導(dǎo)語：機(jī)構(gòu)投資者投資措施與績效一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、引言

中國資本市場(chǎng)經(jīng)過20余年的發(fā)展，市場(chǎng)參與主體的構(gòu)成發(fā)生了重大的改變，機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為資本市場(chǎng)的重要參與者。國外對(duì)投資者投資策略的研究主要集中在三個(gè)維度。第一個(gè)維度是從投資者的投資行為出發(fā)，利用其定期公開的持股數(shù)據(jù)來研究其投資策略，如Gribblatt、Titman和Wermers(1995)等。第二個(gè)維度是通過研究股價(jià)運(yùn)行表現(xiàn)出來的特征來推斷投資者的投資策略。如Lakonishok、Shleifer和Vishny(1994)等研究了機(jī)構(gòu)投資者的羊群投資策略，Je-gadeesh和Titman(1993)研究了趨勢(shì)交易策略。第三個(gè)維度是利用賬戶數(shù)據(jù)來研究投資者的投資行為。Odean(1998)、Barber和Odean(2000)、Shapira和Venezia(2000)、Grinblatt和Keloharju(2000a，2000b)、Kee－Hong和Yamada(2006)等均使賬戶交易信息分別對(duì)美國、以色列、芬蘭和日本等國個(gè)人投資者的投資行為進(jìn)行了研究，但是并沒有涉及機(jī)構(gòu)投資者的投資策略和績效。國內(nèi)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資策略和績效的研究最初主要建立在基金重倉股這一基礎(chǔ)數(shù)據(jù)之上。施東暉(2001)以基金公司公布的季度持倉股票為基礎(chǔ)，采用計(jì)算持有和賣出該股的基金數(shù)量的方法，研究了基金公司的投資策略，認(rèn)為我國基金公司的投資行為存在著嚴(yán)重的羊群效應(yīng)，其投資理念趨同，投資風(fēng)格模糊，加劇了股價(jià)的波動(dòng)。吳世農(nóng)、吳玉輝(2003)采用滾動(dòng)抽樣、構(gòu)造贏家組合和輸家組合的方法，研究了基金重倉持有股票的收益反轉(zhuǎn)和收益慣性現(xiàn)象，認(rèn)為導(dǎo)致輸家更輸、贏家變輸?shù)脑蚩赡苁腔鸹谑袌?chǎng)上投資者追漲殺跌心理的短期套利行為和基于自我控制心理的止損行為，間接研究了基金公司的投資策略。陳卓思、高峰和祁斌(2006)等采用2001年20日1日到2004年12月31日之間上交所上市A股股票的日數(shù)據(jù)，包括公司市值、機(jī)構(gòu)持股比例和復(fù)權(quán)股價(jià)，從長期角度考察了機(jī)構(gòu)投資者的介入對(duì)股市波動(dòng)性的影響。結(jié)論認(rèn)為，在控制了公司規(guī)模后，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票波動(dòng)性呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)降低所持股票的波動(dòng)性具有一定的作用。陳卓思、高峰和祁斌(2008)等在上述研究結(jié)果的基礎(chǔ)上，采用相同的數(shù)據(jù)，通過計(jì)算機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)格加權(quán)倉位數(shù)據(jù)，來構(gòu)造贏家組合和輸家組合，進(jìn)一步研究了機(jī)構(gòu)投資者的投資策略，認(rèn)為其在整體上是采用正反饋即慣性交易策略。史永東、李竹薇和陳煒(2009)等人利用深圳交易所提供的投資者賬戶和交易數(shù)據(jù)對(duì)投資者的行為進(jìn)行了實(shí)證研究。但是上述研究也存在著不足之處，既然機(jī)構(gòu)投資者的持股比例對(duì)不同規(guī)模公司股票波動(dòng)性的影響不一樣，那么其對(duì)不同規(guī)模公司的投資行為也應(yīng)該表現(xiàn)出不同的特征;同時(shí)采用股票價(jià)格加權(quán)的方法來計(jì)算倉位的變化也存在明顯的不足，如在持股量不變的情況下，價(jià)格的上升會(huì)導(dǎo)致倉位的被動(dòng)提高，從而造成機(jī)構(gòu)增倉買入的假象。而且，上述研究也沒有涉及對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資績效的研究。針對(duì)以上問題，在控制公司規(guī)模的條件下，文章研究了機(jī)構(gòu)投資者的投資策略和績效，并進(jìn)行了理論分析，提出了促進(jìn)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的建議。文章研究安排如下，在第二部分，將介紹研究方法，包括數(shù)據(jù)、步驟和計(jì)算方法，第三部分是對(duì)研究結(jié)果的分析和檢驗(yàn)，第四部分是對(duì)研究結(jié)果的歸納和總結(jié)。

二、研究方法

(一)樣本與數(shù)據(jù)

文章以在上海證券交易所上市的A股為基本樣本，同時(shí)為了減少新股上市和停牌時(shí)間過長對(duì)研究結(jié)果造成的沖擊，剔除了在研究樣本起始日期前一年內(nèi)上市的公司和研究時(shí)間窗口內(nèi)停牌時(shí)間累計(jì)超過20個(gè)交易日的公司。樣本時(shí)間范圍從2007年6月28日到2008年12月31日，共372個(gè)交易日。這里的機(jī)構(gòu)投資者主要是指以公募基金和券商自營為主的金融類機(jī)構(gòu)投資者。文章所用機(jī)構(gòu)持股數(shù)據(jù)(每個(gè)交易日機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量、持股金額、持股比例)和A股行情數(shù)據(jù)均來源于上交所信息公司提供的贏富數(shù)據(jù)(TopviewData)。個(gè)股日復(fù)權(quán)行情數(shù)據(jù)來源于上交所網(wǎng)站，是在現(xiàn)金紅利再投資的假設(shè)下得到的。

(二)在控制規(guī)模條件下，機(jī)構(gòu)投資者投資行為研究方法

在控制公司規(guī)模的條件下，采用Jegadeesh和Titman(1993)的研究方法，分別建立贏家組合和輸家組合，研究不同組合的不同持有期，機(jī)構(gòu)投資者持股量的變化。持股量的變化定義如下:ΔH=Ht－Ht－1(1)其中，Ht機(jī)構(gòu)投資者在t時(shí)刻的持股量。個(gè)股收益率計(jì)算如下:rt=(ln(pt)－ln(pt－1))×100%(2)其中rt為個(gè)股在t時(shí)刻的收益率，pt為個(gè)股在t時(shí)刻的復(fù)權(quán)收盤價(jià)格。將一段時(shí)期分為形成期和持有期，在形成期選擇期間累計(jì)收益率最高的30只股票構(gòu)成贏家組合，選擇期間累計(jì)收益率最低的30只股票構(gòu)成輸家組合。然后分別計(jì)算在不同持有期機(jī)構(gòu)投資者持有贏家組合和輸家組合持股量的變化。由于樣本區(qū)間較短，我們采用移動(dòng)窗口重復(fù)抽樣的辦法，以增加統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的樣本數(shù)量。這樣對(duì)于每一個(gè)形成期和持有期，我們都會(huì)得到一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者針對(duì)贏家組合和輸家組合持倉變化的差值，將這些差值序列記錄后進(jìn)行t檢驗(yàn)，以判斷該差值的是否顯著為零。如果顯著大于零，說明贏家組合的持倉變化顯著大于輸家組合的持倉變化，意味著機(jī)構(gòu)投資者采用了動(dòng)量投資策略，反之，則采用了反轉(zhuǎn)投資策略。

(三)機(jī)構(gòu)投資者投資績效研究方法

為了研究機(jī)構(gòu)投資者的投資績效，我們進(jìn)一步分析了在控制規(guī)模的前提下，機(jī)構(gòu)投資者持股量變化對(duì)組合收益率的影響。與前一方法類似，我們同樣將一段時(shí)期分為形成期和持有期。在形成期中計(jì)算每只股票機(jī)構(gòu)投資者累計(jì)持股量的變化，取增持最多的30只個(gè)股構(gòu)成增倉組合，取減持最多的30只個(gè)股構(gòu)成減倉組合。然后計(jì)算增倉組合和減倉組合在持有期的平均累計(jì)收益率。為了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的方便，我們同樣采用了移動(dòng)窗口滾動(dòng)抽樣的方法。這樣對(duì)于每一個(gè)形成期和持有期，我們都會(huì)得到一個(gè)贏家組合和輸家組合收益變化的差值序列，將這些差值序列記錄后進(jìn)行t檢驗(yàn)，以判斷該差值是否顯著為零。如果顯著大于零，說明機(jī)構(gòu)投資者增倉組合的收益大于減倉組合的收益，反之，則說明機(jī)構(gòu)投資者的增倉組合的收益小于減倉組合的收益。

(四)具體計(jì)算與說明

1．投資策略研究把樣本區(qū)間分為形成期和持有期。形成期和持有期的時(shí)間長度分別為5日、10日、15日、20日、60日、120日、180日和240日。在每一個(gè)形成期，根據(jù)個(gè)股流通市值的大小劃分為大盤股(30%)、中盤股(40%)和小盤股(30%)三組，在每一個(gè)組內(nèi)分別開展研究。針對(duì)每一組，分別建立贏家組合和輸家組合，取形成期累計(jì)收益率最高的30只股票構(gòu)成贏家組合，累計(jì)收益率最低的30只股票構(gòu)成輸家組合。然后分別計(jì)算機(jī)構(gòu)投資者在不同持有期內(nèi)，對(duì)贏家組合和輸家組合持倉量變化的均值，并對(duì)均值的差值進(jìn)行T檢驗(yàn)，以判斷其是否顯著為零。2．投資績效研究在對(duì)個(gè)股按照流通市值進(jìn)行分組的基礎(chǔ)上，創(chuàng)建形成期和持有期股票組合。形成期和持有期長度分別為5日、10日、15日、20日、60日、120日、180日和240日。在每一個(gè)形成期，分別按照機(jī)構(gòu)投資者累計(jì)持倉的變化進(jìn)行排序，取增倉最多30只股票構(gòu)成增倉組合，減倉最多的30只股票構(gòu)成減倉組合，然后分別計(jì)算兩個(gè)組合在持有期的平均累計(jì)收益率及其差值，并對(duì)差值進(jìn)行T檢驗(yàn)，以判斷是否顯著為零。

三、結(jié)果檢驗(yàn)

(一)機(jī)構(gòu)投資者投資策略研究

對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資策略的研究，分別從公司規(guī)模和機(jī)構(gòu)持有時(shí)間兩個(gè)維度來進(jìn)行。首先研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)大公司的投資策略。表一列示了相關(guān)結(jié)果。從表中數(shù)據(jù)可以看出，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)大公司的投資策略表現(xiàn)出如下特點(diǎn):(1)機(jī)構(gòu)投資者針對(duì)形成期較短的5日、10日和15日的贏家組合和輸家組合，以及形成期較長的120日、180日和240日的組合表現(xiàn)出了顯著的反轉(zhuǎn)策略。(2)針對(duì)20日形成期的贏家和輸家組合，機(jī)構(gòu)投資者的策略比較模糊，沒有表現(xiàn)出顯著的反轉(zhuǎn)或者慣性策略。針對(duì)60日形成期的組合，在60日及以上持有期，翻轉(zhuǎn)策略才比較顯著。(3)整體來看，針對(duì)大公司的操作策略，機(jī)構(gòu)投資者采取了比較顯著的反轉(zhuǎn)策略。

(二)機(jī)構(gòu)投資者投資績效研究

上一部分的研究結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者針對(duì)不同規(guī)模的公司，其投資策略也表現(xiàn)出了顯著的差異。但是這種差異化的投資策略，其投資績效到底如何?下面我們繼續(xù)研究了在控制規(guī)模前提下，機(jī)構(gòu)投資者的增倉組合和減倉組合的收益情況。四、結(jié)論和建議文章將公司規(guī)模按照流通市值劃分為大、中、小三類，以機(jī)構(gòu)投資者日持股數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，借鑒Je-gadeesh和Titman(1993)研究慣性現(xiàn)象的研究方法，通過研究機(jī)構(gòu)投資者針對(duì)不同規(guī)模公司的持股數(shù)量和個(gè)股收益情況之間的關(guān)系，研究了機(jī)構(gòu)投資者的投資策略和績效。研究結(jié)果顯示，與陳卓思等(2008)關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者慣性交易策略的結(jié)論不同，機(jī)構(gòu)投資者針對(duì)大規(guī)模公司主要采取反轉(zhuǎn)策略，其增減倉行為對(duì)個(gè)股收益的影響時(shí)間在半年左右;針對(duì)中等規(guī)模公司，機(jī)構(gòu)投資者在短期內(nèi)并沒有表現(xiàn)出顯著的投資策略，只有在半年到一年左右的時(shí)間內(nèi)其行為才表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)特征，其增減倉行為對(duì)公司業(yè)績的影響也主要表現(xiàn)在60日到120日之間;而在小公司的投資策略和績效上，機(jī)構(gòu)投資者卻并沒有表現(xiàn)顯著的統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的投資策略和收益特征。以上結(jié)論說明，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)規(guī)模較大的公司采取的反轉(zhuǎn)投資策略在一定程度上起到了穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，這與陳卓思等(2006)關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股與股市波動(dòng)性的研究結(jié)論相吻合。機(jī)構(gòu)投資者針對(duì)小規(guī)模公司投資特征的整體無序性加劇了小規(guī)模公司收益的波動(dòng)性。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者增減倉行為對(duì)個(gè)股后期走勢(shì)的影響時(shí)間(半年左右)正好與機(jī)構(gòu)投資者定期報(bào)告形成和披露之間的時(shí)間間隔相吻合，因此機(jī)構(gòu)投資者定期報(bào)告所表現(xiàn)出來的投資策略的可信度值得商榷。