導(dǎo)語：外匯儲(chǔ)備與寬松貨幣政策關(guān)聯(lián)性研究論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要:外匯儲(chǔ)備作為滿足國際支付、平衡國際收支、維持匯率穩(wěn)定和國際信譽(yù)的一國重要資產(chǎn),對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)揮重要作用。根據(jù)“三元悖論”①,固定匯率、資本自由流動(dòng)和貨幣政策的獨(dú)立性不可得兼,我國巨額外匯儲(chǔ)備引起的外匯占款對(duì)國內(nèi)貨幣政策帶來了巨大影響。本文分析了我國外匯儲(chǔ)備的現(xiàn)狀和外匯儲(chǔ)備對(duì)貨幣政策的作用機(jī)制、外匯儲(chǔ)備對(duì)寬松貨幣政策退出的影響,并提出了協(xié)調(diào)貨幣政策和外匯儲(chǔ)備政策的思路。

關(guān)鍵詞:外匯占款;貨幣政策;內(nèi)外均衡

一、引言

2009年下半年以來,隨著世界經(jīng)濟(jì)從危機(jī)中逐步恢復(fù),貨幣政策的退出提上了議事日程。同時(shí),在世界范圍內(nèi)出現(xiàn)的通貨膨脹勢(shì)頭,更增加了貨幣政策退出的緊迫性。2010年7月我國CPI同比增長3.3%,通貨膨脹的威脅逐步增加。我國于2010年1月、2月、5月三次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率,現(xiàn)已達(dá)到17%,距2008年6月的17.5%的峰值僅一步之遙。在此背景下,我國的外匯儲(chǔ)備卻在國際收支雙順差的推動(dòng)之下有繼續(xù)增加的勢(shì)頭,2009年末已達(dá)2.399萬億美元。外匯儲(chǔ)備的快速增長將影響貨幣政策有效性、投放渠道以及宏觀經(jīng)濟(jì)等多個(gè)方面,并在一定程度上增加了我國寬松貨幣政策退出的難度。協(xié)調(diào)好貨幣政策和外匯儲(chǔ)備政策的關(guān)系,調(diào)整好貨幣供給的結(jié)構(gòu),實(shí)現(xiàn)我國寬松貨幣政策的穩(wěn)步退出,是一個(gè)很重要的理論和現(xiàn)實(shí)問題。

二、國內(nèi)外研究綜述論文

(一)國外相關(guān)研究

國外學(xué)者的研究起步較早,研究范圍也比較廣,從外匯儲(chǔ)備對(duì)貨幣政策的影響,落實(shí)到最后的匯率選擇,并且更加重視對(duì)沖銷政策的評(píng)價(jià)。

GuillermoCalvo和MervynKing(1997)認(rèn)為中央銀行在通過發(fā)行央行票據(jù)沖銷外匯占款時(shí),必須考慮到票據(jù)利率和以債券形式持有的外匯儲(chǔ)備收益率之間的關(guān)系,前者通常會(huì)高于后者,而且為了吸引金融機(jī)構(gòu)用中央銀行票據(jù)置換其超額準(zhǔn)備金,央行通常要在收益性和流動(dòng)性兩個(gè)方面給予比超額存款準(zhǔn)備金更為優(yōu)惠的條件,這都使沖銷的成本非常的高昂,所以無法長久維持[1]。Rogers和Siklos(2000)研究了在固定匯率制度下,沖銷干預(yù)對(duì)貨幣供應(yīng)量和貨幣政策獨(dú)立性的影響。他們運(yùn)用了國際收支貨幣分析法,根據(jù)中央銀行反應(yīng)函數(shù)來測度沖銷干預(yù)對(duì)于貨幣供應(yīng)的影響和有效性[2]。Kumhof(2004)建立了一個(gè)在實(shí)行固定匯率制度、資本管制和強(qiáng)制結(jié)售匯條件下的理論模型,即中央銀行、企業(yè)(包括商業(yè)銀行)和居民通過金融市場(貨幣市場、債券市場和股票市場)的交易,調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)和比例,為后來的學(xué)者研究外匯儲(chǔ)備和貨幣供給及貨幣政策影響提供了可供參考的理論模型[3]。澳大利亞資深中央銀行行長麥克法蘭(2005)認(rèn)為要保證沖銷政策的有效性,除了要提高票據(jù)利率,也要在國內(nèi)信貸上給予商行一定的限制,這就限制了商業(yè)銀行的盈利性,這種政策不可能一直持續(xù)。由于非常規(guī)沖銷不可長期維持,中國外匯儲(chǔ)備增長刺激了人民幣升值預(yù)期,國際投機(jī)資本參與人民幣升值投機(jī)的規(guī)模也因此變得越來越大[4]。

(二)國內(nèi)相關(guān)研究

國內(nèi)學(xué)者更多的從我國的實(shí)際出發(fā),借鑒國外模型的建立和機(jī)制分析,更多的是從央行資產(chǎn)負(fù)債表的角度闡述外匯儲(chǔ)備對(duì)貨幣政策的作用機(jī)制,然而研究還處于初級(jí)階段,進(jìn)步之處在于將國外的理論與中國實(shí)際相結(jié)合,這在人民幣升值的背景下具有重要意義。

許承明(2001)認(rèn)為我國外匯儲(chǔ)備實(shí)際持有量的變動(dòng),既受到外匯儲(chǔ)備需求變化的影響,也受到貨幣市場非均衡的影響,外匯占款在基礎(chǔ)貨幣投放中所占的比例越來越高,中央銀行通過外匯占款大幅度增加了基礎(chǔ)貨幣,從而也擠占或減少了國內(nèi)信貸[5]。陳飛、趙昕東、高鐵梅(2002)等人利用國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP及相關(guān)的貨幣政策工具變量通過向量自回歸模型(VAR模型)的脈沖響應(yīng)函數(shù)建立了貨幣政策沖擊反應(yīng)模型,在實(shí)證分析的基礎(chǔ)上分析貨幣政策工具變量的沖擊導(dǎo)致實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的上下波動(dòng)[6]。張青青(2005)通過使用格蘭杰因果檢驗(yàn)法和向量自回歸模型,對(duì)1984—2001年間貨幣供應(yīng)量與物價(jià)、收入波動(dòng)的關(guān)系進(jìn)行考察后,研究發(fā)現(xiàn)我國貨幣政策的數(shù)量性效應(yīng)總體是明顯的,但長期內(nèi)中央銀行可能受各經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)濟(jì)行為影響對(duì)貨幣供給控制的難度加大,貨幣政策的效果可能被削弱[7]。高晶(2005)從外匯儲(chǔ)備的現(xiàn)狀出發(fā),應(yīng)用了統(tǒng)計(jì)軟件分析了外匯儲(chǔ)備和貨幣供給量的關(guān)系,認(rèn)為外匯儲(chǔ)備和M2的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)顯著,得出的結(jié)論是每一單位外匯儲(chǔ)備的變化都會(huì)帶來43.2倍的M2增加[8]。謝沛善(2006)認(rèn)為,1994年外匯體制改革以后,我國外匯儲(chǔ)備快速增加,為保持匯率穩(wěn)定,央行被迫吸納外匯,反映在央行的貨幣投放上就是央行的外匯占款大幅增加,外匯占款增量占基礎(chǔ)貨幣增量的比例。外匯沖銷政策操作的結(jié)果是,外匯占款比重急速上升,而再貸款等貨幣投放方式的比重不斷下降,外匯占款成為我國基礎(chǔ)貨幣投放的主要投放方式[9]。

三、我國外匯儲(chǔ)備現(xiàn)狀及其對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響

(一)近年來我國外匯儲(chǔ)備變動(dòng)趨勢(shì)

外匯儲(chǔ)備是一國貨幣當(dāng)局持有的可兌換貨幣以及用它們表示的支付手段,是一國國際儲(chǔ)備的重要組成部分。1994年中國外匯管理體制實(shí)行重大改革,實(shí)施匯率并軌,并取消了外匯留成,施行銀行結(jié)售匯制,建立銀行間統(tǒng)一的外匯市場,開啟了出口之路。2002年我國加入WTO之后,對(duì)外經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日益密切,使我國充分發(fā)揮勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的出口優(yōu)勢(shì),帶來了外匯儲(chǔ)備的大幅增長,2006年2月末,以8536億美元的數(shù)額超越日本位居全球第一,2009年末達(dá)到23991.52億美元,全年增加4531.22億美元。外匯儲(chǔ)備的增長帶來了外匯占款的增加,提高了人民幣升值預(yù)期,央行為了維持匯率穩(wěn)定買進(jìn)外匯,投放本幣,又為貨幣政策的調(diào)控增加了難度。述了自1997年亞洲金融危機(jī)以來,我國外匯儲(chǔ)備的增長趨勢(shì)。

(二)外匯儲(chǔ)備增加對(duì)我國基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的作用機(jī)制及影響

貨幣政策是中央銀行為實(shí)現(xiàn)其特定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而采用的各種控制和調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量或信貸規(guī)模,進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)的方針政策的總稱。它包括貨幣政策最終目標(biāo)、貨幣政策工具、貨幣政策中介目標(biāo)、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、貨幣政策效果。貨幣政策工具通過作用于中介目標(biāo)而影響最終目標(biāo),而外匯儲(chǔ)備正是影響了貨幣政策的中介目標(biāo)——貨幣供應(yīng)量。外匯儲(chǔ)備的增加,導(dǎo)致中央銀行外匯占款的增加,由此投放了大量的基礎(chǔ)貨幣,通過貨幣乘數(shù)的作用,使貨幣供應(yīng)量成倍的增長,從而影響我國貨幣政策。

外匯占款是我國中央銀行在買入外匯時(shí)的貨幣投放,在結(jié)售匯體制之下,居民企業(yè)通過各種方式得到外匯之后,在滿足周轉(zhuǎn)頭寸之后,其余部分要按照官方匯率賣給外匯銀行,而外匯銀行再將其出售給央行形成外匯儲(chǔ)備,后者要付出本幣,帶來外匯占款的增加。我國中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣有三種渠道:一是中央銀行對(duì)銀行類和非銀行類金融機(jī)構(gòu)的貸款,其中有部分是定向的;二是地方政府的財(cái)政透支;三是外匯占款的增加。前兩項(xiàng)可以看做是外生于經(jīng)濟(jì)的,可以主動(dòng)調(diào)控經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行,而外匯占款是內(nèi)生的,由經(jīng)濟(jì)運(yùn)行本身決定,因?yàn)樗瓦M(jìn)出口有關(guān),會(huì)對(duì)貨幣政策主動(dòng)性形成制約。20世紀(jì)90年代以前,投放基礎(chǔ)貨幣的渠道主要是國內(nèi)信貸,但表2的數(shù)據(jù)表明,近年來,外匯占款已成為基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道,2005年超越了100%,這說明我國在通過對(duì)沖操作減弱外匯占款的影響時(shí),其力度已經(jīng)使基礎(chǔ)貨幣少于外匯占款了。

另外通過圖2可看出,外匯占款和基礎(chǔ)貨幣具有極強(qiáng)的同方向變動(dòng)關(guān)系,在貨幣乘數(shù)保持穩(wěn)定的情況下,外匯占款的連年增高客觀上也伴隨著貨幣供應(yīng)量的節(jié)節(jié)攀升。

基礎(chǔ)貨幣通過貨幣乘數(shù)的作用,使貨幣供應(yīng)量成倍增長?，F(xiàn)代貨幣供應(yīng)理論:M=B×K。M表示貨幣供應(yīng)量;K表示貨幣乘數(shù),指商業(yè)銀行通過多次存貸體系創(chuàng)造貨幣,使最終貨幣供應(yīng)量多倍擴(kuò)大的系數(shù);B表示基礎(chǔ)貨幣,包括國內(nèi)信貸D和外匯占款R,即:M=(R+D)×K。R的增減通過K影響M。綜上分析,外匯儲(chǔ)備的增加帶來外匯占款的增加,引起基礎(chǔ)貨幣的增加,在貨幣乘數(shù)的作用下,帶來貨幣供應(yīng)量的成倍擴(kuò)張,通過貨幣供應(yīng)量這一中介目標(biāo),影響到了貨幣政策。

四、外匯儲(chǔ)備增加對(duì)我國寬松貨幣政策退出的影響

(一)IS-LM-BP模型下的貨幣政策

根據(jù)“三元悖論”,固定匯率制、資本自由流動(dòng)和貨幣政策獨(dú)立性不可得兼。自2005年匯率改革以來,人民幣兌美元累計(jì)升值約21.8%,但筆者認(rèn)為這是一種長期的價(jià)值調(diào)整與回歸,我國目前實(shí)際上仍采用固定匯率制,即選擇了上述的固定匯率制和貨幣政策獨(dú)立性,放棄了資本的自由流動(dòng)。

但在一個(gè)開放的經(jīng)濟(jì)體,實(shí)現(xiàn)嚴(yán)格的資本管制十分困難,我國自1996年實(shí)現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項(xiàng)目下的自由兌換,對(duì)外資采取“寬進(jìn)嚴(yán)出”的策略,逐步開放資本金融項(xiàng)目。在這個(gè)過程中,外匯儲(chǔ)備增加引起的貨幣擴(kuò)張,由于其獨(dú)特的內(nèi)生性,不僅將制約貨幣政策有效性和獨(dú)立性,可能還將加大經(jīng)濟(jì)的非意愿波動(dòng)。

外匯儲(chǔ)備增加引起了貨幣供給量的增加,LM曲線右移至LM1,與IS曲線交于新的一點(diǎn),利率下降引起資本外流,收入增加伴隨凈出口的減少,這兩者給匯率一個(gè)貶值的壓力,央行為了維持匯率,在外匯市場上買進(jìn)本幣賣出外幣,從而使LM1回到原來的位置,由于資本的不完全流動(dòng),這個(gè)回歸也是長期的過程。當(dāng)前正值寬松貨幣政策的退出之際,貨幣政策應(yīng)當(dāng)保持略緊或者中性,外匯儲(chǔ)備的擴(kuò)張卻給貨幣政策一個(gè)擴(kuò)張效應(yīng),方向是相反的,央行可以控制國內(nèi)信貸卻無法控制外匯儲(chǔ)備,后者對(duì)當(dāng)前的貨幣政策已形成制約。

(二)外匯儲(chǔ)備對(duì)寬松貨幣政策退出的影響

1.外匯儲(chǔ)備變動(dòng)增強(qiáng)貨幣供給的內(nèi)生性

貨幣供給的外生性是指央行可以通過調(diào)節(jié)貨幣供給量調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì),內(nèi)生性指貨幣供給作為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的一個(gè)內(nèi)在變量,由經(jīng)濟(jì)本身決定,央行無法獨(dú)立決定貨幣供給量。在開放經(jīng)濟(jì)下,外匯儲(chǔ)備的增加增強(qiáng)了貨幣供給的內(nèi)生性。

宏觀經(jīng)濟(jì)平衡的等式為:M-X=(I-S)-(T-G)。

其中:M為進(jìn)口;X為出口;I為投資;S為國內(nèi)儲(chǔ)蓄;T稅收;G為政府購買。

貿(mào)易余額主要由國內(nèi)諸多經(jīng)濟(jì)要素決定,因而外匯儲(chǔ)備是內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)的。我國外匯市場由企業(yè)結(jié)售匯、銀行外匯結(jié)算頭寸限額和中央銀行外匯干預(yù)三個(gè)環(huán)節(jié)構(gòu)成,在現(xiàn)行的結(jié)售匯制度下,企業(yè)出口所得外匯需賣給制定外匯銀行,中央銀行規(guī)定每家外匯銀行的外匯周轉(zhuǎn)頭寸,剩余的部分要賣給中央銀行,形成國家外匯儲(chǔ)備,中央銀行為了維持固定匯率制,在銀行間外匯市場上買進(jìn)外幣、賣出本幣,由此形成了與進(jìn)出口相聯(lián)系的基礎(chǔ)貨幣投放,而這種投放往往是受國際形勢(shì)影響且央行無法控制的。

在央行收緊流動(dòng)性之際,外匯儲(chǔ)備逐節(jié)攀升為調(diào)控帶來了難度,存款準(zhǔn)備金率每提高0.5個(gè)百分點(diǎn),大約可回收流動(dòng)性1600億元,每一單位外匯儲(chǔ)備的增加,都會(huì)帶來43.2倍M2的增加,2010年上半年外匯儲(chǔ)備新增551.23億美元,由此增加的M2為23813.136億元,可見存款準(zhǔn)備金率的力度有限,當(dāng)然,新增的這部分貨幣供給有部分的確是為了經(jīng)濟(jì)增長的需要,在回收流動(dòng)性之際,外匯儲(chǔ)備的增加卻給了一個(gè)巨大的反向作用力,而這種作用力又是我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中不可避免要形成的。

2.外匯儲(chǔ)備的增加影響貨幣供給的結(jié)構(gòu)

這種結(jié)構(gòu)主要指內(nèi)外向型企業(yè)之間、地區(qū)間、國家外匯儲(chǔ)備與民間藏匯之間的結(jié)構(gòu)。

一是央行為應(yīng)對(duì)外匯占款的增多,常常采取發(fā)行國債、票據(jù)、減少對(duì)商行的再貸款進(jìn)行對(duì)沖,而這對(duì)外向型企業(yè)的影響是不同的。我國外匯儲(chǔ)備來自于外向型企業(yè)經(jīng)常項(xiàng)目盈余,由于他們隨時(shí)可以向銀行結(jié)匯,因此不受國內(nèi)信貸計(jì)劃的制約,只要國際形勢(shì)良好,他們就可以通過結(jié)匯輕易獲得人民幣,而國內(nèi)企業(yè)往往要承擔(dān)部分“對(duì)沖成本”,由于央行對(duì)再貸款的回收,他們對(duì)信貸資金的需求可能無法滿足。在外匯占款比較少的情況下,央行尚可以通過調(diào)節(jié)信貸調(diào)整結(jié)構(gòu),但當(dāng)前外匯占款占了基礎(chǔ)貨幣投放的絕大部分,已嚴(yán)重影響了“調(diào)結(jié)構(gòu)”的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。由于金融危機(jī)在全球范圍內(nèi)尚留存有后遺癥,當(dāng)前的出口形勢(shì)只能算企穩(wěn),我國本應(yīng)趁此時(shí)機(jī)大力發(fā)展內(nèi)向型經(jīng)濟(jì),擴(kuò)內(nèi)需、保增長,但即使在緊縮的環(huán)境下,有限的資源也流向了外向型經(jīng)濟(jì)。

二是貨幣供給的地區(qū)結(jié)構(gòu)失衡。這是內(nèi)外向型結(jié)構(gòu)失衡的延伸,外向型企業(yè)多集中在沿海地區(qū),這些地區(qū)開放程度高,資金供應(yīng)會(huì)相對(duì)充足,而開放程度比較低的內(nèi)陸地區(qū)則面臨資金短缺。這種失衡將會(huì)伴隨外匯占款在基礎(chǔ)貨幣中的比例升高而擴(kuò)大,對(duì)我國西部開發(fā)帶來負(fù)面影響。

三是國家儲(chǔ)備與民間藏匯間的失衡。“藏匯于民”的好處不僅滿足經(jīng)常項(xiàng)目下的進(jìn)出口需求,還可以正確的引導(dǎo)民間資本,與擴(kuò)大民間投資的政策背景相適應(yīng),而且讓企業(yè)居民掌握更多的外匯,還為日后的資本金融項(xiàng)目的開放做準(zhǔn)備。但在現(xiàn)有的體制下,國家儲(chǔ)備迅速增長而居民外匯儲(chǔ)備沒有同步增加,這在改革開放初期鑒于外匯屬于急缺資源,理應(yīng)由國家統(tǒng)一配置,現(xiàn)在則可以考慮藏匯于民。

3.外匯儲(chǔ)備加大貨幣政策調(diào)整難度

目前,我國正面臨寬松貨幣政策退出之時(shí),央行通過存款準(zhǔn)備金和公開市場業(yè)務(wù)等工具回收流動(dòng)性,但外匯儲(chǔ)備帶來貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張會(huì)抵消這種緊縮。央行為保證宏觀政策方向,只會(huì)更大規(guī)模的采取對(duì)沖操作,一方面提高息票利率,一旦這個(gè)利率超過外匯儲(chǔ)備的收益率,央行將面臨損失①;另一方面將擴(kuò)大票據(jù)規(guī)模,這無疑又增加了沖銷成本,為將來還本付息時(shí)的貨幣投放帶來隱憂。

一是對(duì)法定存款準(zhǔn)備金率的公開市場業(yè)務(wù)的影響。法定存款準(zhǔn)備金率通過控制商業(yè)銀行在中央銀行的存款而控制國內(nèi)信貸,借鑒2006年至2007年數(shù)次調(diào)高法定存款準(zhǔn)備金率,這一工具在緊縮政策下的運(yùn)用愈加頻繁,說明它的單次調(diào)控效應(yīng)不明顯,原因就在于通過外匯占款而形成的巨額基礎(chǔ)貨幣投放,缺乏有限的對(duì)沖措施,我國2010年注意到這一點(diǎn),僅調(diào)三次,然后使用嚴(yán)格的政策限制熱錢流入。

公開市場操作是中央銀行在貨幣市場上買賣證券的行為,是調(diào)節(jié)貨幣供給量的手段。我國國債規(guī)模較小且一般期限較長,所以央行多利用票據(jù)來對(duì)沖外匯占款,這種票據(jù)一般期限較短,若要繼續(xù)回收流動(dòng)性或?qū)_外匯占款,只能頻繁的發(fā)行。在舊的票據(jù)到期,發(fā)行新的票據(jù)時(shí),不但要回收原來的本息和,還要回收新增的外匯占款,長此以來必將增大央行的發(fā)行成本和風(fēng)險(xiǎn)。

二是外匯儲(chǔ)備帶來利率政策與退出策略的矛盾。要抵消外匯占款帶來的貨幣擴(kuò)張,央行只能發(fā)行票據(jù)予以對(duì)沖,假設(shè)若要維持這一活動(dòng)的持續(xù)性,只能上調(diào)票據(jù)利率(實(shí)際上還有擴(kuò)大規(guī)模、政策引導(dǎo)、窗口支持等),票據(jù)利率與市場利率的聯(lián)動(dòng)就有可能影響寬松貨幣政策的退出節(jié)奏。票據(jù)利率的上升不可避免要帶動(dòng)市場存貸款利率的上升,它的影響有兩個(gè)方面,首先,加息或僅僅是這種預(yù)期就可引導(dǎo)外資流入我國,這種資本與金融賬戶的順差反而擴(kuò)大了外匯儲(chǔ)備,增加了貨幣投放,與宏觀經(jīng)濟(jì)政策相悖;其次,目前學(xué)術(shù)界主流觀點(diǎn)認(rèn)為2010年下半年貨幣政策呈中性,年內(nèi)加息的可能性不大,但票據(jù)利率的上調(diào)可能使人們重新評(píng)估這一看法,當(dāng)形成普遍的加息預(yù)期之后,商業(yè)銀行一旦開始調(diào)節(jié)自身的信貸安排,經(jīng)濟(jì)將更加悲觀。

三是匯率政策與貨幣政策的沖突。我國的匯率制度是以市場供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制,實(shí)際上是一種固定匯率制,它和結(jié)售匯制度是我國外匯儲(chǔ)備快速增長的制度因素。如前文所述,央行非自主性的貨幣投放與緊縮政策相悖,而外匯儲(chǔ)備的增多又進(jìn)一步加大了人民幣的升值預(yù)期,吸引更多的外資流入,這種循環(huán)無疑增加了對(duì)沖的難度,也增加了貨幣政策的難度。

筆者認(rèn)為,進(jìn)出口、匯率政策已嚴(yán)重制約貨幣政策的有效性,貨幣政策肩負(fù)著調(diào)節(jié)國家經(jīng)濟(jì)的重任,實(shí)際上卻被諸多外部因素聯(lián)動(dòng)著,調(diào)節(jié)外部均衡的匯率政策和調(diào)節(jié)內(nèi)部均衡的貨幣政策方向趨于統(tǒng)一,內(nèi)外均衡的實(shí)現(xiàn)也愈加困難。因此,我國應(yīng)加強(qiáng)改革協(xié)調(diào),恢復(fù)貨幣政策的獨(dú)立有效。

五、外匯儲(chǔ)備增加對(duì)我國寬松貨幣政策退出影響的對(duì)策建議

(一)充分運(yùn)用外匯沖銷措施

一國基礎(chǔ)貨幣投放主要由國內(nèi)信貸和外匯占款兩種,當(dāng)外匯占款的投放增加時(shí),可通過收緊信貸作出相反的反應(yīng),即沖銷措施。主要的沖銷工具有以下幾種:公開市場操作、提高法定存款準(zhǔn)備金率、提高利率、收緊再貸款規(guī)模。充分發(fā)揮公開市場操作的作用,靈活自主的調(diào)控市場流動(dòng)性,前提是完善債券交易市場,減弱對(duì)存款準(zhǔn)備金率的依賴;完善存款準(zhǔn)備金制度,對(duì)資本充足率比較低的銀行實(shí)行高存款準(zhǔn)備金率,在收緊國內(nèi)信貸時(shí)做到差別對(duì)待,同時(shí)也鼓勵(lì)了商業(yè)銀行完善自身管理,大力發(fā)展再貼現(xiàn)市場,使其成為公開市場操作的重要輔助工具。公務(wù)員之家

(二)加強(qiáng)貨幣政策的內(nèi)部協(xié)調(diào)

貨幣政策包括本幣政策、外幣政策和外匯儲(chǔ)備政策組成,本文提到的貨幣政策即單指本幣政策,外幣政策包括央行對(duì)外匯市場的干預(yù)、國際收支統(tǒng)計(jì)申報(bào)制度、資本賬戶審批制度等外幣政策工具,外匯儲(chǔ)備政策則包括外匯儲(chǔ)備總量管理、外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)管理和外匯儲(chǔ)備經(jīng)營政策。

本幣政策、外幣政策和外匯儲(chǔ)備政策共同維護(hù)著人民幣比值穩(wěn)定的責(zé)任,本幣政策用以控制國內(nèi)流動(dòng)性,防止物價(jià)大幅波動(dòng);外幣政策和外匯儲(chǔ)備政策用以維持人民幣對(duì)外價(jià)值的穩(wěn)定,即維持匯率穩(wěn)定。但在經(jīng)濟(jì)全球化的背景之下,隨著我國對(duì)外開放水平的不斷提高,本國貨幣政策受國際環(huán)境的影響也越來越大。在外幣政策一定的情況下,我國的外匯儲(chǔ)備政策決定了外匯儲(chǔ)備的大量增長,由此帶來了基礎(chǔ)貨幣投放,使本幣政策受到了非自主性影響?？梢?政策之間的相互作用、相互影響往往使內(nèi)外部的均衡無法同時(shí)達(dá)到,因此,協(xié)調(diào)貨幣政策內(nèi)部矛盾或許成了解決之道。

1.推進(jìn)貨幣政策與外匯儲(chǔ)備政策的協(xié)調(diào)

一是加快利率市場化改革。利率不但能夠調(diào)節(jié)國內(nèi)資金,還可以引導(dǎo)外資的流入流出,利率市場化波動(dòng)以后,可以緩解外資流入帶來的壓力。同業(yè)拆借利率是央行基準(zhǔn)利率和商業(yè)銀行利率的中介,央行既可以根據(jù)同業(yè)拆借利率調(diào)整基準(zhǔn)利率,又可以調(diào)整基準(zhǔn)利率引導(dǎo)同業(yè)拆借利率,這種調(diào)整可以增加或減少金融機(jī)構(gòu)的資金頭寸,調(diào)控資金供應(yīng)量。因?yàn)槔实氖袌龌?其水平或者波動(dòng)可以反映出外匯市場上的外資的供求。若利率走高,說明外資出逃;若利率走低,說明有外資涌入。相對(duì)的,還可以主動(dòng)運(yùn)用這一工具影響外匯儲(chǔ)備。利率的大小是綜合國內(nèi)、外資金流向及供求的結(jié)果,利率市場化是金融市場發(fā)展的基礎(chǔ),也是通過市場機(jī)制調(diào)節(jié)外匯儲(chǔ)備的基礎(chǔ)。

二是完善公開市場業(yè)務(wù)調(diào)控手段。公開市場業(yè)務(wù)較之存款準(zhǔn)備金率,有靈活性強(qiáng)、對(duì)經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響小等特點(diǎn),它的成功實(shí)行必須有發(fā)達(dá)的資金、資本市場,足夠的交易者和交易工具。我國國債面臨期限比較長、銀行換手率低、流通性較差的問題,限制了它的投資吸引力,總體規(guī)模還比較小。所以,完善市場制度,增加交易工具種類,在現(xiàn)有資金市場的基礎(chǔ)上培育廣泛的市場,包括短期拆借市場、短期票據(jù)市場和貼現(xiàn)市場,進(jìn)一步豐富中央銀行票據(jù)期限結(jié)構(gòu),構(gòu)建合理組合,允許更多資金進(jìn)入拆借市場和債券市場,為央行掌握市場、制定政策工具提供基礎(chǔ)。2.推進(jìn)外匯政策與外匯儲(chǔ)備政策的協(xié)調(diào)

改革開放之后,我國亟需外匯來維持國際清償力和國際形象,同時(shí),國內(nèi)金融市場還不健全,外匯的稀缺加上制度因素要求我國限制資本與金融賬戶的可兌換,實(shí)行固定匯率制,利用外幣政策以維持穩(wěn)定。但在外匯儲(chǔ)備過度增加的條件下,應(yīng)重新斟酌外幣政策。

一是制度上,由強(qiáng)制結(jié)匯制過渡到意愿結(jié)匯制。意愿結(jié)匯制最大的優(yōu)點(diǎn)在于發(fā)揮市場的容量,增加持匯主體,形成國家、商行、居民三級(jí)持匯。一方面方便商行和居民用匯,放松持匯頭寸限制可以節(jié)約交易成本;另一方面,充分發(fā)揮市場機(jī)制價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能,在各方博弈的情況下,有利于形成正確的人民幣升值預(yù)期。最后,客觀上緩解了央行儲(chǔ)備的匯率損失風(fēng)險(xiǎn),當(dāng)然,本文并不提倡這種風(fēng)險(xiǎn)均攤,因?yàn)閷?duì)居民企業(yè)而言,還處于外匯儲(chǔ)藏、投資的認(rèn)知階段,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制還沒有明確的意識(shí),再加上我國缺乏必要的避險(xiǎn)工具,因此,風(fēng)險(xiǎn)均攤這種概念的提出還為時(shí)尚早。

二是長期看,浮動(dòng)匯率是個(gè)必然的趨勢(shì),很多學(xué)者認(rèn)為實(shí)行浮動(dòng)匯率制或者擴(kuò)大人民幣浮動(dòng)區(qū)間有助于緩解外匯儲(chǔ)備的過快增長,其理由大多基于市場的自我調(diào)節(jié),順差有使人民幣升值的趨勢(shì),從而平衡國際收支。但本文認(rèn)為這是一個(gè)長期的過程,如果盲目實(shí)現(xiàn)人民幣的自由浮動(dòng),很可能重蹈亞洲金融危機(jī)的覆轍。因此從某個(gè)角度講,短期內(nèi)固定匯率制還當(dāng)堅(jiān)守。當(dāng)然,在爭取有限的時(shí)間內(nèi)應(yīng)加快改革的力度。完善中央銀行干預(yù)制度,貫徹主動(dòng)性、漸進(jìn)性與可控性的原則,逐步放松中資企業(yè)持有外匯的限制,變外匯銀行結(jié)算周轉(zhuǎn)限額管理為比例管理,調(diào)動(dòng)市場微觀主體積極性,適時(shí)推出新的外匯交易品種,增加外匯市場流動(dòng)性,加大市場信息透明度,可根據(jù)要求對(duì)投資者做風(fēng)險(xiǎn)揭示與培訓(xùn),最終實(shí)現(xiàn)匯率的市場化。

(三)貨幣政策與財(cái)政政策配合實(shí)施

財(cái)政政策更多體現(xiàn)了國家的意志,在外匯儲(chǔ)備數(shù)額巨大的情況下,財(cái)政政策可以適當(dāng)減弱對(duì)外向型企業(yè)的扶持,比如適當(dāng)降低出口退稅、加大對(duì)中西部的支持、對(duì)內(nèi)向型企業(yè)的扶持。推進(jìn)財(cái)政投融資體制改革:一方面,要改革政策性銀行,明確財(cái)政性投融資與商業(yè)性投融資的界限,在融資方式上將國家財(cái)政安排的經(jīng)營性資金以低息貸款形式交由政策性銀行運(yùn)作,由財(cái)政提供擔(dān)保,擴(kuò)大政策性銀行在國內(nèi)外資本市場上直接融資的規(guī)模,通過政策性銀行配合國家的宏觀產(chǎn)業(yè)目標(biāo),避免貨幣政策的不平衡性的局限。在投資方向上,政策性貸款主要投向國家重點(diǎn)扶植發(fā)展的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè),體現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的取向。另一方面,要實(shí)現(xiàn)財(cái)政投融資方式的多元化。在融資方式上可通過吸收社會(huì)保障體系的閑置資金向郵政儲(chǔ)蓄系統(tǒng)借款,在國內(nèi)金融市場發(fā)行國債或地方債,向國際金融機(jī)構(gòu)或外國政府借款等方式籌集資金。在投資方式上應(yīng)對(duì)一些前景看好而且安全可靠的大型建設(shè)項(xiàng)目,特別是一些傳統(tǒng)上由國有資本壟斷、現(xiàn)在已對(duì)外資開放的項(xiàng)目,對(duì)民間資本開放,同時(shí)這種開放也有利于引導(dǎo)民間藏匯的使用。總體來說,財(cái)政政策要在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和調(diào)節(jié)收入分配方面發(fā)揮重要作用,而貨幣政策則須在保持幣值穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)總量平衡方面發(fā)揮重要作用。

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