導語：如何才能寫好一篇資產證券化產生的原因，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

次貸危機使世界各國開始重新審視資產證券化這種創(chuàng)新的金融工具，有的國家甚至對其有效性產生了強烈懷疑，認為資產證券化是導致這次次貸危機的罪魁禍首。誠然，資產證券化存在著它內在的弊端。

一、中集集團背景資料

2000年3月，中集集團與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬美元的應收賬款證券化項目協(xié)議。此次協(xié)議有效期限為3年。在3年內，凡中集集團發(fā)生的應收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產購買公司，由該公司在國際商業(yè)票據(jù)市場上多次公開發(fā)行商業(yè)票據(jù)，總發(fā)行金額不超過8 000萬美元。在此期間，荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)所得資金支付給中集集團，中集集團的債務人則將應付款項交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責。而商業(yè)票據(jù)的投資者可以獲得高出倫敦同業(yè)拆借市場利息率1%的利息。

中集集團資產證券化項目的基本流程：

1.中集集團首先要把上億美元的應收賬款進行設計安排，結合荷蘭銀行提出的標準，挑選優(yōu)良的應收賬款組合成一個資金池，然后交給信用評級公司評級。

2.中集集團向所有客戶說明ABCP融資方式的付款要求，令其應付款項在某一日付至海外SPV(特別目的公司)賬戶。

3.中集集團仍然履行所有針對客戶的義務和責任。

4.SPV再將全部應收賬款出售給TAPCO公司(TAPCO公司是國際票據(jù)市場上享有良好聲譽的資產購買公司)。

5.由TAPCO公司在商業(yè)票據(jù)(CP)市場上向投資者發(fā)行CP。

6.TAPCO從CP市場上獲得資金并付給SPV，SPV又將資金付至中集集團設于經(jīng)國家外管局批準的專用賬戶。

項目完成后，中集集團只需花兩周時間，就可獲得本應138天才能收回的現(xiàn)金。作為服務方的荷蘭銀行可收取200多萬美元的費用。

二、中集集團資產證券化相關方財務風險分析

(一)可能導致財務風險的主要交易環(huán)節(jié)分析

1.設立特設信托機構環(huán)節(jié)

特設信托機構是專門為完成資產證券化交易而設立的一個特殊機構，它是資產證券化運作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團本次資產證券化的特殊信托機構。該信托機構必須和中集集團(證券化資產銷售方)沒有關聯(lián)關系，這是為了使證券化資產和中集集團的其他資產達到風險隔離的目的。該信托機構購買資產證券化權益受益人銷售給它的資產組合，并負責對該資產組合進行管理，以確保到期本金及利息按時支付。然而中集集團仍然承擔著對客戶的支付責任，因此它與信托機構仍然有利益上的關聯(lián)，沒能保持應有的獨立性。這是導致證券化相關方財務風險的原因之一。

2.金融資產出售環(huán)節(jié)

金融資產的出售必須是“真實銷售”，以保證買方在特殊情況下?lián)碛袕娭菩蕴幹觅Y產的權利。通過“真實銷售”以實現(xiàn)“風險隔離”，即特設機構對委托管理資產的權益將不會因發(fā)起人的破產而喪失。中集集團某子公司將未來幾年向客戶的未來運輸收入以協(xié)議形式出售給特設信托機構，中集集團對該資產不再擁有所有權。但是中集集團仍然需要對客戶承擔責任，當資產池中資產產生的現(xiàn)金流量不足以支付到期債券的本金和利息時中集集團負有法律上的補足責任。因此該證券化資產沒有實現(xiàn)真實出售，相關風險沒有實現(xiàn)轉移。

3.信用增級環(huán)節(jié)

信用增級也稱信用的提高，是指特設機構為了確保發(fā)行人按時支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產證券化交易結構成功的關鍵所在。信用增級不但保證投資者免受資產質量風險損失，還可以大大降低證券化結構風險，是提升資產證券投資級別的重要手段，也是資產證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。

在本案例中中集集團采用的內部信用增級方式，即當資產池產生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息時中集集團負有補足清償?shù)呢熑?。這就增加了中集集團未來的財務風險，使中集集團未來的現(xiàn)金流量具有很大的不確定性。

4.破產隔離環(huán)節(jié)

償付資產支持證券到期本金與利息的來源必須與原始權益人隔離開來，以避免發(fā)起人遇到麻煩或者破產所帶來的不利影響。因此，首要的問題是，必須保證無論發(fā)起人發(fā)生什么問題，都不會殃及特別載體;其次，要保證應收賬款從發(fā)起人轉移到特別載體的過程中不受到干預。

在中集集團資產證券化這個案例中沒有做到特殊載體的破產隔離。因為，中集集團在出售證券化資產后仍然承擔著對客戶的清償責任，與資產相關的風險沒有實現(xiàn)轉移。中集集團的經(jīng)營發(fā)生重大變化時，該資產池中現(xiàn)金流量勢必受到影響，資產支持證券的信用級別會受到很大的沖擊。

(二)違背資產證券化原則導致的相關財務風險

資產證券化的終極目的就是做到證券化資產的“真實銷售”，從而做到證券化資產和企業(yè)資產的“風險隔離”，然而中集集團資產證券化既沒有做到證券化資產的真實銷售，也沒有做到證券化資產和企業(yè)資產的風險隔離。

1.違背真實銷售原則的財務風險分析

中集集團的資產證券化違背真實銷售的原則主要體現(xiàn)在兩個方面。一方面是與資產相關的管理權沒有轉移。在本案例中，中集集團雖然以協(xié)議的形式把資產出售給了特設信托機構，轉移了對資產的所有權，但是其作為該資產證券化的服務商仍然負責對該證券化資產進行管理。根據(jù)會計上實質重于形式的原則，中集集團仍然對該證券化資產承擔著責任，沒有實現(xiàn)證券化資產的真實銷售。

另一方面是與資產相關的風險沒有完全轉移。中集集團子公司資產證券化的信用增級方式是中集集團為特設信托機構提供超額擔保的內部信用增級方式，當特設信托機構資產池中產生的現(xiàn)金流量不足以支付到期資產支持證券的本金和利息時，中集集團承擔著補充清償?shù)呢熑?。由此看來，中集集團某子公司雖然通過一紙文書的形式實現(xiàn)了真實銷售，但是與其所售資產相關的風險沒有完全轉移到購買方。因此，根據(jù)實質重于形式的原則該子公司沒有實現(xiàn)真實銷售。

2.違背風險隔離原則導致的相關財務風險

一方面違背真實銷售原則就意味著證券化資產相關的權利和義務沒有完全轉移，中集集團仍然承擔著該證券化的資產未來運營失敗的風險，證券化資產也沒有完全擺脫中集集團自身的風險，如破產風險的影響。中集集團整體信用度的高低，直接影響著該資產支持證券的信用度的高低，中集集團本身的運營風險也會傳遞到該證券化資產。因此，作為發(fā)起方的中集集團沒有和證券化資產實現(xiàn)風險隔離。

另一方面，該資產證券化采用的信用增級方式是中集集團為特殊信托結構發(fā)行資產支持債券提供擔保的內部信用增級方式。在證券化資產運營失敗，資產池產生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團存在著承擔補充清償責任的財務風險。即證券化資產的風險和中集集團本身的風險沒有實現(xiàn)完全的風險隔離。

三、資產證券化風險防范方案

(一)資產證券化財務風險防范方案概述

正如歷史上所有的經(jīng)濟危機的救市方案一樣，在此次金融危機中世界各國政府都擔當著主要角色。在這個資產證券化風險防范方案(圖1所示)中，由政府出面成立一個資產證券化財務風險防范基金。各個資產證券化的參與者及其后來證券投資者都要根據(jù)自己的收益提取一定比例的風險防范基金，交由資產證券化風險防范基金管理部門進行管理。當在某個資產證券化案例中，由于某些原因資產池中產生的現(xiàn)金流量不足以支付證券到期的本息時由該基金管理部門進行補足，因此可以防止資產證券化的失敗，進而避免其導致相關財務風險。

(二)資產證券化風險防范方案的運行

1.風險防范基金管理者必須是政府部門。因為只有政府才可以在出現(xiàn)如利率下降、物價下跌及自然災害等嚴重系統(tǒng)風險時有能力擔當起救市的角色，市場經(jīng)濟其他參與者自身都處于市場風險之中，很難承擔救市重任。例如在2008年的金融危機中一些財大氣粗的跨國企業(yè)諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國三大汽車巨頭等都沒能躲過金融危機帶來的巨大的系統(tǒng)風險。如果不是美國政府及時地出手相救，相信美國的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產的命運。

2.風險防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產證券化的參與者提取一定比例的風險防范基金時必須對其資產池中的證券化資產進行信用評估，根據(jù)其信用度確定計提標準。信用度越高計提比例越低，信用度越低計提比例越高。以此防止濫用資產證券化這種創(chuàng)新的金融工具在金融市場中圈錢的行為，保持金融市場的健康發(fā)展，也有利于促進市場參與各方的公平。

3.風險防范必須堅持按收益計提的原則。按資產證券化各參與者所獲收益計提資產證券化風險防范基金，體現(xiàn)了金融的公平原則。即從資產證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價來防范可能由該資產證券化導致的財務風險。因為各參與者的收益越多，那么該資產支持證券的風險就越大。因為投資收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉手價格較高，那么當資產池中產生的現(xiàn)金流量不足以支付該證券到期本息時該證券持有者就會承受較大的投資失敗的財務風險。因此，各參與者從該資產證券化中獲取的收益越大，其計提的用以防范其后投資失敗的風險防范基金就應該越多。

(三)資產證券化風險防范方案的綜合評價

首先，該資產證券化風險防范方案側重于對證券化資產的信用評估。因為，初次資產證券化風險防范基金的計提是根據(jù)信用評級機構對資產池中證券化資產的信用評級來確定計提比例的。因此，證券化資產一般都會經(jīng)過嚴格的信用評級，其信用度較高，其資產證券化失敗的可能性較小，進而減少了各資產證券化參與者因資產證券化失敗而引起的財務風險。

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關鍵詞：資產證券化；微觀風險；宏觀風險

一、資產證券化的概念及交易流程分析

目前，學術界對于資產證券化并沒有一個公認的概念，簡而言之為：將具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的缺乏流動性的資產集中起來，重新組合成可以在市場上自由買賣流通的證券的行為。資產證券化對基礎資產的要求至少應符合兩個條件：一是資產必須為缺乏流動性或者流動性較差，二是資產必須能帶來可預見的未來現(xiàn)金流。

一次完整的資產證券化過程應包含以下十個步驟：（1）確定基礎資產并組建資產池；（2）設立特別目的機構（SPV）；（3）發(fā)起人向特殊目的機構（SPV）出售資產；（4）信用增級；（5）信用評級；（6）發(fā)行評級；（7）發(fā)行證券；（8）資產支持證券的上市交易；（9）管理資產池；（10）清償證券。

二、資產證券化的風險分析

1.資產證券化的微觀風險

資產證券化微觀風險有很多表現(xiàn)形式，比如利率風險、匯率風險、信用風險、現(xiàn)金流風險、提前償付風險等。本文主要介紹微觀風險中的隔離風險、提前償付風險和法律風險。

資產證券化的實質就是風險隔離，風險隔離在資產證券化風險研究中占有重要地位。如果證券化資產不能與發(fā)起人或SPV的破產風險相隔離，那么發(fā)起人或SPV一旦破產，證券化資產將可能成為發(fā)起人或SPV的資產參加破產清算，從而損害投資者的利益。提前償付風險是指借款人因種種原因在貸款到期之前，償還其部分或全部借款；或借款人破產后其資產被拍賣償債，從而造成貸款者的現(xiàn)金流量出現(xiàn)非預期性變化，導致其信貸計劃遭到破壞的風險。法律風險包括欺詐風險、相關文件或證券失效風險、法律的不確定性和法律條款變化的風險等，屬于非系統(tǒng)性風險。

2.宏觀風險

（1）金融危機。資產證券化產生的初始目的是風險轉移和風險分散，然而，受到利益的驅使以及在法律制度的漏洞下，資產證券化逐漸被過度利用和濫用，由此產生的風險也逐漸被放大，最終會對金融市場的穩(wěn)定產生不利影響。

（2）通貨膨脹。資產證券化就是將缺乏流動性的資產經(jīng)過結構化重組，將其轉變?yōu)榭梢栽谑袌錾献杂少I賣和流通的證券的行為，但可被證券化的資產的前提條件是必須具有可預見的未來現(xiàn)金流。正因為如此，資產證券化市場規(guī)模近年來迅速膨脹，達到了驚人規(guī)模。這些資產證券化的債券可以作為抵押向銀行貸款，一旦貸款成功，大規(guī)模的貨幣就會流向市場，最終，如此規(guī)模的貨幣增發(fā)必然導致嚴重的資產通貨膨脹。

（3）逆向選擇。以美國的次級抵押貸款證券化為例，貸款金融機構為獲得高利潤，會降低信貸標準，這樣大量不合格的貸款者獲得金融機構的貸款，產生了逆向選擇。證券化機構又將這些信貸作為基礎資產證券化，通過獨特的風險隔離，再加上信用？級，使得資產支持證券結構變得很復雜，進而透明度降低，導致投資者對基礎資產的價值、風險等信息了解甚少，市場的信用評級機構便成為獲息的唯一渠道。于是投資者通過選擇那些高收益的證券，使得高風險的次級抵押貸款盛行，再通過市場上反復的交易和買賣證券，風險得到不斷的放大和傳遞，最終可能釀成不可控制的風險。

（4）資產證券化的監(jiān)管風險。資產證券化監(jiān)管風險，是指政府或監(jiān)管部門在監(jiān)管資產證券化運作過程中，由于自身原因或其它不確定原因而造成的各參與方損失的可能性。包括資產證券化產品的具體經(jīng)濟損失和社會福利損失等。

（5）資產證券化的道德風險。由于在資產證券化的過程中，發(fā)起人可能隱藏資產的負面信息和債券的交易風險，比如抵押貸款的款項可能是貸給了還貸能力很差的貸款者。另外，信用評級機構在“發(fā)行人付費”模式的激勵下給予超出債券本身信用的評級，之后證券發(fā)行機構在沒有盡職調查的情況下就直接進行了產品的承銷，放松了相關風險管理的要求導致資產的高風險轉移給了沒有充分信息的投資者。

三、總結

對于資產證券化的風險管理，既要從源頭上對其進行控制，也要在其實施過程加強管理，比如在住房抵押貸款發(fā)放中，貸款機構要嚴格要求借款人的貸款標準，提高資產支持證券的產品質量，從而從源頭上降低風險；在信用評級過程中要加強監(jiān)管評級機構公正合理的執(zhí)業(yè)；在資產支持證券的承銷過程中承銷商要充分揭示證券的風險等等。在資產證券化的風險管理上政府應該扮演重要的角色，政府在加強和完善監(jiān)管體制、構筑資產證券化所需要的法律環(huán)境、規(guī)范發(fā)展金融中介機構等方面的措施，對于資產證券化的健康發(fā)展有著重要意義。

參考文獻：

[1]高 巒 劉宗燕：資產證券化研究.第1版.天津：天津大學出版社，2009.

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關鍵詞：資產證券化，現(xiàn)實問題，對策

沉寂四年之久的信貸資產證券化不久前重啟，國家開發(fā)銀行撥得頭籌，首單101.66億元資產支持證券是迄今為止單筆規(guī)模最大的證券化產品，標志了曾在我國試行幾年的資產證券化重新啟動，此后工商銀行和交通銀行相繼開始籌備資產證券化產品。我國已走出美國次貸危機引起的國際性金融危機，重啟的資產證券化有助于銀行風險管理能力的提高，利于分散銀行體系風險，但其道路必然是坎坷的。

一、資產證券化概念及在我國的發(fā)展

（一）資產證券化概念

資產證券化是銀行等金融機構把缺乏流動性但具有產生穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流的資產建成資產池，此作為償債基礎，發(fā)行有價證券，實現(xiàn)資產所有權的轉移。資產證券化包括實體資產證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化和現(xiàn)金資產證券四種類型，通常先由發(fā)起人將特定資產組合轉讓給特殊目的機構（簡稱SPV），SPV完成對擬發(fā)資產支持證券的優(yōu)先及次級結構和內部信用增級安排的設計，再與信用機構、托管人和證券承銷商等協(xié)議，最后SPV根據(jù)證券的銷售收入償付資產發(fā)起人，根據(jù)資產產生的現(xiàn)金流償付投資者。

（二）資產證券化在我國的發(fā)展

資產證券化在20世紀90年代進入我國，但發(fā)展緩慢而波折。資產證券化在我國產生廣泛影響始于2005年，其標志是中國銀行業(yè)監(jiān)督委員會頒布《信貸資產證券化試點管理辦法》正式頒布，我國把國家開發(fā)銀行和中國建設銀行作為試點單位，分別啟動信貸資產證券化和住房按揭證券化。2008年美國次貸危機后，我國資產證券化進程暫停。在試點過程中，暴露了很多問題，如審批流程過長、投資機構單一、發(fā)行規(guī)模不足、二級市場流動性缺乏、信息披露程度有限等問題。相比次貸危機前的美國，我國信貸資產證券化尚在初級階段。而2012年6月，我國了《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，3個月后國家開發(fā)銀行向全國銀行間債券市場成員發(fā)行規(guī)模為101.66億元的“2012年第一期開元信貸資產支持證券”，重啟了資產證券化之路。

二、我國資產證券化面臨的現(xiàn)實問題

（一）銀行間債市與證券市場分離問題

我國資產證券化由銀行信貸資產證券化和企業(yè)資產證券化兩部分組成，分別受不同的監(jiān)管部門管制，其產品在不同的交易所上市，采用不同的監(jiān)管規(guī)則，這就導致了銀行信貸資產化產品無法在統(tǒng)一的市場上交易，投資者結構單一，數(shù)量有限。

（二）信用體系不規(guī)范問題

在我國，信用評級和增級體系的建立尚不夠完善。我國現(xiàn)行的信用方式主要是靠國家或政府的信用，而民間信用薄弱，造成了缺乏彈性的信用體系。如果政府的信用過于強，就可能掩蓋很多問題；如果政府信用不夠強，則可能導致信用體系的崩潰。資產證券化的核心是信用，有的上市公司通過制造虛假信息，騙取投資者的錢財，也會造成嚴重的社會影響，威脅信用基礎。

（三）資產證券化需求有限問題

從資產證券化在我國的發(fā)展看來，越來越多的證券化產品進入市場，而我國的投資群體的發(fā)展卻不夠成熟。在美國，證券化產品的投資者主要是機構投資者，但我國對機構投資者在證券化產品上的投資有限制，因此限制了機構投資者推動資產證券化發(fā)展。另外個體投資者雖然也可以投資該產品，但是個體投資者的貢獻力量畢竟有限，而且個體投資者在投資方面缺乏一定的分析能力。所以資產證券化的市場需求需要拓寬。

三、我國實現(xiàn)資產證券化的對策

（一）采用統(tǒng)一的立法模式

通過統(tǒng)一規(guī)定資產證券化的種種操作規(guī)范，提供一個明晰的證券化框架，同時利于監(jiān)管方在欠缺經(jīng)驗的條件下監(jiān)管證券化。由于我國資產證券化被分裂為兩個組成部分，應用著不同的規(guī)則，因此，我國有必要建立統(tǒng)一的制度體系，統(tǒng)一規(guī)范資產證券化中的發(fā)行、上市、交易制度。這樣做的好處是：一方面，清除我國實行資產證券化的法律障礙和填補法律調整空白，只有通過立法才能有效地解決這些難題；另一方面，我國有法律規(guī)范成文化的傳統(tǒng)，采取統(tǒng)一的規(guī)章制度，使我國各項立法相對自成體系并具有比較嚴密的邏輯性；再者，作為證券化接受國，我國存在認識和接受這一新興融資工具的過程，利用統(tǒng)一立法，資產證券化逐漸擴大影響。

（二）規(guī)范擔保與評級中介機構，健全信用評級體系

資產證券化的信用評級體系中其重要作用的是信用評級機構和擔保機構。政府應該根據(jù)現(xiàn)有的信用擔保和評級資源，建立全國性的信用擔保和評級機構，利用政府的力量確保信用的可靠。但是，政府不可以削弱信用評級機構的獨立性，在可允許的范圍內，讓評級機構直接在市場規(guī)則下開展業(yè)務，保證其評級結果客觀、公正、真實、有效并且適應市場。另外，應提高資產證券化評級機構的準入門檻，承擔證券化資產的信用評級工作的機構必須信譽度高、資信好、業(yè)務流程規(guī)范，對那些不規(guī)范，評級結論造成不良社會影響的機構應嚴厲懲治。

（三）發(fā)展機構投資主體，擴大投資者范圍

資產證券化作為一種金融工具，在美國有廣泛影響，眾多投資者對資產證券化業(yè)務都趨之若鶩，而我國要想推進資產證券化就必須要有廣泛的投資者。我國需要放寬對機構投資者的限制，使資產證券化市場活躍起來，另外，隨著我國保險業(yè)、基金業(yè)的迅速發(fā)展，如果能放寬對保險資金、養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會資金運用的限制，那么我國的資產證券化將得到極大發(fā)展。

四、結語

資產證券化是一項創(chuàng)新的融資技術，在我國的推行有助于轉移銀行體系內風險，提高流動性管理能力，但推行的過程不免遇到諸多問題。現(xiàn)目前，我國資產證券化就有銀行間債市與證券市場分離、信用體系不規(guī)范、資產證券化需求有限等等的問題，我國實行資產證券化任重而道遠。不過，隨著資產證券化的重啟，其發(fā)展進程的加快，可以堅信我國的資產證券化將邁入一個新的時代。（作者單位：西南財經(jīng)大學會計學院）

參考文獻：

[1] 付麗.對我國資產證券化的現(xiàn)實思考及決策.經(jīng)營管理者.2012.（07）

[2] 夏斌，葛經(jīng)緯.中國資產證券化發(fā)展策略探討.征信.2011.（05）

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關鍵詞：資產證券化，金融績效；利率市場化

一.資產證券化簡介

1.資產證券化定義

證券化(Securitization)是指金融業(yè)務中證券業(yè)務的比重不斷增大，信貸流動的銀行貸款轉向可買賣的債務工具的過程。從形式上講，證券化可分為融資證券化(Financing Securitizaton)和資產證券化(Asset Securitization)兩種。資產證券化(AssetSecumization)是指將缺乏流動性的資產，但能夠產生可預見現(xiàn)金流量的資產轉換為在金融市場上可以自由出售和流通的證券的行為，使其具有流動性。資產證券化有廣義和狹義之分，廣義的資產證券化是指某一資產或資產組合采取證券資產這一價值形態(tài)的資產運營方式，它包括實體資產證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化和現(xiàn)金資產證券化。狹義的資產證券化是指信貸資產證券化。按照被證券化資產種類的不同信貸資產證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化(Mortgage-Backed Securitization.MBS)和資產支持的證券化(Asset-Backed Securitization.ABS)。

2.資產證券化流程

(1)資產證券化流程圖

(2)資產證券化步驟：

①發(fā)起人選擇擬證券化的基礎資產，確定證券化目標，通過捆綁組合構建資產池；

②設立特殊目的載體(SPV)，發(fā)起人將資產組合轉移給SPV

③券商進行資產支持證券的結構設計(包括選擇何種信用增級方式)；

④信用增級機構對資產支持證券進行信用增級；

⑤信用評級機構進行信用評級；

⑥以資產池所產生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價證券，將融資款支付給發(fā)起人；

⑦進行資產管理，到期還本付息。

二、資產證券化的金融績效

1.資產證券化有利于提高金融結構效率

金融體系的重要作用在于有效配置資源，資產證券化是銀行配置資源與證券配置資源的有機結合，通過證券化金融技術的作用實現(xiàn)貸款債權這一非證券的證券化，使貸款債權的空間位置發(fā)生變化。以西方發(fā)達國家為例，由于資產證券化等金融創(chuàng)新產品的迅速發(fā)展，導致傳統(tǒng)信貸機構的角色地位發(fā)生了變化：資產證券化的發(fā)展促進銀行等金融中介機構業(yè)務的拓展，并催生出了許多新興的金融中介機構。金融中介機構可以作為資產證券化過程中的媒介，提供信用擔保、信用評級、承銷證券等服務。

2.資產證券化有利于促進金融體制創(chuàng)新

資產證券化的出現(xiàn)促成了金融體制的創(chuàng)新。資產證券化構建了“貸款貸款出售再貸款”的新模式，即由商業(yè)銀行等中介機構發(fā)放貸款，然后再把貸款資產進行組合后選擇適當時機出售給從事資產證券化業(yè)務的投資銀行，投資銀行可以把貸款資產的服務權出售給其他的銀行或專門從事貸款服務的機構，或直接將由貸款資產所支持的資產擔保證券出售給個人或機構投資者。

由資產證券化所促成的金融體制的創(chuàng)新，由投資銀行、貸款服務機構、個人和機構投資者與商業(yè)銀行共同承擔信用風險，充分地體現(xiàn)了金融業(yè)內部分工協(xié)作的原則，各類機構利用自己的比較優(yōu)勢，在資產證券化過程中富有效率地發(fā)揮自己獨特而不可替代的作用。資產證券化既將傳統(tǒng)的商業(yè)銀行貸款業(yè)務鏈條延伸，又推動了現(xiàn)資銀行的業(yè)務創(chuàng)新，使金融工具的內容更加完善。

3.資產證券化造成了金融穩(wěn)定和金融不穩(wěn)定

(1)資產證券化帶來的金融穩(wěn)定

資產證券化可以將銀行貸款的各種潛在風險轉化為證券市場上的風險，通過證券二級市場及時地分散給資產擔保證券的投資者，避免由社會全體成員來承擔債務無法償還的風險。此外，投資者、中介機構等更多的主體參與到金融資產的盡職調查、信息披露過程中，將銀行信貸過程中一些隱蔽的風險透明化和公開化，這有助于減少和防范暗箱操作，降低金融體系的系統(tǒng)性風險。從銀行角度來看，資產證券化有助于解決資產負債期限結構不相匹配的問題，提高銀行的資本充足率，從而降低銀行的風險，提高金融穩(wěn)定性。

此外，資產證券化等信用衍生工具的使用促使銀行信用風險在更為多樣化的投資者當中分布。這些機構乃至整個銀行體系在信貸沖擊面前的脆弱性減少，有利于加強金融穩(wěn)定。

(2)資產證券化帶來的金融不穩(wěn)定

資產證券化在有效分散風險的同時，也帶來了金融體系在某些方面的不穩(wěn)定性。尤其是隨著2007年美國次貸危機的爆發(fā)，由于資產證券化帶來的金融不穩(wěn)定顯著的呈現(xiàn)出來，主要表現(xiàn)在以下幾方面：

①資產證券化造成金融結構失衡。由于資產證券化的過度發(fā)展，使得金融資產的價格與價值差距逐漸拉大，宏觀金融結構的“倒金字塔”特征突出，金融資產與實體經(jīng)濟嚴重脫離。資產證券化的發(fā)展使得一些原來流動性較差的金融資產進入二級市場，流動性增強，使得二級市場上金融資產過剩。過剩的金融資產一方面涌入房地產等市場，造成房地產價格上漲和通貨膨脹，另一方面，流動性較強的金融資產在金融市場內部循環(huán)，引發(fā)資產價格泡沫，增加了金融市場的不穩(wěn)定。

②資產證券化造成金融風險的傳遞和擴張。資產證券化過程的過度細分造成市場參與者之間的信息不對稱和利益沖突加劇，導致資產市場的信用風險和道德風險通過資產證券化擴散到衍生品市場，影響到借款人、貸款機構、中介機構、個人投資者和監(jiān)管部門，形成系統(tǒng)性風險，造成資產市場和衍生品市場的雙重危機。

④資產證券化為銀行提供資本套利空間。資產證券化使得銀行的風險更加隱蔽，金融監(jiān)管的復雜程度和困難程度提高，為銀行提供了資本套利空間。銀行為了追逐高額利潤，會在各類金融資產中選擇保留實際風險較高的金融資產，而將實際風險較低的金融資產實行證券化，使其脫離資產負債表。銀行會為了利益最大化而追逐風險，增加了金融體系的不穩(wěn)定性。

三、我國資產證券化的現(xiàn)狀與問題

我國的資產證券化始于20世紀90年代。目前，我國的資產證券化有兩種形式：一種是企業(yè)資產證券化(也叫專項資產證券化)和銀行信貸資產證券化(即狹義的資產證券化)。我國的資產證券化的存在以下幾方面的問題：

1.資產證券化在銀行間市場與證券市場之間未成為統(tǒng)一市場

受分業(yè)監(jiān)管體制的限制，銀行信貸資產證券化與企業(yè)資產證券化分別由不同的監(jiān)管部門進行審批，適用不同的監(jiān)管規(guī)則，因此仍各自隔離，在不同的交易場所上市流通。這樣造成企業(yè)資產證券化產品與銀行信貸資產證券化產品并不在統(tǒng)一的市場上交易的局面。這樣使每個市場所面對的投資者結構單一，數(shù)量有限；’從監(jiān)管上看，證監(jiān)會對企業(yè)的會計和法律界定不夠明確，而銀監(jiān)會對證券化產品審批手續(xù)復雜，節(jié)奏緩慢。

2.有效需求不足制約我國資產證券化發(fā)展

如同眾多融資方式一樣，資產證券化作為一種形式多樣，操作靈活的融資方式，需要穩(wěn)定的資金來源或資金供給，也就是需要比較穩(wěn)定的對于資產證券的需求，即證券投資者。而在我國，由于各種政策的限制，以及發(fā)展的廣度和深度還不夠，目前投資者主要是基金公司、財務公司、集合理財產品等機構投資者和少數(shù)個人投資者，存在著有效需求不足的問題，使得資金流得不到有效保障。

3.我國資產證券化中介服務存在缺陷

資產證券化過程中涉及多方參與主體，其中券商、會計師事務所、評級機構等各方中介發(fā)揮著及其重要的作用。各中介服務主體的專業(yè)化水平高低和信譽程度影響著證券化產品被投資者認可的程度。根據(jù)《信貸資產證券化試點管理辦法》等法律法規(guī)的要求，資產支持證券需進行信用增級和強制信用評級，但是國內信用增級機構和信用評級機構普遍規(guī)模不大，增級和評級標準不統(tǒng)一，其權威性存在較大質疑，投資者難以依此作為投資依據(jù)。

4.市場流動性不足

我國資產支持證券由于資產支持證券的期限長、不確定性大，以及投資主體結構單一等原因，市場上資產支持證券交易不活躍，甚至出現(xiàn)了有行無市的局面。

此外，在國內市場上，以高信用等級的證券投資者為主，而低信用等級的投資者非常少。當證券發(fā)行額度較大時，只有高信用等級的資產支持證券才能順利發(fā)行，而信用等級較低的證券存在發(fā)行失敗的風險，例如在2008年，由于證券化發(fā)行收入金額未能達到最低標準，國開行資產支持證券的發(fā)行以失敗告終。

四、政策建議

1.加強資產證券化的法制體系建設

構建資產證券化所需的法律體系，除了目前的《證券法》、Ⅸ信托法》等之外，還應出臺更有針對性專門法，建立統(tǒng)一的資產證券化的法律體系，確立統(tǒng)一的證券發(fā)行、上市和交易規(guī)則。在專門法中，對SPV的法律地位、性質、發(fā)行與流通程序以及會計、評級、披露等內容做出明確規(guī)定，使資產證券化業(yè)務有法可依、有章可循、規(guī)范運作。

2.規(guī)范發(fā)展金融中介機構

我國有必要建立一個完整的資產評估標準體系。在建立的過程中，可以借鑒國外資信評級業(yè)先進的評定方法和理念的基礎上，根據(jù)具體情況不斷改進自己的評級方法，著重培養(yǎng)幾家在國內外具有一定權威性和影響力的信用評級機構。在大力建設資信評級機構的過程中，我國也要加強對評級機構的監(jiān)管。

3.逐漸擴大投資者范圍

資產證券化作為一種融資方式，需要機構投資者成為市場的參與主體。我國目前因為制度上的原因，部分機構投資者在參與資本證券化時仍然受到一定限制。為了促進資產證券化的發(fā)展，應在強化監(jiān)管的前提下，適當放寬機構投資者的市場準入要求，逐步允許養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會資金進入資產證券化市場，支持和培養(yǎng)機構投資者成為市場的投資主體。

篇5

【關鍵詞】資產證券化 次貸危機

受多重因素影響，我國上市銀行的估值水平并未體現(xiàn)出銀行業(yè)的盈利能力。2007年銀行業(yè)估值水平最高時，行業(yè)平均市盈率可達40倍，而2011年11月，銀行業(yè)的平均市盈率僅為6.7倍，2012年動態(tài)市凈率已經(jīng)迫近1倍。

股價表現(xiàn)偏低，必將直接影響到再融資，因此，我國商業(yè)銀行必須尋找資本補充的新機制。最近，央行副行長劉士余在第一屆信用增進行業(yè)高端論壇上表示，銀行可通過資產證券化將風險加權資產轉移到表外，降低核心資本需求，這樣資本市場就有空間用于實體經(jīng)濟發(fā)展。遵循這一思路，我們有必要重新審視資產證券化在我國的發(fā)展。

一、資產證券化在我國的發(fā)展情況

資產證券化是指將缺乏流動性、但具有可預期現(xiàn)金收入的資產（即所謂的基礎資產，通常包括但不限于住房抵押貸款、信用卡貸款等），通過在資本市場上發(fā)行證券的方式予以出售，以獲取融資，并最大化提高資產的流動性。

中國的資產證券化實踐先于理論的探索。早期的資產證券化實踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800土地作為發(fā)行標的物，以地產銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2 億元地產投資券。

之后，資產證券化的實踐工作雖在中國偶有閃現(xiàn)，但并不成系統(tǒng)，尤其是資產證券化是否會放大金融風險一直也是監(jiān)管層、學界以及業(yè)界不斷爭論的焦點。直至2004年《國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》中明確提出“積極探索并開發(fā)資產證券化品種”，資產證券化的體系化和規(guī)范化工作才開始了具體進展。

2005年3月，國務院成立了信貸資產證券化試點工作組，并由多家部委參與相關工作。該工作組的任務是為阻礙資產證券化的法律和管理問題找到綜合的解決方案。

2005年4月20日央行和銀監(jiān)會聯(lián)合公布了《信貸資產證券化試點管理辦法試點管理辦法》，我國銀行業(yè)金融機構開展信貸資產證券化的基本交易結構得以確定。

經(jīng)過一系列的籌備工作，并在相關法律法規(guī)公布后，作為試點，2005年12月，中國建設銀行和國家開發(fā)銀行分別發(fā)行了建元2005-1（住房抵押貸款證券化產品）和開元2005-1（信貸資產證券化產品），總計融資72億元人民幣。2005年因此也被稱為“資產證券化元年”。

2007年～2008年，浦發(fā)銀行，工商銀行和興業(yè)銀行等也紛紛加入了試點，發(fā)行了資產證券化產品。2008年11月，浙江銀行發(fā)行了浙元信貸資產支持證券，這是本輪試點中發(fā)行的最后一支資產證券化產品。由于美國次貸危機的愈演愈烈，國內對于資產證券化的風險屬性以及資產證券化對金融危機的“貢獻”的爭議不絕于耳。資產證券化的試點也因此戛然而止。整個試點期間，各家商業(yè)銀行總計發(fā)行了541.4億元的資產證券化產品。

二、資產證券化并不是美國次貸危機的直接原因

重新審視美國次貸危機的爆發(fā)和演變，我們可以發(fā)現(xiàn)，資產證券化的確在次貸危機中扮演了重要角色，但并不是美國次貸危機的直接以及最主要的原因。

（一）美國次貸危機爆發(fā)有其特殊的歷史背景

上世紀90年代，以網(wǎng)絡經(jīng)濟為代表的新經(jīng)濟在美國興起，并有力地推動了美國經(jīng)濟的發(fā)展。作為新經(jīng)濟直接反映的納斯達克指數(shù)也從1998年10月起的1500點飆升至2000年3月10日5048.62點，1年半時間內，股指漲幅超過了200%。受美聯(lián)儲調高利率及微軟遭地方法院拆分這兩大事件的影響，幾大高科技股被機構投資者大量拋售，并引發(fā)連鎖反應。僅僅6天時間，納斯達克就損失了將近20%。至2002年9月21日，納股指數(shù)跌至1088點，創(chuàng)下了3年來的最低紀錄。網(wǎng)絡經(jīng)濟泡沫就此破滅，并在相當程度上影響了美國經(jīng)濟的發(fā)展。

為刺激經(jīng)濟增長，美國政府采取了寬松的貨幣政策。從2001年1月至2003年6月間，美聯(lián)儲連續(xù)13次下調利率，聯(lián)邦基金利率由6.5％降至1％的歷史最低水平，并且在此后的1年時間內維持該低水平利率。低利率無可避免的刺激了美國民眾的投資熱情，并推升了包括房產在內的資產價格大幅上漲。金融業(yè)在此期間也推波助瀾，向原本不具有貸款能力和信用評級較低的人提供貸款，這些貸款就是所謂的次級貸。據(jù)統(tǒng)計，在次貸危機爆發(fā)前，次級貸款在住房抵押貸款市場中的比例達到了12%左右，共計775萬宗，約為12000 億美元，這些次級貸款猶如定時炸彈般的時時危及美國經(jīng)濟。

2004年6月起，美國開始擠出泡沫的過程，并在此后的2年內美聯(lián)儲連續(xù)17次提高利率，房屋作為投資品的吸引力開始下降，并導致價格調整。同時，由于利率的高企，使得貸款人的還款壓力不斷上升，斷供現(xiàn)象不斷顯現(xiàn)，喪失抵押房產贖回權者數(shù)不斷創(chuàng)出新高，危機開始來臨。

（二）過度金融創(chuàng)新導致了資產證券化產品的風險積累

最初的資產證券化，一般都是直接以信貸資產作為基礎資產，如美國在上世紀70年代初，即是以住房抵押貸款的證券化拉開了資產證券化的大幕。我國的資產證券化試點也將基礎資產限定在了銀行業(yè)的信貸資產。根據(jù)人民銀行和銀監(jiān)會共同的《信貸資產證券化試點管理辦法》的規(guī)定，資產證券化局限于：“銀行業(yè)金融機構作為發(fā)起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發(fā)行受益證券，以該財產所產生的現(xiàn)金支付資產支持證券收益的結構性融資活動”。

然而，對于金融業(yè)高度繁榮和金融創(chuàng)新層出不窮的美國來說，資產證券化的“潘多拉魔盒”一經(jīng)打開，基礎資產就不會局限于信貸資產。20世紀90年代起，擔保債務憑證(Collateralized Debt Obligation，簡稱CDOs)開始興起。所謂CDOs，即是購買某種證券池，并以該證券池內的資產和未來現(xiàn)金流為抵押品而發(fā)行的一種權益產品，而這個證券池可以是任何一種債權性的證券，包括企業(yè)債，貸款以及已經(jīng)經(jīng)過證券化的資產證券化產品。

運用CDOs和產品結構化技術，金融機構可以將投資級（通常為BBB級）的貸款再次切割成優(yōu)先級和夾層級的產品，優(yōu)先級產品的評級可以達到A級以上，夾層級則基本維持為投資級。這樣的切分和組合可以反復進行，并創(chuàng)造出CDOs的n次方。由于一般情況下，CDOs產品的收益率高于同級別的其他債券，因此獲得了投資者的青睞，同時，較高的評級也使得投資者完全忘卻了去仔細分析所持債券的基礎資產質量；投資者在持有A級以上CDOs產品時，也許根本未意識到僅僅是從B級投資產品切出的一層。

復雜的數(shù)學模型和金融技術大大增加了監(jiān)管的難度，也使得評級機構的工作變得更為復雜，同時也不可避免的導致風險的積累。

（三）資產證券化在次貸危機中起到的作用

在這樣的“金融創(chuàng)新”推動下，資產證券化的風險轉移功能和提升流動性的功能反而會助推危機的發(fā)生。根據(jù)中央財經(jīng)大學李佳、王曉的研究，資產證券化造成了貸款抵押機構的道德風險，推升了資產泡沫，并積聚了系統(tǒng)性風險。因此，資產證券化在次貸危機中扮演了無可否認的重要角色。

但是，如果我們從歷史的角度去看待這場危機，可以發(fā)現(xiàn)資產證券化本身并不是引發(fā)危機的直接原因。資產證券化產品的大規(guī)模運用已經(jīng)有40多年的歷史，在次貸危機之前的幾十年時間內，也并沒有引發(fā)金融危機。美國次貸危機，是特殊的歷史背景下，資產證券化這一工具被無限的濫用，而監(jiān)管部門由于種種原因，對這一金融創(chuàng)新未引起足夠的重視，最終導致危機的爆發(fā)?？梢哉f，資產證券化是一把雙刃劍，運用得當，可以優(yōu)化資產配置的效率，提升金融機構的資本充足率，并使得流動性增強，而一旦監(jiān)管不嚴，信息不透明，則可能積聚金融風險甚至引發(fā)金融危機。

三、開展資產證券化正當其時

在分析清美國次貸危機的成因，認識到資產證券化并非次貸危機主因的同時，結合我國目前實際情況，筆者認為我國開展資產證券化正當其時：

首先，銀行開展了各種以突破貸款規(guī)模監(jiān)管限制為目的的創(chuàng)新，不斷推出理財產品對接貸款（通過信托渠道）、票據(jù)交易、同業(yè)代付等手段消減貸款總量，使得銀行表外業(yè)務規(guī)模持續(xù)擴大。在監(jiān)管部門意識到上述創(chuàng)新的本質后，就以行政命令限制銀行開展類似業(yè)務，然后商業(yè)銀行又開始尋求新的途徑。筆者認為，與其讓監(jiān)管機構和銀行間“貓抓老鼠的游戲”不斷上演，不如建立有序、規(guī)范、透明的資產證券化市場，將信貸資產的轉讓納入到統(tǒng)一監(jiān)管下。

其次，中國銀監(jiān)會按照《巴塞爾協(xié)議III》的有關思想，制定了資本充足率、撥備率、杠桿率、流動性四大監(jiān)管新工具，并已于2011年初獲國務院批復。對于銀行業(yè)來說，撥貸比的要求使得銀行信貸成本提高，對銀行的利潤會產生負面影響，一定程度上損害了銀行內生補充資本的能力；資本充足率要求的提高又使得銀行對于資本的需求不斷增大，但估值水平的持續(xù)降低使得外部融資困難重重。在此情形下，推進資產證券化有利于銀行業(yè)擴展融資渠道，改善銀行業(yè)資產負債久期錯配的情況，有利于銀行實現(xiàn)可持續(xù)的健康發(fā)展。

再次，推進資產證券化，有利于信貸資產和資本市場的對接，從某種意義上也是提高了社會直接融資的比例。同時，資產證券化的發(fā)展，豐富了固定收益產品的種類，給予投資者更多的投資選擇。

四、對推進資產證券化的幾點建議

當然，我們也應該從美國次貸危機中接受經(jīng)驗教訓。結合我國的實際情況，筆者對我國開展資產證券化提出如下幾點建議：

一是加強監(jiān)管，限制基礎資產的種類。如前文所述，資產證券化本身并不必然帶來金融危機，而對資產證券化的監(jiān)管缺位以及過度的金融創(chuàng)新才是危機的主要成因。因此，我國在繼續(xù)開展資產證券化試點時，應對資產證券化中各個環(huán)節(jié)加強監(jiān)管，并且嚴格限制基礎資產的種類，不允許將已經(jīng)證券化的產品再次證券化。

二是加強評級機構的職業(yè)能力和職業(yè)道德，為投資者把好關。由于通常資產證券化的基礎資產是一個信貸資產包，資產構成較為復雜，普通投資者缺乏有效工具對其風險進行評估，因此需要引入第三方機構――評級機構對資產證券化產品進行風險評估。投資人也依賴于評級機構的評級結果對產品進行定價和交易。因此，加強評級機構的職業(yè)能力，防范道德風險就尤為重要。

三是銀行自身需正確運用資產證券化的工具。由于資產證券化的基礎資產掌握在銀行手中，銀行有很大的自決定將哪部分資產拿出進行證券化。這就需要銀行進行自律，將資產證券化作為信貸資產與資本市場對接的工具，并用以拓寬自身融資途徑，而非是將其視為甩包袱的通途，將現(xiàn)金產生不良的平臺類貸款等資產進行證券化。

四是增加投資者范圍。前兩次的資產證券化試點中，遇到的1個較大問題就是投資者的缺失，導致資產證券化產品的交投非常清淡。缺乏流動性的產品很難收到資本市場的青睞，也因此無法發(fā)揮其功能。近年來，我國投資者的投資熱情高漲，從銀行理財產品的熱銷即可見一斑。如果能資產證券化產品能夠在銀行間市場與證券交易所市場中打通，可大大拓展投資者范圍，這將有利于資產證券化產品的流動性提高。

參考文獻

[1]毛志榮.《資產證券化產品及其交易》

[2]周茂清.《次貸危機背景下發(fā)展我國資產證券化的思考》（J）. 《理論視野》.2008（11）

篇6

一、資產證券化的運行機理

資產證券化（Asset Securitization）是指使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程，主要是將缺乏流動性的資產，轉換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。顯然，資產證券化是通過在資本市場和貨幣市場發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。一般來說，資產證券化分為兩個級別。一級證券化主要是指商業(yè)票據(jù)、公司債、股票等，二級證券化則是所謂狹義的資產證券化。這里所討論的是二級證券化。在證券化過程中，主體把具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應收賬款和其他缺乏流動性的資產包裝成可以市場化的、具有投資特征的附息證券。所以說這既是一種融資方式，又是一種融資技術，也可說是一種工具。人們把缺乏流動性的資產進行適當組合，并轉化為一種更自由地在資本市場上發(fā)行和出售的融資工具。當人們把缺乏流動性但具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的資產，作為基礎資產，通過結構重組和信用增級，發(fā)行可供資本市場投資的證券，這樣的一種融資方式就是資產證券化。

一個完整的證券化融資的大體流程有五個步驟：第一步，發(fā)起人（sponsor）把應收帳款即要證券化的資產出售給特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，SPV），或者是SPV機構主動購買可證券化的資產。第二步，SPV將購買的應收賬款進行組合。匯集成資產池（Assets Pool），以便其能夠支持特定期限和收益可供投資的標準化證券。第三步，信用增級。通過金融機構擔保，使證券在違約時投資者能得到補償。第四步，信用評級。由專業(yè)的評級機構對證券產品的優(yōu)劣作出判斷。第五步，證券的發(fā)售和售后服務。以該資產池所產生的現(xiàn)金流為支撐，在金融市場上發(fā)行有價證券融資，一般由投資銀行（investment bank）承擔融資顧問和證券承銷商的職能，發(fā)行證券，最后用資產池產生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。這五個步驟完成了完整的資產證券化過程，其流程如圖1。

在資產證券化的因素構成當中，監(jiān)視資產池運行狀況和收取本金、利息的機構，稱為服務人（servicer），服務人一般由發(fā)起人擔任，為了更有效監(jiān)督服務人行為，又得有受托管理人（trustee）監(jiān)督之。受托管理人就成了投資者的代表，承擔關注資產池運營狀況，監(jiān)督服務人行為，代付本金和利息等。

從這一過程中可以看出，資產證券化與傳統(tǒng)證券化的形式是不相同的。傳統(tǒng)證券化是企業(yè)在證券市場上發(fā)行股票或企業(yè)債券，以直接融資，而資產證券化是在已有信用關系，如貸款、應收賬款等基礎上產生的存量資產的證券化。這樣的資產證券化有效分擔和降低了各種金融風險，極大的提高了金融機構的資本運營能力，而且還通過對初級產品的加工，提高了貸款組合的質量，規(guī)避或分散了各種風險，使證券的擔保人和投資人等眾多市場參與者都能從中獲得可觀的經(jīng)濟收益。

二、資產證券化的經(jīng)濟效應

資產證券化的各方都可以產生收益。發(fā)起人可以在應收帳款的出售和融資途徑得到好處。當它真實出售應收賬款時，獲得了資金流動性，使可能出現(xiàn)的風險轉移了。特別是一些流動性不足或明顯短缺的公司企業(yè)，重要一條就是補充流動資金。而流動性還具有投資和贏利的機會，商業(yè)銀行即是把出售抵押貸款獲得的資金再貸款，以放大自己的獲利能力。在融資途徑方面，資產證券化是一種資產融資，這就讓投資者如企業(yè)等多了一種融資方法的選擇。以往只有股權融資和債權融資兩種方式。途徑的增多，可以改善選擇方的福利。實際上，資產證券化使參與各方都能獲得收益。SPV作為中間人，在投資者和發(fā)起人之間，承擔橋梁作用。SPV的運作，讓投資者獲得投資機會，讓發(fā)起人獲得融資，而它自己則收取服務費用；融資顧問和證券承銷商，如投資銀行，也經(jīng)過自己的專業(yè)服務，拓展業(yè)務范圍，獲得服務收入；評級機構憑借專業(yè)技能，給證券進行客觀評級，也獲得服務收入；增級機構起著分擔投資者風險的作用，因而也獲得風險承擔的補償；服務人和受托人則是由自己的業(yè)務，借助信息優(yōu)勢和和規(guī)模效應，為投資者提供售后服務，因而也獲得一定的收益，投資者主要是多了風險少的投資機會，因而獲得更多的福利機會。這樣所有各方都在資產證券化流程中，獲得收益，這就符合了經(jīng)濟發(fā)展的目的。資產證券化完成了風險在交易各方之間的再分配，使得交易各方都獲得一定程度的好處，并促進了金融經(jīng)營的分工協(xié)作，形成規(guī)模經(jīng)濟，這顯然是一個帕累托改進，提升了效率。

上述討論的資產證券化經(jīng)濟效益是理想狀況下的結果。當然，資產證券化也存在著不少的風險，資產證券化有可能會引起通貨膨脹，導致產出波動。就是說，如果某個因素或結構體，出于貪婪本性，為利潤最大化而超越道德底線，背離了游戲規(guī)則，就會導致正常秩序發(fā)生動蕩，引起反應，導致經(jīng)濟危機。

以評級機構為例，說明違例所導致的不同結果。評級機構主要承擔對證券資質的評級，如果它能發(fā)揮自己的職責，能客觀作出評價，以確保其沒有問題，達到必要的投資等級，那么，投資者的風險就會處于可控范圍之內。如果它沒有正確評價的能力，或者是自己缺乏足夠的激勵無法作出客觀判斷，評級機構就會面臨囚徒困境難題，影響它的正確評級判斷。假設市場上只有A、B兩家評級機構，如果他們都堅持客觀評價，或都隱瞞事實，它們就可能平分市場份額；如果其中一家堅持客觀評價另一家隱瞞事實，隱瞞者將獲得全部生意，反之亦然。市場上的這兩家評級機構形成的支付矩陣如圖2所示。

在這個矩陣格局中，兩家評級機構可能存在著一個占優(yōu)勢的策略，即兩家都選擇隱瞞事實以免得罪SPV而失去生意，這就會使投資者蒙受損害。這類狀況在實際中確實存在。事實證明，幾年前的次貸危機爆發(fā)造成巨大災難，其中一個極為重要的原因，就是評級機構沒有履行好作為獨立機構的應有職責，反而有欺詐行為，它們的道德風險問題沒有得到有效控制。

因此，資產證券化是利弊俱存、天使與魔鬼并現(xiàn)的，是有一定道理的。特別是，資產證券化的運行規(guī)律有一條：在短期金融市場運作中會加速貨幣流通，從而促進了產出的增加，而在長期行為中則會引起通貨膨脹，導致產出的波動。對于這些問題，如果能找到資產證券化的缺陷，創(chuàng)新方法應對之，改進其運行機制，就有可能盡量規(guī)避和控制風險，特別是遏制行為人的貪婪，促成資產證券化的優(yōu)勢和功能上揚，控制其金融風險。

三、資產證券化的發(fā)展前景

近年來，我國資產證券化發(fā)展成就是有目共睹的。投資者、發(fā)起人和廣大業(yè)者，都獲得了資產證券化帶來的效益。數(shù)據(jù)統(tǒng)計證明，我國融資規(guī)模急劇擴張，這與資產證券化是分不開的。圖3揭示了我國十年來的各種融資的規(guī)模狀況。但由于國際金融危機爆發(fā)，同時受國內宏觀經(jīng)濟金融政策調整影響，近年來，監(jiān)管機構出于審慎原則和對資產證券化風險的擔憂，延緩了市場發(fā)行速度，并于2008年年底暫停不良資產證券化試點。近年來，相關活動開始恢復，現(xiàn)在已有住房貸款證券化、汽車消費貸款證券化、學生貸款證券化、商用農用醫(yī)用房產抵押貸款證券化、信用卡應收款證券化、設備租賃費證券化等，各類銀行也增加了相關的經(jīng)營內容，多種模式并行。諸多的活動進展，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合，增強了銀行信貸資產的流動性，增加了金融產品的種類，促進了金融創(chuàng)新。

事實上，我國資產證券化未來發(fā)展前景是非常明朗的。我們既不盲目樂觀，超越市場發(fā)展實際急于冒進，也不能因噎廢食，顧忌金融危機而放棄資產證券化進程。這主要是因為資產證券化的優(yōu)勢是明顯的，其存在的風險，業(yè)經(jīng)諸多因素的優(yōu)化，是盡可能得到控制的。當前及今后一個較長的時期，我國資產證券化的發(fā)展繼續(xù)呈現(xiàn)如下趨勢。

（一）強化實踐，提升認識 加強實踐和認識提升，為的是因應因利除弊之需。由于資產證券化的巨大促進作用和存在的問題，使人們感受到，在金融市場上，必須把握其利弊，有效運作，完善機制，才能逐步做大這一交易，推進經(jīng)濟社會發(fā)展。如上所述，我們可概括出資產證券化的利弊有如：一是增加融資渠道，能使企業(yè)獲得流動性，資產證券化作為一種新的融資方式，能夠高尚企業(yè)處境，增加企業(yè)流動資金。二是刺激市場發(fā)展。特別是充實商業(yè)銀行本金，改善其經(jīng)營狀況，同時能刺激消費，促進產業(yè)發(fā)展。三是實現(xiàn)風險的再分配，讓風險大家分擔，因而能促成市場發(fā)展平衡，實現(xiàn)帕累托改進，促進分工協(xié)作和效率提高。四是評級機構面臨博弈難題，它總是傾向于追求自身利益最大化而忽視投資者的利益。五是短期行為能促進貨幣加速流通，長期則可能會引起通貨膨脹，引發(fā)金融危機。對這些基本的利弊態(tài)勢，必須明確了解，以利決策，推行資產證券化，促其健康發(fā)展。

（二）增加資產證券化發(fā)起機構 資產證券化是一項重要的融資創(chuàng)新手段，不但政策性銀行和大型商業(yè)銀行可以采用，而且中小商業(yè)銀行也可以采用。當前，我國大銀行資金充裕，中小商業(yè)銀行面臨的資金約束仍比較大，受業(yè)務規(guī)模和融資渠道的局限，我國中小商業(yè)銀行核心資本不足的問題更為突出。在資金來源、資本金方面的壓力更大、緊迫性更強，中小商業(yè)銀行利用證券化釋放的資本可以實現(xiàn)穩(wěn)健的擴張經(jīng)營，提高競爭力。為此，未來推行資產證券化的金融機構將逐步增多，甚至可以包括商業(yè)銀行、政策性銀行、城市銀行、農村信用社、信托投資公司、財務公司、金融資產管理公司、金融租賃公司等。

（三）資產證券化的資產類別將持續(xù)拓寬 近年來，我國已廣泛開展了個人住房抵押貸款、基礎設施中長期貸款證券化等方面的試點。隨著金融市場的逐步成熟，從優(yōu)質的信貸資產開始，下一步可逐步推廣到各種金融資產和非金融資產的證券化，包括消費信貸的證券化、應收賬款的證券化、不良資產的證券化和保險風險的證券化等，實現(xiàn)信貸資產的拓廣、信貸資產向非信貸資產擴展。

（四）擴大資產證券化投資群體 沒有投資群體，資產證券化是搞不起來的。把投資者激勵起來，使之參與到資產證券化進程中去，這是今后一段時期有關部門的重要任務。這需要培植市場，培育投資者。從國際市場的情況看，保險公司、養(yǎng)老基金、共同基金、銀行、貨幣市場基金、REITS、儲貸協(xié)會等機構投資者日益成為資產證券化市場的主要參與的市場主體。而我國正在與國際市場接軌，市場經(jīng)濟、金融市場在逐步成熟，資產證券化投資群體逐步擴大，是一重要趨勢。

（五）完善資產證券化機制，防控金融風險 為了避免資產證券化的弊端，規(guī)避和防范風險，資產證券化的運行機制需要建立健全和完善，特別是加強管理，致力于相關機構的資質提高，提升從業(yè)者的道德素質，通過社會風尚培植、職業(yè)教育和法律規(guī)范，推進金融市場文明建設，并加大防范力度，有效規(guī)避和方法資產證券化的各種風險。

總之，作為一種融資工具，資產證券化的優(yōu)勢和推進金融市場、經(jīng)濟社會發(fā)展的功能作用是明顯的，其對市場各方所產生的經(jīng)濟效益是可觀的。同時又存在著各種風險。發(fā)展我國的資產證券化，務必明確這些客觀事實。目前，我國的資產證券化尚在發(fā)展初級階段，機制建構、制度保障、法治規(guī)范和服務質量等，都屬于肇始階段，還需要政府部門和廣大業(yè)者共同努力，營造資產證券化發(fā)展的完備條件和良好環(huán)境。而執(zhí)著努力的結果會促成我國資產證券化市場的蓬勃發(fā)展，其趨勢是必然的，其前景是明朗的。

參考文獻：

[1]周茂清：《次貸危機背景下的我國資產證券化發(fā)展》，《經(jīng)濟觀察》2008年第11期。

篇7

【關鍵詞】資產證券化；融資效應；定向增發(fā)；策略建議

一、資產證券化的融資流程

資產證券化，是將缺乏流動性、但具有預期穩(wěn)定現(xiàn)金收入的資產，通過在資本市場上發(fā)行證券的方式予以出售，以獲取融資，其最大的效用是提高資產的流動性。

資產證券化的融資流程需要經(jīng)過以下步驟：

（1）證券化資產池的構建。發(fā)起人根據(jù)融資需求確定融資目標，選擇適合于證券化的基礎資產組成資產池。基礎資產的選擇要遵循3個標準，即風險分散度高，風險可測性強，風險控制性好?；A資產池也應該達到一定的規(guī)模，以攤薄昂貴的構建費用，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。

（2）建立特殊目的的法律實體SPV。發(fā)起人將被證券化的基礎資產轉移給SPV(SpecialPurposeVehicle)。SPV是資產證券化運作的關鍵性主體，其處于發(fā)起人和投資者之間，從事購買證券化資產、整合現(xiàn)金流、信用增強與評級、擔保并發(fā)行證券等一系列業(yè)務。

（3）信用增級。由于資產證券的償付依賴于被證券化的資產所產生的未來現(xiàn)金流量能否順利實現(xiàn)，對投資者而言存在一定的風險。通過信用增級的方式，可提高資產證券的信用級別，改善發(fā)行條件，降低融資成本。

（4）信用評級和發(fā)售證券。資產支持證券的評級主要考慮資產的信用風險，為投資者提供證券選擇的重要依據(jù)。SPV聘請信用評級機構對資產未來能夠產生的現(xiàn)金流量進行評級，進而對信用增級后擬發(fā)行的證券進行評級。評級機構還需后續(xù)跟蹤監(jiān)督，隨時根據(jù)資產信用質量的變化對證券評級進行調整。至此，SPV作為發(fā)行人通過銀行或證券承銷商等各類金融機構，向投資者銷售資產支持證券。

（5）資產池的管理與服務。SPV需要對基礎資產組合進行管理，收取、記錄資產組合中產生的現(xiàn)金流收入，并把全部收入存入事先指定的受托銀行或者專門賬戶，以按時向投資者支付本金和利息。

（6）清償證券。按照證券發(fā)行時的約定，當資產支持證券到期后，由資產池產生的收入在還本付息、支付各項服務費之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進行分配。

二、資產證券化的多贏效應

1.發(fā)行者視角：低成本融資，提高了資產流動性和盈利能力

資產證券化，對企業(yè)要求的門檻比發(fā)行股票和債券方式相對要低。經(jīng)過信用增級后發(fā)行的證券，可以使發(fā)起人取得比自身更高的信用評級，從而可以獲得低成本的融資機會。

資產證券化對于銀行意義尤為重要，首先，經(jīng)過資產證券化，把銀行“本金+利息”這種可能長達幾十年的貸款一次性打包，作為證券產品售出，增強流動性。其次，在惜貸現(xiàn)象和高額儲蓄并存的局面下，用出售資產的方式分流掉部分儲蓄資金，能夠降低資金成本，增加利潤。再次，對于像住房抵押貸款和基礎設施貸款，可以通過金融創(chuàng)新工具，使長、短期資產的轉換更為便捷，在必要時對沖頭寸敞口和規(guī)避利率風險。因此資產證券化在改變金融資源配置結構的同時，也改變了金融風險的配置結構，實現(xiàn)銀行信貸風險的“減壓”。

2.投資者視角：拓寬了投資渠道，分散風險并提升收益水平

由于風險隔離制度將資產支持證券的信用風險與發(fā)起人的信用風險隔離開來，在資產證券化中，資產被真實出售給了SPV，這使得發(fā)起人的破產不會影響到資產支持證券的清償，因此投資者只需要監(jiān)督證券化資產池的風險，沒有必要全面監(jiān)督發(fā)起人的財務狀況，而信用增級機構和流動性便利也為投資者提供了保障，降低了對資產池的監(jiān)督成本。同時資產證券化產品具有較高的投資收益率，對于進行中、長期投資并要求投資收益穩(wěn)定、風險較小的保險公司、社?；鸷宛B(yǎng)老基金具有很大的吸引力。

3.券商視角：拓展了理財業(yè)務，提供了全新的盈利機會

作為資本市場中重要的參與者和組織者，在資產證券化產品設計、發(fā)行及上市交易的整個過程中，券商都可以作為產品設計人、承銷商、交易商、做市商、財務顧問、投資咨詢機構、機構投資者參與資金運作，其中蘊含著極大的創(chuàng)新機會，代表了市場擴張的可行性和獲利性。

4.監(jiān)管當局視角：加強了對金融機構的監(jiān)督，改善了金融機構的質量

對于金融機構推出的資產證券化品種，經(jīng)過信用增強和信用評級，更有利于相關資產風險的透明化，有助于金融監(jiān)管當局的監(jiān)管。而金融機構資產流動性的增強，會提升長期沉淀資產的質量，降低金融機構的流動性危機，改善金融機構的質量。

三、我國資產證券化的發(fā)展?jié)摿?/p>

我國具有龐大的適合證券化的資產，使得未來的資產證券化發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

（1）住房抵押貸款證券化。據(jù)統(tǒng)計資料顯示，近10年來，我國房地產住房抵押貸款的規(guī)模不斷擴大，已成為銀行貸款的主要方向之一，特別是個人住房抵押貸款，目前已接近20000億元大關。住房抵押貸款的期限長且流動性差，而住房抵押貸款的資金來源為存款負債，期限短且缺乏彈性，這類資產與負債期限的不匹配極易使金融機構陷入資金周轉不暢的困境。因此大力發(fā)展住房抵押貸款證券化（MBS）已迫在眉睫，這樣既能解決一直困擾商業(yè)銀行“短存長貸”的流動性問題，提高住房抵押貸款一級市場上的資金供給量；又能及時調整銀行業(yè)的資產負債結構，降低財務風險；還能為投資者參與房地產業(yè)提供全新的投資方式。

（2）商業(yè)銀行不良資產證券化。銀行不良資產具有“冰棍效應”，即損失會隨著時間的推移而不斷加大，雖然近年來，我國商業(yè)銀行對不良資產的處置速度在加快，并取得了一定的成效，但目前商業(yè)銀行不良資產的比例仍較高。因此，采用資產證券化，通過結構融資安排，發(fā)行不良資產擔保證券，可以在較短時間內，按照低成本、高效益的原則，對不良資產采用批量處置或打包出售。隨著我國資本市場的不斷發(fā)展和完善，資產證券化將成為解決金融不良資產問題的重要途徑。

（3）全流通時代定向增發(fā)是資產證券化的創(chuàng)新舉措。資產證券化不僅包括眾多衍生產品，而且還能根據(jù)我國實情進行創(chuàng)新。股權分置改革后，隨著股份全流通進程的加快，上市公司大股東采取定向增發(fā)方式將優(yōu)質資產注入企業(yè)，把流動能力差的土地、廠房等資產轉化為流動性強的證券資產，實質就是大股東的資產證券化。為了確保股權利益最大化，大股東不得不考慮所注入資產的持續(xù)盈利能力，這樣，中、小股東的利益無形中得到了保護。而對上市公司而言，受讓公司的優(yōu)質資產，有助于提升其資產的協(xié)同效應，提高資產的盈利能力，同時也避免關聯(lián)交易，提高信息的透明度。這無疑將極大促進我國上市公司與大股東特殊關系的解決，同時也在很大程度上提高上市公司質量。

四、完善資產證券化融資效應的策略建議

（1）加快資產證券化的法律、法規(guī)建設。資產證券化作為從國外引入的一種創(chuàng)新品種，其特有的交易結構和構成要素與我國現(xiàn)行有關法律、法規(guī)存在著一些不銜接、不協(xié)調的問題。如SPV設立和“破產隔離”監(jiān)管等問題還不能完全從法律層面上得到有效保障。SPV是一個非常特殊的法律實體，實際上是一個“空殼公司”，經(jīng)營業(yè)務往往僅限于證券，存續(xù)期也有限，這顯然與《公司法》的某些規(guī)定相沖突。關于“破產隔離”監(jiān)管，應考慮兩個層面：一是SPV購買的資產必須與發(fā)起人實現(xiàn)“破產隔離”，即這些資產不會因為發(fā)起人破產而作為清算資產；二是SPV需要與自身破產風險相隔離，即SPV不會遭受自愿的或強制性的破產，這也與現(xiàn)行《破產法》的規(guī)定存在矛盾。因此，我國應當在總結國內資產證券化實踐的基礎上，借鑒國外相關立法經(jīng)驗和做法，對資產證券化的特殊問題作出明確規(guī)定，真正做到有法可依、有章可循。

（2）開拓資產證券化的品種和提升質量。現(xiàn)行我國進行證券化嘗試的資產主要有住房抵押貸款、基礎設施收費、出口應收款、不良資產、銀行信貸等。其中，不良資產和銀行信貸資產的現(xiàn)金流穩(wěn)定性和信用能力距離資產證券化要求還有很大的差距；而住房抵押貸款、基礎設施收費、出口應收款的資產性質比較符合證券化操作對標的資產的要求。但是要全面開展資產證券化業(yè)務，僅這些資產在種類和數(shù)量上都十分有限，況且目前資產證券化的門檻很高，只能對部分信譽高、現(xiàn)金流穩(wěn)定充足的大型企業(yè)開放，中、小企業(yè)則很難受益于這種融資方式。因此，拓展資產證券化的種類和提升質量已刻不容緩。

（3）打造金融機構的專業(yè)理財服務品牌。金融服務機構的主要障礙是中介機構專業(yè)服務不夠，尤其是信用評級專業(yè)服務的缺乏。目前我國金融中介機構的質量不高，且只有少數(shù)券商有資格提供服務，因為存在信用度差等問題，影響并阻礙了未來資產證券化產品的推出。資產證券化產品屬于信用敏感的固定收益產品，信用評級機構對產品的信用評級報告是資產證券化產品信息披露的重要組成部分。由于資產本身歷史記錄原因和對資產信用評級標準的缺乏，信用評級服務還遠遠不能滿足資產證券化發(fā)展的要求。因此，隨著法規(guī)制度、市場環(huán)境的逐步完善，資產證券化愈發(fā)顯示出其個性化特征及其便捷的融資效應，決定了金融機構必須以全新的理財方式推出多元化的資產證券化產品，竭力打造高質量的專業(yè)理財服務品牌。

主要參考文獻：

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（一）市場風險市場風險是指由于利率、通貨膨脹等市場因素給信貸資產證券化業(yè)務帶來的風險。商業(yè)銀行信貸資產證券化的市場風險主要有信貸資金的價格、權益資產的價格和外匯價格的變動所引起。資產債券的收益在在發(fā)行時已經(jīng)確定，其價格與利率呈反相的關系，即證券的價格隨利率的提高而降低，反之亦然。一般情況下，資產證券的期限越長，其受利率等市場因素影響的風險越大。

（二）法律風險由于我國信貸資產證券化業(yè)務開展的時間不長，與其相關的部分法律還不夠完善，在有些時候面臨著某些法律條文的不明確、法律條款的變動以及法律漏洞的存在都會使證券化的過程面臨著一定的風險。商業(yè)銀行在開展信貸資產證券化業(yè)務時，由于參與主體眾多及其相互間的權利、義務交錯復雜，必須要有完備的法律來進行規(guī)范。

（三）操作風險操作風險是在信貸資產證券化的過程中指由于不完善的操作過程以及系統(tǒng)、人員等原因造成的經(jīng)營風險。操作風險不但來自于證券化業(yè)務操作行為本身，也來自于對經(jīng)營風險和對風險識別度的忽視，屬于銀行可控范圍內的風險，與證券化業(yè)務本身的收益關系不大。

（四）信息不對稱風險信息的不對稱風險主要是由于銀行發(fā)起人與債務人、投資者及證券化企業(yè)之間關于信貸信息及證券化資產的信息不對稱雖引起的，主要包括道德風險和逆向選擇風險。如借款人以收益最大化為目標申報虛假收益，當收益不足以支付貸款本息時，借款人違約，這時銀行就容易產生道德風險。

二、商業(yè)銀行信貸資產證券化的風險管理措施

任何一種新事物的產生都有著兩面性，信貸資產證券化也不例外。商業(yè)銀行開展信貸資產證券化業(yè)務帶動了我國金融市場的創(chuàng)新，并也促進了我國金融結構體系的優(yōu)化和調整，但同時對其過程中可能出現(xiàn)的風險我們也要引起充分的重視，并加強風險管理。

（一）監(jiān)管部門應加強立法相關政府部門應加緊制定和完善與信貸資產證券化等新型金融業(yè)務相關的法律體系，規(guī)范金融行業(yè)的市場行為。由于信貸資產證券化在運營過程中所涉及的參與主體及業(yè)務范圍較為廣泛，其相關領域的法規(guī)也要有所涉及，因此必須系統(tǒng)對金融法律體系進行改革，不但有利于信貸資產證券化業(yè)務的開展，更有利于整個金融市場的健康發(fā)展。

（二）完善信用網(wǎng)絡建設完備的信用評級體系和信用查詢網(wǎng)絡，對于金融市場的健康運行有著基礎性的作用。一方面，政府利用各種手段增強全社會對信用評級的認識程度；另一方面，應建立起專業(yè)、公正的信用評級機構，制定一個全國統(tǒng)一的信用等級評估標準，并利用信息技術和互聯(lián)網(wǎng)絡對個人和企業(yè)的信用信息進行收集和評定，形成一個公開的查詢系統(tǒng)。同時要加強信貸資產證券化各參與主體的信息披露機制，通過披露相關信息提高業(yè)務整體的透明度，如商業(yè)銀行要披露信貸資產的質量信息；借款人要提供真實的償付能力證據(jù)等，以便于各方規(guī)避風險。

（三）健全投資風險監(jiān)管體制信貸資產證券化在降低商業(yè)銀行的風險同時，相應的增加了金融市場的風險，再由于資產證券大多屬于中長期的融資產品，其風險因市場變動和政策等原因而增大，因此建立和健全一套完善的風險監(jiān)管體制和風險提醒機制顯得尤為必要。由于資產證券化所涉及主體的廣泛性，在過程中一旦發(fā)生問題，風險將會迅速的擴展、放大，給整個金融市場帶來不可估量的負面影響，在美國如此成熟的金融市場環(huán)境中發(fā)生的次貸危機，就是一個典型的風險失控的例子。同時由于資產證券化之后與基礎資產的分離，造成某些風險難以察覺，因此必須有一套新的監(jiān)管規(guī)則對衍生工具的風險進行預警，對可能發(fā)生投資風險做出及時的反應，建設投資者的損失。

三、結語

篇9

由于目前的分業(yè)監(jiān)管格局，作為重要金融創(chuàng)新的信貸資產證券化一直受到抑制。為改變這種狀況，監(jiān)管層正在研究資產證券化產品在交易所和銀行間兩個市場交易，增加產品的活躍度。筆者認為，這犯了舍本逐末的錯誤，流動性問題不是僅靠拓展市場可以解決的，中國的信貸資產證券化產品自身先天不足。

信貸資產證券化，作為一項直接融資的金融技術，在經(jīng)過多年的學界討論后，離我們現(xiàn)實的金融生活漸行漸近了。但已經(jīng)發(fā)行的三期信貸資產支持證券總量不足130億元，僅限于國家開發(fā)銀行和中國建設銀行，并且局限于銀行間債券市場，這些試點不具有代表性，也無法積累信貸資產證券化的經(jīng)驗。

“天下熙熙，皆為利來；天下攘攘，皆為利往”。在市場經(jīng)濟條件下，信貸資產證券化市場是否繁榮，決定于這個市場是否能夠給其主體帶來利益。在目前的金融環(huán)境下，我國金融機構的信貸資產證券化還難以擴大和推廣。

外部――

流動性風險壓力不足

金融機構的信貸資產證券化始于美國的國民住房抵押儲蓄信貸銀行，化解銀行“短融長貸”的流動性風險是產生信貸資產證券化的最主要原因。

第二次世界大戰(zhàn)后，美國政府為刺激內需，推行“人人有住房”的政策，這給國民住房抵押儲蓄信貸銀行帶來了空前的發(fā)展機遇。但是這類銀行數(shù)量多、規(guī)模?。?0世紀70年代，全美共有4700家國民住房抵押儲蓄信貸銀行，資產總額6000億美元，平均每家的總資產只有1.2766億美元。這類金融機構非常類似于我國的城市信用社和農村信用社。

美國經(jīng)濟是高度市場化的，金融機構自生自滅。美國的銀行類金融機構大約12000～15000家，類似摩根大通和花旗這樣的大型商業(yè)銀行并不多，絕大多數(shù)是中小銀行，抗風險能力很差。在80年代，美國共有1894家金融機構倒閉，其中一般銀行1059家、國民住房抵押儲蓄信貸銀行835家。

從70年代開始，美國的通貨膨脹率和市場利率持續(xù)攀升，居民紛紛從銀行提取存款，然后轉存。國民住房抵押儲蓄信貸銀行規(guī)模小，難以承受“擠兌”風險。在這種金融背景下，為了擺脫儲蓄存款被大量提取的流動性困境，其開始公開發(fā)行“過手證券”，換取現(xiàn)金，支付儲戶。

反觀我國的商業(yè)銀行，雖然存在巨大的不良資產風險，但是并不存在信貸資產的流動性風險和壓力。我國商業(yè)銀行的存貸差很大，目前貸不出去的資金只能轉存在中央銀行獲取很低的利息差，流動性過剩，并不存在流動性風險，更沒有流動性壓力，信貸資產證券化的外部壓力根本體現(xiàn)不出來。

內部――

不存在“利差損”動力

美國的銀行積極推動信貸資產證券化的另一個重要原因是規(guī)避存貸利差倒掛的致命風險。當時，國民住房抵押儲蓄信貸銀行的大量貸款被“套牢”在低于通貨膨脹率的住房抵押貸款上面（貸款時約定了固定利率），而吸收的居民存款必須按照市場利率進行支付，出現(xiàn)借款與貸款利率倒掛的現(xiàn)象。

“利差損”導致國民住房抵押儲蓄信貸銀行的嚴重虧損，其走到了全行業(yè)破產的邊緣。1989年9月13日，美國國會批準了“美國有史以來最龐大的金融救助計劃”――在10年內用1590億美元拯救全美的國民住房抵押儲蓄信貸銀行。為了化解“利差損”風險，后者積極采取證券化的手段。

我國商業(yè)銀行的住房抵押貸款不是固定利率，貸款銀行可以根據(jù)金融市場情況，由央行統(tǒng)一調整，不存在利差損的問題，并且順差很大。商業(yè)銀行并不存在信貸資產證券化的內在動力。

不良資產難以誘惑市場

目前，我國商業(yè)銀行的最大風險是不良貸款風險，1998年設立四大資產管理公司并沒有成為化解不良資產的良方。那么，不良資產證券化能否成為商業(yè)銀行化解這一風險的“康莊大道”呢？

投資機構是資產證券化市場最重要的主體之一，《信貸資產證券化試點管理辦法》和《金融機構信貸資產證券化試點監(jiān)督管理辦法》的第一條就指明了“制定辦法的目的是保護投資人的合法權益?！?/p>

用來證券化的基礎資產必須是預期能夠產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的信貸資產，也就是說，應該至少是性質良好的貸款。在我國地價和房價持續(xù)上升的今天，早期發(fā)放的住房抵押貸款都是優(yōu)質的信貸資產，沒有任何風險。在當前的金融環(huán)境下，商業(yè)銀行是不愿意拿出自家的優(yōu)質信貸資產進行證券化、與社會廣大投資者“共享”的。

證券投資講究風險與收益對等，如果我國的商業(yè)銀行為了轉移其不良貸款風險，投資機構不會答應。如果發(fā)起機構動用風險難以評估的不良信貸資產進行證券化，這種證券肯定沒有市場，特定目的信托受托機構也不會愿意承銷這種證券，信用評級機構也不會愿意給予信用增級，即使給予信用增級，也會向發(fā)起機構提出高額的補償條件。

目前，信貸資產支持證券在銀行間債券市場發(fā)行和交易，這個市場都是理性的機構投資者。即使將來把交易市場擴大到深滬證券交易所，中國的老百姓或機構投資者也不會用口袋里的真金白銀來購買商業(yè)銀行的不良信貸資產。

綜合來看，已經(jīng)點燃的信貸資產證券化的“星星之火”難以在中國金融市場“燎原”。

艾西南新華信高級研究員

點評信貸資產證券化試點

用銀行資金投資于“銀行的信貸資產支持證券”，這是一個封閉系統(tǒng)，與外界沒有能量交換，只是在試驗“用銀行的信貸資產去直接向銀行融資”，這種試點沒有多少現(xiàn)實意義。

在這個封閉的試驗場里，沒有化解銀行系統(tǒng)的信貸資產風險，也沒有增加銀行系統(tǒng)的直接融資。信托公司等資產證券化的中介機構從銀行收取了證券發(fā)行傭金，銀行系統(tǒng)反而流失了現(xiàn)金。

政策推進信貸資產證券化

2005年4月20日，央行和銀監(jiān)會聯(lián)合了《信貸資產證券化試點管理辦法》，這是我國第一個規(guī)范信貸資產證券化的法規(guī)文件，它預示著信貸資產證券化這個令大多數(shù)中國老百姓陌生的金融名詞即將從學界的深宅大院走向喧鬧的市井生活。

2005年11月7日，銀監(jiān)會了《金融機構信貸資產證券化試點監(jiān)督管理辦法》，這是規(guī)范資產證券化的第二個法規(guī)文件。我國的信貸資產證券化首先從“金融機構”開始，將在商業(yè)銀行等金融機構開辟“信貸資產證券化”的試驗田。

篇10

資產證券化作為一種優(yōu)點突出的新興工具，已經(jīng)引起了理論界的廣泛關注，這其中被爭論得較多的是關于資產證券化的切入點的選擇，即應該從哪一類資產開始進行證券化。筆者認為，我國的資產證券化業(yè)務，應該以基礎設施收費項目證券化為切入點。

一、證券化的標的資產的四大要求

要討論從哪一類資產開始進行資產證券化，首先要明確進行證券化的資產的要求。從國外資產證券化的實踐看，通常對證券化的標的資產有四個基本要求：

1.該類資產必須有一定的存量規(guī)模，這樣才能形成具有相似條件的資產組群，才能有效構建資產池進行信用擔保和信用升級。

2.必須有可預期的穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產。當ABS的現(xiàn)金流出為既定時，若其現(xiàn)金流入不穩(wěn)定甚至“斷流”，那么ABS的發(fā)行人或擔保機構就不可避免地面臨支付風險甚至支付危機。

3.資產必須具有可重組性。資產證券化的本質要求組合中的各種資產的期限、風險、收益水平等基本相近。

4.資產的信用等級要十分明確，即必須有明確的擔保支持。

二、住房抵押貸款證券化還不能成為資產證券化的切入點

目前占據(jù)主流觀點和實踐得最多的是住房抵押貸款證券化。不可否認，住房抵押貸款由于其收益流穩(wěn)定、風險相對較小、發(fā)展?jié)摿Υ蟮纫恍┳陨淼奶攸c存在著優(yōu)勢，但它同樣存在著一些不可忽視的限制條件，這些限制條件的改善還需要一定時間，將之作為我國實行資產證券化的切入點，為時過早。

（一）我國住房抵押貸款的存量規(guī)模限制了進行證券化的可能性

一類資產要進行證券化，第一個基本條件就是該項資產要有一定的規(guī)模。而我國的住房抵押貸款市場雖然在迅速發(fā)展中，但是目前市場仍然較為狹小。在我國，截止2000年末，各商業(yè)銀行個人住房抵押貸款余額為3212億元人民幣，僅占當年各項貸款余額的3.23％，其差距可見一斑。我國住房抵押貸款市場有限的規(guī)模限制了資產池的構建，不利于以此為切入點進行資產證券化。

（二）商業(yè)銀行進行住房抵押貸款證券化的要求并不迫切

我國住房抵押貸款規(guī)模小，并且作為商業(yè)銀行的一項新業(yè)務才起步不久，占總貸款的比例偏低，還不至于對商業(yè)銀行的流動性構成威脅。更重要的是在目前各商業(yè)銀行的資產結構中，個人住房抵押貸款相對于其他資產還屬于優(yōu)良資產。各商業(yè)銀行特別是四大國有商業(yè)銀行為了構造一個良好的資產負債比例結構，在其他資產質量相對較低的情況下，銀行還想通過個人住房抵押貸款這塊資產創(chuàng)造效益，優(yōu)化結構。而資產證券化的一個重要作用就在于規(guī)避風險，釋放資本，以從事具有更高邊際收益的項目。如果僅僅是一次性售出，又無好的投資項目，則實施個人住房抵押貸款證券化不但不會增加其總收益，反而會減少其絕對收入。因此，商業(yè)銀行在這種資金充裕但貸款項目又缺乏的情況下對其住房貸款實施證券化，缺乏經(jīng)濟效益。

（三）我國住房抵押貸款業(yè)務缺乏經(jīng)驗，有待完善

我國住房抵押貸款業(yè)務才剛剛起步，銀行發(fā)放個人住房抵押貸款的操作還處于試驗階段，缺乏經(jīng)驗，沒有形成統(tǒng)一的貸款標準和貸款格式。盡管人民銀行下發(fā)了統(tǒng)一的個人住房貸款辦法，但各地、各銀行之間的情況不同，在具體操作中還沒有形成全國統(tǒng)一的、標準化的住房抵押貸款體系。

三、銀行不良資產仍不能成為資產證券化的切入點

銀行不良資產是指銀行不能按時、足額得到利息收入和收回本金的資產。資產證券化曾經(jīng)一度被看為解決銀行不良資產問題的良藥。因為資產證券化最大的特點就是提高了資產的流動性，正好解決我國銀行不良資產比例過高的問題，因此很多人建議從銀行不良資產著手進行資產證券化。

但是，資產證券化的一個極為重要的前提就是能在未來產生可預見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。而我國商業(yè)銀行的不良資產是否能產生符合需要的現(xiàn)金流，可以從其產生根源來分析。我國四大國有商業(yè)銀行不良貸款的產生原因是多方面的，其中一些非銀行本身的、歷史的和體制的因素更是其形成的主要原因：一是國有企業(yè)改革滯后，過度負債經(jīng)營，效益低下；二是政策性業(yè)務與商業(yè)性業(yè)務相混合，使得在利潤目標與宏觀調控目標矛盾時舍棄前者而取后者；三是在政府管理經(jīng)濟的前提下，政府職能錯位，干預銀行貸款，而四大國有獨資商業(yè)銀行按行政區(qū)域設置分支機構客觀上又為這種干預提供了條件。從這些原因中可以很清楚地看出，相當一部分銀行不良資產由于體制方面的原因并經(jīng)過長期的“沉淀”已經(jīng)沒有什么價值，也根本不可能產生現(xiàn)金流；剩下的一部分盡管還可能產生收益，但也因國有企業(yè)效益連續(xù)下降，能否產生穩(wěn)定的收益流量最終還取決于國有企業(yè)體制改革的進程以及該進程中復雜的企業(yè)資產重組效果。因此可以說，銀行不良貸款能否產生未來現(xiàn)金流或者產生多大的現(xiàn)金流，具有不可預測性和不穩(wěn)定性，我國銀行的不良貸款基本不具備產生穩(wěn)定的、可預見的持續(xù)現(xiàn)金收入的條件。

我國銀行不良資產多為不良貸款，這些貸款的期限、壞賬風險、收益水平各異。復雜的成因導致組成我國銀行不良資產的各種貸款不僅期限差異很大，而且風險、收益水平也參差不齊。如果把這樣一批各方面條件差異很大的資產組合在一起，勢必會造成信用評級和風險定價的困難，也不利于投資者全面、準確地把握其投資風險和投資價值。

進行證券化的資產應該為抵押、擔保資產。但我國1996年以前銀行的貸款大部分是無擔保、無抵押的信用貸款，即沒有與某筆貸款合同相對應的確定的企業(yè)資產。這樣的純信用貸款并不適合進行證券化。

從我國銀行不良資產狀況的分析中可以看出，銀行不良資產很多方面都不符合資產證券化的標的資產的條件，選擇以銀行不良資產進行我國資產證券化的切入點也并不可行。

四、選擇基礎設施項目作為進行資產證券化的切入點

（一）選擇基礎設施項目作為進行資產證券化的切入點，有其必要性

基礎設施是一個國家和地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的必要前提。一般而言，經(jīng)濟起飛階段基礎設施投資至少為總投資的25％，基礎設施發(fā)展的超前系數(shù)應在O.5—0.8之間。而我國改革開放以來，基礎設施投資約為總投資的13％，發(fā)展超前系數(shù)停留在0.1—0.3之間，這說明在一定程度上基礎設施已成為制約經(jīng)濟高速增長的“瓶頸”，加強對基礎設施的建設和投資已經(jīng)迫在眉睫。但多年以來，我國基礎設施建設資金主要依靠政府財政資金和銀行貸款，存在著投資主體單一、融資渠道較窄、市場配置機制和財政杠桿機制缺乏等問題，基礎設施的建設相對滯后，特別在中、西部地區(qū)更為突出。而且，我國實行5年積極財政政策后，財政支出增長率已接近GDP增長率的3倍，財政資產投入基礎設施建設的增長空間有限，而政府為主的投融資模式在爭取銀行貸款方面也日益表現(xiàn)出局限性。因此，通過資產證券化這種方式，將一些收費穩(wěn)定的基礎設施的未來收益轉變?yōu)楝F(xiàn)在的融資權，將是解決我國基礎設施建設面臨困境的有效途徑。

另外，通過證券化的方式進行融資，與目前運用得較多的BOT方式相比，有自身特殊的優(yōu)勢。BOT方式是非政府資本介入基礎設施領域，其實質是BOT項目在特許期的民營化，某些關系國計民生的要害部門是不能采用BOT方式的。而在資產證券化過程中，債券的發(fā)行期間項目的資產所有權雖然歸SPV所有，但項目的經(jīng)營決策權依然歸原始權益人所長。因此。運用證券化方式不必擔心重要項目被外商或民營資本控制。除此之外，BOT方式的操作復雜，難度大。ABS融資方式的運作則相對簡單，它只涉及到原始權益人、特設信托機構SPV、投資者、證券承銷商等幾個主體，無需政府的特征及外匯擔保，既實現(xiàn)了操作的簡單化，又降低了融資成本。

我國的基礎設施建設迫切需要引入新的融資機制，通過資產證券化的方式進行融資既可解燃眉之急，又可以克服目前其他融資方式的一些不足之處，因此選擇基礎設施項目作為進行資產證券化的切入點是必要的。

（二）由于基礎設施投資領域的一些本身的特點，又決定了從它開始進行資產證券化是可行的，有它的必然性

第一，基礎設施投資領域最大的特點便是具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，能夠形成證券化資產的有效供給。基礎設施建成后，由于具有消費的準公共物品性、經(jīng)營上的自然壟斷性等特點，導致了其經(jīng)營期間的現(xiàn)金收入流相對穩(wěn)定。而資產證券化的一個極為重要的前提就是能在未來產生可預見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流?；A設施投資領域的特點正好符合這個要求，克服了銀行不良資產難以解決的毛病。

第二，基礎設施建設項目另一個突出特點就是規(guī)模較大。我國是一個經(jīng)濟迅速增長的發(fā)展中國家，每年在基礎設施建設上都有大規(guī)模的投資，將這些項目進行資產證券化完全可以形成足夠規(guī)模的相似條件的資產組群。

第三，由于基礎設施項目運營期較長且遵循一定的自然和生活規(guī)律，一般而言貸款期限和風險均比較穩(wěn)定。因此在構建資產池時，組合中的各批貸款的期限基本相近，風險、收益水平也能維持在固定的穩(wěn)定水平。它還是關系到國計民生的重要建設，因此容易得到政府的支持和獲得政府擔保，能實現(xiàn)較為明確的信用等級。

（三）我國已經(jīng)有了部分基礎設施資產證券化經(jīng)驗