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關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整 中外研究評述 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境

一、引言

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)一定時期籌資組合的結(jié)果。自1958年Modigliani和Miller提出MM結(jié)構(gòu)理論，開創(chuàng)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的研究體系后，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了深入和廣泛地研究，并且越來越多的學(xué)者從多學(xué)科交叉的角度對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了大量的理論和實證研究，極大充實和豐富了相關(guān)研究成果。學(xué)術(shù)界的相關(guān)研究最初集中在微觀角度，從企業(yè)層面的特征角度來探討影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的因素，這種靜態(tài)研究存在一定的局限性，即認(rèn)為企業(yè)當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)是最優(yōu)的。但實際上，企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)并不是一成不變的，而是隨著企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的不斷變化而進(jìn)行調(diào)整的，而這種調(diào)整速度會因資本市場摩擦而變緩，最終導(dǎo)致企業(yè)形成最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的行為受阻。隨著計量經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展和面板數(shù)據(jù)的應(yīng)用，學(xué)術(shù)界也逐漸利用動態(tài)模型來研究資本結(jié)構(gòu)，并提出了動態(tài)權(quán)衡理論等。但大部分學(xué)者仍然是從企業(yè)微觀因素角度分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響因素。但有學(xué)者（如Welch，2004）通過深入研究發(fā)現(xiàn)，如果僅僅從企業(yè)特征等微觀層面來研究資本結(jié)構(gòu)，其得出的分析結(jié)果與企業(yè)實際情況會產(chǎn)生偏差。

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是企業(yè)融資的基本環(huán)境，是企業(yè)在融資決策時要考慮的重要因素，因此近年來有些學(xué)者將研究視點轉(zhuǎn)向了探討宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境主要包括了國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和發(fā)展水平、經(jīng)濟(jì)制度和市場體系以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策等，其中經(jīng)濟(jì)周期的變化是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中最重要的部分，影響著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向，金融市場環(huán)境包括信貸市場和股票市場是我國企業(yè)融資的兩個最主要渠道，直接影響了我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，因此本文將重點從經(jīng)濟(jì)周期、信貸市場和股票市場這三個方面進(jìn)行歸納總結(jié)國內(nèi)外學(xué)者對其相關(guān)研究的成果。

二、國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

近些年國內(nèi)外學(xué)者開始研究宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響，有些學(xué)者甚至對不同國家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行橫向比較分析，研究結(jié)果表明，企業(yè)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境可以部分解釋不同國家企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在的差異。

（一）國外文獻(xiàn)綜述

國外有關(guān)研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素對資本結(jié)構(gòu)及其動態(tài)調(diào)整速度影響的文獻(xiàn)，主要有兩種形式，即問卷調(diào)查和實證研究，其中實證研究中又有兩種形式：用時間虛擬變量和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來來衡量宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

Graham和Harvey（2001）向300多家美國企業(yè)的CFO發(fā)放調(diào)查問卷，有2/3企業(yè)的CFO認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行融資決策時，會認(rèn)真考慮股票市場對企業(yè)股票價格是否存在高估或者低估；同樣地，Bancel和Mittoo（2004）對歐洲國家企業(yè)的問卷調(diào)查結(jié)果也表明，企業(yè)管理層在進(jìn)行融資決策時會考慮資本市場的情況，具有明顯的擇時行為。Brau和Fawcett（2006）在對IPO進(jìn)行問卷調(diào)查時，82.94%的企業(yè)CFO認(rèn)為股票市場的總體情況是企業(yè)IPO決策時考慮的最重要的因素。

Booth和Laurence等（2001）以發(fā)展中國家和發(fā)達(dá)國家的混合數(shù)據(jù)為樣本，將宏觀經(jīng)濟(jì)變量包括GDP實際增長率、銀行貸款/GDP、股票市場價值/GDP、通貨膨脹率以及Miller稅收項目，與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行橫截面分析，研究結(jié)果表明：這些宏觀經(jīng)濟(jì)變量可以解釋14個國家長期市場負(fù)債比率25.8%的變化，16個國家長期賬面負(fù)債比率22.4%的變化，以及17個國家總負(fù)債比率27.5%的變化。

Nejadmalayers（2001）利用Probit模型實證分析了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對企業(yè)融資選擇的影響，結(jié)果表明宏觀經(jīng)濟(jì)因素能部分解釋企業(yè)融資決策問題：（1）隨著短期國庫券收益上升，企業(yè)更可能發(fā)行債券融資而不是權(quán)益融資；（2）當(dāng)長期國庫券收益上升，收益曲線越陡，或者收益曲線越容易變動，收益曲線越彎曲，企業(yè)負(fù)債融資的可能性越大。

Korajczyk和Levy（2003）以違約差價、期限差價和三個月權(quán)益市場回報率為宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的度量指標(biāo)，對樣本公司基于是否存在融資約束進(jìn)行分組，用二元Probit回歸模型，研究樣本企業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生波動時的融資變化。最終的研究結(jié)果表明：（1）宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生時間序列變化的解釋程度達(dá)12%至51%；（2）宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對無融資約束企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有顯著影響，且資本結(jié)構(gòu)呈逆周期；（3）宏觀經(jīng)濟(jì)因素對融資約束企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響不大，且其資本結(jié)構(gòu)呈順周期的特征。

Drobetz和Wanzenried（2006）選用了90家瑞士企業(yè)1991-2001年間數(shù)據(jù)為樣本，以期限價差、違約風(fēng)險溢價、短期利率和泰德價差等四個變量指標(biāo)來度量宏觀經(jīng)濟(jì)因素，建立實證模型測度宏觀經(jīng)濟(jì)因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，面板數(shù)據(jù)結(jié)果表明：期限價差、泰德價差和違約風(fēng)險溢價均對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度有正向影響，而短期利率則為負(fù)向影響，并且經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好時，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快。

Douglas和Tian Tang（2010）以美國企業(yè)1976-2006年間數(shù)據(jù)為樣本，選用實際GDP增長率、違約風(fēng)險溢價、期限價差和股利收益率為宏觀經(jīng)濟(jì)變量，采用整合局部動態(tài)模型和兩階段動態(tài)調(diào)整模型，測量了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）資本結(jié)構(gòu)具有逆周期特征；（2）無論企業(yè)是否受到融資約束，只要宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度就更快。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

蘇冬蔚和曾海艦（2009）以1042家1994-2007年數(shù)據(jù)為觀測樣本，用實際GDP的自然對數(shù)和實際企業(yè)所得稅的自然對數(shù)衡量經(jīng)濟(jì)周期，以銀行不良貸款衡量信貸違約風(fēng)險、金融機(jī)構(gòu)貸款總額自然對數(shù)衡量信貸規(guī)模、上證綜合指數(shù)的年化收益率和深證成份指數(shù)年化收益率衡量股市表現(xiàn)，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)分位數(shù)回歸和分?jǐn)?shù)響應(yīng)兩種非線性計量方法，研究結(jié)果表明，我國上市公司資本結(jié)構(gòu)呈顯著的逆周期特征。

黃輝（2009）采用GMM模型，選用996家公司的1997-2006年數(shù)據(jù)，對宏觀經(jīng)濟(jì)因素與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)系進(jìn)行研究，該文除了以GDP實際增長率、國債息差衡量宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境外，還引入了制度因素和過度負(fù)債、股價高估兩個虛擬變量，實證結(jié)果表明：（1）企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在較好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中有更快的調(diào)整速度，為0.7-0.8之間；（2）企業(yè)在融資時機(jī)和順序上有融資優(yōu)序和市場擇時的動機(jī)；（3）宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境使得企業(yè)特征因素對資本結(jié)構(gòu)的影響發(fā)生扭曲。

何靖（2010）以378家公司1998-2008年平衡面板數(shù)據(jù)為觀測樣本，采用GMM模型，直接將宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)內(nèi)化到模型中進(jìn)行估計，分析了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不僅直接影響著樣本公司對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的選擇，還作為外生沖擊，影響資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度，并且在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境上升時，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快。

閔亮和沈悅（2011）選取了1998-2009年共9268個觀測樣本，以是否支付股利為是否存在融資約束的判斷指標(biāo)，將樣本公司進(jìn)行分組，以1998年和2008年作為宏觀經(jīng)濟(jì)衰退期的啞變量，通過建立動態(tài)模型，研究了宏觀沖擊下我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整問題，結(jié)果表明：（1）上市公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整是宏觀沖擊與公司經(jīng)營特征聯(lián)合作用的結(jié)果；（2）不管是否有融資約束，公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整均對權(quán)益市場的規(guī)模效應(yīng)較為敏感，而對信貸市場規(guī)模波動不敏感；（3）融資約束型公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快，受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響更顯著。

于蔚等（2012）以855家A股上市公司1999-2008年的數(shù)據(jù)為樣本，以股利支付率為融資約束度量指標(biāo)，將樣本數(shù)據(jù)分為融資約束較輕和融資約束嚴(yán)重兩組，建立非平衡面板數(shù)據(jù)模型，以信貸規(guī)模、股權(quán)擴(kuò)容規(guī)模、貸款利率和股票市場整體收益率來衡量宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，研究了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下宏觀沖擊對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，實證結(jié)果表明：（1）從資金供給方面來看，信貸市場和股權(quán)再融資市場的容量性指標(biāo)（信貸規(guī)模、股權(quán)擴(kuò)容規(guī)模）和成本性指標(biāo)（貸款利率和股票市場整體收益率）對公司融資決策和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整有重要影響；（2）宏觀沖擊的容量性指標(biāo)和成本性指標(biāo)對融資約束程度不同的公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響存在異質(zhì)性，即融資約束較嚴(yán)重公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整更容易受到容量性指標(biāo)的制約，而融資約束較輕的公司則對成本性指標(biāo)的變化更敏感。

李勇（2014）以820家2001-2011年的數(shù)據(jù)為觀測樣本，選用實際GDP增長率、信貸規(guī)模、股權(quán)擴(kuò)容規(guī)模、債券發(fā)行規(guī)模和實際貸款利率衡量宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，并根據(jù)實際GDP增長率將宏觀經(jīng)濟(jì)周期分為四個階段，作為宏觀經(jīng)濟(jì)周期的啞變量，構(gòu)建了資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型，研究結(jié)果顯示，樣本公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整呈順周期特征。

三、中外文獻(xiàn)評述

通過上述對國內(nèi)外文獻(xiàn)的回顧，目前有關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)因素對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整影響的研究，不同的學(xué)者從不同的角度進(jìn)行了探討，而研究結(jié)果都表明宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇及其調(diào)整有重要影響，并且是通過企業(yè)微觀層面因素表現(xiàn)出來的。

第一，在研究方法上，國外文獻(xiàn)主要有問卷調(diào)查法和實證研究兩種，國內(nèi)主要是實證研究，在實證研究中，一部分學(xué)者采用了以時間為啞變量或者以GDP增長率劃分樣本進(jìn)行研究；另外一些學(xué)者則直接選取一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)作為宏觀經(jīng)濟(jì)因素的變量進(jìn)行實證研究，雖然選取的指標(biāo)各有側(cè)重，但總體來說最終實證結(jié)果均表明宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響著資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。

第二，在選用實證模型上，除了采用常規(guī)的線性回歸模型外，還有些學(xué)者開始嘗試用其他的模型，國外學(xué)者傾向于Probit模型，如Korajczyk和Levy（2003）；國內(nèi)學(xué)者則采用GMM模型，如何靖（2010）、黃輝（2009）。

第三，在研究結(jié)論上，一般從兩個方面進(jìn)行討論：資本結(jié)構(gòu)呈逆周期或者順周期變動，以及不同的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度。目前關(guān)于前者的結(jié)論不統(tǒng)一，有些學(xué)者的研究表明，本國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整呈順周期特征，如李勇（2014）；而Korajczyk（2003）、孔慶輝（2010）則認(rèn)為融資約束少的企業(yè)呈逆周期特征，融資約束嚴(yán)重的企業(yè)則有順周期特征，但更多的結(jié)論表明企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈逆周期變動。關(guān)于后者，絕大多數(shù)研究結(jié)果表明，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好時，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快；融資成本越高，調(diào)整速度越慢；融資約束型企業(yè)調(diào)整速度更容易受到“容量受限”的影響，非約束型則更容易受到融資成本的影響，如Drobetz（2006）、Douglas（2010）、黃輝（2009）、閔亮（2011）、于蔚（2012）等。

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篇2

關(guān)鍵詞：企業(yè)融資；宏觀經(jīng)濟(jì)；經(jīng)濟(jì)環(huán)境

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2014）09-0003-02

世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境從2008年以來都處于相對較為低迷的狀態(tài)，國際經(jīng)濟(jì)危機(jī)已從美國發(fā)展到全球，這場由美國次貸危機(jī)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)已從發(fā)達(dá)國家傳遞到新興市場國家，從宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域擴(kuò)散到實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，給全球經(jīng)濟(jì)造成了巨大沉重影響。國際經(jīng)濟(jì)危機(jī)首先爆發(fā)在美國，并迅速蔓延到世界各地，具體表現(xiàn)為：日本實體經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)；英國、瑞士、德國、冰島、荷蘭、比利時等歐盟國家銀行在危機(jī)中遭受巨大損失，尤其是冰島經(jīng)濟(jì)業(yè)在這次全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)中損失慘重，其GDP為194億美元，而外債卻超過了1300億美元；此外，俄羅斯、韓國等許多新興市場經(jīng)濟(jì)國家也都無一幸免，均遭受了不同程度的經(jīng)濟(jì)損失Ⅲ。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2008年全球經(jīng)濟(jì)增長速度約2.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于過去5年中的3.5%4%的年均增長率。

在此背景下，我國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境也受到了較大影響，我國許多企業(yè)由于受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，企業(yè)融資困難，許多企業(yè)因此資金鏈斷裂，甚至導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。2012年我國沿海經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的地區(qū)如廣東、福建、浙江等地由于企業(yè)資金鏈斷裂，導(dǎo)致本來有很好銷售市場的企業(yè)破產(chǎn)。這些現(xiàn)象表面上看是企業(yè)經(jīng)營不善和市場運(yùn)作不佳導(dǎo)致的企業(yè)經(jīng)營失敗，但從深層次分析企業(yè)在新形勢下的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境中不能很好地適應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，在宏觀市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化時不能及時應(yīng)對，不能深入了解宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對企業(yè)融資的影響，導(dǎo)致企業(yè)融資不暢，從而引發(fā)企業(yè)經(jīng)營失敗甚至破產(chǎn)。企業(yè)籌資的順暢與否直接決定企業(yè)的生存與發(fā)展，沒有足夠的資金企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動就缺乏最基本的保障。因此在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中做好企業(yè)融資工作是企業(yè)適應(yīng)市場發(fā)展的需要，同時也是企業(yè)應(yīng)對環(huán)境變化的需要。把握宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對企業(yè)融資的影響，在市場環(huán)境不斷變化的過程中追求企業(yè)利潤的最大化，是企業(yè)融資工作的根本目標(biāo)。

一、我國當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析

按照國際慣例，評判一個國家的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的指標(biāo)通常是經(jīng)濟(jì)增長速度、物價變化幅度、就業(yè)人數(shù)增減、國際收支平衡狀況四種，一般認(rèn)為，這四大經(jīng)濟(jì)指標(biāo)能決定該國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本情況。第一，在經(jīng)濟(jì)增長速度方面，我國經(jīng)濟(jì)增速呈回落態(tài)勢。原因是改革開放以來我國主要依靠出口拉動經(jīng)濟(jì)增長，數(shù)據(jù)顯示出口額在我國GDP中所占的比例一直在三分之一左右，即國內(nèi)生產(chǎn)30%的以上靠國際市場維持，而此次經(jīng)濟(jì)危機(jī)嚴(yán)重影響了我國出口。第二，在物價變化幅度方面，居民消費(fèi)價格自6月份以來已經(jīng)連續(xù)7個月回落，其中7、8、9三個月同比漲幅分別為4.6%、4.3%、4.O%，呈現(xiàn)明顯的逐步回落趨勢。第三，在就業(yè)人數(shù)增減方面，國家統(tǒng)計局2011年國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計公報，11年末城鎮(zhèn)登記失業(yè)率為4.1%，與上年末持平。201 1年的就業(yè)形勢依然十分嚴(yán)峻。第四，在國際收支平衡狀況方面，伴隨著經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，2011年12月我國的進(jìn)出口總額增速持續(xù)下降，延續(xù)了11月開始的負(fù)增長趨勢，但增速下降速度降低。從以上四個方面來看，我國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢不容樂觀，但已顯現(xiàn)出好轉(zhuǎn)趨勢，而且與美國、歐盟、日本等主要經(jīng)濟(jì)體的世界經(jīng)濟(jì)的普遍低迷對比，經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生后我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本態(tài)勢未發(fā)生明顯改變，我國仍處在持續(xù)較快發(fā)展的戰(zhàn)略機(jī)遇期，總體形勢是好的，基本判斷是穩(wěn)中有變，變化為經(jīng)濟(jì)增長速度略微放緩，但是，與發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增長速度相比依然處于快速經(jīng)濟(jì)增長期。我國政府為有效應(yīng)對國際經(jīng)濟(jì)危機(jī)，及時地調(diào)整了宏觀經(jīng)濟(jì)政策。

二、我國企業(yè)融資的現(xiàn)狀分析

對于我國處于社會主義市場經(jīng)濟(jì)中生存與發(fā)展的絕大多數(shù)企業(yè)來說，企業(yè)融資的主要途徑無外乎自籌資金、直接進(jìn)行融資、或通過政府扶持以及其它間接方式進(jìn)行融資。由于我國資本市場發(fā)展的不完善，占我國企業(yè)絕大多數(shù)的企業(yè)進(jìn)入股票和債券市場進(jìn)行融資往往難以跨越相應(yīng)的門檻。而我國國有大型企業(yè)或資金雄厚的外資企業(yè)在進(jìn)入資本市場時具有先天的優(yōu)勢。中小型企業(yè)受到法律的約束和政策的限制，難以跨入股票和債券這樣融資相對更快捷便利的市場。宏觀經(jīng)濟(jì)的政策對于國有大型企業(yè)和一些上市企業(yè)給予了更多的支持，國有大中型企業(yè)具有雄厚的資金儲備，而企業(yè)在自身薄弱的資金儲備和政策、法律法規(guī)的限制下，在融資過程中受到更多的制約，從而在融資過程中困難重重。因此當(dāng)前，在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境趨緊的形勢下，在選擇融資時只能選擇以間接融資為主的方式，簡潔融資在企業(yè)中主要以信貸融資為主，可以說信貸融資在我國企業(yè)的融資過程中占據(jù)主要地位。

近年來，我國企業(yè)在市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，由于國民需求的提升，企業(yè)的整體發(fā)展有了很大的進(jìn)步，隨著市場需求的增加，企業(yè)的資金融資上也有了更大的需求。據(jù)調(diào)查，我國企業(yè)在企業(yè)融資需求愿望調(diào)查時，多數(shù)企業(yè)希望通過銀行信貸獲得資金，一部分企業(yè)通過內(nèi)部融資，少數(shù)企業(yè)希望通過股票、債券等金融融資方式。而目前我國只有不到一半的企業(yè)能夠通過銀行獲得資金支持，這些資金支持主要來自于銀行貸款或商業(yè)銀行的貸款，在宏觀經(jīng)濟(jì)趨緊的環(huán)境下，銀行收縮放貸，勢必引起企業(yè)融資困難，從而導(dǎo)致部分企業(yè)資金鏈斷裂，甚至引起企業(yè)破產(chǎn)。融資渠道的不暢通和融資渠道較少是造成我國企業(yè)融資困難的主要因素。其次，我國多數(shù)企業(yè)在融資上存在地區(qū)差異，隨著我國城市化進(jìn)程的加快和我國城市經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國金融機(jī)構(gòu)的信貸資金更多地流向經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)和大中城市，這中資金立冬趨勢使我國中小城市和一些縣級市中信貸資金存在缺乏的現(xiàn)狀。

三、宏觀經(jīng)濟(jì)政策對企業(yè)融資的影響

1.貨幣政策對于企業(yè)融資的影響

貨幣政策主要是指通過利率機(jī)制對固定投資、住房以及消費(fèi)品等商品的總需求造成的影響，從而最終影響銀行等信貸金融機(jī)構(gòu)對于企業(yè)貸款的行為。在經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度上看，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制是以利率為核心的調(diào)控機(jī)制，通過利率對銀行、企業(yè)以及消費(fèi)者進(jìn)行行為引導(dǎo)是利率機(jī)制對企業(yè)的影響是片面的。緊縮的貨幣政策對于企業(yè)的影響更多表現(xiàn)出不良影響，因此要求國家對于企業(yè)的融資采取積極的貨幣政策，使中小型企業(yè)在融資貸款渠道上能夠更加多樣化和貸款渠道更流暢，從而有利于企業(yè)的健康發(fā)展。貨幣政策對于企業(yè)融資的影響還表現(xiàn)在貨幣渠道和信貸渠道這兩個渠道上的影響。貨幣渠道主要是指貨幣政策通過利率的調(diào)整，是銀行或信貸機(jī)構(gòu)在資金支出時受到影響。信貸渠道主要是指金融機(jī)構(gòu)如銀行等信貸渠道和資產(chǎn)負(fù)債渠道，銀行信貸渠道主要是指銀行儲備的不斷減少使貨幣出現(xiàn)緊縮，從而供給減少貸款，這種情況的出現(xiàn)使企業(yè)缺乏替代性的資金來源，從而真實性的支出水平不斷減少，使貨幣政策對于缺乏資金替代來源的企業(yè)存在較大影響。資產(chǎn)負(fù)債表渠道主要指通過貨幣緊縮不斷對銀行貸款利率進(jìn)行調(diào)整，從而降低企業(yè)抵押品的價值，最終使企業(yè)的信用降低，在當(dāng)前貨幣緊縮的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)的信用受到較大影響。

2.財政政策對中小型企業(yè)融資的影響

從某種程度上看，國家財政政策的實施對于企業(yè)的融資帶來的影響十分巨大。政府部門實行持續(xù)性的財政擴(kuò)張政策給大多數(shù)企業(yè)帶來了巨大的貸款需求。但政府通過金融市場實行持續(xù)性的擴(kuò)張策略直接彌補(bǔ)政府財政赤字的借款行為必然對國內(nèi)的信貸市場造成一定的沖擊。為了給企業(yè)融資提供更多的借貸途徑，需要政府提高債務(wù)工具的回報率和吸引力，從而使貨幣市場、資本市場和信貸市場的真實利率提高。通過這樣的方式不僅可以增加企業(yè)融資的成本，為企業(yè)融資構(gòu)建良好的外部環(huán)境。而諸如交通建設(shè)支出、科技研發(fā)投入、制度環(huán)境構(gòu)建等方面的財政赤字支出，對于企業(yè)融資的發(fā)展環(huán)境具有十分重要的影響。

篇3

一季度，我省工業(yè)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境景氣度為-0.05，處于微弱不景氣區(qū)間，較四季度實際景氣度呈現(xiàn)小幅回落。約84%的受訪企業(yè)認(rèn)為一季度我省宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較好或一般，這一比例相比上季度回落了3個百分點。一季度，影響我省工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的主要問題集中在產(chǎn)品訂貨不多、產(chǎn)品銷售價格不景氣、銷售量不足以及資金流動不夠等方面。此外，設(shè)備利用率景氣度近三年來首次跌入微弱不景氣區(qū)間。

二季度，預(yù)計我省宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境景氣度將較一季度略有提升，景氣值或?qū)⑼黄凭皻馀R界點進(jìn)入微弱景氣區(qū)間。受訪企業(yè)中，預(yù)計二季度宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好或一般的比重為85%。其中，14%的受訪企業(yè)認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好，約71%的受訪企業(yè)認(rèn)為一般。企業(yè)總體經(jīng)營狀況方面，預(yù)計二季度景氣值有望回升至微弱景氣區(qū)間。一季度影響我省工業(yè)企業(yè)發(fā)展的首要因素產(chǎn)品訂貨不足問題將有望有所緩解。

影響我省二季度工業(yè)運(yùn)行的主要原因在于產(chǎn)品銷售價格與銷售量增長持續(xù)不景氣。此外，流動資金狀況偏緊、產(chǎn)成品資金占用情況較多、產(chǎn)品產(chǎn)量景氣度小幅回落、設(shè)備利用率有待提升等問題將對于我省工業(yè)企業(yè)未來的進(jìn)一步發(fā)展形成不利影響。據(jù)省信息中心介紹，調(diào)查中，企業(yè)普遍反映，當(dāng)前，受工資上漲壓力，用工成本高，企業(yè)用工難，一線技術(shù)工人短缺的問題對于不少企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級帶來不利影響。一方面，企業(yè)為了發(fā)展用工需求仍在增加;另一方面，社會普遍存在勞動力供給在減少。目前企業(yè)通過提高員工工資和福利水平，管理注重人性化來留住老員工的同時，盡可能減少用工需求。同時也希望政府相關(guān)部門多渠道引導(dǎo)企業(yè)與高校合作;加強(qiáng)信息互動和政策宣傳，搭建平臺。

篇4

本文得出的主要結(jié)論是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，房地產(chǎn)周期信貸信用風(fēng)險密切。做好這方面的監(jiān)管和控制能提高對信用風(fēng)險的防御能力。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)信貸信用風(fēng)險; 宏觀經(jīng)濟(jì)因素;周期因素

中圖分類號：F293.33文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：

引言

信用是一個古老的經(jīng)濟(jì)學(xué)范疇，信用的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展一樣歷史悠久，它是貨幣發(fā)展到支付手段職能產(chǎn)生的，在商品賒銷過程中，信用便產(chǎn)生了。房地產(chǎn)貸款信用風(fēng)險具有隱蔽性、周期性、信用期限較長、傳遞性與綜合性的特點[1]。

齊雅坤（2009）利用CPV模型對商業(yè)銀行信用風(fēng)險進(jìn)行了度量研究，運(yùn)用多個宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行度量。得出的結(jié)論是通過度量結(jié)果顯示，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)可以對違約率有著良好的擬合。從經(jīng)濟(jì)活動分析的角度出發(fā)來說，即宏觀經(jīng)濟(jì)對違約率存在重要的影響[2]。易佳欣（2007）選取了綜合領(lǐng)先指標(biāo)、國房景氣指數(shù)和企業(yè)景氣指數(shù)三個宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，統(tǒng)計統(tǒng)計軟件分析得出這些指標(biāo)與房貸違約率有較高關(guān)聯(lián)[3]。本文從兩個方面來研究和探討。

2宏觀經(jīng)濟(jì)因素

房地產(chǎn)的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境緊密相連，房地產(chǎn)的發(fā)展與一個地區(qū)的人口、城市化、經(jīng)濟(jì)增長情況、國民收入、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、政府政策關(guān)系密切。這些宏觀因素最終體現(xiàn)在一個國家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長率。經(jīng)濟(jì)增長率的變化也反映和形成經(jīng)濟(jì)周期，在經(jīng)濟(jì)周期的反復(fù)循環(huán)中，影響著房地產(chǎn)的信貸[4]。

我國處于社會主義市場化經(jīng)濟(jì)時期，國家的宏觀調(diào)控深入影響著國民經(jīng)濟(jì)以及各行各業(yè)的發(fā)展。我國房地產(chǎn)改革時間不長，從萌芽狀態(tài)到快速發(fā)展為國家支柱產(chǎn)業(yè)，存在著很多結(jié)構(gòu)不合理等問題。這也決定著國家對其調(diào)控的重要性。我國房地產(chǎn)受國家經(jīng)濟(jì)政策和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響較大[5]。

圖1是四川省房地產(chǎn)固定投資增加率與四川省人均地區(qū)生產(chǎn)總值增加率趨勢圖。

圖1四川省房地產(chǎn)固定投資增加率與四川省人均地區(qū)生產(chǎn)總值增加率趨勢圖

從圖1中大致看出，四川省房地產(chǎn)固定投資增加率與人均地區(qū)生產(chǎn)總值增加率變化趨勢大致相同，房地產(chǎn)變動幅度更大。變動幅度過大可能與人們在經(jīng)濟(jì)增長時預(yù)期過于樂觀，盲目擴(kuò)大房地產(chǎn)投資，從而擴(kuò)大信貸，這其中與實際需要水平是存在一定差距的，所以產(chǎn)生潛在的信用風(fēng)險。當(dāng)經(jīng)濟(jì)下降時，人們又對于經(jīng)濟(jì)形式過于恐慌，因此大量減少房地產(chǎn)的投資，房地產(chǎn)利潤減少，資金出現(xiàn)困難。，從上圖看初，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下降時，房地產(chǎn)的投資下降幅度是非常大的。在這個時候由于前期的過分樂觀的盲目投資，擴(kuò)張信貸，現(xiàn)在又恐慌的大量減少，這個收縮的過程必然會產(chǎn)生信用風(fēng)險[6]。

2房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)周期因素

房地產(chǎn)周期作為宏觀經(jīng)濟(jì)周期的重要組成部分，是經(jīng)濟(jì)周期在房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程所表現(xiàn)出來的運(yùn)動形態(tài)。根據(jù)數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取四川省商品房銷售面積為指示指標(biāo)。時間數(shù)列{ Yt } 可分解為四個要素, 即長期趨勢因子( Tt ) 、季節(jié)波動因子(St ) 、周期波動因子(Ct ) 和隨機(jī)波動因子( It ) 。經(jīng)過Eviews軟件分析得出長期趨勢擬合方程為3.921+0.29*t。周期波動曲線如圖7

圖2四川省房地產(chǎn)周期波動曲線

從圖形可以看出，四川房地產(chǎn)市場大約經(jīng)歷了四個階段，第一階段為1987至1991年，為四川房地產(chǎn)的起步時期，在急速達(dá)到頂峰后由于通貨膨脹，國家的宏觀政策等因素衰退下來。第二個階段為1991至1997年，1994年達(dá)到頂峰后，在1996出現(xiàn)一個小波折，最后衰退下來。第三個階段為1998年至2004年，于2003年左右達(dá)到頂峰，第四個階段為2004年至今，可以看出，四川房地產(chǎn)周期基本上為5-6年一個周期[7][8]。

在經(jīng)濟(jì)周期中，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，在經(jīng)濟(jì)周期中的擴(kuò)張階段隨著經(jīng)濟(jì)增長的加快房地產(chǎn)價格水平的上升，借款人收入的增加以及樂觀的情緒和對未來的良好預(yù)期房地產(chǎn)抵押貸款中的借款人的現(xiàn)實風(fēng)險水平會有下降的態(tài)勢，但是由于房價不可能一直上漲，經(jīng)濟(jì)形式不可能一直擴(kuò)張，所以，但不斷攀升的房價積累著潛在的風(fēng)險。在繁榮階段，當(dāng)繁榮發(fā)展到頂峰，存在一個轉(zhuǎn)折，房價開始下跌，人們對未來預(yù)期開始變得悲觀，這種悲觀的氣氛不斷擴(kuò)散和蔓延很快便會傳導(dǎo)到整個社會從而引起經(jīng)濟(jì)的迅速收縮使各種宏觀經(jīng)濟(jì)變量向不利的方向變化，潛在風(fēng)險開始凸顯，轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實風(fēng)險。在衰退階段，房價的不斷下降與預(yù)期的悲觀，人們收入減少，房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)增加。在這個階段，房地產(chǎn)信用風(fēng)險是處于上升態(tài)勢的。風(fēng)險的爆發(fā)以及深一步的發(fā)展，整個金融體系乃至宏觀經(jīng)濟(jì)體系都可能受到沉重打擊甚至崩盤，在這些過程中房地產(chǎn)貸款風(fēng)險都在金融風(fēng)險體系中扮演一個非常重要的角色。在這個階段銀行容易由于恐慌出現(xiàn)信用收縮，影響到經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。在蕭條階段，潛在的房地產(chǎn)信用風(fēng)險隨著房地產(chǎn)抵押貸款規(guī)模的收縮和房地產(chǎn)價格的下降，相當(dāng)部分風(fēng)險的釋放，信用風(fēng)險是呈下降趨勢的。在經(jīng)歷蕭條的轉(zhuǎn)折點后，房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下一輪的復(fù)蘇。在隨著房地產(chǎn)繁榮、衰退、蕭條、復(fù)蘇，影響著信貸風(fēng)險。

3結(jié)論

本文從宏觀經(jīng)濟(jì)因素與房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)周期因素四個方面分析了影響房地產(chǎn)發(fā)展進(jìn)而影響信貸信用風(fēng)險的因素，經(jīng)過分析，得出了這兩個因素與房地產(chǎn)信貸信用風(fēng)險關(guān)系密切。

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篇5

Abstract： The macro economy inflation will affect the value of the currency， which affects cash holding policy. From the micro perspective， the influencing factors of cash holdings policy include corporate governance， characteristics and business cycle. Based on the analysis of corporate cash holdings motivation by the macro economic fluctuations， this article discusses the influence of macro economic fluctuations on cash holdings mainly from the affecting volume， the trade-off theory， pecking order theory and agency cost theory.

關(guān)鍵詞： 現(xiàn)金持有；宏觀經(jīng)濟(jì)；權(quán)衡理論；融資優(yōu)序理論

Key words： cash holdings；macro economy；tradeoff theory；pecking order theory

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-4311（2013）34-0153-03

0 引言

2013年5月以來，始于金融業(yè)的“錢慌”迅速蔓延至實體經(jīng)濟(jì)，貸款的緊縮讓中小企業(yè)銀行貸款更加困難；另一方面股市不景氣，從股市籌資，能籌到的資金金額也會比股市繁榮時的資金量少。而通貨膨脹的加劇，導(dǎo)致原材料和人工成本的大幅上升。在這樣的狀況下，企業(yè)的資金融通空間在縮小，從而帶來經(jīng)營鏈條的一系列紊亂，最終甚至導(dǎo)致企業(yè)倒閉。很多大公司，由于發(fā)展壯大階段過于快速，資金增長量跟不上企業(yè)發(fā)展速度，最終導(dǎo)致企業(yè)巨額虧損，最終倒閉的。因此，研究宏觀經(jīng)濟(jì)波動對企業(yè)現(xiàn)金持有行為和企業(yè)現(xiàn)金持有據(jù)側(cè)受其影響情況，對企業(yè)處于證券市場不完善以及融資渠道單一調(diào)價的條件下如何保持合理的現(xiàn)金持有水平、科學(xué)安排投資決策以及提高資金的利用效率都具有重要的現(xiàn)實意義。

國內(nèi)外的研究者通常都是借鑒自己已有的經(jīng)濟(jì)學(xué)和財務(wù)理論探討公司的現(xiàn)金持有量，這是因為，公司的現(xiàn)金持有量具有很強(qiáng)的理論性和實踐性。信息不對稱理論、交易成本理論即權(quán)衡理論、公司現(xiàn)金持有量和理論受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響等因素，都會對現(xiàn)金持有量產(chǎn)生一定的影響。

1 企業(yè)持有現(xiàn)金理論的發(fā)展

1.1 交易成本與權(quán)衡理論 凱恩斯早在其力作《就業(yè)、利息和貨幣通論》（1936）中就指出，交易性動機(jī)、預(yù)防性動機(jī)和投機(jī)性動機(jī)是持有貨幣的三種動機(jī)。通過持有現(xiàn)金，公司得到的好處有兩方面：第一，除了能夠節(jié)約籌集資金的交易費(fèi)用外還不需要清理資產(chǎn)來支付，即凱恩斯所稱的現(xiàn)金持有的交易成本動機(jī)；第二，在其他融資渠道受阻或成本過高時，公司可以通過現(xiàn)金持有來滿足投資以及各種活動的融資需要，也就是凱恩斯所說的現(xiàn)金持有預(yù)防動機(jī)?；趯F(xiàn)金替代物轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金成本的理論，產(chǎn)生了凱恩斯持有現(xiàn)金交易動機(jī)，假設(shè)買賣金融和實物資產(chǎn)都會產(chǎn)生成本，即籌集外部資金的固定成本和隨籌集數(shù)量改變的變動成本。因此，當(dāng)公司面臨現(xiàn)金短缺時，就會通過清算現(xiàn)有資產(chǎn)、減少股利和投資、重新協(xié)商金融合同或幾種行為混合的方式在資本市場上籌集資金。但是，公司不管是賣掉資產(chǎn)還是通過資本市場籌集資金，他們的成本都是比較高的，由于資本市場籌集資金存在固定成本，因此，公司一般通過持有并使用公司內(nèi)部資金進(jìn)行緩沖，但是，公司持有的現(xiàn)金量多少在理想有效的資本市場中是沒有作用的。由于現(xiàn)金持有在有效的資本市場中沒有流動性收益，當(dāng)公司的現(xiàn)金流量特別低時，公司為了保持經(jīng)營和投資，能夠以零成本籌到所需的資金，因此也沒有機(jī)會成本，這就是為什么公司通過接入資金投資現(xiàn)金持有沒有改變股東財富的原因。但當(dāng)公司大量短缺現(xiàn)金時，公司就會力圖使現(xiàn)金持有的邊際成本等于邊際效益。由于銀行存款等是很容易轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金而獲得收益的，因此，根據(jù)交易成本模型，現(xiàn)金持有的成本就是他們較低的預(yù)期收益。公司為了應(yīng)對現(xiàn)金持有短缺的情況，一般會采取減少投資、現(xiàn)金股利、發(fā)行證券以及出售資產(chǎn)等進(jìn)行外部資金的籌集。但是，由于大的短缺要靠減少更多的投資或籌集更多的外部資金來進(jìn)行彌補(bǔ)，因此，短缺的現(xiàn)金越多，成本也就越高。不存在最佳現(xiàn)金持有量是現(xiàn)金持有權(quán)衡模型的另一個可能觀點。Tobin（1956）或Miller和orr（1966）則是更加看重公司現(xiàn)金持有的交易動機(jī)，他們提出的假設(shè)是：由于籌集的外部資金存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)性，為了降低財務(wù)困難，一般都鼓勵公司持有一定量的現(xiàn)金避免頻繁或重復(fù)的融資。

根據(jù)交易成本和權(quán)衡模型，現(xiàn)金持有量主要與以下因素相關(guān)：現(xiàn)金持有量與現(xiàn)金流量的波動性、籌集債務(wù)成本正相關(guān)；與現(xiàn)金代替物、公司發(fā)放股利的規(guī)模以及公司規(guī)模負(fù)相關(guān)。

1.2 信息不對稱和現(xiàn)金持有 在交易成本理論中，公司持有現(xiàn)金不存在信息不對稱或問題的假設(shè)。但是現(xiàn)實的資本市場是不完美的，這也就導(dǎo)致了公司與外部資本市場存在信息不對稱和外部融資成本高的問題。因此，每個公司為了滿足自己投資以及各種融資的需要，都必須持有一定量的現(xiàn)金量。當(dāng)公司面臨持有現(xiàn)金量不足時，就無法投資于獲利項目。因此，為了減輕公司財務(wù)的破產(chǎn)成本，公司應(yīng)當(dāng)持有一定量的現(xiàn)金，這也就是現(xiàn)金持有的預(yù)防動機(jī)。Myesr和Majhif（1984）在發(fā)表的融資序列理論中，也十分關(guān)注與外部融資關(guān)聯(lián)信息的不對稱成本問題。在融資時，為了將成本最小化，應(yīng)當(dāng)先利用內(nèi)部資金在使用外部資金，即先債務(wù)后權(quán)益的方式，以求將來的公司需要積累資金時不用外部資金。

首先，考慮信息不對稱的地位。信息的不對稱性導(dǎo)致更加難以籌集外部資金。由于管理層相對于外部人員掌握了更多的信息，因此，外部人員會通過合理貼現(xiàn)的方式來確信他們沒有購買超額定價的證券，他們的貼現(xiàn)有可能會降低證券的價格（見Myers和Majluf，1984）。但是，外部人員可能會要求用一個足夠大的貼現(xiàn)使得管理層減少投資且認(rèn)為不應(yīng)當(dāng)出售證券。在信息不對稱的情況下，外部資金的成本就會更高，信息的不對稱模型做出了與上述交易模型相似的預(yù)期，但是不同的是，信息不對稱模型給出了外部資金成本較高的原因?；I集外部資金的成本在此模型中，隨著出售證券對信息的敏感性和信息的不對稱的嚴(yán)重性而增加。另外，信息的不對稱會隨著時間的變化而變化，所以在不同的時間點，同一個公司發(fā)現(xiàn)信息不對稱的重要性是不同的。Myers和Majluf（1984）認(rèn)為：當(dāng)公司持有現(xiàn)金量不足時，公司在信息嚴(yán)重不對稱的情況下會使得公司收縮投資而引發(fā)更大的成本。此外，影響現(xiàn)金持有信息不對稱的原因還有公司和銀行之間的關(guān)系，公司與銀行之間的聯(lián)系越密切，由于公司能夠通過籌集資金而緩解束縛，因此，公司在理論上就會持有較少的現(xiàn)金量，從而導(dǎo)致公司降低了持有現(xiàn)金的預(yù)防動機(jī)。Piknowzti和wlliimaosn（2001）發(fā)現(xiàn)：日本的公司相對美國和德國的公司而言，持有了更多的現(xiàn)金。銀行為了降低自身的監(jiān)督成本，也可能會鼓勵公司持有大量的現(xiàn)金?，F(xiàn)金持有量根據(jù)信息的不對稱模型受到下列因素影響：現(xiàn)金持有量與投資機(jī)會正相關(guān)，與企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)。

1.3 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響公司現(xiàn)金持有量觀點 企業(yè)都是在特定的宏觀經(jīng)濟(jì)的環(huán)境中進(jìn)行經(jīng)營的，因此，宏觀經(jīng)濟(jì)條件的變化會影響企業(yè)的行為。近年來，公司現(xiàn)金持有量受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響越來越受到國內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注，并通過宏觀經(jīng)濟(jì)的整體形式和產(chǎn)品競爭市場等因素進(jìn)行靜態(tài)研究的。Haushalte等的研究表明，公司處于不同的融資約束條件，對宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的反應(yīng)也是不同的：高融資約束的公司在經(jīng)濟(jì)衰退時會持有更多的現(xiàn)金，而低融資約束公司的現(xiàn)金持有量變化不大。Baum等構(gòu)造了一個現(xiàn)金持有量的存貨—緩沖模型，研究表明：公司現(xiàn)金的持有比率分布受到宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的增加會變窄，且公司現(xiàn)金持有行為趨同。在考慮宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的基礎(chǔ)上引入公司層面的不確定性，以分析現(xiàn)金持有量受公司層面不確定性的影響情況。研究表明：公司的現(xiàn)金持有量會隨著任何一個層面不確定性的增加而增加。梁權(quán)熙在研究宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性和融資約束與企業(yè)現(xiàn)金持有量之間關(guān)系的基礎(chǔ)上，分析考察了現(xiàn)金持有受到不同融資約束條件下宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的影響。他認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性無論是在高融資約束還是低融資約束條件下都是影響企業(yè)現(xiàn)金持有量最重要的因素，且是正向影響因素；此外，當(dāng)公司面臨的融資約束條件不同時，企業(yè)的現(xiàn)金持有量對宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性的敏感程度是不同的，高融資約束公司與低融資約束公司相比，其公司持有的現(xiàn)金量對宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性具有更高的敏感性。肖明等認(rèn)為，上市公司的現(xiàn)金持有量與貨幣政策顯著正相關(guān)，而與經(jīng)濟(jì)周期和財政政策顯著負(fù)相關(guān)；現(xiàn)金持有量調(diào)整速度與經(jīng)濟(jì)周期變化和貨幣政策變化正相關(guān)，而與財政政策變化顯著負(fù)相關(guān)。研究結(jié)果還顯示，非國有控股公司的現(xiàn)金持有量對宏觀經(jīng)濟(jì)更敏感，調(diào)整速度明顯快于國有控股公司。

1.4 理論（管理操縱性成本）和現(xiàn)金持有

Berle和Menas（1932）最早提出了理論，股權(quán)會隨著所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離而分散，由于股東降低了對公司經(jīng)理人的約束力而在兩者之間產(chǎn)生了問題。經(jīng)理人會根據(jù)個人的效用配置公司資源，不但使得公司偏離了利潤最大化的目標(biāo)，還犧牲了股東的權(quán)益。Jnesne和Meekling（1976）此后也提出了，由于股東和經(jīng)紀(jì)人在信息不對稱以及存在道德危機(jī)的時候，由于目標(biāo)不一致而帶來的問題。管理者通常會增加職位的特權(quán)消費(fèi)以追求個人利益，但會導(dǎo)致公司價值的降低，經(jīng)理人持股比例越低，這種現(xiàn)象就越嚴(yán)重。

Jensen和Meekling（1976）為了解決問題，則認(rèn)為，利用舉債方式向外融資固定金額時，由于增加了舉債水平，從而會相對提高經(jīng)理人擁有股權(quán)的比例并減少了經(jīng)理人特權(quán)消費(fèi)的誘因，從而降低了成本。Jensne（1986）在自由現(xiàn)金流量假說中，也提出的相似的觀點：在自由現(xiàn)金流量越多的情況下，經(jīng)理人就越有可能出現(xiàn)過度投資和濫用的現(xiàn)象。

從股東的立場看，為了降低經(jīng)理人掌握多余的資源，只要將多余的自由現(xiàn)金流量發(fā)放給股東即可。當(dāng)公司需要額外的資金時，公司的管理者就會通過資本市場進(jìn)行籌措，此時也會接受監(jiān)督。因此，這樣不僅增加了公司的經(jīng)營績效，同時也將股東的財富進(jìn)行了最大化。但是，從經(jīng)理人的立場看，經(jīng)理人為了掌握更多的資源，通常會采取擴(kuò)大公司規(guī)模甚至是將自由現(xiàn)金投資到不利決策上。Sutzl（1990）將由于公司持有資金運(yùn)用時產(chǎn)生的問題為投資問題。Jensen（1986），Sutlz（1990）及Gvarey（1992）都認(rèn)為，為了減輕投資的問題，可以利用提高負(fù)債水平的方式、透過支付利息降低自由現(xiàn)金流量來實現(xiàn)。Harofdr（1999）指出：公司如果擁有太多的現(xiàn)金，就會有更多并購其他公司的企圖，但是由于公司會采用過多的資金去從事非相關(guān)的多角化并購中，不但會降低公司的價值，同時還會減少股東的財富；還指出，持有大量現(xiàn)金公司的經(jīng)理人也往往會做出降低股東財富的決定。Dittmar，Mahrt-Smiht，和Sevraes（2003）在研究結(jié)果也指出了公司在低股東保護(hù)的國家，持有的現(xiàn)金會比較多，從而出現(xiàn)的問題也會相對比較嚴(yán)重。Kusnadi（2003）在實證研究方面發(fā)現(xiàn)，新加坡的現(xiàn)金與外部大宗股票持有者所有權(quán)負(fù)相關(guān)，而與凈資產(chǎn)比率和董事會規(guī)模正相關(guān)。這些發(fā)現(xiàn)都充分的支持了成本模型，如果股東投資的公司具有較大規(guī)模的董事會，并且非管理持有的大宗股票比例較低，那么，這些股份持有人就沒有足夠的權(quán)利促使管理層將持有的超額現(xiàn)金返回給投資者?？傊?，現(xiàn)金持有量在管理操縱性成本下，與以下影響有關(guān)：現(xiàn)金持有與股東集中度、公司規(guī)模、財務(wù)杠桿正相關(guān)，而與投資機(jī)會和管理層持股負(fù)相關(guān)。

2 總體概述

綜上所述，從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境到企業(yè)的自身財務(wù)特征以及治理特征，都影響著企業(yè)的現(xiàn)金持有水平和現(xiàn)金持有決策。根據(jù)現(xiàn)金持有動機(jī)理論，公司持有現(xiàn)金是為了滿足未來投資的需要。出現(xiàn)現(xiàn)金流風(fēng)險時，如果企業(yè)不能完全通過信用來分散，則會產(chǎn)生持有現(xiàn)金的預(yù)防性動機(jī)。預(yù)防性動機(jī)在我國金融市場發(fā)育不成熟且不能更好的為企業(yè)分散現(xiàn)金量風(fēng)險提供充分的信用機(jī)會時，具有十分特別的意義?；谫Y本結(jié)構(gòu)理論，產(chǎn)生了現(xiàn)金持有量的權(quán)衡理論、優(yōu)序理論和理論。其中，優(yōu)序理論認(rèn)為現(xiàn)金作為一種負(fù)的負(fù)債，企業(yè)的現(xiàn)金持有量會隨著內(nèi)源資金的變動而變動；理論認(rèn)為，現(xiàn)金資產(chǎn)作為一種最容易被侵占的資產(chǎn)，良好的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)式企業(yè)和人能夠合理使用現(xiàn)金的基本保證；權(quán)衡理論認(rèn)為，為了確定現(xiàn)金持有的目標(biāo)值，企業(yè)應(yīng)當(dāng)在現(xiàn)金的交易成本和機(jī)會成本之間做出權(quán)衡。從上述現(xiàn)金持有量實證研究的現(xiàn)狀來看，國外的學(xué)者大體從兩個角度進(jìn)行研究：第一，從現(xiàn)金的需求方，也就是企業(yè)和管理者角度檢驗企業(yè)和管理者持有和使用現(xiàn)金的合理性。從實質(zhì)來說，就是通過企業(yè)持有現(xiàn)金的收益和成本來討論影響現(xiàn)金持有量的決定因素。此方面的論證研究又分為兩類：首先，從一般企業(yè)的特征出發(fā)探討決定企業(yè)現(xiàn)金持有量的因素，除了討論盈利性、融資約束、企業(yè)規(guī)模和成長機(jī)會以及稅收等外，還深入的對“現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性”以及“現(xiàn)金—債務(wù)替代性”等層面進(jìn)行了探討；其次，從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)和理論出發(fā)探討了決定現(xiàn)金持有量的因素。由于現(xiàn)金資產(chǎn)是最易被人侵占的資產(chǎn)，從這個視角進(jìn)行的探討似乎更加重要。對此類的研究也是從兩個層面進(jìn)行的：為了揭示各國企業(yè)的現(xiàn)金持有水平是否受到國家層面制度特征的影響以及影響力多大，從多個國家的國際比較角度探討現(xiàn)金持有量的決定；而是從個別國家出發(fā)重點研究企業(yè)層面的治理結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的企業(yè)現(xiàn)金持有量差異。第二，從現(xiàn)金供給方，即從股東角度出發(fā)檢驗企業(yè)持有現(xiàn)金的價值。供給方最關(guān)注的莫過于其提供或允許企業(yè)儲備現(xiàn)金帶來的價值，也可以說是從需求方角度進(jìn)行研究的延續(xù)。在股東看來，企業(yè)持有更多的現(xiàn)金來避免風(fēng)險或滿足較高的成長機(jī)會是很有價值的，但是如果由于沖突而持有更多的現(xiàn)金就降低了其價值。在資本市場不是完全市場的情況下，由于交易成本或帶來成本的存在，企業(yè)持有或獲得現(xiàn)金都是有成本的。由于最終由股東承擔(dān)這些成本，從而導(dǎo)致股東不容易判斷現(xiàn)金持有量的價值。

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篇6

【關(guān)鍵詞】 資本結(jié)構(gòu)； 動態(tài)調(diào)整； 經(jīng)驗研究

大多數(shù)研究在考察企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離和回歸時，利用動態(tài)模擬技術(shù)和數(shù)據(jù)挖掘等方法來揭示資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整本質(zhì)。本文按照聯(lián)立方程模式、動態(tài)調(diào)整模式和數(shù)據(jù)挖掘模式總結(jié)了資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整最新的經(jīng)驗研究方法，梳理了經(jīng)驗研究成果，目的是對這些紛繁的研究進(jìn)行梳理和評述，總結(jié)極富建設(shè)性的經(jīng)驗和結(jié)論，并為未來的研究提供建議。

一、經(jīng)驗研究方法

基于企業(yè)向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)回歸的長期趨勢，早期的經(jīng)驗研究用平均資本結(jié)構(gòu)替代最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。這種研究方法忽略了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)受調(diào)整成本和隨機(jī)因素的影響處在持續(xù)變動之中的事實。為了修正測量最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)誤差造成的偏誤，后期代表性的研究大致采用了聯(lián)立方程模式、動態(tài)調(diào)整模式和數(shù)據(jù)挖掘模式三種方法。

（一）聯(lián)立方程模式

Jalilvand和Harris（1984）運(yùn)用似無關(guān)方法估計一組調(diào)整方程，證實企業(yè)的融資行為受到調(diào)整成本的影響，遵循一種部分調(diào)整的模式。由于技術(shù)限制，他們假設(shè)投資決策是外生變量，而最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)保持不變。因此他們定義的變量是為了反映調(diào)整速度的變化，而不是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)本身的變化，在估計調(diào)整系數(shù)時可能包含對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的測量誤差。Ozkan（2001）認(rèn)為前期的資本結(jié)構(gòu)會對當(dāng)前的調(diào)整產(chǎn)生影響，因而采用了廣義矩估計和滯后兩期變量作為工具變量的方法。廣義矩法雖然有效地控制了變量的內(nèi)生性，但卻因此無法觀察到變量的內(nèi)生性對調(diào)整決策的影響。

Hovakimian等（2001）采用二階段聯(lián)立方程來內(nèi)生化最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)隨時變化的特性，用第一個階段（Tobit回歸）預(yù)測值和實際值的差額作為第二個階段（Logit回歸）的自變量。他們發(fā)現(xiàn)，差異反映了融資決策的某種趨勢，當(dāng)實際值低于預(yù)測值時，企業(yè)增加負(fù)債；相反時則減少負(fù)債，此時調(diào)整強(qiáng)度明顯高于前者。這種方法的缺陷是將第一個階段的誤差帶入了第二階段的估計。

Fama和French（2002）認(rèn)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和股利支付率都具有內(nèi)生性，彼此相互影響，應(yīng)該用結(jié)構(gòu)方程和二階段最小二乘法進(jìn)行估計。他們首先在資本結(jié)構(gòu)模型中擬合出下期的杠桿負(fù)債率，并將擬合值代入到動態(tài)調(diào)整（兩期杠桿負(fù)債率差異）模型中，在模擬股利支付率時也采用了相似的方法，先在不包含股利支付率的方程中估算出杠桿率，再將結(jié)果代入到模擬支付率和其變化的方程中。他們也未采用同時估計技術(shù)，因此統(tǒng)計結(jié)果中發(fā)現(xiàn)了共線性。由于在估算過程中采用了均值替代法對杠桿率和股利支付率進(jìn)行擬合，因此最優(yōu)結(jié)構(gòu)并不會隨時間發(fā)生變化。

（二）動態(tài)調(diào)整模式

Banerjee等（2004）認(rèn)為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和調(diào)整都受到企業(yè)自身因素和時間因素的影響，因而是同時變化的。他們建立了動態(tài)調(diào)整模型：Lit=（1－δit）Lit－1＋δitLit*

最優(yōu)結(jié)構(gòu)模型：Lit*=a0＋∑ajYjit＋∑asDs＋∑atDt

調(diào)整速度模型：δit=β0＋∑βkZkit＋∑βsDs＋∑βtDt

Lit和Lit－1分別代表當(dāng)前和滯后一期的杠桿負(fù)債率，Lit*代表最優(yōu)杠桿負(fù)債率。Yj代表一系列決定資本結(jié)構(gòu)的因素，Zk代表一系列決定調(diào)整速度的變量，Ds代表行業(yè)啞變量，Dt代表時間啞變量。Banerjee等將后兩個模型中關(guān)于調(diào)整速度和最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的表達(dá)式代入動態(tài)調(diào)整模型中得到一個非線性方程，用高斯牛頓迭代法估計，得到企業(yè)適時的調(diào)整速度和最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。他們發(fā)現(xiàn)，動態(tài)調(diào)整模型的擬合優(yōu)度達(dá)到80.14%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于靜態(tài)模型的27.68%。Flannery和Rangan（2006）認(rèn)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)可能受到企業(yè)自身一些相對穩(wěn)定但是不可觀察因素的影響，他們因此建立了一個與Banerjee等（2004）相似、但是包含了固定效應(yīng)的部分調(diào)整模型，擬合效果更符合實際。

Leary和Roberts（2005）指出調(diào)整是連續(xù)發(fā)生的，不應(yīng)該使用離散的方法，以往以年為單位的研究方法存在缺陷。他們采用了持續(xù)期限分析方法，連續(xù)估計不同結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本對調(diào)整過程的影響，用步進(jìn)函數(shù)h（t）=lim[Pr（t≤T≤t＋m?T≥t）/m]來估計當(dāng)前未調(diào)整的企業(yè)在下一個時刻m進(jìn)行調(diào)整的概率；用危險函數(shù)hij（t?ωi）=ωih0（t）exp{xij（t）'β}來描述企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整。其中，xij（t）代表一系列協(xié)變量，反映了一系列阻礙調(diào)整的成本；ωi是隨機(jī)誤差項。他們發(fā)現(xiàn)由于調(diào)整成本的影響，在當(dāng)前時點沒有發(fā)生調(diào)整的企業(yè)中，大約有75%在下一個時點進(jìn)行調(diào)整的概率明顯增加，它們平均用一年的時間完成調(diào)整。

（三）數(shù)據(jù)挖掘模式

無論是聯(lián)立方程的二階段估計方法，還是動態(tài)調(diào)整模型的非線性模擬技術(shù)，都無法處理調(diào)整行為的兩種不可觀測性，一種是不可觀測的決定因素，另一種是不可觀察的決定方式。以Hennessy和Whited（2007），Pao（2008）為代表的研究者采用了數(shù)據(jù)挖掘方法來解決這一難題。

Hennessy和Whited（2007）認(rèn)為企業(yè)可觀察的融資決策受制于不可觀測的決定因素。他們建立了一個將投資、分紅、杠桿水平和違約等相關(guān)決策內(nèi)生化的結(jié)構(gòu)模型，模擬企業(yè)面對一系列融資摩擦?xí)r的調(diào)整行為。這些摩擦包括企業(yè)所得稅和個人所得稅、破產(chǎn)成本、權(quán)益融資浮選成本以及次優(yōu)化債權(quán)融資的成本等。結(jié)構(gòu)模型用未知參數(shù)來代表這些不可觀測的摩擦，通過模擬矩估計（SMM）最小化預(yù)測值和真實值的矩來擬合這些參數(shù)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)融資摩擦能夠很好地解釋企業(yè)的投、融資行為。

Pao（2008）發(fā)現(xiàn)過去的研究大多數(shù)局限于模擬而不是預(yù)測，而且各種可觀測的影響因素可能通過不可觀察的方式作用于融資決策，因此他建立了一個資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型（ANN），由包含了可觀測因素的輸入層、不可觀察作用形式的隱藏層以及可觀測資本結(jié)構(gòu)的輸出層組成，每一層都包含了大量與鄰近層相聯(lián)結(jié)的神經(jīng)元（節(jié)點），處于不同層的神經(jīng)元可以通過非線性聯(lián)結(jié)相互作用。神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型的優(yōu)勢是不必預(yù)知可觀測因素的作用方式，因為模擬本身就是一個學(xué)習(xí)過程，而且對數(shù)據(jù)本身的分布、相關(guān)、缺失等性質(zhì)沒有限制。通過最小化資本結(jié)構(gòu)觀察值和預(yù)測值的誤差平方和（SSE），可以得到輸入層可觀測因素的作用因子（估計參數(shù)）。Pao發(fā)現(xiàn)由于神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型能夠抓住因素間的復(fù)雜聯(lián)系，因此它比其他模型具有更好的模擬和預(yù)測性。

二、經(jīng)驗研究成果

（一）調(diào)整成本的形式對企業(yè)調(diào)整決策的影響

Fischer等（1989）發(fā)現(xiàn)外部融資的規(guī)模和頻率將在很大程度上取決于調(diào)整成本的結(jié)構(gòu)，企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在一個最優(yōu)區(qū)間。他們指出并由Leary和Roberts（2005）證實，如果調(diào)整成本始終保持不變，只要調(diào)整收益超過調(diào)整成本，企業(yè)就會按照期望完全調(diào)整；如果調(diào)整成本與調(diào)整規(guī)模成比例，成本最小化的企業(yè)只有當(dāng)負(fù)債超出最優(yōu)范圍時才做細(xì)微調(diào)整，調(diào)整只要使得負(fù)債回到邊界點即可；如果調(diào)整成本由一個固定成本和一個遞減的變動成本組成，固定成本的存在使得每一次調(diào)整都向最優(yōu)回歸，遞減的變動成本則使得每一次調(diào)整都盡可能小，最后的結(jié)果是負(fù)債回到最優(yōu)點和邊界點之間。Fama和French（2002）、Leary和Roberts（2005）還發(fā)現(xiàn)反向選擇的成本可能對融資決策有重要影響。企業(yè)會發(fā)行股票或回購債券來降低破產(chǎn)風(fēng)險，但是由于調(diào)整成本的影響，它并不會立即這樣做；反過來，低負(fù)債的企業(yè)本應(yīng)該發(fā)行債券來融資，但是同樣受調(diào)整成本的影響，它會改為內(nèi)部融資。Faulkender等（2008）發(fā)現(xiàn)具有負(fù)向現(xiàn)金流的企業(yè)有補(bǔ)足現(xiàn)金流缺口的需求，其調(diào)整成本是沉沒成本，對企業(yè)融資決策的影響小；具有正向現(xiàn)金流的企業(yè)有分紅的需求，外部融資主要補(bǔ)償了分紅的現(xiàn)金支出，調(diào)整成本是邊際成本，調(diào)整速度較慢；現(xiàn)金流接近于0的企業(yè)，其調(diào)整成本即融資的邊際成本非常高，因此調(diào)整速度非常慢；受到財務(wù)約束的企業(yè)調(diào)整得也比較慢。

（二）微觀經(jīng)濟(jì)條件對企業(yè)調(diào)整決策的影響

規(guī)模是制約調(diào)整的重要因素。Jalilvand和Harris（1984）發(fā)現(xiàn)規(guī)模越大的企業(yè)執(zhí)行成本越低，市場開拓力和壟斷程度也越強(qiáng)，相對更容易實現(xiàn)調(diào)整。Banerjee等（2004）也證實相同調(diào)整成本對大企業(yè)的影響要小于小企業(yè)，因而大企業(yè)的調(diào)整速度更快。但是Nivorozhkin（2001）發(fā)現(xiàn)，在不同的制度背景下，規(guī)模大小對于調(diào)整速度有完全相反的影響。行業(yè)特征也是形成差異調(diào)整的關(guān)鍵原因。Bradley等（1984）、Miao（2005）發(fā)現(xiàn)由于融資和生產(chǎn)決策的相互作用形成了企業(yè)的個體差異，因此行業(yè)因素會影響最終的調(diào)整，比如高增長行業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和調(diào)整速度更低。Pao（2008）發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)調(diào)整決策的關(guān)鍵影響因素不同，比如高科技行業(yè)的行業(yè)風(fēng)險因子與增長機(jī)會因子都與調(diào)整正向相關(guān)，但前者與傳統(tǒng)行業(yè)相反，后者則相同。

除此之外，不同的研究還發(fā)現(xiàn)，增長機(jī)會、收入波動性、流動負(fù)債比率、投資情況、資產(chǎn)專用性和財務(wù)困境等對調(diào)整速度都有影響。Lemmon（2008）指出，盡管先前的研究揭示了很多影響因子，但是基于它們的經(jīng)驗研究的R2只有18%-29%，在控制了固定效應(yīng)后的R2卻能達(dá)到60%，這說明實際調(diào)整還受到時間不變因素的驅(qū)使，使得企業(yè)既有向均值反轉(zhuǎn)的趨勢，也有保持本身資本結(jié)構(gòu)長期不變的趨勢。

（三）宏觀制度背景對企業(yè)調(diào)整決策的影響

Choe等（1993）、Gertler等（1993）在研究中揭示宏觀經(jīng)濟(jì)條件是企業(yè)融資決策的重要影響因素。相關(guān)研究也發(fā)現(xiàn)了宏觀經(jīng)濟(jì)影響調(diào)整行為的新證據(jù)。Hackbarth等（2006）指出，既然最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)取決于稅盾利益與破產(chǎn)成本的均衡，而稅盾收益受制于由經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張或收縮決定的現(xiàn)金流水平，破產(chǎn)成本也依賴于由當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀態(tài)決定的違約可能性和違約損失，那么宏觀經(jīng)濟(jì)條件的變化必定導(dǎo)致最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的變化。這一推斷得到了Levy和Hennessy（2007）的證實。

不同制度背景下的偏離成本和調(diào)整成本存在較大差異，因此不同國家的企業(yè)調(diào)整速度不同，比如英國企業(yè)的調(diào)整成本大于偏離成本，因此調(diào)整速度慢，偏離程度大；美國企業(yè)則剛好相反。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國家的逐漸調(diào)整成本要高于一次調(diào)整成本，因此調(diào)整速度明顯更快。Delcoure（2007）對中東歐國家的研究揭示，影響這些轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家調(diào)整速度的主要因素是銀行系統(tǒng)的差異和財務(wù)限制、企業(yè)經(jīng)營和投資者保護(hù)的法律環(huán)境等市場條件。

Cook（2009）認(rèn)為盡管很多研究都注意到了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對調(diào)整的影響，但是仍然缺乏對具體宏觀經(jīng)濟(jì)條件實際影響的經(jīng)驗研究。他選用期限息差、違約息差、GDP增長率和市場股息率作為制約調(diào)整速度的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，將企業(yè)分成良好、中等和較差經(jīng)濟(jì)環(huán)境三個組別，發(fā)現(xiàn)處在以較高的期限息差、GDP增長率和較低的違約息差、市場股息率為表征的、良好經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的企業(yè)，其調(diào)整速度明顯高于其他尤其是經(jīng)濟(jì)環(huán)境較差的企業(yè)。

三、國內(nèi)研究成果

王皓和趙?。?004）、童勇（2004、2006）、連玉君和鐘經(jīng)樊（2007）應(yīng)用與Banerjee等（2004）、Flannery和Rangan（2006）類似的模型，揭示中國企業(yè)雖然存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，但是由于債權(quán)融資困難、證券監(jiān)管有限，加上內(nèi)部治理的缺陷，調(diào)整成本非常大，因此調(diào)整速度非常緩慢，負(fù)債普遍不足。肖作平（2004）發(fā)現(xiàn)企業(yè)的股權(quán)融資偏好可能來自信息不對稱，但是政府主導(dǎo)型的融資體制和高昂的融資成本導(dǎo)致債券融資并不足以解決信息不對稱的問題。制度力量在中國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策中起主導(dǎo)作用。黃輝（2009）提供了宏觀經(jīng)濟(jì)制度影響調(diào)整速度的證據(jù)。他發(fā)現(xiàn)破產(chǎn)法的適用范圍、各地區(qū)的法制建設(shè)、股市發(fā)展程度等制度層面的因素顯著影響企業(yè)的調(diào)整行為；企業(yè)的微觀特征對調(diào)整行為的決定作用在不同的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中表現(xiàn)不同；較好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境有利于較快地調(diào)整。

王正位等（2007）指出，銀行貸款和股權(quán)融資的監(jiān)管政策不同，導(dǎo)致兩個市場上的融資摩擦不同，股票市場的調(diào)整成本大于銀行貸款市場的調(diào)整成本。潘敏和邵科（2007）發(fā)現(xiàn)管理層對于實際負(fù)債率高于最優(yōu)負(fù)債率的偏離的調(diào)整，存在強(qiáng)烈的偏好；反之則調(diào)整動機(jī)明顯不足。黃輝（2009）也發(fā)現(xiàn)了調(diào)整的不對稱性，但是得到的證據(jù)不同：負(fù)債不足的企業(yè)有著比負(fù)債過度的企業(yè)較快的調(diào)整速度；負(fù)債過度的企業(yè)只有在其股價被高估時才會較快地調(diào)整。這說明在宏觀制度的影響下，企業(yè)在融資順序和融資時機(jī)上有優(yōu)序和擇機(jī)的動機(jī)。

Qian（2009）發(fā)現(xiàn)大型國企更容易得到銀行的青睞，具有明顯的融資優(yōu)勢，調(diào)整速度要高于其它企業(yè)。債務(wù)比例減少較多的企業(yè)在1999-2004期間的調(diào)整速度低于全樣本企業(yè)；將樣本期向前擴(kuò)展到1993年后，這些企業(yè)的調(diào)整速度更加緩慢。說明經(jīng)濟(jì)改革加快了企業(yè)的調(diào)整速度。企業(yè)短期的調(diào)整行為更符合擇機(jī)理論的預(yù)期，但是長期仍然表現(xiàn)出逐步回歸的趨勢。

四、挑戰(zhàn)與趨勢

資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整研究至少在如下方面取得了令人矚目的進(jìn)展：首先，動態(tài)調(diào)整觀念改變了靜態(tài)研究思維，有助于更好理解實際融資決策；其次，運(yùn)用了更為成熟的統(tǒng)計方法，更好地解決了決策的內(nèi)生性問題；第三，將微觀經(jīng)濟(jì)因素和宏觀制度背景納入分析中，研究基礎(chǔ)更為客觀。不可否認(rèn)，動態(tài)調(diào)整研究也面臨挑戰(zhàn)。

首先，目前大多數(shù)研究是靜態(tài)權(quán)衡理論在動態(tài)框架上的延展，主要是為了驗證朝向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)回歸。由于經(jīng)驗研究中發(fā)現(xiàn)了對優(yōu)序融資理論的支持，未來有必要對長期調(diào)整趨勢和短期調(diào)整沖擊進(jìn)行綜合研究，完善理論模型并且改進(jìn)經(jīng)驗研究方法。

其次，現(xiàn)有的研究已經(jīng)將宏觀經(jīng)濟(jì)因素納入到了模型中，但是方法比較單一。比如Cook（2009）以GDP增長率、債券息差、違約息差和股息率的四分位數(shù)來界定經(jīng)濟(jì)情況的好和壞。我國大多數(shù)研究者用前兩個指標(biāo)來確定宏觀環(huán)境的差異，如黃輝（2009）。未來研究需要對宏觀經(jīng)濟(jì)更為適當(dāng)?shù)拿枋觥?/p>

第三，受到不同制度背景的影響，即使相同模型也會得到不同結(jié)論。特別是轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)特有的政治和經(jīng)濟(jì)因素對調(diào)整決策有關(guān)鍵影響。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整研究的重要問題就是揭示制度因素對企業(yè)資源配置效率的影響，對中國特殊制度背景更為細(xì)致地考慮將是未來研究的方向。

【參考文獻(xiàn)】

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篇7

一、銀行利差及其影響因素

（一）銀行利差的衡量從不同的角度來看，銀行業(yè)利差有不同層次的含義。一般可以分為毛利差和凈利差，也稱為名義利差和實際利差。所謂名義利差（毛利差），是一個差價的概念，既貸款利率減去存款利率之差。而實際利差（凈利差）是銀行的利息收入同利息支出之差比上銀行總資產(chǎn)，這是一個邊際概念，凈利差是利息收入扣除了利息成本（包括不良貸款）的影響，而得到的利潤邊際。同名義利差相比，實際利差扣除了不良貸款的影響，更真實地反映了銀行的利差水平。因此，本文把實際利差（凈利差）作為衡量銀行業(yè)的利差。

（二）銀行凈利差的影響因素 影響銀行業(yè)凈利差的因素比較多，總體而言，可以分為內(nèi)部因素和外部因素，內(nèi)部因素主要是銀行業(yè)自身的經(jīng)營發(fā)展，外部因素則主要是我國的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。具體而言，則可以分為：

（1）銀行的經(jīng)營管理能力。銀行的經(jīng)營管理能力主要體現(xiàn)在高獲利能力和較低的經(jīng)營費(fèi)用上，成本收入比和平均運(yùn)營成本兩個指標(biāo)能夠較好的反映銀行的經(jīng)營能力。其中，平均運(yùn)營成本是銀行的營業(yè)費(fèi)用（主要是業(yè)務(wù)和管理費(fèi)用）同總資產(chǎn)的比例；成本收入比是營業(yè)費(fèi)用除以營業(yè)凈收入計算得來。這兩個指標(biāo)的數(shù)值越大，說明銀行的運(yùn)營成本越高，經(jīng)營能力較低。經(jīng)營管理水平低的銀行，需要通過更高的利差來彌補(bǔ)銀行的收入。一般而言，銀行的經(jīng)營管理能力是同銀行的凈利差呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

（2）風(fēng)險水平。銀行在經(jīng)營過程中會面臨來自多方面的風(fēng)險，既有來自銀行自身層面的流動性風(fēng)險，也有來自貸款者層面的信用風(fēng)險，還有來自宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面的利率風(fēng)險等等。銀行的利差反映了銀行所面臨風(fēng)險的溢價，在經(jīng)營的過程中，銀行所面臨各種各樣的風(fēng)險越大，利差就相應(yīng)越高。在銀行所面臨的各種風(fēng)險中，信用風(fēng)險，也就是貸款者違約的風(fēng)險是最主要的風(fēng)險。不良資產(chǎn)比是衡量信用風(fēng)險的一個重要指標(biāo)。銀行對風(fēng)險的厭惡程度也對銀行利差產(chǎn)生影響，風(fēng)險的厭惡程度越高，要求得到的風(fēng)險溢價就越高，利差就越大。銀行的股本越充足，其承擔(dān)風(fēng)險的能力越強(qiáng)，對風(fēng)險的厭惡程度低。資本充足率這一指標(biāo)，衡量了銀行股本的充足程度，與風(fēng)險的厭惡程度呈負(fù)相關(guān)。

（3）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。反映銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的財務(wù)指標(biāo)有很多，如機(jī)會成本、貸款占總資產(chǎn)的比例，中間業(yè)務(wù)占總資產(chǎn)的比例等等。其中，機(jī)會成本用流動性準(zhǔn)備占總資產(chǎn)的比重來衡量，它反映的是銀行持有現(xiàn)金和法定準(zhǔn)備金等非生利資本的多少。而貸款占總資產(chǎn)的比重，則同機(jī)會成本相反，衡量的是銀行所持資本生利的能力，貸款占總資產(chǎn)的比重越大，銀行對資產(chǎn)的運(yùn)用就越充分。中間業(yè)務(wù)占總資產(chǎn)的比例，反映了銀行業(yè)務(wù)的創(chuàng)新程度。

（4）宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率，通貨膨脹率，廣義貨幣供應(yīng)增長率，以及廣義貨幣占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重，這些指標(biāo)反映出國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境狀況。GDP的增長會給銀行業(yè)的經(jīng)營到來有利的影響，通過影響銀行經(jīng)營進(jìn)而影響到利差；而高通脹率下，銀行必然會抬高利差以求獲得補(bǔ)償；廣義貨幣占GDP的比重，反映了貨幣的流動程度以及金融深化程度，也會對銀行利差產(chǎn)生影響。

二、研究設(shè)計

（一）模型設(shè)定 本文設(shè)定模型的目的是分析影響銀行業(yè)利差的因素，由以上的分析，銀行利差受到多方面因素的影響，綜合來看，可以歸結(jié)為銀行的經(jīng)營管理水平、銀行所面臨的風(fēng)險、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。并且每一個方面都可以用若干個指標(biāo)量化衡量。本文從其中選取適當(dāng)?shù)淖兞浚缓蠼⒒貧w模型來量化這些因素對銀行利差的影響水平。

銀行的經(jīng)營管理水平，是銀行以較低的成本來獲得更多收益的能力，因此模型選取其中的兩個指標(biāo)，成本收入比和平均運(yùn)營成本作為變量，來反映銀行經(jīng)營的能力。成本收入比（COI）=營業(yè)費(fèi)用/營業(yè)凈收入；平均運(yùn)營成本（AOC）=業(yè)務(wù)與管理費(fèi)用/總資本；當(dāng)然，銀行業(yè)務(wù)不僅僅局限于資產(chǎn)業(yè)務(wù)，手續(xù)費(fèi)和傭金體現(xiàn)出銀行在服務(wù)上所具的競爭力，也是銀行經(jīng)營能力的體現(xiàn)，非資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入比（NABI）=凈手續(xù)費(fèi)及傭金/營業(yè)收入；此外，資產(chǎn)的總額反映出銀行的規(guī)模，也會對銀行的經(jīng)營管理水平產(chǎn)生影響，模型中用總資產(chǎn)（TA）的自然對數(shù)來衡量銀行規(guī)模。

銀行所面臨的風(fēng)險有很多，上文中也提到，最常見的是貸款者違約風(fēng)險，不良貸款率是對違約風(fēng)險的直接衡量，不良貸款率（NPL）=貸款和墊資減值損失準(zhǔn)備/不良客戶貸款和墊資總額。另外，風(fēng)險因素中也涉及到銀行自身對風(fēng)險的偏好，模型中用資本充足率（CAR）來衡量銀行的風(fēng)險厭惡程度。值得注意的是，這里資本充足率同銀行風(fēng)險厭惡是負(fù)相關(guān)的，既資本充足率越高，銀行的風(fēng)險厭惡程度越小。

銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對銀行利差的影響主要體現(xiàn)在銀行所持資本的生利能力，銀行用于生利的資本越多，盈利能力就越強(qiáng)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)直接影響到銀行的收入，并由此對銀行利差產(chǎn)生影響。模型中選取貸款占總資產(chǎn)比例（LOTA）這一指標(biāo)作為資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變量。

至于宏觀經(jīng)濟(jì)方面，衡量的指標(biāo)比較多，模型中筆者選取了GDP相對于上年的增長率（RGDP）以及廣義貨幣的增長率（RM2）作為變量。

綜上，模型的因變量是銀行凈利差（NIM），自變量為反映銀行經(jīng)營管理水平的指標(biāo)，成本收入比（COI）、平均運(yùn)營成本（AOC）、非資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入（NABI）和取自然對數(shù)的總資產(chǎn)（TA）；反映風(fēng)險的指標(biāo)，不良貸款率（NPL）和資本充足率（CAR）；反映銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，貸款占總資產(chǎn)的比例（LOTA）；反映宏觀經(jīng)濟(jì)方面的指標(biāo)，GDP增長率（RGDP）和廣義貨幣增長率（RM2）。各變量說明如表1所示：

本文設(shè)定的關(guān)于銀行凈利差和影響因素變量間的回歸模型為：

NIM=?鄣+?茁1COI+?茁2AOC+?茁3NABI+?茁4TA+?茁5NPL+?茁6CAR+?茁7LOTA

+?茁8RGDP+?茁9RM2+?滋

其中，NIM是因變量凈利差，等式右邊則都是表1中的解釋變量。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文選擇五大國有商業(yè)銀行，中國工商銀行、中國銀行、中國建設(shè)銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行和中國交通銀行，以及九家發(fā)展比較好的股份制銀行，中信銀行、興業(yè)銀行、廣東發(fā)展銀行、浦東發(fā)展銀行、深圳發(fā)展銀行、民生銀行、招商銀行、華夏銀行和光大銀行作為研究樣本，從這14家銀行的年報中提取表1中選取的指標(biāo)進(jìn)行研究。時間上選取的跨度是從2006到2011年，之所以如此是因為光大銀行從2006年進(jìn)行報表調(diào)整，使得2006年的數(shù)據(jù)同以往數(shù)據(jù)不具可比性，為了數(shù)據(jù)的一致性，本文采用2006到2011年的數(shù)據(jù)。

關(guān)于數(shù)據(jù)來源，模型中的所有變量，除了反映宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的兩個指標(biāo)，GDP的增長率和廣義貨幣增長率，來源于《中國金融年鑒》（2006年~2011年）之外，其他所有指標(biāo)的數(shù)據(jù)均來自各大銀行的從2006年到2011年的年報。

三、實證分析

本文運(yùn)用stata軟件對以上的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。提供樣本數(shù)據(jù)的銀行分為國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行，考慮到兩類銀行間在規(guī)模和經(jīng)營管理等多個方面可能會存在差別，因此在回歸的過程中， 本文把五大國有商業(yè)銀行分為一類樣本，剩下九個股份制商業(yè)銀行歸為另一類樣本，分別作銀行利差與其影響因素變量的回歸， 然后觀察兩個回歸之間的異同點，結(jié)果如表2和表3所示。

從分析的結(jié)果，可以得到以下幾點結(jié)論：

（1）反映銀行經(jīng)營管理方面的指標(biāo)，如成本收入比（COI），平均運(yùn)營費(fèi)用（AOC），都與銀行凈利差呈負(fù)相關(guān)。這同前文的預(yù)期是一致的，在分析影響凈利差因素的時候，我們預(yù)期銀行的經(jīng)營管理水平越高，獲利能力越強(qiáng)，控制成本的水平也越高，銀行就可以不必通過十分高的利差來獲得收入。

（2）反映風(fēng)險程度的兩個指標(biāo)，不良貸款率（NPL）和資本充足率（CAR），在國有銀行的樣本里均不顯著。根據(jù)利息理論，利息的確定其中很重要的就是風(fēng)險因素，獲得風(fēng)險溢價。這一回歸結(jié)果同Angbazo（1997）的觀點截然相反，他認(rèn)為風(fēng)險同存儲利差呈正相關(guān)。其中原因，筆者認(rèn)為同我國的體制相關(guān)，國有銀行的最大股東是政府，有政府的擔(dān)保，銀行對風(fēng)險因素不是很敏感，因此在模型中就出現(xiàn)了風(fēng)險指標(biāo)在國有樣本里不顯著的現(xiàn)象。

（3）資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)，貸款占總資產(chǎn)的比例（LOTA）也與銀行凈利差呈負(fù)相關(guān)。這點同銀行經(jīng)營管理水平很類似，資本中用于貸款的比例越高，說明銀行對生利資本的運(yùn)用越充分，銀行業(yè)就不必通過高昂的利差來獲取收入。

（4）宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對銀行凈利差的影響方面，GDP的增長率同銀行凈利差是呈正相關(guān)的。經(jīng)濟(jì)發(fā)展越迅速，企業(yè)對資金的需求量越大，銀行所面臨的資金需求也越大，銀行更容易獲得較高的貸款利息，獲得較大的利差。由此也可見，在當(dāng)前仍以貸款為主的融資模式下，銀行的凈利差同宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境緊密相關(guān)。

在銀行經(jīng)營能力和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對銀行凈利差的影響方面，股份制銀行同國有銀行基本一樣，但風(fēng)險程度對銀行凈利差方面，股份制銀行同國有銀行截然不同。在股份制銀行這類樣本中，衡量風(fēng)險程度的兩個指標(biāo)，不良貸款率（NPL）和資本充足率（CAR）都通過了顯著性檢驗（5%的顯著水平），并且這兩個指標(biāo)都同凈利差呈正相關(guān)關(guān)系，即風(fēng)險越高，風(fēng)險溢價就應(yīng)該越高，凈利差越大，這同國外學(xué)者的研究成果一致。相比國有銀行，股份制銀行沒有政府的注資和強(qiáng)有力的擔(dān)保，因此股份制銀行在經(jīng)營的過程中，更加注意控制風(fēng)險。

同時，本文選取樣本數(shù)據(jù)的時間跨度是從2006年到2011年，這之間全球經(jīng)歷了由美國次貸危機(jī)所引發(fā)的金融危機(jī)。銀行作為最為重要的金融部門，毫無疑問會受到金融危機(jī)的巨大影響，因此筆者覺得有必要對金融危機(jī)前后的銀行業(yè)利差受影響的情況分開研究。首先，是金融危機(jī)發(fā)生前的2006到2011年，結(jié)果如表4所示。金融危機(jī)發(fā)生前的樣本數(shù)據(jù)，包括了國有銀行和股份制銀行，從表4來看，此回歸得到的結(jié)果同上面的分析基本上相一致，銀行的經(jīng)營影響能力，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)同銀行凈利差負(fù)相關(guān)，GDP的增長同銀行凈利差正相關(guān)。由于樣本數(shù)據(jù)中包括了股份制銀行，反映貸款者違約風(fēng)險的不良貸款率（NPL）也通過了顯著性檢驗（5%顯著水平）。

經(jīng)歷金融危機(jī)之后的回歸結(jié)果如表5所示。對比金融危機(jī)前后，銀行凈利差受影響的程度并不是很大，筆者認(rèn)為可能存在這兩方面的因素減弱金融危機(jī)的影響：一方面是我國的利率并未市場化，存貸款利率還是以中國人民銀行的制定為基準(zhǔn)，這在一定程度上規(guī)避了風(fēng)險，減弱了金融危機(jī)對我國銀行業(yè)的打擊，但同時也使銀行業(yè)缺乏多樣化的競爭；另一方面，金融危機(jī)很大程度上是影響銀行的不良貸款率以及民眾的信心，由于我國特殊的體制，國有銀行對風(fēng)險不敏感，民眾對銀行也比較放心，發(fā)生擠兌的風(fēng)險很小。綜合看來，金融危機(jī)對銀行業(yè)凈利差的沖擊不是十分明顯。

四、結(jié)論與建議

本文通過分析我國商業(yè)銀行的凈利差的影響因素，采用2006年~2011年間的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在當(dāng)前我國，對銀行凈利差影響比較明顯的因素是銀行的經(jīng)營管理能力和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也會對凈利差有所影響，而風(fēng)險因素對股份制銀行的凈利差會有影響，對國有銀行的影響則不明顯。另外，通過對比金融危機(jī)前后，凈利差的同影響因素指標(biāo)的回歸結(jié)果，本文也發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)對凈利差的影響并不明顯。

根據(jù)本文的研究結(jié)果，結(jié)合我國銀行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀，促進(jìn)我國銀行業(yè)的發(fā)展，提高銀行業(yè)競爭力，可以從以下兩個方面著手：第一，進(jìn)行利率市場化改革。利率的非市場化不利于銀行間充分競爭的展開，進(jìn)而也影響了銀行業(yè)的競爭力的提升。央行應(yīng)該放開利率市場，讓存貸款利差由商業(yè)銀行在市場競爭中決定。同時，利率市場的放開也有利于銀行多元業(yè)務(wù)的發(fā)展和業(yè)務(wù)創(chuàng)新。更重要的是，利率市場化和銀行業(yè)務(wù)的多元化可以使中小企業(yè)以及個人相對容易地獲得貸款，進(jìn)而推動實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。第二，增強(qiáng)風(fēng)險意識，提高風(fēng)險控制水平。對影響銀行凈利差的主要因素的分析結(jié)果表明，國有商業(yè)銀行對風(fēng)險不敏感，風(fēng)險控制意識沒有建立，這同現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是不相適應(yīng)的。 長遠(yuǎn)看來，我國的國有商業(yè)銀行不僅肩負(fù)著為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展籌資的責(zé)任，還必須要與國際金融機(jī)構(gòu)競爭。銀行業(yè)的發(fā)展關(guān)系到整個經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定、 持續(xù)發(fā)展， 因此增強(qiáng)風(fēng)險意識，抬高風(fēng)險控制水平是我國銀行業(yè)尤其是國有商業(yè)銀行必須要做到的。

最后，本文在兩個方面還存在不足，一方面是數(shù)據(jù)限制，本文只選取了6年的數(shù)據(jù)，和14個樣本銀行，樣本比較小，可能會影響到結(jié)果的準(zhǔn)備性；另一方面，本文在考慮影響凈利差的因素時，沒有考慮市場結(jié)構(gòu)問題，這也是今后進(jìn)一步研究的重要方向。

參考文獻(xiàn)：

［1］趙旭：《銀行利差多維度量及影響因素：基于中國銀行業(yè)1998~2006年經(jīng)驗證據(jù)》，《金融研究》2009年第1期。

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關(guān)鍵詞：財務(wù)管理 風(fēng)險管理 策略

中圖分類號：F2 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1008-925X(2012)O9-0329-01

1、財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的原因

1.1 企業(yè)外部宏觀環(huán)境誘發(fā)的財務(wù)風(fēng)險企業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的宏觀環(huán)境是復(fù)雜多變的，它可能為企業(yè)帶來某種機(jī)會，也可能給企業(yè)帶來某種風(fēng)險。宏觀環(huán)境的變化對企業(yè)來說，是難以準(zhǔn)確預(yù)見和無法改變的。

1.1.1 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險。持續(xù)的通貨膨脹會使企業(yè)資金供給持續(xù)發(fā)生短缺,貨幣性資金持續(xù)貶值，實物性資金相對升值，資金成本持續(xù)升高使得企業(yè)資金壓力和經(jīng)營成本增加，使企業(yè)經(jīng)營成果減少；國家采取緊縮的貨幣和金融政策時，企業(yè)外部市場會出現(xiàn)萎縮，導(dǎo)致企業(yè)營業(yè)額下降，現(xiàn)金流減少，利潤降低，發(fā)展停滯；市場不穩(wěn)定和市場秩序混亂，會嚴(yán)重影響著企業(yè)的正常經(jīng)營，產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險。

1.1.2法律環(huán)境變化產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)的各類經(jīng)濟(jì)活動，無一不是在各種經(jīng)濟(jì)法規(guī)的制約下運(yùn)行的。簡單地講，只要是經(jīng)濟(jì)類法規(guī)都會對企業(yè)的財務(wù)管理和財務(wù)風(fēng)險造成直接或間接的影響。如《公司法》、《稅法》、《合同法》、《商標(biāo)法》、《證券法》、《票據(jù)法》等等，法律法規(guī)對企業(yè)的財務(wù)活動既做出了規(guī)定和保護(hù)，又做出了相應(yīng)的制約。企業(yè)在制定各類經(jīng)營和財務(wù)活動標(biāo)準(zhǔn)時，都必須充分考慮這些法律法規(guī)的要求，在規(guī)定的合法的范圍內(nèi)進(jìn)行，一旦超越其范圍就可能受到法律的干預(yù)和制裁，甚至給企業(yè)造成重大的損失。

1.2企業(yè)內(nèi)部微觀因素誘發(fā)的財務(wù)風(fēng)險

1.2.1資本結(jié)構(gòu)失衡產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險。資本結(jié)構(gòu)主要是指企業(yè)全部資金來源中權(quán)益資本與負(fù)債資本的比例關(guān)系，資本結(jié)構(gòu)失衡是影響財務(wù)風(fēng)險各種因素最直接的體現(xiàn)，通常表現(xiàn)在企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張,企業(yè)的盈利能力和自有資本無法支撐日益增大的規(guī)模，致使負(fù)債率急劇上升，融資受限，到期債務(wù)不能及時償付，資金鏈斷裂產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險。

1.2.2經(jīng)濟(jì)管理行為的不規(guī)范產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險。隨著新興產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，真正精通企盟財務(wù)風(fēng)險管理的專業(yè)人才嚴(yán)重不足。不具備與其職務(wù)相應(yīng)的抗風(fēng)險能力，財務(wù)人員對財務(wù)風(fēng)險的認(rèn)識存在片面性，不能從財務(wù)的總體效益出發(fā)去認(rèn)識和管理財務(wù)風(fēng)險,而且法律意識較為淡薄、缺乏財務(wù)風(fēng)險防范及自我保護(hù)意識，認(rèn)為只要管好用好資金，就不會產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險，經(jīng)濟(jì)活動的隨意性較大。

1.2.3決策失誤產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險。決策失誤是產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險的又一重要原因。目前，我國企業(yè)的經(jīng)濟(jì)決策普遍存在著經(jīng)驗決策及主觀決策現(xiàn)象，決策者有時沒有全面搜集、分析相關(guān)經(jīng)濟(jì)信息，只是根據(jù)決策者以往的經(jīng)驗來對某個投資項目進(jìn)行決策，使投資項目不能獲得預(yù)期的收益，投資成本無法按期收回，給企業(yè)帶來巨大的財務(wù)風(fēng)險。

2、企業(yè)財務(wù)風(fēng)險具體管理方法

2.1建立外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的預(yù)警機(jī)制，及時調(diào)整企業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)模和發(fā)展方式，有效控制財務(wù)風(fēng)險。財務(wù)風(fēng)險的外部客觀因素的變化經(jīng)常存在于企業(yè)之外，無法對其施加影響或加以控制。因此，企業(yè)應(yīng)該充分發(fā)揮主觀能動性，對不斷變化的經(jīng)濟(jì)宏觀環(huán)境進(jìn)行分析研究，掌握其變化規(guī)律和趨勢，有針對性地制定多種應(yīng)變措施。適時調(diào)整財務(wù)管理的政策和改變管理方法，從而提高企業(yè)對外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的適應(yīng)能力和應(yīng)變能力，降低因宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化而給企業(yè)帶來的財務(wù)風(fēng)險。

2.2優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，保證適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金流，提高企業(yè)抗風(fēng)險能力。資本結(jié)構(gòu)理論與企業(yè)理財目標(biāo)、財務(wù)風(fēng)險密切相關(guān)。企業(yè)在融資時應(yīng)綜合考慮有關(guān)影響因素。運(yùn)用適當(dāng)?shù)姆椒ù_定最佳資本結(jié)構(gòu)，并在以后追加籌集資金中繼續(xù)保持。一個企業(yè)的資本全部來自于權(quán)益資本或全部來自于負(fù)債資本，都會導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的失衡。企業(yè)要把握好負(fù)債的量和度，充分發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用。企業(yè)只有確定一個最佳的資本結(jié)構(gòu)，并做到融資風(fēng)險與融資成本相配合，才能使企業(yè)價值最大化，財務(wù)風(fēng)險也最小。

2.3通過資金預(yù)算控制財務(wù)風(fēng)險。強(qiáng)化資金預(yù)算控制是從根本上保證資金運(yùn)作效率的有效途徑，也是控制財務(wù)風(fēng)險的客觀要求。預(yù)算是面向未來的財務(wù)計劃，在企業(yè)管理中處于核心地位，其實質(zhì)是減少風(fēng)險、降低交易成本的一種內(nèi)控機(jī)制。為了滿足各部門、各環(huán)節(jié)對資金的合理需求，準(zhǔn)確測算和供應(yīng)資金，實施資金“月計劃、旬平衡、日安排”的精細(xì)化管理，健全完善資金運(yùn)營管理制度，實施風(fēng)險抵押責(zé)任承包，加強(qiáng)對各部門、各環(huán)節(jié)的資金占用量的嚴(yán)格控制，監(jiān)控資金的流向和流量，對資金實行追蹤問效管理，按預(yù)算供應(yīng)和配置使用資金，保證資金正常運(yùn)作，降低交易風(fēng)險，減少交易成本，提高資金使用效率，實現(xiàn)資金價值最大化。

2.4提高決策的科學(xué)化水平，減少因決策失誤產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險。管理者決策的正確與否直接關(guān)系到企業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的成敗。采用科學(xué)的決策方法，防范因決策失誤而產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險，要求企業(yè)必須充分考慮影響決策的各種因素，盡量采用定量計算分析方法。運(yùn)用科學(xué)的決策模型進(jìn)行決策，從中選擇最優(yōu)的決策方案，切忌主觀臆斷。如，企業(yè)在籌資決策過程中，首先應(yīng)根據(jù)經(jīng)營情況合理預(yù)測資金需要量,然后通過對資金成本的計算分析，選擇正確的籌資方式。同時，在項目決策過程中，應(yīng)綜合評價各種方案可能產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險，在保證財務(wù)管理目標(biāo)實現(xiàn)的前提下，選擇風(fēng)險較小的方案，以達(dá)到降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的目的。

篇9

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)全球化 宏觀經(jīng)濟(jì)政策 國際協(xié)調(diào)

Abstract: With the globalization of the world economy， one nation's macroeconomic policies affect others' more easily. So it is necessary to coordinate their macroeconomic policies. In the 1990s， China had some instructive experiences about it. After entering the WTO， China should emphasize the policies， such as exchange and trade policies， to coordinate others' in the world so as to adapt the globalization.

Key Words: Economic globalization Macroeconomic policies Coordination

20世紀(jì)80年代以來，世界各國經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日益密切，生產(chǎn)和交換等經(jīng)濟(jì)活動呈現(xiàn)國際化趨勢，資本流動和其他生產(chǎn)要素均在全球范圍內(nèi)進(jìn)行，國際市場進(jìn)一步擴(kuò)大，人們稱之經(jīng)濟(jì)全球化。在此背景下，各國政府所運(yùn)用的宏觀經(jīng)濟(jì)政策更容易通過國際貿(mào)易渠道和國際金融渠道相互傳遞、相互影響；因此，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的國際協(xié)調(diào)問題成為經(jīng)濟(jì)全球化中的重要課題。我國在加入WTO后，與世界經(jīng)濟(jì)聯(lián)系進(jìn)一步加深，宏觀經(jīng)濟(jì)政策也受到外部經(jīng)濟(jì)的影響。原來主要運(yùn)用的財政政策和貨幣政策將不得不考慮外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境，匯率政策、貿(mào)易政策、外資政策將扮演重要角色；這些宏觀經(jīng)濟(jì)政策既要注意內(nèi)部的協(xié)調(diào)，更要兼顧與世界各國特別是經(jīng)濟(jì)大國的政策協(xié)調(diào)。本文就是通過對20世紀(jì)90年代以來我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策在國際協(xié)調(diào)方面的考察，提出加入WTO后宏觀經(jīng)濟(jì)政策運(yùn)用時需要注意的幾個方面。

一、宏觀經(jīng)濟(jì)政策國際協(xié)調(diào)的理論分析

自從20世紀(jì)50年代世界經(jīng)濟(jì)聯(lián)系加強(qiáng)，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)者就注意到宏觀經(jīng)濟(jì)政策在國際間協(xié)調(diào)的重要性。他們認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)政策要兼顧國內(nèi)國際兩個市場同時均衡，就需要這些政策工具相互協(xié)調(diào)配合。在論述內(nèi)外均衡時，產(chǎn)生了有名的"米德沖突"思想、"丁伯根法則"、斯旺內(nèi)外均衡模型、蒙代爾-弗萊明模型。特別是蒙代爾-弗萊明模型（MF模型），將體現(xiàn)財政政策和貨幣政策的IS、LM曲線和體現(xiàn)匯率政策的BP曲線聯(lián)系起來，集中分析了不同匯率制度和資本流動下財政政策和貨幣政策在內(nèi)外市場均衡中的協(xié)調(diào)配合。他們得出一個重要的結(jié)論：固定匯率制和資本完全流動下，財政政策比貨幣政策更有效；在浮動匯率和資本完全流動下，貨幣政策非常有效。1962年，蒙代爾提出"政策配合說"（Policy Mix Theory），強(qiáng)調(diào)以貨幣政策促進(jìn)外部均衡，以財政政策促進(jìn)內(nèi)部均衡。這些理論，已成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)全球化形勢下世界各國進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)政策國際協(xié)調(diào)的理論基礎(chǔ)。

我國經(jīng)濟(jì)學(xué)者對"經(jīng)濟(jì)全球化"的深入研究是在20世紀(jì)90年代，他們針對我國特殊經(jīng)濟(jì)環(huán)境提出了相應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策國際協(xié)調(diào)模型。其中，姜波克教授認(rèn)為，在我國國際資本流動管制不對稱情況下， IS-LM-BP模型中BP曲線是折線而不是直線，并提出適合我國國情的經(jīng)濟(jì)政策搭配理論。今天，在我國已加入WTO、經(jīng)濟(jì)全球化形勢更為明朗的時候，我們一方面要借鑒西方成熟的經(jīng)濟(jì)理論，另一方面還要探究新的符合我國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀的政策協(xié)調(diào)理論。

二、我國90s以來宏觀經(jīng)濟(jì)政策國際協(xié)調(diào)的實踐

20世紀(jì)90年代，經(jīng)濟(jì)全球化對我國經(jīng)濟(jì)和社會生活產(chǎn)生了深刻的影響，這一是因為經(jīng)濟(jì)全球化的互動效應(yīng)加大，二是我國的改革開放程度加深。在此之中，政府運(yùn)用宏觀經(jīng)濟(jì)政策方面受經(jīng)濟(jì)全球化影響最深，它往往被不自覺地要求與外部經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)配合。

1、90s上半期，主要宏觀經(jīng)濟(jì)政策利用世界經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定形勢，專注于國內(nèi)均衡，在內(nèi)部協(xié)調(diào)方面取得長足進(jìn)步。

在20世紀(jì)90s上半期，世界主要經(jīng)濟(jì)實體美國、西歐經(jīng)濟(jì)相對平穩(wěn)，它們所執(zhí)行的宏觀經(jīng)濟(jì)政策也比較穩(wěn)健，這給我國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策提供了良好的運(yùn)行環(huán)境。這一階段，我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的目標(biāo)主要集中于國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹，1993年下半年-1996年，通過緊縮性的財政政策和貨幣政策"雙緊"搭配，成功地實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的"軟著陸"。同時，我國政府還對匯率制度進(jìn)行了改革，實行有管理的浮動匯率制度，這為日益開放的經(jīng)濟(jì)提供了又一政策平臺。但是，有管理的浮動匯率制和"雙緊"政策同時運(yùn)用，使國際收支出現(xiàn)較大順差，人民幣匯率升值壓力增大。

2、1997年東南亞金融危機(jī)沖擊我國經(jīng)濟(jì)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不得不與之協(xié)調(diào)配合。

1997年東南亞金融危機(jī)對我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響首先在于形成了巨大的匯率壓力和外貿(mào)壓力。由于周邊國家的貨幣都大幅貶值，人民幣匯率升值形成了對出口部門沉重的壓力；而且，這些國家自我保護(hù)的外貿(mào)政策也直接影響到我國的出口貿(mào)易。進(jìn)一步地，東南亞危機(jī)對我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策更深遠(yuǎn)的影響是外資政策。國際投資者出于對投資風(fēng)險的考慮而減少對外投資，使外資政策效應(yīng)減弱。據(jù)國家有關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，1997年下半年，我國出口增長逐步放緩，貿(mào)易順差減少，貿(mào)易部門效益惡化，外國資本流入減少，國內(nèi)資本因降息而外逃。外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的負(fù)面影響，最終減緩了我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的步伐，也導(dǎo)致1998年"通貨緊縮"現(xiàn)象出現(xiàn)。

這一時期，我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策處于兩難境地：一方面需要與外部經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)，實行人民幣匯率貶值，外貿(mào)政策更為寬松，貨幣政策需要擴(kuò)張；另一方面，為防范通貨膨脹和金融風(fēng)險，人民幣匯率政策不便使用，貨幣政策也不能過于擴(kuò)張。在此情況下，我國政府堅持穩(wěn)定的匯率政策和穩(wěn)健的貨幣政策，同時運(yùn)用積極的財政政策來調(diào)控經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。政府也運(yùn)用外貿(mào)政策與國際經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)，增加出口補(bǔ)貼和出口退稅力度、減免部分出口商品稅收，鼓勵出口。但是，世界經(jīng)濟(jì)特別是亞洲經(jīng)濟(jì)的衰退，以及亞洲諸國采用"以鄰為壑"的貨幣貶值政策，使我國外貿(mào)出口更為困難。1998年，我國商品出口總額1836億美元，增速僅為0．5%。對于外貿(mào)依存度較高的發(fā)展中國家而言，外需的減少就加劇了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的緊縮。這也就是為什么1997-1998年我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策效果不是十分明顯的重要原因之一。1999年，我國政府繼續(xù)為解決"通貨緊縮"而努力，大力執(zhí)行積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣金融政策，側(cè)重于內(nèi)部政策的協(xié)調(diào)配合，取得了一定的效果。1999年，經(jīng)濟(jì)增速為 7.1%，物價則持續(xù)走低，CPI下降1.4%，PPI下降3%。眾多的經(jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)為，我國經(jīng)濟(jì)要盡快走出"通貨緊縮"陰影，外部政策如匯率政策、外資政策、外貿(mào)政策必須同時加大調(diào)控力度，才能與世界經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)配合。

3、2000年下半年開始，世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度整體放緩，影響到我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策效果；特別是美國、西歐、日本三大經(jīng)濟(jì)實體出現(xiàn)衰退，它們所執(zhí)行的宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響到我國經(jīng)濟(jì)，要求我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策注重國際協(xié)調(diào)。

面對經(jīng)濟(jì)的衰退，美國實施了擴(kuò)張性的財政政策和貨幣政策，并動用行政手段推行貿(mào)易擴(kuò)張和保護(hù)政策。這種政策的實施，雖然一定程度上鼓舞了世界經(jīng)濟(jì)各國的經(jīng)濟(jì)信心，有助于我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的一貫性，便于治理"通貨緊縮"；但是，它使我國外貿(mào)出口形勢更為嚴(yán)峻，外貿(mào)政策效應(yīng)更小，匯率政策又面臨協(xié)調(diào)變動的情形。出于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長遠(yuǎn)考慮和國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢，2000年以來，我國的匯率政策并未改變，只是強(qiáng)調(diào)了外貿(mào)政策、外資政策與外部經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)，鼓勵出口，同時利用穩(wěn)健的貨幣政策對外國資本進(jìn)行協(xié)調(diào)，引進(jìn)外資。宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)依舊側(cè)重在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)部分，這也制約了我國經(jīng)濟(jì)的快速恢復(fù)。

三、加入wto后，宏觀經(jīng)濟(jì)政策必須兼顧國際協(xié)調(diào)

從20世紀(jì)90年代我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策國際協(xié)調(diào)的實踐看出，政府出于各種經(jīng)濟(jì)的和非經(jīng)濟(jì)因素的考慮，以國內(nèi)經(jīng)濟(jì)均衡為主要目標(biāo)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策側(cè)重財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，而對于匯率政策、貿(mào)易政策和外資政策的協(xié)調(diào)使用則比較慎重。隨著中國加入wto，經(jīng)濟(jì)全球化程度進(jìn)一步加深，客觀上要求我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策必須兼顧國際協(xié)調(diào)。

篇10

上半年，國內(nèi)小麥?zhǔn)袌鲈诤暧^經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場供需、進(jìn)口小麥以及相關(guān)農(nóng)產(chǎn)品等多空因素交織影響下，其市場行情走勢較為糾結(jié)，但期間不乏階段性行情。1-2月，因加工企業(yè)節(jié)假日備貨趨于尾聲，糧庫、糧食貿(mào)易商因還貸壓力出庫力度較大，國內(nèi)麥?zhǔn)匈忎N“有價無市”；部分面粉加工企業(yè)為降低面粉庫存壓力回籠資金，下調(diào)面粉出廠價，進(jìn)一步壓制小麥?zhǔn)袌鰞r格，小麥?zhǔn)袌鰞r格整體弱勢運(yùn)行。2月中下旬，隨著傳統(tǒng)節(jié)假日的結(jié)束，節(jié)后用糧企業(yè)補(bǔ)庫需求推動小麥?zhǔn)袌鲑忎N逐漸回暖，尤其是受玉米價格高企影響，加工企業(yè)飼料小麥采購需求量相對較大，麥價止跌上漲；蘇皖小麥領(lǐng)漲國內(nèi)，尤其是江蘇紅小麥春節(jié)后上漲明顯，船板平艙價最高達(dá)到2330-2340元／噸；區(qū)域糧源供需趨緊推動小麥?zhǔn)袌鲎叱鲆徊黠@上漲行情。自5月上旬，隨著國內(nèi)新麥豐產(chǎn)預(yù)期、上市壓力、終端需求不旺以及糧庫等收購主體騰倉出庫等因素影響，國內(nèi)麥價止?jié)q回落；夏糧收購過程中新麥行情的弱勢運(yùn)行進(jìn)一步對陳麥價格形成壓制作用。整體來看，上半年制粉需求對麥價拉動效應(yīng)明顯減弱；而飼用小麥的大量消耗對小麥價格起到較強(qiáng)的支撐作用，也很大程度上改變國內(nèi)小麥?zhǔn)袌龅墓┬韪窬帧?/p>

截至6月下旬，安徽、江蘇、湖北、河南以及山東部分區(qū)域相繼啟動托市收購預(yù)案；目前主產(chǎn)區(qū)新麥?zhǔn)召弮r格徘徊在托市收購底價附近，波動幅度不大；市場收購主體較為謹(jǐn)慎，收購進(jìn)度總體緩慢。截至6月25日，河北、山西、江蘇、安徽、山東、河南、湖北、四川、陜西、甘肅等10個小麥主產(chǎn)區(qū)各類糧食企業(yè)累計收購2012年新產(chǎn)小麥1372.2萬噸，其中國有糧食企業(yè)收購853.4萬噸，占收購總量的62％；去年同期各類糧食企業(yè)累計收購2011年新產(chǎn)小麥942.7萬噸，其中國有糧食企業(yè)收購612.6萬噸，占收購總量的65％。與小麥現(xiàn)貨市場價格整體“走高回落”相比，上半年受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、優(yōu)質(zhì)麥供需以及天氣等因素影響，國內(nèi)小麥期貨市場行情走勢階段化特征明顯。鄭州商品交易所強(qiáng)麥1301合約期價上半年最高價2771元／噸，最低價2427元／噸，最大波動幅度344元／噸；截至6月28日報收于2481元／噸，較年初下跌107元／噸，跌幅4.13％。

二、上半年國內(nèi)小麥?zhǔn)袌鱿嚓P(guān)影響因素分析

(1)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不佳，通脹壓力緩解。上半年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，尤其是歐債危機(jī)的進(jìn)一步惡化使得全球大宗商品市場受挫，小麥期現(xiàn)貨市場也難以獨善其身。為穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，2012年以來，央行兩次降低存款準(zhǔn)備金率、一次降息(上次降息是2008年12月23日)。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不佳直接制約國內(nèi)和國際市場需求，沖擊大宗商品市場價格走勢。受此影響，國內(nèi)居民消費(fèi)價格指數(shù)持續(xù)走低，通脹壓力緩解；國家統(tǒng)計局最新的數(shù)據(jù)顯示，5月份國內(nèi)居民消費(fèi)價格總水平同比上漲3.0％，漲幅創(chuàng)下23個月新低；1-5月平均比去年同期上漲3.5％。進(jìn)入二季度以來，中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“三駕馬車”(投資、外貿(mào)以及消費(fèi))同時減速的局面；中國央行近期的報告顯示，居民收入信心指數(shù)降至13年來最低。

(2)糧源供給整體充裕，終端市場需求不旺。2012年上半年，國內(nèi)小麥?zhǔn)袌龉┙o整體充裕，但期間不乏區(qū)域性糧源供需偏緊推動麥價上漲的局面。但步入5月上旬，在新麥上市及豐產(chǎn)預(yù)期等因素制約下，麥價承壓回落；國內(nèi)權(quán)威機(jī)構(gòu)將2012年國內(nèi)小麥預(yù)估產(chǎn)量調(diào)降至1.18億噸，此前預(yù)測為1.203億噸；其中2012年冬小麥產(chǎn)量預(yù)估從1.14億噸下調(diào)為1.117億噸。上半年國家臨儲小麥累計投放量6905萬噸，成交量282萬噸，總成交率4，08％，成交均價1942元／噸；超標(biāo)不完善粒小麥累計投放量371 78噸，成交量26144噸，總成交率70，32％，成交均價1866元／噸；這一定程度上保障了國內(nèi)糧源的供給，但自4月初臨儲小麥拍賣底價的大幅上調(diào)，制約了市場主體對其采購需求。而終端市場，上半年制粉需求“旺季不旺”特征明顯，目前面粉消費(fèi)處于淡季，麥價拉動效應(yīng)明顯不如去年；因小麥較玉米價格優(yōu)勢，飼用需求對小麥的價格起到強(qiáng)有力的支撐作用，同時也很大程度上改變國內(nèi)小麥供需格局。

(3)玉米等相關(guān)農(nóng)產(chǎn)品價格強(qiáng)勢，提振小麥?zhǔn)袌鰞r格。玉米價格高企導(dǎo)致小麥大量作為飼料需求加工，對普通小麥現(xiàn)貨價格起到很大的支撐作用。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計，因玉米價格高企，今年飼用小麥需求量或?qū)⑦_(dá)到21 00-2 300萬噸，這將很大程度上改變國內(nèi)小麥?zhǔn)袌龅墓┬韪窬郑M(jìn)而對小麥?zhǔn)袌鰞r格產(chǎn)生提振作用。截至6月下旬，北方大連港新產(chǎn)中等玉米平艙價24 30-2440元／噸，較年仞上漲1 20-1 30元／噸；南方廈門港中等普通玉米到港價2 520-2540元／噸，較年初上漲1 30-1 50元／噸。江西南昌中等普通早秈稻收購價2600元／噸，較年初上漲8 0元／噸；吉林松原中等普通粳稻收購價298 0元／噸，較年初上漲1 2 0元／噸。在玉米霉變率較高、優(yōu)質(zhì)玉米價格較高的情況下，小麥替代使用需求量提高，部分地區(qū)小麥替代玉米作為飼料將成為常態(tài)化，這將對小麥的供需格局產(chǎn)生深刻影響。

(4)進(jìn)口力度大增，國產(chǎn)小麥遭受沖擊。2012年上半年，受供需、天氣、主產(chǎn)國出口競爭以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素影響，國際小麥走勢寬幅震蕩，這也使得國內(nèi)貿(mào)易商在國際小麥價格處于低位時加大采購力度。據(jù)中國海關(guān)公布的數(shù)據(jù)顯示，1-5月份進(jìn)口總量為1，97.0，997噸，同比增長627.2％。據(jù)相關(guān)分析機(jī)構(gòu)預(yù)計，因惡劣天氣及病害損及國內(nèi)產(chǎn)量和小麥品質(zhì)，今年國內(nèi)小麥進(jìn)口量將增逾一倍。美國農(nóng)業(yè)部公布的6月供需報告顯示，國內(nèi)2012／13年度小麥進(jìn)口預(yù)估為250萬噸。大量進(jìn)口小麥擠占國產(chǎn)小麥的市場份額，尤其是國產(chǎn)優(yōu)質(zhì)小麥所受沖擊較大，東南沿海面粉加工企業(yè)使用進(jìn)口小麥取代國產(chǎn)優(yōu)質(zhì)小麥。

(5)油價整體上調(diào)，流通成本增加抬高采購成本。2012年上半年以來，國內(nèi)成品油價格共兩次上調(diào)、兩次下調(diào)，汽油價格累計上調(diào)40元／噸，柴油上調(diào)80元／噸。受燃油、人工等各種成本因素支撐，糧食流通成本較往年處于高位，這增加了糧源的采購成本。經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，國家發(fā)展改革委、鐵道部2012年5月16日下發(fā)《關(guān)于調(diào)整鐵路貨物運(yùn)輸價格的通知》(發(fā)改價格[2012]1358號)，從2012年5月20日開始，對全路實行統(tǒng)一運(yùn)價的營業(yè)線貨物運(yùn)價進(jìn)行調(diào)整，貨物平均運(yùn)價水平每噸公里提高1分，漲幅達(dá)到9.5％；鐵路貨運(yùn)價格的上調(diào)，基本上使得每噸糧食1000公里的運(yùn)輸成本增加10元。