導(dǎo)語：小議結(jié)構(gòu)化融資與資產(chǎn)證券化一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

結(jié)構(gòu)化融資本身作為一種現(xiàn)代金融創(chuàng)新,沒有什么標(biāo)準(zhǔn)的、一成不變得定義。按照標(biāo)準(zhǔn)普爾(Standard&Poor’s)中國區(qū)總裁以及結(jié)構(gòu)融資評級部門的董事總經(jīng)理扈企平博士的定義,結(jié)構(gòu)化融資是在資本市場融資的一種方式,這種方式不是通過發(fā)行債券來籌集資金,而是通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券的方式來出售未來可回收現(xiàn)金流從而獲得融資。絕大多數(shù)情況下,資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人是該證券基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)起人?；A(chǔ)資產(chǎn)的構(gòu)成五花八門,從比較傳統(tǒng)的住房抵押貸款,不動產(chǎn)抵押貸款到一切可以產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以是證券化的標(biāo)的資產(chǎn)?！叭绻阌蟹€(wěn)定的現(xiàn)金流,就將它證券化”,流行于華爾街的這句話很好的描述了資產(chǎn)證券化的廣闊前景。

1.國際上結(jié)構(gòu)融資產(chǎn)品原理及發(fā)展回顧

資產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)70年代的美國,最初的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品是住房抵押貸款的證券化。隨后證券化市場逐漸發(fā)展壯大,資產(chǎn)證券化市場成為一個(gè)重要的金融市場。其中,美國的資產(chǎn)證券化規(guī)模是全球最大的,約占全球資產(chǎn)支持類證券發(fā)行總量的80%。美國債券市場規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場規(guī)模,債券融資也大于股票融資。1998年資產(chǎn)支持類證券(ABSs)的市場規(guī)模已經(jīng)超過國債市場,成為美國第一大債券市場。

下圖1-1為2004年美國資產(chǎn)支持證券的分布結(jié)構(gòu)圖。

在國際上,最早被證券化的資產(chǎn)是美國銀行和儲蓄機(jī)構(gòu)發(fā)放的住房抵押貸款,這一類資產(chǎn)的特點(diǎn)是統(tǒng)計(jì)資料豐富,便于管理。在此之后,市場又推出了標(biāo)的資產(chǎn)為其它資產(chǎn)的資產(chǎn)支持證券(asset-backedsecurities,簡稱ABS)。與MBS相比,ABS的種類更加繁多,具體可以細(xì)分為以下品種:汽車消費(fèi)貸款,學(xué)生貸款證券化,信用卡應(yīng)收款證券化,貿(mào)易應(yīng)收款證券化,設(shè)備租賃費(fèi)證券化,基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化,保費(fèi)收入證券化,中小企業(yè)貸款支撐證券化,等等。

經(jīng)典的的結(jié)構(gòu)融資產(chǎn)品的生成過程,也就是證券化(Securitization)是一個(gè)比較復(fù)雜的過程,運(yùn)用到較多的金融工程技術(shù)。這一過程的主要參與者有:發(fā)起人、特設(shè)信托機(jī)構(gòu)(SPV)、承銷商、投資銀行、信用提高機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、托管人、投資者等。

具體的操作步驟如下:

確定資產(chǎn)證券化目標(biāo),組成資產(chǎn)池。發(fā)起人應(yīng)收和可預(yù)見現(xiàn)金流資產(chǎn)進(jìn)行組合,根據(jù)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)數(shù),最后將這些資產(chǎn)匯集形成一個(gè)資產(chǎn)池。

組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)(SPV),實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。由于目前國內(nèi)公司法尚不允許特殊目的的公司(SPC)存在,所以目前基本可行的方式是(SPT)特設(shè)信托。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是一個(gè)以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、獨(dú)立的信托實(shí)體,注冊后的特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的活動必須受法律的嚴(yán)格限制,其資金全部來源于發(fā)行證券的收入。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)成立后,與發(fā)起人鑒定買賣合同,發(fā)起人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)(SPV)。這一交易必須以真實(shí)出售(TrueSale)的方式進(jìn)行,達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。破產(chǎn)隔離使得資產(chǎn)池的質(zhì)量與發(fā)起人自身的信用水平分離開來,投資者就不會再受到發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)影響。

完善交易結(jié)構(gòu),進(jìn)行信用增級(CreditEnhancement)。為了吸引更多的投資者,改善發(fā)行條件,特設(shè)信托機(jī)構(gòu)必須提高資產(chǎn)支持證券的信用等級,使投資者的利益能得到有效的保護(hù)和實(shí)現(xiàn)。因?yàn)橘Y產(chǎn)債務(wù)人的違約、拖欠或債務(wù)償還期與SPV安排的資產(chǎn)證券償付期不相配合都會給投資者帶來損失,所以信用提高技術(shù)代表了投資銀行的業(yè)務(wù)水平,成為資產(chǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵之一。

資產(chǎn)證券化的評級。資產(chǎn)支持證券的評級為投資者提供證券選擇的依據(jù),因而構(gòu)成資產(chǎn)證券化的又一重要環(huán)節(jié)。資產(chǎn)證券化的評級與一般債券評級相似,但有自身特點(diǎn)。信用評級由專門評級機(jī)構(gòu)應(yīng)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請求進(jìn)行。評級考慮因素不包括由利率變動等因素導(dǎo)致的市場風(fēng)險(xiǎn),而主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。被評級的資產(chǎn)必須與發(fā)起人信用風(fēng)險(xiǎn)相分離。由于出售的資產(chǎn)都經(jīng)過了信用增級,一般地,資產(chǎn)支持證券的信用級別會高于發(fā)起人的信用級別。資產(chǎn)證券的評級較好地保證了證券的安全度,這是資產(chǎn)證券化比較有吸引力的一個(gè)重要因素。

安排證券銷售,向發(fā)起人支付購買價(jià)格。在信用提高和評級結(jié)果向投資者公布之后,由投資銀行負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券(ABS)。

證券掛牌上市交易,資產(chǎn)售后管理和服務(wù)。資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢后到證券交易所申請掛牌上市,從而真正實(shí)現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)流動性的目的。發(fā)起人要指定一個(gè)資產(chǎn)池管理公司或親自對資產(chǎn)池進(jìn)行管理,負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入,并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金,交給特設(shè)信托機(jī)構(gòu),由其對積累金進(jìn)行資產(chǎn)管理,以便到期時(shí)對投資者還本付息。待資產(chǎn)支持證券到期后,還要向聘用的各類機(jī)構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費(fèi)。由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)之后,若有剩余,按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進(jìn)行分配,整個(gè)資產(chǎn)證券化過程即告結(jié)束。

2.結(jié)構(gòu)化融資的國內(nèi)現(xiàn)狀

去年6月16日,央行制定并公布實(shí)施《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》,并就資產(chǎn)支持證券在銀行間債券市場的登記、托管、交易和結(jié)算等行為作出具體規(guī)范,至此,在中國理論界研究了十年之久的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作才算正式開始。而后先后有有四個(gè)產(chǎn)品面世。中國國際金融有限公司(下稱中金公司)的“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”和廣發(fā)證券的“莞深高速收益計(jì)劃”是在證監(jiān)會的推動下,以創(chuàng)新類券商的創(chuàng)新業(yè)務(wù)名義推出。而隨后中國人民銀行批準(zhǔn)了國家開發(fā)銀行、中國建設(shè)銀行兩家信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)單位,在銀行間債券市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券。開行作為發(fā)起人委托中誠信托獲準(zhǔn)發(fā)行不超過43億元的信貸資產(chǎn)支持證券(即ABS);建行作為發(fā)起人委托中信信托發(fā)行不超過31億元的個(gè)人住房抵押貸款支持證券(即MBS)。

而早在國內(nèi)政策未明朗之前,各種離岸和在岸的資產(chǎn)證券化實(shí)踐,已在中國持續(xù)多年。其代表項(xiàng)目有珠海高速公路未來收益證券化、中遠(yuǎn)集團(tuán)航運(yùn)收入證券化以及中國國際海運(yùn)集裝箱集團(tuán)股份有限公司通過荷蘭銀行操作的出口應(yīng)收賬款證券化。

下面我以國家開發(fā)銀行ABS項(xiàng)目(2005開元一期)和廣發(fā)證券“莞深高速收益計(jì)劃”為例,簡單介紹這兩類典型結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的操作模式和交易結(jié)構(gòu)。

圖2-1中列出了2005開元一期證券發(fā)行的基本交易結(jié)構(gòu)、各方之間的法律關(guān)系框架及現(xiàn)金流轉(zhuǎn)過程:

如圖所示,受托人(中誠信托)向投資人發(fā)行本期證券,并以信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金為限支付本期證券的本息及其他收益。受托人所發(fā)行的證券分為三檔,分別為優(yōu)先A檔、優(yōu)先B檔以及次級檔證券,支付順序的確定原則是,正常情況下,只有在優(yōu)先A檔證券項(xiàng)下的當(dāng)期利息和優(yōu)先B檔證券項(xiàng)下的當(dāng)期利息依次清償完畢之后,才開始依次支付優(yōu)先A檔證券項(xiàng)下的本金;當(dāng)優(yōu)先A檔證券項(xiàng)下的本金全部清償完畢之后,才開始支付優(yōu)先B檔證券項(xiàng)下的本金;只有在優(yōu)先B檔證券項(xiàng)下的本金全部清償完畢之后,剩余部分支付次級檔證券。這種安排就是所謂的內(nèi)部信用增級過程。