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篇1

我國(guó)匯率制度彈性與貨幣政策的獨(dú)立性

――基于1994年1月―2011年9月數(shù)據(jù)的實(shí)證研究收稿日期：2012-01-12

作者簡(jiǎn)介：蘇華山（1981-），男，江蘇徐州人，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院講師，研究方向?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)理論、勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)學(xué)。

蘇華山

（北京大學(xué)，北京100871）

摘要：使用月度數(shù)據(jù)實(shí)證分析1994年以來(lái)我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性，并探討2005年匯率制度改革對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的影響可發(fā)現(xiàn)：以短期存款利率代表官方利率，以同業(yè)拆借利率代表市場(chǎng)利率，分析兩種國(guó)內(nèi)利率對(duì)于世界利率的敏感程度，結(jié)果表明官方利率獨(dú)立性較強(qiáng)，而市場(chǎng)利率獨(dú)立性很弱。匯率制度改革以后，兩種利率獨(dú)立性大幅提高；鑒于兩種國(guó)內(nèi)利率都有缺陷，對(duì)貨幣供給量對(duì)國(guó)外利率的敏感性進(jìn)行研究，其結(jié)果表明貨幣政策具有中等的獨(dú)立性，匯率制度改革后貨幣獨(dú)立性顯著提高；通過(guò)分析貨幣與外匯儲(chǔ)備的關(guān)系，可發(fā)現(xiàn)沖銷(xiāo)操作仍發(fā)揮重要作用。

關(guān)鍵詞：匯率制度；改革；貨幣政策獨(dú)立性；利率

Flexibility of China’s Exchange Rate Regime and Independence of Monetary Policy

- An Empirical Research Based on 1994―2011 Monthly Data

SU Huashan

(Peking Univeristy, Bejing 100871 China)

Abstract：The paper empirically analyzes China’s monetary independence with monthly data since 1994, and discusses the impacts of the 2005 exchange rate regime reform on the monetary policy independence. China’s official and market interest rates are represented respectively by shortterm deposit interest rate and interbank offered rate. According to the sensitivity of the two domestic interest rates to the world’s interest rate, official interest rate is independent while market interest rate is not. After the exchange rate regime reform, both interest rates are more independent than ever. Since both are imperfect, the paper studies the sensitivity of monetary supply to foreign interest rate. The result shows that monetary policy is moderately independent, while much more independent after the 2005 exchange rate regime reform. By analyzing the relation between currency and foreign exchange reserve, it is found that the sterilization operation still plays an important role.

Key words：Exchange rate regime; reform; monetary policy independence; interest rate

一、引言

自1994年人民幣匯率并軌以來(lái)，我國(guó)官方宣布實(shí)行管理浮動(dòng)匯率制，規(guī)定人民幣對(duì)美元的匯率每日波幅為±03%，允許匯率浮動(dòng)的區(qū)間很窄。如圖1所示，事實(shí)上，長(zhǎng)期以來(lái)人民幣匯率的實(shí)際波幅遠(yuǎn)小于±03%，尤其是1998年?yáng)|南亞金融危機(jī)之后，人民幣完全釘住單一美元，波動(dòng)接近于0。2005年7月21日，我國(guó)宣布實(shí)行匯率制度改革，與改革之前相比，官方公布的每日匯率波幅仍為03%，然而，根據(jù)每日匯率波動(dòng)數(shù)據(jù)，波幅明顯增大，時(shí)常能夠達(dá)到03%的區(qū)間上下限。2007年5月央行將人民幣匯率波幅擴(kuò)大為±05%，匯率波動(dòng)也時(shí)常達(dá)到05%的上下限，自2005年至今，人民幣對(duì)美元已累計(jì)升值23%。因此，盡管改革前后，官方宣布的匯率制度并無(wú)太大變化，然而，如果根據(jù)事實(shí)的（de facto）判斷標(biāo)準(zhǔn)，可以認(rèn)為人民幣匯率制度的彈性有所提高，但仍與美元保持非常緊密的聯(lián)系。

來(lái)源：根據(jù)IMF的國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)繪制

圖11994年1月―2011年10月人民幣匯率變動(dòng)情況根據(jù)“不可能三角”理論，資本自由流動(dòng)、匯率穩(wěn)定和獨(dú)立的貨幣政策三者不能共存，最多只能實(shí)現(xiàn)其中兩者的組合。近年來(lái)，我國(guó)對(duì)資本管制逐漸放松，跨國(guó)資本流動(dòng)增加，根據(jù)“不可能三角理論”，在我國(guó)的匯率制度下，理論上貨幣政策的獨(dú)立性受到很大限制。此外，匯率制度改革之后，匯率浮動(dòng)區(qū)間增大，理論上貨幣政策獨(dú)立性應(yīng)有所改善。然而，這只是一種大體的判斷，由“不可能三角”理論并不能精確地得出我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性強(qiáng)弱，理由如下：1“不可能三角”理論闡述三種極端狀態(tài)不能共存，但對(duì)于各種中間狀態(tài)，無(wú)法準(zhǔn)確判斷。我國(guó)資本處于部分管制狀態(tài)，既非完全流動(dòng)，也非完全管制；匯率制度既不是貨幣局式的硬固定，也不是完全浮動(dòng)，匯率制度改革前后，盡管彈性有所變動(dòng)，但都屬于中間匯率制度。根據(jù)Frankel(1999)提出的“半獨(dú)立、半穩(wěn)定”的可能性，我國(guó)貨幣政策應(yīng)該處于部分獨(dú)立的狀態(tài)，但獨(dú)立性如何，無(wú)法精確判斷。2“不可能三角”理論源于蒙代爾―弗萊明模型，該模型的結(jié)論最適用于小國(guó)。我國(guó)作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，總產(chǎn)出、國(guó)際貿(mào)易、外匯儲(chǔ)備規(guī)模都很龐大。雖然我國(guó)貨幣不是可兌換貨幣，但是，并不能將我國(guó)當(dāng)做典型的小國(guó)來(lái)分析。因此，“不可能三角”可能對(duì)我國(guó)并不完全適用。匯率改革之后，我國(guó)匯率彈性增加，但彈性仍然有限，對(duì)貨幣政策獨(dú)立性有無(wú)改善，或者有多大改善，也無(wú)法直觀判斷。

需要通過(guò)實(shí)證研究的方法，才能更準(zhǔn)確地得出上述問(wèn)題的結(jié)論。本文使用1994年―2011年的月度數(shù)據(jù)，從利率的獨(dú)立性和貨幣供給量的獨(dú)立性?xún)蓚€(gè)方面，考察我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立程度，并進(jìn)一步分析2005年匯率制度改革是否影響貨幣政策的獨(dú)立性。

二、文獻(xiàn)綜述

根據(jù)傳統(tǒng)的觀點(diǎn)，在資本完全流動(dòng)的情況下，采取固定匯率制，則本國(guó)利率必須追隨世界利率，以保持匯率穩(wěn)定，所以本國(guó)利率對(duì)世界利率是高度敏感的。在浮動(dòng)匯率制下，則可以通過(guò)調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)利率，調(diào)控國(guó)內(nèi)的需求和就業(yè)。所以，匯率制度彈性越小，則貨幣政策的獨(dú)立性越差。然而，也有一些研究提出，對(duì)于新興市場(chǎng)而言，由于政府缺乏公信力、通貨膨脹的高度傳遞、貨幣替代、外幣債務(wù)等問(wèn)題，因此，這些國(guó)家普遍存在“浮動(dòng)恐懼癥”（Hausmann et al 2001; Calvo 和Reinhart, 2002）。無(wú)論這些國(guó)家的政府宣稱(chēng)采取怎樣的匯率制度，都無(wú)法采取獨(dú)立的貨幣政策。Shambaugh (2004)進(jìn)一步提出了資本開(kāi)放與貨幣獨(dú)立的兩難困境，對(duì)于新興市場(chǎng)而言，只有在封閉的情況下，才能獨(dú)立實(shí)行貨幣政策。然而，因?yàn)檫@些國(guó)家已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了資本自由化，所以，很難實(shí)現(xiàn)獨(dú)立的貨幣政策。即使它們采取浮動(dòng)匯率制度，也無(wú)法有效抵抗國(guó)外的沖擊。在浮動(dòng)匯率下，由于存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，且風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)受到國(guó)際利率的影響，與固定匯率制相比，國(guó)內(nèi)利率對(duì)國(guó)際利率更加敏感（Frankel et al 2002）。

在實(shí)證研究方面，一部分文獻(xiàn)的結(jié)果與三元悖論不一致。例如，F(xiàn)rankel (1999)研究了20世紀(jì)90年代拉丁美洲國(guó)家的匯率制度和貨幣獨(dú)立性，結(jié)果是，采取釘住匯率制的國(guó)家，與中間匯率制或浮動(dòng)匯率制國(guó)家相比，其貨幣政策的獨(dú)立性并沒(méi)有表現(xiàn)得更差。Hausmann（1999）的研究結(jié)果顯示，在1997―1999年間，采取釘住匯率制的阿根廷，其貨幣政策的獨(dú)立性反而高于采取浮動(dòng)匯率制的墨西哥。然而，另外一部分文獻(xiàn)卻又在一定程度上驗(yàn)證了三元悖論。例如，F(xiàn)rankel(2002)使用PSS方法研究了90年代20個(gè)發(fā)展中國(guó)家和工業(yè)化國(guó)家，探討對(duì)國(guó)外利率沖擊的反應(yīng)的調(diào)整速度是否一致，結(jié)果表明在長(zhǎng)期內(nèi)，無(wú)論采取怎樣的匯率制度，對(duì)國(guó)外利率的反應(yīng)都是完全的。但是，在短期內(nèi)，采取浮動(dòng)匯率制的國(guó)家對(duì)國(guó)外利率的反應(yīng)較慢，表明浮動(dòng)匯率制下貨幣政策獨(dú)立性較強(qiáng)。Shambaugh (2004)在考慮資本管制和其他控制變量的基礎(chǔ)上，采取協(xié)整的方法，證實(shí)采取釘住匯率的國(guó)家，貨幣政策獨(dú)立性更差。Borensztein et al (2001) 表明在實(shí)行固定匯率制的香港，其利率對(duì)美國(guó)利率的敏感性遠(yuǎn)大于實(shí)行浮動(dòng)匯率制的新加坡。

上述研究結(jié)果表明，匯率制度與貨幣政策獨(dú)立性之間，并無(wú)穩(wěn)健一致的結(jié)論。但是，這些研究成果卻表明了，發(fā)展中國(guó)家（尤其是新興市場(chǎng)）具有一些不同于發(fā)達(dá)國(guó)家的特征，對(duì)于這些國(guó)家而言，照搬“三元悖論”等傳統(tǒng)觀點(diǎn)，結(jié)論可能存在嚴(yán)重偏差。就中國(guó)而言，是不是也存在上述新興市場(chǎng)的兩難困境？在缺乏彈性匯率制度下，貨幣政策獨(dú)立性如何？2005年匯率制度改革后，是否能夠提高貨幣政策獨(dú)立性？目前，國(guó)外對(duì)于我國(guó)這些問(wèn)題缺乏系統(tǒng)的研究，接下來(lái)對(duì)國(guó)內(nèi)有關(guān)研究的情況進(jìn)行概括。

龔剛和高堅(jiān)（2007）構(gòu)造了一個(gè)針對(duì)中國(guó)的特別的模型，試圖從理論上闡明，未來(lái)資本完全開(kāi)放之后，通過(guò)人為的限制措施，使金融資產(chǎn)之間不可相互替代，這樣既可以維持固定匯率制、又能保持貨幣政策的獨(dú)立性。然而，即使這個(gè)結(jié)論能夠成立，這些人為的限制措施是否可行也值得懷疑，因?yàn)檫@將降低金融市場(chǎng)交易的效率，所造成的福利損失可能是巨大的。鄧永亮和李薇（2010）使用1996年―2008年季度數(shù)據(jù)，實(shí)證研究表明我國(guó)貨幣政策主要通過(guò)貨幣渠道起作用，增大匯率波動(dòng)彈性，能夠減少貨幣供應(yīng)量，增強(qiáng)貨幣政策有效性。然而，此文使用的是實(shí)際有效匯率而非名義匯率，因此，所論述的匯率彈性不是標(biāo)準(zhǔn)意義上匯率制度的彈性，也沒(méi)有探討匯率制度的變化對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的影響。孫華妤（2007）研究了匯率制度改革之前，我國(guó)采取釘住匯率制時(shí)，貨幣政策的獨(dú)立性。其他文獻(xiàn)則主要使用“三元悖論”進(jìn)行一些定性分析和統(tǒng)計(jì)分析。

三、理論分析

（一）利率獨(dú)立性理論模型

目前，國(guó)外分析貨幣政策的獨(dú)立性，大多都是根據(jù)利率平價(jià)條件，分析國(guó)內(nèi)利率對(duì)國(guó)外利率變化的敏感程度，以判斷貨幣獨(dú)立性的強(qiáng)弱。這是因?yàn)椋?0世紀(jì)90年代以來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家更多地采用利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)。之所以較少采用貨幣供給量指標(biāo)，是因?yàn)樨泿殴┙o量具有多個(gè)層次，難以確定哪個(gè)層次能夠更好地代表貨幣政策。而且，在金融創(chuàng)新層出不窮的情況下，貨幣供給量的統(tǒng)計(jì)難度提升，準(zhǔn)確度下降。所以，對(duì)于這些國(guó)家而言，利率的升降更能準(zhǔn)確的代表其貨幣政策的走勢(shì)。利率平價(jià)條件如（1）式所示，其中it表示國(guó)內(nèi)利率，i*t表示國(guó)際利率，Et(et+1－et)表示預(yù)期名義匯率變動(dòng)，δt表示國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)升水。在完全固定的匯率制度下，預(yù)期匯率變化為0。如果風(fēng)險(xiǎn)升水恒定不變，則國(guó)內(nèi)利率與國(guó)際利率的變化完全一致。

it=i*t+Et(et+1－et)+δt（1）

根據(jù)上述原理，為了檢驗(yàn)國(guó)內(nèi)利率對(duì)國(guó)際利率的敏感性，可以構(gòu)造如下計(jì)量方程式：

it=α+βi*t+εt（2）

根據(jù)（2）估計(jì)出的參數(shù)β越大，則說(shuō)明國(guó)內(nèi)利率對(duì)國(guó)際利率的變化越敏感，貨幣政策的獨(dú)立性越差。在資本完全流動(dòng)的情況下，一國(guó)實(shí)行固定匯率制，如果國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)狀況相同，那么資本的跨國(guó)套利行為將使國(guó)內(nèi)外利率變化完全相等，即β=1。在浮動(dòng)匯率制下，國(guó)外利率變化時(shí)，由于名義匯率可以立即變動(dòng)，吸收了部分或全部的沖擊，所以理論上β較小，甚至接近于0。

然而，（2）式僅考慮了國(guó)內(nèi)利率對(duì)于國(guó)外利率沖擊的反應(yīng)，沒(méi)有考慮利率對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)。對(duì)于資本管制的情形，由于貨幣政策未完全失去獨(dú)立性，因此，央行仍然會(huì)根據(jù)國(guó)內(nèi)的產(chǎn)出、失業(yè)和通貨膨脹等情況的變化，調(diào)整貨幣政策。鑒于此，在（2）式的基礎(chǔ)上，用產(chǎn)出缺口代表國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)狀況，將其也列為解釋變量，可得（3）式。其中，yt表示實(shí)際產(chǎn)出，y*表示潛在產(chǎn)出，yt－y*表示產(chǎn)出缺口。

it=α+β i*t+φ (yt－y*)+εt（3）

根據(jù)奧肯定律，產(chǎn)出缺口和失業(yè)率同向變動(dòng)，因此，也可以用失業(yè)率代替產(chǎn)出缺口。此外，根據(jù)菲利普斯曲線，通貨膨脹率與失業(yè)率反向變動(dòng)，所以，又可以用通貨膨脹率代替產(chǎn)出缺口，模型變?yōu)椋?）式，πt表示通貨膨脹率。由于我國(guó)產(chǎn)出的月度數(shù)據(jù)難以獲取，失業(yè)率的數(shù)據(jù)質(zhì)量不高。而通貨膨脹率的月度數(shù)據(jù)完整，質(zhì)量較高，因此，用（4）式作實(shí)證研究可行性更強(qiáng)。當(dāng)然，由于所用利率為名義利率，所以，通脹率還通過(guò)費(fèi)雪效應(yīng)影響利率。總之，通脹率能夠較好的起到控制變量的作用。

it=α+β i*t+φ πt+εt （4）

（二）我國(guó)利率對(duì)貨幣政策的偏離

盡管在國(guó)外的研究中，利率變動(dòng)能夠很好地代表貨幣政策的走勢(shì)，可以用利率的獨(dú)立性代表貨幣政策的獨(dú)立性，但是，由于我國(guó)沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，利率變動(dòng)能否代表貨幣政策，還需仔細(xì)斟酌。我國(guó)官方基準(zhǔn)利率由央行制定并下達(dá)執(zhí)行，經(jīng)常滯后于貨幣政策走勢(shì)，可能偏離貨幣的真實(shí)供求關(guān)系，甚至出現(xiàn)利率和貨幣供給量同向變化的情況，可以稱(chēng)為利率與貨幣政策的偏離。利用非市場(chǎng)化的利率研究貨幣政策獨(dú)立性，結(jié)果是不準(zhǔn)確的。例如，當(dāng)國(guó)際利率上升時(shí)，為了維持匯率穩(wěn)定，央行通過(guò)提高準(zhǔn)備金率或者公開(kāi)市場(chǎng)操作回籠資金，減少了貨幣供給，但是，卻保持官方利率不變，這種情況在中國(guó)經(jīng)常出現(xiàn)。由于貨幣供給減少，市場(chǎng)利率上升。除了銀行存貸款之外，其他金融工具的利率市場(chǎng)化程度較高，如銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、民間借貸市場(chǎng)等。一部分資金從銀行流出到上述國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，另一部分資金流到國(guó)外，但規(guī)模可能有限。

如圖2所示，在國(guó)外利率沖擊下，官方利率不變，或變化滯后，但是，貨幣供給量變化以及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率的變化，仍可以維持匯率穩(wěn)定。

圖2國(guó)外利率沖擊下的一種干預(yù)的情形基于上述分析，同業(yè)拆借利率、回購(gòu)利率等市場(chǎng)化程度較高的利率（以下簡(jiǎn)稱(chēng)市場(chǎng)利率）更能反映央行貨幣政策的動(dòng)向。分析這些市場(chǎng)化的利率對(duì)國(guó)外利率的敏感程度，能夠更準(zhǔn)確地得出我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性的狀況。在下文的實(shí)證研究中，將分別研究官方利率和市場(chǎng)利率的獨(dú)立性，通過(guò)對(duì)比，驗(yàn)證上述假說(shuō)。

（三）貨幣供給量獨(dú)立性理論模型

現(xiàn)階段我國(guó)仍以貨幣供給量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，與市場(chǎng)化較低的利率相比，貨幣供給量能夠更好的代表我國(guó)的貨幣政策走勢(shì)。所以，可以用貨幣供給量的自然對(duì)數(shù)mt代替（4）式中的國(guó)內(nèi)利率，得出（5）式：

mt=α+β i*t+φ πt+εt （5）

用貨幣供給量對(duì)國(guó)外利率的敏感程度進(jìn)一步檢驗(yàn)我國(guó)匯率制度的總體獨(dú)立性，并分析匯率制度改革對(duì)貨幣獨(dú)立性產(chǎn)生的影響。至于通脹率與貨幣供給量之間可能存在的反向因果問(wèn)題，則可使用工具變量法解決。

四、實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與描述

本文采用月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。月度數(shù)據(jù)具有兩方面的優(yōu)點(diǎn)：一方面，與年度或季度數(shù)據(jù)相比，數(shù)據(jù)頻率較高，樣本容量較大，能夠提高計(jì)量分析的質(zhì)量。另一方面，和日數(shù)據(jù)相比，能夠排除短期噪音的干擾。其中，國(guó)內(nèi)利率、貨幣供給量、外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)來(lái)自于北京大學(xué)CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)，其他的數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)際貨幣基金組織的IFS數(shù)據(jù)庫(kù)。以3月期活期存款利率i1和7日銀行間同業(yè)拆解利率i2代表國(guó)內(nèi)的利率水平，以美國(guó)短期國(guó)債利率i*代表世界利率，以月CPI同比增長(zhǎng)率代表通貨膨脹率π。銀行間7日同業(yè)拆借利率的樣本區(qū)間為1996年1月至2011年9月。其余變量的樣本區(qū)間均為1994年1月―2011年9月。

（二）變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為了避免偽回歸和統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的失效，在對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)之前，需要檢驗(yàn)各變量的平穩(wěn)性。i1和i2分別表示中國(guó)3個(gè)月期存款利率和銀行間7天拆借利率，i*表示美國(guó)短期國(guó)債利率，π是以CPI同比增長(zhǎng)率表示的通貨膨脹率，m表示狹義貨幣供給量M1的自然對(duì)數(shù)， res表示外匯儲(chǔ)備的自然對(duì)數(shù)。下面使用ADF和KPSS兩種方法檢驗(yàn)各變量是否平穩(wěn)，如兩種檢驗(yàn)結(jié)果至少有一種是平穩(wěn)的，則將該變量作為平穩(wěn)變量處理。如果兩種檢驗(yàn)結(jié)果都不平穩(wěn)，則認(rèn)定該變量不平穩(wěn)，進(jìn)一步對(duì)其差分進(jìn)行檢驗(yàn)，以確認(rèn)其是否為1階單整序列。根據(jù)Schwert的建議，最大滯后階數(shù)pmax=12(T/100)1/4，本研究中樣本容量T為213，因此最大滯后14階。然后，根據(jù)AIC、SBIC和HQIC等信息準(zhǔn)則，在1~14階之中綜合確定最優(yōu)滯后階數(shù)。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示，除外匯儲(chǔ)備res為1階單整之外，其余變量均為平穩(wěn)序列。

表1變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

變量檢驗(yàn)形式（c, t, p）ADF單位根檢驗(yàn)KPSS平穩(wěn)性檢驗(yàn)是否平穩(wěn)i1（c, 0, 4）拒絕單位根假設(shè)*拒絕平穩(wěn)性假設(shè)***平穩(wěn)#Δi1（0, 0, 3）拒絕單位根假設(shè)***不拒絕平穩(wěn)性假設(shè)平穩(wěn)i2（c, 0, 8）拒絕單位根假設(shè)*拒絕平穩(wěn)性假設(shè)***平穩(wěn)#Δi2(0, 0, 6)拒絕單位根假設(shè)**不拒絕平穩(wěn)性假設(shè)平穩(wěn)i*(c, t, 8)拒絕單位根假設(shè)**不拒絕平穩(wěn)性假設(shè)平穩(wěn)Δi*（0, 0, 3）拒絕單位根假設(shè)***不拒絕平穩(wěn)性假設(shè)平穩(wěn)π(c, 0, 13)拒絕單位根假設(shè)***不拒絕平穩(wěn)性假設(shè)平穩(wěn)m（c, t, 12）拒絕單位根假設(shè)**不拒絕平穩(wěn)性假設(shè)平穩(wěn)Δm（c, 0, 14）拒絕單位根假設(shè)**不拒絕平穩(wěn)性假設(shè)平穩(wěn)res(c, t, 3)不拒絕單位根假設(shè)拒絕平穩(wěn)性假設(shè)***不平穩(wěn)Δres（c, 0, 3）拒絕單位根假設(shè)***不拒絕平穩(wěn)性假設(shè)平穩(wěn)說(shuō)明：前綴Δ表示變量的一階差分，檢驗(yàn)形式（c, t, p）中的三項(xiàng)分別表示常數(shù)項(xiàng)、時(shí)間趨勢(shì)和滯后階數(shù)。***表示在1%水平拒絕原假設(shè)，**表示在5%水平拒絕原假設(shè)，*表示在10%水平拒絕原假設(shè)。如最后一列標(biāo)上#，表示只有一種檢驗(yàn)認(rèn)定該變量平穩(wěn)。

（三）國(guó)內(nèi)利率對(duì)國(guó)外利率的敏感性

1GMM估計(jì)

對(duì)上文中的（4）式進(jìn)行估計(jì)，以分析我國(guó)的利率究竟對(duì)國(guó)外利率更敏感，還是對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)變動(dòng)更敏感。因?yàn)槟Ｐ椭兴凶兞慷际瞧椒€(wěn)的，所以，可以直接對(duì)其進(jìn)行GMM估計(jì)。美國(guó)利率i*和通脹率π之間的相關(guān)系數(shù)為022，所以，不存在明顯的共線性問(wèn)題。模型可能存在的問(wèn)題是內(nèi)生性問(wèn)題。從理論上講，因?yàn)橹袊?guó)和美國(guó)存在緊密的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易聯(lián)系，那么，一些遺漏變量可能導(dǎo)致國(guó)外利率i*t可能與擾動(dòng)項(xiàng)相關(guān)。如果存在內(nèi)生性問(wèn)題，則估計(jì)的結(jié)果是不一致的。為了解決內(nèi)生性問(wèn)題，選擇美國(guó)廣義貨幣供給量USM2，及其1-4階滯后項(xiàng)作為美國(guó)利率的工具變量。因?yàn)槊绹?guó)貨幣供給直接影響美國(guó)利率，與美國(guó)利率相關(guān)性很高，但是，不會(huì)直接影響中國(guó)利率。

美國(guó)利率i*與USM2及其1-4階滯后項(xiàng)的相關(guān)系數(shù)都為 -077，相關(guān)性很高。同時(shí)，使用Durbin-Wu-Hausman檢驗(yàn)，在1%水平拒絕原假設(shè)，表明i*確實(shí)存在內(nèi)生性問(wèn)題。接下來(lái)，使用GMM方法進(jìn)行估計(jì)，當(dāng)存在異方差時(shí)，GMM方法更為有效。以i1作為因變量時(shí)，對(duì)總樣本估計(jì)之后，進(jìn)行過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)，Hansen J統(tǒng)計(jì)量的p值為068，以i2作因變量時(shí)，Hansen J統(tǒng)計(jì)量的p值為1，不拒絕所有工具變量均為外生變量的假設(shè)。綜上所述，工具變量的選取是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

此后，用同樣的方法，再估計(jì)匯率制度改革前后的兩個(gè)子樣本，比較匯率彈性增加后，貨幣政策的獨(dú)立性是否增強(qiáng)。根據(jù)圖1，謹(jǐn)慎起見(jiàn)，將改革前子樣本的區(qū)間定為1997年1月―2005年7月，改革后子樣本的區(qū)間為2005年8月―2011年9月。估計(jì)結(jié)果如表2所示：

表2利率獨(dú)立性的GMM估計(jì)的結(jié)果

解釋變量總樣本改革前改革后i1估計(jì)值i2估計(jì)值i1估計(jì)值i2估計(jì)值i1估計(jì)值i2估計(jì)值常數(shù)項(xiàng)098***-162***092***-256***162***168***i*032***145***035***173***-002-005π018***006***007***067***019***029***說(shuō)明：***表示在1%水平顯著，**表示在5%水平顯著，*表示在10%水平顯著。

上述6個(gè)估計(jì)的F檢驗(yàn)表明，方程總體上都是顯著的。擬合優(yōu)度R2分別為077、025、023、013、073和072。t檢驗(yàn)表明，匯率制度改革，國(guó)外利率的系數(shù)不顯著，且估計(jì)出數(shù)值接近于0，Wald檢驗(yàn)不能拒絕系數(shù)β=0的原假設(shè)。其余所有參數(shù)在1%水平下均顯著。

2估計(jì)結(jié)果分析

首先，從總樣本的估計(jì)結(jié)果來(lái)看，使用官方利率和銀行間同業(yè)拆借利率，估計(jì)結(jié)果存在明顯的差異。以官方利率i1作因變量時(shí)，i*的系數(shù)為032，數(shù)值遠(yuǎn)小于1，表明總體而言我國(guó)官方利率的獨(dú)立性較強(qiáng)，同時(shí)，對(duì)π的系數(shù)為018，這表明官方利率對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)做出積極的反應(yīng)。然而，以同業(yè)拆借利率i2作因變量時(shí)，i*的系數(shù)高達(dá)145，同時(shí)，π的系數(shù)僅為006，幾乎接近于0，表明市場(chǎng)化的利率對(duì)世界利率的變動(dòng)極為敏感，但對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)不敏感，該利率的獨(dú)立性很弱。這初步驗(yàn)證了第二部分的假說(shuō)，官方利率市場(chǎng)化程度低，滯后于真實(shí)貨幣政策，甚至于貨幣政策走勢(shì)相反。官方利率獨(dú)立性強(qiáng)，并不能充分表明我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性強(qiáng)。如果用市場(chǎng)化程度較高的同業(yè)拆借利率代表貨幣政策的真實(shí)走勢(shì)，那么，可以說(shuō)，我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性很差，唯美國(guó)利率馬首是瞻，幾乎不能用于調(diào)控國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)。

其次，根據(jù)匯率制度改革前的子樣本的估計(jì)結(jié)果，兩種國(guó)內(nèi)利率對(duì)世界利率的敏感程度也存在顯著差異，前者獨(dú)立性較強(qiáng)，后者對(duì)世界利率極為敏感。i*的系數(shù)都大于總樣本，這表明，在完全釘住美元的匯率制度下，貨幣政策獨(dú)立性較差。此外，官方利率對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)敏感程度很弱，表明改革前官方利率盡管具有一定的獨(dú)立性，但利率工具并未很好的用于調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。而銀行同業(yè)拆借利率對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較為敏感，表明貨幣政策仍能夠用于調(diào)控國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)。兩種利率之間的差異，潛在的反映了官方利率與貨幣政策走勢(shì)的偏離。

再次，根據(jù)匯率制度改革前的子樣本的估計(jì)結(jié)果，在以i1和i2作因變量的估計(jì)中，i*的系數(shù)很小，統(tǒng)計(jì)上不顯著，且不能拒絕等于0的假設(shè)。這表明，匯率制度改革后，我國(guó)的兩種利率獨(dú)立性大幅提升，幾乎完全獨(dú)立于世界利率。同時(shí)，兩種國(guó)內(nèi)利率對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的敏感度差異縮小了，表明官方利率與貨幣政策走勢(shì)背離的情況得到了改善?？偠灾母锴昂蟮淖訕颖竟烙?jì)結(jié)果表明，匯率制度彈性的增強(qiáng)顯著地提升了我國(guó)利率的獨(dú)立性。

（四）貨幣供給量對(duì)國(guó)外利率的敏感性

為了克服利率市場(chǎng)化不足的缺陷，接下來(lái)，直接使用狹義貨幣供給量的自然對(duì)數(shù)作為因變量，使用上文（5）式的模型進(jìn)行估計(jì)，解釋變量和上文中的利率獨(dú)立性分析中相同。在原有工具變量的基礎(chǔ)上，由于貨幣供給量與通脹率之間存在反向因果關(guān)系，所以，通脹率可能與誤差項(xiàng)相關(guān)。將通脹率的1-5階滯后項(xiàng)也作為工具，根據(jù)經(jīng)濟(jì)理論，貨幣供給不會(huì)影響過(guò)去的通脹率，同時(shí)，通脹率與其各階滯后項(xiàng)之間的相關(guān)系數(shù)在095以上，所以，可以用通脹率滯后項(xiàng)作工具變量?？倶颖镜倪^(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)p值為091，表明工具變量與誤差項(xiàng)不相關(guān)。估計(jì)結(jié)果如表3所示：

表3m獨(dú)立性的GMM估計(jì)的結(jié)果

解釋變量總樣本改革前改革后估計(jì)值標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)值標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)值標(biāo)準(zhǔn)誤常數(shù)項(xiàng)1271***0091167***0061230***003i*-049***002-023***002-017***001π-001*000001001002***001說(shuō)明：***表示在1%水平顯著，**表示在5%水平顯著，*表示在10%水平顯著。

從總樣本來(lái)看，各參數(shù)統(tǒng)計(jì)上均顯著，國(guó)外利率和通脹率的參數(shù)為負(fù)，符合理論預(yù)期，即國(guó)外利率上升時(shí)，表示貨幣緊縮，國(guó)內(nèi)也隨之減少貨幣供給量。通脹率上升，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，也應(yīng)該緊縮貨幣。然而，從參數(shù)的大小來(lái)看，平均而言，世界利率每提升1%，我國(guó)狹義貨幣供給量緊縮049%，根據(jù)費(fèi)雪方程式和貨幣數(shù)量方程，假設(shè)實(shí)際利率、總產(chǎn)出和貨幣流動(dòng)速度不變，如果利率完全市場(chǎng)化，則等價(jià)于國(guó)內(nèi)利率提高049%，貨幣獨(dú)立性低于上文使用官方利率的估計(jì)結(jié)果，但高于使用銀行間拆借利率的估計(jì)結(jié)果。但是，貨幣供給量對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的反應(yīng)敏感度偏低。

然后，比較匯率制度改革前后的估計(jì)結(jié)果，可以看出，貨幣供給量對(duì)國(guó)外利率的敏感程度有所下降，表明貨幣獨(dú)立性提升，但是，提升的幅度相對(duì)較小。改革后，貨幣政策對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用輕微提升。

（五）外匯儲(chǔ)備、沖銷(xiāo)操作和貨幣政策獨(dú)立性

盡管貨幣供給量能夠較好的代表我國(guó)貨幣政策走勢(shì)，但是，使用貨幣政策對(duì)國(guó)外利率的反應(yīng)，由于兩者單位不一樣，因此，得出的系數(shù)無(wú)法直接判斷獨(dú)立性大小。使用費(fèi)雪方程式和數(shù)量方程式進(jìn)行轉(zhuǎn)換，需要借助一系列嚴(yán)格的假設(shè)，可能失去一定的準(zhǔn)確度。接下來(lái)，進(jìn)一步探討外匯儲(chǔ)備與貨幣供給量之間關(guān)系，從沖銷(xiāo)操作效果的角度探討貨幣政策獨(dú)立性，作為對(duì)上文的結(jié)論的補(bǔ)充。從理論上將，外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)是官方外匯市場(chǎng)干預(yù)的結(jié)果，外匯儲(chǔ)備變動(dòng)越多，外匯干預(yù)導(dǎo)致的貨幣供給波動(dòng)越大，而這種貨幣變動(dòng)與國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況無(wú)關(guān)，所以，這表明貨幣政策的獨(dú)立性越差。然而，貨幣當(dāng)局一般會(huì)對(duì)外匯儲(chǔ)備變動(dòng)引起的貨幣波動(dòng)進(jìn)行反方向的沖銷(xiāo)操作，使得貨幣變動(dòng)與外匯儲(chǔ)備變動(dòng)不是完全對(duì)應(yīng)的關(guān)系。如果貨幣變動(dòng)對(duì)外匯儲(chǔ)備變動(dòng)不敏感，則意味著沖銷(xiāo)操作效果很好。反之，則效果不好。

接下來(lái)，構(gòu)造計(jì)量方程對(duì)此進(jìn)行估計(jì)，如（6）式所示。其中，res為外匯儲(chǔ)備自然對(duì)數(shù)。在此模型中，以通脹率的滯后項(xiàng)作為工具變量，拒絕了工具變量外生的假設(shè)，所以不能采用。改用因變量的1-5階滯后項(xiàng)作為通脹率的工具變量，通脹率與工具變量的相關(guān)系數(shù)為-04，Durbin-Wu-Hausman在1%水平下拒絕了CPI外生的假設(shè)，表明通脹率與擾動(dòng)項(xiàng)相關(guān)。過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)的p值為03，表明工具變量與誤差項(xiàng)不相關(guān)，可以采納。使用GMM方法估計(jì)總樣本和改革前后的子樣本，估計(jì)結(jié)果如表4所示。

mt=α+β rest+φ πt+εt （6）

表4貨幣供給與外匯儲(chǔ)備對(duì)數(shù)模型的GMM估計(jì)

解釋變量總樣本改革前改革后估計(jì)值標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)值標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)值標(biāo)準(zhǔn)誤常數(shù)項(xiàng)707***018357***094485***019res052***002097***013075***002π-006***001-017***005-002**001說(shuō)明：***表示在1%水平顯著，**表示在5%水平顯著，*表示在10%水平顯著。

為了分析是否存在弱工具問(wèn)題，將估計(jì)結(jié)果與有限信息極大似然估計(jì)法（LIML）的結(jié)果比較，參數(shù)估計(jì)結(jié)果相差極小。因LIML方法對(duì)弱工具變量仍然穩(wěn)健，可認(rèn)為不存在明顯的弱工具變量問(wèn)題。此外，由于模型中外匯儲(chǔ)備res不平穩(wěn)，其他變量均平穩(wěn)，對(duì)估計(jì)結(jié)果的殘差進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，在1%水平拒絕單位根假設(shè)，表明殘差為水平平穩(wěn)序列，不存在明顯的偽回歸問(wèn)題。

從總樣本來(lái)看，狹義貨幣供給對(duì)外匯儲(chǔ)備的彈性為052。對(duì)比匯率制度改革前后的子樣本，發(fā)現(xiàn)匯率制度彈性提高以后，狹義貨幣供給對(duì)外匯儲(chǔ)備的彈性從097下降到075，貨幣供給的獨(dú)立性顯著增強(qiáng)了。但是，從彈性并不能直觀判斷貨幣政策獨(dú)立性的強(qiáng)弱，接下來(lái)，將（6）式中貨幣供給和外匯儲(chǔ)備由對(duì)數(shù)形式改為水平形式，如（7）式所示，M表示狹義貨幣供給，RES表示外匯儲(chǔ)備：

Mt=α+β RESt+φ πt+εt （7）

通脹的工具變量仍未m的1-5階滯后項(xiàng)，Hansen J 檢驗(yàn)p值為046，表明工具變量與擾動(dòng)項(xiàng)不相關(guān)。使用GMM估計(jì)的結(jié)果如表5所示：

表5貨幣供給與外匯儲(chǔ)備水平模型的GMM估計(jì)

解釋變量總樣本改革前改革后估計(jì)值標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)值標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)值標(biāo)準(zhǔn)誤常數(shù)項(xiàng)429303***12469158997***54977448892***20856RES76***009199***2873***01π-24456***3194-97038**38039-1726111198說(shuō)明：***表示在1%水平顯著，**表示在5%水平顯著，*表示在10%水平顯著。

由總樣本回歸結(jié)果可知，平均而言，外匯儲(chǔ)備每增加1美元，則狹義貨幣供給量增加76元（人民幣）。樣本期平均貨幣乘數(shù)，即M1/M0的均值為41，如沒(méi)有沖銷(xiāo)操作，外匯儲(chǔ)備每增加1美元，根據(jù)8 RMB/USD的平均匯率，則基礎(chǔ)貨幣應(yīng)增加8元，M1應(yīng)增加328元。將估計(jì)結(jié)果與無(wú)沖銷(xiāo)結(jié)果相比，發(fā)現(xiàn)我國(guó)沖銷(xiāo)操作發(fā)揮了重要作用，對(duì)沖了75%以上的外匯占款，貨幣政策仍保持了較大的獨(dú)立性。然而，根據(jù)兩個(gè)子樣本回歸結(jié)果，改革前后的參數(shù)估計(jì)結(jié)果相差一倍以上，表明貨幣改革顯著地提高了貨幣政策的獨(dú)立性。

五、總結(jié)

鑒于我國(guó)利率市場(chǎng)化程度低的特點(diǎn)，官方利率經(jīng)常滯后于貨幣政策走勢(shì)。所以，官方利率的獨(dú)立性不能完全代表貨幣政策的獨(dú)立性狀況，為此，本研究采用了市場(chǎng)化程度較高的銀行間同業(yè)拆借利率對(duì)國(guó)外利率的獨(dú)立性、貨幣供給量對(duì)國(guó)外利率的獨(dú)立性進(jìn)行佐證，以上幾種分析各有優(yōu)勢(shì)，通過(guò)比較，可以得出較為準(zhǔn)確的結(jié)論。根據(jù)總樣本的估計(jì)結(jié)果，在1994年以來(lái)，官方利率相對(duì)于世界利率的獨(dú)立性處于中上等的水平，但是同業(yè)拆借利率的獨(dú)立性極差。同業(yè)拆借利率更接近于市場(chǎng)利率，更能夠代表貨幣政策動(dòng)向。但是，由于樣本期同業(yè)拆借市場(chǎng)仍處于發(fā)展完善之中，規(guī)模相對(duì)較小，可能對(duì)國(guó)外利率可能存在過(guò)度反應(yīng)。兩種利率的獨(dú)立性差距較大，真實(shí)的貨幣獨(dú)立性可能介于兩者之間，處于中等水平。貨幣供給量對(duì)國(guó)外利率的敏感性的估計(jì)結(jié)果驗(yàn)證了這個(gè)猜想。

此外，比較貨幣政策改革前后的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，匯率制度改革以后，隨著匯率波動(dòng)彈性的增加，官方利率和同業(yè)拆借利率的獨(dú)立性都大幅提升，匯率制度改革后，兩種利率幾乎完全獨(dú)立于世界利率，這個(gè)結(jié)果有些超乎預(yù)期。雖然從理論上講，匯率彈性增加，利率獨(dú)立性將提高，但是，畢竟我國(guó)匯率制度彈性還較小，因此，利率完全獨(dú)立的可能性不大，這可能與樣本容量不夠大，以及兩種利率本身的缺陷等因素有關(guān)。盡管如此，仍可以確認(rèn)匯率改革顯著提高了貨幣政策的獨(dú)立性。隨后的貨幣供給量獨(dú)立性分析表明，匯率制度改革之后，貨幣政策獨(dú)立性有所提升，但改善的幅度并不大。

最后，分析貨幣供給量與外匯儲(chǔ)備之間的關(guān)系，表明我國(guó)沖銷(xiāo)操作仍發(fā)揮著重要作用，這是我國(guó)貨幣政策仍具有中等獨(dú)立性的原因之一。匯率制度改革以來(lái)，貨幣供給對(duì)外匯儲(chǔ)備的敏感度大幅下降，表明匯改以來(lái)，隨著外匯占款的急速增加，為了防止貨幣過(guò)度膨脹，沖銷(xiāo)操作的力度增強(qiáng)了。

綜上所述，本文的研究表明在資本部分管制的情況下，我國(guó)的貨幣政策能夠保持中等的獨(dú)立性，沖銷(xiāo)操作發(fā)揮了重要作用。匯率制度彈性的增加能夠顯著地提高我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性，“不可能三角”理論適用于我國(guó)。如果我國(guó)外匯儲(chǔ)備持續(xù)增加，那么單方向沖銷(xiāo)操作的空間越來(lái)越小，沖銷(xiāo)的成本和難度都在增加，加上我國(guó)資本開(kāi)放進(jìn)程的加快，若要繼續(xù)維持一定的貨幣政策獨(dú)立性，意味著需要進(jìn)一步提高匯率制度的彈性。

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［7］ Frankel, J., Schmukler, S. and Serven, L., (2002), “Global Transmission of Interest Rates: Monetary Independence and Currency Regime”, NBER Working Paper 8828.

篇2

本文回顧了人民幣匯率制度發(fā)展史，并運(yùn)用蒙代爾—弗萊明模型、三元悖論分析了人民幣貨幣政策獨(dú)立性。最后通過(guò)實(shí)證研究說(shuō)明匯率制度對(duì)我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性影響較大，我國(guó)貨幣政策受外部因素干擾較大。

【關(guān)鍵詞】

我國(guó)；現(xiàn)階段；人民幣；匯率；貨幣政策；獨(dú)立性

1 我國(guó)匯率制度發(fā)展過(guò)程簡(jiǎn)述

1.1 九四年匯改之前的匯率形成機(jī)制

1978年三中全會(huì)以后，我國(guó)的匯率體制經(jīng)過(guò)了這樣的變化，從單一匯率制逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)殡p重匯率制。即逐漸的形成了兩個(gè)階段，第一階段1981至1984年政府官方確定的匯率與貿(mào)易中外匯結(jié)算價(jià)并存，以及第二階段1985至1993年官方匯率與外匯調(diào)劑價(jià)格并存等兩個(gè)階段。

1.2 2005年之前的匯率形成機(jī)制

國(guó)務(wù)院于1993年12月了匯率改革的文件，即《關(guān)于進(jìn)一步改革外匯管理體制的通知》，文件中提出了一系列措施，包括推動(dòng)實(shí)現(xiàn)官方匯率與外匯調(diào)劑價(jià)格并軌；建立以市場(chǎng)貨幣供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率體制；在全國(guó)范圍內(nèi)建立統(tǒng)一的外匯交易市場(chǎng)等。

從1994年1月開(kāi)始，官方匯率與外匯調(diào)劑價(jià)格正式并軌，我國(guó)進(jìn)入實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制的時(shí)期。在1997年亞洲金融危機(jī)發(fā)生之后，為了應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)調(diào)窄了人民幣匯率浮動(dòng)的區(qū)間。

1.3 2005年以來(lái)的匯率形成機(jī)制

為了進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，2005年7月21日我國(guó)進(jìn)行了進(jìn)一步的改革。人民幣匯率不再唯一的盯住美元，而是選擇若干種貨幣組成一籃子貨幣，參考一籃子貨幣，形成人民幣匯率。這樣，就確定了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣的變化進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率體制。

自從人民幣匯率形成機(jī)制改革以來(lái)，在市場(chǎng)供求的基礎(chǔ)上，隨著供需變化，人民幣實(shí)現(xiàn)了小幅升值。同時(shí)人民幣匯率又保持在合理水平上的基本穩(wěn)定。新優(yōu)化改進(jìn)的人民幣匯率制度比較平穩(wěn)的實(shí)施。也充分說(shuō)明和證明了，建立以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，是比較符合我國(guó)實(shí)情，是主動(dòng)、可控、漸進(jìn)的匯率改革的正確性的要求。新的人民幣匯率形成機(jī)制改革后，具體的操作是，央行在每個(gè)工作日結(jié)束后公布當(dāng)日銀行間外匯市場(chǎng)人民幣匯率的收盤(pán)價(jià)，作為下一個(gè)工作日人民幣匯率的中間價(jià)，形成了中間價(jià)調(diào)節(jié)匯率的格局。

在2005年到2008年的三年間，人民幣對(duì)美元升值20%以上，但是中國(guó)對(duì)美國(guó)貿(mào)易順差反而大幅增長(zhǎng)。2010年6月19日，中國(guó)人民銀行決定“進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性”，進(jìn)一步推動(dòng)了人民幣的匯改。

2 貨幣政策獨(dú)立性分析

基于一般理論層面上分析匯率政策和貨幣政策會(huì)產(chǎn)生沖突的內(nèi)在原因。

2.1 蒙代爾-弗萊明模型

根據(jù)蒙代爾及弗萊明的描述，蒙代爾/弗萊明模型（簡(jiǎn)稱(chēng)M-F模型）是凱恩斯主義“IS-LM模型”在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中的形式。

M-F模型經(jīng)過(guò)分析研究，告訴人們的基本結(jié)論是：在固定匯率下貨幣政策對(duì)刺激經(jīng)濟(jì)無(wú)效，會(huì)抵消貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用，在浮動(dòng)匯率下則有效。相反，在固定匯率下財(cái)政政策對(duì)刺激機(jī)經(jīng)濟(jì)有效，在浮動(dòng)匯率下則無(wú)效。

得出上述結(jié)果的原因是因?yàn)椋诠潭▍R率制度下，貨幣政策之所以無(wú)效，是由于，當(dāng)央行希望通過(guò)增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量，已達(dá)到降低利率水平、刺激總需求的目的時(shí)，本國(guó)利率水平就會(huì)下降，但是一旦下降到一定水平之下，如果在資本自由流動(dòng)的條件下，就會(huì)引起資本外流，其結(jié)果是促使匯率升值。

那么，在固定匯率制度下，央行就要維持匯率的穩(wěn)定，會(huì)被迫向外匯市場(chǎng)賣(mài)出外匯，買(mǎi)入本幣。從而使央行增加貨幣供應(yīng)量的作用被抵消，同時(shí)為達(dá)到降低利率的努力也就失敗了。因此，在固定匯率下，貨幣當(dāng)局不能自主決定貨幣供應(yīng)量，也不能有效地影響利率水平，所以貨幣政策必然是無(wú)效的。

2.2 “三元悖論”

關(guān)于匯率，經(jīng)濟(jì)政策，資本流動(dòng)等問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)學(xué)界有一個(gè)著名的三元悖論，指出：在下列三個(gè)目標(biāo)中：其一本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性，其二匯率的穩(wěn)定性，其三資本的完全流動(dòng)性，三個(gè)目標(biāo)不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，最多只能同時(shí)實(shí)現(xiàn)兩個(gè)。

3 貨幣政策獨(dú)立性影響路徑分析

根據(jù)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)理論。經(jīng)濟(jì)發(fā)展的的四大目標(biāo)為別是：其一經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，其二實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，其三防止通脹，其四實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支平衡。由于貨幣政策的獨(dú)立性容易受到外匯儲(chǔ)備的干擾，導(dǎo)致貨幣發(fā)行不能完全依照這一國(guó)家經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)際情況來(lái)提供，從而會(huì)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)被扭曲，容易存在貨幣發(fā)行與實(shí)際需求不匹配的情況，從而影響到市場(chǎng)上貨幣總量，進(jìn)而影響和扭曲利率，以及資產(chǎn)價(jià)格，最終導(dǎo)致政策目標(biāo)被扭曲。

近年來(lái)，我國(guó)貿(mào)易資本項(xiàng)目雙順差問(wèn)題比較嚴(yán)重。在實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)均衡和穩(wěn)定匯率的雙重目標(biāo)中，僵化的匯率制度導(dǎo)致貨幣政策常常失效。由于我國(guó)實(shí)行的單一的、有管理的浮動(dòng)匯率其本質(zhì)上還是盯住美元的固定匯率制。在眾多外資涌入的情況下，中央銀行為了保持匯率的穩(wěn)定，被迫在外匯市場(chǎng)上買(mǎi)入外匯，這就直接導(dǎo)致了央行外匯占款極速增長(zhǎng)。導(dǎo)致貨幣超發(fā)，使央行貨幣政策的獨(dú)立性喪失。因此，在此種情況下，匯率政策和貨幣政策的處于經(jīng)常沖突的狀態(tài)。

如果有獨(dú)立和專(zhuān)業(yè)的央行的話，經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)應(yīng)由央行來(lái)平衡。在中國(guó)目前的體制下，逐漸給予央行一定的獨(dú)立性，這應(yīng)是中國(guó)金融經(jīng)濟(jì)體系改革的一個(gè)重要方向。

4 實(shí)證研究

進(jìn)行實(shí)證研究前，我們首先將90年代以來(lái)我國(guó)貨幣政策實(shí)施分為三個(gè)階段，分階段檢驗(yàn)分析。使用常用的貨幣政策中介指標(biāo)M2貨幣發(fā)行量代表貨幣政策效果，同時(shí)還使用外匯占款、利率等變量。利用統(tǒng)計(jì)分析軟件對(duì)貨幣政策獨(dú)立性進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

經(jīng)實(shí)際檢驗(yàn)，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和開(kāi)發(fā)，國(guó)際間資本流動(dòng)的不斷加大，為了保持和維持固定匯率，使得我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性被嚴(yán)重削弱。

模型公式如下：M2=（WH，I，D，L），

即具體描述為：

M2=a+b*WH+c*I+d*D+L

a為常數(shù)，b、c、d為系數(shù)，WH代表外匯占款，I為利率，另加隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)L，。

經(jīng)實(shí)踐檢驗(yàn)近十幾年的數(shù)據(jù)，可以得出這樣的基本結(jié)論，外匯占款的變化引起的外匯占款每增加1.1元，貨幣供應(yīng)量會(huì)相應(yīng)的增加2元。說(shuō)明匯率制度對(duì)我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性影響很大，我國(guó)貨幣政策受外部因素干擾較大。

5 結(jié)論及應(yīng)對(duì)措施

5.1 短期措施以?xún)?nèi)增強(qiáng)匯率彈性為主，長(zhǎng)期措施要推動(dòng)實(shí)現(xiàn)浮動(dòng)匯率制

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的逐漸開(kāi)放，尤其是隨著資本項(xiàng)目的逐漸開(kāi)放，沖擊經(jīng)濟(jì)的因素來(lái)源更加多元和復(fù)雜。在全球國(guó)際資本流動(dòng)的復(fù)雜大背景下，保持盯住單一貨幣的匯率制度不僅難以實(shí)現(xiàn)外部均衡，同時(shí)更加不利于內(nèi)部均衡和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，往往會(huì)很快扭曲國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策的效果。另外，國(guó)家宏觀調(diào)控手段對(duì)貨幣政策的依賴(lài)性更強(qiáng)，往往借助利率，存準(zhǔn)等工具調(diào)控經(jīng)濟(jì)。在此情況下，如果沒(méi)有一個(gè)靈活的適應(yīng)性強(qiáng)的匯率制度保證貨幣政策的獨(dú)立性，或者貨幣政策受制于與自己經(jīng)濟(jì)周期不一致的國(guó)家。從長(zhǎng)期看來(lái)，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的逐步完善，浮動(dòng)匯率制度是中國(guó)匯率制度選擇的一個(gè)大的趨勢(shì)和大方向。這樣，既可以幫助緩解外部沖擊造成的不利影響，也可以為國(guó)內(nèi)的貨幣政策的操作提供廣闊的空間。

5.2 適當(dāng)調(diào)整貨幣政策的中間目標(biāo)

對(duì)于實(shí)施以管理通貨膨脹即通脹率作為貨幣政策的目標(biāo)的貨幣政策，其實(shí)踐的前提條件是必須對(duì)央行即貨幣當(dāng)局實(shí)行責(zé)任約束，以及增加其及實(shí)施政策的透明度。通過(guò)這樣的措施，有利于明確市場(chǎng)預(yù)期，從而有利于引導(dǎo)和改變居民的消費(fèi)預(yù)期，從而提高居民對(duì)貨幣政策敏感度與信任度。繼而有利于通過(guò)貨幣政策達(dá)到和刺激消費(fèi)和拉動(dòng)投資需求擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)。除了盯住通貨膨脹目標(biāo)之外，還要關(guān)注其他指標(biāo)，如GDP增長(zhǎng)率、貨幣供應(yīng)總量、實(shí)際利率和眾預(yù)期等指標(biāo)。

5.3 推動(dòng)加快利率市場(chǎng)化的實(shí)現(xiàn)步伐，建立利率與匯率之間的靈活有效的傳導(dǎo)機(jī)制

根據(jù)一般經(jīng)濟(jì)規(guī)律，利率的變化會(huì)帶動(dòng)國(guó)際收支中資本賬戶(hù)的變化，從而帶動(dòng)貨幣匯率的變動(dòng)。因此在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，利率是一個(gè)國(guó)家國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的調(diào)節(jié)器。固定僵化的利率制度對(duì)匯率政策的有效性的發(fā)揮造成極大的障礙。從各種經(jīng)驗(yàn)來(lái)看有了利率市場(chǎng)化的基本前提，才能使得匯率政策和利率政策相互配合的得體。如果利率管制不完全放開(kāi)，利率固定僵化；則外國(guó)資本流入所引起的本國(guó)貨幣供應(yīng)量的上升和通貨膨脹增大的壓力，就不能通過(guò)利率的調(diào)節(jié)得以緩解和釋放。反之，同理，也無(wú)法借助利率上升的作用阻止資本外逃。

5.4 進(jìn)一步推動(dòng)發(fā)展和完善外匯市場(chǎng)

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的深入，以及資本賬戶(hù)的逐步開(kāi)放，各類(lèi)市場(chǎng)主體機(jī)構(gòu)需要通過(guò)外匯市場(chǎng)進(jìn)行更多的資產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)管理等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。同時(shí)，在資本市場(chǎng)內(nèi)也會(huì)增加市場(chǎng)主體規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)行套期保值的內(nèi)在動(dòng)力。這樣，又必將產(chǎn)生對(duì)遠(yuǎn)期、期權(quán)、掉期等金融衍生產(chǎn)品的需要，從而在供應(yīng)和需求的兩方面促進(jìn)外匯衍生市場(chǎng)的發(fā)展和壯大。為了防止各類(lèi)短期資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成不良的沖擊和影響，需要進(jìn)一步提高我國(guó)外匯市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制和功能。因此，需要進(jìn)一步深化外匯市場(chǎng)的改革：其一，應(yīng)該增加市場(chǎng)交易主體。其二，進(jìn)一步健全外匯交易方式。

5.5 多種措施并舉增強(qiáng)貨幣政策有效性

繼續(xù)完善公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，并加強(qiáng)同其他沖銷(xiāo)工具的結(jié)合應(yīng)用。更加重視投資，尤其是要積極引導(dǎo)投向，調(diào)節(jié)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，合理布局，發(fā)揮外資對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的配合作用。深入分析和研究貨幣政策導(dǎo)致的國(guó)際溢出效應(yīng)的影響，積極進(jìn)行改革，深化外貿(mào)體制革新，同時(shí)參與國(guó)際金融合作。

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篇3

【關(guān)鍵詞】央行獨(dú)立性 貨幣政策 時(shí)間不一致 通貨膨脹

一、中央銀行獨(dú)立性的提出

中央銀行獨(dú)立性是指中央銀行在履行自身職責(zé)時(shí)對(duì)法律賦予或?qū)嶋H擁有的權(quán)利、決策與行動(dòng)的自由程度。中央銀行的獨(dú)立性比較集中地反映在中央銀行與政府的關(guān)系上，這一關(guān)系包括兩層含義：一是中央銀行應(yīng)該對(duì)政府保持一定的獨(dú)立性；二是中央銀行對(duì)政府的獨(dú)立性是相對(duì)的。中央銀行獨(dú)立性主要表現(xiàn)在：建立獨(dú)立的發(fā)行制度，以維持貨幣穩(wěn)定；獨(dú)立的制定或執(zhí)行貨幣金融政策；獨(dú)立的管理和控制整個(gè)金融體系和金融市場(chǎng)。這是一種相對(duì)的獨(dú)立性。它有兩條原則：第一，中央銀行的貨幣金融政策的制定及整個(gè)業(yè)務(wù)操作必須以國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)為基礎(chǔ)的出發(fā)點(diǎn)。要考慮自身所承擔(dān)的任務(wù)和責(zé)任，不能自行其是，更不能獨(dú)立于國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之外，甚至與國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)相對(duì)立。第二，中央銀行的貨幣金融政策的制定及整個(gè)業(yè)務(wù)操作都必須符合于金融活動(dòng)自身的規(guī)律。中央銀行既不能完全獨(dú)立于政府，也不能對(duì)政府百依百順，成為政府純粹的附庸。鑒于此，有一個(gè)問(wèn)題需要達(dá)成一致：中央銀行是應(yīng)該保持目標(biāo)獨(dú)立還是工具獨(dú)立，或者是二者都進(jìn)行獨(dú)立。

中央銀行目標(biāo)獨(dú)立系指央行獨(dú)立確立貨幣政策執(zhí)行所要達(dá)成的最終目標(biāo)，例如央行可以獨(dú)立確立目標(biāo)為穩(wěn)定物價(jià)或者是保持充分就業(yè)等。而工具獨(dú)立是指央行沒(méi)有確立貨幣政策執(zhí)行最終目標(biāo)的權(quán)力，而是由國(guó)家政府確立，央行只能在達(dá)到這一目標(biāo)的工具上進(jìn)行獨(dú)立裁量，如政府確立穩(wěn)定物價(jià)為最終目標(biāo)，那么央行所有的貨幣政策工具都將服務(wù)于這一總目標(biāo)。

在這里，筆者認(rèn)為央行獨(dú)立性應(yīng)該是一個(gè)由低級(jí)向高級(jí)過(guò)渡的過(guò)程。在已經(jīng)實(shí)行工具獨(dú)立性有很久歷史的國(guó)家應(yīng)該把目標(biāo)獨(dú)立的權(quán)力交給央行，因?yàn)閷?duì)于這些國(guó)家的央行，發(fā)展歷史悠久，具備獨(dú)立行使貨幣政策和確立最終目標(biāo)的能力。而對(duì)于新興的工業(yè)國(guó)家和尚處于發(fā)展中的國(guó)家的央行應(yīng)該先以工具獨(dú)立為主，而對(duì)于目標(biāo)獨(dú)立性可以向政府提出寶貴的建議。因此，對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，央行發(fā)展歷史尚不久，國(guó)家還處于社會(huì)主義初級(jí)階段，應(yīng)當(dāng)選擇工具獨(dú)立，而不是完全獨(dú)立出來(lái)。

二、中央銀行獨(dú)立執(zhí)行貨幣政策的必要性及其結(jié)論

（一）央行獨(dú)立的必要性

按照丁伯根（1952年）的說(shuō)法，央行實(shí)行整套貨幣政策大致需要三個(gè)步驟：一、政策制定者應(yīng)該首先確立貨幣政策的總體目標(biāo)；二、在政策制定者努力使之最大化的社會(huì)福利函數(shù)確定后，選擇達(dá)到這些目標(biāo)的政策工具；三、政策制定者必須利用一個(gè)經(jīng)濟(jì)模型以使各工具變量處于它們的最優(yōu)值上。

然而，基德蘭德和普雷斯科特卻認(rèn)為“最優(yōu)控制理論是無(wú)法用于經(jīng)濟(jì)計(jì)劃的，如果預(yù)期是理性的話”，因?yàn)樵谏鐣?huì)系統(tǒng)內(nèi)，存在著理性私人當(dāng)事人與政策制定者的動(dòng)態(tài)博弈。

（二）結(jié)論

通過(guò)以上分析，我們發(fā)現(xiàn)在貨幣當(dāng)局與理性私人部門(mén)（假設(shè)私人部門(mén)都是情理人）進(jìn)行動(dòng)態(tài)博弈的時(shí)候，博弈的結(jié)果會(huì)長(zhǎng)期處于次優(yōu)均衡點(diǎn)上，而不是最優(yōu)。而現(xiàn)實(shí)中情況可能更糟糕，私人當(dāng)事人在與政府部門(mén)博弈中，私人當(dāng)事人擁有不完全信息，而以上的分析就會(huì)存在一個(gè)問(wèn)題，私人當(dāng)事人并不知道政府的行為方式。假如存在對(duì)政府意圖的不確定性，私人當(dāng)事人將會(huì)仔細(xì)分析以政策行動(dòng)和聲明的形式出現(xiàn)的各種信號(hào)。在這樣一種擁有不完全信息情況下，私人當(dāng)事人其實(shí)就難以把握政府的真實(shí)意圖。假設(shè)存在這種不確定性，那么一個(gè)嚴(yán)格認(rèn)真的政府如果實(shí)施反通貨膨脹政策，與工資談判者參與一個(gè)“無(wú)經(jīng)驗(yàn)人”的博弈，那它將不可避免地面臨一個(gè)高的犧牲率。由此可以分析，由于貨幣政策實(shí)施由政府完全控制，所以貨幣政策的動(dòng)態(tài)不一致將成為必然。如果賦予央行一定的獨(dú)立裁量權(quán)，在貨幣政策實(shí)施過(guò)程中靈活掌握，在很大程度上可以克服這一問(wèn)題。完全的政府控制下的央行體系將不利于貨幣政策執(zhí)行，其效果與預(yù)期相比將大打折扣，從而很難對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展進(jìn)行總體調(diào)控。

三、中央銀行獨(dú)立性與通貨膨脹的關(guān)系

篇4

一、固定匯率和自由資本流動(dòng)的組合

假如本國(guó)實(shí)行緊縮的貨幣政策，那么由于貨幣供應(yīng)量的減少，利率（理解為貨幣的價(jià)格）便會(huì)升高，對(duì)于國(guó)外的自有資本便意味著套利空間。外幣想要購(gòu)買(mǎi)本幣，那么在供需機(jī)制下，本幣便會(huì)升值，匯率就無(wú)法穩(wěn)定。如果此時(shí)央行想要穩(wěn)定匯率，那么必須增加金融市場(chǎng)上本幣的供應(yīng)量，這與原本的貨幣政策背道而馳，貨幣政策的獨(dú)立性消失。反之同理。

二、資本自由流動(dòng)和獨(dú)立貨幣政策組合

假如本國(guó)實(shí)行緊縮的貨幣政策，那么由于貨幣供應(yīng)量的減少，利率（理解為貨幣的價(jià)格）便會(huì)升高，對(duì)于國(guó)外的自有資本便意味著套利空間。外幣想要購(gòu)買(mǎi)本幣，那么在供需機(jī)制下，本幣便會(huì)升值，匯率就無(wú)法穩(wěn)定。如果此時(shí)央行想要穩(wěn)定匯率，那么必須增加金融市場(chǎng)上本幣的供應(yīng)量，這與原本的貨幣政策背道而馳，反之同理。

三、固定匯率和獨(dú)立貨幣政策組合

假如本國(guó)實(shí)行緊縮的貨幣政策，那么由于貨幣供應(yīng)量的減少，利率（理解為貨幣的價(jià)格）便會(huì)升高，對(duì)于國(guó)外的自有資本便意味著套利空間。外幣想要購(gòu)買(mǎi)本幣，那么在供需機(jī)制下，本幣便會(huì)升值，匯率就無(wú)法穩(wěn)定。所以為了穩(wěn)定匯率，必須限制資本流動(dòng)，實(shí)行外匯管制。反之同理。

目前，中國(guó)無(wú)法完全放棄三元悖論包含的任何政策選擇。中國(guó)已是世界第二大經(jīng)濟(jì)體。其巨大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模使得它很難像香港一樣完全放棄獨(dú)立的貨幣政策。同樣，中國(guó)也不同于小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體。因此，它不可能采用與新加坡類(lèi)似的體系通過(guò)管理匯率促進(jìn)物價(jià)穩(wěn)定。就資本流動(dòng)而言，中國(guó)是世界上最大的貿(mào)易體，它與全球經(jīng)濟(jì)的關(guān)系是密不可分的。因此，中國(guó)很難執(zhí)行嚴(yán)格的資本控制，比如回到貨幣與資本尚未開(kāi)放或者局部開(kāi)放的時(shí)期。事實(shí)上，一旦開(kāi)始資本控制，哪怕只是小范圍的控制，都會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)套利機(jī)會(huì)。繼續(xù)往前的話，隨著人民幣國(guó)際化程度加深，以及中國(guó)與全球經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系日益緊密，更不可能進(jìn)行嚴(yán)格的資本控制了。同時(shí)，即使中國(guó)人民銀行執(zhí)行了市場(chǎng)導(dǎo)向的人民幣固定機(jī)制，并逐漸管理人民幣匯率變動(dòng)的市場(chǎng)預(yù)期，但金融市場(chǎng)，企業(yè)和家庭已經(jīng)尚未為大范圍的人民幣匯率變動(dòng)做好準(zhǔn)備。人民幣匯率的任何較大變化都會(huì)加深對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，加劇資產(chǎn)市場(chǎng)回調(diào)以及加速資本外流。因此，政策制定者不可能完全放棄對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)。因此，即使根據(jù)三元悖論，中國(guó)只能在獨(dú)立貨幣政策，穩(wěn)定的匯率以及自由的資本流動(dòng)這三種政策選擇中選擇兩種，它無(wú)法像香港和新加坡一樣放棄上述政策選擇。中國(guó)只能在這三種選擇中找到平衡點(diǎn)，做出妥協(xié)。

在過(guò)去幾年中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與中國(guó)的發(fā)展是由于世界上其他經(jīng)濟(jì)體的。在較高的投資回報(bào)和高可盈利性的作用下，中國(guó)的利率比世界其他地區(qū)要高，反映了光明的前景以及較好的盈利機(jī)會(huì)。長(zhǎng)期以來(lái)，這吸引了源源不斷的資本流入。為了不影響貨幣政策與經(jīng)濟(jì)的有效性，中國(guó)采用了多種流動(dòng)性管理措施來(lái)抵消資本流入對(duì)貨幣基礎(chǔ)的影響，并管理信貸增速。然而，流動(dòng)性管理措施的有效性是非對(duì)稱(chēng)的，對(duì)這些措施的抵消作用在資本流入期間要優(yōu)于資本外流期間。因?yàn)橐恍┝鲃?dòng)性管理措施的逆轉(zhuǎn)，資本外流得到加強(qiáng)，造成貶值眼里，為經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)帶來(lái)新的風(fēng)險(xiǎn)。

在正常環(huán)境下，如果政策制定者想要在資本自由流動(dòng)的條件下管理利率和匯率，外匯儲(chǔ)備可以作為一個(gè)緩沖。與上述流動(dòng)性管理措施相類(lèi)似，積累和外匯外流的影響是不對(duì)稱(chēng)的。外匯的快速的外流會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌。

篇5

中國(guó)人民銀行最近的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》，也就是房地產(chǎn)界所稱(chēng)的“121號(hào)文件”，在實(shí)施過(guò)程中遇到的一些困難，就從一個(gè)側(cè)面凸現(xiàn)了目前貨幣政策和銀行監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制缺位所遭遇的窘境。對(duì)于中央銀行來(lái)說(shuō)，信貸的高增長(zhǎng)可能損害金融的可持續(xù)發(fā)展，即使信貸增長(zhǎng)不帶來(lái)物價(jià)必然上漲，中央銀行仍要密切關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的變化以及信貸資源配置的合理性，以維護(hù)和促進(jìn)金融的穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展。但是，中央銀行的政策目標(biāo)要順利實(shí)現(xiàn)，必然需要銀行監(jiān)管部門(mén)的積極配合，因?yàn)槟壳柏泿判刨J政策的傳導(dǎo)依然是以銀行業(yè)為主導(dǎo)，貨幣政策的有效實(shí)施最終還是需要金融機(jī)構(gòu)及時(shí)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。目前看來(lái)，在貨幣政策職能與銀行監(jiān)管職能分離后，二者之間的協(xié)調(diào)未必有效，需要我們深入地探討二者的互動(dòng)關(guān)系，進(jìn)而在此基礎(chǔ)上分析二者協(xié)調(diào)的主要途徑。

一、從宏觀層面的考察

（一）貨幣政策和銀行監(jiān)管對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的不同特性

無(wú)論是貨幣政策，還是銀行監(jiān)管，都是在同一宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下進(jìn)行的。從宏觀層面考察二者之間的互動(dòng)關(guān)系，最為突出的就是貨幣政策與銀行監(jiān)管對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的不同特性。貨幣政策通常是逆經(jīng)濟(jì)周期的，而銀行監(jiān)管通常是順經(jīng)濟(jì)周期的，這兩種矛盾的特性在銀行體系自然會(huì)產(chǎn)生不同的影響，例如，下調(diào)利率能夠降低銀行的籌資成本，增強(qiáng)流動(dòng)性，但是會(huì)加大通脹的壓力。在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期，銀行經(jīng)營(yíng)效益好，風(fēng)險(xiǎn)低，銀行監(jiān)管對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)約束相對(duì)來(lái)說(shuō)較松，銀行本身經(jīng)營(yíng)的難度也較小，此時(shí)貨幣政策則需要注重預(yù)警性的進(jìn)行適度反向操作，如提高利率水平、控制貨幣供應(yīng)量、對(duì)特定部門(mén)進(jìn)行信貸控制等，這顯然會(huì)加大銀行經(jīng)營(yíng)的成本；在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，銀行業(yè)務(wù)拓展困難，銀行監(jiān)管對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)約束較緊，對(duì)于銀行新增的不良貸款也更為關(guān)注，銀行的貸款投放當(dāng)然也就更為謹(jǐn)慎，此時(shí)貨幣政策可能采取的擴(kuò)張性政策難以在銀行系統(tǒng)得以傳導(dǎo)。因此，貨幣政策與銀行監(jiān)管的合作，首先應(yīng)當(dāng)是在宏觀層面的合作，在于對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的判斷取得共識(shí)之后，分別在各自的領(lǐng)域采取相應(yīng)的、并且不直接沖突和抵銷(xiāo)的政策措施。

但是，如果貨幣政策不是以反經(jīng)濟(jì)周期、穩(wěn)定物價(jià)為主要任務(wù)的話，貨幣政策和金融監(jiān)管的這種沖突可能就未必會(huì)真正出現(xiàn)；如果貨幣政策和金融監(jiān)管的基調(diào)不是由中央銀行和銀監(jiān)會(huì)獨(dú)立確定的話，二者之間就可能出現(xiàn)沖突。例如，中央銀行在1997年開(kāi)始強(qiáng)化對(duì)銀行體系的貸款監(jiān)管，開(kāi)始大規(guī)模強(qiáng)調(diào)處置不良資產(chǎn)，但是當(dāng)時(shí)也是經(jīng)濟(jì)周期的下行階段，下行階段自然不良資產(chǎn)的比率就高，處置不良資產(chǎn)也會(huì)加劇貸款的緊縮力度，如果在經(jīng)濟(jì)上行的1992年等時(shí)期處置不良資產(chǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的沖擊可能就小的多，不良貸款也未必顯得那么突出，但是，這個(gè)監(jiān)管的力度看來(lái)也不是中央銀行能夠獨(dú)立確定的。

（二）銀行體系風(fēng)險(xiǎn)的宏觀性、系統(tǒng)性特征決定了銀行監(jiān)管與貨幣政策的互動(dòng)性

在評(píng)價(jià)銀行監(jiān)管部門(mén)的成立時(shí)，一個(gè)常見(jiàn)的看法是，銀行監(jiān)管部門(mén)成立之后，分別覆蓋銀行、證券、保險(xiǎn)的專(zhuān)門(mén)性的監(jiān)管機(jī)構(gòu)都基本完備，因而中國(guó)的金融監(jiān)管體系可以說(shuō)已經(jīng)基本建立起來(lái)了。這其中存在一個(gè)對(duì)銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)與證券、保險(xiǎn)體系風(fēng)險(xiǎn)的不同特性的模糊認(rèn)識(shí)。

實(shí)際上，銀行體系與證券、保險(xiǎn)體系存在很大的差別，銀行的資產(chǎn)和負(fù)債在流動(dòng)性方面具有不對(duì)稱(chēng)性，通常具有錯(cuò)配的缺口，銀行部門(mén)十分容易遭受擠兌的沖擊而傳染到整個(gè)金融體系乃至經(jīng)濟(jì)體系，在一定程度上可以說(shuō)，銀行因?yàn)槠鋸?qiáng)烈的公共性和外部性而具有公眾公司的許多特征。因此，銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)主要是宏觀性、系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，而證券和保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)主要是微觀性的、與投資者相關(guān)程度高的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)殂y行監(jiān)管和銀行體系的穩(wěn)健程度與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)密切相關(guān)，因此，僅僅從銀行體系風(fēng)險(xiǎn)的宏觀性和系統(tǒng)性來(lái)說(shuō)，央行與銀行監(jiān)管部門(mén)的協(xié)調(diào)的重要性，將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)央行與證券和保險(xiǎn)領(lǐng)域的監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行協(xié)調(diào)的重要性。

進(jìn)一步看，銀行監(jiān)管所創(chuàng)造的安全而有效率的金融體系，是實(shí)施貨幣政策的重要條件。而獨(dú)立的貨幣政策所創(chuàng)造的穩(wěn)定的貨幣環(huán)境，也是銀行有效地實(shí)施監(jiān)管、維持金融體系穩(wěn)定的最為關(guān)鍵性的市場(chǎng)環(huán)境。正如巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)《有效銀行監(jiān)管的核心原則》中提出的，有效銀行監(jiān)管的先決條件之一是穩(wěn)健且可持續(xù)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，其中相當(dāng)重要的一點(diǎn)就是貨幣的穩(wěn)定。

（三）宏觀層面的貨幣政策和銀行監(jiān)管協(xié)調(diào)還取決于市場(chǎng)環(huán)境的發(fā)育

通常，對(duì)于貨幣政策和銀行監(jiān)管的分工來(lái)說(shuō)，一個(gè)直觀的判斷是，貨幣政策著眼于宏觀層面，銀行監(jiān)管著眼于微觀層面。這實(shí)際上是一個(gè)似是而非的劃分。姑且不論當(dāng)前微觀層面的銀行行為是貨幣政策的最為主要的傳導(dǎo)途徑，僅僅從貨幣政策運(yùn)作的環(huán)境看，沒(méi)有商業(yè)銀行微觀行為的市場(chǎng)化改進(jìn)，貨幣政策的實(shí)施在目前的環(huán)境下往往也是難以著手的。在較為成熟的金融市場(chǎng)環(huán)境下，商業(yè)銀行作為理性的市場(chǎng)主體，能夠基本有效地對(duì)貨幣政策的宏觀信號(hào)作出反應(yīng)，此時(shí)貨幣政策當(dāng)然無(wú)需強(qiáng)調(diào)對(duì)商業(yè)銀行的直接信貸控制，而更多地依托市場(chǎng)化的間接調(diào)控手段，銀行的監(jiān)管實(shí)際上也是采取激勵(lì)相容的市場(chǎng)化手段。但是，在商業(yè)銀行體系市場(chǎng)化程度有限、商業(yè)銀行主體的自我約束能力不足的階段，貨幣政策如果不能介入商業(yè)銀行的信貸運(yùn)作行為，就難以有效地傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)節(jié)，此時(shí)必然需要商業(yè)銀行和監(jiān)管部門(mén)的積極合作。

其次，貨幣政策和銀行監(jiān)管實(shí)施的市場(chǎng)環(huán)境還應(yīng)當(dāng)包括銀行風(fēng)險(xiǎn)的處置程序。實(shí)際上，如果商業(yè)銀行體系總體上較為穩(wěn)健，同時(shí)也普遍建立了存款保險(xiǎn)制度，那么，整個(gè)銀行體系對(duì)于中央銀行“最后貸款人”的職能的依賴(lài)性顯然就大大降低，此時(shí)，無(wú)論銀行監(jiān)管職能與貨幣政策職能是否分立，并不一定必然影響到整個(gè)銀行體系運(yùn)行的穩(wěn)定性。反觀當(dāng)前中國(guó)的銀行體系的實(shí)際狀況，中央銀行的“最后貸款人”的角色似乎是當(dāng)前維護(hù)銀行體系突發(fā)性危機(jī)的主導(dǎo)性的手段，這就決定了，在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，貨幣政策和銀行監(jiān)管即使分立，也必須更為強(qiáng)調(diào)二者之間的互動(dòng)和有效協(xié)調(diào)。

二、從金融結(jié)構(gòu)層面的考察

中國(guó)當(dāng)前的金融結(jié)構(gòu)必然也會(huì)對(duì)貨幣政策和銀行監(jiān)管的互動(dòng)行為產(chǎn)生多方面的影響。

（一）貨幣政策和銀行監(jiān)管工具的相互依賴(lài)性

當(dāng)前中國(guó)的金融結(jié)構(gòu)是一個(gè)典型的銀行主導(dǎo)性的間接型融資體系，因而銀行體系自然就成為貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道，如果沒(méi)有銀行監(jiān)管的合作，或者商業(yè)銀行從微觀層面不作出積極的反應(yīng)，那么，貨幣政策就很難達(dá)到預(yù)定的政策目標(biāo)。另外，貨幣政策也受到金融監(jiān)管一系列法規(guī)的影響，最為典型的是以

巴塞爾協(xié)議為代表的最低資本金要求的金融監(jiān)管，對(duì)于銀行的貸款擴(kuò)張能力、以及貨幣政策的實(shí)施效果等都會(huì)形成明顯的制約。因此，在實(shí)際運(yùn)作中，貨幣政策操作在許多情況下需要銀行監(jiān)管的配合，最為典型的就是一些選擇性的貨幣政策工具需要借助銀行監(jiān)管的力量來(lái)予以監(jiān)督落實(shí)，否則金融機(jī)構(gòu)就可能會(huì)失去實(shí)施的外部動(dòng)力。

（二）中央銀行的貨幣監(jiān)管與銀監(jiān)會(huì)的機(jī)構(gòu)監(jiān)管之間存在顯著的依賴(lài)性

在實(shí)際監(jiān)管中，貨幣監(jiān)管強(qiáng)調(diào)的是為保證貨幣政策實(shí)施而由中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)或金融市場(chǎng)進(jìn)行的監(jiān)管；而機(jī)構(gòu)監(jiān)管強(qiáng)調(diào)的是監(jiān)管機(jī)構(gòu)以維護(hù)金融體系穩(wěn)定而進(jìn)行的金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)準(zhǔn)入、退出、日常營(yíng)運(yùn)等的監(jiān)管。這兩個(gè)監(jiān)管職能實(shí)際上都是起源于早期中央銀行的“最后貸款人”職能。

在中央銀行實(shí)施貨幣監(jiān)管、或者銀監(jiān)會(huì)實(shí)施機(jī)構(gòu)監(jiān)管的過(guò)程中，二者的合作是必然的。中央銀行進(jìn)行貨幣監(jiān)管以實(shí)施其貨幣政策目標(biāo)的行為，也必然會(huì)對(duì)銀監(jiān)會(huì)所監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定的目標(biāo)形成多方面的影響，例如，中央銀行對(duì)于有貸款關(guān)系的金融機(jī)構(gòu)的檢查、對(duì)貨幣政策制定的存款準(zhǔn)備金制度、利率政策、選擇性貨幣政策等的落實(shí)情況進(jìn)行檢查，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌階段采用的直接性貨幣政策工具（如現(xiàn)金管理等）進(jìn)行檢查，都不僅需要銀行監(jiān)管部門(mén)的合作，也會(huì)直接影響到銀行監(jiān)管部門(mén)監(jiān)管目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。與此形成對(duì)照的是，銀行監(jiān)管部門(mén)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的機(jī)構(gòu)監(jiān)管也會(huì)影響到貨幣政策的實(shí)施，機(jī)構(gòu)監(jiān)管所制定的具有強(qiáng)制性的監(jiān)管法規(guī)，直接對(duì)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)行為形成影響，進(jìn)而對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)和實(shí)施效果直接形成影響。因此，當(dāng)前中央銀行和銀行監(jiān)管部門(mén)首先應(yīng)當(dāng)清晰地區(qū)分實(shí)際運(yùn)作中貨幣監(jiān)管和機(jī)構(gòu)監(jiān)管的業(yè)務(wù)領(lǐng)域劃分，并在進(jìn)行各自的貨幣監(jiān)管和機(jī)構(gòu)監(jiān)管時(shí)，主動(dòng)考慮到自身的監(jiān)管行為對(duì)于對(duì)方監(jiān)管目標(biāo)的影響。

三、從運(yùn)作層面的考察

（一）貨幣政策和銀行監(jiān)管分立后應(yīng)防范可能出現(xiàn)的決策效率降低

如果說(shuō)將銀行監(jiān)管與貨幣政策獨(dú)立，是為了防止原來(lái)在央行內(nèi)部可能存在的角色沖突的話，那么，二者的分立從運(yùn)作層面也提出了一個(gè)決策效率的問(wèn)題。在呼吁貨幣政策和銀行監(jiān)管職能分立眾多理由中，懷疑央行因角色沖突而對(duì)金融監(jiān)管難以中立是一個(gè)重要的原因。但是，在實(shí)際運(yùn)作中，這可能是一個(gè)“偽問(wèn)題”，因?yàn)樵谘胄腥狈ψ銐虻莫?dú)立性的前提下，如果央行與銀行監(jiān)管部門(mén)、或者其他宏觀部門(mén)就宏觀政策動(dòng)向、金融風(fēng)險(xiǎn)和金融穩(wěn)定應(yīng)采取的措施產(chǎn)生分歧并爭(zhēng)執(zhí)不下時(shí)，最終可能還是會(huì)集中到國(guó)務(wù)院層面進(jìn)行統(tǒng)一決策。從這個(gè)意義上說(shuō)，央行和銀監(jiān)會(huì)的分立，實(shí)際上只是把原來(lái)在央行內(nèi)部可能存在的角色沖突更多地轉(zhuǎn)移到國(guó)務(wù)院層面，而這一轉(zhuǎn)移必然會(huì)導(dǎo)致決策效率的一定程度的降低，這顯然對(duì)于貨幣政策的實(shí)施、或者金融風(fēng)險(xiǎn)的防范都有不利的影響。

這種決策效率可能出現(xiàn)的降低，最為集中地體現(xiàn)在央行的“最后貸款人”角色的行使上。實(shí)際上，如果央行身兼二任，則無(wú)論貨幣政策的基調(diào)是緊縮還是擴(kuò)張，保持銀行體系的穩(wěn)定也是一個(gè)重要的參考目標(biāo)。但是，在銀監(jiān)會(huì)作為單純的銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)獨(dú)立承擔(dān)機(jī)構(gòu)監(jiān)管職能之后，因?yàn)殂y監(jiān)會(huì)并不能為陷入困境的銀行提供流動(dòng)性；而央行要妥當(dāng)運(yùn)用“最后貸款人”職能，必須充分了解具體銀行的經(jīng)營(yíng)狀況，貨幣政策與銀行監(jiān)管職能的分立使得央行行使最后貸款人職能時(shí)將更多地依賴(lài)銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行困境的判斷而不是自身的判斷，其中顯然存在實(shí)施效果下降、運(yùn)用過(guò)濫、過(guò)嚴(yán)、過(guò)遲等，或者在央行與銀行監(jiān)管部門(mén)難以形成共識(shí)時(shí)需要國(guó)務(wù)院層面的決策，從而可能錯(cuò)過(guò)防范銀行危機(jī)的最佳時(shí)機(jī)。

因此，在貨幣政策與銀行監(jiān)管分立的條件下，貨幣政策與銀行監(jiān)管之間的組織協(xié)調(diào)機(jī)制相當(dāng)關(guān)鍵，否則只能是決策效率的迅速下降。在此基礎(chǔ)上，貨幣政策的獨(dú)立性也值得關(guān)注。

（二）貨幣政策與銀行監(jiān)管的信息共享應(yīng)當(dāng)成為二者協(xié)調(diào)的基本前提

無(wú)論是貨幣政策決策，還是銀行監(jiān)管決策，都是基于對(duì)銀行體系等的大量信息的分析的基礎(chǔ)之上。中央銀行的貨幣政策操作都是以一定的銀行體系的傳導(dǎo)機(jī)制為前提的，可以說(shuō)幾乎所有的貨幣政策操作，例如利率調(diào)整、公開(kāi)市場(chǎng)操作，都必須立足于對(duì)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)狀況的深入掌握。更為重要的是，銀行監(jiān)管信息也是中央銀行及時(shí)高效地行使“最后貸款人”職責(zé)的基礎(chǔ)。與此同時(shí)，貨幣政策操作必然會(huì)對(duì)銀行體系的經(jīng)營(yíng)形成多方面的影響，也需要銀行監(jiān)管部門(mén)及時(shí)把握、進(jìn)而采取相應(yīng)的對(duì)策來(lái)指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)行為。

篇6

關(guān)鍵詞：

我們可以用一個(gè)簡(jiǎn)單的美國(guó)與

第二，在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必須保持貨幣金融體系的獨(dú)立性。在發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為3%左右的條件下，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率要達(dá)到20%時(shí)，利率水平的提高必然帶來(lái)國(guó)際資本的流入。如果資本項(xiàng)目放開(kāi)，國(guó)際資本必然會(huì)沖擊我國(guó)的資本市場(chǎng)，受“支配國(guó)家”貨幣金融體系的影響。目前，我國(guó)gdp總量和貨幣供應(yīng)量按照匯率計(jì)算只有美國(guó)的不足四分之一，對(duì)比所有發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣總量就更小了。這決定了我國(guó)在國(guó)際貨幣體系中的絕對(duì)弱勢(shì)地位。一旦完全放開(kāi)資本市場(chǎng)和實(shí)行人民幣的國(guó)際化，我國(guó)的貨幣政策將不能保持獨(dú)立性。因此，在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下如何保持獨(dú)立的貨幣金融體系和貨幣政策是當(dāng)前我國(guó)所面臨的非常尖銳的問(wèn)題；

我國(guó)對(duì)匯率的控制是不能放棄的——不能控制匯率就不能控制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和貨幣供應(yīng)量。

篇7

關(guān)鍵詞:人民幣匯率形成機(jī)制匯率制度貨幣政策獨(dú)立性匯率市場(chǎng)化

2010年6月19日央行表示將根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和我國(guó)國(guó)際收支狀況,進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革,增強(qiáng)人民幣匯率彈性。此次匯改主要有以下顯著特點(diǎn):一是人民幣匯率不會(huì)一次性重估調(diào)整;二是堅(jiān)持以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ),參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié);三是人民幣匯率不會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng);四是央行繼續(xù)按照已公布的外匯市場(chǎng)匯率浮動(dòng)區(qū)間,對(duì)人民幣匯率浮動(dòng)進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理和調(diào)節(jié)。因此可以看出,此次匯改人民幣匯率的中間價(jià)不會(huì)一次性重估,將參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié);人民幣匯率的波動(dòng)幅度也將繼續(xù)保持不變。

人民幣匯率變動(dòng)一直是市場(chǎng)和公眾關(guān)注的焦點(diǎn),筆者認(rèn)為考察人民幣匯率變動(dòng)必須從人民幣匯率形成機(jī)制和匯率的市場(chǎng)化改革入手,人民幣匯率市場(chǎng)化改革就是逐步完善人民幣匯率的形成機(jī)制,讓市場(chǎng)引導(dǎo)人民幣匯率的走勢(shì),真正建立起有管理的浮動(dòng)匯率制度。我國(guó)人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革是逐步推進(jìn)的,人民幣匯率變動(dòng)和匯率市場(chǎng)化機(jī)制的完善是相輔相成的,其中包括人民幣匯率中間價(jià)和人民幣匯率波動(dòng)幅度的市場(chǎng)化,以及匯率作為貨幣政策的工具將逐步被市場(chǎng)化的匯率所代替等等,通過(guò)這些改革措施將有利于真正的人民幣市場(chǎng)化匯率水平的形成,有利于提高貨幣政策獨(dú)立性。

一、人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制的改革

2005年7月21日我國(guó)進(jìn)行了外匯體制改革,建立了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的,參考一籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制度,人民幣匯率變動(dòng)的彈性有所增加。當(dāng)時(shí)人民幣匯率一次性升值2%,同時(shí)央行規(guī)定每個(gè)工作日閉市后公布當(dāng)日銀行間外匯市場(chǎng)美元等交易貨幣對(duì)人民幣匯率的收盤(pán)價(jià),作為下一個(gè)工作日該貨幣對(duì)人民幣交易的中間價(jià)格。因此2005年7月22日人民幣對(duì)美元匯率確定為8.11元/美元,每日銀行間外匯市場(chǎng)美元對(duì)人民幣的交易價(jià)在人民銀行公布的美元交易中間價(jià)上下千分之三的幅度內(nèi)浮動(dòng),此后人民幣匯率的變動(dòng)將受到這個(gè)初始匯率和每天人民幣匯率的波動(dòng)幅度的影響,如匯改后的第一天人民幣對(duì)美元匯率在8.11上下千分之三的區(qū)間內(nèi)變動(dòng),第二天在第一天收盤(pán)價(jià)上下千分之三內(nèi)變動(dòng),以此類(lèi)推。由于人民幣升值壓力較大,同時(shí)央行對(duì)人民幣匯率每天的波動(dòng)幅度有所限制,人民幣匯率呈現(xiàn)持續(xù)小幅升值的態(tài)勢(shì),如自2005年7月21日至2005年底,人民幣只升值了約0.49%,升值幅度并不大。由于對(duì)人民幣初始匯率和匯率波動(dòng)幅度限制,人民幣匯率制度體現(xiàn)兩個(gè)特征:一是人民幣匯率變動(dòng)的區(qū)間很窄;二是人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的變動(dòng)很小。人民幣對(duì)美元匯率變動(dòng)很難充分反映外匯市場(chǎng)供給和需求的變化,也就是說(shuō),如果匯率變動(dòng)超出人民幣匯率的限制區(qū)間,則必須由中央銀行的干預(yù)來(lái)平衡,即如果外匯供給過(guò)多,人民幣升值將超過(guò)所限匯率區(qū)間的下限,多余的外匯將由中央銀行吸收;如果外匯需求過(guò)多,人民幣貶值將超過(guò)所限區(qū)間的上限,則央行賣(mài)出外匯滿足多余的外匯需求?？傊?央行的干預(yù)保證匯率的波動(dòng)不要超出所限的人民幣匯率區(qū)間,人民幣匯率變動(dòng)是有限彈性的,人民幣匯率的市場(chǎng)化程度并不高。同時(shí)央行規(guī)定非美元貨幣對(duì)人民幣的交易價(jià)在人民銀行公布的該貨幣交易中間價(jià)上下1.5%幅度內(nèi)浮動(dòng),并且前一天非美元貨幣對(duì)人民幣匯率的收盤(pán)價(jià)作為第二天人民幣對(duì)非美元貨幣匯率的開(kāi)盤(pán)價(jià),因此人民幣對(duì)非美元貨幣的變動(dòng)也難以反映國(guó)際金融市場(chǎng)上美元對(duì)非美元貨幣匯率的影響,人民幣對(duì)美元匯率、人民幣對(duì)非美元貨幣匯率和國(guó)際金融市場(chǎng)上美元對(duì)非美元貨幣匯率之間三角套匯關(guān)系很難維持,往往存在一定的匯率差價(jià)。也就是說(shuō),盡管人民幣對(duì)美元匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣匯率有一定的浮動(dòng)幅度,但由于匯率波動(dòng)幅度小,同時(shí)又由于是以頭一天收盤(pán)價(jià)作為第二天開(kāi)盤(pán)價(jià),容易形成匯率之間的三角匯差,不利于外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定,央行必須對(duì)此進(jìn)行改革。

2006年1月4日,央行在銀行間外匯市場(chǎng)引入了詢(xún)價(jià)交易方式和做市商制度,即中國(guó)外匯交易中心于每日銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)前向所有銀行間外匯市場(chǎng)做市商詢(xún)價(jià),央行將全部做市商報(bào)價(jià)作為人民幣兌美元匯率中間價(jià)的計(jì)算樣本,去掉最高和最低報(bào)價(jià)后,將剩余做市商報(bào)價(jià)加權(quán)平均,得到當(dāng)日人民幣兌美元匯率中間價(jià)。這一改革雖然促進(jìn)了匯率定價(jià)機(jī)制的進(jìn)一步完善,但也面臨一些新問(wèn)題。一是詢(xún)價(jià)能否反映市場(chǎng)供求的變化。盡管銀行間外匯市場(chǎng)中間價(jià)采取詢(xún)價(jià)方式確定,但是由于做市商考慮到人民幣匯率最終會(huì)有中央銀行的干預(yù),并不完全由市場(chǎng)的需求和供給來(lái)決定,它的報(bào)價(jià)往往會(huì)偏離自己預(yù)期的市場(chǎng)價(jià)格。例如,如果是美元的凈買(mǎi)入者,美元對(duì)人民幣匯率會(huì)報(bào)的較低;如果是美元的凈賣(mài)出者,美元對(duì)人民幣匯率會(huì)報(bào)的較高。如2008年12月初,我國(guó)外匯交易中心詢(xún)價(jià)系統(tǒng)中人民幣對(duì)美元匯率連續(xù)幾個(gè)交易日跌停,人民幣貶值預(yù)期上升,就是由于做市商預(yù)期央行可能會(huì)采取貶值措施,人民幣對(duì)美元匯率報(bào)價(jià)逐漸走低。二是匯率權(quán)重的確定問(wèn)題。目前人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的權(quán)重由中國(guó)外匯交易中心根據(jù)報(bào)價(jià)方在銀行間外匯市場(chǎng)的交易量及報(bào)價(jià)情況等指標(biāo)綜合確定。匯率權(quán)重是影響匯率變動(dòng)的重要因素,它的確定直接影響匯率變動(dòng),人民幣匯率的權(quán)重確定比較復(fù)雜,既要考慮到技術(shù)因素,又要考慮到市場(chǎng)因素,同時(shí)由于我國(guó)人民幣匯率還承擔(dān)央行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的功能,人民幣匯率的變動(dòng)還要考慮到國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)因素,如通貨膨脹、貿(mào)易收支、利率、資本流動(dòng)、美元匯率的變化等因素,因此合理權(quán)重的確定是非常困難的,權(quán)重確定依賴(lài)于央行對(duì)宏觀基本面和市場(chǎng)變動(dòng)等的判斷。我們認(rèn)為央行雖然可以自主確定權(quán)重,但是由于中間價(jià)的確定主要是根據(jù)做市商的報(bào)價(jià),因此人民幣匯率也主要是參考美元匯率變動(dòng),而難以參考一籃子貨幣。實(shí)際上,做市商的報(bào)價(jià)主要是根據(jù)美元匯率指數(shù)的走勢(shì)、市場(chǎng)供求情況等因素來(lái)報(bào)價(jià),而央行是根據(jù)他們的報(bào)價(jià)進(jìn)行加權(quán)平均,這樣人民幣對(duì)美元的中間價(jià)的變動(dòng)幅度被限制了,不管你怎樣取權(quán)重,中間價(jià)總是在整個(gè)報(bào)價(jià)范圍之內(nèi)。也就是說(shuō),央行雖然可以變動(dòng)權(quán)重,但人民幣匯率也主要是參考美元匯率變動(dòng),因?yàn)槿嗣駧艑?duì)美元匯率中間價(jià)是根據(jù)做市商的報(bào)價(jià)確定的,而不是根據(jù)有效匯率來(lái)確定的。這里面臨的一個(gè)問(wèn)題是如果人民幣匯率目標(biāo)是人民幣跟著美元走,人民幣和美元的匯率波動(dòng)幅度小,但隨著國(guó)際金融市場(chǎng)上美元對(duì)非美元貨幣匯率的大幅度波動(dòng),人民幣對(duì)歐元、英鎊和日元等貨幣波動(dòng)幅度變大。反過(guò)來(lái)如果假設(shè)央行確定人民幣跟著歐元走,人民幣盯住歐元,則人民幣對(duì)美元的波動(dòng)幅度將加大,同時(shí)人民幣對(duì)其他非美元貨幣的波動(dòng)幅度將變小,因此匯率變動(dòng)取決于央行主導(dǎo)匯率的選取,長(zhǎng)期以來(lái),人民幣對(duì)美元匯率一直是我國(guó)匯率體系的主導(dǎo)匯率,因此人民幣對(duì)非美元貨幣的波動(dòng)幅度相對(duì)較大。

2008年8月以后,由于國(guó)際金融危機(jī)的沖擊,人民幣對(duì)美元匯率保持了相對(duì)穩(wěn)定,匯率基本穩(wěn)定在6.83左右(見(jiàn)圖1),沒(méi)有大的起伏,期間人民幣和美元匯率保持小幅雙向波動(dòng),隨著美元升值,人民幣對(duì)美元微貶;隨著美元貶值,人民幣對(duì)美元微升,但是均在窄幅內(nèi)變動(dòng)。

2010年6月19日我國(guó)進(jìn)行新一輪匯改,增強(qiáng)人民幣匯率彈性。我國(guó)匯率改革目標(biāo)是建立以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣有管理的浮動(dòng)匯率制度,因此人民幣有效匯率應(yīng)該成為央行關(guān)注的一個(gè)貨幣政策目標(biāo)。我們認(rèn)為,人民幣參考一籃子貨幣必須解決兩個(gè)技術(shù)性問(wèn)題,一是貨幣籃子里的貨幣種類(lèi);二是人民幣對(duì)籃子里每一種貨幣匯率的權(quán)重的決定問(wèn)題,只有確定了這兩個(gè)問(wèn)題,才可能確定人民幣參考一籃子貨幣的匯率。現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是建立人民幣有效匯率指數(shù),參考人民幣有效匯率指數(shù),確定人民幣對(duì)美元的匯率。人民幣有效匯率是對(duì)多邊匯率的綜合反映,也是全面反映一國(guó)貨幣競(jìng)爭(zhēng)力的重要指標(biāo)。盡管BIS和IMF等都公布人民幣有效匯率指數(shù),但是我國(guó)央行必須公布自己的有效匯率指數(shù),籃子貨幣的選擇、匯率權(quán)重的選擇等都由央行自己確定,建立人民幣對(duì)美元匯率和有效匯率指數(shù)之間的關(guān)系。這樣只要確定了有效匯率的目標(biāo),就可以確定人民幣對(duì)美元的匯率。不過(guò),我們認(rèn)為建立參考一籃子貨幣的人民幣匯率中間價(jià)也只是人民幣匯率中間價(jià)改革中的一個(gè)過(guò)程,最終人民幣匯率的中間價(jià)也將由市場(chǎng)供給和需求來(lái)決定。

二、人民幣對(duì)非美貨幣匯率、人民幣有效匯率變動(dòng)的形成機(jī)制

如果人民幣盯住美元,則人民幣對(duì)歐元、人民幣有效匯率變動(dòng)幅度都較大。2008年8月以后,人民幣對(duì)美元穩(wěn)定,人民幣對(duì)歐元匯率波動(dòng)幅度較大,根據(jù)三角套匯原理,如果人民幣對(duì)美元匯率穩(wěn)定,則人民幣對(duì)歐元匯率和美元對(duì)歐元匯率的走勢(shì)基本相同(見(jiàn)圖2),人民幣對(duì)歐元匯率反映了美元對(duì)歐元匯率的變化。2010年上半年在歐洲債務(wù)危機(jī)的沖擊下,避險(xiǎn)資金紛紛轉(zhuǎn)向美元資產(chǎn),美元走強(qiáng),美元對(duì)歐元、英鎊等貨幣紛紛升值。隨著美元走強(qiáng),人民幣也跟著升值。在人民幣對(duì)美元匯率保持穩(wěn)定的條件下,美元對(duì)歐元匯率升值的變化必然會(huì)反映到人民幣對(duì)歐元匯率上來(lái),隨著美元對(duì)歐元升值,人民幣對(duì)歐元匯率也跟著升值。隨著美元對(duì)歐元走弱,人民幣也會(huì)跟著走軟(見(jiàn)圖2)。

從2010年美元匯率變化來(lái)看,美元對(duì)歐元匯率從1月4日的1.4389美元/歐元升值到6月17日的1.2363元/歐元,美元對(duì)歐元升值了16.39%。同樣從人民幣匯率變化來(lái)看,人民幣對(duì)歐元匯率從1月4日的976.35元/100歐元升值到6月17日的838.78元/100歐元,人民幣對(duì)歐元升值了16.40%,在不到半年的時(shí)間內(nèi)人民幣對(duì)歐元升值幅度較大。

人民幣有效匯率是人民幣對(duì)美元匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣匯率的加權(quán)平均,而人民幣對(duì)非美元貨幣是由人民幣對(duì)美元匯率和美元對(duì)非美元貨幣匯率套算出來(lái)的,因此人民幣有效匯率也主要是由人民幣對(duì)美元匯率和美元對(duì)非美元貨幣匯率加權(quán)平均得到的,因此從美元有效匯率變化和人民幣對(duì)美元匯率變動(dòng)就能夠基本判斷人民幣有效匯率的變化。由其中NEERt為t期的人民幣名義有效匯率,NEERt-1為t-1期的人民幣名義有效匯率,Si,t為t期人民幣對(duì)i國(guó)貨幣的匯率,Si,t-1,t為t-1期人民幣對(duì)i國(guó)貨幣的匯率,Wi,t為t期人民幣對(duì)i國(guó)貨幣的貿(mào)易權(quán)重。根據(jù)三角套匯原理,Si,t=S1,t*Xi,t,其中S1,t是t期人民幣對(duì)美元貨幣的匯率,Xi,t是t期美元對(duì)非美貨幣的匯率。

Mt表示美元貨幣對(duì)這n-1種非美貨幣升值或貶值幅度,也是一個(gè)指數(shù)化的數(shù)值,盡管Mt和美元有效匯率指數(shù)的權(quán)重不同,但是由于包含多種相同的貨幣,同時(shí)又由于兩個(gè)數(shù)值都是指數(shù)化形式,因此Mt和美元有效匯率指數(shù)走勢(shì)比較接近。而S1,0是一個(gè)固定值,S1,t將影響NEERt的走勢(shì)。

盡管統(tǒng)計(jì)上人民幣和美元的有效匯率的權(quán)重不同,但這不影響我們對(duì)有效匯率總體趨勢(shì)的判斷。隨著Mt和人民幣對(duì)美元匯率變化,人民幣有效匯率和美元有效匯率之間也會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變化。2008年9月國(guó)際金融危機(jī)全面爆發(fā)至2010年6月19日匯改。由于人民幣對(duì)美元匯率保持穩(wěn)定,因此,人民幣有效匯率走勢(shì)和美元有效匯率走勢(shì)基本保持了平行走勢(shì)(見(jiàn)圖3)。

因此如果人民幣釘住美元,則人民幣的有效匯率也基本上跟著美元的有效匯率走。人民幣對(duì)美元匯率的形成機(jī)制也決定了人民幣對(duì)非美貨幣的變動(dòng)和人民幣有效匯率的變動(dòng)。

三、人民幣匯率波動(dòng)幅度的完善

自2005年7月21日以來(lái),我國(guó)銀行間人民幣匯率制度進(jìn)行了一系列改革,目前人民幣對(duì)美元匯率在我國(guó)的匯率體系中處于主導(dǎo)地位,人民幣對(duì)非美元貨幣匯率要依賴(lài)于這一匯率套算決定(見(jiàn)表1)。

目前為了防止投機(jī)者套匯,人民幣兌歐元、日元和港幣匯率中間價(jià)由中國(guó)外匯交易中心分別根據(jù)當(dāng)日人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)與上午9時(shí)國(guó)際外匯市場(chǎng)歐元、日元和港幣兌美元匯率套算確定,人民幣對(duì)美元匯率直接影響人民幣對(duì)非美元貨幣匯率水平的大小,人民幣對(duì)美元匯率的市場(chǎng)化程度也直接影響人民幣對(duì)非美元貨幣匯率市場(chǎng)化的程度。2005年9月23日,中國(guó)人民銀行對(duì)銀行間即期外匯市場(chǎng)非美元貨幣對(duì)人民幣交易價(jià)的浮動(dòng)幅度作了調(diào)整,由原來(lái)的上下1.5%擴(kuò)大到上下3%。盡管浮動(dòng)幅度有所擴(kuò)大,但是匯率的中間價(jià)的變動(dòng)決定了匯率區(qū)間的位置,如果匯率中間價(jià)偏離了市場(chǎng)匯率,匯率區(qū)間也就很難反映外匯市場(chǎng)供給和需求的變化。2007年5月21日,銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣對(duì)美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由千分之三擴(kuò)大至千分之五,根據(jù)三角套匯的原理,若知道人民幣對(duì)美元的波動(dòng)幅度和人民幣對(duì)非美元貨幣波動(dòng)幅度,我們就能計(jì)算出美元貨幣對(duì)非美元貨幣匯率的波動(dòng)幅度。由于我們采取的是上午9時(shí)國(guó)際外匯市場(chǎng)歐元、日元和港幣等對(duì)美元匯率,因此就能套算出當(dāng)天人民幣對(duì)這些非美貨幣匯率應(yīng)該在9點(diǎn)匯率水平的上下3.5%幅度內(nèi)波動(dòng)。但值得指出的是,國(guó)際金融市場(chǎng)的匯率并不是我們能夠決定的,一旦國(guó)際金融市場(chǎng)的美元對(duì)非美元貨幣匯率變動(dòng)幅度超出上下3.5%的幅度,人民幣對(duì)美元匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣的變動(dòng)幅度就不能夠滿足三角套匯原則。也就是說(shuō),央行鎖定了人民幣對(duì)美元匯率和非美元貨幣匯率的變動(dòng)幅度,也就間接地鎖定了美元和非美元貨幣匯率的變動(dòng)幅度,但是國(guó)際金融市場(chǎng)上美元對(duì)非美元貨幣匯率的變動(dòng)幅度是由市場(chǎng)自動(dòng)調(diào)節(jié)的,央行對(duì)此不能夠控制。實(shí)際上,即期外匯市場(chǎng)非美元貨幣對(duì)人民幣交易價(jià)的浮動(dòng)幅度、人民幣對(duì)美元貨幣波動(dòng)幅度,以及美元對(duì)非美元貨幣的波動(dòng)幅度存在相互制約的關(guān)系,這種制約關(guān)系有利于防止投機(jī)者套取匯差,維持金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。一旦國(guó)際金融市場(chǎng)美元對(duì)一些非美貨幣匯率波動(dòng)幅度超過(guò)了鎖定的幅度,央行必須通過(guò)第二天的中間價(jià)調(diào)整來(lái)消除套利機(jī)會(huì)。因此推動(dòng)人民幣匯率市場(chǎng)化改革,央行將來(lái)應(yīng)逐步放寬人民幣對(duì)美元和人民幣對(duì)非美元貨幣的波動(dòng)幅度,讓人民幣變動(dòng)有更大的彈性,更多地讓市場(chǎng)力量決定人民幣匯率的變動(dòng)。

除了完善人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)幅度以外,外匯局還要完善銀行對(duì)客戶(hù)掛牌匯價(jià)管理,放寬掛牌匯價(jià)波幅限制。實(shí)際上,2005年7月21日后,央行規(guī)定銀行對(duì)客戶(hù)掛牌的美元對(duì)人民幣現(xiàn)匯買(mǎi)賣(mài)價(jià)不得超過(guò)央行公布的美元交易中間價(jià)上下0.2%,而銀行間外匯市場(chǎng)美元對(duì)人民幣的交易價(jià)在央行公布的美元交易中間價(jià)上下0.3%的幅度內(nèi)浮動(dòng)(見(jiàn)表2)。這樣柜臺(tái)市場(chǎng)的區(qū)間幅度小于銀行間市場(chǎng)的區(qū)間幅度,會(huì)出現(xiàn)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)買(mǎi)入美元的價(jià)格可能低于銀行間市場(chǎng)賣(mài)出美元的價(jià)格,銀行存在經(jīng)營(yíng)虧損的可能。因此銀行為規(guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),不得不把每天掛牌匯率確定在規(guī)定浮動(dòng)幅度的兩端,客觀上導(dǎo)致了銀行對(duì)美元掛牌匯率只能是每天價(jià)格不變。

而現(xiàn)在美元現(xiàn)匯賣(mài)出價(jià)與買(mǎi)入價(jià)之差不得超過(guò)交易中間價(jià)的1%,而銀行間外匯市場(chǎng)美元對(duì)人民幣的交易價(jià)在央行公布的美元交易中間價(jià)上下0.5%的幅度內(nèi)浮動(dòng),柜臺(tái)市場(chǎng)區(qū)間幅度基本等于銀行間市場(chǎng)區(qū)間幅度,且是不對(duì)稱(chēng)管理,更具有靈活性。如果央行進(jìn)一步放開(kāi)銀行對(duì)客戶(hù)掛牌的美元對(duì)人民幣匯率的浮動(dòng)幅度,我們認(rèn)為央行必須得同時(shí)調(diào)整銀行間外匯市場(chǎng)人民幣對(duì)美元匯率的浮動(dòng)幅度,如果只放寬柜臺(tái)市場(chǎng)的人民幣對(duì)美元匯率的浮動(dòng)幅度,柜臺(tái)市場(chǎng)區(qū)間幅度大于銀行間市場(chǎng)區(qū)間幅度,銀行同樣可以套取匯差。如果柜臺(tái)市場(chǎng)美元買(mǎi)入?yún)R率越低,則銀行在銀行間市場(chǎng)賣(mài)出美元,獲得的差價(jià)也就越大,商業(yè)銀行可能會(huì)把美元價(jià)格壓得很低。因此:如果柜臺(tái)市場(chǎng)的區(qū)間幅度小于銀行間市場(chǎng)的區(qū)間幅度,銀行存在經(jīng)營(yíng)虧損的可能;同樣如果柜臺(tái)市場(chǎng)的區(qū)間幅度大于銀行間市場(chǎng)的區(qū)間幅度,銀行可以套取匯價(jià)之差,央行需要協(xié)調(diào)柜臺(tái)市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)的人民幣對(duì)美元匯率變動(dòng)幅度。

四、人民幣匯率作為貨幣政策工具、匯率制度和貨幣政策的獨(dú)立性

人民幣匯率市場(chǎng)化的障礙還體現(xiàn)在我國(guó)人民幣匯率是央行貨幣政策工具,要承擔(dān)央行的宏觀調(diào)控功能,往往還需要在多個(gè)目標(biāo)之間取得平衡,促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)。首先人民幣匯率需要兼顧內(nèi)部均衡和外部均衡。如2008年上半年我國(guó)通貨膨脹較高,專(zhuān)家呼吁通過(guò)人民幣匯率升值降低進(jìn)口商品的價(jià)格,同時(shí)人民幣升值,中央銀行買(mǎi)進(jìn)同樣的外匯資產(chǎn)所投入的本幣會(huì)下降,外匯占款會(huì)減少,貨幣供應(yīng)量增速變緩,這都有利于控制通貨膨脹;但是為了防止人民幣升值對(duì)我國(guó)貿(mào)易盈余的不利影響,央行又不希望人民幣匯率升值過(guò)快。2008年底隨著國(guó)內(nèi)對(duì)外貿(mào)易形勢(shì)的惡化,人民幣貶值呼聲較高,企業(yè)希望通過(guò)人民幣貶值促進(jìn)產(chǎn)品出口。其次央行需要在人民幣對(duì)美元貨幣匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣匯率之間取得平衡。人民幣對(duì)美元匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣匯率的變動(dòng)往往是背道而馳的,因此,央行還需要在人民幣對(duì)美元貨幣匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣匯率之間取得平衡,維持人民幣幣值總體水平的穩(wěn)定。最后需要在人民幣利率和美元利率之間取得平衡。2008年上半年,隨著美元利率下調(diào),人民幣的基準(zhǔn)利率比美國(guó)的基準(zhǔn)利率高,根據(jù)利率平價(jià)的原理,只要人民幣保持升值的步伐,投機(jī)者就可以獲得套匯和套利的雙重收益。因此上半年我國(guó)為了防止“熱錢(qián)”流入,在中美利率倒掛的情況下,必須控制人民幣升值的幅度,限制投機(jī)者的獲利空間。由于我國(guó)的人民幣匯率一直作為央行貨幣政策的一種調(diào)控手段,央行干預(yù)是影響人民幣匯率變動(dòng)的重要因素,匯率的市場(chǎng)化改革需要央行逐步放棄匯率工具,通過(guò)基準(zhǔn)利率的調(diào)整來(lái)影響人民幣匯率變動(dòng),匯率將不再直接作為央行宏觀調(diào)控的工具。

另一方面,匯率制度影響貨幣政策的獨(dú)立性。人民幣釘住美元會(huì)影響我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性,為了維持匯率穩(wěn)定,央行必須要干預(yù)外匯市場(chǎng),貨幣政策要服務(wù)于匯率穩(wěn)定。從我國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看,不僅僅人民幣對(duì)美元保持穩(wěn)定,我國(guó)香港特別行政區(qū)港幣和美元是聯(lián)系匯率制度,香港就沒(méi)有獨(dú)立的貨幣政策。由于香港是高度開(kāi)放的小型經(jīng)濟(jì)體,資本自由流動(dòng),所以根據(jù)“三元悖論”,港幣釘住美元匯率、資本自由流動(dòng)和獨(dú)立的貨幣政策不可能同時(shí)存在,也就是說(shuō),在資本自由流動(dòng)的情況下,香港要么選擇固定匯率,放棄獨(dú)立的貨幣政策;要么選擇獨(dú)立的貨幣政策,放棄固定匯率。在這兩者之間,香港選擇了固定匯率,放棄了獨(dú)立的貨幣政策,意味著香港為了維持固定匯率,香港的利率水平必須跟著美國(guó)走,如美國(guó)降低聯(lián)邦基金利率,香港也必須同時(shí)降低基準(zhǔn)利率,保持利率政策的高度一致性。

就大陸而言,稍有不同,人民幣釘住美元,但人民幣不是自由兌換貨幣,資本不能夠完全自由流動(dòng),大陸貨幣政策的獨(dú)立性相對(duì)較高。不過(guò),隨著我國(guó)不斷擴(kuò)大金融開(kāi)放,資本流動(dòng)增大,貨幣政策的獨(dú)立性也會(huì)有所下降。央行為了維持固定匯率,必須在外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù),被動(dòng)買(mǎi)進(jìn)美元,投放本幣,貨幣政策必須服務(wù)于匯率釘住,獨(dú)立性受到一定影響。因此在人民幣釘住美元的條件下,大陸也面臨著香港類(lèi)似的情況。隨著人民幣升值預(yù)期增強(qiáng),熱錢(qián)流入增加,央行為了維持人民幣匯率的基本穩(wěn)定,必須買(mǎi)入美元,投放人民幣,外匯占款增加,同時(shí)央行又必須發(fā)行央行票據(jù)進(jìn)行沖銷(xiāo),控制基礎(chǔ)貨幣,防范通貨膨脹。

從人民幣、港幣和美元三角固定來(lái)看,香港釘住美元,放棄了貨幣政策;大陸釘住美元,但由于資本不完全流動(dòng),貨幣政策部分獨(dú)立,只有美國(guó)才擁有獨(dú)立的貨幣政策。在三角固定中,美國(guó)居于主導(dǎo)地位,香港和大陸處于從屬地位,因?yàn)楦蹘藕腿嗣駧胖鲃?dòng)釘住美元,而美元是自由浮動(dòng)貨幣,不用維持美元對(duì)港幣、人民幣匯率的穩(wěn)定,因此美國(guó)可以獨(dú)立地決定自己的貨幣政策。而香港和大陸沒(méi)有選擇,為了穩(wěn)定匯率,不得不跟著美國(guó)貨幣政策走,這是三角固定匯率的特點(diǎn)。值得指出的是,盡管大陸人民幣不能夠完全自由兌換,資本不能夠自由流動(dòng),貨幣政策相對(duì)獨(dú)立,但是在人民幣釘住美元和經(jīng)濟(jì)高度開(kāi)放的情況下,美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)的影響日益增大,如美國(guó)的貨幣寬松政策導(dǎo)致美元貶值,人民幣升值壓力上升,為了穩(wěn)定匯率,央行必須買(mǎi)進(jìn)外匯,投放人民幣,貨幣政策處于被動(dòng)地位。就三角固定的整個(gè)匯率系統(tǒng)而言,港幣和人民幣主動(dòng)釘住美元,美國(guó)處于貨幣政策的主導(dǎo)地位,不會(huì)干預(yù)匯率,干預(yù)匯率的任務(wù)主要由香港和大陸自己完成。

在國(guó)際金融危機(jī)的沖擊下,美國(guó)調(diào)整貨幣供給和利率,必然會(huì)影響到香港和大陸,如美國(guó)貨幣增加供給和利率調(diào)整,流動(dòng)性上升,熱錢(qián)流入,為了維持匯率穩(wěn)定,香港和大陸必須吸收這些流動(dòng)性,港匯占款或人民幣外匯占款會(huì)增加,資產(chǎn)價(jià)格上漲,通貨膨脹預(yù)期上升。因此美元貶值,港幣和人民幣升值壓力上升,沖銷(xiāo)干預(yù)的壓力加大。同時(shí)美元幣值的變化對(duì)港幣和人民幣影響也較大,如美元走弱,人民幣和港幣也跟著美元貶值;如果美元升值,港幣和人民幣也跟著美元升值。另一方面美元走軟,美元的吸引力下降,意味著港幣和人民幣的吸引力上升,港幣和人民幣的升值預(yù)期上升,升值壓力增大。為了維持匯率穩(wěn)定,中國(guó)的貨幣政策調(diào)整必須要考慮到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的變化。

總之,人民幣與美元匯率保持穩(wěn)定,資本不完全流動(dòng),貨幣政策是部分獨(dú)立的,而美國(guó)貨幣政策是完全獨(dú)立的。實(shí)際上,我國(guó)央行往往會(huì)陷入調(diào)控困境,為了維持匯率穩(wěn)定,必須投放本幣,流動(dòng)性上升,通貨膨脹壓力上升,這樣央行又必須大量回籠流動(dòng)性,會(huì)推高貨幣市場(chǎng)利率,如果存貸款利率提高,資本將進(jìn)一步流入。因此為了提高央行貨幣政策的獨(dú)立性,必須加強(qiáng)對(duì)資本流動(dòng)和利率變動(dòng)的管理,這樣才有利于央行在維持匯率穩(wěn)定的同時(shí),可以通過(guò)貨幣政策工具實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。不過(guò),提高我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性最終還是需要人民幣匯率增加彈性,人民幣匯率市場(chǎng)化是人民幣匯率體制改革的既定目標(biāo)。隨著人民幣匯率彈性的增加和資本賬戶(hù)的逐步開(kāi)放,人民幣匯率水平更能反映市場(chǎng)需求和供給的變化,匯率對(duì)貨幣政策調(diào)控反映更加靈敏,在宏觀經(jīng)濟(jì)政策的傳導(dǎo)中也會(huì)發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。

參考文獻(xiàn):

1.摩根士丹利研究部.人民幣匯率機(jī)制會(huì)如何演變,北京:中國(guó)證券報(bào),2009年7月2日。

2.陸前進(jìn).有效匯率更有參考價(jià)值,北京:中國(guó)證券報(bào),2009年6月10日。

篇8

【關(guān)鍵詞】通貨膨脹目標(biāo)制；經(jīng)驗(yàn)；啟示

通貨膨脹目標(biāo)制（Inflation targeting framework）最早由新西蘭儲(chǔ)備銀行于1989年提出，是指中央銀行直接控制通貨膨脹率作為政策操作的最終目標(biāo)，并對(duì)外公布通貨膨脹率的控制目標(biāo)，在此目標(biāo)的約束下，制定貨幣政策操作的制度安排。隨后有智利、加拿大、美國(guó)、澳大利亞、巴西、捷克、芬蘭、以色列、波蘭、南非、西班牙、瑞典、韓國(guó)、泰國(guó)、匈牙利、瑞士等多國(guó)的中央銀行宣布并實(shí)質(zhì)性地采納了通貨膨脹目標(biāo)制。通貨膨脹目標(biāo)制已成為當(dāng)今世界最流行的貨幣政策框架。

一、國(guó)際通貨膨脹目標(biāo)制實(shí)行的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

通貨膨脹目標(biāo)制的特點(diǎn)在于“公開(kāi)宣布一個(gè)或多個(gè)時(shí)限內(nèi)的官方通貨膨脹的數(shù)值目標(biāo)或目標(biāo)區(qū)間，同時(shí)承認(rèn)穩(wěn)定的低通貨膨脹是貨幣政策的首要目標(biāo)”。通過(guò)對(duì)實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的國(guó)家進(jìn)行觀察，發(fā)現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)制產(chǎn)生了良好的效果，這些國(guó)家成功地將通貨膨脹控制在了較低的水平，如新西蘭的通貨膨脹率由實(shí)施前四年的平均10.71下降至實(shí)施后的1.68，英國(guó)的通貨膨脹率也由1992年的7.01下降至2003年的2.92。并且這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，公眾對(duì)貨幣政策和中央銀行的信任度明顯提升。

關(guān)于通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的分析，國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量的研究：Frederic、Mishkin（2003）考察了在歐洲經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程中，捷克、波蘭和匈牙利三個(gè)轉(zhuǎn)型國(guó)家對(duì)于通貨膨脹率目標(biāo)制的建立和實(shí)施歷程，發(fā)現(xiàn)這些國(guó)家在明確在資本自由流動(dòng)的條件下，保持了中央銀行的獨(dú)立性，成功實(shí)施了通貨膨脹目標(biāo)制。羅煌（2006）實(shí)證分析了首個(gè)實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的國(guó)家新西蘭，結(jié)果表明貨幣供給、產(chǎn)出和價(jià)格之間在較長(zhǎng)時(shí)期之內(nèi)存在比較穩(wěn)定的關(guān)系。在通貨膨脹目標(biāo)制下，貨幣政策的執(zhí)行效果還是很令人滿意的。刁節(jié)文（2007）認(rèn)為，加拿大在實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制的情況下，定期向市場(chǎng)和公眾宣布貨幣政策目標(biāo)，然后根據(jù)對(duì)通貨膨脹的預(yù)測(cè)值與目標(biāo)之間的差距來(lái)進(jìn)行調(diào)整，很好的實(shí)現(xiàn)了對(duì)短期利率目標(biāo)和市場(chǎng)流動(dòng)性的調(diào)控并實(shí)現(xiàn)了通貨膨脹率穩(wěn)定地波動(dòng)在中央銀行的目標(biāo)范圍內(nèi)。綜合這些研究，通貨膨脹目標(biāo)制的實(shí)行給我們帶來(lái)以下幾條經(jīng)驗(yàn)：

1．通貨膨脹目標(biāo)制對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不會(huì)造成傷害，相反能改善經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境。由于在信用貨幣制度下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)往往需要貨幣的提前供給，而貨幣的超經(jīng)濟(jì)發(fā)行可能帶來(lái)物價(jià)的上漲和幣值的下跌，另外由于過(guò)快增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)帶來(lái)過(guò)度投資、信用擴(kuò)張，貨幣發(fā)行量增加而導(dǎo)致物價(jià)上漲，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與物價(jià)穩(wěn)定表現(xiàn)出一定的矛盾性。通貨膨脹目標(biāo)制的實(shí)施從長(zhǎng)期看不會(huì)對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)造成傷害是因?yàn)榉€(wěn)定經(jīng)濟(jì)的前提是穩(wěn)定通貨膨脹，而穩(wěn)定通貨膨脹的關(guān)鍵是穩(wěn)定公眾的通貨膨脹預(yù)期，通貨膨脹目標(biāo)制通過(guò)公開(kāi)宣布目標(biāo)通貨膨脹率，并將此確定為貨幣政策的唯一目標(biāo)，可以有效引導(dǎo)公眾預(yù)期，形成理性預(yù)期均衡，為經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)創(chuàng)造一個(gè)良好的金融環(huán)境，實(shí)現(xiàn)低通貨膨脹率下的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

2．通貨膨脹目標(biāo)制在穩(wěn)定公眾預(yù)期、控制通貨膨脹方面有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。通貨膨脹目標(biāo)制在法律上明確了貨幣政策的長(zhǎng)期且首要的目標(biāo)是穩(wěn)定物價(jià)，中央銀行采取各種手段，包括新聞、公布通貨膨脹報(bào)告等確定控制目標(biāo)，保證目標(biāo)可被公眾理解，并且通過(guò)解釋貨幣政策取向的變化以及執(zhí)行情況，加強(qiáng)對(duì)中央銀行貨幣政策操作的約束和責(zé)任。比如瑞典中央銀行目前每個(gè)季度出版一次《通貨膨脹報(bào)告》，闡明貨幣政策的操作理由，分析經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，預(yù)測(cè)未來(lái)通貨膨脹的趨勢(shì)。英國(guó)貨幣政策委員會(huì)也會(huì)每月召開(kāi)一次會(huì)議，對(duì)近期與通貨膨脹關(guān)系密切的金融經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行分析，并對(duì)通貨膨脹的前景進(jìn)行預(yù)測(cè)。這些政策通過(guò)提高貨幣政策的透明度，使公眾對(duì)貨幣政策有全面的了解，并與其進(jìn)行良好的溝通，從而使公眾對(duì)市場(chǎng)物價(jià)形成合理穩(wěn)定的預(yù)期。費(fèi)雪效應(yīng)說(shuō)明，穩(wěn)定的市場(chǎng)預(yù)期對(duì)貨幣政策的有效實(shí)行至關(guān)重要，可見(jiàn)，通貨膨脹目標(biāo)制的特點(diǎn)使其在穩(wěn)定公眾預(yù)期上有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，從而使通過(guò)預(yù)期的管理控制通貨膨脹更加有效。

3．通貨膨脹目標(biāo)制實(shí)行中中央銀行的獨(dú)立性被重視。從各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，中央銀行的獨(dú)立性是實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的必要條件，也是貨幣政策目標(biāo)能獨(dú)立決策，貨幣政策能有效操作和傳導(dǎo)的重要條件。中央銀行必須擁有設(shè)立貨幣政策目標(biāo)和操作貨幣政策工具的充分自由，才能使貨幣政策不會(huì)被行政目標(biāo)所控制和干擾，當(dāng)然這對(duì)中央銀行的決策能力和控制水平提出了較高的要求。

二、國(guó)際通貨膨脹目標(biāo)制對(duì)我國(guó)的啟示

篇9

一、文獻(xiàn)綜述

20 世紀(jì) 70 年代開(kāi)始，沖銷(xiāo)政策對(duì)一國(guó)貨幣政策獨(dú)立性的效應(yīng)分析，逐漸成為國(guó)際金融領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)。在固定匯率制度下，學(xué)者們主要研究沖銷(xiāo)干預(yù)對(duì)貨幣供應(yīng)量和貨幣政策獨(dú)立性的影響。如Obstfeld( 1982) 等運(yùn)用了國(guó)際收支貨幣分析法，通過(guò)估計(jì)央行反應(yīng)函數(shù)來(lái)研究沖銷(xiāo)干預(yù)對(duì)于貨幣供應(yīng)的影響，沖銷(xiāo)干預(yù)是否有助于央行實(shí)現(xiàn)貨幣供應(yīng)目標(biāo)，程度有多少。浮動(dòng)匯率制度下，學(xué)者們主要研究沖銷(xiāo)干預(yù)對(duì)匯率水平和多變性的影響。如 Dominguez等采用不同的計(jì)量方法發(fā)現(xiàn)央行的沖銷(xiāo)干預(yù)對(duì)匯率水平、變化趨勢(shì)有顯著的影響。國(guó)內(nèi)對(duì)于沖銷(xiāo)干預(yù)的研究始于 20 世紀(jì) 90 年代，尚未形成完整的體系，一定程度上照搬了西方國(guó)家的模型及理論，對(duì)中國(guó)外匯體制以及外匯儲(chǔ)備的特殊性考慮不足。而且，很少?gòu)臎_銷(xiāo)的角度去考慮央行的貨幣政策。主流觀點(diǎn)有以下兩種: 管華雨等( 2000) 認(rèn)為央行的沖銷(xiāo)政策不能有效沖銷(xiāo)國(guó)際收支雙順差帶來(lái)的被動(dòng)的貨幣供給增加，央行的沖銷(xiāo)干預(yù)政策是不成功的，貨幣政策獨(dú)立性受到干擾; 謝平等( 2002) 認(rèn)為央行的沖銷(xiāo)政策是有效的，一定程度上保證了貨幣供給的獨(dú)立性。上述研究大都是政策分析文章，涉及定量分析的少; 涉及時(shí)間序列定量分析的文章，存在一定程度上的變量選擇合理性、計(jì)量方法規(guī)范性、數(shù)據(jù)樣本有限性的問(wèn)題，因此現(xiàn)有的研究總體看較為粗略和簡(jiǎn)單。

二、外匯沖銷(xiāo)干預(yù)對(duì)中國(guó)貨幣政策獨(dú)立性的影響

學(xué)者們一般通過(guò)估計(jì)央行的反應(yīng)函數(shù)，得到?jīng)_銷(xiāo)系數(shù)來(lái)反映央行沖銷(xiāo)干預(yù)政策的程度及有效性:在一般情況下，沖銷(xiāo)系數(shù)范圍為［－1，0］，沖銷(xiāo)系數(shù)為 －1 表示完全沖銷(xiāo)，沖銷(xiāo)系數(shù)為 0 表示完全不沖銷(xiāo); 但是也存在過(guò)度沖銷(xiāo)現(xiàn)象，沖銷(xiāo)系數(shù)為 －1． 11。

( 一) 模型的選擇及其修正

參照 Siklos( 2000) 論文中的模型:ΔMPt= α0+ α1ΔFAt+ α2ΔYt+ α3Δet+ α4DEFt+α5DEVt+ α6INTDIFFt+ μt其中，ΔMPt表示貨幣沖銷(xiāo)的運(yùn)用，用國(guó)內(nèi)信貸表示; ΔFAt表示央行國(guó)際收支中國(guó)外資產(chǎn)的變動(dòng); ΔYt是產(chǎn)出的變動(dòng); Δet表示真實(shí)匯率的變動(dòng); DEFt是政府財(cái)政赤字; DEVt表示本幣貶值的影響; INTDIFFt表示本外幣利差的影響。由于 2005 年 7 月匯率制度改革前，人民幣匯率為固定匯率，匯改后小幅波動(dòng)的樣本區(qū)間較短，出于簡(jiǎn)單考慮，計(jì)量方程中未加入?yún)R率變量。修正后的央行反應(yīng)函數(shù)為:ΔDCt= α0+ α1ΔFAt+ α2ΔYt+ α3CPIt+ α4ΔFDt+ α5Δ( Rt－ Rt*) + εt其中，ΔYt是產(chǎn)出的變動(dòng)，CPIt表示通貨膨脹率，ΔFDt是中國(guó)政府的赤字，ΔRt= Rt－ Rt*是中美兩國(guó)的利率差，Rt*是美國(guó)利率。方程左邊變量 ΔDCt為國(guó)內(nèi)信貸總量的變動(dòng)，反應(yīng)了央行的信貸政策。

( 二) 數(shù)據(jù)來(lái)源與變量選擇

從 2001 年開(kāi)始，中國(guó)國(guó)際收支雙順差出現(xiàn)大幅盈余，2001 儲(chǔ)備資產(chǎn)增加額是 2000 年的近 5 倍，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)了 28%，全年外匯占款增加 3 813 億元。外匯占款在央行總資產(chǎn)中的比重逐步上升，從 2000年末的 38%上升到 2001 年末的 45%。央行沖銷(xiāo)力度也開(kāi)始逐步加大，因此，本文選取 2001 年 1 月至2009 年 12 月的月度數(shù)據(jù)，共 108 個(gè)樣本。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站和美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)網(wǎng)站。

1． 國(guó)內(nèi)信貸數(shù)據(jù)( ΔDCt) : 被解釋變量 ΔDCt是以央行的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)變動(dòng)ΔDAt為基礎(chǔ)，加上央行調(diào)整存款準(zhǔn)備金率所帶來(lái)的存款準(zhǔn)備金變化ΔRSt，再加上央行票據(jù)余額的變動(dòng) ΔBLt、國(guó)債回購(gòu)交易額ΔBTt和再貸款余額的變動(dòng) ΔRLt。存款準(zhǔn)備金率上升帶來(lái)的準(zhǔn)備金上升 ΔRt= 準(zhǔn)備金率調(diào)整時(shí)期末金融機(jī)構(gòu)的存款余額*( 新準(zhǔn)備金率 － 原準(zhǔn)備金率) ，存款準(zhǔn)備金率的上升增加了基礎(chǔ)貨幣，相當(dāng)于國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的減少( 假設(shè)基礎(chǔ)貨幣不變的情況下) ; 央行票據(jù)余額 = 央行資產(chǎn)負(fù)債表中的發(fā)行債券，從沖銷(xiāo)目的的角度看，央行票據(jù)的增加相當(dāng)于國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的減少。因此，ΔDCt在數(shù)量上表示為: ΔDCt= ΔDAt－ΔRSt－ ΔBTt－ ΔBLt－ ΔRLt

2． 國(guó)外資產(chǎn)數(shù)據(jù)( ΔFAt) : 采用央行的國(guó)外資產(chǎn)變動(dòng)ΔFAt的月度數(shù)據(jù)表示國(guó)際收支順差帶來(lái)的資本流入。

3． 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù) ( ΔYt) : 由于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP 沒(méi)有月度數(shù)據(jù)，本文中用工業(yè)增加值 ΔYt的月度凈增加額作為衡量指標(biāo)。

4． 政府財(cái)政赤字?jǐn)?shù)據(jù)( ΔFDt) : 本文擬用央行的政府債權(quán)表示，而不用常規(guī)的政府決算赤字。這是由于公開(kāi)市場(chǎng)操作工具主要是國(guó)債和金融債，因此影響央行信貸政策的財(cái)政赤字主要是指央行的資產(chǎn)負(fù)債表中“政府債權(quán)”。

5． 通貨膨脹數(shù)據(jù)( CPIt) : 采用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù) CPI 的月度環(huán)比數(shù)據(jù)。

6． 利差數(shù)據(jù)( ΔRt) : 中國(guó)利率 Rt選擇的是 1 年期的流動(dòng)資金貸款利率，對(duì)比市場(chǎng)利率更能反映商業(yè)銀行面對(duì)央行采取沖銷(xiāo)政策時(shí)所做出的反應(yīng); 美國(guó)利率 R*t則選擇同期聯(lián)邦基金利率，它是美國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)利率，不僅反映貨幣市場(chǎng)最短期的價(jià)格變化，同時(shí)也是美國(guó)最敏感的利率。

( 三) 計(jì)量分析與結(jié)果

1． 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

宏觀數(shù)據(jù)一般具有遞增的特性，而進(jìn)行時(shí)間序列分析必須要求變量是平穩(wěn)的。因此，在進(jìn)行回歸分析之前首先要對(duì)各變量進(jìn)行 ADF 檢驗(yàn)( 表1) 。檢驗(yàn)結(jié)果表明，變量 ΔDCt、ΔFAt、ΔYt、ΔFDt通過(guò)了 1%顯著水平的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，CPIt通過(guò)了 10%顯著水平的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，它們都是平穩(wěn)變量 I( 0) ，變量 ΔRt的一階差分 D ( ΔR)t通過(guò)了 5% 顯著水平的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，即 I( 1) 。觀察各個(gè)回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn) D ( ΔR)t、CPIt的回歸結(jié)果并不顯著?？赡艿脑蚴?，由于中國(guó)并未實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目下可兌換，利率差對(duì)資本流動(dòng)影響較小，且中美兩國(guó)利差對(duì)資本流動(dòng)敏感性很小，因此利率差對(duì)沖銷(xiāo)干預(yù)的顯著性也較低。另外，樣本期間價(jià)格由通貨膨脹發(fā)展到通貨緊縮，再到通貨膨脹，顯示央行對(duì)價(jià)格的調(diào)節(jié)效果不是很好，因此通貨膨脹率的系數(shù)也不顯著。因此必須對(duì)模型重新進(jìn)行調(diào)整，得到如下反應(yīng)函數(shù):ΔDCt= α0+ α1ΔFAt+ α2ΔYt+ α3ΔFDt+ εt

2． 協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

本節(jié)采用 Johansen 極大似然估計(jì)法對(duì)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)( 表 2) 。檢驗(yàn)結(jié)果表明變量 ΔDC，ΔFA，ΔY，ΔFD 之間在1% 的顯著水平上至少存在 2 個(gè)協(xié)整關(guān)系，這說(shuō)明諸變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

3． 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

檢驗(yàn)結(jié)果表明，國(guó)外資產(chǎn)的變化是信貸政策的格蘭杰原因，而信貸政策不是國(guó)外資產(chǎn)變化的格蘭杰原因，這說(shuō)明國(guó)際儲(chǔ)備增長(zhǎng)具有外生性，不受?chē)?guó)內(nèi)信貸政策的影響，而信貸政策卻為國(guó)際儲(chǔ)備增長(zhǎng)所制約; 產(chǎn)出變化是信貸政策的格蘭杰原因，信貸政策也是產(chǎn)出變化的格蘭杰原因; 財(cái)政赤字變化不是信貸政策的格蘭杰原因，而信貸政策不是財(cái)政赤字變化的格蘭杰原因( 表 3)。

4． 模型估計(jì)結(jié)果

結(jié)合央行的沖銷(xiāo)干預(yù)實(shí)踐，本文在對(duì)全樣本進(jìn)行回歸分析的基礎(chǔ)上，聯(lián)系沖銷(xiāo)政策的變動(dòng)，以2003 年 1 月和 2008 年 6 月作為分界線( 沖銷(xiāo)實(shí)踐第 3、4 階段起止點(diǎn)) ，形成 2001． 1 ～2003． 1、2003． 2～ 2008． 6 和 2003． 2 ～ 2009． 12 三個(gè)子樣本，并對(duì)不同樣本期階段的沖銷(xiāo)系數(shù)加以研究( 表 4) 。

( 四) 沖銷(xiāo)系數(shù)的分階段分析討論

1． 2001． 1 ～ 2009． 12 的沖銷(xiāo)系數(shù)從回歸結(jié)果可以看出，在這 9 年里央行的沖銷(xiāo)政策總的來(lái)說(shuō)是有效的，全樣本的沖銷(xiāo)系數(shù) α1在－ 0． 66左右，接近于 － 1，并且在 5% 的水平上顯著，用 Wald 檢驗(yàn)，不能拒絕 α1= 1 的假設(shè)。這和一般的觀點(diǎn)認(rèn)為央行的沖銷(xiāo)政策無(wú)效形成了對(duì)比，央行的各種沖銷(xiāo)政策及其組合有效地保證了央行貨幣供應(yīng)量目標(biāo)。減少樣本點(diǎn)重新回歸后，沖銷(xiāo)實(shí)踐第 3、4階段的沖銷(xiāo)系數(shù)分別為 －0． 75 和 －0． 71，第 3 階段以來(lái)沖銷(xiāo)效果良好，保持在 － 0． 69 左右，都至少在10% 的水平上顯著，說(shuō)明回歸方程比較穩(wěn)定。我們還可以發(fā)現(xiàn)，全樣本沖銷(xiāo)系數(shù)明顯小于各個(gè)階段的沖銷(xiāo)系數(shù)，這在一定程度上說(shuō)明，長(zhǎng)期來(lái)看，沖銷(xiāo)效果在減弱，沒(méi)有短期的效果明顯。

2． 2001． 1 ～ 2003． 1 的沖銷(xiāo)系數(shù)在樣本期為 2001． 1 ～2003． 1 的回歸方程中，沖銷(xiāo)系數(shù) α1在 －0． 75 左右，在 1% 水平上顯著，明顯大于全樣本估計(jì)的系數(shù)，這說(shuō)明央行的沖銷(xiāo)政策力度和效果很明顯。但由于樣本量只有 25 個(gè)，對(duì)于這個(gè)結(jié)果需要謹(jǐn)慎解釋?zhuān)贿^(guò)，可以從這幾年央行的資產(chǎn)負(fù)債表中各部分的比重變化和各年貨幣政策執(zhí)行情況的角度分析這個(gè)結(jié)果。從 2001 年開(kāi)始，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作逐漸成熟，除原有的再貸款等沖銷(xiāo)手段外，由于政府國(guó)債發(fā)行量和交易量的增長(zhǎng)和央行票據(jù)的應(yīng)用，央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作的多樣性和靈活性增強(qiáng)，多樣化、多渠道的沖銷(xiāo)手段使得央行的沖銷(xiāo)更完全，效果更顯著。從 2001 年到 2003 年基礎(chǔ)貨幣年末余額增長(zhǎng)率依次為: 11． 9%、11． 9%、16． 7%。隨著央行金融改革的深入，央行的獨(dú)立性在增加，基礎(chǔ)貨幣供給量可控性增強(qiáng)。

3． 2003． 2 ～ 2008． 6 和 2003． 2 ～ 2009． 12 的沖銷(xiāo)系數(shù)在樣本期為2003． 2 ～2008． 6 和2003． 2 ～2009．12 的回歸方程中，雖然不同的方程所得到的系數(shù)不同，但是結(jié)果相似，沖銷(xiāo)系數(shù) α1在 －0． 7 左右，相比全樣本略有提高，但總體而言由于沖銷(xiāo)壓力過(guò)大，沖銷(xiāo)效果并不非常明顯。

4． 其他變量系數(shù)顯著性分析在回歸方程中，除國(guó)外資產(chǎn)外，國(guó)民生產(chǎn)總值和政府赤字的系數(shù)都不顯著。這些系數(shù)都不顯著的原因是: 中國(guó)的貨幣政策目標(biāo)就是控制貨幣供應(yīng)量，而不是其他的指標(biāo)，因此央行采取的各類(lèi)沖銷(xiāo)政策都是圍繞對(duì)沖外匯占款來(lái)開(kāi)展的，其他的變量不是央行實(shí)行沖銷(xiāo)政策的主要考慮對(duì)象，所以它們對(duì)央行信貸政策的影響不顯著也是正常的。

三、結(jié)論

( 一) 結(jié)論

綜上可知，沖銷(xiāo)干預(yù)對(duì)中國(guó)貨幣政策獨(dú)立性的影響表現(xiàn)出長(zhǎng)短期不一致的特征: 在短期內(nèi)，以發(fā)行央行票據(jù)、提高存款準(zhǔn)備金率為主的沖銷(xiāo)干預(yù)是有效的，有助于保持貨幣政策的獨(dú)立性。就長(zhǎng)期而言，由于沖銷(xiāo)操作自身的局限性及其不可持續(xù)性，沖銷(xiāo)效果不是很明顯。而且，在資本流動(dòng)自由度不斷提高的背景下，人民銀行要兼顧維護(hù)貨幣政策的獨(dú)立性和穩(wěn)定人民幣匯率這兩個(gè)存在沖突的政策目標(biāo)，只能被動(dòng)地將沖銷(xiāo)干預(yù)長(zhǎng)期化，由此不僅會(huì)制約貨幣政策的操作空間，削弱其獨(dú)立性，還易累積金融風(fēng)險(xiǎn)。

( 二) 對(duì)策建議

1． 中央銀行沖銷(xiāo)干預(yù)的改革思路

( 1) 優(yōu)化央行票據(jù)的期限結(jié)構(gòu)。適度增加長(zhǎng)期特別是 3 年以上期限央行票據(jù)的發(fā)行比重，同時(shí)減少短期票據(jù)特別是 3 個(gè)月期和 6 個(gè)月期票據(jù)的發(fā)行量。這主要是基于以下三方面的考慮: 一是減輕央行近期的還本壓力，前期頻繁發(fā)行所形成的央票余額陸續(xù)到期，巨大的還本付息壓力可能會(huì)影響到央行的沖銷(xiāo)操作空間; 二是成本方面的考慮。根據(jù)測(cè)算，在目前的國(guó)內(nèi)外背景下，3 年期央行票據(jù)是唯一具有可持續(xù)性的央票; 此外，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的經(jīng)濟(jì)困境是暫時(shí)的，發(fā)行 3 年期以上央行票據(jù)在解決當(dāng)前問(wèn)題的同時(shí)，期滿時(shí)的還本付息壓力也可能較小。

( 2) 完善以國(guó)債市場(chǎng)為核心的公開(kāi)市場(chǎng)操作。國(guó)債可以避免由央行票據(jù)所帶來(lái)的沖銷(xiāo)成本高、調(diào)控方向與長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不協(xié)調(diào)等問(wèn)題，有效地利用閑置資金進(jìn)行投資建設(shè)，產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益和更廣泛的社會(huì)效益。一方面實(shí)施國(guó)債余額管理，調(diào)整國(guó)債期限結(jié)構(gòu)，減少中期債券比重，適當(dāng)增加長(zhǎng)期債券比重，大力增加短期國(guó)債; 另一方面，應(yīng)重視開(kāi)發(fā)公開(kāi)市場(chǎng)沖銷(xiāo)操作工具，進(jìn)一步增加操作的雙向性。

( 3) 發(fā)展外匯掉期交易。央行在即期市場(chǎng)上進(jìn)行干預(yù)時(shí)，可以采用一筆掉期的方式進(jìn)行相應(yīng)的沖銷(xiāo)操作，采用掉期交易來(lái)干預(yù)匯率最大的好處是相對(duì)獨(dú)立于即期市場(chǎng)，相對(duì)減少即期市場(chǎng)的波動(dòng)性，同時(shí)可以保證貨幣政策的獨(dú)立性、成本小、效果顯著。

( 4) 建立外匯平準(zhǔn)基金制度。由政府撥出一定的資金，設(shè)立一個(gè)外匯平準(zhǔn)基金賬戶(hù)，通過(guò)賬戶(hù)中的資金抑制本幣的匯率波動(dòng)。通過(guò)外匯平準(zhǔn)基金直接入市，并不影響央行的資產(chǎn)負(fù)債狀況，商業(yè)銀行在央行的資產(chǎn)也不發(fā)生變化，可見(jiàn)外匯平準(zhǔn)基金賬戶(hù)避免了央行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣來(lái)增加外匯儲(chǔ)備的被動(dòng)局面，從而保證國(guó)內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性和連續(xù)性。

2． 人民幣匯率機(jī)制的政策配合

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關(guān)鍵詞：內(nèi)外部均衡；經(jīng)濟(jì)政策；政策配合理論；三元悖論

中圖分類(lèi)號(hào)：F12文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3198（2008）10-0078-01

1 我國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外部均衡分析

1.1 物價(jià)

根據(jù)2000年-2005年我國(guó)居民的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)分析，我國(guó)的消費(fèi)品物價(jià)指數(shù)逐年上漲，近年來(lái)我國(guó)也面臨高通貨膨脹的壓力。中國(guó)人民銀行的2006年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出，2006年前三季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體形勢(shì)良好，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）保持相對(duì)穩(wěn)定，但未來(lái)我國(guó)價(jià)格走勢(shì)的上行風(fēng)險(xiǎn)仍然不容忽視，通貨膨脹的壓力依然存在。

1.2 就業(yè)

失業(yè)問(wèn)題一直以來(lái)都是我國(guó)社會(huì)面臨的嚴(yán)重現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。目前，我國(guó)正處于第四次失業(yè)的延續(xù)期。根據(jù)有關(guān)部門(mén)數(shù)據(jù)，2001年全國(guó)城鎮(zhèn)登記失業(yè)人員（680萬(wàn)人）和國(guó)有企業(yè)下崗職工（500多萬(wàn)人）為1200萬(wàn)人左右，2002年達(dá)到1400萬(wàn)人左右；若加上國(guó)有事業(yè)單位、城鎮(zhèn)集體企業(yè)與事業(yè)單位，大專(zhuān)以上和高職畢業(yè)生以及農(nóng)民工失業(yè)者，我國(guó)估計(jì)2001年城鎮(zhèn)實(shí)際失業(yè)人員約1900萬(wàn)人左右，2002年也在1900萬(wàn)人左右。城鎮(zhèn)真實(shí)的失業(yè)率大約在7％-8％左右。因此，能不能使失業(yè)者理想就業(yè)，不僅是一個(gè)經(jīng)濟(jì)難題，還將是一個(gè)最重大、最尖銳的社會(huì)和政治問(wèn)題。

1.3 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)字，從1978年-1998年的20年時(shí)間里，中國(guó)經(jīng)濟(jì)平均增長(zhǎng)率為9.7%。從1997年至2001年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)成功地抵御了亞洲金融危機(jī)的沖擊，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值年均增長(zhǎng)速度達(dá)到7.6％。近幾年我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然持續(xù)高速增長(zhǎng)，2005年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值年均增長(zhǎng)速度達(dá)到10.2％。隨著中國(guó)加入WTO，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)了偏快現(xiàn)象，特別是工業(yè)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)偏快。2007年4月，發(fā)改委在一季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行會(huì)上公布的數(shù)據(jù)顯示，一季度，中國(guó)工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)百分之十八點(diǎn)三，增速同比加快一點(diǎn)六個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到近十年同期最高增長(zhǎng)水平。雖然，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否過(guò)熱，還存在很大的爭(zhēng)議，但我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏快，卻是不爭(zhēng)的事實(shí)。

2 我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)政策

如何把握財(cái)政金融政策和人民幣匯率政策的不同力度,適時(shí)調(diào)整政策調(diào)控導(dǎo)向非常重要。

緊縮性的財(cái)政政策是通過(guò)減少財(cái)政開(kāi)支，增加稅收，使社會(huì)上通貨緊縮，迫使物價(jià)下降，從而刺激出口，抑制進(jìn)口，增加國(guó)際貿(mào)易順差。但我國(guó)已經(jīng)面臨了巨額的國(guó)際收支雙順差，緊縮性的財(cái)政政策，無(wú)疑會(huì)使貿(mào)易順差繼續(xù)加大，外部經(jīng)濟(jì)持續(xù)不均衡。

緊縮性的貨幣政策是通過(guò)削減貨幣供給的增長(zhǎng)來(lái)降低總需求水平，在這種情況下，取得信貸比較困難，利率也隨之提高，因此，在通貨膨脹時(shí)，多采用緊縮性貨幣政策。目前我國(guó)已經(jīng)多次提高利率，增加銀行存款準(zhǔn)備金率來(lái)影響國(guó)內(nèi)信貸規(guī)模，這在一定程度上可以抑制通貨膨脹，但同時(shí)也會(huì)使投資和消費(fèi)減少，引起經(jīng)濟(jì)衰退，失業(yè)率上升。

在匯率制度方面，我國(guó)現(xiàn)行匯率制度被稱(chēng)為 “有管理的浮動(dòng)匯率制”，其中有匯率浮動(dòng)的機(jī)制，因此不存在穩(wěn)定的匯率預(yù)期。但研究發(fā)現(xiàn)，從人民幣―美元匯率的實(shí)際運(yùn)行態(tài)勢(shì)上看，除了匯率并軌的初期，人民幣有小幅度的升值以外，人民幣―美元匯率在其他時(shí)間里是相當(dāng)穩(wěn)定的，一直保持在8.27-8.33（元/美元）的水平。目前我國(guó)的匯率制度就十分類(lèi)似于 “可調(diào)整的釘住”匯率制，雖然人民幣近年來(lái)不斷增值，但總體來(lái)看，人民幣匯率還是具有固定匯率的特征。

3 政策配合理論

政策配合理論是由經(jīng)濟(jì)學(xué)家蒙代爾與1962年提出的。該理論主張，以貨幣政策促進(jìn)外部均衡，這是因?yàn)樨泿耪叨喟霑?huì)對(duì)國(guó)際收支產(chǎn)生比較大的影響，它傾向于擴(kuò)大國(guó)內(nèi)外的利率差距，從而引起大量的資本流動(dòng)：以財(cái)政政策促進(jìn)內(nèi)部均衡，這是因?yàn)樨泿耪咄ǔＪ菍?duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響作用大，而對(duì)國(guó)際收支的影響作用小。即采用財(cái)政政策來(lái)促進(jìn)內(nèi)部均衡，采用財(cái)政政策來(lái)促進(jìn)外部均衡，實(shí)現(xiàn)固定匯率下的最佳政策搭配。

政策。而我國(guó)現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)政策則是緊縮性的財(cái)政政策和緊縮性的貨幣政策。可以說(shuō)我國(guó)是放棄了外部均衡來(lái)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部均衡。這雖然可以保持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)相對(duì)穩(wěn)定，但嚴(yán)重的外部經(jīng)濟(jì)不平衡，也將影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展。

4 三元悖論

開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的三元悖論又稱(chēng)“克魯格曼”不可能三角形，指的是對(duì)一個(gè)國(guó)家而言，開(kāi)放資本賬戶(hù)、保持固定匯率制和保持貨幣政策獨(dú)立性這三個(gè)政策目標(biāo)之間只能同時(shí)選擇兩個(gè)，不可能三者兼得。

由這一悖論我們不難推得，要在獨(dú)立的貨幣政策框架下繼續(xù)維持固定匯率，其必要條件是進(jìn)行資本管制。這是因?yàn)樵陂_(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，如沒(méi)有比較嚴(yán)格的資本管制，則一國(guó)市場(chǎng)利率水平不僅由國(guó)內(nèi)可貸資金的供需決定，也將受到國(guó)際資本追逐利差的套利行為影響。當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生衰退時(shí)，利用貨幣政策通過(guò)放松銀根降低國(guó)內(nèi)利率以便刺激投資，但開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)條件時(shí)資本流動(dòng)不受或受到很少的限制，此時(shí)國(guó)內(nèi)資金將大量外流，從而減少?lài)?guó)內(nèi)資本供給，直至國(guó)內(nèi)利率趨近國(guó)際市場(chǎng)利率，這一套利機(jī)制才會(huì)停止作用，這樣一來(lái)，國(guó)內(nèi)宏觀擴(kuò)張的貨幣政策就無(wú)法實(shí)現(xiàn)了。要阻止這一狀況發(fā)生，只能采取浮動(dòng)匯率制，在該制度下，本國(guó)資本流出會(huì)造成國(guó)際貨幣市場(chǎng)上本幣供過(guò)于求，引起本幣貶值，這一貶值會(huì)很快阻止進(jìn)一步的國(guó)內(nèi)資本外流和利率上升，從而維護(hù)擴(kuò)張性貨幣政策的有效性；而在固定匯率制下，這一機(jī)制則無(wú)從發(fā)揮作用。另一方面，在缺乏資本管制的條件下，當(dāng)一國(guó)固定匯率遭受外部因素沖擊而產(chǎn)生貶（升）值壓力時(shí)，央行為維護(hù)匯率水準(zhǔn)必須在外匯市場(chǎng)上買(mǎi)入（拋出）本幣以平衡市場(chǎng)供求、維護(hù)固定平價(jià)，這導(dǎo)致國(guó)家外匯儲(chǔ)備相應(yīng)減少（增加）；而如我們所知，在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，一國(guó)外匯儲(chǔ)備實(shí)際上發(fā)揮著與基礎(chǔ)貨幣相同的作用，外匯儲(chǔ)備的增減類(lèi)同于基礎(chǔ)貨幣投放的增減。于是，國(guó)內(nèi)的本幣投放就不取決于宏觀經(jīng)濟(jì)的需要，而被動(dòng)地取決于維持固定匯率的需要，貨幣政策獨(dú)立性于是喪失了。

通過(guò)以上分析，我國(guó)要在獨(dú)立的貨幣政策框架下繼續(xù)維持固定匯率，就必須進(jìn)行資本管制。但隨著中國(guó)加入WTO，國(guó)家對(duì)資本的管制必須逐步放松，可以說(shuō)資本自由流動(dòng)是必然趨勢(shì)，所以我國(guó)只能在固定匯率制度和自主貨幣政策兩者中選其一。如果我國(guó)要維護(hù)獨(dú)立的貨幣政策，那么我國(guó)的固定匯率制度將受到巨大挑戰(zhàn)，人民幣將面臨更大的升值壓力，最后不得不放棄固定匯率制度。這也是我國(guó)政府當(dāng)前采取的做法――提高人民幣匯率，所以在這種形式下，人民幣的匯率還會(huì)不斷攀升，直到浮動(dòng)。

參考文獻(xiàn)