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【論文關(guān)鍵詞】金融期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)管理B1ack-Scho1es期權(quán)定價(jià)模型VaR風(fēng)險(xiǎn)管理模型股票期權(quán)可轉(zhuǎn)換債券

【論文摘要】金融期權(quán)作為標(biāo)準(zhǔn)化的金融工具,在國(guó)際金融市場(chǎng)上已被廣泛運(yùn)用,其風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題也備受關(guān)注。本文運(yùn)用經(jīng)濟(jì)模型對(duì)金融期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題進(jìn)行了理論探討,并結(jié)合當(dāng)前實(shí)際情況對(duì)我國(guó)金融期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)管理中出現(xiàn)的問(wèn)題進(jìn)行了嘗試性的分析。

金融期權(quán),是金融期貨合約選擇權(quán)的簡(jiǎn)稱,是在確定的日期或這個(gè)日期之前,按照事先確定的價(jià)格買賣某種特定的金融商品的權(quán)利。在金融期權(quán)交易中,金融期權(quán)的購(gòu)買者,即期權(quán)的持有者,為了獲得這種權(quán)利,必須向期權(quán)的出售者支付一定的權(quán)利金,之后即可實(shí)施、轉(zhuǎn)讓或放棄這種權(quán)利。而期權(quán)的出售者,即期權(quán)的沽空者,由于收取了權(quán)利金,就承擔(dān)了到期或到期前服從買方選擇的義務(wù)。

金融期權(quán)交易的作用主要體現(xiàn)在:可以在有限的虧損條件下進(jìn)行投機(jī)買賣;可以在市場(chǎng)極不穩(wěn)定,供求關(guān)系不平衡時(shí),通過(guò)期權(quán)交易達(dá)到保證正常收益的目的:可以以少量的投資獲得可觀的投資效果;可以根據(jù)行情的變化尋求更多的投資機(jī)會(huì)。

一、金融期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的種類及理論模型

(一)金融期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的種類

金融期權(quán)是一種靈活的投資工具,投資者可以充分利用這種工具,配合其對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期,以達(dá)到較佳的投資效果。然而,由于市場(chǎng)因素的千變?nèi)f化,這種投資是有一定風(fēng)險(xiǎn)的。作為重要的衍生金融工具,金融期權(quán)面臨著五種風(fēng)險(xiǎn):信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)。其中最受關(guān)注的是由于期權(quán)基礎(chǔ)工具價(jià)格(如:利率、匯率、證券價(jià)格等)發(fā)生逆向波動(dòng)而帶來(lái)?yè)p失的風(fēng)險(xiǎn)。

(二)金融期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的理論模型

金融期權(quán)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)一系列的數(shù)學(xué)模型和指標(biāo)來(lái)進(jìn)行分析。其中最有代表性的是Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型和VaR風(fēng)險(xiǎn)管理模型。

1.Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型

Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型通過(guò)分析期權(quán)合約的盈虧狀態(tài)圖,對(duì)期權(quán)的價(jià)格特征和風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行了深入研究,揭示出期權(quán)具有區(qū)別于期貨線性盈虧狀態(tài)的非線性的盈虧狀態(tài),認(rèn)為期權(quán)通過(guò)組合可以構(gòu)成任意一種金融產(chǎn)品,而任何一種金融產(chǎn)品都可以分解成若干期權(quán)的組合。因此,從金融工程的觀點(diǎn)看,期權(quán)可以成為許許多多有價(jià)證券等金融工具的建筑砌塊,這種思想使得金融產(chǎn)品的構(gòu)架發(fā)生了深刻變化。

在一系列前提假設(shè)下,Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型認(rèn)為,影響期權(quán)價(jià)格的因素有五種:執(zhí)行價(jià)格、當(dāng)前基礎(chǔ)資產(chǎn)的波動(dòng)率大小、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、到期時(shí)間長(zhǎng)短和股票分紅。

2.VaR風(fēng)險(xiǎn)管理模型

VaR風(fēng)險(xiǎn)管理模型的核心是VaR風(fēng)險(xiǎn)值,即一個(gè)資產(chǎn)組合在特定持有期間內(nèi)以及特定的置信區(qū)間下,由于市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)所導(dǎo)致的此投資組合的最大預(yù)期損失。

VaR模型最關(guān)鍵的參數(shù)是波動(dòng)率。波動(dòng)率的估計(jì)值精確與否關(guān)系到整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理體系的性能,而根據(jù)以前的歷史行情來(lái)估計(jì)未來(lái)一段時(shí)間的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)率存在諸多弊端,包括:市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變,未來(lái)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)信息將與過(guò)去皆然不同,過(guò)去的價(jià)格信息難以預(yù)測(cè)未來(lái)的價(jià)格趨勢(shì),等等。并且,即使市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與價(jià)格形成機(jī)制在一定程度上具有地延續(xù)性,但我們難以判斷延續(xù)時(shí)間的長(zhǎng)短,難以選擇用來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)的歷史長(zhǎng)度。因此,國(guó)際市場(chǎng)的慣例是將隱含波動(dòng)率代入VaR模型中,因?yàn)殡[含波動(dòng)率是期權(quán)整體市場(chǎng)對(duì)未來(lái)基礎(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的預(yù)測(cè)。實(shí)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)也表明,采用隱含波動(dòng)率的VaR模型效果遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于采用歷史波動(dòng)率的VaR模型,而且隱含波動(dòng)率直接與市場(chǎng)價(jià)格聯(lián)系,避免了采用歷史波動(dòng)率時(shí)因?yàn)楣烙?jì)模型參數(shù)而導(dǎo)致的偏差。

在目前的金融衍生品市場(chǎng)上,最成熟的衡量投資組合風(fēng)險(xiǎn)值的系統(tǒng)是SPAN,其核心理論就是VaR,一般選取隱含波動(dòng)率作為其核心參數(shù)。目前世界上已經(jīng)有五十余家交易所和結(jié)算所采用了SPAN,我國(guó)的上海期貨交易所也于2004年3月17日正式引進(jìn)了SPAN。

二、我國(guó)金融期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐分析

自二十世紀(jì)九十年代以來(lái),我國(guó)的經(jīng)濟(jì)理論界就一直不斷地研究期權(quán)這類產(chǎn)品,在我國(guó)現(xiàn)有的許多創(chuàng)新金融產(chǎn)品中也不斷融入期權(quán)的思想。目前,我國(guó)金融市場(chǎng)上最主要的期權(quán)產(chǎn)品是股票期權(quán)和可轉(zhuǎn)換債券。

(一)股票期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)管理分析

股票期權(quán)作為現(xiàn)代企業(yè)中剩余索取權(quán)的一種制度安排,是企業(yè)所有者向企業(yè)經(jīng)營(yíng)者提供的一種在一定期限內(nèi)按照某一既定價(jià)格購(gòu)買一定數(shù)量該公司股份的權(quán)利,被普遍認(rèn)為是一種優(yōu)化激勵(lì)機(jī)制效應(yīng)的制度安排而為發(fā)達(dá)國(guó)家所廣泛應(yīng)用。

目前,美國(guó)前500強(qiáng)企業(yè)的80%和上市公司的90%都采用這種激勵(lì)方式。而在我國(guó),迄今為止,清華同方、中興通訊、風(fēng)華高科等主板高科技上市公司也已經(jīng)形成了較為完整的股票期權(quán)方案。在我國(guó),實(shí)施股票期權(quán)可以有效解決經(jīng)理人長(zhǎng)期激勵(lì)不足的問(wèn)題,對(duì)經(jīng)理人而言具有所有權(quán)激勵(lì)功能,有利于上市公司降低委托--—成本,并可以用低成本不斷吸引并穩(wěn)定人才。雖然股票期權(quán)是一種值得借鑒的激勵(lì)措施,但是,這種激勵(lì)方式中也包含著一定的風(fēng)險(xiǎn)因素,主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:1.適用風(fēng)險(xiǎn)

股票期權(quán)主要適用于成熟的上市公司或準(zhǔn)備上市的公司,在政企不分的情況下不宜實(shí)行股票期權(quán)。

股票期權(quán)主要適用于總經(jīng)理、董事長(zhǎng)等經(jīng)理人,要求實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人競(jìng)爭(zhēng)上崗。也可適用于符合Y理論的一般雇員,實(shí)行雇員持股計(jì)劃。但對(duì)企業(yè)中的副職和中層管理人員,實(shí)行年薪制的效果通常會(huì)更好一些。

因此,在應(yīng)用股票期權(quán)之前,應(yīng)充分考慮其適用的條件是否已經(jīng)達(dá)到。

2.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

股票期權(quán)的激勵(lì)效率受資本市場(chǎng)、經(jīng)理市場(chǎng)等市場(chǎng)環(huán)境的影響。以股票市場(chǎng)為例,在我國(guó),股票市場(chǎng)起步較晚,二級(jí)市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者所占的比例偏低,投機(jī)氣氛明顯濃于投資氣氛,股份高低與公司盈利相關(guān)程度低,莊家操縱行為普遍。這樣的市場(chǎng)狀況如不改善,推行股票期權(quán)后,經(jīng)營(yíng)者為了獲取高額期權(quán)收益,可能會(huì)制造種種題材,想方設(shè)法把股價(jià)推上高位,使股價(jià)與公司業(yè)績(jī)正常相關(guān)性遭到破壞,不僅實(shí)現(xiàn)不了激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者的目的,反而會(huì)造成對(duì)股票市場(chǎng)的破壞。

3.法律風(fēng)險(xiǎn)

由于股票期權(quán)在我國(guó)尚屬初創(chuàng)階段,因此在進(jìn)行具體操作時(shí),我國(guó)還缺乏相關(guān)法律法規(guī)條件,主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是與現(xiàn)有部分法律的沖突,二是相關(guān)法律法規(guī)的空白。

因此,完善股票期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)管理,要側(cè)重防范上述三方面風(fēng)險(xiǎn),選擇合適的企業(yè)和激勵(lì)對(duì)象,健全人才競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制,逐步完善股票市場(chǎng),并修訂相關(guān)的法律法規(guī)。

(二)可轉(zhuǎn)換債券風(fēng)險(xiǎn)管理分析

可轉(zhuǎn)換債券是指投資者在適當(dāng)時(shí)機(jī)可以將其所持公司債券轉(zhuǎn)為持有發(fā)行公司一定數(shù)量的普通股的融資手段,其風(fēng)險(xiǎn)介于債券和股票之間,而預(yù)期收益可能高于普通債券。其實(shí)質(zhì)是債券與期權(quán)的混合。

可轉(zhuǎn)換債券在遇到一般債券風(fēng)險(xiǎn)之外,最主要的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于其期權(quán)條款的可接受性。例如,燕京啤酒曾發(fā)行了7億元人民幣的可轉(zhuǎn)換債券,開(kāi)我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行之先河。但由于其可轉(zhuǎn)換債券實(shí)際收益較低,結(jié)果,燕京啤酒的發(fā)行遇到了較大困難,不被市場(chǎng)認(rèn)同。之后,雅戈?duì)柊l(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時(shí),針對(duì)市場(chǎng)條件變化的事實(shí),及時(shí)調(diào)整可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)條款,結(jié)果使該可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行較為市場(chǎng)接受。

因此,完善可轉(zhuǎn)換債券風(fēng)險(xiǎn)管理,要側(cè)重制定合理的期權(quán)條款,使之符合當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)情況,適應(yīng)機(jī)構(gòu)投資者的投資心理。