導(dǎo)語(yǔ)：證券市場(chǎng)虛假陳述研究論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、“市場(chǎng)欺詐理論”的內(nèi)涵及產(chǎn)生原因

20世紀(jì)80年代初，美國(guó)為保護(hù)投資者利益，許多法院逐漸發(fā)展了“市場(chǎng)欺詐理論”以減輕原告的舉證責(zé)任，并被最高法院認(rèn)可。該理論認(rèn)為，虛假陳述行為的發(fā)生，欺詐的是整個(gè)證券市場(chǎng)；投資人因相信證券市場(chǎng)是真實(shí)的以及證券價(jià)格是公正的而進(jìn)行投資，其無(wú)須證明自己信賴了虛假陳述行為才做出投資；只要證明其所投資的證券價(jià)格受到了虛假陳述行為的影響而不公正，即可認(rèn)為投資人的損失與虛假陳述行為之間存在因果關(guān)系。這種理論的假設(shè)前提是在有效市場(chǎng)中開展證券交易的投資者有權(quán)信賴自由市場(chǎng)力量確定的證券市場(chǎng)價(jià)格，而自由市場(chǎng)力量不受欺詐或者虛假陳述的影響。

如前所述，在虛假陳述民事賠償案件中，因果關(guān)系的確定是承擔(dān)民事責(zé)任的前提之一。但由于證券交易本身的特點(diǎn)，要求投資者證明其損失與信息披露義務(wù)人的虛假陳述行為有直接的因果關(guān)系是非常不現(xiàn)實(shí)的。與傳統(tǒng)的面對(duì)面（facetoface）交易行為不同的是，證券交易大多數(shù)通過(guò)電腦系統(tǒng)完成，這就導(dǎo)致證券交易速度快，數(shù)量大，交易對(duì)象多而且難以辨認(rèn)，同時(shí)由于證券交易是一種高度市場(chǎng)化的行為，引起證券行情變化的因素非常復(fù)雜，很難說(shuō)行情的變化是由于某一種或某幾種因素所導(dǎo)致。證券交易的這些特點(diǎn)使證明投資者所受到的損失與虛假陳述之間存在有因果關(guān)系變得非常困難。另一方面，相比披露信息義務(wù)人而言，投資人獲取信息的能力和獲得的信息量都明顯處于弱勢(shì)地位，更不用說(shuō)來(lái)辨別披露信息的真?zhèn)巍６聯(lián)p的原因信息大多數(shù)掌握在可能作出虛假陳述行為的人手中，普通投資者很難接觸到，信息披露義務(wù)人還可以宣傳股價(jià)下跌并非信息披露不實(shí)的結(jié)果，而是市場(chǎng)多種因素綜合造成的，進(jìn)而主張因果關(guān)系不存在。在這種情況下讓處于弱勢(shì)地位的投資人承擔(dān)虛假陳述行為與損害之間因果關(guān)系的舉證責(zé)任是不合理的，這可能導(dǎo)致絕大多數(shù)投資者因不能舉證而敗訴，使投資者通過(guò)訴訟獲得救濟(jì)的可能性非常小。

“市場(chǎng)欺詐理論”正是為了解決這種因果關(guān)系證明的難題而產(chǎn)生的。當(dāng)嚴(yán)重使人誤解的陳述在一個(gè)完善的證券市場(chǎng)中擴(kuò)散，我們可以假定個(gè)人相信市場(chǎng)的價(jià)格是真實(shí)的，正因?yàn)橄嘈攀袌?chǎng)價(jià)格是真實(shí)的，投資者才會(huì)按市場(chǎng)價(jià)格買賣股票。投資者因而是在一個(gè)被他或她合理相信的公開、公平、公正的市場(chǎng)進(jìn)行交易時(shí)遭受了損失。法院就可以通過(guò)證明市場(chǎng)價(jià)格受虛假陳述或遺漏影響以及原告的損害是由于依照該欺騙性誘發(fā)的市場(chǎng)價(jià)格而進(jìn)行的買入或賣出所致而確定構(gòu)成民事責(zé)任基礎(chǔ)的因果聯(lián)系。

在集團(tuán)訴訟的特殊情形下，“市場(chǎng)欺詐理論”的這種優(yōu)勢(shì)愈加明顯。美國(guó)第二巡回法院指出在集團(tuán)訴訟中為了解決涉及非面對(duì)面市場(chǎng)交易的信賴推定問(wèn)題，有必要進(jìn)行分別審理。但現(xiàn)在美國(guó)一個(gè)顯著的趨勢(shì)是贊成集團(tuán)訴訟，認(rèn)為就信賴關(guān)系個(gè)別審判是否必要的問(wèn)題本身是整個(gè)集團(tuán)的普遍問(wèn)題。據(jù)此，適當(dāng)?shù)霓k法是使訴訟繼續(xù)以集團(tuán)訴訟的方式進(jìn)行，直到共同事項(xiàng)很明顯不再占主導(dǎo)地位為止。如果采用“市場(chǎng)欺詐理論”，則集團(tuán)訴訟的個(gè)別成員就不用單獨(dú)來(lái)證明其對(duì)被告欺詐行為的信賴，從而提供了一種簡(jiǎn)單、清晰和客觀的解決因果關(guān)系與信賴關(guān)系的途徑。

二、“市場(chǎng)欺詐理論”適用前提：“有效市場(chǎng)”的存在

美國(guó)的許多法院認(rèn)為“市場(chǎng)欺詐理論”的適用取決于一個(gè)“有效市場(chǎng)”的存在。美國(guó)最高法院在BasicInc.訴Levinson一案中接受“市場(chǎng)欺詐理論”時(shí)也假定投資者信賴市場(chǎng)作為有效的信息處理者，所有信息將被反映到證券的價(jià)格上，原告必須證明本案中的股票是在一個(gè)有效市場(chǎng)交易。在判斷是否為有效市場(chǎng)時(shí)，第六巡回上訴法院認(rèn)為應(yīng)考慮以下五點(diǎn)：（1）一周的交易量較大；（2）證券分析人員提供的分析報(bào)告具有相當(dāng)廣泛的讀者；（3）該證券有一定的做市商和投機(jī)商；（4）該公司有資格根據(jù)《證券法》的規(guī)定提交第13節(jié)所要求的注冊(cè)申報(bào)材料；（5）在歷史上曾發(fā)生過(guò)意外的公司事件或財(cái)務(wù)公告公開后，其股價(jià)立即波動(dòng)的經(jīng)歷。

從理論上講，“市場(chǎng)欺詐理論”產(chǎn)生的基礎(chǔ)就是市場(chǎng)價(jià)格是關(guān)于證券的所有信息組合共同作用的結(jié)果，這其中當(dāng)然包括了虛假陳述以及漏述的信息。即使投資人并不知曉有關(guān)信息，或是沒(méi)有及時(shí)對(duì)所獲信息做出反應(yīng)，從其依照包含著這些信息的價(jià)格進(jìn)行交易的行為，可以推斷出其交易行為不可避免地間接地受到了不實(shí)陳述的影響，因此只要存在虛假陳述或漏述，就應(yīng)認(rèn)為是欺騙了整個(gè)市場(chǎng)，進(jìn)而認(rèn)為按照市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行交易的投資者也受到了欺騙。從這一系列的推論可以看出，市場(chǎng)價(jià)格對(duì)所有信息做出精確靈敏的反應(yīng)是最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，而要做到這一點(diǎn)，就必須存在一個(gè)有效、活躍的市場(chǎng)。

然而，就美國(guó)證券法界最近的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，也有許多法院對(duì)“有效市場(chǎng)”的前提提出了疑問(wèn)。第11巡回法院認(rèn)定，即便不發(fā)達(dá)市場(chǎng)也可以為“市場(chǎng)欺詐理論”信賴推定提供基礎(chǔ)，至少在被告明知要不是他們故意欺騙將不存在市場(chǎng)的情形。在此類案件中并非真正地涉及一種實(shí)在的市場(chǎng)欺詐，而是欺詐性地為投資者描繪出一個(gè)如果事實(shí)上進(jìn)行了充分和正確的披露就不會(huì)存在的市場(chǎng)。一些法院稱此為“欺詐產(chǎn)生市場(chǎng)”索賠理論。這一相對(duì)較新的理論為一些聯(lián)邦法院所采納，但也明確地被其它法院拒絕承認(rèn)。

另外，有效市場(chǎng)的基礎(chǔ)實(shí)際上沒(méi)能考慮到兩個(gè)可能存在的現(xiàn)實(shí)差異，一是不同的投資者對(duì)同一信息的主觀評(píng)價(jià)與反應(yīng)的差異，另一個(gè)是市場(chǎng)之間的有效程度的差異，也即在不同的證券市場(chǎng)價(jià)格反映所有信息的準(zhǔn)確度不同。因此，前述“市場(chǎng)欺詐理論”適用的基礎(chǔ)是一個(gè)理想化的狀態(tài)，如果處在現(xiàn)實(shí)情況下，一味地苛求市場(chǎng)有效性將大大不利于保護(hù)投資者的利益。比如，對(duì)于基于認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)是無(wú)效的而參加交易的賣空者來(lái)說(shuō)，盡管其承擔(dān)著巨大的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，但他或她不應(yīng)該被認(rèn)為要承擔(dān)那些故意地或任意地散發(fā)到市場(chǎng)中的重大誤導(dǎo)性信息的風(fēng)險(xiǎn)。

從最高人民法院的《規(guī)定》第18條的內(nèi)容可以看出，我國(guó)立法并未將有效市場(chǎng)作為適用“市場(chǎng)欺詐理論”因果關(guān)系推定的前提，這是與我國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀相符合的。我國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短，遠(yuǎn)不能與美國(guó)發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)相比，市場(chǎng)中的投機(jī)性較強(qiáng)，因而市場(chǎng)價(jià)格并不能完全有效地反映所有信息，然而，與市場(chǎng)的不完善相對(duì)的是投資者的更加不完善。目前，我國(guó)證券投資者遠(yuǎn)未完全成熟，許多投資者甚至不具備閱讀招股說(shuō)明書的技能與知識(shí)，在這種現(xiàn)實(shí)情況下，如果要求無(wú)辜投資者證明信賴關(guān)系并以此作為民事救濟(jì)的前提顯得過(guò)于嚴(yán)苛，無(wú)疑將給投資者法律救濟(jì)造成極大的障礙。

《規(guī)定》第18條確定了投資人具有以下情形時(shí)，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系：第一，投資人所投資的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券；第二，投資人在虛假陳述實(shí)施日及以后，至揭露日或更正日之前買入該證券；第三，投資人在虛假陳述揭露日或更正日及以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損。據(jù)此，原告投資者只要能夠證明虛假陳述行為和自己損失的存在，法院即可推定二者之間存在因果關(guān)系，從而賦予每個(gè)在虛假陳述有效存在期間按照市場(chǎng)價(jià)格買賣證券的投資者以法定救濟(jì)權(quán)。推定的因果關(guān)系并不必要局限于“有效市場(chǎng)”，對(duì)所有受到不實(shí)陳述影響的投資者，推定其對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格的信賴以及這種信賴與損失的因果關(guān)系，極大地方便了投資人訴訟和有利于投資人獲得勝訴的可能。

因此，美國(guó)“市場(chǎng)欺詐理論”雖然發(fā)端于一個(gè)“有效市場(chǎng)”的假想，但我國(guó)立法者在借鑒時(shí)充分考慮了我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況，試圖在投資者和信息披露義務(wù)人之間做到一種利益保護(hù)的平衡，為投資者保留了證明市場(chǎng)價(jià)格在事實(shí)上反映了虛假陳述的機(jī)會(huì)，而無(wú)論市場(chǎng)是有效還是無(wú)效，這種有利于投資人利益保護(hù)的立法傾向是對(duì)“市場(chǎng)欺詐理論”的一個(gè)擴(kuò)展，也是依據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行利益選擇的必然結(jié)果。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷完善，證券投資者的不斷成熟，相信這種規(guī)定會(huì)體現(xiàn)更多的公正性。

三、“市場(chǎng)欺詐理論”適用的抗辯

按照“市場(chǎng)欺詐理論”涵義，被告可以通過(guò)證明事實(shí)上不存在因果關(guān)系而推翻這種因果關(guān)系的推定，如證明虛假陳述并未影響市場(chǎng)價(jià)格，或其他可以獲取的信息削弱了該陳述在市場(chǎng)中的影響力；或原告事實(shí)上并沒(méi)有信賴市場(chǎng)價(jià)格，比如原告已知曉該虛假陳述，但出于其他原因而買賣該證券。

在實(shí)踐中，美國(guó)的許多法院援引了“市場(chǎng)真相”（TruthontheMarket）以抗辯“市場(chǎng)欺詐”責(zé)任。該抗辯理由來(lái)自于最高法院在前引BasicInc.訴Levinson一案中的判決。在該案中，法院注意到即使存在有重大誤導(dǎo)性陳述，如果正確的信息讓人信賴地進(jìn)入市場(chǎng)，并且消除了虛假陳述的效果，則該虛假陳述是不可訴的。因此，證明虛假陳述或未披露信息沒(méi)有影響市場(chǎng)價(jià)格將對(duì)市場(chǎng)欺詐信賴推定形成抗辯。

《規(guī)定》第19條為被告列舉了五種可以抗辯的情形。一是在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經(jīng)賣出證券。也就是說(shuō)原告的買入和賣出均發(fā)生在虛假陳述對(duì)市場(chǎng)發(fā)生作用的時(shí)間之內(nèi)，對(duì)于原告而言，其兩次截然相反的交易正好抵消了虛假陳述帶來(lái)的任何可能的影響，所以在這種互相消長(zhǎng)的情況下，原告所稱的損失與虛假陳述之間就不存在任何實(shí)質(zhì)上的因果聯(lián)系。二是在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進(jìn)行的投資。在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，曾經(jīng)存在的虛假陳述由于被揭露或被更正而使其對(duì)市場(chǎng)造成的影響消失，也就是說(shuō)市場(chǎng)欺詐的事實(shí)已經(jīng)被消除，被告當(dāng)然可依此抗辯該過(guò)去的虛假陳述行為與損害結(jié)果之間的因果關(guān)系。三是明知虛假陳述存在而進(jìn)行的投資。在這種情形下，由于原告明知而仍為之，這就表明他或她自愿承擔(dān)可能由于該虛假陳述而造成損失的風(fēng)險(xiǎn)，而立法沒(méi)有必要去保護(hù)當(dāng)事人自愿放棄的利益，在這種情況下，投資者與信息披露義務(wù)人之間的利益平衡就發(fā)生了變化，對(duì)于被投資者自愿放棄的利益的保護(hù)就遠(yuǎn)沒(méi)有對(duì)信息披露義務(wù)人利益的保護(hù)重要，因而賦予被告對(duì)此提出抗辯的權(quán)利，是一種合理的立法選擇。四是損失或者部分損失是由證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素所導(dǎo)致。這一情形有點(diǎn)類似于美國(guó)的“市場(chǎng)真相”抗辯理由。說(shuō)到底，“市場(chǎng)欺詐理論”僅是對(duì)因果關(guān)系的一種推定，是在未有充足事實(shí)情況下的一種假定。如果被告可以提出確鑿的事實(shí)證明證券價(jià)格的變動(dòng)其實(shí)是“另有隱情”，則當(dāng)然可以割斷損失與所謂的虛假陳述之間推定的因果關(guān)系。例如，被告可以證明價(jià)格的下跌是由于整個(gè)市場(chǎng)條件或者發(fā)行人所屬行業(yè)的整體變化所導(dǎo)致的，而不是虛假陳述行為所導(dǎo)致。最后一種情形是原告的行為屬于惡意投資、操縱證券價(jià)格。原告的惡意行為當(dāng)然不能得到法律的保護(hù)。

四、結(jié)束語(yǔ)

對(duì)于因果關(guān)系的確定，立法上有兩種選擇，一是采用“市場(chǎng)欺詐理論”，使所有依據(jù)受虛假陳述影響的價(jià)格交易的任何人都有權(quán)提起訴訟；二是采用更加限制性的方法，僅僅允許那些真正信賴虛假陳述投資者有提起訴訟的權(quán)利。《規(guī)定》采用了第一種作法，不僅吸收了“市場(chǎng)欺詐理論”，而且根據(jù)國(guó)情，豐富和發(fā)展了確定虛假陳述行為與投資損失間因果關(guān)系的理論。它為人民法院在具體審理虛假陳述民事賠償案件中因果關(guān)系的確定提供了具體的法律依據(jù)。過(guò)去，在追究了虛假陳述行為人的行政責(zé)任和刑事責(zé)任后，受到損失的投資者往往因?yàn)椴荒芘e出侵權(quán)行為所要求的因果關(guān)系而得不到任何的經(jīng)濟(jì)賠償?！兑?guī)定》通過(guò)推定因果關(guān)系來(lái)確定信息披露義務(wù)人的民事責(zé)任從而使投資人在披露人未盡正確披露義務(wù)時(shí)能順利獲得所受損失的經(jīng)濟(jì)賠償，這對(duì)于證券市場(chǎng)穩(wěn)步和健康發(fā)展將產(chǎn)生重大影響。

“FraudontheMarkettheory”incasesinvolvingmisstatements:

onArt.18&Art.19oftheRegulation

Abstract:Thisarticlediscussesthe“FraudontheMarkettheory”fromthepointoftheconception,thereasonstodevelopthetheory,theprecedentconditionofapplicationandthedefensestoapplicationofthetheory,comparingtheRegulationbythePeople’sSupremeCourtwithAmericanSecuritiesLaws.The“FraudontheMarket”theoryadoptedbytheRegulation,whichconformstothepresentconditionofthesecuritiesmarketinChina,providesthepracticallegalbasisforestablishingthecausalconnectionbetweenthelossandtheconductofmisstatementsincasesinvolvingmisstatementsclaims.

KeyWords:“FraudontheMarkettheory”;Misstatements

*作者簡(jiǎn)介:張松,女,1977年生,西北政法學(xué)院國(guó)際法專業(yè)2001級(jí)碩士研究生。

1指《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，載于《民商審判資訊》（2003第一輯），北京：人民法院出版社。

2ThomasLeeHazen,ThelawofSecuritiesRegulation(3rdEdition),HornbookSeries,WestGroup,p.812.

3參見賈緯：“證券市場(chǎng)侵權(quán)民事責(zé)任之發(fā)軔：解析《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》”，載于《法律適用》2003年/3總第204期，第4頁(yè)-第12頁(yè)。

4參見劉俊海：“論完善證券法律責(zé)任的協(xié)調(diào)實(shí)施機(jī)制”，載于《法律適用》2003年/4總第205期，第2頁(yè)-第8頁(yè)。

5參見注1，p.808,以及腳注12。

6參見注1，p.809,以及腳注16。

7參見注1，p.813,腳注42。

8BasicInc.v.Levinson,485U.S.224,108S.Ct.978,99L.Ed.2d194(1988).

9參見楊亮著：《內(nèi)幕交易論》，北京：北京大學(xué)出版社，2001年，第356頁(yè)，腳注④。

10Shoresv.Sklar,844F.2d1485(11thCir.1988);Rossv.BankSouth,N.A.,837F.2d980(11thCir.1988).

11參見注1，p.813。

12參見注1，p.813。

13參見齊斌：《證券市場(chǎng)信息披露法律監(jiān)管》，北京：法律出版社，2000年，第304-305頁(yè)。

14虛假陳述對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響始于虛假陳述實(shí)施日，終于虛假陳述揭露日或更正日。

15參見注1，p.814。

試析證券市場(chǎng)虛假陳述案件中的“市場(chǎng)欺詐理論”是關(guān)于“欺詐理論市場(chǎng)案件虛假陳述證券市場(chǎng)因果關(guān)系投資者”的范文，本文收集自互聯(lián)網(wǎng)，并由范文論文網(wǎng)精心整理而成，僅供您參考，希望本文對(duì)您有所幫助是編輯收集試析證券市場(chǎng)虛假陳述案件中的“市場(chǎng)欺詐理論”的目的。

——兼議《規(guī)定》第18條和第19條

張松*

[摘要]本文通過(guò)對(duì)美國(guó)證券法以及最高人民法院《規(guī)定》的比較，就虛假陳述案件中的“市場(chǎng)欺詐理論”從其內(nèi)涵，發(fā)生原因，適用前提以及對(duì)該理論適用的抗辯等幾個(gè)角度進(jìn)行了探討?！兑?guī)定》所采用的“市場(chǎng)欺詐理論”為虛假陳述民事賠償案件中損失與虛假陳述行為之間因果關(guān)系的確定提供了切實(shí)可行的法律依據(jù)，符合我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀。

[關(guān)鍵詞]“市場(chǎng)欺詐理論”；虛假陳述