導語：如何才能寫好一篇債券投資技巧，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

那么投資高收益債券有何技巧？

首先要搞清楚發(fā)行高收益?zhèn)墓厩闆r。發(fā)行高收益?zhèn)墓究傮w上可分為五類：第一類，新興公司（risingstar），因其缺乏經營歷史與雄厚資本以至于未能達到投資等級的要求。第二類，前藍籌股公司，或稱墜落的天使（fallenangle），因遭遇困難，如市場需求轉變、經濟衰退或新競爭者的加入，而導致信用等級下降。第三類，因合并而需要大量資金的企業(yè)。第四類，希望降低本身的債務負擔而發(fā)行較為有利的新債券的企業(yè)。第五類，新興國家的企業(yè)，其信用等級未達到投資等級的標準

其次，實際操作中要注意如下五點：1、控制投資比例。防御型投資者的債券投資比例最好在25%和75%之間。2、看公司流動性風險。當一個公司的貨幣資金與其短期債務的比值小于1時，這個公司將有可能面臨流動性風險。3、看公司償債風險。你通過比較城投債、一般地方債余額之和與地方可支配財政收入的比值來判斷一個地方政府的負債水平。當比值大于70%時，意味著這個地方政府的償債風險較高。4、投資可分離債?？煞蛛x債的交易難度大，但企業(yè)資質整體較好，并且票面利率往往高于多數企業(yè)債。5、實行投資組合，分散投資風險。假設一個高收益?zhèn)M合中有10只債券，它們的價值等額，如果有1只債券違約了，那么只要這10只債券的票面利率高于10%，整個組合仍可以是不虧損。

買債券，從本質上來說，與你把錢借給一個人是一樣的，最重要的就是看這個人是否有信用，他是否能在約定時間內，還得起這筆錢。你最關心的問題，應當是借貸主體是否有足夠的能力、足夠的信用還你這筆錢。從這個角度看，債券的信用，取決于最終的償付能力，而償付能力取決于現金流收益。

償還能力的分析有宏觀與微觀之分。宏觀上，什么因素會觸發(fā)債市風險？當然是經濟環(huán)境。歷史經驗顯示，經濟減速，通脹下行時，往往是債券投資的好時機，在貨幣政策微調放松的背景下，市場流動性出現好轉，企業(yè)的信用環(huán)境也會逐漸改善。

微觀上，評估債務風險與選股有幾分相似，主要看公司未來產銷能力、資產負債表、現金流。與選股側重成長性的邏輯稍有不同，債券主要看債權主體未來幾年現金流會怎么變化。機構對各類債都有自己的評估體系，會根據不同指標進行打分，其中，未來現金流、公司治理結構、可持續(xù)經營能力這三項權重最大。

高收益?zhèn)馕吨叩娘L險。美國1977年高收益?zhèn)袌鲂纬梢詠恚赀`約率大致在3％至4％之間。那么，投資高收益?zhèn)年P鍵就是衡量債券的潛在風險，最大程度上避開3%至4%的陷阱。從上述五類發(fā)行高收益?zhèn)局胁浑y發(fā)現發(fā)現，國內主要有房地產債、城投債、可分離債、高科技民營公司債、這4類高收益?zhèn)哂懈呤找嫣卣?，但風險與安全邊際各有不同。下面就這4類債券展開分析。

一、房地產債

房地產債風險要點：現金償付能力不足、無法銷售存貨。

債券的利率也可以通過供求關系來解釋。公司發(fā)債的需求越大，愿意付給投資者的利率就越高。那房地產公司為什么會有如此大的發(fā)債需求？原因有三個。

首先是缺錢。房地產開發(fā)是一項投資大、運作周期長、需要大量資金做后盾的差事，而這些資金靠房地產公司自己的錢是遠遠不夠的。招商證券的一份報告顯示，今年3季度，房地產公司債券發(fā)債主體扣除預收賬款后的資產負債率平均約為61%，比2010年末高2個百分點，更明顯高于2008年底的水平。

其次是借不到錢。隨著政府的信貸緊縮政策，向銀行借錢正變得越來越困難。

最后，房地產公司通過銀行借來的錢在使用上還會受到諸多限制。比如銀行貸款不可以用作項目資本金；此外，銀行貸款的周期往往與項目周期相匹配。比如，土地儲備貸款不超過2年，房地產開發(fā)貸款大多為2年，而普通商品房的開發(fā)周期為2年左右，意味著房地產公司的項目一拿到錢就得拿去還債。一旦房價下跌、成交量萎縮，項目到期后賣不出去，就很容易面臨流動性風險。

總結起來，房地產公司既有借錢需求，又更傾向于發(fā)債，因此可以提供更高的利息。

據Wind資訊，在172只公司債中，票面利率超過7%的有36只，其中16只是房地產公司債券，包括票面利率債券利率9.00%的08新湖債。

房地產公司最大的風險就是還不上債。我們可以通過貨幣資金與短期債務之比這個指標來判斷一個房地產公司在短期內會不會出現債務危機。這個比值越小，說明房地產公司手里的現錢用于償還短期債務的能力越弱，風險也就越大。比如09東華債，這一債券的發(fā)債主體是上市公司東華實業(yè)。該公司今年3季度的數據顯示，它所擁有的貨幣資金只能覆蓋約50%的短期債務，資金非常緊張。而當一家房地產公司資金緊張時，公司的可售項目、土地資產會成為重要的備用流動性來源。簡單地說就是假使你沒錢，但能很方便地把這些資產變現，也能還上債。此時，投資者要做的就是分析這家公司的備用流動性變現的能力。公司項目和土地主要位于江門和三門峽，屬于地區(qū)經濟實力不強的二、三線城市，購房需求波動很大，項目銷售就可能會比較困難。

篇2

對于大多數基民來說，從2006年以來買基金基本一路飄紅，很少碰到虧損的情況。這種情況在2007年遇到了兩次例外，一次是“5.30”大跌，一次是10月中旬以后的持續(xù)調整。而10月中旬以后的股市調整幅度之大超出了許多人的預期。從6124點高點，股指最多下跌超過20%，目前仍處于振蕩調整中。

近兩月的調整讓許多下半年入市的基民投資出現了虧損，自8月以后買入的基金大多出現虧損。而市場仍在較大的區(qū)間內寬幅振蕩，每次連續(xù)下跌都在打擊基民信心。很多投資者開始懷疑基金投資是否還能賺錢？這種情況下，究竟如何進行2008年的基金投資呢？

從大的方向上看，2008年基金投資更應注重“組合效益”。因為股市的走勢受到各個方面因素的綜合影響，在保持股票型基金倉位的同時，適時配置一些低風險的債券型基金也是上佳選擇。

調整期業(yè)績亮眼

作為低風險的投資品種，債券型基金去年的收益其實相當不錯。在2007年四季度的大盤調整中，債券基金的“異軍突起”，其穩(wěn)定收益令人矚目。

根據銀河證券基金研究中心的統(tǒng)計，在11月股市進入調整期時，此前一直被人冷落的債券型基金，集體表現頑強的抗跌性。當月股票基金的平均凈值增長率為負數，而在單月漲幅排名前15名中，有14只是債券型基金。

正是由于債券基金在調整期的收益相對穩(wěn)定，證監(jiān)會從2007年12月起連續(xù)新批3家債券基金，而股票方向的新基金仍未放行。債券基金大有成為2008年市場新寵之勢。

其中，匯添富增強收益?zhèn)突鹩?008年1月21日起發(fā)行。據悉，匯添富增強收益?zhèn)突饘⒓骖檪顿Y和新股申購，在低風險投資品選擇上主要投資優(yōu)質固定收益證券品種，同時積極參與一級市場新股申購，爭取在保障資產流動性的基礎上獲取較高的穩(wěn)定收益。 值得市場關注的是，該基金特別設置的針對新股申購的防套利條款。

根據該基金招募公告顯示，匯添富增強收益?zhèn)突鸫舜翁貏e針對新股套利資金進行了一項安排，即對持有該基金不滿30天的基金持有人，其贖回費率按照每次0.3%進行征收。這項安排在同類基金中屬于首次使用。

除此以外，該基金對持有超過30天但不足1年的持有人，其贖回費率按照0.1%進行征收，而對持有滿2年的持有人實行零贖回費率的安排，與同類基金持平。

“股市漲，就打新股；如果股市跌，就做債券?！边@已經成為債券基金的主流投資策略。在2007年行情中，債券基金由于具備打新股的功能，因此一度在新股發(fā)行較為密集的時間，出現了“跑贏”股票方向基金的現象。不過，基金收益率水平和打新股的資金量有關，以2007年打新股收益15%作為參照，那么2008年的這部分收益也將接近這個水平。

由于大型基金公司旗下產品往往可以用相對便宜的手續(xù)費用相互轉換，因此，債券基金新品的推出將利于基金公司產品線逐步健全，也利于基金持有人進行資產的配置或者產品之間的轉換。

在債券基金具備“打新股”等先天優(yōu)勢的背景下，今年這類基金成為那些“風險厭惡型”投資者提高收益的一個不錯的選擇。基金公司在進行日?？蛻粽{查中發(fā)現，有相當一部分基金投資者往往需要在保持資產流動性的基礎上，希望取得高于存款收益和高于CPI的穩(wěn)定收益。在這種情況下，債券基金不但風險有限，同時又能借助“打新股”獲得一定收益，這自然成為這部分基金投資者的選擇方向。

投資應注意品種配置

目前市場人士對后市的判斷有兩點高度一致：一是認為在宏觀經濟持續(xù)向好和企業(yè)盈利能力繼續(xù)增強的背景下，市場還會重拾升勢；二是2008年市場很難重演前兩年股指急劇上揚的形態(tài)。因此，未來如果資產配置中只有股票型和混合型基金等高風險的基金品種，一旦市場出現結構性的調整，系統(tǒng)性風險將會迅速放大。為更好防范市場風險，市場分析人士普遍建議投資者應注意在資產配置中加入債券型基金等低風險產品。

由于前幾年股票基金的賺錢效應以及投資者對股票市場的風險認識不充分，股票型基金更受投資者青睞，而債券基金相對吸引力比較小。今年央行再加息的預期仍然很強烈，因此債市表現仍不樂觀，純債基金的收益可能會比較低，而偏債型基金的收益主要取決于權益類資產的收益，即股票投資收益以及打新股收益，其收益仍然可期。在牛市背景下，債券型基金的收益往往低于股票型基金。但是今年，市場振蕩幅度依然很大，對于持有較多股票基金或股票的投資者來說，債券基金仍然不失為較好的資產配置品種。

此外，從利率水平看，目前貸款利率已經不低，繼續(xù)上調空間有限，利率平價關系將制約存款利率進一步上調的空間。業(yè)內人士預計，本輪加息周期將有望在2008年中結束。因此，在債券基金操作上，可注意把握資產周期轉換下的戰(zhàn)略投資機遇?？紤]到2008年債券市場環(huán)境整體將好于2007年，在2008年上半年通脹壓力可能繼續(xù)攀升時，因此應注意配置短久期的債券和把握分離債的機會。而下半年，股票資產價格進一步上漲，在從嚴的緊縮政策環(huán)境下，債券市場會出現較多投資機會，可適時出擊債券市場。

債券基金申購有技巧

債券型基金申購也有不少技巧。一般來說，債券型基金指的是80%以上的資產投資于國債、金融債和企業(yè)債等債券的基金。全部資產投資于債券的基金稱為純債型基金；大部分資產投資債券，少部分投資于股票稱為債券型基金，這兩類都屬于較低風險、穩(wěn)定增值的投資產品。

據天相公司數據統(tǒng)計，2007年全部債券型基金的份額加權平均凈值增長率為23.72%，表現最好的債券型基金融華債券的收益達到55.81%。相對來說，債券型基金適合希望獲得穩(wěn)定的投資回報而不愿意承擔較多市場風險的投資者。

選擇債券型基金首先要擇時。債券價格的漲跌與利率的升降成反向關系。利率上升的時候，債券價格便下滑。投資者要看準債券市場的漲跌行情再進行投資。

除了利率外，影響債券型基金收益的是信用素質。債券型基金的信用素質取決于該基金所投資債券的信用等級，一般來說，投資者可以通過基金招募說明書對所投資債券信用等級的限制、基金投資組合報告中對持有債券信用等級等方面的描述，了解債券基金的信用素質。

投資者的風險偏好也是選擇債券基金的重要影響因素。中等偏低的風險承受能力、又想獲得較高收益的投資者，可以選擇債券型基金；如果風險承受能力很低，可考慮純債型基金。

另外，投資者要根據自身情況選擇費率模式。目前國內不少債券型基金都提供多種費率模式供選擇。以工銀強債基金為例，該基金推出了A、B兩類收費模式。A類有交易手續(xù)費，收取認購、申購、贖回費用，可選擇前端或后端收費模式；B類則是免收交易手續(xù)費，但需從基金資產中每日計提銷售服務費(年費率為0.4%)。A、B兩類僅是在收費方式上有區(qū)別，在基金運作方面是一致的。

篇3

很多人被垃圾債券的名字嚇到了，事實上它還有另外一個名字――高收益?zhèn)?，這些發(fā)債機構的資信狀況相對較差，償債風險相對較高，銀行不愿借錢給它們。這樣的機構為了融資會發(fā)行收益率比普通企業(yè)債相對高一些的債券，更符合部分追求高收益高風險投資者的胃口，在對債券嚴格篩選的情況下，年化收益達到兩位數并不難。

羅伯特?萊文表示，垃圾債券之所以叫做“垃圾”債是因為它的債券利率在主要評級機構的投資級別之下。例如，標準普爾的垃圾債券評級為BB+及以下，穆迪的垃圾債券評級為BA1及以下。美國垃圾債券的市場規(guī)模約為1.5萬億美元，擁有約1400個以美元計價的債券發(fā)行機構?！按蠖鄶道鴤c私募股權交易有關，包括融資或再融資。公司通常會遇到麻煩，并從投資級下調至垃圾狀態(tài)，這些公司可稱之為‘墮落的天使’。”羅伯特表示，垃圾債券基于風險調整和絕對收益的回報率是很有說服力的。在低收益的環(huán)境下，這一資產類別將有非常多的市場需求。

垃圾債也可以理解為一種“優(yōu)先股”，它本身享受相對穩(wěn)定的利息收入，債權人的利潤分配和破產清算的有限級都排在股東前面，當垃圾債的持有者相應的權益得到落實之后，股東們才能分到錢。甚至，當發(fā)債公司出現經營困難時，還會出現債權人逼公司破產清算的可能。

垃圾債重在信用分析

垃圾債最根本的風險是違約風險。一個普通企業(yè)債券的利息不會高，因為其代表的公司往往具有較強的現金流和盈利能力，并不需要為可能發(fā)生的違約風險支付更高的利息。垃圾債則不然，高收益?zhèn)澈蟮墓净蚨嗷蛏偈橇钊瞬环判牡?，這樣一來對公司的信用分析變得尤為重要。

“信用分析并不難，但它需要關注細節(jié)，關鍵的要點在于對一個公司財務狀況的仔細觀察?！绷_伯特在他的書中這樣寫道?！爱斞芯抗緯r，我習慣深入分析其面臨的關鍵風險因素。這些關鍵的風險因素有可能是一場訴訟，也有可能是新競爭者的加入，又或是新技術的出現致使公司的拳頭產品過時了?！笔聦嵣?，羅伯特把需要注意的風險歸為三大類：經營風險、財務風險和契約風險，債券到期時的融資能力也同樣重要，這些幾乎涵蓋了一個公司所有的重要信息。

羅伯特認為，在高收益?zhèn)袌鲋兴坪蹩倳霈F危機――復蘇的循環(huán)。一般情況下，在違約率較高時期隨后的幾年，違約率都極低，信用利差不斷收窄，此時高收益?zhèn)袌龃嬖诰薮髾C會?！拔C時期是投資于‘悍馬’類型公司的絕佳時機。例如在2008年年底全球金融危機最艱難的時候，BB級的債券以70多美元的價格成交，而很多CCC級債券的交易價格僅為10～20美元。這正是以低廉的價格投資優(yōu)質公司的大好時機?！?/p>

“一個地區(qū)的垃圾債是否值得投入的前提是，必須要有一個統(tǒng)一的破產法或者系統(tǒng)讓投資者明白該怎么對待投資失敗。此外，二級市場交易活躍的透明度是非常重要的?！绷_伯特表示。

由于中國的個人投資者直接投資垃圾債的門檻較高，需要渠道和大量的資金支持，其中不同證券公司對投資者有不同的要求。羅伯特表示，個人投資者可以通過共同基金或交易型開放式指數基金（ETF）對垃圾債進行投資。

Q：對話羅伯特?萊文：

當下的收益率水平處于歷史低位

A：《錢經》：在什么樣的經濟大背景下更適合投資垃圾債市場？

羅伯特?萊文：違約風險是這種資產類別最大的風險。對垃圾債來說最好的環(huán)境，是在經濟前進時，垃圾債可以被信用評級機構升級。評級機構在發(fā)債公司的利潤和現金流改善時，會將垃圾債券升級，從而導致債券價格上升；而當現金流下降，違約概率增加則導致債券價格下降。僅次于違約風險，但很重要的一方面是利差水平和絕對收益率水平，例如，當下的收益率水平就處于歷史低位。

《錢經》：垃圾債市場的投資方式與股票市場有什么異同點？

羅伯特?萊文：擁有的股票意味著一個人分享他所投資公司未來的利潤。而當擁有債券時，你可以期望得到利息和本金。另一方面，公司的管理層受托與股東，但不受托于債券持有人。股票的分析重點在于其公司的成長性，債券的分析則偏重于債券違約的概率以及契約的安全性。這兩種類型的分析方式之間有一定的相似性，但它們是不同的。

《錢經》：垃圾債市場的收益率和風險有多大？和股票市場相比呢？

羅伯特?萊文：垃圾債券收益率處于歷史低點，我猜投資者將損失他們在債券上投資的錢。目前的收益率并沒有反映未來利率的增長或未來的違約情況。令人驚訝的是，股息收益率和債券息票一樣具有競爭力。

《錢經》：是否需要基本面分析和技術分析來交易？在垃圾債市場中投資是否有特別的技巧？

羅伯特?萊文：分析垃圾債需要有一個特殊的技能，和股票的分析方式不一樣?；久娣治鰝戎赜谠u估違約概率與契約，技術分析在這個資產類別中是獨一無二的。

《錢經》：您能簡單介紹一下您的“悍馬投資法”嗎？

羅伯特?萊文：我的“悍馬投資法”是垃圾債券投資的根本途徑。用一個視覺形象來描述更容易讓人理解：想象一下，一匹馬正在拉動一輛貨車上山，這匹馬能夠輕松地拉動貨車。現在再想象一個瘦弱的馬吃力地拉著貨車。這輛貨車代表了債務負擔，馬代表了公司的經營實力。像“悍馬”的公司要具備：市場份額的領軍地位、生產的低成本、產品定價主導權、扎實的管理團隊、產品不斷改善并提高的發(fā)展趨勢、能產生多余的現金流、可控的債務水平、良好的償還債務歷史以及良好的契約。這包括了公司和整個市場的研究。

篇4

股票聯系票據的概念及其演變

票據，在國際金融市場中，是指期限在1—10年間的中期債券或固定收益融資工具；而股票聯系票據是“利息或本金與一定的股票價格或股票指數相聯系的一類固定收益證券”。它是利用組合投資技術所構造出的一種能夠增進收益的結構化產品（StructuredProducts）。它允許投資者在不必交易基礎證券的情況下，擁有選擇獲得固定收益或者享有單一股票、一個股票組合或股票指數的漲跌收益的權利。與任何結構化金融產品一樣，股票聯系票據可以分解為兩種基本證券：固定收益證券（債券）和股票（或股票指數）衍生物（買入或賣出期權）。

一、股票聯系票據的概念

1880年出現了世界上第一份復合結構的投資工具，結構化金融產品進入了人們的視野，股票聯系票據是其中重要的一類。

股票聯系票據可以看作是一個債券及一個期權的組合，期權的標的物是特定的股票或股價指數。雖然通過兩種因素的不同組合，可以構造出具有不同風險收益的結構化產品，但總體上股票聯系票據的風險收益介于股票和債券之間。

本質上，可將股票、普通公司債視為股票聯系票據處于兩個極端的特例。在不考慮股利的前提下，股票可視為票面利率為零、參與比率100％、無到期日、無上限收益又不保本的股票聯系票據；另一方面，則可將普通公司債視為參與比率為零（票據不包含期權因素）的本金保護股票聯系票據。根據市場的需要股票聯系票據可以有很多不同的設計。

股票聯系票據通常包含以下一些基本要素：發(fā)行價與結算價（結算指數）、行使價或初始指數、參與比率等。由于是固定收益證券，它還約定票面利率、票面收益率與票據期限等基本條款，以及為了控制票據所連接的證券波幅過大所引發(fā)的風險，票據發(fā)行人有時在票據條款中增加的贖回條款。

股票聯系票據雖然含有期權成份，但與在交易所交易的期貨、期權比較還有很多差異。首先，交易所交易的期貨或期權在場內發(fā)行，而股票聯系票據通常在場外發(fā)行。其次，期貨或期權合約必須在買賣雙方對價格合意時才產生。股票聯系票據則遵循預先約定的發(fā)行程序，并符合一般對有價證券發(fā)行的規(guī)定，事先決定發(fā)行數量、價格等。再次，投資者可以根據自己的需要開設期權或期貨倉位，理論上，期貨或期權的未平倉合約數量可以是無限的；但股票聯系票據每次發(fā)行數量是一個定數，流通在外籌碼更有限。最后，期貨及期權可以買空賣空；股票聯系票據則被禁止做空交易。

二、股票聯系票據的幾個創(chuàng)新階段

廣義地講，我們熟知的可轉換公司債券是傳統(tǒng)的與股票相聯系的固定收益證券。目前，國外金融市場存在大約三類與股票相聯系的固定收益證券：第一類是傳統(tǒng)的可轉換債券和帶認股權證的債券，第二類是在傳統(tǒng)的可轉換債券和帶認股權證的債券基礎上經創(chuàng)新衍生出的結構化票據產品，以上兩類都是與單一股票掛鉤的票據產品；第三類是股票指數聯系票據。

第一類是可轉換債券及附認股權證債券。它們是最為傳統(tǒng)的與股票相聯系的固定收益證券。這些傳統(tǒng)形式的與股票相聯系的固定收益證券之所以能夠發(fā)展成為一類投資工具，是因為它們不僅可以為投資者提供標的物為單個公司股票收益的投資機會，而以債務的形式出現更可以減少股票波動對投資收益的影響。它們與現代股票聯系票據的共同點是均隱含著期權成份；不同的地方在于：（1）可轉換公司債及附認股權證公司債所隱含的期權系單一的看漲期權（longcall），而現代股票聯系票據所隱含的期權既包括了看漲期權（股票聯系票據的報酬與股價的正向連動）又包括看跌期權（股票聯系票據的報酬與股價的反向連動）。（2）可轉換公司債及附認股權證公司債隱含期權的標的資產多系發(fā)行公司的普通股股票，現代股票聯系票據則傾向于將標的物設定為股票指數，或者說投資組合；在現代種類繁多的股票聯系票據產品中，股票指數聯系票據最受投資者的歡迎，它是各大票據發(fā)行人發(fā)行的主力品種，在證券交易所掛牌交易的股票聯系票據中，它也占大部分份額。（3）從公司治理結構的角度來看，可轉換公司債及附認股權證公司債的持有者在要求轉換或行使認購標的股票時，會增加發(fā)行公司的股本總量，從而可能導致公司治理結構的變化。但現代股票聯系票據到期時，期權‘的行使不會引致所掛鉤股票的上市公司股本的變動。

第二類是在傳統(tǒng)的可轉換債券及附認股權證債券基礎上經創(chuàng)新衍生出的結構化票據。這類產品是近年來比較流行的債券發(fā)行方式，也很受投資市場的歡迎。創(chuàng)新領域涵蓋與股票掛鉤的固定收益證券的所有基本結構因素，包括：將基本證券由債券轉變?yōu)閮?yōu)先股；將票息收益轉化為股票溢價收益，即降低票面利率，甚至票面利率為零，但轉股比例較高和轉股價格較低；轉股的折價率設置為可變的，使之與股票價格的表現掛鉤；強制性要求投資者在票據到期日將票據轉換為股票；所掛鉤股票由單一的發(fā)行票據的公司股票轉向其他公司股票、首次公開發(fā)行股票甚至股票組合；可換股債券的基礎證券可以是第三者上市公司股票，這類債券也稱為“可交換債券（ExchangeableDebt）；投資銀行作為中介人在債券發(fā)行人與投資者之間設立一個新的投資工具，利用這個中間工具來協調債券發(fā)行人與投資者之間的利益需求，這類票據稱為”綜合性股票聯系票據“。等等。

第三類股票聯系票據的創(chuàng)新品種是股票指數聯系票據。股票指數聯系票據與單一股票掛鉤票據的主要區(qū)別在于：（1）股票指數聯系票據的期權部分與某種市場指數相聯系；（2）股票指數聯系票據面向票據投資者，應投資者的需求而進行結構設計，傳統(tǒng)單一股票掛鉤票據則面向票據發(fā)行者，應票據發(fā)行人的需求而進行結構設計；（3）股票指數聯系票據對發(fā)行者而言是純粹發(fā)債融資，而傳統(tǒng)單一股票掛鉤票據涉及發(fā)行公司的股本結構，目的是提高股本金。股票指數聯系票據由兩種基本因素構成：固定收益證券和股票指數衍生產品；前者通常是零利息債券，后者則包括與股票指數掛鉤的期權。股票指數聯系票據的結構可以分為兩類：一類是收益增強型（yield-enhancementstructures），一類是本金保護型（principal-protectedstructures）。

股票聯系票據在國外的發(fā)展

國際金融市場上現代股票聯系票據的發(fā)展大約經歷了兩個時期。

一、初始發(fā)展時期（1985—1990）

進入20世紀下半期，隨著市場投資主體的變化，機構投資者大量出現，對風險產品的需求也大大增加，形成了較具規(guī)模的股票聯系票據場外市場。在美國，推動股票聯系票據市場發(fā)展的主要是大投資銀行和商業(yè)銀行。

例如，美林公司最早于1985年發(fā)行了不定收益期權票據“LYON”（LiquidYieldOptionNotes），這是一種包含多種與股票掛鉤的選擇權的無利息票據，是對傳統(tǒng)可換股債券的創(chuàng)新。1986年所羅門兄弟公司發(fā)行了S&P500指數化票據和日經指數化票據?？梢?，第二類與第三類與股票聯系票據的創(chuàng)新產品基本同時發(fā)展起來。1987年3月，美國大通銀行推出了市場指數投資票據（ChaseManhattanMarketIndexInvestment），揭開了商業(yè)銀行進入這一領域的序幕。這一產品在推出時備受爭議，市場人士對此一產品是否違反有關分業(yè)經營的Glass-Steagall法案爭議不休。但最后，銀行主管機關還是準許推出此一產品；聯邦存款公司（FederalDepositoryInsuranceCompany，FDIC）亦同意將其納入存款保險。這些定期存款的條款設計非常有吸引力，為大通銀行爭取到很多的存款。

1987年10月19日美國股票市場發(fā)生崩盤，以期權規(guī)避股票聯系票據風險的公司多數蒙受了極大的損失，投資者對新發(fā)行的股票聯系產品的需求也急速下降，股票聯系票據的發(fā)展陷入停頓。

二、迅速發(fā)展時期（1991～迄今）。

1991年1月，由高盛證券公司設計、奧地利共和國政府發(fā)行的1億美元“股價指數成長票據（SIGN）”取得成功。它標志著股票聯系票據的發(fā)展進入了一個新的階段。SIGN是一保本型票據，在為期5年半的存續(xù)期內不支付任何利息；到期時的或有利益（contingentInterest是S&P500指數在債券存續(xù)期內變動的100%.票據發(fā)行后在紐約證交所掛牌交易。

1992年以來，各大銀行重新推出各種股票聯系定期存款。如花旗銀行推出了股票指數保險賬戶（SrockIndexInsuredAccount），它是一種利息與S&P500指數掛鉤、但不保證最低利息的5年期的定期存款。在此之后，其他銀行也相繼推出了類似的產品。

證券商的新產品亦不斷推陳出新，如美林證券推出的使用不同掛鉤指數的系列產品，所掛鉤的基礎證券包括為客戶特別定制的國際市場一攬子股票。這些產品一般所使用的指數都有很高的知名度，且被廣泛使用、傳播。在股票市場好的時候，證券商為了滿足投資者的需要，也采用窄基指數（narrow-basedindex），或公司自行編制的指數。

根據不同的到期日、參與比率以及所掛鉤的相關指數，這些票據產品有很大的結構差異；股票聯系票據市場也隨產品的不斷創(chuàng)新而有了爆炸性的成長。

三、股票聯系票據在證券交易所掛牌情況

1991年第一個股票聯系票據在證券交易所掛牌。目前，美國證券交易所的掛牌票據市值已經超過100億美元。芝加哥期權交易所的股票聯系票據業(yè)務則剛剛起步，現有交易品種15個，市值約6億美元。

香港的股票聯系票據有兩類：一類稱作“高息票據（Equity-LinkedNotes，ELN），是一種大額股票聯系票據，只能被機構投資者或有相當資金實力的個人投資者購買，該類票據一直在場外市場交易；一類是”上市股票掛鉤票據（Equity—Linkedinstruments，ELI），香港證券及期貨聯合交易所于2002年8月在交易所場內推出該種股票聯系票據產品，可由小額投資者購買。到現在為止，聯交所有3個主要的票據發(fā)行人，現有掛牌品種11個，發(fā)行金額4.78億港元。至今，香港聯交所的股票聯系票據仍然保持著較好的流動性，說明票據業(yè)務還是有一定的市場需求。

股票聯系票據的功能

投資工具的創(chuàng)新無非是構建不同市場環(huán)境下適合不同風險、取得不同回報的資產組合。股票聯系票據在國外的飛速發(fā)展，主要也是因為它能夠適應新環(huán)境下投資者對不同風險一收益組合的金融產品的需求。股票聯系票據本質上是通過金融工程的方法對股票、固定收益證券（債券、存款、優(yōu)先股等）和期權進行組合設計，因應投資者的不同需求，將投資者的收益和風險固定在期權和債券之間的恰當水平上。股票聯系票據特點明顯，結構設計靈活，可提供針對單個客戶的特殊產品設計；具有避險的功能；在公司財務處理上可避免涉及股權的復雜問題，財務處理簡便。

從整個證券市場來看，股票聯系票據產品的發(fā)展可以增加證券市場投資品種，分散市場的投資風險，增加市場的流動性，為發(fā)展衍生產品市場打下基礎。此外，股票指數聯系票據的大量出現與投資市場流行被動式資產管理模式有很大關系，它便于機構投資者進行投資收益的比較。

具體來說，股票聯系票據具有以下幾方面的功能：

首先，股票聯系票據結構設計靈活，可進行多種樣式的創(chuàng)新，滿足投資多樣化的需求。

篇5

作為知名對沖基金先驅資本(Ha rbingerCapitalPartners)的創(chuàng)始人和掌門人,法爾科恩眼下掌管著260億美元的資產。2007年,他執(zhí)掌的先驅基金靠做空次貸獲得了117%的回報。2009年,他管理的另一只基金又因成功投資垃圾債券狠賺一筆,年回報率高達63.9%。

意外成就投資大亨

童年時期的法爾科恩對冰球運動有超常的喜愛,并憑借出色的球技入選哈佛大學校隊。1984年,獲得哈佛大學經濟學學士學位的法爾科恩并沒有在專業(yè)領域謀求發(fā)展,而是進入瑞典馬爾默冰球隊,成為一名職業(yè)冰球運動員。

但一年后的一場意外宣告了“冰球小子”運動生涯的終結。由于腿部受傷,法爾科恩不得不告別賽場,轉而投入另一全然不同的行業(yè)――投資。1985年,法爾科恩加入華爾街歷史最悠久的金融機構之一基德爾皮博迪公司,擔任高收益?zhèn)灰讍T,負責不良資產證券交易。不到三年,他就賺了50萬美元。

1990年,法爾科恩和大學同學用“第一桶金”成立了一家消費產品制造公司AAB,但不久就宣告失敗。這段慘痛的經歷迫使法爾科恩再度回歸投資界,1998年,他開始擔任巴克萊資本高收益?zhèn)灰撞块T主管,但這一部門在2000年被解散。

再度陷入低谷的法爾科恩不得不二次創(chuàng)業(yè)。2001年6月,帶著阿拉巴馬州伯明翰地區(qū)哈伯特家族提供的2500萬美元啟動資金,法爾科恩成立了先驅資本公司,這成為他日后揚名華爾街的重要起點。

盡管前冰球隊的隊友對法爾科恩投身金融業(yè)都感到不可思議,但法爾科恩卻認為自己具備決策技巧和競爭天賦,進軍金融業(yè)“似乎是因某種天分”。如今,法爾科恩仍然對冰球運動表現出特殊的鐘愛。他購買了明尼蘇達狂野冰球隊35%的股權,并參與球隊的管理,在先驅資本公司里,有四個雇員來自哈佛,其中三個是前哈佛冰球隊隊員。

冷門投資專家

在華爾街,法爾科恩的投資別具一格,甚至被一些人批評為專發(fā)“災難財”。自成立以來,先驅資本公司一直專注于與投資周期不相關的投資標的,比如陷入破產的公司、估值過高的股票、問題債券等。

2003年,法爾科恩向遭受嚴重損失的澳大利亞鐵礦石出口商FMG集團提供1.5億美元注資,如今這筆投資已經價值47億美元。兩年前,他賣掉一家生產蘇打粉的公司并凈賺5億美元,而當年做出這筆投資時,這家公司正瀕臨破產。

2006年,法爾科恩做出了職業(yè)生涯中最為勇敢且異常精準的決定――押注房地產市場即將崩盤。這宗交易不但令法爾科恩一戰(zhàn)成名,而且讓先驅基金利用極低的杠桿率在2007年斬獲了117%的高回報。這一年,法爾科恩首次登上權威雜志《阿爾法》的年度對沖基金經理收入排行榜。

篇6

1、新準則規(guī)定，投資企業(yè)與其聯營企業(yè)及合營企業(yè)之間發(fā)生的未實現內部交易損益，應予抵銷。次年，如未實現的內部交易全部對外出售，該分錄怎么做準則中未說明。

2、投資企業(yè)的子公司和投資企業(yè)的聯營企業(yè)及合營企業(yè)之間發(fā)生的未實現內部交易損益，是否應予抵銷。如抵銷，是在投資企業(yè)還是在投資企業(yè)子公司的個別報表中抵銷或者是在合并報表中抵銷？抵銷時應考慮哪些因素？謝謝?。ê颖笔∫冢?/p>

在線專家：

1.因為內部未實現的損益已經實現，所以原來調整減少的現在可以調整增加，原來調整增加的可以調整減少。這種情況下不影響分錄的處理，因為只停留在對被投資方凈利潤的調整上，影響的是確認投資收益的金額，也就是影響下面分錄中的金額：

借：長期股權投資―損益調整（凈利潤需要調整，上年度調整的反方向調整）

貸：投資收益

2.投資企業(yè)的子公司和投資企業(yè)的聯營企業(yè)及合營企業(yè)之間發(fā)生的未實現內部交易損益，在投資企業(yè)編制合并報表時需要抵銷。抵銷時，與投資企業(yè)的子公司個別報表無關。

抵銷時應考慮的因素需要根據情況調整，如果是存貨交易，則需要在投資方做抵銷分錄。在投資方合并報表中做如下分錄：

借：營業(yè)收入（子公司）

貸：營業(yè)成本（子公司）

投資收益（因其影響了子公司的凈利潤，所以影響到了投資方的投資收益，也要一并調整）

如果是其他交易，道理相同。

酒店籌建期間的處理

酒店無營業(yè)執(zhí)照之前的損益怎樣入賬？還有收入怎樣入賬？（陜西省孟智賢）

在線專家：

一般來講，未取得營業(yè)執(zhí)照之前發(fā)生的費用應屬于籌建期間的，應計入開辦費，開辦費是指企業(yè)在籌建期發(fā)生的費用，包括人員工資、辦公費、培訓費、差旅費、印刷費、注冊登記費以及不計入固定資產和無形資產成本的匯兌損益和利息等支出。

具體列支范圍如下：

（一）開辦費的具體內容

1.籌建人員開支的費用

（1）籌建人員的勞務費用：具體包括籌辦人員的工資獎金等工資性支出，以及應交納的各種社會保險。在籌建期間發(fā)生的如醫(yī)療費等福利性費用，如果籌建期較短可據實列支，籌建期較長的，可按工資總額的14％計提職工福利費予以解決。

（2）差旅費：包括市內交通費和外埠差旅費。

（3）董事會費和聯合委員會費

2.企業(yè)登記、公證的費用：主要包括登記費、驗資費、稅務登記費、公證費等。

3.籌措資本的費用：主要是指籌資支付的手續(xù)費以及不計入固定資產和無形資產的匯兌損益和利息等。

4.人員培訓費：主要有以下二種情況

（1）引進設備和技術需要消化吸收，選派一些職工在籌建期間外出進修學習的費用。

（2）聘請專家進行技術指導和培訓的勞務費及相關費用。

5.企業(yè)資產的攤銷、報廢和毀損

6.其他費用

（1）籌建期間發(fā)生的辦公費、廣告費、交際應酬費

（2）印花稅

（3）經投資人確認由企業(yè)負擔的進行可行性研究所發(fā)生的費用

（4）其他與籌建有關的費用，例如資訊調查費、訴訟費、文件印刷費、通訊費以及慶典禮品費等支出

（二）不列入開辦費范圍的支出

1.取得各項資產所發(fā)生的費用。包括購建固定資產和無形資產時支付的運輸費、安裝費、保險費和購建時發(fā)生的相關人工費用。

2.規(guī)定應由投資各方負擔的費用。如投資各方為籌建企業(yè)進行了調查、洽談發(fā)生的差旅費、咨詢費、招待費等支出。我國政府還規(guī)定，中外合資進行談判時，要求外商洽談業(yè)務所發(fā)生的招待費用不得列作企業(yè)開辦費，由提出邀請的企業(yè)負擔。

3.為培訓職工而購建的固定資產、無形資產等支出不得列作開辦費。

4.投資方因投入資本自行籌措款項所支付的利息，不得計入開辦費，應由出資方自行負擔。

5.以外幣現金存入銀行而支付的手續(xù)費，該費用應由投資者負擔。

會計上將開辦費計入管理費用科目。

自產產品發(fā)放職工福利或贈送的處理

如果企業(yè)將自產的產品發(fā)給職工或者贈送，處理一樣嗎？怎么區(qū)分？（河南省王哲明）

在線專家：

處理是有區(qū)別的。自產產品發(fā)放給職工，作為個人福利：

借：相關成本費用類科目

貸：應付職工薪酬

借：應付職工薪酬

貸：主營業(yè)務收入/其他業(yè)務收入

應交稅費－－應交增值稅（銷項稅額）

借：主營業(yè)務成本

貸：庫存商品

如果將自產產品用于對外捐贈：

借：營業(yè)外支出

貸：庫存商品

應交稅費－－應交增值稅（銷項稅額）

基建投資中待攤投資的歸集

請問基建投資中待攤投資在歸集時應如何處理？與待攤投資的分配有何區(qū)別？

我看到有的將待攤投資的分配處理為：

借：基建投資-待攤投資―利息

―勘察設計費

―辦公費

―差旅費

―監(jiān)理費

貸：長期借款

銀行存款

那上述費用發(fā)生時如何處理的呢？（北京市胡可潤）

在線專家：

上述處理應是發(fā)生時的分錄處理，即發(fā)生時：

借：基建投資―待攤投資（利息）

―勘察設計費

―辦公費

―差旅費

―監(jiān)理費

貸：長期借款

銀行存款

攤銷時應是：

借：交付資產

貸：基建投資―待攤投資（利息）

―勘察設計費

―辦公費

―差旅費

―監(jiān)理費

材料暫估入庫

材料暫估入賬后，貨款已付800元，發(fā)票也收到了價稅合計800元，比如：

（1）若當時暫估入賬時的分錄

借：原材料―圓鋼1000

貸：應付賬款―估價入庫1000

這時應該怎么做賬？

（2）若當時暫估入賬時的分錄

借：原材料―圓鋼600

貸：應付賬款―估價入庫600

這時應該怎么做憑證？（吉林省王斐）

在線專家：

您的這個問題在這類企業(yè)是比較典型的，請參考下面的思路來處理：

（1）若當時暫估入賬時的分錄：

借：原材料―圓鋼1000

貸：應付賬款―估價入庫1000

先做暫估沖回憑證：

借：原材料―圓鋼-1000

貸：應付賬款―估價入庫-1000

正常做賬（假設這里不考慮增值稅）：

借：原材料800

貸：應付賬款―供應商800

（2）若當時暫估入賬時的分錄：

借：原材料―圓鋼600

貸：應付賬款―估價入庫600

先做暫估沖回憑證：

借：原材料―圓鋼-600

貸：應付賬款―估價入庫-600

正常做賬（假設這里不考慮增值稅）：

借：原材料800

貸：應付賬款―供應商800

農村合作社購入魚苗的處理

關于農村合作社購入魚苗應計入什么科目？如果它長大了是不是計入產成品？然后再計入庫存商品？合作社的收入都通過經營收入科目核算嗎？（河北省梁梅紅）

在線專家：

農村合作社購入魚苗應通過原材料科目核算。長大后通過牲畜（禽）資產類科目核算。

借：牲畜（禽）資產

貸：原材料或產品物資

銷售時：

借：銀行存款

貸：經營收入

借：經營支出

貸：牲畜（禽）資產

農村合作社的收入都通過經營收入科目核算。

安裝合同如何給對方開發(fā)票？如何納稅？

我公司是一家安裝企業(yè)，簽訂了一份安裝合同500萬元，設備400萬元由我公司自己購買，安裝費100萬元，我公司如何給對方開發(fā)票？如何納稅？（廣東省詹駿）

在線專家：

根據《中華人民共和國營業(yè)稅暫行條例實施細則》第七條納稅人的下列混合銷售行為，應當分別核算應稅勞務的營業(yè)額和貨物的銷售額，其應稅勞務的營業(yè)額繳納營業(yè)稅，貨物銷售額不繳納營業(yè)稅；未分別核算的，由主管稅務機關核定其應稅勞務的營業(yè)額：

（一）提供建筑業(yè)勞務的同時銷售自產貨物的行為；

（二）財政部、國家稅務總局規(guī)定的其他情形。

第十六條除本細則第七條規(guī)定外，納稅人提供建筑業(yè)勞務（不含裝飾勞務）的，其營業(yè)額應當包括工程所用原材料、設備及其他物資和動力價款在內，但不包括建設方提供的設備的價款。

所以，根據以上規(guī)定可以看出，貴公司自己提供的設備如果是外購的就包含在營業(yè)額中，如果是自己生產的設備就不計入營業(yè)額中。

所以，應一并開具建筑安裝企業(yè)統(tǒng)一發(fā)票，交營業(yè)稅。

汶川地區(qū)政府置換土地及房產涉稅問題

我公司地處汶川縣，是一礦山企業(yè)，原在汶川縣城有一塊工業(yè)用地，上面建有我公司的辦公樓，5.12地震以后，縣政府向我公司征用該土地用于安置災民，政府后提出用礦山附近的一塊國有地與我公司進行置換，在置換前對我公司原有征用的土地及房產進行了評估。評估顯示我公司原有土地價值340萬元，房產為600萬元，現在政府置給我公司的土地評估價為260萬元。請問我公司是否需要交納土地增值稅，營業(yè)稅、契稅？請分別指導。如不需要，請問依據是什么？（四川省馬芳）

在線專家：

營業(yè)稅：由于政策性搬遷是政府收回企業(yè)或個人土地使用權（包括地上建筑物等不動產）的行為，《國家稅務總局關于印發(fā)〈營業(yè)稅稅目注釋（試行稿）〉的通知》（國稅發(fā)[1993]149號）就規(guī)定“土地使用者將土地使用權歸還給土地所有者的行為，不征收營業(yè)稅。《國家稅務總局關于單位和個人土地被國家征用取得土地及地上附著物補償費有關營業(yè)稅問題的批復》（國稅函[2007]969號）規(guī)定，“對國家因公共利益或城市規(guī)劃需要而收回單位和個人所擁有的土地使用權，并按照《中華人民共和國土地管理法》規(guī)定標準支付給單位和個人的土地及地上附著物（包括不動產）的補償費，不征收營業(yè)稅”。為了實際征管中準確界定土地使用者將土地使用權歸還給土地所有者行為，國家稅務總局又出臺《國家稅務總局關于土地使用者將土地使用權歸還給土地所有者行為營業(yè)稅問題的通知》（國稅函（2008）277號）規(guī)定，“納稅人將土地使用權歸還給土地所有者時，只要出具縣級（含）以上地方人民政府收回土地使用權的正式文件，無論支付征地補償費的資金來源是否為政府財政資金，該行為均屬于土地使用者將土地使用權歸還給土地所有者的行為，按照《國家稅務總局關于印發(fā)〈營業(yè)稅稅目注釋（試行稿）〉的通知》（國稅發(fā)[1993]149號）規(guī)定，不征收營業(yè)稅。

土地增值稅：根據《土地增值稅暫行條例》、《土地增值稅暫行條例實施細則》和《土地增值稅宣傳提綱》的相關規(guī)定，因國家建設需要依法征用、收回的房地產，免征土地增值稅；因城市市政規(guī)劃、國家建設的需要而搬遷，由納稅人自行轉讓原房地產而取得的收入，免征土地增值稅。因此，企業(yè)取得政策性搬遷收入免予征收土地增值稅。根據《土地增值稅暫行條例實施細則》第十一條規(guī)定，符合上述免稅規(guī)定的單位和個人，須向房地產所在地稅務機關提出免稅申請，經稅務機關審核后，免予征收土地增值稅。但是此類情況下的免征應以原房地產所在地稅務機關的批文為準。如果尚未收到批文，則應視同房地產出售或轉讓，計算土地增值稅。

契稅：根據《中華人民共和國契稅暫行條例實施細則》第十五條（一）土地、房屋被縣級以上人民政府征用、占用后，重新承受土地、房屋權屬的，是否免征或者減征契稅，由省、自治區(qū)、直轄市、人民政府確定。

國外公司收取商標使用費如何扣繳稅款？

國外公司A是一家著名的游藝園經營商。現公司A授權國內公司B在B經營的河北某游樂場的某些項目中使用A在海外注冊的商標，并收取一定的使用費。

請問：該使用費需要包含哪些稅目，如何計算？

比如是否包含5%的營業(yè)稅，具體按照營業(yè)稅的哪個項目征收？

是否包含10%的所得稅？該所得稅的計稅基礎是收取的使用費的10%，還是使用費中扣除營業(yè)稅后的10%，請?zhí)崾痉ㄒ?guī)依據。（天津市李麗）

在線專家：

境外企業(yè)從境內取得的無形資產使用費收入符合現行營業(yè)稅暫行條例征稅范圍的規(guī)定，應按照轉讓無形資產征收營業(yè)稅。

現行營業(yè)稅暫行條例規(guī)定，在中華人民共和國境內提供勞務是指提供或者接受條例規(guī)定勞務的單位或者個人在境內。且根據財稅[2009]111號《企業(yè)所得稅法》第四款規(guī)定中的“對境外單位或者個人在境外向境內單位或者個人提供的文化體育業(yè)(除播映)，娛樂業(yè)，服務業(yè)中的旅店業(yè)、飲食業(yè)、倉儲業(yè)，以及其他服務業(yè)中的沐浴、理發(fā)、洗染、裱畫、謄寫、鐫刻、復印、打包勞務，不征收營業(yè)稅。”

所得稅法的規(guī)定，根據《中華人民共和國企業(yè)所得稅法》第十九條非居民企業(yè)取得本法第三條第三款規(guī)定的所得，按照下列方法計算其應納稅所得額：（一）股息、紅利等權益性投資收益和利息、租金、特許權使用費所得，以收入全額為應納稅所得額；

所以，要按10%的稅率，以特許權使用費收入全額扣繳企業(yè)所得稅。

股權轉讓的涉稅問題

我公司8年前購得100畝地，取得時該土地價值500萬元，兩年前公司按評估的公允價值3000萬元，以資產入股的形式，與另一公司合資成立了一個物流公司，另一個公司入股3000萬現金，兩個公司各持50%的股份?，F由于經營上的原因，我公司準備把持有的該公司股份全部轉移給另一個公司，作價為3500萬元，請問我公司如何交納企業(yè)所得稅，是否需要交納土地增值稅、營業(yè)稅？（福建省平小平）

在線專家：

企業(yè)所得稅：企業(yè)轉讓股權收入，應于轉讓協議生效、且完成股權變更手續(xù)時，確認收入的實現。轉讓股權收入扣除為取得該股權所發(fā)生的成本后，為股權轉讓所得。企業(yè)在計算股權轉讓所得時，不得扣除被投資企業(yè)未分配利潤等股東留存收益中按該項股權所可能分配的金額。

營業(yè)稅：將固定資產、無形資產用于對外投資，以不動產投資入股，參與接受投資方的利潤分配、共同承擔投資風險的行為，不征收營業(yè)稅，投資后轉讓股權的，也不征收營業(yè)稅。

土地增值稅：如果雙方均不是房地產開發(fā)企業(yè)，以土地使用權投資入股時，不交土地增值稅，轉讓股權時，投資方也不涉及土地增值稅。

城建稅的計稅依據問題

請問出口免抵退稅企業(yè)的城建稅教育費附加的計稅基數是包含免抵稅額還是實際應退稅額，財稅[2005]25號究竟該如何理解，我對此始終不清楚，望解答。（上海市孫潁）

在線專家：

上述文件規(guī)定，經國家稅務局正式審核批準的當期免抵的增值稅稅額應納入城市維護建設稅和教育費附加的計征范圍，分別按規(guī)定的稅(費)率征收城市維護建設稅和教育費附加。

也就是說計算城建稅和教育附加的基數是當期實際繳納的營業(yè)稅、增值稅、消費稅，以及當期免抵稅額。

發(fā)票名稱不符問題

市場普遍現象：企業(yè)收到預付款，按付款人名稱掛賬（有私人、有單位），等到按付款人要就時間發(fā)貨時，收貨人往往又與付款人名稱不符，開出發(fā)票的名稱是收貨人名稱，與付款人名稱不一致，很多時候為了促銷，只要收到預付款就發(fā)貨，根本就沒有簽訂合同，財務如果根據稅法規(guī)定不開具發(fā)票，那么企業(yè)根本就沒法運行，客戶也極不滿意。由于這種情況特別多，市場競爭極其慘烈，若我們不做，其他企業(yè)仍然會做，但我們又不愿違背稅收政策，請問這種情況該如何處理？（安徽省趙泰）

在線專家：

根據《中華人民共和國增值稅暫行條例實施細則》第三十八條：條例第十九條第一款第（一）項規(guī)定的收訖銷售款項或者取得索取銷售款項憑據的當天，按銷售結算方式的不同，具體為：

1.采取直接收款方式銷售貨物，不論貨物是否發(fā)出，均為收到銷售款或者取得索取銷售款憑據的當天；

2.采取托收承付和委托銀行收款方式銷售貨物，為發(fā)出貨物并辦妥托收手續(xù)的當天；

3.采取賒銷和分期收款方式銷售貨物，為書面合同約定的收款日期的當天，無書面合同的或者書面合同沒有約定收款日期的，為貨物發(fā)出的當天；

4.采取預收貨款方式銷售貨物，為貨物發(fā)出的當天，但生產銷售生產工期超過12個月的大型機械設備、船舶、飛機等貨物，為收到預收款或者書面合同約定的收款日期的當天；

5.委托其他納稅人代銷貨物，為收到代銷單位的代銷清單或者收到全部或者部分貨款的當天。未收到代銷清單及貨款的，為發(fā)出代銷貨物滿180天的當天；

6.銷售應稅勞務，為提供勞務同時收訖銷售款或者取得索取銷售款的憑據的當天；

7.納稅人發(fā)生本《實施細則》第四條第（三）項至第（八）項所列視同銷售貨物行為，為貨物移送的當天。

所以，您上面舉例的采取預收款方式銷售貨物，應發(fā)出貨物的當天產生納稅義務，應開具發(fā)票。根據《中華人民共和國發(fā)票管理辦法》第十九條銷售商品、提供服務以及從事其他經營活動的單位和個人，對外發(fā)生經營業(yè)務收取款項，收款方應當向付款方開具發(fā)票；特殊情況下，由付款方向收款方開具發(fā)票。也就是說在納稅義務發(fā)生時應開具發(fā)票。與是否簽訂合同沒有直接關系。

開出的發(fā)票最好與付款人相同，如果不同應讓對方說明，或者加強這方面的溝通工作，事先準確知道對方的單位全稱。

補交印花稅問題

由于歷史原因，我單位以前年度未繳納購銷合同印花稅，現在我是否應該補交？還有沒有其它的問題？（江蘇省朱星）

在線專家：

在應納稅憑證上未貼或者少貼印花稅票的或者已粘貼在應稅憑證上的印花稅票未注銷或者未劃銷的，由稅務機關追繳其不繳或者少繳的稅款、滯納金，并處不繳或者少繳的稅款50%以上5倍以下的罰款。

應該及時補交，不然，按正常規(guī)定，滯納金的金額會越累越多，而且涉及到處罰問題。

國債的投資策略

投資國債是不是沒有什么投資策略或者技巧可言？如果有，還請專家指點一二。（湖南省劉小平）

專家：

國債投資并不是沒有策略和技巧的。從總體上看，國債投資策略可以分為消極型投資策略和積極型投資策略兩種，每位投資者可以根據自己資金來源和用途來選擇適合自己的投資策略。具體地，在決定投資策略時，投資者應該考慮自身整體資產與負債的狀況以及未來現金流的狀況，期以達到收益性、安全性與流動性的最佳結合。一般而言，投資者應在投資前認清自己，明白自己是積極型投資者還是消極型投資者。積極型投資者一般愿意花費時間和精力管理他們的投資，通常他們的投資收益率較高；而消極型投資者一般只愿花費很少的時間和精力管理他們的投資，通常他們的投資收益率也相應地較低。有一點必須明確，決定投資者類型的關鍵并不是投資金額的大小，而是他們愿意花費多少時間和精力來管理自己的投資。下面介紹幾種比較實用的操作方法。

一、積極型投資策略

（一）利率預測法

積極型投資策略，是指投資者通過主動預測市場利率的變化，采用拋售一種國債并購買另一種國債的方式來獲得差價收益的投資方法。這種投資策略著眼于債券市場價格變化所帶來的資本損益，其關鍵在于能夠準確預測市場利率的變化方向及幅度，從而能準確預測出債券價格的變化方向和幅度，并充分利用市場價格變化來取得差價收益。因此，這種積極型投資策略一般也被稱作利率預測法。這種方法要求投資者具有豐富的國債投資知識及市場操作經驗，并且要支付相對比較多的交易成本。

利率預測法的具體操作步驟是這樣的：投資者通過對利率的研究獲得有關未來一段時期內利率變化的預期，然后利用這種預期來調整其持有的債券，期以在利率按其預期變動時能夠獲得高于市場平均的收益率。因此，正確預測利率變化的方向及幅度是利率預測投資法的前提，而有效地調整所持有的債券就成為利率預測投資法的主要手段。

利率預測是一項非常復雜的工作。利率除了受到整體經濟狀況的影響之外，還受到通貨膨脹率、貨幣政策、匯率變化的影響。一般而言，在發(fā)生通貨膨脹時，市場利率會上升；從緊的貨幣政策，如減少貨幣供應量，加強信貸控制等都將使市場資金的供求關系變得緊張，從而導致市場利率上升；在開放的市場條件下，本國貨幣匯率上升會引起國外資金的流入和對本幣的需求上升，短期內會引起本國利率的上升。

在考慮影響國債價格的利率時，應注重分析官方利率和國債回購、同業(yè)拆借市場利率。官方利率是由中國人民銀行確定的不同期限或不同類別的存、貸款利率，對整個金融市場，包括債券市場都有較大的影響。而國債回購、同業(yè)拆借市場利率在每個交易日都在變動，且變動幅度比較小，因而對于債券價格的影響的持續(xù)時間不長，程度也不大。投資者在對社會經濟運行態(tài)勢和中央銀行貨幣政策抉擇作了綜合分析后，可嘗試對未來市場利率的變動方向和變動幅度做出較為理性的預測，并據此做出自己的國債投資決策。

在預測了市場利率變化的方向和幅度之后，投資者可以據此對其持有的債券進行重新組合。在判斷市場利率將下跌時，應盡量持有能使價格上升幅度最大的債券，即期限比較長、票面利率比較低的債券。也就是說，在預測市場利率將下跌時，應盡量把手中的短期、高票面利率國債轉換成期限較長的、低利率的債券。反之，若預測市場利率將上升，則應盡量減少低利率、長期限的債券，轉而投資高利率、短期限的債券。

（二）等級投資計劃法

等級投資計劃法，是公式投資計劃法中最簡單的一種，它由股票投資技巧而得來，方法是投資者事先按照一個固定的計算方法和公式計算出買入和賣出國債的價位，然后根據計算結果進行操作。其操作要領是“低進高出”，即在低價時買進、高價時賣出。只要國債價格處于不斷波動中，投資者就必須嚴格按照事先擬訂好的計劃來進行國債買賣，而是否買賣國債則取決于國債市場的價格水平。具體地，當投資者選定一種國債作為投資對象后，就要確定國債變動的一定幅度作為等級，這個幅度可以是一個確定的百分比，也可以是一個確定的常數。每當國債價格下降一個等級時，就買入一定數量的國債；每當國債價格上升一個等級時，就賣出一定數量的國債。

（三）逐次等額買進攤平法

如果投資者對某種國債投資時，該國債價格具有較大的波動性，并且無法準確地預期其波動的各個轉折點，投資者可以運用逐次等額買進攤平操作法。逐次等額買進攤平法就是在確定投資于某種國債后，選擇一個合適的投資時期，在這一段時期中定量定期地購買國債，不論這一時期該國債價格如何波動都持續(xù)地進行購買，這樣可以使投資者的每百元平均成本低于平均價格。運用這種操作法，每次投資時，要嚴格控制所投入資金的數量，保證投資計劃逐次等額進行。

（四）金字塔式操作法

金字塔式操作法實際是一種倍數買進攤平法。當投資者第一次買進國債后，發(fā)現價格下跌時可加倍買進，以后在國債價格下跌過程中，每一次購買數量比前一次增加一定比例，這樣就成倍地加大了低價購入的國債占購入國債總數的比重，降低了平均總成本。由于這種買入方法呈正三角形趨勢，形如金字塔形。

二、消極型投資策略

（一）購買持有法

購買持有是最簡單的國債投資策略，其步驟是：在對債券市場上所有的債券進行分析之后，根據自己的愛好和需要，買進能夠滿足自己要求的債券，并一直持有到到期兌付之日。在持有期間，并不進行任何買賣活動。

購買持有法比較適用于市場規(guī)模較小、流動性比較差的國債，并且更適用于不熟悉市場或者不善于使用各種投資技巧的投資者。投資者應注意以下兩個方面：首先，根據投資者資金的使用狀況來選擇適當期限的債券。一般情況下，期限越長的債券，其收益率也往往越高。但是期限越長，對投資資金鎖定的要求也就越高，因此最好是根據投資者的可投資資金的年限來選擇債券，使國債的到期日與投資者需要資金的日期相近。其次，投資者投資債券的金額也必須由可投資資金的數量來決定。一般在購買持有策略下，投資者不應該利用借入資金來購買債券，也不應該保留剩余資金，而是最好將所有準備投資的資金投資于債券，這樣就能保證獲得最大數額的固定收益。

購買持有這種投資策略也有其不足之處。首先，從本質上看，這是一種比較消極的投資策略。在投資者購進債券后，他可以毫不關心市場行情的變化，可以漠視市場上出現的投資機會，因而往往會喪失提高收益率的機會。其次，雖然投資者可以獲得固定的收益率，但是，這種被鎖定的收益率只是名義上的，如果發(fā)生通貨膨脹，那么投資者的實際投資收益率就會發(fā)生變化，從而使這種投資策略的價值大大下降。特別是在通貨膨脹比較嚴重的時候，這種投資策略可能會帶來比較大的損失。最后，也是最常見的情況是，由于市場利率的上升，使得購買持有這種投資策略的收益率相對較低。由于不能及時賣出低收益率的債券，轉而購買高收益率的債券，因此，在市場利率上升時，這種策略會帶來損失。

（二）梯形投資法

梯形投資法，又稱等期投資法，就是每隔一段時間，在國債發(fā)行市場認購一批相同期限的債券，每一段時間都如此，接連不斷，這樣，投資者在以后的每段時間都可以穩(wěn)定地獲得一筆本息收入。

梯形投資法的優(yōu)點在于，采用此種投資方法的投資者能夠在每年中得到本金和利息，因而不至于產生很大的流動性問題，不至于急著賣出尚未到期的債券，從而不能保證收到約定的收益。同時，在市場利率發(fā)生變化時，梯形投資法下的投資組合的市場價值不會發(fā)生很大的變化，因此國債組合的投資收益率也不會發(fā)生很大的變化。此外，這種投資方法每年只進行一次交易，因而交易成本比較低。

（三）三角投資法

三角投資法，就是利用國債投資期限不同所獲本息和也就不同的原理，使得在連續(xù)時段內進行的投資具有相同的到期時間，從而保證在到期時收到預定的本息和。這個本息和可能已被投資者計劃用于某種特定的消費。三角投資法和梯形投資法的區(qū)別在于，雖然投資者都是在連續(xù)時期（年份）內進行投資，但是，這些在不同時期投資的債券的到期期限是相同的，而不是債券的期限相同。

這種投資方法的特點是，在不同時期進行的國債投資的期限是遞減的，因此被稱作三角投資法。它的優(yōu)點是能獲得較固定的收益，又能保證到期得到預期的資金以用于特定的目的。

散戶應如何識別短線機會

天天盯著盤面在看，但不知道如何抓住機會，請問該如何識別短線機會？（河南省廖明）

專家：

一個交易日，同樣是四個小時，高手看盤收獲頗多，而水平一般的散戶只會東張西望，隨機亂看一氣。沒有章法的看盤可能就是在浪費時間，每每錯失良機。一般來講，看盤方法有很多，看技術指標，看基本面，看盤口買賣力度，看資金流向等，但這些方法沒有定式，也沒有好壞之分，只是要適合自己的投資風格和能力范圍，找出最適合自己的看盤套路?？幢P最重要的就是千萬不要忘了看盤的目的，就是要為買賣決策服務。

下面就介紹幾種看盤視角：

第一，看板塊和熱點輪動。這個可以判斷行情大小和強弱。比如開盤的漲停家數就是一個人氣指標；如果熱點板塊天天有不少，而且都能持續(xù)一段時間，并輪番上攻，有龍頭牛股，這就可能說明行情短期內不會停止。

第二，訓練盤感和捕捉市場機會的嗅覺。比如一根大陽線后縮量小調，這是蓄勢走勢；比如急跌大跌不要輕易拋股票，可以等技術反抽；這些都是需要在看盤中不斷訓練的。當然，這種盤感的訓練既需要有識別基本面的功底，也要對技術分析有一定積累。新手可以先打好基礎后再在實戰(zhàn)中鍛煉。

第三，看強勢龍頭?？幢P一個重要工作是要關注漲幅榜中靠前的股票。這些股票是引領市場走勢的龍頭。因為市場法則永遠是遵循“馬太效應”、“強者恒強，弱者恒弱”。當一波大行情起來的時候，看盤高手第一時間能嗅到龍頭板塊和龍頭股的味道，而且越早發(fā)現越好。同樣，在弱市中可重點關注逆勢飄紅的股票。這些股票至少說明控盤度很高，或者做多意愿很強。而且一旦大盤企穩(wěn)，這些逆勢股很有可能就一騎絕塵。

篇7

債券指數的發(fā)展至今已有20余年，但債券指數化發(fā)展仍方興未艾。至今，國際上已有了成熟的債券指數，并且還在不斷的發(fā)展研究之中。從比較研究中我們不難領會國際上最新的債券指數發(fā)展趨勢：

一是指數編制覆蓋面的國際化趨勢。在債券市場日趨國際化的情況下，為了能夠給投資者提供與其投組完全可比的基準，指數也必須完成自身的國際化。表現為增加新的國際債券指數，新興國家市場細分指數。比如2000年所羅門新增加的指數中包含了大量的國際性的債券指數，如所羅門全球綜合投資級債券指數(Word  Broad  Invesment-Grade  Bond  Index,World  BIG)，所羅門全球貨幣市場指數等。

二是客戶化服務趨勢。除了保留總指數及不斷完善編制方法外，指數的板塊越分越細，指數也越編越多，不斷出現針對特定投資者的特征指數。

三是“指數家族”的系統(tǒng)化設計思路。綜合指數由各子指數板塊組成，而同一子指數板塊可以是不同綜合指數的組成部分。這不僅方便了指數的跟蹤和新指數的創(chuàng)建，而且綜合指數的板塊劃分方式趨同，使指數投資者能更好更快地接受新指數。

四是流通規(guī)模不斷提升趨勢。國際指數發(fā)展變化的一個趨勢是提高進入指數中的債券流通額的下限。

五是指數編制規(guī)則的細化和統(tǒng)一化趨勢。由于固定收益工具本身的特點及交易、結算規(guī)則的異同，盡管人們一直強調指數的編制應盡量做到簡單適用，但因編制對象的復雜和不斷創(chuàng)新而使指數編制規(guī)則不得不細化。由于各國或各機構編制債券指數所用的公式和選擇的標準并不相同，所以不能進行嚴格意義上的比較，為此歐洲金融債券分析師協會(EFFAS)和歐洲債券委員會覺得有理由要重新檢查債券指數建立的基本規(guī)則，并努力統(tǒng)一規(guī)則和方法，期望能確定一個類似國際證券市場協會(ISMA)計算債券收益公式的標準方法，以便于各指數間的比較和復制。當然由于債券市場呈現極不相同的證券產品、市場慣例和操作規(guī)章，要達到一致所需付出的努力可想而知，不過這倒為新興市場國家編制債券指數提供了借鑒意義。

編制中國債券指數的主要目的和原則

主要目的

中央結算公司編制債券指數旨在反映和揭示中國債券市場總體情況，并提供有可比性的、穩(wěn)定的并易于復制的市場參照基準，其目的主要有：

1、反映和揭示中國債券市場運行和發(fā)展的總體特征，具體指標有：指數水平，當日平均到期收益率、平均派息率、平均待償期、平均修正久期及總回報等；

2、為基金投資者及各類投資人管理與業(yè)績評估提供準確基準，以間接導向投資行為的理性化及規(guī)范化；

3、為資金監(jiān)護人，如全國社?；鹄硎聲瑴蚀_地選擇基金管理人和評估其投資業(yè)績提供科學依據；

4、為未來推出指數衍生產品，如期貨和期權等創(chuàng)造條件，以完善債券市場的風險控制工具；

5、為不同債券市場的比較提供基礎，同時也是為外國投資者了解中國債券市場提供一個窗口；

6、推動債券二級市場流動性的提高，促進債券報價和定價的合理化。

主要原則

為達到上述目的，我們在指數編制中遵循如下六條原則：

1、反映市場原則。既反映和揭示債券市場運行和發(fā)展的總體特征，也反映市場細分狀況；

2、公開原則。將樣本選擇原則、指數計算公式、流動性調整標準等定期公布，以利于投資者驗證；選擇和加工數據客觀，債券的選擇標準公開；

3、簡單客觀的原則。指數編制應盡量做到簡單、實用、易于理解，并且可以運用同種方法來計算某種特征指數，并可與指數相比較；

4、可復制性原則。中國債券總指數中的系列債券指數具備可復制性，并能反映完全追蹤（復制）該指數的投資組合的業(yè)績，幫助投資者實現其所遵循的一種現實的基礎投資戰(zhàn)略。

5、持續(xù)性和穩(wěn)定性原則。指數必須保持穩(wěn)定，不能改變太頻繁，且指數的所有變更應是簡單易懂和可測，但指數有時也不得不進行修正以準確反映市場結構。指數的計算必須考慮其構成債券的不斷變動，如新券的加入，增發(fā)，剔除或贖回等，但成份債券的這種變動在價格未變時不應引起指數計算的大幅變動。

6、實用性原則。在實踐中接受市場投資評判，同時指數既能反映市場相關時間段的百分比變化，也能反映不同期限結構的變化。

中國債券指數編制說明

中國債券指數的種類

對于整個債券市場而言，只計算一個指數并假設所有人都可參照它進行比較是遠遠不夠的，如國內的一些長期投資者既可能投資變現性強的債券，也可能投資變現性差的債券，他們會要求編制一個“總體債券指數”；而一些積極型的機構投資者或國際投資者會投資于變現性強的債券，據此編制的指數可稱為“領頭指數”。國際上通常對一“族”債券指數編制有若干種類指數，借以從不同的角度來揭示債券特性?？偨Y起來，應對每“族”債券分別計算下述若干種指數：(1)全價指數，反映總體增長或回報水平；(2)凈價指數，僅反映原本金的業(yè)績；(3)總收益指數，將所有的利息再投資在該指數上；(4)本年付息指數，本年收到的利息總數，以便于投資者申報收入和納稅。此外，還可編制收益率指數，用以揭示債券的收益變動情況。

中央結算公司所編制的債券指數是一套體系（見表一）。表一所列的債券指數體系，總體上可分為兩類：總指數和特征指數。首期推出共有十四條指數線，供各類投資者選擇使用。這十四條指數線都是按照同一個編制規(guī)則進行的，只是選樣和編制目的不同。同時，我們又針對每一類指數按其樣本券的待償期不同劃分為五段，并提供相應的指數，因此投資者實際將要看到的是很多種指數曲線。

表一：中國債券指數系列族譜  

  體系

選樣

中國債券總指數

所有流通的符合指數設計原則的記賬式國債

  

  　  （固定、浮動）、金融債券，基期共80只；  

固定利率債券指數

固定利率國債、固定利率金融債，基期共46

  

  　只

浮動利率債券指數

浮動利率國債、浮動利率金融債券，基期共

  

  34只

國債總指數

固定利率和浮動利率債券，基期共43只

中短期債券指數

待償期限1-10年；不包括浮動利率債券，基

  

  期共76只

長期債券指數

待償期限10-20年：基準日共4只

銀行間債券總指數

銀行間債券市場流通的國債、金融債，基期

  

  　共72只

銀行間國債指數

銀行間市場流通的國債，包括固定、浮動品

  

  種，基期共37只

交易所國債總指數

全部取自上海交易所國債，包括固定、浮動

  

  品種，基期共12只

固定利率國債指數

銀行間，上海交易所流通的固定利率國債，

  

  基期共35只

浮動利率國債指數

銀行間、上海交易所流通的浮動利率國債，

基期共10只

金融債券總指數

國開行、進出口行發(fā)行的可流通債券，基期

40只

固定利率金融債指數

國開行、進出口行發(fā)行的固定利率可流通債券

，基期共16只

浮動利率金融債指數

國開行、進出口行發(fā)行的浮動利率可流通債券

，基期共24只

貨幣市場指數

所有待償期在一年以內的債券，包括央行票

據

企業(yè)債券指數

銀行間和交易所流通的所有企業(yè)債券（不含

可轉換債券）

中國債券指數的樣本券選擇標準

中國債券指數的樣本券的選擇將按如下原則處理，同時對未來發(fā)行的新的債券品種是否進入樣本，將根據情況進行調整和公布。

1、選樣空間：財政部、國家開發(fā)銀行、中國進出口銀行及各類金融機構和企業(yè)發(fā)行的可流通的記賬式債券；

2、資信等級：國家主權級、準主權級及AAA級；

3、流通場所：為全國銀行間債券市場（含債券柜臺交易市場）和交易所債券市場；

4、待償期限：一年以上（含一年）；待償期在1年以內的債券被認為是貨幣市場工具或流動性差而通常被排除一般債券指數之外，或者作為獨立的品種單獨與貨幣市場工具一起編制一個新的指數。

5、債券種類：零息債券、利隨本清債、附息債券、含期權債券；

6、流通額度：不低于50億元；

7、計價幣種：以人民幣結算本息；

8、利率類型：固定利率、浮動利率；

需要說明的是，國際上的債券指數編制一般不包含浮動利率債券。但對于中國債券市場而言，由于浮動利率債券定價基準與國際上并不一樣，且浮動利率債券的存量也很大，將其排除在總指數之外并不可取。因此，我們除單獨編制一個浮動利率債券指數外，各總指數中仍包含了浮動利率債券，借以評價比較那些投組中含有浮動利率債券的機構投資者的業(yè)績狀況。項目小組的實證研究表明，包含了浮動利率債券的中國債券總指數，走勢與浮動利率債券指數走勢很接近，并非想象中的那樣有很大的差距。

中國債券指數計算標準

1.指數的計算頻率。指數的計算是每日一次，但也可每周或每月進行計算。指數計算必須能模擬其所包含的債券的業(yè)績，這也就意味著指數的計算要每日進行。但對債券而言，有意義的點是日終閉市后的指數點，并不是每一時刻的指數值，這也是債券指數不同于股指的地方。換句話說，日終、周末、月末、季末、年末的債券指數值總是機構投資者特別關注的點。

2.指數債券的復查和調整。構成指數的債券檢查既不能過頻，如每周，因為這樣耗費精力過大，也使投資者難以跟蹤；但也不能過長，如6個月，因為這樣無法反映新上市債券及不符合指數編制標準的債券變化，通常好的調整是每月末（或月初）調整一次。中國債券指數的復查和調整是每月月末一次，調整分為常規(guī)性調整和非常規(guī)性調整。常規(guī)性調整包括新上市債券加入，到期債券的剔除，在該月中，指數不加入或剔除任何債券。中國債券指數調整規(guī)定是，凡符合樣本標準的新券上市第一個結算日在本月末最后一個工作日之前的債券都將納入下月指數中。當債券不再滿足到期日、流通數量、評級標準時，就從指數中剔除該債券。非常規(guī)性調整，又叫對某種事件的處理。指數有時不得不對如下一些事件進行隨時處理：債券除息；現金流入的產生；已流通債券的增發(fā)或部分贖回；債券沒有報價與出現異常價格；債券被暫停交易；債券違約等。對于這些事件若按常規(guī)性調整規(guī)則進行處理，顯然會使指數反映過于遲緩和鈍化。

3.關于債券持有過程中產生的現金流的處理。對構成指數的債券在持有過程中產生的利息現金流該如何處理，有不同的方法：(1)計算時剔除所有收入；(2)將此類收入計入“現金類賬戶”，該賬戶沒有利息或能賺取一定的利息；(3)對每次收到的債券利息進行再投資，并忽略各種交易費用；(4)對期間收回的現金，仍按最初的結構和權重進行再投資，并忽略交易費用。

以上各種處理方式都有其可取之處，并會在不同指數中派上用場，但都會面臨或多或少的問題。比如當選擇將收入計入“現金類賬戶”賺取一定的利息方式時，須選擇和指定一個外部利率，如隔夜或3個月利率等，但這又有背于指數計算不受外部主觀因素影響的基本原則；若選擇(3)或(4)時，無論是將利息再投資至同一付息債券本身，還是按原結構和權重進行再投資，在目前債券不活躍情況下都會增加一定的交易成本。中國債券指數對上述四種情況進行了論證，對利息的處理是采取了上述第(4)種的處理方式，即將利息按原來的權重投資于債券指數本身。

表二：中國債券指數計算標準  

基期

2001年12月31日＝100

權重

以發(fā)行量為權重進行市值加權并對單只債券

品種對債券指數的貢獻率進行流動性調整；

隨著樣本中債券的加入和退出，權重結構相

應調整

計算頻率

每天

利息再投資

將利息按原來的權重投資于債券指數本身

指數樣本券構成

可流通國債、金融債券、企業(yè)債券等

收益率曲線

中央國債登記結算公司公布的中國債券收益

率曲線

流動性調整

債券流動性指標每兩個月月末最后一個工作

日調整一次

跨市場債券價格處理

分指數取各自的結算行情和各個市場的流通

量

指數樣本券的維護

樣本券每月月末調整一次，分為常規(guī)性調整

和非常規(guī)性調整

注：所有新券加入指數的時間將在調整日前一天通過chinabond.com.cn對外公布。

取價與定價原則

價格選擇遵循如下原則：價格選擇要做到公開、透明、尊重市場，選擇實際交易結算價以及做市商的雙邊報價，同時配合詢價機制，模型推導放在最后。就同一工作日而言，由于指數每日只公布一次，因此選取日終全價。取價原則按如下1-4次序進行：

1、有交易結算發(fā)生的，對銀行間債券市場流通的債券選取該債券日終加權平均結算價（剔除遠期價或協議價）；對交易所債券市場取每日收盤價；

2、無交易結算發(fā)生有雙邊報價的，銀行間債券市場取雙邊報價中的最優(yōu)申買價；

3、既無交易結算價也無雙邊報價發(fā)生的，通過中國債券信息網詢價窗口詢價或直接詢價；

4、對于沒有市場價格的債券，采取模型定價。

中國債券指數的計算公式

中國債券指數計算采用市值加權法，基本計算公式為

附圖

其中

I[,t]為t日指數；

I[,t-1]為t-1日指數；

L[,i]為債券i的流動性；

R[,i]為債券i的每日相對回報；

附圖

PV[,it]為債券i在時間t的全價；

PVi[,(t-1)]為債券i在時間(t-1)的全價；

n為指數中債券樣本個數；

W[,i]為市值權重；

當日指數是由該指數中每只樣本債券當天總回報的加權總和與前一天指數值相乘而得來，同時，考慮到債券的流動性，指數計算中將給以流動性比重調整。因此指數的計算實際上是一個加權平均的過程，權重是以流動性調整后的市值為權重，當L=1時，權重僅為實際市值。在數學上，對于可比數據（不同日期的指數之間要進行比較）要求權重滿足歸一化條件，

附圖

任何指數的計算必須能有效模擬出一個組合的本質特征和業(yè)績。盡管指數的編制原理相同，但編制的具體公式和選擇的標準并不完全相同，使指數在運行上表現并不一致，并導致了各種指數不能進行嚴格意義上的比較，也使有！弗即的指數很難被超越。指數從總量上講是一個資產組合市值的反映，但從個券來看，卻是每只債券以市值為權重的相對回報水平總和。

按指數計算公式所采用的權重不同，我們將債券指數的編制方法劃分為四種：簡單市值法、昨日法、今日法和混合法。指數工作組以2002年債券市場的長期債券投組為例進行了四種編制方法的實證分析，發(fā)現這四種方法編制的指數有著明顯不同，如今日法編制的指數表現就很難被超越，并表現出強的抗跌性和強的上漲性，對于編制領頭指數具有獨特意義；而昨日法編制的指數最為穩(wěn)定，并且在解釋性上也最強。中央結算公司所編制的債券指數作為市場總體反映，采用了昨日法的計算方法。

關于指數計算中的流動性調整的說明

中國債券指數編制考慮了流動性問題。根據國際清算銀行定義，市場流動性是指市場的參與者能夠迅速進行大量的金融交易并且不會導致資金資產價格發(fā)生顯著波動。債券市場的流動性是指市場發(fā)生頻繁大額交易，成交容易且價格比較穩(wěn)定。由于流動性會產生溢值，因此債券的流動性指標被投資者廣泛關注。就某一只債券而言，其流動性通常有如下標準來衡量：成交量（也叫債券的“深度”）；成交筆數（也可叫債券的“頻率”）；出現的工作日歷天數（也叫債券的“廣度”）；價格變化幅度（也叫債券的“寬度”）等，在歐洲債券市場，某債券的做市商的個數被認為是最能反映該債券的流動性指標。

在中國債券指數編制中，指數工作組根據掌握的大量結算數據進行統(tǒng)計，對銀行間債券市場債券流動性劃分出客觀標準并提出流動性計算公式，目前可實現機器自動計算。我們對交易所流通的國債給予了100%的流動性。流動性的調整必須能夠考慮到每一只債券的交投狀況且要保持一段時間的穩(wěn)定，一般調整是季度一次。但我國銀行間債券市場的實際表明，由于現券活躍程度不同，以季度為調整一次，顯然會擴大或降低個券的流動性水平，因此，較好的調整是每兩個月調整一次。基金投資者掌握了流動性編制規(guī)則后，就可以根據流動性狀況提前進行投組中的樣本債券組合調整。在流動性調整選擇債券指數計算中，必須消除一個誤區(qū)，流動性好的債券組成的指數不一定回報好，可能回報率還很低。

中國債券指數計算的指標系列

表三　中國債券指數公布的指標系列  

指標

  累計

1-3年　3-5年　5-7年　7-10年　10年以上

指數值

平均修正久期

平均凸性

平均到期收益率

平均待償期

平均派息率%

總市值

流通總市值

上一日指數

實證研究表明，僅公布一個指數值并不能滿足基金經理的投資需要，還需要提供方便的其他統(tǒng)計分析指標，這些指標也可稱為指數，是衡量固定收益類最重要的指標，但這些指標的計算必須能考慮到中國債券市場的獨特情況。同時，對于組合投資經理而言，將他的組合與一個持有期不同的指數進行比較是沒有實際意義的，并不能準確反映其投組的業(yè)績水平。因此，中國債券指數除了計算總指數外，還根據期限選擇標準進行細分并計算如下分類指數：1-3年；3-5年；5-7年；7-10年；10年以上。從這一角度一看，中央結算公司所提供的債券指數種類遠多于已公布的十三種指數。中國債券指數公布的指標系列為：

綜合上述指數編制說明，中國債券指數的突出特點是：

1.首期推出的中國債券指數是全樣本債券指數；

2.中國債券指數是全價成長指數；

3.中國債券指數的建立規(guī)則是以流動性為核心，包括債券選擇標準、流動性選擇標準和樣本債券市值標準等因素，以滿足中國新興債券市場的發(fā)展要求。

中國債券指數編制后續(xù)工作

在編制中國債券指數必須結合中國債券市場的實際情況，中央結算公司首期推出的債券指數只是整個指數“族”體系的一部分，還有很多工作要做，首期推出的中國債券指數需要有一段時間的試運行，在試運行期間指數工作組將廣泛收集市場專家及各機構投資者的意見，以利于后續(xù)工作的完善。后續(xù)工作工作組將圍繞如下方面展開：

一是，在推出全價指數的基礎上繼續(xù)推出特征指數，以利于控制投資風險，發(fā)掘債券自身內在規(guī)律；

二是，提供指數的詳細跟蹤服務；提供基金管理人如何評估基金及基金管理人業(yè)績相關指標、圖形分析、組合指標比較；

三是，為滿足機構投資者的需要和便于與中國債券指數跟蹤比較，工作組為機構投資者定制了“我的資產組合”，投資者只需要根據在中央結算公司預留的賬號和密碼輸入自己持有的債券，即可實現以同樣的指數編制方法來評估自己的投資業(yè)績；

篇8

技巧1：動態(tài)調整資產配置

2008年的金融危機讓年屆不惑的周先生領悟到：若不對風險進行控制，不僅會讓之前的積累消耗殆盡，更會影響到今后的生活。

周先生是一家國有企業(yè)的中層管理人員，經歷多年的奮斗已經積累起一定的財富?！澳菚r候一心想的是讓錢生錢，對風險全然不理”。2007年A股市場正紅火，他不僅拿出了全部的儲蓄投資股票，甚至用一套投資房產作抵押，獲得銀行貸款近40萬元購買了股票。沒有想到的是，一場席卷全球的金融危機來襲，這部分投資損失近半。

面對快速縮水的資產，周先生再也坐不住了，他說：“再繼續(xù)下去的話，不僅自己的養(yǎng)老金不保，為兒子念書準備的教育金也要受到威脅，每個月的銀行貸款供款更是一筆沉重的負擔?！蓖炊ㄋ纪粗?，周先生意識到，必須降低高風險資產的配比，讓家庭投資“穩(wěn)”字當先。

“我撤出了近70％的股票投資，一部分用于還清銀行的房屋抵押貸款，剩下的一部分大約有20萬元是給兒子準備的教育基金，選擇了風險較低的債券基金?！?/p>

周先生再度對自己的資產分配進行了審視：“穩(wěn)健錢包”中有兩個投資項目――投資性房產當時的市值為150萬元，債券基金20萬元；“激進錢包”中的股票當時的市值26萬元左右。周先生的主要考慮是，為兒子準備的教育金五六年內就要使用到，不宜承擔過高的風險?！安贿^，對于我們這樣一個家庭來說，激進錢包的資產有些偏低了”。因此，他開始有意識地增加“激進錢包”的投入――“主要通過基金定投的方式，每個月家庭大約有7000元的結余，我選擇了兩只股票型基金作為投資的對象”。同時，那套投資性房產獲得的租金收入3500元用于補充教育金的投資。

周先生還為自己制訂了定期調整“兩個錢包”的方案，他主要考慮的是3個要素：年齡的增長、收入的變化和投資市場的變動。他說：“我一般每隔幾個月就會盤點一下不同資產的收益狀況。像2009年A股市場有了一定的上升，股票基金這部分資產的漲幅就比較快；但是2009年下半年之后投資性房產市值有了較為顯著的增長，市值已經從2008年的150萬元上漲到了現在的200萬元。”周先生說，自己所作的調整是將“兩個錢包”資產的比例控制在一定的范圍之內，以確保整體投資的安全與收益并進。目前在他看來，隨著房產的快速增值，“穩(wěn)健錢包”這部分的資產比重比較高，自己在風險資產這部分的投入還可以適當地進行增加?！叭绻麅H限于A股市場，可能還是差強人意，所以新的一年我也打算去嘗試一些新的投資品種，如貴金屬、海外投資產品等等”。

【點評】如何在“兩個錢包”之間實現動態(tài)調整

具體的思路就是，根據家庭的財務狀況，大致地對不同資產配置的比例有所計劃。比如，計劃在投資中以60%的比例投資于高風險的產品，具體的標的可以是股票、股票型基金等等；40%的比例投資于一些中低風險的產品，主要可以考慮的是債券、人民幣理財產品、債券基金等等。由于市場在不斷的變化當中，我們可以給自己規(guī)定一些時點，比如每個季度進行一次調整，按照市值的情況，將資產的配置恢復到原有的比例。

同時，“兩個錢包”的配置比例并不是一成不變的，配置比例要隨著投資者的年齡、風險承受程度和理財目標的變化進行合適的調整。可以參考的調整公式是：股票及股票基金等風險投資占投資者流動資產的比例，應當等于100減去其年齡。隨著年齡的上升，風險資產的占比要逐年下降。

技巧2：生命周期基金自動調整

“因時而動，順勢而為”，既是老馬的人生哲學，也是他的投資之道。他覺得投資也和為人處世一樣需要不斷地隨著外界的環(huán)境變化進行調整?！爱斎唬{整說起來容易，做起來就沒有那么簡單了”。所以，老馬選擇了自動的理財產品――生命周期基金來為自己管理財富。

正面臨退休的老馬，子女已成家立業(yè)，他覺得現在最重要的是打理好自己的退休基金。“希望退休之后不給子女增加負擔，和老伴一起安享晚年”。生命周期的投資理論和老馬的想法不謀而合――在退休之前適當多承擔一些投資風險，為自己的資產獲得高一些的收益；臨近退休時不斷提高投資的安全性，以確保退休生活不受到影響。最重要的一點是，對于非專業(yè)的投資者來說，自動調整的資產配置能發(fā)揮很大的作用。

【點評】如何挑選適合自己的生命周期基金

國內市場上已經有3只生命周期基金，分別是匯豐晉信2016、匯豐晉信2026、大成2020。在選擇生命周期基金時，不妨從以下三個方面著手：

一是考察基金的目標日期。一般情況下，只有在目標日期以前，基金的風險收益水平才會不斷調整；在目標日期以后，風險收益水平則相對固定，投資者需要注意基金的目標日期是否符合自己的要求。例如，匯豐晉信2016因為其偏低的風險特征，就比較適合現年50歲左右、再有六七年就要退休的人士。而大成 2020和匯豐晉信2026更適合30多歲的投資人，現在能分享股票市場的高風險和高收益，然后逐漸降低投資風險，保固成本和前期收益。

其次是考察基金的風險收益特征變動率 ，各只生命周期基金的風險收益特征的變動速度是不盡相同的，例如，基金A早期將100%的資產投資于股票，在10年內演變?yōu)橐恢回泿攀袌龌?；基金B(yǎng)早期只有60%的資產投資于股票，在20年后演變?yōu)橐恢粋突?。那么基金A比基金B(yǎng)的風險收益特征變動率更高。這個要看各人自己的偏好和對風險承受力變化的預估。

另外，也要考察買入基金時的風險收益特征。3只生命周期基金成立運作已經有一段時間，投資者不妨去審視一下基金現在的資產配置比例，看看目前風險收益特征是否符合自己的要求。

技巧3：核心加衛(wèi)星

“核心加衛(wèi)星”是近年來比較流行的一種資產配置策略，其核心在于將核心部分投資于安全穩(wěn)健的產品，“衛(wèi)星”部分則可擇時、擇市場而動。事實上，這與“兩個錢包”的理論不謀而合，有著異曲同工之妙――“核心加衛(wèi)星”策略所講求的是以某一產品或組合作為核心，按照市場的情況選擇與之搭配的其他產品以達到多元化投資的目的；“兩個錢包”則更加強調不同風險資產之間的配比和調整。拓展一步的話，在每個錢包內，我們也可以使用到“核心加衛(wèi)星”的策略。

王欽是記者曾經采訪過的一位年輕投資者，他的主要資產也集中在“進取錢包”中。王欽覺得，承擔一定的風險有望給他帶來更高的收益回報，但對于進取投資的部分 ，也要進行一定的分配和部署。王欽主要選擇的是一些海外投資品種，如香港的海外基金產品?！拔冶容^看好新興市場，相對于成熟市場來說，新興市場具有更大的投資潛力”。但在新興市場的選擇上，王欽就采用了“核心加衛(wèi)星”的策略。他介紹說，自己比較看好的是巴西和俄羅斯兩個市場，因此投資這兩個市場的基金占據了他這部分投資的80%左右。而王欽把A股市場作為了“進取錢包”中的衛(wèi)星――“誰也不能忽視中國市場的潛力，對我來說A股市場也是最熟悉的市場，但是相對來說，A股市場指數走勢始終居后，所以我這部分投資的比重就很小了”。

【點評】如何進行“核心加衛(wèi)星”的資產配置

一般說來，“核心加衛(wèi)星”資產配置可以通過跨市場來實現，一些以穩(wěn)健見長的投資產品適合作為我們的“核心”資產，如房產、基金產品等，而一些高風險的投資產品，則適合充當“衛(wèi)星”配置。

篇9

在雷曼破產之后的5年中，金融市場已經越來越依賴于明斯基博士所推薦用來讓資本主義病癥冷靜下來的藥物，甚至可以稱之為資本主義疾病。在危機中，對于“大型政府”來說，明斯基的解決方案是產生大量的財政赤字，這反過來會穩(wěn)定公司的盈利、金融資產的價格，并最終傳導至實體經濟。他同時提倡“大型銀行”的增長，他認為通過這種方式中央銀行就有能力通過貨幣政策渠道降低利率并恢復需求，以刺激私人部門借貸。相比較而言，如果足夠大，上述兩種措施可以穩(wěn)定資產的價格，并最終在發(fā)達以及初步發(fā)展中經濟體實現3%-4%真實增長的“舊常態(tài)”。如今，美國已經長期實施明斯基所提出的政策，但不幸的是，我們處于經濟低增速的“新常態(tài)”中。

也許，明斯基沒有想到的是，如今美國的債務、赤字和利率已經走到了如此極端的地步，信貸創(chuàng)造本身已經成為資本主義的核心，并且已經受到了威脅。大部分資本主義經濟體中近乎零的利率和高企的債務/GDP比率可能會開始威脅實體經濟中融資和投資的本質，記住，是威脅而不是治愈。投資者都在“去風險”，而不是根據明斯基的模型“加風險”，這些投資者不僅包括杠桿過高的投資銀行（如雷曼兄弟），也包括過度刺激的國家，例如希臘、塞浦路斯以及大部分歐元區(qū)國家。此外，由于利率接近于零，中期及長期債券的投資者開始依賴于“大型銀行”的行為。當量化寬松政策的購買力度減弱并最終導致資產購買計劃終止時，債券的展期以及歷史模型下公司借貸的行為都會受到威脅。

簡而言之，利率接近于零的負債經濟體將自食“過度消費”的惡果，這種狀況從周期上來說更加難以穩(wěn)定，因為“大型政府”和“大型銀行”都已達到極限，并且投資組合規(guī)模非常大的私人投資者會盡早離場。如果你的團隊被擊敗，且比賽只剩很少的時間，為什么還要堅持呢？如果債券價格只能下跌，以及/或者股票價格不再能夠通過人為的量化寬松政策而飆升，為什么還要投資于金融或者實體資產呢？

投資者撤離資本市場的趨勢近期看起來有加速的趨勢，不僅是由于“大型政府”和“大型銀行”的限制已經越來越明顯，還包括“大型投資者”和“大型監(jiān)管機構”的連鎖反應。監(jiān)管方面不難理解，由于內生的財務杠桿已經威脅到了全球經濟，政府要求各家銀行調整資本結構，并從各個方向減輕風險，包括巴塞爾協議III、美國證監(jiān)會的罰款和刑事調查，以及歐元區(qū)潛在的交易稅等。雖然一般經濟復蘇的情況下，在歷史的明斯基模型中，這種反應非常典型，但如果僅僅考慮到大蕭條本身的嚴重后果，毫無疑問這種反應已經過度。無論原因是什么，那些長期來說有益的監(jiān)管限制，由于“要穩(wěn)定動蕩的經濟”而期限被迫縮短為中期。

由于存在大量類型各異以及在很多情況下利益各異的“結構性”投資者，關于“大型投資者”的分析較為復雜。例如，我們“不穩(wěn)定的全球經濟”已經產生了大量的發(fā)展中國家（如中國、巴西、印度、南非等）和發(fā)達經濟體（如日本），這些國家具有大量的貿易赤字或者盈余，使得貨幣以及/或者政府債務的定價被人為操控。由于這些失衡在國內或者國際投資者之間被廣泛關注，債券購買或者清算步伐的加快產生了不穩(wěn)定，而不是穩(wěn)定的金融基礎。在開放的全球體系里，由于“大型銀行”和“大型政府”難以進行協調，因為這不比封閉的國內經濟，我擔心明斯基所假設的情景會再次出現?！凹夹g性”考慮因素涉及數萬億美元的資金流動，現在已經成為主導很多市場的基本因素。

但是，“大型投資者”現在不僅受到公共及國家實體的影響，還受到大量擴張的私人部門影響，這些部門有其他的流動性選擇，可能是與養(yǎng)老金相關或者機構遣散費資金，也可能是夫妻零售店的401（K）賬戶資金，這些資金在當前環(huán)境下都有很多選擇，包括新興市場或發(fā)達國家的債券、股票、現金，例如歐元、美元、比索等。聽起來這是一場很好的游戲，難道不是嗎？問題在于，隨著“大型政府”、“大型銀行”及“大型監(jiān)管機構”開始收緊錢袋子及其風險預算，那么在各種資產類型中進行選擇的流動性就會非常有限。在極端情況下，夫妻店的買賣方只有他們自己。如果決策者退出量化寬松，并且投資銀行不再能夠吸收大量的股票和債券，那么流動性的歷史水平就會受到挑戰(zhàn)。曾經被過度寬松財政和貨幣政策刺激的交易所交易基金（ETF）和共同基金也只能自買自賣。在極端情況下，新游戲是在互聯網游戲Pogo的場景下進行比賽，其中敵人、反對者、最后貸款人是“我們”而不是“他們”。如果只是暫時的，明斯基所假設的穩(wěn)定會落空，因為在由私人基金或者個別國家所主導的經濟中，“大型銀行”和“大型政府”現在顯得比歷史上更小。

那么，現在應該怎么做呢？對于那些仍然癡迷于美國式享樂——即資本主義以及貨幣創(chuàng)造的人來說，在這個我們自己導致的不穩(wěn)定領域，應該如何做呢？這種投資者應該持有何種立場呢？從常識來看，在越來越難以穩(wěn)定的動蕩全球經濟中，投資者應該尋求最穩(wěn)定的資產。在極端情況下，應該以現金形式持有最穩(wěn)定的貨幣。但是，無論第一選擇是美元、歐元或者英鎊（我們選擇美元），任何貨幣形式的現金或者隔夜存款的收益率僅聊勝于無。假如投資者希望得到某些東西而不想失去資金，例如威爾·羅杰斯，更為關注手頭資金的回報，而不是可動用資金的回報，如果再多一點貪婪的話（或許僅僅是需要），那么一些人會選擇股票。但是，我不知道這種選擇是否正確。當美聯儲退出量化寬松的游戲時，股票看起來會面臨風險。畢竟，自2009年以來，由于量化寬松的刺激，股價已經翻番。如果沒有“大型政府”的赤字以及“大型銀行”的支票簽發(fā)，并且“大型監(jiān)管機構”不斷施加壓力的風險、“大型投資者”的技巧，最安全的選擇可能不是股票，而是能夠迅速關注央行動向的資產。與量化寬松不同，央行正在轉向“前瞻性指導”，如果可靠，該政策將允許金融市場和實體經濟在融資費率和投資回報方面提前數年進行規(guī)劃。如果失業(yè)率和通脹率可以至少進行密切的猜測性估計，那么前端收益率就會成為最可靠的賭注。雖然很低，但至少可以在收益率曲線反轉和波動率策略的基礎上，在回報/風險上能獲得更高，例如比在久期、信貸或者貨幣的套利上都高。由于“大型投資者”在如今的環(huán)境中不確定或者不能投資股票、做多債券或者貨幣，那么在“較長的期間內”，最好根據政策利率的穩(wěn)定性選擇慢牛型的資產。

篇10

關鍵詞：做市商；雙邊報價商；銀行間國債市場

引言

我國多層次的國債市場體系初步形成：服務于證券開戶投資者的國債場內交易市場即證交所國債交易和國債場外交易市場，后者場外市場包括向機構開放的銀行間債券市場和服務于普通居民和一般的國債銀行柜臺交易市場。由于承辦柜臺交易的商業(yè)銀行都是銀行間債券市場成員，銀行柜臺交易市場可以看成是銀行間債券市場的延伸。

場外市場是國債市場的一個重要層次，發(fā)達國家的國債交易的絕大部分是在場外進行的。例如，美國國債市場是世界上最大的國債市場，其二級市場交易量的90%是通過場外市場實現的。日本的國債市場僅次于美國，從1977年開辟國債二級市場以來，其國債交易的90%在場外。其他國家，像德國、法國以及一些較快的發(fā)展中國家，其國債交易也大多在場外進行。

在我國，目前銀行間國債市場也是國債市場的主導力量所在。2003年末，國債總余額為21012.09億元，其中，銀行間市場國債余額為17468.40億元，占總余額的83.13%；交易所市場余額為3543.69億元，占總余額的16.87%.2003年國債市場現券交易總量為13907.88億元，其中：銀行間市場成交8663筆，8190.96億元；交易所市場成交129.41萬筆，5756.10億元。因此，進一步發(fā)展銀行間國債市場，提高銀行間國債市場的流動性，對國債市場乃至整個金融市場的發(fā)展來說都具有十分重要的意義。

從各國證券市場的情況來看，做市商居于場外市場的“中心”、“核心”位置。發(fā)揮著重要作用。做市商制度具有活躍市場、穩(wěn)定市場的功能，依靠其公開、有序、競爭性的報價驅動機制，保障證券交易的規(guī)范和效率，是提高市場流動性和穩(wěn)定市場運行、規(guī)范發(fā)展市場的有效手段。

作為廣州市管理干部學院“國債市場流動性”項目的成果，本文是從完善銀行間債券市場做市商制度的角度來探討如何進一步提高我國國債場外市場的流動性問題。

一、我國銀行間債券市場做市商制度發(fā)展歷程

所謂做市商，是指在證券市場上，由具備一定實力和信譽的證券經營法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格，雙向報價并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易。做市商通過這種不斷買賣來維持市場的流動性，滿足公眾投資者的投資需求。做市商通過買賣報價的適當差額來補償所提供服務的成本費用，并實現一定的利潤。

2000年4月30日中國人民銀行了《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》，其中第十二條首次提出了“雙邊報價商”的概念，并明確了金融機構經批準可開展債券雙邊報價業(yè)務。根據這一精神，人民銀行于2001年4月6日了《中國人民銀行關于規(guī)范和支持銀行間債券市場雙邊報價業(yè)務有關問題的通知》，在通知中詳細規(guī)定了申請成為全國銀行間債券市場雙邊報價商的必要條件。8月，人民銀行批準9家商業(yè)銀行為雙邊報價商，構建了初步意義上的中國債券做市商制度。

從最初的建立到2003年下半年以前，一年多的實踐證明了在銀行間市場推行做市商制度的重要意義，特別是做市商做市在活躍債券交易，提高市場流動性方面的作用尤為明顯。

（一）活躍債券交易

2002年銀行間債券市場的交易結算頗顯活躍，債券單邊交易結算量又邁上了一個新臺階，突破10萬億大關，達106294.69億元，比2001年增長了160%.而做市商做市的活躍債券交易作用不容忽視。

（二）穩(wěn)定債券市場

雙邊報價成為市場劇烈波動的緩沖器。2003年上半年債券價格一路攀升，長期債的收益率被過分低估，利率風險不斷積累，直接導致了下半年債市的調整。由于市場發(fā)展的不成熟及趨同性使得價格波動較大，市場的流動性受到極大的考驗。而雙邊報價商的存在，使部分有流動性壓力的機構通過點擊雙邊報價商的報價滿足了流動性需求，減輕了部分中小金融機構的持券壓力并降低了經營風險。由此可見，在市場利率不斷走高、市場出現恐慌性拋售、價格波動加劇的情況下，雙邊報價商成為穩(wěn)定和平衡債市的主要力量。

（三）促進價格發(fā)現與收益率曲線的形成

雙邊報價為市場價格的發(fā)現和收益率曲線的形成縮短了探索的歷程。雙邊報價券種報價定時、規(guī)范，交易便利，大大改觀了以往報價凌亂現象，其安全穩(wěn)定和連續(xù)的特點以及價格發(fā)現功能等開始得到市場的認同與肯定，這一切都客觀上為債市價格發(fā)現和市場收益率曲線的形成提供了寶貴經驗。

二、當前債市行情走低，做市商制度問題凸顯

雖然雙邊報價制度的確在活躍債券交易、提高市場流動性方面起到了積極的作用，尤其是在2002年到2003年上半年債券市場一路上漲之中更是起到了錦上添花的作用。但隨著客觀環(huán)境的演變，現有的雙邊報價制度難以滿足市場的要求，迫切需要進一步改革。

自去年下半年以來，受債市大幅下跌的，為了避免被動持倉風險，雙邊報價商的報價多次出現中斷的現象，報價的券種也日趨減少，或者是流于形式，雖然繼續(xù)報價，但買賣差價過大，遠遠偏離市場，難以真正起到提高市場流動性、穩(wěn)定市場價格的作用。

此時雙邊報價商作用難以發(fā)揮的原因主要是由于我國債券市場深層次的矛盾造成的。

（一）銀行間債券市場成員存在結構性問題，投資主體行為趨同，經常性的單邊市場行情，使雙邊報價商經常處于不利地位

我國債券市場特別是銀行間市場，投資主體大部分是商業(yè)銀行，80%以上的投資和交易是在商業(yè)銀行間進行的，由于商業(yè)銀行資金來源變化呈趨同性，資金運用渠道單一，經營風格雷同，表現在投資行為上的趨同性。同業(yè)間資金寬松時就爭相購買債券，資金緊張時又紛紛拋售債券。使市場經常處于非均衡狀態(tài)，時常形成單邊行情。這樣一來，雙邊報價商在按照規(guī)定履行雙邊報價并在所報價格上必須進行交易的義務時，由于銀行間債市經常處于單邊市的情況下，債券價格下跌則雙邊報價商的買價全被點擊，這樣一來就意味著雙邊報價商將被迫買下大量債券，承受債券價格下跌的損失；而一旦債券價格上漲，則雙邊報價商的賣價全被點擊，又損失了機會收益。據稱，在2002年債券價格下跌的時候，9家雙邊報價商基本上都因買下債券而遭受損失。

（二）市場行情下跌時缺乏相應的避險工具

在缺乏相應的金融衍生產品的情況下，缺乏“做空”機制，使得債券市場只能炒漲，無法炒跌，市場行情下跌時就缺乏相應的避險工具。

債券市場行情有漲有跌，持有債券必然承擔利率風險。在行情上升期，由于成交活躍，債券持有者可以輕易拋售債券獲利。而價格下跌時，債券持有者若拋售則造成損失，若不拋售則繼續(xù)承擔下跌風險。由于缺乏避險工具，在行情上升期，投資者均獲利，因此，2003年以前此問題未引起應重視。而目前，我國已從長期的利率下降通道緩慢步入利率上升通道，債券市場價格下跌，缺乏避險工具的問題就暴露無遺。

我國債券市場具有避險功能的工具只有浮動利率債券、選擇權債券。浮動利率債券發(fā)行量少且無規(guī)律，很難作為靈活工具進行運用，而且其浮動基準是1年期存款利率，在市場利率波動但存款利率不變的情況下，其避險功能難以發(fā)揮。投資人選擇權債券也僅是提供有限的期限轉換功能，其避險功能也是極為有限。

（三）機構投資的非理性

機構投資的非理性造成債券市場行情走低后，大量積累的風險暴發(fā)出來，使得這些機構處于極為被動的局面，此時作為雙邊報價商的機構很難有能力再去履行其義務，而作為一般投資者的機構此時也因為風險的集中釋放卻找不到適當的出口而蒙受損失。

另外，雙邊報價商的數量較少，同一報價券種擁有的做市商少，單一做市商為市場合理定價的能力有限，承受市場沖擊的能力比較弱；雙邊報價商的素質也有待進一步提高。

目前我國的雙邊報價商價格發(fā)現功能不顯著，缺乏對市場的主動研判能力，對貨幣政策的轉變不夠敏感，未能做到未雨綢繆。操作中只是一味被動地接受市場定價，在跌勢中反而加重了市場恐慌氣氛。當然也由于缺乏一些相應的政策支持，致使雙邊報價商難以履行職責。還有，做市債券品種單一，最初報價券種20個，其中國債12只（固息債9只，浮息債3只），金融債8只（固息債6只，浮息債2只），現已增至26個，但覆蓋面仍然較窄，難以滿足投資者的不同交易需求，致使長期券種的流動性嚴重不足，制約了市場的全面發(fā)展。

三、發(fā)展做市商制度的建議

（一）創(chuàng)造條件解決做市商做市的動力問題

目前造成做市商動力不足的最大問題就是在銀行間債券市場經常性的單邊市場行情下，做市商履行雙邊報價和交易義務時自身經常處于不利的地位。再加上市場缺乏“做空”機制，這種情形在債券市場行情走低時尤其突出。因為在行情看漲時，雖然會損失一定的機會收益，但總的來說還是盈利的；但在行情走低時，履行義務就意味著蒙受損失。因此解決做市商的動力問題就是解決如何在強調做市商履行義務的同時保證其應有的收益。

1 改變目前的單邊市場現狀，也就是解決銀行間債券市場的交易主體的結構問題

交易主體的結構問題包括做市商的結構問題和一般投資者的結構問題：

首先是做市商的結構問題。

2004年7月22日央行推出了擴大銀行間債券市場做市商隊伍的重大舉措，由最初的9家擴大到15家金融機構。此次不但增加了做市商數量，還對做市商的結構進行了一定的調整。相信有關方面未來還會在建立和擴大做市商隊伍、調整做市商隊伍的結構方面繼續(xù)努力。

其次是銀行間債券市場的投資者結構問題。

進一步發(fā)展結算業(yè)務和經紀業(yè)務，拓寬投資者基礎。目前在登記公司開立托管帳戶的機構有3000多戶，其中丙類客戶就有2000余家，不可謂不多，可債市流動性依舊不佳。因此，除了增加投資者的數量之外，關鍵是要解決專業(yè)投資人才的缺乏和信息渠道不暢問題，這些問題導致大部分丙類機構交易熱情不高，交易成功率低。

此外，由于證券投資基金規(guī)模的擴大和市場參與程度的加深，它已成為債市重要的投資者之一。但主要投資銀行間債市的基金仍然非常缺乏，導致普通企業(yè)、居民缺乏進入債券市場的通道，而他們正是保證市場流動性的最終依托。央行應當允許部分商業(yè)銀行參與設立債券投資基金，將大量企業(yè)和個人的資金和專業(yè)投資人才結合起來，才能真正擴大市場的廣度和深度。

2 適當引入“做空”機制，為做市商提供必要的避險工具

1）創(chuàng)新衍生工具來合理的規(guī)避風險。隨著今后人民幣利率市場化的和金融市場的開放，在條件比較成熟時，希望金融主管機關積極考慮發(fā)展利率遠期協議（FRA）交易、利率和國債期貨市場，穩(wěn)妥發(fā)展套期保值工具，培育構造一個由債券的即期市場、遠期市場、期貨市場等共同組成的完整的債券市場，為做市商提供更多的規(guī)避利率風險的手段和方式，從而促進債券市場的協調發(fā)展。

2）的情況下，建議允許做市商之間在央行備案的前提下先期開展期權、互換等衍生產品交易，提前化解風險。例如有兩家做市商分別報價浮動債和固定債，如果債市下跌，他們會分別被迫買入大量債券，此時可以通過互換交易降低未來面臨的市場風險，提高市場的穩(wěn)定性。不同的做市商對相同期限的國債和金融債報價，也可以產生類似需求。

3 落實做市商的權利

在做市商制度規(guī)范下，做市商的權利體現在：對國債承銷、機構市場信息的壟斷權；參與政府市場操作對手方的優(yōu)先權；財政部等政策部門的參與決策權；享有融資甚至融券等便利使做市成本降低的有限成本權。

目前國債承銷團成員偏多，債券做市商承銷的債券大多數時候尚不能滿足自身投資的需要，難以滿足做市交易的合理債券庫存需求，為了保證做市交易所必要的庫存水平，做市商被迫在利率上進行讓步，這常常導致債券中標利率偏低，以合理的價格實現較優(yōu)的做市債券庫存成為當前做市商面臨的突出困難。要解決上述，當務之急是進一步減少債券承銷團成員的數量，同時為債券做市商提供一級市場的購買便利。

另外，做市商在做市過程中所產生的營業(yè)稅及其附加費用，還有對價差所得而征收的所得稅，也可以考慮給予一定的減免。

在融資融券方面建議除可以優(yōu)先享有央行提供的自動融券或融資權利外，還可享受托管結算機構提供的短期自動融券業(yè)務。

（二）進一步健全做市商制度，解決做市商做市的效果問題

1 適當的增加報價券種

為了解決做市債券品種單一、市場覆蓋面狹窄的問題，可以適當的增加報價券種，鼓勵對一只品種多家報價，使之更具可比性，擴大投資者的交易范圍；也可以在合適的時機將柜臺交易券種列入雙邊報價范疇，強化批發(fā)市場和零售市場的統(tǒng)一，此外，結合新發(fā)債券普遍流動性不足的現狀，更可以將新發(fā)券種全部納入雙邊報價券種范疇，提高市場新券的流動性要求。

2.擴大做市商雙邊報價信息的揭示途徑

報價與成交信息的透明度直接影響著市場的流動性。而從發(fā)展趨勢來看，顯然，利用信息報價與成交是集中有效的方式。銀行間債券市場報價除了通過成交系統(tǒng)對外外，還應第一時間通過網絡市場開放。我們認為，應通過債券信息網向外。應實現成交系統(tǒng)與信息系統(tǒng)的實時聯連，從降低尋價成本與成交效率而言，也可實現網上報價并點擊成交功能。

3.在債券市場推行經紀商制度

國外出現了做市商業(yè)務與其它業(yè)務相融合的趨勢，例如與經紀業(yè)務相結合。做市商的利潤關鍵取決于對客戶委托流的爭取。做市業(yè)務與經紀業(yè)務相結合，只要公司做市商的報價條件與其他做市商相同，公司經紀業(yè)務獲得的客戶委托一般會流向公司自己的做市商，從而使做市業(yè)務有穩(wěn)定的客戶委托流保障。同時，公司在選擇做市品種時，為了配合公司經紀業(yè)務，往往會適應公司經紀業(yè)務客戶的投資特征。因此在推動做市商制度的同時，在債券市場上推行經紀商制度，進一步促進債券市場的發(fā)展，有效集中市場需求信息，溝通債券買賣雙方，提高成交效率。在這方面，證券公司在股票經紀業(yè)務方面的經驗及龐大的客戶資源優(yōu)勢，是商業(yè)銀行、保險公司等其它金融機構所不具有的，能夠為中國債券市場的發(fā)展起到獨特的作用。

4.建立合理的做市商增補制度

首先對于做市商的資格應采取核準制，擴大做市商的范圍。同時建立殘酷的退出機制。人民銀行應對做市商資格實行按年審定，對不合格的做市商取消其資格，篩選表現突出的市場成員為做市商，迫使做市商積極提高自身素質，保持做市商隊伍的良好市場形象，以確立做市商在債券市場的導市地位。建議有資格成為做市商的機構應首先從全國銀行間債券市場年度交易結算量排名榜中占據前50名的機構投資者（基金公司除外）中篩選。

5.加強做市商之間的合作

盡管央行公開市場操作室可以通過融券和現券買斷調整做市商債券頭寸和損益，但央行主要應通過信息交流協助做市商形成合理的市場預期。做市商之間可以主動通過市場方式形成更緊密的合作，提高做市能力。原先做市商間交流不夠，建議彼此可以定期互相交流意見，共享市場信息，降低個體的做市風險。而且由于整體素質優(yōu)異，信用風險極低，可以相互間建立融券融資便利，及時分散市場風險。

6.建立業(yè)績考核與監(jiān)控機制

對于做市商二級市場是否提供流動性和做市義務，主管部門可以進行監(jiān)控?？赏ㄟ^中國債券信息網建立業(yè)績考核與監(jiān)控體系。業(yè)績考核既可以定期進行，也可以隨時進行，是一個動態(tài)的系統(tǒng)。通過建立業(yè)績評估體系，達到如下目的：

一是，監(jiān)控做市商債券做市情況，了解不同機構投資者的做市行為；

二是，監(jiān)控報價情況，了解市場行情動態(tài)；

三是，監(jiān)控做市商成交債券與所報債券的價格偏離或券種偏離情況；

四是，建立個券監(jiān)控體系，監(jiān)控同一只債券不同做市商的報價與成交情況。

7.做市商應努力增強自身的報價水平

做市商應努力增強對報價的水平，提高報價的水平和技巧，扭轉當前對市場引導不足的局面，積極參與到變幻莫測的市場中去。從國外做市商的成效來看，雙邊報價能極大的改善市場價格的形成，某一券種的雙邊報價可直接影響市場價格，市場其他成員在進行相關券種交易時，要保證交易成功就必須重視雙邊報價商的報價。因此，在利率走勢沒有扭轉的前提下，當市場交易不活躍，人氣不旺，信心不足時做市商應穩(wěn)定報價，給市場以信心。

參　考　文　獻

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