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篇1

關(guān) 鍵 詞：貨幣錯(cuò)配；銀行危機(jī)；貨幣危機(jī)

中圖分類(lèi)號(hào):F820 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1005-0892(2007)04-0049-06

一、引言

貨幣錯(cuò)配是指在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，經(jīng)濟(jì)主體（包括國(guó)家、企業(yè)和家庭等）在參與國(guó)際分工與交換過(guò)程中所存在的資產(chǎn)與負(fù)債或收入與支出計(jì)值貨幣不同的一種狀況（夏建偉等，2006）。[1]顯然，匯率的波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致存在貨幣錯(cuò)配狀況的經(jīng)濟(jì)主體的凈值或凈收入發(fā)生變化，從而影響經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)濟(jì)行為；并導(dǎo)致有關(guān)經(jīng)濟(jì)變量（如產(chǎn)出、投資等）發(fā)生變化，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融安全。

隨著經(jīng)濟(jì)全球化程度的日益加深，在現(xiàn)行以美元和歐元作為“關(guān)鍵貨幣”的國(guó)際貨幣體系中，一國(guó)要參與國(guó)際分工與交換，貨幣錯(cuò)配問(wèn)題就不可避免，尤其是在本幣尚未實(shí)現(xiàn)自由兌換和國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)欠發(fā)展的新興市場(chǎng)中。研究20世紀(jì)90年代以來(lái)新型貨幣危機(jī)的學(xué)者（施建淮，2001；Bunda, 2003）發(fā)現(xiàn)，這些經(jīng)歷過(guò)危機(jī)的新興市場(chǎng)具有如下一些基本事實(shí)：實(shí)行事實(shí)上釘住美元的匯率制度、進(jìn)行了迅速的金融自由化和資本項(xiàng)目開(kāi)放、大量國(guó)際資本經(jīng)由商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)中介流入國(guó)內(nèi)、金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債中存在著嚴(yán)重的期限錯(cuò)配和貨幣錯(cuò)配、這些國(guó)家的政府都明確地或隱含地對(duì)金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保等。[2-3]據(jù)此，一些學(xué)者們認(rèn)為大規(guī)模的貨幣錯(cuò)配會(huì)對(duì)一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健運(yùn)行造成巨大的不利影響，而且可能是引發(fā)貨幣乃至金融危機(jī)的重要因素之一(Mishkin, 1996; Krugman, 1999; Allen et al., 2002; Mulder et al., 2002)。[4-7]

進(jìn)入21世紀(jì)后，新興市場(chǎng)在經(jīng)歷了艱難的發(fā)展初期后，經(jīng)濟(jì)普遍保持了較快的增長(zhǎng)，貿(mào)易項(xiàng)目上的逆差已經(jīng)縮小或轉(zhuǎn)為順差，貨幣當(dāng)局的外匯儲(chǔ)備和金融機(jī)構(gòu)的凈對(duì)外資產(chǎn)開(kāi)始不斷增加，但經(jīng)濟(jì)總體的凈對(duì)外頭寸和凈國(guó)際投資頭寸仍然為負(fù)值并在增加（少數(shù)新興市場(chǎng)除外）。因此，在新興市場(chǎng)中，存在著貨幣當(dāng)局和金融機(jī)構(gòu)的外匯儲(chǔ)備和凈對(duì)外資產(chǎn)不斷增加與經(jīng)濟(jì)總體負(fù)的凈對(duì)外頭寸和凈國(guó)際投資頭寸（凈對(duì)外負(fù)債）呈擴(kuò)大趨勢(shì)的兩種不同方向的貨幣錯(cuò)配。新興市場(chǎng)貨幣當(dāng)局和金融機(jī)構(gòu)的外匯儲(chǔ)備和凈對(duì)外資產(chǎn)的不斷增加，直接對(duì)本幣形成升值壓力；而經(jīng)濟(jì)總體的凈對(duì)外頭寸和凈國(guó)際投資頭寸為負(fù)，則可能對(duì)本幣價(jià)值造成潛在的不利影響，進(jìn)而可能影響新興市場(chǎng)的金融安全和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

根據(jù)新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)特征，研究不同形式的貨幣錯(cuò)配對(duì)其金融安全的影響，并積極采取針對(duì)性措施控制貨幣錯(cuò)配積累，對(duì)于新興市場(chǎng)來(lái)說(shuō)具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。本文剩余部分結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是文獻(xiàn)回顧；第三部分是理論模型；第四部分是貨幣錯(cuò)配條件下銀行危機(jī)與貨幣危機(jī)的發(fā)生機(jī)制；最后是結(jié)論與政策含義。

二、文獻(xiàn)回顧

在對(duì)過(guò)去銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)的研究中，形成了兩類(lèi)不同的銀行擠兌模型：一類(lèi)是純粹恐慌的（或自我實(shí)現(xiàn)的）銀行擠兌模型(Diamond and Dybvig, 1983; Waldo, 1985; Wallace, 1988)，[8-10]另一類(lèi)是基于信息的銀行擠兌模型(Bryant, 1980; Gorton, 1985; Chari and Jagannathan, 1988; Jacklin and Bhattacharya, 1988)。[11-14]前者認(rèn)為，銀行在為存款人的偏好沖擊提供保險(xiǎn)的同時(shí)，導(dǎo)致了本身資產(chǎn)負(fù)債表上的期限錯(cuò)配，從而形成了內(nèi)在的脆弱性，因此銀行和銀行擠兌就像孿生兄弟一般。擠兌使銀行失去償付能力，但在不出現(xiàn)擠兌的情況下，銀行具備履行償付責(zé)任的能力。因此，擠兌是一種自我實(shí)現(xiàn)的低效率的均衡。這類(lèi)銀行擠兌模型沒(méi)有考慮經(jīng)濟(jì)基本面的因素，尤其是銀行的不良業(yè)績(jī)，因而得不到實(shí)證的檢驗(yàn)。而后者通過(guò)引入雙向信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)當(dāng)一部分存款人獲得關(guān)于銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)的中期不利信息（而不是擔(dān)心其他存款人的行動(dòng)）時(shí)，銀行擠兌會(huì)成為惟一的均衡而發(fā)生。①也就是說(shuō)，基于信息的銀行擠兌模型認(rèn)為擠兌的根源是銀行的不良業(yè)績(jī)。此外，這兩類(lèi)銀行擠兌模型的共同特點(diǎn)是基于封閉經(jīng)濟(jì)條件而構(gòu)建的。

關(guān)于貨幣錯(cuò)配與銀行危機(jī)的關(guān)系，近年來(lái)得到了較多的研究。Mishkin(1996)首先提出，正是由于企業(yè)和銀行收入與債務(wù)的幣種結(jié)構(gòu)不同，引發(fā)了墨西哥的銀行危機(jī)。[4]同樣，Krugman(1999)也指出，隨著貨幣危機(jī)的爆發(fā)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上的貨幣錯(cuò)配加重了亞洲銀行危機(jī)。[5]Chang and Velasco(2000)在關(guān)于銀行危機(jī)與一個(gè)國(guó)家總貨幣頭寸和固定匯率制度之間關(guān)系的文獻(xiàn)中，形成了一個(gè)分枝。他們認(rèn)為，如果一個(gè)國(guó)家實(shí)行的是固定匯率制度而不是浮動(dòng)匯率制度，并且這個(gè)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備有限，那么更可能發(fā)生銀行恐慌。其原因在于，在固定匯率制度下，每個(gè)存款人為維持其存款的外幣價(jià)值，都有激勵(lì)成為對(duì)銀行進(jìn)行擠兌的第一人；而一旦外幣流動(dòng)性耗竭，本幣就會(huì)貶值。[15]Petrova(2003)指出，如果銀行沒(méi)有對(duì)其資產(chǎn)和負(fù)債的幣種結(jié)構(gòu)進(jìn)行匹配，那么它們面臨著匯率風(fēng)險(xiǎn)；如果銀行資產(chǎn)和負(fù)債的幣種結(jié)構(gòu)是相同的，那么銀行將貨幣風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了它們的客戶(hù)。銀行擠兌取決于銀行部門(mén)和實(shí)際部門(mén)的貨幣錯(cuò)配、匯率貶值和存款人對(duì)未來(lái)貶值的預(yù)期，但只要存款美元化和貸款美元化造成銀行或企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上存在貨幣錯(cuò)配，都可能引發(fā)銀行危機(jī)。[16]施建淮（2001，2005）通過(guò)將基于信息的銀行擠兌模型擴(kuò)展到開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，分別構(gòu)建了一個(gè)雙重危機(jī)模型以研究銀行和企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等微觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)惡化，或本國(guó)貨幣未來(lái)價(jià)值的中期不利信息而導(dǎo)致銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)的發(fā)生機(jī)制。[2][17]陳曉莉（2005）則研究了開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下及信息不對(duì)稱(chēng)情況下，本幣升值沖擊可能導(dǎo)致銀行危機(jī)的發(fā)生機(jī)制。[18]由于貨幣錯(cuò)配具有凈外幣負(fù)債和凈外幣資產(chǎn)兩種表現(xiàn)形式，而這些文獻(xiàn)主要研究了凈外幣負(fù)債形式的貨幣錯(cuò)配與銀行危機(jī)的關(guān)系，只有陳曉莉（2005）的研究是例外。

根據(jù)新興市場(chǎng)的上述特征，本文在Jacklin and Bhattacharya(1988)、施建淮（2001，2005）和陳曉莉（2005）模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行了擴(kuò)展，即從貨幣錯(cuò)配的角度出發(fā)，在同一個(gè)分析框架中研究銀行體系中不同形式的貨幣錯(cuò)配，導(dǎo)致信息不對(duì)稱(chēng)情況下由于匯率波動(dòng)而引發(fā)新興市場(chǎng)銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)的形成機(jī)制。這里，不對(duì)稱(chēng)信息主要表現(xiàn)在兩方面：（1）存款人的偏好是私人信息，只有他本人了解，別人無(wú)法知道；（2）只有部分存款人能夠獲得關(guān)于銀行資產(chǎn)的未來(lái)收益或本幣匯率的中期不利信息。研究表明，在新興市場(chǎng)中，只要其銀行體系存在大規(guī)模的貨幣錯(cuò)配，不管表現(xiàn)為哪一種形式，都會(huì)增加其金融體系的脆弱性；而且在宏觀或微觀經(jīng)濟(jì)基本面惡化的情況下，可能引發(fā)銀行危機(jī)甚至是貨幣危機(jī)。此外，當(dāng)出現(xiàn)不利沖擊時(shí)，銀行體系中存在貨幣錯(cuò)配將會(huì)導(dǎo)致其資產(chǎn)和負(fù)債的期限錯(cuò)配進(jìn)一步惡化。

三、理論模型

考慮一個(gè)小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體，其中有三類(lèi)經(jīng)濟(jì)主體：投資者（要么為外國(guó)存款人，要么為國(guó)內(nèi)存款人）；一個(gè)代表性的國(guó)內(nèi)金融中介部門(mén)（將國(guó)內(nèi)銀行模型化為一個(gè)代表性的商業(yè)銀行）；國(guó)內(nèi)中央銀行。時(shí)間分為3個(gè)時(shí)期，分別表示為T(mén)=0，1，2。假設(shè)每個(gè)投資者在T=0期有初始稟賦1，接下來(lái)各期的稟賦為0，并且只在T=1和T=2期進(jìn)行消費(fèi)以獲得效用。

（一）偏好

根據(jù)Jacklin and Bhattacharya(1988)和施建淮（2001）的研究，假定投資者的效用是平滑的，并且在T=1和T=2期的效用都嚴(yán)格為正。②假定T=1和T=2期的偏好事前（T=0）是不確定的，它們服從相同的隨機(jī)分布。到了T=1期，每位投資者都受到偏好沖擊，從而知道了自己的偏好，并構(gòu)成他的私人信息。偏好沖擊是一個(gè)隨機(jī)變量 ，服從貝努利分布：

因此，投資者在T={1,2}期對(duì)消費(fèi)向量{c1,c2}的條件偏好可由如下效用函數(shù)表示：

（二）技術(shù)

對(duì)于外國(guó)投資者來(lái)說(shuō)，有兩種投資技術(shù)：一種為短期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)際資產(chǎn)，它使得投資者在T=0期1美元的投入到T=1期可獲得1美元的收益；另一種為長(zhǎng)期的（即投資期限從T=0到T=2期）有風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)內(nèi)投資，它有一個(gè)以本幣計(jì)值的隨機(jī)收益。對(duì)于國(guó)內(nèi)投資者來(lái)說(shuō)，也有兩種投資技術(shù)：一種是短期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)，它使得投資者在T=0期的本幣投入到T=1期獲得同等數(shù)額的本幣收益；另一種是長(zhǎng)期的有風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)際資產(chǎn)，其收益是一個(gè)以外幣計(jì)值的隨機(jī)收益。這里為了考察貨幣錯(cuò)配的影響，我們假定長(zhǎng)期投資本身的收益（假設(shè)為R*）是穩(wěn)定的，即不存在投資收益風(fēng)險(xiǎn)。③但是，由于匯率的波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致匯兌損失，使得長(zhǎng)期投資的實(shí)際收益（假設(shè)為 ）會(huì)發(fā)生變化，因而是一個(gè)隨機(jī)變量。

（三）銀行和銀行事前最優(yōu)存款合同

（四）中央銀行

根據(jù)新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)特征，在模型中假定中央銀行執(zhí)行釘住匯率制度，允許資本自由流動(dòng)，并且明確地或隱含地對(duì)商業(yè)銀行負(fù)債進(jìn)行擔(dān)保。因此，如果在T=1期發(fā)生外國(guó)存款人對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行擠兌，中央銀行便動(dòng)用外匯儲(chǔ)備救助商業(yè)銀行；而對(duì)于國(guó)內(nèi)存款人的本幣擠兌，中央銀行通過(guò)增加貨幣供給救助商業(yè)銀行。⑨假定中央銀行受到信用約束，即不能以將來(lái)的外匯儲(chǔ)備換取今天的借款，原因在于其信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)或者國(guó)際市場(chǎng)存在的信貸配給；另一方面，中央銀行也不能無(wú)限度地?cái)U(kuò)充外匯儲(chǔ)備，因?yàn)橐粐?guó)政府受到通貨膨脹和財(cái)政赤字的約束。再假定對(duì)于正常的資本外流，中央銀行有足夠的外匯儲(chǔ)備維持匯率穩(wěn)定；但當(dāng)受到非正常的投機(jī)攻擊時(shí)，它無(wú)法維持釘住匯率制。因此，當(dāng)發(fā)生大量外國(guó)投資者提款導(dǎo)致銀行擠兌時(shí)，中央銀行被迫動(dòng)用外匯儲(chǔ)備來(lái)解救商業(yè)銀行，直到耗盡所有外匯儲(chǔ)備。這時(shí)，本幣不得不貶值――貨幣危機(jī)也就發(fā)生了。而對(duì)于商業(yè)銀行存在凈外幣資產(chǎn)的貨幣錯(cuò)配情況，當(dāng)發(fā)生大規(guī)模本幣提款導(dǎo)致銀行擠兌時(shí)，中央銀行由于受通貨膨脹和政府財(cái)政赤字的約束，不能無(wú)限制地對(duì)商業(yè)銀行提供救助，因而銀行危機(jī)不可避免。

四、貨幣錯(cuò)配條件下銀行危機(jī)與貨幣危機(jī)的發(fā)生機(jī)制

式(13)同時(shí)也是貨幣錯(cuò)配條件下匯率變化時(shí)銀行擠兌的條件。由于假定在T=1期，銀行只允許t比例的投資者進(jìn)行類(lèi)型1的提款和1-t比例的投資者進(jìn)行類(lèi)型2的提款，因此，在獲得不利信號(hào)的類(lèi)型2的投資者更偏好類(lèi)型1的投資者提款流的情況下，銀行在T=1期將缺乏足夠的資金來(lái)滿(mǎn)足類(lèi)型1的提款要求，從而出現(xiàn)銀行擠兌，即發(fā)生銀行危機(jī)。

這表明，如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的銀行體系中存在貨幣錯(cuò)配（不管其形式如何），那么在T=1期，僅是關(guān)于匯率的不利預(yù)期就可能引發(fā)銀行擠兌，盡管銀行長(zhǎng)期投資本身的收益處于良好狀態(tài)。同時(shí)，模型本身也意味著長(zhǎng)期投資本身的收益狀況不良會(huì)導(dǎo)致銀行擠兌，因?yàn)楦鶕?jù)上述分析，長(zhǎng)期投資本身收益狀況不良同樣會(huì)導(dǎo)致獲得這種信號(hào)的類(lèi)型2的投資者更偏好類(lèi)型1的提款流。而且，

這說(shuō)明，在給定長(zhǎng)期投資收益風(fēng)險(xiǎn)狀況的情況下，匯率波動(dòng)幅度越大，銀行擠兌的臨界概率越小，因此發(fā)生銀行擠兌的可能性也就越大。這些分析表明，一國(guó)銀行體系中如果存在大規(guī)模的貨幣錯(cuò)配，匯率的不利波動(dòng)或長(zhǎng)期投資收益狀況的惡化將會(huì)導(dǎo)致其脆弱性大大增加。

下面分析不同形式的貨幣錯(cuò)配條件下，匯率變化導(dǎo)致銀行危機(jī)與貨幣危機(jī)的關(guān)系。一個(gè)經(jīng)濟(jì)體如果存在大規(guī)模的貨幣錯(cuò)配，將導(dǎo)致本幣匯率出現(xiàn)貶值或升值預(yù)期。匯率預(yù)期具有自我強(qiáng)化的內(nèi)在機(jī)制，并且預(yù)期可能自我實(shí)現(xiàn)（克魯格曼、奧伯斯法爾德，2002；李天棟等，2005）。[19-20]對(duì)于本幣貶值與本幣升值的情況，其最主要的區(qū)別在于：本幣貶值預(yù)期導(dǎo)致資本流出，從而外匯儲(chǔ)備不斷減少，因而可能產(chǎn)生進(jìn)一步貶值的預(yù)期；而本幣升值預(yù)期導(dǎo)致資本持續(xù)流入，從而外匯儲(chǔ)備不斷累積，并可能產(chǎn)生進(jìn)一步升值的預(yù)期。因此，貶值預(yù)期會(huì)與凈外幣負(fù)債形式的貨幣錯(cuò)配相互促進(jìn)，而升值預(yù)期則與凈外幣資產(chǎn)形式的貨幣錯(cuò)配相互促進(jìn)（夏建偉、史安娜，2006）。[21]一國(guó)金融體系中如果存在凈外幣負(fù)債形式的貨幣錯(cuò)配，則所引起的本幣貶值預(yù)期可能導(dǎo)致銀行危機(jī)；而外國(guó)投資者的突然擠兌迫使中央銀行救助商業(yè)銀行，導(dǎo)致對(duì)外匯儲(chǔ)備需求的非正常上升，直到耗盡全部外匯儲(chǔ)備，最終導(dǎo)致固定匯率制度的崩潰而爆發(fā)貨幣危機(jī)。這時(shí)，銀行危機(jī)是由于長(zhǎng)期投資的實(shí)際收益下降所引起的，然后導(dǎo)致貨幣危機(jī)，形成所謂的“雙重危機(jī)”。如果一國(guó)已經(jīng)爆發(fā)了貨幣危機(jī)，那么在貨幣錯(cuò)配條件下，匯率的大幅貶值將導(dǎo)致銀行凈值大幅下降，從而引發(fā)銀行危機(jī)，并進(jìn)一步惡化貨幣危機(jī)。正如施建淮（2005）所指出的，在新興市場(chǎng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的基本事實(shí)下，銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)是共生的和互為因果的。[17]相反，如果一國(guó)銀行體系中存在凈外幣資產(chǎn)形式的貨幣錯(cuò)配，則所造成的本幣升值預(yù)期也可能導(dǎo)致銀行危機(jī)。而且，本幣升值預(yù)期會(huì)吸引國(guó)際資本大量流入，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和脆弱性上升，使得經(jīng)濟(jì)總體風(fēng)險(xiǎn)不斷積累；到一定的時(shí)候，外資流入會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，從而可能引發(fā)危機(jī)（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前沿課題組，2005）。[22]

五、結(jié)論及政策含義

本文在新興市場(chǎng)基本經(jīng)濟(jì)特征的基礎(chǔ)上，在同一個(gè)分析框架下研究了銀行體系存在不同形式的貨幣錯(cuò)配導(dǎo)致銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)的形成機(jī)制，得出主要結(jié)論如下：（1）一國(guó)銀行體系中如果存在大規(guī)模的貨幣錯(cuò)配，不管貨幣錯(cuò)配是表現(xiàn)為凈外幣負(fù)債的形式還是凈外幣資產(chǎn)的形式，都將增加銀行體系的脆弱性，并將導(dǎo)致僅僅存在關(guān)于匯率的不利預(yù)期就可能引發(fā)的銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)；（2）在金融體系存在貨幣錯(cuò)配的條件下，由于其整體脆弱性上升，使得宏觀經(jīng)濟(jì)基本面惡化（如經(jīng)常賬戶(hù)赤字或財(cái)政赤字等）或微觀經(jīng)濟(jì)基本面惡化（如銀行和企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不良等），將更有可能引發(fā)銀行危機(jī)，甚至是貨幣危機(jī)；⑩（3）在貨幣錯(cuò)配條件下，當(dāng)出現(xiàn)不利沖擊時(shí)，投資者將改變提款策略，從而導(dǎo)致銀行資產(chǎn)和負(fù)債的期限錯(cuò)配進(jìn)一步惡化，加劇了銀行體系的內(nèi)在脆弱性。因此，銀行資產(chǎn)和負(fù)債的貨幣錯(cuò)配和期限錯(cuò)配如果同時(shí)存在或只有其中之一存在，都有可能引發(fā)銀行危機(jī)，進(jìn)而可能導(dǎo)致貨幣危機(jī)。

鑒于大規(guī)模貨幣錯(cuò)配對(duì)新興市場(chǎng)金融安全的不利影響，積極采取措施以控制各個(gè)層面貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的不斷積累，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。首先，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)各層面經(jīng)濟(jì)主體（尤其是銀行體系）貨幣錯(cuò)配狀況的審慎性監(jiān)管，以控制各經(jīng)濟(jì)主體貨幣錯(cuò)配規(guī)模的過(guò)快積累。其次，促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展，特別是優(yōu)先發(fā)展國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)。發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)可以為企業(yè)投資提供穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金來(lái)源，改變企業(yè)長(zhǎng)期投資依靠銀行間接融資的狀況，有利于解決銀行和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債中期限錯(cuò)配和貨幣錯(cuò)配問(wèn)題。第三，發(fā)展外匯遠(yuǎn)期交易市場(chǎng)和金融衍生品市場(chǎng)，為銀行和企業(yè)提供匯率風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖保值工具，避免貨幣風(fēng)險(xiǎn)敞口不斷積累。第四，實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度。更為靈活的匯率制度可以消除政府隱含的匯率風(fēng)險(xiǎn)，促使銀行和企業(yè)將匯率風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)在化，從而將貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)控制在合理的范圍內(nèi)。最后，加強(qiáng)區(qū)域貨幣與金融合作，促進(jìn)本地貨幣在區(qū)域內(nèi)貿(mào)易、投資和金融交易中的使用，從而減少對(duì)國(guó)際貨幣的依賴(lài)，這在一定程度上能夠有效降低新興市場(chǎng)的貨幣錯(cuò)配程度。

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注釋?zhuān)?/p>

① 雙向信息不對(duì)稱(chēng)是指銀行不能觀察到存款者的真實(shí)流動(dòng)性需要，而存款者也不了解銀行的資產(chǎn)質(zhì)量(Jacklin and Bhattacharya, 1988)。

② 準(zhǔn)確地說(shuō)，這里假定效用函數(shù)是關(guān)于消費(fèi)的嚴(yán)格遞增、二階連續(xù)可導(dǎo)和嚴(yán)格凹性的函數(shù)，即滿(mǎn)足u′(c)>0；u″(c)

③ 對(duì)于新興市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，其國(guó)內(nèi)投資者的外幣資產(chǎn)一般都是投資于發(fā)達(dá)國(guó)家的政府債券，收益相對(duì)比較穩(wěn)定。

④ 根據(jù)前面的假設(shè)，投資者在事前并不知道在T=1期能否得到關(guān)于長(zhǎng)期投資實(shí)際收益的不利信號(hào)。在這里，信號(hào)s是指關(guān)于匯率變化對(duì)銀行投資實(shí)際收益的影響。雖然匯率變化是所有投資者的共同知識(shí)，但是匯率變化在多大程度上影響投資實(shí)際收益的信息在所有投資者之間是不對(duì)稱(chēng)的，因?yàn)橥顿Y者對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的了解是不對(duì)稱(chēng)的。

⑤ 投資者在T=2期的提款流 21、 22為隨機(jī)變量，與T=2期銀行的實(shí)際收益有關(guān)。另外，規(guī)定投資者以某種貨幣存入銀行，則在提款時(shí)也是提取該種貨幣。

⑥ 為了使模型中公式的表達(dá)形式一致，以下對(duì)于凈外幣負(fù)債形式的貨幣錯(cuò)配情況，匯率采用直接標(biāo)價(jià)法，以美元作為合同計(jì)值貨幣；而對(duì)于凈外幣資產(chǎn)形式的貨幣錯(cuò)配情況，匯率采用間接標(biāo)價(jià)法，以本幣作為合同計(jì)值貨幣。

⑦ 在新興市場(chǎng)中，對(duì)于凈外幣負(fù)債形式的貨幣錯(cuò)配，其貨幣面臨著貶值預(yù)期；相反，對(duì)于凈外幣資產(chǎn)形式的貨幣錯(cuò)配，其貨幣則面臨著升值預(yù)期。因此，根據(jù)銀行合同計(jì)值貨幣和匯率標(biāo)價(jià)的規(guī)定，對(duì)長(zhǎng)期投資實(shí)際收益不利的匯率變化，在不同形式的貨幣錯(cuò)配條件下都表現(xiàn)為e2>1，因而這兩種情況的表達(dá)形式相同。

⑧ 解的具體形式參見(jiàn)Jacklin and Bhattacharya(1988)。

⑨ 由于銀行業(yè)本身的特殊性和危機(jī)的傳染性，中央銀行一般會(huì)對(duì)發(fā)生擠兌的銀行進(jìn)行救助，因?yàn)檫@樣就可能避免一場(chǎng)大范圍的銀行業(yè)危機(jī)甚至是金融業(yè)危機(jī)，從而可以避免更大的損失。當(dāng)然，救助是否成功取決于許多因素，如外匯儲(chǔ)備的規(guī)模、銀行的貨幣錯(cuò)配程度、金融體系的健全程度等等。

⑩ 陳曉莉（2005）的模型中同時(shí)考慮了直接的和間接的貨幣錯(cuò)配，得出結(jié)論：即使是銀行本身不存在貨幣錯(cuò)配（直接的貨幣錯(cuò)配），如果其客戶(hù)存在貨幣錯(cuò)配（間接的貨幣錯(cuò)配），那么也可能引發(fā)同樣的銀行危機(jī)發(fā)生機(jī)制。

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篇2

【關(guān)鍵詞】債務(wù)危機(jī) 銀行危機(jī) 貨幣危機(jī) 成因分析 共性

一、引言

進(jìn)入21世紀(jì)以后，國(guó)際經(jīng)濟(jì)局勢(shì)一致處于動(dòng)蕩狀態(tài)。在2000年至2014年間債務(wù)危機(jī)、銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)頻頻爆發(fā)，而這些爆發(fā)危機(jī)的國(guó)家涵蓋了新興經(jīng)濟(jì)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。學(xué)者在這些危機(jī)爆發(fā)的原因、救助以及影響等方面的研究已經(jīng)取得豐碩的成果。導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)、銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)爆發(fā)的原因是否存在相同之處，這都是本文將要研究的內(nèi)容。本文首先對(duì)21世紀(jì)以后已經(jīng)發(fā)生的債務(wù)危機(jī)、貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)爆發(fā)的原因做了簡(jiǎn)要回顧，然后根據(jù)學(xué)者的研究歸納這些危機(jī)之間存在的共性。

二、債務(wù)危機(jī)、銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)成因分析

在分析債務(wù)危機(jī)、銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)成因的共同點(diǎn)之前，首先要對(duì)這幾年來(lái)已經(jīng)爆發(fā)了危機(jī)的國(guó)家或地區(qū)，引發(fā)這些國(guó)家或地區(qū)發(fā)生危機(jī)的原因進(jìn)行簡(jiǎn)要的文獻(xiàn)回顧。

2002年阿根廷再次爆發(fā)了危機(jī)，其影響不亞于1997年的亞洲金融危機(jī)，這次危機(jī)波及貨幣、銀行以及債務(wù)。是什么導(dǎo)致這個(gè)能源和自然資源豐富被譽(yù)為“拉丁美洲糧倉(cāng)”的國(guó)家發(fā)生危機(jī)，學(xué)者對(duì)此進(jìn)行的探究。郎曉龍（2002）認(rèn)為阿根廷發(fā)生的是貨幣危機(jī)，他在研究中發(fā)現(xiàn)，造成阿根廷貨幣危機(jī)的原因主要有四個(gè)方面：經(jīng)常項(xiàng)目赤字增加；大量短期資本流入；實(shí)際工資下降；債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理。不僅如此，阿根廷貨幣危機(jī)的爆發(fā)也其實(shí)施的金融自由化政策息息相關(guān)，楊斌（2003）指出全球化、金融領(lǐng)域開(kāi)放與資本外逃失控加劇了阿根廷的金融風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致貨幣危機(jī)的爆發(fā)。對(duì)此，江學(xué)時(shí)（2002）從深層次對(duì)阿根廷這次危機(jī)進(jìn)行的研究，他認(rèn)為阿根廷2002年發(fā)生的是債務(wù)危機(jī)，而非貨幣危機(jī)或是金融危機(jī)。

繼1997年金融危機(jī)之后，亞洲再次飽受貨幣危機(jī)的困擾。2008年5月貨幣危機(jī)在越南率先發(fā)生，蔡則祥、林峰（2008）對(duì)越南貨幣危機(jī)的成因作了分析，發(fā)現(xiàn)政府財(cái)政赤字高、信貸投資過(guò)多以及高物價(jià)水平等是造成越南貨幣危機(jī)的根源。復(fù)旦大學(xué)985課題組（2008）通過(guò)與發(fā)生危機(jī)的其他新興經(jīng)濟(jì)體比較，他們發(fā)現(xiàn)越南貨幣危機(jī)有其獨(dú)特的形成機(jī)理：來(lái)自外部的貨幣與價(jià)格沖擊和存在于內(nèi)部微觀結(jié)構(gòu)的問(wèn)題。實(shí)際上，越南貨幣危機(jī)爆發(fā)只是東南亞地區(qū)新興經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)狀的一個(gè)縮影。孫兆東（2008）指出高外匯導(dǎo)致金融系統(tǒng)脆弱，高外資利用加劇通貨膨脹，資本賬戶(hù)開(kāi)放與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和市場(chǎng)承受力不匹配，這都是越南發(fā)生貨幣危機(jī)的原因。而這也是新興經(jīng)濟(jì)體存在的一種普遍的現(xiàn)象。

2008年全球金融危機(jī)，最初由美國(guó)銀行不良貸款問(wèn)題發(fā)酵，首先在美國(guó)華爾街引發(fā)世人矚目的金融風(fēng)暴，進(jìn)而在全球蔓延成為全球性的金融危機(jī)。在此之后，一系列的危機(jī)在世界的各個(gè)角落爆發(fā)。2009年歐洲債務(wù)危機(jī)由希臘擴(kuò)散到愛(ài)爾蘭、意大利、葡萄牙和西班牙，拉開(kāi)了危機(jī)爆發(fā)的序幕。導(dǎo)致歐洲債務(wù)危機(jī)的原因研究方面，羅雄杰（2013）分別從外部和內(nèi)部分析了歐洲債務(wù)危機(jī)的成因，認(rèn)為全球金融危機(jī)的沖擊、國(guó)際投資銀行利用金融衍生工具掩蓋財(cái)政狀況等是歐洲債務(wù)危機(jī)發(fā)生的外部原因，歐元區(qū)各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同、歐元區(qū)危機(jī)國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不平衡等是歐洲債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的內(nèi)部原因。王輝（2010）、陳西果（2010）和鄧小華（2011）等眾多學(xué)者從一個(gè)或幾個(gè)方面對(duì)歐洲債務(wù)危機(jī)的成因作了分析。

歐洲債務(wù)危機(jī)爆發(fā)之后，后續(xù)發(fā)生的危機(jī)，如2013年爆發(fā)的塞浦路斯銀行危機(jī)，被認(rèn)為是歐洲債務(wù)危機(jī)的延續(xù)。郭春松、侯哲（2013）指出塞浦路斯由于對(duì)希臘危機(jī)的重視程度不夠，在銀行業(yè)監(jiān)管方面的警惕性不高導(dǎo)致了銀行危機(jī)的發(fā)生。丁程道金、劉曉燕（2013）認(rèn)為塞浦路斯銀行危機(jī)是多方面原因綜合作用的結(jié)果，包括歷史原因、希臘債務(wù)危機(jī)的沖擊以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)局勢(shì)的惡化。另外，塞浦路斯對(duì)銀行業(yè)依賴(lài)程度較高，缺少實(shí)體產(chǎn)業(yè)的支撐，也是導(dǎo)致銀行危機(jī)爆發(fā)的原因之一。

白俄羅斯和俄羅斯的貨幣危機(jī)其成因是怎樣的，徐小茗、趙一朗（2013）對(duì)白俄羅斯貨幣危機(jī)研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)常項(xiàng)目赤字、外匯儲(chǔ)備聚降、貨幣貶值與通脹聚升等因素的共同影響，導(dǎo)致白俄羅斯爆發(fā)貨幣危機(jī)。馬宇（2011）認(rèn)為嚴(yán)峻的國(guó)際環(huán)境和不當(dāng)?shù)膰?guó)內(nèi)政策導(dǎo)致了白俄羅斯的貨幣危機(jī)爆發(fā)。作者認(rèn)為從白俄羅斯貨幣危機(jī)發(fā)生的時(shí)間來(lái)看，全球金融危機(jī)和歐洲債務(wù)危機(jī)的影響是不可忽視的。

2014年的最后幾天，盧布大幅跳水，俄羅斯發(fā)生貨幣危機(jī)。許樹(shù)澤（2015）指出俄羅斯經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一，對(duì)石油出口具有較高的依賴(lài)，國(guó)際油價(jià)下挫嚴(yán)重影響的俄羅斯的經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致匯率下跌和資本外逃，繼而爆發(fā)盧布危機(jī)。董光耀（2015）認(rèn)為盧布危機(jī)爆發(fā)有深層次的原因：國(guó)際矛盾碰撞后的結(jié)果。

三、債務(wù)危機(jī)、貨幣危機(jī)與銀行危機(jī)成因共性分析

從前面的分析來(lái)看，債務(wù)危機(jī)、貨幣危機(jī)與銀行危機(jī)成因差別是主要方面的，但是共同點(diǎn)也是存在的。新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)生危機(jī)的共性更多，2002年阿根廷債務(wù)危機(jī)和2008年越南貨幣危機(jī)都收到通貨膨脹、財(cái)政赤字以及國(guó)外資本流入的影響。從2002年阿根債務(wù)危機(jī)和2011年白俄羅斯危機(jī)來(lái)看，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常項(xiàng)目赤字增加也會(huì)導(dǎo)致危機(jī)爆發(fā)。從近幾年歐洲地區(qū)發(fā)生的危機(jī)來(lái)看，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一是眾多歐洲國(guó)家面臨的現(xiàn)狀之一，2009年歐洲債務(wù)危機(jī)、2013年塞浦路斯銀行危機(jī)、2014年俄羅斯貨幣危機(jī)都是由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一引起的，雖然僅有幾個(gè)國(guó)家爆發(fā)的危機(jī)，但提高警惕性是非常必要的?？傮w看來(lái)，無(wú)論是債務(wù)危機(jī)、貨幣危機(jī)還是銀行危機(jī)，國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)是不容忽視的。國(guó)際環(huán)境變化是以上所有危機(jī)的爆發(fā)的重要原因之一。以2008年以后的債務(wù)危機(jī)、銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)來(lái)看，首先全球金額危機(jī)爆發(fā)引致全球經(jīng)濟(jì)低迷，而后受到金融危機(jī)影響，希臘等國(guó)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，繼而塞浦路斯銀行外匯資產(chǎn)受債務(wù)危機(jī)影響大幅縮水爆發(fā)銀行危機(jī)。2014年底受?chē)?guó)際石油下挫影響，俄羅斯匯率下跌，盧布貶值，發(fā)生貨幣危機(jī)。除此之外，這些危機(jī)之間還存在哪些關(guān)系，是否存在共生性，又是怎樣進(jìn)行傳導(dǎo)的，對(duì)此，筆者之后將進(jìn)一步做深入研究。

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篇3

作者簡(jiǎn)介：馬德功，男，四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融工程系教授，

經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，碩士生導(dǎo)師;

張暢，男，四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，金融學(xué)專(zhuān)業(yè)碩士研究生;

馬敏捷，男，四川大學(xué)數(shù)學(xué)學(xué)院，應(yīng)用數(shù)學(xué)專(zhuān)業(yè)本科生。

摘要：概率模型､STV模型､KLR信號(hào)分析模型､DCSD預(yù)警模型､ANN模型等是國(guó)際上最有影響的貨幣危機(jī)預(yù)警模型。FR 概率模型的準(zhǔn)確性､非差異性及所提供的樣本數(shù)據(jù)受到置疑;STV模型克服了FR概率模型非差異性缺陷，但難于找到相似的樣本國(guó);KLR模型預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率較高，缺陷在于非結(jié)構(gòu)化的經(jīng)濟(jì)模型;DCSD模型綜合了FR Probit和KLR特征，但其檢驗(yàn)并非純粹的樣本外檢驗(yàn);ANN模型在定量分析方法上有進(jìn)展，但也存在系數(shù)估計(jì)等缺陷。綜合比較與分析，F(xiàn)R模型基礎(chǔ)上的因子-Logistic貨幣危機(jī)預(yù)警模型比較適用于中國(guó)。

關(guān)鍵詞：貨幣危機(jī);預(yù)警模型;因子-Logistic回歸模型

中圖分類(lèi)號(hào)：F821文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1428(2007)12-0010-04

一､主要貨幣危機(jī)預(yù)警模型

目前國(guó)際上最有影響的預(yù)警模型大致可以分為計(jì)量模型和非計(jì)量模型兩類(lèi)，前者有STV橫截面回歸模型､ARCH模型､VAR模型､主成分分析法､相關(guān)性分析法､判別分析法模型等，后者有KLR信號(hào)分析法､受限因變量的Probit模型或Logit模型､DCSD模型､ANN模型等。

1．FR概率模型，即Probit模型或Logit模型。該模型由Frankel和Rose于1996年創(chuàng)立，這一模型特別檢驗(yàn)了資本流入特征與貨幣貶值之間存在聯(lián)系的假定。它假設(shè)金融事件是離散且有限的，而貨幣危機(jī)的發(fā)生則是由多種因素引發(fā)的。這些因素包括GDP增長(zhǎng)率､外國(guó)利率､國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)率､政府預(yù)算赤字/GDP､實(shí)際匯率高估程度､經(jīng)常項(xiàng)目/GDP､國(guó)際儲(chǔ)備/進(jìn)口額､外債總額等等。如果用Y表示貨幣危機(jī)這個(gè)離散變量，向量X表示引發(fā)因素，β是相應(yīng)的參數(shù)變量，那么貨幣危機(jī)發(fā)生的可能性就可以用X的聯(lián)合概率P來(lái)衡量了，具體用公式表示為

2．STV橫截面回歸模型。Sachs，Tornell和Velasco建立了STV橫截面回歸模型考慮了國(guó)別差異因素，一定程度上克服了FR模型的局限性。因?yàn)樵撃Ｐ褪褂玫臄?shù)據(jù)為橫截面數(shù)據(jù)，或稱(chēng)面板數(shù)據(jù)，然后對(duì)這些數(shù)據(jù)作線(xiàn)性回歸，因此稱(chēng)之為橫截面回歸模型。該模型在實(shí)際回歸模擬時(shí)，將自變量設(shè)置為6個(gè)，包括實(shí)際匯率貶值幅度､國(guó)內(nèi)私人貸款增長(zhǎng)率和兩個(gè)虛擬變量與實(shí)際匯率貶值幅度､私人增長(zhǎng)率兩兩組合形成的4個(gè)新變量，加上截距項(xiàng)，共有7個(gè)參數(shù)需要估計(jì)。關(guān)于因變量，該模型將其定義為危機(jī)指數(shù)，用國(guó)際儲(chǔ)備減少的百分比表示。通過(guò)一組樣本數(shù)據(jù)，可估出模型中的7個(gè)參數(shù)，如果檢驗(yàn)通過(guò)，模型可以建立。然后將引發(fā)因素的取值代入模型，就可計(jì)算相應(yīng)的危機(jī)指數(shù)。

3．KLR信號(hào)分析模型。KLR信號(hào)分析模型是由Kaminsky､Lizondo和Reinhart創(chuàng)建的一種重要的預(yù)警理論，現(xiàn)在幾乎成為經(jīng)濟(jì)預(yù)警中的標(biāo)準(zhǔn)模型了。其核心思想是，選擇一系列指標(biāo)并根據(jù)其歷史數(shù)據(jù)確定其閾值，當(dāng)某個(gè)指標(biāo)在某個(gè)時(shí)點(diǎn)或某段時(shí)間偏離均值的程度超過(guò)其閾值，就意味著該指標(biāo)發(fā)出了一個(gè)危機(jī)信號(hào);危機(jī)信號(hào)發(fā)出越多，表示某一個(gè)國(guó)家在未來(lái)24個(gè)月內(nèi)爆發(fā)危機(jī)的可能性就越大。其中，一個(gè)時(shí)期內(nèi)指標(biāo)預(yù)測(cè)危機(jī)的能力被稱(chēng)為信號(hào)水平時(shí)期，這個(gè)時(shí)期就被定義為危機(jī)前的24個(gè)月。一個(gè)信號(hào)顯示后在24個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)危機(jī)的信號(hào)稱(chēng)為一個(gè)好信號(hào)，在24個(gè)月之內(nèi)未出現(xiàn)危機(jī)的信號(hào)則稱(chēng)為一個(gè)壞信號(hào)或噪聲。實(shí)際發(fā)出的壞信號(hào)的份額除以實(shí)際發(fā)出的好信號(hào)的份額即為噪聲―信號(hào)比率，閾值則被定義為最小化的噪聲―信號(hào)比率。預(yù)警指標(biāo)發(fā)出危機(jī)信號(hào)之后，最直接的處理辦法就是將各個(gè)預(yù)警指標(biāo)發(fā)出的信號(hào)數(shù)簡(jiǎn)單加總。假設(shè)共有n個(gè)預(yù)警指標(biāo)，第I個(gè)指標(biāo)在第t期發(fā)出信號(hào)與否用Sit表示，則簡(jiǎn)單加總合成指標(biāo)可表示為

二､危機(jī)預(yù)警模型的比較與分析

預(yù)警模型將貨幣危機(jī)定義為名義或?qū)嶋H匯率在短期內(nèi)發(fā)生大幅度變動(dòng)。這樣的定義容易識(shí)別出貨幣危機(jī)的發(fā)生，有利于貨幣危機(jī)樣本的確定。由于Probit模型考慮的樣本眾多，同時(shí)把大量可能引起金融危機(jī)的經(jīng)濟(jì)､金融指標(biāo)作為解釋變量納入模型，捕捉了更多的共性。Probit模型或Logit模型能夠很容易預(yù)測(cè)出危機(jī)的概率，能夠同時(shí)考慮到所有變量，但是這一優(yōu)點(diǎn)又使其很難識(shí)別出單個(gè)預(yù)警指標(biāo)的影響。此外，貨幣危機(jī)的爆發(fā)點(diǎn)正是從穩(wěn)定走向混亂的分叉點(diǎn)，預(yù)警指標(biāo)在過(guò)去超出其閾值的表現(xiàn)將不會(huì)得到“延續(xù)”，如果系統(tǒng)穩(wěn)定，那么外推可能會(huì)是有效的;如果系統(tǒng)是不穩(wěn)定的，或者穩(wěn)定的系統(tǒng)演化到了臨近分叉結(jié)點(diǎn)的附近，那么無(wú)論預(yù)測(cè)模型對(duì)歷史數(shù)據(jù)擬合得多好，外推總是不可靠的。

Probit模型或Logit模型的局限性表現(xiàn)在：(1)對(duì)銀行危機(jī)及其傳染效應(yīng)的影響難于識(shí)別，從而影響了該模型的預(yù)警效果。(2)“三重估計(jì)”導(dǎo)致“信息過(guò)度使用”，降低了模型預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。(3)沒(méi)有考慮國(guó)別差異性。單純以名義匯率貶值程度確定危機(jī)發(fā)生與否，沒(méi)有考慮通貨膨脹，通貨膨脹程度不同，各國(guó)名義匯率無(wú)法比較。在確定引發(fā)因素､樣本數(shù)據(jù)方面對(duì)不同的國(guó)家沒(méi)有區(qū)別對(duì)待。(4)模型僅預(yù)警貨幣危機(jī)，研究范圍狹窄限制了模型的應(yīng)用范圍。

STV模型優(yōu)點(diǎn)是克服了FR Probit概率模型沒(méi)有考慮國(guó)別差異的缺陷，其不足則表現(xiàn)為，(1)該模型的應(yīng)用要求找到一系列相似的樣本國(guó)，操作上很難做到;(2)該模型考慮因素范圍過(guò)于狹窄，只考慮匯率､國(guó)內(nèi)私人貸款､國(guó)際儲(chǔ)備與廣義貨幣比率等因素;(3)該模型在危機(jī)指數(shù)定義方面有失偏頗，綜合考慮銀行危機(jī)､貨幣危機(jī)和外債危機(jī)，卻將危機(jī)指數(shù)僅僅用國(guó)際儲(chǔ)備減少的百分比來(lái)表示。

KLR信號(hào)分析法較之前兩種方法較為完善，操作性較強(qiáng)，預(yù)警準(zhǔn)確性也較高。首先，該模型給出了投機(jī)性攻擊的定義，不僅包括成功的攻擊也包括失敗的攻擊。同時(shí)，該模型還針對(duì)通貨膨脹的問(wèn)題選擇了不同的方法，在高通貨膨脹時(shí)期(即連續(xù)六個(gè)月通貨膨脹高于150%)使用了不同的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)定義貨幣危機(jī)。其次，KLR信號(hào)分析模型選擇了較多的指標(biāo)，特別需要指出的是，經(jīng)過(guò)Kaminsky的完善，增加了引發(fā)銀行業(yè)危機(jī)的一些指標(biāo)，綜合考慮了貨幣危機(jī)與銀行業(yè)危機(jī)的預(yù)警問(wèn)題。此外，在預(yù)警模型建立方面，信號(hào)分析模型更具說(shuō)服力，特別是合成指標(biāo)將干擾/信號(hào)比率作為權(quán)重，更能反映單個(gè)指標(biāo)對(duì)危機(jī)發(fā)生的作用程度。

KLR信號(hào)分析模型的局限性體現(xiàn)在：(1)主要以宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境為背景，沒(méi)有考慮到政治性事件與一些外生事件對(duì)貨幣危機(jī)爆發(fā)時(shí)間選擇的影響。(2)通常都無(wú)法獲得反映金融機(jī)構(gòu)特征的高頻月度數(shù)據(jù)，如銀行資本的充足性與銀行監(jiān)管的力度等，從而該模型不能表明引發(fā)貨幣或銀行業(yè)危機(jī)的長(zhǎng)遠(yuǎn)因素。(3)該模型不是一個(gè)結(jié)構(gòu)化的經(jīng)濟(jì)模型，而是一個(gè)不精確的､簡(jiǎn)化形式的關(guān)系式，從而不能獲得為什么或如何影響危機(jī)概率的信息。如在貨幣危機(jī)發(fā)生前通常會(huì)出現(xiàn)匯率的過(guò)度高估，但我們并不知道這一匯率高估是由于為了穩(wěn)定通貨膨脹而實(shí)施的匯率計(jì)劃還是由于私人資本流入量劇增所導(dǎo)致。(4)盡管信號(hào)分析模型可以預(yù)測(cè)出一個(gè)國(guó)家(地區(qū))在未來(lái)24個(gè)月內(nèi)發(fā)生危機(jī)的可能性，但這并不代表在未來(lái)24個(gè)月內(nèi)發(fā)生危機(jī)的可能性一成不變。實(shí)際情況是某幾個(gè)月發(fā)生危機(jī)的可能性比預(yù)測(cè)的要大，而另外幾個(gè)月發(fā)生危機(jī)的可能性要比預(yù)測(cè)的小。

DCSD預(yù)警模型綜合了FR方法與KLR方法的優(yōu)點(diǎn)，同時(shí)相互抵消了一部分各自的不足之處，利用月度數(shù)據(jù)來(lái)確定哪些變量決定了未來(lái)24個(gè)月內(nèi)發(fā)生危機(jī)的可能性，并通過(guò)運(yùn)用類(lèi)似FR的經(jīng)濟(jì)框架中的方法，DCSD模型最大程度地利用了KLR模型提供的月度預(yù)警指標(biāo)的預(yù)測(cè)能力。該模型優(yōu)點(diǎn)表現(xiàn)為：(1)考慮到不同變量之間的相關(guān)性，模型可以更好地將不同變量整合為一個(gè)綜合概率;(2)該模型允許危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)預(yù)測(cè)變量線(xiàn)性增長(zhǎng);(3)從樣本外預(yù)測(cè)績(jī)效的角度來(lái)分析，DCSD模型的樣本外表現(xiàn)明顯較好。

較之前面四種方法，ANN模型具有大規(guī)模并行處理､自適應(yīng)自組織､聯(lián)想記憶功能及容錯(cuò)和穩(wěn)健性等特點(diǎn)因此它在貨幣危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)中的應(yīng)用，無(wú)論是從思想上還是從技術(shù)上都是對(duì)傳統(tǒng)貨幣危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)的一種拓寬和突破，解決了傳統(tǒng)模型難以處理高度非線(xiàn)性的､關(guān)系不明確的､復(fù)雜的以至于難以用數(shù)學(xué)模型描述的問(wèn)題。ANN模型的主要優(yōu)勢(shì)是其靈活的規(guī)則和捕捉變量間復(fù)雜的相互關(guān)系的能力。然而，這種靈活性也可能成為一種缺陷，在數(shù)據(jù)數(shù)目較多和需要一定的網(wǎng)絡(luò)層數(shù)來(lái)模擬數(shù)據(jù)的前提下，這種方法會(huì)比其他方法有更大的過(guò)度適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。該模型的另一缺陷是，ANN模型的“黑箱”特性。因?yàn)闊o(wú)法進(jìn)行系數(shù)估計(jì)，而且變量間的相互關(guān)系非常復(fù)雜，就很難確定哪一個(gè)指標(biāo)出現(xiàn)異常及指標(biāo)的預(yù)測(cè)能力。此外，ANN模型在應(yīng)用過(guò)程中容易陷入局部最優(yōu)，從而也會(huì)在一定程度上影響評(píng)價(jià)結(jié)果的準(zhǔn)確性。

三､我國(guó)貨幣危機(jī)預(yù)警模型設(shè)計(jì)

比較上述各類(lèi)模型的優(yōu)缺點(diǎn)及其在我國(guó)的可適用性，本文選擇在FR Logit模型基礎(chǔ)上嘗試構(gòu)建我國(guó)的貨幣危機(jī)預(yù)警模型――因子-Logistic預(yù)警模型。

通常把貨幣危機(jī)發(fā)生的情況定義為Y =1，貨幣危機(jī)未發(fā)生的情況定義為Y =0，這樣取值為0､1 的因變量可以寫(xiě)為：

其中，是與諸因素xi無(wú)關(guān)的常數(shù)項(xiàng)，是回歸系數(shù)行列的轉(zhuǎn)換，它表示諸因素xi對(duì)p的貢獻(xiàn)量。即我們只需用因子得分作自變量進(jìn)行回歸。這樣既解決了多重共線(xiàn)性問(wèn)題，又不過(guò)多損失有關(guān)信息。

參考文獻(xiàn)：

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關(guān)鍵詞 非線(xiàn)性動(dòng)力系統(tǒng)；交叉?zhèn)魅?；Logistic 模型；貨幣危機(jī)

中圖分類(lèi)號(hào) F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼 A

A Dynamic Cross Contagion Model of Currency Crisis

ZHANG Yi, HUI Xiaofeng

(School of Management,Harbin Institute of Technology,Harbin,Heilongjiang 150001,China)

Abstract The increasing evidences have proved that the financial market is a multilevel nonlinear dynamical system constituted by financial subsystems coupling with each other on extensive connections.Thus the nonlinear and complex properties of the system would transmit the contagion instantaneously while financial crisis erupt. In this paper we set up a dynamic differential model of currency crisis cross contagions between two countries by expanding the generalized Logistics model. According to the Ordinary Differential Equations Qualitative Theory, all kinds of possible singular point and the stable conditions were analyzed, and financial contagion can be classified into two cases: controllable situation and uncontrollable situation.

Keywords nonlinear dynamic systems; cross contagion; Logistic model; currency crisis

1 引 言

自90世紀(jì)80年代以來(lái)，金融危機(jī)發(fā)生的頻率越來(lái)越高，而每次危機(jī)都愈趨嚴(yán)重，更具有向其他地區(qū)蔓延的危險(xiǎn)性。且隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化過(guò)程的不斷深入，傳染效應(yīng)越發(fā)突出，一國(guó)發(fā)生的危機(jī)通過(guò)貿(mào)易渠道和金融渠道等迅速傳染到其他國(guó)家，而受傳染國(guó)家發(fā)生危機(jī)后，又會(huì)反作用于傳染源國(guó)家。各種渠道的傳染效應(yīng)交織在一起，使金融危機(jī)的演化過(guò)程呈現(xiàn)出高度的系統(tǒng)性、復(fù)雜性和非線(xiàn)性特征，這使我們迫切地需要尋找出有效的方法來(lái)動(dòng)態(tài)的刻畫(huà)金融危機(jī)的演化過(guò)程，捕捉金融危機(jī)傳染的證據(jù)，更好地建立金融危機(jī)的預(yù)警、跟蹤和防范機(jī)制。

自從早期的經(jīng)典三代貨幣危機(jī)模型理論形成后，學(xué)者們做出了大量的研究工作以進(jìn)一步揭示貨幣危機(jī)傳染的機(jī)制及路徑。Olivier Loisel和Philippe Martin（2001）［1］提出了基于宏觀經(jīng)濟(jì)變量的模型表明在一個(gè)完全壟斷競(jìng)爭(zhēng)部門(mén)中，政府為了提高全球貿(mào)易中的份額而有使本幣貶值的激勵(lì)，該模型同時(shí)表明貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)越重要，越容易產(chǎn)生自發(fā)性投機(jī)危機(jī)。然而，區(qū)域合作模式雖然能增加參與國(guó)的福利，卻會(huì)使彼此之間更具有貿(mào)易依賴(lài)性，一旦發(fā)生危機(jī)會(huì)導(dǎo)致危機(jī)傳染效應(yīng)更突出。Helmut Stix（2007）［2］研究了1992―1993年歐洲貨幣危機(jī)期間法國(guó)政府的干預(yù)效果并建立了馬爾科夫轉(zhuǎn)換模型來(lái)估測(cè)市場(chǎng)從平穩(wěn)狀態(tài)向危機(jī)狀態(tài)轉(zhuǎn)化的可能性。Li Gang，Pan Haomin和Jia Wei［3］用空間計(jì)量分析方法對(duì)次貸危機(jī)的傳染路徑進(jìn)行了研究，得出傳染的主要路徑有地理位置因素，G7團(tuán)體，貿(mào)易關(guān)聯(lián)因素及開(kāi)放資本項(xiàng)目。Thijs Markwat等（2009）［4］構(gòu)建了一個(gè)基于多元線(xiàn)性Logit回歸排序模型，發(fā)現(xiàn)在亞洲金融危機(jī)中，泰國(guó)股票市場(chǎng)崩盤(pán)后以骨牌效應(yīng)的形式傳染到東南亞各國(guó)，在利率、匯率等共同作用下形成金融危機(jī)。Kim（1999）［5］等通過(guò)韓國(guó)1997年金融危機(jī)以前的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)金融危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)進(jìn)行訓(xùn)練與檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)使用人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)預(yù)警韓國(guó)金融危機(jī)可以起到理想的效果。Phillips（2010）［6］用美國(guó)金融市場(chǎng)上的長(zhǎng)期數(shù)據(jù)證實(shí)了金融泡沫從資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)蔓延到貸款市場(chǎng)引發(fā)美國(guó)次貸危機(jī)，再通過(guò)商品市場(chǎng)和匯率市場(chǎng)傳染到其他國(guó)家的過(guò)程。

通過(guò)對(duì)現(xiàn)有的文獻(xiàn)進(jìn)行總結(jié)，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外關(guān)于金融危機(jī)傳染的文獻(xiàn)主要集中在從實(shí)證的角度來(lái)檢驗(yàn)金融危機(jī)傳染效應(yīng)，對(duì)金融危機(jī)傳染的復(fù)雜性和非線(xiàn)性特性及市場(chǎng)之間的交互影響現(xiàn)象解釋不足，缺乏從數(shù)理的角度建立危機(jī)傳染的模型來(lái)動(dòng)態(tài)刻畫(huà)金融危機(jī)的傳染過(guò)程。本文以此為出發(fā)點(diǎn)，建立基于Logistic模型為基礎(chǔ)的兩個(gè)國(guó)家匯率價(jià)格交互影響模型，以期對(duì)危機(jī)傳染做出新的解釋。

2 模型

Logistic模型最早是應(yīng)用于種群生態(tài)學(xué)研究領(lǐng)域的經(jīng)典數(shù)學(xué)模型［7］。近年來(lái)，其被大量引入到社會(huì)科學(xué)、心理學(xué)及經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究中來(lái)。在文獻(xiàn)［8］中，建立了一個(gè)基于Logistic模型的金融危機(jī)傳染微分動(dòng)力學(xué)方程，本文將其作為基礎(chǔ)模型進(jìn)行進(jìn)一步擴(kuò)展，原始模型如式（1）所示：

dxdt=γ1x［1－xk1+α1y］，

dydt=γ2y［1－yk2+α2x］. （1）

對(duì)式(1)進(jìn)行簡(jiǎn)單的擴(kuò)展，可得到：

dxdt=γ1xk2α1－x－α2yk1－α2y,

dydt=γ2yk1α2－α1x－yk2－α1x. （2）

在本文中，考慮建立一個(gè)基于式(2)的貨幣危機(jī)在兩個(gè)國(guó)家交叉?zhèn)魅镜姆蔷€(xiàn)性微分動(dòng)力學(xué)模型：

dxdt=γ1xk2α1－x－α2yk1+β1x－α2y,

dydt=γ2yk1α2－α1x－yk2－α1x+β2y. （3）

對(duì)模型中的變量解釋為：

篇5

目前從全球經(jīng)濟(jì)總量來(lái)劃分，世界已經(jīng)形成了美國(guó)、歐盟、中國(guó)、日本和英國(guó)為中心運(yùn)轉(zhuǎn)的大型經(jīng)濟(jì)體系，其中美歐中大三極的經(jīng)濟(jì)體的互動(dòng)構(gòu)造了當(dāng)代國(guó)際經(jīng)濟(jì)的主體架構(gòu)，這個(gè)大三極體系的運(yùn)轉(zhuǎn)也反映著國(guó)際經(jīng)濟(jì)體系的紙幣體系與商品的基本關(guān)系，掌控著超國(guó)家的全球化的商品和服務(wù)的定價(jià)體系和供需機(jī)制。為此，國(guó)際貨幣本位幣的核心種類(lèi)也理應(yīng)由以上的主要的經(jīng)濟(jì)中心的貨幣構(gòu)成，多極點(diǎn)的國(guó)際貨幣本位幣應(yīng)該與多極化的全球經(jīng)濟(jì)中心形影相隨，以提高全球經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力、機(jī)遇和穩(wěn)定。

金融危機(jī)為中國(guó)創(chuàng)造的最大的歷史機(jī)會(huì)就是，徹底改造中國(guó)的貨幣體系，革命性地建造支撐未來(lái)三、五十年的貨幣體系的運(yùn)轉(zhuǎn)方式和與國(guó)際貨幣的比價(jià)體系。由此，我們必須制定戰(zhàn)略將中國(guó)貨幣體系的核心力量投送到國(guó)際貨幣體系最高端的水平，并在五到八年之內(nèi)，應(yīng)與其它主要經(jīng)濟(jì)體合作造就一個(gè)穩(wěn)定的多元化的國(guó)際貨幣體系以拉動(dòng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)的再次崛起，而且，推動(dòng)人民幣成為國(guó)際貨幣本位幣及以此有關(guān)的市場(chǎng)集群的構(gòu)建，成為造就國(guó)際金融復(fù)興的創(chuàng)新引擎。

人民幣實(shí)現(xiàn)國(guó)際化的戰(zhàn)略基準(zhǔn)

對(duì)于中國(guó)而言，實(shí)行人民幣成為國(guó)際貨幣本位幣，應(yīng)關(guān)注如下問(wèn)題：

其一要避免在中國(guó)發(fā)生金融危機(jī)、貨幣危機(jī)或較大的社會(huì)動(dòng)蕩。如果國(guó)際上發(fā)生類(lèi)似的危機(jī)，中國(guó)應(yīng)力爭(zhēng)盡可能減少損失。

其二要重構(gòu)中國(guó)內(nèi)需為主、聯(lián)動(dòng)全球的增長(zhǎng)能力。大通貨體系的重構(gòu)應(yīng)該成為建立中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的主要轉(zhuǎn)機(jī)，成功的大戰(zhàn)略必須構(gòu)建一個(gè)將中國(guó)商品和市場(chǎng)連接起來(lái)的有效的通貨體系，這也應(yīng)該是中國(guó)獲取危機(jī)紅利的主要途徑。

其三要完成發(fā)達(dá)的中國(guó)金融市場(chǎng)的構(gòu)建，力爭(zhēng)使中國(guó)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)建基于強(qiáng)大的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)兩個(gè)體系之上。人民幣紙幣體系要國(guó)際化，需要建立包括股票市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)等在內(nèi)的通貨市場(chǎng)，而且，國(guó)家的監(jiān)管力量和財(cái)政力量可以駕馭這個(gè)體系的運(yùn)轉(zhuǎn)。

其四要注重通過(guò)國(guó)際協(xié)議，推進(jìn)人民幣進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)。這個(gè)途徑包括：大型的貨幣互換協(xié)議，仿若中韓貨幣互換協(xié)議，大陸與香港的貨幣互換協(xié)議；以人民幣認(rèn)購(gòu)國(guó)際債券，例如：推進(jìn)以人民幣認(rèn)購(gòu)美國(guó)的債券；以人民幣在國(guó)際上發(fā)行債券對(duì)沖外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)；建立人民幣債券、人民幣現(xiàn)貨、人民幣期貨的全球結(jié)算系統(tǒng)和完善人民幣的儲(chǔ)備功能、投資功能。大體上運(yùn)轉(zhuǎn)重點(diǎn)可沿循先港澳臺(tái)和周邊國(guó)家，再主要貿(mào)易國(guó)，最后進(jìn)入全球市場(chǎng)的程序。

其五，八年之內(nèi)應(yīng)避免與美元、歐元、日元有較大的體系沖突和嚴(yán)防被國(guó)際力量狙擊。

人民幣實(shí)現(xiàn)國(guó)際化的路線(xiàn)圖

2002年中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值第一次超過(guò)10萬(wàn)億人民幣，達(dá)到了102398億人民幣；2008年中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到了303000億元。若以近幾年中國(guó)GDP平均10％左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，再過(guò)四年，到2011年中國(guó)GDP將超過(guò)36萬(wàn)億人民幣；再過(guò)六年，到2014年中國(guó)GDP將接近50萬(wàn)億人民幣；2016年將超過(guò)60萬(wàn)億元人民幣。

以這個(gè)經(jīng)濟(jì)體量和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，大約五至八年之后，人民幣經(jīng)濟(jì)體將發(fā)生三個(gè)重大變化，其一，中國(guó)將成為全球最大的經(jīng)濟(jì)體系之一；其二，人民幣將通過(guò)經(jīng)濟(jì)事實(shí)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)推進(jìn)的日元模式而成為國(guó)際貨幣本位幣，或者通過(guò)國(guó)際協(xié)議成為國(guó)際貨幣；其三，屆時(shí)人民幣必將與周邊國(guó)家或地區(qū)構(gòu)建成一個(gè)緊密型的區(qū)域經(jīng)濟(jì)體，也就是具備了建立一個(gè)與美國(guó)、歐洲并列的大型經(jīng)濟(jì)體的可能。所以，中國(guó)GDP的發(fā)展和財(cái)政收入的增長(zhǎng)能力也決定了，八年左右的時(shí)間人民幣將成為國(guó)際貨幣本位幣，而且未來(lái)八年左右的時(shí)間也是中國(guó)建立特大金融中心的時(shí)間表。

這大概也應(yīng)是人民幣資本項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)可兌換的事實(shí)時(shí)間表，也是人民幣成為國(guó)際貨幣本位幣的路線(xiàn)圖。為此，中國(guó)的外匯管理體制，人民幣與美元、歐元等匯率，流動(dòng)性過(guò)剩，外匯儲(chǔ)備構(gòu)成都應(yīng)該盡快實(shí)施總體改革并果斷地實(shí)施轉(zhuǎn)型，以拓展更大的金融生存空間。

實(shí)施營(yíng)建人民幣為國(guó)際貨幣本位幣的戰(zhàn)略步驟應(yīng)該是：初期三年內(nèi)可限于經(jīng)常項(xiàng)目和有管制的資本項(xiàng)目的結(jié)售匯；三至五年內(nèi)應(yīng)放寬資本項(xiàng)目的結(jié)售匯；八年左右的時(shí)間，應(yīng)努力實(shí)現(xiàn)除特殊項(xiàng)目外的資本項(xiàng)目的全部?jī)稉Q，并推進(jìn)人民幣成為國(guó)際貨幣本位幣。

營(yíng)建人民幣為國(guó)際貨幣本位幣的突破時(shí)機(jī)選擇有兩個(gè)可能：其一是做為革命者，擇選大規(guī)模經(jīng)濟(jì)危機(jī)、經(jīng)濟(jì)調(diào)整之時(shí)進(jìn)行，正性創(chuàng)新，由此構(gòu)建，成本較低；其二就是作為一個(gè)建設(shè)者，推進(jìn)人民幣有序的轉(zhuǎn)型。

實(shí)現(xiàn)人民幣成為國(guó)際本位幣，將使人民銀行成為全球性的發(fā)鈔銀行，獲取全球性的鑄幣稅收入；將全面減少中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)的匯率風(fēng)險(xiǎn)和降低外匯儲(chǔ)備持有量；將有效降低中國(guó)企業(yè)的融資成本和貿(mào)易成本，建立中國(guó)的逆差融資能力，高效地平衡國(guó)際收支；將促進(jìn)中國(guó)在全球范圍內(nèi)的廣泛投資，并使中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行全球化的擴(kuò)張，獲取豐厚的金融收益；將極大的提高中國(guó)的貨幣管理能力。

人民幣實(shí)現(xiàn)國(guó)際化的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)架構(gòu)

據(jù)央行公布的有關(guān)最新報(bào)告，2008年底廣義貨幣供應(yīng)量(M2)余額達(dá)到了47.5萬(wàn)億。若以近五年廣義貨幣供應(yīng)量(M2)余額的16％左右的增速推算，五年以后，2011年中國(guó)的廣義貨幣供應(yīng)量(M2)余額將達(dá)到近70萬(wàn)億人民幣。再過(guò)八年，到2014年中國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量(M2)余額將達(dá)到近100萬(wàn)億人民幣，這個(gè)規(guī)模足夠多個(gè)金融中心施展。保守計(jì)算，2014年的廣義貨幣供應(yīng)量將可能達(dá)到美國(guó)的60％至70％，這筆資金將會(huì)成為全球經(jīng)濟(jì)最重要的流動(dòng)性來(lái)源之一，如果不管理好這筆貨幣資源的話(huà)，人民幣導(dǎo)致的貨幣危機(jī)，將沖擊全球市場(chǎng)。而且，中國(guó)的貨幣投放必然會(huì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)掛鉤，在長(zhǎng)三角、珠三角和環(huán)渤海等地區(qū)多元分區(qū)運(yùn)轉(zhuǎn)，既不太可能高度集中在深港地區(qū)，也不可能高度集中在上海經(jīng)濟(jì)區(qū)。

因此，中國(guó)不太可能出現(xiàn)一個(gè)等級(jí)制的金融中心結(jié)構(gòu)，金融權(quán)利也不可能集中在一個(gè)頂點(diǎn)。中國(guó)的金融中心將有可能根據(jù)歷史沿革、行政力量、金融平臺(tái)、資金需求、對(duì)外經(jīng)濟(jì)、金融監(jiān)管、稅務(wù)優(yōu)惠、人才力量、法制改革探索、創(chuàng)新能力等多種因素，構(gòu)建一個(gè)分區(qū)運(yùn)轉(zhuǎn)、分級(jí)互動(dòng)的金融體系。

由于目前的國(guó)家戰(zhàn)略已將上海確定為國(guó)際金融中心，證券交易所、期貨交易所、中國(guó)外匯交易中心、銀行、證券、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)整體配套，又具有長(zhǎng)三角地區(qū)金融資源集中，金融創(chuàng)新能力強(qiáng)大，金融活動(dòng)豐富，金融市場(chǎng)建設(shè)比較完備的諸項(xiàng)優(yōu)勢(shì)。中國(guó)將造就一個(gè)以上海為全球金融中心，港澳深穗、北京等地為國(guó)際金融中心的金融城格局，以?xún)?nèi)外對(duì)接全球經(jīng)濟(jì)交往。

紐約執(zhí)全球金融中心的牛耳，而芝加哥則是全球最大的金融衍生產(chǎn)品交易中心，這就是市場(chǎng)配置的結(jié)果。同樣，上海與中國(guó)其它城市的金融關(guān)系的整合，既需要行政的力量，也需要市場(chǎng)的包容。對(duì)于上海來(lái)說(shuō)，其目前的直接對(duì)手應(yīng)該是東京和新加坡，而不是北京、香港，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)，上海的目標(biāo)將是紐約和倫敦。目前，世界上主要商品、貨幣的主要交易集中在倫敦、紐約、芝加哥是不正常的。其中有將近一半是因應(yīng)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要而運(yùn)轉(zhuǎn)的，將這部分需求以革命性的方式，乾坤大轉(zhuǎn)移式地遷移到上海是完全有可能的。但這就需要上海建立起完全的交易平臺(tái)、離岸中心、金融支持、法律配套(部分可借助離岸法律交易)體系。

篇6

［關(guān)鍵詞］貨幣升值銀行危機(jī)比較分析

危機(jī)可以定義為“一種體制運(yùn)行中出現(xiàn)崩潰的一刻，一種具有積極或消極意義的質(zhì)變”。（Bobbio, Matteucci 和Pasquino, 1998, p. 139）。而銀行危機(jī)是指銀行資產(chǎn)質(zhì)量的長(zhǎng)期惡化，使得金融機(jī)構(gòu)有可能中止其承諾，迫使政府或中央銀行宣布提供大規(guī)模金融支持的狀態(tài)。隨著全球經(jīng)濟(jì)聯(lián)系越發(fā)緊密，很多國(guó)家在開(kāi)放進(jìn)程中遭遇了匯率波動(dòng)引發(fā)的銀行危機(jī)。2010年6月19日，中國(guó)人民銀行決定進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性。在此次改革后，人民幣將參考一籃子貨幣和繼續(xù)按照已公布的外匯市場(chǎng)匯率浮動(dòng)區(qū)間，對(duì)人民幣匯率浮動(dòng)進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理和調(diào)節(jié)，這表示未來(lái)人民幣匯率將更具彈性，而同時(shí)人民幣匯率兌美元在長(zhǎng)期將包括雙向變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，波動(dòng)幅度將有所擴(kuò)大。在國(guó)際要求人民幣升值的壓力下，假設(shè)人民幣未來(lái)繼續(xù)小幅升值，是否會(huì)引發(fā)中國(guó)的銀行危機(jī)呢？

本文力圖在歷史中找與中國(guó)目前匯率改革背景類(lèi)似時(shí)期的國(guó)家樣本，從而回答中國(guó)在結(jié)束其實(shí)際固定匯率制度轉(zhuǎn)向支持貨幣升值后能從其他國(guó)家的經(jīng)歷中學(xué)到什么。文章的核心樣本包括18個(gè)國(guó)家。因?yàn)闃颖据^小，因此分析時(shí)避開(kāi)了復(fù)雜的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)。而是使用一些簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)比較。

一、指標(biāo)選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

由于許多國(guó)家實(shí)際所采取的匯率制度（de facto）與其官方宣稱(chēng)的匯率制度（de jure）之間往往存在較大差異。比如，一些宣稱(chēng)采用浮動(dòng)匯率的國(guó)家往往頻繁地采用各種手段來(lái)影響匯率水平，實(shí)際其對(duì)匯率的控制結(jié)果與采用固定匯率制度的國(guó)家沒(méi)有區(qū)別；一些國(guó)家擁有多元匯率制度，他們根據(jù)官方政策對(duì)匯率加以管理，但是同時(shí)這些國(guó)家存在其他不同變動(dòng)幅度的匯率（一般存在于黑市）。正是這些因素的存在，匯率體制出現(xiàn)了許多不同分類(lèi)的存在。這也要求我們?cè)趯?duì)樣本國(guó)進(jìn)行選取時(shí)，首先需要對(duì)國(guó)家的匯率體制加以識(shí)別，而后判斷這些國(guó)家在退出固定匯率制度后是否實(shí)際升值。

本文采取了Reinhart-Rogoff (以下簡(jiǎn)稱(chēng)RR，2004) 對(duì)匯率體制劃分的方法。1 RR分類(lèi)是迄今為止較為詳盡的一種匯率制度分類(lèi)方法，同時(shí)還兼具事實(shí)分類(lèi)的優(yōu)點(diǎn)。該方法采用官方和黑市的匯率，通過(guò)不同匯率彈性程度對(duì)1946-2007年間218個(gè)國(guó)家的15種不同匯率體制加以區(qū)分。在前四種分類(lèi)中，無(wú)法定貨幣、預(yù)先公布的盯住美元制度或貨幣局安排制度、預(yù)先公布的水平帶內(nèi)釘住匯率制度（小于或等于+/-2%）以及釘住匯率制被定義為固定匯率制度。

關(guān)于實(shí)際放棄固定匯率而后經(jīng)歷匯率升值的國(guó)家選取，需要考慮維持升值的時(shí)間長(zhǎng)度和升值參照貨幣。為了更好地與中國(guó)情況相對(duì)比，文章選取貨幣持續(xù)兩年保持升值的國(guó)家，并考慮以美元和國(guó)際貨幣基金組織特別提款權(quán)（SDR）作為升值相對(duì)貨幣。選擇美元是因?yàn)殚L(zhǎng)期以來(lái)它是許多國(guó)家采取固定匯率制度時(shí)唯一最重要的參考貨幣，當(dāng)中也包括中國(guó)，而使用SDR能夠較好地代表主要籃子貨幣。

在對(duì)RR的107612個(gè)觀測(cè)值和IMF的美元及SDR官方數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選后，得到119個(gè)退出固定匯率制轉(zhuǎn)向更具有彈性的匯率制度的國(guó)家。由于一些樣本在升值后隨即又采用了固定匯率制度，還有一些盡管連續(xù)升值兩年，但隨后陷入了高通貨膨脹（如：Liberia），最后選取了18個(gè)國(guó)家作為觀測(cè)樣本，其中有8個(gè)國(guó)家在退出固定匯率制度后在隨后的兩年里兌美元和SDR同時(shí)保持升值，另外有10個(gè)國(guó)家僅對(duì)美元升值(Libya SDR保持不變)。

從表一可以發(fā)現(xiàn)，盡管不同國(guó)家經(jīng)濟(jì)環(huán)境各不相同，但這些國(guó)家大多數(shù)退出固定匯率制度的時(shí)期是相似的，大都是在1971年布雷頓森林體系崩潰和1973年斯密森協(xié)議之后。馬蘭西亞在2005年追隨中國(guó)的腳步采取了參照一籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制度。其升值幅度在第一年從1%上升到了13%，中值與中國(guó)2005年8月的7%相接近。

所選取樣本國(guó)中的三個(gè)國(guó)家：日本、香港和新加坡在退出固定匯率制度前的五年都保持了兩位數(shù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，這與中國(guó)目前的情況也十分相似。由此，他們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)經(jīng)歷與中國(guó)目前的情況更具可比性。雖然一直以來(lái)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率大大地超過(guò)樣本其他國(guó)家，并且影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一些因素也與其他國(guó)家不同，比如中國(guó)的人口數(shù)量和人均收入低于大多數(shù)其他樣本國(guó)家，但考慮到其他的經(jīng)濟(jì)、金融因素，中國(guó)與其他樣本國(guó)并非完全不同。

關(guān)于銀行危機(jī)發(fā)生可能性的衡量文章選取了以下指標(biāo)：

1.M2增長(zhǎng)率。Goldstein, Kaminsky, and Reinhart (2000)認(rèn)為較高的M2增長(zhǎng)率意味著較高的貨幣供給，容易造成高度通貨膨脹，而銀行危機(jī)的發(fā)生經(jīng)常與急速的貨幣供給成長(zhǎng)有所關(guān)聯(lián)。2

2.國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)率。該值越高，表示間接金融程度越大，在貸款品質(zhì)不良的情況下，信用過(guò)度擴(kuò)張也易引發(fā)銀行危機(jī)。

3.外匯儲(chǔ)備/M2。一般認(rèn)為，外匯儲(chǔ)備與銀行危機(jī)是負(fù)相關(guān)關(guān)系，外匯儲(chǔ)備為資本流動(dòng)的緩沖器，可提供本國(guó)貨幣持有者信心。而M2作為信貸市場(chǎng)深度和廣度的調(diào)整手段，官方很可能用官方儲(chǔ)備作為支撐，因此根據(jù)Obstfeld, Shambaugh and Taylor (2009)3的研究,本文將外匯儲(chǔ)備用M2標(biāo)準(zhǔn)化。

4.出口增長(zhǎng)率。Goldstein, Kaminsky, and Reinhart (2000)認(rèn)為較低的出口增長(zhǎng)率會(huì)引發(fā)國(guó)際收支危機(jī)，進(jìn)一步加深銀行部門(mén)的脆弱性。當(dāng)一國(guó)的貿(mào)易條件急劇變化，會(huì)使許多企業(yè)的償債能力削弱，進(jìn)而使銀行壞賬增加。CaprioKlingebiel (1995)也發(fā)現(xiàn)在經(jīng)歷銀行危機(jī)的發(fā)展中國(guó)家中，75%的國(guó)家在事前存在貿(mào)易條件惡化10%以上（平均惡化17%）的情況。

5.進(jìn)口增長(zhǎng)率。較高的進(jìn)口增長(zhǎng)率可能意味著貿(mào)易平衡產(chǎn)生問(wèn)題，在危機(jī)前，一國(guó)進(jìn)口量?jī)A向于增加（Goldstein, Kaminsky, and Reinhart, 2000）。

文章所有數(shù)據(jù)來(lái)源于貨幣基金組織IFS數(shù)據(jù)庫(kù)。

二、實(shí)證分析

由于核心樣本只包括18個(gè)國(guó)家，小樣本情況下使用復(fù)雜的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)難以得出有效結(jié)論，因此本文只使用一些簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)比較來(lái)做相應(yīng)研究。文章對(duì)18個(gè)樣本國(guó)匯率升值前、后的相應(yīng)指標(biāo)做出考察，如圖一至圖六所示，橫坐標(biāo)表示年份，圖中垂直于橫軸并與其相交于第6年的垂線(xiàn)表示樣本國(guó)放棄固定匯率制度并開(kāi)始貨幣升值的年份。

從圖1和圖2可看出，18個(gè)國(guó)家的平均出口增長(zhǎng)率從升值前五年的15.13%上升至后五年的20.75%，這種差異在5%的置信度下是顯著的。同時(shí)，進(jìn)口增長(zhǎng)率在貨幣升值后有大幅度增加，最高達(dá)到了31.39%，從升值前后五年的均值來(lái)看，升值之前五年的進(jìn)口增長(zhǎng)率均值為13.1%，升值之后五年為20.37%，雖然增幅較大，但均低于出口增長(zhǎng)率（雖然統(tǒng)計(jì)上不顯著），因而并不會(huì)對(duì)一國(guó)貿(mào)易平衡產(chǎn)生影響。

同樣，2005年人民幣進(jìn)入升值軌道開(kāi)始，出口增長(zhǎng)率趨于下降，從2004年的年增長(zhǎng)35.39%下降至2005年的28.42%和2008年的17.32%，但值得注意的是，同時(shí)期進(jìn)口增長(zhǎng)率經(jīng)歷了更大幅度的下降趨勢(shì)，從2004年的39.97%降為2005年的17.59%和2008年的18.34%。

圖3表明，無(wú)論是外匯儲(chǔ)備/M2還是出口增長(zhǎng)率，在退出固定匯率制度并升值后都在長(zhǎng)期保持增長(zhǎng)趨勢(shì)。外匯儲(chǔ)備與M2比率雖然在升值后有所下降，但是升值前五年與升值后五年均值相比基本沒(méi)有變化，都約等于0.36。同時(shí)也可以看出，雖然目前我們對(duì)中國(guó)巨額外匯儲(chǔ)備存在爭(zhēng)議，但是與18個(gè)退出固定匯率制度后升值的國(guó)家相比，這并不是那么明顯。

從圖4、圖5可以看出，平均M2增長(zhǎng)率從12.61%快速增長(zhǎng)到了退出固定匯率制度前一年的20.31%。在退出固定匯率制度當(dāng)年，M2增長(zhǎng)率開(kāi)始下降，之后保持在17%左右的水平。國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)率也同時(shí)開(kāi)始緩慢下降。在退出固定匯率制度當(dāng)年，樣本國(guó)的通貨膨脹率達(dá)到9.21%，之后逐年下降。由此可見(jiàn)退出固定匯率制度后貨幣保持小幅升值，對(duì)緩解一國(guó)較高貨幣供給、降低通貨膨脹起到一定作用。

表二給出了中國(guó)2000年至2009年10年間各個(gè)指標(biāo)均值。可以看出，中國(guó)各項(xiàng)指標(biāo)10年間的均值都位于置信區(qū)間內(nèi)，這不但說(shuō)明說(shuō)選樣本國(guó)的相關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)中國(guó)的情況具有解釋力，并且說(shuō)明中國(guó)銀行體系面對(duì)的危機(jī)概率與所選樣本國(guó)有很大不同。

由以上分析可看出，18個(gè)樣本國(guó)在退出固定匯率固定匯率制度并選擇升值后的5年間，銀行危機(jī)指標(biāo)并沒(méi)有顯著變化，而發(fā)生銀行危機(jī)的可能性在退出固定匯率制度并且升值后比之前反而有所下降。

三、結(jié)論

從18個(gè)退出固定匯率制度并經(jīng)歷貨幣升值的國(guó)家的數(shù)據(jù)分析來(lái)看，我們幾乎沒(méi)有發(fā)現(xiàn)嚴(yán)重的金融損害跡象。用來(lái)觀測(cè)銀行危機(jī)的各項(xiàng)指標(biāo)在樣本國(guó)退出固定匯率制度、貨幣升值后的時(shí)期均值大多保持穩(wěn)定，貨幣供給和通貨膨漲水平有一定降低，國(guó)內(nèi)貿(mào)易平衡沒(méi)有受到明顯影響。而當(dāng)前人民幣升值時(shí)間和幅度較小，目前平均每年僅升值7%，在我國(guó)充足的外匯儲(chǔ)備支持下，由貨幣危機(jī)引發(fā)銀行危機(jī)的可能性不大。因此，從歷史經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)目前各項(xiàng)危機(jī)指標(biāo)的對(duì)比來(lái)看，沒(méi)有跡象表明中國(guó)當(dāng)前實(shí)施的匯率改革會(huì)增加銀行危機(jī)發(fā)生的概率，相反，一定程度上會(huì)降低其發(fā)生的可能性。

參考文獻(xiàn)：

[1]Reinhart, Carmen and Kenneth Rogoff (2004), “The Modern History of Exchange Rate Arrangements: A Reinterpretation,” Quarterly Journal of Economics 119, pp.1-48.

篇7

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)　貨幣政策　金融穩(wěn)定政策　通貨膨脹目標(biāo)制　新興市場(chǎng)國(guó)家

中圖分類(lèi)號(hào)：F821.0　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1006-1770(2012)02-04-05

拉爾斯?斯文森瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家，現(xiàn)任瑞典中央銀行副行長(zhǎng)、斯德哥爾摩大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所教授。拉爾斯?斯文森先生致力于推行通貨膨脹目標(biāo)制貨幣政策，在其擔(dān)任瑞典中央銀行副行長(zhǎng)期間，于2009年7月率先倡導(dǎo)并實(shí)施了“負(fù)利率”政策，并因此聞名。

拉爾斯，斯文森先生曾任普林斯頓大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)系教授，是現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克任普林斯頓大學(xué)經(jīng)濟(jì)系系主任期間，加盟該校的四大杰出經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一。曾以訪問(wèn)學(xué)者身份就職于劍橋大學(xué)、哈佛大學(xué)、哥倫比亞大學(xué)、特拉維夫大學(xué)等高校，以及國(guó)際貨幣基金組織、美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)、美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局、英格蘭銀行、澳大利亞儲(chǔ)備銀行、香港金融管理局金融研究中心等金融機(jī)構(gòu)，也曾任世界銀行、瑞典財(cái)政部顧問(wèn)。

主要研究領(lǐng)域：宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、貨幣銀行學(xué)、國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)、國(guó)際金融，著作有《市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和跨期資源配置研究》、《瑞典的貨幣政策選擇》、《通貨膨脹目標(biāo)制》等。

2008年和2009年的金融危機(jī)余波未平，一場(chǎng)關(guān)于危機(jī)起因和如何化解危機(jī)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)的討論已經(jīng)如火如茶地展開(kāi)。有人認(rèn)為是寬松的貨幣政策為危機(jī)埋下了伏筆。有人則更為關(guān)心貨幣政策未來(lái)的走向，鑒于其在本輪危機(jī)中的表現(xiàn)，人們積極地討論著未來(lái)是否需要對(duì)其進(jìn)行修正，以及如何重新定義其與金融穩(wěn)定的關(guān)系等問(wèn)題。本文將重點(diǎn)討論貨幣政策從危機(jī)中所應(yīng)吸取的教訓(xùn)，貨幣政策與金融穩(wěn)定的關(guān)系，除利率之外的其他貨幣政策工具所能發(fā)揮的作用，以及新興市場(chǎng)資本流動(dòng)和匯率變動(dòng)等話(huà)題。本文主要觀點(diǎn)如下

(一)危機(jī)是由貨幣政策之外的其他因素引致，即特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下(全球失衡以及美國(guó)房地產(chǎn)金融政策所導(dǎo)致的低利率等)的監(jiān)管不到位，美國(guó)寬松的貨幣政策本身并沒(méi)有引致本輪危機(jī)。

來(lái)自危機(jī)的啟示：?jiǎn)慰繉?shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定來(lái)實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，利率政策不足以實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定，必須有一個(gè)獨(dú)立的金融穩(wěn)定政策加以保證。

利用了所有與通貨膨脹預(yù)測(cè)和資源利用有關(guān)的信息、以正確方式實(shí)施的彈性通貨膨脹目標(biāo)制，并輔以適時(shí)的金融穩(wěn)定政策，才是危機(jī)發(fā)生前后最為穩(wěn)妥的政策組合，導(dǎo)致本輪危機(jī)并需要改進(jìn)的恰恰是金融穩(wěn)定政策，而非貨幣政策。

(二)為了優(yōu)化金融穩(wěn)定政策，必須將其與貨幣政策明確區(qū)分開(kāi)來(lái)，因?yàn)閮烧哂兄厝徊煌哪繕?biāo)和工具。貨幣政策的制定和貨幣政策工具的使用由中央銀行具體負(fù)責(zé)，而金融穩(wěn)定政策的制定和金融穩(wěn)定政策工具的使用需由多個(gè)部門(mén)共同承擔(dān)。如果在概念上和實(shí)踐中混淆了貨幣政策和金融穩(wěn)定政策，可能會(huì)帶來(lái)政策實(shí)施效果欠佳、政策制定者可信度下降的后果。試圖使用貨幣政策來(lái)達(dá)到金融穩(wěn)定的目的不僅影響貨幣政策本身的實(shí)施效果，也無(wú)法達(dá)到金融穩(wěn)定的目的。

兩者有明顯的區(qū)別并不意味著相互之間沒(méi)有關(guān)聯(lián)，在制定實(shí)施任何一種政策的同時(shí)都應(yīng)兼顧另一種政策。金融穩(wěn)定通常由金融穩(wěn)定政策負(fù)責(zé)實(shí)現(xiàn)，而不是貨幣政策，貨幣政策應(yīng)作為金融穩(wěn)定的最后一道防線(xiàn)而非第一道。

除非中央銀行能夠控制金融穩(wěn)定政策工具，金融穩(wěn)定才能稱(chēng)作是中央銀行的一個(gè)目標(biāo)，否則簡(jiǎn)單地認(rèn)為金融穩(wěn)定即為貨幣政策的目標(biāo)之一過(guò)于草率。

(三)標(biāo)準(zhǔn)的貨幣政策工具包括基準(zhǔn)利率及信息公開(kāi)，但在危機(jī)期間，當(dāng)利率接近或到達(dá)零底線(xiàn)時(shí)(零利率政策)，我們?cè)?jīng)使用了其他非傳統(tǒng)的工具，比如美聯(lián)儲(chǔ)的LSAP(大規(guī)模購(gòu)進(jìn)資產(chǎn))。筆者相信美聯(lián)儲(chǔ)在使用該工具時(shí)，對(duì)刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)確實(shí)產(chǎn)生了顯著的效果，并使得那些反對(duì)實(shí)施這項(xiàng)政策的理由難以讓人信服。

加拿大銀行、日本銀行、美聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)期間都曾使用過(guò)遠(yuǎn)期利率指導(dǎo)這項(xiàng)非傳統(tǒng)的政策工具，但在新西蘭、挪威、瑞典和捷克等國(guó)家，以利率預(yù)期公告形式出現(xiàn)的遠(yuǎn)期指導(dǎo)已經(jīng)成為中央銀行的一項(xiàng)傳統(tǒng)政策工具。結(jié)合現(xiàn)有的實(shí)踐操作經(jīng)驗(yàn)，筆者一直贊成應(yīng)有規(guī)律地公開(kāi)基準(zhǔn)利率預(yù)測(cè)。能夠影響經(jīng)濟(jì)和私人部門(mén)決策的并不是貨幣政策會(huì)議之前一兩個(gè)月內(nèi)的短期利率，而是長(zhǎng)期利率，而這些長(zhǎng)期利率是由對(duì)未來(lái)利率和期限溢價(jià)的市場(chǎng)預(yù)期所決定。由于中央銀行比其他人都更為清楚自己的政策意圖，所以中央銀行又可以通過(guò)公布基準(zhǔn)利率調(diào)整趨勢(shì)來(lái)直接影響利率預(yù)期。

(四)近期新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了大量的資本流入，加之泡沫積聚的風(fēng)險(xiǎn)以及其他負(fù)面因素的存在，一些觀察家建議美聯(lián)儲(chǔ)在制定貨幣政策時(shí)應(yīng)當(dāng)將其對(duì)他國(guó)資本流動(dòng)可能帶來(lái)的影響也納入考量范圍。這種觀點(diǎn)站不住腳。新興市場(chǎng)國(guó)家的問(wèn)題在于這些國(guó)家希望在多大程度上穩(wěn)定其貨幣兌美元的匯率，甚至盯住美元。那些選擇盯住美元的國(guó)家，其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)勢(shì)必會(huì)受到美國(guó)擴(kuò)張性貨幣政策的影響，過(guò)度寬松的貨幣政策傳導(dǎo)到這些國(guó)家將會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，資產(chǎn)泡沫膨脹。并引發(fā)一系列不良后果。而這些國(guó)家往往又沒(méi)有足夠的能力來(lái)應(yīng)對(duì)這些影響，實(shí)行浮動(dòng)匯率制度將為這些國(guó)家保證貨幣政策獨(dú)立性創(chuàng)造空間。如果這些國(guó)家仍然執(zhí)意盯住美元，那么隨之而來(lái)的資本流入，資產(chǎn)價(jià)格泡沫及其他不良后果，都是這一政策造成的后果。

美國(guó)過(guò)于寬松的貨幣政策如大規(guī)模購(gòu)進(jìn)資產(chǎn)措施使得長(zhǎng)期利率走低，進(jìn)而帶來(lái)美元貶值的壓力，但據(jù)此證明美國(guó)正采取“以鄰為壑”的政策以損害其他國(guó)家則過(guò)于武斷。在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，寬松的貨幣政策必然會(huì)帶來(lái)貨幣的貶值，這是一個(gè)正?，F(xiàn)象，其他國(guó)家可以相應(yīng)地調(diào)整其政策。很難想象有國(guó)家會(huì)為了“對(duì)抗“別國(guó)而人為低估本國(guó)貨幣，但只要愿意，任何一個(gè)國(guó)家都可以使用傳統(tǒng)或非傳統(tǒng)的擴(kuò)張性貨幣政策工具。貨幣政策不是零和博弈：擴(kuò)張性的貨幣政策將增加進(jìn)出口等實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，在世界資源沒(méi)有被充分利用的情況下，這將間接惠及其他國(guó)家。

一　彈性通貨膨脹目標(biāo)制仍將是最優(yōu)的貨幣政策選擇

理想的貨幣政策框架應(yīng)該具備雙重目標(biāo)：既能保持通貨膨脹率低而穩(wěn)定，又能實(shí)現(xiàn)資源的可持續(xù)利用。美聯(lián)儲(chǔ)致力于價(jià)格穩(wěn)定和充分就業(yè)雙重目標(biāo)，以及瑞典中央銀行實(shí)行彈性通貨膨脹目標(biāo)制都是符合這種要求的貨幣政策框架(Bernanke 2011，Svensson 2011)。盡管美聯(lián)儲(chǔ)和瑞典中央銀行的信息公開(kāi)策略略有不同，但事實(shí)上他們所采用的貨幣政策框架沒(méi)有本質(zhì)性差異。

雙重任務(wù)和彈性通貨膨脹目標(biāo)制應(yīng)被歸結(jié)為“預(yù)測(cè)目標(biāo)制”(Woodford2007，Svensson 2011b)，即選擇一條基準(zhǔn)利率調(diào)

整路徑，使得有關(guān)通貨膨脹率和資源利用率的預(yù)測(cè)“看似合適”：通貨膨脹率穩(wěn)定在目標(biāo)值附近，資源利用率則保持在其最高的可持續(xù)水平?！翱此坪线m”意味著穩(wěn)定的通貨膨脹率和資源利用率之間將達(dá)到有效平衡。

金融危機(jī)是否能成為調(diào)整彈性通貨膨脹目標(biāo)制的理由?這主要取決于危機(jī)形成的原因。貨幣政策并不是導(dǎo)致本輪危機(jī)的主要原因，主要原因包括宏觀環(huán)境，全球經(jīng)濟(jì)失衡引起的實(shí)際利率走低和資產(chǎn)價(jià)格膨脹，“大緩和”(Great Moderation)導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)性低估和信貸的急劇擴(kuò)張、金融市場(chǎng)激勵(lì)機(jī)制扭曲導(dǎo)致的過(guò)高的杠桿率和缺乏謹(jǐn)慎態(tài)度的冒險(xiǎn)行為、低估和忽視金融部門(mén)的脆弱性導(dǎo)致的規(guī)制和監(jiān)管缺位，極其復(fù)雜的資產(chǎn)支持證券和巨大的表外債務(wù)所蘊(yùn)含的信息問(wèn)題，以及一些特定因素，如美國(guó)的住房政策支持了低收入家庭置業(yè)，次級(jí)住房抵押貸款帶來(lái)了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮等。最重要的是，貨幣政策除了可能間接地“參與”了“大緩和”以外，以上各項(xiàng)因素均與之無(wú)關(guān)(Bean 2009.Svensaon 2010)。

那么，貨幣政策操作究竟得到哪些啟示，彈性通貨膨脹目標(biāo)制框架有的必要?一項(xiàng)結(jié)論是，物價(jià)穩(wěn)定不足以保證金融穩(wěn)定(Carney 2009.White 2006)，再好的彈性通貨膨脹目標(biāo)制也不可能實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定。另一項(xiàng)結(jié)論是，利率政策難以實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定?；鶞?zhǔn)利率不是確保金融穩(wěn)定的有效工具，一旦基準(zhǔn)利率高到能抑制信貸增長(zhǎng)和房?jī)r(jià)上漲的水平，也勢(shì)必會(huì)給物價(jià)運(yùn)行和資源利用帶來(lái)很大的負(fù)面影響，即使那些不存在投機(jī)行為的部門(mén)也不能幸免。依靠提高利率來(lái)抑制資產(chǎn)價(jià)格膨脹和信貸擴(kuò)張所存在的問(wèn)題在于難以識(shí)別這種不穩(wěn)定趨勢(shì)(資產(chǎn)價(jià)格膨脹和信貸擴(kuò)張)的進(jìn)度，難以把握利率工具對(duì)這種不穩(wěn)定趨勢(shì)的影響力度，也無(wú)法判斷通貨膨脹率和資源使用情況從長(zhǎng)期來(lái)看是否確實(shí)能得到改善。

因而可以說(shuō)是金融穩(wěn)定政策本身失敗了，而非貨幣政策。以彈性通貨膨脹目標(biāo)制形式出現(xiàn)的貨幣政策，如能以正確的方式實(shí)施，并充分利用了所有與通貨膨脹預(yù)測(cè)和資源利用有關(guān)的信息，那么無(wú)論是危機(jī)之前，還是危機(jī)之后，都是最優(yōu)的貨幣政策。二、貨幣政策與金融穩(wěn)定政策的關(guān)系

貨幣政策與金融穩(wěn)定政策之間是怎樣的關(guān)系?有的觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣政策目標(biāo)應(yīng)該包括金融穩(wěn)定(E1chengreen.Rajan.andPrasad 2011.and Eichengreen ec al 2011)，這種觀點(diǎn)給人一種印象是貨幣政策與金融穩(wěn)定政策是一回事。事實(shí)并非如此，避免在概念上和實(shí)際操作中將兩者混淆十分重要，混淆會(huì)嚴(yán)重削弱任何一種政策的實(shí)施效果，給政策制定者履行職責(zé)增添難度。試圖運(yùn)用貨幣政策來(lái)實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定的目標(biāo)不僅會(huì)削弱貨幣政策效果，而且也無(wú)法實(shí)現(xiàn)和維持金融穩(wěn)定。

像財(cái)政政策、貨幣政策，勞動(dòng)力政策這些不同的經(jīng)濟(jì)政策，可以根據(jù)它們的目標(biāo)，政策工具、使用工具的部門(mén)來(lái)加以區(qū)分，這一點(diǎn)同樣可以用來(lái)區(qū)分貨幣政策和金融穩(wěn)定政策。

彈性通貨膨脹目標(biāo)制的目標(biāo)是使通貨膨脹率穩(wěn)定在既定目標(biāo)上下，同時(shí)使資源利用率維持在可持續(xù)水平。一般情況下，合適的政策工具有基準(zhǔn)利率和信息公開(kāi)，具體包括公布對(duì)通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和基準(zhǔn)利率的預(yù)測(cè)。危機(jī)期間，正如本輪金融危機(jī)中所經(jīng)歷的，當(dāng)基準(zhǔn)利率接近零下限時(shí)，一些非傳統(tǒng)政策工具也被啟用，包括延長(zhǎng)固定利率貸款期限，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)(量化寬松)影響長(zhǎng)期利率和未來(lái)短期利率的預(yù)期，進(jìn)行外匯市場(chǎng)干預(yù)以抑制貨幣升值，甚至誘發(fā)貨幣貶值。包括歐盟成員國(guó)在內(nèi)的很多國(guó)家，法律法規(guī)都賦予了中央銀行制定，執(zhí)行貨幣政策的絕對(duì)權(quán)力，以確保貨幣政策的獨(dú)立性。

金融穩(wěn)定政策的目標(biāo)是維持和促進(jìn)金融穩(wěn)定。所謂金融穩(wěn)定，就是金融體系可以充分發(fā)揮其支付結(jié)算、將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的功能，并提供足夠的風(fēng)險(xiǎn)管理措施以化解可能存在的威脅的一種狀態(tài)。

危機(jī)時(shí)期，可使用的政策工具有最后貸款人、延長(zhǎng)可變利率貸款期限(信用政策，信貸寬松)、政府貸款擔(dān)保、政府資本注入、針對(duì)破產(chǎn)金融公司的特別決議制度等等。雖然各國(guó)具體負(fù)責(zé)的部門(mén)可能不同，但權(quán)責(zé)通常會(huì)被劃分到若干部門(mén)。最后貸款人通常由中央銀行承當(dāng)，其他政策工具則交給其他部門(mén)。

因此，金融穩(wěn)定政策和貨幣政策有不同的概念、不同的目標(biāo)，不同的政策工具和決策頻率，貨幣政策的決策頻率一般每年6次一8次，而金融穩(wěn)定政策的決策頻率為每年1次-2次。利率工具存在鈍性，不是合適的維持金融穩(wěn)定的政策工具，將實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定的目標(biāo)交給貨幣政策并不科學(xué)。但如果中央銀行擁有恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管。規(guī)制、風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，將實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定的目標(biāo)交給中央銀行就是可行的。至于賦予中央銀行如此寬泛的職權(quán)是否合適，則是另一個(gè)較為復(fù)雜的議題，本文不做評(píng)論。

賃幣政策與金融穩(wěn)定政策存在區(qū)別和差異并不代表兩者目標(biāo)之間不存在聯(lián)系。貨幣政策能夠影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，影響盈利活動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格和資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而影響金融穩(wěn)定：金融穩(wěn)定政策能直接影響利差，貸款、金融條件以及貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。因此在執(zhí)行貨幣政策時(shí)需要兼顧金融穩(wěn)定政策，反之亦然，這與貨幣政策和財(cái)政政策相互存在影響類(lèi)似。值得注意的是，如何在不同的部門(mén)之間分配金融穩(wěn)定政策的管理權(quán)并不會(huì)影響貨幣政策和金融穩(wěn)定政策的執(zhí)行(類(lèi)似于非合作納什均衡而不是合作均衡)，因?yàn)闊o(wú)論中央銀行是否擁有獨(dú)立的權(quán)力都應(yīng)以同樣的方式執(zhí)行政策。

因此，正常情況下，金融穩(wěn)定是由金融穩(wěn)定政策而非貨幣政策來(lái)負(fù)責(zé)實(shí)現(xiàn)。次優(yōu)情況下。如果沒(méi)有恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管和規(guī)制工具，而基準(zhǔn)利率是唯一政策工具，務(wù)必重視利率工具對(duì)貨幣政策目標(biāo)和金融穩(wěn)定可能產(chǎn)生的此消彼長(zhǎng)的影響。然而通常基準(zhǔn)利率并非唯一的工具，確實(shí)存在更多更好的能夠維護(hù)金融穩(wěn)定的工具，調(diào)整基準(zhǔn)利率只應(yīng)是維護(hù)金融穩(wěn)定的最后一道防線(xiàn)，而非第一道。

論及貨幣政策和金融穩(wěn)定，常常提到Borlo和Zhu在2008年提出的“風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道”概念：隨著基準(zhǔn)利率降低，金融部門(mén)的杠桿率和風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。盡管如此，現(xiàn)有的針對(duì)基準(zhǔn)利率，“風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道”的討論和相關(guān)模型中，似乎總是將名義基準(zhǔn)利率和真實(shí)利率水平相混淆。比如Adriun和Shin(2011)，Diamond和Rajan(2011)的模型中分別使用了短期實(shí)際利率而非名義基準(zhǔn)利。更有人不加區(qū)分地使用短期實(shí)際利率和中性實(shí)際利率。值得注意的是，以設(shè)定短期名義基準(zhǔn)利率為主的貨幣政策會(huì)使得短期實(shí)際利率暫時(shí)偏離中性實(shí)際利率，這個(gè)過(guò)程不受中央銀行控制。使得貨幣政策發(fā)揮效用的是短期實(shí)際利率和中性利率之間的差異，并非短期實(shí)際利率和中性實(shí)際利率的整體水平，以及兩者之間差異的和。中性實(shí)際利率受多重因素影響，長(zhǎng)年保持較低水平的原因可能來(lái)自全球經(jīng)濟(jì)不平衡、財(cái)政政策?？偣┙o和總需求受到的沖擊等等。

三、貨幣政策工具

標(biāo)準(zhǔn)的貨幣政策工具有基準(zhǔn)利率和信息公開(kāi)(包括公布對(duì)通貨膨脹，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和基準(zhǔn)利率的預(yù)測(cè))。金融危機(jī)期間，特別是當(dāng)基準(zhǔn)利率接近或達(dá)到零下限時(shí)，中央銀行通過(guò)使用一

些非傳統(tǒng)的政策工具，以啟動(dòng)更為寬松的貨幣政策。

對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)進(jìn)措施的效果存在不少爭(zhēng)論。包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的許多機(jī)構(gòu)最近的研究都表明，美聯(lián)儲(chǔ)于2010年11月推出的第二次量化寬松貨幣政策使得長(zhǎng)期利率降低了10個(gè)一30個(gè)基點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)的分析進(jìn)一步表明長(zhǎng)期利率下降對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響大致相當(dāng)于聯(lián)邦基金利率降低40個(gè)一120個(gè)基點(diǎn)的效果(Bernanke 2011b)。對(duì)聯(lián)邦基金利率而言，這個(gè)下降幅度相當(dāng)大。由Yellen(2011)最先提出，Chung，Laforte，Reifschneider和Williams(2011)發(fā)表的FRB／us模型中指出，第二次量化寬松計(jì)劃將會(huì)使10年期收益率下降115個(gè)基點(diǎn)，失業(yè)率降低0.3％，核心消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)下降0 2％，這些僅僅是第二次量化寬松計(jì)劃本身所能達(dá)到的效果，還沒(méi)有考慮第一次措施所帶來(lái)的影響。筆者相信美聯(lián)儲(chǔ)的大規(guī)模購(gòu)進(jìn)資產(chǎn)措施對(duì)刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)確實(shí)產(chǎn)生了顯著的效果，那些反對(duì)實(shí)施這項(xiàng)政策的理由難以讓人信服(Svensson 2011a)。

美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃后，基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張，美聯(lián)儲(chǔ)愿意為準(zhǔn)備金支付利息意味著大量的基礎(chǔ)貨幣本身不會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹。根據(jù)教科書(shū)里的闡述，基礎(chǔ)貨幣的大量增長(zhǎng)意味著基準(zhǔn)利率會(huì)接近于零。但一旦美聯(lián)儲(chǔ)愿意為準(zhǔn)備金支付利息，即使基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)大，美聯(lián)儲(chǔ)也可通過(guò)提高利率來(lái)嚴(yán)格抑制總需求和通貨膨脹上升。這表明，從貨幣政策的角度看，當(dāng)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃不再有效時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)隨時(shí)可以將之取消。

新西蘭、挪威，瑞典，捷克等國(guó)家的中央銀行相繼于1997年，2005年、2007年和2008年推出了以基準(zhǔn)利率預(yù)測(cè)形式出現(xiàn)的對(duì)未來(lái)基準(zhǔn)利率的先期指導(dǎo)，這已經(jīng)成為這些國(guó)家貨幣政策信息公開(kāi)的一項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)容。加拿大銀行和日本銀行分別于2009年2010年采用了以未來(lái)基準(zhǔn)利率報(bào)告的形式出現(xiàn)的先期指導(dǎo)。美聯(lián)儲(chǔ)在2009年3月曾表示預(yù)計(jì)利率將長(zhǎng)期維持較低水平，2011年8月的聲明中則表示，預(yù)計(jì)“至少直至2013年中期”利率都將保持在低位。

筆者一直贊成應(yīng)有規(guī)律地公開(kāi)基準(zhǔn)利率預(yù)測(cè)結(jié)果，無(wú)論是基于現(xiàn)有的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，還是考慮到能夠影響經(jīng)濟(jì)和私人部門(mén)決策的并不是政策會(huì)議之前一兩個(gè)月內(nèi)的短期利率，而是根據(jù)未來(lái)基準(zhǔn)利率和期限溢價(jià)的市場(chǎng)預(yù)期推導(dǎo)出來(lái)的長(zhǎng)期利率。這些長(zhǎng)期利率通過(guò)資本成本、股市，匯率，其他資產(chǎn)價(jià)格等渠道將對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。既然中央銀行比其他人都更為清楚自己的政策意圖，那么影響利率預(yù)期最為直接的方法就是公布基準(zhǔn)利率調(diào)整趨勢(shì)，這應(yīng)是貨幣政策制定者工具箱中相對(duì)獨(dú)立的政策工具，當(dāng)基準(zhǔn)利率到達(dá)有效零底限，市場(chǎng)仍需要更為寬松的政策時(shí)，這個(gè)工具尤為有效。既然如此，在越來(lái)越多的中央銀行選擇公布通貨膨脹預(yù)期和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的情況下，選擇公布基準(zhǔn)利率調(diào)整趨勢(shì)的中央銀行卻如此之少，確實(shí)讓人費(fèi)解。筆者很希望“聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)能就如何進(jìn)一步提高預(yù)測(cè)和政策計(jì)劃的透明度繼續(xù)展開(kāi)深入探討”(Bernanke 2011a)。

四、全球利率和新興市場(chǎng)資本流動(dòng)

近幾年新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷了跨境資本流入的持續(xù)增長(zhǎng)，部分新興市場(chǎng)的政策制定者開(kāi)始擔(dān)憂(yōu)由此引發(fā)的泡沫風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)面影響。IMF(2011a)通過(guò)分析過(guò)去30年的國(guó)際資本流動(dòng)狀況發(fā)現(xiàn)，新興市場(chǎng)的凈資本流入與全球融資條件變遷密切相關(guān)，在全球利率相對(duì)較低的時(shí)期呈急劇上升態(tài)勢(shì)。

基于對(duì)上述現(xiàn)象的考慮，有學(xué)者建議貨幣當(dāng)局，例如美聯(lián)儲(chǔ)，制定貨幣政策時(shí)應(yīng)將資本流動(dòng)可能給他國(guó)帶來(lái)的影響也納入考量范圍。Eichengreen.Rajan和Prasad(2011)指出大經(jīng)濟(jì)體的政治當(dāng)局“在制定貨幣政策框架時(shí)要充分考慮到其外部效應(yīng)。這些國(guó)家的中央銀行應(yīng)更多地關(guān)注他們共同的政策立場(chǎng)及其全球影響?！?/p>

筆者對(duì)上述觀點(diǎn)持否定態(tài)度。美聯(lián)儲(chǔ)只需關(guān)心本國(guó)的通貨膨脹率和就業(yè)率，除非其他國(guó)家的反應(yīng)影響到了美國(guó)自身，否則無(wú)需對(duì)他國(guó)的通貨膨脹，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及貨幣政策負(fù)責(zé)，這些責(zé)任應(yīng)由他國(guó)政策制定部門(mén)自己承擔(dān)。那些選擇穩(wěn)定其貨幣兌美元的匯率，甚至將本國(guó)貨幣與美元掛鉤的國(guó)家，其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)勢(shì)必會(huì)受到美國(guó)擴(kuò)張性貨幣政策的影響。美國(guó)過(guò)度寬松的貨幣政策傳導(dǎo)到這些國(guó)家將會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，資產(chǎn)泡沫膨脹，及其他一系列不良后果，而往往這些國(guó)家又沒(méi)有足夠的能力來(lái)應(yīng)對(duì)這些影響。如果選擇實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，在某種程度上他們的貨幣政策獨(dú)立性將得以保證，尤其是可以適時(shí)地針對(duì)其他主要國(guó)家的利率等經(jīng)濟(jì)變量主動(dòng)作出反應(yīng)。如果仍然執(zhí)意盯住美元，那么隨之而來(lái)的資本流入，資產(chǎn)價(jià)格泡沫及其他不良后果，他們只能自己承擔(dān)。

構(gòu)建一個(gè)理論模型，假設(shè)世界上只有兩大經(jīng)濟(jì)體，即本國(guó)經(jīng)濟(jì)體(簡(jiǎn)稱(chēng)本國(guó))和外國(guó)經(jīng)濟(jì)體(簡(jiǎn)稱(chēng)外國(guó))。本國(guó)為新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，實(shí)施彈性通貨膨脹目標(biāo)制，浮動(dòng)匯率制、資本自由流動(dòng)，初始處在均衡狀態(tài)，即通貨膨脹預(yù)期處在既定目標(biāo)水平，資源利用處在可持續(xù)水平，有恒定的匯率預(yù)期，無(wú)資本流動(dòng)，基準(zhǔn)利率調(diào)整路徑與均衡狀態(tài)相吻合。為了擴(kuò)大需求，刺激經(jīng)濟(jì)，外國(guó)實(shí)施了寬松的貨幣政策，利率下降。其他條件保持不變，本國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)兩個(gè)結(jié)果：一是，源于外國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，外國(guó)對(duì)本國(guó)出口的需求也相應(yīng)增加；二是，兩國(guó)之間的利率差擴(kuò)大，大量資金涌入本國(guó)，帶來(lái)本幣升值壓力。當(dāng)升值幅度預(yù)期可以抵補(bǔ)兩國(guó)之間利差時(shí)，資本將停止流動(dòng)。其他條件保持不變，貨幣升值對(duì)出口貿(mào)易部門(mén)會(huì)產(chǎn)生緊縮性效果。假設(shè)與最初由于外國(guó)需求增加帶來(lái)的出口需求相比，緊縮效應(yīng)占據(jù)了主導(dǎo)地位，那么給出口貿(mào)易部門(mén)帶來(lái)的凈影響就是緊縮性的。非貿(mào)易部門(mén)可能會(huì)因?yàn)樨泿派刀鴰?lái)一定程度的擴(kuò)張，但如果出口貿(mào)易部門(mén)的緊縮效應(yīng)更明顯，對(duì)于本國(guó)產(chǎn)出的凈作用則仍為緊縮。貨幣升值通過(guò)降低進(jìn)口商品價(jià)格使國(guó)內(nèi)通貨膨脹降低，資源利用率和通貨膨脹率預(yù)期將跌至可持續(xù)水平和預(yù)期目標(biāo)之下。

在彈性通貨膨脹目標(biāo)制之下，合理的貨幣政策反應(yīng)應(yīng)是調(diào)低基準(zhǔn)利率和基準(zhǔn)利率路徑，這將刺激經(jīng)濟(jì)，緩和名義和實(shí)際升值水平，使通貨膨脹率和資源利用率的預(yù)期重新回到目標(biāo)值和可持續(xù)水平。在新均衡水平下，貨幣實(shí)際會(huì)有小幅升值。名義和實(shí)際利率降低，出口貿(mào)易部門(mén)出現(xiàn)一定程度的緊縮，非貿(mào)易部門(mén)相對(duì)擴(kuò)張。筆者同樣主張瑞典采取這種貨幣政策以應(yīng)對(duì)其所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

假設(shè)基于某些原因，中央銀行不愿接受名義或?qū)嶋H匯率升值，而是選擇降低本國(guó)基準(zhǔn)利率，以保持兩國(guó)利差及其預(yù)期不變，中央銀行原則上就可以維持匯率穩(wěn)定和零資本流動(dòng)。但較低的名義和實(shí)際利率變動(dòng)路徑是擴(kuò)張性的政策，由此一來(lái)，通貨膨脹率和資源利用率預(yù)期將會(huì)上升并超過(guò)目標(biāo)值和可持續(xù)水平。本國(guó)經(jīng)濟(jì)勢(shì)必會(huì)受到外國(guó)貨幣政策的影響，而對(duì)本國(guó)而言，這樣的貨幣政策過(guò)于寬松。經(jīng)濟(jì)更加活躍，增長(zhǎng)率提高，即使兩國(guó)之間利差不變，中央銀行最終也不得不接受貨幣升值、資本流八的事實(shí)。為了抑制貨幣升值，中央銀行會(huì)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)外匯來(lái)進(jìn)行干預(yù)，資本繼續(xù)不斷流入，形成巨大的存量。經(jīng)濟(jì)過(guò)熱露出端倪，資產(chǎn)價(jià)格上漲，資產(chǎn)泡沫加劇。為了阻止情形進(jìn)一步惡化，中央銀行可能會(huì)采用FMF所謂的資本流動(dòng)管理措施，包括資本項(xiàng)目管制(residency―based cMFs)(IMF 2011b)。當(dāng)局也可能會(huì)配合采用緊縮的財(cái)政政策和金融穩(wěn)定措施來(lái)改善這種局面。

篇8

（一）數(shù)據(jù)及來(lái)源本部分將選擇我國(guó)M2增長(zhǎng)率和SHIBOR利率，分別從貨幣供給量角度和利率（價(jià)格）角度，作為我國(guó)流動(dòng)性的指標(biāo)。與之相對(duì)應(yīng)，選取美國(guó)基礎(chǔ)貨幣和美國(guó)聯(lián)邦基金利率作為美國(guó)貨幣政策指標(biāo)。數(shù)據(jù)選取從2008年1月至2014年8月的月度數(shù)據(jù)，涵蓋從危機(jī)興起到QE基本退出的時(shí)段。我國(guó)M2數(shù)據(jù)來(lái)源人民銀行官網(wǎng)，SHIBOR來(lái)自于SHI-BOR官網(wǎng)，美國(guó)方面數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)分析1.中國(guó)和美國(guó)的利率變動(dòng)情況比較從圖1中可以看出，美國(guó)聯(lián)邦基金利率在2008年便開(kāi)始急劇走低，一直到2008年12月跌入最低點(diǎn)并維持在這個(gè)地位。聯(lián)邦基金利率的急劇走低是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)次貸危機(jī)發(fā)生的基本反映，而其跌入谷底的時(shí)間恰好與QE1出臺(tái)的時(shí)間相吻合，之后的三輪貨幣供給量化寬松政策亦是維持了這個(gè)低位基本不變?？梢?jiàn)低利率是緩解次貸危機(jī)的一大貨幣政策手段。對(duì)中國(guó)利率而言，1個(gè)月期的SHIBOR利率，總體趨勢(shì)是波動(dòng)上升。在2008年底的時(shí)候有一個(gè)大幅的下降，隨后緩慢上調(diào)；至2012年的年中再次跌落，并維持在一個(gè)穩(wěn)定水平。隨后在2013年的6月產(chǎn)生了一個(gè)最高值，之后便在一個(gè)較高位上波動(dòng)。從總體上看，2008年以來(lái)，我國(guó)SHIBOR利率情況可分為五大主要區(qū)間，2008年8月以前、2008年8月至2010年10月的低迷期、2010年11月至2012年5月的緩慢回升期、2012年6月至2013年5月的平穩(wěn)期以及2013年6月之后的一期。可以看到，SHIBOR利率在2008年的走低與次貸危機(jī)加劇的時(shí)間重合；2010年后的緩慢回升在美國(guó)宣布第二輪QE后產(chǎn)生。最后一期的利率走高在QE4宣布之后幾個(gè)月后發(fā)生。根據(jù)中國(guó)流動(dòng)性變化和美國(guó)QE實(shí)行情況的重合性來(lái)看，美國(guó)貨幣政策選擇取向變化對(duì)我國(guó)流動(dòng)性是存在影響的。由此可見(jiàn)，SHIBOR變化趨勢(shì)與次貸危機(jī)的加劇以及QE實(shí)施有明顯的關(guān)系。2.中國(guó)和美國(guó)的貨幣供給量變動(dòng)情況比較根據(jù)圖2，可見(jiàn)次貸危機(jī)以來(lái)美國(guó)基礎(chǔ)貨幣供給量（MB）在持續(xù)較快地增長(zhǎng)，此歸功于美聯(lián)儲(chǔ)在四輪QE中大量購(gòu)買(mǎi)住房抵押貸款證券（MBS）以及國(guó)債而放出的流動(dòng)性。其中有幾個(gè)快速增長(zhǎng)的時(shí)間點(diǎn)，分別是2008年8月、2010年11月和2012年12月。這三個(gè)快速增長(zhǎng)時(shí)期可以從圖2的同比增長(zhǎng)率圖中看出，分別是觸底反彈的時(shí)間點(diǎn)。而QE2的實(shí)施時(shí)間在2010年的11月，QE3、QE4的實(shí)施時(shí)間分別在2012年的9月和12月，正好與MB快速增長(zhǎng)的時(shí)間點(diǎn)吻合。對(duì)中國(guó)M2變化而言，2008年以來(lái)我國(guó)M2量呈持續(xù)增長(zhǎng)狀態(tài)。就增長(zhǎng)率而言，在2008年12月左右有一個(gè)大幅度的增長(zhǎng)，和QE1的實(shí)行時(shí)間吻合。在這個(gè)時(shí)間之后，我國(guó)M2總體以波動(dòng)形式緩慢下降。

（三）相關(guān)性分析1.中國(guó)利率和美國(guó)利率聯(lián)動(dòng)的相關(guān)關(guān)系根據(jù)SPSS輸出結(jié)果，美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率與SHIBOR一個(gè)月利率的斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)為-0.643，有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。而SHIBOR的高低可以較好地代表中國(guó)流動(dòng)性情況，高SHIBOR利率會(huì)導(dǎo)致較低的流動(dòng)性。因此，可以初步認(rèn)為美國(guó)貨幣政策會(huì)對(duì)中國(guó)流動(dòng)性產(chǎn)生較為顯著的影響。2.中國(guó)M2和美國(guó)MB聯(lián)動(dòng)的相關(guān)關(guān)系根據(jù)SPSS輸出結(jié)果，美國(guó)MB增長(zhǎng)率與中國(guó)M2增長(zhǎng)率的皮爾遜相關(guān)系數(shù)為0.51，具有較高的正相關(guān)關(guān)系。即當(dāng)美國(guó)實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，我國(guó)的貨幣供給量也會(huì)有所提升，貨幣供給量的增加會(huì)在一定程度上反映流動(dòng)性的增加。故而在貨幣角度可以初步認(rèn)為美國(guó)的貨幣政策對(duì)我國(guó)流動(dòng)性有一定的影響。通過(guò)利率與貨幣供給量?jī)蓚€(gè)角度的分析，我們已經(jīng)可以初步判斷次貸危機(jī)后美國(guó)的貨幣政策對(duì)我國(guó)的流動(dòng)性產(chǎn)生還是存在著一定的影響。接下來(lái)將會(huì)進(jìn)一步探究其影響的路徑以及影響的途徑如何。

二、美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)流動(dòng)性影響機(jī)理

根據(jù)上部分的分析，可以知道在利率和貨幣供給量?jī)蓚€(gè)角度，美國(guó)貨幣政策對(duì)我國(guó)流動(dòng)性造成影響。在利率層面，美國(guó)持續(xù)走低的基準(zhǔn)利率會(huì)導(dǎo)致中美間出現(xiàn)利差和匯差，進(jìn)而出現(xiàn)資本流動(dòng)。在貨幣供給量方面，其數(shù)量的變動(dòng)會(huì)促進(jìn)抑或抑制消費(fèi)，進(jìn)而影響貿(mào)易量；同時(shí)也會(huì)影響國(guó)際間投資，進(jìn)而使得資本流動(dòng)產(chǎn)生動(dòng)蕩；過(guò)多的美國(guó)MB（與國(guó)債的發(fā)行）會(huì)增加我國(guó)的美元外匯占款，增多的外匯占款會(huì)直接影響我國(guó)流動(dòng)性。從這兩個(gè)角度出發(fā)，美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)流動(dòng)性影響可以分為資本流動(dòng)渠道和貿(mào)易渠道兩大路徑。

（一）資本流動(dòng)渠道經(jīng)濟(jì)開(kāi)放促進(jìn)了各國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，其結(jié)果是各國(guó)的金融聯(lián)系也日益緊密，也使金融市場(chǎng)波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性在不斷增強(qiáng)。美國(guó)為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)，放寬了貨幣政策———降低利率，增發(fā)貨幣，放寬了美國(guó)國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性，并從利差、直接投資波及到他國(guó)。由于美國(guó)次貸危機(jī)后的QE政策增發(fā)大量基礎(chǔ)貨幣，降低了聯(lián)邦基準(zhǔn)利率并維持在一個(gè)較低位置，美國(guó)與中國(guó)的利率差因此拉大。同時(shí)，根據(jù)匯率決定理論，利率決定匯率，利率降低會(huì)產(chǎn)生人民幣升值預(yù)期，相比之下，人民幣有效匯率（對(duì)于美國(guó)）增加。中美利差以及匯差的增加，套利和套匯傾向產(chǎn)生，會(huì)直接影響外商投資（即美國(guó)對(duì)中國(guó)的FDI）。隨著經(jīng)濟(jì)開(kāi)放的推進(jìn)，對(duì)外投資成為資本輸出的重要渠道。美國(guó)采用寬松的貨幣政策刺激國(guó)內(nèi)流動(dòng)性，加之上述的利差、匯差誘使，各企業(yè)公司加大國(guó)外市場(chǎng)的投資。而中國(guó)作為美國(guó)大部分企業(yè)分公司、加工生產(chǎn)所在地，被投資的份額亦會(huì)在一定程度上增大。并且，當(dāng)美商投資增加時(shí)會(huì)增加其他投資者對(duì)中國(guó)的信心，包括國(guó)內(nèi)與國(guó)外，進(jìn)一步促進(jìn)資本在我國(guó)的流入，從而增加流動(dòng)性。

（二）貿(mào)易渠道流動(dòng)性影響的貿(mào)易渠道傳導(dǎo)主要是通過(guò)外在需求的變動(dòng)表現(xiàn)出來(lái)的，具體表現(xiàn)在匯率變動(dòng)引起的貿(mào)易順差，直接來(lái)源于外匯占款的增加。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)基本關(guān)系式：Y=C+I+G+（X-IM）一個(gè)國(guó)家的總產(chǎn)出（Y）等于消費(fèi)（C）、投資（I）、政府支出（G）與貿(mào)易差額（出口X減去進(jìn)口IM）之和。美國(guó)為在次貸危機(jī)后提振經(jīng)濟(jì)，在降低利率增加基礎(chǔ)貨幣以刺激消費(fèi)和投資之余，還需從國(guó)際貿(mào)易角度增加總產(chǎn)出。如資本渠道所述，美國(guó)QE政策降低本國(guó)利率，進(jìn)而使本國(guó)有效匯率有下行趨勢(shì)，使得本國(guó)商品相對(duì)國(guó)外變得便宜，根據(jù)國(guó)際貿(mào)易理論，出口增加，進(jìn)口減少，貿(mào)易條件傾向于改善。美元有效匯率的降低會(huì)使美國(guó)貿(mào)易條件有改善的傾向。但是由于美元的增發(fā)刺激了美國(guó)的需求，進(jìn)而會(huì)使進(jìn)口需求增加，其改變進(jìn)出口情況的效果有可能會(huì)抵消由于美元貶值導(dǎo)致的貿(mào)易條件改善，凈效應(yīng)需要根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行分析。我國(guó)2008年以來(lái)對(duì)美貿(mào)易順差的增長(zhǎng)率，雖然存在幾個(gè)區(qū)間的負(fù)向增長(zhǎng)，但總體是一個(gè)正向的態(tài)勢(shì)。亦即凈效應(yīng)為正。中美貿(mào)易是中國(guó)增加外匯占款（美元為主）的兩大途徑，中美貿(mào)易順差增加將會(huì)增加我國(guó)外匯占款，反之中美貿(mào)易順差的減少會(huì)減少我國(guó)外匯占款，進(jìn)而影響我國(guó)流動(dòng)性———如果外匯占款增加將會(huì)增加我國(guó)流動(dòng)性，反之則會(huì)減少我國(guó)流動(dòng)性。

三、美國(guó)貨幣政策取向?qū)ξ覈?guó)流動(dòng)性影響程度的實(shí)證分析

根據(jù)上面的分析可以看出，次貸危機(jī)后美國(guó)貨幣政策對(duì)我國(guó)的流動(dòng)性主要通過(guò)貿(mào)易渠道和資本流動(dòng)渠道產(chǎn)生影響，并且每個(gè)渠道通過(guò)各自的中間變量來(lái)實(shí)現(xiàn)。本部分將采取結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）的計(jì)量方法對(duì)該兩渠道進(jìn)行實(shí)證分析，得出影響程度和強(qiáng)弱，并比較兩個(gè)渠道的強(qiáng)弱關(guān)系。

（一）變量選擇及處理根據(jù)影響途徑的分析，可知美國(guó)貨幣政策是通過(guò)資本流動(dòng)渠道和貿(mào)易渠道對(duì)我國(guó)流動(dòng)性產(chǎn)生影響。在以上相關(guān)性分析中，選取了美國(guó)MB、聯(lián)邦基準(zhǔn)利率作為美國(guó)貨幣政策的衡量，我國(guó)M2和SHI-BOR最為流動(dòng)性的衡量。在本部分實(shí)證中，由于聯(lián)邦基準(zhǔn)利率在2009年之后一直接近為0的低位，并且總體維持不變，其數(shù)據(jù)對(duì)SVAR模型會(huì)有較大影響，故而不選取聯(lián)邦利率進(jìn)行實(shí)證，相對(duì)應(yīng)的，SHI-BOR也從因變量中剔除。只從貨幣供給量的角度對(duì)兩渠道進(jìn)行實(shí)證。這也與“貨幣供給量化寬松政策”相對(duì)應(yīng)，即是從貨幣角度進(jìn)行分析。對(duì)于資本流動(dòng)渠道，采用美國(guó)基礎(chǔ)貨幣變化率、中美利差、美元有效匯率、FDI（增長(zhǎng)率）作為參考指標(biāo)，其中中美利差、美元有效匯率和FDI是中間變量。這里選擇的是月度數(shù)據(jù)，由于FDI實(shí)際數(shù)受到季節(jié)性影響較重，需要對(duì)其做多月平滑處理，為了保證處理后數(shù)據(jù)仍具有一定的代表性，故采用3個(gè)月平滑。在貿(mào)易渠道，故選取美國(guó)MB、美元有效匯率、中美貿(mào)易差額（增長(zhǎng)率）、中國(guó)外匯占款（增長(zhǎng)率）作為參考指標(biāo)，同樣地，中美貿(mào)易差額和中國(guó)外匯占款是中間變量并作3個(gè)月平滑處理。中國(guó)流動(dòng)性方面采用M2增長(zhǎng)率作為代表，數(shù)據(jù)區(qū)間為2008年1月至2014年8月。在經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)單位根檢驗(yàn)后，具體指標(biāo)處理與符號(hào)如下。

（二）實(shí)證分析從資本流動(dòng)渠道和貿(mào)易渠道兩個(gè)方面，分別建立五元SVAR模型。建立模型之前，先確定滯后階數(shù)，并進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。1.模型滯后階數(shù)選擇根據(jù)AIC、LR等統(tǒng)計(jì)量的判斷標(biāo)準(zhǔn)選擇最優(yōu)滯后期數(shù)。（1）資本流動(dòng)渠道模型滯后階數(shù)選擇根據(jù)表4可知，F(xiàn)PE、AIC、SC和HQ統(tǒng)計(jì)量顯示的最優(yōu)階數(shù)為2階，而LR統(tǒng)計(jì)量推薦的最優(yōu)滯后階數(shù)為4。各判斷準(zhǔn)則結(jié)果不一致，此處選取多數(shù)統(tǒng)計(jì)量判斷結(jié)果，即2階作為最優(yōu)階數(shù)進(jìn)行模型擬合。（2）貿(mào)易流動(dòng)渠道模型滯后階數(shù)選擇根據(jù)表5可知，SC和HQ統(tǒng)計(jì)量顯示的最優(yōu)階數(shù)為1階，LR認(rèn)為6階為最優(yōu)，而FPE統(tǒng)計(jì)量推薦的最優(yōu)滯后階數(shù)為3、AIC統(tǒng)計(jì)量推薦第7階。各判斷準(zhǔn)則結(jié)果不一致，此處選取多數(shù)統(tǒng)計(jì)量判斷結(jié)果，即1階作為最優(yōu)階數(shù)進(jìn)行模型擬合。2.格蘭杰因果關(guān)系格蘭杰因果關(guān)系可以用來(lái)檢驗(yàn)?zāi)硞€(gè)變量的所有滯后項(xiàng)是否對(duì)其他變量的當(dāng)期值產(chǎn)生影響。根據(jù)以上檢驗(yàn)，從資本流動(dòng)渠道上看，在5%的顯著性水平下，美國(guó)MB增長(zhǎng)率是我國(guó)M2增長(zhǎng)率的格蘭杰原因；從貿(mào)易渠道上，在統(tǒng)計(jì)上說(shuō)明美國(guó)MB增長(zhǎng)率對(duì)我國(guó)M2增長(zhǎng)率存在影響。這說(shuō)明，就M2增長(zhǎng)率作為代表來(lái)說(shuō)，美國(guó)貨幣政策從資本流動(dòng)渠道和貿(mào)易渠道對(duì)我國(guó)流動(dòng)性變化均存在顯著影響。根據(jù)以上檢驗(yàn)，可以得出與相關(guān)性分析一樣的結(jié)論，美國(guó)貨幣政策對(duì)我國(guó)流動(dòng)性存在實(shí)質(zhì)性解釋作用，而此影響是通過(guò)貿(mào)易渠道和資本渠道來(lái)達(dá)成的。3.脈沖響應(yīng)函數(shù)脈沖響應(yīng)函數(shù)可以考察模型中給定一個(gè)變量的沖擊在一定的連續(xù)觀測(cè)期內(nèi)對(duì)其他變量的影響。同樣地，根據(jù)兩組SVAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。沖擊響應(yīng)時(shí)長(zhǎng)設(shè)置為10期。（1）美國(guó)貨幣政策取向通過(guò)資本流動(dòng)渠道對(duì)我國(guó)流動(dòng)性的沖擊影響由Eview輸出結(jié)果，可以看出美國(guó)MB增長(zhǎng)率對(duì)我國(guó)M2增長(zhǎng)率的沖擊有顯著影響，這與格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果一致。在受到美國(guó)MB單位正向沖擊之后，M2增長(zhǎng)率脈沖響應(yīng)值在第3期較快速上升，至第4期左右達(dá)到最高點(diǎn)并開(kāi)始下降，最后收斂于0。這說(shuō)明美國(guó)量化寬松政策在資本渠道上主要通過(guò)增大自身基礎(chǔ)貨幣對(duì)我國(guó)流動(dòng)性產(chǎn)生影響。美國(guó)基礎(chǔ)貨幣供給量對(duì)中美利差的影響，顯示一個(gè)明顯的正向響應(yīng)，在第三期開(kāi)始有一個(gè)比較微弱的負(fù)向，最后回歸零值并有少量的正負(fù)波動(dòng)?？傮w為正值，基本與上部分理論分析一致。美元有效匯率在中美利差的一個(gè)正向波動(dòng)后先是有一個(gè)負(fù)向的變化，在第三期開(kāi)始轉(zhuǎn)為正向，并再以正向緩慢收斂到零。由于利率對(duì)匯率的影響需要通過(guò)市場(chǎng)進(jìn)行反映，固存在時(shí)滯是可以理解的。匯率對(duì)FDI的影響先是一個(gè)負(fù)向，隨后在第五期至第七期變?yōu)橐粋€(gè)顯著的正向，隨后再次轉(zhuǎn)為負(fù)向并收斂于零。FDI受利率預(yù)期和匯率預(yù)期影響，需要有一個(gè)實(shí)質(zhì)的利率、匯率變動(dòng)后，人們才會(huì)產(chǎn)生套利、套匯傾向，而在此傾向之前受其他因素綜合影響，故可解釋為第五期的正向，而由于此正向效應(yīng)十分顯著，可以基本證實(shí)理論分析所述情形。FDI對(duì)M2的影響較為微弱，且效應(yīng)總體為正。（2）美國(guó)貨幣政策取向通過(guò)貿(mào)易渠道對(duì)我國(guó)流動(dòng)性的沖擊影響根據(jù)圖4，雖然可以看到美國(guó)基礎(chǔ)貨幣對(duì)我國(guó)M2的沖擊仍然是存在正向影響，并緩慢收斂于零，但是總體程度較弱。從上圖可知，美國(guó)MB一個(gè)單位的正向沖擊對(duì)應(yīng)是美元有效匯率負(fù)向響應(yīng)值，程度較弱并緩慢收斂。這與理論分析相一致：美元基礎(chǔ)貨幣的增發(fā)使得美國(guó)利率下降，再由匯率決定理論，匯率降低。右上圖表現(xiàn)的是美元有效匯率的一個(gè)單位正向變動(dòng)導(dǎo)致貿(mào)易順差微弱的負(fù)向響應(yīng)，這是由于美元貶值導(dǎo)致的貿(mào)易條件的暫時(shí)改善，但是由于美國(guó)需求的增加抵消了這一貿(mào)易條件改善的傾向，響應(yīng)值在第四期開(kāi)始便收斂于零了。貿(mào)易順差對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響表現(xiàn)為四期以?xún)?nèi)及其微弱的正向影響；外匯占款對(duì)M2總量的影響表現(xiàn)為十分微弱的圍繞零值波動(dòng)，這與MB表現(xiàn)出的對(duì)M2變動(dòng)的沖擊微弱是相符的。從整體而言，美國(guó)貨幣政策通過(guò)貿(mào)易渠道對(duì)我國(guó)流動(dòng)性產(chǎn)生的影響并不顯著。

四、結(jié)論與對(duì)策建議

篇9

關(guān)鍵詞： 主導(dǎo)貨幣； 人民幣； 貨幣合作； 金融市場(chǎng)

中圖分類(lèi)號(hào)： F822 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)： 1009-8631（2011）05-0016-03

一、引言

由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)給世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了深刻的影響，即使是被認(rèn)為影響較小的亞洲也不例外，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和出口等方面都出現(xiàn)了大幅滑坡。在經(jīng)歷了1997年亞洲金融風(fēng)暴之后，亞洲各國(guó)認(rèn)識(shí)到在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下孤立的經(jīng)濟(jì)體無(wú)法抵御全球性金融危機(jī)，開(kāi)始嘗試在區(qū)域內(nèi)開(kāi)展貨幣金融合作，借助亞洲強(qiáng)大的整體經(jīng)濟(jì)金融實(shí)力來(lái)抵御危機(jī)侵害，而此次全球金融危機(jī)使得這種合作顯得更為重要。經(jīng)過(guò)亞洲各國(guó)的共同努力，亞洲貨幣合作有了一定的進(jìn)展并取得了初步成效。與此同時(shí)，近年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，綜合國(guó)力不斷增強(qiáng)，作為本地區(qū)日益崛起的經(jīng)濟(jì)大國(guó)對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響越來(lái)越大。由于中國(guó)國(guó)際信用的提高與人民幣幣值的相對(duì)穩(wěn)定，人民幣的地位不斷提高，在東南亞甚至已經(jīng)成為一種強(qiáng)勢(shì)貨幣。隨著中國(guó)綜合國(guó)力的進(jìn)一步增強(qiáng)，人民幣將成為亞洲區(qū)域內(nèi)的主導(dǎo)貨幣，從而在亞洲貨幣合作中發(fā)揮重要的作用。人民幣成為區(qū)域主導(dǎo)貨幣不僅有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展，也有利于亞洲、世界的金融穩(wěn)定和發(fā)展。因此分析人民幣成為亞洲貨幣合作主導(dǎo)貨幣已經(jīng)具備的條件，研究當(dāng)前面臨的主要障礙，提出推動(dòng)人民幣成為區(qū)域主導(dǎo)貨幣的一些對(duì)策措施具有十分重要的意義。

二、人民幣成為區(qū)域主導(dǎo)貨幣已具備的條件

（一）中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速穩(wěn)定增長(zhǎng)

改革開(kāi)放30年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)、快速、穩(wěn)定增長(zhǎng)，綜合國(guó)力不斷增強(qiáng)，國(guó)際地位和影響力不斷提升。從經(jīng)濟(jì)規(guī)模來(lái)看，中國(guó)的GDP總量已經(jīng)由1997年的73452.5億元增長(zhǎng)至2010年的397983億元，經(jīng)濟(jì)規(guī)模超過(guò)日本成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度來(lái)看，1997年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持了年均9.5%的增長(zhǎng)速度，即使在2009年由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)陷入低谷時(shí)，中國(guó)GDP增長(zhǎng)速度仍為9.1%。①如圖1所示，在東亞9個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體中，只有中國(guó)保持了持續(xù)高速穩(wěn)定的增長(zhǎng)，而且據(jù)預(yù)測(cè)這一勢(shì)頭在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都不會(huì)減弱。可見(jiàn)，中國(guó)已經(jīng)成為亞洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要穩(wěn)定力量，為人民幣成為區(qū)域主導(dǎo)貨幣打下了堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

（二）中國(guó)作為亞洲地區(qū)“市場(chǎng)提供者”的地位日益凸顯

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的不斷增強(qiáng)，中國(guó)與亞洲各經(jīng)濟(jì)體之間的經(jīng)貿(mào)往來(lái)也日益密切，作為亞洲地區(qū)“市場(chǎng)提供者”的地位日益凸顯。在區(qū)域內(nèi)貿(mào)易中，中國(guó)在亞洲各經(jīng)濟(jì)體的出口貿(mào)易中所占份額逐年上升，并已經(jīng)逐漸成為大多數(shù)亞洲經(jīng)濟(jì)體在區(qū)域內(nèi)貿(mào)易中的主要出口市場(chǎng)。如圖2所示，2010年中國(guó)自亞洲各經(jīng)濟(jì)體的進(jìn)口占其進(jìn)口總額的45%，遠(yuǎn)高于自歐盟的12%和自美國(guó)的7%。2010年1月1日，中國(guó)－東盟自由貿(mào)易區(qū)正式建成，中國(guó)與亞洲各經(jīng)濟(jì)體之間的經(jīng)貿(mào)往來(lái)將更加密切，雙方的相互直接投資也將進(jìn)一步擴(kuò)大，中國(guó)將為亞洲各經(jīng)濟(jì)體提供廣闊的市場(chǎng)。

（三）中國(guó)金融政策協(xié)調(diào)能力及公信力得到普遍認(rèn)同

自1994年我國(guó)外匯管理制度改革以來(lái)，人民幣對(duì)內(nèi)幣值穩(wěn)定，對(duì)外匯率穩(wěn)中有升，人民幣貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)與物價(jià)增長(zhǎng)基本適應(yīng)，宏觀金融環(huán)境穩(wěn)定，政府的宏觀金融調(diào)控能力不斷提高。隨著我國(guó)同其他國(guó)家和地區(qū)的合作與交流的深化，我國(guó)在區(qū)域內(nèi)乃至在世界的公信力得到普遍認(rèn)同，金融政策協(xié)調(diào)能力也明顯提高。在1997年亞洲金融風(fēng)暴期間，中國(guó)政府從維護(hù)本地區(qū)穩(wěn)定和發(fā)展的大局出發(fā)，對(duì)外承諾并確保了人民幣兌美元匯率穩(wěn)定，避免了區(qū)域內(nèi)貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值，穩(wěn)定了投資者的信心，促進(jìn)了國(guó)際資本重新流入亞洲地區(qū)，帶動(dòng)了亞洲地區(qū)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，在區(qū)域內(nèi)的國(guó)際公信力大大提高。在2009年，由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)陷入低谷時(shí)，中國(guó)政府推出的4萬(wàn)億人民幣經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，不僅促使中國(guó)經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇，也增強(qiáng)了人們對(duì)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心，中國(guó)的國(guó)際公信力得到進(jìn)一步的增強(qiáng)。同時(shí)，我國(guó)積極參與亞洲貨幣合作，同其他國(guó)家和地區(qū)開(kāi)展雙邊和多邊合作，金融政策協(xié)調(diào)能力得到明顯提高。

（四）中國(guó)擁有充足的外匯儲(chǔ)備

1994年外匯體制改革之后，我國(guó)外匯儲(chǔ)備一直呈高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，已從1997年底的1398.9億美元增加到2011年3月的30446.74億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了同期進(jìn)口額的30%。作為世界第一大儲(chǔ)備國(guó)，我國(guó)具有了十分充足的國(guó)際清償能力，為人民幣成為區(qū)域主導(dǎo)貨幣提供了可靠的保證。

（五）人民幣在區(qū)域內(nèi)被接受程度日益提高

近年來(lái)，隨著我國(guó)對(duì)外開(kāi)放程度的提高，我國(guó)與周邊國(guó)家和地區(qū)的貿(mào)易往來(lái)更加頻繁，我國(guó)企業(yè)向周邊國(guó)家和地區(qū)的直接投資日益增加，我國(guó)居民出境旅游人數(shù)不斷增加，人民幣在周邊國(guó)家和地區(qū)流通不斷增多，在區(qū)域內(nèi)被接受程度也日益提高。相關(guān)資料顯示，人民幣除了在越南、緬甸、老撾、朝鮮、蒙古、俄羅斯、巴基斯坦、尼泊爾等多個(gè)周邊國(guó)家作為支付和結(jié)算貨幣被普遍接受外，馬來(lái)西亞、韓國(guó)、菲律賓的中央銀行還將人民幣作為其儲(chǔ)備貨幣之一。在港澳地區(qū)、孟加拉國(guó)、馬來(lái)西亞、印度尼西亞、新加坡、菲律賓、韓國(guó)等國(guó)家和地區(qū)，已經(jīng)開(kāi)始接受人民幣存款和辦理其他人民幣業(yè)務(wù)。根據(jù)香港金管局?jǐn)?shù)據(jù)，截止2010年12月，香港金融機(jī)構(gòu)人民幣存款總額約為3150億元，同比增長(zhǎng)400%，預(yù)期未來(lái)3至4年內(nèi)有望達(dá)到2萬(wàn)億元。②

上述分析表明，人民幣已經(jīng)具備了一定的成為亞洲貨幣合作主導(dǎo)貨幣的條件。但是，由于當(dāng)前我國(guó)改革開(kāi)放正處在歷史發(fā)展的新階段，經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融市場(chǎng)運(yùn)行過(guò)程中還存在著一些問(wèn)題，加上美國(guó)等國(guó)家對(duì)人民幣升值施加壓力、亞洲部分國(guó)家對(duì)中國(guó)崛起懷有疑慮等等因素，人民幣成為亞洲貨幣合作中的主導(dǎo)貨幣還面臨著一些障礙。

三、人民幣成為區(qū)域主導(dǎo)貨幣的主要障礙

（一）中國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)仍有較為薄弱的一面

近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)規(guī)模不斷擴(kuò)大，但我國(guó)生產(chǎn)力發(fā)展水平總體還不高，經(jīng)濟(jì)發(fā)展中仍面臨一些問(wèn)題。一方面，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)出口的依賴(lài)相對(duì)較大。在當(dāng)前由于全球金融危機(jī)的蔓延，各國(guó)經(jīng)濟(jì)都出現(xiàn)一定的衰退，為轉(zhuǎn)嫁國(guó)內(nèi)危機(jī)給企業(yè)造成的壓力，各國(guó)力推貿(mào)易保護(hù)主義，再加上人民幣升值的壓力，使得我國(guó)出口貿(mào)易受到很大的影響。另一方面，我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量雖已超越日本，但人均GDP只有3800美元，在全球排在105位，仍然是有大量貧困人口的發(fā)展中國(guó)家，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)仍較為薄弱。

（二）人民幣尚未實(shí)現(xiàn)完全可自由兌換

雖然人民幣已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了在經(jīng)常項(xiàng)目的可自由兌換，但在資本項(xiàng)目下只實(shí)現(xiàn)了部分可兌換，可兌換的有8項(xiàng)，較少限制的有11項(xiàng)，較多限制的有18項(xiàng)，嚴(yán)格限制的有6項(xiàng)。也就是說(shuō)我國(guó)對(duì)資本項(xiàng)目仍實(shí)行嚴(yán)格的管理，人民幣在資本項(xiàng)目還未實(shí)現(xiàn)完全可自由兌換。這樣，不僅對(duì)人民幣在國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際金融市場(chǎng)上發(fā)揮載體貨幣的作用造成影響，而且不利于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)與國(guó)際金融市場(chǎng)進(jìn)行有效互動(dòng)，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在政府的諸多保護(hù)下不注重自身的調(diào)整與改革，競(jìng)爭(zhēng)能力較弱，從而一定程度上限制了人民幣在亞洲貨幣合作中發(fā)揮主導(dǎo)作用。

（三）中國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)還不成熟

經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，我國(guó)已經(jīng)逐漸形成了一個(gè)由貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、黃金市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)等構(gòu)成的、具有交易場(chǎng)所多層次、交易品種多樣化和交易機(jī)制多元化等特征的金融市場(chǎng)體系。但是，我國(guó)金融市場(chǎng)仍不成熟，市場(chǎng)規(guī)模和運(yùn)轉(zhuǎn)效率都尚未達(dá)到合理配置生產(chǎn)要素的要求，與國(guó)外相比仍有很大差距。

（四）中國(guó)當(dāng)前面臨著較大通貨膨脹壓力

去年以來(lái)，我國(guó)面臨著較大的通貨膨脹壓力。從國(guó)內(nèi)角度看，投資需求過(guò)旺和成本上升等因素導(dǎo)致原材料價(jià)格大幅上漲，企業(yè)用工成本、地價(jià)和房?jī)r(jià)上漲使得企業(yè)成本增加，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格迅速攀升，這些因素導(dǎo)致我國(guó)物價(jià)上漲較快。如表1所示，居民消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)由年初的1.5%上漲至11月份5.1%的高位，盡管12月份在連續(xù)6個(gè)月上漲之后出現(xiàn)首次回落，仍較2009年同期上漲4.6%。今年，我國(guó)仍面臨著一定的物價(jià)上漲壓力。從國(guó)際角度看，由于中東北非地區(qū)局勢(shì)緊張、全球極端天氣引起的全球糧食供求失衡加劇和投機(jī)資金炒作等因素，原油、原材料、糧食等國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，導(dǎo)致我國(guó)面臨極大的輸入型通脹壓力。

（五）國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)能力較弱

英國(guó)《銀行家》雜志公布的2010年全球銀行排名情況顯示，中國(guó)工商銀行和中國(guó)建設(shè)銀行銀行分別榮獲“全球最賺錢(qián)銀行”一二名，但其資金實(shí)力、風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制、服務(wù)質(zhì)量和金融產(chǎn)品的創(chuàng)新能力上和國(guó)際大銀行相比仍然較弱，競(jìng)爭(zhēng)能力不足。

四、推動(dòng)人民幣成為區(qū)域主導(dǎo)貨幣的對(duì)策建議

（一）提升產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，夯實(shí)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)

人民幣成為區(qū)域主導(dǎo)貨幣需要我國(guó)強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力作為保障，而當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)仍有較為薄弱的一面。為了推動(dòng)人民幣在亞洲貨幣合作中發(fā)揮主導(dǎo)貨幣的作用，一方面，我國(guó)需要進(jìn)一步提升產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，不斷提高企業(yè)的自主創(chuàng)新和研發(fā)能力，增加產(chǎn)品的技術(shù)含量，提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)能力，盡量減少與周邊國(guó)家的產(chǎn)業(yè)趨同和產(chǎn)品趨同，以便更好地融入亞洲地區(qū)的產(chǎn)業(yè)分工，加強(qiáng)同亞洲其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)合作。另一方面，我們還需進(jìn)一步促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，不斷縮小貧富差距，提高人民生活水平。

（二）深化國(guó)內(nèi)金融體制改革，逐步實(shí)現(xiàn)人民幣完全可自由兌換

人民幣尚未實(shí)現(xiàn)完全可自由兌換，在一定程度上限制了人民幣在亞洲貨幣合作中主導(dǎo)作用的發(fā)揮。我們應(yīng)該在現(xiàn)有基礎(chǔ)上不斷深化國(guó)內(nèi)金融體制改革，不斷完善國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)和制度環(huán)境，增強(qiáng)金融創(chuàng)新能力和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力，加快相關(guān)法律法規(guī)的出臺(tái)。在適當(dāng)?shù)臈l件下，逐步開(kāi)放資本項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)人民幣的完全可自由兌換，從而真正融入國(guó)際金融市場(chǎng)，提高資源配置的效率。

（三）進(jìn)一步完善我國(guó)金融市場(chǎng)體系，積極推進(jìn)國(guó)際金融中心的建立

進(jìn)一步完善我國(guó)金融市場(chǎng)體系，我們應(yīng)該主要從以下幾個(gè)方面來(lái)做：第一，加快建設(shè)和完善貨幣市場(chǎng)，尤其是短期國(guó)債市場(chǎng)，使其能真實(shí)反映資金的供求狀況，這將有利于中央銀行迅速有效地調(diào)控貨幣流通量。第二，不斷促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，改變我國(guó)直接融資比重較低的局面，使其充分發(fā)揮融通資金和資源優(yōu)化配置的作用。第三，以技術(shù)主導(dǎo)型創(chuàng)新為主流，以滿(mǎn)意客戶(hù)變化而多層次的需求為出發(fā)點(diǎn)，不斷提高金融產(chǎn)品創(chuàng)新能力。第四，逐步建立人民幣衍生市場(chǎng)，增強(qiáng)人民幣保值增值功能。第五，不斷調(diào)整金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，加大農(nóng)村和西部金融的投入，促進(jìn)城鄉(xiāng)、區(qū)域金融協(xié)調(diào)發(fā)展。第六，加強(qiáng)與周邊國(guó)家和地區(qū)的協(xié)商，不斷完善人民幣回流機(jī)制。

從國(guó)際金融中心的發(fā)展歷史與現(xiàn)狀來(lái)看，從英國(guó)的倫敦、美國(guó)的紐約、德國(guó)的法蘭克福到日本的東京，可以看到一個(gè)國(guó)際金融中心的崛起，不僅能夠提高一個(gè)國(guó)家在世界舞臺(tái)上的地位和影響力，而且有利于本國(guó)、本地區(qū)經(jīng)濟(jì)、金融、貿(mào)易的快速發(fā)展，更為資本流動(dòng)和投融資提供充裕的市場(chǎng)與空間，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)和金融的發(fā)展。所以我們要加快把上海建設(shè)成與中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力和人民幣國(guó)際地位相適應(yīng)的國(guó)際金融中心，使其充分發(fā)揮資本集聚和輻射功能。

（四）采取有效措施緩解通貨膨脹壓力

去年以來(lái)中國(guó)人民銀行已經(jīng)十一次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，四次提高存貸款利率，在一定程度上控制了貨幣流動(dòng)性，為緩解通貨膨脹壓力創(chuàng)造了條件。在此基礎(chǔ)上，我們還應(yīng)該從以下兩方面采取有效措施，來(lái)緩解通貨膨脹壓力。從短期來(lái)看，我們應(yīng)為民間游資開(kāi)辟多種投資渠道，鼓勵(lì)其向農(nóng)業(yè)、養(yǎng)殖業(yè)等產(chǎn)業(yè)投資，減少投機(jī)炒作。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我們應(yīng)構(gòu)建多元的能源、物資儲(chǔ)備體系，降低我國(guó)在能源、原材料等方面的對(duì)外依存度。

（五）提升國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)能力，增強(qiáng)央行的金融監(jiān)管能力

隨著金融領(lǐng)域的對(duì)外開(kāi)放和亞洲貨幣合作的進(jìn)一步深化，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)必須不斷增強(qiáng)自身資金實(shí)力，提高自身技術(shù)水平，增強(qiáng)服務(wù)意識(shí)，改善服務(wù)理念，提高服務(wù)質(zhì)量，建立靈活有效的經(jīng)營(yíng)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，提升自身的競(jìng)爭(zhēng)能力。同時(shí)，我國(guó)中央銀行不僅需要建立健全自身金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)體系，提高自身監(jiān)管能力，還要加強(qiáng)與其他國(guó)家的跨國(guó)監(jiān)管協(xié)調(diào)能力。

（六）依托香港離岸金融中心發(fā)展人民幣離岸業(yè)務(wù)

從世界金融發(fā)展史來(lái)看，幾乎每種國(guó)際貨幣的形成都少不了離岸貨幣市場(chǎng)的支持，為了推動(dòng)人民幣在亞洲貨幣合作中成為主導(dǎo)貨幣，也需要依托離岸貨幣市場(chǎng)的支持。祖國(guó)以來(lái)，與內(nèi)地的經(jīng)貿(mào)往來(lái)和聯(lián)系不斷深化。2003年6月內(nèi)地與香港簽署了《內(nèi)地與香港關(guān)于建立更緊密經(jīng)貿(mào)關(guān)系的安排》（CFPA），支持內(nèi)地具備相當(dāng)條件的保險(xiǎn)企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、民營(yíng)銀行到香港資本市場(chǎng)上市，支持國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行和部分股份制商業(yè)銀行將其國(guó)際資金、外匯交易中心移至香港，以增強(qiáng)對(duì)國(guó)際金融業(yè)環(huán)境的適應(yīng)能力和香港作為資本運(yùn)營(yíng)中心的地位。另外，據(jù)英國(guó)倫敦金融城2010年3月發(fā)表全球75個(gè)金融中心的最新調(diào)查報(bào)告，香港位居全球金融中心第三位。香港不僅全球金融機(jī)構(gòu)集聚，離岸業(yè)務(wù)規(guī)模龐大、品種豐富，而且是目前人民幣境外流通數(shù)額最大的區(qū)域。依托香港離岸金融中心發(fā)展人民幣離岸業(yè)務(wù)，不僅可以進(jìn)一步推動(dòng)人民幣在亞洲貨幣合作中發(fā)揮主導(dǎo)作用，而且也將給香港經(jīng)濟(jì)帶來(lái)更大的活力。

五、結(jié)語(yǔ)

經(jīng)過(guò)以上分析，我們可以看到，人民幣已經(jīng)具備了一定的成為亞洲貨幣合作中區(qū)域主導(dǎo)貨幣的條件。盡管當(dāng)前還面臨著一些障礙，但隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的不斷增強(qiáng)和經(jīng)濟(jì)金融的日益開(kāi)放，通過(guò)一系列積極舉措，人民幣必將成為亞洲貨幣合作中的主導(dǎo)貨幣，并在亞洲貨幣合作中發(fā)揮更加重要的作用。

注釋?zhuān)?/p>

①數(shù)據(jù)來(lái)源：朱劍紅，《國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2009年年度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)修訂公告――我國(guó)經(jīng)濟(jì)去年增速上調(diào)為9.1%》，《人民日?qǐng)?bào)》，2010年7月3日

②數(shù)據(jù)來(lái)源：吳成良、丁小希，《滿(mǎn)足各方投資貿(mào)易需求助力國(guó)際貨幣體系改革――人民幣國(guó)際化穩(wěn)健起步》，《人民日?qǐng)?bào)》，2011年3月3日

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篇10

服務(wù)業(yè)提速，增長(zhǎng)高于工業(yè)

不僅如此，從公布的經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，雖然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度繼續(xù)回落，但產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)卻出現(xiàn)向好的方向調(diào)整的趨向。第一、二次產(chǎn)業(yè)增速明顯趨緩，而第三產(chǎn)業(yè)的增速大大加快，不僅高于去年全年0.8個(gè)百分點(diǎn)，而且高于同期第二產(chǎn)業(yè)1.1個(gè)百分點(diǎn)。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足，還體現(xiàn)在用電量、鐵路貨運(yùn)和就業(yè)方面。1-2月全社會(huì)的用電量增長(zhǎng)5.5%，而3月份增長(zhǎng)2%，創(chuàng)2009年6月份以來(lái)46個(gè)月次低，預(yù)示著制造業(yè)可能會(huì)遭遇“倒春寒”。一季度全國(guó)鐵路貨運(yùn)發(fā)送量99074萬(wàn)噸，同比下降0.78%，其中貨運(yùn)量下降0.69%，煤炭運(yùn)量下降1.6%；3月份的貨運(yùn)量下降2.2%。一季度就業(yè)供求都有所下降，企業(yè)特別是一些外向型企業(yè)招工難已成為常態(tài)。CPI的走勢(shì)也與此有關(guān)。

從拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素來(lái)看，一季度仍然是一靠投資（特別是房地產(chǎn)），二靠出口，但情況并不樂(lè)觀?！皣?guó)五條”的出臺(tái)和房地產(chǎn)調(diào)控加碼，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)成交活躍，地產(chǎn)商的銷(xiāo)售額和利潤(rùn)都出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，再加上貨幣和信貸投放大增，很多地產(chǎn)商都調(diào)高了今年的開(kāi)發(fā)面積、銷(xiāo)售額以及業(yè)績(jī)指標(biāo)。但是，投資拉動(dòng)一直是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的隱憂(yōu)，積累的問(wèn)題不僅不利于經(jīng)濟(jì)的調(diào)整和轉(zhuǎn)型，而且正在消耗中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛力。同時(shí)，房地產(chǎn)泡沫也是懸在中國(guó)經(jīng)濟(jì)頭上的一把利劍，隨著樓市調(diào)控政策的趨嚴(yán)和落實(shí)，開(kāi)發(fā)商的好日子也可能終結(jié)，雖然一下子斷裂為時(shí)尚早。不過(guò)，企業(yè)投資也會(huì)更加審慎，投資這架超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)的發(fā)動(dòng)機(jī)也可能會(huì)慢下來(lái)。

外貿(mào)出口則出現(xiàn)異動(dòng)，1-2月，出口增長(zhǎng)23.6%，進(jìn)口增長(zhǎng)5%（2月份為-15.2%），貿(mào)易順差441.5億美元，而去年同期為逆差47.8億美元，到了3月份，進(jìn)口增速超過(guò)出口，逆差8.8億美元。于是人們對(duì)進(jìn)出口的數(shù)據(jù)發(fā)生懷疑，特別是出口貨量與貨值差距不斷擴(kuò)大，貨值增幅明顯大于貨量增幅，虛報(bào)出口價(jià)格的情況相當(dāng)嚴(yán)重。這可能與騙取出口退稅和一些地方出口達(dá)標(biāo)有關(guān)。如果再考慮到貿(mào)易摩擦的增加和貿(mào)易環(huán)境惡化，比如，去年我國(guó)共遭遇21個(gè)國(guó)家發(fā)起的77起貿(mào)易救濟(jì)調(diào)查，涉案金額277億美元，同比分別增長(zhǎng)11.6%和369%。中國(guó)在成為世界貿(mào)易大國(guó)的同時(shí)，也是全球遭受貿(mào)易救濟(jì)調(diào)查最為嚴(yán)重的國(guó)家。有鑒于此，對(duì)于今年的貿(mào)易增長(zhǎng)切不可過(guò)分樂(lè)觀。

消費(fèi)增速趨緩也值得關(guān)注。由于一季度樓市升溫，給房地產(chǎn)行業(yè)和汽車(chē)、家電等相關(guān)行業(yè)帶來(lái)暖意，一汽轎車(chē)、比亞迪、長(zhǎng)安汽車(chē)等上市公司市場(chǎng)看好，利潤(rùn)大增。然而，去年中央出臺(tái)的八項(xiàng)規(guī)定，給高檔吃喝消費(fèi)剎了車(chē)、降了溫，使得白酒和高檔餐飲消費(fèi)直接受到影響。一些以往主打高檔消費(fèi)的餐飲企業(yè)由盈轉(zhuǎn)虧，與之相關(guān)的白酒行業(yè)也風(fēng)光不再。隨著食品安全日益受到重視，一些行業(yè)的消費(fèi)也會(huì)受到影響；H7N9禽流感的發(fā)生和擴(kuò)大，禽蛋之類(lèi)的生產(chǎn)和消費(fèi)也會(huì)出現(xiàn)下滑。這是可以預(yù)見(jiàn)得到的事情。

廣義貨幣破百萬(wàn)億元

3月末，廣義貨幣（M2）余額103.61萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15.7%，貨幣存量呈加速度增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2000年M2為13萬(wàn)億元，2008年接近50萬(wàn)億元，去年97.4萬(wàn)億元，世界第一。今年首次突破百萬(wàn)億元大關(guān)，十年增加6倍，去年末M2/GDP為188%，今年末有可能達(dá)到200%，與此同時(shí)，一季度社會(huì)融資規(guī)模達(dá)6.16萬(wàn)億元，比上年同期多2.27萬(wàn)億元，其中，人民幣貸款增加2.76萬(wàn)億元（3月份增加1.06萬(wàn)億元），同比多增2949億元。于是，人們對(duì)是否存在貨幣超發(fā)和貨幣政策如何操作，發(fā)生了爭(zhēng)議。

否認(rèn)“貨幣超發(fā)”的人不少，大都是從央行的貨幣政策操作來(lái)觀察問(wèn)題。有人認(rèn)為，從貨幣政策的角度來(lái)衡量是否存在貨幣超發(fā)的標(biāo)準(zhǔn)是通貨膨脹水平，目前的通脹水平不高，2008年以來(lái)的平均水平也比以前低很多，從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，貨幣超發(fā)沒(méi)有人們想象的那么嚴(yán)重。其實(shí)，M2占GDP之比與通貨膨脹是否發(fā)生沒(méi)有必然聯(lián)系，中國(guó)通貨膨脹的原因很復(fù)雜，最后都要通過(guò)超發(fā)貨幣來(lái)實(shí)現(xiàn)，但根據(jù)M2占GDP的比例高，就推斷會(huì)發(fā)生通貨膨脹，并無(wú)根據(jù)。既然如此， M2占GDP之比與資產(chǎn)泡沫有沒(méi)有必然聯(lián)系，無(wú)人提及，倒需要進(jìn)一步研究討論。

有人認(rèn)為，“M2占GDP比重本是一個(gè)用于度量經(jīng)濟(jì)體貨幣化程度的概念，現(xiàn)在卻被許多人視為判斷央行無(wú)限制印鈔的指標(biāo)。事實(shí)上，一國(guó)M2/GDP上升，與貨幣政策調(diào)控、經(jīng)濟(jì)貨幣化程度和金融結(jié)構(gòu)的演進(jìn)都有關(guān)系，不能將之與貨幣超發(fā)畫(huà)等號(hào)?！敝袊?guó)M2/GDP較高的重要原因是金融市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，銀行儲(chǔ)蓄率高，由M2占GDP比重高就得出貨幣超發(fā)的結(jié)論并不公允。這一觀點(diǎn)看似比較全面，有的也符合中國(guó)實(shí)際，如中國(guó)的金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、直接融資比例低等，但并未抓住問(wèn)題的關(guān)鍵。

總之，從通貨膨脹標(biāo)準(zhǔn)和貨幣化程度來(lái)觀察M2/GDP的高低有一定道理，也許在較發(fā)達(dá)的市場(chǎng)條件下是有效的，但過(guò)于一般化，與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)踐尚有一些差距。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性不像一般人想象的那么簡(jiǎn)單，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制和主體行為也非一般理論所能完全解釋。

貨幣經(jīng)濟(jì)化不能解釋M2/GDP過(guò)高

中國(guó)的M2/GDP確實(shí)過(guò)高，這是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。其中有合理的部分，但也存在著明顯的貨幣超發(fā)。因?yàn)楦母镩_(kāi)放30多年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大和市場(chǎng)化的推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)貨幣化的進(jìn)程加速，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)貨幣和其他交易工具的依賴(lài)越來(lái)越大，自然會(huì)導(dǎo)致M2/GDP的提高。然而，將近200%的水平和數(shù)倍于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的速度絕非經(jīng)濟(jì)貨幣化所能解釋。中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的特殊制度背景和貨幣創(chuàng)造機(jī)制才是根本原因。

中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是一種政府主導(dǎo)的投資驅(qū)動(dòng)模式，政府旺盛的投資需求引發(fā)了強(qiáng)勁的貨幣需求，投資資金的主要來(lái)源是銀行貸款。中國(guó)的金融體系以間接融資為主，而中國(guó)的銀行又主要為國(guó)有銀行壟斷，政府的投資擴(kuò)張放大了注入銀行體系的貨幣流量，政府投資也就成為商業(yè)銀行貸款創(chuàng)造的杠桿，從而可以創(chuàng)造出更多的貨幣。要知道，除了像高鐵之類(lèi)的中央政府投資以外，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要是由地方政府的投資推動(dòng)的，而銀行信貸也大部分流向了國(guó)有部門(mén)和地方融資平臺(tái)，金融資源對(duì)國(guó)有部門(mén)的過(guò)度傾斜和國(guó)有部門(mén)的預(yù)算軟約束導(dǎo)致資金效率下降。國(guó)有企業(yè)凈資產(chǎn)收益率2007年最高，達(dá)40%-50%，2008年及其以后直線(xiàn)下降，最低時(shí)為-20%-30%，全要素生產(chǎn)率1978-2007年，每年平均為3.8%，2008-2010年下降到2.2%。于是形成了政府投資與貨幣創(chuàng)造的循環(huán)，不斷攀升的M2/GDP比率則是這一貨幣創(chuàng)造機(jī)制運(yùn)行結(jié)果的外在表現(xiàn)，銀行的貨幣創(chuàng)造在很大程度上仍然存在著倒逼的特征。所以，把貨幣超發(fā)的板子打在央行的屁股上也不公允，貨幣政策回歸中性甚至收緊也解決不了這個(gè)問(wèn)題。

數(shù)據(jù)顯示，2008年以來(lái)，信貸和貨幣增速大大快于GDP的增速，二者間差距不斷擴(kuò)大，自從中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行通道以來(lái)，GDP增長(zhǎng)趨緩，而投資增長(zhǎng)未慢，貨幣增長(zhǎng)依舊，今年的情況也是如此。一季度GDP增長(zhǎng)7.7%，而投資增長(zhǎng)20.9%，M2增長(zhǎng)15.7%，后二者是前者的2.71和2.04倍。今年又是政府換屆，新官上任三把火，據(jù)今年兩會(huì)上透露出來(lái)的資料，盡管中央政府把今年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)定為7.5%，但全國(guó)31個(gè)省市自治區(qū)中，增長(zhǎng)率超過(guò)10%的有24個(gè)，如果加權(quán)平均計(jì)算，全國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將在7.5%上再加4-5個(gè)百分點(diǎn)。要達(dá)到這樣的增長(zhǎng)目標(biāo)需要多少投資，進(jìn)而需要增發(fā)多少貨幣和貸款，是一個(gè)大問(wèn)題。據(jù)測(cè)算，“十二五”期間城鎮(zhèn)化催生的地方公共投資規(guī)模將達(dá)到30萬(wàn)億元。為了保證這些投資完成，貨幣和貸款還會(huì)繼續(xù)擴(kuò)張。正因?yàn)槿绱耍葑u(yù)上周將中國(guó)長(zhǎng)期本幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)從AA-下調(diào)至A+，評(píng)級(jí)展望為穩(wěn)定，理由是中國(guó)過(guò)去依靠投資和信貸驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致了金融和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的積累。

也許有人會(huì)說(shuō)，M2增長(zhǎng)的一個(gè)重要來(lái)源是外匯儲(chǔ)備和外匯資產(chǎn)的增加，今年的情況也是如此。一季度外匯儲(chǔ)備增加1300億美元，相當(dāng)于去年全年的增加額，是2011年第二季度以來(lái)單季增量新高。這也是央行無(wú)法控制的一個(gè)因素。其實(shí)，這也是由中國(guó)的增長(zhǎng)模式和融資模式?jīng)Q定的，這種靠投資和出口拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，加速了經(jīng)濟(jì)貨幣化的趨勢(shì)，也造成了貨幣和貸款的過(guò)快增長(zhǎng)。因此，要降低M2占GDP的比重，從根本上來(lái)說(shuō)，還是要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和發(fā)展模式轉(zhuǎn)變。

需要指出的是，我們不知道在現(xiàn)有的融資規(guī)模和貸款規(guī)模中是否包括了體制外的融資？大概沒(méi)有。據(jù)筆者接觸到的情況，體制外的融資活動(dòng)相當(dāng)活躍，很多人都在從事這一業(yè)務(wù)，每個(gè)人的規(guī)模在幾千萬(wàn)、幾億甚至幾十億，借入資金的利率是12%、15%甚至18%，貸出資金的利率是36%、40%甚至60%。由于體制內(nèi)的資金主要用在國(guó)有大企業(yè)和投資上，中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需資金，很大一部分要從體制外的市場(chǎng)上籌措。這就是中國(guó)現(xiàn)有金融體系的現(xiàn)實(shí)。