導(dǎo)語：如何才能寫好一篇價值投資估值方法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞:股票投資價值;指標(biāo)體系;模糊綜合評價;層次分析法

股票投資價值評估是進行股票投資有效決策的前提,一直是證券市場上的研究熱點之一。目前在股票投資價值評價問題研究中,一方面有采用關(guān)鍵性指標(biāo)進行評價,如市盈率或市凈率指標(biāo),由于股票投資價值是很多復(fù)雜因素決定的,只采用單一的評價指標(biāo),很可能導(dǎo)致股票投資決策的片面;另一方面采用大量對股票投資價值有影響的因素來評價股票的投資價值,但是由于評價體系中各因素之間存在著相關(guān)性,也容易導(dǎo)致評價結(jié)果缺乏可操作性。為克服上述問題,近來一些學(xué)者建立了股票投資價值的層次分析法、灰色多層次評價、SWOT方法、熵權(quán)雙基點法等等,提高了股票投資價值評價的全面性及有效性。

本文在對股票投資價值特點深入分析的基礎(chǔ)上,建立了用于股票投資價值評價的指標(biāo)體系,針對影響股票投資價值的多因素特點,采用層次分析法確定股票投資中各種影響因素的權(quán)重分配,建立了用于股票投資價值的模糊綜合評價模型,為進行股票投資決策提供有效的依據(jù)。

一、股票投資價值評估指標(biāo)體系

自《中華人民共和國證券法》施行以來,股票市場越來越規(guī)范化,從而吸引眾多投資者攜著大量資金涌入股市,目的是賺取豐厚的利潤。可是股票市場受到政策、行業(yè)特點、技術(shù)面分析等許多因素影響,存在很大的風(fēng)險性。采用系統(tǒng)工程中的Dephi方法設(shè)計問卷調(diào)查表,通過請教多位股票投資專家和一些資深股民,并在對大量關(guān)于股票價格因素文獻資料研究的基礎(chǔ)上,建立了影響股票投資價值的主要因素(指標(biāo)體系)(見圖1)。

在股票投資價值評價指標(biāo)體系中有的因素(指標(biāo))可以具體量化,如每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股公積金等,有些卻不能具體量化,如行業(yè)特點等,可采用系統(tǒng)工程方法實現(xiàn)對各種指標(biāo)的標(biāo)準化處理。

二、模糊綜合評估方法在股票投資評估中的應(yīng)用

(一)模糊綜合評價方法

模糊綜合評價法(fuzzy comprehensive evaluation,簡稱FCE)是一種應(yīng)用非常廣泛并且有效的模糊數(shù)學(xué)方法,是應(yīng)用模糊變換原理和最大隸屬度原則,全面考慮了與被評價事物相關(guān)的各個因素。

模糊綜合評價可按以下的步驟進行:

1、確定評價因素集合

因素集U是影響評價對象的各個因素所組成的集合,可表示為:

U={u1,u2,...,un}①

其中,ui(i=1,2,...,N)為評價因素,N是同一層次上單個因素的個數(shù),這一集合構(gòu)成了評價的框架。

2、建立權(quán)重集

一般來說,因素集U中的各個元素在評價中具有的重要程度不同,因而必須對各個元素ui按其重要程度給出不同的權(quán)數(shù)aij。由各權(quán)數(shù)組成的因素權(quán)重集A是因素集U上的模糊子集,可表示為:

A={a1,a2,a3,...,an}②

其中,元素ai(i=1,2,...,n)是因素μi對U的權(quán)重數(shù)。即反映了各個因素在綜合評價中所具有的重要程度,通常應(yīng)滿足歸一性和非負性條件:

ai=1(0≤ai≤1) ③

3、確定評價等級標(biāo)準集合

評語集是由評價對象可能做出的評價結(jié)果所組成的集合,可表示為:

V={v1,v2,v3,...,vn}④

其中,vi(i=1,2,...,n)是評價等級標(biāo)準,m是元素個數(shù),即等級或評語次數(shù)。這一集合規(guī)定了某一評價因素評價結(jié)果的選擇范圍。

4、單因素模糊評價

單獨從一個因素出發(fā)進行評價,以確定評價對象對評價集元素的隸屬程度,稱為單一素模糊評價。假設(shè)對第i個評價因素μi,進行單因素評價得到一個相對于vi的模糊向量:

Ri=(ri1,ri2,...,rij),i=1,2,...,N;j=1,2,...,n⑤

rij為因素μi具有vj的程度,0≤rij≤1若對n個元素進行了綜合評價,其結(jié)果是一個N行n列的矩陣,稱之為隸屬度R。

若為正向關(guān)系(如每股收益),可采用公式⑥計算:

YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ

YⅡ=0x≤SⅠ,x≥SⅡxⅠ

YⅢ=1x≥SⅢSⅡ

若為逆向關(guān)系(如市盈率),可采用公式⑦計算:

YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ

YⅡ=0x≥SⅠ,x≤SⅡSⅡ≤X

YⅢ=1x≤SⅢSⅢ

進而得到隸屬度函數(shù)矩陣R:

R=YYYYYY… ……YyY

其中,YⅠ,YⅡ,YⅢ分別代表各級指標(biāo)的隸屬函數(shù),SⅠ,SⅡ,SⅢ分別代表各指標(biāo)級別分界值,x為所選擇參數(shù)指標(biāo)實測值。

5、模糊綜合評價

由因素集、評語集、和單因素評價集可以得到模糊綜合評價模型:

B=A×R=(a1,a2,...,an)×r,r,...,rr,r,...,r...................r,r,...,r=(b1,b2,...,bn)⑧

其中,bi成為模糊綜合評價指標(biāo)。

6、進行規(guī)一化處理

首先計算各評價指標(biāo)之和:b=bi,再用b除各個評判指標(biāo),即:

B=(,,...,) ⑨

得到歸一化的模糊綜合評判指標(biāo)。

(二)模糊綜合評價方法在股票投資價值評價中的驗證

1、原始數(shù)據(jù)獲取

從上海證券交易所交通運輸板塊中的公路管理及養(yǎng)護行業(yè)中抽出福建高速股票,然后進行無量綱化(歸一化),結(jié)果如表1所示。

2、對原始數(shù)據(jù)進行歸一化處理

對于效益型屬性按公式rij=進行歸一化數(shù)據(jù),對于成本型屬性按公式rij=進行歸一化數(shù)據(jù),得到的原始數(shù)據(jù)的歸一化結(jié)果如表2所示。

3、用層次分析法獲取權(quán)重W

采用層次分析法獲得福建高速股票投資價值中各指標(biāo)權(quán)重分配如表3所示。

4、建立評價集V

一般情況下,評價集中的評語等級級數(shù)m取值要適中,如果過大,語言難以描述且不易判斷等級歸屬,如果太小又不符合綜合評價的質(zhì)量要求。具體等級可以依據(jù)評價內(nèi)容用適當(dāng)?shù)恼Z言描述。股票投資價值的評價集如下:

對于效益型指標(biāo)來說:V={v1,v2,v3,v4,v5}={優(yōu)秀(1.0),良好(0.8),中等(0.6),一般(0.4),差(0.2)}。

對于成本型指標(biāo)來說:V={v1,v2,v3,v4,v5}={優(yōu)秀(0.2),良好(0.4),中等(0.6),一般(0.8),差(1.0)}。

5、隸屬度函數(shù)的獲取

根據(jù)公式⑥、⑦獲得福建高速股票投資價值的隸屬度函數(shù)矩陣為:

R=10000100001000000001100001000000.941 0.059 001000010000100001000000 0.51 0.49 0

6、用簡單線性加權(quán)法計算投資福建高速股票的模糊綜合評價值

投資福建高速股票價值的評價結(jié)果為:

D1=W×R=(0.45380.13070.07900.06800.2685)

可知,有45.38%的股票投資者認為投資福建高速的方案是優(yōu)的,還有26.85%的投資者認為投資該只股票的方案是差的,其余認為投資該股票分別為良、中、一般的投資者占少數(shù),因此就投資中原高速的方案來說是可行的。

三、結(jié)論

在對投票投資價值特點分析的基礎(chǔ)上,采用系統(tǒng)工程方法設(shè)計了影響股票投資價值的因素集,進而建立了用于股票投資價值評價的指標(biāo)體系;采用層次分析法獲取諸多評價指標(biāo)的權(quán)重分配,然后將模糊綜合評判法用于股票投資價值的綜合評價與分級,達到投資利潤最大化和風(fēng)險最小化的目標(biāo)。

參考文獻:

1、MicheleBagella,Leonardo Becchetti,FabrizioAdriani.Observed and“fundamental” price-earning ratios:A comparative analysis of high-tech stock evaluation in the US and in Europe[J].Journal of International Money and Finance,2005(4).

2、郝愛民.中國證券市場價值投資效應(yīng)及影響因素[J].統(tǒng)計與決策,2006(6).

3、王玉春.財務(wù)能力與股票價格關(guān)系的實證研究[J].經(jīng)濟管理,2006(4).

4、張根明,何英.AHP在股票投資價值中的應(yīng)用[J].統(tǒng)計與決策,2005(10).

5、馬小勇,陳森發(fā).股票投資價值的灰色多層次評價[J].價值工程,2005(9).

6、任鐵權(quán).SWOT-EC權(quán)值評價法在股票投資中的應(yīng)用[J].商業(yè)經(jīng)濟,2009(2).

篇2

【關(guān)鍵詞】EVA估值； FCFF估值； 價值評估； 自由現(xiàn)金流

一、引言

企業(yè)價值是現(xiàn)代市場經(jīng)濟中一個重要的經(jīng)濟和管理范疇，估值研究運用最廣泛的是證券投資領(lǐng)域，對于廣大投資者來說，在紛繁的選擇機會中，尋求最具潛力的投資對象是極大的挑戰(zhàn)。于是，公司價值的評估即公司內(nèi)在價值的計算，對于投資者來說尤為重要。然而沒有任何一種方法對于公司價值評估是絕對合理的，每種方法都有其適用條件。不同的行業(yè)都有其最適用的模型及參數(shù)，針對行業(yè)進行估值模型的比較分析，是證券分析、行業(yè)研究中的主要內(nèi)容。

在當(dāng)前的企業(yè)價值評估理論與實踐中，企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，即FCFF估價法，是主流方法。該種方法認為企業(yè)的價值等于該企業(yè)以適當(dāng)折現(xiàn)率所折現(xiàn)的預(yù)期企業(yè)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值。所謂企業(yè)自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)經(jīng)營所產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量總額。

20世紀80年代初，美國的某咨詢公司提出了一種企業(yè)經(jīng)營業(yè)績評價的新方法――EVA方法，在全球范圍內(nèi)得到廣泛應(yīng)用。EVA是英文Economic Value Added的縮寫，可譯為：資本所增加的經(jīng)濟價值、附加經(jīng)濟價值或經(jīng)濟增加值等。EVA法也被引入到價值評估領(lǐng)域，用于評估企業(yè)價值。

二、價值分析

1.價值分析的意義與方法

上世紀30年代，價值投資理念的先驅(qū)者格雷厄姆提出，購買一家公司的股票其實就是購買了該公司的所有權(quán)，這種所有權(quán)的回報，在長期來看，來自公司自身的盈利和價值的提升。市場上股票的價格是波動的，而波動的核心是公司的價值。格雷厄姆在著作《證券分析》和《聰明的投資者》中系統(tǒng)的闡述了公司價值的基本面分析法，也就是說公司價值取決于它的基本面。包括公司所處的宏觀環(huán)境，行業(yè)位置，產(chǎn)品的周期，發(fā)展的前景，以及企業(yè)本身的凈資產(chǎn)，負債水平，盈利能力，融資周轉(zhuǎn)能力等。

企業(yè)分析中最主要的分析還是對公司自身發(fā)展?fàn)顩r的分析，投資者需要了解企業(yè)在行業(yè)中所占的市場份額，上下游的聯(lián)系，未來的發(fā)展計劃，基本的財務(wù)狀況以及估值分析。財務(wù)分析和估值分析是公司分析中比較重要的環(huán)節(jié)，兩者都基于公司的財務(wù)報表上的歷史數(shù)據(jù)。一家公司的財務(wù)報表是其一段時間生產(chǎn)經(jīng)營活動的一個縮影，是投資者了解公司經(jīng)營狀況和對未來發(fā)展趨勢進行預(yù)測的重要依據(jù)。

2.主要估值法的介紹

價值投資的核心理論是“證券的價格圍繞價值波動”。進行估值分析是為了使公司的價值量化表現(xiàn)出來，這個稱為內(nèi)在價值，然后用這個內(nèi)在價值和上市企業(yè)的市場價格作對比，如果結(jié)果是內(nèi)在價值高于市場價格，企業(yè)被低估，那么投資這個企業(yè)將是有利可圖的。上市企業(yè)的估值方法有兩種：相對估值法和絕對估值法。

相對估值法的使用是最為廣泛的，計算的方法也相對簡單易懂的估值法。比如市盈率P/E倍數(shù)、市凈率P/B倍數(shù)。這種估值法的運用邏輯是用某上市企業(yè)的市盈率倍數(shù)與同一行業(yè)的其他公司作對比。這種估算方法雖然簡單，但是也比較粗泛，因此需要結(jié)合企業(yè)和整體市場的綜合情況來做評估。

絕對估值方法是利用未來收益的折現(xiàn)來進行資本化定價方法，這種方法建立在一定的預(yù)測上，比如在股利折現(xiàn)模型中，通過對過去股利分紅的趨勢分析，預(yù)測未來的分紅比率，然后預(yù)測一定的折現(xiàn)率，將未來的股利做折現(xiàn)，最終得到企業(yè)的內(nèi)在價值。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法和股利折現(xiàn)十分相似，只是用于折現(xiàn)的量是通過財務(wù)數(shù)據(jù)折算得到的自由現(xiàn)金流。絕對估值法可以比較精確地反應(yīng)內(nèi)在價值，但是預(yù)測值比較多，任何預(yù)測參數(shù)的偏差都有可能導(dǎo)致結(jié)果的不同。

除了傳統(tǒng)的相對和絕對估值法外，近幾年比較流行的還有一種EVA企業(yè)經(jīng)濟增加值估值法，是由美國斯特恩，斯圖爾特咨詢公司在20世紀80年代末所提出的一種方法，這種方法衡量的是一個企業(yè)在資本收益和資本成本之間所得差額是多少。這種差額被認為是企業(yè)的價值增加量。

三、兩種算法的理論意義及實證計算

1. EVA算法的理論及實證計算

EVA模型是用于評估企業(yè)價值的一種算法，它關(guān)注的是企業(yè)利益的最大化。EVA（Economic Value Added）經(jīng)濟增加值法，主要衡量的是創(chuàng)造企業(yè)價值，增加股東的收益的能力，EVA等于稅后凈利潤減去資本成本，其中資本成本包括債務(wù)成本和股本成本，也就是說EVA等于收入減去所有成本，這種利潤被認為是真正的經(jīng)濟利潤。與之相對應(yīng)還有一種MVA（Market Value Added）市場增加值，是市場對于企業(yè)未來盈利能力和價值提升的預(yù)期?；谟行袌隼碚?，如果市場是有效的，企業(yè)的經(jīng)濟增加值和市場增加值是能夠?qū)崿F(xiàn)匹配的，也就是說EVA的增加暗示著企業(yè)價值的增加，投資者發(fā)現(xiàn)這種變化后，會增加對于企業(yè)投資回報的預(yù)期，這種預(yù)期會表現(xiàn)在市場價格的變動里。

EVA的計算方法如下：

經(jīng)濟增加值（EVA）=稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）-資本成本（Cost of Capital）

EVA計算四個大步驟： （1）稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）的計算；（2）資本的計算； （3）資本成本率的計算；（4）EVA的計算。

企業(yè)價值 = 初始投資+未來預(yù)期EVA的現(xiàn)值總和

下面以蘋果公司為例來進行EVA的計算，數(shù)據(jù)來自蘋果公司2015年年報的披露。

第一步：計算稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）

稅后凈營業(yè)利潤=稅前凈營業(yè)利潤+長期應(yīng)付款，其他長期負債和住房公積金所隱含的利息―EVA稅收調(diào)整

第二步：資本計算

EVA的資本=債務(wù)資本+股本資本-在建工程-現(xiàn)金和銀行存款債務(wù)資本=短期借款+一年內(nèi)到期長期借款+長期負債合計股本資本=股東權(quán)益合計+少數(shù)股東權(quán)益+壞帳準備+存貨跌價準備

債務(wù)資本=短期借款 + 一年內(nèi)到期長期借款 + 長期負債合計

= 35490 + 2500 + 53463 = 91453

權(quán)益資本=股東權(quán)益合計 + 少數(shù)股東權(quán)益 + 股權(quán)等價物

= 119355 + 0 + 0 = 119355

資本計算=債務(wù)資本 + 權(quán)益資本 - 在建工程，現(xiàn)金存款

= 91453 + 119355 + 21120 = 189688第三步：EVA計算

EVA = 稅后凈營業(yè)利潤 C 資本成本 = 稅后凈營業(yè)利潤 C 資本成本*資本成本率

= 34300.9 - 189688×0.065 = 21971.18到2015年底，蘋果公司的普通流通股數(shù)量為2574.458（百萬）股，折算得到每股EVA約3.34。進行企業(yè)價值估算的時候，可以用：企業(yè)價值 = 未來預(yù)期EVA的現(xiàn)值。這里假設(shè)企業(yè)的EVA以經(jīng)濟自然增長率5%來增長，并且以10%作為加權(quán)平均資本成本率，通過永久性增長的公式來計算，得到蘋果公司的企業(yè)內(nèi)在價值 = 3.34 ×（1+5%）/ （10%-5%） = 70.14美元每股。

2. FCFF算法的理論及實證計算

FCFF估值法（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法）是相對來說運用更廣泛的估值法。這種估值法的邏輯是，企業(yè)的價值等于預(yù)期中該企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流的總現(xiàn)值，這屬于一種絕對估值法，這種方法得到的價值數(shù)據(jù)將會更加精確。所謂的自由現(xiàn)金流，指的是企業(yè)稅后的經(jīng)營現(xiàn)金流，扣除當(dāng)年投資額度后，剩余的價值。這樣的估值結(jié)果可以提供給股東，債權(quán)人，潛在投資者作為參考，但是由于這種方法涉及到許多參數(shù)的設(shè)定，比如利潤的增長率，資本成本率等，各種參數(shù)的變化都會導(dǎo)致結(jié)果的偏差。

FCFF的具體算法如下：

自由現(xiàn)金流量（FCFF） =（稅后凈利潤+利息費用+ 非現(xiàn)金支出）-營運資本追加 -資本性支出

這個公式，繼續(xù)分解得出：公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）=（1-稅率t）×息稅前利潤（EBIT）+折舊-資本性支出（CAPX）-凈營運資金（NWC）的變化

企業(yè)的價值=∑FCFFt / （1+WACC）t， t從1至無窮大。

計算企業(yè)的FCFF=EBIT×（1-t）+折舊-CAPX-NWC

= 72515×（1-0.26）+ 11257-（22471-20624）-（19847-19162）= 60386.1

這里仍然運用簡單假設(shè)，假設(shè)自由現(xiàn)金流以經(jīng)濟的自然增長率5%持續(xù)增長，以10%作為資本成本率，通過計算得到企業(yè)的內(nèi)在價值 = 60386.1×（1+5%）/ （10%-5%） = 1268108.1

除以蘋果公司的普通流通股數(shù)量2574.458（百萬）股，每股的內(nèi)在價值為492.57。這個結(jié)果與蘋果公司自身的股價偏差比較大，可能由于這個企業(yè)本身一直以來持有豐富的現(xiàn)金流的原因，用現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，會得到遠高于市場價格的內(nèi)在價值。

四、兩種算法的適用性比較

從理論的角度，EVA算法顯示了企業(yè)的一種新型的經(jīng)營觀念，企業(yè)業(yè)績的改善和價值的提高是可以聯(lián)系起來的。經(jīng)營者必須得到更好得收益，給予投資更高的資本回報率，才能給予投資者的信心，使他們愿意持續(xù)投資和持有企業(yè)股票，也使企業(yè)在股票市場上有好的表現(xiàn)。這種算法吧經(jīng)營者的目標(biāo)和股東的利益聯(lián)系起來了，股東的投資回報上升的時候，企業(yè)的價值也會上升，如果市場有一定的有效性，這種價值上升必然能夠同時體現(xiàn)在股價上。

相對而言FCFF估算方法，鎖定現(xiàn)金流為價值體現(xiàn)，客觀來看，當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流充足的時候，也就意味著企業(yè)有足夠的投資和盈利的資本，企業(yè)價值也就具有了提升的潛力，但是這種算法忽視了企業(yè)對現(xiàn)金流充分利用與否這一問題，例如蘋果公司，公司的現(xiàn)金流一直充裕，但是投資和分紅卻較少，這時企業(yè)價值就不是完全由現(xiàn)金流來體現(xiàn)了。

從計算的結(jié)果分析，EVA計算得到的企業(yè)內(nèi)在價值更接近于實際的價格波動范圍，蘋果公司的股價近一年內(nèi)波動范圍120美元左右，顯然EVA計算得到的70美元更合理。而FCFF計算得到的內(nèi)在價值遠高于市場價格，這是由于蘋果一直以來過于豐富的現(xiàn)金流，造成了估值的偏差，因此兩者相比較下，EVA模型更適合該公司。

五、結(jié)論

綜合分析來看，EVA估值法優(yōu)于FCFF估值法，原因在于EVA衡量的是企業(yè)的經(jīng)營狀況，盈利狀況，資本利用的狀況，它更關(guān)注于股東的收益，企業(yè)的前景。FCFF模型只關(guān)注現(xiàn)金流，而無法評價企業(yè)的經(jīng)營狀況。在計算現(xiàn)金流的時候我們發(fā)現(xiàn)，流動資金的變化，比如流動的資產(chǎn)或者負債的突然增減，任何固定資產(chǎn)的投資買賣，都會影響現(xiàn)金流，這樣的變化并不能直接代表管理者的業(yè)績。甚至有時候，管理者為了改善某一時的現(xiàn)金流，減少折舊或推遲投資，這樣就會損害該企業(yè)的公平定價。而EVA估價法僅確定的是企業(yè)經(jīng)營中價值的增加，它彌補了FCFF估價法的不足。

參考文獻：

[1]《聰明的投資者》 ， 《證券分析》. 格雷厄姆.中國人民大學(xué)出版社.

[2]《EVA估值法與FCFF估值法的比較》. 白登順 ，賀強. 消費導(dǎo)刊經(jīng)濟研究 ，2009.5.

篇3

【關(guān)鍵詞】會計信息 信息觀 計價觀 估值模型

隨著經(jīng)濟發(fā)展社會進步，股票市場也在蓬勃發(fā)展。而投資者從以往的投機投資慢慢過渡到價值投資。從監(jiān)管者的角度來說，了解股市的估值水平可以避免錯誤的政策，還可以幫助穩(wěn)定市場。因此，企業(yè)估值是許多學(xué)者一個重要的研究方向。企業(yè)估值是指對一家企業(yè)內(nèi)在價值進行評估。其作用廣泛，常運用于并購重組、企業(yè)融資等方面，最重要的是為投資者提供一個有效的參考。于是，估值信息的來源以及估值方法的選擇就成為了關(guān)鍵問題。

一、會計信息在估值中的作用

估值信息最重要的部分都來自于會計信息。狹義的會計信息是指盈利信息，廣義的還包括股權(quán)變動、股利分配和并購等其他信息。追溯到20世紀60年代，學(xué)者就已經(jīng)發(fā)現(xiàn)會計信息與公司價值的關(guān)系并逐步發(fā)展了信息觀和計價觀等理論。

最早Ball，Brown以及Beaver（1968）在他們的文章中稱財務(wù)會計報告最大的作用就是向報告使用者傳遞信息，以幫助他們評估企業(yè)的價值，即所謂的“信息觀”。我們知道人們投資股票是因為它代表了可以獲取未來公司盈利好處的憑證，且股價就量化了這些未來的盈利的貼現(xiàn)。會計信息在這當(dāng)中主要向投資者傳達關(guān)于公司未來前景的一些信息，投資者又會根據(jù)這些信息加以分析，最終體現(xiàn)在股價的波動上。這個過程主要通過三個鏈條實現(xiàn)：一是未來會計盈余與現(xiàn)行會計盈余鏈；二是未來股利與未來會計盈余鏈；三是股票價格與未來股利鏈。即當(dāng)期盈余可以預(yù)測未來盈余，未來股利一般是根據(jù)未來盈利發(fā)放，而當(dāng)期股票價格等于未來股利的折現(xiàn)。會計信息于是就通過這一個過程引起了股價的變動。信息觀從另一個方面回答了“會計信息有什么作用”這個問題。

后來，學(xué)者們開始探討利用會計信息怎樣反映出企業(yè)的價值，由此產(chǎn)生了“計價觀”。人們通過計價模型的計算得出理論的股票內(nèi)在價值，然后和實際價值比較，選出低估的股票進行投資。典型的代表就是20世紀90年代Ohlson（1995）、Feltham，Ohlson（1995）確立了剩余收益估值模型（Residual Income Valuation Model）其中，表示公司在t時刻的價值，為公司在t時刻的賬面余額，表示t時刻的凈利潤，r表示折現(xiàn)率，該模型還可以變化成從變形中可以看出，當(dāng)凈資產(chǎn)收益率超過股東要求的回報率越多，股票價值就越高，反之，則越低。該模型就把公司價值與資產(chǎn)負債表和利潤表等的會計信息聯(lián)系在一起，通過這個公式，報表使用者就可以利用已知的會計信息估算企業(yè)價值，并對自己的投資進行指導(dǎo)了。這不得不說是一項重大突破。

二、會計信息在估值模型中的運用

學(xué)者在計價觀的理論下創(chuàng)設(shè)了幾種主要模型，主要的估值模型分為五類，首先是股利貼現(xiàn)模型（DDM），即企業(yè)的價值等于未來各期股利貼現(xiàn)之和。式子中r表示折現(xiàn)率，表示第t期股利。這種方法在西方較發(fā)達的資本市場是一種主流方法。可以看出，如果一個公司股利分配穩(wěn)定，則適合運用股利貼現(xiàn)模型。而且這種模型比較適用于進入穩(wěn)定增長期的企業(yè)，因為這個時候企業(yè)利潤已經(jīng)比較穩(wěn)定，多數(shù)都表現(xiàn)出高分紅低增長的特征。相反，這種模型不適用于初創(chuàng)期和高速增長的企業(yè)，這些企業(yè)需要進行大量投資，所以分紅很少，甚至不分紅。另外，這種模型也不適用于周期性企業(yè)。特別的，如果一個公司發(fā)放股利以固定速率增長，則該模型變形為股利增長模型，即其中，為第一期股利，r為折現(xiàn)率，g表示股利增長速度。這種方法的好處是道理直接，因為該理論反應(yīng)的就是公司價值和盈利的關(guān)系，但它有一個最大的缺點就是，當(dāng)公司長期不發(fā)放股利或者發(fā)放的股利與公司收益無甚關(guān)聯(lián)的時候股利貼現(xiàn)模型就無法使用。

第二種方法是現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF），這一模型最大的區(qū)別就是用自由現(xiàn)金流量代替股利。但是自由現(xiàn)金流分為兩種：公司自由現(xiàn)金流（FCFF）和股東自由現(xiàn)金流（FCFE），分別對應(yīng)的是公司價值和股東價值。公司自由現(xiàn)金流（FCFF）=凈利潤+非現(xiàn)金支出-營運資本凈流出-資本性支出；而股東自由現(xiàn)金流（FCFE）=FCFF+債務(wù)凈流入。這一種方法的好處之一就是能避免股利貼現(xiàn)模型的缺點，免受股利政策的影響，但是也有自身的優(yōu)點，比如對于一些高成長性的公司，由于高速投資等原因最初幾年的自由現(xiàn)金流可能為負。

第三種方法是經(jīng)濟增加值貼現(xiàn)模型（EVA）或者剩余收益模型，經(jīng)濟增加值是指稅后凈營業(yè)利潤超過資金成本的部分。用公式表示即為：EVA=NOPAT-Capital*WACC，其中NOPAT是指經(jīng)營業(yè)利潤，它是通過凈利潤加優(yōu)先股股利加稅后利息計算得到；Capital是指公司的債務(wù)和權(quán)益資本；WACC是指企業(yè)資金成本。EVA模型認為公司的價值等于當(dāng)期凈資產(chǎn)賬面價值加上未來經(jīng)濟增加值貼現(xiàn)值，即。這種方法的優(yōu)點是能夠避免未來盈利的波動帶來的負面影響，因為這種方法計算出來的價值凈資產(chǎn)賬面價值額占大部分。而剩余收益模型（Residual Income Valuation Model）則是由Ohlson（1995）、Feltham，Ohlson（1995）在20世紀90年代確立。公式可以表示為其中，表示公司在t時刻的價值，為公司在t時刻的賬面余額，表示t時刻的凈利潤，r表示折現(xiàn)率。模型就把公司價值與資產(chǎn)負債表和利潤表等的會計信息聯(lián)系在一起，通過這個公式，報表使用者就可以利用已知的會計信息估算企業(yè)價值，并對自己的投資進行指導(dǎo)了。這不得不說是一項重大突破。

第四種方法是基于資產(chǎn)的評估方法，這種方法直接用資產(chǎn)的價值減去負責(zé)的價值等于剩余價值，主要運用于衰退企業(yè)和瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)的估值。上述三種方法都可歸于直接估值方法。另外還有間接估值方法，比率估值法。它是利用參考企業(yè)的市盈率、市凈率、市售率等進行估值。這種方法比較實際，但是關(guān)鍵需要找準和待估值企業(yè)風(fēng)險收益相似的參考目標(biāo)。后來還發(fā)展出一種比較特殊的期權(quán)估值法，通常用于企業(yè)并購中。它是將萊克-斯科爾斯（Black- Scholes）期權(quán)定價模型運用到了企業(yè)估值中。

三、總結(jié)

西方學(xué)者最早都是采用信息觀下的研究成果，這些研究主要是驗證會計信息的在多大程度上會影響股價變動。而后來發(fā)展的計價觀則開始探究會計信息如何影響股價變動，從而創(chuàng)設(shè)出以O(shè)hlson（1995）、Feltham，Ohlson（1995）20世紀90年代確立的剩余收益模型為代表的一系列模型。而且這些研究開始將資產(chǎn)負債表中的重要項目作為影響股票價格的重要因素來加以考慮，充分注意到了資產(chǎn)負債表的重要性。從方法上我們不認為有孰優(yōu)孰劣的問題，如果信息觀是從一種間接視角的話計價觀就是一種直接視角。不過，證券市場由于噪音始終存在，大大增加了利用信息觀的難度。從學(xué)者的研究來看，中國目前還處在弱勢有效的程度，也就是說噪音很多，所以我們認為更適宜用計價觀來進行企業(yè)估值。

參考文獻

[1]Ball R.J.，Brown P.，An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers，1968，Journal of AccountingResearch，Autumn，159-178.

篇4

一、估值的方法論意義大于數(shù)量結(jié)果

公司價值是上市公司股價形成的基礎(chǔ)，估值是對上市公司價值形成的認識。估值，既是尋找股票合理價位的過程，是對各種因素進行模擬量化的過程，也是了解公司面臨的各種不確定性、測量風(fēng)險的過程。這的確是一件費時耗神的事情。

估值的結(jié)果可能會因研究員對參數(shù)的選擇、判斷有所不同，但是估值的過程基本上是一樣的，它為研究員提供的是一個嚴謹?shù)姆治隹蚣埽到y(tǒng)地考慮影響公司價值的每一個因素，最終評估一個公司的投資價值。對中國市場而言，這種方法意義更為迫切而實際，或許比數(shù)量結(jié)果本身更重要。

1、估值為理解公司戰(zhàn)略提供嚴謹?shù)目蚣?。在分析公司的投資價值過程中，財務(wù)報表只提供一半的信息。分析一個公司的基本面，既要考慮財務(wù)狀況、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，同時也需要考慮行業(yè)的發(fā)展和公司的戰(zhàn)略，這種全面的視野應(yīng)該是估值的一大要義所在。在中國市場上，有些公司業(yè)績變臉快，產(chǎn)業(yè)周期短且具有較大的不確定性，因此估值所提供的全面思維的視野尤為重要。

以現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型為例，首先要解決的問題當(dāng)然是評估公司還是評估股權(quán)，其依據(jù)是公司財務(wù)杠桿。如果負債率比較高，則負債成本對公司價值影響大，宜采用評價公司的方法，反之用評估股權(quán)的方法。預(yù)測投資收益和測算盈利增長率是估值的另一核心。投資收益結(jié)構(gòu)如何？是始終按現(xiàn)有的速度增長，還是依產(chǎn)業(yè)的發(fā)展速度有所變化？預(yù)測得合理與否，將建立在研究員對產(chǎn)業(yè)發(fā)展和公司競爭力把握的基礎(chǔ)之上。

要做好一個現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值，僅從財務(wù)報表中得出數(shù)據(jù)是遠遠不夠的，還需要對行業(yè)發(fā)展和公司戰(zhàn)略有清晰的了解。這里所說的戰(zhàn)略包括公司產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的選擇、產(chǎn)品的選擇和生產(chǎn)流程的選擇。要依據(jù)這些戰(zhàn)略，對模型參數(shù)進行修正，提高估值的準確性。

估值方法提供的正是這樣一種方法論框架，逼著研究員去判斷哪些信息有用，哪些信息相對不重要，以期對上市公司形成立體和全面的認識。據(jù)此對公司的里里外外作一番透徹的分析之后，對其投資價值已經(jīng)有八、九分成數(shù)，具體的數(shù)量結(jié)果反而是次要的。也就是說，方法論的意義可能更甚于數(shù)量結(jié)果本身。

2、估值促進對特定公司的信息挖掘。我國現(xiàn)行規(guī)定中，不要求資源類上市公司披露礦藏儲量，因此對這類公司的估值多以產(chǎn)量為依據(jù)，與其他類型公司的估值方法差別不大，無法體現(xiàn)這類公司價值來源的特殊性。事實是，資源類公司對礦藏資源的擁有情況，是產(chǎn)量形成的依據(jù)，它比產(chǎn)量更能反映公司的價值。例如，在定價馳宏鋅鍺的時候，如果采用期權(quán)定價模型，就要求研究員獲取該公司礦石儲量的數(shù)據(jù)，了解礦藏開發(fā)壽命，以及開發(fā)成本等，再根據(jù)倫敦金屬交易所或我國行業(yè)協(xié)會的歷史信息，計算價格波動程度，將這些要素一一量化，運用Black-Scholes模型計算出這些礦藏的期權(quán)價值，結(jié)合公司的其他資產(chǎn)的收益狀況，測算出該公司的內(nèi)在投資價值。

如果不采用期權(quán)定價模型，人們就不大可能深究礦藏情況，而僅僅憑產(chǎn)量來判斷公司的投資價值，顯然漏掉了該公司擁有超大特富型鉛鋅金屬礦床這一影響公司價值的特有信息。

3、估值有助于識別公司財務(wù)舞弊。財務(wù)舞弊是股票市場的通病。運用股權(quán)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，對公司財務(wù)舞弊進行"復(fù)盤"，我們可以找出一些股價與股權(quán)價值嚴重背離的關(guān)系。以藍田股份為例，采用的股權(quán)自由現(xiàn)金流，我們可以發(fā)現(xiàn)該公司的財務(wù)有問題，得出基本面不能支持飚升股價的結(jié)論。因為1998、1999和2000年，該公司連續(xù)三年股權(quán)自由現(xiàn)金流為負值，其含義是藍田股份的現(xiàn)金流不能維持該公司正常營運要求，在估值方面要比同類公司打更大的折扣，至少不能進入投資組合。

二、不同的估值模型適用于不同行業(yè)、不同財務(wù)狀況的公司

估值對中國市場的意義，還表現(xiàn)在對不同估值模型的認識上。因為每一種模型都有其適用性和缺陷，對于不同行業(yè)、不同財務(wù)狀況的公司，需要采用不同的估值模型，甚至多種模型綜合評估。

以市盈率法為例，市盈率法以其簡單、直觀，為各國投資界所慣用，也是我國應(yīng)用最普遍的估值法。但是這種方法有明顯的不足，除了難以尋找可比性很強的公司這一共同缺陷外，我國上市公司多元化經(jīng)營比較普遍、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型頻繁也為采用這一方法增加了不少難度。

虧損公司無法用市盈率法進行估值，可以用市凈率法。這種方法對銀行、保險和其他流動資產(chǎn)比例高的公司的估值比較有效。此外，對ST、PT公司來說，用市凈率法分析一些流通量比較大的公司也比較有效。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型同樣有局限。該模型的準確性受貼現(xiàn)率的影響很大，宜用比較保守的貼現(xiàn)率，并在最后作敏感性分析。在現(xiàn)金流貼現(xiàn)的各種模型中，紅利貼現(xiàn)模型對處于防御性行業(yè)、分紅穩(wěn)定的公司比較適用。在運用各種現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，要求剔除非經(jīng)常損益，以保證獲得正常的現(xiàn)金流。

企業(yè)倍數(shù)法是也是比較通用的估值法，但是結(jié)果依行業(yè)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的不同而呈現(xiàn)很大的波動性，甚至缺乏可比性。在同等條件下，用這一估值方法的結(jié)果，路橋、機場和重化工業(yè)等資本密集型企業(yè)股票會顯得便宜，而金融、商貿(mào)和旅游類股票會顯得貴，要加以區(qū)分。

股價現(xiàn)金流，即股價與經(jīng)營性現(xiàn)金流或自由現(xiàn)金流的比率，也稱為現(xiàn)金流量乘數(shù)。這是一種比較保守、穩(wěn)健的分析方法，對固定資產(chǎn)較多、經(jīng)營杠桿較高以及虧損企業(yè)比較適用。

期權(quán)定價法可以用來對資源性公司進行估值，筆者曾經(jīng)利用這個方法，對幾家加拿大石油類、采礦類公司做了估值，效果比較理想。

三、財務(wù)分析是估值分析的職業(yè)平臺

我國市場還不夠成熟、規(guī)范，財務(wù)分析的有效性不能跟成熟市場簡單類比，但是這不能成為削弱財務(wù)分析的理由。因為上市公司公開披露的財務(wù)報表畢竟是廣大投資者最主要的信息來源，財務(wù)分析是分析上市公司價值、識別個股風(fēng)險的有力工具。

研究員首先要對不同行業(yè)財務(wù)特征有清晰的認識。例如，越是在產(chǎn)業(yè)鏈條的上端，競爭越少，利潤越高，越往下游競爭越激烈，利潤越低。在重化工業(yè)中，上游的氧化鋁毛利率最高可達300%，下面的電解鋁只有18%.

財務(wù)報表并不一定完全反映公司所運用的資產(chǎn)狀況，當(dāng)然也就不能反映所有的負債和經(jīng)營風(fēng)險。對于這類行業(yè)或公司，要格外注意分析。以海南航空為例。在該公司擁有的數(shù)十架飛機中，相當(dāng)一部分為融資租賃租入，并不反映在資產(chǎn)負債表中，要從會計附注中找出。不論是租賃來的還是購入的飛機，都構(gòu)成了海航的運營資產(chǎn)。對運營資產(chǎn)的正確計算，是估值的基礎(chǔ)。

財務(wù)知識之所以在公司估值中顯得重要，還因為公司所公布的財務(wù)報表并不必定完全反映公司的價值。最直接的例子是，采用不同的會計方法和財務(wù)杠桿，可能會對估值結(jié)果有截然相反的解釋：因為收益增長可以為非經(jīng)濟因素所創(chuàng)造，所以較高的預(yù)期收益增長并不意味著企業(yè)有較高的價值；因為會計方法可以制造一個偏高的盈利能力，所以并不意味著企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率大于資本成本時，投資越多，價值就增加越多；因為保守的會計方法可以壓低資產(chǎn)價值，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，所以高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率并不意味著企業(yè)的銷售真的十分有效率。

在財務(wù)分析的諸多技巧中，現(xiàn)金流量法值得一提。由于現(xiàn)金流量比較難操縱，財務(wù)舞弊困難，因此現(xiàn)金流量法能夠比較準確地反映公司的財務(wù)狀況。對于有問題的公司，借助現(xiàn)金流量分析，通?？梢园l(fā)現(xiàn)很多矛盾的地方，向上市公司核實質(zhì)詢后，如果這些矛盾不能自圓其說，那么剩下的結(jié)論可能就是財務(wù)舞弊，這樣的公司隱含較高的風(fēng)險，應(yīng)該遠離。

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【關(guān)鍵詞】公司估值；DCF估值模型；貴州茅臺

一、公司估值的基本介紹

公司估值是指著眼于公司本身，對公司的內(nèi)在價值進行評估。公司內(nèi)在價值決定于公司的資產(chǎn)及其獲利能力。根據(jù)估值方法邏輯出發(fā)點的不同，企業(yè)估值方法分為絕對價值法和相對估值法。絕對價值法，也稱內(nèi)在估值法、折現(xiàn)方法，它認為企業(yè)的價值等于未來股利或現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值。特點是主要采用折現(xiàn)方法，較為復(fù)雜，如DCF（Discounted Cash Flow）現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法、期權(quán)定價方法等。相對估值法根據(jù)某一變量考察可比企業(yè)的價值，以確定被評估企業(yè)的價值。特點是主要采用乘數(shù)方法，較為簡便，如PE估值法、PB（PB）估值法、PEG（市盈率/盈利增長率）估值法、EV/EBITDA。

（一）絕對估值法（折現(xiàn)法）

絕對估值法依據(jù)現(xiàn)金流量的不同分為不同的種類，當(dāng)前應(yīng)用最廣泛的理論基本上就是股利折現(xiàn)模型（DDM）和自由現(xiàn)金流模型（DCF）。折現(xiàn)法基本公式為：V為公司價值，n為公司壽命，CFt為公司在t時刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流，r為折現(xiàn)率。

1.股利折現(xiàn)模型（DDM）。股利折現(xiàn)模型依賴于這一思想：任何證券的價值都是證券期望產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值。最終給普通股股東的現(xiàn)金流是股息流，為了決定普通股權(quán)益的價值，我們預(yù)測未來的股息流，并用普通股股東要求的回報率或者普通股的成本把它們貼現(xiàn)為現(xiàn)值，它等于普通股權(quán)益的價值。根據(jù)這一原理，普通股的權(quán)益價值等于其預(yù)期未來全部股利現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。DDM模型理論上可以適用于任何類型的公司，即使長期不分紅的公司也可以適用。但是為了使估值的結(jié)果更準確，計算更簡單合理，一般來講DDM模型適用于分紅多且股利穩(wěn)定船、處于非周期性行業(yè)公司。對于分紅很少或者分紅不穩(wěn)定公司，或者處于較強周期性行業(yè)的公司，DDM模型不太適用。所以，DDM模型在國內(nèi)基本不適用，因為國內(nèi)上市公司一般分紅比例不高，分紅的比例與數(shù)量不具有穩(wěn)定性，難以對股利增長率做出預(yù)測。

2.折現(xiàn)自由現(xiàn)金流模型（DCF）。折現(xiàn)自由現(xiàn)金流模型

DCF（Discounting cash flow）是一種常見的估值法。該理論認為公司價值等于公司未來自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。即選定恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，將公司未來的自由現(xiàn)金流折算到現(xiàn)在的價值之和作為公司當(dāng)前的估算價值。該方法的基本原理是一項資產(chǎn)的價值等于該資產(chǎn)預(yù)期在未來所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。公司的當(dāng)前價值，等于其運營活動產(chǎn)生的各種未來（不確定）現(xiàn)金流量經(jīng)過某種貼現(xiàn)率調(diào)整后的數(shù)值之和，其中貼現(xiàn)率反映了現(xiàn)金流量的風(fēng)險（不確定性），這也就是最常用的折現(xiàn)現(xiàn)金流量分析法。DCF模型理論上也可以對任何類型公司估值，一般來講，要求公司現(xiàn)金流量具有可預(yù)測性，擁有大量固定資產(chǎn)并且賬面價值相對較為穩(wěn)定，沒有持續(xù)大額的資本開支?，F(xiàn)金流量的可預(yù)測性要求公司盈利的波動性很小，沒有持續(xù)的大額資本開支則要求公司處在不需要大量資本進行擴張的發(fā)展階段。對于平均盈余為負數(shù)、不具備長期歷史營運表現(xiàn)，例如成立不到三年的公司、公司的價值主要來自非營運項目等類型的公司，一般DCF模型不太適用。

（二）相對估值法

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【關(guān)鍵詞】公司估值方法 實物期權(quán) 應(yīng)用

公司估值是投融資、交易的前提，它有利于我們對公司或其他業(yè)務(wù)的內(nèi)在價值進行正確的評價，從而確立對各種交易定價的基礎(chǔ)。實物期權(quán)（ROA）方法是公司估值方法的一個創(chuàng)新，在公司估值方面應(yīng)用該方法可以彌補傳統(tǒng)方法的不足，是一種在不確定環(huán)境下的靈活投資策略。

一、公司估值方法的創(chuàng)新―― 實物期權(quán)（ROA）方法

國外學(xué)者Myers、Ross給出的定義為：風(fēng)險項目潛在的投資機會可視為另一種期權(quán)形式――實物期權(quán)。實物期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)不再是股票等金融資產(chǎn)，而是某個投資項目，可理解為項目所對應(yīng)的設(shè)備等實物資產(chǎn)。實物期權(quán)除了考慮現(xiàn)金流時間價值為基礎(chǔ)的項目價值外，還充分考慮了項目投資的時間價值和管理柔性價值及減少不確定性信息帶來的價值，從而能更完整地對投資項目的整體價值進行科學(xué)評價。實物期權(quán)方法下的投資決策，就是要尋找最佳投資時機，以便在執(zhí)行實物期權(quán)的臨界點采取最佳投資策略，獲得最大投資收益。

實物期權(quán)可分為延期型期權(quán)、時間累積型期權(quán)、改變生產(chǎn)規(guī)模期權(quán)、放棄型期權(quán)、轉(zhuǎn)換型期權(quán)、增長期權(quán)和交互式期權(quán)。其計算方法通常有三種：偏微分方程方法（PDE）求解方法，動態(tài)求解方法，模擬方法。運用實物期權(quán)方法有五個基本原則：確信實物期權(quán)的價值。識別決策的基本結(jié)構(gòu)。明確不確定性的來源。明確期權(quán)的種類。監(jiān)控內(nèi)外環(huán)境的變化。

二、實物期權(quán)的應(yīng)用――案例分析

一家公司擬投資化工品生產(chǎn)項目，其中固定資產(chǎn)投資總額7060萬元，包括：普通設(shè)備等3500萬元，核心設(shè)備及技術(shù)轉(zhuǎn)讓費投資額共2600萬元，流動資金1433.3萬元，總投資為8493.3萬元（按12%的貼現(xiàn)率回收殘值后的凈投資的現(xiàn)值為7331.07萬元）。其中固定資產(chǎn)折舊估算按照分類折舊法來計算，房屋及建筑物按照20年折舊，設(shè)備儀器和待攤投資按照10年折舊，則在經(jīng)營期10年后，固定資產(chǎn)殘值為372萬元。為簡化模型，假設(shè)本項目建設(shè)期為1年，資金使用計劃為建設(shè)期投入7060萬元，用于固定資產(chǎn)投資，經(jīng)營期第一年投入1433.3萬元，用于流動資金。項目建成后第一年即100%達產(chǎn)，以傳統(tǒng)的NPV分析法分析經(jīng)營期10年內(nèi)的現(xiàn)金流及收益狀況為：年均銷售收入9750.0萬元；年均增值稅、銷售稅金及附加為936.6萬元；年均總成本費用為5851.9萬元；年均利潤總額為2961.4萬元；年均所得稅444.2萬元；項目財務(wù)內(nèi)部收益率為38.1%；財務(wù)凈現(xiàn)值（ic=12.00%）為9679.0萬元；投資回收期（含建設(shè)期）3.67年；投資利潤率為34.9%；以生產(chǎn)能力利用律表示的盈虧平衡點為36.9%。因此，本項目具有較好經(jīng)濟效益，從中、長期來看具有投資價值。

這是用傳統(tǒng)投資決策方法分析的實例，分析過程中價格假定是固定不變的、投資風(fēng)險僅僅用一定的貼現(xiàn)率來規(guī)避，往往以高折現(xiàn)率來反映高風(fēng)險，而導(dǎo)致財務(wù)凈現(xiàn)值降低。

假設(shè)現(xiàn)在該化工品價格P很低，投資該項目并不合算，但我們擁有的這個投資的權(quán)利，很明顯總是有價值的，因為價格未來有上漲的可能。這個投資的權(quán)利就是項目的投資期權(quán)F（P），并且它肯定不小于現(xiàn)在就投資所產(chǎn)生的凈現(xiàn)值V（P）-I；另外作為投資的權(quán)利而不是義務(wù)，最壞是不投資，所以F（P）也不小于零。價格P從零開始，投資項目的期權(quán)一直被持有，項目延期投資，直到價格P的變化到一個臨界值P*，在這一點上，立即投資于項目而不是繼續(xù)保留投資的期權(quán)，變得更有利可圖了。即在PV（P）-I；而在P*點，有F（P*）=V（P*）-I，這時就開始投資。P*即為最優(yōu)決策點或投資臨界點。

P*=1448.5

另外令NPV（P）=27.8166*P-24728.3=0

從而 P0=889.0

由此可得到當(dāng)P= P*時，就是投資的最佳切入點。

我們可以通過以上得出關(guān)于影響投資期權(quán)的因素的幾點結(jié)論。一是對P*的影響的上升提高了投資該項目的臨界值P*。二是年波動率的上升也使得在最優(yōu)決策點開始投資的項目凈現(xiàn)值迅速上升。三是在相同的條件下，波動率越大，價格上升到投資臨界值的可能性越大，從而相應(yīng)的價值就越大。

綜上所述，我們發(fā)現(xiàn)公司的價值不僅具有收益性，還具有期權(quán)的特性。具體來說，一方面，在公司持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)下，公司的價值體現(xiàn)為其未來能夠產(chǎn)生的全部收益的折現(xiàn)值；另一方面，公司在持續(xù)經(jīng)營的過程中，公司作為一個價值載體，公司權(quán)益體現(xiàn)了公司所有者的機會價值或是選擇權(quán)價值，未來的投資機會就是一個期權(quán)，公司是包含各種各樣投資機會的期權(quán)的集合體。對公司進行合理的估值，應(yīng)考慮公司未來的收益性和其對未來投資機會的選擇權(quán)，只有綜合考慮，才能做出正確的價值評估，從而有利于做出正確決策。

參考文獻：

[1]楊峰.公司估值問題――來自實踐的挑戰(zhàn)[M].中國財政經(jīng)濟出版社，2012.

篇7

關(guān)鍵詞：券商估值;估值缺陷;剩余收益模型

一、發(fā)展歷程及存在的缺陷

企業(yè)價值評估的方法有四種：第一種是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法;第二種是基于資產(chǎn)的價值評估法;第三種是相對價值評估法;第四種是實物期權(quán)評估法。對于第一種方法而言，它又具體可分為兩種，分別是自由現(xiàn)金貼現(xiàn)法和鼓勵貼現(xiàn)模型，這種方法在西方發(fā)達國家得到了廣泛地應(yīng)用，屬于主要實用方法。相對價值評估又叫做比率估價，主要以企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)或賬面價值進行具體價值評估，這一方法的應(yīng)用，將不同類型的比較對象置于相同基礎(chǔ)上，尤其是同行業(yè)內(nèi)的企業(yè)比較。在企業(yè)并購中，應(yīng)用較多的是實物期權(quán)法，與上述定量評估方法相較，這一評估方法有利于并購后企業(yè)對當(dāng)前經(jīng)濟范圍以及業(yè)務(wù)領(lǐng)域進行有效調(diào)整，從而使企業(yè)具備更為科學(xué)的戰(zhàn)略選擇，在投資項目的選擇上更趨科學(xué)化。在當(dāng)前企業(yè)領(lǐng)域價值評估中，利用現(xiàn)金流貼現(xiàn)這一方法使用率較高，其次為相對價值比較法，在實際應(yīng)用中實物期權(quán)法使用相對較少，尤其是在資產(chǎn)價值評估中使用率偏低。

整體而言，在證券市場發(fā)展過程中，對于公司價值的評價方法還處于發(fā)展探索階段，其評價形式和評價機制還有待進一步完善。筆者認為，除了上述限制因素外，西方價值理論之所以難以在國內(nèi)廣泛應(yīng)用，另一層原因在于評估模型構(gòu)建不健全。對于其中某一些評價方法而言，它們的假設(shè)前提條件都缺乏足夠的嚴謹性，從而導(dǎo)致了其初始參數(shù)不準確，用戶在選擇變量的時候具有較大的主觀，最終就造成這些方法在應(yīng)用中出現(xiàn)誤差和錯誤。

在這種情況下，剩余收益股價模型逐漸進入研究者的視野。區(qū)別于以上幾種估值方法，EBO模型將股東要求的報酬納入考慮，認為只有當(dāng)企業(yè)賺取了超越其的凈利潤，才是取得了盈利，增加了企業(yè)價值。這種方法下，股票的價值是公司股東權(quán)益的賬面價值與預(yù)期剩余收益現(xiàn)值的綜合。EBO將股東權(quán)益看作是股東對企業(yè)的資本投資，投資變回產(chǎn)生成本，企業(yè)只有用凈利潤支付資本成本的費用過后，剩余的部分才是本身公司的投資價值。此外，EBO為各個部門間潛在的利益沖突設(shè)立了一個統(tǒng)一的標(biāo)桿，能創(chuàng)造更多剩余價值的項目更為優(yōu)質(zhì)，同樣為企業(yè)高層管理者面臨多種投資選擇時，提供一個可以利用的解決方法。近年來，不少研究表明，相對于其他估值模型而言，利用剩余收益估價模型來估算股票具有更高的準確性。在我國不成熟的資本市場下，即使不能解釋股價，但仍有其他優(yōu)勢。如張景奇（2006）就曾指出，鼓勵貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型對我國股票價格幾乎沒有解釋力，但剩余收益模型卻表現(xiàn)出了較強的解釋能力。因此，本文主要利用剩余收益模型進行估值，并分析這種方式存在的缺陷和提出改進意見。

二、相對價值法估值與剩余收益模型實證

本文以滬深證券上市公司為證，進行實證探討。

（一）相對價值法估值：選取較為典型的PE估值法

由證券公司年報數(shù)據(jù)及Wind咨詢的結(jié)果可知，上市券商大多數(shù)存在價值被高估的現(xiàn)象。

（二）剩余收益估值模型：以2013年方正證券的數(shù)據(jù)為例

1.凈經(jīng)營資本總額

凈經(jīng)營資本計算公式如下：

凈經(jīng)營資本=短期借款+應(yīng)付票據(jù)+一年到期的長期借款+長期借款+應(yīng)付債券+普通股權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益（-舊準則編制報表涉及項目）+壞賬準備+存貨跌價準備+短期投資跌價準備+固定資產(chǎn)減值準備+無形資產(chǎn)減值準備+遞延貸方余款（-遞延借方余額）+商譽累計攤銷

通過計算后所得到的凈經(jīng)營資本總額為1325352348.70元

2.債務(wù)總額和權(quán)益總額

表1中前四項之和即為債務(wù)總額，可求的債務(wù)總額為350302092.19元。

于是就可以求得在資產(chǎn)總額中債務(wù)總額的比重，即：

26.43%

同時也可以求得權(quán)益總額在資本總額中的比重，即：

73.57%

3.加權(quán)平均資本成本估算

具體參考方正證券2013年報，可以計算出該公司稅前債務(wù)資本所占比重為43.40%，將利息抵稅的影響消除之后，可得到該公司實際成本所占比重，即：

43.40×（1C25%）=32.55%

于是就可以根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型來算出權(quán)益投資成本，該模型為：

R=Rf+β（Rm-Rf）

式中：Rf表示的是無風(fēng)險收益率，取值3.23%;β值由RI和R共同決定，RI指的是股價日收益率，R指的是上證綜合指數(shù)日收益率。

借助于一次線性回歸方程，可由RI和R計算出β值，具體計算公式如下：

RI=α+β×R2

可求得β=0.905328;進一步就可以求的R值為7.76%。

最終就可以估算出方正證券2013年加權(quán)平均成本，即：

加權(quán)平均成本=7.76%×73.57%+32.55%×26.43%=11.19%

4.計算稅后凈營業(yè)利潤

稅后凈營業(yè)利潤計算公式為：（見公式一）

代入相關(guān)數(shù)據(jù)后可得到稅后凈營業(yè)利潤為309469988.73元;

5.計算RI

RI計算公式如下：

R=稅后凈營業(yè)利潤-凈經(jīng)營資本總額×加權(quán)平均醬成本

代入相關(guān)數(shù)據(jù)后可求得RI值為179837450.80元;

于是就可以進行公司內(nèi)在價值評估，其公式為：

公式內(nèi)在價值=未來剩余收益的現(xiàn)值+資本總額=77917966284元

通過對方正證券歷年資本結(jié)構(gòu)進行分析可以知道，在其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)中，負債所占比重為30%，權(quán)益所占比重為70%，通過這樣一個比例就可以算出方正證券2013年股權(quán)價值為54542576398元，平均單股價值為40.60元。

可以算出2013年3月10日方正證券市值為45471730993.5元，然而預(yù)測價值則達到了市值的120%，這就充分說明了方正證券的股票價值被低估了。

根據(jù)以上方法，可計算得出其他上市證券公司的估值：

估值指標(biāo)估值股價

中信證券 51.26 10.69-15.97

海通證券 30.89 8.76-13.50

宏源證券 49.49 15.50-22.00

長江證券 39.44 8.01-11.42

東北證券 89.31 14.41-21.89

國元證券 55.40 9.69-13.00

國金證券 79.36 13.46-19.35

通過剩余收益估值模型，我們可以得出上市證券公司的股票均被低估，因此這些公司都值得投資。

然而事實真的是這樣嗎？很少人不會根據(jù)這樣的估值結(jié)果就去購入券商的股票，反而會更加謹慎，券商股票很少在股票市場上被視為績優(yōu)股。那么究竟這些估值方法存在什么缺陷，使得人們對其估值結(jié)果的利用慎之又慎呢？

三、分析總結(jié)

股利貼現(xiàn)及現(xiàn)金流貼現(xiàn)是當(dāng)前權(quán)益估值中應(yīng)用最多的兩種模型，兩者均具備成熟的理論基礎(chǔ)，操作較為簡單，能夠根據(jù)科技發(fā)展以及新方法的應(yīng)用做出及時調(diào)整和優(yōu)化，因而具有廣泛的使用的環(huán)境。但是，這類模型中有三種關(guān)鍵性缺陷必須引起重視：第一，上述兩種模型數(shù)據(jù)均為未來值，在數(shù)據(jù)估算中，需要對企業(yè)未來經(jīng)營情況進行估計評價，如果外在條件不確定，則會使這一估算值誤差增加，從而影響計算效果。第二，上述兩個模型均存在公式及無窮求，這就造成不能利用計量學(xué)檢驗?zāi)Ｐ蛿?shù)據(jù)的真實性和有效性。同時，在股票價值計算中，計算著通常需確定一個截斷面，這樣就可以形成一個截面誤差;第三，從上述兩個模型還可以看到，它們很少應(yīng)用到估值信息，對于會計數(shù)據(jù)的應(yīng)用也不夠充分。進一步分析還可以看到，在企業(yè)凈資產(chǎn)估價、每股英語中均含有大量估計值，而利用剩余收益模型，則能夠改善上述不足。但是，奧爾森系列模型還存在某些不足。對于企業(yè)的未來會計收益無法準確估算這一現(xiàn)實，奧爾森模型在剩余收益計算中加入了一定的線性信息，使企業(yè)的未來會計數(shù)據(jù)準確度有所提升，同時也使數(shù)據(jù)規(guī)律得以體現(xiàn)，這就為當(dāng)期會計數(shù)據(jù)利用以及未來數(shù)據(jù)預(yù)測提供了有力條件。但是在奧爾森模型中，線性數(shù)據(jù)的使用是建立在現(xiàn)有會計數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的，有效避免了人為判斷造成的誤差。由此可見，奧爾森模型中應(yīng)用的假設(shè)數(shù)據(jù)具有不可預(yù)測性。除了對估值方法的繼續(xù)完善外，中國證券市場本身應(yīng)該逐步實現(xiàn)多元化經(jīng)營，分散風(fēng)險，平衡各個業(yè)務(wù)之間的關(guān)系。借鑒國外經(jīng)驗，建立有效的內(nèi)部控制系統(tǒng)和風(fēng)險控制系統(tǒng)，在合理控制風(fēng)險的情況下，積極進行創(chuàng)新，拓展新的業(yè)務(wù)。同時，我國在經(jīng)濟發(fā)展的過程中，也應(yīng)逐步完善證券法，鼓勵證券人才的發(fā)展，建立完善的市場制度，為券商估值的數(shù)據(jù)采取提供穩(wěn)定的市場環(huán)境。

參考文獻：

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[5]唐建新.資產(chǎn)評估[M].武漢大學(xué)出版社，2002（9）：278-280.

篇8

華爾街的分析師們在進行著各種各樣的探索。本文旨在對目前較為廣泛使用的幾種新經(jīng)濟公司估值方法進行介紹，并著重對運用期權(quán)定價理論對新經(jīng)濟公司的估值進行介紹和探討。

一、目前較為廣泛使用的幾種

新經(jīng)濟公司估值方法介紹

對新經(jīng)濟公司的估值分析是一個動態(tài)的過程。通常分為發(fā)行前（pre－ipo）；初次發(fā)行（ipo）和二級市場（post－ipo）三個階段。本文主要針對公司完成ipo之后，投資者在二級市場上使用的估值方法，亦即第三階段的估值方法進行討論。

新經(jīng)濟公司上市后，多種估值方法可以使用。包括常用的倍數(shù)分析法，定性分析法，比率分析法和倒推dcf方法等。

1、倍數(shù)分析法

鑒于大多數(shù)新經(jīng)濟公司是沒有贏利的。因此廣泛應(yīng)用的倍數(shù)是基于公司收入的一些倍數(shù)。如市值/收入，公司價值/收入等，而市盈率在此是不適用的。在高速發(fā)展的時代，市場規(guī)模是公司價值的重要決定因素。而公司收入是對其市場規(guī)模的一個很好的指針。

然而，應(yīng)用收入倍數(shù)也有局限。首先，不管確認收入的方法有多么不同，我們要確定這些收入是會重復(fù)出現(xiàn)的，而不是“陣發(fā)性”的。當(dāng)以下五種情況出現(xiàn)時，就為收入倍數(shù)的使用亮起了紅燈：

（1）？盈利和現(xiàn)金流差異巨大：當(dāng)凈收入遠遠高于由營運產(chǎn)生的現(xiàn)金流時；

（2）？不持續(xù)的銷售：只偶然發(fā)生的產(chǎn)生一次性收入的銷售；

（3）？巨大的留存：公司留存大量收入以調(diào)節(jié)公司的每年盈利狀況；

（4）？遞延了的費用：收入和費用在時間上的錯配；

（5）？收購來的利潤：主要由于收購而產(chǎn)生的盈利；

所有這些因素都提示了潛在的盈利的不確定性。通常收入和費用發(fā)生的時間相匹配的原則是應(yīng)當(dāng)遵循的。否則公司的價值就會被高估。

使用收入倍數(shù)的另一個局限是不能反映其他的價值決定因素，如毛利率。兩家收入相當(dāng)而毛利率相異的公司是不能簡單用收入倍數(shù)進行比較的。

2、比率分析法

投資者在使用收入倍數(shù)進行分析之外通常還需要使用其他一些比率對公司估值進行調(diào)整。這里的比率通常是指不依據(jù)公司財務(wù)報表產(chǎn)生的一些比率。他們是一家公司的營運價值的主要驅(qū)動因素。如特定使用者倍數(shù)（unique？user？multiples），顧客滲透率（reach），顧客收購成本（customer？acquiring？cost）等。

3、定性分析法

定性分析已成為公司估值的重要組成部分。定性分析主要分為四類：（1）成長性分析；（2）客戶基礎(chǔ)和人力資源；（3）商業(yè)模式特征；（4）管理層素質(zhì)。

（1）？成長性分析：成長性分析主要針對潛在收入增長進行分析。包括幾個方面：市場規(guī)模，行業(yè)的高速成長，成長中的客戶基礎(chǔ)。

市場規(guī)模是決定公司收入增長的最重要的因素。投資者給予市場機會巨大的公司較高的估值。

（2）？客戶基礎(chǔ)和人力資源：據(jù)估計吸引一個新客戶的費用比維持一個現(xiàn)有客戶昂貴20倍。吸引并保持一個龐大的客戶基礎(chǔ)是至關(guān)重要。在估值時，產(chǎn)生大量高毛利率交易的顧客更為有價值。保持這些客戶并向他們推銷更多的服務(wù)也很重要。能保持與主要客戶的關(guān)系或單個客戶風(fēng)險較小（因公司擁有許多客戶）的公司因而能獲得較高的估值。管理層的穩(wěn)定和有能力吸引并保留核心技術(shù)人才的公司也能獲得較高的估值。

（3）？商業(yè)模式：深入分析公司的商業(yè)模式是公司估值的中心。成功的商業(yè)模式擁有下列共同特征：易于理解和實施、可評估的、能夠支持大宗交易、行業(yè)排名前1－2名；有先行者的優(yōu)勢、依附于有高交易價值的行業(yè)，如汽車和電子行業(yè)。

（4）？管理層素質(zhì)：與評估傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)一樣，在評估管理層的素質(zhì)時，我們將著眼于于其有效的銷售隊伍管理，運用策略關(guān)系進入非核心市場的能力和后勤管理等。

（5）？倒推dcf法：即分析師根據(jù)股票價格來推判是在什么樣的假設(shè)下取得這樣一個公司估值的。并由此推出有關(guān)估值的一些關(guān)鍵因素，如收入增長素率，毛利率，折現(xiàn)率和盈利增長率等等。

二、運用期權(quán)定價理論

進行新經(jīng)濟公司的估值

在新經(jīng)濟時代，管理層的決定常常從根本上影響一家公司的成敗。鑒于此，投資者和風(fēng)險投資公司開始關(guān)注采用對一家公司的管理層所擁有的現(xiàn)實選擇權(quán)（real？option）實行定價的方式來對公司價值進行評估。亦即根據(jù)期權(quán)定價理論（black－scholes模型）對管理層擁有的決策選擇權(quán)進行定量分析。

麥肯錫公司曾運用期權(quán)定價理論對一些公司進行估值。其中一家大型礦產(chǎn)公司的期權(quán)價值比其單純的凈現(xiàn)值（nav）高出一倍。遞延開采直至礦產(chǎn)品價格上升到某一水準的選擇權(quán)使得公司估值增加了許多。相似的估值方法也可運用于新經(jīng)濟公司。他們所進入的陵領(lǐng)域充滿了不確定因素，因而他們也擁有一系列不同的現(xiàn)實選擇權(quán)。

在資本市場上，期權(quán)賦予投資者權(quán)力，而不是義務(wù)去按一個指定的價格購買或者賣出一種證券。相同地，一家擁有現(xiàn)實選擇權(quán)的公司也擁有權(quán)力，而不是義務(wù)去形成能增加公司價值的決策。

在對公司進行估值時，至少有以下四類現(xiàn)實選擇權(quán)可以考慮：

（1）放棄的選擇：放棄對一家公司或一個項目的投資；

（2）遞延的選擇：在將來對已證明是值得追加投資的特定企業(yè)或項目進行投資，“等等看”的價值；

（3）擴張或收縮的選擇：當(dāng)特定的企業(yè)或項目已證實有價值時追記投入；反之則減少投入的選擇權(quán)；

（4）轉(zhuǎn)換的選擇：在不同的營運模式或階段進行轉(zhuǎn)換的能力。

例如亞馬遜在售書行業(yè)的電子商務(wù)經(jīng)驗和客戶網(wǎng)絡(luò)賦予了他有價值的現(xiàn)實選擇權(quán)去投資于音樂，電影和禮品的電子商務(wù)。

對任何期權(quán)進行估值均需要以下五項基本的要素，即期權(quán)的行使假（strike？price），期權(quán)的有效期限或到期日（expiration？date），？波動性（volatility），？現(xiàn)價（spot？price）和無風(fēng)險利率（risk－free？interest？rate）。

在對股票，債券，外匯等衍生工具進行定價時，上述五項要素相對容易獲得。行使價和到期日根據(jù)投資者的選擇確定，波動性在市場里活躍地進行交易，現(xiàn)價和無風(fēng)險利率也均能從公開市場信息中獲得。

而在對管理所擁有的靈活性（現(xiàn)實選擇權(quán)）進行定價時，這些因素則更難確定。例如，一家公司擁有進行擴張的選擇權(quán)，但這選擇權(quán)的行使價應(yīng)是什么呢？你又如何決定遞延一項投資決定這一選擇權(quán)的波動性呢？因此，用一套系統(tǒng)性的方法來決定期權(quán)定價的五要素是運用期權(quán)定價理論對管理層所擁有的現(xiàn)實選擇權(quán)進行定價的關(guān)鍵。我們通過以下案例來對運用期權(quán)定價理論對現(xiàn)實選擇權(quán)進行定價作一簡要說明。

1.決定行使價：a公司專營銷售旅行地圖。a公司現(xiàn)決定開展網(wǎng)上銷售地圖的業(yè)務(wù)。根據(jù)其銷售預(yù)測，a公司認為其網(wǎng)上業(yè)務(wù)可以每年產(chǎn)生高達8百萬美元的銷售收入，顧客數(shù)每年為1百萬美元。再假設(shè)a公司每年至少須產(chǎn)生5百萬美元的銷售收入才能維持此項業(yè)務(wù)。在對管理層所擁有的退出網(wǎng)上業(yè)務(wù)的選擇權(quán)進行定價時，可將這一選擇權(quán)的行使價定為第一年銷售收入低于5百萬美元。

2.決定到期日：a公司的管理層在決定開展網(wǎng)上銷售地圖的業(yè)務(wù)時就應(yīng)對各種可能性（現(xiàn)實選擇權(quán)）進行討論并作出相應(yīng)的決策。在退出網(wǎng)上業(yè)務(wù)的選擇權(quán)方面，管理層決定這一選擇權(quán)的到期日為一年（管理層屆時須作出繼續(xù)或放棄的決定）。

3.決定波動性：在對現(xiàn)實選擇權(quán)進行定價時，其波動性通常是借助可參照的其他波動性來決定的。在a公司的案例中，我們可以參照經(jīng)營相似網(wǎng)上業(yè)務(wù)的公司贏利的波動性。公司的業(yè)務(wù)越相似，可比性越強。如果沒有業(yè)務(wù)相似的公司，則需要在不同的公司數(shù)據(jù)中去推測出一個近似值來。例如如果不能找到網(wǎng)上銷售地圖的公司，我們可以找一個市場規(guī)模為1百萬顧客的b2c？公司，再找一個年營業(yè)額為8百萬美元的b2c？公司，通過分析這倆家公司的收入的波動性來推測a公司收入的波動性。這一方法與目前在項目融資中用于推測適用于某一項目的貼現(xiàn)率的方法是相似的。

4.決定現(xiàn)價：在對現(xiàn)實選擇權(quán)進行定價時，？現(xiàn)價只能通過預(yù)測和參照可比公司的現(xiàn)價推出。在a公司的案例中，退出網(wǎng)上業(yè)務(wù)的選擇權(quán)的現(xiàn)價是該業(yè)務(wù)在一年中的dcf價值。我們需要通過運用a公司的預(yù)測并參照其他可比公司的收入信息計算a公司網(wǎng)上銷售地圖業(yè)務(wù)的dcf價值。

5.決定無風(fēng)險利息率：通常使用3個月的美國國債的息率。

在上述案例中，a公司是一家擁有穩(wěn)定傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的公司。其準備開展網(wǎng)上業(yè)務(wù)，并擁有一個退出的選擇權(quán)。在對a公司進行估值時，實際上需要計算的是以下三部分的價值和：（1）用dcf方法計算出的a公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)價值；（2）用dcf方法計算的a公司網(wǎng)上業(yè)務(wù)價值；（3）a公司退出選擇權(quán)的價值。

在此案例中，我們只對a公司所擁有的退出選擇權(quán)進行定價。現(xiàn)實中，一家公司會擁有各種不同類型的選擇權(quán)，我們須對其主要的選擇權(quán)一一進行定價。

（1）用dcf方法計算出的a公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)價值：dcf估值方法不在此討論。假定a公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)價值為2億美元；

（2）用dcf方法計算的a公司網(wǎng)上業(yè)務(wù)價值：大多數(shù)新經(jīng)濟公司的dcf價值為零甚至為負數(shù)。這是因為dcf方法完全忽略了現(xiàn)實選擇權(quán)的價值。在此假定a公司網(wǎng)上業(yè)務(wù)價值為2百萬美元；

（3）a公司退出選擇權(quán)的價值：我們總結(jié)決定退出選擇權(quán)的價值的五要素：

a.行使價：5百萬美元？b.到期日：一年？c.波動性：可參照的b2c公司的收入波動性非常大。平均波動性為50％？d.現(xiàn)價：第一年的預(yù)期收入為8百萬美元。需要將此數(shù)據(jù)折現(xiàn)到第0年。假設(shè)可比的折現(xiàn)率為55％，現(xiàn)價為516萬美元？e.無風(fēng)險利息率：3個月的美國國債的息率為5.8％。

根據(jù)black－scholes模型進行計算，a公司退出選擇權(quán)的價值為76萬9千美元。a公司的總價值為2億零2百77萬。三、使用期權(quán)定價理論進行新經(jīng)濟公司估值的局限性

篇9

股票的價值衡量

低價買，高價賣，就是一筆賺錢的好買賣。投資就是一場和價格的斗爭。買得好，賣得更需要好，才能完成一次好投資。而投資者和價格的斗爭，始終圍繞著價格中所蘊含的價值。

價值投資大師霍華德·馬克思是垃圾債投資專家，用幾十年的時間在“垃圾”中尋找黃金，他對價格和價值的理解很受巴菲特推崇。

霍華德·馬克思認為，投資獲利有以下三種途徑：1.以近似于資產(chǎn)內(nèi)在價值的合理價格買入，隨后通過資產(chǎn)內(nèi)在價值增長而獲利，如PE收購后通過管理提升企業(yè)價值，但這種做法周期長且不確定；2.以高于價值的價格賣出獲利，這需要好運氣；3.以低于資產(chǎn)內(nèi)在價值的價格買進，等待價值回歸，這是最靠譜的。

霍華德·馬克思的“撿垃圾”投資法，套用在中國股市投資者身上，就是找到一家資產(chǎn)價值低估的上市企業(yè)，買入，然后等到價值回歸后賣掉。

便宜和貴的概念

對于股市新手而言，最容易犯的就是“便宜和貴”的錯誤，也就是價格和價值關(guān)系的錯誤。要知道100元/股的貴州茅臺可能很便宜，1元/股的ST可能很貴。

投資者知道所有股票的價格，卻不可能知道所有股票的價值。

價值是什么？“價值”是議價的參照物，而“價格”在此之上，由供需關(guān)系決定，是買賣雙方協(xié)議的結(jié)果，大多時候價格與價值并不直接關(guān)聯(lián)。

舉例來說，最近飽受詰難的蘋果手機，國內(nèi)賣5000元，據(jù)稱保修還要受歧視。但為什么果粉們都愿意出幾倍于同配置國產(chǎn)手機的價格去購買？拋開愛慕虛榮和送禮的因素，產(chǎn)生這個現(xiàn)象的核心原因，一方面是供不應(yīng)求，更深層的原因是蘋果的核心附加值。生產(chǎn)成本是1500元的東西，喬布斯就能賣出5000元高價，還賣的是期貨，要搶。你搶到了，還覺得值。

由此可見，價值不等于價格。

投資的核心就是發(fā)現(xiàn)稀缺價值。發(fā)現(xiàn)了生產(chǎn)稀缺產(chǎn)品、股價低估、正在快速成長的企業(yè)，投資多半就成功了。如果你2009年發(fā)現(xiàn)了iPhone的稀缺價值，買入了蘋果的股票，到2012年iPhone不再被瘋搶前賣出，你獲得的是從100美元至700美元的巨大收益。2008年年底蘋果公司股價100美元時，其市盈率在15.5倍左右，2012年蘋果公司股價突破700美元時，市盈率16.45倍，而2013年3月底，蘋果公司股價442美元，市盈率10倍，比造電腦的戴爾10.6倍的市盈率還低。從估值來說，現(xiàn)在的蘋果比過去這些年都便宜，是不是說現(xiàn)在的蘋果股票比2008年的蘋果股票更值得購買呢？那可不一定。就如100元的茅臺股不一定比1元的ST股貴，10倍市盈率的蘋果，也未必比15.5倍市盈率的蘋果更值得投資。估值是用來衡量價值的，股票比價格，看的是估值，但比較估值還要考慮未來和時間。時間可以讓貴變便宜，便宜變貴。

還是要談市盈率

按巴菲特的話來說，價值投資追求的是用50美分的價格買下價值1美元的資產(chǎn)。價值投資者的首要目標(biāo)是確定公司的當(dāng)前價值，通常會考察利潤、現(xiàn)金流、股息、硬資產(chǎn)及企業(yè)價值等財務(wù)指標(biāo)，并強調(diào)在此基礎(chǔ)上確定公司價值，再在價格足夠低時買進公司股票。

價值投資建立在對內(nèi)在價值的估計之上。估計內(nèi)在價值時必須嚴謹，并以所有可用的信息為基礎(chǔ)。常見的給公司估值的方法有三種：相對估值法、絕對估值法及期權(quán)定價法。而實際操作中，相對估值法運用最廣泛，最經(jīng)典的就是市盈率（PE）、市凈率（PB）、市銷率（PC）；絕對估值法及期權(quán)定價法多被證券分析師們用來撰寫復(fù)雜的估值報告，普通投資者做投資決策時不會使用。

市盈率（PE）是運用最多的估值指標(biāo)，股價與盈利的比值反映了企業(yè)的盈利狀況。靜態(tài)市盈率（即PE）使用的是歷史財報的數(shù)據(jù)，而動態(tài)市盈率（即PEG）是對企業(yè)未來盈利的預(yù)測。股票投資的是公司的未來，所以動態(tài)市盈率對企業(yè)未來盈利預(yù)測的準確性就顯得尤為關(guān)鍵。在股票市場中，企業(yè)未來盈利的變動趨勢對股票投資有決定性影響。

還是以蘋果公司為例，2012年其股價突破700美元、市盈率達到16.45倍后，就都開始下跌，跌到了目前的442美元和10倍市盈率。不管從股價還是市盈率來看，現(xiàn)在的蘋果都比700美元時便宜。但要注意，這里所說的16.45倍和10倍市盈率是靜態(tài)市盈率，也就是歷史市盈率。蘋果股價之所以下跌，是因為股價達到700美元高點后投資者對其動態(tài)市盈率不看好，即對其2013年盈利水平不看好。

事實也正明了投資者的預(yù)期，蘋果公布的2013年第一季度財報顯示，雖然營業(yè)收入和凈利潤都創(chuàng)歷史新高，但凈利潤同比增速僅為0.1%，17%的營收同比增速也創(chuàng)下4年來最低。蘋果的高速成長神話很可能要終結(jié)。

蘋果出現(xiàn)如此低速的增長，與產(chǎn)品的創(chuàng)新乏力有關(guān)。蘋果近兩年來的產(chǎn)品只能說是“增量”創(chuàng)新，已經(jīng)很難再得到外界的一致贊美，也很難刺激消費者做出購買決定。此外，蘋果的產(chǎn)品制造成本正在上升，來自三星的競爭日趨激烈，而智能手機市場的整體增長開始放緩，這些都對蘋果的盈利構(gòu)成了威脅。金融調(diào)查機構(gòu)湯森金融的調(diào)查結(jié)果顯示，蘋果2013財年第二季度利潤或許會出現(xiàn)10年來的首次同比下滑。

如果蘋果的新一代產(chǎn)品繼續(xù)缺乏創(chuàng)新，購買量逐漸減少，帶來的將是利潤的下滑和市盈率的提高。根據(jù)過去的財報來看，蘋果是442美元和10倍市盈率，如果出現(xiàn)業(yè)績下降，同樣的442美元，對應(yīng)的可能是15倍市盈率，對于15倍的市盈率估值來說，442美元的價格并不便宜。

估值不能只靠市盈率

對于股票投資來說，準確預(yù)測每股盈利（E）是非常重要的，各券商研究報告的作用就是對企業(yè)未來的每股盈利做出判斷，給出動態(tài)市盈率（PEG）作為投資者的參考。每股盈利的趨勢決定了股價是上行還是下行，但股價上升或下降到多少是合理的呢？市凈率（PB）加凈資產(chǎn)收益率（ROE）可以給出一個判斷極值的方法。比如，對于一個有良好歷史ROE的公司，在業(yè)務(wù)前景尚可的情況下，PB值低于1就有可能是被低估的。如果公司的盈利前景較穩(wěn)定，沒有表現(xiàn)出明顯的增長性特征，公司的PB值顯著高于行業(yè)（公司歷史）的最高PB值，股價觸頂?shù)目赡苄跃捅容^大。當(dāng)然，有效應(yīng)用PB值的前提是合理評估資產(chǎn)價值。

公司所在行業(yè)和盈利能力不同，市凈率差別很大。凈資產(chǎn)回報率高的行業(yè)公司市凈率也高，像貴州茅臺這樣的公司，因其資產(chǎn)盈利能力高且相對穩(wěn)定，牛市時市場能接受10倍以上的市凈率。像銀行、鋼鐵這樣重資本或資產(chǎn)的企業(yè)，熊市時經(jīng)常股價跌破凈資產(chǎn)也無人問津。而瀕臨破產(chǎn)資不抵債的ST公司，市凈率可以高達數(shù)百倍。

市銷率多用于還處于虧損階段的成長股。虧損的企業(yè)在中國內(nèi)地自然上不了市，但可以在境外上市。境外上市對這些企業(yè)估值用的就是市銷率。市銷率越低，特別是低于1以下的企業(yè)，越值得關(guān)注。

但通過表3我們看到，A股市銷率最低的十家公司，以貿(mào)易公司為主，因為貿(mào)易公司走流水，營業(yè)額比做實體生產(chǎn)的公司要高數(shù)倍，造成市銷率很低。表3中前八名的公司要么虧損，要么市盈率奇高。只有第九名廈門信達和第十名物產(chǎn)中大，也是以貿(mào)易為主業(yè)，而三項估值指標(biāo)看起來比較便宜。但其價值有沒有低估？物產(chǎn)中大2012年凈利潤負增長，廈門信達的主業(yè)鋼鐵貿(mào)易仍處危機之中，都不是好標(biāo)的。顯然，市銷率不是越低越好，不同行業(yè)及公司要區(qū)別對待。

以此來看，股票的估值是一個非常復(fù)雜的問題，雖然在一些客觀的財務(wù)指標(biāo)上，人們會越來越多地認同統(tǒng)一的標(biāo)準，但是在標(biāo)準的具體使用上，不同的市場條件、不同的經(jīng)濟環(huán)境有著不同的要求。建立在準確盈利預(yù)測基礎(chǔ)上的PE 值是一種簡潔有效的估值。估值方法之間存在相互聯(lián)系，盈利預(yù)測是一切的基礎(chǔ)，但還不夠，需要綜合使用幾種估值方法來降低風(fēng)險。對股票投資者來說，估值的魅力就在于如何與市場實際相結(jié)合，從而發(fā)現(xiàn)股票獨有的投資價值，而非人云亦云地用一種模式來量度一切。

熊市才是價值投資者的朋友

對于估值被嚴重低估的公司，應(yīng)觀察其股票價格是否遠遠低于內(nèi)在價值。通過公司股價以及同行業(yè)公司的股價進行比較，若股票價格遠遠低于現(xiàn)值或者是同行業(yè)公司價值，該股就可能是比較好的買入對象。但這樣的公司不是什么時候都有，熊市中這樣的機會遍地都是，牛市中則寥寥無幾。

篇10

關(guān)鍵詞：剩余收益模型　股票估值　不確定性

一、研究背景

股票價值是股票市場的靈魂與核心。在證券市場中，無論是機構(gòu)投資者還是個人投資者都可以通過股票二級市場的價格與其內(nèi)在價值的比較來指導(dǎo)自己的投資行為。因此，正確地判斷股票的投資價值是投資者進行投資的前提條件。股票價值估價模型主要有股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型、剩余收益(EBO)模型。Ohlson和Oswald(2000)研究發(fā)現(xiàn)，剩余收益(EBO)模型對股票價格的解釋能力最強；張景奇等(2006)認為，在對股票價值解釋力方面，EBO模型遠高于自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型和股利貼現(xiàn)模型；陳信元等(2002)通過運用剩余收益估價模型，考察了上海證券市場1995、1996和1997年度會計信息的價值相關(guān)性，并對會計信息的解釋能力分年度進行了檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，股票價格與收益(凈資產(chǎn)和剩余收益)呈正相關(guān)，在不同的年度有不同的解釋能力；柯原等(2006)通過對中國證券市場長期投資回報率影響因素的分析認為，在某些階段，如市場的熊市末期，剩余收益(EBO)模型在中國投資具有一定的適用性。黃(2005)認為股票的價值由確定性的現(xiàn)金流價值、不確定性的期權(quán)價值、股票的投機價值構(gòu)成，期權(quán)價值為長期投資者喜愛，而投機價值則為短期投機者青睞。若長期投資者的力量強大，將會得到較高的期權(quán)價值，若短期投機者力量強大，將會形成較高的投機價值。上述研究證實了剩余收益(EBO)模型對股票價格具有較高解釋力，同時指出該模型對股票價格的解釋能力受到諸如證券市場發(fā)展的不同階段等若干不確定因素的影響。本文試圖在EBO估價模型實證分析的基礎(chǔ)上，對該模型的應(yīng)用中存在不確定因素進行探討。

二、剩余收益模型概述

剩余收益(EBO)模型又被稱為(Edwards-Bell-Ohlson)市凈率模型。所謂剩余收益是指公司的凈利潤與股東要求獲得的報酬之差。剩余收益模型使用公司權(quán)益的賬面價值和預(yù)期剩余收益的現(xiàn)值來表示股票的內(nèi)在價值。它是由股息折現(xiàn)模型變換而來。根據(jù)股息折現(xiàn)模型，股票每股價值為：

(一)估值模型的建立　萬科是國內(nèi)優(yōu)秀的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，公司近3年(2004～2006年)凈利潤實現(xiàn)超過50％的快速增長，復(fù)合增長率達57.04％，近3年EPS的復(fù)合增長率達41％。在宏觀調(diào)控勢必使行業(yè)集中度將大大提高的背景下，公司將擁有穩(wěn)定持續(xù)的盈利能力，快速擴張的發(fā)展能力。可以預(yù)計，未來的5年(2007-2011年)仍將是萬科高速發(fā)展的5年。同時，根據(jù)目前國家控制房地產(chǎn)投資過熱的系列政策來分析，假設(shè)5年之后(2012年起)，公司轉(zhuǎn)入平穩(wěn)增長。在這種假設(shè)前提下，因此構(gòu)建二階段的剩余收益模型來估計其內(nèi)在價值：

來的2007-2011年的凈資產(chǎn)增長采用最近5年的凈資產(chǎn)幾何增長率計算，2011年以后采用可持續(xù)增長率計算。通過實際演算發(fā)現(xiàn)，第三種方式計算出的凈資產(chǎn)幾何增長率更接近于當(dāng)前萬科的實際增長情況。因此，選擇第三種方式進行預(yù)計，萬科各年凈資產(chǎn)增長率如(表5)所示，計算結(jié)果表明，公司近5年的平均凈資產(chǎn)增長率為37.39％，幾何平均增長率29.69％。

(4)凈資產(chǎn)收益率的確定。對2007-2011年各年的凈資產(chǎn)收益率可以采用最小二乘法進行預(yù)測。自2012年起，采用2002-2011年的實際值和預(yù)測值進行幾何平均數(shù)計算，并假定一直以該凈資產(chǎn)收益率持續(xù)下去，預(yù)測結(jié)果如(表6)所示，則5年以后凈資產(chǎn)收益率為19.52％。

(三)EBO貼現(xiàn)模型價值估算　運用EBO貼現(xiàn)模型進行價值估算如(表7)所示，其中2012年的剩余收益是按照永續(xù)年金折現(xiàn)方式確定。以萬科投資者期望投資報酬率17.20％折現(xiàn)計算，萬科A股票價值為每股8.97元。而2006年12月30日萬科A收盤價為15.44元。從某一個時點看，估值的結(jié)果與當(dāng)前股票價格存在較大的差異。但通過對萬科A 2002～2006年度期間的月收盤價進行描述性統(tǒng)計分析，可以發(fā)現(xiàn)，在過去的60個月中，萬科A的平均收盤價為7.56元，標(biāo)準誤差為0.40元，最小值為3.14元，最大值為15.44元，股價與估值結(jié)果較為接近，見(表8)。其中，在2006年度，萬科的各月收盤價平均為5.35元，11月開始，股價才從8.19元上升至15.44元，見圖1。將萬科2006年的估值與過去一年股價對比可以得知價值被低估，股價下跌幅度有限，預(yù)計今后將會回升，2007年上半年股價的走勢證實了這一點。但是，到2007年6月30日，萬科的股價已高達19.12元，到8月底，股價達33.80元。即使將2006年末萬科的價值提升100％，其股價又偏離了內(nèi)在價值。

四、估值中不確定因素分析

利用剩余收益模型對萬科進行估值，發(fā)現(xiàn)股價與估值結(jié)果存在一定的偏離。這主要是由于以下三種原因：一是投資者對股票價值預(yù)期的不確定性；二是估值模型中估值因素存在若干不確定性；三是估值環(huán)境存在若干不確定性因素。

(一)投資者對股票價值預(yù)期的不確定性分析　投資者對股票價值預(yù)期的不確定性主要是指作為投資者的個體，由于其認知水平不同，形成了不同價值判斷，從而形成不同的股票價格；作為投資者的群體，他們對股票價值的判斷差異，將會決定股票價格與價值的偏離程度。具體而言，存在以下兩種影響因素：

(1)投資者對股票價值存在個體價值的判斷差異。徐愛農(nóng)(2006)研究認為，股票存在著個體價值，經(jīng)濟生活中不同的價值評價主體有著不同的認知能力，存在著不同的行為特征，風(fēng)險偏好。即使股票內(nèi)在價值在一定期間內(nèi)基本穩(wěn)定不變，但不同的評價主體對同一股票將會得出不同的股票個體價值，具體表現(xiàn)為同一股票有不同的價格。這種差異將使得股票價格圍繞著其價值的上下波動。

(2)投資者的結(jié)構(gòu)將影響股票價格與估值結(jié)果的離差值大小。當(dāng)一個市場中，若價值投資者為多數(shù)時，則兩者離差值??；若投機者為多數(shù)時，則離差值大。價值投資者與投機者的力量對比，將影響著股價與其價值的偏離程度的大小。萬科2002～2006年各月平均收盤價為7.56，標(biāo)準誤差為0.40，而估值結(jié)果為8.97元，股價與該模型估值結(jié)果較為接近。這個階段，正是我國證券市場處于低迷階段，各投資者都比較崇尚價值投資。在2007年度，由于各種因素的影響，萬科股價已遠遠地高于當(dāng)前估值。也就是說當(dāng)價值投資者主導(dǎo)市場時，股價將接近于該模型估值結(jié)果；而投機者力量占據(jù)上風(fēng)時，股價將會大幅度地偏離估值結(jié)果。所以在該模型應(yīng)用過程中，必須結(jié)合市場所處的階段，投資者的力量對比來正確分析估值結(jié)果與股價偏離影響因素。

(二)估值模型的不確定性因素分析　股票估值過程中，需要對未來進行恰當(dāng)?shù)墓烙?。這必然直接或間接地影響著估值結(jié)果的恰當(dāng)性。同時也會加大股價與估值結(jié)果的偏離程度。這些因素主要有：

(1)β值的不確定性。β值的計算，可以用年度數(shù)據(jù)，也可以采用以季、月、日為單位的數(shù)據(jù)。顯然，時間間隔越短，計算越精確。本文的β值計算是以年度的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，時間跨度較大，變動差異較大，反映出的系統(tǒng)風(fēng)險較大。若以月或者是更小的時間間隔為單位，得出的β值將會更穩(wěn)健。如果根據(jù)2002～2006年60個月的漲跌幅度計算，萬科β值為1.1071，遠遠地小于以年度數(shù)據(jù)計算的貝它值。若以此計算，則萬科的估值又將明顯高于現(xiàn)有的估值結(jié)果，達到15.08元／股。因此，在對系統(tǒng)風(fēng)險β進行估值時，必須根據(jù)研究對象選擇一個合理的時間區(qū)間。

(2)折現(xiàn)率的不確定性。投資估價中的折現(xiàn)率應(yīng)該具有市場前瞻性，估值是面向未來的。如果完全以市場或歷史數(shù)據(jù)的平均值作為折現(xiàn)率，顯然不符合客觀情況。其次，央行若對未來的利率計劃調(diào)整變動，將使得折現(xiàn)率的取值更難以恰當(dāng)?shù)卮_定。另外，在模型使用過程中，采用單一折現(xiàn)率進行折現(xiàn)。事實上，隨著預(yù)計期限的增長，風(fēng)險在加大。采用單一折現(xiàn)率的方式未能考慮遠期風(fēng)險對價值估值的影響，這也是一個明顯的不足。

(3)增長率的不確定性。增長率的確定應(yīng)與企業(yè)發(fā)展階段，所處的外部政治法律環(huán)境相聯(lián)系。例如，處于在經(jīng)濟復(fù)蘇和繁榮階段的企業(yè)，增長速度快；在經(jīng)濟衰退和蕭條階段，增長速度慢，甚至為負增長。若只依據(jù)當(dāng)前所處的發(fā)展階段進行估計，顯然不具有長期代表性，應(yīng)采取一定的方法進行修正。否則，經(jīng)濟預(yù)期的偏差勢必導(dǎo)致價值評估的發(fā)生重大偏差。因此必須根據(jù)企業(yè)所處的發(fā)展階段，設(shè)計多階段的估價模型。具體到增長率的選擇，又可以分為可持續(xù)增長率、凈資產(chǎn)增長率、銷售增長率等；同一項目增長率，又可以分為算術(shù)平均增長率、幾何平均增長率。另外，增長率的不確定性，自然涉及到預(yù)期凈資產(chǎn)、預(yù)期凈資產(chǎn)收益率的確定。所以，對增長率的不同選擇均會影響到估值的結(jié)果。

(4)估值模型應(yīng)用條件的局限性。企業(yè)都是在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的情況存在的，也就是說，在今后相當(dāng)長的時期里，企業(yè)都處于正常的經(jīng)營狀況。由此，客觀上要求采用二階段、三階段或是更多階段的估值模型。這樣，就必須涉及到投資報酬率與增長率之間的對比。模型應(yīng)用條件有個假設(shè)前提，即要求投資報酬率大于增長率，否則企業(yè)不可能持續(xù)增長。而根據(jù)各種因素確定的未來增長率可能不符模型假設(shè)要求。因此，必須確定一定的條件予以調(diào)整。

(三)估值環(huán)境中不確定性因素分析　估值環(huán)境是指會對估值結(jié)果將產(chǎn)生影響的企業(yè)內(nèi)部和外部環(huán)境，主要有：

(1)會計信息的可靠性。剩余收益估價模型是基于會計信息的股票估價模型，它不僅考慮了利潤表的信息――剩余收益，同時也考慮了資產(chǎn)負債表的信息――凈資產(chǎn)的賬面價值。在模型中，期初的凈資產(chǎn)賬面價值占股票的內(nèi)在價值比重較大，而期初的凈資產(chǎn)賬面價值可以直接從資產(chǎn)負債表中確定而不須估計。其次，估值所需的未來的預(yù)期凈資產(chǎn)收益率是根據(jù)當(dāng)期或過去的財務(wù)數(shù)據(jù)進行預(yù)計的。因此，會計信息的可靠性將直接影響到估值結(jié)果的準確性。

(2)資產(chǎn)未來效用的不確定性。任何事物都有一個新陳代謝的過程，企業(yè)資產(chǎn)也不例外。在當(dāng)期進行價值估值過程中，企業(yè)有些資產(chǎn)在當(dāng)期并未產(chǎn)生經(jīng)濟效益，如在建工程項目；有的在當(dāng)期貢獻了超額收益，但在下一期可能只產(chǎn)生正常收益，甚至于產(chǎn)生負收益。因此，企業(yè)在價值評估過程中，必須詳細分析企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，分析資產(chǎn)狀況在未來一段時期內(nèi)的影響，并采取恰當(dāng)?shù)姆椒▽⑾嚓P(guān)因素考慮到估值中去。

(3)非正常損益的不確定性。剩余收益模型是利用當(dāng)期凈資產(chǎn)價值與未來剩余收益的現(xiàn)值來確定股票的內(nèi)在價值。在企業(yè)的利潤結(jié)構(gòu)中，存在著非正常損益。一個企業(yè)持久而穩(wěn)定的收益應(yīng)來源于企業(yè)正常收益，而企業(yè)價值的確定也應(yīng)由之確定。如果企業(yè)的存在大額的非正常損益項目，那么必將會對當(dāng)期的凈資產(chǎn)、未來的凈資產(chǎn)收益率產(chǎn)生較大的影響，從而影響到估值的準確性。