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關(guān)于股票市場在貨幣政策傳導(dǎo)中所起作用的一般理論

股票市場的發(fā)展是推動(dòng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制變遷的一個(gè)基本力量。它使得貨幣政策的傳導(dǎo)主體增加，傳導(dǎo)環(huán)節(jié)增多，傳導(dǎo)中的不確定性增加，更為重要的是，它使得貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中各個(gè)具體傳導(dǎo)渠道的相對重要性及其運(yùn)行效率發(fā)生變化，即使得信用渠道的地位逐漸降低，而貨幣渠道的效率逐漸提高。描述股票市場在貨幣政策傳導(dǎo)中所起作用的理論主要有：

（一）Tobin的q理論及其所描述的貨幣政策傳導(dǎo)渠道

Tobin認(rèn)為，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中主要起作用的是資本的供給價(jià)格，一旦貨幣當(dāng)局成功地提高了資本的供給價(jià)格，投資就會(huì)發(fā)生。在此基礎(chǔ)上，Tobin提出了一種有關(guān)股票價(jià)格和投資支出相互關(guān)聯(lián)的理論，即q理論，用于系統(tǒng)闡述貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。q是企業(yè)的市場價(jià)值（即企業(yè)股本的市值）與其重置成本之比。q的高低決定了企業(yè)的投資愿望。在均衡狀態(tài)下，q的正常值為1，這保證了資本以經(jīng)濟(jì)的自然增長速度重置和擴(kuò)張；如果q高于正常值，則企業(yè)的市值高于其重置成本，相對于企業(yè)的市值而言，新的廠房與設(shè)備等投資品比較便宜，這誘使企業(yè)發(fā)行新股票，然后用所獲資金購買投資品，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，整個(gè)社會(huì)的投資水平因而增加，進(jìn)而產(chǎn)出也相應(yīng)增加；如果q低于正常值，企業(yè)的市值低于其重置成本，因此新增投資的欲望受挫，即使企業(yè)意圖擴(kuò)張生產(chǎn)能力，也將通過（在股市上）收購既有企業(yè)進(jìn)行，沒有新的投資，總投資就不會(huì)增加，因而，產(chǎn)出也不會(huì)增加。Tobin的q理論所描述的貨幣政策傳導(dǎo)渠道可表述為：商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金↓→貨幣存量↓→利率↑→股票價(jià)格↓→q↓→投資支出↓→產(chǎn)出↓。不過，在上述傳導(dǎo)過程中，除貨幣政策外，多種因素（如事件、預(yù)期、政治等）均影響q值，因此，貨幣政策與q值的聯(lián)系是不緊密的。該渠道發(fā)揮作用的前提條件是存在一個(gè)理性有效的股票市場。

（二）生命周期理論及財(cái)富效應(yīng)渠道

財(cái)富效應(yīng)渠道是Modigliani由其生命周期理論加以引申而描述的貨幣政策傳導(dǎo)渠道。Modigliani的生命周期理論認(rèn)為，決定消費(fèi)支出的是消費(fèi)者的畢生資財(cái)，消費(fèi)者畢生資財(cái)由人力資本、真實(shí)資本與金融財(cái)富構(gòu)成，而股票通常是金融財(cái)富的一個(gè)主要組成部分。他在此基礎(chǔ)上提出的關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)的財(cái)富效應(yīng)渠道為：商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金↓→貨幣存量↓→利率↑→股票價(jià)格↓→財(cái)富↓→消費(fèi)支出↓→產(chǎn)出↓。

（三）CHAMI等人的股票市場渠道理論

企業(yè)股東的收益表現(xiàn)為兩個(gè)方面，一是股票紅利，一是股票本身價(jià)格上升。但無論哪一種收入，都表現(xiàn)為名義收入。名義收入的實(shí)際價(jià)值取決于價(jià)格水平或通脹水平的高低。Chami等人闡述的股票市場渠道的機(jī)理在于：貨幣當(dāng)局通過實(shí)施貨幣政策，影響經(jīng)濟(jì)社會(huì)的一般物價(jià)水平（通脹水平），居民擁有的股票的收益和資本金（表現(xiàn)為名義收入）將會(huì)受到一般物價(jià)水平的影響，股票的價(jià)格便會(huì)產(chǎn)生波動(dòng)，這樣股票持有人就會(huì)隨著通脹水平的變化而改變其對股票回報(bào)率的要求，公司為滿足股東的要求就會(huì)相應(yīng)調(diào)整生產(chǎn)，最終使總產(chǎn)量上升。上述過程可表述為：貨幣存量↑→價(jià)格水平↑→股票除息價(jià)值↓→本期股票真實(shí)回報(bào)↓→下期投資↑→下一期產(chǎn)出↑。Chami等人的這一理論揭示了貨幣政策所導(dǎo)致的名義價(jià)格變動(dòng)和真實(shí)產(chǎn)出之間的關(guān)系。

我國股票市場在貨幣政策傳導(dǎo)中所起作用的分析

近年來我國股票市場得到了長足發(fā)展，其規(guī)模和發(fā)展速度超過了貨幣市場，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響也越來越大。越來越多的居民將大量收入投入到股票市場中去，越來越多的企業(yè)（包括中小企業(yè)、民營企業(yè)、外商投資企業(yè)）通過股票市場進(jìn)行直接融資，股票市場已擁有眾多的交易主體。有市場調(diào)研表明，我國股市已出現(xiàn)了一定程度的財(cái)富效應(yīng)，已有相當(dāng)部分股票持有者的財(cái)富受股市影響較大，從而影響到股票持有者的消費(fèi)支出。但是從總體上看，目前我國股票市場的發(fā)展程度還不算高，還不是成熟的理性的市場，還存在著一些制約和影響貨幣政策傳導(dǎo)的因素。主要表現(xiàn)在：

（一）市場秩序較亂，透明度較低，信息不對稱，信息失真現(xiàn)象較為嚴(yán)重，監(jiān)管不力，內(nèi)幕交易、操縱市場、欺詐等違法違規(guī)活動(dòng)得不到有效扼制，股票價(jià)格波動(dòng)非理性，波動(dòng)幅度較大，股票持有者的金融財(cái)富常處在頻繁而又劇烈的漲落變動(dòng)之中，大量中小投資者的正當(dāng)利益得不到有效保護(hù)，入市和交易的積極性受挫。上述現(xiàn)象的存在不利于貨幣政策的傳導(dǎo)。①削弱了中央銀行貨幣政策對股票市場的影響力，使得股票市場難以及時(shí)、準(zhǔn)確地把貨幣政策意圖反映在股票價(jià)格中，利率與股票價(jià)格水平之間的聯(lián)系發(fā)生斷裂，制約了貨幣政策經(jīng)由此渠道傳導(dǎo)的效率。②股票市場價(jià)格水平形成和波動(dòng)的非理性使Tobin的q渠道缺乏合適的股票價(jià)格來源，降低了股票市場價(jià)格水平波動(dòng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊力。③股票市場價(jià)格水平波動(dòng)的非理性使投資者金融財(cái)富處于頻繁而又劇烈的漲落變動(dòng)中，導(dǎo)致了財(cái)富效應(yīng)渠道的無序和失效。④股票市場價(jià)格水平波動(dòng)的非理性導(dǎo)致市場上投資者投資信心不足，抑制了投資者數(shù)量以及投資額的增加，限制了貨幣渠道的傳導(dǎo)范圍和傳導(dǎo)力度。

（二）市場流動(dòng)性不足。我國股票市場上完全的同股同權(quán)尚未實(shí)現(xiàn)，國有股、法人股目前尚不能上市流通，且上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，絕大多數(shù)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中不能上市流通的國有股、法人股占總股權(quán)的50%以上，這就影響了股票市場通過促進(jìn)產(chǎn)權(quán)交易優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮，股票市場的功能主要局限于滿足企業(yè)融資的需要的需要。以Tobin的q渠道為例，Tobin的q渠道的核心是企業(yè)q值變動(dòng)可以促使企業(yè)通過并購、增發(fā)新股等手段調(diào)整生產(chǎn)和投資規(guī)模，由于我國股票市場促進(jìn)產(chǎn)權(quán)交易的功能不強(qiáng)，因此在短期內(nèi)還很難通過Tobin的q渠道傳導(dǎo)貨幣政策。在股票不能全部上市流通的我國股票市場上，股票價(jià)格水平的形成是局部的和不完全的，這縮小了貨幣政策經(jīng)由該渠道傳導(dǎo)時(shí)的影響面。（三）信貸等其他市場資金不能自由流入股票市場的規(guī)定也使利率與股票價(jià)格水平之間的聯(lián)系發(fā)生某種程度上的斷裂，制約了貨幣政策經(jīng)由股票價(jià)格水平渠道傳導(dǎo)的效率。由于我國股票市場處于發(fā)展初期，尚不很規(guī)范，為了安全起見，我國實(shí)行了銀行、證券、保險(xiǎn)、信托等分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的金融體制，并規(guī)定信貸等其他市場資金不能自由流入股票市場。這一規(guī)定是合乎我國當(dāng)前金融業(yè)發(fā)展和金融監(jiān)管水平的，但是卻在某種程度上使利率與股票價(jià)格水平之間的聯(lián)系發(fā)生斷裂，制約了股票價(jià)格水平渠道的效率。然而監(jiān)管并不總是能夠制止違規(guī)，某種程度的信貸資金或合規(guī)或違規(guī)地流入股市是目前我國股票市場上的客觀存在。不過由于違規(guī)資金進(jìn)出股票市場主要與監(jiān)管的松嚴(yán)相關(guān)，與貨幣政策松緊的關(guān)聯(lián)不太大，而監(jiān)管的松嚴(yán)與貨幣政策的松緊并不總是一致，因此加劇了利率與股票價(jià)格水平之間關(guān)系的混亂和無序。

（四）相對于貨幣政策傳導(dǎo)的需要來說，股票市場的整體規(guī)模不夠，對國民經(jīng)濟(jì)的影響力受到限制。與此相關(guān)，民營企業(yè)和中小企業(yè)因企業(yè)上市的準(zhǔn)入限制而很難進(jìn)入股票市場，制約著貨幣渠道傳導(dǎo)范圍的擴(kuò)大。

（五）存在上市公司資金在股票市場體系內(nèi)部自我封閉循環(huán)的現(xiàn)象。這種現(xiàn)象一方面沖擊和影響到利率變動(dòng)引起股票價(jià)格水平變動(dòng)的過程，使得股票市場價(jià)格水平的變動(dòng)有了更多的不確定因素，另一方面影響甚至是破壞了股票市場價(jià)格水平與實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資之間的同向聯(lián)動(dòng)關(guān)系，因?yàn)楣善笔袌鰞r(jià)格水平變動(dòng)的背后很可能就是（當(dāng)然也可能不是）上市公司資金在股票市場上自我封閉循環(huán)狀況的變化所導(dǎo)致的。上述兩個(gè)方面都使得貨幣渠道的傳導(dǎo)變得復(fù)雜，總體傳導(dǎo)效果的不確定性加劇。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因之一是，當(dāng)前上市募資者中，國有企業(yè)比重過大，而這樣的上市公司實(shí)業(yè)投資比例偏低且增長緩慢，因而更多地將所募資金進(jìn)行非實(shí)業(yè)投資，導(dǎo)致資金在股票市場上的自我循環(huán)。

（六）不合理的投資主體結(jié)構(gòu)影響到財(cái)富效應(yīng)渠道傳導(dǎo)擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)的效率。我國股票市場上的投資主體主要是以散戶狀態(tài)存在的個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者較為缺乏。與機(jī)構(gòu)投資者相比，個(gè)人投資者在投資能力和信息來源等方面均處于劣勢，虧損容易賺錢難，對他們而言股票市場基本上是一個(gè)投資擠壓消費(fèi)的地方，這使得財(cái)富效應(yīng)渠道在傳導(dǎo)擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)效率低下。

我國股票市場在貨幣政策傳導(dǎo)中所起作用的分析

（一）加強(qiáng)市場監(jiān)管，規(guī)范市場秩序，有效扼制內(nèi)幕交易、操縱市場、欺詐等違法違規(guī)活動(dòng)，治理信息失真現(xiàn)象，增強(qiáng)市場的透明度，減少股票價(jià)格的非理性波動(dòng)，使股票市場真正成為能夠準(zhǔn)確、快速、穩(wěn)定地傳遞和擴(kuò)散貨幣政策信號的一個(gè)重要載體。具體而言：

①堅(jiān)決杜絕信用腐敗，重建股市信用。建立上市公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、投資咨詢機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員個(gè)人等的信用記錄，并在網(wǎng)上公開，特別是要公開不良記錄。嚴(yán)厲對違法違規(guī)行為的處罰標(biāo)準(zhǔn)，將職業(yè)道德與執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)緊密掛鉤，完善相關(guān)法律法規(guī)，對違法違規(guī)行為的打擊要有法可依、有法必依、執(zhí)法必嚴(yán)、違法必究，加大相關(guān)機(jī)構(gòu)造假成本，使其得不償失，從根本上打消其造假動(dòng)機(jī)。進(jìn)一步改革證券民事賠償制度，使之具有可操作性。加快對境外相關(guān)機(jī)構(gòu)的開放步伐，通過競爭機(jī)制增強(qiáng)國內(nèi)同行維護(hù)信用的意識。設(shè)定上市公司現(xiàn)金分紅占其凈利潤的比例下限等，從制度上約束上市公司的造假行為。

②提高證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管水平。要將證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)從繁忙瑣屑的行政審批事務(wù)中解脫出來，使其能專注于加強(qiáng)對證券市場的監(jiān)管。要更新監(jiān)管理念，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)無法也不應(yīng)該對股票市場上的價(jià)格水平以及買賣雙方中任一方的盈虧負(fù)責(zé)，其真正的責(zé)任是維護(hù)市場的秩序，確保市場的公開、公平和公正。要在更新監(jiān)管理念的基礎(chǔ)上不斷提高監(jiān)管水平。在加強(qiáng)市場監(jiān)管、規(guī)范市場秩序、重建股市信用的過程中，投資者（尤其是廣大中小投資者）的正當(dāng)利益得到保護(hù)，因此可以刺激投資者數(shù)量以及投資規(guī)模的增加，擴(kuò)大貨幣渠道的傳導(dǎo)范圍和傳導(dǎo)力度。

③引進(jìn)做空機(jī)制，抑制過度投機(jī)。

（二）盡快解決國有股、法人股的上市流通問題，提高市場的流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)要素在整個(gè)市場中的自由流動(dòng)，充分發(fā)揮股票市場促進(jìn)產(chǎn)權(quán)交易、優(yōu)化資源配置的功能，為Tobin的q渠道提供市場條件。

（三）加快股票市場以外其他金融市場的建設(shè)，在股票市場已經(jīng)規(guī)范運(yùn)行并且市場監(jiān)管能力許可的基礎(chǔ)上，逐漸打通股票市場和其他金融市場的聯(lián)系，使資金在整個(gè)金融市場內(nèi)自由流動(dòng)，從而提高利率與股票價(jià)格水平之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，提高貨幣渠道的效率。

（四）擴(kuò)大證券市場規(guī)模，積極創(chuàng)造條件適當(dāng)增加上市公司的數(shù)量。放寬對所有制的限制，允許符合條件的民營企業(yè)進(jìn)入股票市場籌資。積極籌建創(chuàng)業(yè)板市場，對廣大中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)敞開上市籌資的大門。有人曾主張通過增加大盤股的比例以促進(jìn)股票市場的穩(wěn)定，但這并非上策，治標(biāo)而不治本。

（五）改善上市公司結(jié)構(gòu)。改變當(dāng)前上市公司中國有企業(yè)比重過大的局面，可以在某種程度上改變上市公司實(shí)業(yè)投資比例偏低、資金在證券市場自我封閉循環(huán)的狀況，促進(jìn)股票市場價(jià)格水平與實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資之間的同向聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

（六）進(jìn)一步發(fā)展證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者，逐漸將個(gè)人投資者吸引到投資基金中來，降低個(gè)人投資者比重，優(yōu)化投資主體結(jié)構(gòu)，改變個(gè)人投資者眾多對擴(kuò)張性貨幣政策傳導(dǎo)的不利影響。私募基金是證券投資基金的一種有效形式，可以為眾多擁有寬裕貨幣資金、自身缺乏投資專業(yè)知識或無暇打理投資而又追求高投資收益的投資者提供一條很好的投資渠道，目前我國發(fā)展私募基金的條件已經(jīng)具備，建議給予私募基金合法身份。要盡快出臺(tái)《投資基金法》，規(guī)范證券投資基金的運(yùn)作。

（七）在股票市場的有效性從而貨幣渠道的效率都還不高的情況下，要注意適當(dāng)引導(dǎo)社會(huì)資金流向其他更有效的傳導(dǎo)渠道，如信用渠道，而不是相反，以提高貨幣政策傳導(dǎo)的整體有效性。當(dāng)前可用的手段是適當(dāng)提高證券交易印花稅。適當(dāng)引導(dǎo)社會(huì)資金流向其他更有效的傳導(dǎo)渠道的政策與扶持股票市場發(fā)展、擴(kuò)大貨幣渠道傳導(dǎo)范圍和傳導(dǎo)力度的政策并不矛盾，扶持股票市場發(fā)展應(yīng)與股票市場效率的提高相協(xié)調(diào)，不應(yīng)過分超前，否則會(huì)影響到貨幣政策傳導(dǎo)的總效率。