導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇金融經(jīng)濟(jì)新政策，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

[關(guān)鍵詞]心理預(yù)期　博弈　政策制定者　公眾　宏觀經(jīng)濟(jì)政策

一、引言

近年來(lái)金融危機(jī)爆發(fā)越來(lái)越頻繁。尤其是此次美國(guó)次貸危機(jī)，已經(jīng)演變成自上世紀(jì)大蕭條以來(lái)最嚴(yán)重的衰退，更可怕的是造成全球投資者信心崩潰。如何樹(shù)立“比貨幣、黃金還貴重的信心”，已成各國(guó)政府面臨的共同難題。

實(shí)際上最近的金融危機(jī)都有一個(gè)共同的特征：最初實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面并沒(méi)有顯著惡化，只是由于虛擬經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)拖累了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，最終導(dǎo)致整體經(jīng)濟(jì)衰退，正如伯南克所描述的“小波動(dòng)，大周期”。以此次美國(guó)次貸危機(jī)為例，據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，美國(guó)抵押貸款和相關(guān)證券規(guī)模不足1.4萬(wàn)億美元，已將全球經(jīng)濟(jì)拉人泥沼，不能自拔?？梢?jiàn)，金融經(jīng)濟(jì)周期一且形成，治理起來(lái)則事倍功半。截止到2008年全球已經(jīng)獲批的救市方案金額已逾4萬(wàn)億美元，救市規(guī)模已遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于次貸規(guī)模，但讓人失望的是這些前所未有的全球聯(lián)手救市措施仍然不能驅(qū)散次貸危機(jī)的陰影，達(dá)到止滑提速和提振信心的作用。

很明顯，金融危機(jī)期間負(fù)向波動(dòng)被金融市場(chǎng)缺陷和人們的悲觀預(yù)期放大了，中央政府要治理危機(jī)并從中擺脫出來(lái)，避免或降低金融危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步影響，關(guān)鍵要治療公眾的悲觀預(yù)期和心理恐慌。

二、心理預(yù)期對(duì)危機(jī)的影響機(jī)制

通過(guò)上述分析，我們知道心理預(yù)期在金融危機(jī)的恢復(fù)過(guò)程中發(fā)揮著重要作用。所以要治理危機(jī)，首先要理清金融市場(chǎng)缺陷和心理預(yù)期在危機(jī)產(chǎn)生和蔓延中的傳導(dǎo)機(jī)制，才能選擇正確的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。

1、國(guó)外學(xué)者有關(guān)心理預(yù)期對(duì)危機(jī)的影響機(jī)制

國(guó)外學(xué)者主要從金融市場(chǎng)缺陷――市場(chǎng)信息不完全導(dǎo)致的預(yù)期偏差角度間接描述了心理預(yù)期在金融危機(jī)產(chǎn)生和蔓延中的角色。費(fèi)舍爾的債務(wù)一通貨緊縮理論認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)繁榮階段由于微觀主體樂(lè)觀預(yù)期導(dǎo)致的“過(guò)度負(fù)債”與經(jīng)濟(jì)蕭條階段基于悲觀預(yù)期的“債務(wù)清算”形成了金融經(jīng)濟(jì)周期，危機(jī)爆發(fā)后企業(yè)為清償債務(wù)而廉價(jià)銷售使凈值下降，引起利潤(rùn)水平下降甚至破產(chǎn)，進(jìn)一步導(dǎo)致產(chǎn)出和就業(yè)水平下降。凱恩斯的宏觀經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，心理預(yù)期是影響供給和需求的重要因素，甚至是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的決定因素，就業(yè)水平、貨幣需求、投資水平以及經(jīng)濟(jì)周期都與之有關(guān)。伯南克和哥特勒的金融加速器理論認(rèn)為金融市場(chǎng)的信息不完全和信息不對(duì)稱缺陷在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期被通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表渠道放大，導(dǎo)致企業(yè)凈值降低，外部融資困難，從而使得投資下降，產(chǎn)出減少，危機(jī)進(jìn)一步加劇。米爾頓從委托一問(wèn)題的逆向選擇出發(fā)，分析了金融危機(jī)下微觀主體中鍛行的行為：負(fù)向沖擊直接影響到銀行的準(zhǔn)備金，銀行可貸資金將減少。銀行為了滿足資本充足率和法定準(zhǔn)備金率的要求，防范陷入“擠兌危機(jī)”和“流動(dòng)性困境”，采取壓縮自身信貸規(guī)模、規(guī)定更加嚴(yán)格的信貸合同、催還企業(yè)貸款和提高信貸實(shí)際收益率等措施。其直接后果是企業(yè)的可貸款規(guī)模減小，成本上升。投資急劇減少，整體經(jīng)濟(jì)的活躍程度降低。

2、國(guó)內(nèi)學(xué)者有關(guān)心理預(yù)期對(duì)危機(jī)的影響機(jī)制

國(guó)內(nèi)學(xué)者則主要從心理預(yù)期角度論述了微觀主體在金融危機(jī)產(chǎn)生和蔓延中的角色。劉駿民，許圣道等認(rèn)為心理預(yù)期在金融危機(jī)傳導(dǎo)和深化中非常重要原因在于虛擬經(jīng)濟(jì)是以心理為支撐的價(jià)值系統(tǒng)。其獨(dú)特的定價(jià)方式與人們的預(yù)期有顯著的相關(guān)關(guān)系，而且由于現(xiàn)代金融市場(chǎng)固有的信息不完全、信息不對(duì)稱以及人類與生俱來(lái)的貪婪、恐懼和從眾心理決定了預(yù)期的不確定性，從而注定了虛擬經(jīng)濟(jì)具有過(guò)度波動(dòng)性和敏感性。劉春航，張新指出在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)比較大的環(huán)境下，心理預(yù)期所發(fā)揮的作用更大，貨幣政策、財(cái)政政策以及其他宏觀調(diào)控政策主要是通過(guò)影響心理預(yù)期來(lái)間接影響投資行為。宏觀經(jīng)濟(jì)政策之所以不能直接有效地發(fā)揮作用，其主要原因之一在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中信息是不完全的，市場(chǎng)參與者只有在完善的金融市場(chǎng)，才能對(duì)各種宏觀政策信號(hào)作出及時(shí)地反應(yīng)，實(shí)現(xiàn)其自身利益最大化。

綜上所述。國(guó)內(nèi)外學(xué)者都認(rèn)為金融危機(jī)期間，由于金融市場(chǎng)信息不完全，心理預(yù)期在危機(jī)由虛擬經(jīng)濟(jì)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)過(guò)程中起了推波助讕的作用。

三、治理危機(jī)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策選擇

大部分研究在選擇宏觀經(jīng)濟(jì)政策治理危機(jī)時(shí)都忽視了金融加速器和心理預(yù)期的重要作用，而主張選擇明確的擴(kuò)張財(cái)政政策。輔以適當(dāng)擴(kuò)張的貨幣政策甚至中性的貨幣政策來(lái)應(yīng)對(duì)危機(jī)。凱恩斯認(rèn)為，大蕭條期間當(dāng)利率水平降低到一定程度時(shí)，無(wú)論貨幣數(shù)量如何增加，再也不會(huì)使利率下降，進(jìn)而不會(huì)使投資和產(chǎn)出增加，擴(kuò)張性貨幣政策失效。從而主張選擇擴(kuò)張性的財(cái)政政策治理衰退。貨幣主義學(xué)派代表弗里德曼的單一規(guī)則貨幣政策認(rèn)為。應(yīng)避免貨幣政策受政治因素左右，不管經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)什么情況。央行都應(yīng)保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)率，確保經(jīng)濟(jì)主體享有穩(wěn)定的貨幣政策環(huán)境預(yù)期，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

但是。在次貸危機(jī)中我們觀察到一個(gè)事實(shí)：危機(jī)期間理性預(yù)期對(duì)貨幣政策有效性的影響機(jī)制發(fā)生改變。經(jīng)典理性預(yù)期假定認(rèn)為公眾能夠?qū)φ咧贫ㄕ叩男袨樽龀龊侠眍A(yù)期，事先估計(jì)擴(kuò)大貨幣供給帶來(lái)的物價(jià)上升，從而在物價(jià)上漲之前。工人就會(huì)提出更高的工資要求，從而導(dǎo)致雇主因?yàn)槌杀驹黾佣艞墧U(kuò)大生產(chǎn)的打算，因此貨幣政策失效。但是。在這次危機(jī)期間，由于失業(yè)人數(shù)增加和就業(yè)壓力倍增，工人失去提高工資的動(dòng)機(jī)和談判籌碼，結(jié)果是實(shí)施寬松的貨幣政策，會(huì)導(dǎo)致工人實(shí)際工資下降，同時(shí)利率下降，企業(yè)投資成本降低，從而最終導(dǎo)致企業(yè)因?yàn)橥顿Y成本降低而擴(kuò)大雇用人數(shù)，擴(kuò)張生產(chǎn)，提高產(chǎn)出水平，即擴(kuò)張的貨幣政策是有效的。

而且，從邏輯上講，擴(kuò)張財(cái)政政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)最有效，擴(kuò)張貨幣政策則對(duì)恢復(fù)虛擬經(jīng)濟(jì)最有效，危機(jī)起源于虛擬經(jīng)濟(jì)，繼而拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)。虛擬經(jīng)濟(jì)衰退是因，實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退是果。如果只重點(diǎn)治理實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退，而虛擬經(jīng)濟(jì)仍未恢復(fù)的話，實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是會(huì)被虛擬經(jīng)濟(jì)拉入泥沼。所以，實(shí)施寬松的貨幣政策可以樹(shù)立投資者的樂(lè)觀心理預(yù)期，有利于恢復(fù)虛擬經(jīng)濟(jì)進(jìn)而使整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

四、一個(gè)簡(jiǎn)單博弈模型

在上一節(jié)的分析基礎(chǔ)上。我們將進(jìn)一步通過(guò)一個(gè)兩階段的非完美信息博弈模型來(lái)論證和描述宏觀經(jīng)濟(jì)政策如何在治理危機(jī)中發(fā)揮作用。宏觀經(jīng)濟(jì)政策發(fā)揮作用的過(guò)程實(shí)際上是一個(gè)政府與公眾包括企業(yè)和家庭的基于市場(chǎng)缺陷的非完美信息動(dòng)態(tài)博弈過(guò)程：政府通過(guò)發(fā)送各種信息或信號(hào)――緊縮或?qū)捤傻呢泿耪?、?cái)政政策及其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策。企業(yè)和家庭觀測(cè)到信號(hào)后形成對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的預(yù)期，政府根據(jù)企業(yè)和家庭的預(yù)期再重新調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)政策的過(guò)程。在詳細(xì)描述博弈模型前。我們需要了解幾個(gè)函數(shù)：

1、企業(yè)產(chǎn)出函數(shù)：

式中表示充分就業(yè)時(shí)的產(chǎn)出水平，u為宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化，為

公眾預(yù)期的宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化，b0表示宏觀經(jīng)濟(jì)政策與預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化對(duì)產(chǎn)出的作用。這個(gè)產(chǎn)出函數(shù)的一個(gè)重要含義是在金融危機(jī)時(shí)期意料之中的宏觀經(jīng)濟(jì)政策也能影響產(chǎn)出水平。

2、政府收益函數(shù)：

這個(gè)收益函數(shù)的含義是政策制定者的目標(biāo)是使“產(chǎn)出低于目標(biāo)水平的損失”與“宏觀經(jīng)濟(jì)政策松動(dòng)導(dǎo)致的通貨膨脹、聲譽(yù)損失之和”最小。式中C反映了宏觀經(jīng)濟(jì)政策松動(dòng)有可能導(dǎo)致的通貨膨脹在政府收益函數(shù)中的權(quán)重，C值越小表示政策制定者關(guān)心失業(yè)或產(chǎn)出增長(zhǎng)更甚于通貨膨脹，由于凱恩斯主義者主張干預(yù)，所以在金融危機(jī)時(shí)期，傾向于選擇較小的以獲取較低的失業(yè)水平或較高的產(chǎn)出水平，即。

3、企業(yè)的收益函數(shù)：

企業(yè)收益函數(shù)告訴我們企業(yè)總是試圖正確預(yù)測(cè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化，在時(shí)他們的收益最大化(或損失最小)。具體博弊模型描述如下：

I　參與者：政策制定者，公眾(企業(yè)和家庭)；

Ⅱ　政府類型：凱恩斯主義者，自由主義者；

Ⅲ　博弈順序：

a　自然賦予政策制定者某種類型c，政策制定者向公眾發(fā)出選擇緊縮或?qū)捤傻暮暧^經(jīng)濟(jì)政策的信號(hào)；

b　公眾形成對(duì)第一期宏觀經(jīng)濟(jì)政策的預(yù)期：

c　政策制定者觀測(cè)到預(yù)期，其后根據(jù)收益最大化原則選擇第一期的真實(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)政策；

d　公眾觀測(cè)到(但不能觀測(cè)到政策制定者是凱恩斯主義者還是自由主義者)，然后形成對(duì)第二期宏觀經(jīng)濟(jì)政策的預(yù)期；

e　政策制定者觀測(cè)到，然后選擇第二期的真實(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)政策。

這個(gè)兩階段非完美信息動(dòng)態(tài)博弈的均衡解告訴我們：

在完全信息條件下，公眾能夠明確判斷出政策制定者的類型，因而他們預(yù)測(cè)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策松緊程度與政策制定者實(shí)際實(shí)施的宏觀政策能都達(dá)成一致，從而不會(huì)形成悲觀預(yù)期，能夠做出與政策制定者期望相同的投資決策，有利于較快走出危機(jī)泥沼。

但是在非完全信息條件下，公眾只能夠觀察到政策制定者的現(xiàn)行政策，而無(wú)法觀測(cè)到政策制定者的類型，即不知道他們是凱恩斯主義者還是自由主義者。在悲觀預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)厭惡的雙重約束下，公眾可能減少投資，因而不利于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。為了讓公眾明確自己的類型。政策制定者在實(shí)施第一期的救市措施時(shí)，可以通過(guò)突破以往尺度的寬松宏觀經(jīng)濟(jì)政策，無(wú)論是財(cái)政政策還是貨幣政策，來(lái)表明自己的類型，使公眾相信政策制定者會(huì)繼續(xù)采取寬松的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，直至經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。從而有利于提振公眾信心，使虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)都復(fù)蘇起來(lái)。

五、政策建議

政策制定者在制定和執(zhí)行宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，必須考慮微觀主體的心理預(yù)期及其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的反應(yīng)。因?yàn)椴还苁秦泿耪哌€是財(cái)政政策，都需要獲得公眾的理解、接受并主動(dòng)配合。

(一)金赫危機(jī)期間，貨幣政策依然有效

對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言。寬松的貨幣政策能夠影響微觀主體的心理預(yù)期，使消費(fèi)者對(duì)未來(lái)更加明朗，減弱謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)，提高消費(fèi)傾向；可以降低企業(yè)投資成本，使投資預(yù)期收益率大于投資成本而擴(kuò)大投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)而言，寬松的宏觀經(jīng)濟(jì)政策刺激公眾信心恢復(fù)。有利于資產(chǎn)價(jià)格上升，資產(chǎn)價(jià)格上升又可以通過(guò)托賓q效應(yīng)、莫迪利安尼財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，進(jìn)一步對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體的投資與消費(fèi)帶來(lái)積極影響，最終形成良性循環(huán)，從經(jīng)濟(jì)周期中恢復(fù)過(guò)來(lái)。

(二)政策制定者辟遞政策信號(hào)的明確性套影響宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效性

政策制定者在治理危機(jī)期初選擇明確的政策信號(hào)有利于化不完全信息為完全信息，從而有利于提高宏觀經(jīng)濟(jì)政策的透明度。便于公眾理解政策制定者和樹(shù)立信心。值得注意的是，政策制定者在表明自己的危機(jī)治理態(tài)度后，要保證按照態(tài)度傳遞的信號(hào)制定政策并嚴(yán)格執(zhí)行，以向公眾鞏固其在危機(jī)中的積極態(tài)度，從而有利于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。

篇2

關(guān)鍵詞：貨幣政策框架；新常態(tài)；金融改革；價(jià)格型工具 一、 引言

伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展“新常態(tài)”，中國(guó)金融改革也進(jìn)入新的時(shí)期。關(guān)于構(gòu)建適應(yīng)經(jīng)濟(jì)、金融“新常態(tài)”下的“貨幣政策新常態(tài)”受到越來(lái)越多的重視和討論。近年來(lái)，中國(guó)人民銀行積極探索并推動(dòng)貨幣政策框架從數(shù)量型為主向價(jià)格型為主轉(zhuǎn)型，在大力推動(dòng)利率市場(chǎng)化的同時(shí)陸續(xù)推出了眾多新穎的貨幣政策工具、探索利率走廊構(gòu)建以及實(shí)施宏觀審慎評(píng)估體系（MPA）等。中國(guó)金融和宏觀調(diào)控都步入了新的時(shí)期。

中國(guó)貨幣政策框架與宏觀經(jīng)濟(jì)、金融的關(guān)系極為密切，包括經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、金融市場(chǎng)改革的推進(jìn)等都是貨幣政策轉(zhuǎn)型的重要影響變量。因此，貨幣政策框架轉(zhuǎn)型沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)答案，它和中國(guó)經(jīng)濟(jì)全局的變化息息相關(guān)。討論貨幣政策框架變化必須研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融"新常態(tài)"對(duì)貨幣政策框架的影響。

Woodford（2003）指出在完全信息和高度有效金融市場(chǎng)的條件下，中央銀行在無(wú)法控制貨幣總量的情況下可以利用隔夜利率政策達(dá)到通貨膨脹目標(biāo)。在完全信息和金融市場(chǎng)高度有效的條件下，由于不同市場(chǎng)工具、不同期限的收益率差異而產(chǎn)生的套利機(jī)會(huì)會(huì)立刻被消除，對(duì)隔夜利率的未來(lái)預(yù)期路徑的決定實(shí)際上決定了長(zhǎng)期利率。西方“常態(tài)”化的貨幣政策框架，即發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在2008年國(guó)際金融危機(jī)前實(shí)施的貨幣政策框架，就是以短期利率為唯一手段，以總體物價(jià)穩(wěn)定為唯一最終目標(biāo)。我國(guó)的金融市場(chǎng)因?yàn)樯刑幱谵D(zhuǎn)型期，距離Woodford所講的金融市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)、完全信息等條件還很遠(yuǎn)，因此不能盲目模仿西方模式，需要探索適合自身發(fā)展階段的數(shù)量與價(jià)格混合型操作模式以及轉(zhuǎn)型策略。

本文將分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融“新常態(tài)”的若干重要特征，然后探討這些特征對(duì)貨幣政策框架提出的新挑戰(zhàn)、新要求，最后總結(jié)貨幣政策框架變化的主要方向、面臨挑戰(zhàn)和演變預(yù)期等。 二、 中國(guó)經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”與金融改革

2014年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入“新常態(tài)”，其內(nèi)涵以增速下行、需求切換、動(dòng)力轉(zhuǎn)型為核心特征。伴隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展“新常態(tài)”，我國(guó)金融改革步伐進(jìn)一步加快，利率市場(chǎng)化初步完成、存款保險(xiǎn)制度建立、人民幣國(guó)際化程度不斷提高、金融創(chuàng)新日新月異，金融發(fā)展也步入了“新常態(tài)”。

從宏觀上看，伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行，結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛加劇，我國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)以下特征：一是產(chǎn)業(yè)活力分歧較大。傳統(tǒng)制造業(yè)持續(xù)低迷，產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題依然嚴(yán)重，PMI指數(shù)持續(xù)偏冷；房地產(chǎn)業(yè)處于去庫(kù)存、去產(chǎn)能、去杠桿周期；服務(wù)業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，2015年電子商務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融等呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)勢(shì)頭，服務(wù)業(yè)外商直接投資（FDI）同比增長(zhǎng)17.3%。二是通縮壓力持續(xù)不減。從價(jià)格上看，近年我國(guó)呈現(xiàn)出CPI指數(shù)和PPI指數(shù)背離的情況，基本上CPI漲幅在1%-2%的區(qū)間，PPI則始終為通縮狀態(tài)。從產(chǎn)業(yè)上看，PPI長(zhǎng)期為負(fù)的產(chǎn)業(yè)主要是采掘業(yè)和原材料行業(yè)，也凸顯了以上所說(shuō)的產(chǎn)業(yè)活力分歧。三是杠桿率持續(xù)攀升。2015年底中國(guó)全社會(huì)杠桿率達(dá)到260.8%。其中，非金融企業(yè)的杠桿率最高，2015年底達(dá)到156.1%，也是世界主要經(jīng)濟(jì)體中最高的。尤其在2008年金融危機(jī)后中國(guó)杠桿率持續(xù)攀升，增幅達(dá)到90%以上（任澤平等，2016）。四是貨幣政策效力減弱。截至2014年年末，中國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量M2為122.8萬(wàn)億元，與名義GDP的比重已由20世紀(jì)90年代初的100%上升至2014年年末的193.3%。盡管貨幣供應(yīng)總量很大，但我國(guó)借貸成本居高不下、流動(dòng)性趨緊（甚至“錢荒”）現(xiàn)象依然存在。另外，盡管近年人民銀行屢次下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率，但商業(yè)銀行貸款總額中執(zhí)行基準(zhǔn)利率上浮的比例卻不降反升。綜合看，無(wú)論是數(shù)量型還是價(jià)格型貨幣政策的效力均在減弱。

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入“新常態(tài)”的同時(shí)，中國(guó)金融改革深入推進(jìn)、創(chuàng)新日新月異。一是利率市場(chǎng)化初步完成。中國(guó)利率市場(chǎng)化改革從1996年正式啟動(dòng)，距今已有20年。2015年10月23日，中國(guó)人民銀行宣布對(duì)商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融不再設(shè)置存款利率浮動(dòng)上限，標(biāo)志著我國(guó)利率市場(chǎng)化改革初步完成。利率市場(chǎng)化下的特征之一是貨幣資金價(jià)格要真實(shí)反映供求，市場(chǎng)供求的變化導(dǎo)致資金價(jià)格也是變化的，市場(chǎng)資金價(jià)格波動(dòng)加大。二是商業(yè)銀行監(jiān)管環(huán)境發(fā)生新變化。首先是存款保險(xiǎn)制度建立。我國(guó)早在1993年就提出“建立存款保險(xiǎn)基金”，經(jīng)過(guò)多年努力，2015年5月1日我國(guó)正式建立了存款保險(xiǎn)制度。銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)將向存款保險(xiǎn)基金管理機(jī)構(gòu)繳納保費(fèi)，如果銀行破產(chǎn)，儲(chǔ)戶將獲得最高50萬(wàn)元賠償。其次是存貸比監(jiān)管調(diào)整。2015年6月24日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議刪除了《中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法修正案（草案）》，刪除了貸存比不得高于75%的上限，從而為商業(yè)銀行信貸“松綁”。三是人民幣國(guó)際化程度不斷提高。2015年12月1日，國(guó)際貨幣基金組織正式宣布將人民幣納入其特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，于2016年10月1日生效，標(biāo)志著人民幣國(guó)際化進(jìn)入新的時(shí)期。四是金融創(chuàng)新日新月異，金融脫媒愈演愈烈。近年來(lái)多種新型金融產(chǎn)品、金融工具、金融機(jī)構(gòu)相繼出現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)金融、產(chǎn)業(yè)資本、民間金融等新金融業(yè)態(tài)發(fā)展迅速，金融業(yè)態(tài)呈現(xiàn)多樣化、邊界模糊化趨勢(shì)。另外，金融脫媒愈演愈烈，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性改變。商業(yè)銀行人民幣貸款占社會(huì)融資規(guī)模的比重，2002年為91.9%，2013年為51.4%。十年左右時(shí)間，人民幣貸款占社會(huì)融資的比重下降了40個(gè)百分點(diǎn)。在人民幣貸款占比下降的同時(shí)，眾多形式的直接融資快速增加，對(duì)銀行貸款形成很強(qiáng)的替代效應(yīng)?？紤]到未來(lái)債券與股票融資將繼續(xù)保持快增長(zhǎng)勢(shì)頭，預(yù)計(jì)人民幣貸款占比將跌到50%以下。 三、 對(duì)貨幣政策框架產(chǎn)生的影響和要求

貨幣政策框架包括貨幣政策目標(biāo)、貨幣政策工具和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制三大部分，其中貨幣政策目標(biāo)又分為最終目標(biāo)、中介目標(biāo)和操作目標(biāo)?？傮w上，貨幣政策框架可以理解為貨幣當(dāng)局運(yùn)用政策工具、借助傳導(dǎo)機(jī)制以實(shí)現(xiàn)最終調(diào)控目標(biāo)所組成的有機(jī)整體。

長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)建立了以數(shù)量型手段為主的貨幣政策調(diào)控體系：主要通過(guò)宏觀審慎管理的差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制來(lái)調(diào)控信貸總量，進(jìn)而調(diào)控M2，同時(shí)輔之以法定準(zhǔn)備金率與公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)節(jié)流動(dòng)性數(shù)量和對(duì)商業(yè)銀行存貸款利率的控制，來(lái)幫助實(shí)現(xiàn)M2調(diào)控。中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融“新常態(tài)”及金融改革主要從如下幾個(gè)方面對(duì)舊貨幣政策框架產(chǎn)生影響：

首先是要求貨幣政策從普遍灌水走向精準(zhǔn)刺激。實(shí)體經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)業(yè)之間出現(xiàn)了明顯的活力分化，銀行的信貸需求也出現(xiàn)分化趨勢(shì)，金融機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)差異較大，這些都要求貨幣政策走向精準(zhǔn)刺激。過(guò)去那種大水漫灌式的貨幣政策只能加劇產(chǎn)能過(guò)剩和結(jié)構(gòu)扭曲，定向、局部、精準(zhǔn)、有效成為貨幣政策需要追求的新目標(biāo)。精準(zhǔn)刺激的難度較過(guò)去有很大提升，一是要兼顧去產(chǎn)能和扶持過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)，難在甄別；二是要有效幫助新興活力產(chǎn)業(yè)，難在傳統(tǒng)金融和輕資產(chǎn)不易對(duì)接，需要新的金融模式；三是要避免造成失業(yè)、青黃不接等問(wèn)題，難在步驟合宜。

其次是要求貨幣政策更加重視價(jià)格型工具。數(shù)量型工具和價(jià)格型工具將繼續(xù)混合使用，中國(guó)貨幣政策框架將較長(zhǎng)期處于兩者并重、更多重視價(jià)格型內(nèi)涵的嬗變區(qū)間。有如下原因?qū)е聝r(jià)格型工具將更加受到重視：一是金融創(chuàng)新和金融脫媒使數(shù)量型工具日見(jiàn)其弊。首先是使貨幣流通速度波動(dòng)增大，貨幣供應(yīng)量的可測(cè)性、可控性及與經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的關(guān)聯(lián)性越來(lái)越弱；其次是使貨幣需求變得不穩(wěn)定和難預(yù)測(cè)，盯住貨幣供應(yīng)量容易導(dǎo)致利率大幅波動(dòng)；最后是使貨幣創(chuàng)造渠道更加多元，數(shù)量型工具的傳導(dǎo)渠道更難把握，刺激途徑愈發(fā)模糊。二是“新常態(tài)”下數(shù)量型工具難施其功。經(jīng)濟(jì)杠桿率高企和泡沫化制約了貨幣供應(yīng)高速增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增速下行又制約了貨幣供應(yīng)回落，盯住供應(yīng)量將難有作為。

再次是要求貨幣政策更加重視金融穩(wěn)定。在經(jīng)濟(jì)、金融“新常態(tài)”下，信用風(fēng)險(xiǎn)日益突出，新型金融業(yè)態(tài)可能隱含未知風(fēng)險(xiǎn)，資本流動(dòng)性增強(qiáng)，匯率風(fēng)險(xiǎn)加大，價(jià)格波動(dòng)增大，貨幣政策框架必須更加兼顧金融穩(wěn)定問(wèn)題，防控區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。 四、 貨幣政策框架轉(zhuǎn)變方向

2012年以來(lái)，伴隨著金融改革尤其是利率市場(chǎng)化深入推進(jìn)，中國(guó)貨幣政策框架開(kāi)始逐漸轉(zhuǎn)變并呈現(xiàn)如下主要特征：

一是更加重視定向調(diào)節(jié)。轉(zhuǎn)變中的貨幣政策框架更多使用定向調(diào)控政策注入流動(dòng)性以促進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化，從過(guò)去“挖坑防水”向“開(kāi)渠引水”轉(zhuǎn)變，利用流動(dòng)性供給工具創(chuàng)新使貨幣政策操作更加精細(xì)化，并考慮分配、金融準(zhǔn)入等新問(wèn)題。定向降準(zhǔn)、定向降息等手段頻繁使用，抵押補(bǔ)充貸款（PSL）、信貸質(zhì)押再貸款等諸多新工具推出，引導(dǎo)信貸走向，推動(dòng)定向精準(zhǔn)調(diào)節(jié)。

二是持續(xù)加強(qiáng)“價(jià)格型”角色。中介目標(biāo)放棄將貨幣供應(yīng)量作為名義錨，改為以市場(chǎng)利率、信貸總量、社會(huì)融資總量、貨幣供應(yīng)量為觀測(cè)目標(biāo)的新框架。中國(guó)人民銀行對(duì)政策利率體系持續(xù)改革，尤其突出中期利率的作用，并對(duì)利率走廊建設(shè)持續(xù)加強(qiáng)，用以調(diào)控短期利率。2015年11月20日下調(diào)分支行常備借貸便利（SLF）利率，標(biāo)志著SLF作為利率走廊上限的功能進(jìn)一步明確，下限是超額存款準(zhǔn)備金利率，走廊中樞則是公開(kāi)市場(chǎng)操作利率（如7天回購(gòu)利率），央行的利率走廊機(jī)制初步形成。

三是金融穩(wěn)定受到重視。廣義宏觀審慎框架得到不斷擴(kuò)充。中國(guó)人民銀行2016年開(kāi)始執(zhí)行宏觀審慎評(píng)估體系（MPA），標(biāo)志著央行監(jiān)管職能的加強(qiáng)和中國(guó)探索宏觀審慎金融監(jiān)管框架改革的開(kāi)端。MPA是對(duì)現(xiàn)有的差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機(jī)制進(jìn)行"升級(jí)"，特點(diǎn)是更為全面、系統(tǒng)，更加靈活、有彈性；核心是宏觀審慎資本充足率；關(guān)鍵變化是從以往的關(guān)注狹義貸款轉(zhuǎn)向廣義信貸；重點(diǎn)考察利率定價(jià)行為。

五、 貨幣政策框架轉(zhuǎn)變面臨的挑戰(zhàn)和演變預(yù)期

中國(guó)貨幣政策框架的轉(zhuǎn)變將是一個(gè)長(zhǎng)期和試錯(cuò)的過(guò)程。從實(shí)際困難上看，尤其從價(jià)格型工具的應(yīng)用上看，依然存在很多挑戰(zhàn)。

首先是價(jià)格型工具形成的市場(chǎng)化程度尚不成熟。從利率工具看，雖然利率市場(chǎng)化改革初步完成，但在實(shí)際操作中，我國(guó)利率的市場(chǎng)化程度依然不夠，利率在很大程度上依然具有很強(qiáng)的行政化色彩，我國(guó)尚未擺脫舊貨幣政策框架下的利率調(diào)控模式。其次，從匯率的市場(chǎng)化看， 目前中國(guó)實(shí)施有管理的浮動(dòng)匯率制度，參考以美元為主的一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)。隨著人民幣國(guó)際化程度不斷提高，資本跨境流動(dòng)更加劇烈，人民幣匯率在不能及時(shí)調(diào)整到位的情況下國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性將受到一定沖擊。

其次是我國(guó)利率傳導(dǎo)機(jī)制尚未暢通。第一，我國(guó)尚未形成具有市場(chǎng)指導(dǎo)意義的收益率曲線，我國(guó)央行的短期政策利率尚不能很有效地向中長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)。從原因上看，首先是我國(guó)利率具有多重性特點(diǎn)，一個(gè)有效的基準(zhǔn)利率體系尚未形成。我國(guó)信貸市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)存在嚴(yán)重分割，貨幣市場(chǎng)利率對(duì)信貸市場(chǎng)的影響十分微弱，尚不具備成為基準(zhǔn)利率的條件，而央行短期政策利率無(wú)法有效傳遞到所有市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)部門，也無(wú)法成為金融市場(chǎng)的利率“錨”。其次是我國(guó)國(guó)債收益率曲線的指導(dǎo)性作用不強(qiáng)，目前我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)自身存在期限結(jié)構(gòu)不合理、產(chǎn)品品種有限、市場(chǎng)參與者不足、功能不完善等諸多問(wèn)題（紀(jì)敏、牛慕鴻，2014），國(guó)債收益率曲線尚無(wú)法作為金融市場(chǎng)定價(jià)的基準(zhǔn)。第二，社會(huì)經(jīng)濟(jì)主體對(duì)利率信號(hào)的敏感度依然不夠。地方政府平臺(tái)和國(guó)有企業(yè)的預(yù)算“軟約束”制約了利率信號(hào)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)作用。

這些挑戰(zhàn)表明，中國(guó)貨幣政策新框架的構(gòu)建并不能局限在貨幣政策本身，必須抓緊推進(jìn)各方面配合性的改革，包括發(fā)展金融市場(chǎng)，打破市場(chǎng)分割，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制；推進(jìn)國(guó)企改革、政府財(cái)政體制改革；匯率制度改革等。

從中國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)型方向上看，目前以短期利率走廊輔之于中期政策利率構(gòu)建的做法是符合國(guó)情的。一是在我國(guó)短期利率錨暫時(shí)無(wú)法形成時(shí)，利率走廊可以構(gòu)造一個(gè)“邊界”來(lái)穩(wěn)定利率的波動(dòng)，從而有利于穩(wěn)定利率體系。另外，利率走廊也有利于培育有效的政策利率，降低短期利率的波動(dòng)幅度則是有效政策利率形成的前提。但是，利率走廊本身無(wú)法解決利率從短端向長(zhǎng)端的傳導(dǎo)問(wèn)題。故此，引導(dǎo)中期政策性利率成為必要選擇。二是中期利率具有若干優(yōu)勢(shì)。由于借貸行為主要以中期以上為主，相比于短期利率，中期政策利率可以更有效的影響金融機(jī)構(gòu)融資成本，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹目標(biāo)出發(fā)，中期利率在時(shí)間的一致性上較強(qiáng)。中期利率調(diào)節(jié)相比于短期利率更能發(fā)揮市場(chǎng)自身的主動(dòng)性，而且由于我國(guó)市場(chǎng)分割嚴(yán)重，調(diào)整一個(gè)市場(chǎng)的短期利率對(duì)全局的影響弱于中期利率。三是以利率走廊機(jī)制加中期政策利率的做法比較符合現(xiàn)階段我國(guó)金融市場(chǎng)情況。實(shí)證分析表明，中國(guó)的同業(yè)拆借利率、債券回購(gòu)利率、國(guó)債收益率曲線等對(duì)銀行信貸利率影響很弱，相反信貸利率對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的影響力很大。因此，在現(xiàn)階段尚不能從貨幣市場(chǎng)入手進(jìn)行利率調(diào)控。

從更遠(yuǎn)期看，我們對(duì)中國(guó)貨幣政策框架演變作三點(diǎn)預(yù)期：

一是金融持續(xù)深化將是趨勢(shì)。市場(chǎng)化的深入發(fā)展是未來(lái)中國(guó)金融的主軸，中國(guó)將逐步打通分割的信貸市場(chǎng)、資本市場(chǎng)以及貨幣市場(chǎng)，貨幣市場(chǎng)也將在貨幣政策傳導(dǎo)中發(fā)揮更大作用。利率走廊將收窄為有效的短期利率“錨”，市場(chǎng)收益率曲線形成，則我國(guó)貨幣政策框架可能會(huì)向西方“常態(tài)”貨幣政策框架收斂。

二是債券回購(gòu)利率將成為基準(zhǔn)利率的主要選項(xiàng)之一?；鶞?zhǔn)利率在整個(gè)金融市場(chǎng)利率體系中處于核心地位。所謂“放得開(kāi)，形得成，調(diào)得了”，基準(zhǔn)利率應(yīng)該由市場(chǎng)形成、具有對(duì)相關(guān)利率的廣泛影響、波動(dòng)穩(wěn)定、可測(cè)可控。從近年數(shù)據(jù)上看，貨幣市場(chǎng)中的銀行間市場(chǎng)是我國(guó)金融市場(chǎng)的最大微觀組成部分，其中銀行間債券回購(gòu)市場(chǎng)又是最大組成部分。2015年，銀行間市場(chǎng)拆借、現(xiàn)券和債券回購(gòu)累計(jì)成交608.8萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)101.3%。其中，銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借成交64.2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)70.5%；債券回購(gòu)成交457.8萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)104%；現(xiàn)券成交86.8萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)114.9%。另外，銀行間市場(chǎng)債券回購(gòu)的參與主體非常廣泛，包括大中小型銀行、證券基金公司等多種金融機(jī)構(gòu)。因此，從交易資金體量和參與主體上看，銀行間市場(chǎng)的債券回購(gòu)利率應(yīng)該成為基準(zhǔn)利率的主要選項(xiàng)之一。

三是匯率制度將更具彈性。2012年之前外匯占款是中國(guó)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的主要渠道，外匯占款大量增加給我國(guó)貨幣政策的主動(dòng)性帶來(lái)很大障礙，央行不得不使用數(shù)量型工具對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣投放。從2012年開(kāi)始，我國(guó)外匯占款增速出現(xiàn)下降趨勢(shì)，2014年之后外匯流出逐漸加快，2015年外匯儲(chǔ)備減少約5 000億美元。截至2015年12月末，央行人民幣外匯占款由11月末的25.56萬(wàn)億元下降至24.85萬(wàn)億元，當(dāng)月減少7 082億元，創(chuàng)歷史最大降幅，同月中國(guó)外匯儲(chǔ)備下降超過(guò)1 000億美元。外匯占款的大幅下降不僅給人民幣帶來(lái)進(jìn)一步貶值壓力，也給央行的流動(dòng)性釋放帶來(lái)壓力。根據(jù)蒙代爾“三元悖論”理論，在資本自由流動(dòng)、匯率的穩(wěn)定和貨幣政策的獨(dú)立性上最多只能同時(shí)滿足兩個(gè)目標(biāo)。目前我國(guó)的資本流動(dòng)性已經(jīng)比較高，預(yù)計(jì)未來(lái)資本自由流動(dòng)的程度還會(huì)進(jìn)一步提升，為了貨幣政策效力的有效發(fā)揮，可以預(yù)期未來(lái)我國(guó)人民幣匯率機(jī)制將更富有彈性。

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