導(dǎo)語(yǔ)：人民幣升值見(jiàn)解論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：一段時(shí)間以來(lái)，股價(jià)指數(shù)拾階而上，出乎多數(shù)人的意料。大家自然會(huì)思考，是什么因素推動(dòng)了這輪行情，今后會(huì)怎么演繹？筆者認(rèn)為，簡(jiǎn)單地預(yù)測(cè)所謂的點(diǎn)位是徒勞的，但是，對(duì)于股市運(yùn)行背后的經(jīng)濟(jì)機(jī)理卻值得我們深刻追問(wèn)。

股市并不存在絕對(duì)價(jià)值

在前一時(shí)期股市低迷時(shí)，大家秉持價(jià)值投資理念，使用傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估模型，做了大量的估值工作。這種評(píng)估模型本質(zhì)上是對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)，無(wú)非想搞清楚股票帶給大家未來(lái)的收益，在當(dāng)前價(jià)值幾何？經(jīng)由這種估值，似乎能夠找到股票的絕對(duì)價(jià)值所在。

然而，殊不知這樣一個(gè)工作，最終探求到的仍然是一個(gè)相對(duì)價(jià)值。因?yàn)椋@得同樣的未來(lái)收益，但選擇的評(píng)價(jià)基準(zhǔn)不同（折現(xiàn)率），股票價(jià)值迥異。

有意思的是，我們往往在股市低迷時(shí)，不自然地會(huì)去探求股市的絕對(duì)價(jià)值；而當(dāng)股市非?；钴S時(shí)，又渾然不知價(jià)值為何物，簡(jiǎn)單進(jìn)行相對(duì)比較后判斷是否被低估。于是，我們會(huì)大量聽(tīng)到，所謂某類企業(yè)在國(guó)外市盈率如何，國(guó)內(nèi)才如何，因此，必漲云云。

既然股票不存在所謂絕對(duì)價(jià)值，永遠(yuǎn)生活在"參照系"中，那么，分析判斷股市的大體趨勢(shì)，更多時(shí)候需要研究股市的參照系變化情況?？傮w而言，股市參照系主要有三：一是國(guó)外資本如何在全球范圍內(nèi)審視和定位中國(guó)經(jīng)濟(jì)及各類資產(chǎn)，決定著國(guó)際資本投資國(guó)內(nèi)的規(guī)模和趨勢(shì)。二是資本如何審視實(shí)物投資與金融資產(chǎn)投資的收益風(fēng)險(xiǎn)水平。當(dāng)預(yù)期實(shí)物投資市場(chǎng)收益水平趨于下降，風(fēng)險(xiǎn)趨于上升時(shí)，資本往往需要向虛擬市場(chǎng)轉(zhuǎn)向。三是資本如何審視股票、債券等具體金融品種的預(yù)期收益風(fēng)險(xiǎn)水平，決定著資本在股票和債券之間的配置比例。

如上參照系幾乎都發(fā)出了利好股市的信號(hào)。簡(jiǎn)單看來(lái)，人民幣升值吸引國(guó)際資本；國(guó)家宏觀調(diào)控及貸款利率的提高將弱化實(shí)物投資（主要是房地產(chǎn)）對(duì)資金的吸引力；利率上調(diào)趨勢(shì)的確立可能導(dǎo)致資本從債券市場(chǎng)析出。

行情推動(dòng)力量是人民幣升值

筆者研究金融史發(fā)現(xiàn)，波瀾壯闊的牛市，往往產(chǎn)生于技術(shù)革命，或者因本幣升值等因素提振國(guó)民自信心、自豪感，并吸引國(guó)際資本之時(shí)。盡管我國(guó)"十一五"規(guī)劃中大力倡導(dǎo)自主創(chuàng)新，然而，技術(shù)創(chuàng)新斷非朝夕，缺乏創(chuàng)新土壤，就很難產(chǎn)生系統(tǒng)性的技術(shù)革命。換言之，技術(shù)革命很難在當(dāng)前成為推升股市大牛市的基礎(chǔ)。

相反，人民幣長(zhǎng)期升值趨勢(shì)則可能助推并演繹一輪比較大的牛市。以境外情況觀之，1985~1989年之間，亞太區(qū)貨幣大幅升值，股市相應(yīng)狂飆，臺(tái)幣升值56%，股指上漲1380%；韓元升值22%，股指上漲626%；日元升值77%，股指上漲224%；新加坡元升值20%，股指上漲91%。

從我國(guó)的實(shí)際情況看，本輪行情上漲的基本背景已經(jīng)不是股改因素，也不是一般意義的估值因素。截至目前，G股、準(zhǔn)G股無(wú)論數(shù)量，還是市值均已超過(guò)60%。而從企業(yè)效益對(duì)估值的影響看，全部A股2005年年報(bào)、2006年一季度季報(bào)顯示，上市公司平均凈利潤(rùn)分別下降1.4%和13.2%；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別下降7.8%和19%。

在筆者看來(lái)，本輪行情上漲的主因在人民幣升值。早期地產(chǎn)股、銀行股大幅上漲就是明證。從資金角度看，我們同樣可以發(fā)現(xiàn)，推動(dòng)股指上漲的資金來(lái)源，顯然不是國(guó)內(nèi)基金，也絕非券商，這些機(jī)構(gòu)在本輪上漲之前并沒(méi)有足夠的閑余資金；真正的資金力量可能來(lái)源于國(guó)際資本，在這些資本的誘導(dǎo)下，國(guó)內(nèi)私募資金、普通投資者，以及國(guó)內(nèi)基金蜂擁而上。

人民幣升值壓力是持續(xù)的

一方面，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易結(jié)構(gòu)決定了人民幣升值屬于結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。我國(guó)以加工貿(mào)易為主，占總的出口貿(mào)易額的一半以上。而加工貿(mào)易天然地會(huì)產(chǎn)生順差。貿(mào)易的順差又往往引致資本項(xiàng)目的順差。因此，升值并不一定會(huì)減少順差。換言之，匯率變化對(duì)于貿(mào)易的調(diào)整矯正效應(yīng)在我國(guó)不會(huì)太明顯。事實(shí)上，日元持續(xù)升值過(guò)程中，并沒(méi)有改變其貿(mào)易順差的基本態(tài)勢(shì)。公務(wù)員之家

另一方面，全球貨幣泛濫，中國(guó)快速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和高額的貿(mào)易順差結(jié)構(gòu)化地吸引了國(guó)際資本。金本位時(shí)代，貨幣供給受到相應(yīng)的制約，其多寡很大程度上取決于黃金的采掘數(shù)量。而今天美元本位時(shí)代，貨幣過(guò)量供給成為可能。本輪美元升息前，利率降到了40多年的新低,美元供給因而過(guò)剩；而大量國(guó)家與美元掛鉤的固定匯率機(jī)制，則作為杠桿進(jìn)一步放大了相關(guān)國(guó)家的貨幣供給。以中國(guó)為例，外匯占款成為我國(guó)貨幣供給的主渠道。與此相對(duì)應(yīng)的是，各國(guó)利率、匯率機(jī)制高度不均衡，借入低利率、弱勢(shì)貨幣，投資高利率、強(qiáng)勢(shì)貨幣表示的資產(chǎn)成為多數(shù)對(duì)沖基金的基本操作手法，助推了全球貨幣泛濫。如果各國(guó)機(jī)會(huì)均等，人民幣升值壓力還不是很大，當(dāng)別國(guó)機(jī)會(huì)減少，而中國(guó)機(jī)會(huì)凸顯時(shí)，人民幣升值壓力將是持續(xù)的、巨大的。

需要指出的是，為何美元本位時(shí)代全球利率水平會(huì)持續(xù)處于低位？勞動(dòng)力、資本、技術(shù)、土地是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本要素。20世紀(jì)90年代以來(lái)，技術(shù)進(jìn)步之快令人瞠目，而經(jīng)濟(jì)全球化使得資源配置全球化，交通和通信的改善，使得中國(guó)通過(guò)加工貿(mào)易方式實(shí)現(xiàn)了全球化輸出廉價(jià)勞動(dòng)力和土地。于是，技術(shù)、勞動(dòng)力、土地均對(duì)全球資本產(chǎn)生了替代作用，資本的稀缺性弱化，資本的實(shí)際利率相應(yīng)降低。由于貨幣過(guò)量供給，名義利率可能更低。盡管美國(guó)、歐洲，甚至于日本均醞釀升息，然而，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)要素結(jié)構(gòu)不發(fā)生大的變化前，全球的資本價(jià)格就不可能有大的上漲。作為金融資產(chǎn)最終價(jià)值參照坐標(biāo)的利率低企，意味著全球資產(chǎn)價(jià)格可能一直處于高位。誠(chéng)如上面所述，當(dāng)前推動(dòng)中國(guó)股市上漲的真正動(dòng)力是人民幣升值，加之人民幣過(guò)量供給，而相關(guān)市場(chǎng)對(duì)于資金的吸引力下降，因此，我們有理由推斷，未來(lái)兩到三年內(nèi)中國(guó)股市有可能演繹像樣的行情。此間，決定上漲幅度和上漲速度的有可能是中國(guó)匯率機(jī)制的改革進(jìn)程。這一進(jìn)程高度影響外資涌入的程度。