導(dǎo)語：解析期貨市場的法律機(jī)制一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

本文作者：黃韜陳儒丹工作單位：上海交通大學(xué)華東政法大學(xué)

一、期貨市場與交易信息披露

交易信息披露機(jī)制是期貨市場法律規(guī)則體系的重要組成部分。各國立法者、金融監(jiān)管者以及期貨自律組織無一例外地制定或頒布相關(guān)法律文件，規(guī)定期貨交易信息的法定披露要求（包括交易信息的披露范圍、時(shí)間、形式等）和期貨交易信息的使用要求（針對(duì)交易信息的、傳播、經(jīng)營、增值開發(fā)等行為），而交易信息的披露也早已成了各大期貨交易所的一項(xiàng)常規(guī)性工作。根據(jù)信息的生成時(shí)間，期貨市場的交易信息可區(qū)分為兩種類型，一類是在盤中交易中形成的動(dòng)態(tài)信息，包括合約名稱、交割月份、最新價(jià)、漲跌、成交量、持倉量等；另一類則是在基于盤后的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)而獲得的靜態(tài)信息，包括成交量排名和持倉量排名等。從最廣義的角度來分析的話，信息的重要價(jià)值在于它是任何一個(gè)產(chǎn)品或要素市場得以存在的核心基石。進(jìn)一步說，如果一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)格不能反映客觀的信息，那么這樣的資產(chǎn)交易場所不能稱為市場，而更像是一個(gè)賭場。在賭場的游戲規(guī)則里，賭客永遠(yuǎn)不知道下一張牌的花色和點(diǎn)數(shù)，全憑直覺和運(yùn)氣來下注，否則的話（例如偷看他人手里的牌）就是作弊了；市場的規(guī)則恰恰相反，它的有效運(yùn)行仰賴于方方面面的信息，通過不同渠道來影響供需雙方對(duì)資產(chǎn)的定價(jià)。在證券期貨市場上，這樣的道理亦是適用的，金融產(chǎn)品的價(jià)格在多大程度上能夠反映真實(shí)客觀的信息很大程度上決定了金融市場的有效性（efficiency）。依照美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家尤金•法瑪（EugeneF．Fama）所提出的著名的“有效市場假說”（efficientmarkethypothesis，EMH），相關(guān)的信息如果不受扭曲且在證券價(jià)格中得到充分反映，那么該市場就是有效的①。但是，在金融市場中，由于受到各種內(nèi)外部因素的影響，信息能夠在多大程度上被現(xiàn)時(shí)的資產(chǎn)價(jià)格所反映，這是因時(shí)因地而異的。法碼又把金融市場的有效性界分為“強(qiáng)式（strong）有效”、“半強(qiáng)式（semi－strong）有效”和“弱式（weak）有效”。在弱式有效的金融市場里，一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)格已反映所有包括過去的價(jià)格、成交量、短期利息率等歷史信息；在半強(qiáng)式有效金融市場里，所有公開信息都已經(jīng)反映在資產(chǎn)價(jià)格里；而在強(qiáng)式有效金融市場里，所有的未公開信息也都在資產(chǎn)價(jià)格上得到了反映。具體到期貨交易領(lǐng)域，要實(shí)現(xiàn)最低層次的市場有效性（即弱式有效），則意味著應(yīng)當(dāng)力求讓一項(xiàng)交易品種在某一時(shí)點(diǎn)的價(jià)格能夠充分反映在此之前該交易品種的所有歷史交易信息，這樣的交易信息包括合約的價(jià)格、成交量、持倉量、成交額以及成交量和持倉量的排名等。因此，期貨市場的交易信息披露制度的完善與否會(huì)極大地影響市場的運(yùn)行效率。但是，抽象的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論所不能直接回答的是，如何設(shè)計(jì)一套最大程度地平衡期貨市場參與各方利益的法律機(jī)制，這必然要同時(shí)取決于期貨市場的一般發(fā)展規(guī)律以及特定國家期貨交易活動(dòng)的個(gè)性特征。因此，如何在具有利益沖突的不同利益主體之間找到最有利于期貨市場發(fā)展的規(guī)則平衡點(diǎn)，這將最終決定法律內(nèi)容的質(zhì)量和法律實(shí)施的效果。

二、期貨市場交易信息披露過程中的利益沖突與法律制度的協(xié)調(diào)

（一）期貨市場透明度要求與私人商業(yè)信息保護(hù)

期貨市場交易信息披露范圍廣度和披露的及時(shí)性反映了該市場的透明度，而一個(gè)透明度愈高的期貨市場則通常意味著相對(duì)更低的交易成本，即減少了交易過程中的“摩擦力”，進(jìn)而保證了該期貨市場的充分吸引力。站在金融市場普通投資者的立場，其獲得的有效交易信息越多，據(jù)此進(jìn)行投資分析從而實(shí)現(xiàn)有效決策的概率就越高，因此提高透明度的舉措一般來說是會(huì)得到投資者群體支持的。2007年上交所下屬的上證信息公司所推出的TopView（贏富）數(shù)據(jù)服務(wù)就受到了廣大市場參與者的熱捧，原因就在于大多數(shù)普通投資者并沒有專業(yè)的分析能力去判斷一只股票的合理估值是多少，該股股價(jià)到底是被高估還是被低估，但通過獲取TopView盤后交易統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，投資者可以動(dòng)態(tài)跟蹤券商、基金等主流機(jī)構(gòu)資金的操作，這也就等同于通過跟隨券商、基金的操作而實(shí)現(xiàn)普通投資人進(jìn)行價(jià)值投資的理念。擴(kuò)大交易信息的披露范圍來提高市場的透明度的益處在于：第一，有助于維護(hù)市場公平，彌補(bǔ)中小投資者的信息劣勢，消除不同投資者之間的信息不平等；第二，有助于遏制市場操縱，用市場的力量去對(duì)抗操縱市場行為；第三，有助于提高市場的信息反應(yīng)效率，使得投資者能夠更加及時(shí)準(zhǔn)確地對(duì)市場信息的變化產(chǎn)生充分的反應(yīng)，進(jìn)而提高市場的效率②。但是，市場的高透明度將意味著大型投資者的投資行為、投資策略和投資軌跡部分地暴露在所有市場參與者的視野之中，使其不得不面臨私人交易信息成為公共產(chǎn)品的窘境。過度透明的信息披露機(jī)制反而會(huì)造成大型機(jī)構(gòu)投資者所作的市場分析工作被其他的期貨市場參與者搭了便車，進(jìn)而弱化了機(jī)構(gòu)投資者參與期貨市場交易的積極性。實(shí)施一套高度透明的交易信息披露機(jī)制會(huì)造成不同類型的期貨市場參與者在利益上的嚴(yán)重分歧，故而現(xiàn)實(shí)制度一定是要在不同利益主體之間進(jìn)行調(diào)和，一方面保證期貨市場的廣大普通交易者能夠獲知一定的交易信息，另一方面也需要考慮到保護(hù)具體市場參與者的商業(yè)隱私，不至于使其對(duì)期貨交易望而卻步。上交所TopView數(shù)據(jù)服務(wù)最終并不成功的結(jié)局也許可以為我國期貨市場提供有意義的教訓(xùn)。由于TopView服務(wù)暴露了機(jī)構(gòu)投資者的資金流向，使其在交易中處于被動(dòng)的境地，而遭到了來自基金等機(jī)構(gòu)的強(qiáng)烈反對(duì)，甚至出現(xiàn)了以TopView服務(wù)違法收費(fèi)為由上書全國人大的事件，在監(jiān)管者的壓力之下，最終上交所宣布自2009年1月1日起TopView數(shù)據(jù)服務(wù)下線。與我國期貨市場披露具體市場參與者的交易信息不同的是，其他國家和地區(qū)的期貨市場監(jiān)管者和期貨交易所即便是有披露成交量和持倉量排名的要求，那也最多是按照市場的大類參與者來進(jìn)行披露，而不會(huì)像我國的交易所那樣，披露交易所會(huì)員的交易信息，以至于以交易者的商業(yè)隱私為代價(jià)來實(shí)現(xiàn)市場的高度透明性。例如，在美國，期貨行業(yè)的監(jiān)管者美國商品期貨交易委員會(huì)（CommodityFuturesTradingCommission，CFTC）關(guān)于期貨市場的持倉報(bào)告（CommitmentsofTraders，COT）體現(xiàn)了保護(hù)投資者商業(yè)隱私這一基本原則，并不涉及市場參與者的具體持倉狀況而僅公布按照大類劃分的投資者群體總持倉量及變化，并且披露間隔為一個(gè)星期（每周二披露）。通過劃分商業(yè)（commercial）和“非商業(yè)”（non－commercial）這兩種持倉類型，CFTC持倉報(bào)告界分了市場上對(duì)于相同品種投機(jī)和套保這兩類投資主體，讓參與者對(duì)市場結(jié)構(gòu)能有一個(gè)基本的認(rèn)識(shí)③，但同時(shí)又不會(huì)以放棄對(duì)大型交易者商業(yè)隱私的保護(hù)為代價(jià)。

（二）交易者對(duì)于信息的需求與期貨交易信息的私有產(chǎn)權(quán)保護(hù)

既然交易信息是期貨市場得以有效運(yùn)行的關(guān)鍵因素，那么關(guān)于期貨市場交易信息“生產(chǎn)機(jī)制”的法律規(guī)則設(shè)計(jì)必然要包含這樣的一個(gè)政策目標(biāo)，即盡可能地激勵(lì)交易信息的“生產(chǎn)”，而不是相反。那么，誰是期貨市場交易信息的“生產(chǎn)者”呢？籠統(tǒng)地說，期貨市場的所有參與者共同扮演了交易信息的“生產(chǎn)者”角色。但若仔細(xì)分析的話，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)在各類期貨市場的參與者中，唯有一個(gè)主體的地位是不可替代的，即期貨交易所。從期貨交易的整個(gè)流程來看，投資者通過期貨經(jīng)紀(jì)商向期貨交易所發(fā)出了開倉或者平倉的指令，而交易所起到的作用就是匯總所有零散的交易指令，并通過其控制的自動(dòng)交易系統(tǒng)來實(shí)現(xiàn)成交的配對(duì)，由此形成了期貨市場的即時(shí)行情，包括價(jià)格、成交量、成交額、持倉量等。而在各類動(dòng)態(tài)行情信息的基礎(chǔ)之上，期貨交易所可以統(tǒng)計(jì)出成交量排名、成交額排名、持倉量排名等盤后靜態(tài)交易信息。可見，期貨交易所的工作是整個(gè)期貨市場交易信息形成中最為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。很顯然，交易信息的“生產(chǎn)”不是自動(dòng)的，而是要以大量的人力、物力投入為基礎(chǔ)的，其中包括了信息系統(tǒng)的開發(fā)、設(shè)計(jì)和維護(hù)以及相應(yīng)的人力資本耗費(fèi)。既然我們承認(rèn)交易信息對(duì)于期貨市場的常態(tài)運(yùn)轉(zhuǎn)具有極其重要的價(jià)值，那么就應(yīng)當(dāng)在法律制度上設(shè)計(jì)一套有效率的產(chǎn)權(quán)保護(hù)機(jī)制，以激勵(lì)期貨交易所有足夠的動(dòng)力將必要的成本投入信息的“生產(chǎn)”活動(dòng)。因此，對(duì)期貨交易信息私有產(chǎn)權(quán)的性質(zhì)界定和保護(hù)將是至關(guān)重要的。這里可能存在一種誤解，認(rèn)為既然期貨交易信息對(duì)市場參與者來說具有重要的投資決策參考價(jià)值，那么出于降低市場交易成本的考慮，則應(yīng)當(dāng)把交易信息界定為“公共產(chǎn)品”，以提高期貨市場的自身效率。這種想法是不正確的。正是因?yàn)榭紤]到交易信息對(duì)期貨市場運(yùn)行的重要價(jià)值，我們更是應(yīng)當(dāng)通過法律規(guī)則將其界定為“生產(chǎn)者”的私有產(chǎn)權(quán)，以保證交易所在“生產(chǎn)”和“供應(yīng)”交易信息過程中有足夠的外在激勵(lì)。在經(jīng)濟(jì)學(xué)上，私有產(chǎn)權(quán)可以被理解為將外部性內(nèi)部化的一種有效制度安排④。盡管信息產(chǎn)品具有復(fù)制和傳播成本低的特性，但是由于信息的“生產(chǎn)”成本極高，如果期貨市場的交易者可以不付代價(jià)地獲取并使用交易信息，那將意味著一幕“公地悲劇（tragedyofthecommons）的上演⑤，由此導(dǎo)致的后果就是期貨交易所為了避免自身成為“搭便車者”（free－rider）的犧牲品，不再有積極性去向市場提供準(zhǔn)確、及時(shí)、有效的交易信息，而是有可能減少交易信息的“產(chǎn)量”（內(nèi)容縮減）或者降低交易信息的“質(zhì)量”（犧牲及時(shí)性和準(zhǔn)確性），最終導(dǎo)致的結(jié)果就是期貨市場的運(yùn)行會(huì)失去有效率的交易信息平臺(tái)支撐。上述經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析邏輯在現(xiàn)實(shí)法律制度層面也得到了支持。以美國為例，早在1888年的“威爾遜訴商業(yè)電報(bào)公司案”中，法官就裁定證券交易所只是一個(gè)私主體，它沒有義務(wù)向社會(huì)公眾提供交易信息⑥。在1899年“喬治•倫威爾訴黃金電報(bào)公司和西聯(lián)電報(bào)公司案”中，法官的判決明確了交易信息為交易所私有財(cái)產(chǎn)的法律屬性，因此交易所對(duì)交易信息享有專屬的權(quán)利，有權(quán)限制交易信息的傳播范圍，并不會(huì)因?yàn)楣妼?duì)于交易信息的需要就要求交易所公開這些信息，即便這些交易信息對(duì)公眾來說是有價(jià)值的⑦。然而，具體的分歧就在于應(yīng)適用何種既有的法律機(jī)制對(duì)交易所擁有的交易信息這項(xiàng)無形財(cái)產(chǎn)進(jìn)行保護(hù)。在上述提到的“喬治•倫威爾訴黃金電報(bào)公司和西聯(lián)電報(bào)公司案”中，法官只是確認(rèn)了交易信息的私有財(cái)產(chǎn)屬性，卻沒有明確應(yīng)當(dāng)如何給這項(xiàng)私有財(cái)產(chǎn)的法律定性。此后，在“全國通訊公司訴西聯(lián)電報(bào)公司案”中，法官裁定交易信息雖然不享有版權(quán)，但仍應(yīng)受到法律的保護(hù)⑧。美國聯(lián)邦最高法院在“芝加哥貿(mào)易委員會(huì)訴克里斯蒂谷物公司案”中裁定交易信息因類似于商業(yè)秘密而受到法律的保護(hù)⑨?？傮w而言，在成文法缺位的情況下，美國法律對(duì)于交易信息的產(chǎn)權(quán)保護(hù)主要是通過一系列的司法判例而確立的，此外交易所同其會(huì)員之間簽署的合同也是交易信息產(chǎn)權(quán)保護(hù)的一種常規(guī)途徑。在其他法域，交易信息的法律保護(hù)也并不存在統(tǒng)一的模式。在歐盟國家，隨著1996年《數(shù)據(jù)庫指令》的頒布，那些無法被納入版權(quán)法保護(hù)范圍的交易信息將受到一種法定的新型權(quán)利———數(shù)據(jù)庫特別權(quán)利的保護(hù)。在日本，由于著作權(quán)法律制度對(duì)作品的原創(chuàng)性標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定較高，因此交易信息無法得到著作權(quán)法的保護(hù)，同時(shí)由于日本也并沒有像歐盟那樣的針對(duì)數(shù)據(jù)庫的特別立法，所以實(shí)踐中，日本的交易所主要借由與信息用戶簽署《信息許可協(xié)議》來保障自身的利益。

（三）期貨市場的交易活躍性目標(biāo)與市場發(fā)展的長期穩(wěn)定性要求

交易信息的披露可提高期貨市場的透明度，增強(qiáng)對(duì)各類投資者的吸引力，促進(jìn)交易的活躍性。然而現(xiàn)時(shí)中國期貨市場交易信息披露的實(shí)踐卻并未達(dá)到理論預(yù)想的狀態(tài)，相反卻因?yàn)槟承┙灰仔畔⑴兜姆秶^于寬泛，以至于在追求提升市場交投活躍程度的同時(shí)沒有能夠很好地落實(shí)市場發(fā)展的穩(wěn)定性這一重要的政策目標(biāo)。我們其實(shí)有必要反思一下目前實(shí)施的交易信息披露制度是否比較好地做到了市場交易活躍度和市場穩(wěn)定性這兩個(gè)政策目標(biāo)之間的平衡。具體來說，國內(nèi)各期貨交易所在公布交易所會(huì)員交易信息方面（主要是公布會(huì)員成交量及持倉量排名）的一些做法是值得商榷的。各交易所的具體做法如下：中金所會(huì)公布活躍月份前20名會(huì)員的交易量、買賣持倉量；上期所公布最近交割月及活躍月份前20名會(huì)員的交易量、買賣持倉量；大商所公布所有合約、所有會(huì)員的交易量、買賣持倉量；鄭商所則公布所有會(huì)員的交易量數(shù)據(jù)和持倉量前20名會(huì)員的多空持倉量信息?？梢哉f，中國的各大期貨交易所在直接披露會(huì)員具體交易信息方面的做法在國外是很難找到先例的，在實(shí)踐中也表現(xiàn)出不小的弊端。首先，我國期貨市場中相當(dāng)一部分投資者的投資策略以短線為主，在具體的投資行為中多采取跟隨市場方向交易的策略，從而使市場的波動(dòng)性加劇?，F(xiàn)實(shí)中期貨市場上價(jià)格的異常波動(dòng)也更多地是由噪音交易個(gè)人投資者的跟風(fēng)炒作行為所引起的⑩。對(duì)他們來說，交易所披露的會(huì)員成交量和持倉量排名可謂是一種市場的風(fēng)向標(biāo)，希望通過“跟莊”操作來省卻自身對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和具體交易商品的市場態(tài)勢的分析，這種做法無疑擴(kuò)大了市場價(jià)格的波動(dòng)性。其次，交易所披露會(huì)員成交量及其排名可能導(dǎo)致公眾的關(guān)注焦點(diǎn)被轉(zhuǎn)移，從而使得期貨市場基本功能的發(fā)揮得不到應(yīng)有的重視。我國期貨市場的交易總量雖然在不斷擴(kuò)大，但市場投機(jī)炒作氣氛較為濃烈，真正利用期貨市場套期保值的投資者少之又少。許多短線投機(jī)者正是利用交易所每日公布的成交持倉變化作為交易的重要參考。這種交易信息披露機(jī)制在客觀上有可能鼓勵(lì)短線炒作，而沒有起到促進(jìn)期貨市場套期保值、價(jià)格發(fā)現(xiàn)等基本功能發(fā)揮的初衷。最后，成交量和持倉量排名直觀地體現(xiàn)各家期貨公司交易情況，這成為期貨公司彼此攀比交易量的重要標(biāo)尺。過高頻率地公布會(huì)員成交持倉情況，可直接導(dǎo)致期貨公司盲目做大交易量，不利于期貨市場長期健康發(fā)展。期貨公司做大交易量的一個(gè)外在激勵(lì)就在于希望交易所返還或減免手續(xù)費(fèi)。期貨交易所每年會(huì)對(duì)表現(xiàn)良好的會(huì)員進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)，成交量是一個(gè)非常重要的評(píng)價(jià)指標(biāo)。這些因素都使得期貨公司具有過度做大交易量的內(nèi)在動(dòng)力，而交易量排名這項(xiàng)信息的披露則強(qiáng)化了期貨公司的行為激勵(lì)。（四）期貨交易所的經(jīng)營空間保障與其他市場參與者的利益維護(hù)無論交易所的法律性質(zhì)為何，從事經(jīng)營活動(dòng)并從中獲取利益是其客觀存在的一種現(xiàn)實(shí)訴求。即便按照修訂之前的《證券法》規(guī)定，上海證券交易所和深圳證券交易所都實(shí)行會(huì)員制，且行為需遵循“非營利性”的標(biāo)準(zhǔn)，但交易所的“非營利性”只是指交易所不能作為利潤來進(jìn)行盈余分配，并不妨礙其獲得收益。交易所經(jīng)營活動(dòng)的積累收益仍然歸會(huì)員所有，只不過在存續(xù)期間不能分配給會(huì)員。由于交易所在持續(xù)經(jīng)營過程中必然需要足夠的營業(yè)收入來維持軟硬件的運(yùn)行，不時(shí)還需要為改善技術(shù)設(shè)備投入大量資金，為此交易所當(dāng)然要關(guān)心收支能否相抵以及有多少資金可以運(yùn)用。因此，從總體來看，交易所仍然是一個(gè)追逐利益的組織，并且因?yàn)槭杖氩荒芊峙洌越灰姿分鸬膶⒅饕强偸杖氲臄U(kuò)大，而不是可用于分配的凈利潤的多少。瑏瑡類似的道理也適用于期貨交易所。上期所、大商所和鄭商所均實(shí)行會(huì)員制，但其追求自身經(jīng)營收入最大化的目標(biāo)在法律上是不應(yīng)被否定的，這樣的經(jīng)營收入自然也就包括了通過授權(quán)使用交易信息而獲取的收益。隨著《期貨交易所管理辦法》的修訂，非會(huì)員制的期貨交易所也已經(jīng)出現(xiàn)，中金所即是采取股份制公司為組織形式的交易所。因此，對(duì)其來說，“會(huì)員制”的約束已經(jīng)完全不存在，理論上講，其收支相抵所獲得的盈余還可以作為利潤按比例分配給各個(gè)股東。通過提供與交易信息相關(guān)的服務(wù)來獲取收益和利潤，這已經(jīng)成為中國各大交易所營業(yè)活動(dòng)中的一種必然選擇。而且考慮到目前國內(nèi)交易所在和交易信息相關(guān)的服務(wù)收入占總體收益的比重較之發(fā)達(dá)金融市場的交易所還有很大差距，因此國內(nèi)的各交易所都有內(nèi)在的動(dòng)力去加速擴(kuò)大交易信息服務(wù)的收入比重。從監(jiān)管的角度來看，一方面，對(duì)于交易所通過與交易信息相關(guān)服務(wù)來增加自身營業(yè)收入的做法，法律制度應(yīng)當(dāng)給予必要的肯定和保護(hù)；另一方面，交易所本身又具有一定的壟斷性，其為了最大化自身利益而作出的經(jīng)營決策未必是和市場整體利益相一致的。因而有了這樣一對(duì)矛盾：交易信息是交易所的根本，但交易所可能利用其壟斷地位來獲取最大化的收益，給整個(gè)市場的發(fā)展帶來負(fù)面影響瑏瑢，故而需要設(shè)計(jì)一定的法律機(jī)制，以平衡期貨交易所的經(jīng)營空間與其他市場參與者的正當(dāng)利益。以美國為例，透過其證券市場交易信息相關(guān)法律規(guī)則的演變過程，可以明顯地看出這樣一條主線，即試圖在交易所自身的經(jīng)營自主權(quán)利和廣大的普通參與者利益之間達(dá)成一種動(dòng)態(tài)的平衡。在早期，美國法院的一系列判決明確了交易所的“私人機(jī)構(gòu)”性質(zhì)，并認(rèn)定其在交易信息方面享有排他性權(quán)利，因而交易所通過與交易信息相關(guān)的服務(wù)獲取收益在法律上得到了堅(jiān)實(shí)的支持。但隨著1975年《證券交易法》的修改，自發(fā)的市場運(yùn)行機(jī)制開始讓位于人為的法律機(jī)制設(shè)計(jì)?！蹲C券交易法》修正案要求建立一個(gè)統(tǒng)一的“全美市場系統(tǒng)”（nationalmarketsystem，NMS），并授權(quán)美國證監(jiān)會(huì)（SEC）進(jìn)行管理。SEC據(jù)此要求證券自律組織（self－regulatoryor－ganization，SRO）負(fù)責(zé)統(tǒng)一的證券交易信息傳播機(jī)制。每個(gè)SRO的成員被要求將證券交易信息傳輸?shù)叫畔⑦\(yùn)營中心，由后者收集和匯總信息之后統(tǒng)一轉(zhuǎn)發(fā)給經(jīng)紀(jì)商和部分信息終端用戶。在這樣的一個(gè)流程中，信息用戶和信息服務(wù)商不再通過和交易所簽訂授權(quán)協(xié)議而獲得接收信息和使用信息的資格，而是必須和統(tǒng)一經(jīng)營信息業(yè)務(wù)的運(yùn)營網(wǎng)絡(luò)簽訂授權(quán)協(xié)議。在收費(fèi)方面，SRO統(tǒng)一設(shè)定不同種類的交易信息的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，扣除運(yùn)營成本和支出之后的盈余則在SRO的會(huì)員之間分配。通過這樣的一種機(jī)制，美國證券市場的監(jiān)管者就保證了廣大證券市場的投資者能夠及時(shí)、準(zhǔn)確地獲得各項(xiàng)交易信息。不過，由于這樣的交易信息運(yùn)營機(jī)制不可避免地造成了交易信息相關(guān)服務(wù)供應(yīng)者的壟斷地位，1975年修改后的《證券交易法》賦予了SEC相應(yīng)的監(jiān)管權(quán)力，應(yīng)市場參與者的請(qǐng)求，SEC有權(quán)修正SRO的過高定價(jià)；同時(shí)，SRO若要調(diào)整服務(wù)收費(fèi)的話，也需要事先向SEC報(bào)告，并接受公眾評(píng)議瑏瑣。然而，這樣的一套高度管制的運(yùn)行機(jī)制很大程度上會(huì)挫傷交易所提供信息服務(wù)的積極性。為此，SEC在2005年對(duì)上述機(jī)制進(jìn)行了改革，規(guī)定交易所可以將其“非核心數(shù)據(jù)”以收費(fèi)或者免費(fèi)的方式自由地向得到授權(quán)的證券經(jīng)紀(jì)商或者信息運(yùn)營商。至此，在美國證券市場上就形成了以統(tǒng)一的方式法定公開的“核心信息”和以非統(tǒng)一的方式自由的“非核心信息”分別為基礎(chǔ)的兩套運(yùn)作機(jī)制，一方面保證了交易者可以便捷地獲取各類基本信息，另一方面也確保了交易所有一定的自主經(jīng)營空間。相比之下，我國現(xiàn)有法律制度一方面沒有對(duì)交易信息的權(quán)利性質(zhì)和歸屬作出明確地界定，因此交易所的自主經(jīng)營空間得不到充分有效的法律保障；另一方面，交易所的壟斷地位又是客觀存在的，在交易信息相關(guān)的服務(wù)收費(fèi)方面占據(jù)著主導(dǎo)地位，監(jiān)管者對(duì)其行為的約束是非制度化和非常態(tài)化的，缺乏一套可操作的監(jiān)管規(guī)則，實(shí)踐中往往是在引發(fā)公眾輿論質(zhì)疑之后才會(huì)被動(dòng)介入，此前TopView所引發(fā)的爭議就是現(xiàn)實(shí)的例證。

三、中國期貨市場交易信息披露制度現(xiàn)狀評(píng)價(jià)及改進(jìn)建議

（一）對(duì)期貨交易信息的法律屬性進(jìn)行明確界定

中國期貨市場交易信息法律制度的核心問題在于對(duì)交易信息法律性質(zhì)界定的缺位，進(jìn)而導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)學(xué)上所謂“權(quán)利虛置”的情形出現(xiàn)。由于規(guī)則制定者還沒有意識(shí)到期貨市場的交易信息也是一種有內(nèi)在價(jià)值的“可交易商品”，故而《期貨交易所管理辦法》（下文簡稱《辦法》）更多的是以為期貨交易所界定義務(wù)的方式來處理有關(guān)交易信息披露的問題。在這種狀況下，最大受益者自然是廣大期貨市場參與者，他們據(jù)此有權(quán)利獲得期貨交易所基于法定義務(wù)而公開的交易信息。但這樣的規(guī)定其實(shí)對(duì)各方的權(quán)利義務(wù)界定是很模糊的，根據(jù)《辦法》第九十條的規(guī)定，交易所有義務(wù)“以適當(dāng)方式”相關(guān)交易信息，那么何謂“適當(dāng)方式”，交易所是否可以向市場參與者收取費(fèi)用為條件而提供相關(guān)交易信息呢？《期貨交易所管理辦法》沒有給出直接的答案。實(shí)踐中，各大期貨交易所往往進(jìn)行“自我授權(quán)”，例如《中國金融期貨交易所信息管理辦法》第三條規(guī)定的“交易所對(duì)信息享有所有權(quán)，未經(jīng)交易所授權(quán)許可，任何單位和個(gè)人不得從事與交易所信息有關(guān)的業(yè)務(wù)，包括、經(jīng)營、增值開發(fā)或者傳播交易所信息等”。然而，交易所頒布的文件并不具有強(qiáng)制拘束力，這樣的一種通過“自我授權(quán)”來界定交易信息產(chǎn)權(quán)的方式很難說就有扎實(shí)的制度保證，一旦遭遇糾紛，其有效性必然會(huì)受到挑戰(zhàn)。因此，以國家正式法律的形式來明確期貨交易所對(duì)交易信息的專有權(quán)利是解決這一困境的唯一出路。但是，在當(dāng)下的中國法律體系內(nèi)部，要尋找到可以直接契合于期貨市場交易信息披露機(jī)制需求的規(guī)則內(nèi)容并不是一件很容易的事情。在美國，交易所對(duì)交易信息所擁有的專有權(quán)利是通過一系列的司法判例而確立的，這是普通法國家的一個(gè)獨(dú)有的優(yōu)勢，但這一點(diǎn)對(duì)于我國法院來說，至少目前還是遙不可及。在歐盟，《數(shù)據(jù)庫指令》的頒布使得原先因?yàn)椴痪哂小蔼?dú)創(chuàng)性”而得不到版權(quán)保護(hù)的交易信息可以在一個(gè)特別的法律框架下成為交易所的專有權(quán)利，但是我們短期內(nèi)還很難出臺(tái)這樣一部專門性的法律，在知識(shí)產(chǎn)權(quán)法律領(lǐng)域內(nèi)，盡管我國《著作權(quán)法》也包含了“匯編作品權(quán)利”保護(hù)的內(nèi)容，但受制于整部法律對(duì)著作權(quán)保護(hù)的較高門檻，期貨交易所希望借此獲得對(duì)交易信息的權(quán)利保護(hù)是有相當(dāng)困難的。所以，交易所的一個(gè)現(xiàn)實(shí)選擇就只能是通過合同的方式來保護(hù)自身的權(quán)利，在同被授權(quán)使用信息的一方簽訂的合同中具體約定雙方的權(quán)利義務(wù)，限定被授權(quán)方使用交易所提供的交易信息的方式和范圍。在2006年“上證信息公司訴新華富時(shí)指數(shù)有限公司的爭議”一案中，上海的兩審法院均是從合同法律關(guān)系的角度判定被告違約。但是，合同法律制度不能從根本上解決所有的財(cái)產(chǎn)權(quán)利問題，其中存在兩個(gè)問題，其一是合同對(duì)方在爭議發(fā)生之后對(duì)合同部分內(nèi)容的合法性質(zhì)疑；其二是合同的相對(duì)性原則使得合同內(nèi)容并不能夠約束合同關(guān)系以外的第三人。2005年新加坡證券交易所利用東京證券交易所的交易信息，搶先推出日經(jīng)225指數(shù)期貨，不過由于日本法律并沒有關(guān)于交易所對(duì)交易信息專有權(quán)利的規(guī)定，因此東京證券交易所雖然同各證券經(jīng)紀(jì)商和信息服務(wù)商之間簽訂了相關(guān)授權(quán)使用交易信息的合同，但這樣的合同內(nèi)容是無法約束作為非合同關(guān)系主體的新加坡交易所的。

（二）限定期貨市場交易信息披露的范圍

當(dāng)前，我國期貨市場的交易信息披露范圍主要體現(xiàn)為三個(gè)方面，一是實(shí)時(shí)行情，二是合約的價(jià)格、成交量、持倉量、成交金額等信息，三是會(huì)員每日成交量和持倉量排名信息。正如之前所分析的，法律規(guī)則在對(duì)期貨市場交易信息披露范圍進(jìn)行界定時(shí)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)各自國家期貨市場的現(xiàn)實(shí)特點(diǎn)，注意協(xié)調(diào)好期貨市場透明度要求與私人商業(yè)信息保護(hù)之間的關(guān)系以及期貨市場的交易活躍性目標(biāo)與市場發(fā)展的長期穩(wěn)定性要求之間的關(guān)系。因此，期貨市場的交易信息披露絕非越多越好，過于“細(xì)節(jié)化”的披露內(nèi)容反而在期貨市場對(duì)投資者的吸引力打造、長期健康的可持續(xù)發(fā)展、市場功能的完整發(fā)揮等方面產(chǎn)生不小的負(fù)面效應(yīng)。從國際經(jīng)驗(yàn)看，各國和各地區(qū)期貨市場交易信息披露內(nèi)容有三大特點(diǎn)：一是從合約角度，披露合約的價(jià)格、成交量、持倉量；二是從參與者角度，按照參與者分大類對(duì)成交量和持倉量信息進(jìn)行披露，而非具體到單個(gè)參與者；三是大多不披露成交額信息。反觀我國的期貨市場交易信息披露機(jī)制，具體到單個(gè)參與者的會(huì)員成交持倉排名披露已成為市場的一大不穩(wěn)定因素來源。在實(shí)踐中，這樣的一種過于寬泛的交易信息披露機(jī)制容易誤導(dǎo)期貨公司，使其盲目追求交易量，導(dǎo)致期貨市場片面注意交易量而輕視期貨市場本身功能的發(fā)揮，容易造成機(jī)構(gòu)利用現(xiàn)有披露規(guī)則進(jìn)行市場操縱，建議修改《期貨交易所管理辦法》和各交易所的交易規(guī)則，取消現(xiàn)有每日成交持倉排名披露制度，只公布交易合約的總成交量和持倉量及其變化，不具體披露會(huì)員成交和持倉信息。

（三）設(shè)計(jì)保護(hù)期貨市場普通投資者的法律制度

我國期貨市場發(fā)展歷程中，政府主導(dǎo)的色彩十分濃郁，期貨交易所的設(shè)立本身就帶有一種行政性安排的結(jié)果。目前，我國四家期貨交易所的經(jīng)營范圍都是由監(jiān)管部門劃定的，彼此之間的競爭十分有限，新設(shè)期貨交易所也絕非依靠市場自主行為可以實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)，因此這造成了我國各大期貨交易所具有事實(shí)上極強(qiáng)壟斷地位的現(xiàn)實(shí)格局。為此，制度設(shè)計(jì)者有必要考慮，如何在我國期貨市場交易信息相關(guān)的法律規(guī)則中融入限制具有壟斷地位的交易所，而保護(hù)廣大的市場參與者的內(nèi)容元素。一方面，應(yīng)當(dāng)明確交易所應(yīng)當(dāng)在多大的范圍向市場參與者免費(fèi)提供交易信息?？梢哉f，我國廣大的期貨市場參與者在多大范圍內(nèi)獲得免費(fèi)的信息服務(wù)目前主要取決于單個(gè)期貨交易所依據(jù)自身的實(shí)際經(jīng)營狀況而做出的自我決定，無法期望通過交易所之間的競爭來使得普通投資者受益。為了使期貨市場的投資者低成本地獲得基本的交易信息，同時(shí)也便于尚未進(jìn)入期貨市場的“準(zhǔn)投資者”群體可以了解期貨市場的大致行情，法律規(guī)范應(yīng)當(dāng)明確期貨交易所有義務(wù)以特定方式向公眾免費(fèi)提供部分交易信息服務(wù)。另一方面，對(duì)于屬于交易所收費(fèi)范圍之內(nèi)交易信息服務(wù)提供，交易所的服務(wù)定價(jià)應(yīng)當(dāng)在一定程度上受到來自法律規(guī)則的制約。由于我國的期貨交易信息服務(wù)市場還處于起步階段，交易所濫用壟斷優(yōu)勢地位的現(xiàn)象并不十分明顯，但制度設(shè)計(jì)應(yīng)當(dāng)具有前瞻性，通過有效的法律手段來抑制未來可能出現(xiàn)的利益失衡情形。針對(duì)某些常規(guī)性的交易數(shù)據(jù)，可以由監(jiān)管部門直接設(shè)定一個(gè)服務(wù)價(jià)格的上限，對(duì)于非常規(guī)性的交易信息服務(wù)價(jià)格，則要求交易所做到事前備案。