導(dǎo)語：如何才能寫好一篇投資基金策略分析，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

摘要：主要研究證券投資基金犯罪的概念、內(nèi)涵、構(gòu)成要件、及證券投資基金犯罪中的相關(guān)個罪，包括背信運用受托財產(chǎn)罪、違法運用資金罪。

關(guān)鍵詞：證券投資基金犯罪違法行為

1證券投資基金犯罪的概念

證券投資基金犯罪亦應(yīng)有立法概念與司法概念之分（有學(xué)者又把它表述為證券投資基金犯罪的實質(zhì)概念和形式概念，其實意思一樣）。

證券投資基金犯罪的立法概念可界定為：證券投資基金是指嚴(yán)重危害證券投資基金投資者利益和國家對證券投資基金業(yè)的監(jiān)管理制度，嚴(yán)重危害證券投資基金管理秩序的行為。在立法意義上存在的證券投資基金犯罪存在于證券投資基金發(fā)展的各個階段，不以證券投資基金刑事法律是否規(guī)定為轉(zhuǎn)移。證券投資基金犯罪的立法概念表示的是那些違反證券投資基金法規(guī)的行為應(yīng)該犯罪化，其標(biāo)準(zhǔn)首先是社會危害性。

證券投資基金犯罪的司法概念則可界定為：證券投資基金犯罪，是指證券投資基金刑事法律規(guī)范規(guī)定應(yīng)當(dāng)負(fù)刑事責(zé)任的行為，即凡是證券投資基金刑事法律規(guī)范規(guī)定應(yīng)當(dāng)負(fù)刑事責(zé)任的行為，都是證券投資基金犯罪。證券投資基金犯罪的司法概念的唯一標(biāo)準(zhǔn)是刑事違法性，但它并不是完全不考慮行為的社會危害性。

2證券投資基金犯罪的構(gòu)成要件

2.1證券投資基金犯罪的客體要件

根據(jù)刑法理論的傳統(tǒng)定義，犯罪客體，是指我國刑法所保護的，而為犯罪行為所侵害或者威脅的社會主義社會關(guān)系。近年來，學(xué)者們開始從全局上思考刑法中犯罪客體問題，主要是將刑法目的貫穿于整個刑法理論，提出了一種新的犯罪客體論，即“法益說”，認(rèn)為用“法益”來代替?zhèn)鹘y(tǒng)定義中的“社會主義社會關(guān)系”更為妥貼，筆者亦表示贊同。

就證券投資基金犯罪而言，在現(xiàn)實生活中它所侵害的法益客觀上也存在許多種情況，但是構(gòu)成證券投資基金犯罪行為的客體要件必須是證券投資基金犯罪所侵害的最根本的法益。這種法益通常易受到證券投資基金操作中的違規(guī)、違法行為的侵害或威脅，因而刑法特別予以保護，同時也受到證券投資基金方面法律、法規(guī)的保護。有學(xué)者指出，證券投資基金法雖然有一定的社會本位性，但本質(zhì)上都是一部“投資者權(quán)益保護法”，因而證券投資基金犯罪的主要客體應(yīng)是投資者的財產(chǎn)權(quán)利，筆者雖對觀點表示贊同，但是考慮到我國的立法體例，證券投資基金犯罪是規(guī)定于破壞社會主義市場經(jīng)濟秩序罪之中的破壞金融管理秩序罪，因此可能在立法者看來，證券投資基金的正常管理秩序才是證券投資基金犯罪的主要客體。

2.2證券投資基金犯罪的客觀方面要件

犯罪客觀要件，是刑法規(guī)定的，說明行為對刑法所保護的社會關(guān)系的侵犯性，而為成立犯罪所必須具備的客觀事實特征。證券投資基金犯罪的客觀方面，必須是說明此行為的危害性，并為該行為構(gòu)成證券投資基金犯罪所必須具備的，此外，證券投資基金犯罪的客觀方面必須是相關(guān)刑事法律所明確規(guī)定的，這也是罪刑法定原則的要求。證券投資基金犯罪的客觀方面在證券投資基金犯罪的構(gòu)成中占有十分重要的地位，它的特點是外在性，直觀性和客觀性，不僅直接體現(xiàn)了證券投資基金犯罪行為對期貨管理秩序的嚴(yán)重危害性，從而可以決定證券投資基金犯罪客體的存在，而且還是認(rèn)定證券投資基金犯罪人主觀方面的客觀依據(jù)。

證券投資基金犯罪的客觀方面要件具體表現(xiàn)為行為人違反證券投資基金法律法規(guī)，在從事證券投資基金管理、經(jīng)紀(jì)或其他相關(guān)活動中，破壞證券投資基金的正常管理秩序,情節(jié)嚴(yán)重的行為。

2.3證券投資基金犯罪的主體要件

對于證券投資基金犯罪的主體，概括來講就是與證券投資基金有關(guān)的機構(gòu)及其相關(guān)人員，其為一般主體，既可以是自然人，也可以是單位。

就自然人而言，按其在犯罪活動中是否具有特殊身份，可以分為一般個人主體和特殊個人主體兩類。一般個人主體指不具有特殊身份，而實施了嚴(yán)重危害證券投資基金管理秩序行為，具有刑事責(zé)任能力的自然人。這類主體在證券投資基金犯罪領(lǐng)域中并不多，一般指利用證券投資基金這種方式進行貪污、詐騙等犯罪行為的人。證券投資基金犯罪中的個人主體主要是特殊個人主體，即實施了嚴(yán)重危害證券投資基金管理秩序，具有刑事責(zé)任能力，且具有特殊身份的自然人，在證券投資基金犯罪中主要指的是證券投資基金管理公司、證券投資基金托管金融機構(gòu)中從業(yè)人員。單位犯罪多是經(jīng)濟犯罪的一大特點，證券投資基金犯罪亦不例外。在證券投資基金的實際操作運行中，由于單位比個人具有更強的經(jīng)濟實力，在人才儲備、技術(shù)占有、信息渠道、公關(guān)手段等各方面都占有優(yōu)勢，其實施證券投資基金犯罪應(yīng)該說隱蔽性更大，其所造成的危害后果往往也比自然人犯罪造成的后果更為嚴(yán)重，所以單位犯罪應(yīng)該是我們在證券投資基金犯罪預(yù)防方面所要針對的重點。要強調(diào)的是，證券投資基金犯罪中的單位主體必須是合法成立的，其宗旨、目的與法律是相符的，如果是為了實施犯罪而成立，依相關(guān)的司法解釋只能認(rèn)定為自然人犯罪，而談不上單位犯罪主體。具體而言，證券投資基金犯罪的單位犯罪主體包括:

（1）商業(yè)銀行；

（2）證券交易所；

（3）證券公司；

（4）證券投資基金管理公司；

（5）其他金融機構(gòu)。

2.4證券投資基金犯罪的主觀方面要件

理論界的一般觀點是，證券投資基金犯罪的主觀方面表現(xiàn)為故意，而且主要表現(xiàn)為直接故意。筆者認(rèn)為，證券投資基金犯罪的主觀形態(tài)只能是故意，過失不可能構(gòu)成證券投資基金犯罪，理由如下：

篇2

行為金融學(xué)是革命性的金融理論

傳統(tǒng)金融理論是建立在市場參與者是理性人的假定的基礎(chǔ)上的。在傳統(tǒng)金融理論中理性人假設(shè)通常包括兩方面：一是以效用最大化作為目標(biāo)，二是能夠?qū)σ磺行畔⒛軌蜻M行正確的加工和處理。在此基礎(chǔ)上，傳統(tǒng)金融學(xué)的核心是“有效市場假說”（EMH）。根據(jù)這一假說發(fā)展起來的各種金融理論，包括資產(chǎn)組合理論（MPT），資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），套利定價模型（APT），期權(quán)定價模型等一起構(gòu)成了現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)。這些理論模型也構(gòu)成了現(xiàn)代證券投資基金的投資策略的理論基礎(chǔ)。

但是，近二十年來，大量的實證表明，金融市場中存在著大量的與有效市場假說相悖的異象（anomaly）。在股票市場上，這些異象包括：股票長期投資的收益率溢價；股票價格的異常波動與股價泡沫；股價對市場信息的過度反應(yīng)或反應(yīng)不足等等。這表明，基于理性投資者假設(shè)的有效市場假說存在著內(nèi)在缺陷。以耶魯大學(xué)的席勒教授為代表的一批金融學(xué)家認(rèn)為，投資者是“非完全理性”的（有的甚至認(rèn)為是“不理性”的），傳統(tǒng)的金融學(xué)中應(yīng)采用不同于理性行為模型的其他人類行為模型，將心、學(xué)、人類學(xué)等其他社會科學(xué)的行為研究引進到金融學(xué)的研究中來。近5、6年來，以研究金融市場中參與者非理性行為的“行為金融學(xué)”得以大行其道，日益成為一門顯學(xué)。

行為金融學(xué)是金融學(xué)和人類行為學(xué)相交叉的邊緣學(xué)科。它的意義在于確立了市場參與者的心理因素在決策、行為以及市場定價中的作用和地位，否定了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于理性投資者的簡單假設(shè)，更加符合金融市場的實際情況，因而它的產(chǎn)生是對傳統(tǒng)金融理論的一個巨大挑戰(zhàn)。對于投資者（包括機構(gòu)投資者和個人投資者）而言，行為金融學(xué)的巨大指導(dǎo)意義在于：可以采取針對非理性市場行為的投資策略來實現(xiàn)投資目標(biāo)。近年來，在美國的共同基金中已經(jīng)出現(xiàn)了基于行為金融學(xué)理論的證券投資基金。

羊群行為與相反投資策略

人類社會存在著一個非常普遍的現(xiàn)象：經(jīng)常在一起交流的人由于互相，因此他們往往具有類似或相近的思想。當(dāng)這種現(xiàn)象發(fā)生在股票市場當(dāng)中時，我們稱之為“羊群行為”（herdbehavior）。所謂羊群行為是指：由于受其他投資者采取某種投資策略的影響而采取相同的投資策略；如果其他投資者不采取這樣的策略，則有可能不會采取這種策略。投資者采取相同的投資策略并不一定是羊群行為，羊群行為的關(guān)鍵是其他投資者的行為影響一個人的投資決策，并對他的決策結(jié)果造成影響。

在股票市場上的羊群行為是多種多樣的，在這里列舉兩種。

基于信息的羊群行為（information－basedherding）。傳統(tǒng)的金融理論大多隱含完全信息的假設(shè)，但事實上，即使在信息傳播高度發(fā)達的現(xiàn)代社會，信息也是不充分的。在信息不充分的情況下，投資者的決策往往不完全是依據(jù)已有的信息，而是依據(jù)對其他投資者的投資行為的判斷來進行決策。這樣就形成了羊群行為。我國證券市場中存在的大量的“跟風(fēng)”、“跟莊”的投資行為就是典型的羊群行為。

基于名譽與基于報酬的羊群行為（repu-tational－basedandcompensation－basedherding）。這種現(xiàn)象在基金經(jīng)理中相當(dāng)普遍。它的基本理論是：由于雇主不了解基金經(jīng)理的能力，同時基金經(jīng)理也不了解自己的投資能力，為了避免因投資失誤而出現(xiàn)的名譽風(fēng)險，基金經(jīng)理有模仿其他基金經(jīng)理投資行為的動機。如果許多基金經(jīng)理都采取同樣的行動，羊群行為就發(fā)生了。同時，基金經(jīng)理采取模仿行為不僅是關(guān)系到名譽，而且還關(guān)系到報酬問題。在股票市場中，許多證券投資基金對基金經(jīng)理的報酬是建立在相互業(yè)績比較的基礎(chǔ)上。如果某一證券投資基金的表現(xiàn)比同業(yè)出色，那么基金經(jīng)理將獲得額外的報酬，否則將受到懲罰。如果基金經(jīng)理是風(fēng)險厭惡者，那么他們之間就有采取相互模仿的傾向。因為只有采取模仿，才可能保證你的基金業(yè)績同被模仿者的業(yè)績相同，這樣才可能避免受到懲罰。如果市場中有許多的基金經(jīng)理都采取模仿行為，那么羊群行為就形成了。

根據(jù)上述論述，不論是個人投資者還是機構(gòu)投資者，羊群行為在股票市場中是廣泛存在的。在我國的股票市場上，羊群行為也是廣泛存在的。限于篇幅，在此不展開敘述。

由于市場中廣泛存在的羊群行為，證券價格的過度反應(yīng)將是不可避免的，以致出現(xiàn)“漲過了頭”或者“跌過了頭”。投資者可以利用可以預(yù)期的股市價格反轉(zhuǎn)，采取相反投資策略（contrarianstrategy）來進行套利交易。相反策略就是針對羊群行為而制定的一種積極的投資策略。

反應(yīng)過度、反應(yīng)不足與行為金融學(xué)投資策略

反應(yīng)過度（overreaction）和反應(yīng)不足（un-derreaction）是投資者對市場信息反應(yīng)的兩種情況。

投資者在投資決策過程中，常常采用試探法（heuristics），即一種以常識為基礎(chǔ)，用試錯法而不用詳細(xì)理論的推理方法。在日常生活中，試探法經(jīng)常被采用而且十分有效。比如，去兩千公里以外的地方，坐飛機比火車快；去折扣店買東西便宜一些等等。在這些情況下，我們不用經(jīng)過論證才作決定，就知道結(jié)果是正確的。但是當(dāng)涉及與統(tǒng)計有關(guān)的投資行為時，大量的行為學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，人并不是良好的直覺統(tǒng)計處理器（intuitivestatisticalpro-cessor）。人的心理狀況會扭曲推理過程，導(dǎo)致犯下不應(yīng)該的投資錯誤。行為金融學(xué)的理論表明，試探法的錯誤形態(tài)有四種，分別是記憶的有效性（availability）、事件的典型性（repre-sentativeness）、拋錨性（anchoring）和事后諸葛亮式的偏見（hindsightbias）。其中，事件的典型性將導(dǎo)致反應(yīng)過度，而拋錨性將引起反應(yīng)不足。

事件的典型性與反應(yīng)過度事件的典型性是指人們通常將事情快速的分類處理。人的大腦通常將某些表面上具有相同特征而實質(zhì)內(nèi)容大相徑庭的東西歸為一類。當(dāng)事件的典型性幫助人的組織和處理大量的數(shù)據(jù)、資料的時候，就會引起投資者對舊的信息的過度反應(yīng)。

事件的典型性也會導(dǎo)致投資者在股票市場上犯錯誤。例如，某一上市公司總是業(yè)績不佳。投資者就有可能將其歸類于績差上市公司，像大多數(shù)績差公司一樣，這家公司的業(yè)績也將不斷下降。投資者就會對這家上市公司的過去信息反應(yīng)過度，導(dǎo)致投資者會忽視這家公司業(yè)績改善的情況。在反應(yīng)過度的情況下，這家公司的股價就會被低估（underval-ued）。但是，我們并不是說投資者不會改變他們的觀點，如果上市公司的業(yè)績持續(xù)的改善，投資者最終將改變錯誤的觀點。

拋錨性與反應(yīng)不足拋錨性是指人的大腦在解決復(fù)雜時往往選擇一個初始點，然后根據(jù)獲得的附加信息逐步修正正確答案的特性。拋錨性往往導(dǎo)致投資者對新的、正面的信息反應(yīng)不足。

討價還價（bargaining）是了解拋錨性如何運轉(zhuǎn)的好例子。一個訓(xùn)練有素的汽車推銷員同汽車買家的談判總是從最高價開始的，然后再把價格慢慢地逐步降低。推銷員的目標(biāo)就是要把買家“錨”在高價上，通過討價還價以較低的價格成交，讓買家覺得這是一個好買賣。

拋錨性常導(dǎo)致股票的錯誤定價。例如，一家公司突然宣布其收益實質(zhì)性的上升，股票市場對這一變化視為某種偶然的情況，而對此反應(yīng)不足。盡管這家公司在賺更多的錢，但它的股價并沒有上漲，因為投資者認(rèn)為收益的變化是暫時的。實際上，投資者對這家公司的潛在盈利能力的看法“拋錨”了，因為投資者對新的、正面的信息反應(yīng)不足。

盡管投資者對一家上市公司的觀點可能會“拋錨”，但這并意味著投資者的觀點不會變。同事件的典型性一樣，拋錨性也會隨著時間的延長而修正。

行為學(xué)的投資策略行為金融學(xué)的目的就是要發(fā)現(xiàn)股票市場中投資者對新信息的過度反應(yīng)或者不足反應(yīng)的情況，反應(yīng)過度和反應(yīng)不足都將導(dǎo)致股票價格的錯誤定價。因此，行為金融學(xué)投資策略的目標(biāo)就是在大多數(shù)投資者認(rèn)識到自己的錯誤以前，投資那些定價錯誤的股票，并在股票價格正確定位之后獲利。

證券市場中基于行為金融學(xué)的投資策略

行為金融學(xué)的是宏大的，前述的行為金融學(xué)的幾條基本原理只是理論冰山的一角。行為金融學(xué)不僅是對傳統(tǒng)金融學(xué)理論的革命，也是傳統(tǒng)投資決策范式的挑戰(zhàn)。行為金融學(xué)的大師索勒（richardthaler）既是理論家（芝加哥大學(xué)商學(xué)院的金融學(xué)教授），又是實踐者（富勒－索勒資產(chǎn)管理公司的策略家）。他發(fā)起的資產(chǎn)管理公司管理著15億美元資產(chǎn)。他認(rèn)為他的基金投資策略的理論基礎(chǔ)是：我們利用由于行為偏差引起的系統(tǒng)性心理錯誤，投資者所犯的這些心理錯誤導(dǎo)致市場未來獲利能力和公司收益的偏差期望的改變，并引起這些公司股價的錯誤定價。因為人類行為模式改變很慢，因而基于行為偏差的過去的市場無效率將很可能持續(xù)下去。在美國證券市場上，有數(shù)家資產(chǎn)管理公司在實踐著行為金融學(xué)的理論，其中有的基于行為金融的共同基金取得了復(fù)合年收益率25％的良好投資業(yè)績。

我國證券市場同成熟的證券市場比較，還是一個新興的證券市場——短、不規(guī)范。傳統(tǒng)金融學(xué)的實證表明：中國證券市場是無效率的。不規(guī)范的市場必然和無效率聯(lián)系在一起。在無效率的市場上，基于傳統(tǒng)的金融學(xué)投資理論的基金投資策略將很難成功。因為滿足發(fā)達證券市場的投資理論的一些前提條件在中國是并不存在的。如果在中國證券市場中，采取傳統(tǒng)投資理論指導(dǎo)的消極投資策略，那么基金的業(yè)績表現(xiàn)必然落后于大盤。值得注意的是，在我國的證券投資基金中，一些采取積極投資策略的基金也并未取得優(yōu)于大盤的業(yè)績。究其原因，一方面在于證券投資基金過于注重成長投資，導(dǎo)致選股不當(dāng)和過于重倉某幾只股票外，另一方面在于沒有吸取行為金融學(xué)的原理，進行必要的價值投資。因此，結(jié)合行為金融學(xué)的理論，考察中國證券市場的投資者行為特點，制定的投資策略，是中國的投資者，特別是中國的證券投資基金面臨的一大課題。

———對政策的反應(yīng)與行為投資策略中國的股票市場素有“政策市”之稱?？疾熘袊C券市場的歷史走勢，我們會發(fā)現(xiàn)在重要的頂部或底部區(qū)域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺。政策常常左右著中國證券市場的走勢。因而，一方面它給市場的“先知先覺者”帶來了巨大的收益，另一方面也使“后知后覺者”承擔(dān)了巨大的風(fēng)險。政策變化成為中國證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險的重要來源之一。

不同的投資者對政策的反應(yīng)是不一的。機構(gòu)投資者由于具有較強的研究力量，往往對政策的把握有一定的預(yù)見性。而普通個人投資者由于信息的不完全，往往對政策信息表現(xiàn)出過度反應(yīng)。針對普通個人投資者的行為反應(yīng)模式，投資基金可以制定相應(yīng)的行為投資策略——相反投資策略，進行積極的波段操作。

———ST現(xiàn)象與行為投資策略ST現(xiàn)象是指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價在特別處理消息公布后不跌反升的現(xiàn)象。對于特別處理這樣的“壞消息”，ST股票的價格應(yīng)該下跌，而不是上漲。這顯然是違背了有效市場假說的情況。然而，從行為金融學(xué)的理論來看，這種現(xiàn)象是有道理的。上市公司被宣布為特別處理，意味著公司陷入嚴(yán)重困境。但同時，ST公司也成為了潛在的并購目標(biāo)，將伴隨著大量的現(xiàn)金注資、資產(chǎn)重組、政府保護等活動。這些努力表明，ST公司的有關(guān)各方在設(shè)法拯救這家公司?？紤]到殼資源在中國證券市場上的稀缺性，ST公司的價值無疑是巨大的。這樣，ST現(xiàn)象就很好理解了。

篇3

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老保險基金；投資運營；策略

中圖分類號：F842.6 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2014）08-0002-02

根據(jù)聯(lián)合國的劃分標(biāo)準(zhǔn)，一個國家或地區(qū)60歲及以上老年人口數(shù)量占總?cè)丝诘谋壤^10%，就意味著這個國家或地區(qū)進入老齡化社會。按照這個標(biāo)準(zhǔn)，我國于1999年進入老齡化社會，截至2012年底，.我國60歲及以上的老年人口已達1.94億，占總?cè)丝诘?4.3%。與發(fā)達國家相比，我國人口老齡化速度快，老齡人口基數(shù)大，在養(yǎng)老保障與服務(wù)體系尚未健全及人民尚未達到普遍富裕的情況下，人口老齡化趨勢的加重對我國養(yǎng)老保險基金造成了巨大沖擊。

一、我國養(yǎng)老保險基金投資運營現(xiàn)狀

我國養(yǎng)老保險基金主要由三部分組成：一是基本養(yǎng)老保險基金，由企業(yè)和職工繳費組成，分別形成社會統(tǒng)籌基金和個人賬戶基金，到2012年底，基本養(yǎng)老保險基金累計結(jié)存23941億元；二是全國社會保障基金，它是中央政府為應(yīng)對人口老齡化高峰時期的社會保障需要所做的社會保障戰(zhàn)略儲備，資金主要來源于國家財政撥款和國有股減持等，根據(jù)全國社會保障基金理事會年度報告顯示，到2012年底，社保基金基金資產(chǎn)總額為11060.37億元；三是企業(yè)年金，它是企業(yè)基于基本養(yǎng)老保險之外，根據(jù)自身發(fā)展戰(zhàn)略需要和經(jīng)濟實力為企業(yè)員工提供的退休收入保障制度。到2012年底，企業(yè)年金基金累計結(jié)存4821億元。綜合這三部分基金積累額，2012年我國養(yǎng)老保險基金累計達到39822.37億元。

我國對養(yǎng)老保險基金的投資運營有嚴(yán)格的規(guī)定，基金只能存入基本養(yǎng)老保險財政專用賬戶或者購買國債，這意味著基本養(yǎng)老保險基金的收益主要來自銀行存款利息和債券利息。2011年基本養(yǎng)老保險基金年均名義收益率還不到2%，扣除通貨膨脹率5.4%，實際投資收益為負(fù)數(shù)，基本養(yǎng)老保險基金不僅沒有實現(xiàn)保值增值的目標(biāo)，實際上是縮水的。全國社會保障基金成立初期主要投資方式是銀行存款和國債投資，在本著長期投資、價值投資和責(zé)任投資理念的下，近年逐步將投資擴展到固定收益產(chǎn)品、國內(nèi)外證券和實業(yè)投資等領(lǐng)域。由于拓寬了投資渠道與范圍，從2000年到2012年，累計投資收益3942.45億元，年均投資收益率8.29%，明顯高于年均通貨膨脹率2.44%。企業(yè)年金基金在有關(guān)部門的監(jiān)管下，委托專業(yè)的投資機構(gòu)，從2005年開始采用市場化的模式投資運營企業(yè)年金，到2012年，企業(yè)年金平均投資收益率達到8.87%，實現(xiàn)了較好的保值增值。

二、養(yǎng)老保險基金運行中存在的問題

（一）投資運營方式單一，收益率偏低

我國養(yǎng)老保險基金積累數(shù)額巨大，從風(fēng)險系數(shù)的角度考慮，養(yǎng)老保險基金的投資范圍受到了嚴(yán)格的限制，為了保證養(yǎng)老金的足額及時發(fā)放，采取了以安全性為主的傳統(tǒng)投資方式。而近年來，由于通貨膨脹率的不斷上升，銀行存款利息難以抵消由通貨膨脹帶來的基金貶值，養(yǎng)老保險基金已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長，這就使得銀行存款很難實現(xiàn)保值，更談不上增值。另外，我國發(fā)行的國債多為中長期國債，國債利率隨著銀行利率浮動，但是不具有指數(shù)調(diào)節(jié)機制，如遇大規(guī)模資金需求，國債收益會造成流動性損失。單一的投資運營方式以及保值增值的壓力是目前我國養(yǎng)老保險基金投資運營中面臨的最大問題。

（二）老齡化趨勢加快，收支缺口加大

自中國步入老齡化國家以來，老年人口平均每年以0.2%的速度遞增，根據(jù)聯(lián)合國的人口數(shù)據(jù)預(yù)測，到2050年，中國60歲以上老年人口占人口總數(shù)的比例將超過30%，社會將步入深度老齡化階段。隨著老齡化趨勢的加快及老齡撫養(yǎng)比的上升，養(yǎng)老金的收支將出現(xiàn)失衡，這給養(yǎng)老保險基金的支付帶來巨大的壓力。同時，養(yǎng)老保險基金缺口仍不斷加大，《中國養(yǎng)老金發(fā)展報告2013》指出：2012年全國城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險基金累計結(jié)余為23941.31億元，個人賬戶累計記賬額達到29543億元，即使把城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險基金積累的所有資金用于填補個人賬戶，仍有5602億元的缺口，這一缺口比2011年擴大了約240億元。

（三）基金統(tǒng)籌層次低，管理成本高

根據(jù)人力資源和社會保障部公布數(shù)據(jù)顯示，全國31個省份和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團已建立養(yǎng)老保險省級統(tǒng)籌制度，但事實上我國大部分地區(qū)養(yǎng)老保險依然是地市級統(tǒng)籌，養(yǎng)老保險基金由各省市下設(shè)的機構(gòu)進行分散管理。養(yǎng)老保險基金的統(tǒng)籌層次低不僅阻礙了勞動力的自由流動而且不利于公平的市場競爭環(huán)境，分散的管理機構(gòu)使養(yǎng)老保險基金投資的規(guī)模效應(yīng)降低，管理效率低下，政出多門，并且使養(yǎng)老保險基金的管理成本高居不下。

（四）制度環(huán)境與資本市場不完善

隨著養(yǎng)老保險制度的建立和完善，雖然我國也相應(yīng)的出臺了養(yǎng)老保險基金管理的規(guī)定，但是卻沒有針對養(yǎng)老保險及基金運營管理方面的法律法規(guī)，這些規(guī)定缺少法律約束性，同時也缺乏養(yǎng)老保新基金運營投資的監(jiān)督和管理，監(jiān)管的缺失必然滋生腐敗，從而造成我國養(yǎng)老基金挪用現(xiàn)象嚴(yán)重。另外養(yǎng)老保險基金的投資運營缺少完善的資本市場，在制度環(huán)境與資本市場雙缺的情況下，養(yǎng)老保險基金面臨了資金流失與競爭力缺失的雙重困境。

三、人口老齡化背景下養(yǎng)老保險基金投資策略

（一）選擇多元化的投資運營渠道

我國養(yǎng)老保險基金投資運營的單一性給基金的保值增值帶來很大壓力，解決這一問題就要選擇多元化的投資渠道，養(yǎng)老保險基金不僅僅用于銀行儲蓄和國債投資，還要進行固定資產(chǎn)投資、國內(nèi)外股票期權(quán)和短期投資等多方面的選擇，多元化的選擇有利于分散養(yǎng)老保險基金投資風(fēng)險，是提高養(yǎng)老保險基金保值增值的重要手段。在進行多元化選擇的同時，還要對選擇的項目進行合理的配置，充分考慮風(fēng)險系數(shù)、通貨膨脹率、投資回報率和投資年限等因素對養(yǎng)老保險基金的影響，確定安全合理的投資比例，提高基金的收益效率。

（二）提高養(yǎng)老保險統(tǒng)籌層次

提高養(yǎng)老保險的統(tǒng)籌層次是擴大養(yǎng)老保險基金規(guī)模最直接的方式，基金規(guī)模的擴大一方面可以增強共助互濟功能，提高抵御投資風(fēng)險的能力；另一方面能實現(xiàn)養(yǎng)老保險基金的集中管理，減少相關(guān)機構(gòu)的重復(fù)設(shè)置，降低養(yǎng)老保險基金在投資運營和管理上的成本。雖然實現(xiàn)更高層次的統(tǒng)籌尚未有明確的時間表，但是2010年頒布的《中華人民共和國社會保險法》已經(jīng)指出：基本養(yǎng)老保險將逐步實現(xiàn)全國統(tǒng)籌。有了法律的明確規(guī)定，實現(xiàn)高層次的統(tǒng)籌有了強有力的保障，要以此為契機，加快提高養(yǎng)老保險基金統(tǒng)籌級次的步伐，最終實現(xiàn)養(yǎng)老保險基金的全國統(tǒng)籌。

（三）建立和完善法律與監(jiān)管機制

完善的法律與監(jiān)管制度是養(yǎng)老保險基金持續(xù)健康發(fā)展的基本前提，是促進養(yǎng)老保險基金投資運營蓬勃發(fā)展的制度保證，良好的法律與監(jiān)管環(huán)境為規(guī)避養(yǎng)老保險基金投資運營的風(fēng)險奠定了基礎(chǔ)。國家應(yīng)該建立和完善法律監(jiān)管體系，通過建立適合我國實際情況的養(yǎng)老保險基金投資法或社會保障基金法，來解決養(yǎng)老保險基金的投資運營和管理中出現(xiàn)的問題，減少或禁止行政干預(yù)，確立法律的穩(wěn)定性、權(quán)威性和決定性。

（四）完善資本市場應(yīng)對老齡化風(fēng)險

資本市場是一個長期的資金市場，其特點是流動性較差、風(fēng)險性較高、資金規(guī)模大及收益較高。養(yǎng)老保險基金不是國家的短期儲蓄和投資，正是基于這一點，養(yǎng)老保險基金的投資和運營需要資本市場的運作來進行長期的投資，使養(yǎng)老保險基金能在長期內(nèi)保持較高的收益。資本市場充滿了機遇和挑戰(zhàn)，政府部門應(yīng)創(chuàng)造良好的制度環(huán)境，大力推動私募股權(quán)市場的發(fā)展，為養(yǎng)老保險基金進入資本市場保駕護航。同時提高基金管理人素質(zhì)，投資運營過程中接受投保人的監(jiān)督，從內(nèi)部和外部環(huán)境提高風(fēng)險控制水平，使養(yǎng)老保險基金相對于傳統(tǒng)投資方式有更高的收益，來應(yīng)對人口老齡化程度加深帶來的支付危機。

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篇4

摘要：

我國存在的私募證券投資基金與海外對沖基金，共同構(gòu)成完整的商業(yè)基金體系。國內(nèi)私募證券基金主要受到金融產(chǎn)品交易合約、低位買回低位賣出缺位機制、不完全開放資本的影響，以上基金運行手段共同維持證券基金管理與流轉(zhuǎn)。本文主要探討國內(nèi)私募證券投資基金與海外對沖基金比較，通過分析國內(nèi)私募證券投資基金與海外對沖基金存在的差異，指出私募證券投資基金自身的優(yōu)點與面臨的困境。

關(guān)鍵詞：

國內(nèi)私募證券;投資基金;海外對沖基金

一、私募證券投資基金與海外對沖基金的定義分類

私募證券投資基金主要籌資對象集中于小群體，專門面向小群體進行半公開性質(zhì)的融資。小群體指的是那些熟悉私募證券投資流程、具有專業(yè)投資經(jīng)驗的群體，這些群體的私募證券投資不受國家投資制度的限制。私募證券投資基金的發(fā)展群體較小，不能對社會所有群體開展融資工作，因此產(chǎn)生的利益也較少。私募證券投資基金分為多種基金種類，私募證券投資基金不以公司上市與否作為籌資的標(biāo)準(zhǔn)，而是根據(jù)公司的證券數(shù)額作為籌資的指標(biāo)。上市企業(yè)投資、有價證券投資與證券附加產(chǎn)品的投資，都可以作為私募證券投資基金的投資。國內(nèi)私募證券投資基金、國內(nèi)私募股權(quán)投資基金、海外對沖基金、海外風(fēng)險投資基金，共同形成完整的投資基金體系。國內(nèi)私募股權(quán)投資基金、海外風(fēng)險投資基金，都屬于非公開籌資的資金發(fā)展模式。而他們所籌集到的投資基金，也全部用于非上市企業(yè)的投資活動中。在投資基金注入到非上市企業(yè)后，私募股權(quán)投資人會根據(jù)自己的意圖展開公司的運作活動。在不斷的管理運作中非上市企業(yè)的資產(chǎn)會成倍增長，在非上市企業(yè)成為上市企業(yè)后，私募股權(quán)投資人就會從公司撤出自己的投資資金。這種模式的投資一方面能夠規(guī)避眾多的股權(quán)投資風(fēng)險，另一方面也能夠使私募股權(quán)投資人獲得最大的利益收入。這種投資的投資時間段，產(chǎn)生的效果較好。國內(nèi)私募證券投資基金注重穩(wěn)健性投資，與海外對沖基金相比，它的投資策略相對保守、投資產(chǎn)生的利益較小。海外對沖基金主要定義為：金融期貨、金融期權(quán)、金融組織三者通過緊密的聯(lián)合，運用對沖交易方式、高風(fēng)險投資方式完成的金融基金投資活動。海外對沖基金運用金融杠桿體系作為基金投資的指導(dǎo)體系，具有高風(fēng)險高回報的投資特點。海外對沖基金的投資人具有復(fù)雜的身份特征，他們擁有著雄厚的資產(chǎn)和豐富的投資經(jīng)驗。海外對沖基金投資者的流動資金至少要在數(shù)百萬美元以上，他們的投資活動具有更大的靈活性與更高的風(fēng)險。海外對沖基金作為主要的組織架構(gòu)基金，他們主要通過設(shè)立投資平臺吸引基金注冊用戶來獲得收益，也就是通過吸納高額資金來獲得收益。海外對沖基金具有多種不同的投資策略，主要分為：宏觀投資策略、市場趨勢策略、重大事件變動策略、價值套利策略等。它們可以根據(jù)市場經(jīng)濟、全球政策的變動情況，適時調(diào)整自身的投資策略。它們的主要投資對象為流動性強、交易量大的投資產(chǎn)品，這種產(chǎn)品會隨著市場的變動產(chǎn)生不同幅度的波動。而海外對沖基金也會制定一系列的風(fēng)險管理措施，保障投資者的資金安全。大多數(shù)海外對沖基金投資機構(gòu)都設(shè)有專業(yè)的風(fēng)險管理團隊，運用先進的風(fēng)險管理技術(shù)對投資資金進行監(jiān)控。國內(nèi)證券市場相比于國外證券市場而言，缺乏良性的交易機制進行引導(dǎo)。由于私募證券投資基金不受基金法律的保護，而私募證券投資基金也不存在多頭交易機制;因此私募證券投資基金想要轉(zhuǎn)變?yōu)楹Ｍ鈱_基金，還存在著多方面的難題。私募證券投資基金沒有盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同，也不存在股票選擇權(quán)金融工具，所以其真正的融資渠道與融資范圍非常小。私募證券投資基金自身的缺陷、基金法律的限制，都會阻礙私募證券投資基金的發(fā)展。

二、金融產(chǎn)品交易合約與低位買回低位賣出機制的缺失

使私募證券投資基金不能抵御證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險海外對沖基金也屬于私募型證券基金，它與國內(nèi)的私募證券投資基金，有著相同的投資方式與投資產(chǎn)品。但海外對沖基金最明顯的特征是，它通過多種投資方式的綜合，來降低某一項投資產(chǎn)品所產(chǎn)生的風(fēng)險。這種方向相反、數(shù)量相當(dāng)、盈虧相抵的投資方式，能夠有效規(guī)避市場中的不確定因素。但目前我們所說的海外對沖基金，有一部分采用盈虧相抵的投資方式，另一部分采用其他的投資方式。但各種投資方式間可以進行自由的轉(zhuǎn)換，非對沖投資方式可以轉(zhuǎn)化為對沖投資方式，對沖投資方式也可以轉(zhuǎn)化為非對沖投資方式。多種投資方式的綜合運用，能夠降低市場、國家政策等非穩(wěn)定因素造成的風(fēng)險，卻不能降低穩(wěn)定因素造成的風(fēng)險。目前我國私募證券投資基金所存在的風(fēng)險，大多是穩(wěn)定因素風(fēng)險;而歐美發(fā)達國家的海外對沖基金所存在的風(fēng)險，大多為非穩(wěn)定因素風(fēng)險。非穩(wěn)定因素風(fēng)險在海外對沖基金風(fēng)險中占有75%的比例，而穩(wěn)定因素風(fēng)險只占有其中的25%。我國并未推行債券利率市場化，那些債券公司并不能享受與銀行同等的待遇。因此債券利率的波動對我國居民與企業(yè)的影響較小，債券融資并不存在較大的收益或虧損狀況，因此也不需要采用盈虧相抵的對沖投資方式予以支持。但隨著我國金融行業(yè)的迅速發(fā)展，債券利率市場化已成為行業(yè)發(fā)展的必然趨勢。因此盈虧相抵的對沖投資方式也會逐漸應(yīng)用在我國的債券投資市場中。我國的私募證券投資基金不存在盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同，也沒有配備相應(yīng)的多頭交易機制。所以私募證券投資基金只能投入金融市場獲得利潤，不能有效規(guī)避市場風(fēng)險。在證券交易市場交易產(chǎn)品股指下降的情況下，私募證券投資基金不能依托其他的交易產(chǎn)品來獲得相應(yīng)的利潤，也就不能規(guī)避穩(wěn)定因素所帶來的投資風(fēng)險。而海外對沖基金由于采用多頭交易的投資策略，它能夠通過方向相反、數(shù)量相當(dāng)、盈虧相抵的對沖投資，來規(guī)避穩(wěn)定因素所產(chǎn)生的風(fēng)險。海外對沖基金統(tǒng)計分析表明：上世紀(jì)90年代至2000年間，海外對沖基金的債券利率低于標(biāo)準(zhǔn)普爾股票價格指數(shù)，而自從2000年后，海外對沖基金的債券利率迅速上漲，成為全球投資基金的主要盈利產(chǎn)品。海外對沖基金分為很多不同的種類，不同投資者可以根據(jù)自身的投資策略、投資喜好，來選擇適合自己的投資項目。海外對沖基金與私募證券投資基金一樣，也有很多的非多頭交易投資項目。這些非多頭交易投資項目不以規(guī)避穩(wěn)定投資風(fēng)險，作為主要的投資目的，而以穩(wěn)健的投資收益作為主要投資目標(biāo)。國內(nèi)的私募證券投資基金在不具備低位買回低位賣出機制的前提下，它無法利用多頭交易投資方式進行金融投資;也不可能通過選擇不同的投資策略，來規(guī)避存在的穩(wěn)定投資風(fēng)險。通過對國內(nèi)私募證券投資基金債券利率分析，我們得出：相比于海外對沖基金的債券利率，國內(nèi)私募證券投資基金債券利率的穩(wěn)定性，要低于國內(nèi)普爾股票價格指數(shù)的債券利率;但國內(nèi)私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機制，也沒有多頭交易的對沖支持，所以國內(nèi)私募證券投資基金債券利率，仍舊高于海外對沖基金的債券利率，也就是說國內(nèi)私募證券投資基金債券所產(chǎn)生的波動更大。在穩(wěn)定風(fēng)險因素到來的時候，國內(nèi)私募證券投資基金受到的影響更大。目前我國頒布新的證券公司債券融資管理辦法，針對國內(nèi)私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機制、不存在多頭交易對沖工具的情況，進行制度上的開放與改革。自從國家推出盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同以后，國內(nèi)私募證券投資基金能夠利用多頭交易機制、盈虧相抵的對沖方式投資，將自身投資的股票、基金分布在不同的產(chǎn)品上。各種股票、基金的綜合投資，能夠緩沖單一投資投資所面臨的穩(wěn)定風(fēng)險，私募證券投資也可以采用適當(dāng)?shù)耐顿Y策略規(guī)避穩(wěn)定的投資風(fēng)險。但目前針對私募債券投資基金的股指交易合同，還沒有得到國家部門的批準(zhǔn)，所以募債券投資基金只能通過融資其他債券，進行風(fēng)險的規(guī)避。隨著國家政策的逐步落實，國內(nèi)私募證券投資基金逐步向海外對沖基金方向演變。

三、不健全的低位買回低位賣出機制使私募證券投資基金難以發(fā)揮對沖基金的高杠桿效用

私募證券投資基金根據(jù)投資人、投資形式的不同，可以分為私人投資、合伙投資、投資公司投資、錢物交易投資、技術(shù)交易投資等多種投資。錢物交易投資和技術(shù)投資的投資對象可以是個人，也可以是多人或者公司。通過雙方的合同協(xié)定，合伙人可以投入物質(zhì)資源、技術(shù)，來獲得相應(yīng)的經(jīng)濟利益;也可以用資金來交換其他群體的物質(zhì)資源與技術(shù)資本。合伙投資指的是多種投資人聯(lián)合出資，以合伙人的形式對公司的發(fā)展進行管理的投資方式。投資公司投資指的是企業(yè)用投資資金建立投資公司，投資公司對各種投資人的資本進行協(xié)調(diào)管理，對最終產(chǎn)生的收益協(xié)調(diào)分配。隨著盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同的推出，私募證券投資基金能夠通過都難以通過購買其他的融資產(chǎn)品，來降低自身融資的風(fēng)險。對于個人私募證券投資基金來說，投資人要想從銀行獲得相應(yīng)的貸款，只能通過財產(chǎn)抵押的方式完成。但商業(yè)銀行不接受個人財產(chǎn)抵押，只接受國有債券抵押的貸款。合伙投資、投資公司投資的融資，銀行只接受虛擬產(chǎn)品的抵押貸款，比如：合伙投資人、投資公司投資人可以將公司所持有的期貨、股票、股權(quán)抵押給銀行，也可以通過購買國債來獲得相應(yīng)的貸款。但目前國內(nèi)私募證券投資基金的融資人，大多都有足夠的期貨、股票、股權(quán)來支付給銀行，他們從事的私募證券投資基金也為高風(fēng)險融資。因此我們得出：個人、合伙投資人、投資公司投資人很難從銀行手中獲得想要的貸款投資，也不可能利用銀行貸款進行對沖投資活動。所以國內(nèi)私募證券投資基金不可能模仿海外對沖基金的投資模式，從杠桿投資效應(yīng)中獲得巨額利潤。

四、資本項目的不完全開放使國內(nèi)私募證券投資基金難以涉足國際金融市場

由于我國內(nèi)部資本市場并不是全部對外開放，因此國內(nèi)資本投資人要想從境內(nèi)獲得資金，進行海外投資是非常困難的。而國內(nèi)只有中外合資投資公司，具有海外資本投資資格。如今國內(nèi)的海外資本投資，主要還是以銀行部門、各種理財基金部門為主。若募證券投資基金沒有取得國內(nèi)基金準(zhǔn)入資格，也不能進入海外資本投資市場進行投資活動。與此同時歐美等發(fā)達國家金融投資是完全開放的，他們能夠?qū)㈤_放的資本項目投入國際市場，國際市場也會回報給他們同樣豐厚的經(jīng)濟利益。通過統(tǒng)計國際多頭交易投資基金的種類，我們得出：全球宏觀型多頭交易投資基金、發(fā)展中國家多頭交易投資基金規(guī)模，占全球多頭交易投資基金的的30%以上;還有其他金額較小的多頭交易投資基金充斥其中，一起構(gòu)成海外資本投資的整體。而私募證券投資基金只能用于國內(nèi)的金融投資活動，而且在金融市場發(fā)生不穩(wěn)定波動的過程中，國內(nèi)私募證券投資基金不能采取適當(dāng)?shù)拇胧┻M行風(fēng)險規(guī)避。同時他們的投資活動不受到國家基金法律的保護，法律的不穩(wěn)定變動甚至?xí)顾麄冊馐芫薮蟮慕?jīng)濟損失。因此我們得出：我國內(nèi)部市場的不完全開放制度，嚴(yán)重制約國內(nèi)私募證券投資基金的海外擴張活動。隨著國家政策的不斷調(diào)整，各種阻礙國內(nèi)私募證券投資基金的制度因素也會發(fā)生改變?？偠灾畤鴥?nèi)私募證券投資基金的投資環(huán)境正在逐漸好轉(zhuǎn)，私募證券投資基金正在向海外對沖基金方向轉(zhuǎn)變。

五、結(jié)束語

國內(nèi)私募證券投資基金相比于海外對沖基金，存在著很多本身的缺點。投資活動相對保守、私募籌資的人數(shù)少、籌資的范圍小，是制約私募證券投資基金發(fā)展的內(nèi)部因素。但與此同時國家的證券市場準(zhǔn)入機制、證券投資的不完全開放制度，也使私募證券投資基金的海外投資道路困難重重。因此我國基金投資制度的改革，是保證私募證券投資基金長遠(yuǎn)發(fā)展的主要制度保障。

篇5

關(guān)鍵詞 期貨投資基金 期貨市場 發(fā)展

一、引言

期貨投資基金（future Fund）是期貨市場（future market）中的重要內(nèi)容，其是現(xiàn)財?shù)挠行Х绞街?，可以幫助投資者規(guī)避期貨市場投資風(fēng)險，獲得更大的經(jīng)營和經(jīng)濟效益，有利于規(guī)范期貨市場的發(fā)展秩序，促進期貨市場的穩(wěn)定發(fā)展。[1]從我國期貨投資基金和期貨市場的關(guān)系來看，當(dāng)前我國期貨市場的發(fā)展為期貨投資基金奠定了良好的基礎(chǔ)，這對于推動我國期貨市場的發(fā)展有著重要的意義。以下本文就期貨投資基金和期貨市場的發(fā)展進行簡單的探討。

二、期貨投資基金的產(chǎn)生和發(fā)展

期貨投資基金起源于19世紀(jì)的英國，當(dāng)時的英國成立了一支政府信托基金，成為現(xiàn)代期貨投資基金的原型。在英國之后，期貨投資基金逐漸風(fēng)靡全球，在發(fā)達國家獲得了快速的發(fā)展，最終成為金融市場中的重要組成部分。截至2000年，全球共同擁有的期貨投資基金數(shù)量超過了10萬億美元，僅美國的基金管理公司就超過了400家，資產(chǎn)總額超過7萬億美元。[2]21世紀(jì)以來，隨著經(jīng)濟全球化的進一步發(fā)展，期貨投資基金的發(fā)展勢如破竹，發(fā)展規(guī)模進一步擴大，領(lǐng)域范圍也得到了擴張，不少發(fā)達國家將本國的養(yǎng)老金也投向期貨投資基金?？梢钥闯觯谪浲顿Y基金的發(fā)展前景良好，在西方發(fā)達國家已經(jīng)獲得了廣泛的認(rèn)同。

要實現(xiàn)期貨投資基金的發(fā)展、避免資本市場的風(fēng)險要求具備兩個方面的條件：首先，期貨投資基金的發(fā)展必須要求有一定的發(fā)展條件，也就是說國家的期貨市場基礎(chǔ)要有保證，能夠構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化和規(guī)模化的期貨市場；其次，期貨市場的投資主體要能學(xué)會主動回避市場風(fēng)險，要有較強的回避風(fēng)險的意識。目前，我國在這兩個方面還存在較多的不足，雖然不少投資者想要采取有效措施來回避風(fēng)險，但是由于投資者缺乏專業(yè)的技術(shù)和人才，因此沒有隨意進入期貨市場。從這方面來看，要推動我國期貨投資基金的發(fā)展還必須要求創(chuàng)新期貨投資基金的組織建設(shè)，設(shè)立完善的套期保值基金。

三、期貨投資基金與期貨市場的關(guān)系

（一）期貨投資基金能夠促進發(fā)達期貨市場

從發(fā)達期貨市場的發(fā)展情況來看，期貨投資基金的出現(xiàn)對于發(fā)達期貨市場的發(fā)展以及期貨市場功能的實現(xiàn)具有推動作用：第一，期貨投資基金能夠有效發(fā)揮套期保值功能，成了期貨市場的戰(zhàn)略投資者和中堅力量。相對于過去期貨市場的主體――小投資者而言，期貨投資基金能夠為套期保值者提供成熟對手方，有助于實現(xiàn)期貨投資的長期性和持續(xù)性，能夠改善期貨市場環(huán)境。[3]第二，期貨投資基金的交易策略非常嚴(yán)謹(jǐn)，并且具有穩(wěn)定的運行模式和較大的市場規(guī)模，其對于提升市場的價格發(fā)現(xiàn)功能有著重要的作用。有關(guān)報道指出，截至2011年世界期貨投資基金的總資產(chǎn)已經(jīng)超過了2500億美元，規(guī)模龐大。此外，西方發(fā)達國家采用的期貨投資基金運行模式較為完善，如美國采用的期貨投資基金運行模式為期貨投資產(chǎn)業(yè)鏈形態(tài)，可以將其他金融市場進行合作運行。此外，美國期貨投資基金交易策略也具有明顯的期貨交易特點，交易紀(jì)律嚴(yán)格，能夠妥善管理好期貨投資市場的風(fēng)險。因此，期貨投資基金的發(fā)展能夠較好地實現(xiàn)期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)

功能。

（二）我國的期貨市場功能和結(jié)構(gòu)分析

目前，我國期貨投資基金的發(fā)展還處于起步階段，主要的期貨投資基金為私募基金。也就是說，我國的期貨市場主體大部分仍然為小投資者，企業(yè)法人等期貨市場主體占總的投資者比例不到1/10。[4]機構(gòu)投資者的參與性不足會導(dǎo)致期貨投資基金無法獲得長遠(yuǎn)的發(fā)展，期貨市場的發(fā)展也呈現(xiàn)出明顯的投機傾向，理性發(fā)展不夠。因此，要實現(xiàn)我國期貨市場以及期貨投資基金的發(fā)展必須要求借鑒西方發(fā)達國家的發(fā)展經(jīng)驗，構(gòu)建完善的運行模式、擴大市場運行規(guī)模，并制定完善的交易策略。

四、發(fā)展我國期貨投資基金的主要策略

（一）創(chuàng)新管理期貨模式

發(fā)達國家的期貨投資基金發(fā)展較為成熟，這是我國在發(fā)展期貨投資基金過程中需要學(xué)習(xí)的。從本國的實際國情來看，我國可以采用的管理期貨的模式主要有三種，即多家商品貿(mào)易商、期貨公司及金融機構(gòu)聯(lián)合組建的獨立公司獨立的管理公司、附屬于金融機構(gòu)以及期貨公司的管理部門。對比這三種管理模式可以發(fā)現(xiàn)，期貨公司更加具有經(jīng)驗優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢，也更加容易管理好交易過程中產(chǎn)生的各種風(fēng)險。因此，可以先成立獨立資產(chǎn)管理公司的模式或者在期貨公司內(nèi)部設(shè)立獨立的資產(chǎn)管理部門。[5]期貨資產(chǎn)管理模式的建立可以幫助設(shè)立具有不同特征的期貨公司，完善期貨市場，還能夠幫助實現(xiàn)期貨投資產(chǎn)業(yè)鏈的組織建設(shè)，有助于推動期貨市場的發(fā)展。但是，在期貨資產(chǎn)管理的發(fā)展過程中，由于各期貨公司在各個方面均存在明顯的區(qū)別，因此為了保障本公司的利益和客戶的利益，公司必須建立完善的風(fēng)險管理制度，避免產(chǎn)生嚴(yán)重的經(jīng)營和市場風(fēng)險。

（二）創(chuàng)新期貨投資基金的種類

要推動我國期貨投資基金的發(fā)展，要求能夠創(chuàng)新期貨投資基金的種類和形式。根據(jù)本國期貨市場以及期貨投資基金的發(fā)展情況來看，我國期貨投資基金可以實現(xiàn)的發(fā)展形式主要包括以下幾種：首先，允許外國專業(yè)投資機構(gòu)到境內(nèi)投資的資格認(rèn)定制度（QFII）以一定的比例進入中國期貨市場。[6]QFII制度是一種過渡性制度，具有較強的創(chuàng)意，且能夠吸收國際上豐富的投資經(jīng)驗，對于推動本國氣候市場的發(fā)展有著重要的作用。其次，完善期投資基金以及期貨投資市場的相關(guān)法律法規(guī)，適度放松法律對投資市場和期貨投資基金的約束，允許先從黃金期貨、股指期貨入手，然后發(fā)展全部商品期貨品種。再次，設(shè)立專業(yè)投資于期貨市場的投資基金。最后，探索新的管理期貨模式形式，鼓勵期貨私募基金進入投資市場，建立期貨投資者、私募基金以及管理期貨業(yè)務(wù)三者之間牢靠的投資關(guān)系。

（三）加強對期貨市場的監(jiān)管

期貨市場是促進期貨投資基金大力發(fā)展的重要外部條件，要保證期貨投資基金的有序發(fā)展必須要求建立完善的市場監(jiān)管體系，保證市場發(fā)展秩序。從西方國家的市場監(jiān)管來看，美國制定了《商品交易委員會法案》、日本制定了《期貨投資基金法》，對本國的期貨投資基金均進行了嚴(yán)格的法律約束和管理，營造了良好的期貨投資基金的市場環(huán)境。[7]因此，我國也應(yīng)該要向西方發(fā)達國家學(xué)習(xí)，建立完善的法律監(jiān)管體系，對期貨投資基金的相關(guān)問題引起重視，規(guī)定期貨公司必須遵守信息披露原則，進行規(guī)范操作，同時還要求確保CTA從業(yè)人員的資格認(rèn)證，并保護好期貨投資基金發(fā)展過程中投資者的相關(guān)利益。

（四）培養(yǎng)優(yōu)秀的專業(yè)人才

目前，我國較為缺乏專業(yè)的期貨投資管理人才，這不利于推動我國期貨市場和期貨投資基金的發(fā)展。因此，新時期要促進我國期貨投資基金的發(fā)展必須要求能夠建立完善的人才培養(yǎng)制度，提高專業(yè)人才的綜合素質(zhì)。例如，國家可以從其他發(fā)達國家引進專業(yè)的期貨投資管理人員，運用這些專業(yè)人才的經(jīng)驗和才干來推動本國期貨投資基金的發(fā)展，也可以由研究部門的人員從本國的實際情況出發(fā)，建立完善的人才培養(yǎng)計劃，培養(yǎng)出更多、更加專業(yè)的期貨投資管理人才。

五、結(jié)語

期貨投資基金的出現(xiàn)對于規(guī)避市場風(fēng)險、實現(xiàn)期貨市場的功能有著重要的作用和意義。目前，我國期貨投資基金的發(fā)展還存在較多的不足，要改變這種現(xiàn)狀必須要求國家向發(fā)達國家學(xué)習(xí)，然后結(jié)合本國的實際國情具體問題具體分析，促進本國期貨市場和期貨投資基金的大力發(fā)展。

（作者單位為廈門大學(xué)）

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我國證券市場發(fā)展水平與速度不斷加快，并為證券基金發(fā)展程度提升提供了更加有力的支持。金融市場當(dāng)中發(fā)行的金融基金產(chǎn)品種類與數(shù)量的逐漸遞增也進一步的擴展了基金市場規(guī)模。并在此基礎(chǔ)上形成了一個相對完成的金融產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈條。將多種基金類型進行分類，形成了基于風(fēng)險水平的基金產(chǎn)品線。證券投資基金的發(fā)展對促進我國金融證券市場良好穩(wěn)定發(fā)展提供了重要力量。并對推動市場不斷發(fā)育成熟起到了重要作用。加強證券投資基金資產(chǎn)配置研究具有重要重要意義。與此同時，需要注意的是我國證券市場發(fā)展過程中存在速度較快與市場變化相對復(fù)雜。證券投資基金本身屬于新興市場產(chǎn)品，其優(yōu)勢與弱點特征可能會存在一定時間。另外，我國股票市場當(dāng)中存在較大風(fēng)險，投資基金主要針對股票市場以及債券市場兩種環(huán)境當(dāng)中，而股票市場的風(fēng)險性相對較高，非系統(tǒng)性的風(fēng)險指數(shù)則比較低，造成了我國證券市場想要實現(xiàn)分散化的資產(chǎn)投資則比較困難。因此，證券投資基金規(guī)避風(fēng)險能力比較差。綜合我國投資證券基金的市場情況進行分析，證券投資基金上存在比較弱的抗風(fēng)險能力。因此，針對不同證券行情與基金種類進行分析，資產(chǎn)配置產(chǎn)生的績效程度存在差異性。證券投資基金發(fā)展過程中資產(chǎn)配置應(yīng)當(dāng)結(jié)合資產(chǎn)類別形成的收益以及投資人產(chǎn)生的風(fēng)險偏好情況作為因素進行分析。并在此基礎(chǔ)上形成具有風(fēng)險程度的最優(yōu)組合。相對應(yīng)的資產(chǎn)投資基金運作者能夠結(jié)合實際情況，運用相對應(yīng)的資產(chǎn)配置方案完成對現(xiàn)有資產(chǎn)的配置。不同類型的配置策略能都需要結(jié)合一定的理論基礎(chǔ)，并表現(xiàn)出一定的行為特征，甚至產(chǎn)生差異性的支付模式。這種證券投資基金資產(chǎn)配置因此能夠在不同的市場環(huán)境當(dāng)中發(fā)揮作用。也因此通過健全資產(chǎn)配置相關(guān)實施方案能夠達到對市場進行預(yù)見性判斷。這個過程中其核心內(nèi)容為形成資產(chǎn)配置的原則以及實施方案。通過對上述中理論內(nèi)容進行分析，我國在對證券投資基金相關(guān)工作進行研究的過程中應(yīng)當(dāng)加強對資產(chǎn)配置方面的管理與重視。這是因為資產(chǎn)配置能夠?qū)鹗袌霭l(fā)展起到關(guān)鍵性作用。

二、資產(chǎn)配置

（一）資產(chǎn)配置理論以及實證分析

上個世紀(jì)50年代初有Markow創(chuàng)造的資本資產(chǎn)組合研究理論內(nèi)容當(dāng)中就已經(jīng)出現(xiàn)了有關(guān)現(xiàn)代資產(chǎn)配置方面的相關(guān)內(nèi)容。但是這個過程中人們將側(cè)重點仍然放在均值已經(jīng)方差產(chǎn)生的針對全部投資人的相同風(fēng)險資產(chǎn)組合問題當(dāng)中。在現(xiàn)實生產(chǎn)經(jīng)營的過程中，基于相關(guān)影響因素的約束，針對不同的資產(chǎn)投資人，尤其是長期、短期投資人產(chǎn)生的投資組合則不能夠時間相同的。因而造成的對風(fēng)險情況的評估與判斷也不盡相同。資產(chǎn)組合方式理論在這種環(huán)境當(dāng)中具有局限性特征。資產(chǎn)配置理論研究構(gòu)成中，美國哈佛大學(xué)一大批研究學(xué)者對長期資產(chǎn)配置問題做了較為深入的研究。這個過程中坎貝爾等人對風(fēng)險因素當(dāng)中的變動權(quán)益溢價等概念與風(fēng)險內(nèi)容進行研究。與此同時，相關(guān)的金融學(xué)專家也認(rèn)識到了有關(guān)資產(chǎn)組合方式產(chǎn)生的理論內(nèi)容具有先導(dǎo)性特點。一些經(jīng)濟學(xué)者聯(lián)合起來構(gòu)建起了一個長期投資者資產(chǎn)配置組合實證模型，通過這個模型學(xué)者們最早能夠模擬投資者決策產(chǎn)生的影響條件與環(huán)境。莫頓融合了上述中的理論與實證經(jīng)驗開創(chuàng)性的創(chuàng)造了有關(guān)理解投資機會隨時間發(fā)生比那話的一般性框架內(nèi)容。Brinson等人采用了基準(zhǔn)回報對美國共同基金產(chǎn)生的總回報進行了序列回歸分析，其產(chǎn)生的結(jié)果顯示了資產(chǎn)配置能夠準(zhǔn)確的表現(xiàn)基金總回報情況，其結(jié)果為91.5%。換言之，學(xué)者們可以斷定采用基金總回報解釋基金積極管理效果兩者之間明顯較小。針對基金之中的總回報以及時間序列歸回分析則存在一定的關(guān)聯(lián)。而針對采用資產(chǎn)配置回報數(shù)據(jù)分析表示資產(chǎn)總回報的R2值，經(jīng)濟學(xué)者Surz則認(rèn)為其具有基金管理者信任水平。假設(shè)基金經(jīng)理擁有高或者是低的基金管理能力，因此其也就能夠形成高或者是低的信任程度。這種情況與喜好賭注以及既定購買發(fā)生偏離了。因此能夠造成時間序列產(chǎn)生總回報效果相對比較好。而Lbbotson學(xué)者則通過94只平衡基金以及58只老虎基金完成對上述理論的證實。面對基金產(chǎn)生的投資回報波動情況，超過90%以上的基金會通過資產(chǎn)配置完成說明，這其中產(chǎn)生的基金回報存在差異性，但是40%左右可以通過資產(chǎn)配置進行說明。其中超過了100%的回報水平能夠基于配置回報水平被說明。通過上述的實踐證明，發(fā)現(xiàn)證券投資基當(dāng)中的資產(chǎn)配置屬于績效結(jié)果的重要影響因素。

（二）證券投資基金的資產(chǎn)配置類型分析

1.戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置

采取戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置的主要條件與背景是基金投資目標(biāo)性質(zhì)與所在國家所從屬的法律環(huán)境。這些決定了基金資產(chǎn)配置的資產(chǎn)類型部分，以及相關(guān)類型存在的比重情況?；鹜顿Y管理工作的重要內(nèi)容就是戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置部分。這種性質(zhì)的資產(chǎn)配置可以被解釋成為是長期資產(chǎn)配置決策的內(nèi)容。也就是屬于一種能夠通過基金作為資產(chǎn)形成的長期可選擇正常比例風(fēng)險與收益控制。通常情況下，戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置多屬于基金投資目標(biāo)當(dāng)中的基本保障。結(jié)合基金績效情況進行分析，采取這種資產(chǎn)配置能夠有效凸顯出基金風(fēng)險與收益權(quán)衡評估，并通過一定的方式完成資產(chǎn)配置與風(fēng)險、收益結(jié)合。

2.動態(tài)性資產(chǎn)配置

基于戰(zhàn)略資產(chǎn)性配置基礎(chǔ)上形成的針對資產(chǎn)配置比重進行的一種動態(tài)管理內(nèi)容。從管理內(nèi)容方面看主要包括是否結(jié)合市場情況完成對資產(chǎn)的配比調(diào)整，除此之外還包括適時調(diào)整相關(guān)問題。動態(tài)資產(chǎn)配置中并不存在長期所有資產(chǎn)配置比重調(diào)整，這個過程中主要指的是長期市場變化機械比重調(diào)整方案內(nèi)容。這種機械性的內(nèi)容主要體現(xiàn)的是建立在動態(tài)資產(chǎn)配置基礎(chǔ)上的策略，以及在這種策略基礎(chǔ)上形成的具有戰(zhàn)略性、恒定組合戰(zhàn)略以及組合保險戰(zhàn)略以為的資產(chǎn)配置。

3.戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置

這項資產(chǎn)配置類型主要針對的是相對較短的時間范圍內(nèi)完成對資產(chǎn)收益預(yù)測獲利的一種策略。其針對的是中期以及短期利益，這個過程中，長期資產(chǎn)配比會發(fā)生偏離，進而形成收益。戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略主要屬于一種積極策略內(nèi)容，基于短期風(fēng)險以及長期收益特征進行分析，其形成預(yù)測能力強弱直接關(guān)系到戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置的實際效果。這種資產(chǎn)配置往往都會偏重于客觀分析而不是主觀判斷。通過回歸分析以及最優(yōu)化分析能夠形成相對準(zhǔn)確的價格內(nèi)容。換言之，戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置需要通過對未來資產(chǎn)相關(guān)價格信息進行衡量，進而達到實現(xiàn)價值的預(yù)期效果。

（三）證券投資基金資產(chǎn)配置效率情況

戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置效率，主要是針對長期投資回報率過程中目標(biāo)有效性。通常情況下投資人員會對風(fēng)險以及通貨膨脹進行分析，將投資目標(biāo)作所產(chǎn)生的投資回報率作為投資目標(biāo)實現(xiàn)依據(jù)。資產(chǎn)配置主要以投資目標(biāo)為基礎(chǔ)，對不同類型資產(chǎn)組合以及配置比例進行分析。不同資產(chǎn)類別收益率存在一定不同，且風(fēng)險性也不同，直接造成資產(chǎn)配置比例差異，進而形成差異化資產(chǎn)配置績效，這對是否能夠?qū)崿F(xiàn)最初投資目標(biāo)有著直接影響，即戰(zhàn)略資產(chǎn)配置效率直接關(guān)系到投資目標(biāo)實現(xiàn)情況。

1.資產(chǎn)混合變化效率，主要是針對不同類別資產(chǎn)長期權(quán)重目標(biāo)改變的有效性。資產(chǎn)混合變化效率要進行必要的效率考察，以實現(xiàn)對其組合績效影響分析。該資產(chǎn)配置實際權(quán)重和目標(biāo)權(quán)重之間的差異性能夠直接體現(xiàn)資產(chǎn)管理人資產(chǎn)混合變化效率。

2.主要資產(chǎn)類別內(nèi)部投資效率，主要是對資產(chǎn)管理人對資產(chǎn)類別業(yè)績的考察，即對其是否高于基準(zhǔn)值業(yè)績或低于基準(zhǔn)值業(yè)績。通過微觀層次對資產(chǎn)管理人的資產(chǎn)類別選擇進行對比，并通過對比方式考察資產(chǎn)管理人的實際績效與市場標(biāo)準(zhǔn)之間的差異，同時也能夠?qū)氖孪嗤悇e資產(chǎn)的管理人進行業(yè)績比較，更全面衡量資產(chǎn)管理人相對表現(xiàn)。

三、我國資本市場中證券投資基金資產(chǎn)配置分析

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關(guān)鍵詞：羊群效應(yīng)；證券投資基金；成因；對策

中圖分類號：F830 文獻標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）04-0131-02

引言

隨著中國經(jīng)濟體制改革的推進，中國經(jīng)濟在飛速發(fā)展的同時也使得社會對資金的需求增加。在這種情形下，投資基金作為一種募集資金的手段開始受到社會的廣泛關(guān)注。1992年11月淄博基金的設(shè)立揭開了投資基金的發(fā)展序幕。截至2011年末，中國基金管理公司69家、基金數(shù)量914只、基金資產(chǎn)凈值2.19萬億元。其中開放式基金數(shù)量達到857只（包括EDF/QDII基金）。盡管中國證券投資基金在發(fā)展過程中取得了一定的成績，但是其投資行為也會產(chǎn)生了一定負(fù)面影響，會出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”。

一、中國證券投資基金的羊群效應(yīng)

（一）中國基金業(yè)發(fā)展歷程

回顧中國基金行業(yè)的發(fā)展歷程，大體可以分為以下三個階段：（1）1991―1997年的萌芽期：這一階段中國基金行業(yè)的特點為：基金公司少，管理資產(chǎn)規(guī)模小，運作不規(guī)范，相關(guān)政策法規(guī)不健全。（2）1997―2002年的發(fā)展初期：1997年11月《證券投資基金管理暫行辦法》的頒布使得中國基金行業(yè)進入了規(guī)范發(fā)展期。這一時期，中國的基金市場仍然以封閉式基金為主。（3）2002年至今的高速發(fā)展期：2001年9月，華安創(chuàng)新證券投資基金成立，成為中國第一只開放式基金。2012年年底，中國共有基金公司73家，旗下基金1 600多只，基金資產(chǎn)規(guī)模達到2.82萬億。

（二）中國證券投資基金的羊群效應(yīng)

投資基金的“羊群效應(yīng)”是基金經(jīng)理在進行投資決策時影響他人的決策而忽視自己所持有的信息，使得整個市場表現(xiàn)出部分人的決策相關(guān)，并且最終反映在資產(chǎn)價格上的現(xiàn)象。

中國的基金業(yè)已發(fā)展了快二十年了，目前，基金業(yè)正在處于不斷擴張的階段，但也出現(xiàn)了各種各樣的問題，中國的證券投資基金的投資行為出現(xiàn)了“羊群效應(yīng)”。由于中國證券市場各種體制、機制不健全，中國投資基金的“羊群效應(yīng)”并沒有隨股市的發(fā)展而有減弱的趨勢，反而隨基金規(guī)模的不斷擴大而有愈演愈烈之勢。諸多研究表明證券投資基金對穩(wěn)定股市沒有起到積極的影響，反而推動了市場暴漲暴跌，基金投資理念同質(zhì)化嚴(yán)重，并且在一定程度上加劇了股價波動。投資基金的“羊群效應(yīng)”行為成為中國股市大起大落的主要原因。

二、證券投資基金羊群效應(yīng)的成因

（一）理論原因

基金業(yè)目前是證券市場上較為理性的機構(gòu)投資者，因此中國基金業(yè)的羊群行為主要還是來自于理性羊群效應(yīng)。

基于理性羊群行為的研究模型主要分為以下三種；信息串聯(lián)模型、基于委托―關(guān)系模型、收益外部性模型。1999年Wermers 對這些理論模型進行了歸納，分為以下幾類：一是經(jīng)理人對自己的名聲很看重，他們在決策時會忽視自己所擁有的信息，反而會跟隨大多數(shù)的投資者采取行動；二是不同的投資經(jīng)理可能從之前的具有更多信息的經(jīng)理人的投資行為獲得同樣的私人信息，從而導(dǎo)致他們的投資行為趨于相同；三是不同經(jīng)理人的投資行為表現(xiàn)出趨同性，可能是因為都得到相同或相關(guān)的私人信息，或者都采用同樣的指標(biāo)來進行分析等；四是不同機構(gòu)投資者可能具有相同的風(fēng)險偏好從而導(dǎo)致一致的投資行為。中國證券投資基金之所以產(chǎn)生羊群效應(yīng)，一方面是由于上述理論因素，更主要的是中國作為世界上最大的發(fā)展中國家所表現(xiàn)出來的特有原因。

（二）中國所特有原因

第一，中國股票市場的信息不完全和監(jiān)管制度不完善。缺乏充分有效的投資信息，使得投資者傾向于選擇相同的投資策略。另外在中國的基金行業(yè)，由于與投資基金有關(guān)的法律制度不是很健全，很多投基金會投向高成長的國有企業(yè)，以期獲得高額的報酬。這兩點也有助于羊群效應(yīng)的發(fā)生。

第二，股票市場“高收益股短缺”以及股市的“高投機性”現(xiàn)象。中國股票市場的上市公司主要是國有企業(yè)，使得一些高成長性、收益較好的國有企業(yè)備受投資基金的親睞，從而助長了羊群行為。

第三，大多基金投資者持有短期投資理念。中國的投資者都很想在極短的時間內(nèi)獲利，而不會把投資基金當(dāng)作長期獲利的工具。一旦投資基金投資失敗，各投資主體的短期持有心理又立馬高漲，他們會要求基金公司還他們一個公道，迫于公司形象、輿論媒體的壓力，基金公司會改變原有的投資策略，跟隨主流的投資策略，造成一定程度的羊群行為。

第四，中國的證券市場缺乏賣空機制。賣空機制能對沖在投資過程中產(chǎn)生的風(fēng)險，從而保證在一定風(fēng)險水平上有高的收益。但是缺乏賣空機制，限制了投資基金的操作空間，致使投資基金在證券市場上選擇相同的投資策略，導(dǎo)致了投資基金“羊群效應(yīng)”的發(fā)生。

三、證券投資基金羊群效應(yīng)的解決對策

（一）加快發(fā)展金融衍生工具市場，豐富基金投資品種

盡管金融衍生工具給了投資基金更多的投資選擇空間，在一定程度上能夠?qū)_風(fēng)險，避免投資策略的趨同性，盡量減少羊群行為發(fā)生的可能性。但是中國現(xiàn)在發(fā)展金融衍生工具的制度基礎(chǔ)不夠健全，還有待完善。

（二）加大投資基金監(jiān)管和信息披露的完善工作

加強基金監(jiān)管有助于維護宏觀經(jīng)濟、金融的穩(wěn)定、提高證券市場的運行效率、保障投資者的利益。監(jiān)管主體應(yīng)該主要從基金發(fā)行、基金日常運作、基金公司的審批幾個方面來實施。信息對于進行投資決策時至關(guān)重要，對信息披露的嚴(yán)格要求，能夠督促基金管理公司向公眾提供真實、有效信息。

（三）調(diào)整高層管理人員的薪酬結(jié)構(gòu)

中國投資基金的管理費用已從原來的固定比例收取改為固定提取比例加業(yè)績報酬，分配制度的優(yōu)化將有利于改變基金管理之前的工作態(tài)度，促使基金管理人更加積極、謹(jǐn)慎的進行投資。但是新改進的業(yè)績報酬機制雖然與之前相比有很大的進步，但仍有問題。所以相關(guān)部門應(yīng)該完善證券投資基金的績效評價體系，調(diào)整高層管理人員的薪酬結(jié)構(gòu)，績效評價體系除了衡量基金投資收益外，還要衡量基金經(jīng)理的綜合素質(zhì)。這種方法對于防止由于聲譽產(chǎn)生的羊群行為將會十分有效。

（四）加強金融市場的發(fā)展，尤其是債券市場和股票市場，拓展投資渠道

中國證券投資基金數(shù)量多，但是同質(zhì)化嚴(yán)重，各種基金的差異不大，這是因為中國的證券市場發(fā)展不成熟，金融工具較少不全面，尤其是債券市場和股票市場，沒有為投資者提供比較充足的投資工具，保證在一定的風(fēng)險水平下收益最大化。所以，應(yīng)該著力發(fā)展債券市場和股票市場，給投資基金更多的選擇空間。

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關(guān)鍵詞：證券投資基金；基金產(chǎn)品營銷；基金組合

一、 證券投資基金產(chǎn)品營銷概述

證券投資基金是通過發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，由基金托管人托管，并將投資收益按基金投資者的投資比例進行分配的一種間接投資方式。

基金的營銷，與一般市場營銷一樣，需要針對投資者設(shè)計一套營銷系統(tǒng)計劃，并進行一定的控制。但是基金產(chǎn)品不像一般商品的生產(chǎn)、流通和消費在時間空間上是分離的。這就使得在這個買賣過程當(dāng)中，基金管理公司和基金人在基金商品的生產(chǎn)中相互影響。

二、 我國證券投資基金產(chǎn)品銷售現(xiàn)狀

到2009年6月底，我國證券投資基金的資產(chǎn)規(guī)模只有人民幣23120.36億元，其中封閉式基金占比4.22%，共有37只，而開放式基金占95.78%，共有511只，說明我國的基金市場已日漸成熟，開放式基金完全成為基金市場的主體。但是，我國證券投資基金總規(guī)模與美國平衡型基金、債券型基金和混合基金相比，占比仍然很小。

從過去五年的情況看，我國新基金發(fā)行的年度主題非常鮮明：2005 年是貨幣基金年，2006 年和2007 年是股票基金年，2008 年是債券基金年，2009 年是指數(shù)基金年。年度主題基金的發(fā)行規(guī)模均超過了當(dāng)年基金發(fā)行總規(guī)模的30%，其中2007 年股票基金的發(fā)行規(guī)模甚至超過了當(dāng)年新基金發(fā)行總規(guī)模的3/4。

三、我國證券投資基金產(chǎn)品銷售中存在的問題

（一） 費率定價不合理

定價問題是影響開放式基金營銷的一個敏感因素，費率過高會打消投資者的積極性，費率過低又使得基金公司的利潤受到影響。我國基金產(chǎn)品在各種費率上仍然存在諸如基金銷售費率過低、“后端收費”模式帶來的問題、托管費率相對偏高、投資者投資于開放式基金的交易成本相對較高等問題。

（二） 基金產(chǎn)品目標(biāo)市場分析不到位。

我國證券市場環(huán)境的特殊性使得基金市場原有的分散小額投資無法化解的系統(tǒng)風(fēng)險的作用難以實現(xiàn)。

基金產(chǎn)品應(yīng)該是針對不同客戶的不同風(fēng)險和收益偏好，制定不同的產(chǎn)品設(shè)計，而我國的基金銷售僅僅靠的是人脈關(guān)系和客戶資源，并沒有把所有潛在的投資者細(xì)分化類，大多數(shù)產(chǎn)品無差異，不利于基金的銷售。

（三）基金產(chǎn)品銷售渠道單一，選擇余地小

目前我國基金銷售渠道結(jié)構(gòu)較為單一，主要集中在銀行、券商，缺乏專業(yè)基金銷售公司、投資顧問公司等其他形式的銷售機構(gòu)。

我國開放式基金的銷售模式是基金管理公司選定某一家銀行作為主代銷行，同時也將該銀行作為基金的托管銀行。銷售渠道過于狹窄也導(dǎo)致基金營銷成本大幅度上升和銷售效果不盡人意。

根據(jù)2009年基金中報數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在基金產(chǎn)業(yè)鏈上，09年上半年，基金業(yè)獲取的管理費用總額為126億元，扣除給銀行的獎勵，估計實際到手80多億元；銀行獲取的托管費及銷售費用，估計超過90億元。銷售渠道的狹窄也使得基金公司的利潤大打折扣。

（四）缺少可持續(xù)營銷的觀念

由于基金產(chǎn)品未來的存續(xù)規(guī)模很大程度上取決于新基金的首發(fā)規(guī)模，所以基金管理公司在每一個新基金的宣傳和銷售上都苦下了一番功夫，但在首發(fā)以后對之后的持續(xù)營銷卻很少盡心盡力，僅停留在維護的層面。2006年下半年以來，持續(xù)營銷開始被各基金公司所重視，但縱觀基金業(yè)近幾年來的發(fā)展，可以發(fā)現(xiàn)，很多基金公司都是在沒有新基金發(fā)行或新基金發(fā)行困難的時候才進行持續(xù)營銷，持續(xù)營銷意識還不夠強。

區(qū)別對待基金的首發(fā)和持續(xù)營銷是基金營銷管理理念和策略方面的缺陷。新基金的營銷工作與其他基金產(chǎn)品的營銷工作應(yīng)該融合在一起，可以有主次之分，但應(yīng)該作為一個整體來考慮營銷工作的開展，不應(yīng)該被人為地割裂開來。

（五）促銷手段過于簡單

我國基金管理公司在廣告宣傳、形象宣傳方面有相對較多的投入，但營銷活動缺乏整體性，僅側(cè)重于大眾化宣傳，較少根據(jù)特定服務(wù)對象開展針對性營銷。

目前，采用最多的促銷手段就是費率優(yōu)惠。很多基金之間的差異性被抹殺，只能靠費率優(yōu)惠等商業(yè)促銷手段來獲得投資者的青睞。

四、改進我國基金產(chǎn)品銷售的對策和建議

（一）拓寬基金銷售渠道

建立以證券交易系統(tǒng)為主，銀行分銷為輔的交易系統(tǒng)。這樣的好處就是能提高申購贖回的效率，而且又能降低成本?，F(xiàn)階段中國開放式基金的目標(biāo)客戶主要選定為證券市場的股民，而證券交易系統(tǒng)的便捷也最為股民所了解，可以使開放式基金得到較快的發(fā)展。

（二）進行基金產(chǎn)品組合營銷

對現(xiàn)有產(chǎn)品進行各種組合營銷，既可以滿足各種偏好類型的投資者，又可以為不同類型的多只基金吸引到資金、擴大規(guī)模，盡量減少出現(xiàn)某種類型的基金受特定市場環(huán)境的影響，規(guī)模波動起伏太大，從而影響基金管理人的投資策略和基金業(yè)績的情況。

（三）積極推出創(chuàng)新產(chǎn)品

一是要將基金產(chǎn)品向精細(xì)化細(xì)分方向發(fā)展。差異化的基金產(chǎn)品和多樣化的基金投資風(fēng)格才能滿足不同的資金配置需求，實施差異性營銷戰(zhàn)略。二是利用國外資本市場，開發(fā)國際化投資品種。三是結(jié)合金融衍生品工具進行的產(chǎn)品創(chuàng)新。從國際市場來看，期貨、期權(quán)等衍生品與基礎(chǔ)資產(chǎn)工具的多元化組合，可以設(shè)計出不同的金融產(chǎn)品，金融衍生品已經(jīng)成為金融創(chuàng)新的基礎(chǔ)工具。

參考文獻：

[1]劉新亮. 我國開放式證券投資基金市場營銷分析[D]. 上海財經(jīng)大學(xué), 2005.

[2]張小梅. 我國開放式基金營銷策略研究[D]. 天津大學(xué), 2006.

[3]殷仲民, 張小鋒. 我國開放式基金的營銷困境及對策[J]. 財經(jīng)科學(xué), 2005.

篇9

關(guān)鍵詞:機構(gòu)投資者;羊群行為;市場影響

中圖分類號:F830.59文獻標(biāo)志碼:A 文章編號:1673-291X(2010)10-0055-03

收稿日期:2010-02-08

作者簡介:呂恩泉(1974-),男,黑龍江賓縣人,行長,經(jīng)濟師,從事技術(shù)經(jīng)濟研究;劉江濤(1973-),男,黑龍江哈爾濱人,講師,從事技術(shù)經(jīng)濟研究。

通常認(rèn)為,根據(jù)西方成熟市場的經(jīng)驗,機構(gòu)投資者實現(xiàn)專家運作,遵從價值投資的理念。培育機構(gòu)投資者能夠減小市場的暴漲暴跌,較少股票市場的投機行為,機構(gòu)投資者的發(fā)展壯大將對穩(wěn)定市場產(chǎn)生重要的作用。

在此背景下,中國證監(jiān)會于1997年11月出臺了《證券投資基金管理暫行辦法》,以期改善投資者結(jié)構(gòu),促進股市的持續(xù)、穩(wěn)定和健康發(fā)展。證券投資基金在短短數(shù)年的時間里獲得了迅速發(fā)展。截至2009年12月,中國已成立100余家證券投資基金,并已初步顯示出在增強股市籌資功能,推動金融體制改革方面的積極作用。另一方面,由于中國股市本身固有的制度缺陷、信息的不對稱以及基金運作的不規(guī)范等因素,證券投資基金的運作與預(yù)期的功能定位產(chǎn)生了一定程度的偏差,特別是投資基金穩(wěn)定市場的功能引起了管理層、理論界廣泛關(guān)注和討論。

一、中國機構(gòu)投資者的羊群行為

金融市場中的羊群行為(herd behavior)是一種從眾行為。如果一個投資者在不知道其他投資者決策的情況下將會進行一項投資,但當(dāng)他發(fā)現(xiàn)其他投資者的決策是不進行投資時,這個投資者也不進行投資,那么可以說這個投資者參與了羊群行為;或者,了解到其他投資者的決策是進行投資,從而將自己的決策由不進行投資改變?yōu)檫M行投資,這種情況也可以說這個投資者參與了羊群行為。

宋軍和吳沖鋒(2001)使用個股收益率的分散度指標(biāo)對中國證券市場的羊群行為進行了研究,同時比較了中國和美國股市的實證性研究結(jié)果,發(fā)現(xiàn)中國證券市場的羊群行為傾向高于美國證券市場的羊群行為傾向,并且中美股市都存在市場收益率極低時的羊群行為傾向高于市場收益率極高時的羊群行為傾向。

施東暉(2001)根據(jù)國內(nèi)證券投資基金季報中投資組合數(shù)據(jù),對其交易行為和市場進行研究,發(fā)現(xiàn)國內(nèi)投資基金存在較嚴(yán)重的羊群行為,這在一定程度上加劇了股價波動。

二、機構(gòu)投資者羊群行為對市場的影響

(一)積極影響

1.引導(dǎo)正確的價值判斷。基金作為具有特殊管理形式的利益主體,其投資行為具有天然的趨利性,并不會主動或有意識地承擔(dān)穩(wěn)定市場、倡導(dǎo)理性投資理念的功能。但是,隨著市場格局的變化,基金和券商等機構(gòu)投資者管理的資產(chǎn)規(guī)模越來越大,過去借助信息不對稱和資金優(yōu)勢進行的機構(gòu)與散戶之間的博弈格局逐漸消失,加上監(jiān)管力度的加強,私募基金等灰色基金的運作成本越來越大,這使得整個市場投資者結(jié)構(gòu)出現(xiàn)機構(gòu)化格局,博弈行為更多地在機構(gòu)投資者之間展開。在這樣的市場環(huán)境下,基金為取得競爭的優(yōu)勢,更傾向于在公認(rèn)的價值和價格評估體系下,最大地利用信息,以投資價值的標(biāo)準(zhǔn),發(fā)現(xiàn)投資機會。這樣的市場格局和基金的投資行為更有利于推動市場價值判斷體系的形成。

在“網(wǎng)絡(luò)股”泡沫破滅之后,價值投資思路重新占有國際投資市場的主導(dǎo)地位。中國證券投資基金的投資策略基本上與這些國際普遍的原則是一致的。基金更多的是從上市公司成長、國民經(jīng)濟發(fā)展乃至于國際經(jīng)濟政治形勢等較高的視野層次上,深入挖掘上市公司的發(fā)展?jié)摿?從而為這些公司進行合理定價。一旦找到價值被低估的目標(biāo),往往會積極買入中長線持股,同時將資金從價值被高估的上市公司股票中撤出。在價值投資原則的指引下,基金的交易行為加快了證券市場股價結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。

2.平抑股價波動。如果基金奉行中長期投資策略,基金羊群行為可以平抑股價波動,增加市場穩(wěn)定性。如果證券投資基金采用中長期投資策略,那么基金經(jīng)理人在運作時,就會從獲得中長期投資回報的角度出發(fā)來制定投資組合,注重投資回報的穩(wěn)定與增長。因此在具體操作時,基金不會追漲殺跌。當(dāng)證券市場證券價格大幅下跌時,出于長期的考慮,基金經(jīng)理人不僅不會拋出投資組合中的證券、而且還會逐漸降低吸納質(zhì)地較好、業(yè)績穩(wěn)定增長、產(chǎn)業(yè)前景遠(yuǎn)大、具有中長期投資價值的證券,使該類證券的價格逐漸啟穩(wěn)。由于該類證券往往是證券市場的核心力量,所以該類證券的啟穩(wěn),能起到一個很好的市場導(dǎo)向作用,使投資者的恐懼心態(tài)平靜下來,重新恢復(fù)對市場的信心,理性地分析市場走向,冷靜地進行操作,進而有可能使證券市場趨于穩(wěn)定。當(dāng)證券市場證券價格暴漲時,證券投資基金的目標(biāo)利潤可能會提前實現(xiàn),為了兌現(xiàn)已經(jīng)實現(xiàn)的利潤,基金經(jīng)理人將會不斷地拋出持有的證券。由于證券投資基金規(guī)模巨大,購入的證券數(shù)量、種類相當(dāng)可觀。所以,它不斷地拋售這些證券,會迫使市場上漲勢頭減緩,抑制證券市場的非理性發(fā)展。

此外,經(jīng)驗豐富的基金經(jīng)理在機構(gòu)投資者中能夠發(fā)揮領(lǐng)頭羊的作用,為經(jīng)驗缺乏的基金經(jīng)理做出正確決策提供幫助。同時,消息靈通的基金經(jīng)理為其他投資基金經(jīng)理提供的信息也有助于眾多的投資機構(gòu)對某證券作出正確的投資決策,從而有利于證券市場的穩(wěn)定。

(二)消極影響

1.傳播錯誤的信息。證券投資基金的羊群行為會促使證券價格迅速變動,但這種變動缺乏內(nèi)在的穩(wěn)定機制以保證價格變動的結(jié)果與證券的正常價格相一致?；鸾?jīng)理如果對市場有關(guān)信息判斷失誤,在羊群行為的作用下,就有可能造成某種證券價格非正常地過度上升或過度下跌。在證券市場中,部分證券投資基金采用正反饋的投資策略,即買入前期價格上漲的證券,賣出前期價格下跌的證券。這種投資策略實際上是假定證券價格的變化趨勢保持不變。以這種投資策略進行投資,極有可能造成證券價格距離基本面越來越遠(yuǎn),最終使證券市場出現(xiàn)動蕩。同時,證券投資基金的羊群行為有可能使得不正確的信息在更大范圍內(nèi)傳播,或者某些投資基金經(jīng)理不正確的投資決策。

在更大范圍內(nèi)被仿效,最終使得一小部分基金經(jīng)理的投資決策失誤影響整個市場。更為重要的,證券投資基金在現(xiàn)代證券市場中起著風(fēng)向標(biāo)的作用,如果眾多的證券投資基金同時賣出大量價格不斷下跌的證券,會對整個證券市場信心造成重大打擊,甚至引起證券市場的崩潰。

2.增加市場波動。如果基金奉行短期投資策略,基金羊群行為將增加市場的波動,降低市場的穩(wěn)定性?；馂榱私o基金持有人以豐厚的回報,就要在證券市場中追逐高額利潤。在采用短期投資策略的情況下,買賣次數(shù)越多,獲得利潤越大;買入的價格越低,賣出的價格越高,獲得的利潤也越大。因此,增加買賣證券次數(shù),加大買賣證券的價格差,就成為證券投資基金在證券市場上的投資策略。顯然,無論是封閉型基金,還是開放型基金,這種短期的投資策略都將嚴(yán)重地影響證券市場的穩(wěn)定。

為了獲得較大的利差,證券投資基金大多會選擇低位建倉,建倉后,則把證券的價格一路拉高,并在高位陸續(xù)派發(fā),使證券價格又呈現(xiàn)大幅回落,導(dǎo)致證券市場急劇震蕩。此外,在股票價格水平較高時,一旦有大的機構(gòu)投資者開始拋售股票,證券市場價格開始下跌且不可逆轉(zhuǎn)時,則采用短期投資策略的證券投資基金也會全線拋出,以兌現(xiàn)到手的利潤,進而使證券市場價格下跌得更快、更猛烈。

3.容易引起股價指數(shù)失真。由于成分股指數(shù)(或總指數(shù))通常采取按照總股本(或流通股)加權(quán)計算股價指數(shù),當(dāng)眾多基金同時買進或賣出大盤藍(lán)籌股時,必然會引起大盤藍(lán)籌股股價的波動。其較高的權(quán)重又會對股價指數(shù)帶來較大的影響,導(dǎo)致指數(shù)失真,無法正確反應(yīng)市場的運行情況。甚至有可能被大規(guī)模資金利用,制造不真實的市場表象,對投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)行為。

三、中國證券投資基金羊群行為的成因分析

1.委托機制的內(nèi)在缺陷。隨著基金業(yè)和資本市場的發(fā)展,影響基金業(yè)績的因素越來越復(fù)雜,缺乏簡便易行的方法來評價基金經(jīng)理經(jīng)營業(yè)績的好壞和區(qū)分基金經(jīng)理管理技能的高低,直接對基金經(jīng)理進行評估存在許多困難。所以,一般多采用傳統(tǒng)的比較法――與其他基金經(jīng)理的業(yè)績相比較來評價基金經(jīng)理的工作成效。這樣,為了不落后于同行,一般的基金經(jīng)理也會十分關(guān)注“領(lǐng)頭羊”――業(yè)績優(yōu)異的基金經(jīng)理的動向,甚至出現(xiàn)追隨、模仿其投資決策的動機和行為。尤其在投資前景不明朗的情況下,部分基金經(jīng)理就更趨于選擇追隨其他投資基金經(jīng)理的投資策略,以避免自身收入損失風(fēng)險的增大。

2.中國證券市場制度的不完善。中國證券市場制度的不完善,致使基金運作模式與上市公司行為特征相矛盾。從運作角度看,不同類型的基金風(fēng)格實際上是按照投資企業(yè)的風(fēng)格劃分的,并且為了充分發(fā)揮多元化組合投資的優(yōu)勢,基金至少應(yīng)分散投資到20個股票之上。但從中國上市公司情況看,由于改制不徹底和市場約束機制軟化,相當(dāng)部分上市公司產(chǎn)生了“國有企業(yè)復(fù)歸”現(xiàn)象,即上市越早的企業(yè)平均盈利水平越低。這種情況使中國股市缺乏足夠的藍(lán)籌股和績優(yōu)成長股,可供選擇的投資品種較為有限。同時,大量的資產(chǎn)重組也使企業(yè)的經(jīng)營情況和產(chǎn)業(yè)特征處于不穩(wěn)定狀態(tài)。在這種市場環(huán)境下,基金無法形成和堅持既定的投資風(fēng)格,只能追逐市場熱點,從而使多個基金同時買賣相同的股票?；鹪谶M行投資選擇時,一般都會集中在被普遍認(rèn)為業(yè)績良好、投資風(fēng)險小、收益可靠和具有內(nèi)在投資價值的股票上。熱門股票通常被基金管理公司競相持有,從而難以區(qū)分風(fēng)格。另外,中國證券市場沒有做空機制,限制了基金的投資行為。由于基金扮演的是受托人的角色,為了滿足委托人的利益要求,他們具有普遍的、相似的謹(jǐn)慎動機。而在沒有做空機制的條件下,只有等待股票價格上漲,才能實現(xiàn)資本增值,當(dāng)市場進入階段性的空頭市場時,基金的表現(xiàn)則難盡人意。

3.基金的生存壓力與基金經(jīng)理人對于職業(yè)生涯的關(guān)注。在激烈的市場競爭中,基金面臨著相當(dāng)大的生存與發(fā)展壓力?！肮餐袚?dān)責(zé)備效應(yīng)”(Blame Sharing Effect)的存在導(dǎo)致了羊群行為。基金是一種代人理財?shù)募贤顿Y方式,但中國大的基金投資者缺乏長期投資理念,將基金看做是短期內(nèi)能為自己帶來豐厚利潤的工具,是一種“準(zhǔn)股票”,一旦基金表現(xiàn)落后于市場或同行,或凈資產(chǎn)值有所下降,就會遭到投資者責(zé)備和質(zhì)詢。在這種巨大生存壓力下,某些基金不得不改變原先確定的長期投資理念,在運作上呈現(xiàn)從眾和跟風(fēng)趨向?；鸾?jīng)理如果采取同其他基金經(jīng)理人相同的投資策略,則至少可以取得平均收益水平,于是他們會采取一定的短期行為,不斷地追隨市場熱點進行買賣,因此出現(xiàn)了眾多基金所持重倉股雷同的情況。在這一情況下,當(dāng)某些股份或概念在市場上成為潮流或可能成為潮流時,不少基金經(jīng)理也會因此而加入,以免自身業(yè)績被市場大勢或其他基金經(jīng)理所拋離。另外,投資基金經(jīng)理在經(jīng)理人市場中的職業(yè)聲譽是影響其職業(yè)生涯和從業(yè)收入的一個重要因素,職業(yè)生涯中積累起的聲譽一旦遭到破壞,會對基金經(jīng)理的事業(yè)產(chǎn)生長期的影響。所以,追隨投資經(jīng)驗豐富的基金經(jīng)理的投資策略將是經(jīng)理們的明智選擇。

4.證券市場的信息不對稱。信息不確定能夠?qū)е卵蛉盒袨?。投資者如果能掌握市場中的所有信息,那么他是不必通過觀察他人的決策來決定自己的決策的。但是由于金融市場是完全開放的,而且不斷有信息流入市場中,信息變化速度很快,信息變得十分不確定。此時投資者容易產(chǎn)生跟風(fēng)行為,而且市場條件變化越快,羊群行為越容易產(chǎn)生。

信息成本過高也將導(dǎo)致羊群行為。在理想的市場中,信息是無成本的,人們可以獲得任意想獲得的信息。但是在實際市場中,信息卻是必須付出成本才能得到的,有時,這種成本太大,以至投資者雖然認(rèn)為該信息具有一定的價值,但是該價值并不一定超過必須支付的成本。在這種情況下,投資者采取一種他們認(rèn)為的“簡捷”方式,從他人的交易行為中獲取信息,這樣很容易導(dǎo)致羊群行為。另外,相對于個人投資者而言,基金之間相互了解、熟悉的程度很高,因此基金經(jīng)理會經(jīng)常、也更容易從其他基金經(jīng)理的投資決策中獲取信息,作為自己投資決策的借鑒和參考。由于許多投資基金具有相同的信息來源,特別是在行業(yè)中有一些基金經(jīng)理被認(rèn)為具有較靈通的消息因而成為其他基金經(jīng)理的信息來源,所以基金經(jīng)理在依照相同的信息進行決策時不可避免地表現(xiàn)出一定的共性,從而導(dǎo)致投資趨同。

5.基金投資風(fēng)格設(shè)計的短視?？疾熘袊善笔袌鰟討B(tài)運行的狀態(tài)可以發(fā)現(xiàn),持續(xù)一年的大牛市相對應(yīng)的是積極投資風(fēng)格;股市調(diào)整時,平衡型、價值型投資風(fēng)格則較為突出?？梢哉f,中國基金投資風(fēng)格的初始設(shè)計在很大程度上都是針對當(dāng)時的股市行情而定的。其所帶來的直接后果是,一旦股市行情發(fā)生逆轉(zhuǎn),上述為特定行情而定制的投資風(fēng)格就難免缺乏持續(xù)性和連貫性,于是造成多數(shù)基金最終失去所謂的投資風(fēng)格而成為隨大流的品種。

參考文獻:

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[2]宋軍,吳沖鋒.基于分散度的金融市場的羊群行為研究[J].經(jīng)濟研究,2001,(11):21-27.

篇10

（一）英國監(jiān)管模式分析。英國是現(xiàn)資基金的發(fā)源地，英國在長期的實踐中，逐步形成了一套以基金行業(yè)自律為中心的基金管理體制。英國模式以基金行業(yè)組織自律管理為主要特征，強調(diào)建立和完善帶有自律性的民間管理協(xié)會，并由協(xié)會制定出相應(yīng)的規(guī)劃進行自我控制、自我約束和自我管理，而政府除適當(dāng)?shù)暮暧^調(diào)控外，并不具體干預(yù)基金業(yè)務(wù)。這種模式能夠充分發(fā)揮基金行業(yè)的自律功能，有利于保持投資基金行業(yè)的長期穩(wěn)定和規(guī)范，不易出現(xiàn)大起大落的波動對證券市場及整個金融市場的穩(wěn)定有積極作用。但該模式不利于形成全國統(tǒng)一的法律規(guī)范，法律功能弱化，而且很容易導(dǎo)致行業(yè)協(xié)會的壟斷，致使基金的開放程度降低，這與現(xiàn)代市場經(jīng)濟的發(fā)展相矛盾，同時，也不利于一國投資基金的國際化發(fā)展和外資的引入。

（二）美國監(jiān)管模式分析。美國對投資基金的監(jiān)管始于1929年的世界性經(jīng)濟危機。在美國，投資基金的管理機關(guān)是證券交易委員會(SEC)。本世紀(jì)30年代，美國先后頒布了有關(guān)投資基金發(fā)展的各種法律法規(guī)，有《1933年聯(lián)邦證券法》、《1934年證券交易法》、《1940年投資公司法》、《1940年投資顧問法》等。以法律為準(zhǔn)繩來監(jiān)督、檢查和控制基金的行為，強調(diào)基金企業(yè)在法律約束下進行自律管理，該模式符合現(xiàn)代市場經(jīng)濟發(fā)展要求，既能為投資基金的有序發(fā)展奠定良好的法律基礎(chǔ)，又能為廣大投資者提供完整的法律保護，使得投資基金的發(fā)展充滿了活力，但此模式弱化了政府功能，不利于投資基金的迅速起步和成長壯大，也不利于及時、有效地處理投資基金發(fā)展中出現(xiàn)的各種新問題。

（三）日本監(jiān)管模式分析。日本的投資基金是在政府的積極倡導(dǎo)和支持下成長起來的，因而，日本投資基金監(jiān)管模式的最大特征在于政府對基金發(fā)展的嚴(yán)格管制，通過政府職能機構(gòu)制定強有力的措施來對基金發(fā)展的方向、規(guī)模及基金的運行和管理進行引導(dǎo)、調(diào)節(jié)。日本模式的優(yōu)點在于可以充分發(fā)揮政府的功能，迅速推進投資基金的起步和發(fā)展，縮短基金發(fā)展的成熟期，同時也有利于發(fā)揮投資基金在支持國家金融發(fā)展和經(jīng)濟建設(shè)方面的積極作用。但是這種模式帶有濃厚的行政和計劃色彩，容易滋生腐敗和官僚作用；且該模式下的基金行業(yè)自律性較差，市場競爭亦不充分，不利于基金業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

二、我國投資基金市場動態(tài)化綜合監(jiān)管模式的構(gòu)建

（一）我國投資基金市場監(jiān)管體制的理性選擇

1、選擇美國模式難以實現(xiàn)。目前我國處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，市場經(jīng)濟體制模式尚未完全建立起來，傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟模式的影響仍然存在，無論是企業(yè)還是個人對時常經(jīng)濟的認(rèn)識和適應(yīng)能力都是有限的，廣大投資者對市場風(fēng)險認(rèn)識不足，市場經(jīng)濟發(fā)育程度較低以及相應(yīng)的法制基礎(chǔ)弱、市場建設(shè)滯后，人們的認(rèn)識及心理準(zhǔn)備不到位等，決定了我國走美國模式很困難。

2、選擇英國模式也不現(xiàn)實。雖然英國能充分發(fā)揮基金行業(yè)的自律功能，自覺地踏上規(guī)范化發(fā)展軌道，但行業(yè)協(xié)會的構(gòu)建與完善及行業(yè)自律功能的發(fā)揮均需要一個較長的過程。對于我國這樣一個投資基金剛剛起步且發(fā)育程度還很低的國家來講，由于受整個宏觀環(huán)境的影響，我國構(gòu)建行業(yè)組織，組建相關(guān)協(xié)會本身就有較大的困難，即使盡快組建，這些行業(yè)組織也需要一個發(fā)展完善過程。在這種發(fā)育程度低的狀態(tài)下，很難達到真正意義上的自律，這對現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下我國投資基金的快速發(fā)展不僅不利，反而有可能阻礙其正常發(fā)展。

3、選擇日本模式也不適應(yīng)。雖然日本模式能充分利用政府的強大功能培養(yǎng)和推進投資基金快速起步和成長壯大，但這也同我國社會經(jīng)濟的發(fā)展不相適應(yīng)。一方面，現(xiàn)在我國處于體制轉(zhuǎn)軌的關(guān)鍵時期，如果再以政府嚴(yán)格管制的方式來推動投資基金市場的發(fā)展，而削弱市場功能，勢必會對我國的改革和市場經(jīng)濟進程帶來不利影響。另一方面，政府嚴(yán)格管制很容易引發(fā)制度上的障礙，從而不利于市場競爭機制的發(fā)揮，最終導(dǎo)致投資基金市場發(fā)展因缺乏有效的制衡機制而走入誤區(qū)。

4、建立適合我國國情的基金市場監(jiān)管模式。當(dāng)前，我國所處的國內(nèi)外環(huán)境與英、美、日等國在基金市場監(jiān)管模式形式形成時期所處的條件相比，已經(jīng)發(fā)生了深刻的變化。在我國金融和經(jīng)濟國際化進程加快發(fā)展，國際和國內(nèi)市場競爭加劇的今天，國內(nèi)外環(huán)境給我國投資基金市場的發(fā)展提供了良好的機遇，同時又提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，這種形式同時也對我國的投資基金市場監(jiān)管提出了更高的要求，為了達到持續(xù)、穩(wěn)定、快速和有序發(fā)展我國投資基金市場的目的，必須要對當(dāng)前的監(jiān)管體制作以調(diào)整和創(chuàng)新。從我國的現(xiàn)實情況看，采用上述任何一種模式顯然都不完全符合我國目前處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，市場經(jīng)濟體制尚未完全建立起來和投資基金市場發(fā)展處于起步階段的國情，因此，必須通過對國外各種基金市場監(jiān)管模式的“揚棄”，構(gòu)建具有中國特色的基金市場動態(tài)化綜合監(jiān)管模式。

（二）動態(tài)化綜合監(jiān)管模式的內(nèi)涵

在我國投資基金市場監(jiān)管體制的構(gòu)建中，應(yīng)該綜合考慮和兼顧各種監(jiān)管主體的監(jiān)管功能和優(yōu)勢，發(fā)揮多種監(jiān)管手段的積極作用，既要從現(xiàn)階段的實際情況出發(fā)，滿足投資基金市場初期發(fā)展的要求，又要考慮長遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略要求，構(gòu)建一種在法律約束下的政府管制與行業(yè)自律相結(jié)合的監(jiān)管體制模式－動態(tài)化綜合監(jiān)管體制模式，是較為現(xiàn)實、合理的理性選擇。所謂動態(tài)化綜合監(jiān)管，其含義是指管理中既要注重各種監(jiān)管主體的有機結(jié)合，又要根據(jù)監(jiān)管對象所處的環(huán)境和條件，動態(tài)地選擇相應(yīng)的管理手段和方式。這種監(jiān)管機制是監(jiān)管主體綜合化與監(jiān)管手段動態(tài)化的有機統(tǒng)一。在某種意義上說，它是一種管理指導(dǎo)思想，其真正意義在于指導(dǎo)我們一切從實際出發(fā)，進行有準(zhǔn)備地方案管理和策略管理。這種管理模式要求我們根據(jù)發(fā)展目標(biāo)，既要進行戰(zhàn)略性管理，又要有戰(zhàn)術(shù)管理，既要有優(yōu)化方案設(shè)計的充分準(zhǔn)備，又要有應(yīng)變的策略準(zhǔn)備，以便保證管理目標(biāo)的實現(xiàn)。

（三）構(gòu)建動態(tài)化綜合監(jiān)管模式的意義和作用

這種模式強調(diào)發(fā)揮不同監(jiān)管主體的功能和多種監(jiān)管手段的積極作用，因而既有利于通過法規(guī)規(guī)范促進投資基金市場中各類投資基金的良性競爭，又有利于充分發(fā)揮政府的特殊功能，對投資基金市場的發(fā)展實施有效的培育和引導(dǎo)，促進投資基金市場的迅速成長與壯大。這種模式對我國具有重要意義也正是因為它所具有的靈活監(jiān)管特點比較適合我國現(xiàn)階段的投資基金市場發(fā)展?fàn)顩r以及未來發(fā)展的需要。它能夠有效地兼顧各方面的需要在推動基金市場發(fā)展的同時，又能防范諸多弊端的出現(xiàn)。

這種模式有利于基金行業(yè)的投資基金市場競爭中加強合作，發(fā)揮出基金行業(yè)的整體功能效應(yīng)，避免內(nèi)部的惡性競爭，并盡可能地以合作同盟的形式參與國際競爭，這對起步較晚的我國投資基金早日趕上國際化發(fā)展步伐，加快投資基金市場與國際接軌有著積極的促進作用。構(gòu)建動態(tài)化綜合監(jiān)管模式，要與我國大眾投資者的心理素質(zhì)、認(rèn)識程序相適應(yīng)，能夠在發(fā)展中提高大眾對投資基金的理性認(rèn)識，強化大眾的投資意識和心理承受能力，從而為投資基金市場的發(fā)展打下了廣泛的社會基礎(chǔ)，這對推動我國市場經(jīng)濟的發(fā)展以及投資基金市場的全方位發(fā)展有十分重要意義。

三、動態(tài)化綜合監(jiān)管模式的發(fā)展思路構(gòu)建我國投資

基金市場動態(tài)化綜合監(jiān)管模式的總體發(fā)展思路可以概括為：以法制建設(shè)為基礎(chǔ)和保障，建立全國統(tǒng)一的，權(quán)威性的投資基金市場主管機構(gòu)，對基金市場的發(fā)展進程進行宏觀引導(dǎo)和協(xié)調(diào)管理，同時建立和完善基金行業(yè)組織及其相應(yīng)約束自律機構(gòu)，以此來保證投資基金市場的持續(xù)、穩(wěn)定和有序發(fā)展。這一思路的指導(dǎo)思想就是“三位一體，協(xié)同監(jiān)管”。“三位一體”指的是同時綜合考慮三種監(jiān)管方式，一是通過制定法律法規(guī)來規(guī)范市場中基金企業(yè)的行為，使企業(yè)在法律約束下進行自律監(jiān)管；二是行政監(jiān)管，即通過建立權(quán)威性的，全國統(tǒng)一的投資基金市場管理機構(gòu)，代表政府對基金市場發(fā)展實施監(jiān)督、檢查，引導(dǎo)和控制；三是通過建立和完善行業(yè)自律機制，使基金行業(yè)組織協(xié)會進行自律監(jiān)管。所謂“協(xié)同監(jiān)管”指的是在投資基金市場發(fā)展過程中，針對投資基金市場發(fā)展目標(biāo)和具體運行狀況，恰當(dāng)?shù)靥幚砗蛣澐终芾?，行業(yè)自律和企業(yè)自我管理的范圍及重點，避免監(jiān)管中的錯位或遺漏，同時做到宏觀目標(biāo)與微觀目標(biāo)的協(xié)調(diào)，近期目標(biāo)與長遠(yuǎn)目標(biāo)的協(xié)調(diào)。在具體操作上，我國投資基金市場監(jiān)管體系應(yīng)該怎么建立呢？筆者認(rèn)為可以從以下幾個方面下手：

1、大力發(fā)揮政府的監(jiān)管職能。從世界各國投資基金市場的發(fā)展歷程來看，各國基金主管部門一般由中央銀行或財政部逐步移交給證券管理、監(jiān)督機構(gòu)。在我國目前投資基金存在多頭管理的形式下，發(fā)揮政府監(jiān)管職能的首要任務(wù)就是要順應(yīng)國際發(fā)展趨勢，確定我國的投資基金主管機關(guān)。即由國家投資基金管理委員會統(tǒng)一、集中管理。這個委員會由現(xiàn)有管理部門（人民銀行、證券委、證監(jiān)委等）的有關(guān)專家組成，是全國投資基金市場管理的最高權(quán)力機構(gòu)。其主要職責(zé)是：制定投資基金管理有關(guān)法律和政策；設(shè)計投資基金市場的總體發(fā)展規(guī)劃；監(jiān)督基金法規(guī)的實施依據(jù)國家產(chǎn)業(yè)政策對基金發(fā)行流量及存量的總額或結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，從而引導(dǎo)投資基金市場合理配置社會資源，有效地保護投資者的合法權(quán)益，規(guī)范機構(gòu)投資者。成立中國投資基金管理委員會意味著各管理部門權(quán)力的移交，這必須考慮有一個“緩沖”的過渡措施。為防止過渡期出現(xiàn)權(quán)力真空，導(dǎo)致投資基金市場秩序混亂，可以考慮實行申請發(fā)起設(shè)立基金和基金上市監(jiān)督分開管理的辦法。前者由人民銀行審核批準(zhǔn)，并按基金規(guī)模或基金性質(zhì)確立總行和大區(qū)分行二級審批制度；后者由人民銀行牽頭，會同證券委、證監(jiān)會，在證券管理機構(gòu)下設(shè)立專門機構(gòu)，即“中國投資基金管理委員會”，具體監(jiān)管國內(nèi)投資基金市場。其職責(zé)：一是制定基金上市標(biāo)準(zhǔn)或應(yīng)具備的條件；二是安排基金交易場所，形成統(tǒng)一的基金交易市場；三是審批基金要求上市的申請，確保上市基金的素質(zhì)；四是監(jiān)管行為是否符合有關(guān)文件規(guī)定，及時公布有關(guān)信息；五是對違章行為進行處罰。

2、籌建投資基金行業(yè)自律組織。隨著證券市場的發(fā)展，要選擇那些成功的基金管理公司作為主體力量，籌建“中國投資基金管理公會”，并借鑒香港經(jīng)驗，在組織形式上實行會員制。正式會員由各地基金管理公司參加，其任務(wù)：一是制定中國投資基金執(zhí)業(yè)守則；二是推廣基金業(yè)務(wù)，擴大國內(nèi)基金市場；三是監(jiān)督基金的日常動作，使之規(guī)范化；四是出版基金管理專業(yè)刊物；五是培訓(xùn)基金從業(yè)人員；六是仲裁有關(guān)基金方面的糾紛；七是維護和樹立基金業(yè)的良好社會聲譽。

3、成立投資基金的評估機構(gòu)。隨著投資基金市場規(guī)模（市場絕對規(guī)模和相對規(guī)模）的迅速發(fā)展，建立全國統(tǒng)一的基金評估機構(gòu)也很重要。資產(chǎn)評估有利于明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系，強化投資公司管理，合理補償資產(chǎn)，優(yōu)化公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，保護國有資產(chǎn)，維護投資基金交易各方的合法權(quán)益。

4、建立各項規(guī)章制度。我們可以通過建立信用等級制度，信息披露制度和經(jīng)理人，托管人考評制度，從不同側(cè)面對投資基金市場進行監(jiān)管。一是建立信用評級制度。根據(jù)不同投資基金的風(fēng)險程度，模仿債券評級的辦法，對投資基金進行信用評級，該信用主級主要依賴基金的經(jīng)營業(yè)績，投資政策與目標(biāo)。管理人的業(yè)務(wù)水平及組合投資的效益和風(fēng)險等幾方面。它不僅為證監(jiān)會對投資基金市場監(jiān)管提供客觀的依據(jù)，也為投資者的理性投資提供了可靠保證。二是建立規(guī)范的信息披露制度。與股票上市公司的信息披露制度一樣，基金管理公司必須執(zhí)行信息披露義務(wù)，披露內(nèi)容包括各類報表、投資規(guī)模、投資方向、預(yù)期收益及重大事件披露等信息。三是建立經(jīng)理人、托管人考評制度。由投資者、行業(yè)協(xié)會和證監(jiān)部門組成的評審團定期考評并公布于眾，以褒揚先進，強化托管各方的責(zé)任心和使命感。

5、完善投資基金市場的社會監(jiān)督機制。國外經(jīng)驗證明，完善的投資基金市場社會監(jiān)督機制是投資基金市場健康發(fā)展的必要保證。首先，要利用投資者對基金市場進行外部監(jiān)督。其次，建立完善的投資基金評價體系。包括建立全國統(tǒng)一的基金評估機構(gòu)和創(chuàng)辦基金專業(yè)刊物兩個方面。再次加強具有公正性、權(quán)威性的會計、審計、法律等中介機構(gòu)的建設(shè)。此外，還應(yīng)建立先進完備的技術(shù)監(jiān)督系統(tǒng)即電子監(jiān)督系統(tǒng)，對投資基金市場的運行和投資基金的投資運作進行跟蹤和監(jiān)督，使其理性化、規(guī)范化。

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