導(dǎo)語：如何才能寫好一篇貨幣市場(chǎng)基金論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

一、貨幣市場(chǎng)基金的概述

所謂貨幣市場(chǎng)基金，是指基金管理公司通過出售基金單位，將募集的資金專門投向以貨幣市場(chǎng)為投資組合領(lǐng)域和對(duì)象的共同基金投資方式。貨幣市場(chǎng)基金投資的貨幣市場(chǎng)工具包括短期債券（含央行票據(jù)）、銀行定期存單、回購(gòu)協(xié)議、大額可轉(zhuǎn)讓存單、銀行承兌匯票或其他流動(dòng)性良好的短期債務(wù)型金融工具，其期限為一年或少于一年，政府、商業(yè)銀行或其他金融機(jī)構(gòu)、高信用等級(jí)的企業(yè)等是這些貨幣市場(chǎng)工具的發(fā)行主體。因此，貨幣市場(chǎng)工具具有高流動(dòng)性、低風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)。但是貨幣市場(chǎng)具有批發(fā)市場(chǎng)的特點(diǎn)，單筆交易金額巨大，動(dòng)輒以百萬計(jì)，個(gè)人投資者難以參與投資。而通過募集個(gè)人小額資金組織共同基金的形式，建立貨幣市場(chǎng)基金，使個(gè)人投資者能夠參與貨幣市場(chǎng)投資活動(dòng)，在保持個(gè)人投資流通性的同時(shí)，享有一定的投資收益。

貨幣市場(chǎng)基金與其他形式的投資品種相比，具有如下基本特征：

（一）貨幣市場(chǎng)基金屬于專門以貨幣市場(chǎng)工具為投資組合對(duì)象的開放式投資基金，收益較為穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。貨幣市場(chǎng)基金有著共同投資基金的一般組織形式與基本特點(diǎn)，但貨幣市場(chǎng)基金是專以貨幣市場(chǎng)工具為投資對(duì)象的投資基金類型，具有期限短與流動(dòng)性高的特點(diǎn)，投資者可以隨時(shí)追加投資額，也可隨時(shí)通過簽發(fā)支票的形式退出基金，其靈活性比一般的共同投資基金更大一些。貨幣市場(chǎng)基金沒有股票市場(chǎng)基金和普通債券基金波動(dòng)性大，因而貨幣市場(chǎng)基金資產(chǎn)組合產(chǎn)生的資本利得并不大，收益相對(duì)穩(wěn)定。由于貨幣市場(chǎng)基金將大量小額資金集中起來統(tǒng)一投資到原來風(fēng)險(xiǎn)就較小的貨幣市場(chǎng)工具，通過規(guī)模組合的方式，使各種貨幣市場(chǎng)工具在流動(dòng)性上互補(bǔ)，從而使投資貨幣市場(chǎng)基金的風(fēng)險(xiǎn)降到微不足道的水平。

（二）基金單位面值固定。貨幣市場(chǎng)基金為了提供給投資人類似于準(zhǔn)貨幣的流通性和便利性，依照國(guó)際通行的短期資金市場(chǎng)投資基金慣例，普遍采用將每個(gè)基金單位的交易價(jià)格維持固定不變，如始終保持1元/基金單位，并建立相應(yīng)的資產(chǎn)計(jì)價(jià)與會(huì)計(jì)核算模式?；鹈咳沼?jì)算基金收益，并以份額形式定期將基金投資確認(rèn)的損益結(jié)轉(zhuǎn)到基金持有人賬戶上，通過份額增減反映基金持有人收益變動(dòng)情況。持有人可通過贖回基金份額、簽發(fā)支票等形式獲得現(xiàn)金收益。

（三）基金賬面凈值與實(shí)際價(jià)值相背離。基金實(shí)際價(jià)值由其投資的貨幣市場(chǎng)工具的市場(chǎng)價(jià)格，即市場(chǎng)利率所決定，利率的波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致基金實(shí)際價(jià)值的變動(dòng)。如果以基金市場(chǎng)價(jià)值作為賬面凈值，不利于投資人進(jìn)行現(xiàn)金管理。為了減少貨幣市場(chǎng)基金賬面凈值的波動(dòng)，基金管理人一般采用成本攤銷法（AmortizedCostMethod），在基金初始投資時(shí)，用購(gòu)買貨幣市場(chǎng)債券的實(shí)際成本作為其賬面凈值，將投資的溢折價(jià)在債券剩余期間進(jìn)行攤銷，增加或沖減基金的賬面凈值。使用這種方法，在投資人看來，類似于投入一筆穩(wěn)定的本金并在每期獲得確知的利息收入。

然而這種處理方法的缺點(diǎn)是，通過攤銷成本不斷調(diào)整的基金賬面凈值與實(shí)際價(jià)值相背離，當(dāng)這種背離達(dá)到一定程度后，買入或贖回基金份額會(huì)對(duì)基金投資人和基金公司造成投資損失。為了解決這個(gè)問題，根據(jù)美國(guó)《1940年投資公司法》（InvestmentCompanyActof1940）要求，貨幣市場(chǎng)基金必須建立影子價(jià)格機(jī)制（ShadowPricing），用來反映以市價(jià)計(jì)算的基金單位凈值。當(dāng)影子價(jià)格偏離基金賬面價(jià)格達(dá)到一定幅度時(shí)，一般設(shè)定為0.5%，基金管理人將依據(jù)影子價(jià)格對(duì)投資進(jìn)行調(diào)整，把基金的賬面凈值調(diào)整到市場(chǎng)價(jià)值，確保這種偏離不會(huì)對(duì)基金持有人和基金管理公司造成實(shí)質(zhì)性的損害。

二、貨幣市場(chǎng)基金會(huì)計(jì)核算

（一）會(huì)計(jì)核算的組織。

貨幣市場(chǎng)基金作為開放式基金的一種，同樣遵循著與一般開放式基金相同的基本會(huì)計(jì)核算組織管理原則。因此在貨幣市場(chǎng)基金會(huì)計(jì)核算組織上，必須依照有關(guān)監(jiān)管部門制定的基金會(huì)計(jì)核算與信息披露規(guī)定，滿足以下基本要求：

1.確立基金的會(huì)計(jì)核算主體地位。《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》規(guī)定，基金管理公司管理的證券投資基金，應(yīng)當(dāng)以基金為會(huì)計(jì)核算主體，獨(dú)立建章、獨(dú)立核算，保證不同基金之間在名冊(cè)登記、賬戶設(shè)置、資金劃撥、賬簿記錄等相互獨(dú)立。因此，貨幣市場(chǎng)基金應(yīng)以基金為核算主體進(jìn)行會(huì)計(jì)核算。

與一般的企業(yè)會(huì)計(jì)制度將具有一定機(jī)構(gòu)和人員的實(shí)體性組織作為會(huì)計(jì)主體不同，《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》將基金界定為單獨(dú)的會(huì)計(jì)主體。其主要目的，一是為了將基金的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與基金的管理主體——基金管理公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)區(qū)分開來；二是方便將基金公司管理的各種基金之間的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)區(qū)別開來，從而真實(shí)、公允地反映每一個(gè)基金的投資績(jī)效情況。

2.以日為期間進(jìn)行會(huì)計(jì)信息披露?！督鹑谄髽I(yè)會(huì)計(jì)制度》規(guī)定基金管理公司應(yīng)于估值日計(jì)算基金賬面凈值和基金單位凈值，并按國(guó)家有關(guān)規(guī)定予以公告。而根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券投資基金信息披露編報(bào)規(guī)則第2號(hào)——基金凈值表現(xiàn)的編制及披露》的要求，封閉式基金和開放式基金應(yīng)于每個(gè)交易日當(dāng)天進(jìn)行估值；任何上市流通的有價(jià)證券須以估值日在證券交易所掛牌的市價(jià)估值（封閉式基金按平均價(jià)估值，開放式基金按收盤價(jià)估值）；估值日無交易的，以最近交易日的市價(jià)估值。

貨幣市場(chǎng)基金主要投資是貨幣市場(chǎng)工具，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況波動(dòng)、利率和匯率變動(dòng)、貨幣市場(chǎng)工具發(fā)行主體經(jīng)營(yíng)情況變化，通過影響貨幣市場(chǎng)工具價(jià)格造成基金價(jià)格與其凈值發(fā)生偏離。如果按照傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)分期，以月、季、年為期間對(duì)基金進(jìn)行核算與披露的話，無法滿足投資者對(duì)信息的及時(shí)性要求，因此必須以日為核算期間披露基金會(huì)計(jì)信息。

3.以公允價(jià)值為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)。除了在基金成立時(shí)，基金資產(chǎn)的計(jì)量采用歷史成本外，按照《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》要求，基金管理公司對(duì)基金資產(chǎn)采用市價(jià)或公允價(jià)值計(jì)量。貨幣市場(chǎng)基金主要是通過建立影子價(jià)格機(jī)制，對(duì)基金賬面凈價(jià)做估值調(diào)整來實(shí)現(xiàn)市價(jià)或公允價(jià)值計(jì)量。

對(duì)于貨幣市場(chǎng)基金來說，這樣做的好處，一方面是貨幣市場(chǎng)工具有較為發(fā)達(dá)的交易市場(chǎng)，容易獲得其價(jià)格，采用市價(jià)或公允價(jià)值計(jì)量具有客觀性；另一方面，采用市價(jià)或公允價(jià)值計(jì)量能比較準(zhǔn)確地反映基金的凈值，提供基金投資者決策相關(guān)信息。

（二）會(huì)計(jì)核算的方法。

貨幣市場(chǎng)基金作為開放式投資基金，其基本核算方法與一般的債券投資基金的核算方法基本相同，故在此不對(duì)基金買入、賣出投資債券的會(huì)計(jì)核算作進(jìn)一步介紹，而只說明如何對(duì)基金投資的賬面凈值進(jìn)行確認(rèn)計(jì)量和估值調(diào)整的問題。

從前面的分析中可以看到，貨幣市場(chǎng)基金單位固定面值，且其賬面凈值與市場(chǎng)價(jià)值存在一定的差異，其會(huì)計(jì)核算必須經(jīng)過一個(gè)估值調(diào)整的過程。這樣，在具體會(huì)計(jì)核算中，貨幣市場(chǎng)基金需要涉及兩個(gè)問題：一是如何確定基金投資的賬面凈值？二是當(dāng)賬面凈值與市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生偏離時(shí)，如何進(jìn)行調(diào)整處理？

1.確定基金投資的賬面凈值。美國(guó)《1940年投資公司法》和美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）對(duì)基金管理人進(jìn)行貨幣市場(chǎng)基金會(huì)計(jì)處理，確定貨幣市場(chǎng)基金賬面凈值，要求采用兩種方法，成本攤銷法或區(qū)間波動(dòng)法（Penny-RoundingMethod）。

基金投資每期的投資收益可以分解為三個(gè)部分：投資債券的利息收入、已實(shí)現(xiàn)的資本利得、未實(shí)現(xiàn)的資本利得。按照《1940年投資公司法》規(guī)則2a-7的解釋，所謂成本攤銷法，是確認(rèn)前兩個(gè)部分的投資收益，將其計(jì)入基金賬面凈值，但不在賬面凈值中確認(rèn)未實(shí)現(xiàn)的資本利得；區(qū)間波動(dòng)法是在將所有的收益均確認(rèn)為投資收益，計(jì)入基金賬面凈值，這種方法實(shí)際上是用市價(jià)來確認(rèn)基金賬面凈值。而按照《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》和《證券投資基金會(huì)計(jì)核算辦法》的要求，未實(shí)現(xiàn)利得應(yīng)當(dāng)在“投資估值增值”和“未實(shí)現(xiàn)利得”科目反映。

采用成本攤銷法與采用區(qū)間波動(dòng)法相比具有如下優(yōu)點(diǎn)：

一是由于采用區(qū)間波動(dòng)法除了需要將持有獲得的利息收入和已實(shí)現(xiàn)的資本利得計(jì)入賬面，同時(shí)需要將持有債券的市價(jià)與賬面價(jià)的差額在賬面反映。這樣盡管可以消除賬面凈值與市價(jià)之間的差異，但將未實(shí)現(xiàn)的資本利得直接計(jì)入基金賬面價(jià)值不符合收益確認(rèn)的實(shí)現(xiàn)原則和謹(jǐn)慎性原則。而攤銷成本法提供了與現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和制度對(duì)投資價(jià)值調(diào)整的內(nèi)在一致的方法。因此，筆者認(rèn)為，采用攤銷成本法更符合中國(guó)會(huì)計(jì)制度的要求；

二是攤銷成本法可以在設(shè)定的波動(dòng)范圍內(nèi)，保持投資賬面凈值和收益的穩(wěn)定，而采用區(qū)間波動(dòng)法由于以市價(jià)為基礎(chǔ)，其賬面凈值和收益經(jīng)常波動(dòng)，因此，攤銷成本法更適應(yīng)于固定單位價(jià)格貨幣市場(chǎng)基金的特點(diǎn)；

三是攤銷成本法可以在設(shè)定的波動(dòng)范圍內(nèi)，通過登記簿來記錄市價(jià)變動(dòng)情況，不需要調(diào)整賬面凈值，而采用區(qū)間波動(dòng)法需要頻繁對(duì)投資賬面凈值進(jìn)行調(diào)整，比成本攤銷法繁瑣。

通過上面的比較，可以看出，一般情況下使用攤銷成本法更為有利。

在攤銷成本法下，需要將基金購(gòu)入貨幣市場(chǎng)工具時(shí)所產(chǎn)生的溢折價(jià)，在剩余期間進(jìn)行攤銷。這樣又面臨兩種處理選擇，是采用直線法還是實(shí)際利率法？

直線法是在貨幣市場(chǎng)工具剩余期間平均攤銷溢價(jià)或折價(jià)；而在實(shí)際利率法下，基金本期應(yīng)計(jì)利息收入等于投資的每期期初賬面凈值乘以實(shí)際利率。實(shí)際利率按照“債券面值+債券溢價(jià)（或-債券折價(jià)）＝債券到期應(yīng)收本金的限制+各期獲得利息的現(xiàn)值”公式，通過插值計(jì)算獲得。

筆者認(rèn)為，由于基金投資于貨幣市場(chǎng)工具的時(shí)間短、價(jià)格波動(dòng)小，使用直線法攤銷與實(shí)際每期應(yīng)攤銷額之間的差額不會(huì)很大，在基本滿足核算準(zhǔn)確性和重要性的前提下，使用直線法更容易操作，且能降低會(huì)計(jì)核算的成本。

在每期攤銷溢折價(jià)，計(jì)提利息時(shí)，如為溢價(jià)，借記“應(yīng)收利息”，貸記“債券利息收入”和“債券投資——溢價(jià)”；如為折價(jià)，借記“應(yīng)收利息”和“債券投資——折價(jià)”，貸記“債券利息收入”。

篇2

貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的主體,構(gòu)成了金融市場(chǎng)的核心部分,兩者之間相互作用,相互影響,不可分割。貨幣市場(chǎng)的發(fā)展能保證資本市場(chǎng)有充裕而穩(wěn)定的資金來源,從資本市場(chǎng)退出的資金也需要貨幣市場(chǎng)的承載,只有這兩個(gè)金融市場(chǎng)的相互銜接、相互溝通、均衡發(fā)展,才能保證金融市場(chǎng)體系的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。同時(shí),金融市場(chǎng)的同質(zhì)性客觀上也要求兩個(gè)市場(chǎng)必須具有一定程度上的融合與滲透,人為地分割兩個(gè)市場(chǎng),造成了彼此之間的資金流動(dòng)困難,致使兩個(gè)市場(chǎng)形成的利率及收益率水平存在明顯差異,無法準(zhǔn)確、迅速地反映市場(chǎng)資金的供求狀況,也無法形成基準(zhǔn)的利率及有機(jī)相連的利率結(jié)構(gòu),導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制及資源配置機(jī)制低效率甚至失靈。

一貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)分割發(fā)展的問題及影響

自1997年6月商業(yè)銀行從證券交易所退出以及銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)建立以來,中國(guó)的貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)幾乎被完全割裂,兩個(gè)市場(chǎng)相互牽制,隱含較大的金融風(fēng)險(xiǎn),在此我們通過分析這兩個(gè)市場(chǎng)存在的問題來考察市場(chǎng)的分割給金融市場(chǎng)尤其是貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)自身帶來的不利影響。

(一)貨幣市場(chǎng)存在的問題及對(duì)資本市場(chǎng)的影響我國(guó)貨幣市場(chǎng)的發(fā)展一直滯后于資本市場(chǎng),主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:(1)同業(yè)拆借市場(chǎng)不發(fā)達(dá),交易主體少、規(guī)模小、品種少,而且地區(qū)差異大,使同業(yè)拆借市場(chǎng)利率不能完全反映貨幣市場(chǎng)真實(shí)的資金供求水平,影響市場(chǎng)的資金流動(dòng)。(2)票據(jù)市場(chǎng)規(guī)模小,基本上沒有形成一個(gè)全國(guó)統(tǒng)一的市場(chǎng);工具單一,表現(xiàn)為單一的銀行承兌匯票,商業(yè)承兌匯票業(yè)務(wù)發(fā)展滯后;參與主體少,商業(yè)票據(jù)種類及其二級(jí)市場(chǎng)的缺乏,很難滿足各類投資者的需要,也難以將資金的供求信息準(zhǔn)確傳遞。(3)債券市場(chǎng)的分割,由于銀行間的債券市場(chǎng)和滬、深證交所的債券市場(chǎng)的市場(chǎng)主體不同,發(fā)行的債券種類不一,融資期限、結(jié)算方式、價(jià)格及抵押券種的不同,大大削弱了債券市場(chǎng)的活躍度及兩個(gè)分割市場(chǎng)的利率關(guān)聯(lián)度。(4)貨幣市場(chǎng)子市場(chǎng)發(fā)展不平衡,同業(yè)拆借市場(chǎng)和債券回購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展較為迅速,而票據(jù)市場(chǎng)、國(guó)庫券市場(chǎng)與其他市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)緩慢。由于貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間的資金流向、流量與貨幣市場(chǎng)的利率、資本市場(chǎng)的證券價(jià)格是相互影響的,貨幣市場(chǎng)發(fā)展的滯后,使貨幣市場(chǎng)流入或流出資本市場(chǎng)的資金受到限制。同時(shí),資本市場(chǎng)合理的價(jià)格機(jī)制取決于利率機(jī)制的市場(chǎng)化和合理化,而基準(zhǔn)利率和合理利率機(jī)制有賴于貨幣市場(chǎng)的發(fā)展。由于貨幣市場(chǎng)利率不能反映市場(chǎng)資金供求的真實(shí)狀況,造成資本市場(chǎng)定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生偏差,使證券價(jià)格、保證金利率、融資券利率等系列價(jià)格失準(zhǔn),增加了資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性,從而加劇資本市場(chǎng)的波動(dòng),制約了資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。此外,在我國(guó)貨幣市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的情況下,資本市場(chǎng)不僅要承擔(dān)長(zhǎng)期性的資源配置作用,而且要承擔(dān)流動(dòng)性管理的責(zé)任,也會(huì)加劇資本市場(chǎng)的波動(dòng)。

(二)資本市場(chǎng)存在的問題及對(duì)貨幣市場(chǎng)的影響我國(guó)資本市場(chǎng)存在的問題:(1)規(guī)模小。2002年全國(guó)股票交易統(tǒng)計(jì)表的數(shù)據(jù)表明,2002年末中國(guó)股市的市價(jià)總值占GDP的比率為37.6%,(其中滬市市價(jià)總值25363.72億元,深市為12965.41億元,GDP為10.2億元)與國(guó)外相比明顯偏低,如果剔除不能流通的國(guó)有股、法人股,流通市值為12484.55億元,占GDP的比率更低,為12.24%,說明了我國(guó)股票市場(chǎng)的有效規(guī)模小。(2)子市場(chǎng)的發(fā)展不均衡。中國(guó)資本市場(chǎng)存在“強(qiáng)股市、弱債市、強(qiáng)國(guó)債、弱企業(yè)債”的結(jié)構(gòu)失衡特征,尤其企業(yè)債券在整個(gè)債券市場(chǎng)中所占的比例很小。(3)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理。缺乏機(jī)構(gòu)投資者、大量國(guó)有股和法人股未參與流通等。此外,資本市場(chǎng)上還存在著股市運(yùn)作不規(guī)范、缺乏合理的退出機(jī)制、市場(chǎng)投機(jī)性強(qiáng)及上市公司質(zhì)量不高等問題,最終造成資本市場(chǎng)效率的低下。1992年-2001年,我國(guó)工商企業(yè)從各類金融機(jī)構(gòu)獲得的貸款增加額為8.6萬億元,但從股票市場(chǎng)只籌集資金7755億元,相當(dāng)于銀行貸款的8.9%。另據(jù)中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),2002年國(guó)內(nèi)非金融企業(yè)部門貸款、國(guó)債、企業(yè)債和股票這4種方式融入的資金總計(jì)為24233億元(本外幣合計(jì)),凈融資分別為19228億元、3718億元、325億元、962億元,比重為79.4∶15.3∶1.3∶4,間接融資比例過高,直接融資比例過低。由于資本金比率過低,這些企業(yè)需要的是長(zhǎng)期性、資本性資金,并非銀行的貸款對(duì)象,應(yīng)該到資本市場(chǎng)籌資,但現(xiàn)行資本市場(chǎng)融資格局又限制了這種需求。要提高直接融資比例,就需要大力發(fā)展資本市場(chǎng),讓更多的銀行資金進(jìn)入。但由于資本市場(chǎng)存在的問題,給銀行資金的進(jìn)入帶來風(fēng)險(xiǎn),尤其是銀行信貸資金違規(guī)流入股市,在加大股市“泡沫”和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),也加大了商業(yè)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn),伴生著相關(guān)金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)法人及有關(guān)人員的腐敗違紀(jì)、道德敗壞,增加了金融業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)和信用紊亂。

二貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)相互銜接的途徑貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)通過資金的流動(dòng)相互銜接,切斷了它們之間的通道,割裂兩個(gè)市場(chǎng)的聯(lián)系,我國(guó)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)不能同步發(fā)展,尤其在加入WTO之后,將難以面對(duì)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng),應(yīng)探尋兩者之間相互銜接的途徑

(一)引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)資金流向資本市場(chǎng)目前,我國(guó)商業(yè)銀行除貸款業(yè)務(wù)外,幾乎難以找到更加有效的資金運(yùn)用方式,引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)資金流入資本市場(chǎng),在穩(wěn)定股價(jià)、幫助證券公司克服營(yíng)業(yè)資金不足的同時(shí),也為商業(yè)銀行提供新的資金運(yùn)用途徑,改變其盈利模式與金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一的局面。

1.通過銀行間市場(chǎng)。1999年8月和10月,中國(guó)人民銀行先后下發(fā)了《證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理規(guī)定》和《基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理規(guī)定》,證券公司和基金公司被允許參與銀行間同業(yè)拆借和國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù),銀行資金通過證券公司和基金管理公司間接進(jìn)入股市合法化。證券公司和基金管理公司是銀行間市場(chǎng)最主要的資金需求者,而國(guó)有商業(yè)銀行是最大的資金供給者。2002年中國(guó)貨幣政策報(bào)告的數(shù)據(jù)表明,國(guó)有商業(yè)銀行為唯一的資金凈融出部門,凈融出資金49077億元,而證券及基金公司凈融入資金6692億元,占凈融入資金的13.6%。通過交易主體的相互交叉,兩個(gè)市場(chǎng)達(dá)到了一定程度的相互滲透。

2.銀行信貸資金。目前,中國(guó)人民銀行尚不允許銀行信貸資金直接流入股市,但由于股市的高回報(bào),以企業(yè)、個(gè)人為代表的微觀經(jīng)濟(jì)主體挪用銀行貸款進(jìn)行股票投資,是我國(guó)銀行資金進(jìn)入股市最基本、規(guī)模最大的一條途徑。3.儲(chǔ)蓄存款的分流。包括存款人直接購(gòu)買股票的直接分流和存款人通過中介購(gòu)買股票即通過私募基金方式購(gòu)買股票的間接分流兩種方式,后者屬非正規(guī)渠道。我國(guó)目前有8.7萬億的儲(chǔ)蓄資金,應(yīng)支持機(jī)構(gòu)和個(gè)人購(gòu)買上市公司股票,引導(dǎo)儲(chǔ)蓄資金入市,以改善銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),提高企業(yè)直接融資的比例。

4.通過股票質(zhì)押貸款從銀行借入資金。2000年《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》頒布,允許符合條件的證券公司以自營(yíng)的股票和證券投資基金券作抵押向商業(yè)銀行借款,以法規(guī)的形式確定了作為法人企業(yè)的證券公司使用股票這一權(quán)利質(zhì)押物進(jìn)行貸款的有關(guān)具體規(guī)定。

5.投資債券市場(chǎng)。我國(guó)商業(yè)銀行從1994年開始持有國(guó)債,到目前為止,商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)持有相當(dāng)一部分國(guó)債,商業(yè)銀行是重要的國(guó)債投資主體,同時(shí)還作為市場(chǎng)的參與者從事國(guó)債交易和回購(gòu)業(yè)務(wù)。2001年以后,由于管理層查處違規(guī)資金進(jìn)入股市及股市的低迷,大部分證券公司、基金管理公司、保險(xiǎn)公司將資金轉(zhuǎn)投債券市場(chǎng)。

(二)引導(dǎo)資本市場(chǎng)資金流向貨幣市場(chǎng)資本市場(chǎng)也是商業(yè)銀行的籌資場(chǎng)所,商業(yè)銀行可通過上市從資本市場(chǎng)上籌集資金,不僅能夠吸引資本市場(chǎng)資金流向貨幣市場(chǎng),對(duì)資本市場(chǎng)本身的發(fā)展也十分有益。目前我國(guó)有4家上市銀行,即深圳發(fā)展銀行、上海浦東發(fā)展銀行、中國(guó)民生銀行和招商銀行,它們通過首發(fā)(InitialPublicOffering,IPO)和配股,籌集了200多億元的資金,充實(shí)了銀行資本金。但與外國(guó)商業(yè)銀行比較,我國(guó)商業(yè)銀行從資本市場(chǎng)上籌集的資金是很少的。我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行將要或正在采取一系列重大的改革措施:中國(guó)銀行已成功地整合了在港分支機(jī)構(gòu)及其業(yè)務(wù),實(shí)現(xiàn)了上市;工商銀行和建設(shè)銀行也先后表示要爭(zhēng)取在三五年內(nèi)完成股改上市。此外,隨著銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展,銀行卡業(yè)務(wù)、網(wǎng)絡(luò)銀行業(yè)務(wù)等的分拆獨(dú)立成為發(fā)展趨勢(shì),資本市場(chǎng)為這些業(yè)務(wù)的分拆獨(dú)立化及公司化運(yùn)作提供了可實(shí)現(xiàn)的外部條件。

三促進(jìn)我國(guó)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)均衡發(fā)展的措施在分割的市場(chǎng)中,居民因?yàn)楣墒酗L(fēng)險(xiǎn)太大而不得不忍受銀行儲(chǔ)蓄存款的低利率,銀行也由于國(guó)債收益率的不斷下降而遭受損失,保險(xiǎn)資金除了存入銀行或者購(gòu)買國(guó)債,缺乏其它更有效的保值、增值手段,嚴(yán)重影響了保險(xiǎn)公司的盈利水平及未來的償付能力

為此,應(yīng)該研究和探討如何借助資本市場(chǎng)的投資工具,分流居民儲(chǔ)蓄存款、引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)的巨額存差進(jìn)入資本市場(chǎng),提高資金的運(yùn)作效率,完善貨幣市場(chǎng),促進(jìn)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的均衡發(fā)展。

1.擴(kuò)大市場(chǎng)交易主體。允許更多的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入拆借市場(chǎng)和債券市場(chǎng),加快證券公司、證券投資基金、財(cái)務(wù)公司、租賃公司和信托投資公司直接入市交易的進(jìn)程。對(duì)于大的企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)等機(jī)構(gòu)投資者,可以通過建立金融機(jī)構(gòu)的形式間接入市;對(duì)于個(gè)人投資者,則可以通過建立柜臺(tái)交易制度提高個(gè)人持有債券的流動(dòng)性。為了適應(yīng)場(chǎng)外市場(chǎng)的特點(diǎn),要積極推動(dòng)做市商制度的建立,以穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格、維持市場(chǎng)流動(dòng)性、滿足市場(chǎng)參與者尤其是中小金融機(jī)構(gòu)的需要。

2.積極推進(jìn)股票質(zhì)押貸款的進(jìn)一步發(fā)展。這是一種易于控制風(fēng)險(xiǎn)的銀行資金入市方法,但在已推出的券商股票質(zhì)押貸款中,由于限制太多、程序復(fù)雜,吸引銀行資金的作用還不大。應(yīng)簡(jiǎn)化程序與放寬限制,拓寬質(zhì)押品的范圍和質(zhì)押人的資格,通過對(duì)質(zhì)押率和質(zhì)押利率的調(diào)節(jié),增加或減少信用交易保證金來控制信用風(fēng)險(xiǎn),積極準(zhǔn)備在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候推出除券商外的企業(yè)和個(gè)人股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)?！蹲C券法》《商業(yè)銀行法》《民法》等法律的實(shí)施,使得股票質(zhì)押貸款在法律上沒有任何障礙;科技的發(fā)展,現(xiàn)有的劃卡、電話委托、網(wǎng)上交易等多種形式,完全可以達(dá)到自動(dòng)封戶、解凍等質(zhì)押貸款的必備步驟,開展的條件已具備。

3.發(fā)展開放式基金和信托業(yè)務(wù),分流居民儲(chǔ)蓄存款入市。投資基金將居民的小額儲(chǔ)蓄匯集起來,通過證券和其他資產(chǎn)的有效組合,以較小的投資風(fēng)險(xiǎn)獲取較為穩(wěn)定的投資回報(bào),特別是開放式基金相對(duì)較高的資金安全性和靈活的可贖回機(jī)制為投資者提供了相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)、收益平穩(wěn)的投資品種,能有效銜接貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng),將貨幣資金轉(zhuǎn)化為證券投資資金,對(duì)儲(chǔ)蓄存款的分流效應(yīng)更加明顯。我國(guó)證券投資基金凈資產(chǎn)突破1000億元,已經(jīng)成為分流和吸收儲(chǔ)蓄資金轉(zhuǎn)化為股市投資資金的重要載體。信托公司是中國(guó)唯一能同時(shí)涉足貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)。由于信托可為投資者提供量身定制的個(gè)性化服務(wù),投資股票的資金信托計(jì)劃,有望獲得投資者尤其是富裕階層的青睞,隨著證券市場(chǎng)的轉(zhuǎn)暖,貨幣政策的進(jìn)一步松動(dòng),信托公司會(huì)將更多的居民儲(chǔ)蓄逐漸引入證券市場(chǎng)。

4.發(fā)展貨幣市場(chǎng)基金。美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金絕大多數(shù)由證券公司經(jīng)營(yíng),受美國(guó)證券交易委員會(huì)的管轄,是以國(guó)庫券、政府公債、銀行承兌匯票、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單、商業(yè)票據(jù)等流動(dòng)性強(qiáng)的貨幣市場(chǎng)工具為投資目標(biāo)的基金品種。我國(guó)目前融資格局仍以銀行為主,為避免金融風(fēng)險(xiǎn)過多集中于商業(yè)銀行,可考慮發(fā)展貨幣市場(chǎng)基金。貨幣市場(chǎng)基金通過在貨幣市場(chǎng)上短期金融工具的交易,為資本市場(chǎng)的參與者提供短期融資的便利,如券商可以選擇貨幣市場(chǎng)基金作為國(guó)債回購(gòu)的對(duì)手方,一些大公司可直接通過發(fā)行商業(yè)票據(jù)方式或直接向貨幣市場(chǎng)基金出售銀行承兌匯票取得資金,解決券商和上市企業(yè)短期資金的暫時(shí)不足,為資本市場(chǎng)提供有效融資支持。5.借鑒國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn),開發(fā)新的金融市場(chǎng)工具,增加市場(chǎng)交易品種。借鑒國(guó)外貨幣市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn),發(fā)展多種貨幣市場(chǎng)工具。如允許資產(chǎn)質(zhì)量較高、信譽(yù)較高的企業(yè)發(fā)行短期商業(yè)票據(jù),增加銀行承兌票據(jù)的發(fā)行量,發(fā)行部分大額可轉(zhuǎn)讓定期存單,發(fā)行短期國(guó)庫券、政策性金融債券以及住房貸款的證券化等。同時(shí),根據(jù)國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)展的新動(dòng)向,開發(fā)新型金融工具,提高貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的整合能力。如貨幣市場(chǎng)工具的盈利能力較低,投資者不愿承擔(dān)中長(zhǎng)期金融工具的較高風(fēng)險(xiǎn),便產(chǎn)生了浮動(dòng)利率債券、浮動(dòng)利率存款證、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、利率調(diào)期等新型金融工具,盡管期限較長(zhǎng),但采用短期利率計(jì)算,回避了資本市場(chǎng)的利率風(fēng)險(xiǎn)。超級(jí)秘書網(wǎng)

6.加速債券市場(chǎng)的融合,大力發(fā)展債券市場(chǎng)。債券市場(chǎng)具有跨越資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)兩個(gè)市場(chǎng)的獨(dú)特功能,由于缺乏一個(gè)成熟的債券市場(chǎng),金融風(fēng)險(xiǎn)過度集中于銀行體系和股票市場(chǎng)。2002年4月,央行公告,金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)將實(shí)行準(zhǔn)入備案制。銀行間債券市場(chǎng)的放開,將加速債券市場(chǎng)的融合,但是銀行不能進(jìn)入交易所債券市場(chǎng),銀債市場(chǎng)的單向開放對(duì)銜接貨幣與資本市場(chǎng)意義還不是很大。應(yīng)取消銀行間債券市場(chǎng),將其并入滬、深證券交易所的債券市場(chǎng),改革當(dāng)前的證券市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制,放寬準(zhǔn)入條件,基金公司、保險(xiǎn)公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司等都可準(zhǔn)予入市參與債券的所有交易,成為市場(chǎng)的主體。同時(shí),大力發(fā)展地方市政債券、開發(fā)公用事業(yè)債券、鼓勵(lì)效益好的企業(yè)發(fā)行債券、開發(fā)高資信等級(jí)債券等,加快債券市場(chǎng)的發(fā)展步伐。

7.吸引海外資本。證監(jiān)會(huì)和財(cái)政部、國(guó)家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合頒布的《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股有關(guān)問題的通知》,開始了資本市場(chǎng)中通過收購(gòu)、兼并方式吸引外資的嘗試;QFII制度的實(shí)行,則邁出了我國(guó)通過投資基金、證券投資等方式吸引外資的第一步。加入世貿(mào)組織后,有關(guān)禁止外國(guó)投資者投資國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的限制將逐步放寬,我國(guó)應(yīng)加快資本市場(chǎng)對(duì)外開放的步伐,利用外資先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)、良好的資金運(yùn)用能力,加大外資介入我國(guó)資本市場(chǎng)的力度,充分利用國(guó)際國(guó)內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng),在更大范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。

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篇3

    論文摘要:我國(guó)證券投資基金的發(fā)展主要受制于外部客觀問題和內(nèi)部治理問題。來自外部環(huán)境的主要是政策市場(chǎng)特征、投資者參與意識(shí)淡薄、產(chǎn)品單一及相關(guān)法規(guī)不健全等。完善證券投資基金管理要從拓寬資本來源渠道,完善法律法規(guī)體系,加速監(jiān)管的市場(chǎng)化進(jìn)程以及推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新,實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品多元化。

    隨著《證券投資基金管理暫行辦法》的頒布實(shí)施及“開元”、“金泰”證券投資基金的規(guī)范設(shè)立,我國(guó)證券投資基金業(yè)迅速發(fā)展,并已逐步成長(zhǎng)為我國(guó)證券市場(chǎng)上影響力最大的機(jī)構(gòu)投資者之一。但是,我國(guó)證券投資基金在高速發(fā)展的同時(shí),仍然面臨著一些問題,主要包括來自外部的客觀問題和基于內(nèi)部治理范疇的問題,本文僅對(duì)我國(guó)證券投資基金面臨的來自外環(huán)境的問題進(jìn)行分析,并提出相應(yīng)的對(duì)策。

    一、我國(guó)證券投資基金所面臨的非內(nèi)部治理范疇問題

    (一)我國(guó)證券市場(chǎng)的政策市特征加大了證券投資基金系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

    我國(guó)的證券市場(chǎng)是在政府主導(dǎo)下發(fā)展壯大起來的,盡管市場(chǎng)因素所發(fā)揮的作用在增長(zhǎng),但是政策仍然是決定我國(guó)證券市場(chǎng)走向的首要因素。有關(guān)專家曾對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)證分析,結(jié)果表明我國(guó)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)高達(dá)60%,非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為40%,而西方成熟證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)一般為25%,非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為75%。從股票市場(chǎng)十年的發(fā)展歷程來看,每一次轉(zhuǎn)折都伴隨著重大政策的出臺(tái),市場(chǎng)在政策的干擾下發(fā)揮著微弱的作用.因此我國(guó)的證券市場(chǎng)很難發(fā)揮作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行晴雨表的作用。一般而言,證券投資基金投資組合只能分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),卻對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)無能為力。由于我國(guó)證券市場(chǎng)的政策市特征,只有能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)和及時(shí)掌握政策的變化,并采取相應(yīng)的投資決策,才能夠分散系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),而對(duì)于政策的變動(dòng),證券投資基金是難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的。因此,我國(guó)證券市場(chǎng)的政策市特征無疑加大了我國(guó)證券投資基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

    (二)相關(guān)法律法規(guī)的不健全、不明確嚴(yán)重影響證券投資基金的健康發(fā)展

    目前,國(guó)內(nèi)證券投資基金業(yè)監(jiān)管的法律體系尚未完全建立起來。在基金業(yè)發(fā)達(dá)的美國(guó),對(duì)共同基金的規(guī)范和監(jiān)管,不僅有證券法、投資公司法、投資顧問法,而且有基金行業(yè)的自律,國(guó)內(nèi)目前基金監(jiān)管所依據(jù)的是《證券投資基金管理暫行辦法》,行業(yè)自律和基金管理人的自我監(jiān)控尚處于探索之中。

    同我國(guó)的上市公司一樣,我國(guó)基金管理公司也普遍存在委托問題。基金持有人委托信托人行使基金持有人的權(quán)利并承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù),基金管理人受托管理基金,基金托管人監(jiān)督基金管理人的實(shí)際運(yùn)作。目前在我國(guó)基金的實(shí)際運(yùn)作中,尚無信托人這一法律主體,基金托管人在某種程度上兼任了信托人的角色。根據(jù)有關(guān)規(guī)定,基金托管人只能由四大國(guó)有商業(yè)銀行擔(dān)任。由于法律法規(guī)上的缺陷,四大國(guó)有商業(yè)銀行的托管人職責(zé)僅僅限于基金的會(huì)計(jì)核算和基金資產(chǎn)的托管,而面對(duì)基金運(yùn)作中違規(guī)操作和損害基金持有人利益時(shí),采取何種法律行動(dòng),履行何種法律程序,還沒有明確的規(guī)定,對(duì)于基金的管理和懲罰完全通過證監(jiān)會(huì)的行政處分來實(shí)現(xiàn)。且處分多來自行政手段,極有可能為基金管理公司損害基金持有人利益而不受法律制裁留下隱患。

    從實(shí)際的運(yùn)作效果來看,我國(guó)基金管理中的委托人和人只是法律形式上的關(guān)系,委托人無法通過法律手段和制度安排來防范人的道德風(fēng)險(xiǎn),當(dāng)人未能履行誠(chéng)信義務(wù)的時(shí)候,利益損失就不可避免,而當(dāng)利益損失發(fā)生后,也沒有相應(yīng)的法律制度來保障委托人追償由于人行為不當(dāng)所形成的損失。

    對(duì)于現(xiàn)階段的基金管理公司而言,雖然在形式上構(gòu)筑了公司治理結(jié)構(gòu)和各項(xiàng)規(guī)章制度,但是由于國(guó)有化的傾向,現(xiàn)代企業(yè)制度所要求的約束和制衡精神卻遠(yuǎn)未在實(shí)際公司運(yùn)作中得以真正體現(xiàn),自律程度的高低決定著基金管理公司的規(guī)范程度。因此,委托問題就不可避免。

    (三)投資者參與證券投資的意識(shí)淡薄,對(duì)基金缺乏認(rèn)識(shí)

    投資基金最初產(chǎn)生于英國(guó),但目前最發(fā)達(dá)的是美國(guó)。投資基金在美國(guó)成為共同基金(MutualFund),把許多投資者不同的投資份額匯集起來,交由專業(yè)的投資經(jīng)理進(jìn)行操作,所得收益按投資者出資比例分享。投資基金本質(zhì)是一種金融信托。目前國(guó)內(nèi)投資者對(duì)基金缺乏認(rèn)識(shí),一方面認(rèn)為投資基金不如投資股票;另一方面認(rèn)為投資基金不如存款,因?yàn)楹笳甙踩禂?shù)更高。其實(shí),基金既有股票的收益性,又有存款的安全性,不過程度都略低些它是一種介于股票和存款之間的投資品種。投資者沒有認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)的主要原因可能是因?yàn)閲?guó)內(nèi)居民金融投資意識(shí)淡薄,參與證券投資的程度較低,我國(guó)居民證券資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的比例尚不足5%。

    (四)證券投資基金品種單一

    西方成熟證券市場(chǎng),經(jīng)過一百年的發(fā)展,已經(jīng)形成了門類眾多的基金產(chǎn)品。就投資對(duì)象而言,由股票基金、貨幣市場(chǎng)基金、債券基金、衍生金融產(chǎn)品基金、混合基金等,股票基金內(nèi)部又有成長(zhǎng)型基金、價(jià)值型基金、平衡型基金、小企業(yè)型基金、科技型基金、行業(yè)型基金、地區(qū)或國(guó)家型基金、指數(shù)基金等。

    目前我國(guó)基金品種比較單一,從基金類型上而言,有開放式和封閉式;就投資對(duì)象而言,僅有股票基金或者說股票債券混合基金。一般而言,一個(gè)國(guó)家金融產(chǎn)品的豐富程度與該國(guó)資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的發(fā)育程度及開放程度是密切相關(guān)的?；甬a(chǎn)品創(chuàng)新所面臨的問題需要證券市場(chǎng)的不斷開放和不斷成熟來解決,而不僅僅通過模仿西方市場(chǎng)的產(chǎn)品來解決。

    (五)基金管理人員素質(zhì)有待提高

    目前國(guó)內(nèi)證券投資基金從業(yè)人員的從業(yè)時(shí)間還比較短,投資技巧及防范風(fēng)險(xiǎn)能力等方面缺乏經(jīng)驗(yàn),整個(gè)管理人員隊(duì)伍還有待建設(shè);我國(guó)基金管理公司成立的時(shí)間也較短,企業(yè)形象尚未完全建立,管理體系、運(yùn)作機(jī)制等方面還有待完善。   二、完善證券投資基金管理的對(duì)策

    (一)拓寬基金業(yè)發(fā)展的資金來源渠道

    積極引導(dǎo)個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者將資金用于購(gòu)買基金憑證,機(jī)構(gòu)投資者的資金不僅量大而且穩(wěn)定,可以為基金業(yè)的發(fā)展提供可靠的“輸血”通道。為此,可進(jìn)一步放寬保險(xiǎn)資金投資于基金的比例,逐步允許社會(huì)保障資金進(jìn)入基金市場(chǎng)。美國(guó)、英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的證券投資基金發(fā)展歷程告訴我們,真正推動(dòng)基金業(yè)發(fā)展的動(dòng)力來自于養(yǎng)老基金的發(fā)展。隨著我國(guó)老齡人口的不斷增加,企業(yè)養(yǎng)老基金和居民養(yǎng)老基金體系的建立和完善勢(shì)在必行。

    (二)完善證券投資基金法律法規(guī)體系

    隨著證券投資基金的不斷發(fā)展,許多問題由于法律法規(guī)的缺乏而無法得以及時(shí)公正的處理,往往是由行政政策取而代之,而行政政策的透明度和持續(xù)性通常很難得以保證,法律法規(guī)的滯后性已經(jīng)在某種程度上阻礙了證券市場(chǎng)的良性發(fā)展,其后果就是市場(chǎng)參與者自行其是,從而導(dǎo)致普遍違規(guī)甚至普遍違法。

    因此,建立健全以《投資基金法》為核心的基金法律制度體系,使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互關(guān)系通過法律的形式得以確立,明確市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則,從而逐步擺脫過去過分依賴行政指令的發(fā)展軌道,逐步實(shí)現(xiàn)我國(guó)基金業(yè)發(fā)展的規(guī)范化和法制化。

    (三)建立完善我國(guó)證券投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)體系及機(jī)構(gòu)

    建立完善證券投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)體系及機(jī)構(gòu)對(duì)投資者而言是大有裨益的,首先,投資者可以借此評(píng)價(jià)基金經(jīng)理完成匯報(bào)率目標(biāo)情況如何以及在投資過程中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制如何。其次,投資者還可以對(duì)基金之間、基金與實(shí)行被動(dòng)投資戰(zhàn)略的基準(zhǔn)指數(shù)之間進(jìn)行比較,評(píng)價(jià)其績(jī)效情況。我國(guó)證券投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)及機(jī)構(gòu)的建立與完善,不僅可以切實(shí)保護(hù)投資人的利益,加強(qiáng)對(duì)基金管理公司的風(fēng)險(xiǎn)防范,而且有助于基金管理公司之間的競(jìng)爭(zhēng),起到優(yōu)勝劣汰的作用,使證券投資基金真正發(fā)揮“專家理財(cái)”的作用,充當(dāng)我國(guó)證券市場(chǎng)的“市場(chǎng)穩(wěn)定器”。

    (四)加速基金監(jiān)管市場(chǎng)化進(jìn)程

    隨著我國(guó)證券市場(chǎng)開放程度和市場(chǎng)化程度的不斷提高,監(jiān)管層應(yīng)逐步調(diào)整對(duì)于證券投資基金的監(jiān)管目標(biāo),加速基金監(jiān)管市場(chǎng)化進(jìn)程。市場(chǎng)化的監(jiān)管包括:維護(hù)和促進(jìn)市場(chǎng)的公正、公平、公開、高效和透明,保護(hù)基金持有人利益,防止基金業(yè)內(nèi)的犯罪和欺詐行為。

    為達(dá)到上述監(jiān)管目標(biāo),監(jiān)管部門可以利用下列監(jiān)管途徑:對(duì)于基金公司、托管銀行及基金從業(yè)人員特別是高級(jí)管理人員行為的監(jiān)督;促進(jìn)基金從業(yè)人員的自律,遵守道德標(biāo)準(zhǔn)和職業(yè)規(guī)范;加強(qiáng)向社會(huì)公眾進(jìn)行基金業(yè)的信息披露,維護(hù)公眾對(duì)于基金的信心;利用社會(huì)媒體的力量加強(qiáng)對(duì)基金業(yè)的監(jiān)督;加強(qiáng)對(duì)于基金公司、托管銀行內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理的檢查力度等。

    (五)完善基金從業(yè)人員資格管理制度及激勵(lì)機(jī)制

    人才素質(zhì)是決定基金業(yè)發(fā)展的根本,建立科學(xué)的管理體制和有效的激勵(lì)機(jī)制,不斷培養(yǎng)和吸引優(yōu)秀人才加人到基金行業(yè)是監(jiān)管層和基金管理公司所面臨的一項(xiàng)重要任務(wù)。因此,要完善基金從業(yè)人員資格管理制度,組織基金從業(yè)人員的資格考試和認(rèn)證,不斷提高從業(yè)人員素質(zhì);要完善從業(yè)人員的道德操守和行為規(guī)范,建立包括社會(huì)監(jiān)督在內(nèi)的監(jiān)督機(jī)制,督促?gòu)臉I(yè)人員格守職業(yè)道德。

篇4

【關(guān)鍵詞】影子銀行 作用機(jī)制 啟示

2008年金融危機(jī)的爆發(fā)，使得借此浮出水面的影子銀行這一新概念受到越來越多的關(guān)注。影子銀行不僅被認(rèn)為是造成08年全球金融危機(jī)的重要原因，而且在歐債危機(jī)中也扮演了重要角色。除了表面上對(duì)流動(dòng)性的影響，在金融市場(chǎng)高度發(fā)展背景下滋生的影子銀行更是通過隱藏于背后的信用創(chuàng)造機(jī)制發(fā)揮著作用。因此，關(guān)注作用機(jī)制不僅有利于更好的了解影子銀行的作用過程，而且對(duì)于有的放矢的制定相關(guān)政策也具有重要的參考價(jià)值。

我國(guó)的影子銀行從出現(xiàn)開始就不同于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，具有獨(dú)特的信貸影響機(jī)制，并且隨著規(guī)模的不斷擴(kuò)大亟待規(guī)范。在2013年的G20峰會(huì)上，中國(guó)副財(cái)長(zhǎng)朱光耀明確表示，我國(guó)應(yīng)加緊治理影子銀行及地方融資平臺(tái)。①明晰影子銀行的作用機(jī)制，對(duì)規(guī)范影子銀行的發(fā)展具有重要作用。

一、影子銀行概述

美國(guó)太平洋投資管理公司執(zhí)行董事保羅·麥考利于2007年創(chuàng)造性的提出“影子銀行體系”概念，即“有銀行之實(shí)但卻無銀行之名的種類繁雜的各類銀行以外的機(jī)構(gòu)”。②魯賓尼教授隨后對(duì)影子銀行概念進(jìn)行完善。蓋特納提出了“平行銀行系統(tǒng)”概念。國(guó)際貨幣基金組織提出“準(zhǔn)銀行”概念。這些都是影子銀行的別稱。美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB）對(duì)影子銀行的定義是：“任何在正規(guī)銀行體系之外的信用中介機(jī)構(gòu)和信用中介活動(dòng)”。③

隨著研究和認(rèn)識(shí)的不斷加深，影子銀行已不單指金融機(jī)構(gòu)，其外延還包括類似于傳統(tǒng)銀行的理財(cái)部門或者金融工具。而銀監(jiān)會(huì)則將銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托公司業(yè)務(wù)、金融租賃業(yè)務(wù)排除出“影子銀行”之列，④對(duì)我國(guó)的影子銀行做出區(qū)分。

關(guān)于影子銀行作用的問題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者都有很多研究。

Pozsar等對(duì)影子銀行實(shí)現(xiàn)信用中介職能的七個(gè)步驟進(jìn)行了剖析。[1]Shin強(qiáng)調(diào)影子銀行的外部融資能擴(kuò)張傳統(tǒng)銀行信貸。[2]Gorton和Metrick說明以回購(gòu)協(xié)議運(yùn)行為中心的影子銀行體系的信用創(chuàng)造機(jī)制，高度抽象其貨幣供給機(jī)制。[3]

易憲容認(rèn)為影子銀行是信用擴(kuò)張的工具。[4]李波和武戈對(duì)影子銀行的信用創(chuàng)造過程進(jìn)行模型分析，說明其乘數(shù)效應(yīng)，高杠桿性和金融風(fēng)險(xiǎn)。[5]陳劍、張曉龍和李向前等研究表明影子銀行在短期內(nèi)可促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。[6]蔣冠和霍強(qiáng)從宏觀審慎監(jiān)管和微觀資產(chǎn)優(yōu)化視角，研究了影子銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融安全和政策傳導(dǎo)的影響。[7]

二、影子銀行作用機(jī)制

影子銀行是與商業(yè)銀行一樣，在借款人與儲(chǔ)蓄者之間建立聯(lián)系，并且發(fā)揮著融資功能的金融中介。既滿足借款方融資需求，有效提高社會(huì)閑散資金的使用效率，又滿足儲(chǔ)蓄方理財(cái)需求，獲得收益。

但與傳統(tǒng)的商業(yè)銀行不同，影子銀行并非采用“吸收存款-發(fā)放貸款”的融資模式，而是以“發(fā)起-分銷”為主導(dǎo)的融資模式。影子銀行以商業(yè)銀行的貸款信用創(chuàng)造為基礎(chǔ)，用資產(chǎn)證券化和擔(dān)保對(duì)銀行貸款期限、流動(dòng)性和信用進(jìn)行轉(zhuǎn)化并將其分銷。這種新型的債務(wù)融資方式將銀行的傳統(tǒng)信貸關(guān)系隱藏起來，以證券化關(guān)系取而代之，將傳統(tǒng)的市場(chǎng)流動(dòng)性轉(zhuǎn)為銀行流動(dòng)性。⑤證券化的具體操作方法首先是商業(yè)銀行將貸款提供給信用程度不高的借款人，然后把這種次級(jí)貸款出售給投資銀行，由其打包并包裝成金融衍生品，由于證券化的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品被設(shè)計(jì)的很復(fù)雜，只能憑借良好的信用評(píng)級(jí)提高可信度來吸引投資者。影子銀行對(duì)打包貸款的批量需求直接刺激了商業(yè)銀行次級(jí)貸款金額的不斷增加，打包的資金規(guī)模越來越大，為提高收益規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，證券化過程也變得越來越復(fù)雜。這種模式的不斷重復(fù)，最終導(dǎo)致非常高的杠桿率，間接擴(kuò)大了商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造能力。

一般情況下，商業(yè)銀行的貸款規(guī)模和結(jié)構(gòu)是受到控制的。影子銀行將商業(yè)銀行的信貸金額移出資產(chǎn)負(fù)債表，使其成為銀行表外業(yè)務(wù)，從而少受甚至不受信貸規(guī)模投向及資本金的監(jiān)管。但影子銀行不直接吸收存款，只能通過負(fù)債方式購(gòu)買商業(yè)銀行的貸款資產(chǎn)。然后，利用貨幣市場(chǎng)基金、對(duì)沖基金或其他機(jī)構(gòu)投資者資金以及投資銀行、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)等管道，在貨幣市場(chǎng)通過回購(gòu)協(xié)議等工具融資，以此為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券或其衍生品，這種高度負(fù)債的方式就是影子銀行獨(dú)立的貨幣供給機(jī)制。[8]影子銀行的證券化金融產(chǎn)品在回購(gòu)市場(chǎng)上進(jìn)行流動(dòng)性的轉(zhuǎn)換，使其在某種程度上具有類似于貨幣的特征，可隨時(shí)通過交易變成現(xiàn)金。[9]

影子銀行與傳統(tǒng)商業(yè)銀行相比，更多的是創(chuàng)造流動(dòng)性。流動(dòng)性作為可以快速變現(xiàn)的資產(chǎn)，既能隨時(shí)成為貨幣存量，也隨時(shí)可能收縮枯竭。在流動(dòng)性出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，由于缺乏中央銀行充當(dāng)最后貸款人，影子銀行體系一旦出現(xiàn)崩潰將后患無窮，比商業(yè)銀行破產(chǎn)更為嚴(yán)重。但是影子銀行不需繳納存款保險(xiǎn)金，不必滿足資本充足率要求，不用受制于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，因此其不僅具備信用創(chuàng)造能力，而且與商業(yè)銀行相比更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

三、我國(guó)影子銀行現(xiàn)狀

影子銀行在我國(guó)的產(chǎn)生和發(fā)展壯大，主要是在中央銀行信貸額度管制和宏觀經(jīng)濟(jì)放緩的背景下出現(xiàn)的。⑥融資方、投資方及中介三方面需求旺盛，可信貸資源無法借助傳統(tǒng)的銀行中介均衡分配，導(dǎo)致資金供求雙方只有借助“影子銀行”方式建立聯(lián)系。

我國(guó)影子銀行的運(yùn)行模式與發(fā)達(dá)國(guó)家相比簡(jiǎn)單的多。信貸資金主要分為兩種，銀行內(nèi)部少受或者不受監(jiān)管的準(zhǔn)信貸活動(dòng)和民間金融活動(dòng)。表外業(yè)務(wù)是銀行體系中最有代表性的影子銀行業(yè)務(wù)，而民間借貸則是構(gòu)成民間金融活動(dòng)的主要部分。⑦此外，我國(guó)影子銀行杠桿倍數(shù)較小，衍生品市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，目前沒有實(shí)質(zhì)性的證券化過程，并且與歐美國(guó)家影子銀行的金融脫媒相比，和傳統(tǒng)銀行屬于互補(bǔ)合作關(guān)系，金融市場(chǎng)自由化程度不高，政府管制依然存在，理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)較高且易出現(xiàn)信用違約，資產(chǎn)質(zhì)量有待提高。雖然具有證券化特征的銀信合作理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)被歸入商業(yè)銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管，但中國(guó)影子銀行的潛在風(fēng)險(xiǎn)依然很大。

四、對(duì)規(guī)范我國(guó)影子銀行發(fā)展的啟示

隨著中國(guó)影子銀行規(guī)模的不斷壯大，適當(dāng)?shù)囊?guī)范和引導(dǎo)是非常必要的。第一是要推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，即使是銀行表內(nèi)資產(chǎn)也可以充分得到使用，從根源控制影子銀行體系擴(kuò)張。第二，由于我國(guó)商業(yè)銀行與影子銀行聯(lián)系緊密，應(yīng)從規(guī)范商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)著手，疏理好融資渠道。第三，由于影子銀行運(yùn)作易導(dǎo)致金融市場(chǎng)不穩(wěn)定，所以應(yīng)完善金融市場(chǎng)，為金融創(chuàng)新提供良好的信用基礎(chǔ)。第四，由于影子銀行的作用機(jī)制創(chuàng)造了信用，這影響了貨幣政策的實(shí)施效果，所以要尋找更完善的貨幣政策工具和指標(biāo)進(jìn)行管理調(diào)控。第五，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該采取有效措施加強(qiáng)監(jiān)管，做好信息披露以提高透明度，防范影子銀行的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

注釋

①2013年9月5日，朱光耀就G20峰會(huì)熱點(diǎn)議題回答記者提問。

②The Shadow Banking System and Hyman Minsky’s Economic Jouney，The Resarch Foundation of CFA Institute 2009.

③FSB，2011.Shadow Banking：Scoping the Issues[R].April，12.

④銀監(jiān)會(huì)《中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)2012年報(bào)》。

⑤易憲容，王國(guó)剛.美國(guó)次貸危機(jī)的流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制的金融分析[J]，金融研究，2010（5）。

⑥根據(jù)2013年9月9日《國(guó)際先驅(qū)導(dǎo)報(bào)》報(bào)道《“影子銀行”不是什么壞小孩》一文整理。

⑦2011年12月21日《國(guó)際金融報(bào)》第05版觀察評(píng)論：影子銀行不會(huì)崩潰瓦解。

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篇5

一、研究設(shè)計(jì)

（一）模型構(gòu)建 在本文的研究中，主要采用T-M模型、H-M模型來研究基金的擇時(shí)能力。

（1）T-M模型。模型公式如下：

Rpt-Rft=αp+β1（Rmt-Rft）+β2（Rmt-Rft）2+εpt

其中，Rpt 、 Rmt分別表示基金的收益率和市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的收益率， Rft為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率， αp表示基金的證券選擇能力，β1 為基金的組合收益對(duì)市場(chǎng)收益的敏感度， εpt為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

Treynor和Mazuy（1966）認(rèn)為市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力可通過觀察二項(xiàng)式系數(shù)β2來檢驗(yàn)，如果β2大于零，則表明基金經(jīng)理成功地實(shí)施了市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握策略，否則表明基金缺乏市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力。

（2）H-M模型。模型公式為：

該模型可根據(jù)市場(chǎng)的具體情況做出不同的變形，當(dāng)Rft< Rmt時(shí)，模型變?yōu)椋篟pt-Rft=αp+β1（Rmt-Rft）+εpt，此時(shí)，基金組合的β值為β1。當(dāng)Rft≥Rmt時(shí)，模型變?yōu)椋篟pt-基金組合的β值等于（β1-β2），則存在一個(gè)正β2值表示基金經(jīng)理具有時(shí)機(jī)把握能力。若引入虛擬變量，表達(dá)式為：

其中，D=1，Rmt>Rft0，Rmt≤Rft。同樣地，一個(gè)正值β2表示基金經(jīng)理具有時(shí)機(jī)把握能力。

（二）樣本選取及數(shù)據(jù)來源 具體如下：

（1）取樣周期選取。本文所選取的研究時(shí)間的區(qū)間為2006年至2010年度。樣本考察期間截取的依據(jù)如下：

第一，時(shí)間區(qū)間的跨度足夠。旨在將各只基金置于一個(gè)相同的考察區(qū)間，且在可能情形下，盡量設(shè)置長(zhǎng)的考察區(qū)間，因此將考察區(qū)間的時(shí)間定在2006年度初到2010年度末。

第二，所選取的區(qū)間充分考慮了我國(guó)股市的波動(dòng)特性。一般情形，考察的時(shí)間區(qū)間越長(zhǎng)，評(píng)價(jià)基金擇時(shí)能力的研究說服力越強(qiáng)。當(dāng)然在選取的區(qū)間內(nèi)，樣本數(shù)據(jù)若缺乏足夠的波動(dòng)性，就很難有說服力。如圖1、圖2所示，本文所截取的這段考察期間不僅涵蓋了2006年初至2007年10月我國(guó)股市的上漲行情，還包含了2007年10月至2008年10月 的下跌行情，同時(shí)也包含了2008年以來的相對(duì)穩(wěn)定的走勢(shì)。因此所選取的區(qū)間綜合考慮了股市的各種波動(dòng)情況，從而達(dá)到充分檢驗(yàn)積極市場(chǎng)擇時(shí)能力的目的。

（2）基金選取。2001年我國(guó)有3只開放式基金成立，均為股票型開放式基金；2002年有14只開放式基金成立，其中包括12只股票型開放式基金，2只債券型開放式基金；2003年有39只開放式基金成立，其中包括27只股票型開放式基金，11只債券型開放式基金，1只貨幣市場(chǎng)基金。

本文選取的研究對(duì)象為五年以上的開放式基金。為了考察基金經(jīng)理人的市場(chǎng)擇時(shí)能力，根據(jù)系統(tǒng)抽樣的方法，將總共96只開放式基金按照五年內(nèi)的累積收益率排序，并且以每12只基金為一組，隨機(jī)抽取8只基金作為研究對(duì)象。具體抽取的基金如表1所示。

計(jì)算基金周凈收益率時(shí)，本文對(duì)基金年中、年末分紅均進(jìn)行了復(fù)權(quán)處理。具體計(jì)算基金周收益率的公式如下：

（3）市場(chǎng)基準(zhǔn)選取。我國(guó)開放式基金的投資對(duì)象為滬市和深市的A股可流通及債券，類似國(guó)外的混合基金。目前，反映我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的有滬深兩市綜合指數(shù)及一些成份指數(shù)等。由于用單一指數(shù)作為基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)很容易造成偏差，本文參考了張新、杜書明（2002）的方法，構(gòu)造復(fù)合指數(shù)：上證綜合指數(shù)和深證成份A指的周收益率各40%，20%中信國(guó)債指數(shù)的周收益率。中信系列指數(shù)在經(jīng)過較長(zhǎng)的運(yùn)行后，影響力已具雛形，采用中信系列指數(shù)作為自己旗下開放式基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)基準(zhǔn)的構(gòu)建成份的基金管理公司愈來愈多。

（4）無風(fēng)險(xiǎn)利率選取。無風(fēng)險(xiǎn)收益率選取1年期定期存款（零存零取）利率，并將其折算成周利率。具體公式如下：

二、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）T-M模型與H-M模型的實(shí)證結(jié)果 在進(jìn)行最小二乘回歸之前，先對(duì)各支基金的周收益率進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為調(diào)整后的Dicky-Fuller統(tǒng)計(jì)量。結(jié)果顯示各個(gè)基金的周收益率在1%的顯著性下都是平穩(wěn)的。

分別對(duì)這8只基金進(jìn)行最小二乘回歸，得到結(jié)果如表2所示：

（二）基金經(jīng)理擇時(shí)能力評(píng)價(jià) 前文分析中提到，基金經(jīng)理擇時(shí)方面的能力體現(xiàn)在β2。當(dāng)β2顯著大于0時(shí)，有理由認(rèn)為基金經(jīng)理有較好的市場(chǎng)擇時(shí)能力：當(dāng)市場(chǎng)處于上升時(shí)，則基金單位風(fēng)險(xiǎn)的平均收益高于市場(chǎng)；當(dāng)市場(chǎng)處于下行時(shí)，則基金的單位風(fēng)險(xiǎn)的平均損失小于市場(chǎng)。當(dāng)β2不顯著異于0或者顯著小于0時(shí)，可以認(rèn)為基金經(jīng)理人沒有很好的市場(chǎng)擇時(shí)能力，甚至其試圖把握時(shí)機(jī)的決策是錯(cuò)誤的。

通過觀察發(fā)現(xiàn)，用T-M的方法，在10%的顯著性下，有4只基金的表現(xiàn)顯著為負(fù)值（東方精選、中海優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)、海富通精選以及長(zhǎng)城久恒平衡）。在剩下的4只基金中，有3只基金為負(fù)值，有1只基金為正值（華夏收入），但是在10%的顯著性下不顯著。

而用H-M的方法進(jìn)行評(píng)估，則同樣有4只基金顯著為負(fù)值（與T-M估計(jì)方法類似，也是東方精選、中海優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)、海富通精選以及長(zhǎng)城久恒平衡）。在剩下的4只基金中2只為正（華夏收入和華安中國(guó)A股增強(qiáng)），2只為負(fù)，但是都不顯著。

T-M和H-M方法的結(jié)論基本一致，約有一半的樣本基金把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)的能力表現(xiàn)不佳，剩余的則基本跟隨市場(chǎng)。因此，不論是在中長(zhǎng)期表現(xiàn)好與壞，基金都沒有表現(xiàn)出較好的市場(chǎng)擇時(shí)能力；相反，基金較為糟糕的擇時(shí)能力減少了基金的價(jià)值增長(zhǎng)。

（三）基金擇時(shí)能力分析 我國(guó)證券市場(chǎng)還遠(yuǎn)不成熟，市場(chǎng)的有效性較差。應(yīng)用信息不對(duì)稱的優(yōu)勢(shì)，基金本可有較好的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇。但據(jù)前文分析所知，基金經(jīng)理的擇時(shí)能力普遍不強(qiáng)。盡管α值都基本是正的（其中4個(gè)顯著），體現(xiàn)出基金經(jīng)理良好的投資選擇能力，但是由于其較差的擇時(shí)能力，抵消了一部分基金的增長(zhǎng)。這將對(duì)我國(guó)開放式投資基金的業(yè)績(jī)?cè)斐蓮?qiáng)烈的負(fù)面效應(yīng)。產(chǎn)生基金經(jīng)理較為糟糕的擇時(shí)能力的原因，本文提出以下幾個(gè)可能性：

（1）我國(guó)證券市場(chǎng)尚未成熟?；鸬目?jī)效表現(xiàn)與證券市場(chǎng)的成熟程度密切相關(guān)。我國(guó)證券投資基金的擇時(shí)能力之所以不顯著，與我國(guó)證券市場(chǎng)的尚未完善關(guān)系較大。一方面，我國(guó)證券市場(chǎng)易受政策面消息的影響，不利于基金的資產(chǎn)管理；另一方面，我國(guó)證券市場(chǎng)中的交易費(fèi)用過高，客觀上阻礙和限制了基金管理能力的發(fā)揮。

這兩點(diǎn)可能體現(xiàn)在模型回歸的過程中。當(dāng)采用短期模型進(jìn)行擇時(shí)能力研究時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)回歸的效果不好，這八只基金的β2值在統(tǒng)計(jì)意義上都不顯著。當(dāng)基金經(jīng)理面對(duì)大量的資產(chǎn)配置時(shí)，如果市場(chǎng)的交易摩擦過大，或者政策因素過分影響了市場(chǎng)的波動(dòng)時(shí)，基金經(jīng)理很難對(duì)于時(shí)機(jī)有很好的把握。

（2）我國(guó)金融市場(chǎng)的機(jī)制與產(chǎn)品不夠豐富。我國(guó)金融市場(chǎng)上的金融衍生品的欠缺造成基金經(jīng)理的對(duì)沖工具的欠缺。由于缺乏賣空機(jī)制，基金經(jīng)理不能夠通過賣空一部分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)保值。同樣，部分新興的金融衍生品市場(chǎng)尚不成熟，使得其價(jià)格偏離了其內(nèi)在價(jià)值，從而使得對(duì)沖的機(jī)制失效。比如我國(guó)金融市場(chǎng)上的新興產(chǎn)品股指期貨可以為基金經(jīng)理提供一種新的工具。據(jù)預(yù)計(jì)，股指期貨要成為一種成熟的金融產(chǎn)品至少還需要四年的時(shí)間。

為了檢驗(yàn)股指期貨對(duì)于基金擇時(shí)能力是否有顯著提高，筆者對(duì)于股指期貨上市至今的基金市場(chǎng)擇時(shí)能力進(jìn)行了回歸分析，同樣發(fā)現(xiàn)其擇時(shí)能力β2不顯著為正值。這說明現(xiàn)階段股指期貨對(duì)于基金的影響可能不明顯。

（3）模型的偏誤。本文所采用的T-M模型和H-M模型均建立在CAPM模型的基礎(chǔ)之上，而CAPM模型假設(shè)基金的收益率是符合正態(tài)分布的。根據(jù)概率論和統(tǒng)計(jì)學(xué)知識(shí)，如果組成基金組合的股票收益率都符合正態(tài)分布，且協(xié)方差矩陣非退化，那么基金的收益率也應(yīng)該服從正態(tài)分布。但是經(jīng)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，這八支基金中有五支的收益率不符合正態(tài)分布。

三、結(jié)論

本文結(jié)合我國(guó)現(xiàn)階段基金經(jīng)理擇時(shí)能力的現(xiàn)狀進(jìn)行實(shí)證分析，通過總體研究、期間研究和不同時(shí)間單位研究，基本完成了我國(guó)開放式基金的擇時(shí)能力評(píng)價(jià)。結(jié)果表明，我國(guó)開放式基金基本上沒有表現(xiàn)出擇時(shí)能力，而且甚至出現(xiàn)了糟糕的時(shí)間選擇。約有一半的基金的擇時(shí)能力系數(shù)為負(fù)值。說明市場(chǎng)中基金經(jīng)理未能準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)市場(chǎng)的基本走勢(shì)，從而不能通過改變其投資組合來獲得更高的收益。同時(shí)，如果將研究的時(shí)間跨度增加，可以發(fā)現(xiàn)基金的擇時(shí)能力有顯著提高，這說明我國(guó)的開放式基金在短期的調(diào)整方面有顯著缺陷。這可能印證了中國(guó)證券市場(chǎng)尚不完善，交易的摩擦較大，從而引致基金經(jīng)理調(diào)整投資組合的難度和成本較大，導(dǎo)致?lián)駮r(shí)能力在短期表現(xiàn)糟糕。

參考文獻(xiàn)：

篇6

一、 現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)基礎(chǔ)

現(xiàn)代金融理論的發(fā)展與兩大基本主題密切相關(guān)。首先是研究和發(fā)展跨時(shí)期模型，把靜態(tài)的單一時(shí)期資產(chǎn)定價(jià)模型推廣到動(dòng)態(tài)環(huán)境下進(jìn)行研究，這是金融理論研究領(lǐng)域中的一大進(jìn)步。其次是認(rèn)識(shí)和研究在跨時(shí)期框架下、與靜態(tài)模型無關(guān)的變化因素之作用。

羅伯特。C.默頓于1973年提出了跨時(shí)期的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。該模型把資產(chǎn)的預(yù)期額外收益與資產(chǎn)額外收益狀態(tài)的協(xié)方差聯(lián)系起來，該狀態(tài)的變量和價(jià)格被假定為遵循聯(lián)合擴(kuò)散的過程。這表明資產(chǎn)額外收益狀態(tài)的空間變量呈多元化正態(tài)分布。事實(shí)上，默頓運(yùn)用隨機(jī)過程分析發(fā)展了資本資產(chǎn)定價(jià)模型。

金融學(xué)家們通過動(dòng)態(tài)規(guī)劃和后向逆歸法，把以時(shí)期依賴（time-dependent）政策為研究目標(biāo)的跨時(shí)期問題轉(zhuǎn)換為人們所熟悉的靜態(tài)問題。為方便起見，又把消費(fèi)的剩余效用分成兩部分而使總量達(dá)到最大化。t時(shí)的第一部分為當(dāng)期消費(fèi)效用，第二部分為今后所有時(shí)期的預(yù)期效用，目標(biāo)函數(shù)為：

Max{uk（ck，t）+Eki[jk（wk，s，t）]} {c，w}對(duì)當(dāng)期消費(fèi)求導(dǎo)得：Max{Ukc[ck（wk，s，t），t]=[Jkw（wk，s，t）]}由此可見，單時(shí)期和資本定價(jià)模型與跨時(shí)期（多時(shí)期）均衡狀態(tài)之最優(yōu)化結(jié)果的區(qū)別在于財(cái)富J（w，s，t）的間接效用函數(shù)的性質(zhì)。個(gè)人間接效用函數(shù)不僅取決于當(dāng)前財(cái)富，也取決于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。因?yàn)镾×1向量S是一組狀態(tài)變量，包括消費(fèi)、投資和就業(yè)機(jī)會(huì)。只要一個(gè)人的生活不是在一瞬間所完結(jié)的，投資組合和消費(fèi)比率就總會(huì)不斷地得到調(diào)整。

消費(fèi)的β模型又被稱為基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)模型，這是布里敦（Breedon）于1979年所提出的模型。在多時(shí)期模型中，針對(duì)個(gè)人消費(fèi)的政策至關(guān)緊要。在單時(shí)期模型中，最終財(cái)富被假定完全消費(fèi)掉。

正如在靜態(tài)模型中，個(gè)人根據(jù)資產(chǎn)對(duì)最終財(cái)富的貢獻(xiàn)來評(píng)估資產(chǎn)那樣，在動(dòng)態(tài)環(huán)境中，最重要的是財(cái)富與消費(fèi)流量的邊際關(guān)系，這就是消費(fèi)的β模型。該模型還把默頓的跨時(shí)期資本資產(chǎn)定價(jià)模型中被定價(jià)的所有變量合并成單一的消費(fèi)β。

跨時(shí)期的預(yù)期模型是針對(duì)默頓的跨時(shí)期資本資產(chǎn)定價(jià)模型而提出的。默氏的模型忽視了資產(chǎn)價(jià)格確定的路徑與合理預(yù)期。1985年考克斯、英格索爾和羅斯用擴(kuò)散過程構(gòu)造了理性預(yù)期跨時(shí)期資產(chǎn)均衡模型（即CIR模型）。在CIR模型中，生產(chǎn)技術(shù)與偏好被事先規(guī)定，而用不確定的債務(wù)對(duì)定價(jià)理論進(jìn)行分析并求解價(jià)格。結(jié)果，合理均衡價(jià)格的確定路徑是具體技術(shù)規(guī)定的函數(shù)，這一模型現(xiàn)已被應(yīng)用到利率期限結(jié)構(gòu)之中。

總而言之，在過去的幾十年里，即便是在不確定性的條件下，消費(fèi)與組合的建模仍然取得了重大進(jìn)展。其中，跨時(shí)期資產(chǎn)組合理論與資產(chǎn)定價(jià)模型是最突出且最有實(shí)際應(yīng)用價(jià)值的理論模型。

二、 期權(quán)定價(jià)理論及其發(fā)展過程

1972年，費(fèi)希爾。布萊克（FischerBlack）和邁倫。S.休爾斯在《金融》雜志上發(fā)表了題為《期權(quán)合同定價(jià)與市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)》（ValuationofOptionCon tractsandTestofMarketEfficiency）的論文，標(biāo)志著金融革命的到來。從此之后，金融理論復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型對(duì)金融實(shí)踐有著直接的、廣泛的，金融理論與金融實(shí)踐相結(jié)合成為當(dāng)今金融研究領(lǐng)域的主流。

然而早期的金融研究并非如此?，F(xiàn)代金融數(shù)學(xué)的淵源可追溯到1900年，當(dāng)時(shí)法國(guó)學(xué)者路易斯。巴謝列（LouisBachelier）完成了有關(guān)投機(jī)理論的博士論文。這項(xiàng)工作標(biāo)志著兩門分支學(xué)科的誕生：即研究連續(xù)時(shí)間隨機(jī)過程的金融數(shù)學(xué)和研究連續(xù)時(shí)間條件下衍生證券定價(jià)理論的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)。

在四十年代末和五十年代初，伊藤清（KiyoshiIto）發(fā)展了巴氏的理論，使其成為金融學(xué)重要的數(shù)學(xué)工具———隨機(jī)技術(shù)。1965年，保羅。薩繆爾森發(fā)表了認(rèn)股權(quán)證合理定價(jià)理論。從五十年代后期到整個(gè)六十年代，馬柯維茨（Markowitz）、莫迪利安尼（Modigliani）、米勒（Miller）、夏普（Sharpe）、林特勒（Lintner）、法馬（Fama）和薩繆爾森等人都做了大量的開拓性工作。而在此之前，所謂金融理論只不過是個(gè)人軼事、粗算規(guī)則和數(shù)據(jù)所組成的大雜燴。

六十年代末及七十年代初，金融學(xué)模型變得日益復(fù)雜，涉及到定價(jià)和最優(yōu)決策的短期性和不確定性因素等。動(dòng)態(tài)資產(chǎn)組合理論、跨時(shí)期資本資產(chǎn)定價(jià)和衍生證券定價(jià)的新模型均應(yīng)用了隨機(jī)微分和隨機(jī)積分等式、隨機(jī)動(dòng)態(tài)規(guī)劃及偏微分方程等數(shù)學(xué)工具。就對(duì)金融實(shí)踐所發(fā)生的影響而言，應(yīng)當(dāng)首推布萊克。休爾斯的期權(quán)定價(jià)模型。

后來的研究則主要按三個(gè)方向展開：定價(jià)技術(shù)在非金融期權(quán)產(chǎn)品中的推廣與應(yīng)用；對(duì)定價(jià)公式的實(shí)證性檢驗(yàn)；放寬假設(shè)條件以及加強(qiáng)應(yīng)用的理論基礎(chǔ)。

期權(quán)定價(jià)公式主要基于五大假設(shè)條件，其中第五條假設(shè)，即期權(quán)定價(jià)公式的函數(shù)相關(guān)性———假設(shè)期權(quán)價(jià)格是資產(chǎn)價(jià)格、無風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)格以及時(shí)間的二階連續(xù)可微函數(shù)。對(duì)此，約翰。B.朗（JohnB.Long）和克利福德。W.斯密斯（Clif fordW.Smith）等人提出了質(zhì)疑。默頓（Merton）于1977年作出數(shù)學(xué)推導(dǎo)，證明了假設(shè)五是推導(dǎo)結(jié)果，而并非假設(shè)條件。

范圍更大、至今仍在討論的研究問題是，在不存在動(dòng)態(tài)資產(chǎn)組合戰(zhàn)略的條件下，定價(jià)公式的有效性、完全復(fù)制的可行性以及不完善的程度是問題的關(guān)鍵。連續(xù)交易只是理想的條件，因而在離散交易的情況下，所謂復(fù)制至多只是逼近而已。

后來的模擬工作表明在現(xiàn)有的交易間隔和投機(jī)價(jià)格的波幅內(nèi)，只要其它假設(shè)可行，誤差完全可以控制。約翰。C.考克斯（JohnC.Cox）和史提芬。A.羅斯（1976）以及默頓（1976）放寬了連續(xù)樣本路徑的假設(shè)，采用階躍和擴(kuò)散過程來分析期權(quán)定價(jià)，以捕捉標(biāo)的資產(chǎn)（Underlyingasset）返回過程的非局部性移位。在不存在連續(xù)樣本路徑的情況下，復(fù)制是不可能的，排除了嚴(yán)格的無套利推導(dǎo)。

相反，期權(quán)定價(jià)模型推導(dǎo)的完成則借用了均衡資產(chǎn)定價(jià)模型，比如跨時(shí)期資本資產(chǎn)定價(jià)模型和套利定價(jià)理論（羅斯，1976）。有關(guān)非完全復(fù)制方面的資料很多，以后研究者們又對(duì)定價(jià)公式的基本框架進(jìn)行了擴(kuò)展和補(bǔ)充。作出重大貢獻(xiàn)的主要有以下學(xué)者：默頓（1974，1992）、布萊克（1975，1976）、約翰。考克斯和羅斯（1976），邁克。帕金森（1976）、休爾斯（1976）、奧爾德里奇。A.韋薩切克（OldrichV.Vasicek）、道格拉斯。T.布里頓和羅伯特。H.利茨伯格（1978）、威廉。馬格里布（1978）、斯科特。F.里查德（1978）、夏普、邁克。J.艾圖多和S.施瓦茨（1978）、羅伯特。蓋斯克（1979）和邁克。哈里森以及大衛(wèi)。M.克里普斯（1979）。

對(duì)基本定價(jià)模型的修正表明，即使放寬模型的假設(shè)條件，定價(jià)公式仍然有效。索普1973年研究了賣空的約束條件，勒蘭（Leland）則在1985年將交易成本也考慮進(jìn)去；英格索爾和休爾斯研究了不同的資本收益稅率和紅利稅所產(chǎn)生的影響，默頓于1973年推導(dǎo)出紅利和隨機(jī)利率因素的一般模型；考克斯和羅斯以及默頓使用了交錯(cuò)隨機(jī)過程，研究了在股票價(jià)格的變化不依賴連續(xù)樣本路徑情況下期權(quán)問題。魯賓斯坦和布里南分別于1976年和1979年通過限制典型投資者的效用函數(shù)，得出了在離散時(shí)間交易條件下的布萊克———休爾斯期權(quán)定價(jià)。

三、 與實(shí)踐相結(jié)合的典型范例

期權(quán)定價(jià)模型對(duì)金融服務(wù)領(lǐng)域的實(shí)踐具有極大的指導(dǎo)意義和推動(dòng)作用，同時(shí)，金融實(shí)踐反過來也為金融提供了實(shí)驗(yàn)場(chǎng)地，從而促進(jìn)了金融理論的進(jìn)一步。金融服務(wù)業(yè)迫切需要理論研究，以便了解和掌握為客戶所提供的產(chǎn)品與服務(wù)的定價(jià)和生產(chǎn)成本等方面的技術(shù)。有關(guān)衍生工具的研究成果很快就被到金融實(shí)踐之中，并且在很大程度上促進(jìn)了理論和應(yīng)用研究的同步發(fā)展。

六十年代的金融學(xué)術(shù)研究，包括資本資產(chǎn)定價(jià)理論、運(yùn)行績(jī)效與風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算以及實(shí)證研究所必需的有關(guān)證券價(jià)格的大規(guī)模數(shù)據(jù)庫的建立等等，對(duì)金融實(shí)踐產(chǎn)生了重要。然而，七十年代，定價(jià)模型的推廣速度和影響力均是前所未有的。期權(quán)定價(jià)理論對(duì)金融實(shí)踐的影響不僅局限于衍生證券（如：公司債券、期貨、浮息按揭貸款、保險(xiǎn)、投資咨詢和稅法），用來推導(dǎo)期權(quán)定價(jià)公式的理論框架也可應(yīng)用于金融產(chǎn)品的定價(jià)。事實(shí)上，期權(quán)定價(jià)技術(shù)在支持金融新產(chǎn)品以及市場(chǎng)開發(fā)等方面一直起著不可忽視的作用。

七十年代全球結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加劇。其中比較重大的事件有：隨著布雷頓森體系瓦解和美元的貶值，匯率由固定制度向浮動(dòng)制度轉(zhuǎn)變；歐佩克成立以及由此引起的全球石油價(jià)格沖擊；美國(guó)兩位數(shù)的通貨膨脹和利率水平；美國(guó)道。瓊斯指數(shù)的大幅下跌（由1973年初的1050跌至1974年底的580）。期權(quán)定價(jià)模型可以說應(yīng)運(yùn)而生，從此，風(fēng)險(xiǎn)管理的地位開始逐漸凸現(xiàn)出來，七十年代所設(shè)立的簿生證券交易所的成功原因不言而喻。當(dāng)時(shí)掛牌交易的品種包括股票期權(quán)、主要貨幣期貨和固定收益的債券期貨。

交易的成功加快了金融數(shù)量模型的應(yīng)用節(jié)奏，從而方便了對(duì)期權(quán)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度（水平）的評(píng)估。1975年期權(quán)定價(jià)模型的發(fā)表，促進(jìn)了在交易所上市的期權(quán)以及柜臺(tái)衍生市場(chǎng)的培育和發(fā)展。而市場(chǎng)的超常規(guī)擴(kuò)展與成功也同樣促進(jìn)了衍生證券定價(jià)模型等金融技術(shù)工具的進(jìn)一步研究和發(fā)展。

自期權(quán)定價(jià)公式發(fā)表以來，美國(guó)金融業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)發(fā)生了巨大的變化。第一家期權(quán)交易所———芝加哥商交所屬下的期權(quán)交易所于1973年4月開始運(yùn)作，僅隔兩年，該交易所的交易商用模型就對(duì)期權(quán)頭寸進(jìn)行定價(jià)和保值。同時(shí)，清算所也用模型和保值比率確定交易商的凈風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)全國(guó)性抵押市場(chǎng)開始形成。1974年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過了《職工退休收入保障法案》，促進(jìn)和推動(dòng)了此后的養(yǎng)老基金行業(yè)的發(fā)展。同年，貨幣市場(chǎng)基金問世，共同基金飛速發(fā)展，共同基金旗下的資產(chǎn)由25年前的480億美元擴(kuò)張到今天的約50，000億美元。

金融衍生工具的主要功能之一便是降低成本，便于風(fēng)險(xiǎn)管理。對(duì)于機(jī)構(gòu)而言，利用衍生證券實(shí)施金融戰(zhàn)略的成本僅相當(dāng)于現(xiàn)貨市場(chǎng)證券交易的十分之一。經(jīng)過二十多年的發(fā)展，金融服務(wù)業(yè)早已變得面目全非。首先，政府限制競(jìng)爭(zhēng)，保護(hù)行業(yè)利潤(rùn)的作法已經(jīng)被廢止。第二，固定傭金制度被取消，代之以各公司根據(jù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)自主定價(jià)。第三，各行業(yè)相互滲透，行業(yè)界限變得非常模糊。例如，大經(jīng)紀(jì)行與銀行和儲(chǔ)蓄貸款社競(jìng)相爭(zhēng)奪生意，發(fā)揮自己的優(yōu)勢(shì)對(duì)按揭貸款進(jìn)行包裝和再包裝，以擴(kuò)大市場(chǎng)廣度。銀行業(yè)也不甘示弱，開始與投資銀行、經(jīng)紀(jì)公司和保險(xiǎn)公司爭(zhēng)奪商業(yè)房地產(chǎn)，高風(fēng)險(xiǎn)并購(gòu)貸款。第四，機(jī)和通訊技術(shù)降低了交易成本，促使金融產(chǎn)品和服務(wù)走向全球化，為客戶提供個(gè)性化服務(wù)。

到為止，衍生工具應(yīng)用得以迅速推廣的主要原因是證券化趨勢(shì)，此外便是人們對(duì)衍生工具在風(fēng)險(xiǎn)分散、打包和轉(zhuǎn)移中所起作用的認(rèn)識(shí)日益增多。事實(shí)上，沒有哪一家金融服務(wù)公司只是出售直接從客戶手里購(gòu)買進(jìn)來的同一產(chǎn)品。相反，他們將產(chǎn)品拆零銷售或重新組合成新的、能夠滿足客戶具體要求的混合型金融工具。

不難想象，金融服務(wù)公司正在擴(kuò)充資本，以便在全球范圍內(nèi)運(yùn)作，用特有的專業(yè)知識(shí)解決客戶要求，為自己的長(zhǎng)期衍生產(chǎn)品創(chuàng)新牌子。他們的利潤(rùn)來源于對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)和了解、建立具有應(yīng)用價(jià)值的金融模型，并為客戶提供資產(chǎn)增值方案。一般而論，風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)提供具有何種風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)何種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行保值的信息。另外，它還需要解決高級(jí)管理層和雇員之間信息不對(duì)稱的，并且協(xié)調(diào)雇員與股東之間的利益關(guān)系。

四、 金融學(xué)與其它學(xué)科的交融

現(xiàn)代金融學(xué)尤其注重金融理論在金融市場(chǎng)上的實(shí)際應(yīng)用，人們經(jīng)常運(yùn)用金融理論對(duì)市場(chǎng)的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)，甚至對(duì)金融資產(chǎn)的價(jià)格進(jìn)行預(yù)測(cè)，充分展示了這些理論的應(yīng)用性和強(qiáng)大的生命力。在國(guó)外的一些金融學(xué)教科書中還可以看到鞅理論在金融學(xué)領(lǐng)域的應(yīng)用。

通訊與計(jì)算機(jī)技術(shù)的進(jìn)步將會(huì)逐漸降低消除信息不對(duì)稱狀況的成本，并且加快利用期權(quán)定價(jià)技術(shù)進(jìn)行創(chuàng)新的步伐。全球范圍內(nèi)的金融組織形式將會(huì)發(fā)生巨變，交易技術(shù)和工具將會(huì)繼續(xù)發(fā)展，為了認(rèn)識(shí)和促進(jìn)這一變化，學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)部門所進(jìn)行的研究變得十分必要和緊迫，學(xué)術(shù)領(lǐng)域的重要性比以往任何時(shí)候都更加重要。同時(shí)，對(duì)于經(jīng)過嚴(yán)格培訓(xùn)、深諳期權(quán)定價(jià)技術(shù)的熟練從業(yè)人員的需求將越來越大。

金融創(chuàng)新給金融帶來絕好的發(fā)展機(jī)遇。教育機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)如何應(yīng)付挑戰(zhàn)？這是每一專業(yè)教育機(jī)構(gòu)必須面臨的問題。金融衍生工具使金融行業(yè)的界限越來越模糊，同時(shí)也使學(xué)科設(shè)置的界限越來越難以確定。商學(xué)院和經(jīng)濟(jì)學(xué)系已經(jīng)遭遇來自數(shù)學(xué)系、所和工學(xué)院、管院所進(jìn)行的研究和課程設(shè)置方面的強(qiáng)有力競(jìng)爭(zhēng)，金融學(xué)科建設(shè)與課程設(shè)置的改革已經(jīng)成為當(dāng)務(wù)之急。而對(duì)不確定條件下簽約行為的治理則已受到法學(xué)院方面的有力競(jìng)爭(zhēng)。金融理論的諸多進(jìn)展迫使金融服務(wù)公司比以前更有效并且更經(jīng)濟(jì)地滿足客戶復(fù)雜的需求。商學(xué)院和經(jīng)濟(jì)學(xué)院的畢業(yè)生與工程師、數(shù)學(xué)家、物理學(xué)家和電腦專家搭檔，將會(huì)更好地解決客戶的融資需求。

在我國(guó)，目前金融衍生工具的研究仍處于初級(jí)和低層次階段。早在九十年代初期，就有學(xué)者開始研究衍生工具，但當(dāng)時(shí)僅限于入門性的介紹，未作深入研究。1997年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予休爾斯和默頓之后，我國(guó)也掀起了金融衍生工具的研究熱潮，不斷有大量的專著、譯著和論文面世。清華大學(xué)宋逢明等人做了大量基礎(chǔ)性工作，翻譯出版了好幾種國(guó)外名著。然而遺憾的是，大多數(shù)專著的理論水平不高，基本上是仿照或改寫國(guó)外同類著作，真正有見地的東西并不多見。從國(guó)內(nèi)已發(fā)表的有關(guān)論文來看，也是鮮有進(jìn)展和突破。但可喜的是，目前我國(guó)政府部門、研究院所、高等院校、銀行證券等金融機(jī)構(gòu)都非常重視金融工程理論的研究與應(yīng)用，并著手組織并撥?？钯Y助有關(guān)研究。我們熱切期待著金融理論研究的長(zhǎng)足發(fā)展與進(jìn)步，并愿為此添磚加瓦、貢獻(xiàn)出一份綿薄之力！

〔〕

〔1〕Hull，JohnC.，1998，Options，F(xiàn)utures，andOtherDerivativeSecurities，Peking：HuaxiaPublishingHouse.

〔2〕Bhattacharya，Sudipto，andConstantinides，GeorgeM.，1989，oryofValuation，NJ：Rowman＆LittlefieldPublishers，Inc.

〔3〕Sharpe，WilliamF，etc.1995，Investments，Peking：QinghuaUniversity.

〔4〕Chance，DonM.1995，AnIntroductiontoDerivatives，NewYork：TheDrydenPress.

篇7

論文關(guān)鍵詞：企業(yè)年金；多層次；養(yǎng)老保障制度

企業(yè)年金是指企業(yè)及其職工在依法參加基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，自愿建立的補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)制度。即：在政府強(qiáng)制實(shí)施的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度之外，企業(yè)在國(guó)家政策指導(dǎo)下，根據(jù)自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和經(jīng)營(yíng)狀況，為企業(yè)職工提供一定程度退休收入保障的養(yǎng)老保險(xiǎn)形式的制度。

一、我國(guó)企業(yè)年金的發(fā)展歷史回顧

1991年，《國(guó)務(wù)院關(guān)于企業(yè)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革的決定》首次提出了國(guó)家提倡、鼓勵(lì)企業(yè)實(shí)行補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)，逐步建立基本養(yǎng)老保險(xiǎn)與企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)和職工個(gè)人儲(chǔ)蓄性養(yǎng)老保險(xiǎn)相結(jié)合的制度，標(biāo)志著作為我國(guó)養(yǎng)老保障制度的第二層次補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)制度法律地位的正式確立。

1995年，國(guó)務(wù)院頒布《關(guān)于深化企業(yè)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革的通知》，提出了企業(yè)按規(guī)定繳納基本養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)后，可以在國(guó)家政策指導(dǎo)下，根據(jù)本單位經(jīng)濟(jì)效益情況，為職工建立補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)；原勞動(dòng)部印發(fā)了《關(guān)于建立企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的意見》，提出了發(fā)展企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)的基本框架，對(duì)我國(guó)企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)進(jìn)行了初步的政策規(guī)范。

1997年，國(guó)務(wù)院頒布《關(guān)于建立統(tǒng)一的企業(yè)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革的決定》，提出了要在國(guó)家政策指導(dǎo)下大力發(fā)展企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)，同時(shí)發(fā)揮商業(yè)保險(xiǎn)的補(bǔ)充作用，明確了我國(guó)企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)和基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的關(guān)系。

2000年，國(guó)務(wù)院《關(guān)于完善城鎮(zhèn)社會(huì)保障體系試點(diǎn)方案》中把企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)更名為“企業(yè)年金”。明確提出了“有條件的企業(yè)可為職工建立企業(yè)年金，并實(shí)行市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)和管理”，同時(shí)，確定了企業(yè)年金的管理方式是“企業(yè)年金實(shí)行基金完全積累，采用個(gè)人帳戶方式進(jìn)行管理，費(fèi)用由企業(yè)和職工個(gè)人繳納，企業(yè)繳費(fèi)在工資總額4％以內(nèi)的部分，可從成本中列支?！?/p>

2004年，勞動(dòng)和社會(huì)保障部等相關(guān)部門陸續(xù)出臺(tái)了《企業(yè)年金試行辦法》、《企業(yè)年金基金管理試行辦法》和《企業(yè)年金基金管理機(jī)構(gòu)資格認(rèn)定暫行辦法》；2005年又了《企業(yè)年金賬戶管理信息系統(tǒng)試行標(biāo)準(zhǔn)》，確定了我國(guó)企業(yè)年金的信托型管理制度的基本框架，進(jìn)一步明確了我國(guó)企業(yè)年金市場(chǎng)化運(yùn)作的基本規(guī)則，體現(xiàn)了國(guó)家政策支持、企業(yè)自主建立、市場(chǎng)運(yùn)作管理、政府行政監(jiān)管的原則。同年，《國(guó)務(wù)院關(guān)于完善企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的決定》提出了“為建立多層次的養(yǎng)老保險(xiǎn)體系，增強(qiáng)企業(yè)的人才競(jìng)爭(zhēng)能力，更好地保障企業(yè)職工退休后的生活，具備條件的企業(yè)可為職工建立企業(yè)年金”。

1991—2001年的10年間，我國(guó)企業(yè)年金規(guī)模不到200億元，平均每年增長(zhǎng)不到20億元；2005年，基金規(guī)模為680億元，2006年，達(dá)到910億元，一年增加了200多億元，全國(guó)有2．4萬多家企業(yè)建立了企業(yè)年金，參加人數(shù)達(dá)到964萬人。2007年1～9月企業(yè)年金基金管理機(jī)構(gòu)管理的企業(yè)年金基金已達(dá)344億元。

二、充分認(rèn)識(shí)建立企業(yè)年金制度的重要意義

企業(yè)年金實(shí)質(zhì)上是一種企業(yè)內(nèi)部福利制度，是第一次收入分配的延續(xù)，既不同于基本養(yǎng)老保險(xiǎn)，又不同于商業(yè)保險(xiǎn)。企業(yè)年金與基本養(yǎng)老保險(xiǎn)在作用和功能上都是為了保障勞動(dòng)者退休后的生活，但保障程度不一樣，前者是滿足更高的生活需求，后者是保障基本生活需求。企業(yè)年金與商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)都是對(duì)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的有益補(bǔ)充，可以滿足一部分人員在進(jìn)入老年后獲得更高的收入水平。因此，建立企業(yè)年金制度具有非常重要的意義。

(一)建立企業(yè)年金制度有利于完善我國(guó)多層次的養(yǎng)老保障體系

我國(guó)養(yǎng)老保障制度分為三個(gè)層次：第一層次是社會(huì)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)，由政府統(tǒng)一政策，強(qiáng)制實(shí)施；第二層次是企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)(企業(yè)年金)，由政府宏觀指導(dǎo)，企業(yè)自愿建立；第三層次是個(gè)人儲(chǔ)蓄性養(yǎng)老保險(xiǎn)，職工自愿參加。第一層次體現(xiàn)了職工平等的社會(huì)保險(xiǎn)權(quán)利，采取以支定收、略有結(jié)余、留有部分積累的辦法籌集基金；第二、三層次則根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益和職工個(gè)人收入的不同有較大差別，采取完全積累的辦法，通過建立個(gè)人賬戶，所存款項(xiàng)和利息歸個(gè)人所有。企業(yè)年金制度的建立，是我國(guó)多層次養(yǎng)老保障體系的重要組成部分，也是對(duì)國(guó)家基本養(yǎng)老保險(xiǎn)進(jìn)行重要補(bǔ)充的一種養(yǎng)老保險(xiǎn)形式。根據(jù)第5次人口普查的結(jié)果，我國(guó)已經(jīng)進(jìn)入老齡化社會(huì)，2005年我國(guó)65歲及以上老年人口占總?cè)丝诘谋戎剡_(dá)N7．53％，根據(jù)預(yù)測(cè)，2020年，我國(guó)老年人口占總?cè)丝诘谋壤龑⒊^10％，2040年我國(guó)平均每5個(gè)人中就會(huì)有一個(gè)65歲以上的老年人口，步人嚴(yán)重老齡化時(shí)期。如果退休人員完全依靠第一層次來養(yǎng)老，必然會(huì)帶來更大的基金缺口，迫切需要通過建立企業(yè)年金制度來改善我國(guó)養(yǎng)老保障結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)發(fā)展各類企業(yè)年金計(jì)劃，減輕退休人員對(duì)國(guó)家基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的依賴，緩解人口老齡化給養(yǎng)老保險(xiǎn)基金帶來的支付壓力，有助于完善具有中國(guó)特色的多層次養(yǎng)老保障體系。

(二)建立企業(yè)年金制度有利于提高退休人員的生活水平

從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來看，美國(guó)、瑞士和荷蘭來自第一層次(基本養(yǎng)老保險(xiǎn))的替代率僅為40％左右，來自第二層次(企業(yè)年金)和第三層次(個(gè)人儲(chǔ)蓄性養(yǎng)老保險(xiǎn))的養(yǎng)老金收入占到了退休收入的50％以上，在退休人員的收入結(jié)構(gòu)中，基本養(yǎng)老金的比重逐步下降，企業(yè)年金和個(gè)人儲(chǔ)蓄性養(yǎng)老保險(xiǎn)的比重逐步提高是全球性養(yǎng)老保障制度改革的發(fā)展趨勢(shì)。在我國(guó)，當(dāng)前第一層次的實(shí)際平均替代率為86％，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的目標(biāo)替代率占整個(gè)社會(huì)養(yǎng)老保障體系的比重過大，第二、第三層次基本上沒有發(fā)揮作用。由于我國(guó)生產(chǎn)力水平的限制，第一層次的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的待遇不可能很高，部分經(jīng)濟(jì)效益比較好的企業(yè)有責(zé)任為職工建立企業(yè)年金制度，提高職工退休后的生活水平，滿足職工較高層次的養(yǎng)老保障需求，以緩解目前機(jī)關(guān)事業(yè)單位與企業(yè)退休職工待遇差距過大的矛盾。

(三)建立企業(yè)年金制度有利于增強(qiáng)企業(yè)的凝聚力和競(jìng)爭(zhēng)力

企業(yè)年金是由用人單位根據(jù)經(jīng)濟(jì)條件自主建立，一方面體現(xiàn)了不同企業(yè)間經(jīng)濟(jì)效益的差異；另一方面體現(xiàn)了不同勞動(dòng)者之間勞動(dòng)貢獻(xiàn)的差異。企業(yè)年金是現(xiàn)代企業(yè)薪酬制度的重要組成部分。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展和本土國(guó)際化程度越來越高，人才的競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈，很多企業(yè)希望建立企業(yè)年金計(jì)劃，通過優(yōu)化人力資源管理，改善員工薪酬結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定員工隊(duì)伍，留住人才，提升企業(yè)對(duì)優(yōu)秀人才的吸引力，增強(qiáng)企業(yè)凝聚力和競(jìng)爭(zhēng)力。

(四)建立企業(yè)年金制度有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的繁榮發(fā)展

企業(yè)年金基金實(shí)行完全積累方式，能夠把大量即期消費(fèi)基金轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄和建設(shè)基金，有助于培育資本市場(chǎng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在美國(guó)養(yǎng)老金資產(chǎn)占股市資產(chǎn)的60％以上。隨著我國(guó)社會(huì)保障體制改革的深入，企業(yè)年金會(huì)越來越受到重視，稅收優(yōu)惠等政策支持力度會(huì)加大，企業(yè)年金市場(chǎng)的潛能將充分釋放，根據(jù)預(yù)測(cè)，2010年企業(yè)年金總規(guī)模估計(jì)達(dá)到10000億元左右的規(guī)模，2030年，將高達(dá)18000億美元，成為世界第三大企業(yè)年金市場(chǎng)。我國(guó)企業(yè)年金市場(chǎng)的巨大潛力，將形成規(guī)模不小的積累基金，從而促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展，為國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)提供資金支持。同時(shí)，DC型信托模式形式的受托人、托管人、賬管人和投管人運(yùn)營(yíng)主體的細(xì)化分工，必將促進(jìn)多層次市場(chǎng)形成，推動(dòng)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新和金融服務(wù)業(yè)的發(fā)展，最終促進(jìn)資本市場(chǎng)的創(chuàng)新和發(fā)展。

轉(zhuǎn)貼于

三、制約我國(guó)企業(yè)年金發(fā)展的主要問題

(一)企業(yè)年金制度缺乏強(qiáng)有力的制約機(jī)制，發(fā)展不平衡

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，社會(huì)保障制度的不斷完善，職工退休后的待遇水平必將不斷提高，這必然有相當(dāng)部分要來自于企業(yè)年金的積累。但目前在企業(yè)年金制度的建立方面，國(guó)家缺乏強(qiáng)有力的制約機(jī)制，只是規(guī)定企業(yè)在參加了社會(huì)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)之后在自愿的前提下為職工辦理企業(yè)年金，第二層次養(yǎng)老保障制度建立弱化，勢(shì)必造成壟斷企業(yè)建立企業(yè)年金制度的積極性與一般企業(yè)相比就有很大反差，同樣的社會(huì)人從不同企業(yè)退休后的養(yǎng)老待遇將會(huì)非常懸殊，社會(huì)的貧富差距將會(huì)因政策導(dǎo)向而加大，導(dǎo)致地區(qū)、行業(yè)不平衡。目前，我國(guó)企業(yè)年金的人數(shù)僅相當(dāng)于參加國(guó)家基本養(yǎng)老保險(xiǎn)人數(shù)的5％左右，而發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)年金覆蓋面一般都在50％以上。

(二)企業(yè)年金制度缺乏統(tǒng)一、明確的稅收優(yōu)惠政策

雖然國(guó)務(wù)院第512號(hào)令《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法實(shí)施條例》規(guī)定，“企業(yè)為投資者或者職工支付的補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)、補(bǔ)充醫(yī)療保險(xiǎn)費(fèi)，在國(guó)務(wù)院財(cái)政、稅務(wù)主管部門規(guī)定的范圍和標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)，準(zhǔn)予扣除”，是我國(guó)第一次在稅收法律層面上對(duì)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)和補(bǔ)充醫(yī)療保險(xiǎn)表示鼓勵(lì)和支持，但因未規(guī)定準(zhǔn)予扣除的比例，在實(shí)際操作中出現(xiàn)很多問題：一是全國(guó)層面未出臺(tái)統(tǒng)一的稅優(yōu)政策，各地確定的稅優(yōu)政策水平不同，可列入成本的比例大不相同，如除東北三省是國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)外，山西為8．3％，江蘇、湖北為12．5％，重慶為6％，浙江、安徽等地為5％，陜西、北京等地為4％，而廣西等地還沒有制定稅優(yōu)政策；二是對(duì)工資總額的規(guī)定過于籠統(tǒng)，忽視不同企業(yè)工資水平差距；三是信托機(jī)構(gòu)的稅收政策未予明確，必然延緩企業(yè)年金制度建立的步伐。

(三)企業(yè)年金的投資渠道狹窄

《企業(yè)年金基金管理試行辦法》規(guī)定了企業(yè)年金基金的投資范圍和具體投資產(chǎn)品的比例：對(duì)于投資銀行活期存款、中央銀行票據(jù)、短期債券回購(gòu)等流動(dòng)性產(chǎn)品及貨幣市場(chǎng)基金的比例，不低于基金凈資產(chǎn)的20％；對(duì)于投資銀行定期存款、協(xié)議存款、國(guó)債、金融債、企業(yè)債等固定收益類產(chǎn)品及可轉(zhuǎn)換債、債券基金的比例，不高于基金凈資產(chǎn)的50％，其中，投資國(guó)債的比例不低于基金凈資產(chǎn)的20％；對(duì)于投資股票等權(quán)益類產(chǎn)品及投資性保險(xiǎn)產(chǎn)品、股票基金的比例，不高于基金凈資產(chǎn)的30％，其中，投資股票的比例不高于基金凈資產(chǎn)的20％。由此可見，企業(yè)年金基金的投資方向主要是銀行存款、國(guó)債和其他具有良好流動(dòng)性的金融產(chǎn)品，投資渠道狹窄，投資效益偏低，難以滿足企業(yè)年金保值增值的需求。

(四)企業(yè)年金市場(chǎng)還沒有真正形成有效的監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制

企業(yè)年金市場(chǎng)監(jiān)管涉及財(cái)政、稅務(wù)、勞動(dòng)保障、保監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等多個(gè)部門，雖然其就企業(yè)年金市場(chǎng)的監(jiān)管相繼出臺(tái)了一系列的規(guī)定，但缺乏部門之間的協(xié)調(diào)統(tǒng)一，未形成真正意義上的協(xié)同監(jiān)管機(jī)制，需要其進(jìn)一步明確職責(zé)、合理分工。

(五)企業(yè)年金的宣傳不夠，認(rèn)識(shí)不到位

我國(guó)大部分企業(yè)對(duì)于建立現(xiàn)代企業(yè)制度缺乏認(rèn)識(shí)。根據(jù)勞動(dòng)保障部的調(diào)查顯示，企業(yè)管理者中只有40％的人知道企業(yè)年金，但真正了解的僅占其中的30％，還有約30％的企業(yè)管理者短期行為嚴(yán)重，認(rèn)為企業(yè)沒有為職工建立企業(yè)年金制度的責(zé)任，有的甚至認(rèn)為，為職工建立企業(yè)年金制度還不如直接發(fā)獎(jiǎng)金；而很多職工對(duì)企業(yè)年金制度不了解，認(rèn)為企業(yè)年金是幾十年以后的事情，不如發(fā)現(xiàn)金來得痛快，沒有看作是對(duì)個(gè)人補(bǔ)充養(yǎng)老的投資。

四、大力發(fā)展企業(yè)年金的建議

(一)在制度層面上，要進(jìn)一步加快完善我國(guó)企業(yè)年金相關(guān)制度建設(shè)的步伐

要減輕退休人員對(duì)社會(huì)養(yǎng)老保障基金的依賴程度，降低基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的替代率，提高企業(yè)年金的覆蓋面，就必須建立在政府倡導(dǎo)、政策支持、運(yùn)作規(guī)范、監(jiān)管到位的基礎(chǔ)之上。根據(jù)我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)改革目標(biāo)設(shè)計(jì)，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)目標(biāo)替代率為60％，企業(yè)年金的替代率空間為20％以內(nèi)。為此，要明確定位基本養(yǎng)老保險(xiǎn)與企業(yè)年金之間的關(guān)系和企業(yè)年金的發(fā)展定位問題，賦予企業(yè)根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)制度為職工建立企業(yè)年金計(jì)劃更大的責(zé)任；同時(shí)在市場(chǎng)準(zhǔn)入與退出、資金來源、基金運(yùn)營(yíng)方式等方面作出明確的規(guī)定，促進(jìn)企業(yè)年金的可持續(xù)健康發(fā)展。

(二)在政策層面上，要盡快建立以稅收優(yōu)惠為主的政策支持體系

應(yīng)盡快建立以稅收優(yōu)惠為主的政策支持體系，如企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅，基金運(yùn)營(yíng)和投資時(shí)期積累資金的增值收益稅、利息稅，企業(yè)年金領(lǐng)取階段的個(gè)人所得稅，遺產(chǎn)稅、贈(zèng)與稅等優(yōu)惠激勵(lì)政策，鼓勵(lì)企業(yè)為職工建立企業(yè)年金計(jì)劃，推動(dòng)企業(yè)年金的大力發(fā)展。

(三)在運(yùn)作層面上，要形成企業(yè)年金與資本市場(chǎng)的良好互動(dòng)，為拓寬企業(yè)年金基金投資渠道創(chuàng)造環(huán)境

企業(yè)年金作為社會(huì)養(yǎng)老保障體系的有機(jī)組成部分，在充分保障基金投資的安全性、收益性、分散性和多樣性原則的基礎(chǔ)上，與資本市場(chǎng)相結(jié)合，通過建立良好的投資管理機(jī)制來發(fā)揮金融市場(chǎng)的作用，實(shí)現(xiàn)信托、基金、證券、銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)參與并形成充分競(jìng)爭(zhēng)的局面，從而解決投資渠道狹窄、收益難以保障等問題。

(四)在監(jiān)管層面上，政府要立法監(jiān)管企業(yè)年金的運(yùn)作

建立以政府監(jiān)管為主，其他監(jiān)管方式為輔的監(jiān)管體系，通過加強(qiáng)委托人對(duì)受托人的監(jiān)管，確保信息披露制度的有效實(shí)施，滿足委托人、受托人、受益人和監(jiān)管人的需要；通過管理運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)之間的相互監(jiān)督，實(shí)現(xiàn)基金所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)、保管權(quán)和收益權(quán)的分離，有效實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管控；通過加強(qiáng)證券、保險(xiǎn)、銀行、基金、信托等行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)規(guī)范操作；通過發(fā)揮國(guó)家承認(rèn)資質(zhì)的會(huì)計(jì)、審計(jì)等中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督作用，確保企業(yè)年金的安全性。

(五)在宣導(dǎo)層面上，國(guó)家要加大對(duì)企業(yè)年金的宣傳力度

篇8

一．中國(guó)債券市場(chǎng)的形成

各類金融工具根據(jù)性質(zhì)上的區(qū)別，在實(shí)踐中形成了兩種達(dá)成交易的規(guī)則，即指令驅(qū)動(dòng)制和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制。指令驅(qū)動(dòng)制是投資者下達(dá)交易指令后，該指令自動(dòng)生效，通過場(chǎng)內(nèi)喊價(jià)或計(jì)算機(jī)配對(duì)來撮合成交。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制是投資者報(bào)價(jià)，其他投資者根據(jù)報(bào)價(jià)決定是否成交。根據(jù)這種規(guī)則的不同，金融工具的交易方式分為兩大類型——交易所交易和場(chǎng)外交易（OTC），指令驅(qū)動(dòng)制是投資者在證券交易所進(jìn)行交易，報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制是投資者通過做市商和經(jīng)紀(jì)人在場(chǎng)外進(jìn)行交易。

債券與股票有很大的差別：（1）定價(jià)機(jī)制不同，債券是固定收益的金融工具，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，信息單一，定價(jià)機(jī)制標(biāo)準(zhǔn)化，主要受利率影響，股票是非固定收益的金融工具，信息多，影響價(jià)格的因素多，定價(jià)機(jī)制比較復(fù)雜；（2）交易主體不同，股票市場(chǎng)的交易主體以個(gè)人為主，數(shù)量很多。債券市場(chǎng)的交易主體以機(jī)構(gòu)投資者為主，數(shù)量不多；（3）中介機(jī)構(gòu)不同，股票交易都是通過證券商進(jìn)行的，債券交易中銀行也是重要的中介機(jī)構(gòu)，有相當(dāng)比重的債券交易是通過銀行完成的；（4）交易金額不同，由于交易主體不同，股票市場(chǎng)的個(gè)體參與者多，每筆交易額比較小，債券市場(chǎng)的每筆交易額相對(duì)較大，大宗債券交易占主要地位；（5）流動(dòng)性要求不同，債券市場(chǎng)的主要交易主體是商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)債券流動(dòng)性的要求比較高。

金融工具交易成交的前提是買方和賣方對(duì)金融工具的心理價(jià)格不同，就是說買方和賣方對(duì)其價(jià)值有不同的判斷。債券和股票的區(qū)別中最重要的一點(diǎn)是：影響股票價(jià)格的因素很多，投資者對(duì)股票價(jià)格的判斷容易不一致，采取指令驅(qū)動(dòng)、撮合成交的效率較高，因此股票市場(chǎng)通常以交易所交易方式為主。而債券價(jià)格主要受利率影響，公眾對(duì)利率的判斷經(jīng)常是趨同的，對(duì)債券的判斷也就容易一致，采取指令驅(qū)動(dòng)制來交易，就很難成交。尤其是債券市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者之間的大宗交易為主，投資者在某個(gè)價(jià)格下達(dá)的大額交易指令很難在短時(shí)間內(nèi)恰好遇到方向相反的同樣價(jià)格的大額交易指令，交易就很難完成?；蛘咄顿Y者需要將大宗交易指令分解為多個(gè)價(jià)格的小額指令，這會(huì)造成價(jià)格的劇烈波動(dòng)，從而降低了債券的流動(dòng)性。債券交易采取交易所方式，必然帶來流動(dòng)性低、大宗交易難以控制價(jià)格的缺陷，在很大程度上制約了機(jī)構(gòu)投資者的參與。

對(duì)于個(gè)人投資者來說，債券收益率計(jì)算以及各期限品種的組合更為復(fù)雜，知識(shí)成本較高，在發(fā)達(dá)國(guó)家個(gè)人投資債券的主要方式是購(gòu)買貨幣市場(chǎng)基金或債券基金，由基金在場(chǎng)外市場(chǎng)運(yùn)作。個(gè)人直接投資債券通常是為獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金收益，大多是持有債券到期，他們交易的主要需要是債券到期前的變現(xiàn)，因此通常是接受銀行柜臺(tái)的債券報(bào)價(jià)，賣給銀行，這比參與交易所債券市場(chǎng)的交易要方便得多，因此，交易所交易方式也不適于大多數(shù)穩(wěn)健的個(gè)人投資者。一些參與交易所債券市場(chǎng)的個(gè)人投資者，主要的交易目的則是獲取債券的價(jià)差收益，這部分交易需求在整個(gè)債券市場(chǎng)的交易需求中比重很小。從以上分析可見，債券的性質(zhì)決定了債券交易適合采取場(chǎng)外交易制度。

從發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)看，場(chǎng)外債券市場(chǎng)是債券市場(chǎng)的最主要組成部分，債券交易主要采用報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)、談判成交的方式。在世界上兩個(gè)最大的國(guó)債市場(chǎng)——美國(guó)和日本國(guó)債市場(chǎng)，成交金額的99%都是在通過談判的交易方式在場(chǎng)外進(jìn)行的。在市場(chǎng)規(guī)模僅次于美日的德國(guó)，其場(chǎng)外債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了85—91%的國(guó)債成交金額。在發(fā)達(dá)國(guó)家，債券市場(chǎng)就意味著場(chǎng)外債券市場(chǎng)，交易所債券市場(chǎng)是規(guī)模很小的補(bǔ)充形式。在某種意義上，交易所債券市場(chǎng)甚至可以忽略。在東歐等轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家中，債券交易的大部分也是在場(chǎng)外進(jìn)行的，捷克債券交易的90%是由OTC市場(chǎng)處理的，匈牙利的OTC電子系統(tǒng)交易占政府債券市場(chǎng)的75%（伊娃.思.布羅米斯蒂，1997）。在波蘭，債券交易在華沙證券交易所進(jìn)行，其流動(dòng)性較差，幾乎所有市場(chǎng)參與者的共識(shí)是機(jī)構(gòu)投資者的政府公債交易不應(yīng)在證券交易所進(jìn)行，而有必要重建一個(gè)交易體系（波蘭財(cái)政部，1997）。發(fā)達(dá)國(guó)家和轉(zhuǎn)軌國(guó)家債券市場(chǎng)的實(shí)踐都證明了場(chǎng)外債券交易方式對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者而言交易方便、容易成交、風(fēng)險(xiǎn)可控，場(chǎng)外債券市場(chǎng)也應(yīng)當(dāng)是中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的必然選擇。但是，中國(guó)的債券市場(chǎng)卻經(jīng)歷了一個(gè)迂回曲折的過程。

（一）1997年前的中國(guó)債券市場(chǎng)情況

中國(guó)自1981年恢復(fù)發(fā)行國(guó)債，1988年財(cái)政部在全國(guó)61個(gè)城市進(jìn)行國(guó)債流通轉(zhuǎn)讓的試點(diǎn)，開辟了銀行柜臺(tái)的場(chǎng)外交易，這是中國(guó)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的正式開端。1994年，上海和深圳證券交易所的國(guó)債交易開通，形成場(chǎng)外交易和交易所交易并存的局面。中國(guó)債券市場(chǎng)從銀行柜臺(tái)的場(chǎng)外市場(chǎng)起步的，由于財(cái)政部沒有嘗試發(fā)行記賬式國(guó)債，銀行柜臺(tái)買賣的國(guó)債都是無記名的實(shí)物券，托管交割都需要實(shí)物搬運(yùn)，風(fēng)險(xiǎn)較大，成本較高，而且一些國(guó)債中介機(jī)構(gòu)自發(fā)開展代保管業(yè)務(wù)，出現(xiàn)了以開具代保管單的形式超發(fā)和賣空國(guó)庫券的現(xiàn)象，1995年，財(cái)政部開始印制統(tǒng)一的國(guó)債代保管憑證以制止國(guó)債代保管中的違規(guī)行為，這一年，還出現(xiàn)了武漢、天津證券交易中心和STAQ系統(tǒng)嚴(yán)重的賣空和假回購(gòu)問題，政府下令關(guān)閉整頓。

發(fā)債主體和監(jiān)管部門將沒有統(tǒng)一的債券托管機(jī)構(gòu)和記賬式債券所產(chǎn)生的問題與場(chǎng)外市場(chǎng)等同起來，并認(rèn)為記賬式債券是交易所交易方式所特有的。1995年8月，國(guó)家正式停止了場(chǎng)外債券交易，債券交易統(tǒng)一到證券交易所進(jìn)行，1996年，財(cái)政部開始在上海、深圳證券交易所大量發(fā)行記賬式國(guó)債，并開通了債券回購(gòu)交易，形成了比較完整的交易所債券市場(chǎng)（參見表一）。中國(guó)債券市場(chǎng)的債券發(fā)行和交易向證券交易所集中，其中上海證券交易所更集中了絕大部分的國(guó)債交易量。1995年財(cái)政部?jī)H試點(diǎn)發(fā)行了117億元的記賬式國(guó)債，1996年則在證券交易所發(fā)行了6期共1116.7億元的記賬式國(guó)債，占當(dāng)年國(guó)債發(fā)行量的52.5%。同時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)成交量也迅速放大，1996年上海和深圳證券交易所債券成交比1995年增長(zhǎng)了近10倍，其中上海證券交易所占交易所債券市場(chǎng)成交的95%以上（參見表二）。

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資料來源：中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)司：《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》，1999.1，第34頁。

同時(shí)，在中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展過程中，交易所股票市場(chǎng)比柜臺(tái)股票交易市場(chǎng)呈現(xiàn)出了明顯的優(yōu)勢(shì)。受股票交易方式的影響，以及場(chǎng)外債券交易出現(xiàn)的問題，金融的實(shí)務(wù)部門和理論界產(chǎn)生了共識(shí)，認(rèn)為場(chǎng)外交易風(fēng)險(xiǎn)大，交易所方式是最優(yōu)選擇，中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展思路是建設(shè)以集中交易為主、分散的場(chǎng)外柜臺(tái)交易為輔的國(guó)債流通市場(chǎng)。在發(fā)債主體和證券監(jiān)管部門的規(guī)劃下，中國(guó)債券市場(chǎng)一度向交易所方向統(tǒng)一。

（二）交易所債券市場(chǎng)為主模式的原因

交易所債券市場(chǎng)作為債券市場(chǎng)的一種形式，其存在有一定的合理性。發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)中場(chǎng)外債券市場(chǎng)占了絕對(duì)主要的部分，但交易所債券市場(chǎng)也并未消失，一些中小投資者仍在交易所進(jìn)行一些小額的債券交易，但一國(guó)的債券市場(chǎng)在總體上應(yīng)以場(chǎng)外債券市場(chǎng)為主。本文所重點(diǎn)探討的是，為什么中國(guó)的債券市場(chǎng)一度采取了以交易所債券市場(chǎng)為主的模式。事實(shí)證明交易所債券市場(chǎng)這種制度在當(dāng)時(shí)的條件下是符合有關(guān)市場(chǎng)主體利益的。

（1）交易所的指令驅(qū)動(dòng)交易模式為證券公司和保險(xiǎn)公司獲取價(jià)差收益創(chuàng)造了條件

在我國(guó)，參與證券交易所的國(guó)債交易，需要在證券公司開立帳戶，手續(xù)繁雜、交易費(fèi)用也較高，因此投資金額較小的個(gè)人投資者很少參與交易所債市。滬深交易所債券市場(chǎng)的交易主體以證券公司、保險(xiǎn)公司和城鄉(xiāng)信用社為主。交易所債券市場(chǎng)的指令驅(qū)動(dòng)型交易方式會(huì)造成價(jià)格的大幅波動(dòng)，如上海證券交易所2000年1月4日至6月5日五個(gè)券種的國(guó)債（696、896、9704、9905、9908）平均年波動(dòng)率為6.7493%，而發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格年波動(dòng)率一般在1.8%左右。這種大幅的價(jià)格波動(dòng)不利于穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)投資者控制風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也帶來流動(dòng)性差的問題，使國(guó)債與貨幣的高替代性優(yōu)勢(shì)難以發(fā)揮，但也為少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者操縱市場(chǎng)價(jià)格、獲取價(jià)差收益創(chuàng)造了條件。而證券監(jiān)管部門并未將通過對(duì)敲等方式操縱債券價(jià)格如同監(jiān)管股票市場(chǎng)一樣列入違規(guī)行為的范圍，也沒有制定有關(guān)的法規(guī)制度，這為交易所債市的主力機(jī)構(gòu)投資者——證券公司和保險(xiǎn)公司采取類似于操縱股票市場(chǎng)的辦法來影響國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，從中獲取價(jià)差收益創(chuàng)造了條件。在少數(shù)機(jī)構(gòu)可以在很大程度上影響市場(chǎng)價(jià)格時(shí)，促使價(jià)格波動(dòng)劇烈的交易所債券市場(chǎng)制度對(duì)價(jià)格操縱者是有利的。

（2）交易所的債券回購(gòu)市場(chǎng)對(duì)于分享政策性收益的資金供求雙方都是有利的

交易所債券市場(chǎng)中的債券回購(gòu)市場(chǎng)的主要融入資金方是證券公司，保險(xiǎn)公司和城鄉(xiāng)信用社是主要融出資金方，債券回購(gòu)交易以3天和7天期限為主。證券公司融入資金的主要用途是認(rèn)購(gòu)新股和參與股票二級(jí)市場(chǎng)，其中認(rèn)購(gòu)新股是主要目的。由于行政管制和“全民缺位”，中國(guó)股票一、二級(jí)市場(chǎng)一直存在極高的價(jià)格差，認(rèn)購(gòu)新股的收益率遠(yuǎn)高于銀行利率和社會(huì)平均利潤(rùn)率，而且是無風(fēng)險(xiǎn)的，這就在社會(huì)資金流中形成了一個(gè)高利率的“陷阱”，勢(shì)必吸引全社會(huì)的資金向其中流動(dòng)（孫國(guó)峰，1998）。但政策規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)中只有證券公司和證券投資基金可以認(rèn)購(gòu)新股，分享這個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)的高收益，而其他金融機(jī)構(gòu)則不能參與。證券公司和基金就可以從其他金融機(jī)構(gòu)融入資金來實(shí)現(xiàn)獨(dú)占的政策性收益，并將這種政策性收益中的一小部分分配給融出資金的機(jī)構(gòu)。交易所債券市場(chǎng)就是這種政策性利益驅(qū)動(dòng)的資金流動(dòng)的主要場(chǎng)所。證券公司和證券投資基金融入資金認(rèn)購(gòu)新股，扣除融入資金的成本后仍有很高的收益；其他金融機(jī)構(gòu)不被允許認(rèn)購(gòu)新股，將資金融給證券公司也可以得到高于存放在商業(yè)銀行或中央銀行的收益，因此交易所債券市場(chǎng)形成了認(rèn)購(gòu)新股的政策性收益的分配場(chǎng)所，對(duì)于在這種特殊政策環(huán)境下形成的資金流動(dòng)關(guān)系的供求雙方都是有利的。

（3）交易所債券市場(chǎng)支持了股票市場(chǎng)，是證券監(jiān)管部門所需要的

證券監(jiān)管部門同時(shí)管理股票市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)，其工作的主要任務(wù)是發(fā)展股票市場(chǎng)，支持國(guó)有企業(yè)改革，交易所的債券回購(gòu)市場(chǎng)為股票的一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)提供了充足的資金，這對(duì)于證券監(jiān)管部門實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)的政策目標(biāo)是十分有利的，交易所債券市場(chǎng)在很大程度上被證券監(jiān)管部門視為支持股票市場(chǎng)發(fā)展的工具。

（4）當(dāng)時(shí)市場(chǎng)交易主體規(guī)模較小，交易所模式已經(jīng)滿足了其交易需要

當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的交易主體中規(guī)模較大的是一些證券公司、保險(xiǎn)公司，但這部分機(jī)構(gòu)數(shù)量不多，絕對(duì)的規(guī)模也不大，企業(yè)和個(gè)人參與交易所債券市場(chǎng)的不多，交易的規(guī)模都比較小。證券投資基金還沒有設(shè)立，國(guó)務(wù)院1996年45號(hào)文件要求商業(yè)銀行賣出持有的國(guó)債，因此商業(yè)銀行也沒有大規(guī)模介入債券市場(chǎng)，交易所債券市場(chǎng)沒有真正的機(jī)構(gòu)投資者，因此也缺少對(duì)大宗交易的需求，交易所的指令驅(qū)動(dòng)交易模式基本能夠滿易主體的需要。

（5）當(dāng)時(shí)國(guó)債發(fā)行的規(guī)模小，對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)的要求不迫切

由于交易方式的制約，交易所市場(chǎng)是小額債券交易市場(chǎng)，最大的弱點(diǎn)是承擔(dān)不了巨額的債券發(fā)行和交易。而當(dāng)時(shí)中國(guó)財(cái)政仍是平衡財(cái)政，發(fā)行國(guó)債主要是用于還本付息和彌補(bǔ)財(cái)政赤字，國(guó)債發(fā)行規(guī)模不大，所以交易所債券市場(chǎng)的弱點(diǎn)沒有突出表現(xiàn)出來，發(fā)行人和投資者都可以接受當(dāng)時(shí)的交易所債券市場(chǎng)。

1997年以前，中國(guó)的債券市場(chǎng)選擇了類似股市的模式，以證券交易所債券市場(chǎng)為主導(dǎo)市場(chǎng)。從交易所市場(chǎng)的表現(xiàn)上看，交易活躍，成為市場(chǎng)主體資金和債券運(yùn)營(yíng)的重要場(chǎng)所，在當(dāng)時(shí)是成功的，在1997年前沒有任何制度變遷的跡象。

（三）交易所債券市場(chǎng)為主模式存在問題

1997年以前交易所債券市場(chǎng)取得了快速發(fā)展，但以交易所債券市場(chǎng)為主的中國(guó)債券市場(chǎng)制度存在很多問題：

（1）中國(guó)沒有獨(dú)立的債券市場(chǎng)，尤其是沒有獨(dú)立的政府債券市場(chǎng)。政府債券等債券在證券交易所同股票一起發(fā)行、交易、清算和結(jié)算以及所有權(quán)記錄，債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)是合二為一的。按照國(guó)際慣例，股票和債券都是在不同場(chǎng)所各自進(jìn)行交易的，這使國(guó)債市場(chǎng)的清算和結(jié)算面臨風(fēng)險(xiǎn)（丹尼斯.厄爾瑪格利特.庫茲1997）。

（2）沒有建立起債券結(jié)算和托管的最低標(biāo)準(zhǔn)。關(guān)于債券市場(chǎng)的結(jié)算和托管標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)際銀行系統(tǒng)及其管理人和國(guó)際證券公司及其管理人的標(biāo)準(zhǔn)是不同的，國(guó)際清算銀行作為管理銀行作業(yè)的全球性組織，在建立債券清算和結(jié)算制度方面的態(tài)度比國(guó)際證券委員會(huì)組織更為積極和嚴(yán)格。由于采取了以證券公司和交易所為主的方式，中國(guó)的債券市場(chǎng)長(zhǎng)期走了國(guó)際證券管理人制定的路線，離國(guó)際銀行體系的慣例和標(biāo)準(zhǔn)越來越遠(yuǎn)。

（3）清算和結(jié)算結(jié)構(gòu)分散。每個(gè)交易所和交易中心都有自己的登記清算公司，它們之間的清算結(jié)算規(guī)則各不相同，所有權(quán)記錄的轉(zhuǎn)移也很不方便。而且證券交易所的成員以證券公司為主，證券公司的信用水平相對(duì)低于商業(yè)銀行，信用水平低的成員參加清算和結(jié)算系統(tǒng)，清算公司和交易所就容易遭受風(fēng)險(xiǎn)，而且中國(guó)的證券交易所和清算公司合二為一，使證券交易所有能力放松債券托管和清算的要求來“活躍”市場(chǎng)，從而使清算公司面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。

（4）集中撮合交易的交易方式使交易所債券市場(chǎng)面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。交易所債券市場(chǎng)采取集中撮合的交易方式，每個(gè)交易成員都以交易所為對(duì)手方進(jìn)行債券交割和資金清算，一旦一家機(jī)構(gòu)的大額回購(gòu)不能到期支付，其抵押的債券價(jià)值又不足償還本息，交易所就要承擔(dān)損失。在場(chǎng)外市場(chǎng)，清算是交易的機(jī)構(gòu)之間雙邊進(jìn)行的，風(fēng)險(xiǎn)由機(jī)構(gòu)本身承擔(dān)，不會(huì)蔓延到整個(gè)市場(chǎng)。但在交易所市場(chǎng)是交易所承擔(dān)清算風(fēng)險(xiǎn)，而交易所的資本有限，也沒有明確和充分的財(cái)務(wù)擔(dān)保，無法承受風(fēng)險(xiǎn)，交易不能向其他的投資者支付資金，這就會(huì)導(dǎo)致連鎖反應(yīng)，形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。如果清算風(fēng)險(xiǎn)造成的損失超出交易所的資本，交易所就面臨破產(chǎn)，從而使整個(gè)市場(chǎng)面臨關(guān)閉的風(fēng)險(xiǎn)。在債券回購(gòu)交易中，上海和深圳交易所都采取了“標(biāo)準(zhǔn)券”的做法，實(shí)際上成員都是將自己的債券存放在證券交易所證券登記公司，以此為擔(dān)保與證券交易所進(jìn)行融資交易，這樣債券和資金的比例就至關(guān)重要，從交易所回避風(fēng)險(xiǎn)的保守性原則出發(fā)，折扣比例應(yīng)低于市場(chǎng)價(jià)格，但證券公司等機(jī)構(gòu)通過債券回購(gòu)方式融資可以支持股票市場(chǎng)，交易所為了促進(jìn)股票交易的活躍就放寬了折扣比例，如1996年財(cái)政部發(fā)行的896國(guó)債上市當(dāng)日就跌破100元的面值，1999年發(fā)行的9908國(guó)債上市當(dāng)日跌破面值，并長(zhǎng)期徘徊在面值之下，而上海證券交易所在上市第一日起都是按照1：1的比例確定回購(gòu)比例的，這樣當(dāng)正回購(gòu)方無法到期還款時(shí)，交易所在變賣債券后仍要承擔(dān)部分損失，這實(shí)際上使本應(yīng)與清算分離的交易機(jī)構(gòu)暴露在清算風(fēng)險(xiǎn)之中。

（5）市場(chǎng)流動(dòng)性差。流動(dòng)性指金融資產(chǎn)在價(jià)格無損的條件下現(xiàn)金歸位的能力，包括四維：寬度——由一定數(shù)量的證券的競(jìng)價(jià)和還價(jià)的程度決定；深度——在競(jìng)價(jià)和還價(jià)的情況下進(jìn)行交易的證券的一定數(shù)量；及時(shí)性——進(jìn)行交易的時(shí)間多少；彈性——在大筆交易被市場(chǎng)吸收后，價(jià)格恢復(fù)到原來的程度所需要的時(shí)間。流動(dòng)性是構(gòu)成非直接交易成本的主要因素，因此對(duì)投資者的交易具有決定性的影響（漢斯.J.布隆梅斯特因，1997）。交易所交易在上述四維的表現(xiàn)都不不能滿足機(jī)構(gòu)投資者的需要，在交易所債券市場(chǎng)賣出數(shù)額稍大的債券就會(huì)使價(jià)格大幅下降，反之則會(huì)使價(jià)格大幅上升，機(jī)構(gòu)投資者無法控制交易的成本，對(duì)債券未來價(jià)值也難以有準(zhǔn)確的估算，這極大地限制了機(jī)構(gòu)投資者的債券交易。

（6）利率和價(jià)格沒有代表性。債券市場(chǎng)利率和價(jià)格所產(chǎn)生的收益率曲線應(yīng)當(dāng)是全社會(huì)利率水平的基準(zhǔn)，交易所債券市場(chǎng)債券價(jià)格大起大落，波動(dòng)劇烈，其收益率難以代表社會(huì)長(zhǎng)期利率水平，債券回購(gòu)主要為股票市場(chǎng)融資服務(wù)，受一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行頻率和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格漲跌影響較大，利率波動(dòng)更為頻繁，參考價(jià)值較小。

二．銀行間債券市場(chǎng)的建立

(一)建立銀行間債券市場(chǎng)的內(nèi)在需求

（1）為維持國(guó)家經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定，需要建設(shè)一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的政府債券市場(chǎng)

政府債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)不同，在一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)中起到的作用也不同。政府債券的投資者認(rèn)為政府債券市場(chǎng)是安全而有確定性的市場(chǎng)，政府債券市場(chǎng)理應(yīng)成為在政府明示或暗示擔(dān)保下的“避風(fēng)港”（丹尼斯.厄爾，瑪格利特.庫茲，1997）。而且安全的債券市場(chǎng)能夠提供充分的流動(dòng)性，為全球投資者提供充分、靈敏、準(zhǔn)確的信息和豐富的投資工具，是影響一國(guó)貨幣國(guó)際化的決定性條件之一。在遇到內(nèi)部和外部的沖擊時(shí)，穩(wěn)定的債券市場(chǎng)對(duì)于一國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定十分重要，亞洲金融危機(jī)與東南亞國(guó)家缺少健全的債券市場(chǎng)關(guān)系甚大（格林斯潘，1998）。債券市場(chǎng)對(duì)其他金融市場(chǎng)來說也至關(guān)重要，政府債券對(duì)于對(duì)于其他證券的發(fā)行者起到示范的作用，其交易價(jià)格產(chǎn)生的收益率曲線成為社會(huì)經(jīng)濟(jì)中所有利率水平的基準(zhǔn)。因此和其他金融市場(chǎng)不同，政府債券市場(chǎng)都是由政府強(qiáng)力監(jiān)管和深度介入的。財(cái)政部和中央銀行都代表政府，但財(cái)政部是政府債券的債務(wù)人，債務(wù)人管理債權(quán)人轉(zhuǎn)讓債權(quán)的交易行為以及投資者所有權(quán)記錄的簿記系統(tǒng)并不合適，因此，通常是由中央銀行管理政府債券市場(chǎng)。中央銀行通常政府國(guó)庫和國(guó)債發(fā)行，為實(shí)現(xiàn)政府籌集資金成本最小化，也需要為政府債券的交易尋求最佳結(jié)構(gòu)。因此，需要有一個(gè)政府債券市場(chǎng)作為債券市場(chǎng)的核心。銀行間債券市場(chǎng)交易的券種包括國(guó)債、中央銀行債券和政策性銀行金融債券，都屬于政府債券和準(zhǔn)政府債券，較高的債券信譽(yù)和品質(zhì)保證了銀行間債券市場(chǎng)的安全，也為市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展提供了基礎(chǔ)。

（2）中央銀行實(shí)施間接貨幣政策調(diào)控需要成熟的場(chǎng)外債券市場(chǎng)

建立市場(chǎng)化的中央銀行貨幣政策調(diào)控體系是中國(guó)金融體制改革的重要目標(biāo)，構(gòu)建這個(gè)體系需要?jiǎng)?chuàng)新和改造貨幣政策工具，而建立貨幣政策操作的客觀基礎(chǔ)也同樣十分重要。中央銀行貨幣政策的傳導(dǎo)有兩個(gè)路徑，一是中央銀行調(diào)整基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量和價(jià)格，通過商業(yè)銀行的調(diào)整信貸資產(chǎn)影響貨幣的總量和價(jià)格；二是中央銀行通過干預(yù)金融市場(chǎng)，影響金融市場(chǎng)的價(jià)格和公眾的預(yù)期，直接影響（孫國(guó)峰，2000）。金融市場(chǎng)在兩個(gè)方面發(fā)揮作用，在貨幣政策的第一個(gè)傳導(dǎo)路徑中，商業(yè)銀行在受到基礎(chǔ)貨幣變化的外部沖擊后，首先在金融市場(chǎng)上調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債，在力圖消解外生沖擊的努力后，由于基礎(chǔ)貨幣的總體情況不會(huì)因商業(yè)銀行之間的交易而改變，商業(yè)銀行會(huì)再選擇調(diào)整信貸資產(chǎn)。同時(shí)，商業(yè)銀行在金融市場(chǎng)交易的壓力會(huì)反映在基礎(chǔ)貨幣市場(chǎng)的價(jià)格上，成為中央銀行決策貨幣政策操作的目標(biāo)和判斷依據(jù)（孫國(guó)峰，1996）。在貨幣政策的第二個(gè)傳導(dǎo)路徑中，中央銀行操作的信號(hào)直接反映在金融市場(chǎng)，從而直接改變公眾的預(yù)期和收入支出行為。實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)?？梢?，金融市場(chǎng)在中央銀行貨幣政策操作中地位十分重要。金融市場(chǎng)要成為中央銀行貨幣政策操作的載體，必須具備以下條件：1、金融工具本身的風(fēng)險(xiǎn)較小，可以為中央銀行所持有；2、市場(chǎng)具有相當(dāng)?shù)膹V度和深度；3、市場(chǎng)有高度的流動(dòng)性；4、中央銀行貨幣政策調(diào)控對(duì)價(jià)格的調(diào)控力較強(qiáng)；5、商業(yè)銀行積極參與交易；6、中央銀行的調(diào)控不會(huì)影響該金融市場(chǎng)對(duì)資源配置發(fā)揮的作用。并非各類金融市場(chǎng)都適宜作為貨幣政策的載體，政府債券市場(chǎng)具備上述條件，成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要載體，是市場(chǎng)化的貨幣政策操作所不可或缺的前提。因此，政府債券市場(chǎng)直接關(guān)系到中央銀行貨幣政策操作的控制力，影響貨幣的系統(tǒng)性穩(wěn)定。政府債券市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策和貨幣穩(wěn)定至關(guān)重要。

（3）加速貨幣在公眾中的流動(dòng)，提高金融效率

在當(dāng)前的信用貨幣制度下，貨幣都是銀行創(chuàng)造的。非銀行公眾獲得用于媒介商品和金融工具交易的貨幣需要付出成本，即存款和貸款的利差。非銀行公眾之間的融資行為，使需要貨幣的經(jīng)濟(jì)單位可以從多余貨幣的經(jīng)濟(jì)單位得到貨幣，加速了貨幣在公眾中的流動(dòng)，提高了貨幣的使用效率，從而也減少了非銀行公眾總體上對(duì)貨幣的需求。發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)，貨幣存量的流動(dòng)效率高，因此貨幣需求的增長(zhǎng)慢，銀行體系的貨幣供應(yīng)增速也相應(yīng)放慢。這種變化減少了銀行的存貸款利差，但也降低了非銀行公眾總體的取得貨幣的成本，從而提高了實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的效率。在發(fā)達(dá)國(guó)家，場(chǎng)外債券市場(chǎng)的規(guī)模都大大超過股票市場(chǎng)，對(duì)于加速貨幣流轉(zhuǎn)發(fā)揮重要作用。因此，中國(guó)的金融深化和公眾金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整都有賴于場(chǎng)外債券市場(chǎng)的發(fā)展。二）“制度陷阱”和中國(guó)人民銀行作為制度創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)者的出現(xiàn)

從制度供求來分析，如果組織或操作一個(gè)新制度安排的成本小于其潛在制度收益，就可以發(fā)生制度創(chuàng)新。制度創(chuàng)新的“第一行動(dòng)集團(tuán)”是能在不確定性的環(huán)境中及時(shí)捕捉到由制度非均衡產(chǎn)生的獲利機(jī)會(huì)（諾斯，1991），但如果既定制度的有關(guān)主體都從現(xiàn)有的制度中獲得利益，則現(xiàn)有制度內(nèi)無法產(chǎn)生所謂的“第一行動(dòng)集團(tuán)”，反而產(chǎn)生了阻礙制度變遷的行動(dòng)集團(tuán)。而能從新制度得到利益的主體，如果過于分散，缺乏集體行動(dòng)的力量，再加上阻礙制度變遷的行動(dòng)集團(tuán)的反對(duì)，制度創(chuàng)新就很難實(shí)現(xiàn)。這種狀態(tài)并不能用偶然的路徑依賴（諾斯，1990）以及“制度非中性”、“合乎理性的無知”（張宇燕，1993）來解釋，本文將這種制度狀態(tài)稱之為“制度陷阱”。

1997年之前，中國(guó)債券市場(chǎng)的有關(guān)主體包括證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)（證監(jiān)會(huì)）、發(fā)債人（主要是財(cái)政部）、投資者（包括證券公司、保險(xiǎn)公司、城鄉(xiāng)信用社、企業(yè)和居民）。上文論述了既有的交易所債券市場(chǎng)制度中缺乏具有創(chuàng)新動(dòng)力和行動(dòng)能力的主體。這其中財(cái)政部有一定的特殊性，國(guó)債市場(chǎng)的大規(guī)模發(fā)展需要場(chǎng)外債券市場(chǎng)，從1998年開始國(guó)家實(shí)施積極財(cái)政政策，國(guó)債發(fā)行規(guī)模大大增加也說明了這種需求的重要性，應(yīng)當(dāng)看到財(cái)政部是一個(gè)潛在的有創(chuàng)新動(dòng)力，且具有行動(dòng)能力的主體，但1997年以前國(guó)債發(fā)行的壓力還不夠大。1996年下半年開始財(cái)政部遇到了居民要求購(gòu)買國(guó)債的壓力，如果發(fā)展銀行柜臺(tái)的記賬式債券市場(chǎng)，可以解決這個(gè)問題，但財(cái)政部選擇了比較容易實(shí)現(xiàn)的不可流通的憑證式國(guó)債形式，回避了建設(shè)場(chǎng)外債券市場(chǎng)。因此，既有的交易所制度沒有產(chǎn)生制度創(chuàng)新的行動(dòng)集團(tuán)，陷入了“制度陷阱”，制度創(chuàng)新的主體只能來自既有制度的外部。

我們分析制度變遷的潛在收益者。交易所市場(chǎng)轉(zhuǎn)為場(chǎng)外債券市場(chǎng)方式，最直接的受益者是包括所有公民在內(nèi)的全社會(huì)投資者，但這部分主體集體行動(dòng)能力不強(qiáng)。既有制度創(chuàng)新的需要，又具備創(chuàng)新能力的中央銀行就承擔(dān)了制度創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)者的角色。

在交易所債券市場(chǎng)的發(fā)展過程中，中央銀行沒有介入，在1997年6月16日銀行間債券市場(chǎng)建立后，金融體系和銀行體系出現(xiàn)的一系列變化促使中央銀行成為制度變遷的最大收益者。

一是1997年9月，人民銀行撤消融資中心，商業(yè)銀行之間原有的融資渠道切斷，加上亞洲金融危機(jī)和海南發(fā)展銀行關(guān)閉導(dǎo)致的銀行間信用的瓦解，使得銀行間的同業(yè)拆借交易陷于停頓。1997年9月后全國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)的成交銳減，1998年同業(yè)拆借市場(chǎng)成交僅有989億元，比1997年的4149億元下降了76.16%。這種由于銀行的信用問題造成的同業(yè)拆借市場(chǎng)萎縮是很多新興經(jīng)濟(jì)體都遇到的問題，在土耳其等國(guó)家，僅有幾家銀行之間進(jìn)行同業(yè)拆借，大多數(shù)銀行都缺乏信用，不能進(jìn)行同業(yè)拆借。在這種情況下，必須發(fā)展以債券為抵押的債券回購(gòu)市場(chǎng)以解決銀行間融資問題。并且，沒有債券回購(gòu)市場(chǎng)作為銀行的融資渠道，銀行在缺少流動(dòng)性時(shí)就必須由中央銀行再貸款來解決，所有金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性壓力都將直接反應(yīng)到中央銀行，中央銀行將失去對(duì)銀行流動(dòng)性的主動(dòng)調(diào)控權(quán)，減弱貨幣政策的效力。對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)再貸款的增加也加大了中央銀行面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)。這些都要求中央銀行建設(shè)銀行間的債券市場(chǎng)。

二是沒有成熟的場(chǎng)外債券市場(chǎng)制約了間接調(diào)控體制的建立。1996年人民銀行開始進(jìn)行債券的公開市場(chǎng)操作，由于沒有場(chǎng)外債券市場(chǎng)的配合，交易所債券市場(chǎng)的容量有限，因此1996年中央銀行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的交易量不足100億元，1997年初就停止了。為發(fā)展公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)，完成直接貨幣政策調(diào)控向間接貨幣政策調(diào)控的轉(zhuǎn)軌，中央銀行需要發(fā)展場(chǎng)外債券市場(chǎng)。

三是證券交易中心和證券交易所債券市場(chǎng)出現(xiàn)的問題，使得商業(yè)銀行在這些場(chǎng)所進(jìn)行債券交易面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，中央銀行為防范金融風(fēng)險(xiǎn)，需要建設(shè)規(guī)范的債券市場(chǎng)，為商業(yè)銀行提供安全的交易場(chǎng)所。而且從廣義上來說，中央銀行也是其他金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者，因此建設(shè)場(chǎng)外債券市場(chǎng)，可以減少金融體系整體的風(fēng)險(xiǎn)度。

（四）銀行間債券市場(chǎng)設(shè)計(jì)和建設(shè)的過程

在中國(guó)人民銀行有了獲取新制度收益的動(dòng)力的同時(shí)，出現(xiàn)了制止股市過熱的偶然性外部事件，進(jìn)一步促成了銀行間債券市場(chǎng)的建立。1997年6月以前，證券交易所債券市場(chǎng)的成員包括商業(yè)銀行等各類金融機(jī)構(gòu)，可以進(jìn)行債券回購(gòu)和債券買賣，資金流向主要是證券公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)以債券回購(gòu)的方式從商業(yè)銀行融入資金。1997年上半年，上海和深圳股市的股價(jià)大幅攀升，大量銀行資金通過交易所債券回購(gòu)方式流入股票市場(chǎng)是股市過熱的重要原因。為抑制股市過熱，根據(jù)國(guó)務(wù)院的統(tǒng)一部署，人民銀行決定商業(yè)銀行全部退出上海和深圳交易所的債券市場(chǎng)，建立銀行間債券市場(chǎng)。人民銀行規(guī)定，各商業(yè)銀行可使用在中央國(guó)債登記結(jié)算公司所托管的國(guó)債、中央銀行融資券和政策性金融債進(jìn)行債券回購(gòu)和現(xiàn)券買賣。銀行間債券市場(chǎng)建立初期有16家商業(yè)銀行總行成員，通過全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心的交易系統(tǒng)進(jìn)行報(bào)價(jià)和交易，在中央國(guó)債登記結(jié)算有限公司統(tǒng)一托管債券和進(jìn)行債券結(jié)算，通過人民銀行清算系統(tǒng)進(jìn)行資金清算。

創(chuàng)建場(chǎng)外債券市場(chǎng)的契機(jī)是政府抑制股市過熱而采取行政措施讓商業(yè)銀行退出交易所債券市場(chǎng)，這是學(xué)術(shù)界和銀行界所未曾預(yù)料的。銀行間債券市場(chǎng)建立的直接原因是調(diào)控股市價(jià)格的事件，因而一度被學(xué)術(shù)界認(rèn)為是非市場(chǎng)化的行為。實(shí)際上，導(dǎo)致制度變遷的契機(jī)與新制度的性質(zhì)和成功與否并無必然關(guān)系。這個(gè)偶然的外部事件的現(xiàn)實(shí)意義在于可以限制既有的交易所債市制度主體的反對(duì)行為，減少制度創(chuàng)新的阻力。

從中國(guó)的制度變遷歷史看，新制度的出現(xiàn)大都是直接源于一些偶然性的外部事件。當(dāng)制度變遷的成本較大，尤其是既有制度處于“制度陷阱”狀態(tài)時(shí)，偶然性的外部事件往往是促成制度變遷的行動(dòng)集團(tuán)成功創(chuàng)新制度的必要條件。但直接促成制度產(chǎn)生的某一具體原因可以減少制度變遷的成本，而不能制造新制度的收益，因此一個(gè)新制度能否自我成長(zhǎng)，主要取決于這個(gè)新制度能否不斷地滿足制度需求者的要求并創(chuàng)造出更多的制度需求者而生存下來，偶然性的外部條件本身并非一個(gè)新制度成功的最重要因素。

中國(guó)的場(chǎng)外債券市場(chǎng)的組建是以商業(yè)銀行退出交易所，切斷資金流入股市渠道為契機(jī)的，這個(gè)契機(jī)減少了交易所債市主體的阻力，有利于制度變遷的進(jìn)行，但也使得中國(guó)的場(chǎng)外債券市場(chǎng)以銀行間債券市場(chǎng)的形式出現(xiàn)，使場(chǎng)外債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)并不只有交易方式的區(qū)別，而且有市場(chǎng)主體的區(qū)別。在市場(chǎng)發(fā)展的初期，兩個(gè)市場(chǎng)的差別，更多地體現(xiàn)在了交易主體的差別上。在一段時(shí)期內(nèi)，銀行間債券市場(chǎng)以銀行為主，交易所債券市場(chǎng)沒有商業(yè)銀行。因此作為中國(guó)唯一的場(chǎng)外債券市場(chǎng)的銀行間債券市場(chǎng)不能覆蓋全社會(huì)所有的債券投資者，大大限制了功能的發(fā)揮。因此，擴(kuò)大市場(chǎng)交易主體，逐漸將全社會(huì)的所有債券投資人都納入到銀行間債券市場(chǎng)中來，就成了銀行間債券市場(chǎng)彌補(bǔ)先天缺陷的長(zhǎng)期重要任務(wù)。

銀行間債券市場(chǎng)的組建使中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展方向由交易所交易模式為主轉(zhuǎn)向了場(chǎng)外債券市場(chǎng)模式為主，并且商業(yè)銀行開始大規(guī)模介入債券市場(chǎng)，成為債券市場(chǎng)的主導(dǎo)力量，推動(dòng)了債券市場(chǎng)發(fā)展的進(jìn)程，改變了中國(guó)債券市場(chǎng)的整體格局。在這個(gè)發(fā)展過程中，作為制度創(chuàng)新主體的中國(guó)人民銀行，是根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家場(chǎng)外債券市場(chǎng)運(yùn)行的經(jīng)驗(yàn)，與市場(chǎng)交易主體和發(fā)行人充分協(xié)商來制定統(tǒng)一的市場(chǎng)規(guī)則，采用市場(chǎng)化的手段來發(fā)展市場(chǎng)。由于不同時(shí)期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化和宏觀經(jīng)濟(jì)制度的變遷，各主體的利益需要也在不斷變化，使得銀行間債券市場(chǎng)在幾個(gè)發(fā)展階段呈現(xiàn)出不同的演進(jìn)特征。

（一）1997年下半年——撤消融資中心

1997年下半年，人民銀行停止融資中心的自營(yíng)拆借業(yè)務(wù)，著手解決融資中心的逾期拆借問題。作為主導(dǎo)力量的融資中心退出了貨幣市場(chǎng)，這就從根本上改變了貨幣市場(chǎng)運(yùn)行的模式。原來商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)主要通過融資中心拆借作來調(diào)節(jié)短期頭寸，并實(shí)際上將對(duì)融資中心的拆借作為長(zhǎng)期投資。撤消融資中心使金融機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)要自行承擔(dān)，其短期融資轉(zhuǎn)向以債券回購(gòu)為主要方式，為給多余資金尋找出路，對(duì)債券的需求也大大增加，這都為債券市場(chǎng)的發(fā)展準(zhǔn)備了必要的條件。在清理撤消融資中心的同時(shí)，人民銀行開始大量增加銀行間債券市場(chǎng)的成員，97年下半年批準(zhǔn)了48家城市商業(yè)銀行入市，使這些商業(yè)銀行在融資中心拆借渠道中斷后通過債券回購(gòu)方式進(jìn)行融資，盡快轉(zhuǎn)向銀行間債券市場(chǎng)。這段時(shí)期銀行間債券市場(chǎng)發(fā)展主要滿足了部分城市商業(yè)銀行的短期融資需要。

（二）1998年上半年——貨幣政策和財(cái)政政策的改革對(duì)銀行間債券市場(chǎng)提出了更高要求，銀行間債券市場(chǎng)的作用凸顯

1998年上半年，中央銀行的貨幣政策體系進(jìn)行了重大改革，取消了貸款規(guī)模管理，直接貨幣政策正式向間接貨幣政策轉(zhuǎn)化，要求商業(yè)銀行加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債管理，銀行購(gòu)買債券、進(jìn)行債券交易的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力增強(qiáng)。貨幣政策改革的一系列舉措從改造市場(chǎng)主體——商業(yè)銀行的內(nèi)部運(yùn)行機(jī)制，培養(yǎng)商業(yè)銀行的商業(yè)動(dòng)機(jī)出發(fā)，為銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展提供了市場(chǎng)化的主體基礎(chǔ)。

銀行間債券市場(chǎng)成立之初，只有從證券交易所轉(zhuǎn)托管過來的407億元國(guó)債和118億元中央銀行融資券,到97年底，加上前些年計(jì)劃攤派的3083億元政策性金融債,債券總量也只有3508億元，而且高度集中在四家國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行手中，股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行持有的債券極少。1998年初人民銀行設(shè)計(jì)出臺(tái)了存款準(zhǔn)備金制度改革方案，作為下調(diào)準(zhǔn)備金率的對(duì)沖措施，財(cái)政部向所有股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行共發(fā)行423億元專項(xiàng)國(guó)債，在短時(shí)間內(nèi)使銀行間債券市場(chǎng)成員普遍持有了高品質(zhì)債券，增加了商業(yè)銀行的債券持有量，改變了債券分布不均衡的狀況。人民銀行于4月批準(zhǔn)專項(xiàng)國(guó)債在銀行間債券市場(chǎng)上市交易，專項(xiàng)國(guó)債隨即成為商業(yè)銀行進(jìn)行債券回購(gòu)質(zhì)押的主要券種。

1998年5月人民銀行恢復(fù)了債券公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)。中國(guó)的債券公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)是從1996年起步的，受當(dāng)時(shí)金融環(huán)境、市場(chǎng)條件、交易工具的限制，后來停滯了（戴根有，1999）。銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展為公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展提供了了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，促進(jìn)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)迅速發(fā)展。根據(jù)貨幣政策目標(biāo)，當(dāng)時(shí)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)以買進(jìn)債券和逆回購(gòu)?fù)斗呕A(chǔ)貨幣為主，直接為商業(yè)銀行的債券交易提供了流動(dòng)性支持，立竿見影地促進(jìn)了銀行間債券市場(chǎng)交易的活躍。這段時(shí)期銀行間債券市場(chǎng)直接支持了中央銀行貨幣政策的改革和公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的重新啟動(dòng)，中央銀行獲得了制度變遷收益。

（三）1998年下半年——組織推動(dòng)政策性銀行市場(chǎng)化發(fā)債

過去政策性銀行主要依靠人民銀行向商業(yè)銀行計(jì)劃分配金融債券的方式來籌資，中國(guó)人民銀行在98年初提出了政策性銀行市場(chǎng)化發(fā)債的改革工作，經(jīng)過準(zhǔn)備，9月份國(guó)家開發(fā)銀行通過人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)采取公開招標(biāo)方式首次化發(fā)行了金融債券，隨后進(jìn)出口銀行也開始市場(chǎng)化發(fā)債。98年兩家銀行共發(fā)行了410億元債券。政策性銀行市場(chǎng)化發(fā)債的成功也帶動(dòng)了國(guó)債發(fā)行的市場(chǎng)化改革步伐，98年下半年國(guó)債發(fā)行中也加入了一些市場(chǎng)化的因素。由于發(fā)行利率由市場(chǎng)決定，為債券進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)后流通創(chuàng)造了良好的條件，這種“出身市場(chǎng)”的債券增加，改善了銀行間債券市場(chǎng)的債券品種結(jié)構(gòu)。商業(yè)銀行不斷參與市場(chǎng)化的債券發(fā)行，直接增強(qiáng)了運(yùn)用債券、進(jìn)行債券交易的動(dòng)機(jī)。商業(yè)銀行開展債券分銷業(yè)務(wù)，使越來越多的城鄉(xiāng)信用社通過認(rèn)購(gòu)債券加入了銀行間債券市場(chǎng)，市場(chǎng)的廣度和深度快速增加。1998年下半年財(cái)政部在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行了1000億元建設(shè)國(guó)債，加上2700億元特種國(guó)債、423億元專項(xiàng)國(guó)債和513億元其他國(guó)債，全年年共發(fā)行國(guó)債4636億元，發(fā)債的力度是空前的。政策性銀行上半年計(jì)劃攤派發(fā)債1590億元，下半年市場(chǎng)化發(fā)債423億元，全年發(fā)債2013億元。98年底銀行間債券市場(chǎng)債券存量達(dá)10103億元，比97年底增加了2倍。

1998年初人民銀行允許商業(yè)銀行分行、外資銀行、保險(xiǎn)公司入市，同時(shí)加快了批準(zhǔn)城市商業(yè)銀行入市，全年共批準(zhǔn)了116家金融機(jī)構(gòu)入市，市場(chǎng)成員數(shù)量有了較大的飛躍。98年10月，一直淡靜的市場(chǎng)交易開始活躍，成交金額大幅增加，成交水平上了一臺(tái)階，至98年底，月成交突破了100億元。一些商業(yè)銀行開始積極運(yùn)作，成為市場(chǎng)活躍的中堅(jiān)力量。

1998年銀行間債券市場(chǎng)支持了財(cái)政部大量國(guó)債的發(fā)行和政策性銀行金融債券的發(fā)行，從此得到重要的發(fā)債主體的支持，成為財(cái)政部發(fā)行國(guó)債的主要場(chǎng)所，也促使了政策性銀行向完全市場(chǎng)化發(fā)債轉(zhuǎn)變，銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展使商業(yè)銀行從購(gòu)買債券中得到了收益，從而發(fā)債主體和商業(yè)銀行成為了新制度需求者中的中堅(jiān)力量，推動(dòng)新制度的進(jìn)一步發(fā)展。

（四）1999年——債券市場(chǎng)化發(fā)行的深入和城鄉(xiāng)信用社、證券公司、證券基金進(jìn)入市場(chǎng)

1999年，在人民銀行的組織和推動(dòng)下，國(guó)債和政策性金融債的市場(chǎng)化發(fā)行成為主流，政策性銀行發(fā)債全面采用了招標(biāo)方式，財(cái)政部也在銀行間債券市場(chǎng)首次以底價(jià)利率招標(biāo)的方式發(fā)行國(guó)債。由于銀行間債券市場(chǎng)的制度優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)主體優(yōu)勢(shì)，銀行間債券市場(chǎng)成為中國(guó)債券發(fā)行的首要場(chǎng)所，1999年財(cái)政部在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的記帳式國(guó)債2756億元,占記帳式國(guó)債總量的89.3%。國(guó)家開發(fā)銀行和中國(guó)進(jìn)出口銀行發(fā)行政策性金融債券1670億元，全部在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行。全年在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的債券占中國(guó)全年債券發(fā)行總量的74%，到1999年底，銀行間債券市場(chǎng)債券存量為13402億元，可流通債券為10500億元。

1999年初人民銀行允許城鄉(xiāng)信用社可以在銀行間債券市場(chǎng)自由進(jìn)行債券交易，1999年有325家城鄉(xiāng)信用社入市，這調(diào)動(dòng)了中國(guó)金融體系中充滿生機(jī)和活力的一部分主體，金融機(jī)構(gòu)中數(shù)量最多的一部分加入了銀行間債券市場(chǎng)，大大增加了銀行間債券市場(chǎng)的廣度。人民銀行同時(shí)采取漸進(jìn)措施，逐步解決非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間市場(chǎng)問題。人民銀行在98年10月首先批準(zhǔn)了保險(xiǎn)公司入市，允許保險(xiǎn)公司將證券交易所的債券轉(zhuǎn)托管到銀行間債券市場(chǎng)，99年8月人民銀行下發(fā)了基金管理公司和證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理規(guī)定，99年9月至2000年10月共批準(zhǔn)了14家證券公司和全部的證券投資基金進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，通過交易主體的溝通使代表中國(guó)批發(fā)債券市場(chǎng)的銀行間債券市場(chǎng)和一些中小投資者參與的證券交易所債券市場(chǎng)相互連接，使貨幣政策能夠通過貨幣市場(chǎng)影響資本市場(chǎng)。市場(chǎng)主體和工具的猛增使市場(chǎng)發(fā)展上了一個(gè)新的臺(tái)階，突出反映在交易量上。1999年債券回購(gòu)市場(chǎng)成交大幅放大，全年成交3966億元，比1998年增加2945億元。

銀行間債券市場(chǎng)主體的擴(kuò)大增加了新的制度需求者，交易的活躍提高了債券的流動(dòng)性，提升了市場(chǎng)參與者的實(shí)際收益。從1998年開始我國(guó)出現(xiàn)內(nèi)需不足，經(jīng)濟(jì)發(fā)展減速，企業(yè)效益下滑，商業(yè)銀行難以找到好客戶，貸款缺乏積極性，而國(guó)債和政策性銀行金融債券由于收益較高，安全性高，受到銀行的歡迎。尤其對(duì)于國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行等大銀行來說，持有高品質(zhì)的債券可以改善收益狀況。從1999年開始，國(guó)務(wù)院和中國(guó)人民銀行加強(qiáng)對(duì)商業(yè)銀行利潤(rùn)指標(biāo)的考核，商業(yè)銀行加大了增持國(guó)債和政策性金融債的力度，持有債券資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重上升至11%。商業(yè)銀行在增加債券本身收益的同時(shí)，將優(yōu)質(zhì)債券作為二級(jí)儲(chǔ)備，減少了持有的超額儲(chǔ)備，在需要流動(dòng)性時(shí)即通過債券回購(gòu)的方式融入資金，由于債券的收益明顯高于準(zhǔn)備金利率，風(fēng)險(xiǎn)也很小，通過在銀行間債券市場(chǎng)的運(yùn)作也增加了收益。市場(chǎng)主體穩(wěn)定的收益模式創(chuàng)造了制度的忠實(shí)需求者，是一個(gè)制度成功運(yùn)行的必要條件。1999年銀行間債券市場(chǎng)制度需求者獲得收益的模式基本確立。

（五）2000年——銀行間債券市場(chǎng)開始轉(zhuǎn)型

進(jìn)入2000年，市場(chǎng)出現(xiàn)了比較大的變化，工農(nóng)中建四家國(guó)有大銀行在一級(jí)市場(chǎng)的認(rèn)購(gòu)債券量和二級(jí)市場(chǎng)的交易量仍在增加，但份額開始下降。發(fā)生這種轉(zhuǎn)變的主要原因是人民銀行擴(kuò)大了市場(chǎng)主體，城鄉(xiāng)信用社、證券公司、證券投資基金的不斷加入，市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)發(fā)生了比較大的變化，大銀行仍然發(fā)揮著主導(dǎo)作用，但其他金融機(jī)構(gòu)對(duì)一、二級(jí)市場(chǎng)的影響力增強(qiáng)，銀行間債券市場(chǎng)利率和價(jià)格的形成機(jī)制進(jìn)一步完善。2000年，銀行間債券市場(chǎng)債券回購(gòu)成交15781億元，比1999年增加了近3倍，現(xiàn)券成交681億元，比1999年增加了784%，保持了高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，顯示出場(chǎng)外市場(chǎng)的制度優(yōu)勢(shì)。

2000年8月，中央銀行開始進(jìn)行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的雙向操作，即同時(shí)投放和回籠基礎(chǔ)貨幣，人民銀行對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性和市場(chǎng)利率的調(diào)控能力有了很大的提高。由于中央銀行可以始終將銀行的流動(dòng)性控制在適當(dāng)水平，債券市場(chǎng)的資金供求就保持了均衡，原來同業(yè)拆借市場(chǎng)和債券市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的銀行資金同松同緊導(dǎo)致的交易量下降現(xiàn)象得到了消除，從2000年8月開始，銀行間債券市場(chǎng)交易量大幅增加，日成交最高達(dá)400億元，市場(chǎng)的活躍程度又上了一個(gè)新臺(tái)階。

觀察中國(guó)人民銀行推動(dòng)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)展的措施，可以發(fā)現(xiàn)有三條主線：一是擴(kuò)大市場(chǎng)交易主體和增加債券存量，市場(chǎng)主體從1997年的16家商業(yè)銀行總行發(fā)展為2000年8月底606家的各類金融機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)債券存量從1997年底的3508億元增加到2001年4月的17131億元。二是完善市場(chǎng)法規(guī)體系，由于操作和管理都有法規(guī)可循，銀行間債券市場(chǎng)現(xiàn)券和回購(gòu)交易都沒有發(fā)生大的違規(guī)行為。三是指導(dǎo)建立債券托管體系。債券托管體系是債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范的核心環(huán)節(jié)，債券交易系統(tǒng)、中央債券簿記系統(tǒng)、人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)等計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)都進(jìn)行了升級(jí)改造，加強(qiáng)了市場(chǎng)防范風(fēng)險(xiǎn)的能力，提高了市場(chǎng)運(yùn)行效率，為今后的債券市場(chǎng)的發(fā)展奠定了必要的技術(shù)基礎(chǔ)。

（五）銀行間債券市場(chǎng)制度的確立為有關(guān)主體提供的收益

銀行間債券市場(chǎng)的出現(xiàn)開辟了一個(gè)新的市場(chǎng)環(huán)境，對(duì)于中央銀行、財(cái)政部、商業(yè)銀行等各有關(guān)主體都提供了新的運(yùn)作空間，有關(guān)主體通過在銀行間債券市場(chǎng)的運(yùn)作，得到了實(shí)在的收益，這又促進(jìn)了各有關(guān)主體更加積極地推動(dòng)市場(chǎng)的發(fā)展。作為市場(chǎng)監(jiān)管主體的中央銀行在政策法規(guī)上規(guī)范市場(chǎng)，并通過公開市場(chǎng)操作直接支持債券市場(chǎng)的流動(dòng)性；財(cái)政部和政策性銀行加大了銀行間債券市場(chǎng)發(fā)債的力度；商業(yè)銀行將銀行間債券市場(chǎng)作為流動(dòng)性管理和資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的主要場(chǎng)所，交易規(guī)模增加，這些都推動(dòng)市場(chǎng)加快發(fā)展。

（1）中央銀行改革貨幣政策操作體系和傳導(dǎo)機(jī)制

政府債券的高信譽(yù)和穩(wěn)定性使其天然成為中央銀行貨幣政策操作的首選工具，而為使中央銀行能夠?qū)崿F(xiàn)巨額債券交易，并且央行的操作不會(huì)太多地影響債券價(jià)格，造成價(jià)格的大幅波動(dòng)，只有場(chǎng)外債券市場(chǎng)能夠滿足這個(gè)要求。銀行間債券市場(chǎng)為公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作提供了基礎(chǔ)，1998至2000年，中國(guó)人民銀行債券公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)累計(jì)成交14025億元，已成為央行日常運(yùn)用的主要貨幣政策工具，發(fā)揮了調(diào)控基礎(chǔ)貨幣，引導(dǎo)市場(chǎng)利率的作用，這也標(biāo)志著以貸款規(guī)模管理為代表的直接貨幣政策操作體系向以公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作為代表的間接貨幣政策操作體系轉(zhuǎn)變的順利完成。

銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展也為人民銀行推動(dòng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程提供了基礎(chǔ)。中國(guó)的利率市場(chǎng)化是從貨幣市場(chǎng)起步的，1997年銀行間債券市場(chǎng)組建以來，債券回購(gòu)利率完全由交易雙方自行決定，1998年政策性債券發(fā)行開始采取市場(chǎng)化發(fā)行，1999年國(guó)債也進(jìn)行市場(chǎng)化方式發(fā)行，2000年起除憑證式國(guó)債外的債券發(fā)行利率已全部實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，中國(guó)人民銀行也具備了通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)等貨幣政策工具調(diào)控貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)利率的能力。這些都為存貸款利率的市場(chǎng)化提供了良好的條件。

（二）財(cái)政部實(shí)施積極財(cái)政政策，政策性銀行擴(kuò)大資金來源

銀行間債券市場(chǎng)一級(jí)市場(chǎng)采取市場(chǎng)化發(fā)行方式，二級(jí)市場(chǎng)交易的活躍提高了銀行持有債券的積極性，因此銀行間債券市場(chǎng)對(duì)債券發(fā)行有很強(qiáng)的承接能力。1998年至2000年底，財(cái)政部在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)債6528億元，政策性銀行在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)債3725億元，共計(jì)發(fā)債10253億元，但仍然呈嚴(yán)重的供不應(yīng)求的局面，在1999年6月人民銀行最后一次降息后，債券發(fā)行利率仍然連續(xù)兩年逐級(jí)走低。銀行間債券市場(chǎng)有力地支持了財(cái)政部實(shí)施積極財(cái)政政策和政策性銀行業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大。

（三）商業(yè)銀行改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，商業(yè)化改革進(jìn)程加快

過去中國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)比較單一，貸款資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重超過70%，過高的貸款比例不利于商業(yè)銀行的流動(dòng)性管理和提高收益，也影響了國(guó)有銀行的商業(yè)化經(jīng)營(yíng)。銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展，為國(guó)有銀行等商業(yè)銀行大量持有債券、及時(shí)調(diào)節(jié)流動(dòng)性、降低超額儲(chǔ)備水平提供了空間。至2001年4月底，在中央國(guó)債登記結(jié)算公司托管的債券為17131億元，其中國(guó)債9371億元，政策性銀行金融債券7447億元，其他債券313億元。同期商業(yè)銀行債券資產(chǎn)在資產(chǎn)總額中的比例為17%，該比例在1997年為5%，商業(yè)銀行資產(chǎn)單一的情況已有了明顯的改觀。商業(yè)銀行參與銀行間債券市場(chǎng)的積極性提高，交投明顯活躍，商業(yè)銀行在債券市場(chǎng)的運(yùn)作也成為其重要的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，促進(jìn)了銀行經(jīng)營(yíng)的商業(yè)化改革進(jìn)程。

三．政府主導(dǎo)的中國(guó)債券市場(chǎng)制度變遷成功的原因與局限性

中國(guó)的改革是典型的政府推動(dòng)型制度變遷，政府作為制度的供給者主導(dǎo)外部規(guī)則的演進(jìn)，社會(huì)成員為尋求恰當(dāng)?shù)膬?nèi)部規(guī)則也自發(fā)從事制度創(chuàng)新，從中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的歷史看，一個(gè)顯著的特點(diǎn)是一些成功的改革都是民間首先創(chuàng)新，政府隨后跟進(jìn)，表現(xiàn)為民間產(chǎn)生改革需要并進(jìn)行一些自發(fā)實(shí)驗(yàn)，政府再以法規(guī)的形式加以認(rèn)定。而由政府主動(dòng)推動(dòng)的改革則經(jīng)常與市場(chǎng)需求不完全相符，從而不能實(shí)現(xiàn)設(shè)計(jì)的理想效果。我們觀察股票市場(chǎng)等其他金融市場(chǎng)的發(fā)展歷史，可以發(fā)現(xiàn)這些市場(chǎng)都是經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的理論鋪墊后，由地方政府或民間機(jī)構(gòu)進(jìn)行實(shí)踐探索，再由中央政府總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，規(guī)范組建市場(chǎng)，再頒布有關(guān)法規(guī)。

而銀行間債券市場(chǎng)的建立和發(fā)展則體現(xiàn)出和其他經(jīng)濟(jì)體制改革不同的特點(diǎn)，是難得一見的政府建立市場(chǎng)的成功案例。這個(gè)制度變遷過程表現(xiàn)為政府代表者——中國(guó)人民銀行組織推動(dòng)，而銀行等市場(chǎng)參與者跟隨，在制度變遷的過程中始終是政府主導(dǎo)，人民銀行設(shè)計(jì)市場(chǎng)，制定方案，公布市場(chǎng)規(guī)則，主導(dǎo)制度創(chuàng)新，而市場(chǎng)主體創(chuàng)新的動(dòng)力并不強(qiáng)。但銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展卻取得了很大的成功，市場(chǎng)化的運(yùn)行機(jī)制也不斷完善。

（一）制度變遷成功的原因

政府主導(dǎo)的制度變遷在中國(guó)債券市場(chǎng)上取得了成功，與其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域改革的不同之處有以下五個(gè)方面：

（1）中國(guó)人民銀行不是完全外生于市場(chǎng)的制度創(chuàng)新組織者

作為推動(dòng)這個(gè)制度變遷的政府代表者——中國(guó)人民銀行，它和債券市場(chǎng)的關(guān)系與一般意義上的政府和市場(chǎng)的關(guān)系不同，人民銀行銀行在貨幣政策操作方面更接近于一個(gè)市場(chǎng)參與者的角色，因此貼近市場(chǎng)，制定市場(chǎng)規(guī)則不是采取單純的行政性指令方式，而是充分和市場(chǎng)交易主體溝通，而且也使得和政府在其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域改革的收益主要是社會(huì)福利最大化不同，人民銀行更容易從市場(chǎng)發(fā)展中直接得到收益，提高了決心和行動(dòng)能力。同樣是政府部門的財(cái)政部在債券市場(chǎng)中的角色則主要是一個(gè)市場(chǎng)主體——債券發(fā)行人，其主要的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)債券發(fā)行數(shù)量和降低發(fā)行成本。這些都使得銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展雖然是政府主導(dǎo)，但并沒有什么行政化色彩。

（2）激進(jìn)式的創(chuàng)立和漸進(jìn)式的發(fā)展

銀行間債券市場(chǎng)是中國(guó)人民銀行以規(guī)定的形式在1997年6月16日建立，市場(chǎng)框架也同時(shí)形成。和中國(guó)許多經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的改革不同，沒有經(jīng)過試點(diǎn)，而是直接組建，這種激進(jìn)式的創(chuàng)立，縮短了變革時(shí)間，有利于克服原有制度利益集團(tuán)的阻力，最大限度地減少制度變遷成本，擺脫。而且當(dāng)局具有充分的知識(shí)也為這種激進(jìn)式改革提供了必要條件。激進(jìn)式創(chuàng)立的另一個(gè)好處是迅速產(chǎn)生了新的制度需求者，商業(yè)銀行通過在銀行間債券市場(chǎng)的運(yùn)作，迅速地在改善了資金融通，調(diào)整了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，得到了制度創(chuàng)新的收益，因此新制度就具有了強(qiáng)有力的支持者。在銀行間債券市場(chǎng)創(chuàng)立后，中央銀行又采取了漸進(jìn)式的發(fā)展措施，循序漸進(jìn)地推出新的規(guī)則，完善市場(chǎng)制度框架。由于市場(chǎng)觀念的形成是一個(gè)漫長(zhǎng)的過程，漸進(jìn)式的發(fā)展使市場(chǎng)主體容易接受新的規(guī)則，通過一些商業(yè)銀行的率先運(yùn)作，為其他市場(chǎng)主體提供了范例，從而使市場(chǎng)主體的商業(yè)意識(shí)和對(duì)制度的理解能夠基本上保持共同進(jìn)展，減少了制度變遷過程中的成本。3）中國(guó)人民銀行擁有較充分的知識(shí)

政府通常被認(rèn)為是在既定的約束條件下，對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度性質(zhì)幾演進(jìn)過程的風(fēng)險(xiǎn)缺乏相應(yīng)的充分知識(shí)，因此才“摸著石頭過河”（楊瑞龍，楊其靜，2000）。但在銀行間債券市場(chǎng)的創(chuàng)立和推動(dòng)過程中，人民銀行借鑒了國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家場(chǎng)外債券市場(chǎng)運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)，知識(shí)較為充分，而社會(huì)各界和市場(chǎng)成員交易所模式比較熟悉，對(duì)場(chǎng)外交易方式認(rèn)識(shí)不多，制度的推出主要是由中央銀行制定新的市場(chǎng)規(guī)則，通過一些反應(yīng)敏銳的商業(yè)銀行的率先運(yùn)作，再逐漸為市場(chǎng)所接受，這減少了制度變遷的成本。

（4）銀行間債券市場(chǎng)一開始就是集中統(tǒng)一和有序管理

中國(guó)股票市場(chǎng)等金融市場(chǎng)都走過一條從分散到統(tǒng)一、從無序到有序的漫長(zhǎng)改革過程，期間經(jīng)過多次重大風(fēng)險(xiǎn)，支付了較高的改革費(fèi)用，并為市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展設(shè)置很多障礙。而銀行間債券市場(chǎng)從一開始就是高度集中統(tǒng)一，債券統(tǒng)一托管在中央結(jié)算公司，債券市場(chǎng)化發(fā)行統(tǒng)一通過中國(guó)人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)進(jìn)行，債券交易通過拆借中心的電子交易系統(tǒng)報(bào)價(jià)談判成交，債券結(jié)算通過中央結(jié)算公司的中央債券簿記系統(tǒng)登記結(jié)算，所有市場(chǎng)參與者都按照中央銀行制定的市場(chǎng)法規(guī)運(yùn)作。統(tǒng)一的市場(chǎng)條件和規(guī)則避免了風(fēng)險(xiǎn)，保證了市場(chǎng)運(yùn)行的規(guī)范有序，市場(chǎng)建立以來沒有發(fā)生一筆重大違規(guī)或違約行為。債券和其他金融工具以及商品有所不同，具有較高的穩(wěn)定性，集中托管和有序管理建立了投資者的信心，統(tǒng)一的市場(chǎng)規(guī)則提高了市場(chǎng)運(yùn)作的效率。

（5）市場(chǎng)主體并非民間力量，制度創(chuàng)新只能由中央銀行推動(dòng)

從銀行間債券市場(chǎng)的參與者看，起主導(dǎo)作用的是工、農(nóng)、中、建等國(guó)有商業(yè)銀行，并未建立現(xiàn)代企業(yè)制度，很難歸入“民間力量”的范疇，因此缺乏推動(dòng)制度變遷的動(dòng)力，沒有自發(fā)產(chǎn)生市場(chǎng)規(guī)則，需要外部力量來推動(dòng)市場(chǎng)的建立。中央銀行既是銀行間債券市場(chǎng)的組織者和管理者，也負(fù)責(zé)監(jiān)管商業(yè)銀行，是推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展的合適主體。

（二）銀行間債券市場(chǎng)的局限性

從中國(guó)債券市場(chǎng)的制度變遷過程可以看出，在整個(gè)市場(chǎng)化改革過程中，政府信用一直起著主導(dǎo)的作用，參與交易的主體受到嚴(yán)格的約束和限制，市場(chǎng)中所交易的品種是以國(guó)家信用為基礎(chǔ)的國(guó)債及金融債券。這些，是銀行間債券市場(chǎng)建立以來得以平穩(wěn)運(yùn)行并發(fā)展的主要原因，但這些因素也是中國(guó)債券市場(chǎng)作為一個(gè)市場(chǎng)，其發(fā)展受到約束的根本原因。所以，中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展，需要認(rèn)識(shí)到由于政府信用為主造成的現(xiàn)行市場(chǎng)的三個(gè)主要缺陷，理清政府信用與民間信用的關(guān)系，將政府信用為主過渡到民間信用為主，在這三個(gè)方面進(jìn)行努力。

（1）構(gòu)建真正的機(jī)構(gòu)投資者

中國(guó)的場(chǎng)外債券市場(chǎng)在發(fā)展的初期，由于偶然性的外部事件和有關(guān)主體的共同需要，采取了銀行間債券市場(chǎng)的形式。這種制度形式的有利之處在于迅速地使各主體得到了收益，從而保證了銀行間債券市場(chǎng)制度的確立和快速發(fā)展。但新制度在實(shí)現(xiàn)了最初設(shè)計(jì)目的的同時(shí)，自身的發(fā)展也受到了制約。目前銀行間債券市場(chǎng)交易以債券回購(gòu)為主，主要起到了銀行間的債券抵押拆借的功能，而居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整、債券價(jià)格發(fā)現(xiàn)等重要功能都沒有實(shí)現(xiàn)，市場(chǎng)的主體——商業(yè)銀行還沒有完成現(xiàn)代企業(yè)制度的改革，并不是完全市場(chǎng)意義上的機(jī)構(gòu)投資者，以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模還很小，銀行間債券市場(chǎng)距離覆蓋全社會(huì)的場(chǎng)外債券市場(chǎng)目標(biāo)還有很大的差距。為此，需要繼續(xù)大規(guī)模擴(kuò)大交易主體，培育真正的機(jī)構(gòu)投資者。

場(chǎng)外債券市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)在于分散和低成本，因此銀行間債券市場(chǎng)的交易主體應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大到所有金融機(jī)構(gòu)、非金融的企業(yè)和居民個(gè)人以及非居民，做到所有想進(jìn)行債券投資的法人和自然人都可以參與到銀行間債券市場(chǎng)中來。同時(shí)，對(duì)于場(chǎng)外債券市場(chǎng)來說，商業(yè)銀行持有債券的主要目的是作為二級(jí)準(zhǔn)備金，現(xiàn)券交易的意圖不強(qiáng)，同時(shí)銀行作為特殊的一類金融機(jī)構(gòu)，對(duì)利率和價(jià)格的判斷和非銀行公眾是不同的，因此銀行是債券市場(chǎng)重要的投資者，但投資基金和保險(xiǎn)公司的作用更加重要。而且，目前在銀行間債券市場(chǎng)運(yùn)作的商業(yè)銀行主要是國(guó)有商業(yè)銀行，缺乏商業(yè)動(dòng)機(jī)和商業(yè)傳統(tǒng)，更難發(fā)揮真正的機(jī)構(gòu)投資者所起到的作用。國(guó)有證券公司和國(guó)有證券投資基金為主的機(jī)構(gòu)投資者在行為上也類似于國(guó)有企業(yè)，因此在對(duì)上述國(guó)有金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行改革的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)組建債券市場(chǎng)基金，以培育真正的機(jī)構(gòu)投資者。

（2）發(fā)展公司債券

政府債券可以為債券市場(chǎng)提供一個(gè)基準(zhǔn)，但從促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力的角度看，公司債券的發(fā)展比國(guó)債的發(fā)展更有重要意義。企業(yè)發(fā)行公司債券，有利于改善企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)，拓寬中小企業(yè)的資金來源，建立企業(yè)的主動(dòng)型融資渠道，建立民間信用。同時(shí)，公司債券的發(fā)展也為銀行間債券市場(chǎng)的投資者提供更多的投資工具，一個(gè)有足夠廣度、深度的場(chǎng)外債券市場(chǎng)必須具備足夠的可流通債券。在現(xiàn)有的國(guó)債發(fā)行體制下，國(guó)債發(fā)行主要是為財(cái)政政策服務(wù)，和財(cái)政赤字掛鉤，國(guó)債的數(shù)量受制于國(guó)家實(shí)施積極財(cái)政政策的力度和時(shí)間，因此國(guó)債的余額難以保持這幾年的高速度。政策性銀行的債券發(fā)行是支持資產(chǎn)擴(kuò)張，增長(zhǎng)幅度也有限。公司債券的擴(kuò)大對(duì)于增加銀行間債券市場(chǎng)的債券品種和數(shù)量有重要意義。

（3）設(shè)計(jì)衍生金融工具產(chǎn)品

債券作為利率型金融工具，價(jià)格主要受利率變動(dòng)的影響，而利率變動(dòng)是跟隨經(jīng)濟(jì)周期的，變動(dòng)方向會(huì)保持一段時(shí)間。如果中央銀行在一定時(shí)期內(nèi)保持利率的上升態(tài)勢(shì)，則債券價(jià)格必然逐級(jí)走低，對(duì)持有債券的投資者來說，會(huì)不可避免地造成損失。因此，發(fā)展債券的衍生金融工具市場(chǎng)，可以為投資者提供避險(xiǎn)工具，這對(duì)于長(zhǎng)期進(jìn)行大量債券投資的機(jī)構(gòu)投資者來說，更加重要。債券衍生金融工具的發(fā)展在某種程度上是債券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者大發(fā)展和市場(chǎng)交易規(guī)模擴(kuò)大的重要前提。

銀行間債券市場(chǎng)能否實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的制度創(chuàng)新，取決于銀行間債券市場(chǎng)制度的組織者——中國(guó)人民銀行對(duì)新制度的潛在收益和行動(dòng)能力，以及市場(chǎng)交易主體和發(fā)行人對(duì)新制度的潛在收益。

當(dāng)前銀行間債券市場(chǎng)的各主體對(duì)制度創(chuàng)新有潛在的收益：中央銀行面臨著貨幣政策操作改革的深化，目前公開市場(chǎng)操作在數(shù)量上已經(jīng)可以完全實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，但要提高操作的準(zhǔn)確性、擴(kuò)大操作傳導(dǎo)的范圍、提高操作的影響力，就需要銀行間債券市場(chǎng)的進(jìn)一步擴(kuò)大；財(cái)政部和政策性銀行為降低發(fā)債成本，需要更多的投資者能夠參與銀行間債券市場(chǎng)；商業(yè)銀行目前在銀行間債券發(fā)揮的作用主要體現(xiàn)在資金的優(yōu)勢(shì)上，其網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)還沒有發(fā)揮，如果銀行間債券市場(chǎng)的主體擴(kuò)大，商業(yè)銀行可以為企業(yè)和個(gè)人參與市場(chǎng)交易提供中介服務(wù)，將開辟新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，成為重要的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)；企業(yè)和個(gè)人是現(xiàn)在的銀行間債券市場(chǎng)外的制度創(chuàng)新潛在收益者。在當(dāng)前低利率的背景下，融資的收益大于投資的收益，因此企業(yè)在公司債券發(fā)行方面有較大的潛在收益，會(huì)形成制度變遷的動(dòng)力。由于企業(yè)和個(gè)人的擁有的債券知識(shí)少，加上交易成本，對(duì)債券交易的需求較少，購(gòu)買銀行間債券市場(chǎng)的債券的潛在收益要通過組建債券市場(chǎng)基金來實(shí)現(xiàn)。在各有關(guān)主體的需求作用下，銀行間債券市場(chǎng)的進(jìn)一步制度創(chuàng)新是可以預(yù)見的。

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