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可轉換公司債券（ConvertibleBonds），是一種公司債券，持有人有權在規(guī)定期限內將其轉換成確定數量的發(fā)債公司的普通股票。以下無特殊說明，“可轉換債券”、“可轉換公司債券”是同義語，簡稱為“債券”、“轉債”或“可轉債”。

可轉換債券屬于公司債券的范疇，它賦予投資者一定的權力，即投資者可依其意愿選擇將債券持有至到期日，獲得本金和利息；也可以選擇在約定的時間內將債券轉換為發(fā)行公司的股票。可轉換債券通過發(fā)債的形式出售隱含的股票期權，從而降低了債務融資的成本?？赊D換債券以其獨特的融資模式逐漸成為西方發(fā)達國家證券市場不可或缺的重要組成部分，并為這些國家和地區(qū)金融市場的繁榮和企業(yè)競爭力的提升起到了積極的推動作用。中國可轉換債券市場起步于20世紀90年代初期。可轉換債券的獨特魅力逐步被更多的投資者認同，可轉換債券的行情也普遍看漲。截至2005年1月9日，在滬深兩市交易的可轉債共29只。中國資本市場一直存在股權融資比例過高、投資品種匱乏、金融創(chuàng)新困難等問題，亟須推出債券類和權證類金融產品并完善相關的交易市場。

1國內、外可轉換債券定價理論研究的發(fā)展

1.1國外可轉換債券定價理論研究的發(fā)展

可轉換債券定價的理論研究最早是由Ingersoll（1977）、Brennan和Schwartz（1977）開始，他們都使用了或有要求權來為可轉換債券進行了定價。在他們的定價模型中，可轉換債券的價格依賴于公司價值。Brennan和Schwartz（1980）在他們的模型中加入了隨機利率。但是他們得到的結論卻是：隨機利率期限結構對可轉換債券價格的影響是如此之小，以至于對實證結果來說可以忽略不計。McConnell和Schwartz（1986）提出了以股價作為隨機變量的定價模型，為了考慮信用風險，他們把一個固定信用風險價差加到了利率中。Tsiveriotis和Fernandes（1998）發(fā)展了McConnell和Schwartz（1986）的模型，提出了新的觀點：把可轉換債券的價值分成兩個部分，即股權價值和純債券價值，而且這兩個部分受到不同的違約風險。股權部分由于發(fā)行者一直能夠交易自己的股票，因此，他的違約風險為零；債券部分由于票息支付、本金償還取決于發(fā)行者能夠利用的現金數量，從而導致了信用風險。Buchan（1998）擴展了Brennan和Schwartz（1980）模型，使用了MonteCarlo模擬方法求解了定價方程。King（1986）的研究結果顯示，103支美國可轉換債券都存在市場價格被低估的現象，而且得出市場價格比理論價格低3.75%.Carayannopoulos（1996）通過對30支美國可轉換債券每個月的價格進行實證研究，得到的理論價格比市場價格平均高出12.9%.ManuelAmmann和AxelKind，ChristianWilde對法國可轉換債券市場進行實證研究后發(fā)現，法國的可轉債市場也存在市場價格被低估的現象，其結果為所研究的可轉債的理論價格比觀察到的市場價格平均高出三個百分點。而且他們的研究還發(fā)現，法國可轉債的期限和市場價格低估之間是正向變化的，即期限越短，市場價格被低估的程度越小。

1.2我國關于可轉換債券定價理論研究

在國內，由于可轉換債券的發(fā)展尚在初級階段，國內對它的研究也是嚴重不足。劉立喜對可轉換債券的研究是國內較早且較為全面的研究，對可轉換債券的定價理論進行了闡述。還有一部分研究是從定量分析的角度出發(fā)，針對經典Black-Scholes期權定價公式中各種假設條件的放寬，在數值計算技術上的探索。孫良等（1998）和楊大楷等（2000）的文章在這方面比較有代表性。他們的貢獻主要是介紹了目前國際上流行的幾種數值計算方法，并且用中國的可轉換債券進行了實證研究。楊如彥等對可轉換債券的融資特點以及定價方法做了比較系統(tǒng)的闡述。此外還有張新等對中國可轉換債券定價問題進行了研究，他的定價使用了二叉樹模型，并對上海機場轉債進行了實證研究?？苋彰鞯热藢赊D換債券定價也是使用了二叉樹模型。鄭振龍和林海則利用金融工程學的基本原理和方法，根據中國可轉換債券的具體特征，構造了中國可轉換債定價的具體模型，并通過具體的參數估計，對中國的可轉換債券的合理價格進行了研究，得到了“目前我國可轉換債券的價格和其理論價值相比，存在較大的差異，可轉換債券的價值明顯被低估”的結論。理論界對可轉換債券的研究還處于借鑒國外理論研究的結果來套中國的案例的階段。

2我國可轉換債券定價難的原因分析與建議

2.1我國可轉換債券定價難的原因分析

西方現代金融學中諸如Black-Scholes模型、二叉樹模型、MonteCarlo方法等常見的用于期權定價的方法都不太適用于我國境內發(fā)行的可轉債，所得出的理論價格一般都遠遠高于其市場價格。那么，為什么理論上的定價模型會與我國的可轉債市場的實際情況出現如此大的偏差？

首先，監(jiān)管層對可轉債發(fā)行審批過嚴，可轉債發(fā)行受太多約束。目前對上市公司發(fā)行可轉債要求還是比較嚴格的，證監(jiān)會出臺了一系列法規(guī)，從資產負債率、財務杠桿、現金流、凈資產收益率、償債能力、募資投向等多方面對上市公司的發(fā)行可轉債行為進行約束，基本上只有非常優(yōu)質的上市公司才符合條件。而從上市公司角度來說，發(fā)行可轉債最大的問題不在于市場是否接受，而在于發(fā)行方案能否通過證監(jiān)會的審核。因此上市公司在設計條款、撰寫募集說明書時，很少從可轉債是否符合公司融資需要、是否符合市場需要出發(fā)，而把大部分精力花在了可轉債方案能否被監(jiān)管層接受，即能否“過會”。審查的過于嚴格使得只有優(yōu)質的上市公司才有條件發(fā)行可轉債，而條件不符合的公司很難獲得批準，因此已發(fā)行的可轉債只能滿足部分投資者的風險偏好。另一方面，如果市場需要對某一金融產品定價，必須要有大量不同質的同類產品作參照。由于我國可轉債目前尚無不同信用等級、不同條款設置等等的可轉債做參照，定價無法準確。

其次，中國證券市場機制不完善。西方現代金融學的很多可轉債定價模型，都要用到賣空市場機制。而由于我國證券市場缺乏賣空機制，因此對模型推導中出現的一些無風險套利機會無法獲取，使得模型推導的前提條件不成立，從而無法從理論上對可轉債進行定價。如果忽略賣空機制而套用可轉債定價模型，往往會得出比市場價格高得很多的結果，失去了參考的價值。

同時，證券市場投資者不成熟。經過10多年的發(fā)展，我國證券市場上的投資者卻尚未成熟。投資者的不成熟集中體現在可轉債市場。比如機場轉債，2000年3月上市首日開盤居然才1.88元，最低甚至下探到1.20元，這種情況持續(xù)了大約6分鐘后才被迅速拉回至100元附近。開盤如此低價只能說明投資者雖然買了可轉債，但對這一投資品種的基本特點還不是非常了解。具有戲劇性的是，4年后，投資者的不成熟又出現在機場轉債

的贖回中。根據機場轉債的贖回結果公告，我們發(fā)現居然有2700多萬面值的機場轉債被強制贖回而未能在上市公司的三次贖回公告后及時行使轉股權或在市場上拋售。投資者的不成熟可能使市場價格偏離其原本應該具有的價值。

此外，我國可轉債條款過于復雜。目前交易所掛牌交易的可轉債共22只，大部分條款設計得非常復雜。許多條款是否可執(zhí)行還需要一定的前提條件，因此使得條款的價值對投資者來說具有很大的不確定性，這些不確定性從理論上很難定價。同時，由于發(fā)行人與投資者之間存在信息不對稱問題，投資者只愿意從“最壞”的情況對可轉債進行估值，因此發(fā)行條款的復雜化只會導致投資者低估可轉債的投資價值，與用模型測算的理論價值偏差甚大。

2.2關于我國可轉債價格確定的建議

中國的可轉債市場目前還處于初級發(fā)展階段，由于部分條件的不具備，要準確為可轉債定價尚有很多困難。如何尋找適合中國可轉債市場的理論定價模型，尚需理論界和實務界的共同努力。中國可轉換債券的定價既要考慮金融工具定價的一般性要求，更不能忽視中國轉軌經濟時期的特殊性。這一觀點無論對可轉換債券定價的理論還是可轉換債券定價的實際運作來講都是至關重要的?？赊D換債券的定價同證券市場是相關的，因此，在實際定價中必須將可轉換債券放在證券市場的大背景下考慮，不能孤立的分析和研究可轉債。

[參考文獻]

[1]ManuelAmmann，AxelKind，ChristianWilde“AreConvertibleBondsUnderpriced？”

[2]“AnAnalysisofFrenchMarket”TheJournalofBankingandFinance2002.

[3]劉立喜?？赊D換公司債券。上海財經大學出版社，1999.

[4]魏鎮(zhèn)江?？赊D債定價難。中國證券報，2004，6（9）。

[5]曾瑜。中國可轉換公司債券定價研究。西南財經大學碩士論文。