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一、我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀

目前我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能跟上形勢(shì)的需要，相對(duì)于國(guó)債、金融債、股票市場(chǎng)，企業(yè)債券市場(chǎng)是我國(guó)證券市場(chǎng)乃至金融市場(chǎng)的“跛腿”和“短板”。2005年是近年來(lái)企業(yè)債券發(fā)行量最高的年份，也不過(guò)654億元，平均每年企業(yè)債券余額在全部債券余額中的比重僅有3％左右，也就是說(shuō)國(guó)債和金融債券等所占比重高達(dá)97%，與股票發(fā)行額相比，企業(yè)債券也存在日益被邊緣化的危險(xiǎn)。從國(guó)際比較來(lái)看，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比有很大的差距，無(wú)論是儲(chǔ)蓄率高的歐洲，還是注重證券投資的美國(guó)，企業(yè)債券在其整個(gè)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中都占有不可或缺的地位，如2003年一年，美國(guó)企業(yè)債券的發(fā)行量就達(dá)到約7436億美元。從企業(yè)債余額占GDP之比來(lái)看，我國(guó)企業(yè)債券余額占GDP的比例也嚴(yán)重偏低，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，2004年末我國(guó)企業(yè)債券余額僅相當(dāng)于GDP的0.9%，而同年美國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)融資額占GDP的比重為11.4%。另外，我國(guó)企業(yè)債券品種少，尤其是衍生品種稀缺，期限結(jié)構(gòu)欠豐富，利息支付方式不靈活，市場(chǎng)流動(dòng)性不夠，換手率過(guò)低。

二、我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的制約因素

我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)背景和政府的各項(xiàng)制度安排是企業(yè)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的根本原因。我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，發(fā)展證券市場(chǎng)的主要目的是對(duì)企業(yè)實(shí)行股份制改造，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，因此政府忽視了企業(yè)債券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能，從政策上偏向股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展，在制度上對(duì)企業(yè)債券實(shí)行了嚴(yán)格的管制。具體主要表現(xiàn)在：

1．企業(yè)債券發(fā)行采用的是計(jì)劃色彩較濃的額度審批制。審批制的實(shí)行確實(shí)可以有效的遏制類(lèi)似1992年亂集資風(fēng)潮帶來(lái)的企業(yè)債券惡性膨脹，但是隨著經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的變化，它已經(jīng)不適應(yīng)企業(yè)債券市場(chǎng)的內(nèi)在要求，嚴(yán)重制約了企業(yè)債券市場(chǎng)供求雙方的市場(chǎng)需求，是現(xiàn)階段企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模偏小的重要原因。另外，審批制將責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)向主管部門(mén)集中，而主管部門(mén)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的掌握卻又不很全面。

2．對(duì)企業(yè)債券發(fā)行利率管制。據(jù)1993年頒布的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》第十八條規(guī)定：“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的40%，為了不影響國(guó)債的發(fā)行，國(guó)務(wù)院規(guī)定其利率不得高于同期國(guó)債利率。但隨著企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展，這種上限限制已暴露出諸多缺陷。第一，銀行同期儲(chǔ)蓄利率并不能夠作為企業(yè)債券發(fā)行的基準(zhǔn)利率，若依此為參照會(huì)帶來(lái)定價(jià)的不合理。第二，40%的利率上限在很大程度上限制了企業(yè)債券利率的彈性并無(wú)法區(qū)分不同的企業(yè)，不同信用等級(jí)的發(fā)行人為了吸引投資者都傾向于將利率定于規(guī)定的上限，所謂“就高不就低”。這樣就使得風(fēng)險(xiǎn)不同的債券利率趨同，結(jié)果投資者無(wú)法根據(jù)企業(yè)債券利率的不同來(lái)判斷企業(yè)質(zhì)量的好壞。這種對(duì)企業(yè)債券利率的硬性規(guī)定既有悖于風(fēng)險(xiǎn)與收益成正比的市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制，又造成優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行債券成本偏高，企業(yè)發(fā)行債券的積極性受到打擊。第三，企業(yè)債券利率管制使其與流通市場(chǎng)收益率水平偏差較大，現(xiàn)實(shí)中常出現(xiàn)利率倒掛。而且利率限制主要是針對(duì)固定利率到期一次還本付息而設(shè)定的（當(dāng)時(shí)還不存在其它定價(jià)方式和付息的債券），因而有很大的局限性。第四，由于利率管制即不反映市場(chǎng)資金供求狀況和發(fā)行人的信用水平，也未與國(guó)債利率形成基準(zhǔn)的依存關(guān)系，因此每當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，就可能使企業(yè)債券的發(fā)行陷入停頓?？傊趪?yán)格的利率管制下，企業(yè)債券市場(chǎng)缺乏活力和空間。

3．對(duì)企業(yè)債券發(fā)行主體和發(fā)行條件限制。1993年頒布的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》和新修訂的《公司法》對(duì)企業(yè)債券發(fā)行主體和條件都作出了較為嚴(yán)格的限制。從實(shí)際已發(fā)行的債券主體來(lái)看基本上都是中央企業(yè)和具有市政背景的企業(yè)，且基本上集中在交通運(yùn)輸、水電能源、電信等基礎(chǔ)行業(yè)，許多優(yōu)秀的民營(yíng)企業(yè)、三資企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)和非政策性金融機(jī)構(gòu)無(wú)形中被剝奪了通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券融資的權(quán)利，違背了企業(yè)平等原則，不利于企業(yè)公平競(jìng)爭(zhēng)。對(duì)發(fā)行主體和發(fā)行條件的嚴(yán)格控制，不利于發(fā)債規(guī)模的擴(kuò)大，難以有效的匹配企業(yè)債券供給和需求，導(dǎo)致企業(yè)債市場(chǎng)供求失衡，也制約眾多具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)直接融資需求，不能有效的解決許多資質(zhì)較好的中小企業(yè)融資問(wèn)題，企業(yè)債券市場(chǎng)也難以得到真正的發(fā)展。

4．對(duì)發(fā)行企業(yè)債券所融資金用途限制?！稐l例》第二十條規(guī)定：企業(yè)發(fā)行債券所融資金應(yīng)當(dāng)按照審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)用途用于本企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，不得用于房地產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)、股票買(mǎi)賣(mài)和期貨交易等與本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)性投資?！豆痉ā芬惨?guī)定：發(fā)行公司債券所融資金必須用于審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)的用途，不得彌補(bǔ)虧損和非生產(chǎn)性支出。我國(guó)對(duì)企業(yè)發(fā)債所融資金的用途限制應(yīng)該說(shuō)是在當(dāng)時(shí)特定的環(huán)境下制定的，是為了防止企業(yè)利用發(fā)債從事市場(chǎng)投機(jī)。現(xiàn)在隨著企業(yè)制度建設(shè)的完善和各類(lèi)市場(chǎng)發(fā)展的創(chuàng)新，這種硬性規(guī)定已顯得不合適宜。

5．對(duì)個(gè)人投資企業(yè)債征收20%的利息稅。征收20%的利息所得稅直接減少了債券投資者的收入，不利于吸引投資者投資企業(yè)債券，而且稅收對(duì)債券價(jià)格有較大影響并進(jìn)而影響投資者收益，使投資者承擔(dān)著一定的利率風(fēng)險(xiǎn)，即債券利率可能低于銀行存款利率?，F(xiàn)實(shí)中也普遍存在著企業(yè)債券價(jià)格倒掛現(xiàn)象，從而使投資者受損，這不利于我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展。

三、發(fā)展我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的對(duì)策建議

著力完善和改革相關(guān)制度，為企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展拓展出更為廣闊的空間。具體說(shuō)來(lái)，應(yīng)該在以下幾個(gè)方面進(jìn)行完善和改革。

1．改革發(fā)行準(zhǔn)許制度，由審批制向核準(zhǔn)制過(guò)渡。隨著市場(chǎng)化思路的實(shí)施，應(yīng)推進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行管理由審批制向核準(zhǔn)制過(guò)渡，監(jiān)管機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，只對(duì)企業(yè)合規(guī)性進(jìn)行審核，不介入具體事務(wù)，不再做硬性規(guī)模約束和具體項(xiàng)目的把關(guān)，把企業(yè)能否發(fā)行、發(fā)行多少企業(yè)債券的決定權(quán)交給市場(chǎng)。這不僅可以充分調(diào)動(dòng)企業(yè)提高其經(jīng)營(yíng)水平的積極性，也可以使其成為真正的債務(wù)承擔(dān)者，而且由市場(chǎng)決定企業(yè)的發(fā)債規(guī)模，也有助于推動(dòng)企業(yè)債券的市場(chǎng)化。

2．取消對(duì)企業(yè)債券發(fā)行利率的限制，建立健全企業(yè)債券市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制。隨著我國(guó)金融體制改革的不斷深化，企業(yè)債券作為一種市場(chǎng)性較強(qiáng)的金融商品，其利率應(yīng)該由市場(chǎng)機(jī)制確定的定價(jià)方式來(lái)確定，即根據(jù)不同企業(yè)的資信狀況、信用評(píng)級(jí)結(jié)果以及市場(chǎng)情況，由發(fā)行人和主承銷(xiāo)商擬定適當(dāng)?shù)睦始斑€本付息方式，報(bào)企業(yè)債券主管部門(mén)核準(zhǔn)。近幾年發(fā)行主體在利率市場(chǎng)化方面進(jìn)行了有益的嘗試，如三峽債券(10年)采用了浮動(dòng)利率，鐵道債券率先采用了附息債券等，都受到了市場(chǎng)廣泛的歡迎。另外目前企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化，但發(fā)行利率仍受到限制，因此應(yīng)取消對(duì)企業(yè)債券發(fā)行利率的限制，通過(guò)市場(chǎng)化方式發(fā)行企業(yè)債券，可以充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制在債券定價(jià)中的基礎(chǔ)作用，從源頭上根除由于一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制不同而產(chǎn)生的制度性套利。因此合理的確定企業(yè)債券價(jià)格，盡早走發(fā)行利率市場(chǎng)化道路，是企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的必然趨勢(shì)，也是企業(yè)債券市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展的根本保證。

3．放寬對(duì)發(fā)債主體及發(fā)債條件的限制。在不斷加強(qiáng)信息披露和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的前提下，我國(guó)政府應(yīng)改變市場(chǎng)準(zhǔn)入“一刀切”的做法，逐步放寬對(duì)發(fā)債主體的限制，降低企業(yè)的發(fā)債門(mén)檻，特別是要給民營(yíng)企業(yè)債券融資松綁，支持一些有信用、有實(shí)力的民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行發(fā)債融資。另外隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的完善和對(duì)外開(kāi)放的加深，應(yīng)允許一些實(shí)力雄厚的私營(yíng)企業(yè)和外資企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，解決它們?nèi)谫Y難的問(wèn)題。同時(shí)應(yīng)放寬發(fā)行條件的限制，原則上允許只要能夠產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流并具備一定償債能力的企業(yè)就可以發(fā)行企業(yè)債券。

4．放寬募集資金使用用途的限制。目前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)都面臨著全面升級(jí)，很多企業(yè)面臨著大規(guī)模技術(shù)改造，但是我國(guó)大多數(shù)企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)依賴銀行貸款經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，總負(fù)債中流動(dòng)負(fù)債比例過(guò)高，不利于其經(jīng)營(yíng)和股份制改造。而且與企業(yè)債券利率相比，銀行貸款利率相對(duì)較高。所以可以運(yùn)用發(fā)行企業(yè)債券募集的資金來(lái)償還銀行貸款或彌補(bǔ)流動(dòng)性不足，使企業(yè)整個(gè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化調(diào)整，有效的降低企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)。另外我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)期，有大量的公司并購(gòu)和資產(chǎn)重組行為，而并購(gòu)?fù)枰罅康馁Y金，通過(guò)發(fā)行債券募集資金是一重要渠道，國(guó)際上在這方面有很多可供借鑒的成功經(jīng)驗(yàn)。近年來(lái)隨著發(fā)行的規(guī)模擴(kuò)大，企業(yè)債券在募集資金用途上出現(xiàn)了一些令人可喜的變化,通過(guò)“特案特批”的程序突破了用途限制。如上海金茂集團(tuán)發(fā)債募集的資金就主要用于調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)和支付金貿(mào)大廈工程的尾款。所以從市場(chǎng)化發(fā)展方向來(lái)看，應(yīng)當(dāng)逐步放寬企業(yè)募集資金的使用限制，在主要用于固定資產(chǎn)投資的同時(shí)，應(yīng)允許其用于技術(shù)改造、調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，彌補(bǔ)流動(dòng)資金的不足、公司并購(gòu)或資產(chǎn)重組等其它用途。一句話，企業(yè)發(fā)債所募資金應(yīng)由企業(yè)自主決定用途，這是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中企業(yè)經(jīng)營(yíng)自主權(quán)的體現(xiàn)。

5．完善企業(yè)債券個(gè)人所得稅征收政策。目前我國(guó)對(duì)城鄉(xiāng)居民購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券征收20%利息所得稅的政策已經(jīng)不適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展的需要，要進(jìn)行調(diào)整和修改。為此，筆者建議：在目前我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展初步和企業(yè)債券利率很低的情況下，應(yīng)暫緩對(duì)城鄉(xiāng)居民購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券的利息所得征收個(gè)人所得稅，為企業(yè)債券營(yíng)造一個(gè)寬松的發(fā)展空間，鼓勵(lì)和吸引廣大居民個(gè)人購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券，引導(dǎo)社會(huì)資金通過(guò)企業(yè)債券這一渠道，用于國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展的固定投資項(xiàng)目和擴(kuò)大內(nèi)需上面來(lái)。取消利息稅，增強(qiáng)企業(yè)債券的競(jìng)爭(zhēng)力，且可有效地解決現(xiàn)實(shí)中企業(yè)債券市場(chǎng)價(jià)格倒掛問(wèn)題。

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【摘要】作為金融市場(chǎng)重要組成部分的企業(yè)債券市場(chǎng)，其發(fā)展滯后已經(jīng)成為了我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制和金融體制改革繞不過(guò)去的坎。文章認(rèn)為應(yīng)逐步推動(dòng)我國(guó)企業(yè)債券發(fā)行管理體制的改革，取消對(duì)發(fā)行主體資格、發(fā)行額度、發(fā)行利率和發(fā)債用途的限制，建立企業(yè)債券發(fā)行管理的市場(chǎng)化運(yùn)作機(jī)制，以推動(dòng)企業(yè)債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，發(fā)揮它在我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)中應(yīng)有的重要作用。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)債券；企業(yè)債券市場(chǎng)；發(fā)行制度；市場(chǎng)機(jī)制