導(dǎo)語：如何才能寫好一篇證券交易市場的特點，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

目前我國場外交易市場主要以兩種方式出現(xiàn)：一是通過代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行主板市場以外的場外市場交易；二是通過在各地的股權(quán)托管中心、產(chǎn)權(quán)交易所（包括技術(shù)交易所）進(jìn)行的場外市場交易。但是從總體上來看，場外交易市場的建設(shè)相對不足，難以滿足我國場外市場交易的巨大需求。借鑒發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗，構(gòu)建全國性場外交易市場，發(fā)展多層次的資本市場體系，是當(dāng)前我國資本市場體系建設(shè)的重要任務(wù)。

美國的場外交易市場概況

美國有世界上最發(fā)達(dá)的證券交易所, 但是更多的交易是在場外進(jìn)行。場外交易市場為按有關(guān)法律、法規(guī)公開發(fā)行而不能或不愿到證券交易所上市交易的證券提供流通轉(zhuǎn)讓的場所。

目前，美國的OTC市場是一個龐大的、多層次的市場，通過現(xiàn)代信息技術(shù)互相連接起來，主要有如下幾個層次：納斯達(dá)克（National Association of Securities Dealers Automated Quotations: NASDAQ）、場外交易市場公告板（Over The Counter Bulletin Board: OTCBB）、粉單市場（Pink sheets market）、第三市場（The tertiary market）、第四市場（The quaternary market）等。其中，NASDAQ是最大的OTC市場。

納斯達(dá)克（NASDAQ ）

NASDAQ于1971年開始運(yùn)行，分為NASDAQ全國市場（NASDAQ NM）和NASDAQ小型資本市場 （NASDAQSCM）。NASDAQ起初為所有OTC市場的證券報價，后來其報價的證券等級提高，企業(yè)需要滿足一定的條件才能在NASDAQ掛牌。其中，NASDAQ小型資本市場的掛牌標(biāo)準(zhǔn)比較寬松，主要面向新的、規(guī)模較小的公司。NASDAQ全國市場掛牌標(biāo)準(zhǔn)比較嚴(yán)格，主要面向世界范圍內(nèi)的大型企業(yè)和經(jīng)過小型資本市場發(fā)展起來的企業(yè)。

場外交易市場公告板（OTCBB）

OTCBB開通于1990年，是一個能夠提供實時的股票交易價和交易量的電子報價系統(tǒng)，其管理者為全美券商協(xié)會（NASD），其股票報價由做市商（Market Makers）通過納斯達(dá)克工作站II進(jìn)行。OTCBB的交易品種包括美國國內(nèi)外各類股票、證券、認(rèn)購權(quán)、基金單位、美國存托憑證（American Depositary Receipts : ADR）以及直接參與計劃（Direct Participation Programs: DPPs）等，主要面向還沒有在NASDAQ或其他全國性證券交易所進(jìn)行交易的證券。

粉單市場

粉單市場（pink sheets market）創(chuàng)建于1904年，由美國國家報價機(jī)構(gòu)設(shè)立。該市場對訂閱用戶定期制作刊物，場外交易的各種證券的報價信息，在每天交易結(jié)束后向所有客戶提供證券報價，使證券經(jīng)紀(jì)商能夠方便地獲取市場報價信息，并由此將分散在全國的做市商聯(lián)系起來。在粉單市場上交易的股票沒有任何財務(wù)要求和信息披露要求。通過粉單市場，分散在全國的做市商可以進(jìn)行有效的聯(lián)系，解決了長期困擾小額股票市場的信息分散問題，提高了市場效率。在沒有創(chuàng)立OTCBB市場之前，絕大多數(shù)場外交易的證券都在粉單市場進(jìn)行報價。

第三市場

第三市場形成于20世紀(jì)30年代，指證券交易所外的上市證券交易市場。其交易者主要是機(jī)構(gòu)（團(tuán)體）投資者和證券經(jīng)紀(jì)商，很少或不需要交易所提供有關(guān)證券研究、保管、信息和市場分析等服務(wù)。這樣，不但可使傭金降低，而且使交易的總成本也比較低。這種市場不但對其參與者有降低成本的好處，而且對美國整個證券市場的發(fā)展也產(chǎn)生若干積極的影響。

第四市場

第四市場指美國投資者和證券持有人繞開證券經(jīng)紀(jì)人，相互間直接進(jìn)行證券交易而形成的市場。買賣雙方通常不需要支付中介費(fèi)用，即使有時通過第三方來安排，傭金也要低于其他市場。第四市場有很大發(fā)展?jié)摿Γ矊ψC券交易所內(nèi)和場外的大批量證券交易產(chǎn)生巨大的競爭壓力，促使這些交易以較低的成本和更直接的方式進(jìn)行。

目前，美國證券市場上的證券種類約為5.5萬種，其中，約4000多種在各證券交易所上市，其余的均在OTC市場交易，OTC市場的證券交易數(shù)量約占全美證券交易量的75％。實踐證明，美國完善、多層次的資本市場體系使得不同規(guī)模、不同需求的企業(yè)都可以利用資本市場進(jìn)行融資、交易，獲得發(fā)展機(jī)會，OTC市場在美國多層次資本市場體系中不可或缺。

美國場外交易市場的成功經(jīng)驗

由于場外交易市場主要為非上市股份公司提供股權(quán)交易平臺，門檻較低，交易主體種類繁雜，所以，市場的監(jiān)管和投資者的保護(hù)是場外交易市場健康發(fā)展需要解決的兩個問題，防范交易雙方發(fā)生道德風(fēng)險成為市場建設(shè)的主要任務(wù)。我們認(rèn)為，美國場外交易市場的發(fā)展為我國提供了以下經(jīng)驗。

場外交易市場法律層面上界定清晰

美國對場外交易市場的監(jiān)管進(jìn)行了嚴(yán)格的法律界定。NASDAQ上市交易的公司要按照《證券交易法》的規(guī)定注冊為公眾公司，在OTCBB與粉單市場交易的非上市公眾公司也要遵守《證券法》與《證券交易法》的披露規(guī)定。反觀我國，《證券法》第32條規(guī)定：“經(jīng)依法核準(zhǔn)的上市交易的股票、公司債券及其他證券，應(yīng)當(dāng)在證券交易所掛牌交易。” 第144條規(guī)定：“股東轉(zhuǎn)讓其股份，必須在依法設(shè)立的證券交易場所進(jìn)行?！薄镀髽I(yè)債券管理條例》第22條規(guī)定：“企業(yè)債券的轉(zhuǎn)讓，應(yīng)當(dāng)在經(jīng)批準(zhǔn)的可以進(jìn)行債券交易的場所進(jìn)行?！边@些規(guī)定實際上將第三市場、第四市場排除在法律之外。OTCBB與粉單市場是否在法律規(guī)定范圍之內(nèi)，也沒有清晰界定。因此，我國亟需必須對現(xiàn)行的證券法進(jìn)行補(bǔ)充、修訂,明確規(guī)定公開發(fā)行的股票既可在證券交易所上市, 也可以在場外交易市場上市交易, 為場外交易市場營造政策空間。

場外交易市場入選企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范

在美國，交易品種以未能在證券交易所上市的證券為主，主要包括不符合交易所上市標(biāo)準(zhǔn)的證券、符合在證券交易所上市標(biāo)準(zhǔn)但不愿在交易所上市的證券、債券、美國存托憑證等。在海外場外交易市場的服務(wù)內(nèi)容主要是針對新興的未上市企業(yè)的融資和交易。因此，我國建立場外交易市場的入選企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)基于給申請到主板上市的企業(yè)提供一個孵化培育、監(jiān)管輔導(dǎo)的場所，并給市場提供認(rèn)識和選擇企業(yè)的機(jī)會。

對不同市場的企業(yè)入選標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行規(guī)范和區(qū)別也是必需的。在美國的場外交易市場中，不但按照監(jiān)管與信息披露嚴(yán)格程度的不同對NASDAQ、OTCBB、粉單市場、第三市場、第四市場的入場企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行區(qū)分，而且各個市場的入場企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)也進(jìn)行細(xì)分，如NASDAQ的全國資本市場與小型資本市場，在企業(yè)規(guī)模、收入水平和融資規(guī)模等方面有很大區(qū)別。

有鑒于此，我國的場外交易市場也需要對不同層次場外交易市場的入選企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行規(guī)范，從而使我國的OTC市場成為真正規(guī)范而有序的市場。

擁有以總部為主，區(qū)域級為輔的多層次場外交易市場體系

在美國，目前已經(jīng)形成了以紐約交易所為主，NASDAQ市場和區(qū)域性市場等各個交易市場相互支持的多層次資本市場體系，能夠為不同性質(zhì)、不同發(fā)展階段的企業(yè)提供多元化的融資。參照美國的經(jīng)驗，我國可以建立總部為主區(qū)域級為輔的場外交易市場?？紤]到場外交易市場的區(qū)域化特征，可以根據(jù)自然形成或市場特點，設(shè)立大區(qū)級柜臺交易場所，形成可以相互遞進(jìn)的多層次場外交易證券場所，作為全國性的統(tǒng)一場外交易證券市場的基礎(chǔ)。同時，必須使交易制度、登記制度標(biāo)準(zhǔn)化，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和監(jiān)管制度單一化，交易信息、報價、委托、結(jié)算系統(tǒng)實施全國聯(lián)網(wǎng)。

完備的信息披露機(jī)制

盡管美國的粉單市場沒有信息披露要求，但是其他的場外交易市場對信息披露的要求依然嚴(yán)格。

在NASDAQ市場，上市企業(yè)與交易要按照美國國會頒布的有關(guān)法律、美國SEC制定的關(guān)于證券市場信息披露的各種規(guī)則或規(guī)定、NASD和NASDAQ制定的有關(guān)市場規(guī)則進(jìn)行三個層次的嚴(yán)格信息披露。

在OTCBB市場，做市商所有國內(nèi)股票發(fā)行、加拿大和ADRs交易必須在90秒內(nèi)通過ACTSM報告，其他交易在T+1內(nèi)報告。所有在OTCBB報價的股票發(fā)行人應(yīng)該定期向SEC或其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)履行披露職責(zé)。發(fā)行人應(yīng)該在生效日前報告公司的重大事項,包括合并、收購、更換名稱以及所有重大事項的細(xì)節(jié)和相關(guān)文件。發(fā)行人必須提前10天向OTCBB協(xié)調(diào)人報送關(guān)于股票拆細(xì)、并股、分紅送股或其他分配信息。

篇2

一直以來受市場熱捧的“新三板擴(kuò)容”近期遭遇了微妙的政策變化，地方柜臺市場也因此迎來了一次難得的發(fā)展機(jī)遇。2月15日，首批19家非上市股份公司在上海股權(quán)托管交易中心正式掛牌，這意味著繼天津、重慶之后，上海也擁有了自己的地方性柜臺OTC市場，同時也為中國場外交易市場建設(shè)帶來了新的支點。

OTC即柜臺交易，主要用于解決初創(chuàng)階段中后期和成長階段初期的中小企業(yè)資本籌集和股權(quán)流轉(zhuǎn)等問題。建立柜臺交易市場，一方面能夠為尚不具備上市條件的企業(yè)提供股權(quán)交易平臺，另一方面也完善了當(dāng)前上市公司的退市機(jī)制。

據(jù)了解，目前在上海股權(quán)托管交易中心掛牌的“門檻”相對較低，只需業(yè)務(wù)基本獨立、具有持續(xù)經(jīng)營能力、不存在明顯同業(yè)競爭、治理結(jié)構(gòu)規(guī)范等，并不包括一些在滬、深證券交易所上市所要求的條件，例如企業(yè)連續(xù)盈利、最小股本規(guī)模等，甚至成立不滿一年的企業(yè)也可在上海股交中心掛牌。不過其對掛牌企業(yè)的審查范圍以及所要求提交的資料范圍卻很廣，程度不亞于主板。

隨著未來中國證券市場的不斷發(fā)展和完善，“新三板”市場與上海、重慶、天津三個OTC交易市場將共同組成一個全國性的場外交易市場。而對于“新三板”市場與OTC市場之間的關(guān)系，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，二者分別對應(yīng)美國場外市場的NASDAQ和OTCBB。而在監(jiān)管方面，我國的“新三板”市場主要由證監(jiān)會監(jiān)管，另外三家地方柜臺市場則由地方政府部門負(fù)責(zé)監(jiān)管并推動。

在柜臺市場進(jìn)一步發(fā)展的同時，“新三板”市場也會繼續(xù)建設(shè)。二者互相支持，共同構(gòu)筑一個立體的全國統(tǒng)一監(jiān)管下的場外市場，將是最終的發(fā)展方向。

中國場外交易市場發(fā)展

2000年

中國產(chǎn)權(quán)交易市場出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)

2001年

代辦股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式成立，后被稱作“老三板”

2006年

中關(guān)村科技園區(qū)建立新的股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，即“新三板”

2008年

天津OTC市場成立

2009年7月

目前的“新三板”市場格局形成

2009年12月 重慶OTC市場成立

2012年

上海OTC市場成立

美國場外交易市場

NASDAQ

即全美證券商協(xié)會自動報價系統(tǒng)；

由美國全國證券交易商協(xié)會在1968年創(chuàng)建；

特點是收集和場外交易非上市股票的證券商報價；

目前已成為全球第二大證券交易市場，上市 公司有5400多家；

是全世界第一個采用電子交易的股市。

OTCBB

即場外柜臺交易系統(tǒng)，又稱布告欄市場；

是由NASDAQ的管理者、全美證券商協(xié)會所 管理的交易中介系統(tǒng)；

帶有典型的第三層次市場的特征，特點是零 散、小規(guī)模、簡單的上市程序以及較低的費(fèi)用；

流通交易的是不能達(dá)到在納斯達(dá)克或小資本市場上掛牌要求的公司股票。

粉單交易市場

是納斯達(dá)克最底層的一級報價系統(tǒng)，是美國柜臺交易（OTC）的初級報價形式；

其功能是為那些選擇不在美國證券交易所或NASDAQ掛牌上市、或者不滿足掛牌上市條件的股票提供交易流通的報價服務(wù)；

篇3

關(guān)鍵詞：場外交易；市場監(jiān)管；信息披露

1 場外交易概念界定

（一）場外交易的概念

場外交易市場Over-The-CounterMarket（簡稱OTC）的中文譯名，又被稱為柜臺交易、店頭交易。我國《證券法》草案曾稱之為“非集中競價交易所”。各國或地區(qū)立法對場外交易的界定不完全一致，但大體趨同，多數(shù)認(rèn)為：證券市場場外交易就是指在證券交易所以外進(jìn)行的證券交易活動。[1]今天的場外交易市場大概有柜臺交易市場、第三市場、第四市場以及自動報價系統(tǒng)等種類。柜臺交易市場（或店頭交易市場），是指在證券交易所之外通過證券商交易而形成的證券交易市場；第三市場是指非證券交易所的會員在交易所之外買賣在交易所上市的證券的市場；第四市場是大企業(yè)、大公司為避免暴露目標(biāo)，繞開證券商通過電子計算機(jī)網(wǎng)絡(luò)直接進(jìn)行大宗證券交易的場外交易市場；自動報價系統(tǒng)則是為了提高場外交易市場的效率建立的典型的現(xiàn)代場外交易市場。

（二）現(xiàn)代場外交易市場的特點：

1、交易主體無限制?，F(xiàn)代場外交易不需要像場內(nèi)交易那樣在交易所內(nèi)注冊成為會員才能參與交易，在所有的交易主體中，做市商（Makret-maker）是保證現(xiàn)代場外交易的活躍性以及資金的流動性的最重要主體。造市商的概念被廣泛定義為“在有規(guī)律或持續(xù)的基礎(chǔ)上”用自己的帳戶自愿買賣某種特定證券的交易商。[2]在做市商制度下，買賣雙方無須等待對方的出現(xiàn)，一方報價以后，只要由做市商出面承擔(dān)另一方的責(zé)任，交易即告完成。

2.交易場所不固定。早期發(fā)展階段的場外交易往往具有約定俗成的固定地點，如某家咖啡館、某梧桐樹下去買賣證券。但是，現(xiàn)代場外交易市場正逐漸失去固定交易地點的特征，特別是隨著通訊技術(shù)和計算機(jī)網(wǎng)絡(luò)事業(yè)的發(fā)展，參與者只需當(dāng)面或通過電話、傳真、計算機(jī)、經(jīng)紀(jì)人等途徑即可完成交易。

3.交易方式靈活。投資者既可以委托證券公司代其買進(jìn)或賣出證券，也可以自行尋找交易對方，還可以與證券公司進(jìn)行直接交易。交易價格的確定方式靈活，通常由交易雙方以凈價為基礎(chǔ)確定交易價格（而不是像場內(nèi)交易那樣必須采用集中競價的方式）。且每次交易沒有數(shù)量起點和單位限制，既可以進(jìn)行零數(shù)交易，也可以進(jìn)行大額交易。另外，交易手續(xù)簡便，交易之間一般沒有傭金，因此交易成本較低。[3]

4.交易標(biāo)的種類繁多。場外交易的標(biāo)的既包括證券交易所不經(jīng)營的所有非上市證券，也包括部分已上市的證券；既包括大公司發(fā)行的證券，也包括中小公司發(fā)行的證券；既包括股票，也包括債券。其中非上市證券，可能是已批準(zhǔn)上市發(fā)行，但不夠證券交易所的上市標(biāo)準(zhǔn)，這些證券只能在場外交易市場進(jìn)行交易；也可能是符合上市標(biāo)準(zhǔn)，但不必要或不愿意在證券交易所上市的證券，這些證券的吸引力大，多為團(tuán)體投資者搶購持有。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，場外交易市場上交易的證券種類會越來越多。[4]

5.對信息批露的要求比場內(nèi)交易低。場內(nèi)交易對信息批露制度的設(shè)計所暗含的假設(shè)是，市場上所有的參與者都是理性的、成熟的，能夠用公開披露的有關(guān)信息獨立地對證券價格及其變動情況作出判斷，市場所應(yīng)做的是保證其透明度及信息披露的公開即可。而場外交易所暗含的假設(shè)則是由專家來掌握信息，并將這些信息反映在報價中公開到市場上由交易者判斷，交易者接受報價的程度將促使報價向公平價格接近，因此其信息批露要求相對較低。[5]

6.監(jiān)管力度相對寬松。多數(shù)國家或地區(qū)通常由專門設(shè)立的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)或由證券交易所對場內(nèi)交易進(jìn)行監(jiān)管。而對于場外交易，一方面專門的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對其實施間接監(jiān)管；另一方面，積極支持各種自律組織對其進(jìn)行直接監(jiān)管。但需明確的是，監(jiān)管相對寬松，并不意味著放任，而是適合場外交易特點的監(jiān)管力度，且近年來的實踐表明，各國（地區(qū)）對場外交易的監(jiān)管有加強(qiáng)的趨勢。

2 我國證券場外交易市場監(jiān)管機(jī)制現(xiàn)狀評析

（一）監(jiān)管模式不合理

從立法角度看，我國證券市場實行的是政府規(guī)制與自律性組織自我規(guī)制相結(jié)合的模式。但從實際運(yùn)行的結(jié)果看，我國對證券市場主要采取政府絕對主導(dǎo)型的管理模式，而自律性組織并沒有發(fā)揮其應(yīng)有的作用。而美國、日本的場外交易市場基本都是由會員性機(jī)構(gòu)的證券業(yè)協(xié)會或證券交易商委員會來主要負(fù)責(zé)管理，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅僅起總體監(jiān)管作用?，F(xiàn)代場外交易市場應(yīng)實行由自律組織直接管理、政府間接管理的模式，即由屬于證券行業(yè)自律組織的中國證券業(yè)協(xié)會直接管理、代表政府的中國證監(jiān)會間接管理場外交易市場。眾所周知，政府對證券市場進(jìn)行統(tǒng)一集中管理，盡管可以保證對證券市場管理的權(quán)威性，但政府管理機(jī)關(guān)在管理的過程中，極其容易脫離證券市場的實際，使管理滯后并流于僵化，而且管理成本明顯過高。而自律組織直接管理證券市場，政府就無需直接介入證券管理的日常事務(wù)，從而使政府超脫于證券業(yè)務(wù)，便于其行使最終的裁判權(quán)，提高管理效率，降低管理成本。政府間接管理并不意味著放任不管，而應(yīng)該是進(jìn)行適度的監(jiān)管。

（二）場外交易缺乏場外交易市場的具體管理制度

比如缺乏統(tǒng)一有關(guān)場外交易的信息披露制度與上市交易制度，應(yīng)制定管理場外交易市場的行政法規(guī)或政府規(guī)章?？梢酝ㄟ^兩種方式規(guī)定：通過在修訂《證券法》中增設(shè)專章，專門規(guī)定場外交易之相關(guān)規(guī)則；或另行制定管理場外交易市場的行政法規(guī)或政府規(guī)章。考慮到修訂《證券法》的難度，最好的k法是由中國證監(jiān)會制定專門的政府規(guī)章，或由其起草并由國務(wù)院以行政法規(guī)的方式予以頒布，對場外交易市場的一系列制度進(jìn)行規(guī)定。證券場外交易的相關(guān)制度應(yīng)包括：參與場外交易市場的證券商資格；場外交易市場的業(yè)務(wù)規(guī)則；進(jìn)入場外交易市場交易的證券品種；場外交易市場的參與者的行為規(guī)范等。[6]

（三）證券發(fā)行制度局限

我國目前證券發(fā)行制度采取的是核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制在一定程度上實現(xiàn)了政府和主管部門直接控制證券發(fā)行的規(guī)模、速度、方式、價格等目的，維護(hù)了社會安全和公共利益，便于調(diào)整其他經(jīng)濟(jì)關(guān)系。一定時期內(nèi)，核準(zhǔn)制仍然是我國證券發(fā)行的主要制度。但從世界各國資本市場的發(fā)展來看，發(fā)行制度市場化是主要趨勢，大部分國家都采取了證券發(fā)行注冊制度。結(jié)合我國證券市場的現(xiàn)狀，無論是場內(nèi)或場外市場，實行注冊制的證券發(fā)行管理制度尚且為時過早，但對場外市場，實行目前的核準(zhǔn)制顯然有違“低成本”和“市場化”的原則，因此，登記制是一個非常好的選擇。場外市場的發(fā)展，肯定會吸引大量的非上市公司將其所發(fā)行的證券在場外市場進(jìn)行交易。目前，中央政府任何一個部門都無法準(zhǔn)確地統(tǒng)計出定向募集公司的具體數(shù)目和地域性場外交易市場上柜交易的證券額度，從而給政府監(jiān)管帶來很多困難。發(fā)展場外交易市場，必須首先對非上市股份公司進(jìn)行準(zhǔn)確統(tǒng)計。這一制度不僅適合現(xiàn)代場外交易市場，同樣也適合區(qū)域性O(shè)TC市場和產(chǎn)權(quán)交易市場。

3 我國證券場外交易市場監(jiān)管體制的完善

（一）應(yīng)堅持低成本和市場化的原則

我國場外交易市場的出現(xiàn)較晚，對證券主管部門和政府宏觀經(jīng)濟(jì)管理的管理者而言，場外市場監(jiān)管是一個全新的課題。場外市場在西方經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家之所以得到迅速的發(fā)展，重要原因是與場內(nèi)交易相比，它為企業(yè)提供了一條成本較低的直接融資服務(wù)。造成“低成本”的一個直接因素是行政性監(jiān)管的人力成本降低。中國中小型企業(yè)較多，隨著場外市場中交易品種和交易規(guī)模的擴(kuò)大，有效監(jiān)管和監(jiān)管成本之間的矛盾會越來越突出，實行有別于場內(nèi)市場集中統(tǒng)一的監(jiān)管原則，奉行低成本的監(jiān)管原則是場外監(jiān)管制度設(shè)計的基礎(chǔ)。在監(jiān)管主體的選擇上，低成本地選擇有效的監(jiān)管中介機(jī)構(gòu)（如證券業(yè)協(xié)會和做市商等），實行場外市場監(jiān)管的市場化，運(yùn)用市場化來管理市場，[7]或者是解決場外交易市場發(fā)展監(jiān)管難題的一條有效途徑。

（二）強(qiáng)化信息披露

強(qiáng)化信息披露是建構(gòu)我國證券場外交易監(jiān)管的核心，是進(jìn)行科學(xué)監(jiān)管和風(fēng)險控制的主要制度之一，也是多層次資本市場之間相區(qū)別的主要體現(xiàn)，從國外資本市場的發(fā)展經(jīng)驗來看，對于交易所市場，高層次市場信息披露的要求比低層次市場嚴(yán)格。但在我國場外市場體系中，在信息披露的內(nèi)容、方式、l率和時效等方面，總體上應(yīng)實行比場內(nèi)市場更為嚴(yán)格的制度，除了滿易所市場要求披露的內(nèi)容外，還要求披露一些非財務(wù)信息，這主要是考慮到場外市場的風(fēng)險較場內(nèi)市場高，投資者的利益容易受到侵害，同時也是為了保證場外市場能在一個高起點上良性運(yùn)作。

（三）建立場外市場的主辦商和保薦人監(jiān)督制度

與國外一些場外市場實行做市商制度略有不同，我國應(yīng)實行主辦券商保薦人監(jiān)督制度。公司股票掛牌，必須向一家主辦券商提出申請，由主辦券商為該公司提供掛牌前輔導(dǎo)、原流通股份重新確認(rèn)登記、股份推薦掛牌、信息披露等服務(wù)。主辦券商應(yīng)當(dāng)對股份轉(zhuǎn)讓公司信息披露行為進(jìn)行監(jiān)督，指導(dǎo)、督促股份轉(zhuǎn)讓公司依法、及時、準(zhǔn)確地披露信息。在這里，主辦券商承擔(dān)了保薦人的職責(zé)和部分監(jiān)管職責(zé)。與做市商提供雙向報價、維持股份流通性的功能不同，主辦券商不能自營買賣所主辦的公司的股份，股份的流通性完全由市場本身的力量決定。

（四）完善證券場外交易市場適度監(jiān)管的法律機(jī)制

在現(xiàn)有政治與經(jīng)濟(jì)體制下，必須重視監(jiān)管機(jī)構(gòu)、國家和政府、市場投資者、企業(yè)之間多重利益的沖突，在制度設(shè)計運(yùn)行的前提中放棄監(jiān)管者當(dāng)然代表公共利益的假設(shè)，將監(jiān)管者納入監(jiān)管制度約束的范圍，承認(rèn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)自身的利益和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對政治的依附，從制度安排上強(qiáng)化監(jiān)管者的中立地位，消解監(jiān)管者與市場投者的利益沖突?？梢哉f，監(jiān)管是對某種偏離既定規(guī)則的行為實施的干預(yù)。

將監(jiān)管者的利益納入監(jiān)管制度設(shè)計模型后，應(yīng)適當(dāng)限制監(jiān)管機(jī)構(gòu)的官員到證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)任職，消除監(jiān)管機(jī)構(gòu)被政權(quán)經(jīng)營機(jī)構(gòu)“俘虜”的條件與機(jī)會。按照俘虜理論，監(jiān)管層與證券業(yè)界存在內(nèi)生的張力，二者保持適當(dāng)?shù)木嚯x是維持這種適當(dāng)張力的基礎(chǔ)。但由于歷史原因和制度原因，我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)與證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的關(guān)系過于密切。關(guān)于這一問題，有人提出建立人員單向流動機(jī)制，即適當(dāng)抑制監(jiān)管機(jī)構(gòu)的人員向證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)流動。但是，如果僅僅抑制單向流動，在證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)任職后又流動到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的人員仍然與證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)有著過于緊密的聯(lián)系，這種密切的人脈關(guān)系仍然可能影響其監(jiān)管活動。因此，從制度控制的角度思考，建立合理抑制雙向流動的機(jī)制將更有利于保障監(jiān)管的效果。

在發(fā)展證券場外交易市場的過程中，應(yīng)逐步實現(xiàn)政府監(jiān)管的市場化?！白C監(jiān)會的監(jiān)管權(quán)力在不少方面已經(jīng)越界涉入了市場權(quán)利的領(lǐng)域。那些原本屬于市場的權(quán)利在性質(zhì)上是私權(quán)，不論行使主體還是行使方式以及法律后果，都應(yīng)當(dāng)遵循私權(quán)的規(guī)律”。而證監(jiān)會以公權(quán)來行使原本屬于市場的私權(quán)，將會破壞私權(quán)自治的法則，制約市場主體的行為自由，擠壓市場的發(fā)育空間。這些權(quán)利的存在，也就是人為破壞了市場自我完善機(jī)能，容易誘發(fā)政府道德風(fēng)險行為。

同時，我國也應(yīng)借鑒其他國家的先進(jìn)經(jīng)驗，重視行業(yè)自律，發(fā)揮市場參與者的自律作用，完善整個監(jiān)管體系?！霸诒O(jiān)管和自律的框架里，自律將起到非常重要的作用。證監(jiān)會將實行分層次監(jiān)管，證券業(yè)協(xié)會逐步承擔(dān)實質(zhì)性監(jiān)管任務(wù)”。可以用法律形式授權(quán)上述自律組織在證券發(fā)行和上市時的審查職能，同時也界定其所應(yīng)承擔(dān)的相應(yīng)責(zé)任，克服政府直接承擔(dān)審核失誤的風(fēng)險。

注釋

[1]高程德主編、于鴻君副主編：《中國證券市場研究》，北京：高等教育出版社1997年版，第70頁

[2]（美）托馬斯?李?哈森：《證券法》，張學(xué)安等譯，北京：中國政法大學(xué)出版社2003年版，第404頁。

[3]周茂清：“發(fā)達(dá)國家場外交易的發(fā)展及其啟示”，《世界經(jīng)濟(jì)與政治論壇》2000年第6期，第18頁。

[4]祖堯：“NASDAQ：美國現(xiàn)代場外交易市場”，《國有資產(chǎn)研究》1996年第6期，第10頁：文宗瑜：《證券場外交易的理論與實務(wù)》，北京：人民出版社1998年版，第24一25頁。

[5]王海之：“論我國證券市場的層次化發(fā)展”，《財經(jīng)理論與實踐》（雙月刊）第116期，第34頁。

[6]李東方：《證券監(jiān)管法律制度研究》北京，北京大學(xué)出版社，2002年版，169頁

[7]王開國：《中國證券市場發(fā)展與創(chuàng)新研究》[M].北京：上海人民出版社，2002版第105頁.

參考文獻(xiàn)

[1]高程德，于鴻君：《中國證券市場研究》[M]，北京：高等教育出版社，1997：70.

[2]李東方：《證券監(jiān)管的法律制度研究》[M].北京：北京大學(xué)出版社，2002：123.

[3]祖堯：“NASDAQ：美國現(xiàn)代場外交易市場”，《國有資產(chǎn)研究》[J].1996（6）：10.

[4]文宗瑜：《證券場外交易的理論與實務(wù)》[M].北京：人民出版社，1998：89.

[5]許崇正：《論發(fā)展中國股市的途徑和對策》[J].北京：財貿(mào)經(jīng)濟(jì)，1996（10）.

[6]王開國：《中國證券市場發(fā)展與創(chuàng)新研究》[M].北京：上海人民出版社，2002：105.

[7]羅培新：《證監(jiān)會的邊界》[N].廣州，南方周末，2005-5-12.

[8]（美）托馬斯?李?哈森，張學(xué)安等譯：《證券法》[M]，北京：中國政法大學(xué)出版社，2003：112.

篇4

    關(guān)鍵詞:三板市場;場外交易市場;資本市場

    習(xí)慣上我們將代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)稱之為“三板市場”,視之為交易所市場(主板市場)、創(chuàng)業(yè)板市場(二板市場)之外的證券市場的第三層次。

    一、三板市場范圍內(nèi)涵的歷史演變

    為解決STAQ和NET關(guān)閉后的遺留問題,2001年6月12日中國證券業(yè)協(xié)會《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點辦法》。 2001年7月16日,代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式開辦。曾經(jīng)在法人股交易系統(tǒng)掛牌的杭州大自然和長白股份開始進(jìn)行代辦股份轉(zhuǎn)讓,標(biāo)志著“三板市場”的正式建立。此后,原從主板退市的公司水仙A、B股開始在三板掛牌交易,三板市場又進(jìn)一步擴(kuò)展為可接納主板退市公司的股份轉(zhuǎn)讓。至此,三板市場的定位基本完成。2006年1月16日,經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn),中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份進(jìn)入證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓試點。2006年1月23日,中關(guān)村科技園區(qū)兩家公司世紀(jì)瑞爾和中科軟科技直接首發(fā)登陸三板市場。此時,三板市場的功能進(jìn)一步拓展,變成了:“三板”=“STAQ”+“NET”+“ST”+“半公眾公司”至此,三板市場有了質(zhì)的變化,最終形成了具有我國特色的多層次證券市場體系,也為我國建設(shè)和完善多層次資本市場探索著經(jīng)驗。

    二、對發(fā)展我國三板市場的一些思考

    (一)應(yīng)給予三板市場明確的定位

    2005年《公司法》、《證券法》重新進(jìn)行了修訂,但是對場外交易市場——三板市場的定位仍然閃爍其辭。新《公司法》第139條規(guī)定:“股東轉(zhuǎn)讓其股份,應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易場所或者按照國務(wù)院規(guī)定的其他交易方式進(jìn)行?！毙隆蹲C券法》第39條規(guī)定:“依法公開發(fā)行的股票、公司債券及其他證券,應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或者在國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場所轉(zhuǎn)讓”。這種對場外交易市場既未否定又未肯定的做法,雖說留下了法律空間,但是場外交易市場、三板市場仍然游離于人們統(tǒng)一的思想認(rèn)識外。

    要用戰(zhàn)略性的高度和前瞻性的思維來審視三板市場,不宜再用“國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場所”之類含糊其詞的話來概括。在法律上首先明確三板市場是我國多層次證券市場體系的組成部分;其次,應(yīng)對三板市場的形式、種類、條件做出具體規(guī)定,明確三板市場的融資功能,對公開發(fā)行的證券和非公開發(fā)行的證券都能允許在三板市場掛牌交易。證券交易所和三板市場在上市標(biāo)準(zhǔn)方面應(yīng)當(dāng)既存在層次遞進(jìn)關(guān)系,又可以相互補(bǔ)充、適度競爭;最后,應(yīng)當(dāng)賦予不同的證券交易場所制定各自上市標(biāo)準(zhǔn)的權(quán)力。

    在功能定位上,應(yīng)兼顧其近期功能和遠(yuǎn)期功。從近期看,三板市場的主要功能是解決我國資本市場中的歷史遺留問題,以彌補(bǔ)主板市場、二板市場的功能缺陷。從遠(yuǎn)期看,隨著股份制改造的深入和現(xiàn)代企業(yè)制度的完善,三板市場不能僅僅作為股權(quán)流通的場所,還應(yīng)具備股權(quán)融資的功能,以形成一個具有完整功能的證券交易市場。

    (二)恢復(fù)三板發(fā)行市場,開放融資功能

    目前,在三板市場進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的股票是股份轉(zhuǎn)讓公司在原交易場所流通的股份經(jīng)過重新確認(rèn)登記而來,進(jìn)入三板市場時這些公司并不能發(fā)行新股。公司掛牌后,也不能通過增發(fā)、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等形式進(jìn)行再融資。三板市場設(shè)計的初衷是解決原STAQ、NET市場遺留問題,后來則是為主板退市公司提供轉(zhuǎn)讓場所,及現(xiàn)在作為非公開發(fā)行股份公司的試點。目前,三板市場沒有中小企業(yè)最需要的融資功能,通過與主板及中小企業(yè)板的比較,缺少發(fā)行市場是三板市場重大的缺陷所在。

    (三)探索適合我國實情的“做市商”制度

    做市商保持了某種證券的市場流動性和信息的充分傳遞,使報價向公平價格趨近,有發(fā)現(xiàn)價格功能,提高證券市場的資金配置效率。做市商制度雖好,但在我國要三思而后行。在國外做市商制度的運(yùn)行是以嚴(yán)格的監(jiān)管、高度的自律和透明的市場交易為基礎(chǔ)的。而這些基礎(chǔ),正是我們所欠缺的。目前,三板市場交易價格的形成是以有效價格范圍內(nèi)的最大成交量為準(zhǔn),較主板而言,沒有連續(xù)交易和行情顯示,所以主力機(jī)構(gòu)更能借助資金優(yōu)勢操縱市場,其完全可能利用掌握的市場信息來為自己謀利,必將導(dǎo)致三板成為資本博弈、獲取暴利的又一場所。

    (四)打通“升板”通道,實現(xiàn)“梯級市場”

    從三板市場、二板市場到主板市場應(yīng)呈現(xiàn)入市條件逐步嚴(yán)格、企業(yè)素質(zhì)逐步提高的趨勢。當(dāng)?shù)蛯哟问袌錾系钠髽I(yè)經(jīng)過一段時間的培育,達(dá)到高一層市場的企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)時,可以通過法定程序?qū)徟?進(jìn)入高一層市場掛牌上市;當(dāng)高層次市場的上市企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不佳,并在規(guī)定的期限內(nèi)無法達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)后,將被迫從高層次市場摘牌,退到低一層次的市場上去。我國三板市場之所以不是真正意義上的現(xiàn)代場外交易市場,其根源在于在三板市場掛牌的公司既沒有融資的資格,也沒有從三板升到二板、主板的可能性。這種制度設(shè)計的缺陷,是導(dǎo)致三板市場難以發(fā)展壯大,進(jìn)而導(dǎo)致我國建設(shè)多層次資本市場不順暢的重要原因。

    (五)明確權(quán)、責(zé)、利,實行集中性與自律性結(jié)合的監(jiān)管體制

    探索適合我國實情的場外交易制度和相關(guān)配套制度,是保證三板市場穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵。如何定位券商、上柜公司、監(jiān)管者的關(guān)系及今后的發(fā)展取向應(yīng)成為當(dāng)前制度設(shè)計中的關(guān)鍵。從市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗看,對場外交易市場的監(jiān)管主要采取法律監(jiān)管和自律監(jiān)管相結(jié)合。三板市場的自律監(jiān)管體制可以分為四個層次:最高層次的監(jiān)管機(jī)構(gòu)是證券業(yè)協(xié)會;第二個層次是證券交易的一線監(jiān)管;第三個層次是以內(nèi)部控制為主的代辦股份轉(zhuǎn)讓的證券公司;發(fā)行公司的自我監(jiān)督管理構(gòu)成監(jiān)管的第四層次。針對不同層次市場的風(fēng)險特征,實施差別監(jiān)管和風(fēng)險防范制度,以提高市場運(yùn)作效率。

    (六)完善交易制度,逐步擴(kuò)大三板市場規(guī)模

    三板市場和交易所市場都實行競價制度,所不同的是前者實行集合競價制度,而后者實行連續(xù)競價制度。目前,三板市場流動性嚴(yán)重不足,原因主要有:一是轉(zhuǎn)讓方式不連續(xù)。三板市場掛牌股份每周轉(zhuǎn)讓三次或五次,每個交易日收盤時一次集合競價確定轉(zhuǎn)讓價格進(jìn)行撮合成交。因而其價格只反映單一證券供需雙方的價格情況,不能反映整體市場狀況。掛牌公司信息公告時還需要暫停轉(zhuǎn)讓一天,使得可交易時間和次數(shù)大為減少。二是交易成本高。涉及投資者的費(fèi)用包括開戶費(fèi)、確權(quán)費(fèi)、轉(zhuǎn)讓傭金、印花稅、非交易過戶費(fèi)用等,總體費(fèi)用較高。另外,還存在著信息不對稱和披露不完善等信息成本。三是掛牌公司資產(chǎn)質(zhì)量太差,投資風(fēng)險很大。

    截至2006年5月,在三板市場掛牌的股票不足50只,交易品種少,整體規(guī)模太小,難以吸引場外資金進(jìn)場,導(dǎo)致市場低迷,股價不振。本來場外交易市場的特點之一就是擁有眾多證券種類,交易的證券主要是未能在證券交易所和二板市場批準(zhǔn)上市的股票和債券等。今后可考慮把非集中、非正式的有價證券上市、國債和企業(yè)債的交易、開放式基金的銷售和贖回、相關(guān)金融衍生產(chǎn)品的交易和管理等都納入其中,以吸引投資者的進(jìn)入。

    (七)建立準(zhǔn)入制度和優(yōu)惠政策,促進(jìn)三板市場的發(fā)展

    2003年3月28日中國證監(jiān)會頒布的“關(guān)于執(zhí)行《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法(修訂)的補(bǔ)充規(guī)定》”中規(guī)定,終止上市的公司必須申請其股份進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓。由于終止上市的公司已經(jīng)三年虧損,資產(chǎn)質(zhì)量較差,投資風(fēng)險較大。如果三板市場的擴(kuò)容僅僅依靠這些公司,則該市場將成為名副其實的“垃圾桶”,發(fā)展將無從談起。建立三板的準(zhǔn)入制度,讓符合條件的公眾公司進(jìn)入三板,有利于改善三板掛牌公司的質(zhì)量,活躍市場。從保護(hù)投資者利益、降低投資風(fēng)險的角度考慮,也需要建立新的掛牌標(biāo)準(zhǔn)。與主板市場相比,三板市場應(yīng)該具有相對寬松的進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn),特別是對經(jīng)營業(yè)績的較低要求。但是對于目前信用制度尚不完善的我國而言,不宜采取對企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營記錄毫無要求的“無門檻”上市制度,只有符合一定掛牌標(biāo)準(zhǔn)(如一定的存續(xù)年限和注冊資本等)的股份公司,包括歷史遺留問題的定向募集公司,地方柜臺交易中心上柜交易的公司,才可以申請在三板市場掛牌。

    在三板市場上進(jìn)行代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的公司,以及掛牌的“半公眾公司”不僅要披露年報、中報,還要披露季報,且掛牌前要在指定的報紙上上一年經(jīng)審計的年報,這些都大大增加了掛牌公司的成本。此外,對中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份公司股份掛牌還有諸如主營業(yè)務(wù)突出、具有持續(xù)經(jīng)營記錄,公司治理結(jié)構(gòu)健全、運(yùn)作規(guī)范等條件。這些規(guī)定在一定程度上使三板市場散失了專門為“低層次”公司服務(wù)的特色。因此應(yīng)制定系列優(yōu)惠政策促進(jìn)三板市場良好運(yùn)行,如降低稅收和發(fā)行費(fèi)用等。

    參考文獻(xiàn):

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    [2]周茂清.場外交易市場運(yùn)行機(jī)制探析[J].財貿(mào)經(jīng)濟(jì),2005,(11).

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    [4]過文俊.臺灣發(fā)展場外交易市場的經(jīng)驗及其對大陸的啟示[J].當(dāng)代亞太,2005,(12).

篇5

關(guān)鍵詞 創(chuàng)業(yè)資本 納斯達(dá)克 資本市場

1 創(chuàng)業(yè)投資的概念及其特征

創(chuàng)業(yè)資本（venture capital）就是一種適應(yīng)高新技術(shù)創(chuàng)新對資金需求的新制度安排。按照經(jīng)合組織的定義，創(chuàng)業(yè)投資是為形成和建立專門從事某種新思想或新技術(shù)生產(chǎn)的小型公司而持有一定的股份額形式承諾的資本。從本質(zhì)上看，創(chuàng)業(yè)資本是投入高成長企業(yè)中的一種權(quán)益資本。

創(chuàng)業(yè)投資有三個基本特征:一是投資周期長，一般需要3～7年；二是這種資本不僅給企業(yè)提供資金，而且參與企業(yè)的戰(zhàn)略決策和經(jīng)營管理；三是不追求長期的資本收益，往往是以轉(zhuǎn)讓股份的形式一次性退出。

創(chuàng)業(yè)投資常常經(jīng)過五個階段。

第一階段：種子（研制開發(fā)）階段。指創(chuàng)業(yè)者僅有某一想法，或者某項技術(shù)仍然處于試驗階段。在該技術(shù)進(jìn)入產(chǎn)業(yè)化之前，一般需要經(jīng)過多次試驗來檢驗其可靠性、穩(wěn)定性和可行性。在此階段，少量的風(fēng)險基金開始介入，企業(yè)融資具有資本需求金額較小、潛在投資收益大以及投資風(fēng)險極大的特點。

第二階段：初創(chuàng)（事業(yè)開創(chuàng)）階段，企業(yè)進(jìn)入起步期。在這個階段，技術(shù)仍不成熟，產(chǎn)品性能還不夠穩(wěn)定，市場慢慢啟動，企業(yè)開始有了少量的正現(xiàn)金流。這時，企業(yè)對風(fēng)險資本的需求不算太大，但由于存在諸多不確定因素，投資風(fēng)險依然很高。

第三階段：幼稚（早期發(fā)展）階段，企業(yè)進(jìn)入了成長期。為了適應(yīng)企業(yè)的融資需求，需要啟動新一輪的股權(quán)融資。隨著企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步完善，信息透明度逐步提高。

第四階段：產(chǎn)業(yè)化（完善成熟）階段，高新技術(shù)產(chǎn)品逐步成熟并初步展示出其產(chǎn)業(yè)化前景。因此會激發(fā)大批戰(zhàn)略投資機(jī)構(gòu)的興趣，特別是有金融背景的投資者的參與，并可能爭取到一定數(shù)量的借貸資金。企業(yè)的資本規(guī)模得以迅速擴(kuò)張。

第五階段：市場化（持續(xù)發(fā)展）階段。企業(yè)借助投資銀行的幫助成功上市，在公開市場中募集資金。不斷利用資本市場的融資功能，進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，特別是對中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行兼并收購。

公司進(jìn)入成長期后，創(chuàng)業(yè)資本逐步淡出，往往以募集新股或公司重組方式進(jìn)入證券市場。這樣創(chuàng)業(yè)投資者就可以抽出資金，實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)資本投資的增值，并將套現(xiàn)的資金再投入新的項目，形成良性循環(huán)。

但創(chuàng)業(yè)開始時，企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營業(yè)績以及其他條件，相對于正規(guī)的股票交易市場所要求的上市條件都有一段距離。因此，建立適合創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市、可供創(chuàng)業(yè)資本退出的證券交易市場就成為創(chuàng)業(yè)資本順利發(fā)展的不可缺少的重要環(huán)節(jié)。這種可供創(chuàng)業(yè)資本退出的證券交易市場，相對于正規(guī)的證券交易市場(主板市場)，被稱為“二板市場”（the second board）。

2 NASDAQ市場的闡述

國際上成熟的證券市場大部分設(shè)有二板交易市場，目前美國的NASDAQ（全美證券交易商協(xié)會自動報價系統(tǒng)）在世界各國的二板市場中最為成功，為高科技企業(yè)的成長和創(chuàng)業(yè)資本的退出提供了制度保證。本文將通過對NASDAQ市場的詳細(xì)分析，探討其有益之處對我國才在深圳證券交易所開辦的中小企業(yè)板市場的借鑒和啟示作用。

納斯達(dá)克起源于場外交易市場的自動發(fā)展，并于1971年正式建成了通過計算機(jī)對場外交易的股票自動報價的系統(tǒng)（NASDAQ）。NASDAQ根據(jù)上市公司的規(guī)模、業(yè)績狀況分為兩個市場:一個是全國市場(National Market)，另一個是小型資本市場（Small Capital Market）。前者門檻很高，進(jìn)入的是市值很高的大型公司；后者門檻較低，進(jìn)入市場的是創(chuàng)新型高科技中小企業(yè)。其詳細(xì)特征如下：

2.1 先進(jìn)的通訊工具和交易手段

作為現(xiàn)代化的證券市場，納斯達(dá)克是一個利用先進(jìn)的通訊設(shè)備進(jìn)行證券交易的，沒有集中交易場所或交易大廳的股票市場，是世界上第一家電子股票市場，它擁有每秒可完成520筆交易，每天處理10億股交易的能力。

2.2 完善的“做市商”交易制度

所謂做市商，是指以贏利為目的，用自己的資金購買并且持有特定公司股票的證券公司。在納斯達(dá)克上市的每只股票都擁有眾多相互競爭的做市商，它要求每只股票至少有兩個做市商，但做市商數(shù)量沒有上限要求，多則如Microsoft有60多個做市商，平均而言，每個納斯達(dá)克公司股票有11個做市商。在各做市商之間公開的、在計算機(jī)網(wǎng)絡(luò)屏幕上顯示出來的報價競爭，是納斯達(dá)克股票市場的一道亮麗的風(fēng)景。

2.3 市場穩(wěn)定且流動性強(qiáng)

做市商通過為做市的股票進(jìn)行即時和連續(xù)交易提供巨額資金支持，增加市場流動性。盡管三年內(nèi)倒閉了80%的上市公司，但因為Intel、 Microsoft 、CISCO Systems 、Oracle和American On Line五家公司的市值就占納斯達(dá)克市場70%的市值，構(gòu)成了市場穩(wěn)定的基礎(chǔ)。

2.4 寬松的上市條件

納斯達(dá)克對上市公司的要求非常寬松，它認(rèn)為決定一個公司是否滿足上市標(biāo)準(zhǔn)的是投資者，而非納斯達(dá)克。對公司的上市要求主要有非量化和量化兩種，前者涉及公司治理結(jié)構(gòu)，與具有普適性的非量化公司治理標(biāo)準(zhǔn)不同，納斯達(dá)克的量化上市標(biāo)準(zhǔn)極低。

3 中國的二板市場

1992年以來，我國的一板市場發(fā)展很快，逐步形成了系統(tǒng)性的法規(guī)和政策，界定了該市場的準(zhǔn)入條件。但由于準(zhǔn)入條件太高，適用對象主要是經(jīng)營業(yè)績比較好的大中型公司。另一方面如果放松一板市場的準(zhǔn)入條件來支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)，則將大大加劇一板市場的運(yùn)行風(fēng)險。因此有必要建立與之相對應(yīng)的二板市場和場外市場，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務(wù)。

經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會于2004年5月17日正式發(fā)出批復(fù)，同意深圳交易所在主板市場內(nèi)設(shè)立中小企業(yè)板塊，并核準(zhǔn)了中小企業(yè)板塊實施方案。中小企業(yè)板塊是深圳證券交易所主板市場的一個組成部分，它將安排主板市場擬上市公司中具有較好成長性和較高科技含量的中小企業(yè)發(fā)行股票和上市。它相對于主板市場而言，具有自身的一些特征:

3.1 中小企業(yè)板的特征

3.1.1 交易的相對獨立性

中小企業(yè)板市場是一個附屬于主板市場的相對獨立的市場。在國外，資本市場是多層次的，各自發(fā)揮其重要作用。例如，美國有柜臺市場、紐約證券交易所、納斯達(dá)克市場、地方易所等；香港有主板市場，也有創(chuàng)業(yè)板市場。國際證券交易所聯(lián)合會就把創(chuàng)業(yè)板的市場經(jīng)營模式劃分為平行市場和獨立市場兩種。納斯達(dá)克是典型的獨立市場，它有自身獨立的交易系統(tǒng)。但我國中小企業(yè)板市場是附屬于深圳證券交易所中的一個市場，它將與目前的深圳主板市場保持距離，即“中小企業(yè)板獨立掛盤、獨立交易、獨立披露信息、獨立設(shè)立指數(shù)(獨立指數(shù)不計入深成指和深綜指等)”，這顯然是為了方便將來和創(chuàng)業(yè)板對接。準(zhǔn)確說來，它應(yīng)該屬于我國創(chuàng)業(yè)板前期的一個雛形。

3.1.2 上市對象的特定性

中小企業(yè)板市場的上市對象鎖定為符合條件的中小企業(yè)，既包括高科技企業(yè)，也包括傳統(tǒng)企業(yè)，重點是成長性較好、科技含量較高的企業(yè)，而非大型企業(yè)。所謂中小企業(yè)，主要是從規(guī)模上來界定的，《中小企業(yè)促進(jìn)法》第2條規(guī)定，中小企業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)由國務(wù)院相關(guān)部門根據(jù)企業(yè)職工人數(shù)、銷售額、資產(chǎn)總額等指標(biāo)，結(jié)合行業(yè)特點制定，報國務(wù)院批準(zhǔn)。據(jù)統(tǒng)計，2000年我國中小企業(yè)達(dá)3 980萬戶，約占全國全部工商注冊登記總數(shù)的99%，實現(xiàn)的總產(chǎn)值占全國工業(yè)總產(chǎn)值的60%，上繳利稅占全國利稅總額的43%，中小企業(yè)已成為促進(jìn)我國改革開放的重要力量。

3.1.3 不同市場的可轉(zhuǎn)移性

中小企業(yè)板市場中的中小企業(yè)在條件成熟時可以向主板市場轉(zhuǎn)移。以美國為例，1983~1994年，納斯達(dá)克市場共有420家上市公司轉(zhuǎn)到紐約交易所，平均每年35家。1995～2001年，納斯達(dá)克市場共有374家上市公司轉(zhuǎn)到紐約交易所，平均每年53.4家。此外，中小企業(yè)板市場最終將會被創(chuàng)業(yè)板市場所替代。中小企業(yè)板市場的推出，可以說是為下一步建設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場作鋪墊，是“創(chuàng)業(yè)板市場的預(yù)演”，待條件成熟時，極有可能整體劃歸至創(chuàng)業(yè)板。

3.2 中小企業(yè)板與創(chuàng)業(yè)板市場的區(qū)別

如前所述，中小企業(yè)板是正式引入創(chuàng)業(yè)板之前的我國構(gòu)建多層次資本市場的初步嘗試，那么中小企業(yè)板與創(chuàng)業(yè)板之間又有什么區(qū)別呢？①中小企業(yè)板的進(jìn)入門檻較高，上市條件較為嚴(yán)格，接近于現(xiàn)有主板市場。而創(chuàng)業(yè)板的進(jìn)入門檻較低，上市條件較為寬松。②中小企業(yè)板的運(yùn)作采取非獨立的附屬市場模式，也稱一所兩板平行制，即中小企業(yè)板附屬于深交所，與深交所組合在一起共同運(yùn)作，擁有共同的組織管理系統(tǒng)和交易系統(tǒng)，甚至采用相同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，所不同的主要是上市標(biāo)準(zhǔn)的差別。例如，新加坡證券交易所的Second Board、吉隆坡和泰國證券交易所的二板市場與香港創(chuàng)業(yè)板等都是這樣。而我國今后設(shè)立的創(chuàng)業(yè)板，其運(yùn)作將采取獨立模式，即創(chuàng)業(yè)板與主板市場分別獨立運(yùn)作，擁有獨立的組織管理系統(tǒng)和交易系統(tǒng)，采用不同的上市標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。美國的NASDAQ、日本的JASDAQ、我國臺灣的ROSE等即是如此。

3.3 建立中小企業(yè)板的意義

中小企業(yè)板塊的推出主要取得了兩個重要進(jìn)展:其一，中小企業(yè)板塊的服務(wù)對象明確定位為具有較好成長性和較高科技含量的中小企業(yè)，這既是對過去所提出的主板市場定向為國企改革服務(wù)的制度糾偏，也為中小企業(yè)搭建了直接融資的市場平臺，進(jìn)而極大地拓展了其市場空間。其二，中小企業(yè)板塊的建立使滬、深兩個證券交易所第一次有了相對明確的功能定位，這既有利于多層次資本市場體系的建立和完善，也有利于逐步矯正滬、深兩個證券交易所在上市基準(zhǔn)與發(fā)展機(jī)制上的同構(gòu)化傾向，有利于更充分、更合理、更有效地利用中國資本市場的現(xiàn)有資源，降低市場發(fā)展與市場轉(zhuǎn)型中的制度成本和發(fā)展成本。

參考文獻(xiàn)

1 張育軍.國家競爭中的資本市場戰(zhàn)略[M].北京：中國金融出版社，2003

篇6

多家券商代辦股份相關(guān)部門證實，“新三板”這種通俗的說法已成歷史，未來“新三板”將納入統(tǒng)一監(jiān)管的場外交易市場。2012年1月，證監(jiān)會主席郭樹清在證券期貨系統(tǒng)監(jiān)管工作會上提到：“以柜臺交易為基礎(chǔ)，加快建立統(tǒng)一監(jiān)管的場外交易市場，為非上市股份公司提供陽光化、規(guī)范化的股份轉(zhuǎn)讓平臺?！惫鶚淝逶谥v話中只字未提“新三板”，而建立中國版的場外柜臺交易市場的想法有跡可循。

場外柜臺交易系統(tǒng)（Over the Counter Bulletin Board，簡稱OTCBB），是由納斯達(dá)克的管理者全美證券商協(xié)會所管理的一個交易中介系統(tǒng)，指在證券交易所之外進(jìn)行證券交易的場所。目前中國的場外交易市場主要由3個主體構(gòu)成，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（三板和“新三板”）、各地產(chǎn)權(quán)交易市場和地方股權(quán)交易所，但至今仍未形成統(tǒng)一監(jiān)管的全國性的場外交易市場。“新三板”本是以全國性場外交易市場為目標(biāo)，此次從郭樹清的講話中可以看出這一目標(biāo)的實施計劃即將啟動。

“新三板”將成歷史？

證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，即是俗稱的“老三板”。2006年，北京中關(guān)村科技園區(qū)未上市高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)入證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓試點工作，這就是所謂的“新三板”。自“新三板”成立后，截至2011年12月31日，“新三板”掛牌企業(yè)總共102家。“新三板”給處于孵化期的高新企業(yè)提供了一個較低門檻的融資平臺，據(jù)統(tǒng)計，截至2011年底，新三板的掛牌公司平均股本為2667萬股，其中4000萬股以下的占了78家，占比81.25%。

6年來，北京中關(guān)村國家自主創(chuàng)新示范區(qū)成為“新三板”的試點，“新三板”的擴(kuò)容亦引起業(yè)界人士的持續(xù)關(guān)注。然而，“新三板”這一叫法或?qū)⒊蔀闅v史。多位券商和證券人士證實，“新三板”這一俗稱將不會再次出現(xiàn)，因為“新三板”最初定位是全國性的場外交易市場，本意希望通過在中關(guān)村國家自主創(chuàng)新示范區(qū)的試點，擴(kuò)容推廣到全國高新園區(qū)非上市股份企業(yè)，建立中國的場外交易市場。

2月初，證券業(yè)協(xié)會召集了10家有區(qū)域代表性的券商研討“新三板”和場外市場建設(shè)。與一步到位的全國性統(tǒng)一監(jiān)管的場外市場不同的是，新方案可能將以地方性場外市場建設(shè)為基礎(chǔ)，待時機(jī)成熟后再擴(kuò)建至全國性統(tǒng)一監(jiān)管的場外市場。這一想法將以北京、天津、上海等地的地方性O(shè)TC（場外交易，又稱柜臺交易）市場為基礎(chǔ)，再建立統(tǒng)一管理的OTCBB。

作為上海本地的OTC市場――上海股權(quán)托管交易中心即將在2月15日開業(yè)，其定位是面向全國的非上市股份企業(yè)，并非局限于上海本地以及長三角地區(qū)。據(jù)了解，上海股權(quán)托管交易中心將于2月15日正式掛牌首批18家非上市股份公司。在此之前，天津股權(quán)交易所和重慶股份轉(zhuǎn)讓中心已先后投入運(yùn)營。北京、江蘇、浙江等地目前也在籌備地方股權(quán)托管平臺的建設(shè)。

據(jù)悉，官方說法以后不再使用“新三板”，取而代之的是全國性統(tǒng)一監(jiān)管的場外市場，把原有的代辦股份系統(tǒng)打造成統(tǒng)一的全國性場外交易市場。

中國版OTCBB

在美國，一部分粉單市場（即美國最低層次的場外市場，類似于國內(nèi)地方OTC市場）中的優(yōu)質(zhì)股票會轉(zhuǎn)到OTCBB上來，在OTCBB的平臺上進(jìn)行股票交易，OTCBB以零散、小規(guī)模、簡單的上市程序以及較低的費(fèi)用等特點著稱。

建立全國性的OTCBB，意味著“新三板”不再使用之前以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)園區(qū)為依托進(jìn)行擴(kuò)容的辦法：由于高新區(qū)之間發(fā)展有差異，原來“新三板”實行統(tǒng)一的掛牌標(biāo)準(zhǔn)與高新區(qū)之間差異性會產(chǎn)生矛盾。

盡管“新三板”的說法不再，但建立中國版的OTCBB將會成為新的焦點。OTCBB市場形成是基于北京、天津、上海等地的地方OTC市場。

業(yè)內(nèi)人士預(yù)測，中國版的OTCBB將會沿襲美國的方式，即從各地的OTC市場挑選績優(yōu)的掛牌企業(yè)，登陸OTCBB進(jìn)行交易。這樣的做法可以充分發(fā)揮場外市場的層次性。北京“新三板”中關(guān)村試點、天津股權(quán)交易所、上海股權(quán)托管交易中心、重慶股份轉(zhuǎn)讓中心等地方OTC市場維持原貌，作為第一層次的場外市場；而OTCBB則是全國性的場外交易市場，形成第二層次的場外市場。

另外，業(yè)內(nèi)人士預(yù)測建立全國性的場外交易市場或?qū)⒁M(jìn)做市商制度。做市商，即由具備一定實力和信譽(yù)的證券經(jīng)營法人作為特許交易商，不斷地向投資者雙向報價，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易。在資本市場中，做市商制度能夠增強(qiáng)場外交易市場的流動性。

事實上，做市商制度在中國已有先例。2008年設(shè)立的天津股權(quán)交易所采取的交易制度就是采用做市商雙向報價為主、集合競價與協(xié)商定價相結(jié)合的混合型交易制度。但若實行做市商制度，市場也需要相關(guān)配套的監(jiān)管制度進(jìn)行風(fēng)險控制。

監(jiān)管難題

建立全國性的場外交易市場或?qū)嵭薪y(tǒng)一監(jiān)管，然而在實行統(tǒng)一監(jiān)管的過程中或?qū)⒂龅皆S多困難。

全國性的場外交易市場作為建設(shè)多層次資本市場的一部分，亦會納入證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管的范圍，無論是前任證監(jiān)會主席尚福林，還是現(xiàn)任證監(jiān)會主席郭樹清，對于場外市場建設(shè)，均強(qiáng)調(diào)“統(tǒng)一監(jiān)管”。

此次場外市場建設(shè)摒棄了原有三板市場成為場外市場發(fā)展核心的思路，放棄通過行政力量統(tǒng)一規(guī)劃全國性場外市場的方案，充分發(fā)揮地方股權(quán)托管登記中心的作用。分析人士認(rèn)為，從場外市場發(fā)展的規(guī)律看，該市場一開始不會是全國性的，而是區(qū)域性的。

由此一來，國內(nèi)場外交易市場監(jiān)管主體則會出現(xiàn)差異。新三板由中國證券業(yè)協(xié)會監(jiān)管，各地產(chǎn)權(quán)交易所由各地方國有資產(chǎn)管理部門監(jiān)管，而天津、上海、重慶等地的股權(quán)交易所則是由當(dāng)?shù)厝嗣裾O(jiān)管。

篇7

信息披露制度是上市公司遵循的重要法規(guī)之一；是證券監(jiān)管部門本著“三公”原則依法監(jiān)督上市公司，維護(hù)廣大投資者利益的依據(jù)；同時也是上市公司向股東和公眾承擔(dān)責(zé)任與義務(wù)的體現(xiàn)?，F(xiàn)行的披露制度對重大事宜、年報、中報、季報做了規(guī)定，并對內(nèi)容，程序也相應(yīng)做了規(guī)定。但是現(xiàn)行的披露制度仍存在一定不足，如上市公司信息披露仍遵循傳統(tǒng)的靜態(tài)審核公告方式，這種方式存在著延時、不完整及失真。面對今天的信息化社會，知識經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，仍然依靠傳統(tǒng)信息披露方式已不能適應(yīng)快速發(fā)展的證券交易市場。證券交易市場的投資者對傳統(tǒng)信息披露方式不滿意度在增加，其主要有以下幾個問題。第一，上市公司運(yùn)作是一動態(tài)行為，信息披露是一靜態(tài)方式。第二，信息披露制度中規(guī)定的年報、中報、季報主要以財務(wù)內(nèi)容為主，在知識經(jīng)濟(jì)時代，已不能夠較全面的反映上市公司經(jīng)營基本面狀況。第三，現(xiàn)行的信息披露制度無法反映上市公司經(jīng)營者的管理能力和水平。股票交易市場是一個不確定性很大的利益市場，對來自上市公司經(jīng)營面信息十分敏感，當(dāng)投資者無法直觀、連續(xù)、實時有效的觀察上市公司收益動態(tài)，容易造成投資的盲目性，從而增大市場的投機(jī)性。一些大的機(jī)構(gòu)投資者利用在信息等等方面優(yōu)于中小投資者不公平行為，造成股票交易市場投機(jī)風(fēng)險增加，增大了投機(jī)行為發(fā)生的概率。近年來，如“億安科技”、“中科創(chuàng)業(yè)”等等現(xiàn)象，嚴(yán)重的破壞了股票交易市場秩序，損害股東、尤其是中小股東權(quán)益。信息披露制度和方法不完善、落后是造成此類事件發(fā)生的誘因之一。增加上市公司信息披露方式的實時化、直觀化是今后披露制度改革的方向，同時也是證券交易市場走向健康、成熟的標(biāo)志。

股票交易市場是一個買賣場所，它游離于上市公司之外。股票交易市場指數(shù)、價格間僅能間接反映上市公司狀況，這就給人們在微觀交易市場提供了投機(jī)條件，這也是今天我們屢見不鮮的個別股票價格過度投機(jī)的原因之一。當(dāng)前，網(wǎng)絡(luò)環(huán)境與網(wǎng)絡(luò)技術(shù)日益普及、成熟，企業(yè)管理信息化、網(wǎng)絡(luò)化、實時化發(fā)展迅速。今天的企業(yè)管理方法、手段，已能夠使管理者在任何地點、任何時間把握企業(yè)的動態(tài)。企業(yè)內(nèi)部的管理信息網(wǎng)可以方便的將經(jīng)營收益信息通過網(wǎng)絡(luò)高速匯集、加工，形成各層次各類圖表，反映企業(yè)各方面運(yùn)作動態(tài)，供管理者使用。今天企業(yè)與社會的信息通道已具備，披露企業(yè)綜合收益信息，實時連續(xù)的提供給投資者已成為可能。

近年來，一種全新的直接觀察企業(yè)經(jīng)營基本面的指數(shù)管理工具系統(tǒng)產(chǎn)生了，稱為“企業(yè)動態(tài)綜合收益指數(shù)系統(tǒng)”。它能夠以實時、定性、定量、連續(xù)、比較的方法披露企業(yè)經(jīng)營基本面狀況。企業(yè)動態(tài)綜合收益指數(shù)系統(tǒng)是集網(wǎng)絡(luò)、服務(wù)器、管理臺、采樣臺、軟件于一體的動態(tài)管理工具系統(tǒng)。它的設(shè)計思想是將企業(yè)各經(jīng)營管理點的運(yùn)作信息定期、定時采樣到該系統(tǒng)，并對其采樣信息進(jìn)行分類、匯總、分析、計算，以收斂的方式演繹成為企業(yè)動態(tài)綜合收益指數(shù)。在上市公司中宣傳、提倡、試點編擬企業(yè)動態(tài)綜合收益指數(shù)，推動企業(yè)動態(tài)綜合收益指數(shù)的應(yīng)用、推廣、普及，通過Internet網(wǎng)絡(luò)媒介向公眾披露，對規(guī)范上市公司運(yùn)作行為，提高上市公司綜合收益透明度等方面將是十分積極有益地。

企業(yè)動態(tài)綜合收益指數(shù)向社會公眾披露，可以彌補(bǔ)上市公司現(xiàn)行披露制度的不足，同時也是上市公司科學(xué)管理能力的重要體現(xiàn)。披露企業(yè)收益指數(shù)具有如下特點：

1．提高了企業(yè)管理的透明度、公開性、實時性，科學(xué)的承擔(dān)了公共公司的責(zé)任與義務(wù)。

2．企業(yè)經(jīng)營收益實時動態(tài)披露是靜態(tài)披露的重要補(bǔ)充，可以建立有效的約束機(jī)制，杜絕上市公司的非規(guī)范行為。

篇8

【關(guān)鍵詞】三板；掛牌公司；做市商；信息披露

一、三板市場相關(guān)概念界定

以在多層次資本市場體系中的功能定位為依據(jù)，資本市場分為主板市場、二板市場和三板市場等。在我國，三板市場有新、老之分。最初，我國代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)只是為原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司解決股份流通問題，并承擔(dān)深滬股市退市公司的股份轉(zhuǎn)讓，而不具有接納新公司股份轉(zhuǎn)讓的功能，后來便被稱為“老三板”。2006年，證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉(zhuǎn)讓成為三板市場的一部分，被稱為“新三板”。在經(jīng)過七年的實踐和努力后，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)于2013年1月16日揭牌，“新三板”成為“全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”的通俗稱謂，是全國非上市股份公司股權(quán)公開轉(zhuǎn)讓、融資及并購的平臺。

三板市場，包括“老三板”和“新三板”，是指對未在證券交易所上市的股份公司和從主板、創(chuàng)業(yè)板退市的公司的股票進(jìn)行發(fā)行、交易和監(jiān)管活動的資本市場集合體。待老三板的公司納入全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)后，該股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)將與三板市場劃上等號，成為全國統(tǒng)一的場外交易市場。

三板掛牌公司，就是滿足法定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)入三板市場，其股票能在三板市場流通的股份公司，具體包括：（1）在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的股份公司；（2）在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的原STAQ、NET系統(tǒng)公司和證券交易所退市公司。

許多學(xué)者將三板掛牌公司界定為“非上市公眾公司”。非上市公眾公司可被定義為：股份僅在場外交易市場公開交易、可被公眾投資者持有的公司。依據(jù)中國證監(jiān)會《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》第二條，非上市公眾公司是指有下列情形之一且其股票未在證券交易所上市交易的股份有限公司：（1）股票向特定對象發(fā)行或者轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東累計超過200人；（2）股票以公開方式向社會公眾公開轉(zhuǎn)讓。因此，三板掛牌公司一般都是非上市公眾公司。

二、我國三板市場信息披露制度評價

（一）我國三板市場信息披露制度現(xiàn)狀

我國《證券法》上有關(guān)證券發(fā)行、交易信息披露的規(guī)定僅僅針對上市公司，非上市公司的信息披露行為依據(jù)的是中國證監(jiān)會制定的規(guī)章或證券業(yè)協(xié)會制定的自律規(guī)則。

1.原STAQ、NET系統(tǒng)公司和退市公司的信息披露制度

原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司和證券交易所退市公司的信息披露制度主要體現(xiàn)在中國證券業(yè)協(xié)會2001年的《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點辦法》、《股份轉(zhuǎn)讓公司信息披露實施細(xì)則》以及2002年的《關(guān)于加強(qiáng)對代辦股份轉(zhuǎn)讓監(jiān)管和風(fēng)險揭示的通知》等規(guī)定中。根據(jù)這些規(guī)定，股份轉(zhuǎn)讓公司的信息披露具體可分為首次轉(zhuǎn)讓前信息公告、定期報告和臨時報告。

首次轉(zhuǎn)讓前信息公告包括四個方面的內(nèi)容：（1）委托主辦券商代辦股份轉(zhuǎn)讓決議內(nèi)容；（2）董事會和股東大會通過委托主辦券商代辦股份轉(zhuǎn)讓決議后的通知；（3）股份帳戶開立、股份確認(rèn)、登記托管等事項；（4）股份轉(zhuǎn)讓公告書。股份轉(zhuǎn)讓公告書參照《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號——招股說明書》中相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行編制。定期報告包括年度報告、半年度報告和季度報告，應(yīng)分別參照《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》第2號、第3號和第13號的上市公司披露標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行編制。需要及時報送臨時報告的事項有：董事會、監(jiān)事會、股東大會決議；收購、出售重大資產(chǎn)；關(guān)聯(lián)交易；其他重大事件（預(yù)計虧損、涉訴事項、重大擔(dān)保、重要合同、公司注冊事項、控制權(quán)變化、上市申請、公開發(fā)行申請等）；特別風(fēng)險提示；股份轉(zhuǎn)讓異常波動等。

2.全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的信息披露制度

全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露的主要依據(jù)是證監(jiān)會制定的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》（2013年1月1日實施，以下簡稱《監(jiān)管辦法》）及其配套規(guī)章《非上市公眾公司監(jiān)管指引第1號——信息披露》（2013年1月4日實施，以下簡稱《信息披露》）。而關(guān)于做市商的信息披露規(guī)則目前尚未。根據(jù)《監(jiān)管辦法》，掛牌公司的信息披露文件主要包括公開轉(zhuǎn)讓說明書、定向轉(zhuǎn)讓說明書、定向發(fā)行說明書、發(fā)行情況報告書、定期報告和臨時報告。

《信息披露》中規(guī)定，公開轉(zhuǎn)讓說明書、定向轉(zhuǎn)讓說明書、定向發(fā)行說明書應(yīng)披露的內(nèi)容有：公司基本信息、股本和股東情況、公司治理情況；公司主要業(yè)務(wù)、產(chǎn)品或者服務(wù)及公司所屬行業(yè)；報告期內(nèi)的財務(wù)報表、審計報告。定向發(fā)行說明書還應(yīng)當(dāng)披露發(fā)行對象或者范圍、發(fā)行價格或者區(qū)間、發(fā)行數(shù)量。公開轉(zhuǎn)讓與定向發(fā)行的公司應(yīng)按規(guī)定披露年度報告和半年度報告，而股票向特定對象轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東累計超過200人的公司披露年度報告即可。年度報告和半年度報告比照公開轉(zhuǎn)讓說明書等的內(nèi)容進(jìn)行披露。對于臨時報告，只規(guī)定應(yīng)將發(fā)生可能對股票價格產(chǎn)生較大影響的重大事件報送臨時報告，而未對重大事件進(jìn)行列舉，只是對并購重組專門做了規(guī)定。除了股票公開轉(zhuǎn)讓的公司應(yīng)通過證券交易場所要求的平臺披露信息外，其他掛牌公司可以自主選擇信息披露平臺。

《監(jiān)管辦法》和《信息披露》是中國證監(jiān)會制定的部門規(guī)章，這較以往只由中國證券業(yè)協(xié)會頒布自律規(guī)則加以規(guī)范的情況已有很大的進(jìn)步?！侗O(jiān)管辦法》中對不同掛牌公司信息披露義務(wù)的規(guī)定具有區(qū)分性，把公開轉(zhuǎn)讓與定向發(fā)行的公司和股票向特定對象轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東累計超過200人的公司區(qū)分開來，規(guī)定后者只需披露年度報告。此外，掛牌公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員應(yīng)當(dāng)保證披露的信息真實、準(zhǔn)確、完整，并對虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏行為承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任?！侗O(jiān)管辦法》對掛牌公司及其董事、監(jiān)事、高級管理人員的違法信息披露行為做了較詳細(xì)的處罰規(guī)定。

（二）我國三板市場信息披露制度存在的問題

我國三板市場信息披露制度存在的問題是很明顯的。首先，三板市場信息披露缺少法律層面的依據(jù)。《證券法》上的發(fā)行披露并沒有涵蓋非上市股份公司股票發(fā)行，也未對非上市股票轉(zhuǎn)讓的信息披露做出規(guī)定。其次，原STAQ、NET系統(tǒng)公司和退市公司的信息披露義務(wù)過于繁重。股份轉(zhuǎn)讓公告書、年度報告、半年度報告和季度報告皆是參照上市公司的披露標(biāo)準(zhǔn)來編制，臨時報告的披露義務(wù)甚至比上市公司的要求更高。根據(jù)“出身”不同而作不同制度設(shè)計，這一做法不乏一定的合理性，但也顯系權(quán)宜之舉。再次，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)信息披露規(guī)則內(nèi)容過于簡略，標(biāo)準(zhǔn)不夠合理?！缎畔⑴丁返囊?guī)定十分簡單，甚至未對年度報告和半年度報告的具體內(nèi)容進(jìn)行羅列?！侗O(jiān)管辦法》雖然對公開轉(zhuǎn)讓與定向發(fā)行的公司和股票向特定對象轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東累計超過200人的公司的信息披露要求不同，但是對不同掛牌公司的區(qū)分性把握還不夠。最后，對違法信息披露行為的法律責(zé)任規(guī)定不足。《監(jiān)管辦法》雖然已對信息披露中違法行為的處罰做出一些規(guī)定，還增加了公司董事、監(jiān)事、高級管理人員的法律責(zé)任，但還是未提及違法信息披露行為的民事責(zé)任。

三、完善我國三板市場信息披露的思考

基于我國三板市場信息披露制度存在的不足，我們應(yīng)立足于我國三板市場的特殊性，借鑒國外合理經(jīng)驗，積極完善三板市場信息披露制度。

（一）建全信息披露規(guī)范體系

證券交易市場包括場內(nèi)市場和場外市場，所以《證券法》調(diào)整的范圍不應(yīng)該僅限于場內(nèi)交易市場，我國《證券法》下一輪的修法目標(biāo)應(yīng)將證券場外交易市場的信息披露納入其中。中國證券會已對全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露做了規(guī)定，但仍須等待做市商信息披露規(guī)則的出臺。此外，由于三板市場具有靈活、分散的特點，其信息披露規(guī)則可由行業(yè)協(xié)會加以具體規(guī)定，因此中國證券業(yè)協(xié)會應(yīng)根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)，制定更加詳細(xì)的信息披露自律規(guī)則。這樣，由《證券法》、證監(jiān)會部門規(guī)章、證券業(yè)協(xié)會的自律規(guī)則形成一個從上至下的多層次規(guī)范體系。

（二）制定統(tǒng)一且具區(qū)分性的信息披露標(biāo)準(zhǔn)

在多層次資本市場中，從證券交易所退出而轉(zhuǎn)到三板市場的退市公司，應(yīng)該同三板市場上的未達(dá)到主板、創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)的掛牌公司遵循同一套信息披露規(guī)則，而無需為其量身打造一套披露規(guī)則。因此，原STAQ、NET系統(tǒng)公司和退市公司與全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的信息披露標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)統(tǒng)一，但這并不表示信息披露的標(biāo)準(zhǔn)是單一的。

《監(jiān)管辦法》和《信息披露》中對非上市公眾公司信息披露的要求是很低的，但投資門檻降低和做市商的引進(jìn)等使三板市場具有更高的風(fēng)險，因此應(yīng)適度提高信息披露標(biāo)準(zhǔn)。為了不增加初創(chuàng)小型企業(yè)的負(fù)擔(dān)，可以借鑒美國的做法，對掛牌公司進(jìn)行區(qū)分。比如，可以按照股本總額的大小，將掛牌公司分為“大規(guī)模企業(yè)”（如大型的退市公司）、“較大規(guī)模企業(yè)”（如一般的退市公司和規(guī)模較大的非公眾公司）、“小規(guī)模企業(yè)”（如初創(chuàng)階段的高科技小企業(yè)）三種類型。劃分企業(yè)類型的標(biāo)準(zhǔn)可以是多元化的，目的是根據(jù)企業(yè)類型的不同實施差異化的披露標(biāo)準(zhǔn)。

（三）制定做市商信息披露規(guī)則

我國三板市場引入做市商制度后，做市商在市場上處于特殊地位，出于自身利益的考慮，他們有可能會利用自己掌握的信息優(yōu)勢損害投資者的利益。因此，應(yīng)注重對做市商的監(jiān)管，規(guī)范做市商的信息披露行為，而首要的是制定完善的做市商交易成交報告制度。做市商對其每一次交易都應(yīng)該進(jìn)行信息披露，披露的內(nèi)容應(yīng)包括交易的核心事項，如股票名稱、代碼、價格、數(shù)量等，披露的時間可從有利于信息披露及時性和準(zhǔn)確性的角度確定一個合理的時間限制。做市商的成交信息應(yīng)由監(jiān)管部門進(jìn)行初步檢查，沒有明顯問題，即由其向社會公布。

（四）堅持自律為主的監(jiān)管模式

全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司的準(zhǔn)入和持續(xù)監(jiān)管將納入證監(jiān)會非上市公眾公司監(jiān)管范圍，然而根據(jù)三板市場的特點，公司信息披露行為應(yīng)實行以行業(yè)自律監(jiān)管為主，行政監(jiān)管、司法監(jiān)管為輔的模式。美日證券場外交易市場的監(jiān)管是一個由證券監(jiān)督管理部門、證券業(yè)協(xié)會和各證券交易市場共同組成的監(jiān)管體系，而其信息披露的監(jiān)管主要來自于證券業(yè)協(xié)會和各場外交易市場的自律管理。我國代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)信息披露的監(jiān)管模式也是行業(yè)自律模式的有益嘗試。

（五）建立信息披露激勵和約束機(jī)制

首先，適時出臺自愿信息披露指引，其內(nèi)容主要包括兩方面：一是對強(qiáng)制披露信息的細(xì)化和深化，以提高強(qiáng)制披露信息的可信度和完整性；二是對強(qiáng)制披露信息的補(bǔ)充和擴(kuò)展，以突出公司的“核心能力和競爭優(yōu)勢”為目標(biāo)全方位、系統(tǒng)化披露信息，展示公司未來的盈利能力和成長潛力。然后，按照信息披露的充分程度對掛牌股票進(jìn)行分級標(biāo)注，對積極進(jìn)行自愿披露的公司股票標(biāo)注較高級別，對信息披露不充分的公司采取風(fēng)險警示。

（六）追究違法信息披露行為的民事責(zé)任

掛牌公司或做市商的違法信息披露行為若對投資者的利益造成損害，應(yīng)賦予投資者民事賠償請求權(quán)?？梢越梃b國外集團(tuán)訴訟的經(jīng)驗，以民事基本法、公司法、證券法、訴訟法相互配合的機(jī)制建立一整套具有可操作性的私人訴訟制度。還可以明確規(guī)定掛牌公司違規(guī)信息披露行為的行為方式、歸責(zé)原則、董監(jiān)高的責(zé)任，為司法審判提供具體依據(jù)。這能有效激勵廣大投資者對掛牌公司和做市商的信息披露行為進(jìn)行監(jiān)督，彌補(bǔ)監(jiān)管部門的監(jiān)管盲點，提高監(jiān)管效率。

參考文獻(xiàn)

[1]顧功耘主編.場外交易市場法律制度構(gòu)建[M].北京大學(xué)出版社，2011.

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關(guān)鍵詞：上海保險交易所；法律定位；自律管理；會員制；獨占權(quán)

中圖分類號：F842 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號:1003－9031(2012)05－0053－03 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.05.12

一、問題的提出

2012年1月30日，國家發(fā)改委和上海市政府聯(lián)合《上?！笆濉睍r期國際金融中心建設(shè)規(guī)劃》，上海提出籌建保險交易所等重要目標(biāo)，上海保險交易所的籌建已勢在必行。目前，業(yè)界對上海保險交易所仍存有三大疑惑，即上海保險交易所的建立所面臨的三大難題：交易所定位難、交易標(biāo)的物難找和投資機(jī)會少①。其中，以交易所定位難為首，因為如果定位不明確，無法進(jìn)一步解決其他問題。本文圍繞上海保險交易所是否是獨立實行自律管理的法人、組織形式采用會員制或公司制、法律地位是保險交易市場還是保險中介、是否享有獨占權(quán)等幾個問題展開，解析上海保險交易所的法律定位問題。

二、上海保險交易所的法律定位設(shè)想

我國沒有建設(shè)保險交易所的相關(guān)經(jīng)驗，筆者在借鑒國際保險交易所和國內(nèi)其他交易所的經(jīng)驗，并結(jié)合我國特有的經(jīng)濟(jì)法治環(huán)境的基礎(chǔ)上構(gòu)想上海保險交易所的法律定位。國際上的保險交易所存在兩種運(yùn)行模式：一種是以英國勞合社為代表的直保及再保業(yè)務(wù)交易的運(yùn)行模式，另一種是以紐約巨災(zāi)風(fēng)險交易所為代表的保險期貨交易所的運(yùn)行模式②。我國已建成的交易市場眾多，但其中運(yùn)行比較成熟的屬證交易所和期貨交易所。

（一）上海保險交易所應(yīng)是自律管理的獨立法人

肯定上海保險交易所具有獨立法人地位，這也是國內(nèi)外實踐的普遍做法。至于上海保險交易所是否應(yīng)當(dāng)實行自律管理，筆者認(rèn)為答案是肯定的。通常，法律賦予交易所實行自律管理的職權(quán)用以監(jiān)督和管理交易活動，如我國證券交易所、期貨交易所均系自律管理的法人，勞合社也是如此。

然而在實際操作上要確保上海保險交易所實行自律管理，在制度設(shè)計之初就需要考慮我國的特殊國情。我國證券法規(guī)定證券交易所是實行自律管理的法人，但在實際運(yùn)營中政府和金融管理機(jī)關(guān)不僅主導(dǎo)了證券交易所的建立與業(yè)務(wù)規(guī)劃，而且還派代表直接參與實際運(yùn)作，并處在管理層的核心地位，這使得我國的證券交易所實質(zhì)上成了政府主導(dǎo)下的準(zhǔn)政府職能部門，是行政性監(jiān)管體系的一個分支，而不是真正意義上實行自律管理的獨立法人[1]。這在一定程度上是因為我國成立證券交易所不是一種依靠市場力量主導(dǎo)形成的誘致性制度變遷過程，而是一個以政府主導(dǎo)為特征的強(qiáng)制性制度變遷過程。雖然上海保險交易所的建立存在市場的需求和推動，但也有大量的政府干預(yù)。在已知政府的過度干預(yù)將無法真正實現(xiàn)交易所的自律管理的情況下，在上海保險交易所的構(gòu)想階段就應(yīng)當(dāng)充分考慮其弊端,從而實現(xiàn)真正的自律管理。

（二）上海保險交易所應(yīng)當(dāng)采用會員制

1．會員制和公司制是交易所的兩種組織形式或稱治理模式，目前國際上的發(fā)展趨勢為正從會員制交易所轉(zhuǎn)變?yōu)椴扇」局平灰姿Ｊ健?/p>

會員制治理結(jié)構(gòu)是指會員是交易所的所有者，只有會員才能參與交易所的交易；交易所不以贏利為目的；每個會員只有一票的投票權(quán)，而不管其在交易所所占的業(yè)務(wù)份額；交易所不分紅；交易所實行集體決策機(jī)制；一般情況下交易所席位不得轉(zhuǎn)讓，即使允許轉(zhuǎn)讓也是以交易所會員為轉(zhuǎn)讓對象；交易所不允許對外投融資[2]。勞合社和紐約保險交易所均采用這種治理模式，而上?，F(xiàn)有的交易所中絕大多數(shù)也都采用會員制，如上海黃金交易所、上海航運(yùn)交易所、上海鉆石交易所等。但我國現(xiàn)有的會員制交易所的“會員制”僅僅是名義上的會員制,如上海證券交易所（簡稱“上交所”）在任何意義上都不是會員制。首先，上交所不是也不可能是會員所發(fā)起的組織：上交所的全部“會員”都是在成立之后被接納的――先有上交所，后有上交所會員。其次，上交所和券商之間，與其說是團(tuán)體和成員的關(guān)系，不如說是服務(wù)提供者和客戶的關(guān)系――券商租用上交所的“入場跑道”并交納費(fèi)用，上交所向券商出租“入場跑道”并收取費(fèi)用。再次，上交所最有價值的資產(chǎn)是政府特許的獨占權(quán)，這是“會員”單獨和共同都無法形成的一份無價資產(chǎn)。第四，法律只是泛泛地將交易所界定為會員制，凡是和所有權(quán)與治理結(jié)構(gòu)有關(guān)的具體規(guī)則都是排除會員制的[3]。

公司制交易所是由股東出資，以股份有限公司或者有限責(zé)任公司形式出現(xiàn)的法人。從類型上可以分為盈利性公司與非盈利性公司，其基本特點主要有幾點：一是股東大會為最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，由股東大會選舉產(chǎn)生的董事會是最高決策機(jī)構(gòu)。由股東大會選舉產(chǎn)生的監(jiān)事會對董事會的決策進(jìn)行監(jiān)督。二是股東所持股份可以隨意流通。三是全部財產(chǎn)屬于全體股東，與交易所會員繳納的資格費(fèi)分開。會員可以是交易所的股東，也可以不是交易所的股東，這是一種特殊形式的法人組織。四是交易所實行自收自支、自負(fù)盈虧、照章納稅，實行企業(yè)化管理[4]。國際典型保險交易所中僅有紐約巨災(zāi)風(fēng)險交易所采用公司制，上?，F(xiàn)有的交易所中也少有采用公司制的，僅上海石油交易所采用。

2.構(gòu)建以真正會員制為主導(dǎo)的上海保險交易所。會員制交易所和公司制交易所是兩個不同時代的產(chǎn)物，兩者在決策機(jī)制、融資渠道、利益沖突、定價機(jī)制、技術(shù)、激勵機(jī)制、創(chuàng)新能力、流動性、自律效率等方面都有差異，而公司制交易所較之會員制交易所在這幾個方面都更加優(yōu)越，或者更加適合于目前的市場環(huán)境。正因為如此，很多學(xué)者提出要實現(xiàn)交易所的公司化，但筆者認(rèn)為公司制不是上海保險交易所的最優(yōu)選擇，應(yīng)當(dāng)構(gòu)建以真正會員制為主導(dǎo)的上海保險交易所。

考察公司制交易所出現(xiàn)的背景，20世紀(jì)90年代后，隨著全球金融市場一體化和電子化交易技術(shù)的迅猛發(fā)展，交易所面臨的競爭日趨激烈，交易所所處的市場環(huán)境發(fā)生了巨大變化。主要包括：一是資本市場全球化打破了原有的市場格局，加劇了傳統(tǒng)交易所之間的競爭，交易所的壟斷地位受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)。二是交易自動化使交易所失去采取會員制的必要。三是公司制在交易所融資與決策上的優(yōu)勢使其可以采取更為有效、靈活的措施來根據(jù)市場的變化情況做出合理、迅速的調(diào)整與決策以最大限度地保證交易的安全與迅捷， 這也正是紐約巨災(zāi)風(fēng)險交易所選擇公司制的原因[5]。而同樣處于激烈競爭中的勞合社一直保持會員制的一大原因是勞合社的組織架構(gòu)是由《勞合社法案》規(guī)定的，并且《勞合社法案》賦予了勞合社一定的特許權(quán)，使得勞合社不得不保持穩(wěn)定的組織模式。反觀我國的現(xiàn)實情況，缺乏將上海保險交易所設(shè)立為公司制交易所的基本條件，即缺少促發(fā)公司制交易所產(chǎn)生的競爭環(huán)境。

另外，公司制交易所也存在缺陷。公司制交易所是一種典型的客戶控制型企業(yè)，股東具有會員和股東的雙重身份，這種雙重身份使客戶型股東面臨著兩種互相沖突利益的權(quán)衡：一方面，客戶型股東可以從交易所獲取利潤分紅；另一方面，客戶型股東可以較低費(fèi)用使用證券交易所提供的服務(wù)，而以犧牲交易所的利潤作為代價。在客戶型股東對交易所實施有效控制的情況下，證券交易所可能不會采取利潤最大化的定價政策，從而使小股東的利益受到損害。

真正的會員制交易所在交易制度與監(jiān)管上存在著公司制證券交易所不可比擬的優(yōu)勢。會員制交易所可以將交易所的所有權(quán)、控制權(quán)與產(chǎn)品或服務(wù)的使用權(quán)相聯(lián)系。交易所為做市商、經(jīng)紀(jì)商等會員所有和控制，并為會員的利益而運(yùn)作。會員制交易所的非盈利性還決定了它只是一個單純的交易中介，為買方和賣方的交易需求提供撮合的場所。所有交易的對象是會員之間，而不是會員與交易所，因此會員制交易所進(jìn)行的交易所產(chǎn)生的風(fēng)險及責(zé)任均由買賣雙方自負(fù)。另外，會員制交易所對其成員進(jìn)行紀(jì)律約束是被法律與法理所認(rèn)可的一種法律手段。應(yīng)從我國的經(jīng)濟(jì)、社會現(xiàn)狀出發(fā)，尤其從保險業(yè)的現(xiàn)狀出發(fā)，堅持真正的會員制。

（三）上海保險交易所應(yīng)當(dāng)是一個保險、再保險及其他衍生產(chǎn)品市場

國際上的三個典型保險交易所中，勞合社和紐約保險交易所的性質(zhì)為保險和再保險市場，而紐約巨災(zāi)風(fēng)險交易所則為一個再保險中介。我國現(xiàn)有的其他交易所的性質(zhì)均為交易市場，如證券交易所即通過《證券法》予以確認(rèn)。而結(jié)合上海保險交易所服務(wù)于保險資產(chǎn)和保險資產(chǎn)衍生品交易的目的，及以風(fēng)險對沖機(jī)制為基礎(chǔ)、以統(tǒng)一IT技術(shù)作為支撐的交易平臺的初步設(shè)想，筆者認(rèn)為上海保險交易所應(yīng)當(dāng)為一個保險、再保險及其他保險衍生品的交易市場。

（四）上海保險交易所不應(yīng)被賦予獨占權(quán)

本文所述的交易所的獨占權(quán)包含兩層含義：一是交易必須在依法成立的交易所內(nèi)進(jìn)行，不得從事場外交易；二是某交易所對經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)并指定的某一特定產(chǎn)品的交易擁有獨占權(quán)，其他任何交易所未經(jīng)批準(zhǔn)不得擅自從事該交易[6]。我國法律法規(guī)賦予了證券交易所和期貨交易所獨占權(quán)，甚至是事實上的壟斷權(quán)。然而，典型的保險交易所中，紐約保險交易所的建立所依據(jù)的《紐約保險法》肯定了紐約保險交易所不具有獨占權(quán)，而勞合社和紐約巨災(zāi)風(fēng)險交易所也未有材料顯示其具有獨占權(quán)，這是由獨占權(quán)制度的目標(biāo)和保險交易與證券、期貨等交易之間的差異所導(dǎo)致的。

證券交易所等被賦予獨占權(quán)是出于保護(hù)投資者的考慮，因為在證券交易中實行集中競價，投資者不知道交易的對方和競爭對手為誰，只有賦予證券交易所以獨占權(quán)，繼而證券交易所規(guī)定上市公司的信息披露等制度下，投資者的權(quán)利才能得到有效的保證。然而，保險交易通常屬于非集中競價，交易參與者明確知道交易的對方系誰，對其中的風(fēng)險和利益有清晰的認(rèn)識，因而不存在普通投資者，也不存在投資者保護(hù)的問題。因此，對于保險交易所而言，不能強(qiáng)制性規(guī)定要求其獨占交易市場。

另外，由于保險交易標(biāo)的的特殊性，各個案具有特殊性，保險交易在大多數(shù)情況下需要進(jìn)行信息溝通，交易雙方需要就保險風(fēng)險、保險費(fèi)率等要素進(jìn)行充分協(xié)商達(dá)成一致才能促成交易，因此應(yīng)當(dāng)允許進(jìn)行場外交易。

三、結(jié)論

隨著上海建設(shè)國際金融中心步伐的不斷推進(jìn)，成立上海保險交易所的需要越來越迫切，而法律定位問題又是構(gòu)建上海保險交易所的重要基礎(chǔ)。紐約保險交易所仿照勞合社的模式，但并未取得如勞合社的成功，這啟示我們不能盲目地照搬照抄國外的成功經(jīng)驗，而是應(yīng)該在充分考慮我國特殊政治經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀的前提下借鑒成功模式。

筆者認(rèn)為，上海保險交易所應(yīng)當(dāng)是一個為保險集中交易提供場所和設(shè)施，組織和監(jiān)管保險交易，實行自律管理的法人，其組織形式應(yīng)采會員制。但不應(yīng)限制保險交易必須在上海保險交易所進(jìn)行交易，而應(yīng)允許保險交易各方自主選擇交易平臺，這樣能激發(fā)上海保險交易所不斷改進(jìn)。盡管制度設(shè)計非常重要，將制度投入實踐更為重要，在上海保險交易所的運(yùn)作過程中，行政機(jī)構(gòu)不應(yīng)過度干預(yù)，而應(yīng)使上海保險交易所名副其實地作為一個自律管理的會員制交易所。

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篇10

同時，一大批發(fā)展前景良好的中國中小企業(yè)，在快速成長的過程中不可避免地遇到資金缺乏的發(fā)展瓶頸，由于受國內(nèi)上市融資條件的限制，大部分企業(yè)只能依靠銀行商業(yè)貸款來補(bǔ)充資金，但隨著央行不斷上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，獲得銀行貸款的難度日益加大，而選擇海外上市不失為融資的一個不錯選擇。根據(jù)企業(yè)的自身特點，選擇合適的上市地點，直接關(guān)系到融資的成本和費(fèi)用，進(jìn)而影響整個上市活動的成敗和企業(yè)的發(fā)展。

一、選擇上市地點應(yīng)考慮的因素

世界各地的資本市場爭先對中國企業(yè)敞開歡迎之門，但是中國企業(yè)想去海外上市卻面對眾多自己不了解的市場，用“亂花漸欲迷人眼”來形容一點兒也不為過。事物都有兩面性，我們應(yīng)該看到各個地區(qū)的資本市場在具有某種優(yōu)勢的同時，也都具有一些劣勢。選擇海外上市的地點，要對上市內(nèi)外諸多因素綜合加以考量，例如，企業(yè)自身經(jīng)營的比較優(yōu)勢和發(fā)展戰(zhàn)略，不同證券交易所的比較和判斷，對不同市場的投資者投資偏好的評估等等?？傮w上講，海外上市地點的選擇，應(yīng)當(dāng)是在考慮上市預(yù)計獲得的籌資、需要支付的融資費(fèi)用、維持掛牌所需付出的成本等因素之間進(jìn)行理性平衡的結(jié)果。

首先，企業(yè)在選擇上市地點時要選擇市場收益大而需要付出的資源相對少的上市地點。一方面地點的選擇要考慮維持掛牌費(fèi)用和其它各項成本費(fèi)用盡可能減小。但更重要的方面是，企業(yè)上市地點的選擇必須要有利于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的實施。對中國中小企業(yè)而言，要選擇在主要業(yè)務(wù)即將或者已經(jīng)進(jìn)入的所在地上市，或者當(dāng)?shù)貙ζ髽I(yè)或者企業(yè)所處行業(yè)有相當(dāng)認(rèn)知度，這樣就可以利用公司或行業(yè)在市場上已經(jīng)具有的知名度來吸引投資者的投資，并便于投資者對公司進(jìn)行跟蹤。中國企業(yè)在國際上普遍缺乏品牌優(yōu)勢，而通過在國際資本市場的上市，則是一個將中國企業(yè)與國際企業(yè)并列的最好場所，有利于提高公司的市場聲譽(yù)，塑造一個優(yōu)秀成長公司的國際形象，改變國外客戶對中國產(chǎn)品的不良看法。

其次，不同證券交易所具有不同的比較優(yōu)勢，要綜合考慮融資成本和融資收益等因素選擇上市地點。不同國家和地區(qū)的文化傳統(tǒng)、法律制度、會計準(zhǔn)則存在著差異，導(dǎo)致不同證券交易所的上市條件、監(jiān)管規(guī)則、交易規(guī)則等都各不相同，從而又引起融資成本的不同；不同國家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度、金融市場的發(fā)育程度導(dǎo)致了融資資金供給量、交易所品牌效應(yīng)的各不相同，影響到企業(yè)的融資收益。

第三、進(jìn)行海外上市，要根據(jù)企業(yè)所屬行業(yè)、企業(yè)籌資的風(fēng)險程度等選擇上市地點。不同證券交易所在其發(fā)展過程中也采取了差異化、專業(yè)化的策略，這意味著不同的證券交易所中的投資者是不同的，從深層分析，這反映了投資者的風(fēng)險偏好、行業(yè)選擇等的不同。紐約市場和納斯達(dá)克同樣都是美國的證券交易市場，但是在分工上就存在著明顯的差異，紐約市場是傳統(tǒng)行業(yè)和傳統(tǒng)性公司偏好的市場，納斯達(dá)克則更多的是高科技或新經(jīng)濟(jì)行業(yè)或企業(yè)集聚的市場，但就高科技行業(yè)或新經(jīng)濟(jì)證券交易市場來說，納斯達(dá)克在全球更具有知名度。因此選擇海外上市的中國中小企業(yè)必須正確定位企業(yè)性質(zhì)和上市目標(biāo)市場。

二、中小企業(yè)海外上市地點的簡單比較

這里，筆者介紹世界上一些主要接納中小企業(yè)和高科技企業(yè)的證券交易市場，以開闊眼界，拓展思路。

（一） 香港創(chuàng)業(yè)板市場

香港是活躍的國際金融中心之一，具有完善的市場體系和自由的投資環(huán)境，是亞洲地區(qū)除日本之外的最大的國際資本市場，也是國外資金進(jìn)入內(nèi)地的前哨站和內(nèi)地企業(yè)進(jìn)入國際市場的跳板，且具有相同的文化背景，香港一直是內(nèi)地企業(yè)海外上市的首選地。

香港市場分為主板和創(chuàng)業(yè)版，從上市要求和費(fèi)用上來看，香港主板并不適合中小企業(yè)上市，香港創(chuàng)業(yè)板市場則是專為中小型企業(yè)尤其是中小高新技術(shù)企業(yè)募集資金服務(wù)的股票市場。香港聯(lián)交所確立“創(chuàng)業(yè)板”，其基本的上市條件是：1、至少要有24個月的活躍業(yè)務(wù)紀(jì)錄，但其中并無盈利要求，并且活躍業(yè)務(wù)紀(jì)錄的年限可獲豁免至12個月如：①首次上市文件中會計師報告顯示其過去12個月內(nèi)的營業(yè)額不少于港幣5億元，②會計師報告內(nèi)的資產(chǎn)負(fù)債表顯示其上一個財政期間的總資產(chǎn)不少于港幣5億元，③上市時厘定之市值不少于港幣5億元，④上市時厘定之市值不少于港幣1億5千萬元由公眾持有；2、必須主力經(jīng)營一項業(yè)務(wù)，綜合及投資公司是不容許在創(chuàng)業(yè)板上市的；3、若公司在上市時的市值不超過港幣40億元，最低公眾持股量必須不少于港幣3000萬元或占發(fā)行人已發(fā)行股本總額的25%，以較高者為準(zhǔn)，若市值超過港幣40億元，最低公眾持股量則不少于港幣10億元或占發(fā)行人已發(fā)行股本總額的20%，以較高者為準(zhǔn)；4、須說明公司在上市當(dāng)年余下的財政年度及其后兩個完整財政年度的業(yè)務(wù)目標(biāo) ，可選擇包括盈利預(yù)測；5、管理層股東及高持股量股東分別受12個月和6個月的售股限制；6、上市后，須聘任一名保薦人擔(dān)任顧問，任期至少由上市當(dāng)年余下的財政年度至其后兩個完整財政年度；7、須公布未經(jīng)審核的季度業(yè)績報告；8、有關(guān)公司管治的要求：須有三名獨立非執(zhí)行董事、符合資格的注冊會計師、設(shè)立審核委員會、監(jiān)察主任；9、與第一板市場相仿的披露交易及關(guān)聯(lián)交易規(guī)則，經(jīng)輕微調(diào)整后，亦會用于創(chuàng)業(yè)板。另外，創(chuàng)業(yè)板市場以高科技企業(yè)為主，要在創(chuàng)業(yè)板上市須有保薦人，保薦人的資格由香港聯(lián)交所審定。

可以看到，香港創(chuàng)業(yè)板市場的上市要求相對較寬松，這對于中小私營企業(yè)特別是中小私營高新科技企業(yè)，在證券市場上直接融資提供了廣闊的空間。最吸引中小企業(yè)的地方莫過于對中小企業(yè)無盈利要求，且到香港創(chuàng)業(yè)板上市的申請條件、申請文件與一般海外上市相比更為簡化。但香港創(chuàng)業(yè)板上市費(fèi)用并不低，占到總?cè)谫Y額的 15％，因此從上市要求看香港創(chuàng)業(yè)板很適合國內(nèi)經(jīng)營狀況較好的中小企業(yè)上市。

（二） 紐約納斯達(dá)克（NASDAQ）市場

在美國上市，一般會選擇紐約交易所和納斯達(dá)克。但對于中小企業(yè)來講紐約交易所并不適合，需要根據(jù)美國證監(jiān)會的要求進(jìn)行相當(dāng)嚴(yán)格的登記，需要遵循嚴(yán)格的信息披露等方面的要求，要求高又加上融資成本費(fèi)用，中小企業(yè)一般是不宜選擇的。

納斯達(dá)克市場始建于1971年，服務(wù)的主要對象是中小企業(yè)和高科技企業(yè)，是一個完全采用電子交易、為新興產(chǎn)業(yè)提供競爭舞臺、自我監(jiān)管、面向全球的股票市場，并被認(rèn)為是世界高科技產(chǎn)業(yè)進(jìn)步的助推器。納斯達(dá)克對公司上市的最低標(biāo)準(zhǔn)為：1、凈有形資產(chǎn)凈值500萬美元以上；2、上市前最近一年稅前收益不少于75萬美元，或最近三年其中兩年稅前收入在75萬元以上，或公司資本市值（Market Capitalization）在5000萬美元以上；3、公眾持股不少于110萬股；4、無經(jīng)營期限要求；5、至少有400個持100股以上的股東；6、公眾持股的價值達(dá)800萬美元；7、每股股價不低于5美元；8、最少有三個負(fù)責(zé)后市買賣的證券經(jīng)紀(jì)（做市商）。

納斯達(dá)克的上市要求相對較高，屬于因特網(wǎng)、計算機(jī)軟硬件、通訊等行業(yè)的高科技企業(yè)，由于這些行業(yè)是美國經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)行業(yè)，投資者對這些行業(yè)的理解力更為深刻，較容易獲得投資者的認(rèn)可，從而能保證企業(yè)融資的順利進(jìn)行以及股票價值的較大增值。另外，美國資本市場更加成熟，監(jiān)管方面也更加嚴(yán)格完善，因此有強(qiáng)有力的管理層、有適合市場的產(chǎn)品和良好的售后服務(wù)、有好的業(yè)績記錄并且資產(chǎn)有合適的流動性和透明度的公司，易受到投資者的歡迎。納斯達(dá)克流行一句俚語：“Any company can be listed， but time will tell the tale.”翻譯過來就是任何公司都能上市，但時間會證明一切。意思是說，只要申請的公司秉持誠信原則，掛牌上市是遲早的事，但時間與誠信將會決定一切。

一般情況下，納斯達(dá)克的上市成本會占到整個籌資金額的大約10%～18%左右，據(jù)估算，上市籌資的金額越大，費(fèi)用比例就越低，因此，如果籌資額低于500萬美元，則成本效益可能不劃算。

（三） 新加坡證券交易所創(chuàng)業(yè)板

新加坡是亞洲的一個金融中心城市，新加坡證券交易所已成為亞洲僅次于東京、香港的第三大交易所，也非常歡迎中國企業(yè)。新加坡交易所除主板市場外也有創(chuàng)業(yè)板（SESDAQ）。

創(chuàng)業(yè)板的基本要求：1、業(yè)務(wù)需具備可行性、盈利性并有好的成長潛力，有三年或以上連續(xù)、活躍的經(jīng)營紀(jì)錄，并不要求一定有盈利，但會計師報告不能有重大保留意見，有效期為6個月。沒有營業(yè)記錄的公司必須證明其需要資金以支持其項目或產(chǎn)品開發(fā)，且該項目或產(chǎn)品必須已進(jìn)行充分研發(fā)和評估；2、股權(quán)分布 50萬股或公司已發(fā)行股份15%（較高者）由至少 500名股東持有；3、業(yè)務(wù)在新加坡的公司，須有兩名獨立董事；業(yè)務(wù)不在新加坡的控股公司，有兩名常住新加坡的獨立董事，一位全職在新加坡的執(zhí)行董事，并且每季開一次會議；4、有持續(xù)性上市義務(wù) ，但是當(dāng)公司在國外另一家公認(rèn)的證券交易所上市，可不必遵守持續(xù)性上市義務(wù)的有關(guān)規(guī)定。創(chuàng)業(yè)板上市滿兩年的公司，符合主板上市條件時，可以轉(zhuǎn)到主板。除上述上市數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)外，所有上市申請者也需要披露公司經(jīng)營的業(yè)務(wù)、前景、管理層的組成、經(jīng)驗、與公司的利益沖突以及其它要求披露的事項。

企業(yè)在新加坡市場上市除了首次上市費(fèi)用之外，上市公司每年也須付上市年費(fèi)，把文件提呈給交易所審閱時也須付審閱費(fèi)。新加坡創(chuàng)業(yè)板上市門檻及籌資成本費(fèi)用相對比較低，大約為籌資金額的8%，并且其對中國中小企業(yè)都有優(yōu)惠證策，所以新加坡的創(chuàng)業(yè)板比較適合中國中小企業(yè)上市。

但是新加坡市場對上市企業(yè)有明顯的行業(yè)傾向性。從 2005 年的數(shù)據(jù)表明，新加坡創(chuàng)業(yè)板比較傾向于制造業(yè)和食品業(yè)。相反，高科技類的企業(yè)在新加坡市場并不受歡迎，但目前新加坡市場投資者理念有所轉(zhuǎn)變，對高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)知度逐漸在提高。另外，必須要重視的是，新加坡金融地位不如香港，上市公司數(shù)量較少，融資金額有限，交易也不是十分活躍。

（四） 倫敦證券交易所AIM市場

英國倫敦作為世界三大金融中心之一，一直吸引著不少亞洲優(yōu)秀企業(yè)前往上市。倫敦證券交易所的上市程序與香港類似而且籌資成本較低，尤其美國《薩班斯法案》生效后，倫敦更是成為了中國企業(yè)密切關(guān)注的上市地點。國航股份就因為美國“404條款造成的高額財務(wù)費(fèi)用和較為苛刻的內(nèi)控要求”，從而將上市地點從美國搬到了英國。同時，倫敦證交所正在計劃加大力度吸引中國企業(yè)上市，并表示將中國大陸企業(yè)引入英國市場是其國際商業(yè)計劃中的首要大事。

AIM市場是倫敦證券交易所的另類投資市場（Alternative Investment Market）的英文簡稱。AIM市場由倫敦證券交易所主辦，附屬于倫敦證券交易所，其運(yùn)行相對獨立。它側(cè)重于為英國及海外初創(chuàng)的、高成長型公司所提供的一個全國性，甚至是“全球性”的融資市場。無論是高科技公司，還是傳統(tǒng)的制造行業(yè)，抑或是第三產(chǎn)業(yè)的服務(wù)公司，均可在AIM市場掛牌上市。AIM市場具有單獨的管理隊伍、規(guī)章制度和交易規(guī)則，除了對會計報表有規(guī)定符合英國或美國的通用會計準(zhǔn)則要求外，對上市公司的資金實力、企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營歷史、企業(yè)業(yè)績以及投資者擁有股份的比例均無任何要求。在上市的審查程序上，AIM市場最為寬松，它強(qiáng)調(diào)上市保薦人的作用和公司的自律，AIM市場要做的只是要求公司盡可能及時充分地披露信息并予以風(fēng)險監(jiān)察。任何公司加入AIM市場，必須有一個指定的顧問和一個指定的經(jīng)紀(jì)人。

（五）其他證券交易市場

在歐元啟動之后，德國法蘭克福證券交易所的崛起日益引人注目。事實上，法蘭克福證券交易所為了吸引外國公司上市，專門成立了名為“自由市場”的上市三部，這個上市三部的上市條件比較寬松，既沒有公司最低成立年限的限制，也沒有最低發(fā)行資本等的限制，甚至對于公司掛牌之后的年度和中期報告披露也沒有要求，吸引了大量外國公司，上市公司目前已經(jīng)成為法蘭克福證券交易所的半壁江山。

加拿大溫哥華證券交易所為了特別宣傳在亞太地區(qū)的公司，成立了“亞洲太平洋委員會”，該委員會的組成，在于為亞太地區(qū)的公司提供高素質(zhì)的上市服務(wù)。同時，還設(shè)立北美洲首個專為該區(qū)公司而設(shè)的證券部――亞洲太平洋局。通過此獨特的證券部，公司可以有機(jī)會進(jìn)入全球數(shù)一數(shù)二的投機(jī)資本證券所，并有機(jī)會接觸北美洲金融市場。在亞洲太平洋局上市，是各機(jī)構(gòu)的嶄新路線，可以盡量提高公司的知名度，增加靈活性及擴(kuò)展他們的投資者基礎(chǔ)。該局最初從資源公司開始，但其范圍已擴(kuò)至包括非資源公司在內(nèi)，如科技類公司。去加拿大上市的私營企業(yè)應(yīng)具備以下條件：有一定的經(jīng)營歷史，有自己的主導(dǎo)產(chǎn)品，在行業(yè)內(nèi)形成了一定的地位，還要有一些能夠產(chǎn)生很好預(yù)期收益的項目。需要注意的是，在去上市前最好委托一些中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行一些前期調(diào)查，有些行業(yè)如采礦、高科技食品和啤酒等行業(yè)，較易受到投資者的歡迎。

三、總結(jié)