匯率內(nèi)外穩(wěn)定協(xié)調(diào)論文
時(shí)間:2022-04-10 11:12:00
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回眸上個(gè)世紀(jì),金融危機(jī)頻繁爆發(fā),探究危機(jī)爆發(fā)的原因,中外學(xué)者仁者見(jiàn)仁,智者見(jiàn)智,各種觀點(diǎn)可謂是汗牛充棟。然而,大多數(shù)學(xué)者在這一點(diǎn)上幾乎沒(méi)有異議,即匯率的急劇波動(dòng)是危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火索。從爆發(fā)危機(jī)的發(fā)展中國(guó)家來(lái)看,其匯率制度大多是匯率變化很小的釘住匯率制。盡管在危機(jī)爆發(fā)前夕,這些國(guó)家試圖以匯率的外穩(wěn)定機(jī)制來(lái)穩(wěn)定匯率,但終未擺脫金融危機(jī)的厄運(yùn)。我們認(rèn)為:在釘住匯率制下,發(fā)展中國(guó)家匯率的內(nèi)外穩(wěn)定機(jī)制都有偏差,抵御或化解金融危機(jī)的關(guān)鍵在于匯率內(nèi)外穩(wěn)定機(jī)制的協(xié)調(diào),其合理的路徑是正確設(shè)定匯率變化的目標(biāo)區(qū)、加強(qiáng)區(qū)域性的貨幣合作和限制投機(jī)資本的“無(wú)度”流動(dòng)。
一、匯率的內(nèi)穩(wěn)定機(jī)制及其偏差
匯率內(nèi)穩(wěn)定機(jī)制是指通過(guò)影響決定匯率的內(nèi)在因素及市場(chǎng)供求規(guī)律以保持匯率穩(wěn)定的系統(tǒng)安排。這種安排可以是自然演進(jìn)的結(jié)果,也可以是人為設(shè)計(jì)的結(jié)果,或是兩者兼而有之。隨著國(guó)際貨幣制度的變革,匯率的內(nèi)穩(wěn)定機(jī)制經(jīng)歷了兩大階段:(1)從1816年開(kāi)始,長(zhǎng)達(dá)116年的金本位制度。在這—制度下,匯率由鑄幣平價(jià)和外匯供求決定。鑄幣平價(jià)是決定匯率的基礎(chǔ),匯率受外匯供求的影響而上下波動(dòng),但由于黃金輸送點(diǎn)的限制,其波動(dòng)幅度很?。ā?‰—7‰),因而這一階段的匯率內(nèi)穩(wěn)定機(jī)制的基礎(chǔ)是黃金;在1944—1971午的布雷頓森林體系下,美元與黃金直接掛鉤,規(guī)定1盎司黃金兌換35美元,其他國(guó)家貨幣與美元掛鉤,并允許上下1%的波動(dòng)幅度,匯率內(nèi)穩(wěn)定機(jī)制的基礎(chǔ)是黃金和美元。(2)由于“特里芬難題”無(wú)法解決,人們對(duì)美元的信心不足,1973年后牙買(mǎi)加體系替代了布雷頓森林體系,即大部分發(fā)達(dá)國(guó)家采取浮動(dòng)匯率制,政府對(duì)匯率不加以固定,也不規(guī)定上下波動(dòng)的界限,而是聽(tīng)任外匯市場(chǎng)外匯供求變化決定本國(guó)貨幣的匯率,而許多發(fā)展國(guó)家采用的是釘住匯率制,即本網(wǎng)貨幣與美元或一籃子貨幣保持固定比價(jià)關(guān)系,并允許匯率在較小的幅度內(nèi)波動(dòng)。特別是1978年國(guó)際貨幣基金組織正式取消黃金條款后,各國(guó)紙幣發(fā)行不再規(guī)定含金量,此時(shí)匯率的內(nèi)穩(wěn)定機(jī)制從中長(zhǎng)期來(lái)看是山購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況所決定的。而從短期來(lái)看,應(yīng)反映國(guó)際收支狀況、利率水平以及外匯的供求狀況等因素的變化。在這一過(guò)程中,決定匯率內(nèi)穩(wěn)定機(jī)制的既不是黃金,山不是美元,而是各國(guó)貨幣所代表的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力。當(dāng)然,這種匯率的內(nèi)穩(wěn)定機(jī)制有時(shí)也會(huì)受到其他因素的擾動(dòng),諸如外匯投機(jī)、人們的預(yù)期以及突發(fā)的新聞等。
牙買(mǎi)加體系后,很多發(fā)展中國(guó)家因經(jīng)濟(jì)規(guī)模較小,開(kāi)放程度較高,進(jìn)出口集中在某幾種商品或某一個(gè)國(guó)家,因而傾向于實(shí)行釘住匯率制。雖然釘住匯率制有利于降低匯率風(fēng)險(xiǎn)、扼制通貨膨脹和維持國(guó)家信譽(yù),但它也有明顯的弊端,會(huì)對(duì)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與穩(wěn)定產(chǎn)生消極影響。
1.本幣嚴(yán)重高估。發(fā)展中國(guó)家采取釘住匯率制,將本幣同與其經(jīng)濟(jì)聯(lián)系密切國(guó)家的貨幣或“一籃子貨幣”保持固定的比價(jià)關(guān)系,并通過(guò)這個(gè)比價(jià)換算水幣,與其它外幣之間的匯率。這樣,不管匯率的內(nèi)穩(wěn)定機(jī)制如何運(yùn)作,匯率必然高度穩(wěn)定。當(dāng)名義匯率超過(guò)本幣的實(shí)際價(jià)值或國(guó)際通貨膨脹差異對(duì),就會(huì)出現(xiàn)本幣高估現(xiàn)象。例如,1988年開(kāi)始墨西哥政府實(shí)行以美元為“錨”的釘住匯率制,這對(duì)墨西哥的涉外經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了積極的推動(dòng)作用。到20世紀(jì)90年代初,墨西哥經(jīng)濟(jì)不僅洗刷了拉美債務(wù)危機(jī)的恥辱,而且成了拉美經(jīng)濟(jì)發(fā)展的典范,通貨膨脹率也由1987年的160%下降到1994年危機(jī)前夕的6.9%。但是,同期美國(guó)的通貨膨脹率只有3%左右,加之美國(guó)1994年接連6次提高利率,進(jìn)而使比索對(duì)美元高估了30%,嚴(yán)重威脅了墨西哥的匯率內(nèi)穩(wěn)定機(jī)制。不久,在國(guó)際投機(jī)力量的攻擊下,銀行倒閉,資本外逃,釘住匯率制度崩潰,金融危機(jī)爆發(fā)。
2.經(jīng)常項(xiàng)目逆差加大。由于許多新興的發(fā)展中國(guó)家滿(mǎn)足馬歇爾一勒納條件,即進(jìn)出口商品的需求價(jià)格彈性之和大于1,因而匯率高估會(huì)影響該國(guó)的外貿(mào)出口,同時(shí)刺激進(jìn)口,促使貿(mào)易收支的惡化。貿(mào)易收支是構(gòu)成經(jīng)常項(xiàng)目的主要細(xì)目,因采取釘住匯率制而出現(xiàn)本幣的嚴(yán)重高估,使發(fā)展中國(guó)家經(jīng)常項(xiàng)目收支惡化,甚至出現(xiàn)長(zhǎng)期的、大額的經(jīng)常項(xiàng)目的逆差。例如,在墨西哥金融危機(jī)中,本幣高估對(duì)墨西哥的外貿(mào)出口造成了致命打擊,90年代以來(lái)墨西哥經(jīng)常項(xiàng)目一直處于逆差狀態(tài),到1994年經(jīng)常項(xiàng)目逆差額達(dá)280多億美元,占GDP比重的8%左右,大大超過(guò)5%的國(guó)際警戒線(xiàn)。
3.短期外債壓力增強(qiáng)。發(fā)展中國(guó)家為了緩解經(jīng)常項(xiàng)目的長(zhǎng)期、大額逆差,常常會(huì)通過(guò)提高利率,以吸引大量的外資流入,形成其資本和金融項(xiàng)目的收支順差,進(jìn)而彌補(bǔ)經(jīng)常項(xiàng)日的逆差。同時(shí),發(fā)展小國(guó)家還經(jīng)常以直接舉借外債的辦法來(lái)彌補(bǔ)經(jīng)常項(xiàng)目的逆差。世紀(jì)之交的數(shù)次金融危機(jī)表明,這種用資本和金融項(xiàng)目的順差來(lái)彌補(bǔ)經(jīng)常項(xiàng)目逆差的做法,容易加大發(fā)展中國(guó)家的外債壓力。如在墨西哥金融危機(jī)前夕,墨西哥政府為了緩解經(jīng)常項(xiàng)目的逆差,一方面對(duì)外發(fā)行大量以美元計(jì)值的短期債券;另一方面則開(kāi)放本國(guó)證券市場(chǎng),允許國(guó)際游資進(jìn)入,這些舉措為此后的金融危機(jī)埋下了重大隱患。
4.短期資本抽逃引起金融恐慌。在釘住匯率制下,如果實(shí)際匯率長(zhǎng)期偏離內(nèi)穩(wěn)定機(jī)制所要求的匯率水平是很危險(xiǎn)的,它不僅造成經(jīng)濟(jì)關(guān)系的扭曲,而且會(huì)在政府被迫調(diào)整匯率水平(宣布本幣貶值,或放棄釘住匯率制)時(shí),打擊市場(chǎng)信心,引起資本抽逃,以及本幣大幅度的貶值,直至爆發(fā)金融危機(jī)。例如,2002年初,當(dāng)阿根廷政府被迫放棄1美元兌換1阿根廷比索的貨幣局匯率制度時(shí),比索曾一路下跌至1美元兌換4阿根廷比索,這使市場(chǎng)信心頓挫,居民瘋狂擠兌銀行,匯市和股市嚴(yán)重下挫,金融機(jī)構(gòu)大量倒閉,資本大量抽逃,金融恐慌使阿根廷經(jīng)濟(jì)陷入困境,引發(fā)大規(guī)模的社會(huì)騷亂,并且引發(fā)巴西、烏拉圭等地的金融動(dòng)蕩。
二、匯率的外穩(wěn)定機(jī)制及其偏差
匯率的外穩(wěn)定機(jī)制是指通過(guò)影響匯率決定的內(nèi)在因素以外的其他因素,而將匯率穩(wěn)定在一定水平上的一系列安排。其中,政府以外匯儲(chǔ)備干預(yù)外匯市場(chǎng)是直接的外穩(wěn)定機(jī)制,而政府以其他措施調(diào)節(jié)匯率則是間接的外穩(wěn)定機(jī)制。
從實(shí)行釘住匯率制的發(fā)展中國(guó)家來(lái)看,危機(jī)前夕政府大多采取直接的外穩(wěn)定機(jī)制——?jiǎng)佑猛鈪R儲(chǔ)備直接人市干預(yù),這樣做也許能夠取得局部、暫時(shí)的效果,但就總體、長(zhǎng)遠(yuǎn)而言,其效果不盡如人意、甚至?xí)?lái)慘烈的后果。
首先,動(dòng)用外匯儲(chǔ)備干預(yù)的機(jī)會(huì)成本巨大。外匯儲(chǔ)備作為政府可以隨時(shí)動(dòng)用的外幣資產(chǎn),從量上看,其儲(chǔ)備規(guī)模一般應(yīng)相當(dāng)于3—4個(gè)月的進(jìn)口額或40%的外債余額,此外還應(yīng)考慮國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展規(guī)模、經(jīng)濟(jì)的開(kāi)放程度、國(guó)家對(duì)外借款的能力、持有外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本,以及國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和國(guó)際合作狀況等因素。從質(zhì)上看,外匯儲(chǔ)備的幣種選擇則取決于軟硬貨幣的利差,當(dāng)軟硬貨幣之間的利差大于軟幣貶值程度時(shí)則選擇軟幣;當(dāng)軟硬貨幣之間的利差小于硬幣升值程度時(shí)則選擇硬幣。但是,由于1973年浮動(dòng)匯率制后,各國(guó)匯率波動(dòng)無(wú)常,特別是人們的心理預(yù)期和一些突發(fā)事件(如9·11事件)對(duì)匯率變動(dòng)的影響越來(lái)越大,這必然會(huì)給軟硬貨幣的判斷帶來(lái)很大困難。另外,目前各國(guó)外匯儲(chǔ)備的投資方式過(guò)于單一,盡管英格蘭銀行、日本銀行和芬蘭銀行等把部分外匯儲(chǔ)備交給國(guó)際著名的投資基金代管,但絕大部分國(guó)家還是把外匯儲(chǔ)備存放在該貨幣的發(fā)行國(guó)或購(gòu)買(mǎi)發(fā)行國(guó)的債券,那么外匯的投資收益率與利息收益率之差便成了外匯儲(chǔ)備的成本。由于外匯儲(chǔ)備機(jī)會(huì)成本的存在,過(guò)多的外匯儲(chǔ)備無(wú)疑是一種外匯資產(chǎn)的閑置和浪費(fèi),而且儲(chǔ)備過(guò)多可能引發(fā)的通貨膨脹又會(huì)使其潛在的機(jī)會(huì)成本增大。
其次,境外對(duì)沖基金的杠桿效應(yīng)顯著。盡管在亞洲金融危機(jī)之后[來(lái)
國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴格瓦蒂和哈佛大學(xué)著名教授庫(kù)伯都撰文對(duì)資本項(xiàng)目自由化的效應(yīng)表示懷疑。美國(guó)總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)弗蘭克爾教授也認(rèn)為絕大部分外匯交易只會(huì)減少社會(huì)凈福利。另一位美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅德里克在作了大量實(shí)證研究后得出結(jié)論,資本項(xiàng)目自由化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度并不相關(guān)。世界銀行副行長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂格利茨,也認(rèn)為過(guò)分的金融自由化是造成金融危機(jī)的重要原因。日本和歐洲的學(xué)者伊藤和波茲也認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家在市場(chǎng)基礎(chǔ)上對(duì)短期資本的流動(dòng)進(jìn)行控制是可取的。發(fā)展中國(guó)家不能盲目實(shí)行貨幣的自由兌換和放開(kāi)對(duì)資本項(xiàng)目、特別是短期資本項(xiàng)目的管制,而應(yīng)該采取有效措施限制投機(jī)性資本流動(dòng),抵御投機(jī)性資本的惡性攻擊。例如,智利為防止墨西哥金融危機(jī)的波及,曾規(guī)定本國(guó)公司必須把從外國(guó)獲得的貸款的30%存入智利中央銀行一年,而且不付利息。1996年巴西也對(duì)“飛燕式”資本實(shí)行限制,規(guī)定外國(guó)投資者必須對(duì)參與私有化的基金交納5%的稅,進(jìn)入巴西的資金必須在國(guó)內(nèi)停留18個(gè)月以上,如需提前撤出,則必須交納20%的稅。由此可見(jiàn),通過(guò)完善稅收體制以控制資本的快速流動(dòng)是發(fā)展中國(guó)家的現(xiàn)實(shí)選擇。斯蒂格利茨和愛(ài)德華茲在對(duì)智利等國(guó)進(jìn)行研究后,一致認(rèn)為資本管制是可取的,有利于發(fā)展中國(guó)家的金融穩(wěn)定。
總之,釘住匯率制并沒(méi)有確保發(fā)展中國(guó)家的匯率穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng),相反卻在外來(lái)投機(jī)力量的攻擊下崩潰瓦解,其重要原因就是其匯率的內(nèi)外穩(wěn)定機(jī)制有明顯的偏差,難以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)全球化和發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求。在許多發(fā)展中國(guó)家尚不能采取浮動(dòng)匯率制的情況下,有必要設(shè)定匯率目標(biāo)區(qū),加強(qiáng)區(qū)域性貨幣合作和限制投機(jī)性資本流動(dòng),以適當(dāng)?shù)膮R率彈性和央行干預(yù)克服匯率內(nèi)外穩(wěn)定機(jī)制的偏差,促使兩者的協(xié)調(diào)與完善,從而確保發(fā)展中國(guó)家的匯率穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)。