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中圖分類號：U415.7 文獻標識碼：B文章編號：1008-925X（2012）11-0040-01

摘 要 隨著我國城市化和城鎮(zhèn)化的不斷發(fā)展，城市房屋拆遷的規(guī)模也隨之不斷加大，伴隨著城市房屋拆遷的步伐，我國很多地方也陸續(xù)出現(xiàn)了史上很牛的“釘子戶”。面對這些“釘子戶”事件，本文首先介紹了拆遷和城市房屋拆遷的相關概念，然后分析了城市房屋拆遷中存在的嚴重問題，在文章的最后提出了解決這些問題的完善路徑。

關鍵詞 城市房屋拆遷； 存在的問題； 完善路徑

1 相關概念介紹

1.1 拆遷：所謂拆遷，是指拆遷人依法將建筑予以拆除，并對被拆除建筑的使用人予以遷移安置，對被拆除建筑的所有人予以經濟補償?shù)拿袷路尚袨楠1]。因此，拆遷應正確理解為拆除建筑（不僅限于房屋），而建筑包含建筑物和構筑物，所以拆遷還有拆除構筑物的概念。從拆遷的性質來看，可以將拆遷分為兩大類：一是為了公共利益需要，由國家對私有房屋征收或者對國有企業(yè)的房屋來征用，這種拆遷屬于國家行為；二是非公共利益需要，房地產商進行項目開發(fā)和以舊城改造或以土地儲備名義的房地產開發(fā)拆遷，這種拆遷屬于民事行為，本文所講的城市房屋拆遷更傾向這種非公共利益需要的拆遷。

1.2 城市房屋拆遷：

根據(jù)《城市房屋拆遷管理條例》的規(guī)定，城市房屋拆遷是指因國家建設、城市改造、整頓市容和環(huán)境保護等需要，經政府有關部門批準，由取得房屋拆遷許可證的單位依法對城市規(guī)劃區(qū)內國有土地上的房屋予以拆除，并對被拆除房屋的所有人或者承租人予以遷移安置和經濟補償?shù)纫幌盗谢顒拥目偡Q?？梢钥闯?，城市房屋拆遷有幾個特征：第一，城市房屋拆遷的房屋，是指位于城市規(guī)劃區(qū)內國有土地上的房屋；第二，城市房屋拆遷必須依法進行，即拆遷人要擁有拆遷相關部門頒發(fā)的拆遷許可證，否則，拆遷行為將違法；第三，城市房屋拆遷中的拆遷人對被拆遷人要給予適當?shù)难a償，要落實好房屋使用人的安置工作[2]。

2 我國房屋拆遷中存在的主要問題

2.1 拆遷制度不健全：

隨著我國近些年房屋拆遷工程的不斷興起，我國現(xiàn)行的拆遷制度已經滯后于拆遷工程的發(fā)展進程，導致我國很多拆遷工程“擱淺”良久。我國現(xiàn)行的拆遷制度不健全具體表現(xiàn)在：拆遷補償標準偏低、拆遷評估不規(guī)范、拆遷制度中相關信息對于拆遷雙方當事人不對稱和不透明。很多地方的“釘子戶”就是因為拆遷補償過低而阻礙拆遷的進展，成了拆遷工程平地上高聳的一道亮麗風景。更有甚者就直接和拆遷人起沖突，用生命來捍衛(wèi)自己的房產。比如重慶九龍坡拆遷事件，由于拆遷人提出的拆遷補償過低，被拆遷人楊某不能通過拆遷補償金購買到新的商品房，導致了楊某一直未能和開發(fā)商達成拆遷協(xié)議。從這個事件就可以看出我國拆遷制度不健全，由于拆遷補償過低，容易導致拆遷雙方難以達成協(xié)議，讓一些關系到社會利益的工程項目遲遲難以開工。

2.2 拆遷中地方政府管理失范：

除了拆遷制度不完善外，我國政府在房屋拆遷過程中的管理也嚴重失范。比如，很多地方政府對拆遷把關不嚴，違法發(fā)放拆遷許可證，政府管理職能與拆遷行為不分，任意制定關于拆遷的地方政策以及面對拆遷糾紛判決不公等政府管理的種種不足。湖南嘉禾惡性拆遷事件就反映了我國地方政府在拆遷過程中管理方面存在嚴重的問題。嘉禾縣作為湘西的國家級貧困縣，政府在財政匱乏的情況下，大力招商引資。通過政府不斷努力，嘉禾縣引進了一個有史以來規(guī)模最大的招商引資項目——占地超過12萬平米的珠泉商貿城項目，涉及到需要搬遷的1100多戶居民。該項目由政法委書記周賢勇親自擔任總指揮長，為該項目保駕護航。但是，由于補償條件過低，很多居民拒絕搬遷。地方政府為了該項目順利進行，各種紅頭文件，提出“四包”責任和“兩?！碧幜P措施，甚至貼出各種恐嚇標語，有三名居民因抗拒房屋拆遷強烈而被公安機關逮捕。在該事件中，政府作為拆遷管理人，應該嚴禁介入其中，嚴禁利用行政強制力來干預拆遷項目，只能作為一個裁判對拆遷雙者方進行調解，促成雙發(fā)達成協(xié)議，從而促進拆遷項目的順利進行

[3]。

3 完善我國城市房屋拆遷的路徑思考

3.1 進一步完善我國的房屋拆遷制度：首先，制度設計要合理。拆遷制度的設計者要對相關規(guī)定細化、周全，要明確規(guī)定哪些是許可行為，哪些是禁止行為，同時，整個制度設計要始終秉承著公平公正的原則，從實際出發(fā)，結合市場，認真調查，制定合理的市場評估價格，量化、細化補償內容。此外，評估管理制度要防止估價不實而引來的拆遷糾紛。其次，進一步加強拆遷制度的倫理化建設。這就要求制度設計要重視制度內的道德價值建設，在制度的制定和執(zhí)行中遵守倫理的基本準則，發(fā)揮倫理的公平、公正和德性的基本精神，讓拆遷制度更好地為社會價值進行權威性分配。最后，進一步加強倫理的制度化建設。因為道德是一種軟約束，不具強制性，因此，為了提高道德在拆遷工作中的作用，要進一步加強倫理的制度化建設，通過倫理的制度化，讓道德的軟約束變成硬約束。

3.2 加強地方政府在城市房屋拆遷中的法制化和道德化建設：為了防止地方政府在房屋城市拆遷過程中濫用自由裁量權，很有必要對地方政府進行法制化和道德化建設。首先，加強地方政府拆遷中的法制化建設，這就要求地方政府要擺正自身在拆遷過程中的角色，做好被拆遷人基本利益的保護者、拆遷人與被拆遷人糾紛的協(xié)調者以及公共拆遷項目開展的促進者。同時，政府在拆遷許可證發(fā)放方面、拆遷信息的公開方面、拆遷程序的執(zhí)行方面都必須嚴格依法進行。

其次，加強地方政府房屋拆遷中的道德化建設，包括行政的制度和體制的道德化和行政人員的道德化。因此，體制安排要體現(xiàn)道德化，在涉及到具體的拆遷工作制度時，要充分考慮行政人員的個性發(fā)展要求，擴展行政人員實現(xiàn)自我價值的方式和渠道，讓行政人員帶著自身對房屋拆遷雙方、對社會的責任充分發(fā)揮工作的熱情。那么行政人員的道德化就要做到行政人員自身道德建設和他人對行政人員的教育，通過這兩種方式讓行政人員更好地處理權力與利益的關系、行政倫理與行政權力的關系以及道德選擇與自主性問題。只有通過這樣的道德建設，才能讓行政人員樹立起自身應有的職責，遵紀守法，全心全意為人民服務，促進房屋拆遷工作順利、和諧的進行。

參考文獻 

[1] 王才亮.房屋拆遷糾紛焦點釋疑[M].北京：法律出版社，2005：2.

[2] 《城市房屋拆遷管理條例》（2001年11月1日起施行）[EB/OL].http：///view/70680.htm.

[3] 王雨.城市拆遷過程中的政府行為失范研究[D].鄭州：鄭州大學，2011：23-24.

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參考文獻 

[1]王才亮.房屋拆遷糾紛焦點釋疑[M].北京：法律出版社，2005：2.

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“同業(yè)”的界定與信用體系的確立

何謂“同業(yè)”？按照國際市場通用的解釋，“同業(yè)”僅指銀行同業(yè)（inter－bank），但是在我國許多金融界同仁甚至在一些政府職能部門看來，凡由人民銀行頒發(fā)了金融許可證的即可視為同業(yè)。顯而易見，“同業(yè)”在我國的解釋比國際市場寬，這無疑也就為允許證券公司進入同業(yè)拆借市場提供了理論的依據(jù)。

不同的界定，反映了各自不同的社會背景和游戲規(guī)則。國際的做法是嚴格按照市場規(guī)則和規(guī)律辦事，將不同信用類別和等級的機構區(qū)別開來。銀行被視為同一信用類別，主要是基于以下幾個標準：有相對穩(wěn)定的資金來源――可以吸收各類存款；向企業(yè)和其他非銀行金融機構提供貸款；有一定的流動性資產；向社會提供各類支付清算等金融服務等等；而非銀行金融機構通常包括投資銀行或證券公司、各類財務公司、各種基金，由于不能吸收存款，沒有持續(xù)穩(wěn)定的資金來源，又由于所從事的資產運作及業(yè)務經營風險相對較大，而被打入“另冊”，列于“同業(yè)”之外。

我國情況確實有很大不同。在國有經濟一統(tǒng)天下的時期，信用風險似乎離我們很遠。但隨著經濟及金融體制改革的深入，國家或政府的職能在市場經濟條件下正發(fā)生重大變革?！皬V信”破產則標志著游戲規(guī)則的根本性改變――政府要“出局”，“救世主”不存在了。為此我們需要重新審視所面臨的各種風險，其中信用風險顯得更為突出。要確定信用風險，引入防范機制就需要有較為完善、合理的信用體系，而其中最重要的是要確立不同類型的機構在信用體系中類別歸屬這一結構性問題。從這個意義上說，對“同業(yè)”的界定就不僅僅是稱謂或概念的確定。

同業(yè)拆借市場與資金市場

資金市場又稱貨幣市場（money market），其實是各種短期金融工具賴以運作的各個市場的統(tǒng)稱。這些金融工具通常包括短期國債（Tensury Bills，TB）、債券回購（Repurchase Agreement,Repo）、存單（Certificate of Deposit, CD）、商業(yè)票據(jù)（Commercial Paper,CP）、承兌匯票（Banker’s Acceptance,BA）等等。同業(yè)拆借市場是其中一個市場。

上面列舉的各個市場都是以交易某一種金融工具而形成的，而同業(yè)拆借市場與它們略有不同，它的交易的對象是資金、貨幣本身，而交易的價格則是每筆交易中所確定的利率。同時，按國際市場現(xiàn)行的做法，其他各個市場都是面向信用體系中的各類機構，即非銀行金融機構以及各類企業(yè)都可以參與，而只有同業(yè)拆借市場則有其特殊的“準入限制”，即只對銀行開放。通常各個銀行借助于同業(yè)拆借解決各自資金的余缺，或當日頭寸的調整。因此交易期限普遍很短，從隔夜到一個月。

由于是同業(yè)，同屬于一個信用層次，銀行間在交易中通常直接報價成交，利率多依市場當日供求關系及買入或賣出的方向確定，但不同資質的銀行在市場中獲取資金時，所支付的成本也會不同。因此可以說，同業(yè)拆借市場進行交易的資金、貨幣只是表象，而信用的交易才是其實質。也正因為如此，各個銀行都會有各自內部所確立的提供給市場各個交易對方不同的信用額度（credit line）。對不同信用等級的銀行所提供的信用額度會大小有別。通常信用度高、信譽好的銀行能以相對低的成本隨時從市場中拆入其所需的資金，而信用度低信譽差的銀行即便在同業(yè)市場融資，其融資的規(guī)模也會受到一定的限制，而且其融資成本也相對較高。

目前國際上非銀行金融機構以及信用好的企業(yè)的短期融資問題，也會以信用形式向銀行借入短期資金，但這種短期資金的借入必須滿足一定的條件，如一般要遵循信貸原則。

信貸原則意即非銀行金融機構向銀行借入短期資金，哪怕只是一天，其性質也是銀行對客戶的信貸業(yè)務，事先雙方需做好“信用便利”（Credit Facility）即信用額度的有關安排，其實就是銀行與客戶間的貸款協(xié)議，通常最長不超過半年。此外，這種短期貸款的附加成本通常會明文規(guī)定，即明確在借入資金當日同業(yè)拆借利率基礎上所加的利差幅度。不同的機構，由于信用度不同，所加的利差也不同。

由此可以看出，非銀行金融機構及其他類企業(yè)在向銀行拆借短期資金有別于同業(yè)拆借市場的做法，這就如商業(yè)流通領域的批發(fā)與零售的區(qū)別。銀行間同業(yè)拆借市場可視為“批發(fā)市場”，所采用的是“批發(fā)價”即同業(yè)拆借利率；而銀行向非銀行金融機構或企業(yè)貸出短期資金則可看作“零售市場”，其“價格”――即所采用的利率――由于信用體系的不同就必然會高于同業(yè)拆借利率。

建議

一、有關政府職能部門及金融理論界應盡快開展有關研究，及早建立符合市場經濟的我國的信用體系――信用體系的確立是市場經濟條件下金融業(yè)的基礎。

二、應盡早建立符合市場規(guī)律、可操作的資金市場，以解決目前我國資金市場發(fā)展的滯后以及資本市場發(fā)展的不平衡問題。逐步穩(wěn)定地推出一些可流通的新的金融工具，并及早將非銀行金融機構引入資金市場。

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目前國際上影響最大的基準利率有美國的聯(lián)邦基金利率、倫敦銀行同業(yè)拆借利率（Libor）、歐元區(qū)同業(yè)拆借利率（Euribor），此外，日本、新加坡和香港等新興市場經濟國家基本上都是以銀行同業(yè)拆借利率為基準利率，可以說銀行同業(yè)拆借利率具有基準利率的所有特征。我國上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）于2007年1月4日正式向外公布，近一年的實踐證明，Shibor作為我國基準利率的地位得到加強。

Shibor基準利率實踐

為培育Shibor，中央銀行在加快完善同業(yè)拆借市場制度建設、積極引導商業(yè)銀行更多運用Shibor定價的同時，把Shibor應用在短期融資券發(fā)行和公開市場操作的利率招標中。

拆借交易量大幅增加，貨幣市場資金“晴雨表”功能逐步顯現(xiàn)。2007年上半年，信用拆借累計成交29197億元，是2006年全年成交量的1.36倍;日均成交241.3億元,同比增長316.1%。拆借交易與回購交易的比率由2006年末的1∶40上升至2007年6月末的1∶9。央行貨幣政策工具操作如存款準備率調整、央行票據(jù)發(fā)行、回購操作都能夠通過影響市場資金供求影響Shibor趨勢。從2007年數(shù)次加息看，存貸款利率調整預期一定程度帶動了Shibor同向變動。Shibor具有對貨幣政策操作和市場資金供求關系做出快速反應的能力。

Shibor與貨幣市場利率高度相關，利率體系的“定盤星”功能得到加強。一是影響的利率品種越來越多。Shibor與回購利率、央行票據(jù)利率走勢基本一致，統(tǒng)計上高度相關，隔夜品種相關性高達0.995，7天品種相關系數(shù)為0.992。3個月和1年期央票利率與同期限檔次的Shibor利差基本穩(wěn)定在20～30BP之間。此外，Shibor與票據(jù)貼現(xiàn)與轉貼現(xiàn)利率以及短期融資券利率也保持著穩(wěn)定的關系，并體現(xiàn)了一定的風險溢價。二是以Shibor為基準的產品和金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，其影響利率品種定價的范圍越來越大。以Shibor為基準的浮動利率金融債券、企業(yè)債券發(fā)展迅速。部分商業(yè)銀行已經或正在探索實行將內部轉移資金定價及績效考核辦法與Shibor掛鉤，研究票據(jù)貼現(xiàn)、轉貼現(xiàn)及回購業(yè)務、同業(yè)拆借、同業(yè)借款、同業(yè)存放及貨幣互存與Shibor的相關性等業(yè)務定價。以Shibor為基準的金融創(chuàng)新品種還有利率互換、遠期利率協(xié)議、同業(yè)存款及借款、金融理財產品和貨幣互換業(yè)務等諸多品種。

相關管理辦法陸續(xù)出臺，制度建設逐步完善。2007年8月6日新的銀行同業(yè)拆借管理辦法實施，使同業(yè)拆借市場制度建設更趨完備。

確定報價銀行標準，規(guī)范報價行為。《上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)實施準則》對報價行的資格和報價職責做了明確規(guī)定，并對報價行的報價行為建立報價行報價質量考評指標體系，按照扶優(yōu)限劣的原則，對嚴重違規(guī)或不履行義務的報價行實行淘汰制。新辦法進一步明確了人民銀行各級分支機構對金融機構執(zhí)行有關銀行間同業(yè)拆借市場管理規(guī)定的行為進行檢查監(jiān)督的權限、具體內容和程序。

擴大成員類型，延長部分金融機構的拆借期限。新辦法規(guī)定16類金融機構可以申請進入同業(yè)拆借市場，涵蓋了所有銀行類金融機構和絕大部分非銀行金融機構。其中，信托公司、金融資產管理公司、金融租賃公司、汽車金融公司、保險公司、保險資產管理公司等六類非銀行金融機構是首次納入申請人范圍。同時，簡化了期限管理的檔次，適當延長了部分金融機構的最長拆借期限。

加強風險管理和市場透明度建設。一是對不同金融機構規(guī)定不同的拆借限額。根據(jù)金融機構性質將拆借限額核定為五個檔次：中資商業(yè)銀行、城鄉(xiāng)信用社、政策性銀行為主要負債的8%，外資銀行為實收資本(或人民幣營運資金)的2倍，財務公司、金融資產管理公司、金融租賃公司、汽車金融公司、保險公司為實收資本的100%，證券公司為凈資本的80%，信托公司、保險資產管理公司為凈資產的20%。二是加強了拆借行為的透明度建設。規(guī)定同業(yè)拆借市場參與者的信息披露義務、基本原則、平臺、責任等，為加強市場運行的透明度提供了制度保障。

完善基準利率建議

完善Shibor形成機制。

改善商業(yè)銀行內部經營管理機制，提高Shibor報價的科學性。借鑒國際先進的司庫制度，在國內商業(yè)銀行建立起統(tǒng)一管理流動性的司庫機構，以克服目前各部門以自身部門利益最大化而導致的資金使用效率低下。建立以Shibor為定價基準的內部轉移定價制度。以Shibor為紐帶，實行外部定價機制與內部資金轉移定價機制掛鉤，使得報價能真正科學地反映報價行的流動性需求。

擴大報價行范圍，提高Shibor的代表性。就目前Shibor報價行的組成看，郵政儲蓄銀行以及省級農村信用聯(lián)社并沒有參與報價，對Shibor的形成代表性是一種缺憾。其沒有參加報價的主要原因可能是自身條件不符合報價銀行要求。央行應加強引導，盡快將其納入報價行系列，提高Shibor的市場代表性。

完善Shibor生成機制，提高其科學性。目前Shibor生成機制存在以下不足：一是Shibor是去掉報價最高與最低的兩家銀行，取中間報價的簡單算術平均。這樣會導致個別銀行（可能是沒有什么成交量的小銀行）的報價可能擠掉大銀行（有大量成交量的大銀行）的報價。二是所報價價格中并沒有成交量的要求和義務，只是要求當天必須以所報價格成交，報價行可能會產生隨意報價行為。建議在報價時同時報出成交資金數(shù)量，并以此為權重，把所有報價銀行的報價加權平均生成Shibor，這樣更為科學。

完善Shibor的傳導機制。

進一步發(fā)展貨幣市場，夯實Shibor形成基礎。我國貨幣市場發(fā)展比較滯后，不僅品種少、規(guī)模較小，且各子市場發(fā)展不均衡，缺乏應有的深度和廣度，阻礙貨幣政策的操作空間和基準利率的影響范圍。

發(fā)展貨幣市場交易品種，完善貨幣市場各子市場建設。發(fā)展商業(yè)票據(jù)和短期融資券市場，鼓勵市場信譽好、資產規(guī)模大的企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據(jù)和短期融資券。發(fā)展大額可轉讓定期存單市場。完善國債發(fā)行制度，實行國債余額管理，增加短期國債的品種供應，充實公開市場操作對象。發(fā)展利率衍生品市場，如利率協(xié)議、利率互換、利率期貨和利率期權市場。

完善交易機制，提高市場效率。發(fā)展貨幣市場經紀中介，擴大貨幣市場入市主體。發(fā)展貨幣市場基金，打破普通投資者進入貨幣市場的壁壘，連通貨幣市場和資本市場，有利于貨幣市場與資本市場的資金聯(lián)動。建立所有有價證券集中托管部門,促進貨幣市場各個子市場間的融合，最終建成統(tǒng)一的貨幣市場。進一步完善銀行間市場成員間的授信制度建設，提高拆借市場效率。

擴大Shibor基準定價范圍，提高基準利率的傳導效率。擴大Shibor基準在票據(jù)貼現(xiàn)、短期融資券、商業(yè)銀行內部轉移定價、大額可轉讓定期存單、浮動利率債券、利率互換等定價中的應用和推廣。從現(xiàn)實情況看，目前票據(jù)貼現(xiàn)、短期融資券、央行票據(jù)作為短期信用型工具,其利率與Shibor具有較強的相關性，推廣阻礙不大。對于期限較長的金融債，浮動利率債券可以以期限與付息周期一致的Shibor為參考利率，固定利率債券定價則參考基于Shibor的相應期限利率互換的利率，再考慮信用等級加點生成。

改善Shibor的運行環(huán)境。

建立激勵與約束相融合的管理制度，促進成員自律和金融創(chuàng)新。進一步完善拆借市場的激勵約束機制，如對報價質量高、信用好、交易活躍、內控完善和勇于創(chuàng)新的成員在新業(yè)務開展、拆借限額與期限方面可以適當放寬，在平衡報價銀行和拆借市場成員的權利和義務的前提下增加市場成員特別是報價銀行資格的“含金量”。

多管齊下，促進國際收支平衡。近年來，我國國際收支持續(xù)雙順差，人民幣升值預期強烈，一方面導致外匯占款的大量投放，給央行公開市場操作帶來巨大壓力，另一方面使利率調控“雙軌定價”得以維持，阻礙了基準利率的正向傳導。因此，需要從源頭上來解決國際收支不平衡問題。在人民幣漸進升值的同時，放寬對外匯使用的限制，鼓勵企業(yè)、居民走出去投資（包括金融產品投資），有選擇性地吸收外資，減少資本順差。進一步擴大內需以減少出口，擴大資源型、戰(zhàn)略儲備型產品的進口，減少貿易順差。建立嚴格、嚴密的監(jiān)控制度，加大反洗錢力度，打擊國際游資、地下錢莊和非法利用外資進行投機炒作行為。

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基準利率是一國利率體系中處于核心支配地位的利率，它的變動必將引導其他利率變動，它是各種利率產品定價的參考標準，也是判斷各種利率水平是否合理的尺度，同時還是一國信用方式借款的最低利率，處于利率體系的底部。

目前，我國金融市場缺乏公認的短期市場基準利率體系，拆借和回購的交易利率無法形成完整的利率曲線；現(xiàn)有的國債收益率曲線難以培育為中長期基準收益率曲線，因為國債交易在銀行間和交易所兩個市場存在兩套價格體系，國債期限主要是中長期，缺乏短期品種，也未形成滾動發(fā)行，同樣不能形成完整的基準收益率曲線。

現(xiàn)有的貨幣市場拆借交易利率和回購交易利率無法培育為短期基準利率體系。截至2006年年底，拆借和回購交易主要集中于1天和7天兩個品種，其他品種很少成交，使得拆借、回購利率體系不完整，無法指導其他期限檔次的利率定價和交易。雖然7天拆借、1天和7天期回購利率，因無交易的斷點較少，具有一定的基準性質，但其他利率品種的交易經常出現(xiàn)無交易的斷點，這種不連續(xù)的交易利率無法培育為包含各期限節(jié)點的基準利率體。實證分析表明具有代表性的1天和7天拆借交易利率、1天和7天回購交易利率，與其他市場利率之間缺乏穩(wěn)定的相關性。

與發(fā)達國家金融市場相比，我國貨幣市場利率體系由于缺乏基準利率體系，金融市場短期利率品種較少，缺乏利率避險工具，市場利率品種創(chuàng)新難、短期融資券利率定價機制不完善，中長期企業(yè)債券的發(fā)行利率定價機制也不合理。票據(jù)市場的貼現(xiàn)利率，其形成機制尚未完全市場化，以再貼現(xiàn)利率為其政策下限，再貼現(xiàn)利率的調整只反映貨幣政策信號，不能反映貨幣市場的資金供求狀況，這種貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)利率掛鉤的利率形成機制不利于貼現(xiàn)業(yè)務的長期健康發(fā)展。同時，管制利率和市場化利率仍然并存，導致不同金融產品之間的價格沖突加大。因此，應建立健全我國市場化的基準利率體系，完善金融市場利率機制。

首先，構建我國貨幣市場短期基準利率體系。借鑒國際基準利率體系LIBOR和EURIBOR和HIBOR等的報價制形成機制經驗，建立報價制的拆借利率為我國基準利率體系，即上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shanghai Inter－bank Offered Rate，簡稱Shibor)。目前，經過兩個月的內部試運行和1個月的外部試運行，已經與今年1月4日正式對外公布和運行。Shibor共包括O／N、1W 2W、1M、3M、6M、9M、1Y等8個公布品種和3W、2M、4M、5M、7M、8M、10M等8個參考品種(O／N代表隔夜，W代表周，M代表月，Y代表年)，每天11：30對外。這樣，不僅為放開的市場交易利率定價提供參照系，也為管制利率放開后的市場化定價提供基準，并將逐步作為完善我國利率形成機制、推進利率市場化改革和利率調控的錨，也為商業(yè)銀行建立健全內部轉移定價機制、市場產品創(chuàng)新等提供基準收益率曲線。

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［關鍵詞］Shibor；基準利率；貨幣市場

［中圖分類號］F832 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1005-6432（2011）22-0049-01

1 短期Shibor有效反映貨幣市場資金供求關系

市場化的基準利率應該是一種貨幣市場利率,它是各期限品種利率的參考利率,能夠真實反映資金成本和供求狀況。在我國貨幣市場中,銀行間回購、拆借市場的交易占有很大比重。2010年,銀行間市場債券回購累計成交87.6萬億元,日均成交3504億元,日均同比增長24.6%；同業(yè)拆借累計成交27.9萬億元,日均成交1115億元,日均同比增長44.0%。從拆借交易的期限結構看,市場交易主要集中于隔夜品種,債券回購和拆借隔夜品種的成交占比分別為79.9%和87.9%。因此我們首先選取貨幣市場上的隔夜利率品種進行分析,Shibor(O/N)(隔夜Shibor)與R01D(隔夜回購利率)和IBO001(隔夜拆借利率)這三個利率走勢吻合程度非常高,三線基本上是重合的。受市場融資增多、通脹預期明顯上升和宏觀調控政策等多種因素影響,2010年年末貨幣市場利率呈明顯上升態(tài)勢。

在樣本區(qū)間內,從三個利率均值來看,Shibor(O/N)與質押式回購R01D的利率均值相差僅0.4bps,隔夜拆借利率IBO001比隔夜Shibor高約0.8bps。其他統(tǒng)計量也相當接近。由于R01D為抵押融資,而IBO001為信用融資,Shibor為報價利率,而IBO001為成交利率,可以將上述利差理解為資金融出方對不同交易對手的信用風險溢價。利用Eviews軟件進行相關性分析,結果為隔夜Shibor(O/N)與R01D的相關度為0.9996,與IBO001的相關度為0.9993,相關度是非常高的。而對貨幣市場上期限一周的利率品種分析也得出了類似的結論,選取樣本區(qū)間內Shibor1W、IBO007和R07D進行相關性分析，Shibor1W與 R07D 的相關性為0.998,略高于其與IBO007的相關性0.976,說明Shibor1W和質押式回購利率R07D也是高度一致的。從市場成交情況來看,債券回購的成交量遠高于同業(yè)拆借量,在債券回購交易中質押式回購成交量又遠高于買斷式回購。因此在Shibor推出之前,短期回購利率一直被認為是貨幣市場資金流動性的風向標。從這個意義上來講,Shibor(O/N)和Shibor1W真實準確地反映了市場短期資金供求狀況,發(fā)揮了貨幣市場基準利率的作用。

2 中長期Shibor反映利率預期和央行政策意圖

中長期Shibor主要包括3個月、6個月、9個月及1年等品種,市場中利用3月期 Shibor來作為基準的債券產品比較多,這里以Shibor3M來作為中長期Shibor的代表進行研究,另外選取了期限為3個月的央行票據(jù)到期收益率YTM-CBP-3M和3月期人民幣存款基準利率DR-3M與Shibor3M做比較分析,選擇的依據(jù)是央行通過公開市場操作,如央票的發(fā)行,結合存款利率的調整,調控宏觀經濟,其變化體現(xiàn)出市場的利率預期和央行的政策意圖。三種利率的走勢比較接近,運行規(guī)律也比較一致,在大多數(shù)時間里Shibor3M都保持了相對于央票收益率和3個月定存利率的正利差,這包含貨幣市場別是中長期金融工具流動性不足時的風險溢價因素。從利差分析看,直到2008年年底,Shibor3M與3個月定存利率的利差基本都穩(wěn)定在100bps左右,但從2009年以來,兩者的利差出現(xiàn)了明顯的波動,這一方面顯示Shibor的穩(wěn)定性還需要提高,但另一方面也說明Shibor的市場化程度也逐漸提高。

為抑制經濟過熱,2007年年初至2007年年末為央行的加息周期,Shibor3M保持了與3個月定存利率的同步上升；2007年年末至2008年上半年,央行延續(xù)了從緊的貨幣政策,Shibor3M保持在高位運行；2008年下半年伊始,全球次貸危機引發(fā)的金融動蕩對中國經濟的緊縮作用顯現(xiàn)出來,央行開始轉變成寬松的貨幣政策,2008年年末3月定存利率達到1.71%的低點,并一直保持到2010年10月。在央行票據(jù)發(fā)行利率驟降和定存利率下調的影響下,Shibor3M也有了明顯的下降。

3 Shibor基準性的其他體現(xiàn)

本文通過對我國貨幣市場準基準利率Shibor的歷史數(shù)據(jù)進行實證分析,重點研究了短期和中長期Shibor的基準性。研究發(fā)現(xiàn),短期Shibor的利率基準性較好,與同期限的質押式回購利率和銀行間同業(yè)拆借利率相關性非常高,準確反映了短期貨幣市場資金供求狀況；而中長期Shibor則主要反映了報價方對未來利率變動的預期,綜合體現(xiàn)未來宏觀經濟發(fā)展走勢、宏觀經濟政策導向等因素。

但這樣的分析并不代表Shibor可以充當基準利率,因為拿貨幣市場中任一利率作為分析基礎,通過上述的實證方法都可以得到令人滿意的擬合效果。實際上,Shibor各期限利率基本上是建立在同期限銀行間市場回購利率和央票利率的基礎之上,從另一個角度看其表現(xiàn)出明顯的“跟隨”狀況,在一定程度上也受到了存貸款基準利率的非市場化引導。然而,關聯(lián)度如此之高的幾種貨幣市場利率中,為什么只有Shibor的市場地位在逐步提高呢？因此有必要分析Shibor作為基準利率的市場地位得以提升的其他條件。

一是央行政策的指引。央行在其貨幣政策執(zhí)行報告中明確指出隨著利率市場化的進一步推進,貨幣市場基準利率建設顯得越發(fā)重要。貨幣市場基準利率建設應以產品創(chuàng)新為切入點,要加大對以Shibor為基準產品研究開發(fā)力度,并不斷擴大其在拆借、回購、債券發(fā)行、同業(yè)融資業(yè)務以及衍生品交易等市場化產品定價中的應用。與此相適應,近年來以Shibor為基準的產品和金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn),Shibor對債券類產品定價的指導性不斷增強。

篇6

一、聯(lián)網收費的重要模式分析

目前，我國關于聯(lián)網收費制定了很多的法律法規(guī)，根據(jù)交通運輸部公布的《收費公路聯(lián)網收費技術要求》的法律條例，高速公路也已經采用聯(lián)網收費的形式。綜合各省的高速公路營運狀態(tài)可以將聯(lián)網收費歸納為以下三種主要的模式：（1）政府進行主導，建立聯(lián)網收費管理中心。這樣的模式有利于管理的有效性，在實際的工作中，要堅持統(tǒng)一管理，一票到底，按實結算的原則。交通管理部門負責成立一個專管收費的聯(lián)網管理中心，主要對全省的高速公路進行結算和撥款，這樣的管理中心主要為高速公路經營企業(yè)服務，促進高速公路建設發(fā)展。（2）成立專門負責聯(lián)網收費的公司，使聯(lián)網收費這項工作向企業(yè)化發(fā)展，減少政府壓力。當然，這樣的公司成立是需要政府批準的，公司主要負責公路聯(lián)網收費的各項工作。相關的交通部門負責組織落實、協(xié)調和監(jiān)管全省公路聯(lián)網收費的運營實施。在這樣的模式下，政府的壓力減少，可以為企業(yè)創(chuàng)造更好的條件，促進企業(yè)發(fā)展，同時促進我國高速公路的建設。（3）以路段企業(yè)為中心，聯(lián)合組建聯(lián)網收費管理中心。在這樣的模式下，聯(lián)網收費就體現(xiàn)出一定的行業(yè)性，其工作的效果更好。通過以上的分析我們可以看出，聯(lián)網收費雖然有三種主要的模式，但是其中心任務是相同的，就是將高速公路經營企業(yè)的資金聚集到一起，形成一個資金源。在聯(lián)網收費的過程中，加強了企業(yè)之間的聯(lián)系，為企業(yè)協(xié)會的形成創(chuàng)造了條件，有利于企業(yè)的可持續(xù)性發(fā)展。

二、高速公路企業(yè)短期投融資建立同業(yè)拆借系統(tǒng)的可行性分析

所謂的同業(yè)拆借市場的產生主要由于資金儲備方面，企業(yè)在發(fā)展的過程中，需要準備一定比例的資金存入銀行，在需要時可以及時的提取，在銀行方面如果準備數(shù)額不足就要受到一定的經濟處罰。在實際的工作中，由于清算業(yè)務活動時常出現(xiàn)變化，就會出現(xiàn)有的銀行存款準備金多余或不足的情況，這樣不同銀行間就需要互相調劑，在客觀上促進了同業(yè)拆借市場的產生。對高速公路經營企業(yè)而言，由于自身行業(yè)的特點，建立這一市場的目的與銀行業(yè)石油區(qū)別的，但是其主要原理是相同的。高速公路經營企業(yè)采用聯(lián)網收費這種模式，企業(yè)之間對資金使用有所不同，有些企業(yè)對資金的使用較少，就需要存入銀行，難免造成資金的浪費；相反的，一些企業(yè)卻為資金不足而發(fā)愁。由此可見，企業(yè)的發(fā)展需要這樣資金拆借行為，也是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的必然要求。目前，我國聯(lián)網收費的資金收入都會用到各高速公路經營企業(yè)中，這是一項很復雜的工作，需要企業(yè)在收費結算中心進行協(xié)調。通過指定的銀行，為高速公路聯(lián)網收費的各家經營企業(yè)開設專用帳戶，收費結算中心完成拆帳處理后，銀行根據(jù)劃賬指令進行資金劃撥。這樣有利于保障借出資金企業(yè)資金的安全性。

三、高速公路企業(yè)和銀行進行拆借活動的過程分析

高速公路企業(yè)和銀行進行拆借活動是一項復雜的工作，需要結算收費中心進行有目的的資金劃撥來完成。主要有以下幾個具體的步驟：（1）拆借資金的雙方要向行業(yè)協(xié)會申請，在獲得批準的情況下進行，而且要明確拆借資金的數(shù)量，期限，利率等。（2）通過行業(yè)協(xié)會的篩選，找到滿足條件的雙方，并及時進行溝通。（3）在獲得消息后，拆借雙方可以進行直接的溝通，尋求雙贏的拆借方案。（4）在協(xié)商過后，如果雙方同意拆借，就要按照商討的方案進行。（5）在拆借到期時，拆借雙方按照協(xié)議規(guī)定，返還資金。

四、結束語

通過上面的分析我們可以看出，在高速公路企業(yè)采用聯(lián)網收費模式進行短期投融資是可行的，也是我國社會經濟發(fā)展的必然要求。在這種環(huán)境下，如何有效的開展是高度公路企業(yè)需要考慮的問題。同業(yè)拆借體系是新時期下高速公路企業(yè)采用的方法，在一定程度上促進了企業(yè)的發(fā)展。但是，我們要注意到，市場經濟形勢瞬息萬變，一旦決策出現(xiàn)失誤就會給企業(yè)造成巨大的損失。因此，我們要不斷的在實踐的基礎上創(chuàng)新，為高速公路企業(yè)的持續(xù)發(fā)展指明方向。

參考文獻：

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[3]廣東考察團.考察江浙滬高速公路聯(lián)網收費情況.廣東交通.2003.5.

篇7

第二條本辦法所稱非金融企業(yè)債務融資工具（以下簡稱債務融資工具），是指具有法人資格的非金融企業(yè)（以下簡稱企業(yè)）在銀行間債券市場發(fā)行的，約定在一定期限內還本付息的有價證券。

第三條債務融資工具發(fā)行與交易應遵循誠信、自律原則。

第四條企業(yè)發(fā)行債務融資工具應在中國銀行間市場交易商協(xié)會（以下簡稱交易商協(xié)會）注冊。

第五條債務融資工具在中央國債登記結算有限責任公司（以下簡稱中央結算公司）登記、托管、結算。

第六條全國銀行間同業(yè)拆借中心（以下簡稱同業(yè)拆借中心）為債務融資工具在銀行間債券市場的交易提供服務。

第七條企業(yè)發(fā)行債務融資工具應在銀行間債券市場披露信息。信息披露應遵循誠實信用原則，不得有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏。

第八條企業(yè)發(fā)行債務融資工具應由金融機構承銷。企業(yè)可自主選擇主承銷商。需要組織承銷團的，由主承銷商組織承銷團。

第九條企業(yè)發(fā)行債務融資工具應由在中國境內注冊且具備債券評級資質的評級機構進行信用評級。

第十條為債務融資工具提供服務的承銷機構、信用評級機構、注冊會計師、律師等專業(yè)機構和人員應勤勉盡責，嚴格遵守執(zhí)業(yè)規(guī)范和職業(yè)道德，按規(guī)定和約定履行義務。

上述專業(yè)機構和人員所出具的文件含有虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏的，應當就其負有責任的部分承擔相應的法律責任。

第十一條債務融資工具發(fā)行利率、發(fā)行價格和所涉費率以市場化方式確定，任何商業(yè)機構不得以欺詐、操縱市場等行為獲取不正當利益。

第十二條債務融資工具投資者應自行判斷和承擔投資風險。

第十三條交易商協(xié)會依據(jù)本辦法及中國人民銀行相關規(guī)定對債務融資工具的發(fā)行與交易實施自律管理。交易商協(xié)會應根據(jù)本辦法制定相關自律管理規(guī)則，并報中國人民銀行備案。

第十四條同業(yè)拆借中心負責債務融資工具交易的日常監(jiān)測，每月匯總債務融資工具交易情況向交易商協(xié)會報送。

第十五條中央結算公司負責債務融資工具登記、托管、結算的日常監(jiān)測，每月匯總債務融資工具發(fā)行、登記、托管、結算、兌付等情況向交易商協(xié)會報送。

第十六條交易商協(xié)會應每月向中國人民銀行報告?zhèn)鶆杖谫Y工具注冊匯總情況、自律管理工作情況、市場運行情況及自律管理規(guī)則執(zhí)行情況。

第十七條交易商協(xié)會對違反自律管理規(guī)則的機構和人員，可采取警告、誡勉談話、公開譴責等措施進行處理。

第十八條中國人民銀行依法對交易商協(xié)會、同業(yè)拆借中心和中央結算公司進行監(jiān)督管理。

交易商協(xié)會、同業(yè)拆借中心和中央結算公司應按照中國人民銀行的要求，及時向中國人民銀行報送與債務融資工具發(fā)行和交易等有關的信息。

第十九條對違反本辦法規(guī)定的機構和人員，中國人民銀行可依照《中華人民共和國中國人民銀行法》第四十六條規(guī)定進行處罰，構成犯罪的，依法追究刑事責任。

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關鍵詞：利率市場化 上海銀行間同業(yè)拆放利率 貨幣市場基準利率

引言

凱恩斯曾經說過：“把經濟體系中的任何一個因素提出來，都與利率有一定關系”。利率是一個國家最重要的宏觀經濟變量，歷來是經濟學家們探索和研究的重要領域，更是各國政府力圖控制和掌握的政策工具。隨著20世紀70年代開始的金融改革與金融創(chuàng)新的發(fā)展，金融市場在各國經濟以至世界經濟發(fā)展中的地位迅速上升，對利率市場化問題的研究也逐漸增多。

培育貨幣市場基準利率是推動利率市場化進程的關鍵，為加快利率市場化進程，完善貨幣市場基準利率體系，中國人民銀行于2007年1月4日推出上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，即SHIBOR）。面對日益復雜的經濟環(huán)境，檢驗SHIBOR的運行狀況并提出相應的改進建議具有重要的現(xiàn)實意義。

利率市場化及相關理論分析

利率市場化即利率自由化，即一國利率水平結構主要由市場供求以及經濟活動中的風險程度、通貨膨脹程度等市場因素共同決定，同時政府可以利用經濟手段在市場上間接影響利率水平。隨著這個過程的不斷深化，貨幣管理當局的角色將由決定利率轉變?yōu)檎{控利率，通過制定和調整再貼現(xiàn)率、再貸款率及在公開市場買賣有價證券等手段來調控市場利率的形成。

現(xiàn)代市場利率體系一般以央行的再貸款利率為引導，以同業(yè)拆放利率為基準，容納短期票據(jù)、市場貼現(xiàn)和回購、存貸款等諸多利率品種。在利率體系中，基準利率對市場均衡的任何偏離，都會通過風險結構和期限結構的傳導擴散到整個利率體系，引起所有資產價格對市場均衡價格的偏離，造成金融資源的配置效率低下。

我國利率市場化改革歷程及主要問題

（一）我國利率市場化進程回顧

20世紀90年代改革步伐逐漸加快。1996年銀行間同業(yè)拆借市場利率放開，標志著我國利率市場化的實質性變革正式拉開帷幕。次年又放開了銀行間債券回購利率。從1998年開始，實行了再貼現(xiàn)利率由中央銀行根據(jù)貨幣市場利率獨立確定的制度，全面放開了銀行間債券市場債券發(fā)行利率。1998年5月，中央銀行開始利用公開市場業(yè)務操作。1999年逐漸擴大了金融機構貸款利率浮動幅度，最高上浮可達到30%，并放開外資銀行人民幣借款利率。2000年后，利率市場化改革的進程進一步加快，2000年9月，實行外匯管理體制改革，放開了外幣貸款利率。2002年中國人民銀行在其貨幣政策報告中公布了我國利率市場化改革“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額”的總體思路。2003年以來，人民銀行連續(xù)三次擴大金融機構貸款利率浮動區(qū)間，并在農村信用聯(lián)社進行浮動利率試點，于2004 年10月放寬金融機構貸款利率浮動區(qū)間并允許存款利率下浮，這標志著我國利率市場化順利實現(xiàn)了“貸款利率管下限、存款利率管上限”的階段性目標。2005年3月，放開金融機構同業(yè)存款利率；5月，全國銀行間債券市場債券遠期交易管理規(guī)定，這意味著市場化的遠期利率誕生，利率市場化改革再邁一大步。2006年2月，央行推出利率互換交易，利率衍生品開始推出。2007年1月，中國貨幣市場基準利率SHIBOR開始正式投入運行。

（二）我國利率市場化改革的瓶頸

貨幣市場基準利率處于金融市場最重要的地位，是連接各種市場利率的核心，直接關系到利率市場化。從目前情況來看，我國存在管制利率與市場利率并存的雙軌制利率體系，管制利率仍占主導地位，基準利率缺失，利率期限結構及傳導機制不敏感。這種體系的形成有其深刻的歷史背景，構建連接市場利率與管制利率的橋梁，是我國轉軌時期的必然選擇，SHIBOR正是承載了這一重任。

對SHIBOR作為基準利率實踐效果的實證分析

在中國人民銀行大力推動下，通過信用等級較高、交易規(guī)模較大、定價能力較強的一流銀行報價，形成了SHIBOR，該利率體系自2007年1月4日起正式運行。

（一）實證分析框架

由于我國存在“雙軌制”利率體系，管制利率在人民銀行貨幣政策調控中仍發(fā)揮了很大作用。SHIBOR的變化應不僅能引起其他市場化利率的變化，自身也應該對管制利率的調整作出反應。因此，本文將考察管制利率、其他市場化利率與SHIBOR的相關性。

所謂相關性是指，中央銀行直接調控工具的變化將對貨幣市場基準利率產生影響；貨幣市場基準利率的變動又將會影響貨幣市場其他市場化利率。該部分分為短端和中長端相關性檢驗。在短端檢驗中，本文首先考察法定存款準備金率的影響，其次選取同期限銀行間同業(yè)拆借和債券回購利率；在中長端檢驗中，先考察存貸款基準利率變化的影響，再選取同期限央行票據(jù)檢驗其與中長端SHIBOR 的關系。本文主要運用了相關性、平穩(wěn)性以及格蘭杰因果關系檢驗等方法。

（二）分析變量選擇

國內貨幣市場受管制利率主要包括存貸款基準利率、法定存款準備金率；已市場化品種有國債、銀行間同業(yè)拆借與債券回購利率、央行票據(jù)、票據(jù)貼現(xiàn)及轉貼現(xiàn)利率。

存貸款基準利率和法定存款準備金率屬于受管制品種，是中央銀行實施貨幣政策的重要工具。本文選取這兩個變量檢驗SHIBOR受管制利率的影響。在市場化品種方面，國債市場規(guī)模較小、成交不活躍；而票據(jù)貼現(xiàn)、轉貼現(xiàn)利率受信貸調控影響較大。相比同業(yè)拆借和質押式回購市場已完全市場化，短端利率能夠較為靈敏地反映市場短期資金面狀況，此外央行票據(jù)采取招標方式，市場化程度也較高。本文選取同業(yè)拆借、質押式回購及央行票據(jù)利率作為實證變量。

本文實證數(shù)據(jù)均來源于權威網站：SHIBOR網、中國貨幣網、中國人民銀行等。所有變量樣本期均為2009至2011年，時間頻率為月。

（三）相關性檢驗

1.短端SHIBOR的相關性檢驗。第一，法定存款準備金率的調整對SHIBOR的影響。本文選取2009到2011年間法定存款準備金率以及SHIBOR短端品種1天、7天期數(shù)據(jù)，考察法定存款準備金率的變動對1天期（用SHIBORlD表示）及1周SHIBOR均值（用SHIBORlW表示）的影響，如圖1所示。

從圖1中可以看到，SHIBOR對法定存款準備金率變動十分敏感，整體水平隨存款準備金率同步變化。法定存款準備金的提高造成銀行間同業(yè)拆借市場資金緊張和同業(yè)拆借利率上揚。

總體來說，短端SHIBOR能夠較好地反映法定存款準備金率調整帶來的影響，中央銀行的貨幣政策通過直接貨幣政策工具顯著地對貨幣市場基準利率產生影響。

第二，銀行間同業(yè)拆借、債券回購利率與短端SHIBOR相關性分析：第一步，對三組變量進行相關性檢驗。本文選取成交量大、市場活躍度較高、代表性較強的隔夜拆借利率和隔夜質押式回購利率，及SHIBOR品種中的1天期做相關性及因果關系檢驗。相關性檢驗結果如表1所示。

通過表1可以看出，隔夜SHIBOR的變動與相應期限同業(yè)拆借、質押式回購利率之間擬合程度很好，走勢較為一致。短端SHIBOR與貨幣市場相應期限其他利率品種存在較大的相關性。相關關系不一定意味著因果關系，這需要進一步的格蘭杰因果關系檢驗。

第二步，對變量進行格蘭杰檢驗。對變量隔夜SHIBOR、銀行間隔夜同業(yè)拆借和債券回購利率進行單位根檢驗，結果如表2所示。

由表2可知，隔夜SHIBOR是非平穩(wěn)序列的概率為0.0023，小于設定的臨界值（5%），故否認原假設。同理，得出銀行間隔夜同業(yè)拆借和隔夜債券回購利率都是平穩(wěn)序列的結論。由于進行格蘭杰因果檢驗的序列必須符合平穩(wěn)特征，所以要對平穩(wěn)的三組序列進行因果關系檢驗。

本文選取的滯后值數(shù)為2，臨界值選定為5%。兩組變量格蘭杰因果關系檢驗的檢驗數(shù)據(jù)和結論如表3所示。

由表3可知，在滯后2期的情況下，從格蘭杰因果關系的角度來看，隔夜同業(yè)拆借利率和隔夜SHIBOR存在明顯的雙向因果關系，即能以非常大的概率保證隔夜同業(yè)拆借利率的變動會引起隔夜SHIBOR的變動，同時隔夜SHIBOR的變動也會引起隔夜同業(yè)拆借利率發(fā)生同向變化；對隔夜質押式回購利率和隔夜SHIBOR的檢驗結果來看，即第一個零假設被否定，第二個零假設不能被否定，兩者存在著明顯的單向因果關系，隔夜質押式回購利率的變化是隔夜SHIBOR變化的格蘭杰原因，而隔夜SHIBOR的變化不是引起隔夜質押式回購利率變化的原因。

通過格蘭杰檢驗發(fā)現(xiàn)，由于銀行間同業(yè)拆借市場成交量大、運行時間較長、市場影響力較強，是金融機構獲取短期資金的主要手段，在相互關系上，SHIBOR與同業(yè)拆借利率表現(xiàn)為相互影響；而在與質押式回購利率的關系上，SHIBOR則并不處于主導地位，可能是由于各報價行受到資金定價、成本核算等能力相對較弱等客觀因素的影響，且每個交易日回購定盤利率先于SHIBOR報價公布。總體來說，短端SHIBOR已逐漸取代同業(yè)拆借利率、質押式回購利率，有效地擔負起貨幣市場基準利率的功能，很好地反映了貨幣市場資金供求，部分有效地擔負起貨幣市場基準利率的功能。

2.中長端相關性檢驗。從近年來的數(shù)據(jù)來看，長期限同業(yè)拆借利率和債券質押式回購利率缺乏成交量支撐，無法真實地反映貨幣市場中長期限的實際利率水平，而央行票據(jù)發(fā)行量較大，且期限主要集中于3月、1年期。所以對中長端品種的檢驗，本文將選取存貸款基準利率和央行票據(jù)利率。

第一，存貸款基準利率的調整對SHIBOR的影響。存貸款基準利率的變動反映了貨幣政策的調控目標。選取存貸款基準利率中的代表性品種――6個月、1年期利率，考察存貸款利率的調整能否引起SHIBOR相應的變化，如圖2所示。

存貸款基準利率的調整都能通過影響市場資金供求以及利率走勢預期帶動SHIBOR同向變動，但是與存貸款基準利率的利差時大時小。中央銀行長期對存貸款利率的管制，弱化了SHIBOR主導性。

第二，中長端SHIBOR與同期限央行票據(jù)利率相關性分析。選取發(fā)行量、成交量較大的1年期央行票據(jù)利率數(shù)據(jù)與相應期限1年期SHIBOR。相關性分析如表4所示。

結果表明1年期SHIBOR與1年期央行票據(jù)利率之間的相關系數(shù)為0.95108，二者已經初步建立了良好的互動關系。

下面進行格蘭杰因果檢驗，首先，對樣本數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性分析和處理，結果如表5所示。

需要對平穩(wěn)后的序列進行因果關系檢驗。在格蘭杰因果關系檢驗過程中，選取的滯后值數(shù)為2，臨界值選定為5%。結果如表6所示。

由表6可知，1年期SHIBOR與1年期央行票據(jù)利率存在明顯單向因果關系。1年期央行票據(jù)利率變動是1年期SHIBOR變動的原因，而1年期SHIBOR的變化不能引起相應期限央行票據(jù)利率的變化。

綜上，中長端SHIBOR盡管與同期央行票據(jù)利率保持較高的相關性，能較好地反映貨幣市場利率走勢預期，但是，由于中長期限同業(yè)拆借規(guī)模較小，缺乏實際成交支撐的中長端面臨可信程度不高的先天不足。中長端利率自身不夠穩(wěn)定，對央行票據(jù)利率并不具有主導性，還不能取代央行票據(jù)利率的地位，擔負起貨幣市場基準利率的作用。

（四）實證結論

SHIBOR的實踐證明，作為央行重點打造的目標基準利率，其為進一步利率市場化奠定了基礎。但是影響其履行基準利率功能的諸多問題仍舊存在，被市場參與主體廣泛認同的基準利率體系仍未形成。

強化基準利率地位的政策建議

（一）增加銀行間同業(yè)拆借市場交易主體與SHIBOR長端報價商

鑒于目前銀行間同業(yè)拆借市場交易主體單一，SHIBOR長端報價公允性較差，報價機構單一，建議增加銀行間同業(yè)拆借市場交易機構與SHIBOR報價商，尤其是增加大型保險公司等有長期資金供給要求的金融機構，使得長端利率曲線更為合理。

（二）加速利率雙軌制并軌

針對利率雙軌制的弊端，建議逐步放開存貸款利率管制，完成存貸款利率市場化改革。利率管制放開后，隨著競爭的加強，銀行間交易市場會成為商業(yè)銀行一大資金來源，其交易量和市場規(guī)模會逐漸增大，為報價的市場性與基準性提供良好基礎。而且，只有利率并軌后，商業(yè)銀行才能理順業(yè)務定價制度，完善根據(jù)SHIBOR為金融產品定價的機制，這對提高SHIBOR基準性有著非常重要的推動作用。

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作者簡介：

篇9

一、利率市場化需要完善的國債市場

我國利率市場化改革的經驗表明，經由國債市場的發(fā)展來推進的利率市場化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來的中國國債的市場化改革對利率的市場化改革起到了重要的作用。國債二級市場及其收益率的形成、國債一級市場引入競爭性的招標機制、國債回購利率的市場化、國債期貨交易的試驗等改革舉措，是我國利率市場化改革的重要內容，加快了改革的進程。近年來中央銀行開展公開市場業(yè)務引導市場利率，以及各種利率市場化改革措施的出臺，都為最后放開商業(yè)銀行的存貸款利率準備了基礎條件。但是，隨著中國金融體制改革的深化，利率市場化的進程逐步加快，中央銀行亟需確定一個市場基準利率來引導市場利率。

所謂市場基準利率，是在多種利率并存條件下起決定作用的利率，是金融市場上所有金融產品價格確定的重要參考依據(jù)，是人們公認的并普遍接受的具有重要參考價值的利率。目前，中國中央銀行對商業(yè)銀行的再貸款利率實際上起著基準利率的作用。但從現(xiàn)代市場經濟發(fā)展要求看，真正能夠成為基準利率的是國債市場的利率。

首先，從國際金融市場的一般規(guī)律來看，能夠成為基準利率的必須是流動性好的金融商品的利率。國債利率具備這一特點。國債有“準貨幣”之稱，變現(xiàn)力極強，它的價格形成與波動能夠靈敏地反映資金市場供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價的基礎。誠然，國債利率也會受到通貨膨脹和到期風險的影響，但由于國債到期還本付息是一個固定額，在通貨膨脹率與利率變化可以預期的條件下，國債利率就自然成了基準利率的代表。實際上，美國、日本等市場經濟發(fā)達國家的市場基準利率就是國債利率，國債利率處于整個利率體系的中心環(huán)節(jié)，它的變動決定其他金融工具利率的變動。

其次，作為基準利率，必須能夠較好地反映不同期限的利率水平。國債利率也具備這一優(yōu)點。在債券期限結構理論中，預期理論與市場分割理論從不同側面解釋了不同期限債券利率水平差異的原因。預期理論在債券具有完全替代性的前提下證明了債券利率差別的原因是期限的長短，即將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預期的平均值。市場分割理論則在市場不完全性與不同期限債券不是替代品的前提下說明了各種期限債券利率取決于各種債券市場的供求狀況。期限結構理論與流動性升水理論則綜合了上述兩種理論，將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預期的平均值加上反映不同期限債券供求狀況的期限升水，從而比較全面地解釋了不同期限債券利率差別的原因。非國債(如企業(yè)債券)不同期限利率的決定雖然也可以用以上理論解釋，但由于存在違約風險，因而無法用來決定利率的期限結構。而國債的發(fā)行主體是政府，一般不存在違約風險，其利率結構也就不受違約風險的干擾，因而可以較好地反映不同期限利率的差別，能夠成為基準利率的最好選擇。同業(yè)拆借利率雖然也是反映市場資金供求狀況的利率，在市場交易規(guī)模、交易者數(shù)目和規(guī)范化程度上與國債市場也有可比性，但同業(yè)拆借市場畢竟只是一個短期拆借市場，同業(yè)拆借利率也只是對短期利率有參考作用。國債市場則是提供短、中、長期不同期限債券種類的市場，可以反映不同期限的利率水平。

一旦國債基準利率形成，國債市場的發(fā)展對其他金融市場將產生巨大的影響。它不僅改變金融市場規(guī)模格局，而且還影響其他市場利率水平的確定，出現(xiàn)明顯的利率市場化的傳遞效應，其中影響最明顯的是銀行同業(yè)拆借市場和銀行存款市場。因為國債市場發(fā)展后產生的大量資金需求，首先會沖擊銀行同業(yè)拆借市場和銀行存款市場，結果必然是，在國債市場發(fā)展以及國債利率市場化的影響下，銀行同業(yè)拆借市場的利率市場化機制將更加完善，銀行存款市場也將逐步放松利率管制。

二、完善我國國債市場的建議與措施

完善我國國債市場，提高國債市場流動性，推進利率市場化是充分發(fā)揮我國貨幣政策效應的必要條件。目前，完善我國國債市場應從以下方面著手。

1、完善國債發(fā)行機制

(1)進一步規(guī)范滾動發(fā)行機制。擴大基準國債期限品種范圍，進一步健全滾動發(fā)行機制，使一級市場國債發(fā)行形成更加持續(xù)的發(fā)行利率曲線，也使一級市場國債招標價格更好地發(fā)揮對國債定價與估值的參考作用。

(2)嘗試推出國債預發(fā)行機制。為建立發(fā)行前債券價格揭示機制，規(guī)范一級市場債券分銷行為，借鑒國際成熟債券市場預發(fā)行做法，在中國國債市場嘗試進行國債的預發(fā)行操作。

2、優(yōu)化國債期限結構和持有者結構

優(yōu)化國債期限結構和持有者結構，增強國債市場的流動性，提高國債市場的調節(jié)功能。

(1)合理設計國債的期限結構。國債期限結構的形成往往是一個復雜的不斷變化的過程。政府必須兼顧自身與應債主體這兩方面的要求和愿望，同時考慮宏觀經濟條件和清償能力等因素，對國債的期限結構做出選擇。

(2)優(yōu)化國債的持有者結構。國債持有者結構單一是我國國債市場的一大痼疾。這已在相當大程度上制約了我國國債市場的規(guī)范和發(fā)展。針對這種情況，提出以下幾點建議：第一，中央銀行持有的國債規(guī)模要加大，配合貨幣政策的運用，提高公開市場操作的傳導效果。第二，取消對商業(yè)銀行購買國債的某些限制，使國債成為商業(yè)銀行資產結構的重要組成部分。第三，促進現(xiàn)有養(yǎng)老保險基金等機構的發(fā)展并培育國債投資基金。 這將有效地提高國債市場的參與程度，促進國債市場發(fā)行效率的提升。第四，允許國外投資者購買一定比例的國債。這既有利于我國利用外資政策的實施，又有利于調節(jié)國債持有者的結構。

篇10

【關鍵詞】證券公司；資本結構；優(yōu)化資本結構

對于資本結構的界定，一種觀點認為資本結構是指總債務資本和總股權資本的組成及其相互關系，被稱為廣義的資本結構觀；另一種觀點認為短期負債不屬于資本結構的研究范疇，資本結構指長期債務資本與股權資本的比例關系，被稱為狹義的資本結構觀。

本文的研究對象是證券公司資本結構，考慮證券公司存在短期資金長期使用的現(xiàn)象，本文在廣義的資本結構觀下進行探討。

一、證券公司的界定

根據(jù)我國《證券法》的規(guī)定，證券公司是指經國務院證券監(jiān)督管理機構批準設立的從事證券經營業(yè)務的有限責任公司或股份有限公司，也就是我們常說的券商。在國外，證券公司有不同的稱呼，例如在美國被稱作投資銀行，在英國被稱為商人銀行。在一些實行金融混業(yè)管理的國家（如德國）則沒有專門的證券公司，其功能由銀行來完成。

二、資本結構分析

（一）資產負債率分析

我國證券公司業(yè)務包括傳統(tǒng)的經紀、自營和承銷三大業(yè)務以及新興的咨詢、并購重組、輔導、財務顧問等，而近年的趨勢則是傳統(tǒng)業(yè)務逐漸穩(wěn)定，其占證券公司收入的比例趨小，新興業(yè)務比例逐漸增加。目前，經紀業(yè)務是證券公司的核心業(yè)務，也是最重要的收入來源，因此，證券公司流動負債通常占負債總額的90%以上，這與傳統(tǒng)的制造業(yè)形成鮮明對比。以中信證券為例，2002-2007年流動負債中的代買賣證券款均占負債總額的80%以上。可見，經紀業(yè)務在短時期內仍將助推公司業(yè)績的成長，對其資本結構產生直接影響。2002-2007年間，中信證券的負債率由61.41%上升到71.82%，與國外同行相比，資產負債率偏低（美國前四大證券公司美林、摩根·斯坦利、萊曼兄弟、高盛的資產負債率均達到95%左右）。

（二）短期有息負債率分析

2002-2007年間，中信證券的短期有息負債率（這里，短期有息負債=代買賣證券款）從41.15%提升到62.12%，其經紀業(yè)務在2007年占8.08%的市場份額，排名第一。證券市場的向好吸引更多投資者參與進來，這將有助于提升證券公司的業(yè)績。但經紀業(yè)務隨市場波動較大，而且它也是證券公司風險集中的區(qū)域，如營業(yè)部布局不當將帶來客戶資源減少的風險，在制度方面管理不嚴、執(zhí)行不力、存在無權或越權的風險，違規(guī)操作而帶來的信用交易風險、交易差錯風險、客戶流失風險等等。

（三）長期負債率分析

中信證券的長期負債率一直處于極低的水平（見表1），公司運用財務杠桿的空間很大，財務杠桿雖然加大了股東的風險，會使股權資本成本上升，但是總資本成本會下降，從而增加企業(yè)總價值。我國證券公司短期融資的方式不少，但中長期資金的融資一直是困擾的難題。

三、優(yōu)化資本結構的建議

由于自身所處行業(yè)的特點，證券公司負債結構中流動負債占有很大比例，而流動負債主要是由公司經紀業(yè)務和投行業(yè)務引起的，因此，筆者建議證券公司應大力發(fā)展經紀業(yè)務和投行業(yè)務，優(yōu)化資本結構，提升公司業(yè)績。

（一）深化經紀業(yè)務

與成熟市場相比，我國證券公司的專業(yè)化程度還很低。在美國，美林證券圍繞投資理財，投資咨詢開展資產管理業(yè)務；雷曼兄弟側重于二級市場自營業(yè)務；高盛側重于一級市場承銷業(yè)務；查爾斯·韋伯提供廉價交易為主的經紀業(yè)務。我國證券公司在十多年的發(fā)展過程中業(yè)務范圍不斷擴展，但不容否認，目前絕大多數(shù)券商的最大利潤來源依然是經紀業(yè)務。

2008年4月23日，國務院頒布了《證券公司監(jiān)督管理條例》和《證券公司風險處置條例》，證券公司融資融券業(yè)務全面展開在即，融資融券將改變券商經紀業(yè)務模式，它產生的雙向盈利模式對券商經紀業(yè)務以及經紀業(yè)務與其他業(yè)務融合提出了更高要求。能夠取得試點資格的券商將成為最大的收益者，這種收益不僅來自融資融券業(yè)務所產生的利潤，而且還包括傳統(tǒng)經紀業(yè)務份額的大幅度提升。無試點資格券商的出路只有專業(yè)經紀公司和綜合經紀業(yè)務公司兩種。打造自身的研究實力和風險管理能力，爭取盡早開展融資融券業(yè)務將是目前國內大多數(shù)證券公司的出路，而借用試點券商融資融券通道有可能是無試點資格券商保護現(xiàn)有客戶資源的無奈之舉。在借用通道過程中，無資格券商如何提高研究咨詢質量將是該時期服務的重點。此外，優(yōu)化營業(yè)部布局、加強網點建設、提升渠道效率、拓展渠道功能也是券商提高現(xiàn)有收入水平的有力措施。

（二）拓展投行業(yè)務

國外證券公司進入我國市場后，對國內證券公司傳統(tǒng)的承銷業(yè)務也形成巨大的沖擊，特別是證券發(fā)行方式的市場化，發(fā)行成功與否將在很大程度上取決于證券公司的承銷經驗、資金實力以及研究力量。增加證券承銷準備金；建立核心客戶服務體系，提高承銷業(yè)務服務質量；建立有效的內部分工機制；不斷追求股票發(fā)行方式的創(chuàng)新設計。比如增強對大型中央債券項目爭取的力度，充分調動營業(yè)部的積極性，提高公司網絡的證券銷售能力，加強對市政債券、可轉換公司債券、資產抵押債券、外幣債券、政策性金融債券等創(chuàng)新品種的研究與開發(fā)，積極尋找二板市場承銷業(yè)務的潛在機會等等。

（三）拓寬籌資渠道

目前，我國證券公司立足于穩(wěn)固發(fā)展傳統(tǒng)業(yè)務，這些業(yè)務的開展都需要大量的資金投入。從業(yè)務看，現(xiàn)在開設一個營業(yè)部至少需要投入600萬元資金，少數(shù)裝修豪華、設備先進的營業(yè)部則需投入1000萬元以上，另外各營業(yè)部還必須有一定量的日常營運資金和清算資金；從投行業(yè)務看，證券公司從事一級市場承銷、兼并收購等業(yè)務時，在項目運營過程中大多需要向項目當事人提供短期融資即“過橋貸款”才能使項目順利施行。證券公司要開拓新的業(yè)務、形成特色經營均需要大量的資金投入，因此應大力拓寬籌資渠道。

1.完善現(xiàn)有融資渠道

目前我國證券公司除了增資擴股或公開發(fā)行股票增加資本金以外，合法的融資渠道有三種：一是進入銀行間同業(yè)拆借市場進行短期拆借；二是在銀行間同業(yè)拆借市場或上海、深圳證券交易所市場進行國債回購；三是用自營證券進行股票質押貸款。這三種渠道在一定程度上可以彌補證券公司資金頭寸的不足，解決臨時資金周轉問題，但無法滿足證券公司中長期發(fā)展資金的需要。

在成熟的資本市場上，證券公司通過上述渠道融資的比例一般要占其總負債的30%-40%以上；而在我國，上述渠道融通的資金量還很有限，原因是：證券公司進入同業(yè)拆借市場條件較高，拆借額度和拆借期限都受到嚴格的限制；股票質押融資手續(xù)比較繁瑣；融資成本相對較高，最長期限也只有6個月，所以，這三條融資渠道目前還沒有充分發(fā)揮它們應有的作用。隨著我國證券公司資本實力的增強以及內控機制的不斷完善，應適當放松對證券公司拆借與回購業(yè)務的嚴格管制，放寬質押融資期限，允許更多的證券公司利用這三條渠道融通中短期資金。

另外，借鑒國外證券公司一般多與銀行簽有循環(huán)信貸協(xié)議的做法，可以考慮允許我國商業(yè)銀行對經營業(yè)績好、資信度高的券商提供包銷證券所需的流動資金貸款及少量長期貸款，也可考慮券商通過設立基金、發(fā)行商業(yè)票據(jù)等來獲得資金。票據(jù)融資具有融資手段靈活、成本低、融資規(guī)模大等優(yōu)點，同時作為貨幣市場的一種信用工具，還有利于貨幣政策的靈活操作，有利于活躍貨幣市場，溝通貨幣市場與資本市場的聯(lián)系。

2.發(fā)行中長期金融債券

負債融資應該以中長期債務資本為主，而目前我國證券公司的中短期負債在債務資本結構中的比例占90%以上，大部分證券公司長期負債總額為零，而能帶來較大負債融資利益的是中長期負債。國外大證券公司發(fā)行的中長期債券規(guī)模一般都比較大，在綜合資本中占了較大的比重，一般都在70%以上，而我國證券公司至今僅有幾家通過發(fā)行債券來充實中長期資金來源。

有關部門應通過加強對債券發(fā)行主體的資質審查，逐步放松對債券發(fā)行的計劃規(guī)?？刂?，推動市場按效率原則運行，將債券融資作為今后證券公司的基本融資手段加以培育。這一方面可以使那些資產質量好、業(yè)務規(guī)模大的證券公司籌集到中長期資金；另一方面也可通過債券資信評估制度來促進證券公司經營管理各方面的改善和提高。因此，隨著我國證券公司規(guī)模的擴大，發(fā)行金融債券將成為證券公司融入資金的一個有效途徑。

總之，要為證券公司壯大規(guī)模開辟多條有效的融資渠道，這有助于證券公司改善融資結構，提高綜合競爭力和抗風險能力.

【主要參考文獻】

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