導(dǎo)語：淺析匯率制度下中國貨幣效應(yīng)一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

［摘要］在中國當(dāng)前的匯率制度下，外匯儲備持續(xù)增加，使得基礎(chǔ)貨幣投放量被動增加，進(jìn)而導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)中流動性過剩問題。提高貨幣政策獨(dú)立性的根本途徑在于匯率制度改革：完善中國匯率形成的市場機(jī)制，培育相對均衡匯率；深化中國外匯管理體制改革，有序開放資本市場；匯率制度改革要與其他政策改革配合協(xié)調(diào)。

［關(guān)鍵詞］匯率制度；貨幣政策；三元悖論

一、問題的提出

截至2006年6月，中國的外匯儲備已經(jīng)達(dá)到9411億美元，成為世界第一外匯儲備大國。同時由于外匯占款導(dǎo)致了基礎(chǔ)貨幣投放量的增加，基礎(chǔ)貨幣余額6.3萬億元，同比增長10.0%。廣義貨幣供應(yīng)量M2余額32.3萬億元，同比增長18.4%。商業(yè)銀行的存貸款差額已超過10萬億元，經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)了較為明顯的流動性過剩問題。

二、基于三元悖論的理論分析

克魯格曼在20世紀(jì)60年代提出了“三元悖論”（trilemma），他在《蕭條經(jīng)濟(jì)學(xué)的回歸》一文中指出：一般來說，宏觀經(jīng)濟(jì)管理者有三個目標(biāo)。他們需要貨幣政策以應(yīng)付經(jīng)濟(jì)衰退和通貨膨脹的威脅；他們需要穩(wěn)定的匯率使商業(yè)活動不致于面對太多的不確定性；他們還需要讓國際商業(yè)活動自由進(jìn)行，特別是讓人們自由地買賣外匯，以維持私有經(jīng)濟(jì)的精髓。但是，各國不可能同時兼得三個目標(biāo)，最多可達(dá)到兩個目標(biāo)?？梢苑艞墔R率穩(wěn)定，這意味著像美國和澳大利亞那樣實(shí)行浮動匯率制；可以放棄靈活的貨幣政策，這意味著像阿根廷那樣實(shí)行固定匯率，甚至像歐洲國家那樣取消本國貨幣；或者，可以放棄完全的自由市場原則，實(shí)行資本管制，這是大多數(shù)國家在20世紀(jì)40年代~60年代的做法，也是中國和馬來西亞現(xiàn)在的做法[1]。即貨幣政策的獨(dú)立性、資本自由流動和匯率穩(wěn)定三者不能兼得，用圖形表示（圖1）。三元悖論表明，一個國家在經(jīng)濟(jì)金融開放中面臨著三種選擇。

三元悖論揭示了開放條件下經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部制度選擇之間的矛盾，闡明了宏觀調(diào)控當(dāng)局面臨多重相互交織相互矛盾的目標(biāo)時必須有所取舍，這種取舍需要針對本國的現(xiàn)實(shí)狀況。西方發(fā)達(dá)國家在1973年以后紛紛選擇貨幣政策獨(dú)立和資本自由流動目標(biāo)，放棄了匯率穩(wěn)定目標(biāo)，是因?yàn)檫@些國家對匯率變化的承受力較強(qiáng)，國際資本市場對發(fā)達(dá)國家信心充分，即使出現(xiàn)匯率貶值也不會觸發(fā)資本大量外逃。而發(fā)展中國家對匯率波動的承受力弱，貨幣貶值很容易導(dǎo)致資本大量外逃，所以普遍選擇了貨幣政策獨(dú)立和匯率穩(wěn)定，放棄資本完全流動[2]。

三、中國現(xiàn)行匯率制度下的貨幣政策效應(yīng)

（一）中國政府在政策組合中的選擇

中國1994年對匯率制度進(jìn)行了重要改革，實(shí)行了有管理的浮動匯率制度，匯率變動很小（基本固定）。2005年7月21日，人民銀行宣布實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，但事實(shí)上還是在努力維持匯率的穩(wěn)定。同時，中國一直強(qiáng)調(diào)中央銀行對宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和貨幣政策的調(diào)整?？梢哉f，在理論上中國選擇了匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立，對資本流動嚴(yán)格控制。這樣，可以避免國際資本市場對國內(nèi)利率的影響，降低了匯率風(fēng)險(xiǎn)，排除了貨幣大規(guī)模投機(jī)沖擊的可能。但在現(xiàn)實(shí)中，中國的結(jié)售匯制度使資本流動呈現(xiàn)單向自由化，即人民銀行的外匯儲備增長是以人民幣等值投放為代價（按照目前匯率，收購1美元需投放8元人民幣）。隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國際收支的“雙順差”，實(shí)施這一政策組合的成本越來越大，外匯儲備增長成為本幣投放的主要閘門，貨幣政策的獨(dú)立性已經(jīng)嚴(yán)重削弱。也就是說，中國當(dāng)前事實(shí)上被迫實(shí)行了匯率穩(wěn)定和資本單向自由流動（流入）的政策組合。

（二）中國當(dāng)前匯率制度下基礎(chǔ)貨幣供給的內(nèi)生性

隨著中國經(jīng)濟(jì)和金融的全球化深化，特別是加入WTO之后，在開放的條件下，為了維持匯率的穩(wěn)定，就不得不放棄貨幣當(dāng)局對貨幣政策的完全控制權(quán)。當(dāng)流入的外匯過多時，就會威脅到匯率的穩(wěn)定，中央銀行必須投放人民幣買入外匯，這意味著基礎(chǔ)貨幣的投放量不能由中央銀行主動控制，貨幣政策失去獨(dú)立性。

在固定匯率制度下，基礎(chǔ)貨幣構(gòu)成中央銀行的主要負(fù)債，國內(nèi)信貸和外匯儲備構(gòu)成中央銀行的主要資產(chǎn)。中央銀行的基礎(chǔ)貨幣投放通過再貸款、財(cái)政透支與借款、外匯占款三種渠道投放。前兩項(xiàng)統(tǒng)稱為中央銀行信貸，外匯占款是中央銀行增加外匯儲備對應(yīng)的貨幣投放。所以，中央銀行國內(nèi)信貸和外匯儲備的變化直接影響基礎(chǔ)貨幣的投放量，三者在數(shù)量上的關(guān)系：

△MB=△D+△R

其中：△MB表示基礎(chǔ)貨幣的變化，△D表示國內(nèi)信貸的變化，△R表示外匯儲備的變化。

在國內(nèi)信貸不變的情況下，國際收支不平衡時就會通過外匯儲備渠道迫使貨幣供應(yīng)的變化。外匯占款數(shù)量由匯率和外匯儲備量的乘積決定，外匯儲備對貨幣供應(yīng)的影響程度取決于外匯占款占基礎(chǔ)貨幣的投放比例。在中國目前的匯率形成機(jī)制及外匯管理模式下，人民銀行只能被動地接受國際收支順差的變動，外匯占款占基礎(chǔ)貨幣投放的比重越來越大，成為基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道（如圖2）。

由圖2可以看出，在長期盯住美元的匯率制度和目前穩(wěn)定匯率的制度下，由于外匯占款的上升，基礎(chǔ)貨幣投放表現(xiàn)出較強(qiáng)的內(nèi)生性。

（三）外匯儲備增長與貨幣投放量的增加

1994年，中國外匯體制改革確立了強(qiáng)制結(jié)售匯制和有管理的浮動匯率制，當(dāng)年，實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目順差76.58億美元，資本項(xiàng)目順差326.44億美元，外匯儲備增加了304.21億美元，同期，中央銀行被動發(fā)放基礎(chǔ)貨幣2800多億元，年末貨幣總量增長達(dá)35%，新增的4024億元基礎(chǔ)貨幣中70%以上是外匯收購[3]。次年，中國商業(yè)銀行開始由長期的貸差轉(zhuǎn)現(xiàn)存差。

中國的國際收支已多年出現(xiàn)“雙順”，從經(jīng)常項(xiàng)目上看，在國內(nèi)商品市場存在供給相對過剩的情況下，只能通過出口尋找海外銷路。出口增加的外匯收入又因結(jié)匯制度擠出了基礎(chǔ)貨幣。從資本項(xiàng)目上看，目前中國已經(jīng)成為世界上吸引FDI最多的國家，在吸引了大量國外直接投資的同時國內(nèi)儲蓄不能有效地轉(zhuǎn)化為投資，也迫使央行增加基礎(chǔ)貨幣的投放。此外，美國的長期貿(mào)易赤字和外債增加，使美元資產(chǎn)相對其他國家和地區(qū)的投資吸引力明顯減弱，導(dǎo)致全球資金逐步從美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到未來投資回報(bào)率更高、匯率風(fēng)險(xiǎn)更小的亞洲國家以及其他新興地區(qū)的資產(chǎn)，推動了這些國家匯率升值[4]。在這種情況下，人民幣引起了投機(jī)者的興趣。從2002年下半年起，人民幣升值的壓力不斷加大，客觀上增加了國際資本的流入。韓劍等對非FDI資本流入（即對外借款與流入國內(nèi)的熱錢之和）進(jìn)行測算的結(jié)果顯示，在人民幣升值預(yù)期不斷增強(qiáng)但又不確定的情況下，非FDI資本流入表現(xiàn)出很強(qiáng)的波動性，其規(guī)模大小與升值預(yù)期的強(qiáng)弱明顯正相關(guān)。境外熱錢在人民幣升值利益的驅(qū)動下，不斷涌入進(jìn)一步加劇了外匯儲備增長[5]。外匯儲備從2000年底的1656億美元增加到2004年底的6099億美元，通過外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣相應(yīng)地由1.4萬億元上升到5.2萬億元。截至2006年6月底，中國外匯儲備高達(dá)9146億美元，位居全球第一，由此投放的人民幣總量超過7萬億元。

盡管2005年7月宣布人民幣升值2%，但卻并沒有緩解由于國際收支失衡導(dǎo)致的外匯儲備增加。從貿(mào)易方面看，升值后貿(mào)易順差依然居高不下（表1）。原因一是由于“J曲線效應(yīng)”①，匯率變動對貿(mào)易余額的影響存在時滯；二是升值幅度較小，對國際收支結(jié)構(gòu)變化的影響有限，更深層次的原因主要是由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及全球經(jīng)濟(jì)失衡所致。中國長期以來一直面臨著內(nèi)需總量不足的問題，相對過剩的產(chǎn)品對國際市場形成很強(qiáng)的依賴性。即使人民幣升值，企業(yè)也難以通過提價將升值的影響轉(zhuǎn)移給國外進(jìn)口商，只能犧牲利潤換取市場份額[6]。立足于國際角度，全球經(jīng)濟(jì)失衡已延續(xù)多年，中國作為一個正在逐漸融入全球經(jīng)濟(jì)體系的國家，越來越真切地感受到影響。當(dāng)前美國經(jīng)常賬戶赤字龐大，債務(wù)增長迅速，日本、中國和亞洲其他主要新興市場國家對美國持有大量貿(mào)易盈余[7]。這種全球經(jīng)濟(jì)失衡是市場力量博弈的結(jié)果，并非某國的意愿。由于亞洲國家出口主要是勞動密集型行業(yè)的產(chǎn)品，這類產(chǎn)品的可替代性比較強(qiáng)，國家之間的競爭更加激烈。因此，需要一個長期的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程，通過世界各國的共同努力和多方妥協(xié)才能扭轉(zhuǎn)這種失衡。

根據(jù)實(shí)際數(shù)據(jù)顯示，外商直接投資的數(shù)量也沒有因?yàn)槿嗣駧派刀霈F(xiàn)減少的趨勢（表2）。主要是因?yàn)橹袊鴦趧恿?、土地等資源價格低廉，經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)定和稅收優(yōu)惠，對國外資本具有強(qiáng)大的吸引力。與人民幣小幅度升值相比，低廉的資源、廣闊的市場和優(yōu)惠的政策收益遠(yuǎn)大于人民幣升值的成本。

可以看出，國際收支順差在短期內(nèi)很難改變，巨額國外資本進(jìn)入不可避免。由于外貿(mào)順差和外匯流入規(guī)模都不是人民銀行所能控制的，所以，基礎(chǔ)貨幣的投放失去了獨(dú)立性。根據(jù)朱孟楠和黃曉東（2005）所作的實(shí)證分析，外匯儲備和貨幣供應(yīng)量之間存在著長期均衡關(guān)系，外匯儲備變動一個百分點(diǎn)，貨幣供應(yīng)量同方向變動0.792個百分點(diǎn)[8]。

為減輕基礎(chǔ)貨幣投放過多而產(chǎn)生的通貨膨脹壓力人民銀行不得不采取對沖干預(yù)進(jìn)行協(xié)調(diào)，主要手段除了回收對商業(yè)銀行的債權(quán)外，更多地是通過擴(kuò)大中央銀行票據(jù)發(fā)行規(guī)模回籠貨幣。從2001年開始中央銀行發(fā)行票據(jù)，到2004年末發(fā)行票據(jù)余額增加到11708億元人民幣。2005年一年的發(fā)行量就達(dá)27882億元，通過公開市場操作凈回籠基礎(chǔ)貨幣13848億元，相當(dāng)于2004年的2倍多。由于中央銀行發(fā)行票據(jù)要支付利息，意味著中央銀行票據(jù)發(fā)行成本不斷上升。隨著商業(yè)銀行流動性的不斷增加，對沖成本逐漸加大，邊際效用開始遞減，過多地發(fā)行中央銀行票據(jù)收回市場流動性的能力也只能對沖約60％（巴曙松，2006）[9]。2006年7月5日，人民銀行提高存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)，流動性過剩的問題已經(jīng)迫使中國人民銀行動用法定存款準(zhǔn)備金率這一貨幣政策工具。但是，上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率的負(fù)面影響也不容忽視，貨幣市場利率將上升，給人民幣帶來更大的升值壓力。采取這種激烈的方式緊縮貸款，也可能導(dǎo)致某些企業(yè)資金鏈的斷裂（吳曉靈，2006）②。

四、貨幣供給內(nèi)生性對經(jīng)濟(jì)的影響分析

在當(dāng)前的匯率制度下，貨幣政策失去了獨(dú)立性，基礎(chǔ)貨幣的投放被動地隨著外匯儲備的增加而增加。過多的貨幣供給導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)中的流動性過剩，給商業(yè)銀行、企業(yè)以及整個國家的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行都帶來了巨大的負(fù)面影響。

（一）對商業(yè)銀行的影響

在目前資本市場不夠發(fā)達(dá)的金融體制下，商業(yè)銀行成為吸收基礎(chǔ)貨幣的主體，大量社會資金進(jìn)入商業(yè)銀行體系，導(dǎo)致了商業(yè)銀行出現(xiàn)了流動性過剩的困境。表現(xiàn)為商業(yè)銀行“存差”逐年擴(kuò)大，2006年6月底全國金融機(jī)構(gòu)存差已突破10萬億元。盡管中國人民銀行將超額準(zhǔn)備金利率下調(diào)到0.99%，存款準(zhǔn)備金率再次上調(diào)0.5%，但商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金水平仍居高不下，超額準(zhǔn)備金率始終在3%以上。流動性過剩意味著商業(yè)銀行吸收的巨額存款不能有效地加以利用。商業(yè)銀行必須為大量的負(fù)債支付高昂的利息成本，同時又不能從資產(chǎn)的有效運(yùn)用中得到補(bǔ)償。為了給大量的剩余資金尋找出路，商業(yè)銀行把目光投向了貨幣市場。商業(yè)銀行在貨幣市場投資的主要對象是國債和政策性金融債券，這類資產(chǎn)的收益率本身就比較低，加之大量資金涌入貨幣市場，又導(dǎo)致貨幣市場利率一路走低，甚至一度形成貨幣市場利率與存款利率倒掛的情況。也就是說，銀行現(xiàn)在把從儲戶手里吸收過來的存款，進(jìn)行任何一筆國債和央行票據(jù)的投資，都是在做賠本買賣（劉煜輝，2006）[10]。另一方面，中央銀行為了沖銷過多的基礎(chǔ)貨幣，向商業(yè)銀行發(fā)行強(qiáng)制性票據(jù)，商業(yè)銀行的大量資金都用于購買這些票據(jù)以及國債、政策性金融債券等收益性很低的資產(chǎn)，嚴(yán)重影響了商業(yè)銀行的盈利性。

流動性過剩不僅使商業(yè)銀行的收益下降，同時也增加了銀行的潛在風(fēng)險(xiǎn)。目前貸款仍然是中國商業(yè)銀行盈利的主要渠道，過多的流動性可能會使銀行增加信貸量，尤其是今年央行兩次加息之后，利差的擴(kuò)大可能加劇了銀行的放貸博弈沖動（莫凡，2006）[11]。另一方面，由于利率上調(diào)，企業(yè)融資成本上升，可能會更刺激一些風(fēng)險(xiǎn)投資者的信貸需求。同時由于銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)定價能力欠缺，會導(dǎo)致銀行面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。

收益的下降和風(fēng)險(xiǎn)的增加，必然會影響中國商業(yè)銀行的競爭力。加入WTO后，中國金融業(yè)在2006年底對外資銀行全面開放，這就意味著中國商業(yè)銀行將面臨著與外資銀行競爭的巨大壓力。國際大銀行規(guī)范的管理理念、先進(jìn)的經(jīng)營方式以及多樣化的服務(wù)，本身就是中國商業(yè)銀行無法比擬的。而目前中國商業(yè)銀行嚴(yán)重的流動性過剩問題又意味著資金不能有效地利用，從而使商業(yè)銀行在競爭中處于不利地位。目前，中國存貸之間的扭曲，不僅使資金效率喪失信用和信心，并且將導(dǎo)致外資“掠奪”中國金融資金的態(tài)勢，由此可能引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)，使中國潛伏的流動性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步表露，甚至有演變?yōu)榻鹑谖C(jī)的可能[12]。

（二）對企業(yè)的影響

在流動性過剩的宏觀經(jīng)濟(jì)條件下，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的一個突出矛盾就是投資過熱，固定資產(chǎn)投資增長過快，巨大的利潤空間無疑是投資快速增長主要誘因之一。2006年上半年規(guī)模以上企業(yè)實(shí)現(xiàn)的工業(yè)利潤成長了28%，比去年有了大幅度的提高，私營企業(yè)同期利潤的增幅更高達(dá)52.9%。更為重要的是，由于流動性過剩，市場利率（如銀行間拆借市場的利率）在10年的低位徘徊，市場票據(jù)的貼現(xiàn)利率遠(yuǎn)低于央行規(guī)定的3.24%的再貼現(xiàn)利率水平。較低的融資成本擴(kuò)大了企業(yè)的利潤空間，刺激了投資的快速增長[13]。雖然2006年8月人民銀行繼4月升息后，又宣布存貸款基準(zhǔn)利率提高0.27個百分點(diǎn)，旨在抑制投資過熱的勢頭。目前中國的現(xiàn)實(shí)情況是，一方面大量資金沉淀在金融機(jī)構(gòu)，另一方面眾多急需發(fā)展資金的企業(yè)得不到貸款支持。貸款利率提高后，雖然可以減少一部分資金需求，但是從總體上看，由于企業(yè)對資金的需求大于金融機(jī)構(gòu)的供給，所以貸款很可能出現(xiàn)不降反升的情況。

企業(yè)固定資產(chǎn)投資過快，存在幾個潛在的風(fēng)險(xiǎn)：一是固定資產(chǎn)投資增長過快，使得原來的一些過剩行業(yè)進(jìn)一步增加投資，會造成進(jìn)一步的產(chǎn)能過剩，這對下一步整個經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很大的影響；第二是固定投資增長很快，對能源、原材料、燃料的需求拉動上游產(chǎn)品的價格上漲的壓力比較高，上半年雖然消費(fèi)者價格指數(shù)上漲只有1.3%，但是實(shí)際上，工業(yè)品出廠價格和燃料動力的購進(jìn)價格、漲幅都分別達(dá)到了4.7%和6%多，所以潛在的壓力是存在的③；三是固定資產(chǎn)增長過快，必然會導(dǎo)致能源的緊張，成為制約企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的瓶頸，目前，已經(jīng)有很多企業(yè)經(jīng)營者感到了電力、煤炭等能源的供不應(yīng)求，這也更是整個經(jīng)濟(jì)的健康持續(xù)發(fā)展的障礙。

（三）對國家經(jīng)濟(jì)的影響

1.加劇了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不平衡。投資、消費(fèi)和出口是經(jīng)濟(jì)學(xué)上稱之為拉動經(jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”，只有“三駕馬車”并駕齊驅(qū)的經(jīng)濟(jì)增長才是健康的。而長期以來中國的經(jīng)濟(jì)增長模式一直是過度地依賴于出口和投資，而內(nèi)需不足已成為制約中國經(jīng)濟(jì)增長的一個重要因素。10年來，中國最終消費(fèi)率平均為59.5%，比世界平均消費(fèi)率水平低將近20個百分點(diǎn)。2005年全社會固定資產(chǎn)投資增長25.7%，出口增長28.8%，而社會消費(fèi)品零售總額實(shí)際僅增長12%。2006年6月底，投資占GDP的比重達(dá)到了46.3%的高位，出口占GDP的比重也上升到了37.5%?？梢钥闯?，中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)存在明顯的不平衡。巨額的貿(mào)易順差是國內(nèi)外多種因素造成的，在中國現(xiàn)階段對外貿(mào)的依存度較高的情況下，這種狀況很難在短時期內(nèi)改變。這就意味著其他國家的資金通過貿(mào)易順差源源不斷地流入中國。這也正是導(dǎo)致中國流動性過剩的一個重要原因。過多的資金并沒有通過消費(fèi)渠道進(jìn)入經(jīng)濟(jì)實(shí)體，由于社會保障機(jī)制不健全、投資渠道不暢等，人們出于預(yù)防動機(jī)等原因把錢存入銀行，形成商業(yè)銀行流動性的來源。過多的流動性會引發(fā)銀行的放貸沖動，從而導(dǎo)致投資過熱的趨勢。這樣，貿(mào)易不會減少，投資又有過熱的勢頭，更加劇了中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不平衡。

2.降低了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率。外匯儲備充裕，有利于增強(qiáng)中國的國際清償能力，提高海內(nèi)外對中國經(jīng)濟(jì)和中國貨幣的信心，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)國家安全。但過多的外匯儲備則會使資金利用不足，形成資源浪費(fèi)。中國的外匯儲備很大一部分用于以低利率購買美國的國債，可以說中國對美國的貿(mào)易順差，實(shí)際上是中國將廉價的商品出口到美國，同時積累的外匯儲備又以購買美國國債的形式大量回流到美國市場，這對處于高速增長時期的中國來說，以較低的利率借錢給國外政府使用，從總體經(jīng)濟(jì)效率上看是一種浪費(fèi)。而由外匯占款投放的大量基礎(chǔ)貨幣經(jīng)過商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張形成了流通中的貨幣量，又有相當(dāng)大的一部分以國民儲蓄的形式沉淀在了實(shí)體經(jīng)濟(jì)之外。而另一方面，中國又存在著由于歷史痼疾造成的諸多方面的巨額資金缺口問題，如“三農(nóng)”資金問題，中小企業(yè)發(fā)展中的資金緊張問題，巨大的社保資金缺口問題等等[14]，這些缺口都需要資金來彌補(bǔ)。這種資金供求結(jié)構(gòu)的矛盾充分暴露出資金資源配置的不合理，對于中國經(jīng)濟(jì)造成了巨大的效率損失。

五、政策建議

在開放經(jīng)濟(jì)條件下，中國當(dāng)前的匯率制度安排使得貨幣政策喪失了獨(dú)立性?！半p順差”短時期內(nèi)無法改變，中央銀行通過發(fā)行基礎(chǔ)貨幣吸收外匯導(dǎo)致了貨幣投放過度，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)流動性過剩的問題。雖然央行采取了票據(jù)對沖、抑制投資等手段進(jìn)行調(diào)節(jié)，但其效用都是短期的，并不能從根本上解決問題。因此，提高貨幣政策的獨(dú)立性，解決流動性過剩問題的釜底抽薪之策在于改革現(xiàn)行的匯率制度。

1.進(jìn)一步完善中國匯率形成的市場機(jī)制，培育相對均衡匯率。完善中國匯率形成機(jī)制是協(xié)調(diào)國際收支的根本措施，是緩解“雙順差”的市場解決途徑，也是解決商業(yè)銀行流動性過剩問題的基礎(chǔ)。根據(jù)“三元悖論”原理，浮動匯率制度下中央銀行的貨幣政策才能具有獨(dú)立性，否則只能被動適應(yīng)和救急。對于中國來說，短時期內(nèi)匯率完全浮動不現(xiàn)實(shí)，但匯率的浮動幅度能夠更為靈活完全可以做到。通過匯率浮動區(qū)間的逐步擴(kuò)大，利用市場機(jī)制調(diào)節(jié)外匯市場供求，人民銀行可以在很大程度上擺脫為了維持匯率穩(wěn)定而被動地增發(fā)大量的基礎(chǔ)貨幣，從而可以收縮市場貨幣總量，有效地解決商業(yè)銀行（包括金融體系）流動性過剩的問題。同時，根據(jù)當(dāng)前國際經(jīng)濟(jì)發(fā)展的多極化趨勢，人民幣匯率參考的一籃子貨幣中，美元成分可以適當(dāng)減少，增加歐元、英鎊、日圓等貨幣比重，以避免美元波動牽連中國貨幣的大幅度變動風(fēng)險(xiǎn)，將未來以市場為基礎(chǔ)的均衡匯率的涵更廣義的與世界多元化經(jīng)濟(jì)體聯(lián)系在一起。

2.深化中國的外匯管理體制改革，有序開放培資本市場。中國現(xiàn)有外匯管理體制主要基于在外匯緊缺時期建立，結(jié)售匯外匯管理體制對于中國外匯儲備增加有積極作用，確保國家有效掌握外匯資源。隨著中國貿(mào)易順差企業(yè)出口創(chuàng)匯越來越多，國際資本的大量流入使投放的人民幣大量增加。因此，積極推進(jìn)外匯管理體制改革，放寬企業(yè)和個人用匯自由度，由強(qiáng)制結(jié)售匯制向自愿結(jié)售匯制轉(zhuǎn)變，由國際集中儲備外匯向民間分散外匯轉(zhuǎn)變，由吸引外資進(jìn)入國內(nèi)向有條件的對外投資轉(zhuǎn)變，才能實(shí)現(xiàn)人民銀行貨幣政策的獨(dú)立性，徹底地解決流動性過剩問題[15]。2006年4月人民銀行推出了調(diào)整外匯管理的六項(xiàng)政策（放寬企業(yè)開立外匯賬戶和賬戶余額的限制、放寬個人經(jīng)常項(xiàng)目購匯的限額、放寬對企業(yè)境外投資用匯的限制和資本項(xiàng)目的用匯限制等），表明了外匯管理正在向市場化和資本賬戶的有序開放循序漸進(jìn)的邁進(jìn)。

3.匯率制度的改革要與其他政策配合協(xié)調(diào)。匯率制度改革需要有一個良好的外部環(huán)境，與其他政策的協(xié)調(diào)配合尤為重要。首先應(yīng)加快利率市場化改革，為人民幣遠(yuǎn)期交易、期貨交易及中國企業(yè)回避匯率風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造良好的金融市場基礎(chǔ)，使人民幣匯率與利率形成機(jī)制逐步融為一體。同時，調(diào)整貿(mào)易政策和引進(jìn)外資政策。中國的國際收支“雙順差”與對出口和引進(jìn)外資的優(yōu)惠政策密切聯(lián)系。在當(dāng)前出口貿(mào)易激增和外商投資數(shù)量擴(kuò)大的背景下，內(nèi)外資企業(yè)實(shí)行的“兩稅合一”政策可以調(diào)整和引導(dǎo)逐步擴(kuò)大內(nèi)需，在能夠?qū)崿F(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，避免國際經(jīng)濟(jì)特別是經(jīng)濟(jì)大國的政策突變造成的沖擊，在實(shí)現(xiàn)國際收支相對平衡的基礎(chǔ)上解決流動性過剩問題。

注釋：

①“J曲線效應(yīng)”是指貨幣升值或貶值對一國貿(mào)易余額的時滯效應(yīng)。當(dāng)貨幣貶值時，在短期內(nèi)，貶值使貿(mào)易余額先惡化，過一段時間之后（一般被認(rèn)為需要半年到一年的時間），待出口供給和進(jìn)口需求作了相應(yīng)的調(diào)整后，貿(mào)易余額才開始改善。整個過程用曲線描述出來，呈字母J形，故稱為J曲線效應(yīng)。而當(dāng)貨幣升值時，所表現(xiàn)出的情形恰好相反，形成反向的J曲線效應(yīng)。

②引自吳曉靈2006年3月18日在中國金融網(wǎng)舉辦的金融論壇上的講話。來源：人民網(wǎng)，2006-03-23。

③引自畢吉耀2006年8月21日在央視國際頻道“今日關(guān)注”中的發(fā)言。來源：中央電視臺網(wǎng)站。

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