導(dǎo)語：如何才能寫好一篇融資融券的交易規(guī)則，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

【關(guān)鍵詞】融資交易 融券交易 融資T+0 融券T+0 擔(dān)保證券融資 約定購回

一、引言

融資融券交易已經(jīng)成為一項(xiàng)常規(guī)的業(yè)務(wù)，在廣大的投資者之間也流傳開來。但還不止于此，金融創(chuàng)新是永無止境的，在基礎(chǔ)的融資融券交易模式上，還衍生除了融資T+0、融券T+0、擔(dān)保證券融資及約定回購式證券交易。這些新的交易模式深化了融資融券的功能，滿足了不同投資者的需求，豐富了投資品種，為證券市場的發(fā)展做出了積極的貢獻(xiàn)。這些新的交易模式是以往所未曾涉及過的，有必要對(duì)其進(jìn)行深入的了解和剖析。這對(duì)我們了解證券市場的發(fā)展變化，在實(shí)務(wù)中更好地了解和滿足投資者需求，積極引導(dǎo)良性的市場發(fā)展都有積極的作用。同時(shí)，我們也要看到這些金融創(chuàng)新的不足之處。這些不足之處表現(xiàn)在交易的實(shí)現(xiàn)和制度規(guī)則的限制上，一方面是由于證券市場融資融券創(chuàng)新日新月異，另一方面也需要我們對(duì)原有的舊規(guī)則作出相應(yīng)的研究和調(diào)整。融資融券創(chuàng)新發(fā)展已經(jīng)成為市場一道不可阻攔的洪流，我們要順應(yīng)這道洪流，不斷推進(jìn)市場的創(chuàng)新與深化發(fā)展，仔細(xì)研究相應(yīng)的制度與規(guī)則，在實(shí)踐中遇到問題并找到解決方法，對(duì)指導(dǎo)實(shí)踐具有積極的意義。

二、我國現(xiàn)有融資融券創(chuàng)新模式

融資融券交易模式的發(fā)展為市場帶來了不斷的驚喜，下面主要介紹融資融券帶來的三種重要的創(chuàng)新交易模式：融資融券T+0、擔(dān)保證券融資、約定購回式證券交易。

（一）融資融券T+0

借助融資融券業(yè)務(wù)“直接還券/款同時(shí)釋放保證金可用余額和可用現(xiàn)金額”這一操作，通過低買高賣或高賣低買，從而達(dá)到降低保證金占用率、鎖定當(dāng)日收益或降低隔日風(fēng)險(xiǎn)以及滿足高頻交易目的。投資者信用賬戶中以自有證券、資金作為保證金，借助直接還款/直接還券釋放保證金功能，能更好地參與日內(nèi)波段帶來的操作機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)保證金在當(dāng)日T+0重復(fù)使用，盤后不產(chǎn)生融資負(fù)債，融資T+0適合在上漲趨勢中使用。投資者判斷華泰柏瑞滬深300 ETF將出現(xiàn)波段向下機(jī)會(huì)，則采取“融券賣出——買券還券”交易方式鎖定收益/風(fēng)險(xiǎn)，此操作比融資T+0更為簡單，融券T+0適合在下跌市市場中使用。

融資T+0案例：投資者判斷華泰柏瑞滬深300 ETF將出現(xiàn)波段上漲機(jī)會(huì)，采取融資買入——融券賣出——直接還券——直接還款方式進(jìn)行交易。

在投資中使用該技巧時(shí)，對(duì)于個(gè)股的選擇也是依賴于投資者的判斷和各種類型的選股擇時(shí)方法，需要承擔(dān)相應(yīng)市場風(fēng)險(xiǎn)。在操作中不能超過融資融券額度，特別是看漲股票的T+0流轉(zhuǎn)需要提前預(yù)留足夠的融券額度，防止這些交易技巧無法實(shí)施。

（二）擔(dān)保證券融資

擔(dān)保證券融資是指投資者利用融資融券和股指期貨兩大工具，完成套現(xiàn)操作。投資者使用融券賣出與股指期貨多頭配對(duì)開倉，融資買入與股指期貨多頭配對(duì)平倉交易的交易策略，完成日內(nèi)交易。當(dāng)日交易完成后，直接還券了結(jié)融券負(fù)債，第二日即可獲取流動(dòng)資金，滿足資金融通需求。

（三）約定購回式證券交易

約定購回式證券交易是指符合條件的客戶以約定價(jià)格向托管其證券的證券公司賣出標(biāo)的證券，并約定在未來某一日期由客戶按照另一約定價(jià)格從證券公司購回標(biāo)的證券，證券公司根據(jù)與客戶簽署的協(xié)議將待購回期間標(biāo)的證券產(chǎn)生的相關(guān)孳息返還給客戶的交易，證券公司以過戶證券作為擔(dān)保向客戶進(jìn)行中短期融資。

交易基本模式：

三、我國融資融券創(chuàng)新模式啟示

以上三種融資融券創(chuàng)新模式已經(jīng)在市場中推廣并付諸實(shí)踐，我們通過分析和歸納，不難發(fā)現(xiàn)，這些創(chuàng)新可以分為兩部分，一部分是屬于融資融券交易的內(nèi)部深化；另一部屬于融資融券創(chuàng)新外延的擴(kuò)展，也就是說外延擴(kuò)展已經(jīng)超越了交易本身，并帶來了其他的市場影響。

（一）融資融券創(chuàng)新內(nèi)部深化

1.T+0交易模式實(shí)現(xiàn)

融資融券創(chuàng)新的內(nèi)部深化是指交易的延伸，融資融券在交易本身上不同于傳統(tǒng)的交易模式。其表現(xiàn)之一是T+1向T+0轉(zhuǎn)變。融資融券T+0推出后，這一制度受到了沖擊，同時(shí)投資者的投資理念也在發(fā)生著改變。T+0交易，通俗地說，就是當(dāng)天買入的股票在當(dāng)天就可以賣出。在歐美和香港成熟的市場，實(shí)行的是T+0交易制度，而我國股市還是T+1，這使我國股市和國際成熟市場相比還有一定差距，融資融券T+0出現(xiàn)后，市場開始趨同于國際成熟市場，為以后的交易制度改革創(chuàng)造了便利。融資融券T+0推出，滿足了部分投資者的投資需求，對(duì)于活躍市場，提高市場流動(dòng)性有重要的意義。

在實(shí)踐中，融資融券T+0模式也遇到一定的障礙。首先，融資T+0交易比較繁瑣，其操作是，融資買入——融券賣出——直接還券——直接還款方，一般投資者較難掌握，尤其是在做融券賣出時(shí)現(xiàn)有制度難以保證有足夠的證券。融券T+0在實(shí)踐中運(yùn)用較多，缺點(diǎn)在于券源不足、難以成交。對(duì)于券源不足，需要轉(zhuǎn)融通機(jī)制深化改革，對(duì)于難以成交，需要對(duì)現(xiàn)有的交易規(guī)則進(jìn)行優(yōu)化。融資融券T+0的實(shí)現(xiàn)，已經(jīng)是對(duì)現(xiàn)有交易制度的一個(gè)重大變革，是以后交易機(jī)制改革的一個(gè)可取的方向。

2.做空交易機(jī)制實(shí)現(xiàn)

融券首次為股市帶來了有效的做空機(jī)制，雖然股指期貨可以做空，但對(duì)大多數(shù)投資者來說，股指期貨交易風(fēng)險(xiǎn)更加難以控制，而融券在風(fēng)險(xiǎn)和收益上做到了平衡。做空簡單說就是沒有貨先賣后買。這樣的交易在股票軟件中已經(jīng)可以實(shí)現(xiàn)，標(biāo)志著做空時(shí)代的來臨。融資融券制度改變了投資者只能先買后賣、靠天吃飯的單邊市狀況。融券交易的推出，使中國股市向成熟市場邁進(jìn)了一大步，改變只能單一看多的格局。

融券交易已經(jīng)被越來越多的投資者認(rèn)可，有些投資者已經(jīng)開始從事這一交易，并取得了一定的收益。但是在實(shí)際操作中也存著些問題，比如：融券難以成交、券源不夠等。融資融券交易規(guī)則規(guī)定，融券只能市價(jià)成交，低于市價(jià)的委托為廢單，這大大減少了成交的可能性，這在交易規(guī)則上還需做相應(yīng)的改變。如像中國石油、工商銀行這類大盤股票，雖然券源比較豐富，但是波動(dòng)幅度相對(duì)較小，如果選擇融券，還不如直接去做空股指期貨，既不用給利息，還能享受到空方溢價(jià)。如果我們能夠在制度上做一些改革，比如投資者如果想融券做空一只股票，并不一定非要券商持有，只要允許一定程度的裸賣空，那么融券市場將能更加活躍。此外，由285只股票和ETF組成的股票池也有必要擴(kuò)大，已經(jīng)越來越不能滿足市場對(duì)其他個(gè)股的看空需求。相當(dāng)多的投資者早就看空非標(biāo)的券，只是苦于不能進(jìn)行賣空交易。融券賣空機(jī)制已經(jīng)推出，發(fā)展迅猛，需要監(jiān)管層在規(guī)則和制度上不斷完善和改進(jìn)，這樣才能更快完善金融市場。

（二）融資融券創(chuàng)新外延擴(kuò)展

本小節(jié)講到的融資是更大范疇的融資，不同于融資買股票，這里的融資指的是將資金借出移做他用，可以使買股票也可以使做其他的投資，比如說投資實(shí)業(yè)、購買房產(chǎn)等。以往當(dāng)個(gè)人或企業(yè)缺乏資金的時(shí)候一般是到銀行、民間擔(dān)保公司或個(gè)人處籌集資金，有些大企業(yè)也可通過發(fā)行信托方式融到資金，符合要求的上市公司也可通過股權(quán)質(zhì)押方式融資，這是幾種主要的融資渠道，由于民間借貸成本過高，信托和股權(quán)質(zhì)押限制較多，現(xiàn)在的融資方式還是以銀行貸款為主。

篇2

轉(zhuǎn)融通公司呼之欲出

從2010年3月31日起,融資融券試點(diǎn)正式啟動(dòng),試點(diǎn)初期,融資融券交易總體較為清淡,對(duì)市場的影響也十分有限。自7月以來,日平均融資融券余額為25.5億元,其中融資約25.3億元,融券余額0.2億元,融券余額占比不到1%。試點(diǎn)初期融資融券交易清淡的原因一方面因?yàn)槭峭顿Y者對(duì)新興投資方式的陌生,另一方面也是因?yàn)榭扇谫Y金和券源的有限,試點(diǎn)初期只允許證券公司以自有資金或證券參與融資融券。

基于我國證券市場相關(guān)的規(guī)則和融資融券試點(diǎn)時(shí)期的制度設(shè)計(jì),即將推出的轉(zhuǎn)融通公司應(yīng)該和我國臺(tái)灣地區(qū)的模式最為接近。這種模式下,不僅能提高融資融券交易的市場效率,而其監(jiān)管層可以通過對(duì)證券金融公司的監(jiān)管來調(diào)控證券信用交易,控制信用交易風(fēng)險(xiǎn),抑制市場的過度投機(jī)。

我國未來轉(zhuǎn)融通的融券規(guī)模估計(jì)

雖然證券金融公司可以同時(shí)轉(zhuǎn)融資和轉(zhuǎn)融券,但是鑒于目前融券余額所占的比例極小、券商所提供的融券標(biāo)的的種類和數(shù)量規(guī)模較小,加上融券對(duì)市場的潛在影響,我們更關(guān)注轉(zhuǎn)融通公司成立后對(duì)融券規(guī)模的影響。

我國證券金融公司的證券來源和潛在規(guī)模估計(jì)

從國際上的實(shí)踐來看,證券金融公司一般通過公開標(biāo)借、議借以及轉(zhuǎn)融資擔(dān)保證券、抵繳證券等方式來籌措證券。就我國證券市場的特點(diǎn)來看,證券金融公司的證券來源除了轉(zhuǎn)融資擔(dān)保、抵繳證券外,我國標(biāo)借和議借的來源也更加豐富。

首先是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、社?；鸷椭笖?shù)基金等一些機(jī)構(gòu)投資者。這些投資者證券持有期限較長,證券規(guī)模也較大,通過轉(zhuǎn)融通機(jī)制能給持有者帶來一部分低風(fēng)險(xiǎn)收益,同時(shí)又不影響長期持有的目的。所以只要在制度允許和利益分配合理的前提下,這部分的投資者會(huì)顯示出出借證券的意愿。

其次是上市公司的國有股股東和長期戰(zhàn)略投資者。這部分股東持券規(guī)模龐大,股價(jià)的短期波動(dòng)不影響其持股目的,轉(zhuǎn)融通制度為這些持股提供了另外的收入來源。當(dāng)然,因融券而擔(dān)心市值下跌的壓力會(huì)從一定程度上降低他們出借證券的動(dòng)力。

總之,從整體上來說,證券金融公司成立后,符合條件的融券券源是足夠大的。但是具體到每個(gè)券種也有所不同。對(duì)那些流通性好,市值規(guī)模大,機(jī)構(gòu)投資者較多的標(biāo)的證券,其券源應(yīng)該是豐富的。對(duì)那些投機(jī)性強(qiáng),游資炒作參與度較高,機(jī)構(gòu)投資者不多的標(biāo)的證券,供應(yīng)可能仍顯不足。

轉(zhuǎn)融通之后實(shí)際融券規(guī)模估計(jì)

轉(zhuǎn)融通之后實(shí)際的融券規(guī)模,其一方面取決于供給,同時(shí)另一方面也受制約于需求。

供給方面,其一是券源的供給,我們上面分析券源在整體上應(yīng)該是充足的,矛盾只是結(jié)構(gòu)性的;其二可能受制約于轉(zhuǎn)融通公司的規(guī)模。

借鑒我國臺(tái)灣地區(qū)和日本對(duì)證券金融公司監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn),證券金融公司一般有資本充足率的設(shè)定,這將直接影響到證券金融公司可進(jìn)行融資融券的業(yè)務(wù)規(guī)模。我國臺(tái)灣地區(qū)要求證券金融公司的負(fù)債總額不能超過其資本凈值的11.5倍,相當(dāng)于最低資本充足率為8%多,日本的證券金融公司這一比例為2.5%。較低的資本金充足率要求較高的管理技能?？紤]到我國證券金融公司剛剛起步,我國的資本充足率要求可能比照于臺(tái)灣地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)。

對(duì)于即將設(shè)立的國內(nèi)的證券金融公司的規(guī)模究竟如何,還有賴于具體的細(xì)則,但是在初期大規(guī)模開展業(yè)務(wù)的可能性不大。

在需求方面:根據(jù)海外融資融券運(yùn)行的經(jīng)驗(yàn),融資融券交易額占股市總交易額的15%-33%,其中融資的交易活躍程度又遠(yuǎn)高于融券交易,在日本平均融資交易是融券交易額的1.8倍,在臺(tái)灣這個(gè)數(shù)據(jù)是8.6倍。融資融券余額占總市值之比在美國均值為1.2%,在日本為0.3%,在臺(tái)灣為2.9%。

A股市場的投資者構(gòu)成中個(gè)人投資者比例較大,和臺(tái)灣地區(qū)比較接近,按照臺(tái)灣2.9%的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)估計(jì)A股市場的融券規(guī)模,以A股流通市值15萬億計(jì),則A股市場融資融券規(guī)模在4000億,而融券規(guī)模在400億水平。但是考慮到融券標(biāo)的證券的資格上的限制較大,估計(jì)規(guī)模還要小?，F(xiàn)有的90只融券標(biāo)的證券流通市值占A股總流通市值的40%左右,那么其融券規(guī)模在160億元。

另外一個(gè)影響需求的因素是現(xiàn)在市場的狀態(tài)。融資融券的標(biāo)的證券中大部分是銀行、鋼鐵、有色、采掘等估值已經(jīng)較低的品種,不是多數(shù)人認(rèn)為的理想做空品種,這也會(huì)影響即使是轉(zhuǎn)融通之后的融券規(guī)模。

綜上所述,考慮到融券的供給和需求,轉(zhuǎn)融通公司的規(guī)模和投資者的融券意愿及融券限制,估計(jì)即使在轉(zhuǎn)融通后,短期內(nèi)融券余額的規(guī)模在十億的數(shù)量級(jí)上。

轉(zhuǎn)融通對(duì)市場的影響

轉(zhuǎn)融通不改市場原有趨勢,只是可提供的做空券種增多,可實(shí)施的新策略增多,有助于價(jià)值投資理念的深入。

目前雖然交易所規(guī)定了90只融資融券標(biāo)的證券,但是真正可交易的融券標(biāo)的更少,轉(zhuǎn)融通公司成立后,可交易的融券標(biāo)的自然趨多,而其規(guī)模上也將大幅增加。

從海外來看,海外市場很多在推出融資融券時(shí)同時(shí)推出轉(zhuǎn)融通制度,從與A股市場相類似的亞洲市場來看,轉(zhuǎn)融通制度的推出對(duì)各市場影響不一,主要與推出時(shí)點(diǎn)有關(guān)系,市場的走勢主要還是根據(jù)各國所處宏觀環(huán)境等因素繼續(xù)運(yùn)行,并沒有因?yàn)檗D(zhuǎn)融通制度造成很大沖擊。例如馬來西亞推出的時(shí)點(diǎn)是2007年全球流動(dòng)性過剩之時(shí),雖然有了賣空機(jī)制,但市場還繼續(xù)大幅上升。

轉(zhuǎn)融通制度的推出,可以有效增加做空的券種,因此對(duì)股票估值合理性形成促進(jìn)。之前中國由于大小非、流動(dòng)性過剩等因素,估值相對(duì)較高,可能會(huì)有估值回復(fù)的過程,但考慮到根據(jù)最新半年報(bào)計(jì)算目前全部A股的2010年動(dòng)態(tài)市盈率僅有16.42倍;滬深300僅有13.29倍;上證50僅有11.26倍,已經(jīng)比較合理,所以對(duì)目前市場沖擊有限。以后股價(jià)的上漲更多地依賴業(yè)績等基本面的成長,超出合理估值區(qū)間的股價(jià)會(huì)受到融券做空力量打壓,從而股價(jià)更加合理。

轉(zhuǎn)融通對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的影響

指數(shù)基金成為新產(chǎn)品報(bào)批的重點(diǎn)。由于指數(shù)基金是一種被動(dòng)投資,完全復(fù)制指數(shù)組合,追求長期持股,而且所持個(gè)股基本都是標(biāo)的股,因此可以把所持有的股票融出賺取利息收入。轉(zhuǎn)融通制度設(shè)計(jì)中,指數(shù)基金是一個(gè)很重要的券源,按照前文所統(tǒng)計(jì),指數(shù)基金可提供1601億的融券來源,即使考慮實(shí)際需求也有160億業(yè)務(wù)量,目前融券利率為9.86%,分成利息一般采取協(xié)議或者招標(biāo)方式進(jìn)行,假設(shè)按照5%利率來算,則每年可增加8億的收入。因此指數(shù)基金很可能成為下一步基金申報(bào)產(chǎn)品的重點(diǎn)。

基金專戶理財(cái)業(yè)務(wù)更加繁榮。易方達(dá)基金管理公司9月1日宣布,該公司已簽訂了一份采用對(duì)沖基金策略的專戶“一對(duì)一”協(xié)議。轉(zhuǎn)融通使得市場上可應(yīng)用的策略更加多樣化,從而可以針對(duì)投資者的需求,設(shè)計(jì)出各種各樣的產(chǎn)品,包括風(fēng)險(xiǎn)較低的準(zhǔn)絕對(duì)收益產(chǎn)品。

由于基金專戶理財(cái)本身所實(shí)施的策略比較靈活,監(jiān)管層允許其參與股指期貨等做空品種,因此專戶理財(cái)業(yè)務(wù)會(huì)在轉(zhuǎn)融通實(shí)施后受益。

私募中類對(duì)沖基金呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。內(nèi)地原有私募基金操作與公募基金基本相同,以股票多頭為主,而轉(zhuǎn)融通所導(dǎo)致的賣空機(jī)制逐步完善后,私募基金中類對(duì)沖基金的比例可能會(huì)大幅提高,由于私募基金主要以業(yè)績提成為主,因此必須追求絕對(duì)收益,之前限于賣空的限制無法實(shí)現(xiàn),轉(zhuǎn)融通使得這種追求成為可能。

賣空完善后衍生出的新策略

美國于1933年推出信用交易制度,日本的證券金融制度始于1951年,正是在賣空機(jī)制完善后,促成了1950年代對(duì)沖基金在美國的誕生,同時(shí)也促進(jìn)了各種各樣策略的產(chǎn)生。比如說有相對(duì)價(jià)值、事件驅(qū)動(dòng)、環(huán)球宏觀、股票對(duì)沖、管理期貨,多空策略、130/30策略、反向套利等。(見圖1)

相對(duì)價(jià)值策略

包括統(tǒng)計(jì)套利;可轉(zhuǎn)債套利、權(quán)證套利等;主要借助于公式、統(tǒng)計(jì)或基本面來分析各種相關(guān)金融資產(chǎn)的價(jià)值,一旦相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)偏差,就運(yùn)用買入低估資產(chǎn)、賣出高估資產(chǎn)策略來套利。

重點(diǎn)介紹統(tǒng)計(jì)套利。統(tǒng)計(jì)套利的具體原理為:兩只股票具有某種歷史相關(guān)性,當(dāng)某個(gè)時(shí)刻這種相關(guān)性被打破,從而兩者之間形成一種超過交易成本的價(jià)差,融資買入某只股票建立多頭頭寸,同時(shí)融券賣空與該股票關(guān)聯(lián)性較高的另一只股票,建立空頭頭寸,兩者匹配將構(gòu)成“成對(duì)交易”,這種策略對(duì)沖掉這兩只股票所處的行業(yè)和市場的風(fēng)險(xiǎn),形成低風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會(huì)。(見圖2)

具體的操作流程如下:

組合篩選:在市場上尋找用于配對(duì)的證券或者組合,檢查歷史價(jià)格的走勢,判斷是否可以用來進(jìn)行配對(duì)。

風(fēng)險(xiǎn)衡量和動(dòng)態(tài)組合的構(gòu)建:計(jì)算配對(duì)組合各自的預(yù)期收益、預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、交易成本;判斷兩個(gè)組合之間的價(jià)差服從何種分布;價(jià)差發(fā)生跳躍的頻率如何等。

確定交易規(guī)則:根據(jù)價(jià)差的特性,確定交易的頻率(高頻交易還是低頻交易),交易的觸發(fā)條件和平倉規(guī)則等。

篇3

為進(jìn)一步落實(shí)總部、分公司融資融券相關(guān)文件精神，加大對(duì)融資融券開戶客戶的后續(xù)服務(wù)力度，增強(qiáng)營業(yè)部的客戶服務(wù)水平，加強(qiáng)與客戶的信息溝通與交流，及時(shí)了解客戶需求，依法合規(guī)服務(wù)客戶，進(jìn)一步提高服務(wù)質(zhì)量，特制訂本方案。

一、建立完善的客戶后續(xù)回訪體系

客戶后續(xù)回訪是公司根據(jù)客戶服務(wù)和監(jiān)管部門要求，主動(dòng)與客戶進(jìn)行交流溝通獲得反饋信息的一種形式。營業(yè)部利用統(tǒng)一的電話回訪管理系統(tǒng)，來完成客戶回訪語音和文字記錄、回訪過程管理、統(tǒng)計(jì)分析等。

1、回訪方式

客戶后續(xù)回訪采用電話、現(xiàn)場、走訪、信函、電子郵件等形式。采用電子郵件形式回訪的，在公司網(wǎng)站建立本營業(yè)部專門回訪郵箱，并通過該郵箱進(jìn)行回訪。

（1）通過電話方式回訪的，應(yīng)通過客戶管理系統(tǒng)進(jìn)行，要認(rèn)真填寫回訪記錄表，同時(shí)做好電話錄音。

（2）通過現(xiàn)場、走訪方式回訪時(shí)，要認(rèn)真填寫回訪記錄表，并要求客戶在回訪記錄表上簽字，同時(shí)注明回訪地點(diǎn)。

（3）通過信函方式回訪時(shí)，要在給客戶發(fā)函時(shí)將回訪記錄表附于信函內(nèi)，在客戶回函后將客戶填寫的回訪記錄表整理歸檔，同時(shí)留存信函的收發(fā)記錄。

（4）通過網(wǎng)站上本營業(yè)部專門回訪郵箱進(jìn)行電子郵件方式

回訪時(shí)，要在給客戶發(fā)送郵件時(shí)附回訪記錄表，在客戶回復(fù)后將客戶填寫的回訪記錄表整理歸檔，同時(shí)留存電子郵件的收發(fā)記錄。

2、回訪內(nèi)容：

（1）新開戶回訪：客戶開立融資融券信用賬戶之日起兩周內(nèi)

進(jìn)行首次客戶回訪?；卦L內(nèi)容包括：核對(duì)客戶基本情況、財(cái)務(wù)狀況、投資經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)承受能力是否與申請(qǐng)材料一致。此項(xiàng)有融資融券崗專人負(fù)責(zé)。

（2）日?；卦L：每一個(gè)月至少進(jìn)行一次客戶回訪，根據(jù)客戶

賬戶情況了解客戶對(duì)業(yè)務(wù)規(guī)則和業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的理解情況，征詢客戶意見和建議；就融資融券從業(yè)人員服務(wù)質(zhì)量與服務(wù)態(tài)度征求客戶意見。

（3）客戶后續(xù)回訪總結(jié)分析?；卦L人應(yīng)做好客戶回訪分析，每月撰寫回訪報(bào)告，針對(duì)客戶回訪中發(fā)現(xiàn)的問題，提出切實(shí)可行的改進(jìn)措施，解決工作中存在的問題。對(duì)客戶回訪中發(fā)現(xiàn)違法違規(guī)行為的，應(yīng)及時(shí)書面上報(bào)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總部或融資融券部，并通過合規(guī)管理平臺(tái)向合規(guī)管理總部報(bào)備。

二、后續(xù)教育工作

融資融券業(yè)務(wù)投資者后續(xù)教育工作以保護(hù)投資者為出發(fā)點(diǎn)，通過讓投資者知曉與衡量自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力及風(fēng)險(xiǎn)承受能力與融資融券業(yè)務(wù)的匹配程度，引導(dǎo)投資者樹立“知曉風(fēng)險(xiǎn)、理性投資”的觀念。

包括有計(jì)劃地組織融資融券投資者教育報(bào)告會(huì)、股民學(xué)校、投資理財(cái)座談會(huì)等投資理財(cái)專業(yè)活動(dòng)，與客戶進(jìn)行現(xiàn)場互動(dòng)交流，向客戶宣傳業(yè)務(wù)知識(shí)，提示業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。每月至少二期，講解融資融券業(yè)務(wù)最新變動(dòng)、政策變化等最新動(dòng)態(tài)。市場、熱點(diǎn)分析由李曉海、宋亮主講，交易軟件使用、融資融券業(yè)務(wù)規(guī)則及業(yè)務(wù)變動(dòng)由屈敬祖主講。在講座中發(fā)放由公司統(tǒng)一印制的宣傳折頁、投資者教育手冊(cè)、融資融券相關(guān)法律法規(guī)、常見問題解答等相關(guān)宣傳資料，免費(fèi)供客戶參考學(xué)習(xí)。

對(duì)于具備業(yè)務(wù)資格但尚未開展業(yè)務(wù)的客戶，每月也舉辦以業(yè)務(wù)流程介紹和風(fēng)險(xiǎn)解讀為重點(diǎn)的業(yè)務(wù)推廣講座，解答客戶涉及融資融券業(yè)務(wù)的各種疑問，提高客戶融資融券業(yè)務(wù)的熟悉程度，增強(qiáng)客戶的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。

三、跟蹤負(fù)責(zé)制

客戶融資融券業(yè)務(wù)服務(wù)實(shí)行員工跟蹤負(fù)責(zé)制，基礎(chǔ)客戶服務(wù)由客服部、營運(yùn)部負(fù)責(zé)，后續(xù)業(yè)務(wù)開展的親情化服務(wù)由拓展員工負(fù)責(zé)。

四、建立客戶信息管理體系

（1）QQ號(hào)：與員工個(gè)人QQ號(hào)建立好友關(guān)系，盤中與客戶進(jìn)行及時(shí)交流和溝通。

（2）投資屬性：根據(jù)客戶的資產(chǎn)狀況、風(fēng)險(xiǎn)偏好和收益預(yù)期，為客戶提供相應(yīng)的服務(wù)，并對(duì)客戶的投資過程進(jìn)行全程跟蹤、反饋。來保證服務(wù)的質(zhì)量。

（3）郵箱：每天發(fā)送相關(guān)股票的研究報(bào)告、投資參考。

（4）手機(jī)號(hào)：單獨(dú)建立文本文檔，用于發(fā)送短信。以及在特殊情況下能夠第一時(shí)間聯(lián)系到客戶。

（5）為客戶定制自動(dòng)發(fā)送短信，包括個(gè)股最新動(dòng)向以及持倉公告等。

（6）完善CSM里融資融券客戶的資料，完善其特征屬性，盡量多的了解客戶的詳細(xì)資料、特性，并在特征屬性中做記錄。

（7）建立客戶持倉股票監(jiān)控制度

定期跟蹤客戶重點(diǎn)持倉品種，了解持倉情況，避免因客戶不了解融資融券交易規(guī)則而出現(xiàn)問題，同時(shí)搜集個(gè)股研究分析報(bào)告等相關(guān)資料，做充分研究了解后，與客戶進(jìn)行交流溝通。

（8）開通融易匯

通過電話溝通方式，使客戶開通融易匯，在充分享受融易匯所提供的支持和服務(wù)下，及時(shí)得到相關(guān)個(gè)股的資訊信息。

（9）、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)

通過營業(yè)部子網(wǎng)站每日提供最新資訊信息，關(guān)于融資融券業(yè)務(wù)的最新動(dòng)態(tài)。

篇4

    一、證券金融公司應(yīng)定位于特殊企業(yè)

    所謂證券金融公司,是一種較為特殊的證券中介機(jī)構(gòu),它源于信用交易制度,主要吸收證券公司、交易所或其他證券機(jī)構(gòu)的存款存券,并向證券機(jī)構(gòu)借出信用交易所需的資金和證券。證券金融公司是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段尚不成熟的情況下,在亞洲的日本、韓國和中國臺(tái)灣地區(qū)產(chǎn)生的一項(xiàng)制度。筆者認(rèn)為,證券金融公司并非普通的金融類企業(yè),而是為了貫徹國家或政府意志而設(shè)立的特殊企業(yè)。根據(jù)學(xué)者的考察,特殊企業(yè)之“特”,是由一定的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、政治等條件要求某些企業(yè)承擔(dān)特殊職能所決定的。在發(fā)達(dá)國家和地區(qū),通常由專門的立法對(duì)特殊企業(yè)的設(shè)立、組織、經(jīng)營和財(cái)務(wù)等作出規(guī)定,所以,作為法定公司或法定機(jī)構(gòu),應(yīng)由專門立法進(jìn)行調(diào)整。對(duì)于這樣的企業(yè)形態(tài),除了適用公司法等普通企業(yè)立法之外,還應(yīng)進(jìn)行特別立法,對(duì)相關(guān)重要問題進(jìn)行規(guī)制,確保證券金融公司符合政府對(duì)融資融券規(guī)制的要求。證券金融公司特別立法的重點(diǎn)內(nèi)容應(yīng)包括:

    第一,證券金融企業(yè)的法律地位是特殊企業(yè)。就證券金融公司的法律地位而言,在日本、韓國、我國臺(tái)灣地區(qū),都通過單獨(dú)制定特別法或者在證券法律制度中予以特別規(guī)定的方式,確定其法律屬性是特殊企業(yè)。比如我國臺(tái)灣地區(qū)的證券金融公司法律制度是由效力層次較高的法律來規(guī)定的。此外,臺(tái)灣地區(qū)還通過行政立法的形式對(duì)證券金融事業(yè)通過特別法的形式予以規(guī)范。

    第二,證券金融公司的業(yè)務(wù)活動(dòng)受到管制。證券金融公司具有強(qiáng)烈的政策主導(dǎo)性,其業(yè)務(wù)范圍受到法律的嚴(yán)格規(guī)制,其業(yè)務(wù)活動(dòng)也受到證券金融監(jiān)管部門的嚴(yán)格監(jiān)管。通過營業(yè)規(guī)制,政府可以有效主導(dǎo)證券金融公司的運(yùn)行和發(fā)展方向。從這個(gè)意義上講,證券金融公司在開展融資融券業(yè)務(wù)時(shí),當(dāng)事人的合同自由受到了極大限制。這些限制包括:業(yè)務(wù)范圍法定;業(yè)務(wù)范圍的調(diào)整;基本業(yè)務(wù)規(guī)則的遵從。

    第三,證券金融公司的財(cái)務(wù)狀況受到管制。為了確保證券金融公司能夠穩(wěn)健運(yùn)行,法律對(duì)證券金融公司的財(cái)務(wù)狀況提出了特別的要求。在這方面,我國臺(tái)灣地區(qū)的立法比較完善。臺(tái)灣地區(qū)“證券金融事業(yè)管理規(guī)則”規(guī)定了對(duì)證券金融公司財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行管制的具體措施,包括:繳存保證金;資金及證券的周轉(zhuǎn)和調(diào)劑;資金運(yùn)用受限;禁止提供擔(dān)保;授信限額的管制;對(duì)財(cái)務(wù)狀況的監(jiān)督。

    第四,證券金融公司的管理人員的資格及行為受到管制。管理人員的素質(zhì)對(duì)于證券金融公司的健康穩(wěn)健運(yùn)行,有著重要的作用,因此,有必要對(duì)證券金融公司管理人員的任職資格乃至行為規(guī)范作出規(guī)定。例如在我國臺(tái)灣地區(qū),證券金融事業(yè)的董事、監(jiān)察人、經(jīng)理人及業(yè)務(wù)人員,必須履行相應(yīng)的行為規(guī)則,不得有下列行為:以職務(wù)上所知悉之消息,直接或間接從事有價(jià)證券買賣;非應(yīng)依法令所為之查詢,泄漏職務(wù)上所獲悉之秘密;有虛偽、詐欺或其他足致他人誤信之行為;其他違反法令情事。

    二、我國證券金融公司法律調(diào)整的基本思路

    我國的融資融券業(yè)務(wù)正處在試點(diǎn)階段,證券公司主要是以自有資金或證券向客戶提供此項(xiàng)服務(wù)。從發(fā)展趨勢來看,我國傾向于采取專業(yè)化的轉(zhuǎn)融通機(jī)制,有關(guān)部門正在籌建證券金融公司。證券金融公司成立后,證券公司可以將其取得擔(dān)保權(quán)的客戶資產(chǎn)用于向證券金融公司申請(qǐng)轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)。有融資融券資格的證券公司從證券金融公司借入資金后,再根據(jù)信用額度融給投資者。我國已通過行政立法確立了證券金融公司的法律地位,《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》第五十六條規(guī)定:“證券公司從事融資融券業(yè)務(wù),自有資金或者證券不足的,可以向證券金融公司借入。證券金融公司的設(shè)立和解散由國務(wù)院決定?！惫P者認(rèn)為,就我國目前的市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段而言,采用證券金融公司從事轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)是符合基本國情的:一是為融資融券提供充足的資金和證券來源,二是有效監(jiān)控和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

    (一)明確證券金融公司的法律地位

    《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》第五十六條規(guī)定:“證券公司從事融資融券業(yè)務(wù),自有資金或者證券不足的,可以向證券金融公司借入。證券金融公司的設(shè)立和解散由國務(wù)院決定?！睆囊欢ㄒ饬x上講,該條款確立了證券金融公司制度,但是,由于這部條例是一部行政立法,具有相應(yīng)的局限性。筆者認(rèn)為,我國證券金融公司的法律調(diào)整問題,應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)考慮如下方面:

    第一,在證券法或特別法中規(guī)定證券金融公司的法律地位。如前所述,證券金融公司具有較強(qiáng)的國家主導(dǎo)性,帶有國家對(duì)證券市場進(jìn)行宏觀調(diào)控的政策導(dǎo)向。從日本、韓國和中國臺(tái)灣地區(qū)的實(shí)踐來看,都是由權(quán)力機(jī)關(guān)通過立法來確定證券金融公司的法律地位的。筆者認(rèn)為,在我國的《證券法》中增列專門節(jié),或者通過特別法的形式,對(duì)證券金融公司的法律地位予以明確。在立法中,借鑒其他國家和地區(qū)的立法經(jīng)驗(yàn),對(duì)一些共同性的問題作出規(guī)定。

    在證券金融公司的法律地位明確后,由國務(wù)院研究制定相應(yīng)的《融資融券管理辦法》、《證券金融公司管理辦法》,對(duì)信用交易和證券金融公司運(yùn)作規(guī)則及相應(yīng)的管理制度進(jìn)行細(xì)化,使證券金融公司的經(jīng)營和監(jiān)管更加完善。

    第二,協(xié)調(diào)不同金融監(jiān)管部門之間的關(guān)系。證券金融跨越了貨幣市場與資本市場兩個(gè)領(lǐng)域,在我國尚處于分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的背景下,還應(yīng)當(dāng)明確金融監(jiān)管部門或其他相關(guān)部門的職責(zé),建立相應(yīng)的協(xié)調(diào)機(jī)制。中國人民銀行承擔(dān)著實(shí)施貨幣政策的職能,應(yīng)對(duì)進(jìn)入證券市場的資金、證券進(jìn)行宏觀調(diào)控;中國銀監(jiān)會(huì)承擔(dān)對(duì)著對(duì)證券公司向商業(yè)銀行借款的監(jiān)管職責(zé),應(yīng)制定其相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo),規(guī)制證券公司向商業(yè)銀行的融資行為;中國證監(jiān)會(huì)作為中央證券監(jiān)管機(jī)構(gòu),應(yīng)當(dāng)制定證券金融公司向證券公司或投資者提供資券轉(zhuǎn)融通的管理辦法;證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)作為自律監(jiān)管重要部門,要對(duì)有關(guān)交易、存管、結(jié)算等方面制定出細(xì)則作為補(bǔ)充;證券金融公司本身,則要根據(jù)國家法律、法規(guī)、規(guī)章、交易所規(guī)定等制定出具體的操作規(guī)程,從而形成了一個(gè)較為完整的制度鏈條,對(duì)證券金融公司的業(yè)務(wù)進(jìn)行多層次、全方位的有效監(jiān)管。

    第三,應(yīng)考慮證券金融公司的過渡性。從日本、韓國、中國臺(tái)灣地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)來看,證券金融公司曾在活躍市場、融通資金和控制風(fēng)險(xiǎn)等方面發(fā)揮過重要的作用,但是隨著證券市場的逐步成熟,這種專營性的證券金融公司已越來越難以適應(yīng)市場進(jìn)一步發(fā)展的需要。一方面它在融資融券市場中的份額逐年下降,另一方面它越來越難以勝任日漸增多的市場職能,在運(yùn)行中出現(xiàn)了業(yè)務(wù)大、責(zé)任重、風(fēng)險(xiǎn)集中的狀況。因此,我國在建立融資融券制度時(shí),從一開始就應(yīng)明確市場化的融資融券制度才是最終的選擇,建立證券金融公司只是一個(gè)過渡的方式。在制度設(shè)計(jì)中,應(yīng)使其盡量精干并易于調(diào)整和過渡。

    (二)規(guī)制對(duì)證券金融公司的信用規(guī)制

    第一,證券金融公司向證券公司辦理轉(zhuǎn)融通。在證券金融公司辦理轉(zhuǎn)融通方面,我國臺(tái)灣地區(qū)和日本有著不同的做法。日本的證券金融公司只能向證券公司進(jìn)行融資融券,而與投資者的融資融券必須通過證券公司轉(zhuǎn)融通;臺(tái)灣實(shí)行對(duì)證券公司和一般投資者同時(shí)融資融券的雙軌制,并對(duì)證券公司進(jìn)行分類,只有約1/3的證券公司有辦理融資融券業(yè)務(wù)的許可,其他的證券公司只能為客戶辦理資券轉(zhuǎn)融通。相比較而言,日本模式較為適合我國的國情。這種模式更有利于國家對(duì)融資融券調(diào)控。因此,在我國設(shè)立證券金融公司之初,只能向證券公司進(jìn)行融資融券,而不得直接向投資者進(jìn)行融資融券。對(duì)證券公司而言,只有那些具備一定規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量良好、守法經(jīng)營的券商才有資格申請(qǐng)融資融券業(yè)務(wù)。

    第二,有效控制證券金融公司的信用規(guī)模。融資融券具有較強(qiáng)的倍乘效應(yīng),能在短時(shí)內(nèi)大規(guī)模增加交易額度,從而增加市場風(fēng)險(xiǎn)。因此,為防止交易信用的過度膨脹,應(yīng)設(shè)立一套有效的機(jī)制對(duì)其進(jìn)行管制。對(duì)證券金融公司的信用規(guī)制,包括業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、人事等各個(gè)方面。一是對(duì)證券金融公司資本充實(shí)提出要求。對(duì)證券金融公司資本狀況要進(jìn)行監(jiān)測,同時(shí)設(shè)定相應(yīng)的指標(biāo),確保規(guī)定證券金融公司的最低資本充足率。二是對(duì)授信限額的管制。結(jié)合我國臺(tái)灣地區(qū)和日本的經(jīng)驗(yàn),對(duì)證券金融公司的授信限額要進(jìn)行相應(yīng)的管理。如:臺(tái)灣地區(qū)規(guī)定,證券金融事業(yè)對(duì)同一人、同一關(guān)系人或同一關(guān)系企業(yè)及利害關(guān)系人之授信限額、授信總余額、授信條件及同類授信對(duì)象之規(guī)定,由主管機(jī)關(guān)定之;證券金融事業(yè)應(yīng)訂定前項(xiàng)各授信業(yè)務(wù)及每種有價(jià)證券授信風(fēng)險(xiǎn)之分散標(biāo)準(zhǔn),并建立同一人、同一關(guān)系人或同一關(guān)系企業(yè)及利害關(guān)系人之征信檔案,備供查核。我國應(yīng)學(xué)習(xí)和借鑒這些成熟的經(jīng)驗(yàn),規(guī)定證券金融公司對(duì)單個(gè)證券公司或單只證券的融資融券額度。三是規(guī)定可用作融資融券交易的標(biāo)的證券。因不同證券的質(zhì)量和價(jià)格波動(dòng)性差異很大,將直接影響到信用交易的風(fēng)險(xiǎn)水平,也會(huì)直接影響到證券金融公司的風(fēng)險(xiǎn)管控,因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易,而應(yīng)對(duì)其進(jìn)行資格認(rèn)定。四是加強(qiáng)對(duì)保證金的調(diào)控。從國際經(jīng)驗(yàn)來看,保證金可以作為國家對(duì)證券市場進(jìn)行調(diào)控的重要手段,因此,對(duì)保證金額度的管理(包括對(duì)融資保證金比率和融券保證金比率的動(dòng)態(tài)管理),應(yīng)該成為相應(yīng)的立法重點(diǎn)。五是加強(qiáng)對(duì)證券金融公司的人事管理。對(duì)于證券金融公司的重要管理人員,國家應(yīng)當(dāng)予以必要的控制,對(duì)主要負(fù)責(zé)人進(jìn)行任命和罷免,對(duì)重要管理人員加以法律方面的特別約束。

篇5

市場期待已久的股指期貨和融資融券業(yè)務(wù)即將開閘。由于增加了股市做空機(jī)制，使得投資者有了新的選擇，這將對(duì)市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。投資者無論在牛市還是熊市都有機(jī)會(huì)獲利，即使股市下跌，也可以玩一把“空”手道。

醞釀8年、籌備3年有余的市場“做空”機(jī)制終于即將正式“落地”。有了股指期貨和融資融券，今后投資者無論在牛市還是熊市都有機(jī)會(huì)獲利，即使股市下跌，也可以玩一把“空”手道。

1月8日，中國證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站公告稱，國務(wù)院已原則同意開展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)和推出股指期貨品種。這是加強(qiáng)我國資本市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)，不斷豐富證券交易方式，完善市場功能，繼續(xù)夯實(shí)市場穩(wěn)定運(yùn)行的內(nèi)在基礎(chǔ)，是促進(jìn)資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展的重要舉措。

全球35家交易所有股指期貨

融資融券又稱“證券信用交易”，是指投資者向證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買人上市證券或借人上市證券并賣出的行為。包括券商對(duì)投資者的融資、融券和金融機(jī)構(gòu)對(duì)券商的融資、融券。

而股指期貨是國際市場成熟的期貨品種和風(fēng)險(xiǎn)管理工具。它是以股票指數(shù)為交易標(biāo)的的期貨合約，是股票市場發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物。具體來講，股指期貨是基于股票的衍生產(chǎn)品，具有發(fā)現(xiàn)價(jià)格和套期保值的基本功能。

“做空”完善市場功能

市場評(píng)論認(rèn)為，股指期貨與融資融券兩者的配套推出，上中國資本市場又向前邁了一大步?，F(xiàn)在的股票市場只能做多，也就是只能買人才有可能賺錢，而股指期貨彌補(bǔ)了我國股市長期以來缺乏做空機(jī)制的缺陷，為機(jī)構(gòu)投資者提供了避險(xiǎn)工具。由于增加了賣空機(jī)制，使得中國投資者在投資上有了新的選擇，將對(duì)市場和投資者產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008年爆發(fā)的國際金融危機(jī)，已推出股指期貨的22個(gè)市場，股市平均跌幅為46.9％，其中新興市場跌幅也只有47.1％，遠(yuǎn)低于沒有推出股指期貨市場63％的平均跌幅，而我國A股市場同期跌幅超過70％。

業(yè)內(nèi)人士告訴記者，理論上來講，股指期貨主要具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)、改變單邊交易機(jī)制、中長期平抑現(xiàn)貨市場劇烈波動(dòng)、提供套利的機(jī)會(huì)等功能。

目前國內(nèi)股票現(xiàn)貨市場沒有做空機(jī)制，投資者只有在上漲狀況下才能盈利，在下跌狀況下則虧損嚴(yán)重。有了股指期貨，使得投資者無論在牛市還是熊市都有機(jī)會(huì)獲利，這將有利于激發(fā)投資者的投資積極性，有利于吸引場外資金的進(jìn)入，有利于推動(dòng)那些注重長期投資的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)人證券市場，最終有利于證券市場成熟理性投資主體的培育和發(fā)展，同時(shí)也改變了以往投資者只有通過做多市場才能獲利的市場結(jié)構(gòu)，從而增加了國內(nèi)資本市場的深度。

正是由于股指期貨具有買空、賣空的雙向交易機(jī)制，因此一旦股指期貨推出，市場便增加了通過做空市場獲利的交易動(dòng)力。

初期會(huì)否爆炒

也有人士擔(dān)心，股指期貨推出初期，市場的不健全以及投資者的不理性，很有可能使我國在推出股指期貨后的短期內(nèi)，股票現(xiàn)貨市場出現(xiàn)較大的波動(dòng)性。

“就如創(chuàng)業(yè)板一樣，我擔(dān)心股指期貨推出的時(shí)候會(huì)造成一個(gè)爆炒，所以對(duì)股指期貨只是說了要推出，有一些規(guī)則也需要考慮。因?yàn)楣芍钙谪浀娘L(fēng)險(xiǎn)比股票要大很多，到期就要交付，所以一般來說，個(gè)人投資者不適合做?！苯?jīng)濟(jì)學(xué)家成思危表示。

另外，目前我國股票市場信息透明度相對(duì)較低，引入股指期貨短期內(nèi)可能糾正我國目前股價(jià)不合理的因素，從而引起股指發(fā)生一定的波動(dòng)。但從長遠(yuǎn)來看，股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能使得一些被低估或者高估的股票重新實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸，將會(huì)提高股市的有效性，一旦價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能完成后，并不會(huì)增加股指的波動(dòng)性。

期市的信息傳遞通常會(huì)先于股市，使原先可能滯后的信息披露在期市迅速公開，一方面便于投資者的分析預(yù)測，另一方面打破了機(jī)構(gòu)投資者和大戶在消息上的優(yōu)勢局面，有利于股市的公平性。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，股指期貨推出，最大的作用是提供套利的機(jī)會(huì)，增加A股市場定價(jià)的有效性，可以糾正目前銀行板塊過分低估的局面。同時(shí)，市場的大小盤股風(fēng)格轉(zhuǎn)換有望出現(xiàn)，大盤股特別是滬深300成份股的機(jī)會(huì)將較大。

誰受益最多

雖然股指期貨和融資融券都被認(rèn)為是市場利好，但1月11日滬深兩地股市呈現(xiàn)沖高回落之勢，兩市日K線雙雙收出長陰線。上證指數(shù)早盤高開105點(diǎn)，而至終盤收?qǐng)?bào)3212.75點(diǎn)，僅上漲16.75點(diǎn)，漲幅為0.52％，全日振幅高達(dá)3.42％。而深成指高開292點(diǎn)，終盤收?qǐng)?bào)13161點(diǎn)，下跌106.35點(diǎn)。兩市全日共成交2857億元，較上一交易日激增三成半。

“由于市場對(duì)此早有預(yù)期，所以高開低走并不出乎意料?！狈治鰩煴硎尽?/p>

正如眾多研究員預(yù)料的那樣，無論是股指期貨還是融資融券，受益最大的就是券商了，因此在當(dāng)日盤面中，券商板塊漲幅居首。其次，一些大盤權(quán)重股也獲得市場的熱烈追捧。此外，以期貨概念股為代表的股指期貨受益板塊也有不錯(cuò)的表現(xiàn)。

分析師普遍認(rèn)為，券商受益是因?yàn)槿痰臉I(yè)務(wù)模式將出現(xiàn)根本性的轉(zhuǎn)變，擺脫了靠天吃飯的局面?，F(xiàn)在國內(nèi)券商效益好壞，完全要靠大盤，一旦大盤出現(xiàn)像2008年那種單邊下跌的局面，券商的收入就大幅下降。融資融券、股指期貨的出現(xiàn)，使券商既可以在牛市中賺錢，也可以在熊市中獲得收益，讓券商的收入有一個(gè)比較平穩(wěn)的發(fā)展，不會(huì)出現(xiàn)忽冷忽熱的局面。

股指期貨業(yè)務(wù)的開展對(duì)券商的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量、套利業(yè)務(wù)對(duì)證券公司的自有資金規(guī)模、融資融券業(yè)務(wù)對(duì)優(yōu)質(zhì)客戶的比重等都提出了較高的要求，因此新業(yè)務(wù)的推出將使各券商的盈利能力分化。而資本規(guī)模領(lǐng)先、業(yè)務(wù)競爭力強(qiáng)、創(chuàng)新能力強(qiáng)的券商將較大程度受益于這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)。

無論是融資融券還是股指期貨，都會(huì)以大盤股及相應(yīng)的大盤股指數(shù)為標(biāo)的。也就是說，融資融券和股指期貨的開展，將明顯提升大盤股的價(jià)值，不僅流動(dòng)性會(huì)進(jìn)一步增加，同時(shí)由于藍(lán)籌指標(biāo)股對(duì)于股指期貨具有杠桿作用，也更加會(huì)受到機(jī)構(gòu)投資者的呵護(hù)。

高盛高華證券預(yù)期，融資融券業(yè)務(wù)將使國內(nèi)證券公司盈利增加8％到20％。高盛高華認(rèn)為，兩項(xiàng)新規(guī)對(duì)A股市場的影響包括融資融券業(yè)務(wù)的開啟將使50億―85億元的額外資金流入A股藍(lán)籌股，以及股指期貨將使?jié)撛诘牧鲃?dòng)性流入滬深300成份股。充分認(rèn)識(shí)高風(fēng)險(xiǎn)

股指期貨給投資者帶來機(jī)會(huì)，但其由于是屬于衍生品交易，投資者需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也更大。

與股票相比，股指期貨具有三大特點(diǎn)：一是實(shí)行當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算制度，即每天根據(jù)期貨交易所公布的結(jié)算價(jià)格對(duì)投資者持倉的盈虧狀況進(jìn)行資金清算和劃轉(zhuǎn)。二是到期必須履約，股指期貨合約不能像股票一樣長期持有。三是理論上講，如果上市公司能夠持續(xù)盈利，股票投資者有可能長期獲得投資

收益，而股指期貨只是將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移。

股指期貨的交易方式采用的是保證金交易方法，和股票不同。股票交易是有多少錢只能最多買等額市值的股票，而股指期貨的交易方式是用10％的保證金，以杠桿方式，相當(dāng)于放大10倍買賣100％的滬深300指數(shù)合約，也就是100萬元資金可以按1000萬元來買賣。在放大了資金數(shù)額的同時(shí)，也放大了風(fēng)險(xiǎn)。因此，投資者對(duì)交易風(fēng)險(xiǎn)要有重新理解的過程。

分析人士指出，如果是買人股票，下跌了可以不管，套住也不用太懼怕，也許過幾天或幾個(gè)月就能漲起來。即使?jié)q不起來，也可以捂在賬戶里，除非是上市公司退市。而買賣股指期貨則不同，第一天買賣的指數(shù)期貨，即使是第三天能夠獲利，但在第二天行情的波動(dòng)超過10％，那么你的賬戶資金或已經(jīng)全部虧損，第三天的上漲或者下跌已經(jīng)跟你無關(guān)了。這是最大的風(fēng)險(xiǎn)，需要特別注意。因此，期貨的賬戶管理一般不能用等待的方式來操作。因?yàn)槿绻袛嘞喾?，就面臨大幅虧損甚至爆倉的風(fēng)險(xiǎn)。

提高進(jìn)入門檻

管理層也早已看到了股指期貨的高風(fēng)險(xiǎn)，表示將在推出初期采取比較平穩(wěn)的做法防范可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。中金所將對(duì)相關(guān)交易規(guī)則進(jìn)行修改，尤其要發(fā)揮股指期貨套期保值和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的基本功能，起到穩(wěn)定大盤的作用，避免市場操控事件的出現(xiàn)，保護(hù)中小投資者的利益。

未經(jīng)證實(shí)的消息稱，出于風(fēng)險(xiǎn)控制的目的，股指期貨最低交易保證金標(biāo)準(zhǔn)有可能提高至12％。中金所自成立以來，對(duì)股指期貨最低交易保證金標(biāo)準(zhǔn)曾不斷進(jìn)行調(diào)整，從最初的6％調(diào)整到8％，再到之后的10％。

中國金融期貨交易所總經(jīng)理朱玉辰最近在一次論壇上透露，將給股指期貨投資者設(shè)“三道卡”。

第一，投資者得有一定的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，對(duì)他的經(jīng)濟(jì)實(shí)力做一些選擇。現(xiàn)在初步設(shè)計(jì)50萬元以上的客戶先可以開戶。

第二道門檻，要有知識(shí)，對(duì)市場有一定了解，中金所要組織一種測試，對(duì)所有參加開戶的投資者進(jìn)行業(yè)務(wù)測試、風(fēng)險(xiǎn)提示。要回答一張卷子，讓大家對(duì)規(guī)則理解情況作一個(gè)測試。

第三，投資者要具備一定經(jīng)驗(yàn)。要有做一段時(shí)間仿真交易和做一段時(shí)間商品期貨的經(jīng)歷。簡單講就是“三有”，有經(jīng)濟(jì)實(shí)力、有期貨市場和模擬股指期貨的一定經(jīng)驗(yàn)。

朱玉辰認(rèn)為，股指期貨是服務(wù)于股票市場的風(fēng)險(xiǎn)管理。應(yīng)該講服務(wù)的主要對(duì)象是以機(jī)構(gòu)為主的市場。股指期貨不是一個(gè)大眾、廣泛參與的投資工具，它是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理特殊市場、特別市場。“股指期貨在放大資金使用、提高資金使用效率的同時(shí)，也放大了風(fēng)險(xiǎn)。所以這個(gè)產(chǎn)品在引進(jìn)中國投資者當(dāng)中時(shí)，首先要把風(fēng)險(xiǎn)控制放在最突出的位置上”。

上海證券交易所總經(jīng)理張育軍也表示，危機(jī)當(dāng)中重要的收獲或者經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)是適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品必須賣給適當(dāng)?shù)耐顿Y人。“茅臺(tái)酒好不好?當(dāng)然是好東西，問題是你讓3歲小孩喝茅臺(tái)，那可能是犯罪。一樣的，股指期貨好不好?問題是你賣給誰”。

同樣，融資融券也不是適應(yīng)每個(gè)投資者的。英大證券研究所所長李大霄表示，做空比做多更有風(fēng)險(xiǎn)，投資高手中的高手才適合融資融券。融資融券會(huì)放大操作，因此風(fēng)險(xiǎn)較大。假設(shè)融資100萬元介入藍(lán)籌股，假如投資者本身手中還有另外50％的藍(lán)籌股，那么總投資就是150萬元的交易。而且，融資融券和買賣股票不同，它有期限，有到期時(shí)間，如果到期時(shí)股價(jià)一直下跌，虧損就要兌現(xiàn)，還要支付利息。因此，投資者需要控制好對(duì)現(xiàn)金的管理。

而做空交易永遠(yuǎn)比做多交易風(fēng)險(xiǎn)要大許多。因?yàn)?塊錢的股票跌到零，就損失了100％，但是1塊錢漲到兩塊錢可以上漲100％，還不會(huì)停止，上漲空間無限。這時(shí)做空可能就虧很多。所以，做空跟做多的風(fēng)險(xiǎn)是完全不一樣的。

篇6

關(guān)鍵詞：融資融券 交易成本 熔斷機(jī)制

本文受2015年北京市職業(yè)院校教師素質(zhì)提高工程優(yōu)秀青年骨干教師項(xiàng)目資助。

一、融資融券交易的含義

融資融券交易，也叫信用交易，分為融資交易和融券交易。簡單的說，融資交易是指投資者基于“證券價(jià)格會(huì)上漲”這一預(yù)期，以自有資金或證券作為質(zhì)押品，向具有相應(yīng)資格的證券公司借入資金買入證券，并按照雙方約定的期限賣出融資買入的證券或以自有資金償還借款本金并支付利息，投資者這種向證券公司融入資金買進(jìn)證券的行為稱為“買多”。

融資交易是指投資者基于“證券價(jià)格會(huì)下跌”這一預(yù)期，以自有資金或證券作為質(zhì)押品，向具有相應(yīng)資格的證券公司借入證券在二級(jí)市場賣出，在雙方約定的期限內(nèi)，買入相同數(shù)量和品種的證券或以自有證券歸還券商并支付相應(yīng)的利息費(fèi)用;投資者這種向證券公司融入證券賣出的行為稱為“賣空”。

無論融資交易還是融券交易，核心內(nèi)涵都在于一個(gè)“融”字，都是投資者以在一定期限內(nèi)的還本付息為前提條件的資金或證券借貸行為，所以融資融券的本質(zhì)就是一種借貸行為，是借貸關(guān)系在證券市場中的一種表現(xiàn)形式。

二、開展融資融券業(yè)務(wù)的有利方面

（一）開展融資融券業(yè)務(wù)有利于價(jià)格發(fā)現(xiàn)

證券市場本身是具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的。發(fā)達(dá)的證券市場中投資者數(shù)量眾多，每一名市場參與者都可以從公開的渠道快速的獲得各類市場信息，市場的交易運(yùn)行機(jī)制對(duì)每一名交易者都是公正和公平的。在這樣的市場中，交易的買賣雙方都可以根據(jù)公開的信息獨(dú)立的對(duì)證券價(jià)格進(jìn)行預(yù)測、調(diào)整和修正，并且做出決策。買賣的雙方在競價(jià)交易的過程中，不斷的調(diào)整自己的預(yù)期，修正自己的報(bào)價(jià)，所以在連續(xù)交易的過程中證券的價(jià)格真實(shí)、連續(xù)地反映著市場上最新的情況。這種在公開、公正、公平的市場環(huán)境中通過高效、競爭的交易運(yùn)行機(jī)制形成具有真實(shí)性、預(yù)期性、連續(xù)性和權(quán)威性價(jià)格的過程就是所謂的價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

融資融券交易的開展進(jìn)一步強(qiáng)化了交易雙方對(duì)未來價(jià)格的預(yù)期。融資融券能否獲利完全取決于投資者對(duì)未來某時(shí)點(diǎn)上證券價(jià)格預(yù)期是否準(zhǔn)確，一旦有信息影響投資者對(duì)市場的預(yù)期，會(huì)傳遞到市場上通過交易價(jià)格反映出來。市場傳遞信息的滯后時(shí)間與信息的類型和投資者根據(jù)信息所做出的預(yù)期相關(guān)。一些諸如加息、印花稅調(diào)整等當(dāng)明確而清晰的信息滯后期較短，甚至第一時(shí)間就可以做出反應(yīng);而類似對(duì)調(diào)控政策的預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的變化等一些模糊信息，傳遞的滯后期可能較長。一般中小投資者與機(jī)構(gòu)投資者相比在信息獲取、交易速度等方面均處于劣勢，所以相比較而言中小投資者利用模糊信息實(shí)現(xiàn)操作策略的可能性更大。

融資融券機(jī)制的引入，讓交易價(jià)格中融入更多的信息，從而現(xiàn)貨市場與期貨市場相比在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能上更近了一步。

（二）開展融資融券業(yè)務(wù)有利于增強(qiáng)市場的內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制

融資交易中投資者對(duì)證券的未來價(jià)格的預(yù)期是看漲的，所以當(dāng)某一證券價(jià)值被市場低估時(shí)，投資者就會(huì)通過融資買進(jìn)該證券，從而促使證券價(jià)格上漲，當(dāng)價(jià)格達(dá)到或超過證券正常價(jià)值區(qū)間時(shí)，融資買入者會(huì)反向賣出所融入證券，從而獲利并償還融入資金;反之，融券交易者會(huì)在市場過度投機(jī)時(shí)，選擇價(jià)格暴漲并偏離其實(shí)際價(jià)值的證券融券賣出，從而導(dǎo)致其價(jià)格下跌，直至回到正常股指區(qū)間以下，此時(shí)融券賣出者可以在市場上以較低價(jià)格買入并償還所借證券?？梢娙谫Y融券交易可以有效防止證券價(jià)格過渡偏離其正常估值區(qū)間。

一般融資融券業(yè)務(wù)中，無論融資買入還是融券賣出都是需要付出成本的，而且通常融資融券還會(huì)受到期限限制，出于成本和期限的考慮，大多數(shù)融資融券交易者都是中短線交易者。當(dāng)市場在短期內(nèi)出現(xiàn)價(jià)格的非正常波動(dòng)時(shí)，通常會(huì)有大量中短期融資或融券獲利者采取反向操作獲利離場，從而能夠有效熨平價(jià)格的震蕩幅度，起到穩(wěn)定價(jià)格的作用。

（三）開展融資融券業(yè)務(wù)有利于增強(qiáng)市場流動(dòng)性

融資交易的開展能夠有效盤活存量資金，加大資金供給，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，從2010年3月31日啟動(dòng)融資融券業(yè)務(wù)后滬深兩市融資交易余額呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢，2015年二季度一度達(dá)到兩萬億以上，即使是市場低迷的三季度也保持在萬億左右;從國外的市場數(shù)據(jù)可以看到，在歐美市場上，融資交易的成交額占股市成交的百分之二十左右，而臺(tái)灣地區(qū)市場的這一比例甚至能夠達(dá)到百分之四十。從另一方面看，融券交易中融券賣出的行為明顯起到盤活存量證券加大了短期證券供給的作用。

另外，無論是融資交易還是融券交易都是中短期內(nèi)一買一賣或一賣一買成對(duì)交易的，這一特征在中短期內(nèi)增加了交易的頻次，同樣起到增加市場交易量的作用，從而促進(jìn)了證券市場的活躍度，增加了市場的流動(dòng)性。

（四）開展融資融券業(yè)務(wù)有利于投資者操作策略選擇

投資者可以通過自有資金買入或自有證券賣出操作與融資融券操作的不同搭配選擇形成不同的操作策略。單一策略中，可以通過融資買入后賣出或者融券賣出后買入的策略通過財(cái)務(wù)杠桿放大價(jià)差收益。

多空策略中，投資者可以在融資買入看多證券的同時(shí)融券賣出看空的證券，并且通過調(diào)整多頭與空頭的比例調(diào)整鎖定收益的空間。當(dāng)預(yù)計(jì)證券價(jià)格日內(nèi)價(jià)格波動(dòng)較大時(shí)，可以采取先買入后融券賣出再以券還券或先融券賣出再低價(jià)買入還券的T+0操作實(shí)現(xiàn)當(dāng)日鎖定收益或虧損。

配對(duì)交易策略的特點(diǎn)是無論市場行情是上漲、下跌還是震蕩都能獲得穩(wěn)定的收益。其中差異配對(duì)主要關(guān)注資產(chǎn)的差異性，尋找價(jià)差趨于擴(kuò)大的配對(duì)組合進(jìn)行操作，買入強(qiáng)勢證券賣出弱勢證券獲取收益;協(xié)整配對(duì)注重資產(chǎn)的協(xié)同性，力圖尋找價(jià)差趨于縮小的配對(duì)組合進(jìn)行操作，買入弱勢證券賣出強(qiáng)勢證券獲取收益。

（五）開展融資融券業(yè)務(wù)有利于投資者風(fēng)險(xiǎn)管理

傳統(tǒng)的證券現(xiàn)貨市場基本都是只能做多無法做空的“單邊市”狀態(tài)，因?yàn)槿鄙僮隹諜C(jī)制，所以投資者只能通過低買高賣的方式獲取價(jià)差收益，而這種收益模式完全取決于投資者對(duì)未來市場的準(zhǔn)確判斷，一旦投資者判斷失誤則只能追加資金補(bǔ)倉或眼睜睜的看著證券被套牢，期待早日解套，即使有投資者順勢而為，在下跌過程中不斷賣出止損或者賣出后在更低價(jià)位處買入擴(kuò)股，但依然要承擔(dān)踏空的風(fēng)險(xiǎn)。

引入融資融券交易后不僅可以為投資者提供新的交易工具，投資者還可以通過對(duì)不同操作策略的選擇及時(shí)鎖定收益或虧損，從而有效地規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)。

（六）開展融資融券業(yè)務(wù)有利于改善盈利模式

對(duì)于投資者而言，融資融券業(yè)務(wù)的引入成為盈利的又一重要渠道。以往，投資者投資于股票市場的盈利模式只有兩種，一種是獲取分紅派息，另外一種就是期望通過股票價(jià)格波動(dòng)而低買高賣取得的資本利得收入。引入融資融券交易后，投資者不僅可以在上漲的過程中借助杠桿效應(yīng)放大投資收益，而且還可以在市場下跌過程中通過融券賣出的高賣低買操作同樣獲取價(jià)差收益。

對(duì)于證券公司而言，開展融資融券業(yè)務(wù)為自有資金以及自有證券的應(yīng)用開辟了新渠道。當(dāng)前國內(nèi)各個(gè)券商在融資融券業(yè)務(wù)中，融資的利率水平一般在百分之八以上，而融券利息則能達(dá)到百分之十以上，可見融資融券的利息收入已經(jīng)成為證券公司的一項(xiàng)重要收入來源。除此之外，在融資融券的交易過程中證券公司還要按照經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)收取相應(yīng)的交易傭金。所以，證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)，不僅拓寬了業(yè)務(wù)范圍，吸引到更多的客戶群體，同時(shí)增加了利息和傭金兩項(xiàng)收入，可謂一舉多得。

三、當(dāng)前我國融資融券業(yè)務(wù)存在的問題

（一）投資者從事融資融券交易的門檻較高

當(dāng)前我國證券投資者取得融資融券交易資格存在硬性規(guī)定，即資金量要求達(dá)到五十萬人民幣以上，此外還要求開戶年限達(dá)到半年以上。僅最低資金量一項(xiàng)指標(biāo)就把融資融券交易限定成為“有錢人”的游戲，設(shè)立這一指標(biāo)的初衷是為了對(duì)投資者的抗風(fēng)險(xiǎn)能力提出要求，而在實(shí)際操作中并沒有要求融資融券賬戶余額始終保持在五十萬以上，所以很多投資者在取得融資融券資格后賬戶余額并非一直保持在五十萬以上。因此這一指標(biāo)的設(shè)置不僅沒有達(dá)到應(yīng)有的目的，反而將大量普通大眾投資者排除在外。

（二）信用交易放大收益的同時(shí)也放大了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)

融資融券交易的信用交易本質(zhì)決定了投資者可以通過財(cái)務(wù)杠桿獲取更大的收益。無論在融資還是融券交易中，由于保證金的存在，只要投資者能夠正確地預(yù)測市場走勢，就可以通過繳納一定數(shù)量的擔(dān)保品或保證金獲取成倍甚至數(shù)倍的融資或融券，從而獲取的收益被成倍的放大。反過來，我們也應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)到，信用交易是一把“雙刃劍”，當(dāng)市場走向與我們的預(yù)測相反時(shí)，我們的損失也同樣是成倍放大的，甚至達(dá)到一定水平時(shí)投資者還要面臨因強(qiáng)制平倉而血本無歸的慘境。所以，投資者參與融資融券交易時(shí)首先想到的不應(yīng)該是收益的多少而應(yīng)該是自己能夠承擔(dān)多大風(fēng)險(xiǎn)，并為此設(shè)置合理的止損線。

（三）融資融券費(fèi)率較高

如前所述，融資融券業(yè)務(wù)的本質(zhì)是一種借貸行為，而借貸關(guān)系的前提是以債務(wù)方承諾在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)償還本金并支付相當(dāng)數(shù)量的利息作為前提條件的。當(dāng)前我國融資融券業(yè)務(wù)中，融資利率普遍在8.6%左右，融券利率則達(dá)到10.6%的水平，此外有的證券公司在融資融券交易中收取的交易傭金達(dá)到千分之一，這一費(fèi)率水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于普通交易中萬分之二點(diǎn)五的水平。與國外發(fā)達(dá)國家相比如此高的交易成本成為投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)不得不慎重考慮的重要因素，對(duì)于有效刺激融資融券交易的活躍度是不利的。

（四）融資融券交易部分交易細(xì)則還有待進(jìn)一步完善

健全完備的融資融券交易細(xì)則可以有效的穩(wěn)定市場，防止非正常、非理性的市場波動(dòng);可以合理而有序地增強(qiáng)市場流動(dòng)性;可以促進(jìn)市場信息的快速傳遞，高效準(zhǔn)確的形成證券的市場公允價(jià)格。目前我國的融券賣出申報(bào)中還不接受市價(jià)委托，而且申報(bào)價(jià)格不得低于該證券最新成交價(jià)格，這一規(guī)定雖然可以有效控制融券賣出風(fēng)險(xiǎn)，但同樣限制了交易的活躍度，如果交易不能及時(shí)完成投資者將面臨被要求追加保證金，進(jìn)而會(huì)存在被強(qiáng)行平倉的風(fēng)險(xiǎn)，這樣會(huì)使得投資者交易意向降低。目前我國證券交易規(guī)則對(duì)單日價(jià)格進(jìn)行了漲跌停設(shè)置，但是在極端的市場行情下依然無法有效抑制投資者過熱的頭腦，在融資融券的助漲助跌作用下漲跌停制度形同虛設(shè)，在過去的極端市場行情中甚至出現(xiàn)了千股漲停和千股跌停的“奇觀”，所以合理借鑒國外市場的成熟經(jīng)驗(yàn)，引入熔斷機(jī)制是十分必要的。

（五）融資融券業(yè)務(wù)對(duì)比失衡，融券業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢

從國外成熟的市場經(jīng)驗(yàn)看，融資業(yè)務(wù)規(guī)模與融券業(yè)務(wù)規(guī)模相比保持在四到八倍屬于合理區(qū)間，然而我國的融資與融券規(guī)模比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于這一比例區(qū)間。融資融券業(yè)務(wù)的長期失衡嚴(yán)重阻礙了市場做空機(jī)制的發(fā)揮。由于融資融券標(biāo)的證券的選擇在流通股本、股東人數(shù)、歷史日均換手率、歷史日均漲跌幅等方面都有較為嚴(yán)格的規(guī)定，所以符合條件的標(biāo)的證券數(shù)量相對(duì)較少，特別是對(duì)融券業(yè)務(wù)來講，標(biāo)的證券數(shù)量的稀少直接導(dǎo)致了融券業(yè)務(wù)規(guī)模較小，從而業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢。

四、完善融資融券業(yè)務(wù)的建議

（一）適當(dāng)降低交易者從事融資融券交易門檻

參考借鑒國外成熟市場經(jīng)驗(yàn)降低投資者從事融資融券業(yè)務(wù)的硬性標(biāo)準(zhǔn)，以考慮將投資者的資金準(zhǔn)入門檻設(shè)定為十萬到二十萬之間甚至可以更低，這樣可以使得普通大眾都可以參與到融資融券交易中來，聚少成多可以有效提高市場活躍度。而由于降低資金門檻帶來的相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過，對(duì)不同資金量的投資者設(shè)置不同的保證金比例來加以規(guī)避。

（二）合理降低融資融券交易成本

融資融券利息成本，本質(zhì)是一種資金借貸成本，是債務(wù)方所借入資金或者證券的價(jià)格。利息成本的高低體現(xiàn)的應(yīng)該是市場自身的供求狀況，融資融券利率應(yīng)該由市場供求決定，所以應(yīng)該逐步完善市場定價(jià)機(jī)制，避免過多行政干預(yù)。在市場定價(jià)機(jī)制形成完善的初期，我們可以考慮參考借鑒國外成熟市場融資融券相關(guān)費(fèi)率的收取經(jīng)驗(yàn)，可以考慮針對(duì)不同投資風(fēng)格的投資者采用不同的融資利率，交易不頻繁的長線投資者采用相對(duì)較低些的利率，而對(duì)短線投機(jī)者則采用較高的利率，這樣能夠在一定程度降低投資者的平均交易成本，兼顧不同投資者的需求提高投資者整體參與交易的意愿，進(jìn)而顯著增加交易活躍度。

（三）對(duì)投資者融資融券的標(biāo)的適當(dāng)放寬，有效擴(kuò)大融券業(yè)務(wù)券源

融資融券業(yè)務(wù)的標(biāo)的選擇直接決定了融資融券交易能夠健康持續(xù)的發(fā)展，但采取過高過嚴(yán)的界定標(biāo)準(zhǔn)選擇投資標(biāo)的又會(huì)限制投資者的參與意愿，影響市場的活躍度。所以在標(biāo)的證券的選擇上可以把范圍適當(dāng)放大，除了績優(yōu)股外一些業(yè)績穩(wěn)定、經(jīng)營狀況良好的非績優(yōu)股也可以納入考察視線。在融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展成熟后甚至可以考慮采用“負(fù)面清單”制度，只規(guī)定一些明確的不適合作為標(biāo)的證券的條件，除此之外都可以作為標(biāo)的證券參與融資融券業(yè)務(wù)。這樣可以把大多數(shù)上市公司證券納入到融資融券業(yè)務(wù)中來，特別是有效擴(kuò)充了融券業(yè)務(wù)的券源，對(duì)促進(jìn)融券業(yè)務(wù)規(guī)模起到積極作用。

（四）引入熔斷機(jī)制，防止價(jià)格劇烈波動(dòng)

熔斷機(jī)制是當(dāng)市場出現(xiàn)大幅波動(dòng)采取的一種臨時(shí)措施，是指對(duì)某一證券價(jià)格在達(dá)到漲跌停板之前，設(shè)置一個(gè)熔斷價(jià)格，當(dāng)證券價(jià)格達(dá)到熔斷點(diǎn)時(shí)，系統(tǒng)自動(dòng)暫停交易，暫停時(shí)間結(jié)束后再繼續(xù)恢復(fù)交易直至達(dá)到漲跌停板或收市。熔斷機(jī)制的設(shè)立相當(dāng)于在市場交易中設(shè)置了一個(gè)“減震器”，是在漲跌停板制度觸發(fā)前設(shè)置的一道過渡性閘門，其作用有三個(gè)：一是在暫停交易的時(shí)間里為市場提供短暫的冷靜期，二是可以通過熔斷價(jià)格向投資者提出風(fēng)險(xiǎn)警示，三是為有關(guān)方面采取有效的風(fēng)險(xiǎn)控制手段和有力措施贏得時(shí)間和機(jī)會(huì)。

（五）加強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)教育，提高投資者素質(zhì)

作為發(fā)展完善融資融券業(yè)務(wù)的總要環(huán)節(jié)，無論證券公司還是證券交易所都有必要也有責(zé)任對(duì)投資者進(jìn)行全面的投資風(fēng)險(xiǎn)教育。要讓投資者深入理解融資融券的內(nèi)涵，熟悉融資融券交易的規(guī)則，充分認(rèn)識(shí)融資融券交易的風(fēng)險(xiǎn)，客觀評(píng)估自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力，正確掌握投資策略也手段，合理安排投資結(jié)構(gòu)，科學(xué)理性的做出投資決策。對(duì)投資者的培養(yǎng)和教育要常抓不懈，高素質(zhì)的投資者群體是證券市場健康、穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展的重要基石。

參考文獻(xiàn)：

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篇7

2004年夏季，伴隨著股市的持續(xù)下跌，閩發(fā)證券、建橋證券、漢唐證券等多家公司相繼出現(xiàn)國債回購引發(fā)的巨大資金黑洞。據(jù)媒體披露，2004年5月份中國登記結(jié)算公司內(nèi)部數(shù)據(jù)顯示，券商挪用客戶國債現(xiàn)券量與回購放大到期欠庫量達(dá)1000多億元[1].由于國債回購蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)相繼爆發(fā)，對(duì)整個(gè)證券市場也產(chǎn)生了很大的負(fù)面影響；不少國債投資者，尤其是機(jī)構(gòu)投資者紛紛轉(zhuǎn)戶以檢驗(yàn)國債資產(chǎn)的安全。號(hào)稱無風(fēng)險(xiǎn)的國債投資何以成為市場的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)源？本文將對(duì)我國國債回購的制度安排做一簡要回顧，通過對(duì)比交易所市場和銀行間市場國債回購制度，尋找證券交易所市場回購風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的內(nèi)在根源，并探索求證化解風(fēng)險(xiǎn)的途徑。

一、對(duì)我國國債回購制度安排的回顧

我國的國債交易存在兩個(gè)相互割裂的市場：交易所市場和銀行間市場。兩個(gè)市場均可以進(jìn)行國債現(xiàn)券和回購交易，但是絕大多數(shù)品種不能做跨市場托管。回購業(yè)務(wù)開設(shè)之初的目的是增強(qiáng)國債的流動(dòng)性，使國債的價(jià)值在流動(dòng)中得到充分的體現(xiàn)。20世紀(jì)90年代初期，我國的國債發(fā)行已經(jīng)達(dá)到了一定的規(guī)模，但是與之相對(duì)應(yīng)的交易市場還很不完善，導(dǎo)致國債交易的活躍程度很低，不少券種一經(jīng)發(fā)行就沉淀下來，不但嚴(yán)重?fù)p害了其應(yīng)有的流動(dòng)性，而且也直接影響到了國債發(fā)行。為了從制度層面解決這個(gè)問題，兩個(gè)市場先后在國債現(xiàn)券交易的同時(shí)增加了國債回購業(yè)務(wù)。

國債回購交易實(shí)際是一種以國債為抵押品拆借資金的信用行為。具體講，國債回購交易是國債現(xiàn)貨交易的衍生品種，是以交易市場掛牌的國債現(xiàn)貨品種作抵押的短期融資融券行為，是資金拆借的一種行為。融資方（債券所有者）放棄一定時(shí)間內(nèi)的國債抵押權(quán)，獲得相同時(shí)間內(nèi)對(duì)應(yīng)數(shù)量的資金使用權(quán)；期滿后，以購回國債抵押權(quán)的方式歸還借入的資金，并按成交時(shí)的市場利率支付利息。融券方（資金所有者）放棄一定時(shí)間內(nèi)的資金使用權(quán)，獲得相同時(shí)間內(nèi)對(duì)應(yīng)數(shù)量的國債抵押權(quán)，期滿后，以賣出國債抵押權(quán)的方式收回借出的資金，并按成交時(shí)的市場利率收取利息。對(duì)于資金拆出方來講，國債回購實(shí)際上是一種購買短期國債的行為。目前我國國債現(xiàn)券和回購分別在交易所市場和銀行間市場開展，但是兩個(gè)市場回購交易規(guī)則和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制卻有明顯區(qū)別。

在交易所市場中，由于國債回購交易是以交易場所為中介、按照標(biāo)準(zhǔn)券質(zhì)押，特別是以證券登記清算公司的交易和清算手段為保障集中清算的，不但交易效率很高，而且非常安全———一般資金拆借中常見的扯皮、賴帳等現(xiàn)象幾乎不可能發(fā)生。因此，在交易所市場中國債回購交易被認(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)的。而在銀行間市場中，由于是交易雙方自主結(jié)算，債券質(zhì)押比例往往出現(xiàn)高于市價(jià)的情況，相對(duì)而言風(fēng)險(xiǎn)更大。然而，事實(shí)卻恰恰相反。2004年銀行間市場的國債回購沒有出現(xiàn)大規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)，而交易所市場卻出現(xiàn)了驚人的資金黑洞。究其原因，托管制度、結(jié)算制度，標(biāo)準(zhǔn)券制度是引爆風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索，而根源則主要在托管制度。

二、國債回購風(fēng)險(xiǎn)分析

在銀行間市場，投資者賬戶都是一級(jí)托管，債券直接托管在中央國債登記結(jié)算公司。雖然銀行間市場中的丙類戶要通過甲類戶結(jié)算，但是任何投資者的結(jié)算賬戶都是自己申報(bào)的銀行賬戶，由融券方直接將資金打入融資方的銀行結(jié)算帳戶，甲類戶僅丙類戶做債券的交割。而在交易所市場中，客戶債券托管實(shí)行的是券商主席位下的二級(jí)托管；1994年，為了活躍當(dāng)時(shí)交投清淡的國債市場，交易所進(jìn)一步創(chuàng)立了國債回購標(biāo)準(zhǔn)化的“套做”與“放大”業(yè)務(wù)，并提供寬松的“席位聯(lián)合制”監(jiān)管。按照1998年6月14日上海交易所的有關(guān)通知，交易所成員在清算時(shí)，都是以券商為單位實(shí)行清算，即一家會(huì)員不論在交易所有多少個(gè)席位（每個(gè)席位都有一個(gè)子賬戶），在清算時(shí)，這些賬戶都將歸入統(tǒng)一的法人賬號(hào)（主賬戶）進(jìn)行清算；只要主賬戶不存在欠庫行為，一般不會(huì)追究子賬戶是否欠庫。這一規(guī)定使得券商在交易過程中可以任意調(diào)用下屬營業(yè)部的資金和債券進(jìn)行統(tǒng)一交易，以此獲得規(guī)模效益和資源的使用效率?？梢哉f，托管、結(jié)算制度的差異給交易所國債回購風(fēng)險(xiǎn)埋下了伏筆，而標(biāo)準(zhǔn)券確定方式成為了引爆風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索。

進(jìn)一步分析，風(fēng)險(xiǎn)首先來自托管制度漏洞導(dǎo)致的券商對(duì)國債的挪用。根據(jù)交易所規(guī)則，融資方只能拿自己的國債做回購，用于回購的國債現(xiàn)券也必須托管在證券公司的席位上。正是這種主席位下的二級(jí)托管方式，為證券公司挪用客戶國債進(jìn)行回購提供了技術(shù)上的可能。一些大的證券公司往往托管了幾十億元甚至更多的國債，如果守不住職業(yè)道德底線，其利用制度缺陷挪用客戶國債的行為就難以避免。挪用客戶國債的風(fēng)險(xiǎn)之所以在很長一段時(shí)間表現(xiàn)得并不明顯，主要有兩方面的原因：一是證券公司不會(huì)將所托管的國債全部挪用，由于交易所是按照標(biāo)準(zhǔn)券的形式凍結(jié)被抵押的國債，因此不會(huì)影響少數(shù)客戶在此期間的國債賣出交易。二是在1996年至2001年期間，我國新股主要采取保證金申購的形式發(fā)行，資金周轉(zhuǎn)很快，但實(shí)際使用效率（也就是申購成功率）并不高，因此形成了一種短期的大額資金需求，國債回購恰好能夠滿足這種需求。由于“新股不敗”神話長期存在，證券公司挪用客戶國債回購融資申購新股，在利率及資金安全方面的風(fēng)險(xiǎn)很低，使得國債回購本身的風(fēng)險(xiǎn)被掩蓋了。

但是，隨著市場的發(fā)展，特別是新股實(shí)行市值配售以后，一些融資方利用國債資源通過回購融入資金，直接或間接用于股票炒作，于是國債回購的風(fēng)險(xiǎn)因融資使用方面的問題而加大了。當(dāng)股票出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，或跌價(jià)使股票炒作者的自有資金完全虧損的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)就可能成為現(xiàn)實(shí)。在現(xiàn)實(shí)中，一些證券公司從避免問題惡化、掩蓋自身違規(guī)的目的出發(fā)，盡可能將資金使用方面的風(fēng)險(xiǎn)掩蓋下來，并通過引入新的國債投資者、擴(kuò)大國債托管數(shù)量以加大挪用額度等方式在自身體系內(nèi)予以消化。事實(shí)上，這種做法雖然暫時(shí)阻止了風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，但并沒有消除或減小風(fēng)險(xiǎn)，反而使風(fēng)險(xiǎn)象雪球一樣越滾越大。2003年8月，由于央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率收緊銀根，加上市場進(jìn)入升息周期的普遍預(yù)期，使持續(xù)多年的國債牛市行情嘎然而止，在交易所上市的各個(gè)國債現(xiàn)券普遍開始下跌，并相續(xù)出現(xiàn)跌破發(fā)行價(jià)的現(xiàn)象，國債回購風(fēng)險(xiǎn)開始暴露。這是因?yàn)椋刭彵壤恼{(diào)整，使同樣的融資額卻要挪用更多的國債，于是國債托管數(shù)量即告緊張。問題還不僅于此。由于人們對(duì)市場升息的預(yù)期，國債現(xiàn)券持續(xù)下跌，交易所被迫一次又一次地下調(diào)折算比例，一些證券公司可挪用的托管國債逐漸減少，最終融資額超過了凍結(jié)的標(biāo)準(zhǔn)券，證券公司出現(xiàn)欠庫；而登記清算公司在要求證券公司補(bǔ)足欠庫之前，必須先向融券方支付到期的拆借資金本息，以至整個(gè)清算危機(jī)四伏。2004年4月，中央登記清算公司發(fā)出文件，要求各證券公司嚴(yán)格按照有關(guān)規(guī)定開展國債回購，不得欠庫并且限期歸還挪用的客戶國債，其背景就是當(dāng)時(shí)國債現(xiàn)券價(jià)格的下跌和回購折算比例的調(diào)整暴露了回購中的國債抵押風(fēng)險(xiǎn)，使得登記清算公司的資金面全面抽緊，正常業(yè)務(wù)受到極大威脅。

2004年國債回購風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)重性在于，由此衍生的資金風(fēng)險(xiǎn)不可避免地席卷了整個(gè)市場———證券公司為解決欠庫問題，不得不壓縮融資額度、拋出股票，引起股票下跌，導(dǎo)致融資方所擁有的股票市值減少，進(jìn)一步導(dǎo)致回購到期無法歸還資金，帶來了資金使用風(fēng)險(xiǎn)的再度爆發(fā)；而在這一過程中，托管方挪用客戶國債的行為也就再也無法掩蓋，挪用風(fēng)險(xiǎn)不可避免地爆發(fā)出來。這些風(fēng)險(xiǎn)的不斷疊加、循環(huán)、放大，使整個(gè)市場遭受重創(chuàng)。

三、從制度比較看國債回購風(fēng)險(xiǎn)的根源

2004年夏季，交易所國債回購風(fēng)險(xiǎn)集中暴露，使眾多券商陷入危機(jī)；而銀行間國債市場雖然也經(jīng)歷了2003年以來的債券價(jià)格大幅下挫，但其回購交易卻未出現(xiàn)上述風(fēng)險(xiǎn)。這里我們不妨通過兩個(gè)市場制度的進(jìn)一步比較，對(duì)國債回購風(fēng)險(xiǎn)的根源進(jìn)行探討。

（一）托管和結(jié)算制度比較分析

交易所國債現(xiàn)券和回購實(shí)行“席位聯(lián)合制”，即券商主席位制；其托管結(jié)算流程是：交易所———券商———投資者。這種模式的潛在規(guī)則賦予了券商監(jiān)管投資者賬戶的功能，反過來也就是投資者的賬戶直接受券商監(jiān)管，而不是直接受交易所監(jiān)管，這實(shí)際上導(dǎo)致了制度的缺失———投資者不能監(jiān)督券商是否挪用客戶債券。銀行間市場的托管結(jié)算模式是，一級(jí)托管使中央國債登記結(jié)算公司直接監(jiān)管每一個(gè)投資者賬戶，同時(shí)投資者之間的直接結(jié)算是一對(duì)一結(jié)算，交易雙方的結(jié)算不可能出現(xiàn)冒名的第三者。這樣，銀行間市場就徹底杜絕了挪用他人債券的可能性。

另外，銀行間一級(jí)托管和自主結(jié)算制度也杜絕了“合謀”的可能。在交易所市場，不少機(jī)構(gòu)投資者為了規(guī)避不能給券商融資融券的規(guī)定，通過簽訂所謂的國債托管補(bǔ)充協(xié)議，允許券商將自己賬戶上折算的標(biāo)準(zhǔn)券劃入券商控制的賬戶，默認(rèn)券商對(duì)自己債券的挪用，目的是不在自己財(cái)務(wù)帳目上體現(xiàn)違規(guī)行為。而銀行間一級(jí)托管模式是每一個(gè)賬戶情況都直接反映在登記結(jié)算公司，任何人不可能繞過登記結(jié)算公司更改客戶資料；而且一對(duì)一的自主結(jié)算方式，使回購資金只能進(jìn)入對(duì)應(yīng)的登記賬戶，而不可能進(jìn)入他人賬戶，從而杜絕了機(jī)構(gòu)企圖繞過財(cái)務(wù)記錄進(jìn)行違規(guī)操作的可能。

（二）市場投資者差異分析

交易所市場投資者涵蓋個(gè)人、券商、普通企業(yè)法人、以及社保、住房公積金等各類基金。其中，大部分投資者沒有直接結(jié)算能力，更沒有類似于銀行的信譽(yù)保障，這種龐雜的投資者構(gòu)成必然要求集中結(jié)算和融資比例標(biāo)準(zhǔn)化，在市場制度方面提供防范風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制。而銀行間市場投資者是銀行、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司、券商、投資基金、信托公司、信用社等各類金融機(jī)構(gòu)；這類投資者具有專家投資的能力，能夠自主分辨各類風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)具有很高的信譽(yù)，也具有自主結(jié)算的能力，因此銀行間市場主要是為他們提供交易的場所，而風(fēng)險(xiǎn)則主要靠他們的內(nèi)部管理制度自主控制。

（三）融資比例差異分析

兩個(gè)市場債券融資比例差異的根源，應(yīng)該在于投資者的差異和交易對(duì)象的確定。銀行間市場參與者基本都是金融機(jī)構(gòu)，不但屬于專家型投資者，而且信用很高；其自行選擇交易對(duì)象，協(xié)商確定融資比例，實(shí)際也就是靠信用提高融資比例。交易所投資者結(jié)構(gòu)龐雜，以標(biāo)準(zhǔn)券確定融資比例，目的是在交易所集合競價(jià)交易體制下，通過公開競價(jià)自動(dòng)確定交易對(duì)象，使交易雙方的信用建立在交易所搭建的交易規(guī)則平臺(tái)上。實(shí)際上，標(biāo)準(zhǔn)券制度也是交易所市場防范風(fēng)險(xiǎn)和提高回購信譽(yù)的關(guān)鍵措施。

（四）兩個(gè)國債回購交易市場的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比

國債回購交易的風(fēng)險(xiǎn)主要存在于托管和結(jié)算環(huán)節(jié)，而這兩個(gè)環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)可能衍生出其他風(fēng)險(xiǎn)。交易所市場由于受投資者結(jié)構(gòu)因素的制約，必須同時(shí)提供相應(yīng)的托管結(jié)算保證，并且交易所不僅是交易場所提供者，也是信譽(yù)提供者；而銀行間市場的游戲制度則公開聲明只向交易者提供交易場所，交易風(fēng)險(xiǎn)由交易雙方自行承擔(dān)。仔細(xì)分析，交易所的主席位托管、集中結(jié)算和標(biāo)準(zhǔn)券制度表面上解決了賣空、抵押不足和結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，但卻不能防范挪用行為；在出現(xiàn)挪用行為后，制度本身不能使其及時(shí)暴露；交易所是最后風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者，卻沒有及時(shí)發(fā)現(xiàn)挪用行為的制度工具，現(xiàn)有制度對(duì)違規(guī)行為又產(chǎn)生不了威懾作用，從而累積了巨大風(fēng)險(xiǎn)。與此相比，在銀行間市場，雖然風(fēng)險(xiǎn)完全由交易雙方承擔(dān)，沒有中介組織擔(dān)保，但是一對(duì)一的結(jié)算制度使風(fēng)險(xiǎn)能在第一時(shí)間暴露，任何機(jī)構(gòu)都無法掩蓋自己的違規(guī)行為。這種風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的機(jī)制反而促使投資者主動(dòng)地進(jìn)行規(guī)范、謹(jǐn)慎的操作。

四、對(duì)國債回購風(fēng)險(xiǎn)的反思

從表1和上述比較分析看，國債回購之所以會(huì)從一項(xiàng)安全性很高的業(yè)務(wù)演變?yōu)橐粋€(gè)市場風(fēng)險(xiǎn)源，有其深刻的原因。

首先是制度缺失。制度的功能應(yīng)該集中體現(xiàn)在兩個(gè)方面：制定游戲規(guī)則和消除制度漏洞。交易所市場中最大的漏洞就是主席位下的券商托管導(dǎo)致挪用債券成為可能。券商是市場投資者之一，而主席位制卻潛在地賦予券商監(jiān)管的職能，這種允許券商既當(dāng)運(yùn)動(dòng)員又當(dāng)裁判員的做法，必然產(chǎn)生巨大漏洞。券商憑借托管和清算的便利欺瞞客戶挪用國債的行為，已逐漸演變成行業(yè)內(nèi)一個(gè)公開的秘密，相反其他投資者和交易所卻無法對(duì)券商的行為進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)督。主席位集中托管清算產(chǎn)生的制度缺失還導(dǎo)致了跨賬戶回購，部分國債持有者與券商合謀，默認(rèn)其托管在證券公司的國債被挪用，而相應(yīng)的交易記錄卻不能反映這個(gè)過程，逃避了單位內(nèi)部和上級(jí)單位的財(cái)務(wù)審計(jì)監(jiān)管。另外，制度缺失還體現(xiàn)在不能培養(yǎng)融券方的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。與銀行間市場不同，交易所市場回購資金結(jié)算嚴(yán)重依賴交易所和證券登記清算公司，如果融資方支付有困難，登記清算公司會(huì)先行墊出資金，因此融券方根本不考慮國債回購是否存在風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致資金清算等風(fēng)險(xiǎn)的大規(guī)模集中爆發(fā)。

其次是誠信問題。通過對(duì)國債回購風(fēng)險(xiǎn)的反思可以發(fā)現(xiàn)，在交易所市場上，無論是融資方還是國債托管方乃至默認(rèn)國債被挪用的國債提供方，都缺乏最起碼的誠信?？梢哉f，雖然國債回購制度存在缺陷，同時(shí)國債交易環(huán)境也不穩(wěn)定，但是導(dǎo)致國債回購風(fēng)險(xiǎn)的還是市場參與者具體的違規(guī)行為。這些市場參與者試圖利用制度上的漏洞尋找融資獲利的空間，每一筆產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的回購交易，至少存在一方或幾方的違規(guī)操作，制度的漏洞和監(jiān)管的缺失，使得種種違規(guī)行為長期化、公開化和系統(tǒng)化，風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)成為必然。

五、結(jié)論和對(duì)策

從已經(jīng)暴露出來的問題看，交易所國債回購風(fēng)險(xiǎn)度之高，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了當(dāng)初設(shè)計(jì)產(chǎn)品時(shí)的估計(jì)，并且波及到了國債現(xiàn)券市場、股票市場乃至資金市場。不少證券公司、上市公司因深陷國債回購風(fēng)波而導(dǎo)致了重大損失，有的甚至因此停業(yè)或被托管。為此，有關(guān)部門在防范及化解國債回購風(fēng)險(xiǎn)方面作出了大量努力。如證券交易所原來每季度調(diào)整一次國債回購的標(biāo)準(zhǔn)券抵押比例，現(xiàn)改為可以根據(jù)市場情況隨時(shí)調(diào)整；另外，一些證券公司也強(qiáng)化了對(duì)客戶國債資產(chǎn)的管理，并且制定了相關(guān)措施來防止被挪用。但是，如果要從根本上控制和化解國債回購風(fēng)險(xiǎn)，需要在交易規(guī)則上進(jìn)行大的改變。

首先，應(yīng)該借鑒銀行間市場托管經(jīng)驗(yàn)，將國債主席位下的二級(jí)托管改為賬戶托管，以賬戶清算制取代席位聯(lián)合制，單一席位各個(gè)子賬戶分別進(jìn)行交易和清算；凡是進(jìn)行債券回購融資，均應(yīng)該按標(biāo)準(zhǔn)券折算率計(jì)算的等值現(xiàn)券提交登記結(jié)算機(jī)構(gòu)，實(shí)施轉(zhuǎn)移占有，堵住制度上的最大漏洞，從理論上和實(shí)務(wù)上杜絕證券公司挪用客戶國債的可能。

其次，進(jìn)一步完善標(biāo)準(zhǔn)券計(jì)算辦法，確定合理的國債回購質(zhì)押比例，控制好融資杠桿。經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，上海、深圳證券交易所和中國證券登記結(jié)算公司聯(lián)合擬定的《標(biāo)準(zhǔn)券折算率管理辦法》已于2005年元月1日實(shí)行；該辦法將原來每季度一次標(biāo)準(zhǔn)券折算比例改為每周一次。新的國債標(biāo)準(zhǔn)券折算率公式如下：

國債標(biāo)準(zhǔn)券折算率=上期平均價(jià)×（1-波動(dòng)率）×97%÷（1+到期平均回購利率÷2）÷100

新的國債標(biāo)準(zhǔn)券折算率公式引入了兩個(gè)關(guān)鍵性的因素：一是引入97%的折算系數(shù)，從而降低了質(zhì)押比例，該系數(shù)雖然犧牲了國債的部分使用效率，但卻可以增加融資方的成本，回避抵押不足的風(fēng)險(xiǎn)，降低盲目融資的沖動(dòng)；二是引入了波動(dòng)率因素，考慮到了市場波動(dòng)對(duì)回購融資造成的風(fēng)險(xiǎn)[2].今后管理部門應(yīng)該在實(shí)踐的基礎(chǔ)上繼續(xù)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)券計(jì)算的細(xì)節(jié)問題作進(jìn)一步的研究，在實(shí)踐中繼續(xù)完善管理辦法和計(jì)算公式。

第三，提高債券回購市場透明度，建立債券查詢系統(tǒng)?？紤]到目前立即實(shí)行一對(duì)一的賬戶清算制有一定困難，應(yīng)該盡快建立債券查詢系統(tǒng)，讓投資者通過中國證券登記結(jié)算公司的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)及時(shí)查詢自己證券賬戶中的債券余額以及質(zhì)押券余額情況，從而有效防范個(gè)別證券公司挪用債券進(jìn)行回購融資的行為。從2004年9月份上海、深圳證券交易所和中國證券登記結(jié)算公司所發(fā)的《關(guān)于實(shí)施<標(biāo)準(zhǔn)券折算率管理辦法>有關(guān)問題的通知》看，管理層已經(jīng)意識(shí)到這個(gè)問題，而如何盡快實(shí)施、如何盡量避免市場的震動(dòng)則是解決問題的關(guān)鍵[3].

第四，在解決國債回購問題的同時(shí)，還應(yīng)該盡快拓寬證券公司融資渠道，建立多樣化的券商融資模式。建議完善同業(yè)拆借市場，讓合格的證券公司與銀行一起享受同等待遇，放寬拆借期限；同時(shí)，逐步開設(shè)證券承銷業(yè)務(wù)貸款，引入商業(yè)銀行等大型的機(jī)構(gòu)投資者，以做大做強(qiáng)交易所國債市場。

參考文獻(xiàn)：

[1]巴曙松，高偉。國債回購為何成券商毀滅導(dǎo)火索[N].新京報(bào)，2004-10-18.

篇8

第一道欄:投資者培育任重道遠(yuǎn)

對(duì)沖基金的產(chǎn)業(yè)鏈相當(dāng)龐雜，涵蓋投資者、商業(yè)銀行、投資銀行、托管公司、獨(dú)立的客戶服務(wù)商、律師和會(huì)計(jì)師等環(huán)節(jié)。中國長青資本有限公司總裁申毅表示：“一只對(duì)沖基金的開張，其實(shí)和一次小型IPO差不多，只不過，對(duì)沖基金賣的是掙錢的技術(shù)、歷史上賺錢的記錄和基金經(jīng)理的人品?！?/p>

成立一只對(duì)沖基金，第一步是找到合適的投資人；其次是找律師簽好協(xié)議；然后是尋找資金托管商，并請(qǐng)有名氣的會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)；開張之前，還要完成合規(guī)經(jīng)營的種種規(guī)定，比如，按照美國的規(guī)定，基金要有CFO、CEO、COO，最少要有6名員工；而后面的服務(wù)還包括軟件商、融券商及訴訟律師和公關(guān)公司等。完成這些環(huán)節(jié)僅僅是一個(gè)開始，“一個(gè)基金運(yùn)行之后才出問題，開始時(shí)的問題一般出在基金的回報(bào)上，回報(bào)不行，就會(huì)有人撤資，導(dǎo)致投資人不穩(wěn)定?！彼?，對(duì)于一只對(duì)沖基金而言，最關(guān)鍵的是尋找與自身策略、回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)相符的投資人，以及聯(lián)系他們的銷售渠道。

成熟的美國對(duì)沖基金投資者結(jié)構(gòu)

由于回報(bào)更高、風(fēng)險(xiǎn)更低，加之資金鎖定期較私募股權(quán)基金（PE）等機(jī)構(gòu)更短―申毅表示， PE的鎖定期一般是5-10年，而對(duì)沖基金是1年，1年以后每個(gè)季度甚至每月、每周都可以提錢，相當(dāng)于銀行存款那么方便―因此，在美國，包括家族理財(cái)室（family office）、養(yǎng)老金、教育基金、保險(xiǎn)基金、再保險(xiǎn)基金、社保基金、基金等機(jī)構(gòu)投資者和高端個(gè)人競相追逐對(duì)沖基金，使其資產(chǎn)管理規(guī)模在1990年至2008年7月的18年間膨脹了60倍（圖1）。而不同的投資主體對(duì)于不同策略的對(duì)沖基金也各有偏好。

企業(yè)養(yǎng)老金。申毅表示，企業(yè)養(yǎng)老金每年需要有現(xiàn)金流支付退休工人的醫(yī)保和工資等項(xiàng)目，所以，其投資時(shí)必須保證每年都產(chǎn)生現(xiàn)金流，其次才考慮增值和回報(bào)?！梆B(yǎng)老金一般不會(huì)投資期限太長、流動(dòng)性太差的品種。2008年的金融危機(jī)中，雖然大量資產(chǎn)縮水，但養(yǎng)老金為了拿到現(xiàn)金，也只能甩賣手里的資產(chǎn)，導(dǎo)致一些資產(chǎn)跳樓價(jià)打折。有了這個(gè)教訓(xùn)以后，養(yǎng)老金就發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性最好的其實(shí)是偏股型對(duì)沖基金。”

教育基金。它和養(yǎng)老金類似，每年既要花錢出去，又要把校友的錢拿進(jìn)來，需要保證資金流入和流出的穩(wěn)定，否則就需要裁員、削減經(jīng)費(fèi)。根據(jù)校友捐獻(xiàn)的歷史經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候捐獻(xiàn)多、差的時(shí)候捐獻(xiàn)少，所以對(duì)教育基金來說，越來越多的教育基金投資于對(duì)沖基金，特別是流動(dòng)性比較好的對(duì)沖基金。

家族理財(cái)室。和養(yǎng)老金相似，富有的家族往往有很多成員，每年都有固定開銷，因此，一般來說，大的家族理財(cái)室年現(xiàn)鈔回報(bào)率為2%，即每年能夠提出2%的現(xiàn)鈔，其他錢則會(huì)留在投資組合中增值。

保險(xiǎn)資金。其主要的擔(dān)心是虧錢，即資金的安全性，因此偏好風(fēng)險(xiǎn)小的品種。不過，保險(xiǎn)基金不是投資對(duì)沖基金的主要主體，其最大的投資品種是固定收益產(chǎn)品。

基金。目前，基金也開始投資對(duì)沖基金，新加坡的淡馬錫、中東一些基金都有相關(guān)投資，2009年，中司也通過摩根士丹利和黑石集團(tuán)試水美國對(duì)沖基金市場，據(jù)報(bào)道，其通過黑石進(jìn)行的投資為5億美元?；饸v史上回報(bào)都不算高，如淡馬錫在金融風(fēng)暴前的年回報(bào)率大概是9%，其后下降到6%。這主要是因?yàn)椋鹨?guī)模很大，不容易掉頭，也無法投資一些很掙錢但金額不大的項(xiàng)目。加之基金和政府機(jī)構(gòu)類似，管理人員的回報(bào)不是很好，因此，人才的長期保有相對(duì)不易，所以，其對(duì)于回報(bào)更高、風(fēng)險(xiǎn)更低的對(duì)沖基金也有需求。而一些基金投資對(duì)沖基金的方式也相當(dāng)靈活，比如，為了不在賬內(nèi)體現(xiàn)對(duì)對(duì)沖基金的投資，往往會(huì)與大型對(duì)沖基金簽協(xié)議，掙銀行融資利息與投資收益之間的差價(jià)。由于是賬外循環(huán)，加之基金對(duì)此諱言，其具體的投資比例，一般外界很難知曉。

除了機(jī)構(gòu)，個(gè)人也可以通過對(duì)沖基金組合（FOF）間接投資對(duì)沖基金。鄭方認(rèn)為，個(gè)人投資者的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)要低一點(diǎn)，不要求回報(bào)大起大落，但要比較穩(wěn)定；而機(jī)構(gòu)因?yàn)橥顿Y時(shí)間段比較長，可容忍的波動(dòng)大一些，相對(duì)喜歡高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的投資。

本土對(duì)沖基金缺乏主流機(jī)構(gòu)支持

對(duì)比海外成熟的投資者結(jié)構(gòu)，申毅認(rèn)為，本土對(duì)沖基金最大的問題還在于缺乏主流的資金來源?！澳壳埃藝覍用娴闹兴?、社?；鹩幸恍┩顿Y，國企不能投資，民企的錢是營運(yùn)資金，很難保證6個(gè)月不動(dòng)，所以對(duì)沖基金主要的資金來源是高端個(gè)人投資者?！?/p>

“其實(shí)，高端個(gè)人和普通的個(gè)人投資者沒有多大區(qū)別，美國的高端富人同樣要求很多，對(duì)于投資的理解不深，因?yàn)樗腻X是從其他行業(yè)掙來的；其次，他們的回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不是很強(qiáng)；第三，對(duì)自己估計(jì)過高，簽約時(shí)表示愿意掙50%并承擔(dān)40%的下行風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)際上，跌10%就開始著急上火?！币虼?，美國對(duì)沖基金一般傾向于選擇穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者，“比如，高盛的資產(chǎn)管理公司下面有個(gè)量化組合，資產(chǎn)規(guī)模大概1000多億美元，對(duì)客戶的開戶要求起碼是10億美元，而且不太歡迎個(gè)人投資者?！?/p>

事實(shí)上，缺乏成熟的投資者結(jié)構(gòu)，并非中國獨(dú)有，而是亞太市場的通病。對(duì)沖基金經(jīng)理們普遍認(rèn)為，“亞洲投資人對(duì)社會(huì)分工的專業(yè)化不是太尊重，中國人和印度人都不喜歡將錢交給專業(yè)人士打理，并為此支付管理費(fèi)”，一個(gè)典型案例是，香港本土的前三大對(duì)沖基金都由家族理財(cái)室轉(zhuǎn)變而來。針對(duì)個(gè)人投資者為主的局面，對(duì)沖基金目前的應(yīng)對(duì)之策唯有把契約訂得越細(xì)越好?！耙话懵蓭煒嵌及涯莻€(gè)契約藏起來不給別人看，因?yàn)榘押芏嗦┒炊伦×?。”申毅透露說。

盡管投資者結(jié)構(gòu)不甚完善制約行業(yè)發(fā)展，對(duì)沖基金經(jīng)理們?nèi)匀幌嘈?，隨著投資者觀念的改善，機(jī)構(gòu)資者投資對(duì)沖基金是一種必然趨勢。

第二道欄:銷售渠道有待多元化

如今是渠道為王的時(shí)代，而國內(nèi)的對(duì)沖基金產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)中，銷售渠道尤嫌薄弱。

據(jù)鄭方介紹，國外的對(duì)沖基金銷售渠道一般細(xì)分為高端客戶和大眾客戶兩類，其中又以高端客戶為主，大眾客戶一般只是通過FOF形式參與投資。具體而言，針對(duì)高端客戶的銷售渠道有三種：一是直銷渠道，即直接發(fā)展客戶；二是通過咨詢公司的推薦；三是通過花旗等商業(yè)銀行的銀行平臺(tái)（platform），把散戶的錢集中起來投資。這些渠道各有優(yōu)缺點(diǎn)，選擇時(shí)需視產(chǎn)品的特征而定，比如，直銷和咨詢公司渠道獲得的都是大客戶，他們資金穩(wěn)定，富于投資經(jīng)驗(yàn)，對(duì)基金內(nèi)部管理和服務(wù)體系的服務(wù)的要求比較高；銀行和FOF渠道則相對(duì)靈活，但有資金不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)?？傮w而言，“現(xiàn)在大部分人依賴于直銷；其次是咨詢公司和FOF；最后是商業(yè)銀行平臺(tái)”。

但在國內(nèi)，銀行系統(tǒng)在基金銷售渠道中占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，而銀行的客戶又以中小投資者為主，這無疑會(huì)限制對(duì)沖基金的發(fā)展。鄭方表示：“銀行系統(tǒng)銷售的比例達(dá)到80-90%左右，而國外只有10-20%，這會(huì)限制咨詢服務(wù)的發(fā)展，對(duì)培養(yǎng)大的機(jī)構(gòu)投資者也有極大影響，所以國內(nèi)的基金銷售渠道需要拓寬?！毙齑阂脖硎荆骸霸谙喈?dāng)長的未來，F(xiàn)OF在中國的機(jī)會(huì)仍然屬于商業(yè)銀行，而對(duì)沖基金FOF的機(jī)會(huì)將被商業(yè)銀行里的私人銀行業(yè)務(wù)部門所壟斷?！?/p>

第三道欄:金融工具不足限制投資策略

海外對(duì)沖基金的交易策略紛繁復(fù)雜，目前已有幾十種，不同策略的基金在不同時(shí)期表現(xiàn)各異，比如，據(jù)法國東方匯理銀行集團(tuán)紐約對(duì)沖基金投資部董事總經(jīng)理陳楷峰介紹，1994-2001年宏觀基金表現(xiàn)卓越；2002年開始，主攻債券公司重組的基金表現(xiàn)很好；2006年至2008年上半年，股票基本面基金不錯(cuò)；2007年至2008年四季度，數(shù)量模型基金回報(bào)非常好。因此，許多海外大型對(duì)沖基金目前都進(jìn)入了多策略模式，以免錯(cuò)失某一時(shí)期某一種策略的高收益，雖然其總體投資回報(bào)并不優(yōu)良，如在1990-2010年的20年間，只有1991、1994、2001及2010年的業(yè)績相對(duì)靠前，但仍不失為一種平衡收益波動(dòng)的嘗試。

相比選擇多多的海外同行，國內(nèi)對(duì)沖基金則面臨一道中國式問題，即金融工具不足所導(dǎo)致的策略限制。

海外策略能否運(yùn)用到國內(nèi)？

在中國，以“陽光私募”為主的“準(zhǔn)對(duì)沖基金”，交易策略基本都是股市做多（Long Only），沒有鮮明的差異，這類策略嚴(yán)重依賴選股能力，且與市場的相關(guān)性極高，難以獲得阿爾法。

在海外注冊(cè)的中國對(duì)沖基金，策略則基本集中于股市多/空頭，這一策略任何時(shí)候都有比較大的機(jī)會(huì)，也能伴隨股市上漲而獲利，但并非總能取得好成績。從近十年的業(yè)績回報(bào)看，新興市場、受壓力資產(chǎn)、事件策動(dòng)、全球宏觀及管理期貨策略表現(xiàn)最出色，都超過股市多/空頭策略；而從夏普值（年化回報(bào)率/年化風(fēng)險(xiǎn)率）看，受壓力資產(chǎn)、事件策動(dòng)、全球宏觀、相對(duì)價(jià)值套利和股市中性策略有卓越的表現(xiàn)。因此，不管歐美還是亞太，近三年投資回報(bào)最高的大型對(duì)沖基金，除了股市多/空頭策略，絕大部分還采用了全球宏觀、事件策動(dòng)和相對(duì)價(jià)值策略。中國背景的對(duì)沖基金如景林資產(chǎn)，也已深刻認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)。景林指出，中國對(duì)沖基金要走向全球投資，應(yīng)加強(qiáng)宏觀策略研究和事件策動(dòng)策略。

中國對(duì)沖基金的策略單一，無疑與衍生工具的限制有關(guān)。在目前只存在融資融券和股指期貨兩種工具的情況下，國內(nèi)基金能夠支持哪些海外成熟的對(duì)沖基金策略呢？

申毅表示，和股市相關(guān)的策略都能做，跟外幣、債券、期權(quán)相關(guān)的產(chǎn)品則沒法做，因?yàn)槿狈ψ隹諜C(jī)制。比如，多/空頭策略可以通過股指期貨來做；事件驅(qū)動(dòng)策略現(xiàn)在國內(nèi)很多人做，重組、題材也都可以做；受壓力資產(chǎn)策略也可以做，其實(shí)就是收購不良資產(chǎn)；統(tǒng)計(jì)套利因?yàn)橐谌?，只能做單邊套利；交易債券、外匯和股指期貨的宏觀型策略也可以做，但只能交易股指期貨；而并購套利國內(nèi)還不能做，因?yàn)楹茈y融券，“即使在美國，并購券也很貴，融券成本高則一天1%或年50%，低則年3-5%。國內(nèi)本來券就少，并購的券更少”。據(jù)鄭方介紹，在港交所，可以賣空的股票有200多家，供求關(guān)系不緊張時(shí)，一般的融券成本在2-6%。有的企業(yè)看空方較多的話，融券就比較困難，比如2008年海外對(duì)沖基金做空匯豐銀行，其融券成本高達(dá)13%。

王國斌也認(rèn)為，很多策略在國內(nèi)其實(shí)都可以使用，比如管理期貨和多/空頭策略；不過，市場中性策略還比較難，因?yàn)閲鴥?nèi)做多的工具多、做空的工具少；宏觀策略也比較難做，因?yàn)槔?、匯率都沒有變化；災(zāi)難證券也比較難，主要難在中國的股權(quán)轉(zhuǎn)移并不是很自由，不過其中的事件性重組可以做。

鄭方則指出，交易規(guī)則的限制使得一些策略不能很好實(shí)施，比如高頻率換手策略，快速的統(tǒng)計(jì)套利也不能實(shí)施。

中國需要更多金融工具

顯然，要發(fā)展中國的對(duì)沖基金，最重要的是放開政策和交易規(guī)則的限制，提供更多的金融工具。

鄭方建言，中國可以大膽實(shí)施一些國外很成熟、對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有正面作用的衍生產(chǎn)品，比如金屬期貨，畢竟2009年中國已成全球最大的金屬期貨交易市場。在期權(quán)產(chǎn)品上，可以考慮推出大型股票的期權(quán)試點(diǎn)，也可以從指數(shù)期權(quán)開始做，個(gè)股期貨也可以加大步子；此外，國外的利率產(chǎn)品相對(duì)成熟，也可以嘗試。

而對(duì)于即有的金融工具，也需要深化，比如融券業(yè)務(wù)。在歐美市場，融資交易者的成交額一般占股市成交的18-20%左右，臺(tái)灣市場有時(shí)占到40%。而在中國，雖然2010年3月底、7月初分別推出了兩批融資融券試點(diǎn)，但截至8月6日，兩市的融資余額為28.89億元，占融資融券余額總規(guī)模的99.34%。融資融券業(yè)務(wù)還處在初級(jí)階段，融券業(yè)務(wù)尤其落后。王國斌表示，理論上，融資融券業(yè)務(wù)出臺(tái)后，可以支持任何跟股市相關(guān)的對(duì)沖基金策略，但在具體操作中，很難融到券，這是因?yàn)?，在國外，投資者可以向第三方融券，但在中國，所融的必須是券商自有的券，因此，如果入股券商不看好某只股票，就不會(huì)買入該股，也就不會(huì)融給投資者。融券業(yè)務(wù)要真正發(fā)揮作用，仍需要放開政策的束縛。

篇9

股指期貨上市以后,對(duì)期貨行業(yè)和期貨市場來說是重大利好,可以促進(jìn)期貨市場的快速發(fā)展,對(duì)于以手續(xù)費(fèi)為主要收入的期貨公司來說,收入將會(huì)大幅增加。

但股指期貨和融資融券推出之后,杠桿率增加了。對(duì)于投資者來說,雖然投入資金100萬,但是資金代表的價(jià)值可能變成了1000萬,再考慮盈虧時(shí)不能100萬虧了50萬,這對(duì)投資者來說是50%,對(duì)1000來說只有5%。所以投資者一定要把握住杠桿的概念,不要過度地使用杠桿。

初期,建議有志于參加股指期貨的投資者,更應(yīng)該把股指期貨作為現(xiàn)貨市場,不要過度運(yùn)用杠桿。也就是說,投資者買股票動(dòng)用百分之百的資金,參與股指期貨,100萬資金只動(dòng)用其中30萬,其實(shí)際的投資價(jià)值也會(huì)達(dá)到100萬以上。

在投資過程中,投資者的投資應(yīng)該把握三個(gè)階段。

第一個(gè)階段,只看不做。包括股指期貨推出,前3個(gè)月價(jià)格波動(dòng)會(huì)非常大,這個(gè)時(shí)候如果沒有一定的交易經(jīng)驗(yàn),或者對(duì)規(guī)則不熟悉,可能交易不會(huì)很順暢。

第二個(gè)階段,多看少做。在自己熟悉了相關(guān)規(guī)則和交易技巧后,就把股指期貨當(dāng)做現(xiàn)貨市場,但不要過高運(yùn)用杠桿,這時(shí)可以進(jìn)行小規(guī)模的資金運(yùn)作,增加實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)。

第三個(gè)階段,邊看邊做。經(jīng)過一段時(shí)間,對(duì)交易規(guī)則了解了,也能夠承受風(fēng)險(xiǎn)了,有了一定的交易經(jīng)驗(yàn)后,就可以邊看邊做,選合適的時(shí)間做。

股指期貨上市以后,對(duì)期貨行業(yè)和期貨市場來說是重大利好,可以促進(jìn)期貨市場的快速發(fā)展,對(duì)于以手續(xù)費(fèi)為主要收入的期貨公司來說,收入將會(huì)大幅增加。同時(shí),股指期貨的推出,對(duì)于期貨市場在國民經(jīng)濟(jì)中的地位提升和功能的發(fā)揮都有好處。

早期進(jìn)入股指期貨交易的主要會(huì)有3類人群。第一類人,是目前在期貨市場交易比較成功的投資者。這類投資者會(huì)進(jìn)入這個(gè)市場,因?yàn)閷?duì)于他們來說,又多了一個(gè)期貨品種,而且這個(gè)品種不受國外大宗商品市場因素影響,價(jià)格是連續(xù)的,所以他們更愿意進(jìn)入這樣的市場投資。第二類人,是目前發(fā)展比較快的陽光私募。因?yàn)閷?duì)于他們來說,投資更需要絕對(duì)的收益,而不像基金比照某一個(gè)基準(zhǔn)看基金是否做得好,他們要在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的時(shí)候進(jìn)行避險(xiǎn)。第三類人,是目前在權(quán)證市場交易的人群。他們對(duì)權(quán)證這塊交易比較熟練,股指期貨推出之后,又能雙向交易,對(duì)于他們的交易來說會(huì)更加靈活,因而會(huì)選擇這些品種。

篇10

本次股市異常波動(dòng)的起點(diǎn)是2014年8月開始的股市暴漲。2014年8月至2015年6月，上證綜指由2000點(diǎn)附近上漲至5178點(diǎn)，上漲幅度超過150%，創(chuàng)業(yè)板指由1300點(diǎn)附近上漲至4038點(diǎn)，上漲幅度超過200%。滬深兩市成交量由2000億-3000億元快速上漲至超過1.5萬億元。2015年6月開始，中國股市出現(xiàn)了兩跌。第一跌發(fā)生于6月15日到7月8日，上證綜指由5178點(diǎn)下跌至3421點(diǎn)，跌幅34%;創(chuàng)業(yè)板指由3920點(diǎn)下跌至2304點(diǎn)，跌幅41%;第二跌發(fā)生于8月18日至26日，上證綜指由4000點(diǎn)下跌至2850點(diǎn)，跌幅29%;創(chuàng)業(yè)板指由2721點(diǎn)下跌至1843點(diǎn)，跌幅32%。

在暴跌過程中，最為突出的特征是股市流動(dòng)性枯竭。在兩輪股市暴跌中，均出現(xiàn)了大量股票跌?；蛲Ｅ?，能夠正常交易的股票所剩無幾。第一跌中，代表交易日為7月7日和8日。7月7日，所有上市公司中62%跌停、28%停牌，正常交易股票只數(shù)占比僅為8%;8日，所有上市公司中32%跌停、49%停牌，正常交易股票只數(shù)占比僅為19%。第二跌中，代表交易日為8月24日，所有上市公司中78%跌停、17%停牌，正常交易股票只數(shù)占比僅為5%。

股市流動(dòng)性枯竭有三個(gè)后果：一是投資者無法通過賣出股票止損，只能被動(dòng)跟隨股票下跌;二是杠桿交易無法到達(dá)強(qiáng)平線時(shí)強(qiáng)制平倉，導(dǎo)致銀行等通過優(yōu)先級(jí)進(jìn)入股市的資金受損;三是基金無法通過賣出股票獲取流動(dòng)性，一旦基民大量贖回基金，將導(dǎo)致基金流動(dòng)性危機(jī)。

在本次股市異動(dòng)中，政府采取了一系列救市措施，如：提供流動(dòng)性，破解股市“流動(dòng)性螺旋”和切斷流動(dòng)性傳染渠道;更改交易規(guī)則和市場規(guī)則，包括提高股指期貨保證金比例、增加期現(xiàn)匹配管理、嘗試引入熔斷機(jī)制等;利用證金公司、券商、基金等市場參與者直接或間接參與救市;排查惡意賣空股票與股指期貨線索，重拳打擊違法違規(guī)行為。 本次股市異常波動(dòng)的啟示

第一個(gè)啟示是，要注意流動(dòng)性泛濫與資產(chǎn)價(jià)格泡沫的孿生關(guān)系。

從國際經(jīng)驗(yàn)看，流動(dòng)性泛濫往往容易導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫。美國2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的背景是亞洲金融危機(jī)后，大量國際資本回流美國;美國次貸危機(jī)的背景是，美聯(lián)儲(chǔ)采取了較長時(shí)間的低利率政策，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場大爆發(fā);中國2007年股市泡沫的背景是，國際資本大量流入中國，外匯占款快速增加。本輪國際金融危機(jī)爆發(fā)后，世界主要貨幣當(dāng)局紛紛實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策，導(dǎo)致全球?qū)捔鲃?dòng)性、低利率，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，投機(jī)交易盛行，國際金融動(dòng)蕩此起彼伏。中國也不能幸免，2013年6月的“錢荒”就是前期貨幣刺激的副產(chǎn)品，這次股市異動(dòng)也是寬流動(dòng)性惹的禍。

本次股市泡沫產(chǎn)生的重要背景之一，是2014年以來持續(xù)的流動(dòng)性寬松。央行從基本面或者穩(wěn)增長、低通脹出發(fā)，進(jìn)行了六次降息、五次降準(zhǔn)，一年期存款基準(zhǔn)利率由3%下調(diào)到1.5%，準(zhǔn)備金率由20%下調(diào)至17%。從時(shí)間點(diǎn)上看，股市暴漲開始的時(shí)點(diǎn)與2014年11月首次降息開始貨幣寬松周期是一致的。流動(dòng)性泛濫與實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資機(jī)會(huì)缺乏，導(dǎo)致了“資產(chǎn)荒”的出現(xiàn)。由于壞賬率飆升、房地產(chǎn)投資下滑，大量銀行資金不愿投向信貸，而是通過場外配資、融資融券等方式入市，成為股市加杠桿的主要資金來源，是導(dǎo)致股市泡沫的重要原因。

第二，要認(rèn)識(shí)到暴漲之后必有暴跌的市場定律。

本次股市異常波動(dòng)集中表現(xiàn)為“瘋牛”和“快熊”。翻看中國股市，以及世界各國股市中著名的暴漲行情，無一例外地都是暴漲之后必有暴跌。市場人氣在一度膨脹進(jìn)而失控的牛市之后，必然帶來的是獲利了結(jié)的情緒，這種情緒會(huì)形成空方壓力，從而多殺多，導(dǎo)致股市加速下跌，形成惡性踩踏。

從個(gè)股角度看，市場主力借助“概念炒作”將個(gè)股行情推向瘋狂，積累起巨大風(fēng)險(xiǎn)。滬深兩地股市中一些缺乏業(yè)績支撐或透支未來業(yè)績，價(jià)格已達(dá)“市夢率”的概念股！而真正的慢牛行情可以參考美國股市的歷史記錄，基本上這些行情都是從一開始就不溫不火地漲，一年也漲不了多大幅度，但往往能一直漲下去，因?yàn)檫@樣的行情根本吸引不了賭徒的關(guān)注，股市中更多是價(jià)值投資者。

第三，厘清政府與市場的邊界至關(guān)重要。

政府與市場的關(guān)系是中國改革最重要的命題之一。政府往往希望市場為政府目標(biāo)服務(wù)，而結(jié)果卻常常是市場扭曲和市場失靈?；氐奖敬喂墒挟惓２▌?dòng)，證券業(yè)監(jiān)管部門從2015年1月就已經(jīng)意識(shí)到配資杠桿風(fēng)險(xiǎn)，并著手開始處理。4月，證券業(yè)監(jiān)管部門再度發(fā)文要求券商不得以任何形式參與場外股票配資、傘形信托等活動(dòng)，不得為場外股票配資、傘形信托提供數(shù)據(jù)端口等服務(wù)或便利。但1月和4月的兩次降杠桿行動(dòng)都是虎頭蛇尾，原因在于清查配資行為導(dǎo)致了股市立竿見影的下跌。股市下跌后，證券業(yè)監(jiān)管部門立即中止了清查配資。

兩次清查杠桿無疾而終，表明政府對(duì)待金融市場的態(tài)度是非中性的，其目的是為創(chuàng)新、擴(kuò)大直接融資比重等國家戰(zhàn)略服務(wù)。但按照市場的邏輯，“慢牛”是不可能實(shí)現(xiàn)的。如果投資者確定股市將“慢?！?，那么所有投資者都會(huì)在最開始就進(jìn)入股市，以求獲得最大的收益，而一擁而上的結(jié)果就是“瘋?！薄Ｊ袌霾粦?yīng)當(dāng)被賦予政治任務(wù)，只有市場化的市場才能發(fā)揮最大的效用。政府應(yīng)當(dāng)專注于建設(shè)金融基礎(chǔ)設(shè)施，制定相對(duì)穩(wěn)定、公平公開的市場規(guī)則，并盡力承擔(dān)監(jiān)管職責(zé)，這需要政府從理念層面進(jìn)行改革。

第四，必須理順金融監(jiān)管與創(chuàng)新的關(guān)系。

金融創(chuàng)新的本質(zhì)是資金流向投資回報(bào)率最高的領(lǐng)域，這些領(lǐng)域往往存在監(jiān)管真空或者監(jiān)管失當(dāng)。從經(jīng)驗(yàn)上來看，中國投資回報(bào)率最高的部門，往往就是存在監(jiān)管真空、尋租空間較大的部門?！百Y金大量流入+監(jiān)管真空”會(huì)導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性暴漲，從而帶來十分嚴(yán)重的后果。因此，需要甄別金融創(chuàng)新對(duì)于金融市場的影響，確保金融創(chuàng)新與使用者相匹配，降低金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

近年來金融市場創(chuàng)新不斷，但是與創(chuàng)新相對(duì)的監(jiān)管卻明顯滯后。本次股市暴漲背后的重要原因是大量資金通過各種金融創(chuàng)新進(jìn)入股市，包括融資融券、股票收益互換、單賬戶結(jié)構(gòu)化配資、傘形結(jié)構(gòu)化信托、互聯(lián)網(wǎng)及民間配資等等。各類配資產(chǎn)品分歸不同監(jiān)管部門管理，政府缺乏股市杠桿的具體數(shù)據(jù)。在股市暴漲過程中，監(jiān)管部門無法判斷潛在的金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，在股市暴跌過程中，難以確定救市的目標(biāo)和所需資金的規(guī)模。

對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新的監(jiān)管明顯不足，正在成為一個(gè)越來越嚴(yán)重的問題。近年來，由于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的廣泛運(yùn)用，大大降低了金融業(yè)經(jīng)營者和投資者的準(zhǔn)入門檻，我國互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)出現(xiàn)了爆發(fā)式增長。它一方面彌補(bǔ)了正規(guī)金融服務(wù)的不足，另一方面也刺激了普遍的金融監(jiān)管套利。而對(duì)這類金融活動(dòng)通常既無管理也無數(shù)據(jù)，以致尾大不掉、養(yǎng)虎成患。正是因?yàn)閷?duì)通過HOMS系統(tǒng)接入的場外配資活動(dòng)底數(shù)不清，相關(guān)清查行動(dòng)觸發(fā)了本次股市的劇烈調(diào)整。

第五，政府“救市”要有所為有所不為。

面對(duì)股市暴跌，救與不救是一個(gè)兩難選擇。救市會(huì)導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)，還可能會(huì)因?yàn)槌跗诰仁胁怀晒Χ鴵p害政府市場信譽(yù)。但評(píng)價(jià)政府是否需要救市，可能應(yīng)當(dāng)站在政府的視角上，客觀考慮問題。第一個(gè)因素是，是否會(huì)引發(fā)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，或者所謂“大而不能倒”。第二個(gè)因素是，市場下跌是否非理性，如果市場已經(jīng)失靈，那么政府干預(yù)具有合理性。第三個(gè)因素是，社會(huì)影響如何，是否危及維持社會(huì)穩(wěn)定。第四個(gè)因素是，政府必須在有限的時(shí)間內(nèi)，作出當(dāng)時(shí)條件下可以作出的決策，而這種決策一旦作出就會(huì)具有唯一性，市場可以提出各種與政府政策不同的意見建議，但是由于這些建議被實(shí)踐，其效果是否真的會(huì)優(yōu)于政府采用的措施，誰也無法知道。

假設(shè)政府已經(jīng)決定救市，應(yīng)當(dāng)如何救市？第一，不應(yīng)在指數(shù)高點(diǎn)救市，救市時(shí)間越早，救市難度越大，而救市無效則會(huì)加劇市場恐慌，導(dǎo)致更大程度的市場動(dòng)蕩。第二，救市應(yīng)當(dāng)有事先預(yù)案，措施力度逐漸增強(qiáng)，而不應(yīng)當(dāng)各部門各自為戰(zhàn)，缺乏章法。第三，救市應(yīng)當(dāng)減少或避免干預(yù)市場規(guī)則，否則將會(huì)影響投資者對(duì)于金融市場的制度信心，對(duì)金融市場長期健康發(fā)展產(chǎn)生不利影響。 近年來金融市場創(chuàng)新不斷，但是與創(chuàng)新相對(duì)的監(jiān)管卻明顯滯后。本次股市暴漲背后的重要原因是大量資金通過各種金融創(chuàng)新進(jìn)入股市，包括融資融券、股票收益互換、單賬戶結(jié)構(gòu)化配資、傘形結(jié)構(gòu)化信托、互聯(lián)網(wǎng)及民間配資等等。 對(duì)策與建議

為了避免再次出現(xiàn)金融市場的劇烈波動(dòng)，我們提出如下對(duì)策與建議：

（一）堅(jiān)持大力發(fā)展資本市場。

美國次貸危機(jī)的重要教訓(xùn)之一，就是虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展嚴(yán)重脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，釀成了資產(chǎn)泡沫。然而，虛擬經(jīng)濟(jì)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，往往是因?yàn)橘Y本市場過度發(fā)展，而我國是直接融資發(fā)展嚴(yán)重不足，按照全面深化改革的總體部署是要提高直接融資的比重，卻不是要追求直接融資占主導(dǎo)地位。間接融資的特點(diǎn)是“雙本地”，融資方和投資方均為當(dāng)?shù)貦C(jī)構(gòu)，在工業(yè)社會(huì)，經(jīng)濟(jì)主要?jiǎng)恿κ枪I(yè)化、城鎮(zhèn)化，以信貸等間接融資為主是可以的。直接融資的特點(diǎn)是“雙異地”，融資方和投資方均為全國甚至全球機(jī)構(gòu)，更大范圍內(nèi)的雙向選擇使得價(jià)值發(fā)現(xiàn)和長期投資成為可能。在后工業(yè)社會(huì)，經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿κ莿?chuàng)新，創(chuàng)新的基本特征是高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、缺少抵押品，這與信貸等追求低風(fēng)險(xiǎn)、低收益、大量抵押品是矛盾的。中國目前處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期，通過直接融資吸引異地資金，吸引異地優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，對(duì)于國家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)至關(guān)重要。同時(shí)，解決“融資難、融資貴”問題，出路不是通過銀行間接融資渠道逆周期給實(shí)體經(jīng)濟(jì)加杠桿，而是要形成財(cái)富效應(yīng)，通過股市、債市等直接融資渠道給企業(yè)輸血、造血。

（二）關(guān)注貨幣政策的溢出影響。

當(dāng)前為保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長，需發(fā)揮貨幣政策更積極的作用。然而，貨幣政策通常是總量政策，貨幣當(dāng)局只能控制其規(guī)模，卻難控制其流向。在經(jīng)濟(jì)下行階段，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門經(jīng)營較為困難的情況下，貨幣當(dāng)局釋放的流動(dòng)性會(huì)流入各類金融市場，推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格快漲快跌。近年來我國國內(nèi)貨幣市場、債券市場和股票市場的劇烈震蕩就反映了這種溢出影響。出現(xiàn)這種結(jié)果一方面有違金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)之政策初衷，另一方面可能進(jìn)一步造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門失血。可見，穩(wěn)健的貨幣政策總基調(diào)不能輕易改變，同時(shí)應(yīng)堅(jiān)持貨幣政策調(diào)整與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整同步進(jìn)行。光有貨幣投放沒有結(jié)構(gòu)調(diào)整，終將會(huì)釀成更大的金融風(fēng)險(xiǎn)隱患。

（三）提高金融監(jiān)管的專業(yè)性和獨(dú)立性。

提高金融監(jiān)管的專業(yè)性與獨(dú)立性的基本思路是，“統(tǒng)籌監(jiān)管、功能監(jiān)管、大數(shù)據(jù)監(jiān)管、長期利益監(jiān)管”。統(tǒng)一監(jiān)管在實(shí)施層面存在極大的困難，政策層面一直沒有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。在《關(guān)于制定“十三五”規(guī)劃建議的說明》中的提法為監(jiān)管改革提出了新的思路，“統(tǒng)籌監(jiān)管”而非“統(tǒng)一監(jiān)管”，這使得監(jiān)管改革的可操作性大大增強(qiáng)，為未來監(jiān)管框架改革奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。具體而言，需要完善監(jiān)管公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，從“監(jiān)管辦市場”轉(zhuǎn)型到“管辦分離”，建設(shè)互聯(lián)互通的統(tǒng)一大市場，“分業(yè)監(jiān)管”升級(jí)為“統(tǒng)籌監(jiān)管”。以功能監(jiān)管、牌照監(jiān)管取代機(jī)構(gòu)監(jiān)管、行業(yè)監(jiān)管，把“監(jiān)管者+保護(hù)人”關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)椤伴_放式的牌照監(jiān)管”，打破市場金融機(jī)構(gòu)分屬于不同監(jiān)管部門的人身依附現(xiàn)象。同時(shí)，加快建設(shè)中央金融監(jiān)管大數(shù)據(jù)平臺(tái)，把“一行三會(huì)”金融運(yùn)行數(shù)據(jù)集中化處理，作為豐富夯實(shí)金融跨部聯(lián)系會(huì)議制度功能的重要抓手。為防止央行最后貸款人角色被濫用、監(jiān)管過分注重短期利益化傾向，應(yīng)當(dāng)從長期利益出發(fā)進(jìn)行監(jiān)管，并需要增強(qiáng)央行、審計(jì)署等部門獨(dú)立性。

（四）制定危機(jī)處理預(yù)案。

在本次股市異常波動(dòng)中，各部門之間缺乏統(tǒng)一的協(xié)調(diào)機(jī)制，救市政策頻出，但效果并不顯著。一個(gè)重要的原因是，在股市異常波動(dòng)中，由于缺乏事先準(zhǔn)備，臨時(shí)研究政策難免存在諸多疏漏。因此，事先制定完善的金融系統(tǒng)危機(jī)處理預(yù)案非常必要。同時(shí)，監(jiān)管層“救市”需要充分的法律依據(jù)。在《國家安全法》中，明確國家具有“防范和化解系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)，防范和抵御外部金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊”的職責(zé)，而在《證券法》中沒有類似規(guī)定，導(dǎo)致證券業(yè)監(jiān)管部門和交易所為救市修改市場規(guī)則備受爭議，因此，建議對(duì)《證券法》進(jìn)行相應(yīng)修改。

（五）在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下繼續(xù)支持金融創(chuàng)新。

金融創(chuàng)新是一把“雙刃劍”，需要加強(qiáng)對(duì)金融創(chuàng)新及衍生品的監(jiān)管，以保證創(chuàng)新對(duì)于資本市場的積極意義充分發(fā)揮，并防范其帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。首先，應(yīng)當(dāng)提高金融衍生品設(shè)計(jì)和交易的透明度。其次，豐富國內(nèi)資本市場衍生品品種，完善做空機(jī)制，促進(jìn)多空力量平衡，特別建議推廣個(gè)股期權(quán)試點(diǎn)。個(gè)股期權(quán)在做空方面具有諸多優(yōu)點(diǎn)：期權(quán)交易不受融券賣空的報(bào)升規(guī)則的限制;相比融券券源有限，期權(quán)的理論供應(yīng)量并無上限;期權(quán)的虧損上限有限，相比現(xiàn)貨賣空可能面臨強(qiáng)制平倉導(dǎo)致虧損無上限，利用期權(quán)做空的風(fēng)險(xiǎn)控制更為安全有效。最后，加強(qiáng)對(duì)衍生品的國際監(jiān)管合作，避免跨境監(jiān)管套利。

（六）完善與多層次資本市場體系相適應(yīng)的交易機(jī)制。

隨著中國多層次資本市場建立完善，以及市場深度和廣度的動(dòng)態(tài)變化，各個(gè)市場之間交易制度的協(xié)調(diào)性和變革進(jìn)化越來越重要，亟須進(jìn)行改革。建議增強(qiáng)現(xiàn)貨與期貨交易制度的兼容性，研究股票現(xiàn)貨交易制度從T+1轉(zhuǎn)向T+0，與股指期貨T+0制度相匹配，從而提高資產(chǎn)定價(jià)效率和市場流動(dòng)性。需要指出的是，漲跌停板制度不但沒有減少股市的波動(dòng)，反而導(dǎo)致股市流動(dòng)性枯竭，應(yīng)逐步放寬股票市場漲跌停板限制幅度，直至取消漲跌停板。此外，建立股票交易的“熔斷”機(jī)制，糾正異常交易，降低非理性的恐慌式拋售，給予投資者冷靜時(shí)間，幫助市場磨平不合理波動(dòng)，并為應(yīng)急方案出臺(tái)爭取政策時(shí)間。

為促進(jìn)市場多空平衡，可放寬融券源、推行轉(zhuǎn)融券制度、降低融券成本。完善停牌制度，盡可能保證市場連續(xù)交易。引入做市商制度，完善場外交易機(jī)制，提高股票市場流動(dòng)性，可在一定程度上改善A股市場散戶居多的投資者結(jié)構(gòu)。遏制打新制度套利，加快推進(jìn)注冊(cè)制改革，取消上市指導(dǎo)市盈率限制。建立并完善退市制度，促進(jìn)優(yōu)勝劣汰，增強(qiáng)市場競爭力和活力，保護(hù)投資者權(quán)益。

（七）以完善信息披露為核心規(guī)范董監(jiān)高行為。

董監(jiān)高可能利用信息優(yōu)勢，損害中小投資者利益。因此，完善董監(jiān)高減持制度需要減弱信息不對(duì)稱，并降低董監(jiān)高利用信息不對(duì)稱獲益的可能性。

政策建議包括：第一，改革信息披露制度，研究增設(shè)重大事項(xiàng)公告前董監(jiān)高持股禁售期。擴(kuò)大對(duì)董監(jiān)高減持行為的監(jiān)管范圍，降低信息披露門檻。研究增設(shè)重大事項(xiàng)公告前董監(jiān)高持股禁售期。要求上市公司董監(jiān)高減持前披露減持計(jì)劃。要求減持事前披露財(cái)務(wù)報(bào)告。第二，完善懲處條例，增強(qiáng)證券業(yè)監(jiān)管部門執(zhí)法力度。第三，考慮場外交易等減持方式，避免“繞道過河”。第四，鼓勵(lì)以發(fā)行可交換債券的方式實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性減持或國有股減持。此外，對(duì)于董監(jiān)高的新型操縱股價(jià)行為，應(yīng)明確相關(guān)法律規(guī)定，并予以堅(jiān)決打擊。建立健全證券投資領(lǐng)域的公益訴訟制度，拓展投資者受侵害權(quán)益的救濟(jì)渠道，加強(qiáng)投資者權(quán)益保護(hù)。

（八）推動(dòng)減弱“一致性預(yù)期”的相關(guān)制度改革。