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【關(guān)鍵詞】 貨幣政策;價值;社會總產(chǎn)出

一般認(rèn)為貨幣政策直接作用于貨幣市場,通過貨幣量的改變來影響利率從而調(diào)節(jié)投資和消費(fèi),進(jìn)而影響社會生產(chǎn)。商品的價值產(chǎn)生于生產(chǎn)過程,在流通中表現(xiàn)為貨幣數(shù)量,商品的價格由商品的價值和流通中的貨幣量共同決定。以價值為基礎(chǔ)的價格決定體系是復(fù)雜的而且具有時滯性,當(dāng)貨幣數(shù)量作為外生變量被改變時,會使市場中可供交換的價值量發(fā)生變化,其不會迅速改變商品的價格,卻會首先改變市場中的需求量等信號變量,生產(chǎn)者依據(jù)需求量、價格和貨幣利潤率做出生產(chǎn)決策。因此,本文認(rèn)為貨幣政策也會直接作用于商品市場。將從馬克思的貨幣理論和勞動價值理論出發(fā),來分析貨幣政策作用于商品市場的過程。

一、貨幣擴(kuò)張與價值實(shí)現(xiàn)

貨幣政策調(diào)節(jié)和控制貨幣供應(yīng)量和信用量,在流通中表現(xiàn)貨幣總量,貨幣的擴(kuò)張是指增長率大于社會總產(chǎn)品的增長率的貨幣總量的增加。貨幣作為充當(dāng)一般等價物的特殊商品,一定數(shù)量的貨幣總是代表相應(yīng)的價值量。在生產(chǎn)技術(shù)條件和總產(chǎn)出短期內(nèi)相對穩(wěn)定的條件下,單位數(shù)量的符號貨幣所代表的價值量受到貨幣供求關(guān)系的影響。為簡化分析的過程,需要作如下假定:(1)貨幣的增量發(fā)行是在期初一次性進(jìn)行;(2)社會總產(chǎn)品在未實(shí)施積極的貨幣政策情況下是恒量的; (3)在沒有增量發(fā)行貨幣的情況下沒有通貨膨脹;(4)貨幣的流通速度不變。

通過以上的假定可知,在年初時一單位貨幣的背后總是代表一定量的可實(shí)現(xiàn)的商品的社會價值。在一次性增發(fā)貨幣的時候,整個社會對于貨幣所代表價值量的認(rèn)可是不會馬上改變的,我們假定為1。增量發(fā)行L單位的貨幣,在其發(fā)行的最初時間內(nèi),所代表的是L單位的價值量,這L單位的價值量出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中時,它僅僅是由貨幣符號創(chuàng)造,換句話說,是虛置的。這些虛置的價值以不同的形式進(jìn)入經(jīng)濟(jì)運(yùn)行,從而造成觀念上的價值量高于實(shí)際生產(chǎn)總量包涵的總價值。這些高于社會總產(chǎn)品所包涵價值量的價值量雖憑空出現(xiàn),但它以貨幣形式進(jìn)入經(jīng)濟(jì)運(yùn)行,便形成了購買力。多余的購買力形成了需求的增加,生產(chǎn)者根據(jù)需求做出生產(chǎn)決策,擴(kuò)大生產(chǎn),創(chuàng)造出高于恒量的社會總產(chǎn)品價值的價值來實(shí)現(xiàn)與這些多余購買力的交換。一旦多生產(chǎn)出來的價值與這些虛置的價值完成交換,這些虛置的價值便得到社會實(shí)現(xiàn),從而被替換為實(shí)際價值。整個社會的價值創(chuàng)造量也會因之而提高,這時即表現(xiàn)為社會總生產(chǎn)量的增長。

這里存在一個問題:并不是所有的虛置價值都能得到交換,從而得到實(shí)現(xiàn)。這些增量發(fā)行的貨幣并不可能完全轉(zhuǎn)化為投資或者直接購買力從而進(jìn)入生產(chǎn)領(lǐng)域。可能一部分直接停留在資本市場,一部分轉(zhuǎn)換為居民的收入從而轉(zhuǎn)化為儲蓄,還有一部分轉(zhuǎn)換為投資或直接購買力,但其價值實(shí)現(xiàn)在未來一個時期。用GDP來表示社會總產(chǎn)品,可以得到下面一個式子:

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其分子中的GDP代表恒量社會總產(chǎn)品的貨幣量,L代表增量發(fā)行的貨幣。分母中的GDP代表恒量社會總產(chǎn)品所代表的價值量,L’代表得到社會價值實(shí)現(xiàn)的增量虛置價值?？芍狶’≤L。通過上式我們可以看出,當(dāng)虛置價值沒有完全實(shí)現(xiàn)的時候,其單位價值所表現(xiàn)的貨幣數(shù)量必定增大。也就是說,商品的價格會上漲。

二、緊縮的貨幣政策與價值傳遞

同上面一樣,為了簡化分析我們同樣也要一些假定:(1)貨幣的發(fā)行量改變以后,經(jīng)濟(jì)不會馬上做出反應(yīng);(2)社會總產(chǎn)品的增量與以往貨幣的增量保持一致,如果在這里我們還做社會總產(chǎn)品恒量的假定,也就無法明顯的說明貨幣增量小于社會總產(chǎn)品的增量時會發(fā)生的情況; (3)因?yàn)樯鐣偖a(chǎn)品增量和貨幣增量保持一致,所以沒有通貨膨脹,即商品的價格保持不變;(4)貨幣的流通速度不變。我們設(shè)以往社會總產(chǎn)品的增量為r,年初貨幣發(fā)行量的增率為i。很明顯,ir,因?yàn)槲覀儗?shí)行的是緊縮的貨幣政策。在年初時,貨幣存量L與上年的社會總產(chǎn)品所包涵的價值量應(yīng)該是一致。依然用GDP表示社會總產(chǎn)品,我們寫為:GDP=L。這里等號不表示數(shù)量上的相等,只表示相互一致的交換關(guān)系。在考慮到以往的社會總產(chǎn)品的增量和當(dāng)年的貨幣發(fā)行量,我們可見一個差額:GDP?r―L?i。

商品價值的社會實(shí)現(xiàn)有賴于其交換的實(shí)現(xiàn),當(dāng)社會可實(shí)現(xiàn)的價值量與被實(shí)現(xiàn)的價值量之間有一個差額,就必然使得創(chuàng)造出來的以使用價值表現(xiàn)的價值有一部分不能夠通過交換實(shí)現(xiàn),其創(chuàng)造價值的過程也不能為其創(chuàng)造者帶來報酬。這個不能實(shí)現(xiàn)的過程不是突然發(fā)生,而是在生產(chǎn)過程中逐步實(shí)現(xiàn),由于生產(chǎn)者在生產(chǎn)過程中不能實(shí)現(xiàn)自身創(chuàng)造的價值,其會減少產(chǎn)量或中止生產(chǎn),以求所創(chuàng)造的以使用價值表現(xiàn)的價值能夠得到交換從而實(shí)現(xiàn)其社會價值,這就使本該以穩(wěn)定增長率擴(kuò)大的社會總產(chǎn)出縮減,從而使其增率減小,甚至出現(xiàn)負(fù)增率。在這里,其價值差額的傳遞過程總不會及時而均勻的遍及整個社會生產(chǎn),總會有不能被實(shí)現(xiàn)價值的使用價值被創(chuàng)造出來,停留在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的過程中,但這部分這留的價值必然會渴求它的社會價值的實(shí)現(xiàn)。此時社會中就出現(xiàn)了以較少的貨幣來交換較多的需要實(shí)現(xiàn)社會價值的使用價值,換句話說,單位價值可以表現(xiàn)的貨幣數(shù)量減少,宏觀上,即表現(xiàn)為物價下降。

三、貨幣政策的實(shí)現(xiàn)條件

在對貨幣擴(kuò)張的分析中我們可知,當(dāng)增量發(fā)行貨幣,社會中出現(xiàn)虛置的價值時,社會生產(chǎn)必然要生產(chǎn)出更多的價值與之相交換。這些多生產(chǎn)出來的價值在與貨幣交換的同時,自身實(shí)現(xiàn)了社會價值,也使這些虛置的價值得到了置換,從而轉(zhuǎn)換為實(shí)際價值。由此我們可以看出,當(dāng)實(shí)行積極的貨幣政策時,社會必須有可以創(chuàng)造出更多價值的能力。如果社會生產(chǎn)力已經(jīng)達(dá)到飽和,不可能再投入更多的生產(chǎn)資料以擴(kuò)大勞動,增量的貨幣所形成的虛置價值在交換過程中得不到與其最初能代表的價值量等同的實(shí)際價值的置換,就會使得增量發(fā)行之后單位貨幣所代表的價值量降低。這時候,增量發(fā)行的貨幣便僅僅轉(zhuǎn)化為價格上升的數(shù)字。

無論是增量發(fā)行貨幣還是減少貨幣發(fā)行,其作用都要在貨幣進(jìn)入市場流通以后,在交換過程中得到實(shí)現(xiàn)。如果市場機(jī)制不夠完善,貨幣不能迅速進(jìn)入市場流通或是商品的交換不能得到順利實(shí)現(xiàn),生產(chǎn)便不能對已經(jīng)改變了的市場做反應(yīng),通過貨幣發(fā)行調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的目的就不能達(dá)到。因此,貨幣政策能夠發(fā)生作用的另外一個重要條件就是:市場體制完善,商品流通和交換沒有制度和區(qū)域障礙,能夠順利進(jìn)行。

參考文獻(xiàn)

[1]陸立軍,王祖強(qiáng).《新社會主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)論綱》.中國經(jīng)濟(jì)出版社,2000(12)

篇2

關(guān)鍵詞：貨幣政策 交替 效應(yīng) 選擇

穩(wěn)健貨幣政策是我國目前實(shí)施的貨幣政策，以及積極的財(cái)政政策。采取穩(wěn)健貨幣政策，主要在于從緊調(diào)控物價，防止出現(xiàn)貨幣貶值，通貨膨脹。

通貨膨脹的實(shí)質(zhì)是一種貨幣現(xiàn)象。形成通貨膨脹的原因是多方面的，根本原因是經(jīng)濟(jì)過熱，社會總需求超過總供給。抑制通貨膨脹，很大程度上取決于選擇什么樣的貨幣政策進(jìn)行調(diào)節(jié)。但是，受諸多因素的影響，我國貨幣政策從總體上搖擺不定，頻繁更替，陷入膨脹——緊縮——擴(kuò)張——膨脹的怪圈。其根本問題在于貨幣政策交替運(yùn)行。

貨幣政策交替運(yùn)行，缺乏相對穩(wěn)定性，對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所產(chǎn)生的效應(yīng)不容忽視。

其一，不利于治理通貨膨脹，貨幣是通過信貸程序注入流通界的，當(dāng)市場貨幣供求矛盾突出時，國家反復(fù)實(shí)施了貨幣伸縮政策。在近十幾年來，我國選擇的貨幣政策：“從緊”、“緊縮”、“寬松”、“穩(wěn)健”的貨幣政策。采用貨幣政策工具，以加強(qiáng)對金融市場流動性及風(fēng)險的管理，弱化系統(tǒng)性風(fēng)險的累積、保持金融體系穩(wěn)定，推動物價水平回歸到正常水平。

國家為治理通貨膨脹，在宏觀上實(shí)行了全面緊縮，能夠減少貨幣需求調(diào)整市場供求格局，使波動的物價實(shí)現(xiàn)短期內(nèi)的平衡。2011年實(shí)行穩(wěn)健貨幣政策。然而，在貨幣政策處于一種不規(guī)則的大循環(huán)中，卻牽引出貨幣資金的大起大落，以致流通中的貨幣量由“偏多”滑向“更多”，需求有余，供給不足的矛盾日顯突出，構(gòu)成通貨膨脹的成因固然很多，但最主要的原因莫過于短缺型經(jīng)濟(jì)下的貨幣供給大于貨幣需求。

其二，不可避免地會帶來貨幣存量（供給）與經(jīng)濟(jì)漲落之間的同步震蕩。由于我國經(jīng)濟(jì)本身所固有的多樣性、多變性和隱蔽性，因而使得計(jì)劃的貨幣存量與實(shí)際的貨幣需求量很難相適應(yīng)，難以找到能夠靈繁反映貨幣供求平衡程度的信號指標(biāo)。只有當(dāng)市場貨幣供需矛盾尖銳時，才有可能啟動政策工具進(jìn)行調(diào)控。表現(xiàn)在有效需求不足，采取放松信用，擴(kuò)張貨幣存量措施時，一方面刺激有效需求增加，擴(kuò)大就業(yè)，降低失業(yè)率，另一方面卻加劇經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。相反，當(dāng)社會總需求膨脹并超過貨幣政策作用范圍時，貨幣存量的驟然緊縮，必須在松動的貨幣環(huán)境下，與經(jīng)濟(jì)起動、內(nèi)力上升的秩序發(fā)生沖撞，產(chǎn)生震蕩效應(yīng)。因?yàn)椋泿抛鳛榻?jīng)濟(jì)的劑，具有不可逆性，前期實(shí)施擴(kuò)張貨幣政策投放的過多貨幣，已被經(jīng)濟(jì)要素吸納，并且誘發(fā)出更大的貨幣需求。當(dāng)緊縮期過后，則會出現(xiàn)貨幣供給和物價的反彈。為制止擴(kuò)張而采取緊縮舉動，效應(yīng)甚微，結(jié)果導(dǎo)致有效供給新的一輪短缺，形成物價上漲的新趨勢。

其三，增加金融宏觀調(diào)控的難度，貨幣政策交替運(yùn)行，必然加劇社會對貨幣政策的預(yù)期心理。在緊縮貨幣的環(huán)境下，部門或企業(yè)難以從金融部門取得貨幣資金、便轉(zhuǎn)向其它籌資途徑。如擅自集資入股、發(fā)行債券和服票等。由于企業(yè)大量集資，職工巨額提取儲蓄，不僅造成資金流失，而且直接沖擊信貸資金來源。同時由于資金供求激增，導(dǎo)致非官方金融市場利率上浮，消弱國家銀行利率扛桿的作用。在擴(kuò)張貨幣環(huán)境里，社會亦會產(chǎn)生投資沖動，這種投資沖動和欲望，通過政治的、經(jīng)濟(jì)的多種途徑表現(xiàn)出來，顯得既合理又必要，因而幾乎是無法抗御的。因此，使得國家調(diào)整產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的信貸政策難以真正做到有所取舍。此外，表現(xiàn)在消費(fèi)上，企業(yè)擁有自，千方百計(jì)地改善職工待遇，擴(kuò)大消費(fèi)基金支出，從而增加了金融行政管理的難度。

在當(dāng)前金融宏觀調(diào)控內(nèi)部有待完善、外部需配套的條件下，不宜采取貨幣政策的交替運(yùn)行。

從內(nèi)部來看，其一，中央銀行執(zhí)行貨幣政策缺少必要的獨(dú)立性。由于貨幣政策依附于政府的經(jīng)濟(jì)政策，中央銀行尚未完全處于超脫地位，難以使貨幣政策做到既控又活、持續(xù)、穩(wěn)定地運(yùn)行，客易造成貨幣政策的急剎車，緊縮過急過猛，出現(xiàn)一刀切。從而也就難以保證貨幣政策的獨(dú)立性、權(quán)威性和穩(wěn)定性。

其二，微觀金融接受和執(zhí)行決策信號的扭曲，建立市場機(jī)制，意味著由直接管理向間接管理轉(zhuǎn)化。但是，在市場機(jī)制尚未完善的條件下，貨幣政策通過中央銀行、專業(yè)銀行的雙向傳導(dǎo)和長時間轉(zhuǎn)換后，作用于微觀金融的效應(yīng)相對減弱。就貨幣政策的具體實(shí)施者，既 專業(yè)銀行在一定程度上存在盈利性經(jīng)營動機(jī)。緊縮時期，不可能不顧盈利而不折不扣地執(zhí)行緊縮信號。反之，擴(kuò)張時期又難以抑制追求最大利潤的動機(jī)，常常受到利潤的誘惑而擴(kuò)張規(guī)模。由此來看，貨幣政策交替運(yùn)行很難實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控的意圖。

其三，金融市場功能不健全。貨幣政策的交替運(yùn)行，導(dǎo)致貨幣存量的短期內(nèi)的過緊過松。而在功能健全的金融市場環(huán)境里，貨幣存量在短期內(nèi)的擴(kuò)張，通過市場的自動調(diào)節(jié)機(jī)制，被經(jīng)濟(jì)要素迅速而適度地吸收。緊縮時，則通過市場信用工具的調(diào)節(jié)，在時間上、空間上保持貨幣存量的大致平衡。但在不完善的金融市場環(huán)境里，金融市場的功能很難能發(fā)揮作用，緊縮或擴(kuò)張效應(yīng)不明顯，甚至不能奏效。為實(shí)現(xiàn)貨幣控制或緊縮目標(biāo)，使經(jīng)濟(jì)降下來，但也會使應(yīng)該加速發(fā)展的部門、行業(yè)受緊縮的影響。

從外部來看，貨幣政策與財(cái)政政策不相一致。金融調(diào)控的貨幣政策必須和財(cái)政政策配套運(yùn)用，才能有效發(fā)揮作用。當(dāng)執(zhí)行緊縮的貨幣政策時，財(cái)政政策也應(yīng)該是緊縮的。如果緊縮貨幣時，財(cái)政擴(kuò)張（赤字），必然產(chǎn)生一種反向的抵銷作用，而不是一種同向的協(xié)調(diào)作用。國家財(cái)政連續(xù)幾年向銀行透支，財(cái)政赤字。嚴(yán)重削弱了中央銀行貨幣政策的預(yù)期效果。

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關(guān)鍵詞:貨幣政策外資經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

近年來，我國貨幣政策的調(diào)整更加靈活主動，貨幣政策在應(yīng)對國際金融危機(jī)、適應(yīng)發(fā)展環(huán)境變化、保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展中發(fā)揮了重要作用。但同時也必須看到，貨幣政策的變化所帶來的影響是廣泛和深刻的,其所“附帶”影響也需要引起關(guān)注。引進(jìn)外資――主要是外商直接投資（FDI）,是改革開放以來我國促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一項(xiàng)重要發(fā)展戰(zhàn)略，目前我國已經(jīng)成為發(fā)展中國家中最大的外商直接投資引進(jìn)國，1979年到2010年末累計(jì)引進(jìn)外商直接投資為10548億美元，其中2010年實(shí)際利用外資額達(dá)到1057億美元，外商直接投資在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著不可忽視的影響。但實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，外商直接投資并不必然促進(jìn)東道國經(jīng)濟(jì)增長，其對東道國經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用還受到一些外部條件的影響，金融市場是其中顯著的影響因素之一。那么，貨幣政策的調(diào)整變化，會不會對外商直接投資的經(jīng)濟(jì)增長促進(jìn)作用產(chǎn)生影響，產(chǎn)生何種影響，在這種影響下如何更好地利用外資，對于引資規(guī)模巨大的我國來講，是當(dāng)前需要面對和回答的問題。

一、外資經(jīng)濟(jì)效應(yīng)及作用機(jī)理

外商直接投資和外商直接投資的載體――跨國公司日益受到各國的重視，特別是發(fā)展中國家，將其作為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的動力大力引進(jìn)。其原因在于外商直接投資不同于單純的資本流動,它是包含資本、技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)、人才、國際市場網(wǎng)絡(luò)資源在內(nèi)的一攬子資源。外商直接投資不但可以彌補(bǔ)東道國資金缺口,而且可以產(chǎn)生技術(shù)溢出效應(yīng)、投資擠入效應(yīng)等間接影響，促進(jìn)東道國技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)成長,產(chǎn)生正的外部效應(yīng)。外商直接投資對東道國所產(chǎn)生的影響是廣泛的,在此重點(diǎn)關(guān)注外商直接投資的技術(shù)效應(yīng)、資本效應(yīng)以及產(chǎn)業(yè)帶動效應(yīng)。

(一)外商直接投資的技術(shù)效應(yīng)

跨國公司在東道國采用先進(jìn)的技術(shù)和管理從事生產(chǎn)和經(jīng)營活動，會產(chǎn)生技術(shù)溢出效應(yīng)，有利于促進(jìn)東道國的技術(shù)進(jìn)步，這是外商直接投資受到重視的重要原因之一。一是競爭途徑?？鐕具M(jìn)入東道國后,采用先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行生產(chǎn)并參與競爭,會加劇東道國的市場競爭,加大東道國企業(yè)的競爭壓力,也為東道國企業(yè)帶來加大研發(fā)和創(chuàng)新力度的動力,激勵東道國企業(yè)進(jìn)行技術(shù)研發(fā)和進(jìn)步。二是示范途徑。在加劇東道國市場競爭的同時,跨國公司的生產(chǎn)活動也會產(chǎn)生示范效應(yīng)，所采用的生產(chǎn)技術(shù)、管理方法成為東道國企業(yè)學(xué)習(xí)和模仿的對象,有利于東道國企業(yè)取得技術(shù)進(jìn)步。三是關(guān)聯(lián)途徑。出于降低成本和本地化的發(fā)展需要,跨國公司會在東道國當(dāng)?shù)剡M(jìn)行采購,與東道國企業(yè)建立起關(guān)聯(lián),為了保障所采購原材料和零部件的質(zhì)量，跨國公司會為當(dāng)?shù)毓?yīng)商提供技術(shù)援助、信息支持和管理幫助,從而產(chǎn)生技術(shù)擴(kuò)散,有助于提高當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的生產(chǎn)效率。四是人員流動。技術(shù)溢出產(chǎn)生的另一個重要途徑就是人員流動,跨國公司的員工在掌握了技術(shù)和管理技能后,通過跳槽到當(dāng)?shù)仄髽I(yè)或創(chuàng)辦公司也可以促進(jìn)技術(shù)的傳播,有益于東道國的技術(shù)進(jìn)步。

(二)外商直接投資的資本效應(yīng)

資本效應(yīng)是指外商直接投資對東道國資本形成產(chǎn)生的影響，目前在理論上存在兩種觀點(diǎn),一種觀點(diǎn)認(rèn)為跨國公司具有更強(qiáng)的競爭力，會擠出東道國投資,存在投資擠出效應(yīng),即外商直接投資增加1個單位而東道國總投資的增加額小于1個單位；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為外商直接投資會帶來新的技術(shù),提高東道國企業(yè)的利潤率,從而促進(jìn)東道國投資，存在投資擠入效應(yīng)，即外商直接投資增加1個單位而東道國總投資的增加額大于1個單位。外商直接投資對東道國投資產(chǎn)生影響的途徑主要有兩個,一個是金融市場,另一個是產(chǎn)品市場。在金融市場,如果跨國公司在的東道國進(jìn)行融資，會提高東道國的國內(nèi)利率,提高國內(nèi)投資的融資成本。融資成本提高可能會使東道國企業(yè)放棄一些投資項(xiàng)目,外商直接投資擠出國內(nèi)投資。但外商直接投資對東道國總投資的影響還取決于被釋放出資金的用途，如果這些資源轉(zhuǎn)移到東道國具有競爭優(yōu)勢的部門中去，那么投資擠出就不會發(fā)生。在產(chǎn)品市場,對于同行業(yè),外商直接投資加劇了市場競爭,從而會擠出投資；而對于上游和下游行業(yè),通過關(guān)聯(lián)效應(yīng)，外商直接投資會引起產(chǎn)業(yè)連鎖效應(yīng)，促進(jìn)上游和下游行業(yè)的生產(chǎn)和投資，從而擠入投資。在產(chǎn)品市場上的凈效應(yīng)取決于競爭效應(yīng)和關(guān)聯(lián)效應(yīng)的強(qiáng)弱。

(三)外商直接投資的產(chǎn)業(yè)帶動效應(yīng)

產(chǎn)業(yè)帶動效應(yīng)是指外商直接投資進(jìn)入東道國后，對東道國產(chǎn)業(yè)發(fā)展所產(chǎn)生的影響。外商直接投資通過開拓東道國市場或與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)產(chǎn)生關(guān)聯(lián)兩個途徑可以帶動?xùn)|道國產(chǎn)業(yè)發(fā)展。當(dāng)跨國公司進(jìn)入一個東道國所沒有的產(chǎn)業(yè),或者發(fā)展滯后的產(chǎn)業(yè)時,跨國公司的進(jìn)入和發(fā)展會建立、拓展和擴(kuò)大相關(guān)市場,從而為東道國相關(guān)行業(yè)的成長創(chuàng)造市場條件,有利于帶動?xùn)|道國產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。當(dāng)跨國公司進(jìn)行當(dāng)?shù)夭少彆r,會與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)建立后向關(guān)聯(lián)，促進(jìn)相關(guān)上游行業(yè)的發(fā)展,上游行業(yè)的發(fā)展又會進(jìn)一步產(chǎn)生反饋效應(yīng)，帶動下游行業(yè)的發(fā)展；當(dāng)跨國公司在當(dāng)?shù)剡M(jìn)行銷售時，會與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)建立前向關(guān)聯(lián)，為下游行業(yè)提供優(yōu)質(zhì)的零部件和產(chǎn)品，從而帶動下游行業(yè)的發(fā)展,同樣下游行業(yè)的發(fā)展也會產(chǎn)生反饋效應(yīng),進(jìn)一步帶動上游行業(yè)的發(fā)展。

二、貨幣政策對外資經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的影響

理論上的研究表明，外商直接投資將會對東道國經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生有利影響，但采用國別數(shù)據(jù)的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)研究并未得出一致性結(jié)論。外商直接投資并不必然促進(jìn)東道國經(jīng)濟(jì)增長,外資經(jīng)濟(jì)效應(yīng)會受到外部條件的影響。Hermes和Lensink（2003）、Alfaroa等（2004），李建偉（2007）等實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，金融市場發(fā)展也是外資經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的一個顯著影響因素。那么，貨幣政策的變化是否會對外資經(jīng)濟(jì)效應(yīng)產(chǎn)生影響，如何影響？

貨幣政策主要通過數(shù)量型工具和價格型工具對金融市場進(jìn)行調(diào)控，進(jìn)而對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。通過調(diào)節(jié)存款準(zhǔn)備金率和進(jìn)行公開市場操作,可以對流動性產(chǎn)生影響，達(dá)到貨幣擴(kuò)張或緊縮的效果。通過調(diào)節(jié)利率可以對資金的價格產(chǎn)生影響，以利率杠桿調(diào)節(jié)投資。在相對寬松的貨幣政策下,流動性增加,利率降低,實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲得資金的難度和成本會降低；相反,在相對緊縮的貨幣政策下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲得資金的難度和成本會增加。

(一)貨幣政策對技術(shù)效應(yīng)的影響

外商直接投資可以對東道國的技術(shù)進(jìn)步產(chǎn)生正的技術(shù)溢出效應(yīng)，但東道國吸收技術(shù)溢出并不是完全“免費(fèi)”的?？鐕镜倪M(jìn)入，加劇了市場競爭,增加了東道國企業(yè)技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新的壓力,同時又提供了學(xué)習(xí)和模仿的榜樣,但技術(shù)模仿、研發(fā)和創(chuàng)新具有較大的風(fēng)險,并且需要大量的資金投入；吸引跨國公司中掌握技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)的優(yōu)秀人才,需要支付更高的薪酬；這些優(yōu)秀人才自己創(chuàng)辦公司同樣需要籌集創(chuàng)業(yè)資金；東道國企業(yè)要充分利用關(guān)聯(lián)效應(yīng)所帶來技術(shù)支持和管理幫助,需要籌集資金購買新的設(shè)備、培訓(xùn)員工等，也需要資金支持。在難以獲得資金支持或資金成本高昂的情況下,東道國企業(yè)吸收技術(shù)溢出能力將受到影響。由此,外商直接投資的技術(shù)溢出效應(yīng)受到東道國金融市場的影響,在相對寬松的貨幣政策環(huán)境下,更容易產(chǎn)生技術(shù)溢出；而在相對緊縮的貨幣政策環(huán)境下,技術(shù)溢出效應(yīng)會受到負(fù)面影響。

(二)貨幣政策對資本效應(yīng)的影響

在產(chǎn)品市場上,外商直接投資的資本效應(yīng)取決于競爭效應(yīng)和關(guān)聯(lián)效應(yīng)的強(qiáng)弱。在競爭效應(yīng)方面,與東道國企業(yè)相比,跨國公司具有更廣的融資途徑，可以通過轉(zhuǎn)移支付和延遲支付等手段,取得境外母公司或其他子公司的資金支持，從而可以較少地受到東道國貨幣政策對企業(yè)資金所產(chǎn)生的影響。在相對緊縮的貨幣政策下,東道國企業(yè)融資難度增加，融資成本提高,外商直接投資更容易通過競爭效應(yīng)擠出國內(nèi)投資。在關(guān)聯(lián)效應(yīng)方面,融資難度增加將會限制東道國企業(yè)與跨國公司建立更廣泛和深入的關(guān)聯(lián),融資成本的增加將會提高東道國企業(yè)的生產(chǎn)成本,造成利潤減少或產(chǎn)品價格提高,影響企業(yè)改善生產(chǎn)降低成本以滿足跨國公司需求的能力,有可能致使跨國公司轉(zhuǎn)向國際采購,從而削弱關(guān)聯(lián)效應(yīng)。

在資本市場上,跨國公司可以更多利用國際資源和市場,因而受到東道國貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響與東道國的中小企業(yè)相比較小。在資金收緊的情況下，跨國公司獲得資金的優(yōu)勢更加明顯，信貸收縮對東道國中小企業(yè)所造成的壓力更大，從而有可能增強(qiáng)資本市場上的投資擠出效應(yīng)。

相比較而言,在相對緊縮的貨幣政策下,外商直接投資在產(chǎn)品市場更易于通過競爭效應(yīng)擠出投資,同時通過關(guān)聯(lián)效應(yīng)擠入投資受到削弱,資本市場上的擠出效應(yīng)增強(qiáng),因而在相對緊縮的貨幣政策下,外商直接投資的投資擠出效應(yīng)將會增強(qiáng)。

(三)貨幣政策對產(chǎn)業(yè)帶動效應(yīng)的影響

貨幣政策對產(chǎn)業(yè)帶動效應(yīng)的影響主要是作用于產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)途徑?？鐕究梢栽趪H范圍內(nèi)配置資源,當(dāng)東道國上游行業(yè)發(fā)展滯后、生產(chǎn)成本上升而不能滿足跨國公司需要時,跨國公司可以轉(zhuǎn)向利用其他國際資源,其結(jié)果是外商直接投資對東道國上游行業(yè)的帶動效應(yīng)減弱，技術(shù)溢出效應(yīng)受到限制,進(jìn)一步減弱對同行業(yè)和下游行業(yè)的反饋效應(yīng),發(fā)生產(chǎn)業(yè)連鎖效應(yīng)。在投資擠入效應(yīng)減弱之外,由此產(chǎn)生的一個更深刻的影響是外商直接投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展的帶動效應(yīng)削弱。在相對寬松的貨幣政策環(huán)境下,有利于增強(qiáng)外商直接投資的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)效應(yīng)和反饋效應(yīng),從而增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)帶動效應(yīng);而在相對緊縮的貨幣政策環(huán)境下,外商直接投資的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)效應(yīng)和反饋效應(yīng)可能會受到影響,產(chǎn)業(yè)帶動效應(yīng)也有可能會被削弱。

綜上所述,貨幣政策的調(diào)整變化會對外資經(jīng)濟(jì)效應(yīng)產(chǎn)生影響。與相對寬松的政策環(huán)境相比,在相對緊縮的貨幣政策下,外商直接投資的技術(shù)溢出效應(yīng)將會被削弱，投資擠出效應(yīng)將會增強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)帶動效應(yīng)將會減弱,外商直接投資對東道國經(jīng)濟(jì)增長的正的外部性將受到影響。但這并不是說在相對緊縮的貨幣政策下外商直接投資有益的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)就會消失,而是說,與相對寬松的政策環(huán)境相比，外商直接投資的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)將會受到一定程度的影響,在這種情況下,應(yīng)該更加注重創(chuàng)造和保持有利于形成積極的外資經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的外部條件，更加注重對外商直接投資正的外部性的吸收和利用。

三、政策建議

近年來,貨幣政策在我國宏觀調(diào)控中發(fā)揮的作用在不斷增強(qiáng)。我國作為外資引進(jìn)大國,必須深刻認(rèn)識貨幣政策對外資經(jīng)濟(jì)效應(yīng)所產(chǎn)生的影響,通過優(yōu)化貨幣調(diào)控政策,調(diào)整利用外資的發(fā)展戰(zhàn)略,有效增強(qiáng)外資對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用。一方面,要關(guān)注貨幣政策所附帶產(chǎn)生的影響。從利用外資的角度來看,在貨幣政策的調(diào)中變化中,要注重優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu),確保對實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小企業(yè)的金融支持力度，保障技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)業(yè)升級的資金需求，為發(fā)揮積極的外資經(jīng)濟(jì)效應(yīng)創(chuàng)造有利外部環(huán)境。另一方面，要更加注重開發(fā)和吸收引進(jìn)外資的潛在經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。目前我國的引資規(guī)模已經(jīng)比較龐大,并且外商直接投資仍然保持快速增長的趨勢。如何運(yùn)用好規(guī)模龐大的外商直接投資是擺在眼前的一個重要問題。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化,外商直接投資所帶來的不利影響和風(fēng)險正在逐步顯現(xiàn),必須從“重?cái)?shù)量”的粗放的引資策略轉(zhuǎn)向“重吸收”的外資利用策略,正確認(rèn)識宏觀環(huán)境變化對外資經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的影響,著重開發(fā)和利用引進(jìn)外資的潛在經(jīng)濟(jì)效應(yīng),充分發(fā)揮外資對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用。

參考文獻(xiàn)：

[1]Hermes, Lensink. Foreign Direct Investment, Financial Development and Economic Growth[J]. The Journal of Development Studies, 2003, 40: 142-163

篇4

1997年至1999年的貨幣政策操作在緩解外部沖擊、促進(jìn)內(nèi)需增加等方面起到了一定的積極作用。但是面對通貨緊縮、國內(nèi)需求不足、失業(yè)增加、國內(nèi)風(fēng)險逐漸暴露、處理中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險難度加大、國有改革步履唯艱、居民消費(fèi)和非國有投資低迷等不利條件，中國貨幣政策無論是最終目標(biāo)、中介目標(biāo)、操作工具還是傳導(dǎo)機(jī)制方面都遇到了困難。在新世紀(jì)，中國貨幣政策任務(wù)仍很艱巨，也不可避免地要面對諸多挑戰(zhàn)。本文的主要目的，是將近兩年中國貨幣政策實(shí)踐中遇見的矛盾和挑戰(zhàn)作初步的。

一、貨幣政策的多目標(biāo)約束

貨幣政策的最終目標(biāo)紿終是貨幣政策理論中爭論最多的，尤其是穩(wěn)定物價與促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長之間的矛盾在中國這樣一個中國家尤為突出。1995年《中國人民銀行法》第三條明確規(guī)定：“貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長?！边@一“單目標(biāo)論”的規(guī)定實(shí)際上并未得到廣泛認(rèn)同。只是1993和1994年是中國高通貨膨脹年份，“單目標(biāo)論”的在當(dāng)時背景下容易通過。1997年以后中國進(jìn)入負(fù)通貨膨脹率，不僅理論上“單目標(biāo)”與“多目標(biāo)”之爭仍在繼續(xù)，而且政府和各界都要求貨幣政策“發(fā)揮更積極的作用”。中國貨幣政策實(shí)質(zhì)上面臨多目標(biāo)約束，這些目標(biāo)有：物價穩(wěn)定、促進(jìn)就業(yè)、確保經(jīng)濟(jì)增長、支持國有企業(yè)改革、配合積極的財(cái)政政策擴(kuò)大內(nèi)需、確保外匯儲備不減少、保持人民幣匯率穩(wěn)定。多目標(biāo)約束主要來自中央政府，這可以從每年一度的中央經(jīng)濟(jì)工作會議文件和中央銀行分行長會議主報告看出。

實(shí)際上在90年代后期，發(fā)達(dá)國家均進(jìn)入低通貨膨脹時期，各國也面臨貨幣政策目標(biāo)的動搖不定。但象中國這樣明確要求貨幣政策實(shí)現(xiàn)多個目標(biāo)還屬少見。貨幣政策的多目標(biāo)約束至少存在兩個基本理論問題：一是貨幣政策有效性問題，即貨幣政策能否系統(tǒng)地產(chǎn)出；二是多重目標(biāo)之間能否協(xié)調(diào)一致。

貨幣政策能否系統(tǒng)地影響產(chǎn)出在西方貨幣理論中被稱為“貨幣中性理論”。以弗里德曼為代表的貨幣主義和以盧卡斯為代表的合理預(yù)期學(xué)派最先提出貨幣中性論。弗里德曼（1963）認(rèn)為貨幣只能影響物價等名義變量，而無法影響真實(shí)產(chǎn)出。盧卡斯則認(rèn)為貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的刺激作用會由于公眾理性預(yù)期的存在而被抵消。近年來發(fā)展起來的真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期模型(real business cycle model）同樣認(rèn)為貨幣政策不影響產(chǎn)出和其他真實(shí)經(jīng)濟(jì)變量，只有資本、勞動和生產(chǎn)技術(shù)等真實(shí)變量的變動才是經(jīng)濟(jì)周期的根源(Mankiw，1988）。真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期模型實(shí)證檢驗(yàn)非常精確地?cái)M合了產(chǎn)出、就業(yè)、消費(fèi)及其他主要經(jīng)濟(jì)總量的實(shí)際方差和協(xié)方差，格蘭杰因果檢驗(yàn)與向量自回歸（VAR）分析表明：如果以貨幣作為產(chǎn)出波動的解釋變量，其解釋力度并不顯著。展開的分析可見吳易風(fēng)、王建和方松英（1998）的專著第193－199頁。

盡管貨幣中性是在嚴(yán)格假設(shè)前提下的一個結(jié)論，尤其在短期內(nèi)，諸如價格和工資粘性，信息不對稱等因素使意料外的貨幣波動能夠影響產(chǎn)出，但是時間不一致性(time inconsistency）理論同樣不主張用貨幣政策去刺激產(chǎn)出。從短期看，意料外的貨幣供給增加會使產(chǎn)出增長率高于潛在增長率，但在當(dāng)期最優(yōu)的貨幣政策由于公眾預(yù)期的變化而不能在今后各期保持最優(yōu)。具體地說，當(dāng)中央銀行利用預(yù)料外的通貨膨脹刺激產(chǎn)出后會喪失信譽(yù)(credibility），公眾產(chǎn)生高通貨膨脹預(yù)期，最終結(jié)果是產(chǎn)出恢復(fù)到率水平，而通貨膨脹加速上升，社會福利發(fā)生了凈損失。因此，從長期來看，不存在通貨膨脹與產(chǎn)出之間的替代關(guān)系，即菲利浦斯曲線在長期不成立，貨幣政策只能以穩(wěn)定物價作為單一目標(biāo)。

貨幣理論太抽象，現(xiàn)實(shí)中有兩個實(shí)例。一是如何評價美聯(lián)儲貨幣政策與美國連續(xù)五年經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系。如果說美聯(lián)儲的貨幣政策發(fā)揮了作用，但實(shí)際上美聯(lián)儲1993年7月就放棄了M2調(diào)控目標(biāo)，美國的貨幣政策操作就是美聯(lián)儲每年8次公開市場委員會決定是否調(diào)整聯(lián)邦基金利率（或貼現(xiàn)率），并且 每年都有幾次是不調(diào)整。很顯然，在美國已經(jīng)不存在主動增加貨幣供應(yīng)量來刺激經(jīng)濟(jì)增長。理論界普遍認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長是高技術(shù)帶動的，美聯(lián)儲的作用是為經(jīng)濟(jì)增長提供了低物價基礎(chǔ)和前瞻性信息，貨幣政策本身并不會刺激經(jīng)濟(jì)增長。另一個例子是日本銀行，日本經(jīng)濟(jì)連續(xù)4年負(fù)增長，日本銀行的貨幣政策已經(jīng)非常積極和擴(kuò)張，甚至采取了零利率政策，但日本經(jīng)濟(jì)仍然低迷不振。這兩個例子起碼說明了一點(diǎn)：決定經(jīng)濟(jì)增長的主要因素不是貨幣和貨幣政策，貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)是非常有限的，而且要實(shí)證分析和這種有限的貢獻(xiàn)率更是難上加難，的貨幣理論和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)都還沒有解決這個問題。

貨幣政策短期內(nèi)的多重目標(biāo)是否能同時達(dá)到呢？非常困難。由于多目標(biāo)之間的相互矛盾，貨幣政策往往無所適從。當(dāng)國際收支盈余與國內(nèi)通貨膨脹并存時，典型的“米德沖突”便出現(xiàn)了；簡·丁柏根論證了實(shí)現(xiàn)n個政策目標(biāo)需要n個獨(dú)立的政策工具；蒙代爾則進(jìn)一步提出了財(cái)政政策追求內(nèi)部均衡，貨幣政策維持外部均衡的“政策搭配論”。在封閉經(jīng)濟(jì)的假設(shè)下，米什金(Mishkin，1995）也證明了物價穩(wěn)定與充分就業(yè)之間存在矛盾。著名的“克魯格曼三角”則認(rèn)為貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定和資本自由流動中至多能同時達(dá)到兩項(xiàng)。

綜上所述，對貨幣政策的多目標(biāo)約束是“要求過高”，它迫使中央銀行在多目標(biāo)之間尋找平衡，往往可能采取機(jī)會主義的手段注重短期效果和表面效果。貨幣政策無論短期還是長期都應(yīng)堅(jiān)持穩(wěn)定物價的單一目標(biāo)。

二、通貨緊縮還在繼續(xù)

到1999年11月底，我國居民消費(fèi)價格指數(shù)持續(xù)20 個月負(fù)增長，商品零售物價指數(shù)持續(xù)26個月負(fù)增長，生產(chǎn)資料價格指數(shù)持續(xù) 29個月負(fù)增長（《中國人民銀行統(tǒng)計(jì)季報》1999年第4期）。如果僅從物價下降（單要素論）來看，通貨緊縮已毋庸置疑。更麻煩的是，到1999年底，仍然看不到價格負(fù)增長幅度縮小或扭轉(zhuǎn)的跡象，兩年來克服通貨緊縮的各種政策效果并不明顯。新世紀(jì)前兩年我國貨幣政策仍然面臨通貨緊縮的挑戰(zhàn)。

如果把通貨緊縮（價格負(fù)增長3％）與1999年其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量放在一起看，仍然是一幅令人迷惑的拼圖：經(jīng)濟(jì)增長率7％，稅收和財(cái)政支出大幅度增長，凈出口保持較高增長，儲蓄存款、貸款和貨幣供應(yīng)量均保持正常增長速度，個人收入和消費(fèi)也保持正常增長。上述指標(biāo)無論是橫向國際比較還是本國時間序列比較均是正常理想的。除了物價之外，不理想的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)就是投資和就業(yè)。問題究竟在哪里？近年來國內(nèi)外分析通貨緊縮的論文很多，但至今還沒有令人信服的答案，僅以“內(nèi)需不足”來概括是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

面對通貨緊縮，貨幣政策能否像抑制通貨膨脹那樣迅速有效呢？答案是否定的。按照貨幣是外生變量這一貨幣銀行學(xué)的基本前提，在現(xiàn)代信用貨幣制度下不應(yīng)該出現(xiàn)通貨緊縮，因?yàn)橹醒脬y行可以隨時增加貨幣供應(yīng)量。所以現(xiàn)有的貨幣政策理論都是對付通貨膨脹的，竟然沒有對付通貨緊縮的理論。經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)總是與貨幣理論和現(xiàn)代中央銀行制度開玩笑。我國已經(jīng)連續(xù)兩年實(shí)行增加貨幣供應(yīng)量的貨幣政策，并使用了如此多的政策工具，但貨幣供應(yīng)量就是增加不多。中國是這樣，日本也是這樣。再看，才知道人類還沒有以貨幣政策成功對付通貨緊縮的先例。Cover（1992）和Karras（1996）的實(shí)證證明了美國和歐洲18國存在明顯的貨幣政策效果的不對稱性。有人形象地將貨幣政策比喻為繩子，可以有效地“拉住”經(jīng)濟(jì)過熱，但卻無法“推動”經(jīng)濟(jì)增長。新凱恩斯主義的貨幣理論對此提出了諸如價格粘性、勞動力市場不完善、信貸市場信息不對稱等微觀解釋，同時都認(rèn)為貨幣政策效果的不對稱性是個客觀事實(shí)（吳易風(fēng)、王建、方松英：1998）。

一方面是對中國通貨緊縮的原因分析不盡人意，另一方面是前兩年的財(cái)政貨幣政策的效果并不明顯，消極等待通貨緊縮自然消失更不是辦法。由此看來，中國的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中還有很多未知因素，我們的宏觀經(jīng)濟(jì)政策也不是所想象的那樣完善，市場經(jīng)濟(jì)本身并不是可以“駕馭的”。中國出現(xiàn)的通貨緊縮不是單純的貨幣現(xiàn)象，它與現(xiàn)行體制改革中出現(xiàn)的許多矛盾有關(guān)聯(lián)，貨幣政策和財(cái)政政策并不能解決體制問題，但是人們總是不相信這一點(diǎn)，總是認(rèn)為貨幣政策應(yīng)該在對付通貨緊縮方面大有所為。因此，只要中國存在通貨緊縮，中央銀行就不得安寧。

三、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受阻

過去兩年的情況表明，貨幣供應(yīng)量的增加并不僅僅取決于中央銀行的意愿和行為。從基礎(chǔ)貨幣的投放到貨幣供應(yīng)量的增長要經(jīng)歷一個傳導(dǎo)過程，這個過程中商業(yè)銀行行為、體制約束都會產(chǎn)生較大的。

首先是中國的基礎(chǔ)貨幣投放渠道狹窄且增量不多。1995、1996、1997年基礎(chǔ)貨幣增加額分別為3542億元、6182億元和3764億元，1998年比上年減少589億元，1999年預(yù)計(jì)增加2000億元。（戴相龍，1999）。

中央銀行貸款作為基礎(chǔ)貨幣投放主渠道作用已經(jīng)消失。從1995年到1999年末，中央銀行對四家國有獨(dú)資商業(yè)銀行再貸款余額從12000億元下降至4900億元。特別是近年來，四家國有獨(dú)資商業(yè)銀行流動性充足，不需要中央銀行貸款，每年是凈還款。到1999年末，中央銀行貸款余額僅占其負(fù)債總額的6.3%。中央銀行對政策性銀行的貸款主要集中在對農(nóng)業(yè)銀行的貸款。也許是1994—1996年期間貸款太多了，1997年開始貸款需求大幅下降，1998年農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行實(shí)施收購資金封閉運(yùn)行后，幾乎不需要增加再貸款。1998年凈減少1000億元，1999年凈減少300億元。

1994年外匯體制改革后，外匯占款一度成為基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道：1994--1997年，外匯儲備大增，中央銀行資產(chǎn)中的“外匯占款”分別增加3740.51億元、2292.65億元、2804.23億元和3070.62億元。但是1997年亞洲危機(jī)以后，外匯占款增速減緩，1998年僅為438.59億元，1999年估計(jì)為900億元。實(shí)際上，在保持人民幣匯率穩(wěn)定的政策目標(biāo)約束下，外匯占款不是中央銀行可以主動調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的手段。

通過公開市場業(yè)務(wù)調(diào)控基礎(chǔ)貨幣是西方發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家的一貫做法。也是央行可主動調(diào)控的重要政策工具，但我國卻不是這樣。我國銀行間債券市場容量較大，1999年末中央國債登記公司托管的可流通國債和政策金融債券有1.05萬億元。1999年末四家國有獨(dú)資商業(yè)銀行持有的國債加政策性金融債券共7500萬億元，約占其總資產(chǎn)的11%。（戴根有，2000）但是人民銀行1998年債券持有量僅增加702億元。1999年中央銀行通過公開市場業(yè)務(wù)投放基礎(chǔ)貨幣1907億元，占央行當(dāng)年新增基礎(chǔ)貨幣的50%左右（戴根有，2000），但如果減去外匯購入，債券購入量約為900億元。同時，持有大量國債的國有商業(yè)銀行將國債視為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不愿出售，公開市場業(yè)務(wù)缺乏交易的基礎(chǔ)。公開市場操作在中國目前的情況下還沒有對基礎(chǔ)貨幣投放產(chǎn)生重大影響。

另一個影響貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的重要因素是四家國有商業(yè)銀行的壟斷格局及其無利潤約束行為。在中國，工、農(nóng)、中、建四大國有商業(yè)銀行擁有銀行業(yè)80%以上的資產(chǎn)和負(fù)債，客觀上形成了壟斷。從1996-1998年，全貸款增量的68%是由這四家銀行提供的。從某種意義上可以說，中國貨幣政策不是由央行決定的，而是由這四家銀行的行為所左右。這種狀況世界少見，在大國幾乎沒有。此外，由于和的因素，這四家銀行之間的商業(yè)性競爭并不充分（寡頭競爭模式），反而在一些事情上容易達(dá)成默契和一致行動。實(shí)際上，中央銀行的準(zhǔn)備金政策、利率政策、信貸政策等政策工具能否最終作用到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行之中，取決于這四家銀行如何運(yùn)用自己資產(chǎn)的總量和結(jié)構(gòu)，他們的行為很可能與貨幣政策方向不一致。

這里的關(guān)鍵是四家國有商業(yè)銀行還沒有真正建立起以利潤極大化為目標(biāo)的治理結(jié)構(gòu)和激勵機(jī)制。由此，在國債市場上可以壓低價（利率）購入大量國債；存款充足時不一定即時去尋找貸款客戶，特別是在我國目前貸款風(fēng)險較大時期不積極開拓貸款市場，寧可把資金放在央行備付金賬上；分支行不計(jì)成本吸收存款。更為奇特的是，我國存款市場近年來出現(xiàn)了信譽(yù)不對稱，公眾認(rèn)為，四家國有銀行的信譽(yù)高于中小金融機(jī)構(gòu)，所以存款大量集中于四家國有商業(yè)銀行，國有銀行就更需要央行貸款，甚至返還央行貸款，反而有一定緊縮效應(yīng)。實(shí)際上，貨幣政策的信貸渠道被四家國有商業(yè)銀行的行為阻塞了，利率政策之所以效果好一些，是因?yàn)槔收{(diào)整可以越過信貸渠道直接作用于和家庭的資金成本，并發(fā)揮信息作用。

因此看來，我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制存在很大缺陷，而真正改善涉及諸多制度：如國有商業(yè)銀行的深入改革；存款保險制度；貨幣市場進(jìn)一步改革；利率市場化；等等。

四、貨幣信貸計(jì)劃的失效

在原有的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，現(xiàn)金投放計(jì)劃和指令性的貸款限額是主要的貨幣政策中介目標(biāo)。1995年以后，現(xiàn)金計(jì)劃和貸款計(jì)劃的作用明顯無效，但是每年的政府工作報告和國民經(jīng)濟(jì)與社會發(fā)展報告中還要定指標(biāo)。

1996年中央銀行正式將貨幣供應(yīng)量作為中介指標(biāo)，并宣布“九五”期間，貨幣供應(yīng)量控制目標(biāo)定為M2年平均增長23%左右，M1年平均增長18%左右。但是1996年-1998年，M1年增長率分別為18.87 %、16.54% 、11.85%，M2的年增長率分別為25.17 %、17.32 %、15.34 %，1999年11月末M1增長率為16%，M2增長率為14%。都較大幅度地偏離了預(yù)定的調(diào)控目標(biāo)。由此面臨的挑戰(zhàn)是：貸款指導(dǎo)性計(jì)劃和貨幣供應(yīng)量目標(biāo)有沒有用？將來可否有其他替代物？

貨幣政策中介目標(biāo)認(rèn)為：良好的貨幣政策中介目標(biāo)應(yīng)該具有可測性、可控性、與最終目標(biāo)相關(guān)性三個特點(diǎn)。但無論實(shí)際現(xiàn)金投放、實(shí)際貸款額還是貨幣供應(yīng)量增長率都頻繁地偏離預(yù)定的調(diào)控目標(biāo)，而且這種偏離是順經(jīng)濟(jì)周期的波動。從實(shí)踐看，中央銀行也難以糾正這種偏離。理論上對貨幣供應(yīng)量是內(nèi)生變量還是外生變量爭論很大，如果是內(nèi)生的，貨幣供應(yīng)量便不具有可控性，不適宜作為中介目標(biāo)。

同時，貨幣供應(yīng)量增長率與GDP增長率、通貨膨脹率之間相關(guān)性如何也沒有經(jīng)過系統(tǒng)的實(shí)證。因此，根據(jù)預(yù)定的經(jīng)濟(jì)增長率或通貨膨脹率倒推出來的貨幣增長目標(biāo)，作為約束中央銀行貨幣政策操作的規(guī)則，其可靠性值得懷疑。

經(jīng)濟(jì)市場化的過程中，貨幣政策也必須市場化，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的已徹底結(jié)束，如何完成貨幣政策由計(jì)劃手段向市場化手段的轉(zhuǎn)變也構(gòu)成對新世紀(jì)貨幣政策的重要挑戰(zhàn)。

五、貨幣政策工具選擇余地小

我國中央銀行目前可以運(yùn)用的貨幣政策工具有八種，但真正能自主運(yùn)用，并且有預(yù)定效果的工具卻不多。

1998年我國推行了存款準(zhǔn)備金制度的改革，主要是合并準(zhǔn)備金帳戶和備付金帳戶，法定存款準(zhǔn)備金率由13%降為8%。1999年11月，中央銀行將存款準(zhǔn)備金率由8%下調(diào)到6%。存款準(zhǔn)備金率調(diào)整屬力度很大的政策工具，不能頻繁使用。一般認(rèn)為，下調(diào)準(zhǔn)備金率之后，商業(yè)銀行可貸資金增加，貸款總量就會增加。但是，貸款是否真的增加還要取決于商業(yè)銀行的決策。他們也可能增加購買國債，也可能增加在央行的備付金存款。我國1998年下調(diào)存款準(zhǔn)備率并沒有引起貨幣供應(yīng)量M2增長，就是一例。而且，目前準(zhǔn)備金比率已很低，在新世紀(jì)可用余地不大。

公開市場操作中國債交易量小是與我國國債市場發(fā)展程度一致的：我國國債期限較長，品種不多，使公開市場業(yè)務(wù)缺乏載體；持有大量國債的商業(yè)銀行將國債視為低風(fēng)險、高效益的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不愿出售，市場交易不旺，以調(diào)控基礎(chǔ)貨幣為目的的公開市場業(yè)務(wù)缺乏交易的基礎(chǔ)。這里的關(guān)鍵問題在于：商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)還沒有把這個銀行間債券市場作為自己流動性管理的場所，其他非金融機(jī)構(gòu)投資者又不能進(jìn)入。至于中央銀行在外匯市場上的公開市場操作，考慮的是匯率目標(biāo)，即為了維持人民幣匯率的穩(wěn)定而被動地吞吐外匯或人民幣。

中央銀行再貸款和再貼現(xiàn)也是貨幣政策工具之一。由于社會信用機(jī)制不健全。商業(yè)票據(jù)使用不廣泛，再貼現(xiàn)始終未能形成規(guī)模，1998年再貼現(xiàn)余額僅332億元。中央銀行貸款在1993—1997年期間曾經(jīng)是中國調(diào)控貨幣量最靈活的手段，但1997年后，隨著商業(yè)銀行再貸款逐步歸還。調(diào)控余地已經(jīng)不大。1998年末，中央銀行貸款余額是12525億元，比1997年末減少了2000億元。其中給政策性銀行的6754億元幾乎不可調(diào)控。

窗口指導(dǎo)或稱“信貸政策”是近年來使用較多的貨幣政策工具，為了擴(kuò)大內(nèi)需，中央銀行連續(xù)了支持中小企業(yè)信貸、消費(fèi)信貸、農(nóng)業(yè)信貸、外貿(mào)信貸的指導(dǎo)意見，文件下發(fā)不少，但效果有限。實(shí)質(zhì)上，任何“指導(dǎo)意見”既不是數(shù)量性工具，也不是價格性工具，而只是一種道義勸說，是一個軟約束，貸款程序、貸款數(shù)量的決定權(quán)仍掌握在商業(yè)銀行手中。從貨幣理論看，許多信貸政策手段，諸如允許房地產(chǎn)抵押貸款、助學(xué)金貸款、證券公司進(jìn)入貨幣市場融資、股票抵押貸款等，實(shí)際是金融制度革新，并并屬于貨幣政策的范疇。

近幾年使用最多，也被認(rèn)為最有效的政策工具是利率。從1996年5月1日至1999年6月10日，連續(xù)7次下調(diào)存貸款利率，對刺激經(jīng)濟(jì)增長、減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)、降低國債籌資成本、推動個人消費(fèi)信貸起到了積極作用。尤其是1999年6月10日第7次降息后，儲蓄存款增幅明顯下降，減輕企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)2600億元。

但是，我國仍然是一個以管制利率為主的國家，包括存貸款利率在內(nèi)的絕大多數(shù)利率由中央銀行代表政府制定。政府在制定利率政策時考慮得更多的是如何通過利率改變存款人、借款人(主要是國有企業(yè))和金融中介機(jī)構(gòu)的收入分配格局，尤其對國有企業(yè)進(jìn)行政策傾斜和扶持，利率下調(diào)的結(jié)果往往是企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)減輕，存款人和銀行收入減少。所以利率水平很難反映公眾對未來的預(yù)期和風(fēng)險貼水，利率結(jié)構(gòu)也易于扭曲。從現(xiàn)實(shí)情況看，我國目前一年期存款利率2.25%。活期存款利率0.99%，如果物價負(fù)增長局面不改變，利率下調(diào)空間已經(jīng)不大。

在分析了存款準(zhǔn)備金率、公開市場業(yè)務(wù)、再貼現(xiàn)、信貸政策、中央銀行貸款、信貸指導(dǎo)性計(jì)劃、利率和政策性貸款（發(fā)債）計(jì)劃這八項(xiàng)政策工具之后，使人感到中央銀行還不能“自如”有效地運(yùn)用這些工具，而且這些工具的政策效果都要打一些折扣，但我們還沒有找到更好的政策工具。

六、貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度難以預(yù)測

一般認(rèn)為，貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度是基本穩(wěn)定或有變化的，由此才有可能為中央銀行的決策提供了支持，同時也為貨幣政策的實(shí)施提供了某些技術(shù)支持。

謝平、俞喬(1996)通過結(jié)構(gòu)性變化的顯著性檢驗(yàn)與長期穩(wěn)定性關(guān)系檢驗(yàn)，得出結(jié)論，認(rèn)為基礎(chǔ)貨幣與貨幣總量間的短期動態(tài)關(guān)系，盡管受到結(jié)構(gòu)性因素的干擾，但仍表現(xiàn)出相對穩(wěn)定狀態(tài)，也就是說，我國漸進(jìn)性變化的結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)制度盡管會對貨幣乘數(shù)產(chǎn)生不同程度的沖擊，但是這種結(jié)構(gòu)性震蕩僅僅是一種暫時現(xiàn)象，貨幣乘數(shù)在震蕩之后回復(fù)到長期均衡狀態(tài)。因此通過基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行間接貨幣總量控制在理論上是可行的。貨幣乘數(shù)的可預(yù)測性及其精度就成為貨幣當(dāng)局通過基礎(chǔ)貨幣調(diào)控貨幣總量的技術(shù)操作基礎(chǔ)。

關(guān)于貨幣乘數(shù)的預(yù)測，學(xué)者提出了若干：一是將當(dāng)期貨幣乘數(shù)與去年同期之差表示成上月貨幣乘數(shù)與13個月前貨幣乘數(shù)之差的函數(shù)。(一默、馬明、1993)；二是先就貨幣乘數(shù)中各因素作經(jīng)濟(jì)計(jì)量，然后再把各因素的預(yù)測值代入總體模型(徐諾金，1989)；三是就決定貨幣乘數(shù)中有關(guān)各種因素，分別按其定義確定其值，然后代入貨幣乘數(shù)公式中。

盡管對貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度的預(yù)測在理論上可行，但實(shí)踐中尚無一個模型能很好地?cái)M合現(xiàn)實(shí)。從事后統(tǒng)計(jì)分析看，1996—1998年M1的乘數(shù)為1.15、1.17、1.30，M2的乘數(shù)為2.97、3.03、3.47；M1的流通速度為2.71、2.40、2.29，M2的流通速度為1.01、0.91、0.83，波動很大。下世紀(jì)初中國仍處于體制轉(zhuǎn)軌時期，體制環(huán)境的變化對貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度的沖擊不僅明顯，而且不確定性強(qiáng)，通過數(shù)據(jù)得出的預(yù)測模型很難期望它在將來也有良好的預(yù)測表現(xiàn)。由此，對貨幣供應(yīng)量、貸款總額的事先預(yù)測和調(diào)控就相當(dāng)困難

七、貨幣政策的國際協(xié)調(diào)

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的，貨幣政策的國際協(xié)調(diào)也日益受到各國中央銀行的重視。因?yàn)樵谫Y本流動日益頻繁的情況下，各國中央銀行只要不是實(shí)行純粹的自由浮動匯率，其國內(nèi)貨幣政策都要受到外部環(huán)境制約，美國近年來每次調(diào)息都會引發(fā)全球性的利率變動。Levy 和Halikias(1997)的實(shí)證發(fā)現(xiàn)：德國短期利率提高對法國長期利率的甚至超過了法國本國短期利率的影響。在各國貨幣政策相互影響日益深入的情況下，貨幣政策的國際協(xié)調(diào)顯得尤為重要。

中國盡管未加入類似于歐洲貨幣聯(lián)盟的貨幣一體化組織，但業(yè)的對外開放是大勢所趨。21世紀(jì)初至少有三個金融開放舉措：加入世界貿(mào)易組織(WTO)，對外資銀行開放人民幣業(yè)務(wù)和實(shí)現(xiàn)人民幣自由兌換。亞洲各國的貨幣、金融合作進(jìn)一步加強(qiáng)，國際貨幣制度也將面臨大的改革。金融業(yè)開放不僅使金融監(jiān)管面臨新課題，而且也為中國的貨幣政策增加了新變數(shù)。

假設(shè)十年后人民幣可自由兌換，國際資本流動，特別是短期游資動會加強(qiáng)。如果國家要求人民幣匯率堅(jiān)挺，那么貨幣當(dāng)局只能被動地吞吐外匯，這樣如何保持國內(nèi)貨幣政策不受干擾便成為難題。中國是個大國，中國的貨幣政策不僅會影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，而且會影響香港和亞洲其他國家。1997-1999年，人民幣匯率穩(wěn)定在應(yīng)付亞洲金融危機(jī)中起到了巨大作用，同樣將來對亞洲金融市場還是影響很大。

在國內(nèi)利率市場化改革完成后，國內(nèi)存款利率、同業(yè)拆借利率也會對亞洲金融市場產(chǎn)生影響。匯率和利率從來就是金融機(jī)構(gòu)套利投機(jī)的基準(zhǔn)，中國也必然如此。中央銀行如何根據(jù)人民幣的匯率與利率，平衡好國內(nèi)外兩個金融市場的波動，將是一個難題。

WTO盡管是一個以推行貿(mào)易自由化，協(xié)調(diào)和調(diào)解各締約方貿(mào)易爭端的國際組織，但隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展，WTO已不局限于商品貿(mào)易，在推動國際投資自由化和勞務(wù)貿(mào)易自由化方面也卓有成效。中國加入WTO后，向外資銀行全面開放人民幣業(yè)務(wù)只是個時間問題。外資銀行的引入至少會對貨幣政策產(chǎn)生兩方面沖擊：一是傳統(tǒng)的以貸款指導(dǎo)計(jì)劃為手段的直接數(shù)量控制辦法失效，而間接調(diào)控體系尚不完善，外資銀行在貨幣政策傳導(dǎo)中作用如何尚難預(yù)料；二是國際資本流動更加容易，外資銀行大多數(shù)是跨國經(jīng)營的大型銀行，其資金在全球范圍內(nèi)調(diào)撥以套取利潤，當(dāng)中國出于緊縮經(jīng)濟(jì)的目的提高利率時很可能引起短期套利資本流入，反而擴(kuò)大了貨幣供應(yīng)量，這種難題即便在英國這樣一個金融市場完善、中央銀行調(diào)控手段豐富的國家也出現(xiàn)過。

八、貨幣政策與資本市場

中國金融市場的發(fā)展過程與西方國家恰恰相反，西方是先出現(xiàn)短期融資的貨幣市場，后出現(xiàn)長期融資的資本市場，中國則是先建立了證券市場，后完善同業(yè)拆借等貨幣市場。時至今日，貨幣市場仍發(fā)展滯后。

中國股票市場的功能定位也不同于西方：西方國家股票市場評估價值，優(yōu)化資源配置等功能在中國并不受重視，中國更看重股票市場的籌資功能。國有企業(yè)上市意味著大量不需還本資金的流入。本來作為一個發(fā)展中國家，資本稀缺，股票市場的籌資功能受到重視也是正常的，但把為國有企業(yè)籌資作為首要任務(wù)，勢必導(dǎo)致上市公司質(zhì)量普遍低下，投資者短期行為盛行，最終會影響股票市場的基礎(chǔ)。

難題在于，中國的貨幣政策也有為國有企業(yè)改革服務(wù)的任務(wù)，貨幣政策操作不僅要顧及證券市場的反應(yīng)，有時還出臺一些“利好“來“培育”證券市場發(fā)展。例如，利率下調(diào)時，央行主動說要“有利于資本市場發(fā)展“；允許券商進(jìn)入同業(yè)拆借市場融資；允許商業(yè)銀行發(fā)放股票質(zhì)押貸款，等等。這些事情作為一國金融改革與發(fā)展本來是無可非議的，但利用這些事情（信息）來影響股票市場就是另一回事了。貨幣理論一直告誡人們，貨幣政策過多地顧及證券市場不僅喪失了貨幣政策的獨(dú)立性，而且會影響正常市場秩序的建立。但是，無論是在美國、日本，還是一些發(fā)展中國家，直接融資比重加大，股票市值巨大，老百姓的財(cái)富也有相當(dāng)部分投資在股票、債券和基金上。貨幣當(dāng)局（或中央銀行）的貨幣政策越來越受股票市場的影響，尤其是在低通貨膨脹時期。但無論如何，中央銀行絕不能以股票價格指數(shù)作為決策的參照指標(biāo)，貨幣政策對股票市場的作用應(yīng)該是中性的。如果貨幣政策意在刺激股票市場，投資者普遍認(rèn)為貨幣當(dāng)局會托市，對上市公司的業(yè)績和經(jīng)營漠不關(guān)心，無法對上市公司形成有力的約束，促使其改善經(jīng)營；上市公司既不擔(dān)心股東“用腳投票”也不擔(dān)心會被兼并收購（國有股，法人股不上市），唯一值得關(guān)心的就是增資擴(kuò)股又能“圈”多少錢。這種典型的道德風(fēng)險問題會使貨幣政策和證券市場都受到損害。

九、貨幣政策與最后貸款人的角色沖突

1998年以后，國內(nèi)有相當(dāng)部分中小機(jī)構(gòu)出現(xiàn)支付危機(jī)甚至資不抵債，有部分信托投資公司和城市信用社以關(guān)閉或解散的形式實(shí)現(xiàn)市場退出。原鄉(xiāng)政府部門辦的“農(nóng)村基金會”要全部清理整頓和撤并。上述這些機(jī)構(gòu)負(fù)債額巨大，且相當(dāng)部分是對人負(fù)債（即吸收了個人存款）。因此，在這些機(jī)構(gòu)進(jìn)行整頓或市場退出時，各地紛紛向中央銀行要求流動性支持，使央行處于兩難境地：如果給予貸款，不知有多少能收回來，風(fēng)險很大，但有利于增加基礎(chǔ)貨幣和信貸擴(kuò)張，有利于防范通貨緊縮；如果不予支持，則一些金融機(jī)構(gòu)或農(nóng)村基金會出現(xiàn)擠兌，不安定，化解金融風(fēng)險的壓力很大。

從上說，中央銀行“最后貸款人”作用是維護(hù)金融穩(wěn)定的一道安全門，這是中央銀行作為貨幣創(chuàng)造者的一項(xiàng)特殊功能，但這一職能本身從來不屬于貨幣政策的范疇。利用“最后貸款人”職能來投放基礎(chǔ)貨幣，實(shí)際是把部分金融機(jī)構(gòu)的不良貸款“貨幣化”，以緩解其他貨幣政策工具的有限性，這絕對是角色沖突，但在卻不得已而為之，而且是恰恰是在通貨緊縮時期。但是，此例一開，可能為新世紀(jì)中國貨幣政策帶來不少難題。

現(xiàn)在看來，中央銀行“最后貸款人”作用有多種方式：省政府通過地方商業(yè)銀行向中央銀行借款，承諾在若干年后還款并付較低利率；中央銀行貸款給資產(chǎn)管理公司用于沖銷國有商業(yè)銀行的呆帳；中央銀行向農(nóng)村信用社貸款；中央銀行向中小金融機(jī)構(gòu)（如城市商業(yè)銀行）直接貸款；其他緊急救助貸款。由于中國沒有存款保險機(jī)制，所以有部分央行貸款在金融機(jī)構(gòu)清算過程中起了存款保險作用，地方政府在使用了這些錢以后，將來能償還多少確實(shí)令人擔(dān)心。

盡管在通貨緊縮時期，由“最后貸款人”機(jī)制出去的資金與貨幣政策調(diào)控方向不會有矛盾。但是從長期和制度建設(shè)兩方面看，還是有若干需引起重視：一是數(shù)量控制，如果數(shù)量過大，這些被動出去的央行貸款收回難，就沒有反向調(diào)控作用，會對今后貨幣政策造成被動；二是不能成本（利率）過低，這些貸款期限很長，如果按現(xiàn)在利率水平把長期利率都鎖在過低水平上，將來會引起很大套利行為，擾亂貨幣市場利率，于貨幣政策不利；三是容易造成地方政府和中小金融機(jī)構(gòu)的“道德風(fēng)險”；四是要有透明度，及時公布通過“最后貸款人”出去的資金，這實(shí)際與財(cái)政支出是相似的，意在長遠(yuǎn)的制度健全，不能走關(guān)系，誰本事大誰得錢多，造成攀比；五是容易讓金融機(jī)構(gòu)的股東和管理人員在救助中得益，甚至讓犯罪分子放水逃脫；六是最大的道德風(fēng)險還在人民銀行，一看出風(fēng)險不可收拾了就給錢，人民銀行就更可能放松金融監(jiān)管。

如果以凱恩斯《通論》作為貨幣政策理論的起點(diǎn)，距今已有64年。在中國，從1985年起才有真正的貨幣政策，距今只有15年。在中國這樣的轉(zhuǎn)軌過程中，貨幣政策究竟如何操作，并沒有現(xiàn)成的理論，西方現(xiàn)代貨幣理論是一個很好的基礎(chǔ)和統(tǒng)一的參照系，但仍不能完全解決我們面臨的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)，這也許就是貨幣理論的魅力所在。上述九個方面的挑戰(zhàn)還僅僅是我們已經(jīng)感覺到的，也許還有更大的挑戰(zhàn)在后面。例如：網(wǎng)上金融交易將使央行喪失貨幣發(fā)行權(quán)，甚至使貨幣供應(yīng)量指標(biāo)毫無意義；將來亞洲貨幣一體化可能使本國央行職能消失，也就沒有本國貨幣政策；以個人電腦為終端的全球支付系統(tǒng)可能會開辟境外人民幣金融市場和交易；等等。因此，我們只能不斷地和積累知識，才能應(yīng)付這些挑戰(zhàn)。

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（1）、一默、馬明：《我國貨幣乘數(shù)運(yùn)行及預(yù)測公式》，《中央財(cái)政金融學(xué)院學(xué)報》1995年第9期

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（3）、謝平、俞喬：《中國經(jīng)濟(jì)市場化過程中的貨幣總量控制》，《金融研究》1996年第1、2期

（4）、戴相龍主編：《中國貨幣政策報告：1999》，中國金融出版社，1999

（5）、吳易風(fēng)、王建、方松英：《政府干預(yù)和市場經(jīng)濟(jì)---新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和新凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)研究》，商務(wù)印書館，1998。

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（11）、Lucas R.E. : Expectations and Neutrality of Money， Journal of Economic Theory， vol.4， 1972， pp103-12

篇5

關(guān)鍵詞：財(cái)政政策；貨幣政策；配合；宏觀經(jīng)濟(jì)；相互影響

中圖分類號：F015 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）07-000-02

改革開放已經(jīng)過去30年， 我國經(jīng)濟(jì)正在不斷發(fā)展，以年均百分之九十八的速度高速增長， 但是在這其中還是存在著周期波動。財(cái)政政策和貨幣政策作為國家調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的兩大政策工具，對于物價的穩(wěn)定和刺激我國經(jīng)濟(jì)增長方面一直發(fā)揮出重要的作用。

一、財(cái)政貨幣政策的相關(guān)信息

能夠調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的主要手段就是財(cái)政政策和貨幣政策的運(yùn)用，政府為了改變貨幣政策的微觀基礎(chǔ)，通過支出來改變貨幣政策效率就能夠有效達(dá)到效果。由于在2008年發(fā)生了金融危機(jī)，中國為了解決財(cái)政問題，制訂了大規(guī)模的政府支出計(jì)劃，由于政府支出在短期內(nèi)過于巨大，導(dǎo)致財(cái)政支出方面負(fù)荷過大，影響了貨幣的供應(yīng)量。

由于在2008年美國次貸危機(jī)的發(fā)生， 中國的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢急轉(zhuǎn)直下， 雖然我國在2009年針對這一方面的問題對財(cái)政政策和貨幣政策進(jìn)行了相應(yīng)的改進(jìn)而且也取得了一定的成效，但是在如此復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢下還存在著大量的問題，如 如何配合財(cái)政政策與貨幣政策，是否通過單獨(dú)運(yùn)用來達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)等。

從2010年到現(xiàn)在，加強(qiáng)連續(xù)性和穩(wěn)定性開始成為宏觀經(jīng)濟(jì)政策的目標(biāo)，對于協(xié)調(diào)和配合好財(cái)政政策和貨幣政策的運(yùn)用也更加關(guān)注，因?yàn)榉€(wěn)定地使經(jīng)濟(jì)增長的方法只有是積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。但是在兩種政策的配合下還存在著不少問題，如對于物價的穩(wěn)定是否有效、如何有效地進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控等。而之所以會產(chǎn)生這些問題，其中財(cái)政政策和貨幣政策之間因?yàn)榇嬖谥嗷サ淖饔?，影響了兩者的?dú)立性。由于我國的過于弱小的市場經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，未能完善相關(guān)的金融體制，對于貨幣政策，財(cái)政政策更能發(fā)揮出自身的作用，而且還能影響到貨幣政策發(fā)展。

二、利用模型分析財(cái)政貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

由于政府支出沖擊和國際貿(mào)易沖擊，根據(jù)Jesus Fernandez - Villaverde所構(gòu)建的DSGE模型，在傳統(tǒng)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期模型包含的技術(shù)沖擊基礎(chǔ)上，本文通過構(gòu)建開放經(jīng)濟(jì)條件下包含家庭、廠商、外國和政府等四個部門的動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，來研究財(cái)政政策和貨幣政策的配合效應(yīng)是如何影響宏觀經(jīng)濟(jì)的。

（一） 家庭部門

提供勞動力給相應(yīng)的廠商從而獲得能夠消費(fèi)的資金是家庭部門的典型行為。由于效用和消費(fèi)正相關(guān)，和勞動負(fù)相關(guān)，因此隨著消費(fèi)的增加就會對邊際效用造成遞減的效果。能夠決定如何組合勞動與消費(fèi)的正是家庭部門的決策行為，通過這種決策進(jìn)是能夠?qū)崿F(xiàn)效用最大化的。家庭部門的效用函數(shù)：

在這條方程式中，Ct為消費(fèi)，lt為標(biāo)準(zhǔn)化處理后的勞動供給，滿足了0 < lt < 1。β，ψ分別為折現(xiàn)因子、閑暇對效用的貢獻(xiàn)度。通過方程式我們可以看到，效用對消費(fèi)的一階導(dǎo)數(shù)大于0，二階導(dǎo)數(shù)小于0，說明消費(fèi)與效用成正比，且會隨著消費(fèi)的增加減少邊際效用。由于有效的資源限制了家庭部門可的支配資源，其中主要包括當(dāng)期收入和新增貨幣的供給，二者之和應(yīng)當(dāng)?shù)扔谙M(fèi)、投資、政府支出以及凈出口之和。因此，預(yù)算約束應(yīng)為：

其中分別表示收入、消費(fèi)、投資和凈出口，表示貨幣供應(yīng)。這條方程式則說明，由于按照穩(wěn)定路徑增長或者供給穩(wěn)定的總收入和貨幣的情況下，對于投資和消費(fèi)擴(kuò)張性的財(cái)政政策將會造成非常明顯的擠出效應(yīng)。

（二） 廠商

我們先假設(shè)柯布-道格拉斯的生產(chǎn)函數(shù)是廠商的生產(chǎn)函數(shù)。如果規(guī)模經(jīng)濟(jì)存在在廠商之間，那么為了能夠使生產(chǎn)成本有所降低，廠商必然會將生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，一直到規(guī)模經(jīng)濟(jì)消失。因此我們假設(shè)在狀態(tài)均衡的情況下并不存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)。廠商生產(chǎn)函數(shù)為：

其中，Zt表示為技術(shù)上的進(jìn)步。資本積累方程為：

其中，δ表示資本折舊率。該式子反映了有動態(tài)的關(guān)系存在資本和投資之間，當(dāng)廠商投資越多、折舊就會越少，這樣就能夠快速積累資本。投資由自主投資和實(shí)際利率決定的部分組成，具體形式為：

其中，io，t 和rt 分別表示自主性投資和實(shí)際利率，d 為投資對實(shí)際利率的敏感系數(shù)，且d > 0。根據(jù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期模型，模型中引入廠商面臨的技術(shù)沖擊，假設(shè)技術(shù)進(jìn)步服從一階自回歸過程：

其中，ρ為技術(shù)進(jìn)步的自相關(guān)系數(shù)，et為技術(shù)沖擊，這就表示在某一時期會出現(xiàn)具有相關(guān)性進(jìn)步的技術(shù)，并且由于受技術(shù)沖擊決定，企業(yè)的創(chuàng)新或者其他重大的科技進(jìn)步會有可能出現(xiàn)技術(shù)沖擊。

（三） 政府部門

維持政府部門正常運(yùn)行的一般性支出，進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和向國有企業(yè)注資的投資性支出都屬于政府部門的支出。如果政府沒有調(diào)節(jié)財(cái)政政策，一定要維持政府支出穩(wěn)定，并且要確保與上一年的支出存在自相關(guān)關(guān)系。如果政府調(diào)整財(cái)政政策，政府支出發(fā)生預(yù)期外的變動，就會出現(xiàn)政府支出沖擊。同時對于貨幣政策沖擊，政府支出要做出相應(yīng)的變動，假設(shè)上年支出和政府支出沖擊共同決定了政府支出，并受貨幣政策沖擊的影響，那么過程應(yīng)為：

其中，v 表示本期與上期政府支出的相關(guān)系數(shù)，egt 為政府支出沖擊，且可視為政府支出對齊均衡路徑的偏離。P 為政府支出對貨幣沖擊的反應(yīng)系數(shù)。

（四） 貨幣市場

由于還沒有完善好中國的市場經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致制定不了成熟的金融體制，因此能完全獨(dú)立貨幣政策，受政府支出的影響貨幣政策的實(shí)施及效果甚微。同時由于現(xiàn)行外匯制度的限制，還沒有操作空間能在貨幣政策中完全獨(dú)立，貿(mào)易順差對貨幣供給具有較大影響，因此實(shí)際貨幣供給過程為：

其中，b，u，w 分別為本期貨幣供應(yīng)對上期貨幣供應(yīng)量、政府支出沖擊、國際貿(mào)易沖擊的敏感系數(shù)，emst是貨幣政策調(diào)整引起的貨幣供應(yīng)沖擊。方程式表明，貨幣政策同時受到財(cái)政政策和國際貿(mào)易變動的影響，可反映財(cái)政政策對貨幣政策的影響程度。而根據(jù)凱恩斯貨幣需求理論，貨幣需求可表示為：

其中，q，n 分別表示貨幣需求對收入和實(shí)際利率的敏感系數(shù)。貨幣市場均衡條件為：

（五） 國外部門

對于國際資本的流動我國是會實(shí)行一定的限制，在不完全流動的資本情況下，我們假設(shè)僅僅通過貿(mào)易渠道就能實(shí)現(xiàn)國際經(jīng)濟(jì)波動的傳導(dǎo)，即國外部門行為僅僅表現(xiàn)在進(jìn)出口方面。在不考慮外部沖擊的情況下，受國家競爭力影響，國家競爭力具有一定的連續(xù)性和穩(wěn)定性，因此進(jìn)出口行為可由預(yù)期部分和沖擊部分構(gòu)成，凈出口可表示為：

其中f 為凈出口對外部沖擊的敏感系數(shù)，為凈出口沖擊，且

（六） 經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)均衡

由最優(yōu)化條件，我們可以從家庭部門方面的兩條式子中得出，消費(fèi)者效用最大化的跨期歐拉條件：

同時，勞動力市場均衡條件為：

而剩下的所有式子就構(gòu)成了完整的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)。通過計(jì)算均衡解，我們可以得到各變量的穩(wěn)態(tài)值和實(shí)際值，并進(jìn)而估計(jì)模型。

三、結(jié)論

通過構(gòu)建了一個我國宏觀經(jīng)濟(jì)的包含家庭、廠商、政府、貨幣當(dāng)局以及國外部門的動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，模型中包含了影響宏觀經(jīng)濟(jì)波動的四種主要沖擊，即技術(shù)沖擊、政府支出沖擊、貨幣政策沖擊和國際貿(mào)易沖擊。

在國際經(jīng)濟(jì)形勢普遍低迷、我國外貿(mào)出口受阻的大背景下，加強(qiáng)貨幣政策有效性以及加強(qiáng)財(cái)政政策并協(xié)調(diào)配合顯得非常重要。通過模型分析，要確保我國宏觀經(jīng)濟(jì)的增長具有持久性，是不能夠只依靠政府的主導(dǎo)行為。雖然擴(kuò)大政府支出是短期避免經(jīng)濟(jì)下滑的必然選擇，但這種短期內(nèi)強(qiáng)力拉動經(jīng)濟(jì)增長的政策具有不可持續(xù)性。

隨著我國資本市場的進(jìn)一步發(fā)展，宏觀經(jīng)濟(jì)在不斷進(jìn)步，貨幣政策和行政政策相互效應(yīng)的作用日益明顯，并且加快了金融國際化的步伐，國際貿(mào)易和國際資金進(jìn)出規(guī)模增長迅速，也要求我國必須重新審視貨幣政策的地位和作用，以適應(yīng)新的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境和中國經(jīng)濟(jì)面臨的全球化問題。

參考文獻(xiàn)：

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篇6

關(guān)鍵詞:外部沖擊;貨幣需求;VAR模型

中圖分類號:F83

文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)13-0039-02

1 引言

貨幣需求與相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系不僅是貨幣經(jīng)濟(jì)理論的一個基本內(nèi)容,在我國當(dāng)前以貨幣供給量作為貨幣政策中介目標(biāo)的情況下,貨幣需求的變動更直接影響到人民銀行對貨幣供給的調(diào)控行為,進(jìn)而對貨幣政策的制定和實(shí)施產(chǎn)生重要影響。隨著近年來經(jīng)濟(jì)改革和開放進(jìn)程的加速,我國經(jīng)濟(jì)與金融更多地融入到全球化進(jìn)程當(dāng)中,由此帶來的金融創(chuàng)新和資產(chǎn)多元化使貨幣需求的變動與決定機(jī)制日趨復(fù)雜。

特別是隨著這次由信用擴(kuò)張和金融自由化膨脹引發(fā)的次貸危機(jī)的蔓延,全球資本流動不確定性加劇。我國自身的經(jīng)濟(jì)增長受到波及,貨幣需求變動朦朧化,對其估計(jì)又增技術(shù)性難題,這也讓我國貨幣當(dāng)局對貨幣政策的把握有所遲疑。在此背景下,對外部沖擊下貨幣需求的影響因素分析無疑具有積極的現(xiàn)實(shí)意義。已有文獻(xiàn)中,既有對我國貨幣需求的研究既形成了一些共識,同時也存在諸多的爭論。本文認(rèn)為,產(chǎn)生爭論和分歧有研究方法、研究樣本選擇等存在差異的原因,也有我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展與變革背景下貨幣需求影響機(jī)制不斷變化和復(fù)雜化的原因。

采用基于VAR模型的實(shí)證方法,基于新的經(jīng)濟(jì)形勢對我國貨幣需求的變動與決定機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。文章把國際石油價格指數(shù)、人民幣名義有效匯率、聯(lián)邦基金利率等更多的外部因素納入考慮范圍,力圖對我國貨幣需求長期和短期變動的原因,貨幣需求與相關(guān)經(jīng)濟(jì)因素之間的因果聯(lián)系,以及這些因素影響貨幣需求的動態(tài)過程等做出解釋并給出相應(yīng)的原因分析及政策建議。

2 理論基礎(chǔ)

在全球化背景下,一國的貨幣需求(MD)可以分解為國外對本幣的需求(Mf)和國內(nèi)對本幣的需求(Md)。國外對本幣的需求源于對本國商品、服務(wù)和金融資產(chǎn)需求所致,主要為實(shí)際有效匯率(ER)、外幣利率(FED)和本幣利率(R)的函數(shù);國內(nèi)對本幣需求,主要取決于本國的實(shí)際GNP或GDP、(預(yù)期的)通貨膨脹(πe)和本幣利率(R)等因素。由此可見,在開放經(jīng)濟(jì)下,一國的貨幣需求函數(shù)可以表示為:MD=Mf(ER,FED,R)+Md(GNP,πe,R)。

關(guān)于貨幣需求波動影響因素的理論:利率、匯率效應(yīng)方面:當(dāng)國外利率與預(yù)期貶值率上升時,國內(nèi)居民與國外居民都傾向于增加持有外幣與國外資產(chǎn)。故開放條件下國外利率與匯率的預(yù)期貶值率對貨幣需求的影響都是負(fù)向的。Macibiny提出“貨幣需求的資產(chǎn)組合調(diào)整效應(yīng)”,本幣貶值將提高以本幣表示的國外資產(chǎn)價格,同時將降低以外幣表示的本國資產(chǎn)的價格,因此這將導(dǎo)致以國內(nèi)資產(chǎn)替代國外資產(chǎn)從而增加對本國的貨幣需求。石油價格效應(yīng):石油價格上升會造成市場整體價格的上升,近而造成市場流動性增強(qiáng),利率有上升的趨勢,居民的收入水平提高,根據(jù)弗里德曼的需求理論可以造成整個貨幣需求的上升。

上述理論大都是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家針對本國的實(shí)際情況得出的理論研究,因此有必要展開全球化背景下我國貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定性問題的實(shí)證研究,以期對于我國當(dāng)前貨幣政策的制訂以及開放經(jīng)濟(jì)下貨幣政策框架的重新構(gòu)建提供有益的借鑒和嘗試。

3 基于外部沖擊的我國貨幣需求函數(shù)的實(shí)證分析

在描述非平穩(wěn)時間序列變量之間的相互作用和擾動的動態(tài)影響方面,協(xié)整檢驗(yàn)和向量誤差修正模型估計(jì)是合適的計(jì)量方法。

本研究的樣本期為1994年第一季度至2009年第三季度,包含五個變量:國際石油價格指數(shù)(OIL)、人民幣名義有效匯率(ER)、貨幣供應(yīng)量(M2)、聯(lián)邦基金利率(FED)和國內(nèi)一年期定期存款利率(R)。其中,國際石油價格指數(shù)的數(shù)據(jù)來自IMF;人民幣名義有效匯率的數(shù)據(jù)來自BIS;FED來自美聯(lián)儲;貨幣供給和一年期定期存款利率來自中國人民銀行網(wǎng)站。對于貨幣供給量取對數(shù)后消除其季節(jié)性因素;其余的因素均去除價格變動因素的影響。

3.1 模型設(shè)定

我們采用一階差分平穩(wěn)變量來構(gòu)建結(jié)構(gòu)VEC模型。根據(jù)單位根檢驗(yàn)是可以得出,所有的變量都是非平穩(wěn),單整的,為避免偽回歸現(xiàn)象必須進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)并得出協(xié)整方程,VAR模型下可以得到最優(yōu)滯后期為1期。在滯后期為1的約束條件下可以得到五個變量之間是協(xié)整的。此表第一行原假設(shè)是沒有任何長期均衡關(guān)系,數(shù)值是129.0852,在5%顯著性水平下已經(jīng)被拒絕,說明至少存在一個協(xié)整向量。第二行的原假設(shè)是最多存在一個協(xié)整向量,假設(shè)被拒絕,依此類推最終可以得出這五個變量之間存在四個協(xié)整向量。得出的協(xié)整方程為:

Log(m2)=0.077er+0.012r-0.0027oil-0.012fed+0.036@TREND(94Q2)

根據(jù)協(xié)整方程可以得出,人民幣匯率對于貨幣需求有正向的影響,本國利率對貨幣需求的影響為正向,而石油價格和聯(lián)邦利率對于貨幣需求的影響是反向。協(xié)整方程代表外部沖擊與貨幣需求的長期均衡關(guān)系,由于各種擾動(如政府的政策調(diào)整、經(jīng)濟(jì)層面的擾動等)外部沖擊與貨幣需求并不總是處于該路徑上,而常常會在短期內(nèi)偏離該均衡路徑。在協(xié)整檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上我們構(gòu)建VEC模型,其兼顧描述了外部沖擊與貨幣需求之間的長期協(xié)整關(guān)系和短期的偏離。誤差修正模型方程為:

D(DLOG(M2,1,4))=A(1,1)*(B(1,1)*DLOG(M2(-1),1,4)+B(1,2)*D(R(-1))+B(1,3)*D(FED(-1))+B(1,4)*D(ER(-1))+B(1,5)*D(OIL(-1))+B(1,6))+C(1,1)*D(DLOG(M2(-1),1,4))+C(1,2)*D(R(-1),2)+C(1,3)*D(FED(-1),2)+C(1,4)*D(ER(-1),2)+C(1,5)*D(OIL(-1),2)+C(1,6)

3.2 實(shí)證結(jié)果和檢驗(yàn)

3.2.1 脈沖響應(yīng)分析

基于上述VEC模型,我們進(jìn)行沖擊效應(yīng)分析,能夠更直觀地描繪擾動下的外部沖擊與貨幣需求的變動。

根據(jù)脈沖響應(yīng)函數(shù)可知:聯(lián)邦利率增大一個標(biāo)準(zhǔn)差時,會造成貨幣需求量下降,在第二季時開始恢復(fù),滯后慢慢震蕩。而有效匯率增大一個標(biāo)準(zhǔn)差時則會造成貨幣需求量上升,在第三季達(dá)到頂峰滯后慢慢恢復(fù),但其影響一直會造成貨幣需求量的上升而不會下降。而當(dāng)石油價格上升時,則會在第二季時使得貨幣需求量較大程度下降,在第四期時漸漸恢復(fù),直至逐漸恢復(fù)。而國內(nèi)一年期定期利率的變化也會造成貨幣需求量在第一期內(nèi)上升后期慢慢恢復(fù),但是影響程度不大,往復(fù)程度較小。

3.2.2 方差分析

方差分解將系統(tǒng)的預(yù)測均方誤差分解成系統(tǒng)中各變量沖擊所作的貢獻(xiàn),從而了解到各模型內(nèi)生變量的相對重要性,即變量的貢獻(xiàn)占總貢獻(xiàn)的比例?？梢缘贸?對于消除了季節(jié)變動的貨幣需求量,國際油價在兩期內(nèi)對當(dāng)期貨幣需求量的影響逐漸增大,第二季達(dá)到20%,而后遞減決定程度仍然較高,即整個國際油價變化對貨幣需求的影響較大。而聯(lián)邦利率,有效匯率,國內(nèi)一年期利率基于脈沖響應(yīng)分析的基礎(chǔ)上對于貨幣需求的影響較小,不到5%。在貨幣需求的滯后項(xiàng)則對貨幣需求的影響較大,即外部沖擊對于貨幣需求的變化只能解釋不到30%,在我國由內(nèi)部因素解釋的貨幣需求的變化較大。根據(jù)弗里德曼的貨幣需求函數(shù),在制定貨幣政策時要更注重內(nèi)部的持久性收入以及國際油價水平,而對其他的要素的關(guān)注少些。聯(lián)邦利率變動、匯率變動不應(yīng)當(dāng)影響貨幣政策的有效性。

4 結(jié)論與評價

4.1 結(jié)論

本文采用協(xié)整檢驗(yàn)、VEC模型估計(jì)和沖擊響應(yīng)分析等技術(shù)方法,驗(yàn)證和模擬了外部沖擊與貨幣需求之間存在長期協(xié)整關(guān)系。外部沖擊下貨幣需求的動態(tài)變化歸結(jié)為以下兩點(diǎn):

(1)在所有研究因素中,貨幣需求的滯后項(xiàng)對貨幣需求的影響較大,且持續(xù)時間長,對貨幣需求變動的貢獻(xiàn)超過了70%。利率變化對動態(tài)貨幣需求影響依舊較小。根據(jù)弗里德曼的貨幣需求理論,對貨幣需求影響較大的因素主要集中于國內(nèi)持久性收入水平。

(2)外部沖擊與貨幣需求之間存在長期協(xié)整關(guān)系,而且在外部沖擊因素中:國際油價波動對貨幣需求變動的短期影響較大。由于資本項(xiàng)目的限制,聯(lián)邦利率、有效匯率基于脈沖響應(yīng)分析的基礎(chǔ)上對于貨幣需求的影響較小,幾乎不影響貨幣政策的有效性,但有擴(kuò)展趨勢。

4.2 原因分析及對策

(1)國內(nèi)利率貨幣需求的利率彈性較小,其主要原因可能在于:一是名義利率非市場化,并非市場利率那樣隨通脹率進(jìn)行調(diào)整,不能夠很好地反映資金的供求關(guān)系;二是當(dāng)前資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比較單一,貨幣的替代資產(chǎn)種類缺乏,并且貨幣資產(chǎn)向其他資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的交易成本較高。對應(yīng)要提高利率彈性,需加快利率市場化進(jìn)程及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

(2)國外利率美元存款利率進(jìn)入我們最終的估計(jì)模型中,但是其對貨幣需求的影響十分微弱。這也在一定程度上反映出中國對存款利率還存在上限的管制,盡管其它絕大部分利率都已經(jīng)市場化。基于此,央行需較少關(guān)注外國利率的穩(wěn)定,更多地關(guān)注各種實(shí)際沖擊對國內(nèi)物價水平的影響,這會賦予央行更多的貨幣政策空間。

(3)匯率從實(shí)證結(jié)果來看,人民幣匯率的變化都還沒有顯著地影響貨幣需求。但是在我們得到的最終模型中,人民幣的升值預(yù)期確實(shí)引致了更多的貨幣需求。這反映了兩方面的基本事實(shí):一是在人民幣升值預(yù)期下,外匯的持續(xù)流入,人民幣基礎(chǔ)貨幣被動增加,激勵了銀行貸款供給的增加,從而導(dǎo)致“貨幣供給創(chuàng)造貨幣需求”;二是在人民幣升值預(yù)期下,存在“貨幣替代”現(xiàn)象,即將外幣存轉(zhuǎn)化為人民幣存款?；诖?央行需持續(xù)關(guān)注人民幣的升值壓力。

(4)國際石油價格變動對我國貨幣需求的傳遞率較高,國際石油價格的漲跌會顯著和迅速地影響貨幣需求。因此,需要密切地關(guān)注國際石油價格的變化趨勢,特別是對世界經(jīng)濟(jì)止跌回升之后國際石油價格的恢復(fù)性上漲及其對我國貨幣需求的強(qiáng)勢影響應(yīng)給予足夠的關(guān)注。

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篇7

我們預(yù)期，只要外部條件沒有嚴(yán)重惡化，未來五年GDP增速將降至每年8％，CPI每年增長2-3％。GDP增長將更多地來自內(nèi)需(尤其是消費(fèi))，減少對出口的依賴。出口將依然穩(wěn)步增長，但進(jìn)口增速將超過出口。因此，預(yù)期未來五年貿(mào)易順差占GDP的比重將從目前的5．5％降至4．5％。

我們相信金融、能源和消費(fèi)品行業(yè)在中期將高于各行業(yè)平均增長速度。能源價格改革以及強(qiáng)大的潛在需求將推動國內(nèi)能源廠商的利潤增長，尤其是石油公司、大型煤炭公司以及電廠。金融機(jī)構(gòu)的加速改革和金融市場的加速開放將吸引國內(nèi)外資金進(jìn)入。銀行和保險公司，尤其有外國戰(zhàn)略投資的公司，將成為最大的受益者。由于消費(fèi)增速已十分驚人且未來有利好政策出臺，消費(fèi)品行業(yè)將發(fā)展迅猛。

目前貨幣政策基本無效

1997－2005年期間中國實(shí)際上采取的是固定匯率，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)和金融體系逐步融入全球，貨幣政策的有效性日益削弱。全球化是一把雙刃劍，外國直接投資流入和國際貿(mào)易的增長使中國獲益匪淺，同時亦讓中國容易受到外部環(huán)境的沖擊。因此，完善宏觀經(jīng)濟(jì)管理體制、增強(qiáng)中國對外部環(huán)境變化的抵御能力變得十分重要，這要求中國的貨幣政策在宏觀調(diào)控中扮演更重要、更積極的角色。

美國的貨幣政策具有高效、前瞻、逆經(jīng)濟(jì)周期的特點(diǎn)。這反映在美國經(jīng)濟(jì)增速和美聯(lián)儲利率政策的緊密關(guān)系上：經(jīng)濟(jì)上升期間利率上升，經(jīng)濟(jì)下降期間利率則下降，過去25年里，聯(lián)邦基金利率和美國名義GDP增速的相關(guān)性高達(dá)64％(圖1)。而且利率水平密切追蹤名義GDP的變動情況。

對比而言，我們失望地發(fā)現(xiàn)，中國的貨幣政策基本無效，缺乏前瞻性，且對變化的宏觀經(jīng)濟(jì)條件反應(yīng)遲鈍。利率水平嚴(yán)重偏離經(jīng)濟(jì)增速，兩者甚至呈強(qiáng)負(fù)相關(guān)關(guān)系，1998年以來相關(guān)性為-60％(圖2)。這反映一個事實(shí)，即在經(jīng)濟(jì)上升期，收入和資本流入快速增長帶來的資金面寬松使得利率偏低。低(高)利率往往導(dǎo)致通脹(通縮)或資產(chǎn)價格泡沫(暴跌)，對經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性和金融穩(wěn)定性構(gòu)成重大風(fēng)險。

亟需放開利率管制，提高央行獨(dú)立性

中國貨幣政策的病根在于匯率不靈活、央行缺乏獨(dú)立性。隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步融入全球、資本控制日益失效，匯率的僵硬大大阻礙了貨幣政策的發(fā)揮。中國亟需把以匯率為導(dǎo)向的貨幣政策架構(gòu)轉(zhuǎn)變到關(guān)注價格穩(wěn)定上來。

我們認(rèn)為，中國應(yīng)在目前的政治、行政結(jié)構(gòu)允許的情況下提高央行運(yùn)作的獨(dú)立性，即使沒有完全的獨(dú)立性亦應(yīng)賦予更大的權(quán)限決定貨幣政策的關(guān)鍵參數(shù)。具體來講，國務(wù)院可以提高央行在未征得事先同意的情況下調(diào)整利率的權(quán)力。一旦成為現(xiàn)實(shí)，央行便可清楚地表明自己的政策立場、給市場傳遞清晰的信號，進(jìn)而降低宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整的成本。

篇8

［關(guān)鍵詞］ 流動性；財(cái)政政策；貨幣政策；雙穩(wěn)健政策；經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)；收入分配；儲蓄―投資結(jié)構(gòu)

［中圖分類號］ F810.451［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］ A ［文章編號］1003－3890（2007）12－0011-08

財(cái)政政策和貨幣政策作為政府宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的兩大重要政策工具，兩者協(xié)調(diào)性研究近年來取得重大進(jìn)展。從1998年下半年至2004年末中國實(shí)施的積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，是兩大政策協(xié)調(diào)配合的重大實(shí)踐，對中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長起到了舉足輕重的作用。積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策的搭配使用，主要是針對內(nèi)需嚴(yán)重不足而實(shí)施的總量調(diào)控。從2004年開始中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)新的特征，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生局部過熱、宏觀經(jīng)濟(jì)總供求的諸多結(jié)構(gòu)性矛盾日益顯現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中流動性膨脹、貿(mào)易順差過大、外匯儲備、投資增長過快等問題突出，嚴(yán)重制約了中國經(jīng)濟(jì)健康有序的發(fā)展，同時也影響了宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效性。針對上述問題，國家宏觀調(diào)控目標(biāo)開始發(fā)生變化，由過去偏重GDP的增長轉(zhuǎn)向?qū)?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。與此同時，財(cái)政政策和貨幣政策的配合也由積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)健的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，雙穩(wěn)健的政策在具體操作中重點(diǎn)體現(xiàn)對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，屬于結(jié)構(gòu)導(dǎo)向型的宏觀調(diào)控政策，這是兩大政策協(xié)調(diào)搭配在實(shí)際中的又一次重要運(yùn)用，必將對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生新一輪的影響和效應(yīng)。

一、現(xiàn)實(shí)背景：財(cái)政和貨幣政策的重大挑戰(zhàn)之一――流動性過剩

流動性（Liquidity）一詞在經(jīng)濟(jì)學(xué)上有兩層含義：一是指貨幣（Money）的流動性，主要用于央行貨幣政策層面和金融機(jī)構(gòu)體系層面，指的是貨幣供應(yīng)量或金融機(jī)構(gòu)體系的資金頭寸狀況；二是指資產(chǎn)（資本）的流動性，即資產(chǎn)的變現(xiàn)速度以及變現(xiàn)成本。不同層面的理解，使得流動性成為包容性很強(qiáng)的一個概念，因而流動性膨脹也是一個綜合性較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，是貨幣和資金（資本）問題混合而成的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。流動性膨脹如果是純粹的貨幣問題，則意味著貨幣投放過多，貨幣超經(jīng)濟(jì)發(fā)行，出現(xiàn)產(chǎn)品價格全面上漲，從而引發(fā)通貨膨脹，一般用廣義貨幣M2占GDP的比重等貨幣指標(biāo)衡量。如果從資金或資本的角度來看流動性膨脹，資金過多，則會引起市場利率下降，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價格的普遍上漲。從中國目前的整體經(jīng)濟(jì)情形來看，流動性膨脹應(yīng)該既包括貨幣投放過多，也包括資金過多，兩者兼而有之，屬于混合復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。當(dāng)前流動性過剩主要表現(xiàn)在以下五個方面。

（一）貨幣供應(yīng)量過多

貨幣供應(yīng)量過多不僅表現(xiàn)為絕對量增速較快，更表現(xiàn)為相對量（M2/GDP）增長過快。首先，各個層次貨幣供應(yīng)量近年來持續(xù)快速增長。2003年末中國M0、M1、M2分別為219 226.8億元、84 118.81億元和219 226.8億元，到2007年6月末分別為26 881.09億元、135 847.4億元和377 832.1億元，年均同比增長率分別為13.1%、17.1%和17.2%，三個層次的貨幣供應(yīng)量始終保持較快的增長速度。2007年7月末M2同比增幅達(dá)到18.48%，為今年來的月度最高值，在上半年出現(xiàn)回落趨勢后，貨幣供應(yīng)再度顯現(xiàn)增長勢頭，可見流動性偏多局面仍然嚴(yán)峻。其次，廣義貨幣M2增長速度快于GDP增長速度。除2004年外，2003~2007年6月M2增長率均高于同期GDP名義增長率，GDP年均增長率為13.7%，M2增長率比GDP名義增長率平均高3.5個百分點(diǎn)。貨幣供應(yīng)量的快速增長使得M2占GDP的比重不斷上升，2003年為1.629，2004年有所下降為1.589，2005年為1.632，2006年上升為1.65，達(dá)到近年來的最高值（如圖1所示）。

（二）金融機(jī)構(gòu)存貸款差額日趨擴(kuò)大

近年來，金融機(jī)構(gòu)人民幣存款增長速度始終快于貸款增長速度，2003~2006年存款增長比貸款增長平均高2.4個百分點(diǎn)。存貸款增速的差異導(dǎo)致存貸款差額不斷擴(kuò)大，2003年末存貸款差額達(dá)4.91萬億元，2006年末這一數(shù)值已上升到11.01萬億元。2007年存款增長速度所有減緩，貸款增速首次超過存款增速，但存貸差仍有擴(kuò)大趨勢，第一季度末存貸差達(dá)11.4萬億元，第二季度末達(dá)11.8萬億元。如圖2所示金融機(jī)構(gòu)存貸款差額持續(xù)擴(kuò)大，使得金融機(jī)構(gòu)存在大量閑置的資金，金融機(jī)構(gòu)可運(yùn)用的資金規(guī)模相當(dāng)大，大量資金滯留于金融機(jī)構(gòu)間市場，有效金融資源得不到合理利用。

（三）金融機(jī)構(gòu)間資金拆借利率水平較低

自2006年以來，盡管人民銀行多次調(diào)高商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率，收緊金融機(jī)構(gòu)的流動性，但金融機(jī)構(gòu)間資金拆借利率變化不敏感，這表明金融機(jī)構(gòu)的資金面是相當(dāng)寬松的。2003年銀行間資金拆借利率2.44%，2004年為2.80%，2005年下降為2.26%。2006年，人民銀行3次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，累計(jì)上調(diào)幅度達(dá)1.5個百分點(diǎn)，而金融機(jī)構(gòu)間資金拆借利率為2.27%，僅比2005年上升0.01個百分點(diǎn)。2007年人民銀行又多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，目前存款準(zhǔn)備金率已達(dá)12%，而銀行間資金拆借利率下降為1.74%，達(dá)到近年來歷史最低水平。①

（四）資產(chǎn)價格上漲過快

主要表現(xiàn)為房地產(chǎn)價格居高不下、股指屢創(chuàng)新高。一方面，流動性膨脹導(dǎo)致人們對房地產(chǎn)需求的急速增加，由此造成房地產(chǎn)價格快速上漲。2004年全國房地產(chǎn)價格漲幅為9.4%、2005年為7.6%，2006年為5.5%，三年累計(jì)增長28.4%。②盡管2006年以來，中國政府出臺了一系列限制房價過快上漲的政策，但房價上漲的勢頭依然不減，2007年第一季度，全國房地產(chǎn)價格漲幅為5.6%。另一方面，流動性膨脹還表現(xiàn)在股票市場上，在不到兩年的時間里上證綜指年度最高點(diǎn)從2006年的2 698.90點(diǎn)竄升至2007年的5 209.51點(diǎn)，深證成指年度最高點(diǎn)由2006年的6 481點(diǎn)上升至2007年的18 128.74點(diǎn)。③房地產(chǎn)價格和股票指數(shù)的持續(xù)上揚(yáng)，容易產(chǎn)生資產(chǎn)價格泡沫，發(fā)展下去勢必會推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)價格的上漲，帶動社會需求快速增長，加大通貨膨脹的壓力。

（五）物價持續(xù)走高，通貨膨脹壓力顯現(xiàn)

從2003年下半年開始，物價出現(xiàn)了上漲趨勢。特別是進(jìn)入2007年，價格上漲壓力持續(xù)加大，1~7月份CPI平均上漲3.3%，其中7月份上漲5.6%，創(chuàng)下34個月以來的最高點(diǎn)，已經(jīng)連續(xù)第4個月超過央行3%的目標(biāo)。④雖然CPI主要由食品價格特別是豬肉價格上漲帶動，食品價格上漲占整個物價上漲的80%，剔除食品和能源等非核心因素后的核心CPI僅上漲0.9%。但由于中國居民的恩格爾系數(shù)較高，食品價格在中國CPI中的比重約為1/3，而且糧食價格波動是導(dǎo)致CPI波動的主要力量。因此，食品價格的持續(xù)上漲高位運(yùn)行，會增加居民的生活成本，誘發(fā)通貨膨脹預(yù)期，可能導(dǎo)致成本推進(jìn)型的通貨膨脹。與此同時，食品價格短期內(nèi)的上漲，推動各個行業(yè)生產(chǎn)成本上升，資源要素價格也存在上漲壓力，會帶來價格總水平一定程度的增加。

二、經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡：流動性過剩的成因

一般認(rèn)為，導(dǎo)致中國流動性過剩的原因在于中國長期的對外貿(mào)易順差，外匯儲備激增以及國外熱錢的大量涌入。毋庸置疑，這些都是導(dǎo)致中國流動性過剩的關(guān)鍵因素，但深入剖析可以發(fā)現(xiàn)，真正造成流動性過剩的原因除了諸多外部失衡因素之外，深層次的原因在于中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部失衡，即經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理。

（一）直接原因――經(jīng)濟(jì)外部失衡

近年來，在中國對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易迅速增長同時，商品進(jìn)出口不平衡，對外貿(mào)易順差較大的問題越來越突出。2003年中國實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差254億美元；2004年緩慢增加，貿(mào)易順差額為321億美元；2005年貿(mào)易順差急速增加，達(dá)到1 020億美元，比上年增長3倍之多；2006年貿(mào)易順差進(jìn)一步擴(kuò)大，達(dá)1 658億美元（如圖3所示）。

貿(mào)易順差擴(kuò)大帶來的外匯占款增加是形成流動性膨脹問題的直接原因。超過1 000億美元的巨額貿(mào)易順差推動外匯儲備大幅增加。2003年末中國外匯儲備達(dá)4 032.51億美元；2004年末為6 099.32億美元；2005年增加2 000多億美元，年末為8 188.72億美元；2006年10月份外匯儲備突破萬億美元大關(guān)，達(dá)到10 096.26億美元，年末增加到10 663.44億美元。⑤

與此同時，在大量貿(mào)易順差和人民幣預(yù)期升值的作用下，國際資本不斷輸入、大量熱錢涌入中國，產(chǎn)生了與央行投放基礎(chǔ)貨幣相同的效果。目前尚且無法精確測算出究竟有多少熱錢流入中國，但可以推測，2003~2006年，中國外匯儲備新增額為6 630.93億美元，而同期貿(mào)易順差額為3 371億美元，占50.8%，也就是說新增加的外匯儲備有大約一半來自于同期貿(mào)易順差的貢獻(xiàn)；而同期非貿(mào)易順差外匯流入則占到了49.2%，這其中來自外商直接投資的數(shù)額為2 439.3億美元，⑥其余估計(jì)與熱錢流入有關(guān)。由于中國外匯儲備超常增加，中央銀行需要大量投放基礎(chǔ)貨幣以吸收這些外匯，為此央行投入了超過3.6萬億元的基礎(chǔ)貨幣，如按5倍的貨幣乘數(shù)計(jì)算，則形成18萬億元的廣義貨幣，比同期M2的15萬億元增長額還高出3萬億元。

（二）根本原因――經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡

長期對外貿(mào)易順差、外匯儲備激增、大量熱錢涌入中國，增加了中國貨幣和資金的流動性。在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，經(jīng)濟(jì)的外部失衡對本國經(jīng)濟(jì)提出了嚴(yán)峻的考驗(yàn)。但是經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部失衡不容忽視，隱藏在流動性背后的是經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡，即國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)諸多結(jié)構(gòu)性矛盾導(dǎo)致整個經(jīng)濟(jì)不能良性發(fā)展，從而加劇了貨幣和資金的流動性。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾表現(xiàn)在很多方面，但引起流動性膨脹主要是國內(nèi)總需求結(jié)構(gòu)以及國民收入分配結(jié)構(gòu)不合理等因素。

1. 總需求結(jié)構(gòu)失衡。中國總需求的結(jié)構(gòu)失衡主要是呈現(xiàn)出高投資、低消費(fèi)的格局，這種需求結(jié)構(gòu)不利于經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展。研究經(jīng)驗(yàn)表明，在拉動經(jīng)濟(jì)增長的幾個因素中，消費(fèi)增長對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)最大，消費(fèi)每增長1個百分點(diǎn)可以帶動GDP增長1.05個百分點(diǎn)，而投資增長1個百分點(diǎn)只能帶動GDP增長0.44個百分點(diǎn)（閻坤，2007）?？梢姡嬲軌虼龠M(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的因素是消費(fèi)而不是投資，而且消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長同樣具有乘數(shù)效應(yīng)。再看中國的實(shí)際情況，卻與上述結(jié)論相反，2003年最為突出。2003年中國投資對GDP的貢獻(xiàn)率為6.4%，而消費(fèi)對GDP的貢獻(xiàn)率僅為3.5%，⑦說明這一時期中國經(jīng)濟(jì)增長大部分是靠投資而不是消費(fèi)拉動的。投資高速增長不可能長期維持，因此依靠投資刺激經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的方式也不能長期存在。在經(jīng)濟(jì)總體穩(wěn)定增長的同時，必須看到需求結(jié)構(gòu)存在的問題。

首先，投資―消費(fèi)結(jié)構(gòu)失衡體現(xiàn)在國內(nèi)消費(fèi)率不斷下降，而投資率卻不斷上升。從2000年開始，中國國內(nèi)消費(fèi)率呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢，由2000年的62.3%下降至2006年的50％，達(dá)到近年來最低點(diǎn)，而同期國內(nèi)投資率卻由35.3%上升為42.7%（如圖4所示）。消費(fèi)水平持續(xù)走低的原因在于儲蓄率過高。2006年末城鄉(xiāng)居民儲蓄存款突破16萬億元大關(guān)，達(dá)到161 587億元，比上年增加14.6%。⑧儲蓄存款的過快增長意味著居民即期消費(fèi)欲望不足而預(yù)期消費(fèi)支出增加。中國的經(jīng)濟(jì)體制正處于一個轉(zhuǎn)軌時期，這使得居民更多地面臨著未來收入和支出的不確定性，為了應(yīng)對未來的這些不確定性支出，大多數(shù)居民選擇減少當(dāng)期消費(fèi)，這就將在一個較長的時期內(nèi)加大居民的未來支出預(yù)期，進(jìn)而迫使居民進(jìn)行更多的預(yù)防性儲蓄，導(dǎo)致儲蓄剛性增長。

其次，投資―消費(fèi)結(jié)構(gòu)失衡還體現(xiàn)在全社會固定資產(chǎn)投資增長速度大大快于社會消費(fèi)品零售總額增長速度。投資的高速增長從2003年開始顯現(xiàn)出來，2006年中國全社會固定資產(chǎn)投資總額為109 870億元，這一數(shù)額2003年為55 567億元，4年間幾乎翻了1倍，2003~2006年固定資產(chǎn)投資增速分別為27.7%、26.6%、26%和24%，年均增長26%；比較而言，社會消費(fèi)品零售總額增長速度緩慢，2003年社會消費(fèi)品零售總額為52 516.3億元，2006年為76 410億元，2003~2006年社會消費(fèi)品零售總額增長率分別為9.1%、13.3%、12.9%和13.7%，年均增長12.25%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于固定資產(chǎn)投資增長速度（如圖5所示）。

投資增長會造成新的供給，而新的供給要靠新的消費(fèi)消化掉。如果沒有消費(fèi)提供支撐，投資就可能在帶來經(jīng)濟(jì)增長的同時帶來產(chǎn)能閑置、效益低下，最終影響經(jīng)濟(jì)正常發(fā)展。因此，要解決投資過高的狀況，主要不是抑制投資的增長，而是要促進(jìn)消費(fèi)的增長。

2. 國民收入分配結(jié)構(gòu)不合理。一個社會要想擁有充足的消費(fèi)需求必須首先擁有相對均衡的收入分配結(jié)構(gòu)。所以說，中國總需求結(jié)構(gòu)的失衡又是來自于國民收入分配結(jié)構(gòu)的不合理。現(xiàn)代社會能夠符合社會穩(wěn)定和發(fā)展要求的收入分配結(jié)構(gòu)應(yīng)該服從正態(tài)分布，也就是中間大兩頭小的“橄欖型”分配結(jié)構(gòu)，這意味著中等收入者占全社會多數(shù)、而高收入者和低收入者占少數(shù)。但是中國目前還沒有形成這樣的一個收入分配結(jié)構(gòu)，相反居民的收入分配差距還有不斷拉大的趨勢，馬太效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。目前中國的基尼系數(shù)已達(dá)到0.47，超過國際公認(rèn)警戒線0.4的水平，可見，中國正在轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€收入差距較大的國家。在世界銀行2005年發(fā)展報告中列出數(shù)據(jù)的120個國家和地區(qū)中，由低到高的順序排列，中國的基尼系數(shù)位居第85位，已經(jīng)接近某些社會分化嚴(yán)重、經(jīng)濟(jì)增長停滯的拉美和非洲國家的水平。收入分配差距過大不利于擴(kuò)大消費(fèi)需求，因?yàn)楦呤杖胝叩南M(fèi)只占其收入的一小部分，而低收入者卻由于收入不足在消費(fèi)愿望無法轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)需求，因此差距過大的分配結(jié)構(gòu)不利于全社會消費(fèi)需求總量增加；另一方面，收入分配狀況惡化對社會公正和公平提出了嚴(yán)重的挑戰(zhàn)，將導(dǎo)致社會沖突增加，影響社會穩(wěn)定，進(jìn)一步可能制約經(jīng)濟(jì)增長。

三、貨幣政策：治理流動性過剩

（一）貨幣政策的主要實(shí)施內(nèi)容

近年來，中國實(shí)施了穩(wěn)健的貨幣政策，面對流動性膨脹問題，貨幣政策穩(wěn)健中開始適度從緊。中國人民銀行主要采用三種貨幣政策來解決流動性過剩問題，即提高存款準(zhǔn)備金率、提高利率、向市場發(fā)行央行票據(jù)。

1. 提高存款準(zhǔn)備金率。為治理流動性膨脹問題，央行頻頻使用存款準(zhǔn)備金這一貨幣政策。中國人民銀行2006年3次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，由7.5%上調(diào)至9%，增加1.5個百分點(diǎn)。特別是進(jìn)入2007年，人民銀行幾乎每月調(diào)整一次存款準(zhǔn)備金率。截至2007年9月份，7次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，目前為12.5%，增加3.5個百分點(diǎn)（見表1）。據(jù)測算，當(dāng)存款準(zhǔn)備金率每上調(diào)0.5個百分點(diǎn)，就能凍結(jié)商業(yè)銀行資金1 700多億元。⑨這樣，如10次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率累計(jì)達(dá)到5個百分點(diǎn)，就能夠凍結(jié)商業(yè)銀行資金8 500億元，減少商業(yè)銀行的可用資金，削弱商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張能力，有利于加強(qiáng)銀行體系流動性管理。

2. 提高存貸款利率。中國在亞洲金融危機(jī)之后，實(shí)行了低利率政策，并對利息所得開征20%的個人所得稅，目的是為了刺激消費(fèi)。然而，該政策非但沒有收到啟動消費(fèi)的效果，還加劇了投資和消費(fèi)結(jié)構(gòu)不平衡。低利率影響流動性膨脹的傳導(dǎo)機(jī)制是：低利率―高投資―國內(nèi)產(chǎn)出膨脹―低價出口―對外貿(mào)易順差過大―外匯占款―流動性膨脹。所以，提高利率可以緩解流動性膨脹的壓力。為此，央行動用利率貨幣政策平衡內(nèi)外經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。中國人民銀行繼2007年3月18日、5月19日、7月20日三次加息后，2007年8月22日起又第四次將金融機(jī)構(gòu)存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個百分點(diǎn)，貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.18個百分點(diǎn)；2007年9月15日又將金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個百分點(diǎn)，這是央行自2007年以來的第五次加息，其中一年期存款基準(zhǔn)利率由3.60%提高到3.87%，一年期貸款基準(zhǔn)利率由7.02%提高到7.29%。

3. 向市場發(fā)行央行票據(jù)⑩。中央銀行從2003年起運(yùn)用發(fā)行央行票據(jù)來收回流動性，主要有以下舉措：一是配合上調(diào)存款準(zhǔn)備金率政策，保持央行票據(jù)發(fā)行力度。截至2007年6月末，央行票據(jù)余額為3.8萬億元，比上年末增加0.8萬億元；二是適時延長央行票據(jù)期限。為緩解央行票據(jù)集中到期投放流動性的壓力，重啟3年期央行票據(jù)，與3個月期和1年期央行票據(jù)相互配合，收回銀行體系多余流動性。2007上半年，3個月期、1年期和3年期的央行票據(jù)分別發(fā)行6 230億元、12 700億元和7 480億元；三是市場化發(fā)行央行票據(jù)與定向發(fā)行央行票據(jù)相結(jié)合。在保持市場化發(fā)行央行票據(jù)力度的同時，央行于2007年3月上旬、5月中旬和7月中旬對部分貸款增長較快、且流動性充裕的商業(yè)銀行定向發(fā)行3年期央行票據(jù)3 030億元，既有效收回了流動性，也對信貸增長較快的機(jī)構(gòu)起到警示作用；四是引導(dǎo)央行票據(jù)發(fā)行利率適度上行。2007上半年，3個月期、1年期和3年期央行票據(jù)發(fā)行利率分別上升24個、30個和52個基點(diǎn)，影響市場利率走勢，發(fā)揮市場利率調(diào)節(jié)資金供求關(guān)系的作用。

（二）貨幣政策的局限性

1. 就近年來的實(shí)際情況而言，法定存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)成為中國貨幣當(dāng)局最為看重的常規(guī)工具，但這是一種多少有些無奈的選擇。在西方成熟市場，自20世紀(jì)90年代起，法定存款準(zhǔn)備金率已大大降低，一些實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的國家，如英國、加拿大等，其央行甚至已完全取消法定存款準(zhǔn)備金制度。反觀中國的情況，卻是頻頻使用存款準(zhǔn)備金率政策以控制銀行體系的流動性。2002年下半年以來，由于國際收支不平衡不斷加劇，截至2005年末，因外匯占款而投放的基礎(chǔ)貨幣已經(jīng)占到當(dāng)年基礎(chǔ)貨幣凈投放的326%，這種情況下，央行所能使用的、較為簡便直接的工具只能是存款準(zhǔn)備金率。一方面，盡管通過提高存款準(zhǔn)備金率回收流動性資金的成本最低，但對商業(yè)銀行的影響是非常有限的。如前所述，10次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率累計(jì)達(dá)5個百分點(diǎn)，凍結(jié)商業(yè)銀行資金8 500億元，這與商業(yè)銀行13.1萬億元的存貸款差額相距甚遠(yuǎn)，貨幣政策傳導(dǎo)效果不明顯；另一方面，提高存款準(zhǔn)備金率對居民儲蓄沒有影響，對改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、增加居民消費(fèi)起不到什么作用。

2. 央行票據(jù)工具正在面臨難以為繼的尷尬局面。2003~2006年底，央行票據(jù)余額從3 000多億元急劇上升到30 000多億元，如此龐大的規(guī)模，發(fā)行央行票據(jù)，不僅使得財(cái)政負(fù)擔(dān)與日俱增，而且也意味著央行增加了市場上對資金的需求，這無疑加大了央行在貨幣政策操作的兩個主要對象貨幣供應(yīng)量和利率之間進(jìn)行協(xié)調(diào)的難度。同時，發(fā)行央行票據(jù)的成本高、時限又比較短，最長為3年期，這些票據(jù)到期后，再次形成貨幣投放的巨大壓力，流動性將再次回到市場。央行不可能無限期地滾動發(fā)行票據(jù)，票據(jù)到期，市場流動性所帶來的經(jīng)濟(jì)和金融問題就會再現(xiàn)，也正因?yàn)槿绱耍胄修D(zhuǎn)而頻繁使用存款準(zhǔn)備金率這一工具。

3. 由于中國利率市場化剛剛起步，利率既不能反映也不能調(diào)節(jié)資金供求狀況，因此，中國并不適合將利率用作貨幣政策的中間目標(biāo)，而是采用貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中間目標(biāo)。利率政策實(shí)際上使貨幣政策于兩難境地：一方面，流動性膨脹意味著貨幣供給多，使利率面臨下降的壓力，低利率不僅刺激了投資，導(dǎo)致投資和消費(fèi)的失衡，還加劇了生產(chǎn)膨脹。生產(chǎn)膨脹又要求通過擴(kuò)大出口來實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品市場均衡，導(dǎo)致貿(mào)易順差、增加外匯儲備占款，進(jìn)一步強(qiáng)化流動性膨脹，形成流動性膨脹和利率下降的惡性循環(huán)。另一方面，投資增長過快、經(jīng)濟(jì)過熱和資產(chǎn)泡沫需要通過提高利率加以解決，而利率提高以后又會使貸款需求下降，存貸差進(jìn)一步擴(kuò)大，流動性膨脹加劇。可見，在經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡狀態(tài)下，不論利率上升還是下降，都會惡化流動性膨脹的狀況，利率政策面臨兩難困境。

此外，有專家認(rèn)為在目前情況下，緩解流動性膨脹最有效的工具是匯率政策，但是目前央行還不能輕易使用。因?yàn)槿绻嗣駧艆R率一次提升到位，勞動力、土地、資本、原材料等生產(chǎn)要素的價格將大幅度上漲，企業(yè)的成本陡增，對中國企業(yè)沖擊太大，對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響。

流動性膨脹表面是金融領(lǐng)域表現(xiàn)出來的問題，但實(shí)際上是整個經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致的。要解決流動性過剩問題，不應(yīng)該僅僅從銀行體系這個角度來考慮，而應(yīng)該從整個宏觀經(jīng)濟(jì)平衡這個更為廣泛的視角去分析和研究。這意味著僅僅依靠貨幣當(dāng)局，沿用現(xiàn)有的貨幣政策手段來應(yīng)對流動性膨脹，難以根治問題，貨幣政策難以保持穩(wěn)定性和持續(xù)性。這就要求政府同時運(yùn)用財(cái)政政策配合貨幣政策，雙管齊下，從根本上解決流動性過剩問題。

四、財(cái)政政策：與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合

流動性膨脹是中國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中的突出矛盾，這一矛盾的存在，是容易導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)由偏快轉(zhuǎn)向過熱的一個重要內(nèi)在因素。因此，當(dāng)前宏觀調(diào)控的首要任務(wù)是要把遏制經(jīng)濟(jì)增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱，控制通貨膨脹壓力。作為政府宏觀調(diào)控的兩大政策工具，財(cái)政政策和貨幣政策的最終目標(biāo)都是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展，但兩者在諸多方面存在差異。特別是財(cái)政政策和貨幣政策的調(diào)節(jié)功能有所不同，財(cái)政政策的調(diào)節(jié)功能更多地表現(xiàn)在結(jié)構(gòu)調(diào)整和資源配置方面；而貨幣政策的調(diào)節(jié)功能主要表現(xiàn)在調(diào)控社會需求總量上。這一特征差異，決定在當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的情況下，要更加注重財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合。解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡的關(guān)鍵在于轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，實(shí)現(xiàn)國民經(jīng)濟(jì)中儲蓄、消費(fèi)、投資等宏觀比例關(guān)系的協(xié)調(diào)與均衡，促使經(jīng)濟(jì)增長由主要依靠投資和出口拉動向消費(fèi)與投資、內(nèi)需與外需協(xié)調(diào)拉動轉(zhuǎn)變，這也是從根本上緩解流動性偏多、促進(jìn)國際收支趨于平衡問題的途徑。從整體上講，這一階段中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策是“雙穩(wěn)健”的政策，即同時實(shí)施穩(wěn)健的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。穩(wěn)健的財(cái)政政策核心在于調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡問題，緩解流動性膨脹除了運(yùn)用貨幣政策之外，必須配合以財(cái)政政策，擴(kuò)大消費(fèi)需求、建立消費(fèi)主導(dǎo)的良性經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，是應(yīng)對流動性膨脹的治本之策。

（一）調(diào)整公共支出結(jié)構(gòu)

從2004年開始中國財(cái)政政策開始轉(zhuǎn)型，當(dāng)年減少國債發(fā)行額400億元，財(cái)政赤字比上年減少844.28億元，這表明積極財(cái)政政策開始淡出，取而代之的是穩(wěn)健的財(cái)政政策。政府開始從總量調(diào)控轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性調(diào)整，并致力于建設(shè)公共財(cái)政體制。公共財(cái)政體制的重點(diǎn)之一是對財(cái)政支出范圍作出限定，同時優(yōu)化公共支出結(jié)構(gòu)。中國目前已經(jīng)建立了與社會主義市場經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的公共財(cái)政支出格局。但是，應(yīng)該看到中國政府職能在諸多地方存在著“越位”和“缺位”的現(xiàn)象，這必然導(dǎo)致財(cái)政支出范圍和結(jié)構(gòu)含糊不清。例如經(jīng)濟(jì)建設(shè)費(fèi)用，在整個財(cái)政支出中的比重雖下降，但很多支出仍然屬于競爭性的建設(shè)性支出；社會文教費(fèi)用的增加，只是數(shù)量的變化，沒有發(fā)生質(zhì)的改變，政府在公共衛(wèi)生、社會保障、基礎(chǔ)教育方面的投入力度仍然不足。政府在提供公共產(chǎn)品和公共勞務(wù)方面的職責(zé)缺失，使得人們不敢輕易消費(fèi)，增加儲蓄以應(yīng)對不時之需。因此，中國需求結(jié)構(gòu)以及國民收入分配結(jié)構(gòu)的失衡在很大程度上來自財(cái)政支出結(jié)構(gòu)的不合理。

面對如此局面，財(cái)政支出要進(jìn)一步進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整。對與經(jīng)濟(jì)過熱有關(guān)的、直接用于一般競爭性領(lǐng)域的投入，財(cái)政支出要逐步退出；相應(yīng)地，財(cái)政支出應(yīng)從投資領(lǐng)域轉(zhuǎn)向社會保障、醫(yī)療衛(wèi)生、教育等公共產(chǎn)品領(lǐng)域。在社會保障方面，中國社會保障制度依然存在諸多問題，覆蓋面過窄、養(yǎng)老保險基金空賬運(yùn)行、基本醫(yī)療保險制度嚴(yán)重不足等，都與財(cái)政投入過少息息相關(guān)；在教育方面，財(cái)政對教育整體投入嚴(yán)重不足，直接后果是城市里的子女教育費(fèi)用主要由家庭負(fù)擔(dān)，農(nóng)村則在很大程度上由農(nóng)民自己辦教育；這些領(lǐng)域的改革嚴(yán)重滯后以及明顯失衡，在短期內(nèi)向通過增加消費(fèi)來擴(kuò)大內(nèi)需難以獲得顯著效果。而明確政府在提供公產(chǎn)產(chǎn)品和公共勞務(wù)中的職責(zé)，加大財(cái)政投入力度，解決居民消費(fèi)的后顧之憂，這些都將直接減低國民儲蓄和投資，促進(jìn)消費(fèi)，真正改善社會總需求結(jié)構(gòu)、收入分配結(jié)構(gòu)等。

（二）繼續(xù)深化稅制改革

近年來，中國對稅制開始進(jìn)行調(diào)整，但都屬于局部的微調(diào)。內(nèi)外資企業(yè)所得稅合并、增值稅轉(zhuǎn)型、消費(fèi)稅調(diào)整、農(nóng)業(yè)稅的取消、出口退稅制度調(diào)整、提高個人所得稅費(fèi)用扣除額、降低利息所得稅率等都已逐一展開。財(cái)政政策利用稅收工具調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，特別是國民收入分配結(jié)構(gòu)，其重點(diǎn)在于所得稅制和財(cái)產(chǎn)稅制的改革。

1. 繼續(xù)深化個人所得稅改革。針對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢以及個人所得稅存在的問題，近期政府從三個方面對個人所得稅實(shí)施了部分調(diào)整：一是從2006年1月1日起，對個人所得稅工資薪金所得的費(fèi)用扣除標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行上調(diào)，即由原來的每人每月800元提高到1 600元；二是對個人轉(zhuǎn)讓居住不滿五年的住房所取得的個人所得征收個人所得稅；三是從2007年8月15日起，對下調(diào)利息所得的個人所得稅稅率，由原來的20%下降至5%。這些方面的改革是政府運(yùn)用個人所得稅財(cái)政政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)的重要手段。提高工資薪金費(fèi)用扣除標(biāo)準(zhǔn)，是要解決工薪階層成為個人所得稅納稅主體的尷尬局面，真正體現(xiàn)個人所得稅調(diào)節(jié)收入分配、縮小貧富差距的作用；對個人轉(zhuǎn)讓住房征收個人所得稅則體現(xiàn)了政府在控制房地產(chǎn)市場中使用的財(cái)政政策；降低利息所得稅率，實(shí)質(zhì)上體現(xiàn)了財(cái)政政策和貨幣政策的配合使用，中國同時宣布采取加息和降低利息稅的貨幣政策和財(cái)政政策，這“一加一減”將回收流動性膨脹，調(diào)節(jié)和穩(wěn)定通脹預(yù)期。但應(yīng)注意到，這些調(diào)整都是局部的微調(diào)，并沒有觸動個人所得稅制度的根基，舊的個人所得稅法所暴露出來的問題，沒有得到根本的解決。個人所得稅的改革不應(yīng)僅僅關(guān)注費(fèi)用扣除額、稅率等這樣的技術(shù)問題，應(yīng)當(dāng)對其整個體制進(jìn)行全面的改革。首先要改變稅制模式，由分類課征模式逐漸改為綜合與分類相結(jié)合的課征模式，分類所得稅制模式不利于社會公平的實(shí)現(xiàn)，不符合稅收量能負(fù)擔(dān)原則；而綜合所得稅制模式稅基寬，因此可以達(dá)到調(diào)節(jié)納稅人之間稅收負(fù)擔(dān)的目的，并實(shí)現(xiàn)一定程度上的縱向再分配。建立一個更科學(xué)更合理的稅制模式，是合理調(diào)節(jié)個人收入分配、改善國民收入結(jié)構(gòu)的基本前提。其次，在確定稅制模式之后，就要對稅制結(jié)構(gòu)進(jìn)行改革，如科學(xué)界定應(yīng)稅收入、簡化稅率水平、費(fèi)用扣除額實(shí)行“指數(shù)化”等等。

2.省略/~yangdy/data/link2.htm.2007年5月22日。

②數(shù)據(jù)來源：《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》（2006）。

③2007年上證綜指和深證成指最高點(diǎn)為2007年8月以來的最高值。

④數(shù)據(jù)來源：stats.省略。

⑤數(shù)據(jù)來源：sate.省略。

⑥數(shù)據(jù)來源：2003~2005數(shù)據(jù)來自《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》（2006）、2006年數(shù)據(jù)來自《2006年統(tǒng)計(jì)公報》。

⑦數(shù)據(jù)來源：《中國統(tǒng)計(jì)年鑒（2006）》。

⑧數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行2006年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告。

⑨田俊榮：《貨幣政策為何頻頻亮劍？流動性膨脹仍較為突出》，《人民日報》，2007年8月13日。

⑩此部分內(nèi)容主要參考中國人民銀行2007年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告。

［參考文獻(xiàn)］

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［2］張禮卿.緩解流動性過剩 戰(zhàn)略調(diào)整之戰(zhàn)［J］.當(dāng)代金融家，2007，（5）.

［3］趙志君.流動性過剩的認(rèn)識誤區(qū)及政策選擇［J］.中國發(fā)展觀察，2007，（7）.

篇9

這次金融危機(jī)給我國造成了流動性過剩和實(shí)體投資不足的矛盾。在難以預(yù)料的未來和嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢下，投資者難以抉擇是否投資短期內(nèi)難以產(chǎn)出效益的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，索性選擇快進(jìn)快出的投機(jī)市場。結(jié)果，國家貨幣政策調(diào)整遇到了前所未有的尷尬，不該熱的更熱，不該冷的更冷，這個問題在央行朱民行長的演講和郎咸平教授的演講中得到了一致認(rèn)可。如何解決這個兩難問題，郎教授說不知道，那是政府的事情。

其實(shí)，統(tǒng)一的政策確實(shí)難以解決這個難題，最現(xiàn)實(shí)的辦法就是實(shí)行差異化的貨幣政策，利用金融資產(chǎn)價格――利息來調(diào)整。如對投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)實(shí)行免稅和貼息政策；對投資于虛擬經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)實(shí)行高稅收政策；長期資本投資在3、5年的免稅；實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資政策激勵等等。在我國，大型國企和政府多投資于需要大產(chǎn)能大資本的行業(yè)和公用事業(yè)，而最能拉動就業(yè)的中小投資和服務(wù)行業(yè)依然顯得投資不足，可以說，目前分散在廣大城鎮(zhèn)的小廠小店是最佳的投資選擇。但在中國巨大的收入差距下，低收入階層無錢消費(fèi)投資，中等收入階層選擇買房買車的消費(fèi)，高收入階層卻又不敢投資實(shí)體。大的產(chǎn)業(yè)投不起，而小的產(chǎn)業(yè)又太冷、風(fēng)險太大，于是投資者只有選擇投資虛擬資產(chǎn)。如果調(diào)高這些高收入階層的現(xiàn)金持有和遺產(chǎn)等稅收，激勵信托投資或直接間接投資符合國家政策扶持的中小企業(yè)，加之政府實(shí)施全方位支持和引導(dǎo)中小實(shí)體和服務(wù)業(yè)的投資政策，以自己的信譽(yù)和服務(wù)型的市場開拓、優(yōu)惠政策、技術(shù)指導(dǎo)、銷售整合來引導(dǎo)廣大中小城鎮(zhèn)的就業(yè)和富裕，那么，中國不僅能實(shí)現(xiàn)危機(jī)的真正化解，而且社會矛盾、收入差距及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整等問題也就解決了，國家強(qiáng)盛的基礎(chǔ)也會建立起來了。

另外一個問題是投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出是需要消費(fèi)來拉動，但是各國疲軟的經(jīng)濟(jì)以及氣候問題形成新的貿(mào)易壁壘――碳排放，已經(jīng)使得各國自顧不暇，出口的拉動已經(jīng)十分有限甚至倒退，只有寄希望于國民的消費(fèi)，而越是困難時期，中國傳統(tǒng)勤儉節(jié)約的儒家文化形成的理念就越為未來著想，在情況難以琢磨的情況下，是現(xiàn)在消費(fèi)還是未來消費(fèi)，人們不約而同地選擇了最保險的儲蓄。我國經(jīng)濟(jì)的高速增長出現(xiàn)了國家財(cái)富與普通民眾收入增長的不同步，即國富于民，這為我們的經(jīng)濟(jì)調(diào)整留下了空間。巨額的國家財(cái)政收入在無聲無息地貶值，老百姓卻難以大方地消費(fèi)，都要為自己的醫(yī)療養(yǎng)老、孩子教育、買車買房拼命儲蓄。因此，需要在國家財(cái)富和民眾消費(fèi)之間架起一座橋梁，那就是借鑒國際和國內(nèi)部分城市的成功經(jīng)驗(yàn)：國家將巨額的財(cái)富和國企利潤的20％實(shí)行養(yǎng)老保險改革，大約20％以消費(fèi)券的形式按地區(qū)分發(fā)國人，并規(guī)定其只能用于消費(fèi)，而不能參與交易、虛擬資產(chǎn)投資和儲蓄等經(jīng)濟(jì)行為。此外，還要引導(dǎo)廣大中低收入階層的消費(fèi)習(xí)慣，培養(yǎng)消費(fèi)愛好，鼓勵用于提升民眾能力的消費(fèi)和提升效率技能的資產(chǎn)購置；對消費(fèi)實(shí)行部分退稅和信貸貼息，引導(dǎo)農(nóng)民購買小型生產(chǎn)加工設(shè)備資產(chǎn)、農(nóng)用機(jī)具、節(jié)能產(chǎn)品、電腦書籍等。同時，地方政府應(yīng)以信息、技術(shù)、政策、市場、金融等服務(wù)引導(dǎo)當(dāng)?shù)乇姸噜l(xiāng)鎮(zhèn)建立小廠小店，增加服務(wù)行業(yè)的投資引導(dǎo)，促進(jìn)就業(yè)和解決中小企業(yè)融資難題。憑借政府信用和擔(dān)保，可以促進(jìn)當(dāng)?shù)匦抛u(yù)好的領(lǐng)頭人創(chuàng)業(yè)，促使小廠小店遍地開花，實(shí)現(xiàn)再一次中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的農(nóng)村包圍城市。

另外，政府要做好國際大宗商品的價格波動經(jīng)營和采購儲備。美國積極的財(cái)政政策刺激下會出現(xiàn)一些問題，如美元會繼續(xù)貶值，而在世界各國保護(hù)性博弈中，美元的抗?fàn)巹荼貢?dǎo)致大宗商品的價格的巨幅波動，且呈現(xiàn)總體上漲趨勢。此時，國家應(yīng)動用巨額的外匯儲備，大量購買國家大宗商品儲備，收購資源性上游產(chǎn)業(yè)，收購國際上處于暫時困難的技術(shù)服務(wù)企業(yè)，同時在國內(nèi)投資下游實(shí)體經(jīng)濟(jì)和服務(wù)性行業(yè)，加快技術(shù)更新和產(chǎn)業(yè)換代升級。

另外一個辦法就是大幅增加普通民眾的工資收入。這一辦法有一舉三得之功：其一，可以減緩現(xiàn)在處于嚴(yán)重警戒線之上的貧富差距；其二，可以緩解投資壓力，解決民間投資不足的問題；其三，可以解決消費(fèi)資金不足的問題，增強(qiáng)消費(fèi)者的信心。解決廣大普通百姓想消費(fèi)卻沒有能力消費(fèi)的難題，帶來的可能是物價上漲，但只要國家控制物價上漲水平不要超過工資上漲水平，就基本達(dá)到了初始目的。

國家在資金平衡方面，一定要加大環(huán)境保護(hù)和不可再生資源的稅收，實(shí)現(xiàn)環(huán)境成本非外部化，這樣就可以通過收費(fèi)方式實(shí)現(xiàn)政府處理污染，而不是企業(yè)自我治理。目前靠企業(yè)自愿加大投入處理污染的治理辦法往往造成污染企業(yè)為實(shí)現(xiàn)利益最大化而賄賂官員或者私自排放污染物，這無疑是在拿全民的健康和子孫后代的前途作賭注。在這里，企業(yè)自我治理的制度設(shè)計(jì)已經(jīng)完全違背了現(xiàn)階段企業(yè)和大部分人的精神境界和認(rèn)知水平，違背了企業(yè)追求利益的初衷，是不切實(shí)際的空想。因此，我們可以學(xué)習(xí)日本治理地溝油和管理學(xué)的分粥原理，通過合理的制度設(shè)計(jì)來解決問題。國家可以采取定額收費(fèi)，污染物全部歸政府收集處理。同時，從法律和稅費(fèi)上對污染環(huán)境、危害民眾的企業(yè)加大處罰力度，增加污染企業(yè)的違法成本。比如一旦有企業(yè)大肆排放污染物，政府就可以向其征收永久性的高稅收率。另外，對這種處理污染和環(huán)境保護(hù)的虧損性的公眾事務(wù)一定要以政府投入為主。如果以經(jīng)濟(jì)利益為目標(biāo)的企業(yè)來投入虧損性的環(huán)境保護(hù)和資源的可持續(xù)發(fā)展，那么環(huán)境永遠(yuǎn)沒有干凈的一天，三聚氰胺永遠(yuǎn)會在奶粉里，中國的稀土和寶石一定會按照垃圾的價格出售。這些問題的解決核心就是政府收費(fèi)、政府投資為主來解決亂排亂放、濫砍濫發(fā)的環(huán)境問題。因此，一方面要通過加大資源和環(huán)境產(chǎn)品收費(fèi)方式來實(shí)現(xiàn)自愿的節(jié)約和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，讓不符合產(chǎn)業(yè)方向的企業(yè)無利可圖；另外一方面，對不可再生的資源加大稅收、礦費(fèi)稅收以及資源管理，為子孫后代的可持續(xù)發(fā)展留下一些基礎(chǔ)。目前亟待解決的是，國有礦產(chǎn)資源“斷子絕孫式”的采掘方式和“白送式”的資源管理收費(fèi)模式。對此，可以借鑒國際上對外國公司開采資源性產(chǎn)品的管理辦法，通過政府委托國有行業(yè)公司進(jìn)行生產(chǎn)計(jì)劃，運(yùn)營管理，產(chǎn)量限制，利潤因子、曠費(fèi)和分紅等組合稅收，將其利潤調(diào)節(jié)在一個15％的合理范圍。

借助全球低碳經(jīng)濟(jì)的發(fā)展大勢，設(shè)計(jì)適合新環(huán)境政策低碳經(jīng)濟(jì)激勵政策和產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向。美國金融危機(jī)以后，按奧巴馬的話說，美國不能繼續(xù)依靠“金融巫術(shù)”來維持美國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和美國人民的生活了。美國要調(diào)整進(jìn)入到一種新的發(fā)展方向，那么這個新的發(fā)展方向就是現(xiàn)在所宣傳的低碳經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，是新能源、智能電網(wǎng)和生物技術(shù)這些東西在成為美國的新的產(chǎn)業(yè)選擇和戰(zhàn)略選擇，是以美國為主導(dǎo)的氣候峰會、碳交易、碳排放等引導(dǎo)全球在向低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展，建立碳排放“限量及交易”機(jī)制，內(nèi)部化碳排放肯定有極大的負(fù)面性。從具體的效率標(biāo)準(zhǔn)來看，并不是“帕累托最優(yōu)”，而是“卡爾多一?？怂寡a(bǔ)償原則”意義上的效率標(biāo)準(zhǔn)。按照這一效率標(biāo)準(zhǔn)，在社會的資源配置過程中，只要那些從資源重新配置過程中獲得利益的人所增加的利益足以補(bǔ)償(并不要求實(shí)際補(bǔ)償)在這一過程中受到損失的人的利益，那么，這種資源配置就是有效率的。如果按照我國以前的制度設(shè)計(jì)，低碳經(jīng)濟(jì)只能是一種閃亮登場，大量投入，卻收效甚微，最終面臨草草收尾的結(jié)局。

篇10

一般而言，貨幣政策的執(zhí)行可以分為如下幾個層次：

依賴于通過

政策規(guī)則執(zhí)行目標(biāo)執(zhí)行工具效果及反饋

由于貨幣傳導(dǎo)機(jī)制不同，就會對央行期望達(dá)到的目標(biāo)與執(zhí)行工具間的相關(guān)性，以及央行對執(zhí)行工具在多大程度上具有控制能力提出疑問。這也是討論貨幣政策是否有效問題的關(guān)鍵。因此，本文在分析上依據(jù)如下的基本假定：如果總支出的各個部分與長期利率變動的聯(lián)系十分密切，在此假定下，影響短期利率的貨幣政策措施與總量經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)系就取決于利率的期限結(jié)構(gòu)。決定貨幣政策是否有效，是實(shí)際利率與資本邊際收益率的比較；穩(wěn)態(tài)實(shí)際利率由資本邊際產(chǎn)出決定，從長期考查貨幣政策對實(shí)際回報率不會有影響（貨幣超中性）；控制名義利率將會顯著影響總體價格水平。

也就是說，從貨幣數(shù)量，價格水平，實(shí)際利率與產(chǎn)出的關(guān)系上考查，在長期中（在足夠長的觀察期內(nèi)），貨幣、利率均呈現(xiàn)出中性的特征。因此問題就在于短期的利率水平是否影響產(chǎn)出、短期利率與長期利率的關(guān)系如何和以控制利率水平為目標(biāo)的貨幣政策規(guī)則是否會引發(fā)價格的過度波動。

從理論上看，由于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的時滯性及信息不對稱等問題的存在，貨幣政策的操作目標(biāo)與實(shí)際效果間總是存在一定的偏差。同時在政策操作上，也存在著利率與總量目標(biāo)不相容的問題（見圖1,2）。這就對貨幣政策規(guī)則的制定設(shè)定了選擇范圍，即利率或是貨幣量。

圖中I代表利率，M代表貨幣量。圖1表示了以貨幣總量為目標(biāo)的狀態(tài)，當(dāng)央行貨幣供給水平確定在MS水平的時候，由于貨幣需求的不確定性，Md會在央行預(yù)期的Md與實(shí)際的Md1Md2之間波動，由不同貨幣需求水平?jīng)Q定的市場利率會在I0I1I2間波動。也就表明以貨幣供給量為目標(biāo)的貨幣政策將面對不確定的利率水平。圖2表示了以利率為目標(biāo)的狀態(tài)，當(dāng)央行確定I0目標(biāo)利率的時候，央行預(yù)期的貨幣需求位于Md的位置，而當(dāng)實(shí)際貨幣需求在Md1Md2間波動時，央行為確保利率目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，必會調(diào)整貨幣供給水平，使實(shí)際貨幣供給量在Ms1Ms2間波動。

視利率為目標(biāo)的貨幣政策，正是由于要調(diào)整貨幣供給量而可能在維護(hù)政策規(guī)則時付出其他代價。在其中價格的過渡波動會是直接的結(jié)果，如果在利率政策規(guī)則下，由貨幣供給引發(fā)的價格波動是可以接受的，則利率規(guī)則就是可取的，否則就是不可取的。無論從短期還是長期考察，貨幣政策都能影響名義利率，依靠費(fèi)雪方程式就可以將實(shí)際利率、預(yù)期通脹及名義利率聯(lián)系在一起。由于利率與總量目標(biāo)的不相容性，名義利率目標(biāo)與通貨膨脹目標(biāo)彼此無法單獨(dú)選定，故而控制名義利率就會對總體價格水平產(chǎn)生顯著影響。

標(biāo)準(zhǔn)化的研究模型

yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et

yt=α0-α1rt+ut

mt-pt=-cit+yt+vt

it=rt+(Etpt+1-pt)

式中y代表產(chǎn)出m代表通貨數(shù)量p代表價格水平的對數(shù)；r代表實(shí)際利率i代表名義利率；yt,yc分別代表當(dāng)期產(chǎn)出和預(yù)期的產(chǎn)出。既當(dāng)期產(chǎn)出是預(yù)期值與通脹率的函數(shù)，實(shí)際貨幣供給是產(chǎn)出與名義利率的函數(shù)，名義利率是通脹率與實(shí)際利率的函數(shù)。其中通貨數(shù)量（名義的貨幣供給）確定產(chǎn)出y，價格水平p；名義利率i由系統(tǒng)內(nèi)生決定。

當(dāng)央行實(shí)行以固定名義利率水平的目標(biāo)政策時，固定it=IT，以上總供求方程式變?yōu)椋?/p>

yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et

yt=α0-α1rt+ut

It=rt+(Etpt+1-pt)

上式的明顯變化是貨幣供給方程式不再是計(jì)算內(nèi)容。因?yàn)橐阎獙?shí)際產(chǎn)出、價格水平和名義利率，名義貨幣水平就可以由貨幣需求公式內(nèi)生的決定。問題在于央行要嚴(yán)格的控制名義利率i,由此影響消費(fèi)及決策，但影響總需求的卻是預(yù)期實(shí)際利率r。這也就對利率目標(biāo)區(qū)設(shè)定規(guī)則的靈活性產(chǎn)生了影響。

觀查上式pt-Et-1pt；Etpt+1-pt；式中的價格水平僅是一種預(yù)期誤差，或說是一種預(yù)期變動率的形式（類似費(fèi)雪方程式Etpt+1-pt）。假定序列｛p*t+i｝i=0∞是一種均衡，pt-Et-1pt或Pt*就是不確定的。得出此結(jié)論意味著，P對yt及r無影響，故而僅要求預(yù)期通脹率滿足：

iT=([α0-yt+ut]/α1)+Etpt+1*-pt*

價格水平的不確定性，被認(rèn)為是純粹釘住利率過程的潛在問題。即如果經(jīng)濟(jì)主體不關(guān)心絕對價格水平，同時央行也不關(guān)心這一問題，那價格的上揚(yáng)就是不可避免的，這與美國上世紀(jì)70年代中后期出現(xiàn)的情況是相符的。而事實(shí)上這是不可能的，價格水平的無限上揚(yáng)是不可接受的。

以上分析的意義在于，釘住名義利率不變規(guī)則下，央行若令貨幣數(shù)量隨價格變化進(jìn)行調(diào)整而令實(shí)際貨幣余額保持不變，也即通脹水平保持在一定的范圍內(nèi)，利率規(guī)則就是可取的。那么余下的問題是這種狀態(tài)是否存在。

對如上問題的討論實(shí)際上提出了央行實(shí)行怎樣的貨幣供給方式，能夠在實(shí)現(xiàn)利率目標(biāo)的前提下不出現(xiàn)通脹的失控。麥卡倫(1986)曾強(qiáng)調(diào)指出，不確定性問題與多重均衡問題有所不同，后者涉及到的情形是多個均衡的價格路徑同時與給定名義貨幣供給路徑相匹配。央行對名義、實(shí)際貨幣供給量控制的方式或說途徑就成為了問題的關(guān)鍵。貨幣供給方式的視角

以名義貨幣供給為實(shí)際操作工具

假定央行以名義貨幣供給為控制利率的操作工具，并釘住名義目標(biāo)利率進(jìn)行調(diào)整。

引入模型：

mt=μ0+mt-1+μ(it-iT)

其中m代表名義貨幣供給，上式的含義在于，名義貨幣供給增長率取決于名義利率偏離目標(biāo)利率的程度。如果it圍繞著目標(biāo)利率iT隨機(jī)的波動，則名義貨幣供給增長率為μ0。隨μ趨向于無窮，名義利率對目標(biāo)利率的偏差如果會收斂，那么價格水平的確定性就可以保持。通過對上式的求解，可以得出結(jié)論mt是非穩(wěn)態(tài)的，同時m的這一屬性也就導(dǎo)致價格水平的非穩(wěn)態(tài)性質(zhì)。也就是說價格水平誤差會隨著預(yù)測期的延長而加大。這就表明了，在釘住目標(biāo)利率的政策規(guī)則下，以名義貨幣供給為實(shí)際操作工具的作法是不可行的。

以實(shí)際貨幣供給為實(shí)際操作工具（或說以趨勢穩(wěn)定的方式進(jìn)行貨幣供給）

假定央行以趨勢穩(wěn)定的方式進(jìn)行貨幣供給，上述模型變形為：

mt=μ＊+μ0t＋mt-1+μ(it-it)

式中隱含了平均貨幣供給增長率穩(wěn)定為μ0的假定，同樣進(jìn)行如上式相同的驗(yàn)證過程，可以得出結(jié)果，名義利率與價格水平隨機(jī)表現(xiàn)為一種均衡。也就是在特定確定貨幣供給規(guī)則下，均衡的價格水平是趨勢穩(wěn)定的，同時預(yù)期誤差方差并不隨預(yù)測期的延長而無上限的提高。

通過如上的分析，可以得出下述結(jié)論：在理論上貨幣政策的實(shí)施可以減少名義利率波動，同時并不引起價格水平的不確定性，既在理論上可以認(rèn)為在特定貨幣供給規(guī)則條件下，目標(biāo)利率貨幣政策規(guī)則是可行的；名義貨幣供給的基本表現(xiàn)，并不單一的取決于釘往目標(biāo)利率的約束，這一目標(biāo)可以通過不同的貨幣供給過程實(shí)現(xiàn)。

利率政策的最優(yōu)性

如果盯住目標(biāo)利率的政策規(guī)則是可行的，那么適當(dāng)?shù)哪繕?biāo)利率水平又應(yīng)當(dāng)如何確定呢？

筆者認(rèn)為這是個較為復(fù)雜的問題，以上是以央行為行為主體，依靠央行執(zhí)行貨幣政策的獨(dú)立性得以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)利率政策規(guī)則。但如果將央行的政策執(zhí)行置于同政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策相一致，或者說是兩種政策的搭配角度上來看這個問題的話，可能就會出現(xiàn)其他結(jié)果。

政府的目標(biāo)函數(shù)決定了他的政策取向，也就決定了其宏觀經(jīng)濟(jì)政策的取向。這樣一種自然福利標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定是相當(dāng)困難的。脫離現(xiàn)實(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，單純的用理論模型來解釋是不可取的。政府面對的宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)況可能會比任何現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)模型所解釋的情況都復(fù)雜。故而以目標(biāo)利率為貨幣政策規(guī)則的設(shè)定必定與政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策取向是大體一致的。從理論方面對這個問題的研究，有的使用了一般均衡、代表人模型（卡爾斯托姆19951997）。其借用了預(yù)付現(xiàn)金模型，假定消費(fèi)者資金必須從名義貨幣余額中籌措，此時正的名義利率表明對消費(fèi)開征了一項(xiàng)隱性稅收，這就影響到家庭在現(xiàn)金商品與信用間的選擇。在模型中引入一期價格粘性可得出結(jié)論，固定名義利率會消除資本積累的扭曲，利率釘住帕累托優(yōu)于固定的貨幣規(guī)則，而且對于任何都存在某種貨幣增長過程，類似于可變價格模型中的實(shí)際均衡狀況。即可以在外生名義貨幣供給過程下決定價格水平與名義利率。這實(shí)際上與上文中的研究結(jié)論是一致的，都論證了利率目標(biāo)區(qū)貨幣政策規(guī)則的最優(yōu)性與可行性。

當(dāng)然，尚未解決的問題還是存在的。設(shè)定何種利率及利率水平依然是個沒有得到解決的問題。同時關(guān)于短期利率與產(chǎn)出，長期利率與產(chǎn)出，短期利率與長期利率間的關(guān)系；價格水平與利率的相關(guān)程度或說通脹水平與利率的相關(guān)程度有多大等在理論上也未達(dá)到統(tǒng)一。放棄在本文第二部份中標(biāo)準(zhǔn)化的研究模型，分別在封閉及開放環(huán)境中及受到外部沖擊條件下進(jìn)行討論，利率目標(biāo)區(qū)貨幣政策規(guī)則是否是最優(yōu)政策選擇的結(jié)論可能是不一致的。