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[摘要]資本結構是現(xiàn)代企業(yè)組織結構的一個重要組成部分,現(xiàn)代資本結構理論認為,資本結構優(yōu)化的目標是使企業(yè)價值最大化。本文通過探討資本結構及其理論的發(fā)展歷程,深入分析影響最佳資本結構的宏觀和微觀因素后認為,最優(yōu)資本結構應該是使企業(yè)以最低的加權平均資本成本和最小的融資風險獲得最大投資收益,從而實現(xiàn)企業(yè)市場價值最大化的一種資本結構。結合我國企業(yè)資本結構的現(xiàn)狀,分析存在問題,提出優(yōu)化我國企業(yè)資本結構的若干政策建議。

[關鍵詞]企業(yè)資本結構投資收益

一、資本結構理論的發(fā)展

資本結構是指企業(yè)各種長期資金籌資來源的構成和比率關系。通常情況下,企業(yè)的資本結構由長期債務資本和權益資本構成。資本結構理論,是研究在一定條件下負債對企業(yè)價值的影響和作用,以及什么樣的資產(chǎn)負債比例能使企業(yè)價值達到最大化。資本結構理論從發(fā)展的角度來看,經(jīng)歷了兩個階段:“早期資本結構理論”和“現(xiàn)代資本結構理論”階段。

(一)早期資本結構理論

早期資本結構理論一般缺乏堅實的理論基礎支持,隨著現(xiàn)代財務理論的發(fā)展而被淘汰,但起基本思路仍然是我們理解資本結構理論的基礎。主要有:凈收益理論、營業(yè)收益理論、傳統(tǒng)理論。早期資本結均理論雖然對資本結構與公司價值和資本成本的關系進行過一定的描述,但是這種關系沒有抽象為簡單的模型。

(二)現(xiàn)代資本結構理論

現(xiàn)代資本結構理論的發(fā)展是以MM理論為標志的。1958年,美國莫迪格利安尼(Madigliani)和米勒(Miller)兩位教授共同發(fā)表的論文《資本成本、公司財務與投資理論》中,提出了資本結構無關論,構成了現(xiàn)代資本結構理論的基礎?，F(xiàn)代資本結構理論包括:無稅收的MM理論、有稅收的MM理論和權衡理論。

1.MM理論

(1)無稅收的MM理論。無稅收的MM理論又稱為資本結構無關論。它認為增加公司債務并不能提高公司價值,因為負債帶來的好處完全為其同時帶來的風險所抵銷。主要有兩個結論:在沒有公司所得稅的情況下,杠桿企業(yè)的價值與無杠桿企業(yè)的價值相等,即公司價值不受資本結構的影響;杠桿企業(yè)的權益資本成本等于同一風險等級的無杠桿企業(yè)的權益資本成本加上風險溢價,風險溢價取決于負債比率的高低。

無稅收的資本結構理論雖然只得出了盲目而簡單的結論,但是它找到了資本結構與公司價值之間的關系,被認為是現(xiàn)代資本結構理論的起點。

(2)有稅收的MM理論。有稅收的MM理論去掉了沒有公司所得稅的假設,它認為:在考慮公司所得稅的情況下,由于債務利息可以抵稅,使得流人投資者手中的現(xiàn)金流量增加,因此公司價值會隨著負債比率的提高而增加。企業(yè)可以無限制地增加負債,負債100%時企業(yè)價值達到最大。主要有兩個結論:杠桿企業(yè)的價值大于無杠桿企業(yè)的價值;有稅收時,杠桿企業(yè)的權益資本成本也等于同一風險等級的無杠桿企業(yè)的權益資本成本加上風險溢價,但風險溢價不僅取決于負債比率而且還取決于所得稅率的高低。

2.權衡理論

權衡理論在MM理論基礎上,通過放寬完全信息以外的的各種假定,考慮了債務利息抵稅、破產(chǎn)成本和成本分別或共同存在的條件下,資本結構如何影響企業(yè)市場價值,進一步發(fā)展了資本結構理論。

權衡理論認為,企業(yè)存在一個最佳資本結構,但由于財務危機成本和成本很難進行準確估計,所以最佳資本結構并不能靠計算和純理論分析的方法得到。理論上最佳的資本結構是使企業(yè)加權平均資本成本最低,同時企業(yè)價值最大的資本結構。實際上最佳資本結構的確定,還需要通過除了企業(yè)價值和資本成本以外的各種影響資本結構的因素來進行判斷和選擇。

二、企業(yè)的最佳資本結構

(一)最佳資本結構的概念

最佳資本結構,是指在一定時期內,在一定條件下,使企業(yè)綜合資本成本最低,同時實現(xiàn)企業(yè)價值最大的資本結構。

(二)影響企業(yè)最佳資本結構的宏觀因素

1.經(jīng)濟周期

在市場經(jīng)濟條件下,任何國家的經(jīng)濟都既不會較長時間地增長,也不會較長時間地衰退,而是在波動中發(fā)展的,這種波動大體上呈現(xiàn)出復蘇、繁榮、衰退和蕭條的階段性周期循環(huán)。一般而言,在經(jīng)濟衰退、蕭條階段,由于整個宏觀經(jīng)濟不景氣,多數(shù)企業(yè)經(jīng)營舉步維艱,財務狀況常常陷入困境,甚至惡化。對此,企業(yè)應盡可能壓縮負債,甚至采用“零負債”策略。而在經(jīng)濟復蘇、繁榮階段,一般來說,由于經(jīng)濟走出低谷,市場供求趨旺,大部分企業(yè)銷售順暢,利潤上升,企業(yè)應果斷增加負債,迅速擴大規(guī)模,不能為了保持資本成本最小而放棄良好的發(fā)展機遇。

2.國家各項宏觀經(jīng)濟政策

國家通過貨幣政策、稅收政策以及影響企業(yè)發(fā)展環(huán)境的政策來調控宏觀經(jīng)濟,也間接影響著企業(yè)的資本結構狀況,宏觀的貨幣政策通過傳導機制使貨幣供應量及資金的供求關系發(fā)生變化,從而導致利率的上下波動。這種利率波動就會影響企業(yè)的資金結構。如果一定時期內銀行貸款利率較低,資金結構中負債資金的比重相對就會上升;反之,負債資金比重就會下降。稅收政策決定了不同的行業(yè)施行不同的稅率,某些所得稅稅率極低的行業(yè),財務杠桿的作用不大,舉債籌資帶來的減稅好處不多,因此負債資金比重小一些較好;反之,某些所得稅稅率較高的行業(yè),財務杠桿的作用較大,舉債籌資帶來的減稅好處就多,因此這類企業(yè)宜選擇負債資金比重大的資本結構。

3.企業(yè)面臨的市場競爭環(huán)境

即使處于同一宏觀經(jīng)濟環(huán)境下的企業(yè),因各自所處的市場環(huán)境不同,其負債水平也不應一概而論。一般來說,如果企業(yè)所處行業(yè)的競爭程度較弱或處于壟斷地位,如通訊、電力、自來水、煤氣等企業(yè),由于銷售不會發(fā)生問題,生產(chǎn)經(jīng)營不會產(chǎn)生較大的波動,利潤穩(wěn)定增長,因此,可適當提高負債比率;相反,如果企業(yè)所處行業(yè)競爭程度較強,如家電、紡織、房地產(chǎn)等,由于其銷售完全由市場來決定,價格易于波動,利潤平均化趨勢使利潤處于被平均以致降低的態(tài)勢,因此,不宜過多地采用負債方式籌集資金。

(三)影響企業(yè)最佳資本結構的微觀因素

1.企業(yè)的資產(chǎn)結構

企業(yè)的資產(chǎn)結構是構成企業(yè)全部資產(chǎn)的各個組成部分在全部資產(chǎn)中的比例。不同類型的企業(yè)具有不同的資產(chǎn)結構,不同的資產(chǎn)結構會影響融資的渠道和方式,進而形成不同的資產(chǎn)結構。若企業(yè)中固定資產(chǎn)較多,則應考慮到固定資產(chǎn)具有投資大、投資回收期長的特點,一般通過長期借款和發(fā)行股票籌集資金;若擁有存貨和應收賬款等流動資產(chǎn)較多的企業(yè),一般通過流動資金負債來籌集資金;高科技行業(yè)的公司負債較少,一般采用股權資本融資方式。

2.企業(yè)償債能力

通過對企業(yè)原有的流動比率、速動比率、資產(chǎn)負債率、利息保障倍數(shù)等指標的分析,評價企業(yè)的償債能力。企業(yè)要根據(jù)自己的償債能力來決定其資本結構中的債務資本比例,如果企業(yè)的償債能力相當強,則可在資本結構中適當加大負債的比率,合理確定債務結構,以充分發(fā)揮財務杠桿作用,增加企業(yè)的盈利。

相反,各項指標若不符合規(guī)定的界限要求,表明企業(yè)的償債能力較弱,就不應該過度負債,而應采取發(fā)行股票等權益性資本融資方式。

3.經(jīng)營風險和財務風險

經(jīng)營風險,是指與企業(yè)經(jīng)營相關的風險,它是由于企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營上的原因而給企業(yè)息稅前收益帶來的不確定性。如果企業(yè)的經(jīng)營是粗放型的,則會導致企業(yè)盈利能力較低,很難通過留存收益或其他權益性資本來籌集資金,只好通過負債籌資,這樣必然導致資本結構中負債比重加大,引發(fā)財務風險。當企業(yè)的資本全部為自有資本時,企業(yè)不存在籌資原因引起的財務風險,當企業(yè)有一部分借入資本時,在財務杠桿原理的作用下,就存在財務風險,而如果企業(yè)同時利用經(jīng)營杠桿和財務杠桿,則同時存在經(jīng)營風險和財務風險。

三、我國企業(yè)資本結構的現(xiàn)狀分析

我國企業(yè)的資本結構并非完全市場經(jīng)濟的產(chǎn)物,按照西方的資本結構理論,以加權平均成本最低和企業(yè)市場價值最大化為判斷標準,我國企業(yè)的資本結構存在以下問題。

(一)企業(yè)資產(chǎn)負債率普遍偏高

在企業(yè)缺乏內源融資的情況下,只能依賴于外部資金供給,而長期以來單一的融資體制,又限制了企業(yè)從外部資本市場補充資金,因而企業(yè)融資長期依賴于銀行貸款,形成了居高不下的負債率。而目前我國的企業(yè)流動負債過多、長期負債較少。流動負債具有期限短、風險大的特點,企業(yè)過多的流動負債直接導致企業(yè)面臨很大的償債壓力和很高的償債風險。

(二)股權結構不合理

股權結構反映了企業(yè)多元化程度和集中程度,從而反映企業(yè)的產(chǎn)權結構和治理結構。目前,我國企業(yè)中主要存在國家股、法人股、個人股和外資股,國家股票和法人占絕對控股地位,社會公眾股比重偏小,缺少對國有產(chǎn)權的約束和監(jiān)督機制,難以形成有效的公司治理結構。

(三)企業(yè)資本結構缺乏彈性

在激烈的市場競爭中,企業(yè)保持一定的資本結構彈性是靈活適應金融市場的必要條件。在我國,大多數(shù)企業(yè)籌資渠道狹窄,主要依賴于國家投資和銀行信貸資金。而且,長期的經(jīng)營效益低下和相互拖欠款現(xiàn)象嚴重使得企業(yè)信用嚴重受損,使企業(yè)很難獲得發(fā)行股票、公司債券等有價證券的資格。

四、我國企業(yè)資本結構的優(yōu)化對策

1.提高資產(chǎn)贏利水平,強化企業(yè)自我積累能力

企業(yè)債務不斷沉淀的一個主要原因就是資產(chǎn)盈利水平低下、缺乏效率,企業(yè)自我積累機制嚴重弱化。為此,要增強內部融資的能力,就必須努力提高企業(yè)資產(chǎn)盈利水平,增加企業(yè)的自我積累。

2.實現(xiàn)股權的多元化,完善財務風險管理

我國企業(yè)依靠以銀行貸款為主的高負債發(fā)展模式具有很大的財務風險,潛在的融資成本必將提高,從而影響企業(yè)價值的最大化。因此,要注重股權融資多元化,適當采取內部職工股、期權期股、引進戰(zhàn)略投資者、充分利用民間資本等多種直接融資手段,避免過高的負債率,降低企業(yè)的財務風險。財務風險管理包括兩方面的含義:一是短期負債和長期負債的安排;二是取得資金和償還債務的時間安排。債權融資的多少及其期限結構,應與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的周期波動相匹配,避免出現(xiàn)不合理的債權融資安排所引起的某一時點上的償債高峰,某一時點上的資金閑置,充分利用現(xiàn)有的債權進行融資,搞好存量管理,避免企業(yè)因支付危機所造成的破產(chǎn)。

3.充分發(fā)揮債券市場的功能,提高資本市場效率

我國資本市場的主要特征為股票市場發(fā)展迅速,企業(yè)債券市場的發(fā)展相對遲滯,這不利于企業(yè)融資成本的降低。我國企業(yè)對股權融資呈現(xiàn)出強烈的偏好,這與MM理論的分析結論相背,原因是我國發(fā)行債券的資格審核認證比股票上市嚴格得多。顯然,較高的債券發(fā)行門檻減弱了企業(yè)追求負債納稅節(jié)約的愿望。隨著我國證券市場的發(fā)展,在通過證券市場大力發(fā)展直接融資的同時,積極利用債權融資,特別是通過發(fā)行企業(yè)債券、可轉換債券的方式籌集資金。

4.完善公司治理結構,建立資本結構動態(tài)優(yōu)化機制

在完善的市場經(jīng)濟條件下,通過出資者的財務約束及資本市場、經(jīng)理市場、銀行機構等多種約束機制的共同作用,實行兩權分離條件下對公司經(jīng)營者行為的控制,保證出資者的根本利益。我國應針對上市公司資本結構的扭曲,建立資本結構的結構動態(tài)優(yōu)化機制。企業(yè)資本結構應與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相協(xié)調,不斷適應發(fā)展戰(zhàn)略對資本結構的要求。對于任何一個企業(yè)來說,由于市場的供求關系處于經(jīng)常性的變化之中,資本的構成情況也在不斷發(fā)生變化,資本結構總是呈現(xiàn)動態(tài)的狀況。對于資本結構的管理,應強化公司的財務預算約束,強化出資者對公司的監(jiān)督,建立利潤分享計劃,使公司形成有效的激勵機制和約束機制,促使經(jīng)營者敢于有意識地負債籌資。

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