營者的短期行為。因為公司的高級管理人員，只有使公司的價值不斷升值，才能使自己手中所持有的股票期權不斷升值，從而實現(xiàn)企業(yè)經營管理者利益與股東長遠利益的結合，以此達到股票期權長期激勵的目的。

（二）不同方面

1、期權所需股票的來源不同：國外期權計劃所需的股票的來源主要有兩個途徑：一是公司發(fā)行新股票，二是通過留存股票帳戶回購股票。因受國內證券法規(guī)的限制，公司回購的股票要注銷，所以我國目前在上市公司推行的股票期權實踐中，只能以自然人的名義從二級市場上購買，而對非上市公司只能采取虛擬股票的形式。

2、期權的受益對象不同：在國外，期權發(fā)放的對象起初主要是公司經理，后來日益擴展到公司的技術人員、大多數(shù)員工，甚至外部董事、母公司員工等等。而國內實施的范圍主要仍是公司核心管理層。

3、期權所代表的權利不同：國外的期權計劃通常給予公司經營者在某一期限內，以一個固定的執(zhí)行價格，購買公司普通股的權利。執(zhí)行期內，期權持有者根據(jù)自己的需要，可以購買公司的股票，也可以不購買公司的股票。而我國目前實行的股權激勵大多數(shù)是一種期股獎勵，實質是把獎金的大部分代受益人購買公司的股票，受益人并不能選擇是否購買。

4、授予和行權時的支付不同：對于國外期權來說，授予時的期權價格相對較低，，有時甚至是無償?shù)?，但期權?zhí)行時，其持有人必須按事先規(guī)定的價格支付費用；對于我國的股票期權來說，授予時是有償?shù)模ㄉ鲜泄景垂善钡氖袃r計算，非上市公司按企業(yè)的每股凈資產計算），但是在期權執(zhí)行時，期權持有人卻不須再負擔任何費用。

5、期權所代表的收入不同：對于國外期權來說，執(zhí)行價格與股票售出價格之間的差額，就是期權擁有者的收人。對于我國推行的股票期權來說，受益人的股票來源于獎金，因此期權的執(zhí)行價格也是擁有者的收入。

6、賣出股票的時間限制不同：國外期權內沒有任期內不能拋售公司股票的規(guī)定，我國一般規(guī)定受益人只能在任期期滿6個月后出售。

從以上比較分析中可以看出，我國的股票期權激勵更接近于期股，是一種股票化了的獎金，與嚴格意義上的股票期權計劃還有差距。任何一種制度安排，只有在一定的政策結構下、與其他制度安排的互動中才能發(fā)揮作用。股票期權作為從國外引進的一種創(chuàng)新的機制，由于相關配套措施仍不完善，在國內缺乏其賴以生長的土壤，因此目前在國內實施經營者股票期權不可避免地存在著一些問題：

（一）配套的法律法規(guī)缺位使股票期權的實施障礙重重

盡管國家對于股權激勵給予了明確的政策支持，但到目前為止，除了證監(jiān)會頒布了《上市公司認股權試點管理辦法》的征求意見稿以外，我國還沒有一套全國性的規(guī)范經營者持股的制度。股票期權制度的推行在我國缺乏明確的法律法規(guī)和政策指導，尤其是一些“敏感”區(qū)域，使股票期權的實施障礙重重。

1、股票來源的制度障礙

在西方成熟的市場經濟國家，用于期權激勵的股票一般是已發(fā)行但尚未流通的“庫存股票”，可以在股票發(fā)行時預留期權額度，也可以從二級市場回購。但這兩種做法都與我國的現(xiàn)行法規(guī)相抵觸。我國《公司法》第149條明確規(guī)定：“公司不能收購本全司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外?！薄蹲C券法》也規(guī)定，在我國實施股票期權計劃的股票不能從二級市場回購獲得，也不能在股票發(fā)行時預留期權額度。這就是說，公司回購的股票要注銷，而且我們也沒有庫存股制度，更何況很多國企根本就沒有流通股或法人股、國有資產股、外資股等庫存股票。

因此在目前條件下，建議企業(yè)從以下幾個方面尋找可行的辦法：①新增發(fā)行或從送股、配股中預留，供被授予人將來行權。但從新股發(fā)行中預留股份額度必須經證監(jiān)會批準，有相當大的政策難度。另一種方式是從送股計劃中切出一塊作為實施股票獎勵的股票來源，該方式只需獲得公司股東大會決議通過，不存在其他政策障礙。目前中興通訊采用的就是此種方式。②大股東轉售。即在不影響大股東控股地位的前提下，可由大股東承諾一個向被授予人轉售公司股票的額度，以供將來行權。此方式同樣必須經證監(jiān)會批準，存在相當大的政策難度。風華高科采用的就是這種方式。③以非公司的名義回購。即通過具有獨立法人資格的職工持股會甚至以自然人或其他名義購買可流通股票。④虛擬股票。在該方式中，經營者并不真正持有股票，而只是持有一種‘噓擬股票“，其收入就是未來股價與當前股價的價格差，由公司支付。如果股價下跌，經營者將得不到收益。⑤自然人認購發(fā)起人股份。政府允許高管人員直接以發(fā)起人的身份持有大量的公司股票。發(fā)起人認購的公司股份在三年內不得轉讓，三年后可協(xié)議轉讓。

2、尚未建立有關的稅收政策

美國對于股票期權激勵有一套較為規(guī)范的稅收政策。例如，從個人所得稅角度看，股權激勵在執(zhí)行時有些有優(yōu)惠，比如限制性的股票期權；有些又沒有優(yōu)惠，比如無條件股票期權（兩種期權在出售時都需要繳納資本稅）。從公司稅收角度來說，有些計入成本，有些是從稅后利潤當中拿出來的。但是我國現(xiàn)行的稅法并無股票期權稅收方面的政策，也未規(guī)定股權激勵是從成本中間列支，還是來自于稅后利潤。

（二）弱效的證券市場影響了股票期權的激勵力度

健康成熟的證券市場是股票期權激勵作用實施的必要的客觀環(huán)境。只有保持股價和公司業(yè)績的正向相關，才能激勵經營者采取各種手段謀求公司的長遠發(fā)展，通過股價的穩(wěn)中有升來獲利。波動劇烈、不成熟的市場不能使企業(yè)家對自己股票期權的收益做出明確的預期，將會削弱股票期權的激勵作用。其次，成熟的證券市場也促進了并購的順利進行。如果公司的管理不善、業(yè)績不佳，導致市價下跌，則很容易被有實力的機構投資者所收購，經營者喪失對公司的控制權，甚至職位不保。這無疑對經營者產生很大的壓力，促使他們盡職盡責，努力維持公司良好的經營業(yè)績。

但是，我國的股票市場還只是一個弱效市場，市場的投機性較強，在家操縱股市、信息披露失真的現(xiàn)象比比皆是，這使得公司股票的價格與業(yè)績并不高度相關，股價在很多情況下并不反映公司的質量。有些公司業(yè)績并不怎么好，只是由于流通盤子比較小，莊家比較感興趣，所以股價一直比較活躍；有些公司甚至出現(xiàn)操縱利潤、和莊家聯(lián)手操縱股價的現(xiàn)象等。這種情形下，如果以扭曲的股價實現(xiàn)對經營者的激勵，容易誘使國企經營管理者為了使行權時股票保持較高的市場價格，通過內部人控制施行人為包裝，使公司股票的價格高于它的實際價值，增大了潛在經營風險，背離了股票期權激勵的初衷。因此，證券監(jiān)管部門要加強對市場的規(guī)范，倡導理性投資的理念，審慎調節(jié)市場供求，使證券市場向穩(wěn)定、高效的方向發(fā)展。

培育市場一要鼓勵競爭，二要規(guī)范交換，而競爭又要和明確產權和給予經營管理者股票期權以及建立現(xiàn)代企業(yè)制度結合起來進行，在具有壟斷性質的國有企業(yè)實施經營者股票期權激勵，無疑會使一部分經營管理者對國家利益的攫取合法化。因此，對經營管理者的股票期權必須從有競爭性市場（如上市公司）可供參照的國企開始突破，兼顧員工和國家的利益，做到公平，加快配套制度的建設，加強對經營管理者的約束，根據(jù)實際情況甚至可以讓經營管理者持大股，真正實現(xiàn)“雙贏”。

（三）嚴重的內部人控制現(xiàn)象對公司的監(jiān)督機制提出了較高的要求

推行經營者股票期權計劃之后，管理人員在公司的利益增大，客觀上會助長其以公司冒險謀求自己利益的動機。國外一些研究揭示，公司經理們一般在公司公布有利消息前不久獲得股票期權，幾乎所有的股票期權都是按股票現(xiàn)價授予的。這說明經理們可以通過操縱股票期權授予和消息公布的時間而輕松獲利。因此，要使激勵的力度越大，約束的力度就應越強。分權制衡的董事會、監(jiān)事會、股東大會及經理層是期權的操作平臺，但我國目前絕大多數(shù)公司不具備這個平臺。根據(jù)何浚（1998）的實證分析，我國上市公司中內部人控制度（即內部董事人數(shù)／董事會成員總數(shù)）為100％的有83家，占樣本數(shù)的20.4％；為50％以上的公司占78.2％；在所選530家上市公司中，董事長和總經理由一人兼任的有253家，占樣本總數(shù)的47.7％，內部人控制現(xiàn)象較為嚴重。因此必須通過完善法人治理結構，建立有效的監(jiān)督機制，加大約束力度。一方面，應加強財務監(jiān)管，通過及時報告、備案，委派財務總監(jiān)、監(jiān)事，完善審計制度等措施加強事前。事中、事后的監(jiān)督，著力解決信息不對稱和“內部人控制”等問題，使獎勵和懲罰都有足夠的力度，將國有資產的保值增值責任落到實處。另一方面，為了保證經營者股票期權計劃規(guī)范進行，證券監(jiān)督部門要對上市公司高級管理人員的持股、薪酬等方面的信息披露提出更高的要求。第三，律師事務所、會計師事務所、資產評估機構等等獨立的社會機構在這方面也要加強監(jiān)督作用，避免許多經營者把股票期權看作“最后的晚餐”，不吃白不吃。

（四）股票期權激勵要求建立市場化的經營者選拔機制

股權激勵是對企業(yè)經營管理者收入分配制度的一項改革創(chuàng)新，但如果不對企業(yè)經營管理者的組織選拔制度進行配套改革，最終難以真正建立符合社會主義市場經濟要求的企業(yè)經營管理者激勵約束機制。

市場的優(yōu)勝劣汰是對經營者能力最好的評價。經營者越是關注自己在經理人市場中的聲望，工作就越敬業(yè)。現(xiàn)實的業(yè)績會影響到經營者未來的工作機會，從而促使經營者減少自我獲利和在職消費的行為，更加關注企業(yè)的經營成果。但是我國的國企領導者基本上仍由行政機構任命，有的政府部門既向公司派董事、董事長，還要管經理、副經理，打亂了公司控制權的配置規(guī)則，搞亂了公司內部的權責關系。沒有合適的激勵對象，激勵機制也就成了空中樓閣。因此，要加快建立企業(yè)經營管理者的市場選拔機制，逐步廢除經營者由行政機關任命的制度，實行社會招聘，將經營者的選聘市場化，建立經營者信譽制度，加大信譽不良的經營者擇業(yè)和從業(yè)的難度，這將對經營管理者形成有效的激勵和約束機制。

篇9

在我國目前的資本市場中，配股和增發(fā)新股是上市公司再融資的主要方式。近日，中國證監(jiān)會的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和《關于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》，對配股和增發(fā)新股政策進行了重新規(guī)范，進一步降低了配股和增發(fā)新股的財務指標要求，提高了配股和增發(fā)新股的市場化程度。隨著上市公司配股和增發(fā)條件的寬松、市場化程度的提高，市場中出現(xiàn)了上市公司積極申請再融資的狀況。2001年6月14日國務院了《減持國有股籌集社會保障基金管理暫行辦法》，其中規(guī)定：“減持國有股主要采取存量發(fā)行方式，凡國家擁有股份的股份有限公司(包括境外上市公司)向公眾投資者首次公開發(fā)行新股和增發(fā)股票時，均應按融資額的10％出售國有股?！边@樣，增發(fā)新股又與國有股減持直接聯(lián)系起來。在當前國有股股東普遍放棄上市公司配股權的條件下，配股和增發(fā)新股本身都能夠改善上市公司的股權結構，即流通股比例的相對上升和非流通股比例的相對下降。但是，這一比例的變化程度如何，在改善上市公司股權結構方面有無顯著意義，上市公司能否利用再融資方式優(yōu)化股權結構并實現(xiàn)對經理層的激勵，在國有股減持補充社?；鸱桨赋雠_后，符合條件的上市公司應如何借再融資這一契機來改善其股權結構，對這些問題的回答既具有重要的理論意義，也具有很強的現(xiàn)實意義。

一、我國上市公司的股權結構現(xiàn)狀及其再融資特征

1．我國上市公司的股權結構現(xiàn)狀

我國的國有企業(yè)改革，是在國有企業(yè)公司化框架下進行的，按照這一改革框架，大批國有企業(yè)進行了股份制改造。在當時特定的歷史條件下，國家對股份公司的所有權按照所有者的性質進行了劃分，分為國有股、法人股和社會公眾股，國家股和國有法人股都屬于國有股權。國家對國有股和法人股有明確的規(guī)定，即要保證國家股和國有法人股的控股地位。為保持上市公司的國家控制權，作出了國有股暫不上市流通的初始制度安排。這種制度安排在保證國有股控股地位的同時，也造成了中國股市的二元結構，即純粹市場化的流通股市場和非市場化的國有股市場。截至2000年12月31日，滬深股市發(fā)行的總股本已達3709億股，市價總值已達48473億元。但是，滬深股市的流通股僅為1329億股，占股本總額的35．8％，有2380億的國家股、法人股和其他少量內部職工股、轉配股處于沉淀狀態(tài)，占股本總額的64．2％；流通股市值僅為16219億元，占市價總值的33．46％，非流通股票市值高達32254億元，占市價總值的66．17％。在非流通股份中，國有股所占比例超過80％。

我國向國有股傾斜的制度安排，導致了上市公司的股權結構呈畸形狀態(tài)。上市公司股份過度集中于國有股，使得其難以建立起合理的法人治理結構。上市公司的大股東仍然是國有企業(yè)原來的上級主管部門或企業(yè)，對大股東負責實際上是對國有企業(yè)原來的上級行政主管部門或企業(yè)負責；又由于這種持股主體是一種虛擬主體，它對上市公司經營者的監(jiān)督和約束缺乏內在動力，上市公司的經營體制出現(xiàn)向國有企業(yè)復歸的現(xiàn)象。另外，由于上市公司股權的流動性不同和持股集中度不同，導致了“同股不同價”和“同股不同權”的情況。為了使上市公司建立起合理的法人治理結構，提高管理績效，股權結構的調整有其必要性。

2．特殊股權結構下的上市公司再融資

資本結構理論認為，融資方式的選擇受資本成本影響。對債務融資而言，債務資本成本與債權人所要求的收益率相關；對股權融資而言，股權融資成本與股東所期望的收益率相關。在資本市場發(fā)達國家，公司的管理層受到股東的硬約束，經常面臨分紅派息的壓力，股權融資成本并不低，而且由于債務的避稅作用，債務成本往往低于股權籌資成本。它們的實證研究表明，上市公司一般先使用內部股權融資(即留存收益)，其次是債務融資，最后才是外部股權融資。我國上市公司雖然也表現(xiàn)出優(yōu)先使用內部股權融資的傾向，但是，國有股“一股獨大”的特殊股權結構和國有的控股股東普遍不到位的現(xiàn)象，已經嚴重削弱了股東對經理層的約束，導致經理層過分追求對資本的控制權，其結果必然是上市公司對股權再融資有明顯的偏好；再加上上市公司沒有分紅派息壓力，外部股權融資成本即成為了公司管理層可以控制的成本，所以我國上市公司一般將國內債務融資的順序排列在外部股權融資之后。前幾年，由于新股增發(fā)比配股審批困難，配股自然也就成為了上市公司再融資的首選方式。1998—2000年深滬市場a股籌資規(guī)模的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，清楚地顯示了近幾年配股融資和增發(fā)新股在我國資本市場籌資中所占的地位。見表1。

表1 1998-2000年a股籌資規(guī)模統(tǒng)計 年份 市場籌資總額（億元） 配股籌資總額（億元） 配股占市場籌資額的比重（%） 增發(fā)籌資總額（億元） 增發(fā)占市場籌資額的比重（%）

1998 736.12 286.81 38.96 48.29 6.56

1999 809.25 290.56 35.90 56.31 6.96

2000 1535.63 500.19 32.57 297.20 19.34

資料來源：深交所巨潮資訊網(wǎng)。

雖然我國上市公司熱衷于配股、增發(fā)與其特殊的股權結構有關，但是反過來，配股和增發(fā)也會影響上市公司的股權結構。配股和增發(fā)導致的股權結構變動程度如何呢?我們通過下面的實證分析對這個問題進行深入討論。

二、上市公司再融資與股權結構變動的實證分析

1．上市公司配股融資與股權結構變動的實證檢驗

從理論上講，配股是向公司的原有股東按照其持股比例發(fā)行股票，如果全部股東都全額認購，上市公司的股權比例不會發(fā)生變動。但是在我國證券市場中，上市公司的國有股股東往往會放棄配股權。因為在國有股股東配售的股份仍是非流通股份的情況下，國有股股東若與流通股股東按照相同的價格配股，容易造成股東資金的沉淀，其結果自然是國有股股東不愿意參與配股；再就是有的國有控股股東在發(fā)起成立股份公司時，已經將資產全部投入，配股時根本無力參配。而在非流通股股份普遍放棄配股權的同時，流通股的配股往往由券商進行“余額包銷”，所以一般都能夠全額參配。在這樣的條件下，勢必造成上市公司流通股股份的相對上升和非流通股股份的相對下降。

2000年滬市上市公司中實施配股的有82家，在此其中只有13家公司國有股股東實現(xiàn)了全額參配，其余69家公司的國有股股東均部分或全額放棄了配股權。我們對這69家公司配股前后流通股占總股本比例的變動情況進行了考察，以分析國有股放棄配股權對股權結構變動的影響情況，并進行了公司配股前后股權結構變動的配對t統(tǒng)計檢驗，以查明這些公司在配股前后股權結構變動是否顯著。見表2。

表2配股前后流通股所占比例變動的檢驗 項目 樣本個數(shù) 最小值 最大值 均值 標準差

配股前流通股占總股本的比例 69 0.19 0.69 0.354 0.112

配股前流通股占總股本的比例 69 0.22 0.7 0.405 0.114

t值（雙尾檢驗） 19.043

顯著性水平 0.001

資料來源：上市公司年度報表。

結果表明，由于持有非流通股份的股東放棄配股權，使得這些上市公司流通股占總股本的比例相對上升，平均上升了5．1％(即0．405—0．354)；與此相對應，非流通股份所占比例平均下降了5．1％；進一步，配對樣本檢驗結果也顯示配股前后股本結構變動顯著(顯著性水平為0．001，雙尾檢驗)。

2．上市公司轉配股與股權結構變動的實證檢驗

轉配股是上市公司在配股時，國有股或法人股股東將配股權轉讓給社會公眾股股東，由社會公眾股股東認購的股份。而放棄配股則是指國有股、法人股股東既不參與配股，又不將配股權轉讓與他人的情況。原國家國有資產管理局于1994年4月5日發(fā)出的《關于在上市公司送配股時維護國家股權益的緊急通知》規(guī)定：（1）有能力配股時不能放棄，以防持股比例降低；(2)在不影響控股地位時，可以轉讓配股權；(3)配股權轉讓的限制及通過購買配股權認購的股份的轉讓辦法，均按照證券監(jiān)管機構的規(guī)定執(zhí)行。中國證監(jiān)會于1994年10月27日頒發(fā)的《上市公司辦理配股申請和信息披露的具體規(guī)定》指出：“配股權出讓后，受讓者由此增加的股份暫不上市流通?！?/p>

轉配股這種做法在1995—1997年間最為集中，1998年停止。由于國有股、法人股股東轉讓配股權后，轉讓的部分不得上市流通，因此，隨著上市公司送股、轉股和配股的實施，待處理轉配股的總數(shù)逐漸增大。我們對96家轉配股的滬市上市公司由于轉配而導致的股本結構變動進行了統(tǒng)計分析，從中能夠看出轉配股份對股權結構的影響程度。見表3。

表3 轉配股前后股本結構變動的檢驗

項目 公司數(shù) 級差 最小值 最大值 均值 標準差

轉配這前非流通股份所占比例 96 0.52 0.45 0.97 0.68 0.13

轉配上市后非流通股份所占比例 96 0.61 0.32 0.93 0.59 0.13

t值（雙尾檢驗） 10.99

顯著性水平 0.00

資料來源：根據(jù)《中國證券報》公布相關數(shù)據(jù)

結果顯示，轉配股使非流通股份(國有股和法人股)占總股本的比例平均降低了9％(即0．59—0．68)，配對樣本的t檢驗表明轉配前后股本結構變動顯著(顯著性水平為0．00，雙尾檢驗)。從股權結構角度分析，我們認為上市公司的配股權還是允許轉配為好。這是因為，在允許轉配的情況下，股權結構的變動程度要明顯強于僅僅是放棄配股的情況；進一步分析，如果允許將配股權轉讓給其他機構投資者，將對上市公司股權結構的優(yōu)化極為有利。

3．上市公司增發(fā)新股與股權結構變動的實證檢驗

增發(fā)新股是上市公司除配股之外的另一種再融資方式，近兩年來越來越多的滬深上市公司增發(fā)了a股。1998年5月，太極實業(yè)、申達股份、上海三毛、龍頭股份和深惠中5家紡織業(yè)上市公司開創(chuàng)了增發(fā)a股的先河，之后，新鋼釩、上海醫(yī)藥相繼增發(fā)。1999年，上菱電器、深康佳、真空電子、東大阿派幾家電子類上市公司也完成了增發(fā)，并且在發(fā)行方式上進行了創(chuàng)新。2000年，吉林化工、深招港、江蘇悅達、風華高科、托普軟件、南通機床等公司進行了增發(fā)。到2000年底，實施增發(fā)的上市公司已經達到了35家。增發(fā)新股與配股的區(qū)別在于前者面向所有投資者，后者只面向公司現(xiàn)有股東。增發(fā)新股的對象主要是社會公眾，既面向公司現(xiàn)有股東也面向所有新的投資者，在1999年的增發(fā)中，還引進了戰(zhàn)略投資者的概念。

三、上市公司再融資與股權結構優(yōu)化的理論分析

1．上市公司通過再融資優(yōu)化資本結構能夠實現(xiàn)國有資本的退出

有數(shù)據(jù)表明，目前上市公司處于絕對控股地位的大股東有56％是國有股股東。由此看來，國有股比例過高與國有經濟戰(zhàn)略調整的“有所為有所不為”的政策導向確有相悖之處。在國際資本市場上，作為上市公司主要發(fā)起人的企業(yè)通?？梢杂?0％～30％的資本調動、支配70％～80％的其他資本，而我國資本市場中國家用62％的國有資本僅調動38％的社會資本，這是很大的資源浪費。目前上市公司國有股主動放棄配股或將配股權轉讓，以及上市公司增發(fā)新股，既是相對降低國有股比例的有效途徑，也為上市公司進行國有股回購創(chuàng)造了良好的條件，還能夠引進新的戰(zhàn)略投資者。實證分析表明，放棄配股、轉配、增發(fā)新股公司的股權結構都會發(fā)生變化，變化的幅度為5％～10％不等，按照我國公司現(xiàn)有的股權結構，國有股占較大比例的公司應能經得起兩次以上這樣的“沖擊”。另外，對于國有資本擬進行戰(zhàn)略性退出的上市公司來講，上市公司利用配股和增發(fā)的資金進行國有股的回購或配合增發(fā)新股直接出售部分國有股，將國有股的比例降至30％左右甚至以下，保持相對控股地位，應該是一種較為理想的退出方式。

2．上市公司通過再融資優(yōu)化資本結構能夠使公司治理機制更加有效

不同的股權結構對公司治理機制作用的影響是不同的。首先，就權的競爭而言，股權集中程度有限或大股東僅處于相對控股地位，其他股東就有能力影響公司的重大決策，致使經營能力低下、經營業(yè)績不佳的經理得以更換。其次，就監(jiān)督機制而言，對于有相對控股股東的公司來說，股東具有對經理進行有效監(jiān)督的優(yōu)勢，在經理是相對控股股東的人的情況下，其他大股東也會因其具有一定的股權數(shù)量而具有監(jiān)督的動力。從當前的情況來看，部分上市公司通過再融資來引入其他戰(zhàn)略投資者，或利用募集到的資金進行股權結構的進一步調整，實現(xiàn)國有股持股比例相對降低，由絕對控股股東變?yōu)橄鄬毓晒蓶|(筆者認為控股比例在30％左右較為理想)，對于我國上市公司治理結構的完善和治理效率的提高是有利的。

3．上市公司通過再融資優(yōu)化資本結構能夠實現(xiàn)股權激勵

上市公司公布的年報資料顯示，上市公司董事中有近40％零持股，總經理中有20％左右零持股；即使有的董事、經理持股，平均持股量也很低。不可否認，我國上市公司的經營者(為數(shù)不少是董事長兼總經理)對公司負有重大的責任，這樣，如何克服經營者與眾多股東利益不一致的現(xiàn)象，如何避免決策行為的短期化，就是需要我們認真研究的重大問題。學術界普遍認為，股權激勵的辦法能使經營者處于類似股東的地位，可以促使他們著眼于股東利益最大化。但是由于一些基本的制度問題還沒有解決好，使得對管理層的股權激勵制度在推行中遇到一些障礙，而其中最難解決的問題就是沒有符合法規(guī)規(guī)定的股票來源。如果上市公司利用企業(yè)資金從二級市場購買本公司股票，會與《公司法》中“公司不得收購本公司股票”的規(guī)定相抵觸；如果不能從二級市場購入實施經營者持股所需要的股票，公司只能將發(fā)起人持有的股權轉讓給經營者，這又會與《公司法》中“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年內不得轉讓”的規(guī)定相矛盾；如果在激勵制度中使用非流通股份，則又會由于股票不能在市場上變現(xiàn)、經營者不能得到實際利益而大大降低激勵效果。但是，上市公司若在再融資過程中定向將部分股票配售給管理層成員，管理層持股問題便可迎刃而解。所以，上市公司通過再融資優(yōu)化資本結構時，能夠比較容易地實現(xiàn)股權激勵。

四、結論與建議

1．對我國上市公司來說，通過再融資實現(xiàn)國有股的相對減持能夠達到預期目的。在上市公司再融資過程中實現(xiàn)資本結構優(yōu)化的設想，對于國有股股東持股比例較高的我國上市公司是適宜的。我國上市公司在配股過程中，可以通過國有股股東放棄配股權、轉讓配股權等方式使國有持股比例進一步降低，通過增發(fā)新股也可以達到同樣的目的。這樣，上市公司在再融資目標實現(xiàn)的同時，也使股權結構得以優(yōu)化，可謂一舉兩得。進一步，我們還認為，再融資過程中的機構投資者參與、投資者素質的提高等因素，有利于上市公司股權結構變動后管理績效的提高。

篇10

在我國目前的資本市場中，配股和增發(fā)新股是上市公司再融資的主要方式。近日，中國證監(jiān)會的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和《關于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》，對配股和增發(fā)新股政策進行了重新規(guī)范，進一步降低了配股和增發(fā)新股的財務指標要求，提高了配股和增發(fā)新股的市場化程度。隨著上市公司配股和增發(fā)條件的寬松、市場化程度的提高，市場中出現(xiàn)了上市公司積極申請再融資的狀況。2001年6月14日國務院了《減持國有股籌集社會保障基金管理暫行辦法》，其中規(guī)定：“減持國有股主要采取存量發(fā)行方式，凡國家擁有股份的股份有限公司(包括境外上市公司)向公眾投資者首次公開發(fā)行新股和增發(fā)股票時，均應按融資額的10％出售國有股?！边@樣，增發(fā)新股又與國有股減持直接聯(lián)系起來。在當前國有股股東普遍放棄上市公司配股權的條件下，配股和增發(fā)新股本身都能夠改善上市公司的股權結構，即流通股比例的相對上升和非流通股比例的相對下降。但是，這一比例的變化程度如何，在改善上市公司股權結構方面有無顯著意義，上市公司能否利用再融資方式優(yōu)化股權結構并實現(xiàn)對經理層的激勵，在國有股減持補充社?；鸱桨赋雠_后，符合條件的上市公司應如何借再融資這一契機來改善其股權結構，對這些問題?幕卮鵂染哂兄匾睦礪垡庖?，也具訛a芮康南質狄庖濉?/P>

一、我國上市公司的股權結構現(xiàn)狀及其再融資特征

1．我國上市公司的股權結構現(xiàn)狀

我國的國有企業(yè)改革，是在國有企業(yè)公司化框架下進行的，按照這一改革框架，大批國有企業(yè)進行了股份制改造。在當時特定的歷史條件下，國家對股份公司的所有權按照所有者的性質進行了劃分，分為國有股、法人股和社會公眾股，國家股和國有法人股都屬于國有股權。國家對國有股和法人股有明確的規(guī)定，即要保證國家股和國有法人股的控股地位。為保持上市公司的國家控制權，作出了國有股暫不上市流通的初始制度安排。這種制度安排在保證國有股控股地位的同時，也造成了中國股市的二元結構，即純粹市場化的流通股市場和非市場化的國有股市場。截至2000年12月31日，滬深股市發(fā)行的總股本已達3709億股，市價總值已達48473億元。但是，滬深股市的流通股僅為1329億股，占股本總額的35．8％，有2380億的國家股、法人股和其他少量內部職工股、轉配股處于沉淀狀態(tài)，占股本總額的64．2％；流通股市值僅為16219億元，占市價總值的33．46％，非流通股票市值高達32254億元，占市價總值的66．17％。在非流通股份中，國有股所占比例超過80％。

我國向國有股傾斜的制度安排，導致了上市公司的股權結構呈畸形狀態(tài)。上市公司股份過度集中于國有股，使得其難以建立起合理的法人治理結構。上市公司的大股東仍然是國有企業(yè)原來的上級主管部門或企業(yè)，對大股東負責實際上是對國有企業(yè)原來的上級行政主管部門或企業(yè)負責；又由于這種持股主體是一種虛擬主體，它對上市公司經營者的監(jiān)督和約束缺乏內在動力，上市公司的經營體制出現(xiàn)向國有企業(yè)復歸的現(xiàn)象。另外，由于上市公司股權的流動性不同和持股集中度不同，導致了“同股不同價”和“同股不同權”的情況。為了使上市公司建立起合理的法人治理結構，提高管理績效，股權結構的調整有其必要性。

2．特殊股權結構下的上市公司再融資

資本結構理論認為，融資方式的選擇受資本成本影響。對債務融資而言，債務資本成本與債權人所要求的收益率相關；對股權融資而言，股權融資成本與股東所期望的收益率相關。在資本市場發(fā)達國家，公司的管理層受到股東的硬約束，經常面臨分紅派息的壓力，股權融資成本并不低，而且由于債務的避稅作用，債務成本往往低于股權籌資成本。它們的實證研究表明，上市公司一般先使用內部股權融資(即留存收益)，其次是債務融資，最后才是外部股權融資。我國上市公司雖然也表現(xiàn)出優(yōu)先使用內部股權融資的傾向，但是，國有股“一股獨大”的特殊股權結構和國有的控股股東普遍不到位的現(xiàn)象，已經嚴重削弱了股東對經理層的約束，導致經理層過分追求對資本的控制權，其結果必然是上市公司對股權再融資有明顯的偏好；再加上上市公司沒有分紅派息壓力，外部股權融資成本即成為了公司管理層可以控制的成本，所以我國上市公司一般將國內債務融資的順序排列在外部股權融資之后。前幾年，由于新股增發(fā)比配股審批困難，配股自然也就成為了上市公司再融資的首選方式。1998—2000年深滬市場A股籌資規(guī)模的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，清楚地顯示了近幾年配股融資和增發(fā)新股在我國資本市場籌資中所占的地位。見表1。

表11998-2000年A股籌資規(guī)模統(tǒng)計年份市場籌資總額（億元）配股籌資總額（億元）配股占市場籌資額的比重（%）增發(fā)籌資總額（億元）增發(fā)占市場籌資額的比重（%）

1998736.12286.8138.9648.296.56

1999809.25290.5635.9056.316.96

20001535.63500.1932.57297.2019.34

資料來源：深交所巨潮資訊網(wǎng)。

雖然我國上市公司熱衷于配股、增發(fā)與其特殊的股權結構有關，但是反過來，配股和增發(fā)也會影響上市公司的股權結構。配股和增發(fā)導致的股權結構變動程度如何呢?我們通過下面的實證分析對這個問題進行深入討論。

二、上市公司再融資與股權結構變動的實證分析

1．上市公司配股融資與股權結構變動的實證檢驗

從理論上講，配股是向公司的原有股東按照其持股比例發(fā)行股票，如果全部股東都全額認購，上市公司的股權比例不會發(fā)生變動。但是在我國證券市場中，上市公司的國有股股東往往會放棄配股權。因為在國有股股東配售的股份仍是非流通股份的情況下，國有股股東若與流通股股東按照相同的價格配股，容易造成股東資金的沉淀，其結果自然是國有股股東不愿意參與配股；再就是有的國有控股股東在發(fā)起成立股份公司時，已經將資產全部投入，配股時根本無力參配。而在非流通股股份普遍放棄配股權的同時，流通股的配股往往由券商進行“余額包銷”，所以一般都能夠全額參配。在這樣的條件下，勢必造成上市公司流通股股份的相對上升和非流通股股份的相對下降。

2000年滬市上市公司中實施配股的有82家，在此其中只有13家公司國有股股東實現(xiàn)了全額參配，其余69家公司的國有股股東均部分或全額放棄了配股權。我們對這69家公司配股前后流通股占總股本比例的變動情況進行了考察，以分析國有股放棄配股權對股權結構變動的影響情況，并進行了公司配股前后股權結構變動的配對T統(tǒng)計檢驗，以查明這些公司在配股前后股權結構變動是否顯著。見表2。

表2配股前后流通股所占比例變動的檢驗項目樣本個數(shù)最小值最大值均值標準差

配股前流通股占總股本的比例690.190.690.3540.112

配股前流通股占總股本的比例690.220.70.4050.114

T值（雙尾檢驗）19.043

顯著性水平0.001

資料來源：上市公司年度報表。

結果表明，由于持有非流通股份的股東放棄配股權，使得這些上市公司流通股占總股本的比例相對上升，平均上升了5．1％(即0．405—0．354)；與此相對應，非流通股份所占比例平均下降了5．1％；進一步，配對樣本檢驗結果也顯示配股前后股本結構變動顯著(顯著性水平為0．001，雙尾檢驗)。

2．上市公司轉配股與股權結構變動的實證檢驗

轉配股是上市公司在配股時，國有股或法人股股東將配股權轉讓給社會公眾股股東，由社會公眾股股東認購的股份。而放棄配股則是指國有股、法人股股東既不參與配股，又不將配股權轉讓與他人的情況。原國家國有資產管理局于1994年4月5日發(fā)出的《關于在上市公司送配股時維護國家股權益的緊急通知》規(guī)定：（1）有能力配股時不能放棄，以防持股比例降低；(2)在不影響控股地位時，可以轉讓配股權；(3)配股權轉讓的限制及通過購買配股權認購的股份的轉讓辦法，均按照證券監(jiān)管機構的規(guī)定執(zhí)行。中國證監(jiān)會于1994年10月27日頒發(fā)的《上市公司辦理配股申請和信息披露的具體規(guī)定》指出：“配股權出讓后，受讓者由此增加的股份暫不上市流通。”

轉配股這種做法在1995—1997年間最為集中，1998年停止。由于國有股、法人股股東轉讓配股權后，轉讓的部分不得上市流通，因此，隨著上市公司送股、轉股和配股的實施，待處理轉配股的總數(shù)逐漸增大。我們對96家轉配股的滬市上市公司由于轉配而導致的股本結構變動進行了統(tǒng)計分析，從中能夠看出轉配股份對股權結構的影響程度。見表3。

表3轉配股前后股本結構變動的檢驗

項目公司數(shù)級差最小值最大值均值標準差

轉配這前非流通股份所占比例960.520.450.970.680.13

轉配上市后非流通股份所占比例960.610.320.930.590.13

T值（雙尾檢驗）10.99

顯著性水平0.00

資料來源：根據(jù)《中國證券報》公布相關數(shù)據(jù)整理。

結果顯示，轉配股使非流通股份(國有股和法人股)占總股本的比例平均降低了9％(即0．59—0．68)，配對樣本的T檢驗表明轉配前后股本結構變動顯著(顯著性水平為0．00，雙尾檢驗)。從股權結構角度分析，我們認為上市公司的配股權還是允許轉配為好。這是因為，在允許轉配的情況下，股權結構的變動程度要明顯強于僅僅是放棄配股的情況；進一步分析，如果允許將配股權轉讓給其他機構投資者，將對上市公司股權結構的優(yōu)化極為有利。

3．上市公司增發(fā)新股與股權結構變動的實證檢驗

增發(fā)新股是上市公司除配股之外的另一種再融資方式，近兩年來越來越多的滬深上市公司增發(fā)了A股。1998年5月，太極實業(yè)、申達股份、上海三毛、龍頭股份和深惠中5家紡織業(yè)上市公司開創(chuàng)了增發(fā)A股的先河，之后，新鋼釩、上海醫(yī)藥相繼增發(fā)。1999年，上菱電器、深康佳、真空電子、東大阿派幾家電子類上市公司也完成了增發(fā)，并且在發(fā)行方式上進行了創(chuàng)新。2000年，吉林化工、深招港、江蘇悅達、風華高科、托普軟件、南通機床等公司進行了增發(fā)。到2000年底，實施增發(fā)的上市公司已經達到了35家。增發(fā)新股與配股的區(qū)別在于前者面向所有投資者，后者只面向公司現(xiàn)有股東。增發(fā)新股的對象主要是社會公眾，既面向公司現(xiàn)有股東也面向所有新的投資者，在1999年的增發(fā)中，還引進了戰(zhàn)略投資者的概念。

三、上市公司再融資與股權結構優(yōu)化的理論分析

1．上市公司通過再融資優(yōu)化資本結構能夠實現(xiàn)國有資本的退出

有數(shù)據(jù)表明，目前上市公司處于絕對控股地位的大股東有56％是國有股股東。由此看來，國有股比例過高與國有經濟戰(zhàn)略調整的“有所為有所不為”的政策導向確有相悖之處。在國際資本市場上，作為上市公司主要發(fā)起人的企業(yè)通?？梢杂?0％～30％的資本調動、支配70％～80％的其他資本，而我國資本市場中國家用62％的國有資本僅調動38％的社會資本，這是很大的資源浪費。目前上市公司國有股主動放棄配股或將配股權轉讓，以及上市公司增發(fā)新股，既是相對降低國有股比例的有效途徑，也為上市公司進行國有股回購創(chuàng)造了良好的條件，還能夠引進新的戰(zhàn)略投資者。實證分析表明，放棄配股、轉配、增發(fā)新股公司的股權結構都會發(fā)生變化，變化的幅度為5％～10％不等，按照我國公司現(xiàn)有的股權結構，國有股占較大比例的公司應能經得起兩次以上這樣的“沖擊”。另外，對于國有資本擬進行戰(zhàn)略性退出的上市公司來講，上市公司利用配股和增發(fā)的資金進行國有股的回購或配合增發(fā)新股直接出售部分國有股，將國有股的比例降至30％左右甚至以下，保持相對控股地位，應該是一種較為理想的退出方式。

2．上市公司通過再融資優(yōu)化資本結構能夠使公司治理機制更加有效

不同的股權結構對公司治理機制作用的影響是不同的。首先，就權的競爭而言，股權集中程度有限或大股東僅處于相對控股地位，其他股東就有能力影響公司的重大決策，致使經營能力低下、經營業(yè)績不佳的經理得以更換。其次，就監(jiān)督機制而言，對于有相對控股股東的公司來說，股東具有對經理進行有效監(jiān)督的優(yōu)勢，在經理是相對控股股東的人的情況下，其他大股東也會因其具有一定的股權數(shù)量而具有監(jiān)督的動力。從當前的情況來看，部分上市公司通過再融資來引入其他戰(zhàn)略投資者，或利用募集到的資金進行股權結構的進一步調整，實現(xiàn)國有股持股比例相對降低，由絕對控股股東變?yōu)橄鄬毓晒蓶|(筆者認為控股比例在30％左右較為理想)，對于我國上市公司治理結構的完善和治理效率的提高是有利的。

3．上市公司通過再融資優(yōu)化資本結構能夠實現(xiàn)股權激勵

上市公司公布的年報資料顯示，上市公司董事中有近40％零持股，總經理中有20％左右零持股；即使有的董事、經理持股，平均持股量也很低。不可否認，我國上市公司的經營者(為數(shù)不少是董事長兼總經理)對公司負有重大的責任，這樣，如何克服經營者與眾多股東利益不一致的現(xiàn)象，如何避免決策行為的短期化，就是需要我們認真研究的重大問題。學術界普遍認為，股權激勵的辦法能使經營者處于類似股東的地位，可以促使他們著眼于股東利益最大化。但是由于一些基本的制度問題還沒有解決好，使得對管理層的股權激勵制度在推行中遇到一些障礙，而其中最難解決的問題就是沒有符合法規(guī)規(guī)定的股票來源。如果上市公司利用企業(yè)資金從二級市場購買本公司股票，會與《公司法》中“公司不得收購本公司股票”的規(guī)定相抵觸；如果不能從二級市場購入實施經營者持股所需要的股票，公司只能將發(fā)起人持有的股權轉讓給經營者，這又會與《公司法》中“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年內不得轉讓”的規(guī)定相矛盾；如果在激勵制度中使用非流通股份，則又會由于股票不能在市場上變現(xiàn)、經營者不能得到實際利益而大大降低激勵效果。但是，上市公司若在再融資過程中定向將部分股票配售給管理層成員，管理層持股問題便可?卸狻K裕鮮泄就ü偃謐視嘔時窘峁故?，能够比较容易地实现股权激励?/P>

四、結論與建議

1．對我國上市公司來說，通過再融資實現(xiàn)國有股的相對減持能夠達到預期目的。在上市公司再融資過程中實現(xiàn)資本結構優(yōu)化的設想，對于國有股股東持股比例較高的我國上市公司是適宜的。我國上市公司在配股過程中，可以通過國有股股東放棄配股權、轉讓配股權等方式使國有持股比例進一步降低，通過增發(fā)新股也可以達到同樣的目的。這樣，上市公司在再融資目標實現(xiàn)的同時，也使股權結構得以優(yōu)化，可謂一舉兩得。進一步，我們還認為，再融資過程中的機構投資者參與、投資者素質的提高等因素，有利于上市公司股權結構變動后管理績效的提高。