摘要：本文結(jié)合有關(guān)各國公司立法例關(guān)于類別股東表決制度的有關(guān)規(guī)定，分析了類別股份的區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)和建立類別股東表決制度的合理性。從我國證券市場上存在的流通股份和非流通股份是否構(gòu)成為類別股份、流通股股東單獨(dú)表決是否構(gòu)成對《公司法》上股份平等原則的違背等方面著重探討了目前建立流通股和非流通股份類別表決制度的合法性。

關(guān)鍵詞：類別股東表決制度；流通股、非流通股

目前，我國股票市場存在的股權(quán)分置現(xiàn)象，即股票市場約占總股本三分之二左右的國有股、法人股等股份不能在股票二級市場進(jìn)行交易，給證券市場的平穩(wěn)發(fā)展帶來了諸多問題[i]。理論界和實(shí)務(wù)界均在呼吁監(jiān)管當(dāng)局盡快建立起的流通股與非流通股的分類表決制度，即類別股東表決制度，規(guī)定上市公司在實(shí)施再融資、重大資產(chǎn)重組、分拆上市等關(guān)系社會(huì)公眾股股東切身利益等重大事項(xiàng)時(shí)應(yīng)實(shí)行流通股東的分類表決，以保護(hù)流通股股東的權(quán)益不受侵犯，增強(qiáng)證券市場的信心[ii]。由于我國《公司法》未規(guī)定類別股東制度，也未規(guī)定除普通股之外的其他特別股，且在第130條規(guī)定了股份有限公司的“同股同權(quán)”原則[iii]。在此情況下，建立流通股和非流通股分類表決制度是否存在法律障礙？其法理的依據(jù)何在？本文在此擬作探討。

類別股東表決制度的海外實(shí)踐

一、類別股東表決制度的涵義

類別股，是指股份公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，因認(rèn)購股份時(shí)間、價(jià)格、認(rèn)購者身份或交易場所的不同，而在流通性、價(jià)格、權(quán)利及義務(wù)等方面有所不同的股份。如優(yōu)先股、普通股、劣后股和混合股，無表決權(quán)股份和特殊表決權(quán)股份（如雙倍表決權(quán)）等就是不同的類別股。持有類別股份的股東為類別股東。

摘要：本文結(jié)合有關(guān)各國公司立法例關(guān)于類別股東表決制度的有關(guān)規(guī)定，分析了類別股份的區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)和建立類別股東表決制度的合理性。從我國證券市場上存在的流通股份和非流通股份是否構(gòu)成為類別股份、流通股股東單獨(dú)表決是否構(gòu)成對《公司法》上股份平等原則的違背等方面著重探討了目前建立流通股和非流通股份類別表決制度的合法性。

關(guān)鍵詞：類別股東表決制度；流通股、非流通股

目前，我國股票市場存在的股權(quán)分置現(xiàn)象，即股票市場約占總股本三分之二左右的國有股、法人股等股份不能在股票二級市場進(jìn)行交易，給證券市場的平穩(wěn)發(fā)展帶來了諸多問題[i]。理論界和實(shí)務(wù)界均在呼吁監(jiān)管當(dāng)局盡快建立起的流通股與非流通股的分類表決制度，即類別股東表決制度，規(guī)定上市公司在實(shí)施再融資、重大資產(chǎn)重組、分拆上市等關(guān)系社會(huì)公眾股股東切身利益等重大事項(xiàng)時(shí)應(yīng)實(shí)行流通股東的分類表決，以保護(hù)流通股股東的權(quán)益不受侵犯，增強(qiáng)證券市場的信心[ii]。由于我國《公司法》未規(guī)定類別股東制度，也未規(guī)定除普通股之外的其他特別股，且在第130條規(guī)定了股份有限公司的“同股同權(quán)”原則[iii]。在此情況下，建立流通股和非流通股分類表決制度是否存在法律障礙？其法理的依據(jù)何在？本文在此擬作探討。

類別股東表決制度的海外實(shí)踐

一、類別股東表決制度的涵義

類別股，是指股份公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，因認(rèn)購股份時(shí)間、價(jià)格、認(rèn)購者身份或交易場所的不同，而在流通性、價(jià)格、權(quán)利及義務(wù)等方面有所不同的股份。如優(yōu)先股、普通股、劣后股和混合股，無表決權(quán)股份和特殊表決權(quán)股份（如雙倍表決權(quán)）等就是不同的類別股。持有類別股份的股東為類別股東。

編者按：本文主要從行為股利理論的理論綜述；現(xiàn)金股利實(shí)證分析；結(jié)論及建議進(jìn)行論述。其中，主要包括：行為股利學(xué)派從行為科學(xué)角度研究股利政策，改變了傳統(tǒng)理論的思維方法和分析方法、國外行為股利理論文獻(xiàn)回顧、把盈利中的多少返還給投資者是公平的，設(shè)定了一個(gè)股利支付的目標(biāo)比率、國內(nèi)行為股利理論回顧、投其所好制定出相應(yīng)的股利政策以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的經(jīng)營目標(biāo)、本文思路、國內(nèi)股票市場中大量國有股和法人股非流通、模型建立和樣本選取、考察股改前后對上市公司股利政策是否有影響、現(xiàn)金股利實(shí)證結(jié)果分析、股改前2002～2005年數(shù)據(jù)回歸分析結(jié)果、股改后2006～2007年數(shù)據(jù)回歸分析結(jié)果、研究結(jié)論、股改后流通股比例對每股現(xiàn)金股利的影響更大、相關(guān)建議、抑制市場過度投機(jī)現(xiàn)象等，具體請?jiān)斠姟?/p>

【論文摘要】本文首先回顧了行為股利理論的相關(guān)文獻(xiàn)，然后在此基礎(chǔ)上，選取的A股市~20022007年上市公司作為研究樣本，結(jié)合股權(quán)分置改革，運(yùn)用行為股利理論探討我國上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素，為拓展行為公司財(cái)務(wù)在中國股票市場的應(yīng)用提供了新思路。

【論文關(guān)鍵詞】行為股利理論；現(xiàn)金股利；股權(quán)分置改革

一、行為股利理論的理論綜述

行為股利學(xué)派從行為科學(xué)角度研究股利政策，改變了傳統(tǒng)理論的思維方法和分析方法，極大地拓展了財(cái)務(wù)學(xué)家的研究視野，使得對‘骰利之謎”的闡釋進(jìn)入一個(gè)全新的領(lǐng)域。由于行為股利學(xué)派是行為財(cái)務(wù)學(xué)在公司股利決策領(lǐng)域的延伸，所以行為股利理論的很多分析方法都來源于行為財(cái)務(wù)學(xué)。

(一)國外行為股利理論文獻(xiàn)回顧

［關(guān)鍵詞］非流通股；凈資產(chǎn)；證券市場

一、凈資產(chǎn)是非流通股定價(jià)的基礎(chǔ)

非流通股與非公開發(fā)行的股權(quán)的交易市場由于交易的大宗性和不連續(xù)性而不存在莊家和散戶，因而非流通股也就不會(huì)存在像流通股那樣的莊散博弈定價(jià)機(jī)制。那么股權(quán)在非公開股權(quán)市場上的定價(jià)是不是符合成熟市場中的股權(quán)定價(jià)一般理論呢？筆者認(rèn)為答案是否定的。原因還是在于監(jiān)管當(dāng)局對公開的股票市場的發(fā)行管制，禁止非流通股拆細(xì)交易，因而廣大中小投資者被排除在非流通股交易之外，加之國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整和國有資本與民營資本實(shí)力對比懸殊等原因形成了非公開股權(quán)市場上股權(quán)供給遠(yuǎn)大于股權(quán)投資需求。

對國有資產(chǎn)定價(jià)而言，國資管理部門在國有股權(quán)委托人的虛擬性和人交易制度條件下不得不硬性規(guī)定國有股權(quán)定價(jià)的主要依據(jù)是凈資產(chǎn)價(jià)值。這一定價(jià)原則在國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中因國家政策明文規(guī)定而成為唯一的定價(jià)基礎(chǔ)。并且，在國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的示范效應(yīng)和股權(quán)價(jià)格聯(lián)動(dòng)效應(yīng)作用下，使得凈資產(chǎn)定價(jià)原則成為風(fēng)險(xiǎn)投資市場和企業(yè)并購市場上的非國有股權(quán)交易的定價(jià)基礎(chǔ)。

從國家國資委公布的相關(guān)規(guī)定來看，國資委對非上市國有企業(yè)改制中涉及的國有資產(chǎn)定價(jià)的意見是：“向非國有投資者轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)的底價(jià)，或者以存量國有資產(chǎn)吸收非國有投資者投資時(shí)國有產(chǎn)權(quán)的折股價(jià)格，由依照有關(guān)規(guī)定批準(zhǔn)國有企業(yè)改制和轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)的單位決定。底價(jià)的確定主要依據(jù)資產(chǎn)評估的結(jié)果，同時(shí)要考慮產(chǎn)權(quán)交易市場的供求狀況、同類資產(chǎn)的市場價(jià)格、職工安置、引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)等因素”。國資委對上市公司的非流通定價(jià)的原則是：“上市公司國有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，參考上市公司盈利能力和市場表現(xiàn)合理定價(jià)?！?/p>

從國資委監(jiān)管的角度上看，國資委在國有資產(chǎn)定價(jià)上只控制底限，只要轉(zhuǎn)讓價(jià)不低于凈資產(chǎn)，具體實(shí)施就是買賣雙方的市場行為，國資委并沒有硬性規(guī)定。由于國資委在確定國有股轉(zhuǎn)讓定價(jià)時(shí)的權(quán)威性，因而每股凈資產(chǎn)成為國退民進(jìn)實(shí)踐中占主導(dǎo)地位的定價(jià)方法，并且成為所有非流通股定價(jià)的主流方法。

內(nèi)容摘要：貝塔系數(shù)是反映單個(gè)證券或證券組合相對于證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)程度的一個(gè)重要指標(biāo)。通過對貝塔系數(shù)的計(jì)算，投資者可以得出單個(gè)證券或證券組合未來將面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)狀況。通常貝塔系數(shù)是用歷史數(shù)據(jù)來計(jì)算的，而歷史數(shù)據(jù)計(jì)算出來的貝塔系數(shù)是否具有一定的穩(wěn)定性，將直接影響貝塔系數(shù)的應(yīng)用效果。筆者利用CHOW檢驗(yàn)方法對我國證券市場已經(jīng)實(shí)現(xiàn)股份全流通的上市公司進(jìn)行檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，大部分上市公司在實(shí)現(xiàn)股份全流通后，其貝塔系數(shù)并沒有發(fā)生顯著的改變，用貝塔系數(shù)進(jìn)行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測可靠性還是相當(dāng)高的。

關(guān)鍵詞：貝塔系數(shù)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)CHOW檢驗(yàn)穩(wěn)定性

在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，所有參數(shù)都是以期望值的形式來表示的。在這些參數(shù)中，β系數(shù)作為反映證券系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的重要參數(shù)，在實(shí)際應(yīng)用中也應(yīng)使用其未來期的期望值。但是，未來期β系數(shù)期望值是一個(gè)未知參數(shù)，只能通過合理的估計(jì)才能得到。在估計(jì)未來期β系數(shù)時(shí)，通常是用歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)，即用歷史數(shù)據(jù)計(jì)算出來的β系數(shù)值近似地作為其未來期的期望值。如果用歷史資料計(jì)算的β系數(shù)估計(jì)值不具備良好的穩(wěn)定性，那么計(jì)算出來的系數(shù)值就不能作為未來期系數(shù)的無偏估計(jì)值，這樣資本資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)際應(yīng)用將會(huì)受到極大的限制。同時(shí)，在證券分析和投資管理中，對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的事前預(yù)測比事后估計(jì)更為重要，而能否準(zhǔn)確地預(yù)測未來的β系數(shù)，關(guān)鍵也在于歷史數(shù)據(jù)估計(jì)出來的β系數(shù)是否具有一定的穩(wěn)定性。因此，β系數(shù)的穩(wěn)定性對β系數(shù)的有效應(yīng)用至關(guān)重要。

我國證券市場由于歷史原因造成上市公司國有股和法人股不能流通，而國有股和法人股不能流通，導(dǎo)致上市公司管理層在經(jīng)營活動(dòng)中不能完全按照所有股東的意志進(jìn)行經(jīng)營，大股東侵害中小股東的事件時(shí)有發(fā)生，這些事件的發(fā)生嚴(yán)重影響了我國證券市場的健康發(fā)展。為了解決股權(quán)分置問題，我國開始進(jìn)行股權(quán)分置改革，通過股權(quán)分置改革，使我國證券市場上所有的上市公司都實(shí)現(xiàn)股份全流通。上市公司在實(shí)現(xiàn)全流通后，反映其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的β系數(shù)值是否穩(wěn)定，是否仍能用其歷史的β系數(shù)值進(jìn)行公司系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測，這些都已經(jīng)成為學(xué)術(shù)界目前研究的熱點(diǎn)問題。

本文以我國證券市場已經(jīng)完成股權(quán)分置改革的上市公司為研究對象，通過計(jì)算得出個(gè)股在股改前后的實(shí)際β系數(shù)值，并利用CHOW檢驗(yàn)方法對β系數(shù)值的穩(wěn)定性進(jìn)行檢驗(yàn)，通過實(shí)證分析來研究股權(quán)分置改革對上市公司β系數(shù)穩(wěn)定性的實(shí)際影響。

研究樣本和數(shù)據(jù)

內(nèi)容摘要：國有企業(yè)改制時(shí)，安排了大比例的非流通股，隨著社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制的確立，特別是對國有產(chǎn)權(quán)一統(tǒng)不流動(dòng)的突破，上市公司非流通股的潛在風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，針對過去和現(xiàn)在的制度安排以及政策，筆者運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)供求理論進(jìn)行了規(guī)范分析，提出了非流通股轉(zhuǎn)為流通股應(yīng)遵循的經(jīng)濟(jì)規(guī)律。

關(guān)鍵詞：全流通博弈競價(jià)潛在危機(jī)

我國經(jīng)濟(jì)體制安排，使得國有經(jīng)濟(jì)在國民經(jīng)濟(jì)占一統(tǒng)地位。因此，在設(shè)計(jì)證券市場制度時(shí)，設(shè)有大比例國有股，以此控制證券市場。到目前，上市公司非流通股約占總股本的2/3左右，國有股約占總股本的1/2左右。這些非流通股在證券市場發(fā)展中，不無積極作用，但非流通股的安排之初，就存在潛在的制度風(fēng)險(xiǎn)：非流通股不能直接流通。非流通股與流通股相比，兩者同股同權(quán)，但由于兩者流動(dòng)性不一樣，因而非流通股價(jià)值低于流通股價(jià)值。這也正是非流通股不能按流通股價(jià)格流通的內(nèi)在原因。非流通股的設(shè)計(jì)，使其持有股東的行為特殊。多年的實(shí)踐證明，一股獨(dú)大的非流通股損害了上市公司治理結(jié)構(gòu)和中小股東的合法權(quán)益，助長了“內(nèi)部人控制”和大股東的“圈錢”行為。上市公司非流通股流動(dòng)性低和流通股比例較低，并購方難以在流通股市場上直接收購上市公司股份。從大量國內(nèi)兼并重組案例來看，對非流通股的協(xié)議收購并未遵循市場化規(guī)則。

上市公司非流通股市價(jià)交易分析

非流通股轉(zhuǎn)為流通股，關(guān)鍵在于非流通股合理定位。定位不合理，非流通股轉(zhuǎn)讓將引發(fā)證券市場的內(nèi)在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致危機(jī)。2001年非流通股轉(zhuǎn)為流通股的方案，就是因?yàn)槎ㄎ徊缓侠碓斐墒袌龀掷m(xù)低迷，股民用腳投票，而被迫暫停。此處定位問題系指兩方面：一是價(jià)格，二是非流通股出售的公平性。

上市公司非流通股轉(zhuǎn)為流通，應(yīng)遵循市場供求規(guī)律定價(jià)

內(nèi)容摘要：國有企業(yè)改制時(shí)，安排了大比例的非流通股，隨著社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制的確立，特別是對國有產(chǎn)權(quán)一統(tǒng)不流動(dòng)的突破，上市公司非流通股的潛在風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，針對過去和現(xiàn)在的制度安排以及政策，筆者運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)供求理論進(jìn)行了規(guī)范分析，提出了非流通股轉(zhuǎn)為流通股應(yīng)遵循的經(jīng)濟(jì)規(guī)律。

關(guān)鍵詞：全流通博弈競價(jià)潛在危機(jī)

我國經(jīng)濟(jì)體制安排，使得國有經(jīng)濟(jì)在國民經(jīng)濟(jì)占一統(tǒng)地位。因此，在設(shè)計(jì)證券市場制度時(shí)，設(shè)有大比例國有股，以此控制證券市場。到目前，上市公司非流通股約占總股本的2/3左右，國有股約占總股本的1/2左右。這些非流通股在證券市場發(fā)展中，不無積極作用，但非流通股的安排之初，就存在潛在的制度風(fēng)險(xiǎn)：非流通股不能直接流通。非流通股與流通股相比，兩者同股同權(quán)，但由于兩者流動(dòng)性不一樣，因而非流通股價(jià)值低于流通股價(jià)值。這也正是非流通股不能按流通股價(jià)格流通的內(nèi)在原因。非流通股的設(shè)計(jì)，使其持有股東的行為特殊。多年的實(shí)踐證明，一股獨(dú)大的非流通股損害了上市公司治理結(jié)構(gòu)和中小股東的合法權(quán)益，助長了“內(nèi)部人控制”和大股東的“圈錢”行為。上市公司非流通股流動(dòng)性低和流通股比例較低，并購方難以在流通股市場上直接收購上市公司股份。從大量國內(nèi)兼并重組案例來看，對非流通股的協(xié)議收購并未遵循市場化規(guī)則。

上市公司非流通股市價(jià)交易分析

非流通股轉(zhuǎn)為流通股，關(guān)鍵在于非流通股合理定位。定位不合理，非流通股轉(zhuǎn)讓將引發(fā)證券市場的內(nèi)在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致危機(jī)。2001年非流通股轉(zhuǎn)為流通股的方案，就是因?yàn)槎ㄎ徊缓侠碓斐墒袌龀掷m(xù)低迷，股民用腳投票，而被迫暫停。此處定位問題系指兩方面：一是價(jià)格，二是非流通股出售的公平性。

上市公司非流通股轉(zhuǎn)為流通，應(yīng)遵循市場供求規(guī)律定價(jià)

尊敬的各位評委、領(lǐng)導(dǎo)、同志們：

大家好!首先要感謝領(lǐng)導(dǎo)和同志們對我的信任，使我有機(jī)會(huì)在這里進(jìn)行競聘演講。今天我演講的內(nèi)容是：愛崗敬業(yè)，履行職責(zé)，努力爭當(dāng)一名優(yōu)秀的食品流通監(jiān)督管理股長。在慶祝中華人民共和國成立61周年的喜慶氛圍中，面對充滿生機(jī)和活力、挑戰(zhàn)和希望并存的偉大時(shí)代，我覺得作為一名工商干部，忠誠、奉獻(xiàn)、務(wù)實(shí)和向上是我的人生目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)自我、超越自我、實(shí)現(xiàn)人生價(jià)值是我的畢生追求。我的座右銘是：老老實(shí)實(shí)做人，認(rèn)認(rèn)真真工作，干干凈凈干事。

這次我競聘食品流通監(jiān)督管理股長，主要是具有三個(gè)優(yōu)勢條件：

一是我有豐富的工作經(jīng)歷與較好的工作業(yè)績。我現(xiàn)年歲，文化，長期從事工商管理工作，現(xiàn)擔(dān)任工商所副所長。參加工作以來，在各級領(lǐng)導(dǎo)的關(guān)心指導(dǎo)下，我認(rèn)真努力工作，不怕辛苦，不怕麻煩，頑強(qiáng)拼搏，有實(shí)干精神，做好了自己應(yīng)做的工作，年年完成局和所下達(dá)的工作任務(wù)，取得了一系列成績，組織紀(jì)律性、為民服務(wù)意識(shí)都得到了加強(qiáng)，獲得了群眾的真誠滿意，具有較好的工作業(yè)績。這是我競聘食品流通監(jiān)督管理股長的第一個(gè)優(yōu)勢條件。

二是我年富力強(qiáng)，肯干實(shí)干，能夠適應(yīng)食品流通監(jiān)督管理股長的工作。食品流通監(jiān)督管理股長的崗位職責(zé)是重要的，涉及食品安全、食品監(jiān)管、查處案件等方方面面的工作，可以說是包羅萬象、非常繁雜的，要做好食品流通監(jiān)督管理股長工作很不容易。我年富力強(qiáng)，精力充沛，不怕辛苦，不怕困難，肯干實(shí)干，具有較強(qiáng)的問題處理、系統(tǒng)分析、理解判斷、組織協(xié)調(diào)和溝通能力，這些都是保證我做好食品流通監(jiān)督管理股長的基礎(chǔ)條件。這是我競聘食品流通監(jiān)督管理股長的第二個(gè)優(yōu)勢條件。

三是我有吃苦耐勞、無私奉獻(xiàn)、善于鉆研的敬業(yè)精神和求真務(wù)實(shí)、雷厲風(fēng)行、敢于碰硬的工作作風(fēng)。我參加工作多年，始終能夠自覺做到服從領(lǐng)導(dǎo)、顧全大局，對工作認(rèn)真負(fù)責(zé)，勤于思考，兢兢業(yè)業(yè)，有較強(qiáng)的事業(yè)心和責(zé)任感，出色地完成了領(lǐng)導(dǎo)交辦的各項(xiàng)工作任務(wù)。我競聘食品流通監(jiān)督管理股長，會(huì)在新的工作挑戰(zhàn)中求發(fā)展，在新的工作實(shí)踐中求超越，緊密結(jié)合食品流通監(jiān)督管理股長崗位的工作實(shí)際，創(chuàng)造性、靈活性地協(xié)調(diào)、開展各項(xiàng)工作，保證出色完成各項(xiàng)工作任務(wù)。這是我競聘食品流通監(jiān)督管理股長的第三個(gè)優(yōu)勢條件。

摘要：2005年中國證監(jiān)會(huì)宣布進(jìn)行股權(quán)分置改革，現(xiàn)已進(jìn)入試點(diǎn)進(jìn)行、全面推開的階段。股權(quán)分置改革實(shí)際上非流通股股東和流通股股東的利益再分配，股改方案的制定是一個(gè)博弈過程，雙方希望最大化各自收益的結(jié)果達(dá)到了股改的整體收益。本文對首批試點(diǎn)的四家企業(yè)進(jìn)行了分析，對股改總價(jià)值，各股東的收益、利益侵占能力、及其支付（或獲得）的流通權(quán)價(jià)值進(jìn)行了量化，發(fā)現(xiàn)：股改方案實(shí)現(xiàn)了股票增值，流通股股東缺乏理性，非流通股股東在博弈中具有強(qiáng)勢。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革；博弈

股權(quán)分置在中國股市形成初期對避免國有資產(chǎn)流失、促進(jìn)企業(yè)上市起到了很大的促進(jìn)作用，但隨著資本市場的發(fā)展其弊端日益呈現(xiàn)并不斷擴(kuò)大，同股不同價(jià)、同股不同權(quán)甚至出現(xiàn)了惡意融資的現(xiàn)象，破壞了市場機(jī)制，制約了國有資產(chǎn)管理體制改革和資本市場發(fā)展。為了解決這一束縛中國證券市場的問題，證監(jiān)會(huì)在2005年宣布進(jìn)行股權(quán)分置改革，對首批4家企業(yè)、第二批42家企業(yè)進(jìn)行試點(diǎn)并將全面放開。股權(quán)分置改革將會(huì)改善中國股市的流動(dòng)性，提高中國上市公司的治理水平。

在股權(quán)分置改革中，非流通股股東須向流通股股東支付一定的對價(jià)以獲得流通權(quán)，目前各試點(diǎn)公司采取的方式有非流通股股東向流通股股東支付一定比例的股票并加上現(xiàn)金（或權(quán)證），或?qū)Ψ橇魍ü蛇M(jìn)行縮股等。實(shí)際上，各公司的股改方案都是通過調(diào)整流通股股東和非流通股股東的持股比例、對流通股股東予以補(bǔ)償來進(jìn)行利益再分配。

一、模型

假設(shè)在股改前公司有總股本N前，非流通股的比例為n前，非流通股和流通股的股價(jià)分別為P非、P流。股改中，非流通股股東通過對流通股股東支付一定的股票和現(xiàn)金（或權(quán)證）獲得流通權(quán)。假設(shè)全流通后股價(jià)為P全、總股本為N后，非流通股股東持有的比例變?yōu)閚后，現(xiàn)金（或權(quán)證）價(jià)值為x。

摘要運(yùn)用新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)中的產(chǎn)權(quán)理論對股權(quán)分置問題的實(shí)質(zhì)進(jìn)行了分析，并給出了基于流通權(quán)商品定價(jià)理論的市場化解決方案。

關(guān)鍵詞股權(quán)分置流通權(quán)商品流通權(quán)證

我國證券市場最為突出的特征之一就是上市公司的股份按照投資主體的不同被劃分為國家股、法人股、公眾股以及外資股。其中國家股和法人股不能上市流通，能上市交易的僅僅是向社會(huì)公眾募集的那部分股票。多年的實(shí)踐充分證明，這種股權(quán)分置及其流通性的不同規(guī)定（以下簡稱股權(quán)分置），對證券市場造成了很多負(fù)面影響，如阻礙資源流動(dòng)、導(dǎo)致上市公司圈錢盛行、使公司治理結(jié)構(gòu)難以建立和完善等，嚴(yán)重阻礙了證券市場的發(fā)展。因此，妥善解決股權(quán)分置問題就成為當(dāng)前證券市場健康發(fā)展的重要前提。本文試圖提出一種基于流通權(quán)商品定價(jià)理論的市場化解決方案。

1流通權(quán)商品及其價(jià)格決定

物品是一組權(quán)利的集合，這種權(quán)利通常是由法律、法規(guī)和風(fēng)俗習(xí)慣等賦予的，它們指明與該物品相關(guān)的個(gè)人可以在何種情況下使用什么方式與該物品發(fā)生關(guān)系。流通股和非流通股就是兩種不同的權(quán)利束。無論是投票權(quán)還是收益權(quán)，二者都是一樣的，唯一的不同僅僅是后者不能上市流通。

一家公司的價(jià)值是由這家公司未來所能創(chuàng)造的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)和，該公司一股股票的價(jià)值等于公司總價(jià)值除以股份數(shù)。對于一家既有流通股又有非流通股的公司來說，雖然一股流通股和一股非流通股的未來現(xiàn)金流相等（下面提到的流通股和非流通股，如不作另外說明，在數(shù)量上都只有一股），但對于一個(gè)具有流動(dòng)性偏好的個(gè)人來講，二者的價(jià)值是不一樣的，他將賦予非流通股一個(gè)較高的折現(xiàn)因子，從而使得后者的價(jià)值較低。流通股和非流通股的價(jià)值差額，就是流通股相對非流通股而言的流通溢價(jià)。因?yàn)榱魍ü珊头橇魍ü傻膮^(qū)別僅僅是后者缺乏在證券交易所上市流通的權(quán)利，所以這種流通溢價(jià)可以看作是流通權(quán)利的價(jià)格。從交易費(fèi)用的角度來看，非流通股的交易費(fèi)用要高于流通股，二者之間的差額等于流通溢價(jià)。