導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇通貨膨脹的特征，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

一、通貨膨脹的起因及貨幣政策的局限性

關(guān)于通貨膨脹的起因，人們總是習(xí)慣于從供給和需求兩個(gè)方面去分析。在供給相對(duì)穩(wěn)定的時(shí)候，如果需求突然擴(kuò)張，供給來(lái)不及做出反應(yīng)，市場(chǎng)上就會(huì)出現(xiàn)商品和勞務(wù)的供不應(yīng)求，形成通貨膨脹；同樣，在需求相對(duì)穩(wěn)定的時(shí)候，如果供給因?yàn)槌杀旧仙仍蛟谠械膬r(jià)格水平上不得不減少供應(yīng)量，也會(huì)造成市場(chǎng)上商品和勞務(wù)的供不應(yīng)求，形成通貨膨脹。要解決通貨膨脹問(wèn)題，自然要從增加供給或壓縮需求的角度入手。由于財(cái)政政策有一個(gè)滯后效應(yīng)，于是貨幣政策在短期內(nèi)也就成了遏制通貨膨脹的最主要政策工具。然而從國(guó)內(nèi)外的長(zhǎng)期實(shí)踐看，該理論已經(jīng)存在明顯的缺陷：

第一、在需求存在結(jié)構(gòu)性不足的情況下，緊縮的貨幣政策可能帶來(lái)較大的副作用。緊縮的貨幣政策針對(duì)的只能是經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、需求總體過(guò)旺。如果市場(chǎng)需求總體穩(wěn)定，甚至部分需求偏冷，此時(shí)再實(shí)施緊縮的貨幣政策，很有可能使生產(chǎn)萎縮，經(jīng)濟(jì)衰退。

第二，在穩(wěn)定價(jià)格的前提條件下增加市場(chǎng)供給需要有相應(yīng)的且穩(wěn)定的生產(chǎn)要素供給，然而這一條件通常很難滿足。在IS―LM模型中，在所謂的“凱恩斯區(qū)間”里，理論上確實(shí)存在供給增加而價(jià)格不變的情況，但它早已被證明是一種特例，是一國(guó)經(jīng)濟(jì)處于大蕭條階段或者一國(guó)經(jīng)濟(jì)剛剛起步因而在各方面都存在大量閑置資源的情況下才有的一種特殊現(xiàn)象。

第三，由于價(jià)格慣性和價(jià)格剛性，遏制通貨膨脹的政策不是使市場(chǎng)價(jià)格回落到原有水平，而是停留在次高水平上不再繼續(xù)上漲。由任何一種生產(chǎn)要素價(jià)格上升引發(fā)的商品和勞務(wù)價(jià)格上漲都意味著新一輪的社會(huì)財(cái)富重新分配。在價(jià)格慣性和價(jià)格剛性的作用下，商品和勞務(wù)價(jià)格的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)會(huì)非常明顯，此時(shí)對(duì)付通貨膨脹的有效對(duì)策根本不是收緊銀根，而是適當(dāng)增加流通領(lǐng)域的貨幣供給量。

由此可見(jiàn)，傳統(tǒng)貨幣緊縮政策的實(shí)施有著嚴(yán)格的限制條件，只有滿足了這些限制條件，貨幣政策才能達(dá)到預(yù)期的效果。

二、地租推動(dòng)型是中國(guó)目前通貨膨脹的基本特征

地租增加對(duì)通貨膨脹的推動(dòng)作用來(lái)自于地租參與社會(huì)產(chǎn)品分配的特殊性。這種特殊性主要反映在以下幾個(gè)方面：

第一，地租的存在以土地所有權(quán)取得純粹的經(jīng)濟(jì)形式為前提。換句話說(shuō)，作為勞動(dòng)條件的土地必須與土地所有權(quán)、土地所有者完全分離，土地對(duì)土地所有者來(lái)說(shuō)只代表一定的貨幣稅，土地與其他生產(chǎn)要素一樣參與資源的最優(yōu)配置，完全不會(huì)受到土地的行政和隸屬關(guān)系的影響。而所有這一切又都是生產(chǎn)力水平發(fā)展到一定高度、商品經(jīng)濟(jì)相當(dāng)發(fā)達(dá)的必然結(jié)果。

第二，地租是一個(gè)由外生因素決定的經(jīng)濟(jì)變量。正如馬克思所指出的，地租的量完全不是由地租的獲得者決定的，而是由它沒(méi)有參與、與他無(wú)關(guān)的社會(huì)勞動(dòng)的發(fā)展決定的。地租的存在與否與土地所有者無(wú)關(guān)，它是社會(huì)勞動(dòng)發(fā)展的產(chǎn)物，是一個(gè)客觀的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。這一結(jié)論，無(wú)論是對(duì)級(jí)差地租、絕對(duì)地租，還是對(duì)壟斷地租、租金，都是適用的。

第三，地租會(huì)隨著市場(chǎng)對(duì)土地產(chǎn)出物需求的增加而增加。地租的組成雖然比較復(fù)雜，但就真正的農(nóng)業(yè)地租來(lái)說(shuō)，會(huì)隨著土地產(chǎn)品市場(chǎng)的擴(kuò)大，也就是隨著非農(nóng)業(yè)人口的增加：隨著他們對(duì)食物和原料的需要和需求的增加而發(fā)展起來(lái)。因此，地租不僅是一個(gè)客觀存在，它還是一個(gè)不斷變化的量。土地產(chǎn)品市場(chǎng)越大，地租增長(zhǎng)得越快，地租總量也越大。

第四，投在土地上的資本利息數(shù)量越來(lái)越大，并以地租的形式表現(xiàn)出來(lái)。當(dāng)然，土地的投資收益從經(jīng)濟(jì)學(xué)上來(lái)說(shuō)，無(wú)論這個(gè)部分或那個(gè)部分都不形成地租；但實(shí)際上它們都形成土地所有者的收入，是他的壟斷權(quán)在經(jīng)濟(jì)上的實(shí)現(xiàn)，和真正的地租完全一樣。這部分地租也同樣構(gòu)成土地產(chǎn)品價(jià)格的一部分，并且土地投資越多，土壤改良效果越明顯，這部分地租所占比重越大。

如果以M1表示第一年土地產(chǎn)品的價(jià)值總額，m1表示

顯然，劣等地的投入使用，帶來(lái)土地產(chǎn)品價(jià)值量的增加不僅包括劣等地產(chǎn)品的生產(chǎn)價(jià)格，還包括劣等地的絕對(duì)地租年口，所有相對(duì)優(yōu)等地的級(jí)差地租的增量。如果要確保土地產(chǎn)品單位價(jià)值所體現(xiàn)的貨幣數(shù)量的穩(wěn)定，投放的貨幣數(shù)量不僅要滿足實(shí)現(xiàn)劣等地產(chǎn)品生產(chǎn)價(jià)格的需要，還要滿足實(shí)現(xiàn)劣等地的絕對(duì)地租和所有相對(duì)優(yōu)等地的級(jí)差地租增量的需要。這本身就意味著單位土地產(chǎn)品價(jià)格的上揚(yáng)。這一規(guī)則既適用于農(nóng)產(chǎn)品也適用于礦產(chǎn)品。

從這個(gè)角度看，盡管中國(guó)通貨膨脹率迭創(chuàng)新高，已經(jīng)達(dá)到了近幾年少見(jiàn)的水平，但地租仍然存在著進(jìn)一步上漲的動(dòng)力：

1　改革開(kāi)放30年來(lái)，我國(guó)生產(chǎn)力發(fā)展水平取得質(zhì)的飛躍，生產(chǎn)市場(chǎng)化程度大大提高，商品經(jīng)濟(jì)已經(jīng)比較發(fā)達(dá)，尤其是分田到戶和取消農(nóng)業(yè)稅，為地租的產(chǎn)生，為地租、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格和農(nóng)產(chǎn)品需求的聯(lián)動(dòng)提供了前提條件。

2　我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的高度化，從資源和勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)向資本密集型產(chǎn)業(yè)迅速轉(zhuǎn)變，拉大了農(nóng)業(yè)與非農(nóng)產(chǎn)業(yè)的資本有機(jī)構(gòu)成差距，為絕對(duì)地租提供了極大的提升空間。

3　我國(guó)城鎮(zhèn)化水平的迅速提升，特別是農(nóng)業(yè)人口大量向城市集聚，為農(nóng)產(chǎn)品提供了廣闊的市場(chǎng)，大量原來(lái)不適宜耕種的土地得到了開(kāi)發(fā)，農(nóng)產(chǎn)品的級(jí)差地租進(jìn)一步增加。

4　隨著近幾年國(guó)家、地方政府和農(nóng)民加大對(duì)土地的資本投入，農(nóng)業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)力大大提高，地租中的租金含量也隨之大大提升，這又進(jìn)一步推高了農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格。

5　伴隨著農(nóng)村勞動(dòng)力大量流向城市，農(nóng)村的剩余勞動(dòng)力大大減少，農(nóng)村勞動(dòng)力價(jià)格日益市場(chǎng)化。近年來(lái)城鎮(zhèn)勞動(dòng)力價(jià)格的大幅提升也帶動(dòng)了農(nóng)村勞動(dòng)力價(jià)格的大幅提升，這成為中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上升的一個(gè)重要因素。

6　現(xiàn)代化農(nóng)業(yè)是集約型農(nóng)業(yè)，既需要?jiǎng)趧?dòng)的密集投入，也需要資本的密集投入。農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格中屬于不變資本的部分越來(lái)越大，絕對(duì)量越來(lái)越多，這是農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格不斷上揚(yáng)的另一個(gè)重要原因。

如果說(shuō)，中國(guó)在改革開(kāi)放、融入世界市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的過(guò)程中，外部過(guò)剩的土地生產(chǎn)能力在相當(dāng)程度上緩解了中國(guó)農(nóng)礦產(chǎn)品價(jià)格上漲的壓力的話，那么最近幾年壘球農(nóng)礦產(chǎn)品的價(jià)格暴漲已經(jīng)標(biāo)志著外部世界土地過(guò)剩生產(chǎn)能力的耗竭，并終于在2006年年中開(kāi)始全面推動(dòng)中國(guó)國(guó)內(nèi)的價(jià)格上揚(yáng)。

篇2

【關(guān)鍵詞】居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù) 通貨膨脹 通貨膨脹波動(dòng)性 SV模型

一、引言

通貨膨脹是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的主要指示器，是宏觀經(jīng)濟(jì)分析和決策、價(jià)格總水平監(jiān)測(cè)和調(diào)控以及國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算的重要指標(biāo)。這一指標(biāo)不僅影響著政府制定貨幣、財(cái)政、消費(fèi)、價(jià)格、工資、社會(huì)保障等政策，同時(shí)也與居民日常生活密切相關(guān)。從微觀層面的角度來(lái)看，不同經(jīng)濟(jì)主體對(duì)通貨膨脹率的預(yù)期及其基于預(yù)期所采取的經(jīng)濟(jì)行為會(huì)對(duì)不同行業(yè)的供給與需求產(chǎn)生不同的沖擊；從宏觀層面的角度來(lái)看，穩(wěn)定的物價(jià)水平和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不僅有利于投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也有利于社會(huì)的和諧統(tǒng)一發(fā)展。通貨膨脹制造了經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性和不確定性，其影響無(wú)處不在。

盡管通貨膨脹對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響已成為共識(shí)，但通貨膨脹與其不確定性之間的關(guān)系，學(xué)術(shù)界未形成一致的看法。Firedman（1977）認(rèn)為較高的通貨膨脹會(huì)導(dǎo)致更大的通貨膨脹不確定性。國(guó)內(nèi)外很多研究支持Firedman的觀點(diǎn)。如Karahan（2012）對(duì)土耳其的CPI數(shù)據(jù)分析表明，通貨膨脹導(dǎo)致了通貨膨脹不確定性。另一方面，Cukierman和Meltezer（1986）認(rèn)為通貨膨脹不確定性導(dǎo)致通貨膨脹及較低的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。Balcilar等（2011）利用GARCH模型對(duì)G3國(guó)家通貨膨脹及通貨膨脹不確定性的研究表明，兩者之間有相互的積極作用，分別支持了Friedman和Cukierman-Meltzer的觀點(diǎn)。

對(duì)通貨膨脹不確定性的大量研究都是利用ARCH類模型來(lái)進(jìn)行的，然而在這些設(shè)定中，通貨膨脹不確定性是在給定的時(shí)間下預(yù)先設(shè)定的。然而，隨機(jī)波動(dòng)（Stochastic Volatility，SV）模型允許研究者能夠在動(dòng)態(tài)框架下評(píng)價(jià)通貨膨脹不確定性的新息將對(duì)通貨膨脹本身的影響。Berument等（2011）在動(dòng)態(tài)框架下利用SVM模型也對(duì)土耳其的通貨膨脹和通貨膨脹不確定性之間的聯(lián)系進(jìn)行了研究。實(shí)證結(jié)果表明通貨膨脹對(duì)于通貨膨脹波動(dòng)的反應(yīng)是正相關(guān)的和統(tǒng)計(jì)顯著的，更高的通貨膨脹不確定性導(dǎo)致更高的通貨膨脹，反過(guò)來(lái)并不成立。

近年隨著全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，我國(guó)通貨膨脹問(wèn)題成為公眾和政府部門(mén)關(guān)注的焦點(diǎn)。本文從通貨膨脹與其波動(dòng)性關(guān)系出發(fā)，利用SV模型計(jì)算分析通貨膨脹與其波動(dòng)性之間的因果關(guān)系，并得出結(jié)論。

二、理論模型

隨機(jī)波動(dòng)模型是研究金融時(shí)間序列波動(dòng)性的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，基本SV模型形式如下：

yt=εtexp（θt/2），εt～i.i.d.N（0，1） （1）

θt=μ+φ1θt-1-μ+ηt，ηt～i.i.d.N0，σ2，t=1，2，…，n，（2）

其中，yt表示時(shí)刻t的觀測(cè)變量，為標(biāo)準(zhǔn)化對(duì)數(shù)形式。Gt為獨(dú)立同分布的白噪聲。θt表示波動(dòng)的擾動(dòng)水平，以對(duì)數(shù)形式表示。μ和φ1表示波動(dòng)方程的自回歸參數(shù)，其中，φ1為持續(xù)性參數(shù)，反應(yīng)了當(dāng)前波動(dòng)對(duì)未來(lái)波動(dòng)的影響。ηt表示波動(dòng)的擾動(dòng)水平，相互獨(dú)立，并服從均值為0，方差的正態(tài)分布，并且，Nt與Gt相互獨(dú)立。

在標(biāo)準(zhǔn)SV模型基礎(chǔ)上，為刻畫(huà)波動(dòng)與預(yù)期觀測(cè)值的相關(guān)關(guān)系，在均值方程中引入波動(dòng)項(xiàng)作為均值回復(fù)的一個(gè)影響因素，因此得到SVM（Stochastic Volatility in Mean）模型，形式如下：

yt=dexp（θt）+εt（θt/2），εt～i.i.d.N（0，1）， （3）

θt=μ+ψ（θt-1-μ）+ηt，ηt～i.i.d.N（0，τ-1） （4）

記τ=1/σ2，

其中，dexp（θt）表示風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，d為測(cè)量均值波動(dòng)效應(yīng)的回歸系數(shù)，即風(fēng)險(xiǎn)溢出系數(shù)，表示波動(dòng)對(duì)預(yù)期觀測(cè)變量的影響。

SV類模型的貝葉斯計(jì)算需在馬爾科夫鏈蒙特卡羅（Markov Chain Monte Carlo）方法（簡(jiǎn)稱為MCMC方法）的框架下實(shí)現(xiàn)。在此框架下，后驗(yàn)分布采用Gibbs抽樣方法進(jìn)行估計(jì)。Gibbs抽樣算法如下：

1.給定參數(shù)的初始值：θ1（0），θ2（0），…，θp（0）

2.對(duì)t=0，1，2，…，進(jìn)行如下迭代

a）從分布π（θ1|θ2t，…，θpt，x）中產(chǎn)生θ1（t+1）；

b）從分布π（θ2|θ1t+1，θ3t，…，θpt，x）中產(chǎn)生θ2（t+1）；

……

c）從分布π（θp|θ1t+1，θ2（t+1），…，θp-1t，x）中產(chǎn)生θp（t+1）；

由此產(chǎn)生馬爾科夫鏈θ（0），θ（1），…，θ（t），…

利用MCMC方法估計(jì)模型前，設(shè)定參數(shù)的先驗(yàn)分布為：在波動(dòng)方程（4）中，令μ服從均值為0，方差為10的正態(tài)分布；令ψ服從參數(shù)a=20，b=1.5的beta分布，令τ=1/σ2服從形狀參數(shù)為2.5，尺度參數(shù)為0.025的gamma分布。

三、實(shí)證分析

（一）通貨膨脹的基本統(tǒng)計(jì)特征分析

通貨膨脹水平采用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）的對(duì)數(shù)一階差分形式來(lái)表示，CPI樣本取自1994年1月到2013年4月共232個(gè)月度數(shù)據(jù)，從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站獲得。模型的計(jì)算使用WinBUGS軟件。

圖1、圖2分別顯示CPI與通貨膨脹序列的時(shí)間走勢(shì)。由圖1可知，我國(guó)物價(jià)水平在過(guò)去20年中，有四次較明顯的峰值，分別為1994年底，2004年中期，2007年底，2011年。對(duì)比通貨膨脹水平的時(shí)間趨勢(shì)圖可知，通貨膨脹波動(dòng)呈現(xiàn)聚集性特征，這種變化體現(xiàn)出通貨膨脹率的異方差特征。

圖1 我國(guó)CPI的時(shí)間走勢(shì)圖

圖2 我國(guó)通貨膨脹率Nt的時(shí)間走勢(shì)圖

CPI和通貨膨脹率的描述統(tǒng)計(jì)如表1所示。由表可知，兩者都呈現(xiàn)出右偏、尖峰的分布形態(tài)。J-B統(tǒng)計(jì)量的檢驗(yàn)結(jié)果也證實(shí)了對(duì)于正態(tài)分布的偏離程度，p值接近0，表明至少可在99%的置信水平下拒絕零假設(shè)，即序列不服從正態(tài)分布。

表1 描述統(tǒng)計(jì)量

注：J-B統(tǒng)計(jì)量括號(hào)內(nèi)的數(shù)字為顯著性水平。

對(duì)通貨膨脹率進(jìn)行ADF和PP兩種方法進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。在1%顯著性水平下，拒絕通貨膨脹數(shù)據(jù)有一個(gè)單位根的假設(shè)，時(shí)間序列數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。

表2 序列的單位根檢驗(yàn)結(jié)果

注：檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量括號(hào)內(nèi)的數(shù)字是以SIC準(zhǔn)則確定的最優(yōu)滯后階數(shù)。

（二）SV模型擬合分析

考慮到通貨膨脹水平與通貨膨脹不確定性的相關(guān)關(guān)系具有時(shí)變特征，建立SVM模型。在Gibbs抽樣中，迭代次數(shù)設(shè)為50000，為保證參數(shù)估計(jì)的收斂性，將每個(gè)參數(shù)的前4000次迭代燃燒掉。圖3為模型參數(shù)的后驗(yàn)分布核密度估計(jì)圖，由圖可知，d的后驗(yàn)分布具有對(duì)稱性μ，φ，τ，的后驗(yàn)分布具有偏態(tài)特征。

（a）d的后驗(yàn)密度

（b）的后驗(yàn)密度

（c）的后驗(yàn)密度

（d）的后驗(yàn)密度

圖3 SVM模型參數(shù)的后驗(yàn)分布核密度估計(jì)圖

利用MCMC方法抽樣得到的樣本進(jìn)行進(jìn)一步分析，可得模型參數(shù)的估計(jì)值及相應(yīng)的分位區(qū)間估計(jì)，如表3所示，給出了通貨膨脹率的SVM模型參數(shù)的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、MC誤差、2.5%和97.5%等主要分位數(shù)的貝葉斯估計(jì)值。

表3 SVM模型參數(shù)的后驗(yàn)估計(jì)值

由表可知，各參數(shù)的MC誤差均遠(yuǎn)小于標(biāo)準(zhǔn)差，波動(dòng)方程的自回歸參數(shù)的后驗(yàn)均值為0.9249，可見(jiàn)通貨膨脹的不確定性具有較強(qiáng)的持續(xù)性特征。均值波動(dòng)效應(yīng)的回歸系數(shù)d的后驗(yàn)均值為-0.08， d值大小表示波動(dòng)變動(dòng)一個(gè)單位對(duì)預(yù)期觀測(cè)值的影響程度，說(shuō)明通貨膨脹的不確定性對(duì)通貨膨脹水平的影響很小。

四、結(jié)論

本文根據(jù)通貨膨脹特征，利用均值隨機(jī)波動(dòng)模型，對(duì)通貨膨脹波動(dòng)性，即不確定性與通貨膨脹自身的關(guān)系進(jìn)行初步探究。盡管利用SV模型對(duì)我國(guó)通貨膨脹數(shù)據(jù)的分析極少，但模型本身能從數(shù)量上給出通貨膨脹不確定性與通貨膨脹之間相互影響關(guān)系以指引，即通貨膨脹的不確定性對(duì)通貨膨脹水平的影響微小。從反面證明，我國(guó)的通貨膨脹水平并非支持Cukierman-Meltezer假說(shuō)。

從宏觀經(jīng)濟(jì)角度來(lái)看，由于實(shí)行宏觀調(diào)控，中央銀行即中國(guó)人民銀行，代表政府調(diào)控力量，不會(huì)因公眾的預(yù)期而放任通貨膨脹指數(shù)增長(zhǎng)。為保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，央行及各級(jí)政府會(huì)通過(guò)行政手段干預(yù)物價(jià)指數(shù)，從而達(dá)到影響通貨膨脹率的目的。

對(duì)于政策運(yùn)用來(lái)說(shuō)，通貨膨脹的波動(dòng)性對(duì)通貨膨脹不存在顯著因果關(guān)系，其原因可能是我國(guó)投資者對(duì)于利率不敏感所導(dǎo)致，因此，應(yīng)結(jié)合我國(guó)國(guó)情，制定相應(yīng)的貨幣政策和財(cái)政政策。對(duì)于政策目標(biāo)而言，人們對(duì)未來(lái)預(yù)期的不確定性會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹的波動(dòng)，但這種波動(dòng)不會(huì)顯著對(duì)未來(lái)的通貨膨脹產(chǎn)生顯著影響，因此，我國(guó)宏觀調(diào)控下宏觀經(jīng)濟(jì)政策具有經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定調(diào)節(jié)器的作用，應(yīng)充分重視，從而保證我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期平穩(wěn)運(yùn)行。

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篇3

關(guān)鍵詞：通貨膨脹；通貨膨脹慣性；貨幣政策

中圖分類號(hào)：F74

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

doi：10.19311/ki.16723198.2017.01.012

1引言

1.1通膨脹慣性研究的意義

維持物價(jià)穩(wěn)定對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的穩(wěn)定發(fā)展具有重要的意義，因此始終是宏觀經(jīng)濟(jì)研究的熱點(diǎn)。通過(guò)分析發(fā)達(dá)國(guó)家歷史上的通貨膨脹，可以發(fā)現(xiàn)大多都曾經(jīng)歷過(guò)惡性通貨膨脹，同時(shí)為此付出過(guò)沉重的代價(jià)。在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)一體化的歷史背景下，通貨膨脹問(wèn)題變得更加復(fù)雜。

1.2中國(guó)通貨膨脹慣性的研究背景及新變化

通貨膨脹率最高值出現(xiàn)在2008年2月，達(dá)到了87%。雖然通貨膨脹得到了有效控制，但通貨膨脹的動(dòng)態(tài)變化出現(xiàn)了一些新的特征：一是通貨膨脹率整體雖然不高，但是物價(jià)總水平運(yùn)行并不穩(wěn)定，而是表現(xiàn)出在通貨緊縮和通貨膨脹之間的來(lái)回頻繁轉(zhuǎn)換。為了穩(wěn)定該段時(shí)期總的物價(jià)水平，央行的貨幣政策操作日益頻繁。二是通貨膨脹率的波動(dòng)幅度逐步增大。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，隨著中國(guó)貨幣政策操作的不斷完善，貨幣政策的有效性應(yīng)該是逐步增強(qiáng)的。

2通貨膨脹形成理論

目前人們?cè)谕ㄘ浥蛎洰a(chǎn)生的原因方面達(dá)成共識(shí)的包括三類：一是需求拉上型通貨膨脹；二是成本推進(jìn)型通貨膨脹；三是結(jié)構(gòu)性通貨膨脹。

2.1需求拉動(dòng)型通貨膨脹

需求拉動(dòng)式通貨膨脹是指總需求超過(guò)總供給所引起的一般價(jià)格水平的持續(xù)顯著的上漲。如圖1所示，橫軸Y表示總產(chǎn)量（國(guó)民收入），縱軸P表示一般價(jià)格水平，AD為總需求曲線，AS為總供給曲線。

2.2成本推動(dòng)型通貨膨脹

成本推進(jìn)的過(guò)程用圖形可以表示如下，如圖2所示，假設(shè)經(jīng)濟(jì)起始于總需求曲線AD與總供給曲線AS1的交點(diǎn)A點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的價(jià)格為P1，產(chǎn)出為Y1，這時(shí)經(jīng)濟(jì)處于充分就業(yè)。

2.3結(jié)構(gòu)性通貨膨脹

除了需求拉上型和成本推進(jìn)型通貨膨脹以外，由于結(jié)構(gòu)性因素的變動(dòng)，也會(huì)出現(xiàn)一般價(jià)格水平的持續(xù)上漲，他們將這種價(jià)格水平的上漲稱為結(jié)構(gòu)性通貨膨脹。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)因素的變動(dòng)包括需求結(jié)構(gòu)的變動(dòng)、各部門(mén)勞動(dòng)生產(chǎn)率差異的變動(dòng)、各部門(mén)開(kāi)放程度的差異等。

3通脹慣性的研究方法

3.1通脹慣性的基本特征

根據(jù)弗赫爾（Fuhrer）的結(jié)論之一是，通貨膨脹慣性與通貨膨脹率之間存在正相關(guān)，即通貨膨脹水平越高，通貨膨脹慣性越大，反之則越小，這一結(jié)論隱含著，不同時(shí)期，或不同特征的通脹或緊縮，對(duì)應(yīng)的通脹慣性不同，通貨膨脹的慣性隨著經(jīng)濟(jì)人對(duì)貨幣政策變化的適應(yīng)性而改變。而對(duì)于通脹慣性的形成原因，理論界普遍的共識(shí)是：工資或價(jià)格的剛性及通脹預(yù)期的變化是造成通脹慣性的主要因素，它包括工資或價(jià)格契約中存在的剛性以及緩慢的市場(chǎng)預(yù)期調(diào)整等。我國(guó)學(xué)術(shù)界和央行對(duì)我國(guó)的通貨膨脹慣性也做出了相應(yīng)的研究。易綱（1995）較早地對(duì)中國(guó)的供求與通貨膨脹問(wèn)題做出了研究，雖然他討論了中國(guó)通貨膨脹的成因，并注意到了貨幣政策的滯后性，但并沒(méi)有應(yīng)用通脹慣性的概念，也沒(méi)有對(duì)通脹慣性的成因進(jìn)行闡述。在國(guó)內(nèi)最早研究通脹慣性的是戴園晨（1998），其對(duì)我國(guó)通貨膨脹慣性產(chǎn)生的原因進(jìn)行了簡(jiǎn)要的定性分析，得出的結(jié)論也與國(guó)外專家所得出的結(jié)論相似。

3.2通脹慣性的測(cè)度模型

通脹慣性的研究通常采用自回歸模型，又稱AR模型。用AR模型的滯后項(xiàng)系數(shù)和來(lái)度量通貨膨脹慣性，其一般形式可表示為：

πt=a0+a（L）πt-1+μt

CIRF=∞i=0πt+iμt=

11-a（1）

我們可以看到，a（1）的值越高，越接近于1，則累積脈沖反應(yīng)函數(shù)的值越高，通脹率受到?jīng)_擊后的累進(jìn)效應(yīng)越強(qiáng)，即通脹率波動(dòng)后返回均值的時(shí)間就越長(zhǎng)。因此，AR模型中滯后項(xiàng)系數(shù)的算術(shù)和一般被用來(lái)衡量通脹慣性水平。

4通貨膨脹慣性的實(shí)證分析

居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI），商品零售價(jià)格指數(shù)（RPI）、工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）、GDP平減指數(shù)等都可以用來(lái)衡量通貨膨脹。一般來(lái)說(shuō)，GDP平減指數(shù)是最為合理的通貨膨脹衡量指標(biāo)，這是因?yàn)樗w了整個(gè)社會(huì)所有的產(chǎn)品的價(jià)格變動(dòng)信息。但由于目前我國(guó)的月度GDP平減指數(shù)無(wú)法取得，所以這里用月度CPI、RPI和PPI數(shù)據(jù)，對(duì)中國(guó)的通脹情況進(jìn)行衡量。選取數(shù)據(jù)時(shí)間范圍為2000年1月至2015年3月。

從圖3中可以看出，2000年至2011年中下旬，CPI與RPI的波動(dòng)情況非常相似，RPI略小一些；而PPI的波動(dòng)明顯大于前兩者。三個(gè)通脹指標(biāo)在2004年中旬和2007年年末分別出現(xiàn)了一個(gè)十分明顯的峰值。而由于國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)，在2008年第一季度末，三個(gè)指標(biāo)都有所下降。

進(jìn)一步分析，我們可以將這十五年來(lái)的通脹指標(biāo)的變化大致劃分為四個(gè)階段：

第一階段：2000年1月至2003年4月。

這一階段通脹指數(shù)都比較平緩，都在（-05%，05%）的區(qū)間內(nèi)低位運(yùn)行，而且RPI基本上都是負(fù)值。由于90年代末亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的影響，我國(guó)在90年代末受到亞洲金融危機(jī)的影響，一度出現(xiàn)了物價(jià)持續(xù)下跌的情況，經(jīng)濟(jì)較為低迷。為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，政府從1999年起開(kāi)始實(shí)施積極的財(cái)政政策和貨幣政策，以拉動(dòng)內(nèi)需。從2003年開(kāi)始，由于政府一系列有效政策出現(xiàn)效果，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生好轉(zhuǎn)。

第二階段：2003年5月至2006年8月。

2001年末我國(guó)成功加入世界貿(mào)易組織，對(duì)外開(kāi)放全面加速，商品的貿(mào)易流量和對(duì)外貿(mào)易盈余急劇增大，在資本流出逐年擴(kuò)大的情況下，資本流入更是空前增長(zhǎng)，外資在國(guó)內(nèi)全面開(kāi)花，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的國(guó)際化水平明顯提高。在經(jīng)濟(jì)全球化的推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)的工業(yè)化、城鎮(zhèn)化得以實(shí)現(xiàn)加速。但這一階段也為以后產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的困難埋下伏筆，由于盲目的引進(jìn)外資，擠占了民族企業(yè)的空間，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)停滯。房地產(chǎn)的急速發(fā)展，對(duì)外出口的大規(guī)模增長(zhǎng)，龐大的外匯儲(chǔ)備和越來(lái)越充裕的財(cái)政收入掩蓋了我國(guó)產(chǎn)業(yè)過(guò)于低端、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)于粗放且難以持續(xù)的弊端。

第三階段：2006年9月至2009年7月。

這一時(shí)期的通脹情況可以用大起大落來(lái)形容。由于加快增長(zhǎng)的愿望十分強(qiáng)烈，加之前一段時(shí)期擴(kuò)張性政策的滯后效應(yīng)，中國(guó)再次出現(xiàn)了投資增長(zhǎng)過(guò)快，物價(jià)增長(zhǎng)過(guò)快的老問(wèn)題。這一時(shí)期物價(jià)的上漲主要表現(xiàn)為糧食和房地產(chǎn)價(jià)格的上漲。2007年豬肉價(jià)格的瘋長(zhǎng)讓人印象深刻。同時(shí)，這一時(shí)期中國(guó)股市也迎來(lái)了創(chuàng)市以來(lái)最強(qiáng)勁的牛市，大量國(guó)際熱錢(qián)的涌入使得流動(dòng)性過(guò)剩，反映在物價(jià)上就是物價(jià)急劇上漲。

第四階段：2009年8月至2012年1月。

為了擺脫金融危機(jī)的影響，實(shí)現(xiàn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，2008年政府出臺(tái)了一系列促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策，以拉動(dòng)內(nèi)需，增加投資。尤其是4萬(wàn)億計(jì)劃令人矚目。同時(shí)央行實(shí)施寬松的貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。從2009年末開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回暖，反映在通脹率上，從2009年11月開(kāi)始，CPI、RPI、PPI由負(fù)轉(zhuǎn)正，并且一路開(kāi)始緩慢增長(zhǎng)。同時(shí)在國(guó)際方面，美聯(lián)儲(chǔ)的兩次量化寬松政策的實(shí)施和歐洲一系列的刺激經(jīng)濟(jì)政策，使得世界范圍內(nèi)的流動(dòng)性增加，這些都影響到中國(guó)的貨幣市場(chǎng)。人民幣的快速升值也導(dǎo)致外國(guó)資本的大量流入。

第五階段：2012年1月至2015年6月。

隨著一系列拉動(dòng)內(nèi)需經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施，在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時(shí)也產(chǎn)生了許多不良的后果，產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題十分嚴(yán)重。國(guó)際上歐洲債務(wù)危機(jī)以及希臘，冰島等國(guó)家的信用危機(jī)影響不斷擴(kuò)散，為世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)再一次蒙上了陰影。各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)明顯上升發(fā)力，同時(shí)政府也在積極進(jìn)行產(chǎn)業(yè)調(diào)整，逐步摒棄之前過(guò)于粗放的發(fā)展模式，經(jīng)濟(jì)發(fā)展由此進(jìn)入新常態(tài)。

5貨幣政策啟示

根據(jù)我國(guó)通脹慣性的變化特征，結(jié)合最優(yōu)貨幣政策目標(biāo)的含義，可對(duì)我國(guó)貨幣政策的制定給出一些啟示。我們將其歸納為以下幾個(gè)方面：

（1）央行必須具備改變利率及其他貨幣政策相關(guān)變量的權(quán)利，以使其能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)定的政策目標(biāo)。中國(guó)人民銀行經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期發(fā)展，現(xiàn)在已經(jīng)具備了獨(dú)立制定調(diào)控政策的能力。但是很多時(shí)候政策制定的出發(fā)點(diǎn)仍會(huì)受到政府及相關(guān)部門(mén)的影響，其獨(dú)立性有待進(jìn)一步的加強(qiáng)。

（2）中央銀行應(yīng)該實(shí)施通脹目標(biāo)制。歐元區(qū)國(guó)家、美國(guó)和加拿大在實(shí)施通脹目標(biāo)制以后，通脹慣性都顯著減小。這為我國(guó)央行貨幣政策的制定具有重要的借鑒作用。畢竟越小的通脹慣性意味著貨幣政策的滯后期越短，也就是調(diào)控的難度更小，效率更高。中央銀行應(yīng)當(dāng)公開(kāi)宣布在以后一定時(shí)期內(nèi)的一個(gè)明確的通貨膨脹目標(biāo)，同時(shí)它還必須準(zhǔn)確描述由于Q易條件、利率水平和間接稅等的變化而導(dǎo)致偏離通貨膨脹目標(biāo)的環(huán)境。

（3）中央銀行需要對(duì)通貨膨脹進(jìn)行目標(biāo)預(yù)測(cè)，即央行必須對(duì)未來(lái)的通脹走勢(shì)有一個(gè)比較清晰的認(rèn)識(shí)，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行穩(wěn)定產(chǎn)出和通脹的操作。在此，對(duì)通脹慣性的研究就具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義，當(dāng)通脹慣性高，央行調(diào)控的側(cè)重點(diǎn)就在控制通脹的擾動(dòng)因素上，并且要考慮高通脹慣性帶來(lái)的政策效果的高滯后性。

參考文獻(xiàn)

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篇4

關(guān)鍵詞：通貨膨脹；預(yù)期通貨膨脹；非預(yù)期通貨膨脹；股票收益

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000-176X(2009)06-0067-05

一、理論與文獻(xiàn)回顧

1.費(fèi)雪效應(yīng)

早期，經(jīng)濟(jì)學(xué)界普遍認(rèn)為利率（無(wú)論是名義利率還是實(shí)際利率）與物價(jià)有著反方向的變動(dòng)關(guān)系。直到20世紀(jì)30年代后，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)這一問(wèn)題提出了質(zhì)疑，英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家吉布森對(duì)英國(guó)1791―1928年期間的利率與物價(jià)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)二者呈高度的正相關(guān)關(guān)系，凱恩斯在其1930年出版的《貨幣論》中將這一矛盾的現(xiàn)象稱為“吉布森悖論”。

針對(duì)吉布森悖論，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出各種不同的解釋，其中最有影響的就是費(fèi)雪的理論。費(fèi)雪認(rèn)為［1］，如果人們具有“充分的遠(yuǎn)見(jiàn)”，名義利率會(huì)隨著貨幣價(jià)值的變動(dòng)作充分調(diào)整，實(shí)際利率則僅受實(shí)質(zhì)因素影響，如資本生產(chǎn)率、時(shí)間偏好、風(fēng)險(xiǎn)偏好等，與通貨膨脹率無(wú)關(guān)，其值也極少變化，因此，預(yù)期的資產(chǎn)名義收益率應(yīng)該與預(yù)期的通貨膨脹率呈同向變化，假設(shè)NSPt表示股票t時(shí)期的名義價(jià)格，NDt+j表示第t+j期的名義股息，Rt表示名義利率（即貼現(xiàn)率），這樣，名義股票價(jià)格可表示為：

一般可用公式表示為：

這表明，股票收益率與通貨膨脹率呈正相關(guān)關(guān)系。因?yàn)楣善贝碛行位蛘邔?shí)際資產(chǎn)的所有權(quán)，通貨膨脹可以引起實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，股票收益也應(yīng)增加，所以，股票可以作為通貨膨脹的一種保值手段。近似地，可以認(rèn)為名義股票收益等于實(shí)際收益率與預(yù)期通貨膨脹率之和。

2.相關(guān)文獻(xiàn)回顧

費(fèi)雪效應(yīng)提出之后，一些研究者開(kāi)始嘗試進(jìn)行實(shí)證研究，例如，Boudoukh和Richardson［2］利用美國(guó)和英國(guó)1802―1990年的5年期數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)實(shí)際、預(yù)期通貨膨脹率均與股票收益率呈正相關(guān)關(guān)系，表明費(fèi)雪效應(yīng)長(zhǎng)期存在。Engsted和Tanggaard［3］利用美國(guó)1926―1997年的1年期和5年期數(shù)據(jù)，以及丹麥1922―1996年的1年期和5年期數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)丹麥股票市場(chǎng)5年期數(shù)據(jù)獲得的費(fèi)雪效應(yīng)要比1年期數(shù)據(jù)明顯，但美國(guó)股票市場(chǎng)卻得到相反結(jié)論。Anari和Kolari［4］，利用1953年1月到1998年12月的月度數(shù)據(jù)對(duì)6個(gè)國(guó)家進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)了6個(gè)國(guó)家股票市場(chǎng)費(fèi)雪效應(yīng)成立并且顯著。

但是，多數(shù)研究卻發(fā)現(xiàn)，股票收益率與通貨膨脹表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，明顯有悖于費(fèi)雪效應(yīng)。Bodie［5］、Nelson［6］均證實(shí)，通貨膨脹率與（名義）股票收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Fama和Schwert［7］利用美國(guó)1953―1971年的月度、季度、半年度數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，（名義）股票收益率與預(yù)期、非預(yù)期通脹率都表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系。Gultekin［8］對(duì)26個(gè)國(guó)家股票收益的回歸分析中，18個(gè)國(guó)家通貨膨脹率的系數(shù)為負(fù)。對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家或地區(qū)股市，如Lee［9］對(duì)香港、臺(tái)灣、韓國(guó)、新加坡的檢驗(yàn)，以及Adrangi和Raffiee［10］對(duì)墨西哥和韓國(guó)的檢驗(yàn)，也發(fā)現(xiàn)類似結(jié)果。針對(duì)費(fèi)雪效應(yīng)悖論，一些學(xué)者從不同角度給出了解釋，主要包括：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說(shuō)、稅收效應(yīng)假說(shuō)、貨幣幻覺(jué)假說(shuō)、假說(shuō)、波動(dòng)性假說(shuō)、名義契約假說(shuō)、反向因果關(guān)系假說(shuō)等。

中國(guó)股票市場(chǎng)起步較晚，但也有一些研究者針對(duì)通貨膨脹與股票價(jià)格（/收益）之間的關(guān)系開(kāi)展了一些實(shí)證研究。例如，靳云匯和于存高［11］通過(guò)回歸分析表明，股票價(jià)格與通貨膨脹呈反向關(guān)系。趙興球［12］用1993年1月至1998年3月的數(shù)據(jù)研究了名義收益與通貨膨脹、名義產(chǎn)出之間的關(guān)系，證實(shí)中國(guó)股票收益與通貨膨脹之間顯著負(fù)相關(guān)，而產(chǎn)出與股票收益呈正相關(guān)。劉金全和王風(fēng)云［13］研究發(fā)現(xiàn)，高通貨膨脹引起高通貨膨脹波動(dòng)性，降低了股票實(shí)際收益率，通貨膨脹波動(dòng)率與股票實(shí)際收益率之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系。剛猛、陳金賢［14］通過(guò)使用1995年1月至2002年10月期間的數(shù)據(jù)證明了當(dāng)貨幣供給表現(xiàn)為非順周期特性時(shí)，股票收益與通貨膨脹呈明顯負(fù)相關(guān)關(guān)系。潘方卉［15］對(duì)我國(guó)股票收益率與通貨膨脹率之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)費(fèi)雪效應(yīng)在我國(guó)不成立?？偟恼f(shuō)來(lái)，針對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)開(kāi)展的研究，特別是早期的文獻(xiàn)，所選取的樣本期一般較短，不同文獻(xiàn)之間研究結(jié)論也不太一致。

二、實(shí)證研究

1.樣本與數(shù)據(jù)

本文以全國(guó)商品零售價(jià)格總指數(shù)（月度同比指數(shù)）計(jì)算通貨膨脹率，數(shù)據(jù)取自歷年統(tǒng)計(jì)年鑒，計(jì)算公式如下：

2.初步分析

相關(guān)分析表明，在整個(gè)樣本期內(nèi)，通貨膨脹率與上證綜合指數(shù)收益率、深證成份指數(shù)收益率之間表現(xiàn)為弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為-0.04和-0.07。Granger 因果檢驗(yàn)通過(guò)研究變量之間的引導(dǎo)關(guān)系，能反映不同變量之間相互作用的方向，確定通貨膨脹對(duì)股票收益的預(yù)測(cè)效力。Granger 因果檢驗(yàn)滯后階數(shù)依據(jù)AIC和SC信息準(zhǔn)則確定，結(jié)果表明，樣本序列間不存在Granger意義上的引導(dǎo)關(guān)系。

3.回歸分析

在實(shí)證研究中，一般采用下面的方程來(lái)檢驗(yàn)費(fèi)雪效應(yīng)：

r=α+β*it+e（12）

其中，r代表股票名義收益率，it代表通貨膨脹率，α和β是待估參數(shù)。從回歸分析結(jié)果來(lái)看（如表1所示），上證綜合指數(shù)月度收益率的回歸方程中，通貨膨脹率的系數(shù)估計(jì)值為-0.0893，在10%的水平下都不顯著；深證成份指數(shù)月度收益率的回歸方程中，通貨膨脹率的系數(shù)估計(jì)值為-0.1285，同樣，在10%的水平下都不顯著。由此可見(jiàn)，中國(guó)股票市場(chǎng)中股票收益與通貨膨脹之間呈現(xiàn)統(tǒng)計(jì)上不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)支持費(fèi)雪效應(yīng)的證據(jù)。

中括號(hào)內(nèi)數(shù)字表示標(biāo)準(zhǔn)差；小括號(hào)內(nèi)數(shù)字表示t統(tǒng)計(jì)量，以下同。

4.脈沖響應(yīng)與方差分析

脈沖響應(yīng)與方差分析在研究變量間的沖擊傳導(dǎo)效應(yīng)時(shí)具有互補(bǔ)性，可以揭示VAR系統(tǒng)中各變量間的相互作用關(guān)系。對(duì)于VAR模型來(lái)說(shuō)，若在第1期給某個(gè)序列施加一單位的脈沖，VAR系統(tǒng)中各變量將在隨后各期做出反應(yīng)，圖1是前12期的單期反應(yīng)圖。從滬市來(lái)看，若通貨膨脹率受到單位標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，上證綜合指數(shù)收益率將在第2期做出正向反應(yīng)，隨后各期反應(yīng)逐漸減小，到第5期以后，反應(yīng)變成負(fù)的，并在第7期之后穩(wěn)定下來(lái)，但并未表現(xiàn)出收斂于0的特征。從深市來(lái)看，通貨膨脹率沖擊對(duì)股價(jià)產(chǎn)生負(fù)向影響，各單期反應(yīng)均較弱，呈放大特征，第5期后基本穩(wěn)定下來(lái)，但并未收斂。 可見(jiàn)，通貨膨脹對(duì)滬深兩市的影響不太一樣，滬市反應(yīng)強(qiáng)于深市。

圖1 股票收益對(duì)通貨膨脹率單位標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的脈沖響應(yīng)

表2給出了樣本序列預(yù)測(cè)誤差的方差分解結(jié)果。根據(jù)算法要求，第一步預(yù)測(cè)誤差全部來(lái)自該方程的信息，即由序列自身解釋的方差份額為100%。在后續(xù)預(yù)測(cè)期中，預(yù)測(cè)誤差將受VAR系統(tǒng)所有變量的信息影響，但總的來(lái)說(shuō)，變量自身所解釋的方差份額占絕對(duì)主導(dǎo)，從相對(duì)方差貢獻(xiàn)率RVCji（s）指標(biāo)來(lái)看，上證綜合指數(shù)收益達(dá)98%以上，而深證成份指數(shù)收益達(dá)99%以上。對(duì)于滬市來(lái)看，從第4期后方差分解結(jié)果基本穩(wěn)定，之后的數(shù)值維持大致相同水平，特別是在第10期后完全趨于穩(wěn)定。這一結(jié)果與脈沖響應(yīng)分析結(jié)果非常一致，在上海證券市場(chǎng)中，信息對(duì)股價(jià)的影響一般持續(xù)3期左右，而在第10期后則基本完全被市場(chǎng)消化。對(duì)于深市而言，通貨膨脹率信息對(duì)股票收益的影響呈逐步放大特征，這與脈沖響應(yīng)分析結(jié)果也是一致的。

5.預(yù)期通脹與非預(yù)期通脹對(duì)股票收益影響

正如Fama和Schwert［7］所指出的，預(yù)期通貨膨脹與非預(yù)期通貨膨脹可能對(duì)股價(jià)產(chǎn)生不同影響。為此，本文試圖將通貨膨脹分解為預(yù)期與非預(yù)期通貨膨脹兩部分。經(jīng)比較，AR模型能夠較為準(zhǔn)確地刻畫(huà)通貨膨脹率的動(dòng)態(tài)變化，估計(jì)結(jié)果如表3所示，根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則，滯后期選擇為2，系數(shù)估計(jì)值均在1%的水平下顯著。

表4給出了預(yù)期、非預(yù)期通脹對(duì)股票收益影響的估計(jì)結(jié)果，考慮到滯后效應(yīng)，模型中包括各變量滯后值，最優(yōu)模型的選擇依據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則評(píng)判。主要有以下特征：第一，在樣本期內(nèi)，預(yù)期通脹、非預(yù)期通脹及相應(yīng)的滯后值對(duì)股票收益的影響在統(tǒng)計(jì)上均不顯著。第二，從滬市來(lái)看，預(yù)期通脹對(duì)股票收益具有正向影響，而滯后一期的預(yù)期通脹對(duì)股票收益產(chǎn)生負(fù)向影響。由此可見(jiàn)，股市能夠規(guī)避預(yù)期的通脹風(fēng)險(xiǎn)，但滬市對(duì)當(dāng)期預(yù)期通脹可能存在一定程度的過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象，隨后將做出修正；相反，非預(yù)期通脹及其滯后值對(duì)股票收益產(chǎn)生負(fù)向作用，即股市無(wú)法規(guī)避非預(yù)期通脹。第三，從深市來(lái)看，預(yù)期通脹的系數(shù)估計(jì)值為負(fù)，而其滯后值的系數(shù)為正，這一點(diǎn)與滬市恰恰相反；非預(yù)期通脹的系數(shù)估計(jì)值為正，這表明深圳股市投資者可以通過(guò)買股票規(guī)避非預(yù)期的通脹風(fēng)險(xiǎn)。第四，過(guò)去股票收益在不同程度上有助于預(yù)測(cè)當(dāng)前收益，對(duì)于上證綜合指數(shù)收益率序列，收益率滯后一期的系數(shù)估計(jì)值為負(fù)，在10%的水平下顯著，而深證成份指數(shù)的回歸方程中滯后一期收益率的系數(shù)估計(jì)值為正，在1%的水平下顯著。

三、簡(jiǎn)短的結(jié)論

本文選取上證綜合指數(shù)與深證成份指數(shù)月度收盤(pán)指數(shù)自建市至2008年7月的月收盤(pán)價(jià)為樣本，對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)中通貨膨脹與樣本指數(shù)收益率之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。分析表明，股票收益與通貨膨脹之間不存在Granger意義上的因果關(guān)系，樣本期內(nèi)滬深股票收益與通貨膨脹之間表現(xiàn)為統(tǒng)計(jì)上不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)果與多數(shù)文獻(xiàn)的研究結(jié)論一致，如Bodie［5］、Lee［9］、剛猛、陳金賢［14］、潘方卉［15］等。脈沖響應(yīng)與方差分解分析均表明，通貨膨脹對(duì)滬深股票市場(chǎng)的影響并未表現(xiàn)出即時(shí)收斂性，通貨膨脹對(duì)滬深兩市的影響不太一樣，滬市反應(yīng)強(qiáng)于深市。

通過(guò)將通貨膨脹分解為預(yù)期與非預(yù)期通貨膨脹研究發(fā)現(xiàn)，從滬市來(lái)看，預(yù)期通脹對(duì)股票收益具有正向影響，非預(yù)期通脹及其滯后值對(duì)股票收益產(chǎn)生負(fù)向作用。從深市來(lái)看，預(yù)期通脹的系數(shù)估計(jì)值為負(fù)，但投資者可能通過(guò)買入股票規(guī)避非預(yù)期通脹風(fēng)險(xiǎn)。

總的說(shuō)來(lái)，通貨膨脹與中國(guó)股票市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)表現(xiàn)為負(fù)向關(guān)系，但在統(tǒng)計(jì)并不顯著，且通貨膨脹對(duì)滬深股市的影響存在較為明顯的差異特征，這表明，盡管滬深兩市市場(chǎng)基本制度架構(gòu)相似，但市場(chǎng)運(yùn)行模式存在一定的差異性。

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篇5

關(guān)鍵詞：利率期限結(jié)構(gòu)；通貨膨脹率；股票市值；動(dòng)態(tài)Nelson-Siegel模型

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2017）01-0003-08

一、引言

2016年6月15日，中國(guó)人民銀行官網(wǎng)了國(guó)債等債券收益率曲線，旨在提升國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)主體對(duì)國(guó)債收益率曲線的關(guān)注和認(rèn)可，完善國(guó)債收益率曲線的基準(zhǔn)性，推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。債券收益率曲線也稱為利率期限結(jié)構(gòu)，表示不存在違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)零息債券到期時(shí)間與到期收益率的關(guān)系。從微觀層面看，利率期限結(jié)構(gòu)是金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率曲線，反映市場(chǎng)資金供需成本，引導(dǎo)資源的配置，成為資產(chǎn)定價(jià)、金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)、保值和風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)；從宏觀層面看，收益率曲線是基于對(duì)未來(lái)預(yù)期而定，其中蘊(yùn)含了反映市場(chǎng)參與者對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的預(yù)期和貨幣當(dāng)局宏觀調(diào)控目標(biāo)等有效信息，宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)對(duì)收益率曲線產(chǎn)生影響。中國(guó)宏觀調(diào)控從數(shù)量型轉(zhuǎn)向價(jià)格型的過(guò)程中，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制主要通過(guò)銀行體系和債券市場(chǎng)傳導(dǎo)（馬駿等，2016）。在債券市場(chǎng)中，貨幣政策和其他宏觀變量通過(guò)改變收益率曲線形狀（水平、斜率和曲率），改變當(dāng)前融資成本或是影響市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在中國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)型的背景下，分析宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響效果，可以有的放矢地進(jìn)行改革，提高貨幣政策傳導(dǎo)的有效性。

通貨膨脹水平是觀測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的重要指標(biāo)，也是與債券市場(chǎng)聯(lián)系極為緊密的變量。在利率市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)中，貨幣當(dāng)局基于其通貨膨脹、產(chǎn)出水平等指標(biāo)，調(diào)整利率水平，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)是中國(guó)金融市場(chǎng)非常重要的組成部分，它們之間存在著相互替代、相互影響的關(guān)系，股票市值則直觀地反映了股票市場(chǎng)價(jià)值。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較復(fù)雜、貨幣政策轉(zhuǎn)型、政策措施需協(xié)調(diào)配合的情況下，央行需要更多的前瞻性信息來(lái)優(yōu)化貨幣政策的調(diào)控措施，我們希望通過(guò)對(duì)中國(guó)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究回答通貨膨脹水平、股票市值對(duì)中國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的影響。本文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分討論通貨膨脹水平、股票市場(chǎng)與國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)關(guān)聯(lián)性的理論文獻(xiàn)；第三部分采用Nelson-Siegel參數(shù)模型估計(jì)中國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)，并分析其特征；第四部分和第五部分實(shí)證分析通貨膨脹水平、股票市值對(duì)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的影響及利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)通貨膨脹水平的預(yù)測(cè)效果；第六部分是結(jié)論性評(píng)述。

二、相關(guān)文獻(xiàn)述評(píng)

（一）利率期限結(jié)構(gòu)理論研究

國(guó)內(nèi)外對(duì)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的研究重心逐漸由純預(yù)期理論（Fisher，1930；Keynes，1930；Hicks，1953）、市場(chǎng)分割理論（Culbertson，1957）和流動(dòng)性升水理論（Hicks，1946）等為代表的傳統(tǒng)理論研究，轉(zhuǎn)向以對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)擬合與預(yù)測(cè)為主的定量模型為代表的現(xiàn)代利率期限結(jié)構(gòu)理論?，F(xiàn)代利率期限結(jié)構(gòu)理論主要分為兩類：一類是基于金融學(xué)的無(wú)套利和市場(chǎng)均衡構(gòu)建的仿射模型（Hull和White，1990；Vasicek，1977；Duffie和Kan，1996等）；另一類是基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)特征構(gòu)建的統(tǒng)計(jì)參數(shù)模型（Nelson和Siegel，1987；Diebold和Li，2006等）。第一類模型主要是從微觀角度研究利率期限結(jié)構(gòu)特征，忽略了宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生的影響，且在真實(shí)市場(chǎng)數(shù)據(jù)擬合和預(yù)測(cè)中效果欠佳，對(duì)樣本數(shù)據(jù)的依賴性較強(qiáng)，因此這種方法存在爭(zhēng)議（Duffee，2002）。第二類參數(shù)模型中Nelson-Siegel模型雖是從統(tǒng)計(jì)意義上建模，但是模型具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義（Christensen等，2007），通過(guò)對(duì)收益率曲線降維，分解出水平因子、斜率因子和曲率因子，有效地刻畫(huà)利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量變化的預(yù)期及其自身的內(nèi)生周期性特征（賀暢達(dá)，2012；丁志國(guó)和徐德財(cái)?shù)龋?014）。目前Nelson-Siegel模型已被世界上大多數(shù)中央銀行，如美國(guó)、英國(guó)、意大利、比利時(shí)等運(yùn)用于對(duì)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的估計(jì)（BIS，2005），同時(shí)在金融實(shí)踐中也得到了廣泛運(yùn)用。水平因子和長(zhǎng)期利率高度相關(guān)，斜率因子與長(zhǎng)短期利差走勢(shì)也表現(xiàn)出一致性，水平因子比斜率因子和曲率因子波動(dòng)幅度小，且偏離均值的程度也較小（Diebold和Li，2006；何曉群和王彥飛，2014）。一些實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示，Nelson-Siegel模型同時(shí)適用于中國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)特征的擬合與預(yù)測(cè)（余文龍和王安興，2010；趙晶和張洋等，2014）。

（二）通貨膨脹水平與利率期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系

利率期限結(jié)構(gòu)為測(cè)度和判斷宏觀經(jīng)濟(jì)決策及其效果提供了重要信息，同時(shí)也為預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)周期和通貨膨脹水平提供了有效參考。Fisher方程中將名義利率分解為實(shí)際利率和預(yù)期通貨膨脹率，證明了通貨膨脹與利率期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)性。有關(guān)利率期限結(jié)構(gòu)與通貨膨脹率的相互關(guān)系研究主要集中在兩方面：一方面是研究利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)通貨膨脹的預(yù)測(cè)能力，另一方面是研究通貨膨脹率對(duì)收益率曲線的影響效果。Estella和Mishkin（1997）通過(guò)對(duì)歐美收益率曲線的研究，發(fā)現(xiàn)收益率曲線對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)及通貨膨脹率有顯著的預(yù)測(cè)能力。Blundell等（1990）對(duì)六個(gè)OECD國(guó)家實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，短端的利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)通貨膨脹有一定的預(yù)測(cè)能力。李宏瑾、鐘正生、李曉嘉（2010）發(fā)現(xiàn)中國(guó)短期利率結(jié)構(gòu)包含了未來(lái)通貨膨脹變動(dòng)的信息，可判斷未來(lái)通貨膨脹的走勢(shì)。張旭和文忠橋（2014）以Nelson-Siegel模型估計(jì)的國(guó)債市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)因子序列為研究樣本，發(fā)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和物價(jià)因素是造成利率期限結(jié)構(gòu)變化的主要原因。石柱鮮等（2008）研究1996―2006年數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)通貨膨脹沖擊對(duì)不同期限利差產(chǎn)生正向影響。Burre（2010）建立新凱恩斯模型，研究結(jié)果顯示通貨膨脹波動(dòng)率對(duì)收益率曲線的因子產(chǎn)生沖擊。

（三）股票市場(chǎng)與利率期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系

在有效的金融市場(chǎng)中，投Y者會(huì)根據(jù)分散風(fēng)險(xiǎn)的投資原則進(jìn)行組合投資，研究股票市場(chǎng)與利率期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系不僅能為管理者配置資產(chǎn)提供參考，同時(shí)也為金融監(jiān)管提供有價(jià)值的信息。Ilmanen（2003）研究美國(guó)債券和股票收益率的相關(guān)關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，二者在不同時(shí)期的相關(guān)性不同，在20世紀(jì)30年代前期和50年代末期二者呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)。負(fù)相關(guān)表明投資者從債券市場(chǎng)的上升中獲利彌補(bǔ)股票市場(chǎng)的虧損。Campbell等（2013）對(duì)美國(guó)名義債券收益率和股票收益的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在1960―1965年期間，股票收益率和債券收益率正相關(guān)，在2000―2009年，股票收益率和債券收益率負(fù)相關(guān)。曾志堅(jiān)和江洲（2007）通過(guò)VAR模型發(fā)現(xiàn)中國(guó)股票和債券市場(chǎng)收益率存在長(zhǎng)期影響。王茵田和文志瑛（2010）通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，中國(guó)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)流動(dòng)性之間存在一定的因果關(guān)系。鄭振龍和陳志英（2011）基于A股綜合市場(chǎng)收益率和中信全債指數(shù)收益率數(shù)據(jù)，利用DCC模型分析中國(guó)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)收益率的動(dòng)態(tài)相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)股票和債券的相關(guān)系數(shù)是時(shí)變的，且大部分時(shí)期呈現(xiàn)正相關(guān)。汪軍紅（2006）發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)成交量對(duì)債券市場(chǎng)的截距有顯著的正效應(yīng)影響，表明中國(guó)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)存在較強(qiáng)的替代關(guān)系。

通過(guò)梳理相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，目前國(guó)內(nèi)學(xué)者主要是通過(guò)研究宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的影響，且囿于選擇的樣本區(qū)間和技術(shù)處理手段不同，宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的影響結(jié)論也有所差別。雖然一些學(xué)者對(duì)股票和債券收益率的相關(guān)性進(jìn)行探討，但結(jié)論莫衷一是。鮮有學(xué)者考慮股票市值等金融市場(chǎng)因素是否會(huì)引起利率期限結(jié)構(gòu)的變化。因此，本文選取通貨膨脹率和股票市值作為影響利率期限結(jié)構(gòu)的因素進(jìn)行考察，研究其是否會(huì)對(duì)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。

三、國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)特征分析

Nelson和Siegel（1987）利用參數(shù)化擬合技術(shù)對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行估計(jì)，得到遠(yuǎn)期利率的經(jīng)驗(yàn)方程，并將其視為由一個(gè)常數(shù)項(xiàng)加上一個(gè)Laguerre函數(shù)，根據(jù)即期利率同遠(yuǎn)期利率之間的關(guān)系積分得到：

[y（τ）t=β1t+β2t1-exp（-λtτ）λtτ+β3t1-exp（-λtτ）λtτ-exp（-λtτ）]

模型中[y（τ）t]為[t]時(shí)刻期限為[τ]的即期收益率，[λt]、[β1t]、[β2t]、[β3t]為利率期限結(jié)構(gòu)模型的4個(gè)參數(shù)，具有明確的經(jīng)濟(jì)意義。根據(jù)模型構(gòu)造形式可以看出，當(dāng)期限[τ]無(wú)窮大時(shí)，[limτ∞y（τ）t=β1t]，因此[β1t]表示長(zhǎng)期利率水平，也稱作的水平因子（[Lt]）；[β2t]的因子載荷[1-exp（-λtτ）λtτ]是從1迅速衰減到0的函數(shù)，當(dāng)期限較短時(shí)，[β2t]對(duì)利率的影響較大，隨著期限的延長(zhǎng)，[β2t]的影響越來(lái)越弱，[β2t]代表著短期因素的變化。由于[-β2t=limτ∞y（τ）t]

[-limτ0y（τ）t]，因此[-β2t]可視為長(zhǎng)短期利差，表示收益率曲線的斜率，稱為斜率因子（[St]）。[β3t]的因子載荷[1-exp（-λtτ）λtτ-exp（-λtτ）]隨著時(shí)間的延長(zhǎng)，是一個(gè)從0增大最后又降至0的過(guò)程，在中期達(dá)到最大值。因此，[β3t]可以視為中期因素，決定曲線中部的陡峭程度，也稱為曲率因子（[Ct]）。

（一）數(shù)據(jù)介紹

2006年3月，中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司經(jīng)過(guò)深入研究，利用Hermite模型編制了債券收益率曲線，具有光滑性、靈活性、穩(wěn)定性三方面優(yōu)勢(shì)，適應(yīng)中國(guó)債券市場(chǎng)的情況（馬駿等，2016）。由于日度或周度的宏觀經(jīng)濟(jì)變量數(shù)據(jù)難以獲得，且收益率曲線特征不穩(wěn)定，季度數(shù)據(jù)或年度數(shù)據(jù)時(shí)間跨度過(guò)大。因此，本文數(shù)據(jù)采用從2007年1月到2016年6月中債國(guó)債1個(gè)月、1年、2年、3年、5年、8年、10年、15年、20年共9種類型的月度即期收益率（由月末值衡量），數(shù)據(jù)來(lái)自于萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）參數(shù)估計(jì)

動(dòng)態(tài)Nelson-Siegel模型（DNS模型）通過(guò)確定參數(shù)[λ]，保證了其他參數(shù)的穩(wěn)定性。[Ct]是曲率因子，因此[Ct]的參數(shù)應(yīng)當(dāng)在中期達(dá)到最大。中國(guó)的中期債券期限一般是2到5年。設(shè)定期限[τ]的范圍為[24，60]，當(dāng)[τ]=36，參數(shù)[λ]=0.05，此時(shí)擬合殘差平方和最小。本文借助于R軟件進(jìn)行實(shí)證研究，采用Nelson-Siegel模型來(lái)實(shí)現(xiàn)曲線擬合最優(yōu)并估計(jì)得到參數(shù)集[[Lt]，[St]，[Ct]]。水平因子、斜率因子、曲率因子的因子載荷隨到期時(shí)間的變化情況如圖1所示。

采用Nelson-Siegel模型來(lái)實(shí)現(xiàn)曲線擬合最優(yōu)并估計(jì)得到114個(gè)參數(shù)集的統(tǒng)計(jì)特征如表1。

樣本中國(guó)債收益率期限最長(zhǎng)的是20年，最短的為1個(gè)月，中期為3年。因此水平因子（[Lt]）的變量為20年期的國(guó)債收益率，即PL=[y240]；斜率因子（[St]）的變量為長(zhǎng)期利率與短期利率之差，即PS=[y240-y1]；曲率因子（[Ct]）的變量為PC=[2y36-y1-y240]。估計(jì)的結(jié)構(gòu)因子與經(jīng)驗(yàn)變量的關(guān)系見(jiàn)圖2。

結(jié)構(gòu)因子的時(shí)間序列與利率期限結(jié)構(gòu)變量的走勢(shì)具有明顯的一致性。水平因子與其變量相關(guān)系數(shù)為0.871；斜率因子與其變量的相關(guān)系數(shù)為0.976；曲率因子與其變量之間的走勢(shì)相同，相關(guān)系數(shù)為0.956。數(shù)據(jù)結(jié)果進(jìn)一步表明3個(gè)結(jié)構(gòu)因子較好地解釋了債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期、短期和中期效應(yīng)。結(jié)構(gòu)因子的波動(dòng)幅度明顯大于其變量。

水平因子解釋了長(zhǎng)期利率水平，走勢(shì)較為平穩(wěn)。根據(jù)預(yù)期假說(shuō)理論，長(zhǎng)期利率的變化是基于當(dāng)前和未來(lái)短期利率共同作用。由于遠(yuǎn)期利率的反應(yīng)會(huì)隨時(shí)間變化而趨于穩(wěn)定，長(zhǎng)期利率主要由市場(chǎng)供求狀況決定。樣本區(qū)間內(nèi)水平因子與1年期定期存款利率的相關(guān)性為0.4136（見(jiàn)圖3），中國(guó)長(zhǎng)期施行的利率管制也會(huì)對(duì)水平因子產(chǎn)生一定影響。此外，受供求關(guān)系影響，長(zhǎng)期國(guó)債收益率還與國(guó)債發(fā)行量等有一定關(guān)系。

根據(jù)費(fèi)雪效應(yīng)方程，名義利率等于實(shí)際利率和預(yù)期通貨膨脹率之和。斜率因子體F了長(zhǎng)短期利差的變化，反映出對(duì)未來(lái)利率和通貨膨脹預(yù)期的變動(dòng)。2007年1―9月通貨膨脹水平攀升，為防止經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向過(guò)熱，央行曾先后5次提高利率，短期利率急劇上行，利差收窄，斜率因子變小。2008年9月，雷曼倒閉導(dǎo)致金融危機(jī)惡化后，通貨膨脹率逐步下降，中國(guó)央行于當(dāng)年10月連續(xù)兩次降息和一次降準(zhǔn)，從2008年11月起短期利率顯著下行，長(zhǎng)期利率下降幅度較小，導(dǎo)致長(zhǎng)短期利差變大。在2010年，為緩解金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)緊縮的影響，央行實(shí)行寬松的貨幣政策，投放大量的貨幣，導(dǎo)致通貨膨脹壓力增加，利差也迅速縮小。2013年上半年市場(chǎng)資金寬松，長(zhǎng)期利率略有下行，短期利率平穩(wěn)。2013年6月，資金市場(chǎng)發(fā)生錢(qián)荒，短端收益率迅速上行，長(zhǎng)端收益率也隨之上行。短期收益率上行程度更大，使得長(zhǎng)短利差迅速收窄（見(jiàn)圖4）。至此，可以推測(cè)通貨膨脹率與斜率因子存在一定的關(guān)系。2008年的全球金融危機(jī)對(duì)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的曲率因子產(chǎn)生顯著影響，而傳統(tǒng)的變量并未反映出這一變化。傳統(tǒng)的變量還容易受異常值影響，未能充分表現(xiàn)利率期限結(jié)構(gòu)所蘊(yùn)含的信息。通過(guò)動(dòng)態(tài)Nelson-Siegel模型估計(jì)出結(jié)構(gòu)因子明顯地呈現(xiàn)出宏觀經(jīng)濟(jì)變化對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響效果。

四、通貨膨脹水平、股票市值對(duì)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的影響分析

為分析經(jīng)濟(jì)因素沖擊如何影響收益率曲線的特征參數(shù)，進(jìn)而分析利率期限結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)變量之間的相互關(guān)系，VAR估計(jì)是一種較為直觀有效的研究方法。由于[Ct]與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)性較弱，經(jīng)濟(jì)意義不明顯，且水平因子和斜率因子基本解釋了期限結(jié)構(gòu)的主要變動(dòng)（Litterman和Scheinkman，1991；康書(shū)隆和王志強(qiáng)，2010；陳浪南和鄭衡亮，2015），同時(shí)曲率因子具有內(nèi)生周期性（丁志國(guó)和徐德財(cái)?shù)龋?014），故本文將不對(duì)曲率因子進(jìn)行分析。

（一）單位根檢驗(yàn)

通過(guò)Nelson-Siegel模型分解的水平因子（[Lt]）、斜率因子（[St]）有效地表示出長(zhǎng)期因素和長(zhǎng)短期利差因素。通貨膨脹率用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）以2006年各月為基期（=100）轉(zhuǎn)化成定基序列并進(jìn)行季節(jié)調(diào)整后的數(shù)據(jù)表示，股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)用境內(nèi)上市公司的股票總市值（Stock）的月度數(shù)據(jù)衡量，其中Stock數(shù)據(jù)來(lái)自于萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。為避免時(shí)間序列存在偽回歸現(xiàn)象，首先采用ADF檢驗(yàn)法檢驗(yàn)各序列的平穩(wěn)性。ADF檢驗(yàn)結(jié)果表明：在5%的顯著性水平下，原序列均存在單位根，一階差分序列不存在單位根。因此，[Lt]、[St]、CPI、Stock均為一階單整序列，即I（1）過(guò)程，滿足對(duì)序列進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)的條件。

（二）Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

1. 最優(yōu)滯后階數(shù)的選擇。分別建立[Lt]、[St]、CPI和[Lt]、[St]、Stock的三變量VAR模型，依據(jù)LR、FPE、AIC、SC、HQ準(zhǔn)則，本文選擇[Lt]、[St]、CPI的滯后期為2，可知協(xié)整方程的最優(yōu)滯后階數(shù)為1；選擇[Lt]、[St]、Stock的滯后期為2，協(xié)整方程的最優(yōu)滯后階數(shù)為1。

2. 協(xié)整關(guān)系的檢驗(yàn)。跡檢驗(yàn)和最大特征值檢驗(yàn)的結(jié)果顯示：在5%的顯著性水平下，[Lt]、[St]、CPI之間存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系；[Lt]、[St]、Stock之間存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系，可以建立向量誤差修正模型。

（三）向量誤差修正模型（VEC）

1. 估計(jì)VEC模型。用結(jié)構(gòu)因子[Lt]、[St]的估計(jì)值分別與通貨膨脹水平CPI和股票市值Stock形成三維向量時(shí)間序列，建立向量誤差修正模型，采用一階差分的滯后階數(shù)。估計(jì)結(jié)果如下：

其中D表示一階差分，*表示對(duì)應(yīng)的參數(shù)估計(jì)t統(tǒng)計(jì)量絕對(duì)值小于1，參數(shù)顯著性很低，不足以作為分析的依據(jù)（沈根祥，2011）。

2.基于VEC模型的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果表明：在5%的顯著性水平下，CPI是[St]的Granger原因，CPI不是[Lt]的Granger原因；在10%的顯著性水平下，Stock是[St]的Granger原因，Stock不是[Lt]的Granger原因。

通貨膨脹率和股票市值對(duì)斜率因子影響效果明顯，對(duì)長(zhǎng)期因子影響不顯著。通貨膨脹水平和股票市值對(duì)債券市場(chǎng)的影響具有時(shí)效性，對(duì)斜率因子的影響較為顯著，但是對(duì)長(zhǎng)期利率的影響是通過(guò)改變市場(chǎng)預(yù)期而間接實(shí)現(xiàn)。一方面表明中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展逐漸成熟；另一方面表明這些因素的波動(dòng)在傳導(dǎo)至利率長(zhǎng)端的效果明顯被削弱，金融市場(chǎng)中存在一定程度的無(wú)效性，不能從收益率反映出市場(chǎng)的全部信息。水平因子主要受其自身因素影響（何曉群和王彥飛，2014；陳浪南和鄭衡亮，2015）：一是因?yàn)橹袊?guó)很長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)對(duì)存款利率實(shí)行管制，國(guó)債利率與各期限存款利率高度相關(guān)，導(dǎo)致水平因子不能及時(shí)反映出宏觀經(jīng)濟(jì)的變化；二是商業(yè)銀行是銀行間國(guó)債市場(chǎng)的主要買家，銀行存款和資金量會(huì)影響期限結(jié)構(gòu)。樣本區(qū)間是從2007年開(kāi)始，商業(yè)銀行在滿足資本充足率和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管要求外，大部分資金用于購(gòu)買國(guó)債，銀行資金較為寬松。

誤差修正模型包含了通貨膨脹率和股票市值對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的短期動(dòng)態(tài)影響和長(zhǎng)期均衡影響。短期動(dòng)態(tài)影響寫(xiě)成單方程形式為：

模型中[Vecm]為誤差修正項(xiàng)，誤差修正項(xiàng)系數(shù)反映了在VEC模型中序列之間動(dòng)態(tài)關(guān)系偏離長(zhǎng)期均衡時(shí)的調(diào)整力度。若其為負(fù)值，則意味著偏離的誤差將會(huì)得到修正。模型（3）中對(duì)斜率因子的調(diào)整的系數(shù)為

-0.199，表明斜率因子的短期波動(dòng)幅度較大，平均每月對(duì)上月偏離長(zhǎng)期均衡水平的短期調(diào)整幅度為19.9%，當(dāng)短期波動(dòng)偏離長(zhǎng)期均衡時(shí)，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)將以19.9%的調(diào)整幅度將其拉回到長(zhǎng)期均衡狀態(tài)。模型（4）中對(duì)斜率因子的調(diào)整系數(shù)為-0.219，表明斜率因子平均每月對(duì)上月偏離長(zhǎng)期均衡水平的短期調(diào)整幅度為21.9%，當(dāng)短期波動(dòng)偏離長(zhǎng)期均衡時(shí)，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)將以21.9%的調(diào)整幅度將其拉回到長(zhǎng)期均衡狀態(tài)。修正項(xiàng)對(duì)斜率因子的負(fù)向邊際貢獻(xiàn)也表明斜率因子偏離長(zhǎng)期均衡的波動(dòng)持續(xù)性較弱，在偏離長(zhǎng)期均衡時(shí)，會(huì)進(jìn)行反向調(diào)控使其恢復(fù)到均衡水平。

在經(jīng)濟(jì)變量對(duì)利率期限的長(zhǎng)期均衡影響中，將[St]（-1）的系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化為1，得出變量間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系為：

（四）通貨膨脹水平、股票市值對(duì)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的影響

通貨膨脹水平對(duì)債券市場(chǎng)斜率因子的影響效果顯著，從側(cè)面說(shuō)明中國(guó)投資品種逐漸健全，當(dāng)通貨膨脹水平變化（或者實(shí)際利率變化）時(shí)，居民會(huì)調(diào)整投資組合。股票市值變動(dòng)對(duì)斜率因子的影響效果也較為顯著，表明中國(guó)金融市場(chǎng)的效率明顯提升，市場(chǎng)參與者可以迅速覺(jué)察到金融市場(chǎng)的變化而重新分配資產(chǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的變化對(duì)長(zhǎng)期利率的影響效果并不顯著，間接反映出貨幣政策通過(guò)債券市場(chǎng)傳導(dǎo)的有效性尚不完整。

通貨膨脹率和股票市值對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響可以分為短期動(dòng)態(tài)影響和長(zhǎng)期均衡影響。短期內(nèi)，通貨膨脹水平的變動(dòng)（DCPI）增加會(huì)縮小斜率因子的變化（[DSt]），當(dāng)通貨膨脹水平變動(dòng)幅度較大時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于變動(dòng)方向形成強(qiáng)烈的預(yù)期，因而長(zhǎng)短期利率的變動(dòng)幅度趨于穩(wěn)定，斜率因子的變化趨緩。股票市值的變動(dòng)（DStock）增加會(huì)加劇斜率因子的變化（[DSt]），當(dāng)股票市值波動(dòng)幅度變動(dòng)，短期內(nèi)投資于股市的資金流動(dòng)增加，會(huì)加大債券收益率的波動(dòng)，導(dǎo)致斜率因子的變化幅度增加。

通貨膨脹率和股票市值對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期均衡影響與短期動(dòng)態(tài)影響有所不同。從長(zhǎng)期來(lái)看，通貨膨脹率和股票市值均在縮小斜率因子方面效果顯著。斜率因子變小有兩方面原因：一是長(zhǎng)期利率下降，意味著居民和企業(yè)對(duì)長(zhǎng)期資金的需求疲軟，固定資產(chǎn)投資對(duì)社會(huì)總需求的拉動(dòng)作用較弱，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)活躍度下降；二是短期利率提升，意味著貨幣政策開(kāi)始收緊，其后果是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的下降。長(zhǎng)期投資意愿減弱也表明市場(chǎng)對(duì)未來(lái)不確定性增加，長(zhǎng)期投資意愿不強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，短期投資意愿增加。因此，斜率因子縮小會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)下降有預(yù)測(cè)作用。由于中國(guó)對(duì)于通貨膨脹的調(diào)控效果明顯，市場(chǎng)對(duì)貨幣當(dāng)局的調(diào)控能力信心較強(qiáng)。當(dāng)通貨膨脹水平較高時(shí)，市場(chǎng)解讀為央行為抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，會(huì)采取緊縮的貨幣政策，短期利率會(huì)隨之提高，由于價(jià)格剛性的存在，長(zhǎng)期利率上升幅度低于短期利率，利差收窄，斜率因子變小，通貨膨脹對(duì)斜率因子的負(fù)向影響較為顯著（金雯雯和陳亮等，2014；何曉群和王彥飛，2014）。當(dāng)股票市值增加時(shí)，股市繁榮，市場(chǎng)投資于股市的積極性增加，部分投資者將資金從債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到股票市場(chǎng)，導(dǎo)致債券市場(chǎng)的利差縮小，收益率曲線趨于平坦。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，新常態(tài)的特征明顯，受去產(chǎn)能、去泡沫和清理債務(wù)等因素影響，基礎(chǔ)建設(shè)投資、民間投資等出現(xiàn)下滑。除了宏觀經(jīng)濟(jì)因素和金融市場(chǎng)因素對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響外，債券市場(chǎng)自身因素也會(huì)使利率期限結(jié)構(gòu)發(fā)生改變。債券市場(chǎng)頻頻出現(xiàn)違約，剛性兌付逐漸被打破，債券市場(chǎng)的波動(dòng)也改變了利率期限結(jié)構(gòu)。

五、利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)通貨膨脹的預(yù)測(cè)分析

利率期限結(jié)構(gòu)反映的是預(yù)期未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)信息，因此利率期限結(jié)構(gòu)的水平因子和斜率因子包含著通貨膨脹水平和通貨膨脹預(yù)期的信息。例如，當(dāng)通貨膨脹率相對(duì)高時(shí)，人們預(yù)期未來(lái)通貨膨脹率會(huì)降低，于是長(zhǎng)期債券的收益率將會(huì)降低，長(zhǎng)短期利差縮小。Rudebusch和Wu（2008）認(rèn)為水平因子反映了通貨膨脹預(yù)期；吳吉林（2010）利用NS宏觀金融模型分析利率期限結(jié)構(gòu)因子與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)水平因子包含預(yù)期通貨膨脹信息；李宏瑾等（2010）利用Mishkin模型考察利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)通貨膨脹的預(yù)測(cè)能力，發(fā)現(xiàn)中短端利率曲線對(duì)通貨膨脹的預(yù)測(cè)能力較強(qiáng)；康書(shū)隆和王志強(qiáng)（2010）采用Diebold-Li方法估計(jì)中國(guó)國(guó)債的利率期限結(jié)構(gòu)，對(duì)CPI和長(zhǎng)期利率兩個(gè)序列做時(shí)差相關(guān)分析，發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期利率可以預(yù)測(cè)CPI的走勢(shì)。國(guó)內(nèi)外研究發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)短期利差對(duì)預(yù)測(cè)未來(lái)6個(gè)月到1年后的通貨膨脹率效果較好。表3描述了2007―2015年利率期限結(jié)構(gòu)的水平因子、斜率因子、同期通貨膨脹率、6個(gè)月后的通貨膨脹率4個(gè)變量的相關(guān)系數(shù)。

通過(guò)相關(guān)性分析，利率期限結(jié)構(gòu)的斜率因子與未來(lái)6個(gè)月的通貨膨脹率呈現(xiàn)出較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)。郭濤和宋德勇（2008）選取2004―2006年數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)中國(guó)長(zhǎng)短期利差和未來(lái)6個(gè)月的通貨膨脹率呈負(fù)相關(guān)，長(zhǎng)短期利差與斜率因子高度相關(guān)（相關(guān)系數(shù)達(dá)0.976），也證明了中國(guó)斜率因子與未來(lái)通貨膨脹率的負(fù)相關(guān)關(guān)系。短期利率受央行基世率調(diào)整和短期資金供求關(guān)系的影響較大，而通貨膨脹率則是央行制定貨幣政策的重要參考指標(biāo)。通貨膨脹率與短期利率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，斜率因子則和通貨膨脹率負(fù)相關(guān)。下面對(duì)斜率因子和未來(lái)通貨膨脹率進(jìn)行回歸分析，建立簡(jiǎn)單回歸方程為：

利率期限結(jié)構(gòu)的斜率因子在統(tǒng)計(jì)上對(duì)通貨膨脹率具有顯著的預(yù)測(cè)能力，可用于對(duì)通貨膨脹水平未來(lái)變動(dòng)方向的定性和定量分析。利率期限結(jié)構(gòu)的斜率因子對(duì)通貨膨脹水平產(chǎn)生負(fù)向影響，當(dāng)[St]增加時(shí)，未來(lái)的通貨膨脹及通貨膨脹預(yù)期將下降。從Nelson-Siegel模型斜率因子走勢(shì)分析，2016年下半年CPI同比將保持在1%―2.5%的區(qū)間內(nèi)溫和趨勢(shì)運(yùn)行，不存在明顯的通脹或通縮壓力。同時(shí)斜率因子逐漸縮小，預(yù)計(jì)通貨膨脹水平有上升的趨勢(shì)，這與2016年下半年以來(lái)的實(shí)際情況相符。斜率因子縮小預(yù)示著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)活躍度下降，政策的穩(wěn)定性對(duì)提振投資信心至關(guān)重要，央行應(yīng)保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)定，關(guān)注通貨膨脹變化和股票市場(chǎng)變化對(duì)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的影響，并從利率期限結(jié)構(gòu)所隱含的市場(chǎng)預(yù)期因素進(jìn)行決策，可根據(jù)貨幣政策的時(shí)滯，注重松緊適度，靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具，提前采取較為穩(wěn)健的貨幣政策。

六、結(jié)論

本文利用Nelson-Siegel模型擬合了中國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)曲線，并構(gòu)建VEC模型等分析通貨膨脹水平、股票市值與國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系和斜率因子對(duì)未來(lái)通貨膨脹率的預(yù)測(cè)效果。研究表明，通過(guò)動(dòng)態(tài)Nelson-Siegel模型估計(jì)的水平因子、斜率因子和曲率因子體現(xiàn)出利率期限結(jié)構(gòu)的特征，能夠有效刻畫(huà)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)等變量變化的預(yù)期及其自身的內(nèi)生周期性特征；通貨膨脹率、股票市值與國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的水平、斜率因子之間存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系，但是通貨膨脹率和股票市值均不能顯著引起水平因子的變化，水平因子與存款利率相關(guān)性較高，反映出貨幣政策向債券市場(chǎng)傳導(dǎo)的效率有待完善；通貨膨脹水平和股票市值均能顯著引起斜率因子的變動(dòng)，短期看來(lái)通貨膨脹水平和股票市值影響斜率因子變動(dòng)的方向不一致，但長(zhǎng)期看來(lái)通貨膨脹水平和股票市值均在縮小斜率因子方面效果顯著，進(jìn)一步證明了Fisher方程中斜率因子包含著通貨膨脹水平預(yù)期變動(dòng)的結(jié)論；斜率因子還可以作為預(yù)測(cè)未來(lái)通貨膨脹的重要指標(biāo)。

在中國(guó)債券市場(chǎng)逐步開(kāi)放和貨幣政策調(diào)控逐步從數(shù)量型轉(zhuǎn)向價(jià)格型的背景下，中國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)已經(jīng)顯示了對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)功能，貨幣政策通過(guò)債券市場(chǎng)傳導(dǎo)的基本條件已具備。但是與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)政府部門(mén)對(duì)此預(yù)測(cè)功能的分析和應(yīng)用有待進(jìn)一步開(kāi)發(fā)，同時(shí)中國(guó)貨幣政策向債券收益率的傳導(dǎo)效率較低，收益率曲線的有效性仍需提高。主要原因是中國(guó)債券發(fā)行期限結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性、二級(jí)市場(chǎng)等尚不完善，各種因素從多種渠道弱化或扭曲了利率傳導(dǎo)效率，也容易產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)。因此，為進(jìn)一步完善貨幣政策通過(guò)債券市場(chǎng)的傳導(dǎo)效果，應(yīng)當(dāng)完善國(guó)債發(fā)行結(jié)構(gòu)，并發(fā)展國(guó)債衍生品市場(chǎng)，提高二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，通過(guò)大規(guī)模的市場(chǎng)交易，提高無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的基準(zhǔn)性，暢通價(jià)格型政策的傳導(dǎo)渠道。

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篇6

自歐債危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，西方發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)生活乃至我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展都受到了不同程度的沖擊，為刺激經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，多數(shù)國(guó)家采取了寬松的貨幣政策，通貨膨脹隨之逐漸升溫，房地產(chǎn)價(jià)格存在較大的上行壓力，如何對(duì)沖通貨膨脹對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，緩和房地產(chǎn)發(fā)展周期的波動(dòng)性，保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)復(fù)蘇，是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的重要任務(wù)。房地產(chǎn)投資信托基金作為房地產(chǎn)業(yè)新型的融資工具，能否為房地產(chǎn)金融業(yè)提供良好的對(duì)沖通貨膨脹作用呢？本文對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的最新研究成果和文獻(xiàn)做一個(gè)梳理和總結(jié)，以期為我國(guó)房地產(chǎn)金融業(yè)的發(fā)展起到一定的啟示作用。

二、房地產(chǎn)投資信托基金的特點(diǎn)

房地產(chǎn)投資信托基金經(jīng)過(guò)不斷地發(fā)展和完善已具備幾個(gè)區(qū)別于其他股票的特征，這些特征激起眾多學(xué)者們研究其對(duì)沖通貨膨脹功能的極大興趣。第一，REITs具有高收益，包括紅利收入和資本收益兩部分，Ibbotson協(xié)會(huì)的研究表明,截止到2008年12月31日的數(shù)據(jù),權(quán)益型REITs30年的年平均收益率達(dá)11.99%，而同期S&P500指數(shù)收益率為10. 99%，股息稅收驅(qū)動(dòng)的支出要求帶來(lái)穩(wěn)定的股息流，高的穩(wěn)定的股息流提供一個(gè)良好的機(jī)會(huì)來(lái)評(píng)估REITs是否擁有通貨膨脹對(duì)沖功能，第二，REITs的現(xiàn)金流量相對(duì)于其他上市公司來(lái)說(shuō)更加透明，現(xiàn)金流的透明度與持續(xù)的股息支付相結(jié)合可推斷出REITs投資者不太可能遭受通貨膨脹幻覺(jué)，因?yàn)樗麄兡軌蛘莆崭嗟年P(guān)于現(xiàn)在的和將來(lái)的現(xiàn)金流量和股息支付信息。第三，REITs的組合投資起到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。組合投資因其投資的多樣化，相對(duì)于單一投資來(lái)說(shuō)能夠消除部分非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)， REITs一般通過(guò)多元化投資,選擇不同地區(qū),不同類型的房地產(chǎn)項(xiàng)目組成投資組合,不僅獲得較高的收益，而且能夠有效降低通貨膨脹等帶來(lái)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

三、房地產(chǎn)投資信托基金與通貨膨脹的關(guān)系

研究房地產(chǎn)資產(chǎn)收益與通貨膨脹的關(guān)系最先可追溯到1977年Fama and Schwert發(fā)表的《資產(chǎn)收益與通貨膨脹》文獻(xiàn)中，他們?cè)跀U(kuò)展費(fèi)雪方程的基礎(chǔ)上，對(duì)1953年至1971年期間美國(guó)政府債券、股票及房地產(chǎn)等資產(chǎn)收益與通貨膨脹的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明房地產(chǎn)是完全對(duì)沖預(yù)期和非預(yù)期通貨膨脹的。

在此之后，大量學(xué)者運(yùn)用不同的方法和不同時(shí)期的數(shù)據(jù)對(duì)房地產(chǎn)收益和房地產(chǎn)投資信托基金收益與通貨膨脹的關(guān)系進(jìn)行深入的分析。Joseph（1988）等學(xué)者調(diào)查了多種房地產(chǎn)類型的收益、股票和債券與通貨膨脹的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果表明不同類型的房地產(chǎn)的通脹對(duì)沖特性很不一樣，REITs收益被非預(yù)期通脹嚴(yán)重壓抑了，在二十世紀(jì)七十年代中后期抵押型REITs收益被非預(yù)期高通脹嚴(yán)重壓抑，權(quán)益型和混合型REITs的遭遇也是一樣。因此房地產(chǎn)的對(duì)沖通脹特性是不均勻的，有些房地產(chǎn)，尤其是收入生產(chǎn)型房地產(chǎn)總的收益和增值收益與通常的通脹和非預(yù)期通脹之間都有很強(qiáng)的正向關(guān)系，其他類型的房地產(chǎn)，如REITs收益，與非預(yù)期通脹是強(qiáng)烈負(fù)相關(guān)的。

Chiuling Lu, Raymond (2001)運(yùn)用一個(gè)向量誤差修正模型來(lái)檢驗(yàn)REITs收益、實(shí)際活動(dòng)、貨幣政策與通貨膨脹的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果表明REITs市場(chǎng)、貨幣政策與通貨膨脹之間存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，REITs市場(chǎng)、實(shí)際活動(dòng)與通貨膨脹之間也存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，且REITs收益隨著貨幣政策的變化而變化?？偟慕Y(jié)論表明房地產(chǎn)投資信托基金不存在不正當(dāng)對(duì)沖通脹能力，實(shí)證中被觀察到的REITs收益與通貨膨脹的負(fù)向關(guān)系只是REITs收益與其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的基本關(guān)系的一種代替。

William ,Xiaoquan Jian(2011)等學(xué)者運(yùn)用由Campbell and Vuolteenaho(2004)提出的股息收益分解方法探索了房地產(chǎn)投資信托基金的通貨膨脹幻覺(jué)和通貨膨脹對(duì)沖效應(yīng)。他們根據(jù)未來(lái)股息增長(zhǎng)與貼現(xiàn)率之間主觀和客觀的區(qū)別鑒別了REITs股息收益率的偏差成分，在1980年至2008年期間通貨膨脹幻覺(jué)效應(yīng)趨向于通貨膨脹支配對(duì)沖效應(yīng)，因此，他們根據(jù)通貨膨脹幻覺(jué)假設(shè)為短期REITs收益與期望通貨膨脹之間的負(fù)向關(guān)系提供了另一種解釋。

Gwangheon, Lee（2011)為研究觀察到的REITs與通貨膨脹之間的負(fù)向關(guān)系是否能由通貨膨脹幻覺(jué)來(lái)解釋，根據(jù)現(xiàn)在的線性和對(duì)數(shù)線性價(jià)值模型識(shí)別出REITs價(jià)格中的偏差成分，然后檢驗(yàn)通貨膨脹是否能解釋這偏差成分。在給定常量利率的線性模型中，他們發(fā)現(xiàn)有證據(jù)支持關(guān)于REITs收益與通貨膨脹關(guān)系的通貨膨脹幻覺(jué)假設(shè)，因此通貨膨脹能解釋部分偏差成分，且對(duì)偏差的影響是負(fù)向的。

四、結(jié)束語(yǔ)

由此發(fā)現(xiàn)，關(guān)于REITs能否作為有效對(duì)沖通貨膨脹的工具并沒(méi)有統(tǒng)一的結(jié)論，學(xué)者們對(duì)不同時(shí)期的數(shù)據(jù)采用不同的分析方法往往得出相反的結(jié)論。不過(guò)，普遍的共識(shí)是，基于REITs的多項(xiàng)優(yōu)勢(shì)它肯定能在一個(gè)投資組合中起到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用，從而增強(qiáng)組合投資對(duì)沖通貨膨脹的作用。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)正處在調(diào)控轉(zhuǎn)型期，房地產(chǎn)商資金緊縮已是不爭(zhēng)的事實(shí)，為擴(kuò)寬房地產(chǎn)融資渠道，發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金是大勢(shì)所趨，而面對(duì)日益嚴(yán)重的通貨膨脹現(xiàn)象，研究其是否具有對(duì)沖通貨膨脹的功能為我國(guó)更好地開(kāi)展房地產(chǎn)信托投資基金具有重大的借鑒意義。

參考文獻(xiàn)

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篇7

關(guān)鍵詞：通貨膨脹；中央銀行；貨幣供應(yīng)量

中圖分類號(hào)：F820.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2015）11-0181-02

一、通貨膨脹的原因

貨幣超發(fā)而引起的貨幣貶值，物價(jià)上漲的貨幣現(xiàn)象是通常所說(shuō)的通貨膨脹。一般分為成本推動(dòng)的通貨膨脹、結(jié)構(gòu)性通貨膨脹、需求拉動(dòng)的通貨膨脹和貨幣現(xiàn)象的通貨膨脹。在不存在超額需求的條件下，因?yàn)楣┙o方面成本的上升推動(dòng)商品價(jià)格水平顯著和持續(xù)地上漲稱為成本推動(dòng)的通貨膨脹。由于工會(huì)組織對(duì)工資提高的壓力以及壟斷出現(xiàn)的行業(yè)中，廠商為追求利潤(rùn)抬高商品價(jià)格而引起的貨幣貶值，物價(jià)上漲。其中，工資推動(dòng)的通貨膨脹是指廠商提高工人的工資而引起產(chǎn)品成本增加而引起的一般價(jià)格水平上漲。結(jié)構(gòu)性通貨膨脹是指一國(guó)國(guó)民的工資上漲跟不上一般價(jià)格水平的上漲而引起比例結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、部門(mén)結(jié)構(gòu)等的失調(diào)，引起的通貨膨脹。需求拉動(dòng)的通貨膨脹是由于總需求超過(guò)總供給，可以解釋為過(guò)多地貨幣追求過(guò)少的商品。貨幣現(xiàn)象的通貨膨脹是貨幣供給增加造成的。

二、改革開(kāi)放以來(lái)我國(guó)發(fā)生的歷次通貨膨脹

（一）1985年（中國(guó)出現(xiàn)的第一次通脹）

從1979年開(kāi)始，我國(guó)實(shí)施了改革開(kāi)放政策，我國(guó)經(jīng)濟(jì)迎來(lái)了快速發(fā)展的黃金時(shí)期。從1979年到1984年間，國(guó)民生產(chǎn)總值迅速增長(zhǎng)，人均收入增長(zhǎng)了幾倍。改革開(kāi)放初期，我國(guó)兩年財(cái)政赤字都出現(xiàn)了巨大虧空，國(guó)家通過(guò)增發(fā)超額貨幣來(lái)填補(bǔ)國(guó)庫(kù)的赤字。到1980年底，出現(xiàn)了改革開(kāi)放以來(lái)的第一次通貨膨脹，全國(guó)市場(chǎng)貨幣流通量比上一年增長(zhǎng)63.3%，大大超過(guò)社會(huì)同期商品零售總額增長(zhǎng)和工業(yè)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)的幅度，商品價(jià)格上漲達(dá)到最高6%的水平，已經(jīng)到了引起經(jīng)濟(jì)危機(jī)的警戒線上。

（二）1988年（中國(guó)出現(xiàn)的第二次通脹）

職稱評(píng)定、工資改革及基礎(chǔ)建設(shè)投資的大規(guī)模升溫引起的貨幣供應(yīng)量大規(guī)模增長(zhǎng)，到1987年底，貨幣供應(yīng)量比1983年增加了925億元，迎來(lái)了又一個(gè)貨幣大量超發(fā)時(shí)期，達(dá)到1 454億元。鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)大量向銀行借款，致使市場(chǎng)對(duì)貨幣的需求大幅度地增加。而新一輪的通貨膨脹是由央行應(yīng)對(duì)過(guò)熱經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣量的需求而發(fā)行第四套人民幣和推行大額面鈔引起的。1988年，包括各種生活必須品在各大城市相繼提價(jià)，絕大部分的商品提高了價(jià)格，商品價(jià)格平均漲幅為30%，而像家用電器、摩托車、油這一類產(chǎn)品的漲幅達(dá)到了80%。

（三）1995年（中國(guó)出現(xiàn)的第三次通脹）

從1992到1993年，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)大規(guī)模改革，國(guó)家在商品定價(jià)方面全部放開(kāi)了。為了提高職工福利，政府?dāng)U大內(nèi)需，企業(yè)抓住機(jī)會(huì)，大規(guī)模地向銀行貸款進(jìn)行各種國(guó)外投資，大量地購(gòu)買各種機(jī)械設(shè)備和高檔商品。地方政府大規(guī)模地利用信貸開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)業(yè)和開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)，導(dǎo)致房地產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)過(guò)熱及許多生產(chǎn)資料價(jià)格上升。我國(guó)貨幣供應(yīng)量大幅上漲，許多企業(yè)為了維持正常經(jīng)營(yíng)，不得不多方借債來(lái)維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，其中不乏集體、私營(yíng)企業(yè)。中國(guó)出現(xiàn)的第三次通脹是由于基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的瓶頸、鋼材等生產(chǎn)資料價(jià)格的上漲、生活資料價(jià)格上漲的惡性循環(huán)。

三、央行對(duì)通貨膨脹治理的政策

中央銀行對(duì)通貨膨脹的治理主要運(yùn)用緊縮的貨幣政策削減貨幣供給的增長(zhǎng)來(lái)降低總需求，從而降低通貨膨脹水平。中央銀行主要運(yùn)用以下工具來(lái)降低通貨膨脹水平。

（一）提高法定存款準(zhǔn)備金比率

中央銀行有權(quán)利決定商業(yè)銀行和其他存款機(jī)構(gòu)的法定準(zhǔn)備金比率。當(dāng)產(chǎn)生嚴(yán)重的通貨膨脹，中央銀行可以提高法定存款準(zhǔn)備金比率，減少貨幣供給，讓每一元的準(zhǔn)備金支撐更少的存款。如果當(dāng)前的法定存款準(zhǔn)備金比率為10%，那么當(dāng)客戶向銀行存了100元現(xiàn)金，其中必須留出10元作為準(zhǔn)備金，其余的90元為可貸金額，于是，增加1萬(wàn)元的準(zhǔn)備金可以產(chǎn)生10萬(wàn)元的存款。此時(shí)，若中央銀行實(shí)施貨幣政策，把法定存款準(zhǔn)備金比率從10%提高到20%，則儲(chǔ)戶100元的存款需持有20元準(zhǔn)備金，可借出的貨幣為80元，此時(shí)，商業(yè)銀行增加100萬(wàn)元的準(zhǔn)備金就必須有500萬(wàn)元的存款，貨幣供給就減少了一半。從方法上看，提高法定準(zhǔn)備金是最簡(jiǎn)單的辦法，但是提高法定準(zhǔn)備金的作用十分猛烈，且存在時(shí)滯也會(huì)使商業(yè)銀行的正常信貸業(yè)務(wù)受到干擾。1988年發(fā)生的通貨膨脹就采取了提高法定存款準(zhǔn)備率降低通貨膨脹。

（二）提高再貼現(xiàn)率

商業(yè)流動(dòng)性不足時(shí)，可以向中央銀行借款解決短時(shí)間居民提款等需要，中央銀行作為最終的貸款人幫助商業(yè)銀行解決資金不能維持正常業(yè)務(wù)需要的危機(jī)。商業(yè)銀行手里一般都會(huì)持有一定的政府債券和商業(yè)票據(jù)，當(dāng)商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金不符合中央銀行的規(guī)定時(shí)，商業(yè)銀行就可以用他持有的政府債券或商業(yè)票據(jù)向中央銀行申請(qǐng)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)以解決暫時(shí)的需要。當(dāng)央行提高再貼現(xiàn)率以后，商業(yè)銀行因?yàn)槌杀镜奶岣呔蜁?huì)盡量不向央行申請(qǐng)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，再貼現(xiàn)需求和規(guī)模的降低從而導(dǎo)致市場(chǎng)上貨幣供應(yīng)量減少，這樣，就會(huì)在一定程度上抑制通貨膨脹。不過(guò)，通過(guò)提高再貼現(xiàn)率來(lái)達(dá)到控制通貨膨脹的效果是非常有限的，對(duì)中央銀行來(lái)說(shuō)，也是被動(dòng)、不積極的策略，因?yàn)榻璨唤杩畹闹鲃?dòng)性掌握在商業(yè)銀行手中。

（三）公開(kāi)市場(chǎng)賣出業(yè)務(wù)

央行在金融市場(chǎng)上向商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)出售政府債券以控制貨幣供應(yīng)量的方式被稱為公開(kāi)市場(chǎng)賣出業(yè)務(wù)。這是目前央行減少貨幣供給量，降低通貨膨脹最重要也是最常用的工具。當(dāng)發(fā)生通貨膨脹時(shí)，中央銀行根據(jù)判斷收緊銀根來(lái)降低通貨膨脹，于是向金融市場(chǎng)出售證券，這樣，就減少了市場(chǎng)上的貨幣供應(yīng)量，也減少了商業(yè)銀行可貸的貨幣總額。一般的金融機(jī)構(gòu)從事證券賣出業(yè)務(wù)是為了盈利或解決暫時(shí)流動(dòng)性不足的問(wèn)題，而中央銀行從事賣出證券的目的是為了減少市場(chǎng)上的貨幣供應(yīng)量，達(dá)到降低經(jīng)濟(jì)過(guò)熱降低通貨膨脹的目的。由于公開(kāi)市場(chǎng)賣出業(yè)務(wù)操作靈活，因而便于央行降低貨幣供應(yīng)量賣出證券，立即就可以減少貨幣供給量，降低通貨膨脹。央行能連續(xù)地自由的開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)賣出業(yè)務(wù)，自由執(zhí)行債券的賣出數(shù)量、時(shí)間，從而可以快速有效地降低通貨膨脹。

（四）直接提高利率

簡(jiǎn)單的說(shuō)，通貨膨脹是貨幣發(fā)行量超過(guò)市場(chǎng)中需要的貨幣量導(dǎo)致的。貨幣多了，購(gòu)買力就下降了，利率過(guò)低，資金成本低，企業(yè)會(huì)大量借貸，導(dǎo)致投資擴(kuò)大、過(guò)熱，而個(gè)人也會(huì)由于利率低，錢(qián)放在銀行沒(méi)什么收益而把錢(qián)花掉。同時(shí)可以把個(gè)人的大量資金留在銀行系統(tǒng)內(nèi)，減少流通中的貨幣量，以抑制通脹。當(dāng)提高利率引起的貨幣購(gòu)買力下降和通貨膨脹引起的貨幣貶值相抵消時(shí)，提高利率就維持了物價(jià)水平的相對(duì)穩(wěn)定，也就是提高利率后的貨幣購(gòu)買力保持不變，就達(dá)到了降低通貨膨脹的目的。我國(guó)1995年的通貨膨脹就采取了通過(guò)提高存款利率實(shí)現(xiàn)“軟著陸”治理通貨膨脹。

治理通貨膨脹，政府也可以采取相應(yīng)的措施來(lái)配合央行這些工具來(lái)降低通貨膨脹。1985年的通貨膨脹，國(guó)務(wù)院了一系列的宏觀調(diào)控措施。比如，政府采取措施降低固定資產(chǎn)投資規(guī)模，減少銀行可貸資金金額，加強(qiáng)宏觀調(diào)控穩(wěn)定物價(jià)水平，加大經(jīng)濟(jì)監(jiān)督力度。如政府可以采取緊縮性的財(cái)政政策增收節(jié)支、減少赤字。如減少政府支出，通過(guò)減少購(gòu)買性支出或降低轉(zhuǎn)移支付的金額等及增加稅收和發(fā)行公債。

四、治理通貨膨脹的建議

如果通過(guò)貨幣政策降低通貨膨脹的效果不明顯，國(guó)家可以同時(shí)采取貨幣政策和財(cái)政政策。在貨幣總量增加的情況下，利用財(cái)政政策的轉(zhuǎn)移支付增加低收入人群的收入，減少通貨膨脹對(duì)他們基本生活的影響。簡(jiǎn)單地說(shuō)，通過(guò)增加低保的最低生活保障，對(duì)低收入者進(jìn)行生活補(bǔ)貼即通過(guò)政府的轉(zhuǎn)移支付，保障他們的實(shí)際消費(fèi)水平在以往的水平上，讓他們?cè)谕ㄘ浥蛎浀膲毫ο虏皇苡绊?。不過(guò)，在惡性通貨膨脹的壓力下，由于緊縮政策的實(shí)施，大部分廠商都會(huì)通過(guò)降低商品質(zhì)量來(lái)保障自己的利潤(rùn)水平，這也使得低收入者的生活受到影響。

總之，如果通脹演變成長(zhǎng)期趨勢(shì)，就會(huì)出現(xiàn)許多人都不愿意看到的局面。例如經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾的大規(guī)模爆發(fā)或是經(jīng)濟(jì)周期性衰退都會(huì)演變成滯脹，拉大貧富差距，使窮的更窮，使社會(huì)矛盾加劇，制約經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，同時(shí)也會(huì)使社會(huì)離穩(wěn)定、健康更遠(yuǎn)。通過(guò)提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，提高居民的收入水平來(lái)增加消費(fèi)和需求，才能使經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定的發(fā)展。

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篇8

【關(guān)鍵詞】通貨膨脹容忍度 經(jīng)濟(jì)發(fā)展 擴(kuò)容

“通貨膨脹目標(biāo)”以及“最優(yōu)通脹率”通常是國(guó)內(nèi)外學(xué)者們研究和探討的重要課題之一，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，通貨膨脹并非如人們所預(yù)期的在適度區(qū)間內(nèi)發(fā)展，反而挑戰(zhàn)通脹目標(biāo)，對(duì)經(jīng)濟(jì)影響巨大。所謂通貨膨脹容忍度，即一國(guó)政府或央行對(duì)通貨膨脹規(guī)定的最高限額。目前國(guó)際上通用的通脹容忍度為3%，歐洲央行確定為2%，而中國(guó)則是浮動(dòng)于3%～4%之間。2010年以來(lái)國(guó)際大宗商品價(jià)格高，國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力成本上升，通脹成本沖擊特征明顯，考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的環(huán)境及程度，使得是否就通脹容忍度進(jìn)行擴(kuò)容，擴(kuò)容到多少適度，成為眾學(xué)者爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。對(duì)通脹容忍度進(jìn)行分析闡述的文獻(xiàn)并不多，本文在此基礎(chǔ)上總結(jié)文獻(xiàn)到2013年，將“通脹容忍度”相關(guān)文獻(xiàn)觀點(diǎn)歸納分類為以下幾大觀點(diǎn)。

一、反對(duì)通脹擴(kuò)容

反對(duì)通脹擴(kuò)容，在2010年呼聲最大。渣打銀行大中華區(qū)研究主管王志浩認(rèn)為，窮人將收入40%～50%用于購(gòu)買食品，無(wú)法購(gòu)買房子或理財(cái)產(chǎn)品以保值增值，以低收入人群的角度分析了擴(kuò)容的不利；國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心常務(wù)副理事長(zhǎng)鄭新立提到，現(xiàn)在中國(guó)有條件實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，低通脹，主要的措施就是通過(guò)引導(dǎo)資金的投向，把通脹的壓力變成支持產(chǎn)業(yè)升級(jí)的動(dòng)力，而不是提高通脹容忍度；學(xué)者葉檀指出，中國(guó)現(xiàn)的CPI數(shù)據(jù)存在系統(tǒng)性低估，用低估的CPI來(lái)證明應(yīng)提高通脹容忍度是不科學(xué)的，中國(guó)提高通脹容忍度需兩個(gè)前提：國(guó)際社會(huì)已形成容忍通脹的共識(shí)、統(tǒng)計(jì)局公開(kāi)CPI樣本與調(diào)整權(quán)重的依據(jù)。反對(duì)通脹擴(kuò)容的觀點(diǎn)總結(jié)概括為，擴(kuò)容將導(dǎo)致通脹預(yù)期的提升，一定程度抵消貨幣政策效果，鼓勵(lì)市場(chǎng)投機(jī)之風(fēng)，損害中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，削弱對(duì)外出口優(yōu)勢(shì)，促使短期繁榮，實(shí)則埋下危機(jī)的根源。

二、支持通脹擴(kuò)容

相對(duì)于反對(duì)擴(kuò)容觀點(diǎn)，世界各地更多的是提高通脹容忍度的聲音。

2010年，布蘭查德等學(xué)者提出，通過(guò)適度提高通脹目標(biāo)，來(lái)增加貨幣政策應(yīng)付沖擊的空間，在面對(duì)危機(jī)時(shí)，利率將更有靈活變動(dòng)性；而中國(guó)學(xué)者如厲以寧指出，中國(guó)通貨膨脹容忍度可以提高到4.5%，社會(huì)是可以承受的；2011年李斌利用B-S效應(yīng)模型對(duì)通脹容忍度分析，發(fā)現(xiàn)非貿(mào)易品價(jià)格上漲是低生產(chǎn)率部門(mén)分享經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)收益的重要途徑，且具有結(jié)構(gòu)性、趨勢(shì)性的特征，因此有必要對(duì)此作出一定程度的容忍。

2012年伍戈等人結(jié)合當(dāng)前中國(guó)實(shí)況，以AD-AS框架為分析基礎(chǔ)，表示在B-S效應(yīng)作用下勞動(dòng)力成本沖擊具有長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性特征且不可逆，加上擴(kuò)張性政策的高通脹成本特征，應(yīng)在一定程度降低其中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)并提高通脹容忍度。

2013年，支持?jǐn)U容的理論研究方向更加多樣化發(fā)展。吳海民、王建軍基于通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、運(yùn)行效率之間的非線性關(guān)系，利用門(mén)限效應(yīng)自回歸模型，提出應(yīng)適度提高通脹容忍度，如短期內(nèi)以“穩(wěn)增長(zhǎng)”為政策取向時(shí)，4.455%的門(mén)限值可視為近期內(nèi)我國(guó)通貨膨脹的最大容忍邊界，而以長(zhǎng)期以“轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率”為政策取向時(shí)，3.741%為通貨膨脹的最大容忍邊界；彭方平、連玉君等則從公司層面，應(yīng)用面板平滑轉(zhuǎn)換模型研究發(fā)現(xiàn)通脹率容忍度應(yīng)為3.8%；彭恒文從福利成本角度，構(gòu)建雙對(duì)數(shù)形式的貨幣需求函數(shù)，通過(guò)“福利三角”測(cè)算出通脹容忍度應(yīng)為5%；竇智、葉文輝則基于雙重菲利普斯曲線，表示隨著我國(guó)人口紅利的消失，未來(lái)的通脹壓力勢(shì)必會(huì)增加，需提升適當(dāng)?shù)耐ㄘ浥蛎浫萑潭取?/p>

總體來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)外對(duì)支持通貨膨脹擴(kuò)容的呼聲遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于反對(duì)之聲。從“要素價(jià)格改革”、“非貿(mào)易品”到后期的“勞動(dòng)力成本”、 “福利成本”、“雙重菲利普斯曲線”等多個(gè)不同的角度，眾專家學(xué)者提出了自身對(duì)通貨膨脹容忍度的見(jiàn)解，并試圖界定其適當(dāng)值，卻未達(dá)成一致意見(jiàn)，通貨膨脹容忍度值低可至4%，高可達(dá)5%。

雖通貨膨脹容忍度目前尚不能得出準(zhǔn)確數(shù)值，但擴(kuò)容似乎是眾望所歸，同時(shí)不少學(xué)者還警示到，通貨膨脹容忍度適當(dāng)?shù)臄U(kuò)容是適應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的，但需防范其在一定程度上對(duì)人民生活與社會(huì)經(jīng)濟(jì)造成沖擊，遏制惡性通貨膨脹的出現(xiàn)，把控好貨幣政策，安撫民眾福利損失，保證中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。

三、針對(duì)“擴(kuò)容”提出的政策與建議

第一，提高通脹政策的可信度。通脹預(yù)期往往抵消宏觀政策的效果，我國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)存在著相當(dāng)多的信息不對(duì)稱，向公眾告知貨幣政策實(shí)施情況，對(duì)通脹走勢(shì)的分析與預(yù)測(cè)，提高人們對(duì)通脹政策的可信，進(jìn)一步引導(dǎo)和管理通貨膨脹預(yù)期。

第二，對(duì)通脹容忍度宜實(shí)行地域差別化管理。中國(guó)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，不同地區(qū)應(yīng)實(shí)施不同的通脹容忍度，如以增長(zhǎng)為目標(biāo)的中西部地區(qū)，可提升至高通脹容忍度水平，而以轉(zhuǎn)型和效率為目標(biāo)的沿海地區(qū)則可適度降低通脹容忍度水平。

第三，把握貨幣政策的實(shí)施力度與節(jié)奏。提高通脹容忍度并不代表實(shí)施寬松的貨幣政策，實(shí)現(xiàn)政策規(guī)則性與靈活性的統(tǒng)一，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，保持貨幣的適度流動(dòng)性，不斷調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，提升經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率。

第四，重視民眾福利損失，積極尋求解決辦法。通貨膨脹可能伴隨著民眾福利的減少，政府不應(yīng)以福利的下降的代價(jià)來(lái)?yè)Q取通脹容忍度的提升，加快收入分配制度改革，完善動(dòng)態(tài)補(bǔ)貼機(jī)制迫在眉睫。

無(wú)疑，通脹“擴(kuò)容”能更好地讓經(jīng)濟(jì)以自由的姿態(tài)發(fā)展，或許在將來(lái)成為世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一種趨勢(shì)，但同時(shí)應(yīng)保持警惕，不應(yīng)以犧牲民眾福利為代價(jià)去換取。我國(guó)目前正處于轉(zhuǎn)型期，體制尚不完善，需加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與體制改革建設(shè)，把控宏觀政策調(diào)控，有階段性地實(shí)現(xiàn)通脹容忍度的擴(kuò)容，方能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速健康發(fā)展。

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篇9

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；通貨膨脹；風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1008-4428（2012）04-85 -03

一、企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的理論內(nèi)涵

（一）企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵

企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)中由于各種不確定因素的影響，使企業(yè)財(cái)務(wù)收益與預(yù)期收益發(fā)生偏離，從而造成蒙受損失的機(jī)會(huì)和可能。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有狹義和廣義之分。

狹義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于外部借債從而給企業(yè)的財(cái)務(wù)成果（企業(yè)利潤(rùn)或股東收益）帶來(lái)的不確定性。廣義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指企業(yè)在特定的客觀情況下和特定期間內(nèi)，由于各種難以或無(wú)法預(yù)料、控制的企業(yè)外部環(huán)境和內(nèi)部經(jīng)營(yíng)條件等不確定性因素的作用，使得企業(yè)資金運(yùn)動(dòng)的效益性降低和連續(xù)性中斷，進(jìn)而使得企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)績(jī)效與預(yù)計(jì)目標(biāo)發(fā)生背離，從而對(duì)企業(yè)的生存、發(fā)展和盈利目標(biāo)產(chǎn)生負(fù)面影響或不利結(jié)果的可能性[1]。

（二）企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本特征

由風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的獨(dú)特性，歸納出企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要具有以下幾個(gè)特征：

1、客觀性，即無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不以人的意志為轉(zhuǎn)移而客觀存在的。

2、全面性，即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在于企業(yè)財(cái)務(wù)管理的全過(guò)程并體現(xiàn)在多種財(cái)務(wù)關(guān)系上。如資金的籌集、運(yùn)用、積累分配等均會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3、不確定性，即影響財(cái)務(wù)活動(dòng)的各種因素不斷發(fā)生變化使財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)事前不能準(zhǔn)確確定大小。

4、共存性，即風(fēng)險(xiǎn)與收益并存，一般財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，收益就越高。如風(fēng)險(xiǎn)投資存在較大風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也會(huì)因投資而取得風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。

5、激勵(lì)性，即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的客觀性會(huì)促使企業(yè)采取措施防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理。

二、目前我國(guó)通貨膨脹的現(xiàn)狀

通貨膨脹指因貨幣供給大于貨幣實(shí)際需求，也即現(xiàn)實(shí)購(gòu)買力大于產(chǎn)出供給，而引起的一段時(shí)間內(nèi)整體物價(jià)水平持續(xù)而普遍地上漲的現(xiàn)象。其實(shí)質(zhì)是社會(huì)總需求大于社會(huì)總供給。

通常用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）衡量通貨膨脹程度。CPI是反映一組代表性商品和服務(wù)項(xiàng)目?jī)r(jià)格水平變化趨勢(shì)和變動(dòng)幅度的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，以零售量或居民消費(fèi)量為權(quán)數(shù)，反映消費(fèi)者所付價(jià)格水平。按國(guó)際慣例，當(dāng)CPI增幅連續(xù)超過(guò)3%時(shí)，即意味著發(fā)生了通貨膨脹；CPI低于1%時(shí)，則有通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)[2]。

近幾年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加快和國(guó)際大宗商品價(jià)格的快速上漲，我國(guó)的通貨膨脹水平不斷攀升，2010年和2011年我國(guó)CPI同比上漲3.3%和5.4%，個(gè)別月份甚至突破6%的高通脹水平。2012年以來(lái)，以國(guó)際石油價(jià)格為代表的大宗商品價(jià)格依然高位運(yùn)行，意味著今年我國(guó)的通脹壓力仍可能高企，將對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制帶來(lái)一定挑戰(zhàn)[3]。如下圖所示。

三、通貨膨脹對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響

通貨膨脹具有傳染性，使得財(cái)務(wù)管理中的籌資管理、投資管理、營(yíng)運(yùn)資金管理和利潤(rùn)分配管理等受到影響，從而引發(fā)企業(yè)一系列的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

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（一）通貨膨脹對(duì)企業(yè)籌資的影響

在通貨膨脹時(shí)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化直接給企業(yè)籌資帶來(lái)不利影響。2008年我國(guó)很多企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)都普遍存在著資產(chǎn)負(fù)債率較高的問(wèn)題。企業(yè)對(duì)銀行的依賴性很大，存在著企業(yè)到期不能償還債務(wù)本息或高于企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本的可能性。進(jìn)入2009年，很多企業(yè)市場(chǎng)銷售縮減較大，很難靠借新債還舊債的方式維持資金運(yùn)轉(zhuǎn)[4]。由于通貨膨脹導(dǎo)致一系列的連鎖反應(yīng)，致使企業(yè)的籌資風(fēng)險(xiǎn)加劇。

首先，通貨膨脹使企業(yè)籌資的數(shù)額增加。通貨膨脹條件下物價(jià)將持續(xù)上漲，企業(yè)的采購(gòu)成本、人工成本及各項(xiàng)相關(guān)費(fèi)用也隨之快速上漲，使企業(yè)資金需要量迅速增加。同時(shí)，政府為應(yīng)對(duì)通脹，往往采取緊縮貨幣政策，使企業(yè)的資金來(lái)源受到限制，資金短缺現(xiàn)象更加突出。尤其中小企業(yè)已經(jīng)感受到現(xiàn)金流對(duì)運(yùn)營(yíng)的極大壓力，通貨膨脹面前“現(xiàn)金為王”成為企業(yè)的共識(shí)。

其次，通貨膨脹使企業(yè)籌資的成本增加。通貨膨脹使企業(yè)資金需用量相對(duì)增大，而金融機(jī)構(gòu)資金供應(yīng)量相對(duì)減少，從而使資金供求失衡。在價(jià)值規(guī)律的作用下，企業(yè)籌集資金的成本要高于平時(shí)。此外資金持有者可能提高出借資金的利率，從而也抬高了企業(yè)資金的籌集成本。

最后，通貨膨脹影響企業(yè)資金的籌集方式。通脹初期，企業(yè)若以發(fā)行債券籌集資金就會(huì)獲取額外的收益。因?yàn)閭潭ǖ睦什粫?huì)隨物價(jià)的上漲而相應(yīng)增加，債券的實(shí)際利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于債券的票面利率，從而變相地減少了企業(yè)應(yīng)歸還債務(wù)的數(shù)額。通脹水平高企時(shí)，企業(yè)若以發(fā)行債券籌集資金，通脹預(yù)期會(huì)使人們以債券的票面利率減去預(yù)期通貨膨脹率來(lái)作為實(shí)際利率，進(jìn)而做出投資決策，而通脹預(yù)期與實(shí)際通貨膨脹不相一致。若實(shí)際通貨膨脹率較高，債券利率就遠(yuǎn)大于企業(yè)應(yīng)承擔(dān)的籌資成本，從而變相地增加了企業(yè)應(yīng)歸還債務(wù)的數(shù)額，給企業(yè)帶來(lái)額外的損失。因此通貨膨脹的不同時(shí)期，選擇恰當(dāng)?shù)幕I資方式很重要。

（二）通貨膨脹對(duì)企業(yè)投資的影響

篇10

【關(guān)鍵詞】通貨膨脹 進(jìn)出口 VAR模型

一、引言

自2001年加入世界貿(mào)易組織以來(lái)，我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易額不斷增加。目前，我國(guó)貿(mào)易增速位列發(fā)展中國(guó)家之首，已成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。加入WTO大幅降低進(jìn)出口壁壘，使我國(guó)迅速成長(zhǎng)為一個(gè)貿(mào)易大國(guó)。然而，在我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易迅速增長(zhǎng)的同時(shí)，國(guó)內(nèi)卻面臨通貨膨脹的壓力。居高不下的通貨膨脹率不僅影響了我國(guó)的經(jīng)濟(jì)質(zhì)量，在一定程度上影響了人民生活水平的提高。隨著“高增長(zhǎng)、高通脹”時(shí)代的臨近近，對(duì)外貿(mào)易與通貨膨脹的關(guān)系成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)理論界面臨的一個(gè)重要課題。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)通貨膨脹影響因素進(jìn)行了研究分析，比較多的是從西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度闡述貨幣供應(yīng)、成本推動(dòng)、需求拉動(dòng)是如何引發(fā)通貨膨脹現(xiàn)象的，也有一些學(xué)者從匯率角度出發(fā)分析匯率對(duì)貿(mào)易收支的影響，從而研究其對(duì)通貨膨脹的影響，且結(jié)論不盡相同。如國(guó)外學(xué)者kenen、Rodrk（1986）和Kruguman（1991）等人對(duì)匯率波動(dòng)與對(duì)外貿(mào)易的分析，從而研究其與通貨膨脹的關(guān)系。大多數(shù)學(xué)者的研究主要分析了匯率、貿(mào)易收支對(duì)通貨膨脹的影響，沒(méi)有進(jìn)一步進(jìn)行實(shí)證分析。

二、數(shù)據(jù)來(lái)源與模型選擇

1.數(shù)據(jù)介紹

通貨膨脹與進(jìn)出口貿(mào)易是不同的經(jīng)濟(jì)范疇，但兩者又有一定的聯(lián)系。通貨膨脹是指當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)中的大多數(shù)商品和勞務(wù)的價(jià)格連續(xù)在一段時(shí)間內(nèi)普遍上漲時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)就稱這個(gè)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷著通貨膨脹。通貨膨脹按照價(jià)格上升的速度可以分為三類：第一，溫和的通貨膨脹，指每年物價(jià)上升的比例在10%之內(nèi)。第二，奔騰的通貨膨脹，指年通貨膨脹率在10%以上和100%以內(nèi)。第三，超級(jí)通貨膨脹，指通貨膨脹率在100%以上。人們通常選用CPI作為衡量通貨膨脹水平的重要指標(biāo)。CPI即是消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)，是反映與居民生活有關(guān)的產(chǎn)品及勞務(wù)價(jià)格統(tǒng)計(jì)出來(lái)的物價(jià)變動(dòng)指標(biāo)。本文以2008年1月到2015年5月的通貨膨脹（以環(huán)比cpi表示）、出口額（ex）與進(jìn)口額（im）共89個(gè)月度數(shù)據(jù)為樣本變量進(jìn)行分析，數(shù)據(jù)來(lái)源為中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。

2.模型選擇

相比于簡(jiǎn)單的自回歸模型，VAR具有更高的可靠性，在構(gòu)造VAR模型時(shí)，把系統(tǒng)中的每一個(gè)內(nèi)生變量都作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值。該模型常用于預(yù)測(cè)相互聯(lián)系的時(shí)間序列系統(tǒng)以及分析隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響。一個(gè)VAR（p）模型的數(shù)學(xué)形式是： ，yt是一個(gè)k維的內(nèi)生變量，xt是一個(gè)d維的外生變量，A1……Ap，B是待估計(jì)的系數(shù)矩陣，εt是擾動(dòng)向量，它們之間可以同期相關(guān)，但不與自己的滯后期相關(guān)及不與等式右邊的變量相關(guān)。

三、計(jì)量結(jié)果與分析

1.變量的ADF單位根檢驗(yàn)

VAR模型要求變量是平穩(wěn)的，而現(xiàn)實(shí)生活中，時(shí)間序列通常是非平穩(wěn)的，我們就需要對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行差分，然后檢驗(yàn)其平穩(wěn)性。單位根檢驗(yàn)包括DF檢驗(yàn)、ADF檢驗(yàn)、PP檢驗(yàn)，本文使用ADF檢驗(yàn)法。

從表中可以看出，一階差分后的序列dlncpi、dlnex、dlnim在1%的顯著性水平下拒^原假設(shè)，即這些變量的一階差分均為一階單整序列，說(shuō)明進(jìn)出口額和通貨膨脹之間有可能存在協(xié)整關(guān)系。

2.滯后階數(shù)選擇和格蘭杰因果檢驗(yàn)

在進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)之前先要確定模型的滯后階數(shù)，在選擇最大滯后階數(shù)為6時(shí)，Logl，LR，F(xiàn)PE，AIC，SC，HQ六個(gè)準(zhǔn)則中有三個(gè)確定滯后階數(shù)為3階，則VAR模型的滯后階數(shù)應(yīng)為3階。

在滯后1階時(shí)，進(jìn)口和出口互為格蘭杰原因，出口和通貨膨脹不存在明顯的因果關(guān)系；滯后2階時(shí)，通貨膨脹是進(jìn)口的格蘭杰原因，進(jìn)口不是通貨膨脹的格蘭杰原因。

3.滯后階數(shù)3階時(shí)的VAR模型回歸結(jié)果：

AR根檢驗(yàn)：在滯后階數(shù)為3時(shí)，所有的特征根都在單位圓內(nèi)，說(shuō)明各變量序列滿足VAR模型的平穩(wěn)性條件。

4.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是一個(gè)內(nèi)生變量對(duì)誤差沖擊的反應(yīng)，是在隨機(jī)誤差項(xiàng)上實(shí)施一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊后對(duì)內(nèi)生變量的當(dāng)期值和未來(lái)值所帶來(lái)的影響。從下圖cpi對(duì)各變量沖擊的響應(yīng)函數(shù)可以看出：出口對(duì)cpi的沖擊影響較弱，在cpi受到來(lái)自出口的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息沖擊后，cpi的響應(yīng)函數(shù)在0線上下波動(dòng)，持續(xù)到第8期后趨于0.進(jìn)口對(duì)cpi的沖擊影響較出口大，但也沒(méi)有明顯的規(guī)律，進(jìn)口對(duì)cpi的沖擊效應(yīng)在第2期時(shí)最大，高達(dá)1.7%，隨后在0線上下波動(dòng)，在第8期時(shí)逐漸趨于0.說(shuō)明進(jìn)口的增加對(duì)通貨膨脹的影響效應(yīng)在長(zhǎng)期內(nèi)是減小的。

5.方差分解

通常格蘭杰因果檢驗(yàn)只能說(shuō)明多個(gè)內(nèi)生變量之間是否存在因果關(guān)系，不能確定因果關(guān)系強(qiáng)度的大小，而方差分解是通過(guò)每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量的變化（通過(guò)方差來(lái)度量）的貢獻(xiàn)度進(jìn)一步評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。因此，方差分解可以給出對(duì)模型中的變量產(chǎn)生影響的每個(gè)隨機(jī)擾動(dòng)的相對(duì)重要的信息。

從表5cpi的方差分解值來(lái)看，cpi的波動(dòng)主要?dú)w因于其自身慣性的沖擊，無(wú)論在短期還是在長(zhǎng)期，這個(gè)沖擊解釋了80%左右，剩下的由進(jìn)出口的變化來(lái)解釋。進(jìn)口開(kāi)始呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)，在第4期時(shí)趨于平穩(wěn)，對(duì)cpi預(yù)測(cè)誤差的貢獻(xiàn)度維持在16%左右。出口對(duì)cpi的貢獻(xiàn)度影響較小，第5 期時(shí)維持在2.3%左右。這些結(jié)論與脈沖響應(yīng)函數(shù)的分析結(jié)果是相同的。

四、結(jié)論與政策建議

對(duì)進(jìn)出口與通貨膨脹關(guān)系的實(shí)證研究得到如下結(jié)論：進(jìn)出口與通貨膨脹之間存在一種長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系。通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析結(jié)果表明：進(jìn)口對(duì)通貨膨脹的影響較大，出口對(duì)通貨膨脹的影響效應(yīng)較小。在短期內(nèi)，進(jìn)出口對(duì)通貨膨脹的影響較為明顯，進(jìn)口加劇通貨膨脹，出口緩解通貨膨脹。方差分解結(jié)果表明：cpi的變動(dòng)受自身影響很大，80%左右來(lái)源于其自身慣性的沖擊，1%-2.3%來(lái)源于出口的變化，相比較于出口，進(jìn)口對(duì)cpi的貢獻(xiàn)度較大，占7%-16%。

綜上所述，近年來(lái)隨著我國(guó)對(duì)外開(kāi)放程度的逐漸加深和寬松政策的實(shí)施，進(jìn)出口對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)波動(dòng)的影響將越來(lái)越明顯。開(kāi)放帶來(lái)的通貨膨脹是難以避免的，應(yīng)對(duì)重點(diǎn)是加強(qiáng)疏導(dǎo)與利用，這要求價(jià)格管理當(dāng)局加強(qiáng)防范，做出相應(yīng)的調(diào)整；政府要完善出口政策，加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，促進(jìn)國(guó)際交流與合作?？偠灾?，在處理進(jìn)出口對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)波動(dòng)的影響方面，要注意防范貿(mào)易途徑的通貨膨脹。

參考文獻(xiàn)：

[1]高永霞.人民幣匯率、進(jìn)出口對(duì)通貨膨脹的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)研究[J].廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)，2014.