導語：如何才能寫好一篇資產證券化的基本結構，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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論文摘要：資產證券化的最基本功能是增強流動性；資產證券化將中介融資同直接融資有機融合貫通，形成了最優(yōu)金融結構體制；資產證券化使得融資由依據整體資信變?yōu)橐罁糠謨?yōu)質資產，從而革新了融資評審通過機制。這兩條具有革命性意義。即便目前資產證券化的條件尚未完全成熟，我們也應當積極推進資產證券化。

資產證券化(AssetSecuritization)自20世紀70年代在美國興起以來，發(fā)展迅猛，按揭支持證券（Mortgage-backedSecurities,MBS）余額現已超過美國國債成為第一大市場。資產證券化在歐洲和日韓、澳大利亞等國也有較大的發(fā)展。它是二十世紀金融領域中最重要的金融創(chuàng)新之一。而在我國則是方興未艾，首單規(guī)范化的實踐已是在2005年末的建行和開發(fā)行的建元一期和開元一期項目。

資產證券化到底有什么功能使得它一經誕生就獲得了如此迅猛的發(fā)展？而在我國為什么發(fā)展不快？我國發(fā)展資產證券化的必要性如何？這是需要深入探討的問題。本文在分析其最基本的功能后，著重分析其最有革命性的功能；進而探討我國發(fā)展資產證券化的必要性。為論述方便，本文主要以MBS為例進行討論，省略MBS之外的其它資產支持證券。

一、資產證券化最基本的功能

貸款一級市場尤其是長期貸款市場的內在必然要求是有二級市場。對于銀行來說，“存短貸長”是其經營的一個根本性的制度缺陷，由于這種限制，使得銀行不得不經常放棄一些盈利性好的長期貸款項目，否則就易出現流動性問題。

解決這個問題的對策之一，也是早期的對策，就是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的。銀行就一般而言都有“存短貸長”的流動性問題，這樣轉讓解決不了整個銀行體系的問題。

第二種對策，就是表內模式的資產證券化。銀行通過自己發(fā)行其按揭資產支撐的債券，將貸款債權及時收回。同時在這種情況下，投資者隨時可將購買的債券轉讓出去，因此投資者也具有充分的流動性。

第三種對策就是SPV(SpecialPurposeVehicle，特殊目的載體)模式即表外模式的資產證券化，在這種模式下也是銀行通過證券化而及時收回貸款債權，MBS的投資者也同樣具有充分的流動性。

可見這兩種模式的資產證券化在保證銀行的流動性方面以及保證投資者的流動性方面具有相同的功能。這兩種證券化模式在安全性方面的功能卻有非常大的區(qū)別的，這就意味著安全性方面的功能不是資產證券化的最基本的功能，因為資產證券化的最基本的功能一定應當是各種模式的證券化都共同具備的功能。這意味著資產證券化的最基本的功能就是增強流動性（銀行的，和投資者的）。再考慮到歷史上資產證券化起源時的本來動機就是解決“存短貸長”的矛盾，所以應當認為資產證券化的最基本的功能和意義就是解決流動性問題。

我國資產證券化之所以長期開展不起來，最重要的原因之一是我國按揭貸款開始時間尚不長和規(guī)模有限。根據國際經驗，住房貸款占全部貸款比例達到30%左右時，可能給銀行帶來流動性威脅，商業(yè)銀行就會提出住房抵押貸款證券化的要求。而根據去年央行研究報告，2005年我國住房抵押貸款余額1.9萬億元，約占全部貸款余額的10%。預計到2007年余額將達到5萬億元，到2012年將會達到40萬億元。①目前上述流動性問題尚不嚴重。因此自然不太需要基本功能就是增強流動性的資產證券化。等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產證券化來發(fā)揮它的這種基本功能了。

等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產證券化來發(fā)揮此最基本的功能了。

二、資產證券化的革命之一

既然資產證券化時銀行要借助于證券市場，那么為什么原始借款人不直接在證券市場上發(fā)行證券融資，而要向銀行借款？然后再由銀行通過資產證券化在證券市場融資呢？（進一步說，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會像有人認為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）

銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過證券市場籌資。沒有銀行的話投資者就得在數以萬計的證券中一一進行資信調查，其投資的信息成本就太大了。個人籌資自不必說，而企業(yè)若全都自己發(fā)行證券，那么大多數企業(yè)由于其資信有限，就很難在證券市場上獲得投資者青睞。因此銀行的必要性就體現出來了：銀行作為中介了投資者對于籌資者進行資信調查，從而解決了融資時的信息溝通和信息不對稱問題。

但是銀行中介同時也有一個根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來源和運用的協調問題，其主要的矛盾是上面所說的“存短貸長”。通過資產證券化，可以相當徹底地解決銀行“存短貸長”的矛盾，同時又能繼續(xù)發(fā)揮銀行的資信中介功能。銀行和證券市場各司其職，前后合理分工，這樣，資產證券化正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動性高”“融資期限長”等功能有機地結合在一起，將中介信用同證券市場有機地融合在一起，形成了更加優(yōu)良的金融結構。筆者認為這種金融結構是現在所能設想的最優(yōu)的金融結構。而傳統的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場為主的美國式金融體制都是不夠完善的。

這就是資產證券化的革命性意義之一。

我國一直以銀行信用為主，直接融資發(fā)展不足，這是我們的金融體制的一個主要缺陷，過分依賴銀行系統也是造成商業(yè)銀行不良信貸資產持續(xù)增加的原因之一。一般認為現在我們應當加緊發(fā)展直接融資。而資產證券化正好為此提供了一個好機會，在發(fā)展資產證券化的同時，自然就促進了證券市場。“一步到位”地形成將銀行中介信用與證券信用有機融合的最佳的金融結構。所以，我國開展資產證券化比起金融體制相對健全的國家，更具有意義。資產證券化還有利于打破金融資源的分割格局。我國銀行內部存在著一定程度的各自為政，割地為據的情況，銀行之間的橫向資金流動也存在一定困難。另一方面隨著非存款金融機構發(fā)展，正逐步出現商行與養(yǎng)老基金、保險公司、證券投資基金等機構分割金融資源局面。而資產證券化使得銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過證券化而進入了全國統一的各類金融機構廣泛參與的金融市場，從而促進了資金在社會上的流動。

因此，僅從這個意義上，我們也應當積極推進資產證券化——雖然微觀主體（銀行等）由于流動性問題尚不嚴重因而資產證券化動力不很足，但只要條件許可，政府就應當積極推進資產證券化。這才是我們應有的基本態(tài)度。

三、資產證券化的革命之二

資金供給者在選擇資金投放對象時一般將眼光投在資信等級較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質量的資產，但可能因整體資信不佳而無法籌集到所需的資本。而資產證券化則是憑借資產發(fā)起人的一部分資產池的未來收益能力來融資的，資產池的償付能力與發(fā)起人的資信能力以“破產隔離”的方式比較徹底地分割開來。投資者在決定是否購買MBS時，主要關注資產池本身質量狀況、未來現金收入流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結構的嚴謹性和有效性，而將資產發(fā)起人自身的資信能力置于一個相對次要位置。

這意味著融資機制的一種革命性變革。它變整體風險為風險“結構化”。銀行的風險原本就是由一項一項的資產的風險構成的，資產證券化的精巧技術使得發(fā)起銀行獲得融資的憑借是其局部優(yōu)質資產，而不是魚龍混雜的整體資產，這樣使得社會整體融資效益大大增強。這對于解決我國中小銀行、中小企業(yè)和資信有限但有局部優(yōu)質資產的組織的融資困難這個老大難問題來說，是一個非常重要的新途徑。

目前還沒有其他方式能像資產證券化那樣實現融資的這種結構。筆者認為這一點具有革命性的重大意義。

從以上分析可以看出，資產證券化具有非常重要的新功能和意義。我們對此應有深刻的認識。僅考慮這兩條革命性意義，我們也應當在目前（銀行流動性尚充足等）資產證券化條件不完全成熟的情況下，盡力創(chuàng)造條件，積極發(fā)展資產證券化；更何況我國按揭貸款正在迅速發(fā)展，隨之資產證券化的條件正趨于成熟，大規(guī)模的資產證券化時代即將到來，因此現在應當積極推進資產證券化的發(fā)展。

參考資料：

[1]弗蘭克.J.法博齊(美).資本市場：機構與工具[M].北京：經濟科學出版社.1998.

[2]何小鋒等.資產證券化：中國的模式[M].北京：北京大學出版社.2002.

[3]顏斌.資產證券化是化解金融風險的良策[J].商業(yè)經濟.2005.1.

[4]吳霏雨.談我國資產證券化的意義及運作程序[J].金融經濟.2006.18.

篇2

關鍵詞：資產證券化；基礎資產；物權：金融監(jiān)管

所謂資產證券化是指將缺乏即期流動性但具有可預期的、穩(wěn)定的未來現金收入流的資產進行組合和信用增級，并依托該現金流在金融市場上發(fā)行可以流通買賣的有價證券的融資活動。簡單地說，就是將資產未來預期收益以證券的形式預售以實現資金融通的過程。作為一種以資產信用為基礎，以可預期的穩(wěn)定現金流為擔保的結構性融資工具，它是直接融資范疇之下金融證券化的高級形式。資產證券化最初發(fā)端于20世紀70年代美國政府在住房抵押貸款二級市場發(fā)行的以住房抵押貸款為擔保的抵押擔保證券。經過多年的發(fā)展，資產證券化已成為規(guī)模超過聯邦政府債券市場的固定收益?zhèn)袌?，成為美國資本市場最重要的融資工具。在金融產業(yè)全球化發(fā)展的背景之下，資產證券化憑借著其在運作理念和技術設計等方面的諸多優(yōu)勢，不僅僅席卷北美和歐洲等發(fā)達資本市場，而且也已經為亞洲和拉丁美洲等新興市場經濟國家的金融市場所接受。資產證券化的覆蓋范圍之廣以及影響程度之深已經使得其成為備受矚目的新型融資工具。基于這一原因，筆者在這里就我國資產證券化發(fā)展中的突出問題及其完善發(fā)表一點個人管見，請各位學界同仁批評指正。

一、我國資產證券化的發(fā)展現狀與主要特點

我國于20世紀90年代初引進資產證券化的理念和運作模式，并在金融監(jiān)管當局的穩(wěn)步推進以及以國有商業(yè)銀行和國家政策性銀行等相關金融機構的積極參與之下，以國有商業(yè)銀行改制為政策背景，著眼于發(fā)展全方位、多層次的國內資本市場，大力發(fā)展資產證券化相關業(yè)務、產品和項目。從1992年海南省推行的第一個準資產證券化項目“地產投資券”開始，截至2006年底，我國現有資產證券化項目已達到近500億元的總體規(guī)模。綜合國內當前資產證券化市場以及相關制度發(fā)展現狀，大致有以下幾個突出特征：

第一，在國家政策層面，資產證券化因其在技術方面先天性的比較優(yōu)勢以及在國內外資本市場中表現出來的卓越特性，使其已經獲得了金融監(jiān)管當局的廣泛認可和堅定支持。一方面，我國當前開展的資產證券化業(yè)務對銀行改善信貸期限結構，在宏觀上提高金融系統的穩(wěn)定性大有裨益，因而對我國金融改革具有重要戰(zhàn)略意義，同時從微觀角度也有助于促進銀行轉變盈利模式和提高資本充足率，從而積極提升銀行業(yè)的核心競爭力。另一方面，資產證券化發(fā)展程度是衡量社會主義市場經濟體系成熟度的指標之一，而且其在作為為企業(yè)發(fā)展提供高效、便捷的直接融資途徑的同時，也成為一般投資者進行資本市場投資的重要工具，有助于深化我國多層次的資本市場發(fā)展。誠如中國證券監(jiān)督管理委員會主席尚福林新近指出，資產證券化憑借其獨有的特性，將成為實施國家發(fā)展戰(zhàn)略的重要融資平臺。通過采取政策性政府信用增級措施，資產證券化可以在相對發(fā)達的地區(qū)和相對落后的地區(qū)之間建立起一座金橋，以幫助相對落后地區(qū)實現市場化乃至全球化的直接融資。

第二，在市場業(yè)務、產品和項目發(fā)展層面，資產證券化在發(fā)展數量和內部結構兩方面都取得很大進步。首先，在市場規(guī)模上，我國資產證券化產品累計發(fā)行規(guī)模已達到471.51億元，較2005年上漲175.2％。其次，在產品種類上，已經形成信貸資產支持證券、專項管理項目計劃、不良資產證券化產品、準ABS信托產品和跨國資產證券化產品并舉的五大類型模式，其中專項管理項目計劃和信貸資產支持證券合計占到了全部份額的八成以上。再次，在證券發(fā)行種類上，實現了多只產品同時滾動發(fā)行，充分利用了不同資產在期限收益方面的差別特性，真正實現了結構性融資工具對期限利益和流動性兩者的綜合調控作用。

第三，在資產證券化專項立法層面，綜合性的規(guī)范性法律文件與具體的單行性規(guī)范性文件陸續(xù)出臺，金融監(jiān)管法制與市場實踐并行。作為市場經濟核心的金融產業(yè)彰顯了鮮明的法制色彩，關系國計民生的各項金融融資活動都應該在法制的軌道內穩(wěn)步運行。資產證券化自身復雜的運作流程體現了諸多民事財產法固有的財產交易規(guī)則以及國家對金融監(jiān)管領域的剛性規(guī)則。鑒于我國固有法制的個別不足和缺失，金融監(jiān)管機關陸續(xù)頒布了相關規(guī)范性法律文件，例如2005年4月20日中國人民銀行會同銀監(jiān)會共同頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》，2005年6月13日頒布的《資產支持證券信息披露規(guī)則》以及財政部為配合證券化過程中相關會計要求而于2005年5月16日頒布的《信貸資產證券化試點會計處理規(guī)定》等。原宥于現有法制特點，我國效仿大陸法系成文法國家針對證券化采取了專項立法模式。值得注意的是，隨著證券化程度的不斷提高，相關的立法層級和法律規(guī)范體制也發(fā)生了重大變化。2007年4月，由中國人民銀行牽頭負責起草的《資產證券化法(建議稿)》開始廣泛征集各方意見。該部法律以特別法形式對資產證券化的內在基本要素以及其運作模式和流程進行了專門規(guī)定，并對諸如擬證券化資產范圍、真實出售以及資產轉移登記等個別重點問題進行了詳細規(guī)定。未來該部法律將成為我國將資產證券化推向深入的法律基礎和規(guī)范保證，還將成為對資產證券化各流程業(yè)務行為進行政府監(jiān)管的依據。

第四，在政府監(jiān)管層面，形成了以中國人民銀行為主，政府其他各相關職能部門共同配合的多元監(jiān)管體制。在現有監(jiān)管模式下，央行負責對資產證券化的宏觀政策研究、系統性金融風險的研究與控制、金融創(chuàng)新產品的監(jiān)管等問題；銀監(jiān)會負責對證券化涉及的與銀行相關的業(yè)務規(guī)范、風險控制以及信貸資產管理等問題；證監(jiān)會負責資產支持證券等相關證券發(fā)行、交易和流通的問題；而財政部和國家稅務總局則負責證券化過程中資產處置和流轉過程中的相關會計和稅收規(guī)則的制定、執(zhí)行和監(jiān)督等問題。一般而言，這種多機關配合共管的監(jiān)管模式根源于我國現行金融監(jiān)管體制，符合現行法律法規(guī)對開展證券化試點工作的基本要求，對調整和規(guī)范資產證券化各方參與主體的合法權利，調控并化解金融風險起到了積極的作用。

二、現階段推行資產證券化的幾個突出問題及其完善

在分析認清我國資產證券化發(fā)展現狀的同時，對比外國在資產證券化立法與實務方面的既有經驗，可以發(fā)現我們在對資產證券化的一些基本理論和實踐流程的操作與監(jiān)管等方面還存在一些亟待重新認識和切實改進的問題。

(一)關于擬證券化資產的法律屬性及適用范圍。從抽象角度明晰擬證券化資產的法律屬性，進而適當

列舉出一系列可進行證券化操作的資產種類，對于我們深刻理解資產證券化的內在原理以及拓展現實產品都具有積極的作用。在現行的規(guī)范證券化操作的規(guī)范性法律文件當中，對擬證券化資產的法律屬性并未有明確的界定，同時現有的證券化產品種類中也一般僅僅針對信貸資產、專項管理項目、不良資產等五類資產，而人民銀行頒布的《試點管理辦法》也僅僅適用于銀行類信貸資產。國內有學者認為，資產證券化的基礎資產或者資產集合在法學本質上是屬于債權的基本范疇，因此擬證券化資產在法律屬性上應視為債權。一般而言，資產證券化的基礎資產多為銀行信貸和應收款項的債權，但是隨著可證券化資產的實際范圍的不斷擴大，一些具有物權屬性的財產性權益也已經被納入資產證券化的業(yè)務范圍之中，例如一些公共基礎設施的特許使用費(不動產用益物權)和個別動產的實際使用權和物質收益等。資產證券化的基本原理，只要具有穩(wěn)定的、可預期的財產性表征的用益物權能夠被進行證券化的處理，那么它就可以成為證券化的基礎資產。除此之外，隨著以知識產權為基礎資產的證券化項目的廣泛流行，擬證券化的基礎資產的范圍已經遠遠超出了傳統債權的固有范圍。所以，只要是具有財產性穩(wěn)定預期收益的權利，經過證券化的表征之后都可以成為資產證券化的基礎資產。

(二)關于現有的“不良資產證券化”產品的存廢問題。按照證券化的基本理論，擬證券化的基礎資產一般應為未來可帶來穩(wěn)定的預期收益的正常資產，而我國當前證券化產品結構中約有一成產品為以不良資產為基礎資產。應該說，這種特殊結構產品是我國當前經濟轉型過程定政策的產物，它在技術層面未盡符合資產證券化業(yè)務的一般要求，其存在依托于特定的機構或者政府擔保。有學者指出，為了明晰資產證券化的基本概念和運作模式，我們應該摒棄不良資產證券化相關產品，著重推出以優(yōu)質、可信的基礎資產為對象的證券化產品以保證資產證券化業(yè)務的健康和高效發(fā)展。需要指出的是，資產證券化對金融監(jiān)管機構采用市場化的方法調控流動性風險發(fā)揮著重要作用，而資產證券化調節(jié)流動性的一個基本前提就是其所針對的基礎資產一般應為流動性較差的非問題資產。如果證券化的基礎資產自身償付能力存在固有問題，那么這不僅影響資產證券化化解流動性金融風險，而且還很可能大大增加其自身運營成本，甚至影響產品證券的如期全額支付。

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資產證券化的當代意義

資產證券化最早出現于20世紀70年代的美國，之后迅速推廣應用到世界各地，成為國際金融市場的重要融資工具。當前，擴大我國信貸資產證券化試點并引導其逐步向常規(guī)化發(fā)展，對于盤活銀行業(yè)存量資金、分散銀行體系風險、促進理財和同業(yè)業(yè)務規(guī)范發(fā)展、推動債券市場發(fā)展，從而優(yōu)化金融資源配置、維護金融穩(wěn)定，具有非常重要的意義。

首先，信貸資產證券化通過提高資產流動性，有利于盤活存量資金。開展信貸資產證券化，有利于提高銀行資產的流動性，將銀行資產負債表上的存量信貸資產轉化為可用資金，用盤活的信貸資金加大對重點行業(yè)、領域和小微企業(yè)、“三農”等經濟發(fā)展薄弱環(huán)節(jié)的支持，促進銀行業(yè)更好地服務實體經濟。

其次，信貸資產證券化有利于解決我國企業(yè)過度依賴銀行融資的問題，分散銀行業(yè)風險。當前，我國企業(yè)融資主要來源于銀行體系，金融風險高度集中于銀行業(yè)。信貸資產證券化通過將銀行的信用風險轉由其他金融或非金融機構承擔，有利于轉移和分散銀行體系的風險，維護銀行體系的穩(wěn)定。

第三，擴大信貸資產證券化有利于促進理財和同業(yè)業(yè)務的健康發(fā)展。近年來，我國商業(yè)銀行的理財和同業(yè)業(yè)務發(fā)展較快。如果銀行發(fā)行的理財產品投資于信貸類產品，其實質是將信貸資產轉化為銀行客戶可以直接投資的證券；部分同業(yè)業(yè)務與信貸資產掛鉤，其重要驅動因素也是將存量貸款的信用風險從銀行轉移出去。這均反映我國銀行體系存在內在的資產證券化需求。通過擴大信貸資產證券化試點并引導其逐步向常規(guī)化發(fā)展，能夠將合理的市場需求轉化為規(guī)范的資產證券化形式，既滿足了市場內在需求，也有利于控制銀行體系風險。

第四，資產證券化業(yè)務的發(fā)展，還有利于促進債券市場的發(fā)展。我國債券市場發(fā)展相對緩慢，債券品種單一。資產支持證券在債券市場上發(fā)行，有利于豐富債券種類，增加債券市場規(guī)模，更好地滿足市場參與者合理配置金融資產、實施風險管理的需求。

歷史回溯

2005年3月，經國務院批準，以銀行間債券市場為基礎的信貸資產證券化試點工作正式啟動。2005至2008年，全國共有11家銀行業(yè)金融機構在銀行間債券市場發(fā)行了17單資產支持證券，發(fā)行總額為667.83億元，已發(fā)行產品基本完成兌付。此后，受國際金融危機影響，資產證券化試點處于暫停狀態(tài)。2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會和財政部共同《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，重啟信貸資產證券化試點，目前共有6家銀行業(yè)金融機構發(fā)行了228.5億元資產支持證券。

在信貸資產證券化監(jiān)管方面，2005年4月，人民銀行和銀監(jiān)會聯合了《信貸資產證券化試點管理辦法》，明確了開展信貸資產證券化試點的基本要求。2005年11月，銀監(jiān)會頒布《金融機構信貸資產證券化試點監(jiān)督管理辦法》，提出了銀行業(yè)金融機構從事信貸資產證券化業(yè)務的市場準入、風險管理和資本計提要求。2009年12月，銀監(jiān)會《商業(yè)銀行證券化風險暴露監(jiān)管資本計量指引》，進一步完善了資產證券化業(yè)務的資本要求（該指引已并入銀監(jiān)會2012年6月的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》）。上述三項規(guī)定與銀監(jiān)會的《關于進一步加強信貸資產證券化業(yè)務管理的通知》、《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》等，共同構成了銀行業(yè)金融機構開展資產證券化業(yè)務的監(jiān)管框架。

從近年來的試點情況看，我國信貸資產證券化穩(wěn)步發(fā)展，基礎資產范圍逐步擴大，發(fā)起機構和投資機構日趨多元化。在基礎資產方面，從初期的項目貸款和個人住房抵押貸款，逐步擴大到汽車抵押貸款、中小企業(yè)貸款；在發(fā)起機構方面，從政策性銀行和大型商業(yè)銀行逐步擴展到股份制商業(yè)銀行、資產管理公司、汽車金融公司和財務公司；在投資機構方面，也逐步從中資商業(yè)銀行擴展到了外資銀行、信用社、財務公司和證券投資基金等。

思考與建議

此次國際金融危機中，資產證券化對危機的形成和發(fā)展起到了推波助瀾作用，也暴露出西方國家資產證券化業(yè)務模式存在的嚴重缺陷。作為國際金融改革的重要組成部分，金融穩(wěn)定理事會、巴塞爾委員會、國際證監(jiān)會組織和各國監(jiān)管當局均從風險管理、資本計提、風險留存、信息披露和信用評級等方面強化了對資產證券化業(yè)務的監(jiān)管。針對危機后資產證券化市場大幅萎縮的情況，美國和歐盟還采取了一系列措施促進資產證券化市場的發(fā)展。目前，各類證券化產品中，復雜的資產證券化產品如CDO（擔保債務憑證）和CDO2已經基本消失，但結構簡單的資產支持證券發(fā)行量總體較為穩(wěn)定，資產證券化仍然是西方金融機構的重要融資方式。危機后，國際社會已經達成共識，高風險經營模式是資產證券化的主要風險來源，但資產證券化本身作為銀行融資的重要來源，有必要繼續(xù)發(fā)揮其在金融體系中的重要功能。

當前，我國銀行業(yè)貨幣信貸增長較快，存量信貸資產規(guī)模較大，市場存在內在的資產證券化需求。而我國的信貸資產證券化仍處于起步階段，發(fā)行規(guī)模和品種均比較有限。我們不能因噎廢食，而應在審慎控制風險的基礎上，穩(wěn)步推進信貸資產證券化的進一步發(fā)展。

首先，推進資產證券化發(fā)展應當堅持簡單、透明、防止道德風險和有利于支持實體經濟的原則。

金融危機的教訓表明，資產證券化產品不應過于復雜，交易結構和資產構成應當透明，同時要防止由于多個主體參與、存在委托問題而可能產生的道德風險。為此，資產證券化發(fā)展應當堅持簡單、透明和防止道德風險的原則。

簡單是指資產證券化的基礎資產構成不應過于復雜，資產分層和交易結構應當簡單明了，不搞結構復雜、信息不透明的再證券化產品；透明是指應充分披露資產證券化產品的相關信息，確保相關參與方和投資者能夠及時、充分獲取所需的各類信息；防止道德風險是指要有效解決資產證券化產品鏈條中存在的委托問題，促使發(fā)起機構、受托機構和投資者等履行好各自的責任和義務，減少而非放大資產證券化業(yè)務的風險。資產證券化發(fā)展還應堅持有利于支持實體經濟的原則，通過明確資產證券化導向，對基礎資產和資產證券化資金的運用提出指導性要求，引導銀行業(yè)金融機構將證券化盤活的信貸資源向經濟發(fā)展的重點領域和薄弱環(huán)節(jié)傾斜。

其次，完善資產證券化各項管理機制，逐步推進資產證券化常規(guī)化發(fā)展。

當前，我國已基本建立了較為完善的資產證券化監(jiān)管框架。建議結合近年來資產證券化的試點經驗，借鑒危機后資產證券化監(jiān)管規(guī)則的最新發(fā)展，進一步完善資產證券化的各項管理機制。

一是完善信貸資產證券化業(yè)務準入機制，通過準入管理促使資產證券化向簡單、透明、有利于防范道德風險和支持實體經濟的方向發(fā)展。隨著銀行業(yè)金融機構風險管理體系的進一步完善及資產證券化制度和實踐日趨成熟，可以考慮逐步減少行政審批，簡化審批流程。

二是有效實施現行監(jiān)管制度中關于資產證券化業(yè)務的風險管理和資本計提要求。銀行業(yè)金融機構應當根據其在證券化交易中擔當的不同角色（發(fā)起機構、受托機構、貸款服務機構、資金保管機構、信用增級機構等），建立相應的業(yè)務操作流程，采取相應的風險管控措施，尤其要建立有效的內部風險隔離機制。對于資產證券化過程中已經部分或全部轉移的風險，可以減免資本計提；但對于仍然保留在銀行的風險，則應當嚴格計提資本，防止利用資產證券化進行資本套利。同時，應進一步加強對證券化業(yè)務各參與機構和業(yè)務各環(huán)節(jié)的審慎監(jiān)管與行為監(jiān)管，有效管控風險，保護投資者合法權益。

三是建立資產證券化留存機制，要求發(fā)起機構持有一定比例的最低檔次資產支持證券，強化其對基礎資產的盡職調查和風險管控職責，有效解決委托問題，防范道德風險。

四是完善信息披露機制，要求銀行業(yè)金融機構充分披露在資產證券化業(yè)務活動中擔當的角色、提供的服務、所承擔的責任、義務及其限度，使資產支持證券投資者對可能會面臨的風險具有恰當的認識。

篇4

于安源（1991-），男，漢，黑龍江綏化人，經濟學碩士，中央財經大學管理科學與工程學院投資學專業(yè)，研究方向：投資銀行理論與實務。

章健敏（1990-），男，漢，浙江溫州人，經濟學碩士，中央財經大學管理科學與工程學院投資學專業(yè)，研究方向：投融資理論與實務。

摘要：國家發(fā)改委、人民銀行和銀監(jiān)會聯合《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，該《通知》的出臺意味著一度中斷的資產證券化改革再次回到人們的視野當中。本文將從信貸資產證券化的概念入手，分析引起次貸危機的原因；闡述對中國的啟示；針對中國的實際國情，對早期中國信貸資產證券化進行分析，并著重從基礎資產的角度進行分析，找到其中的不足之處；最后，針對中國信貸資產證券化發(fā)展過程中存在的問題提出合理的建議。

關鍵詞：信貸資產； 證券化； 基礎資產

一、文獻綜述

（一）國內研究現狀

國內對資產證券化的研究最初始于1995年。劉宏（2000）對證券化，在制度和環(huán)境方面有兩個選擇，一個是選擇與現行制度和環(huán)境沖突最小的交易形式，一個是最有條件突破現有制度和環(huán)境約束的交易形式。他還指出中國開展資產證券化有兩個突破模式：“住房抵押貸款模式”+“準表外模式”，“基礎設施收費模式”+“離岸模式”。趙慶明，吳瑩瑩（2003）從成本收益的角度得出資產證券化不僅能夠解決不匹配造成的流動性風險。何小鋒（2006）認為中國信貸資產證券化的試點對于建立多層次的資本市場。卓賢（2009）分析了信貸資產證券化與宏觀調控的關系。胡越（2012）認為對比了美國的信貸資產證券化及次貸危機發(fā)展的特殊的歷史背景和原因，認為在中國開展資產證券化正當其時。

（二）國外研究現狀

國外關于信貸資產證券化的理論包含：信息不對稱理論、風險隔離理論、公司資本結構優(yōu)化理論、成本誘導理論等。

Steven L?Schwarz（1994）認為，資本市場的平均利息率要低于一般貸款利息率。Shane A. Johnson（2000）指出是否證券化取決于證券化的收益與成本的權衡，其成本主要是機會成本。Claire A. Hill（1996）指出資產證券化解決了投融資市場的信息不對稱的問題。Christopherw. Frost（1997）指出，資產證券化的風險隔離機制有利于把發(fā)起人的破產和重組風險與投資者的投資風險有效的隔離。Jure Skarabot （2001）指出，每個企業(yè)或者公司可以通過資產證券化發(fā)行債券和證券，通過尋找合理有效的資本結構可以使公司總價值最大化。他證明了資產證券化是優(yōu)化公司資本結構的有效手段之一 。

二、信貸資產證券化概述

（一）信貸資產證券化的概念

信貸資產證券化是指將一組流動性較差、但在未來能產生穩(wěn)定現金流的銀行信貸資產，如長期固定利率放款，應收賬款等，通過商業(yè)銀行或投資銀行，經過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，并對這些資產進行相應的信用擔保，以這些資產作抵押來發(fā)行證券，實現相關債權的流動化，把這組資產所產生的未來現金流的收益權轉變?yōu)榭稍诮鹑谑袌錾狭鲃?、信用等級較高的債券型證券。其主要特點是將原來不具有流動性的融資形式變成流動的市場性融資。其實質是發(fā)行者通過“真實出售”將證券化的金融資產的未來現金流的收益權轉讓給投資者。

（二）銀行信貸資產證券化的基本程序

資產證券化的基本運作程序包括如下要點：原始權益人確定證券化資產，將可預見現金流的資產進行集中，組建資產池；原始權益人或獨立的第三方組建特設機構SPV；原始權益人將資產池中的資產“真實出售”給SPV，實現風險隔離；信用增級；信用評級機構對將要發(fā)行的證券進行評級；SPV通過投資銀行，在市場上發(fā)行證券，并用這些證券募集來的資金購買原始權益人轉讓的資產；原始權益人來對資產池進行管理；特設機構清償債務階段。

（三）信貸資產證券化的美國發(fā)展

1.美國信貸資產證券化發(fā)展背景

20世紀60年代末70年代初，信貸資產證券化起源于美國，解決了美國當時住房融資中的資金短缺問題。而到了70年代的中后期，人們對這種住房貸款的需求急劇上升，銀行信貸資產出現供求失衡。此時，金融創(chuàng)新飛速發(fā)展，金融自由化浪潮興起，都為資產證券化的發(fā)展創(chuàng)造了良好的條件。在這樣的環(huán)境下，美國政府的三家信用機構，聯邦國民抵押貸款協會、聯邦住房抵押貸款公司、政府抵押貸款協會紛紛將手中持有的住房抵押貸款進行重組，并作為抵押或擔保發(fā)行抵押證券，實現了住房抵押貸款的證券化。

2.美國信貸資產證券化的過度發(fā)展

但是自“9?11”事件以來，美聯儲開始實行寬松的貨幣政策，連續(xù)降息。房地產市場涌入大量熱錢，房價的持續(xù)上漲。導致房產價值上升，房屋所有人可以以超值部分為抵押繼續(xù)向銀行或信貸公司進行貸款，這樣就形成了大量的“次級貸款”。到2005年，“次按”與“次債”在全部按揭貸款中的比例上升到20%以上，“次債”占“次按”的比例達到了60%以上。到2006年，“次級貸款”劇增到13000億美元，到2007年，無法按時還債的借款人已經超過15%，而且人數還在不斷的上升中?；鸸緦λ麄兪种谐钟械膫瘑适Я诵判模筅H回基金。這樣大規(guī)模的拋售股票，導致股價下跌，股票市場崩潰。

3.美國次貸危機原因及其對中國的啟示

美國次貸危機是多方面的因素綜合作用導致的。借款人、投資銀行、信用評級機構、信貸公司、投資基金、投資基金的投資人、金融監(jiān)管機構等，對危機的發(fā)生都應承擔相應的責任?！按蝹卑l(fā)生的原因是不具備還款能力的“次按”借款人盲目進入貸款市場。因此對中國來說，要通過各項手段，合理引導投資者進行理性投資。避免盲目投資導致證券市場過熱。

三、信貸資產證券化在我國的發(fā)展歷程及基礎資產特點

（一）中國早期信貸資產證券化發(fā)展歷程

資產證券化技術早在1983年就被介紹到中國，直到20世紀90年代初才開始興起資產證券化研究的熱潮。2005年4月，中國人民銀行和銀監(jiān)會了《信貸資產證券化試點管理辦法》，之后財政部頒布《信貸資產證券化試點會計處理規(guī)定》、銀監(jiān)會頒布《金融機構信貸資產證券化試點監(jiān)督管理辦法》等，中國信貸資產證券化的基本的法律框架由此建立。

第一批試點共有四只信貸資產證券化產品：“開元 2005―1期信貸資產支持證券（A檔）”、 “建元2005―1期個人住房抵押貸款證券化信托A級資產支持證券”、 “信元2006―1期重整資產證券化信托優(yōu)先級資產支持證券”、“東元 2006―1期優(yōu)先級重整資產支持證券”。

第二批試點有兩只信貸資產證券化產品：“工元2007―1期信貸資產證券化信托”、“浦銀2007―1期信貸資產證券化信托”。總計發(fā)行規(guī)模251.19億元。

（二）中國信貸資產證券的基礎資產種類

2008年以前中國進行信貸資產證券化的基礎資產包括個人住房抵押貸款、一般工商業(yè)貸款、不良貸款及個人汽車抵押貸款、中小企業(yè)貸款等資產。下表顯示了已發(fā)行證券的種類，數量以及其結構。

（三）基礎資產的特點

從上述的數據分析，中國早期進行銀行信貸資產證券化中，優(yōu)質公司貸款占了絕大多數比例，不良貸款所占比重不是很大。這說明中國進行銀行信貸資產證券化的時候，將安全放在了第一位，另外，從期限結構上來看，短期的資產占有絕大多數比重，基本不進行10年以上長期的證券化。這樣的模式使得銀行的這些長期資產無法流動，占用銀行資源，降低了整個資金運轉的效率，也就沒有真正實現資產證券化的目的。

四、中國信貸資產證券化發(fā)展中的問題

我國從2005年開始試行資產證券化，在2007年出現發(fā)展的良好勢頭，又受次貸危機的影響遭到擱置。其在發(fā)展過程中，仍舊存在很多的發(fā)展障礙。

（一）基礎資產選擇上存在的問題

從上文中對基礎資產的分析，我們可以看到，我國的銀行信貸資產證券化的基礎資產對象大部分是優(yōu)質資產，尤其是優(yōu)質公司貸款。不良貸款所占比重反而會比較小。從期限結構上來看，依然不能很好地解決銀行長期的不流動資產的問題。

（二）信用評級問題

從目前看來，我國的評級機構的經驗有限，評級標準不完善，銀行擔保導致信用評級形同虛設，沒有形成行業(yè)評級標準，不能對產品設計起到指示作用。

（三）法律規(guī)范問題

在我國金融市場不夠發(fā)達，信用環(huán)境不佳，人們法制意識薄弱，相關法律法規(guī)不完善，這些因素就提高了風險水平，在一定程度上阻礙了我國資產證券化的健康發(fā)展。

（四）一、二級市場問題

目前國內銀行的資產證券化產品，主要在銀行間市場上發(fā)行和交易。一級市場飛速發(fā)展，但是二級市場發(fā)展緩慢，交易冷淡。從而大大影響資產證券化的結構設計及其規(guī)模發(fā)展。

五、中國信貸資產證券化發(fā)展中的問題

綜合上文對我國早期發(fā)展中基礎資產和存在的問題的分析，結合美國的發(fā)展教訓，對我國重啟信貸資產證券化的發(fā)展提出以下及建議。

（一）基礎資產的重新選擇

一般來說，根據資產證券化的特點，其基礎資產的選擇應具備下面幾個特征：金融資產的現金流在未來必須按契約產生；金融資產未來的現金流必須是穩(wěn)定的；要能夠預見到現金流損失的風險；作為基礎資產金融資產必須是同質的；匯集的資產組合應達到經濟發(fā)行量；作為資產對象的基礎資產要具有良好的信用，風險低。

（二）健全信用擔保和評級機構

目前我國的信用評級機制還相當的不完善，沒有統一的評級標準?？梢杂烧驅ｉT的組織機構來牽頭建立一批有實力和信譽的擔保機構，以此來規(guī)范信用評級的標準。

（三）建立健全相關法規(guī)制度

在我國，相關的法律都比較滯后，尤其在創(chuàng)新金融產品方面。因此，政府需要盡快開展相關的立法和修法工作，保障投資者的利益和規(guī)范證券化市場，防范風險。

（四）建立銀行貸款的二級交易市場

建立銀行貸款的二級交易市場，可以充分調動資產的流動性，資產管理公司可以通過銀行貸款的二級交易市場，進行資產的調換和搭配，從而完成資產組合的構建。

（五）盡快確立資產證券化的退出機制

根據NPV資產定價方法，一項資產的價格通常與其未來產生的現金流有關，資產價格是未來的凈現金收入以一定折扣率折算出來的凈現值。因此，針對退出機制，需要盡快制定出相應的法規(guī)和操作細則。

（六）債券股票并舉

資產證券化是以某些能帶來穩(wěn)定現金流的資產為依托，發(fā)行可流通的證券以融通資金。如能通過設計合理的結構進行信用增級以增加現金流的穩(wěn)定性，將使證券化成功的可能性大大增加。

六、結論

固定收益產品是金融市場的一個重要的組成部分。從美國等發(fā)達國家金融發(fā)展的歷程來看，很多創(chuàng)新的產品都出自固定收益產品。資產證券化作為一種盤活金融市場資金，溝通投融資者之間的一種良好的橋梁，雖然在其發(fā)展過程中出現了一些問題，但是隨著金融技術的完善，中國在發(fā)展的時候注意結合外國發(fā)展的經驗，吸取其中的教訓，為資產證券化的全面推廣鋪設好道路，資產證券化就可以為中國金融和經濟的發(fā)展做出巨大的貢獻。（作者單位：中央財經大學）

參考文獻：

[1]陳劍.淺析我國信貸資產證券化[J].中國商界.2010（8）.

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關鍵詞：資產證券化；金融風險；基本功能

中圖分類號：F831.51 文獻標識碼：A 文章編號:1003－9031(2012)01－0029－04 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.01.08

一、引言

次貸危機表明，資產證券化引致金融風險的形成、積累和傳導已成為不可爭議的事實[1]。比如資產證券化引起內生流動性擴張[2]、資產價格泡沫和潛在金融風險[3]、金融市場流動性緊縮[4-8]以及金融體系的“去杠桿化”[9-10]。但資產證券化到底通過什么樣的途徑引起系風險的形成及傳導？在金融風險的動態(tài)演進中，資產證券化的運作機制、基本功能以及基礎資產到底起了什么樣的作用？針對這些問題，學術界還沒有形成完整的結論，因此本文深入討論資產證券化在金融風險的形成及動態(tài)演進中的作用機制。

本文借鑒Davis、Karim（2009）①關于金融危機的研究成果，他們認為金融危機的演進遵循：初始正向沖擊―正向沖擊引起的傳導―負向二次沖擊―危機的爆發(fā)及傳導―政策反應―經濟后果。所以本文認為資產證券化對金融風險的作用機制應遵循以下四個階段：形成―積累―爆發(fā)―傳導及擴散，本文遵循這四個階段來分析資產證券化在金融風險動態(tài)演進中的作用（見表1）。

二、資產證券化的復雜運作機制――金融風險的形成

資產證券化在運作過程中涉及到初始債務人、貸款發(fā)放機構、信用評級機構、投資者、服務者以及第三方等主體，因此其運作機制是極其復雜的，這使參與主體難以掌握資產證券化的有效信息并形成理性的市場預期，同時導致大量委托――問題，這些不利因素均導致金融風險的潛在形成。

（一）種類繁多的基礎資產導致資產證券化的定價難度上升

證券化的基礎資產種類繁多，不同的資產具有不同的風險收益特征，這也相應的有不同的風險收益評估方式。在利率的波動下，各項資產價值評估的難度越來越大，這時市場會傾向于依賴假設條件模型進行評估，但這種評估結果大多不符合市場走勢。如果基礎資產不止一種，則定價的難度會上升。在金融市場中，有效的定價可以優(yōu)化資源配置并減少市場波動，因此資產證券化定價難度的上升無疑使?jié)撛陲L險不斷形成。

（二）資產證券化繁多的創(chuàng)新品種增加了信息披露和市場預期的難度

資產證券化的創(chuàng)新品種是極其繁多的，并在初始證券化基礎上形成的證券化平方和立方，再加上眾多的參與主體，使資產證券化形成一個種類繁多、錯綜復雜的市場，這增加了信息披露和市場預期的難度。一方面，眾多創(chuàng)新產品導致信息披露需要花費很高的成本，當信息分析成本超過收益時，市場參與者就不會進行信息分析，這是目前資產證券化評級機構壟斷的主要原因，這也會引起信息披露不充分以及評級機構的道德風險。另一方面，這些創(chuàng)新產品具有復雜的交易結構，再加上難懂的定價模型，使投資者很難對價格走勢形成有效的預期，這導致了潛在風險的形成。

（三）資產證券化的眾多參與者導致大量委托――問題

委托――問題源自于委托人和人之間的信息不對稱。資產證券化的創(chuàng)新過程中有一個不斷拉長的利益鏈條，其中包括借款人、貸款發(fā)放者、金融機構、投資銀行、信用評級公司、投資者以及服務商等。由于缺乏有效的激勵機制，資產證券化運作中的每兩個參與者都存在信息不對稱，每多一層的信息不對稱就會產生一層委托――問題，形成嚴重的逆向選擇和道德風險。隨著證券化的不斷創(chuàng)新，初始借貸關系變得越來越不清晰，參與主體之間的責任也變得越來越模糊，委托――問題會越來越多，這使資產證券化的運作鏈條極其脆弱，并隱含了大量風險。

三、資產證券化的基本功能――金融風險的潛在積累

資產證券化具備轉移風險和增加流動性兩項基本功能。在資產證券化誕生之初，這兩項功能為解決儲蓄存款機構的流動性短缺、降低融資成本、優(yōu)化資源分配以及提高資本充足率等方面發(fā)揮了有效作用。一般在金融危機爆發(fā)之前，風險會有一個積累階段，而資產證券化基本功能的過度濫用能夠促使金融風險潛在積累。

（一）增加流動在風險潛在積累中的作用

1.增加流動性導致抵押貸款機構的道德風險。在次貸危機中，抵押貸款機構通過證券化將一些缺乏流動性的資產變現。隨著流動性的增加，抵押貸款機構放貸的動機會隨之提高，從而忽視對借款人信用等級和財務狀況的調查，并放松對基礎資產的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風險。

2.增加流動性導致了內生流動性擴張。抵押貸款機構通過證券化實現了流動性增加，而證券化的投資者比如投資銀行也可以將其持有的證券化作為基礎資產再次證券化，從而實現流動性的擴張。這種手段在次貸危機中被不斷利用，即只要資產證券化存在，“投資約束”就等同于不存在。但這種擴張集中在金融市場內部，沒有像貸款那樣從金融機構延伸至實體產業(yè)，因此這種流動性增加只能是內生流動性擴張，同時這種增加與基礎資產的價格緊密相關，一旦價格發(fā)生逆轉，流動性供給就會驟然減少，流動性危機就有可能爆發(fā)[11]。

3.增加流動性導致了資產價格泡沫。隨著流動性資源的增加，抵押貸款機構更熱衷于發(fā)放抵押貸款，導致大量信貸資金流入住房貸款市場，引起房價不斷上漲，形成資產價格泡沫。若房價上漲速度能與租金上漲速度持平，則房市就不存在泡沫。但在1998―2007年時期的美國，房價上漲速度始終快于租金，表明房地產市場存在巨大泡沫，而在2007年房價觸頂回落，房價增速逐漸向租金靠攏，表明市場在擠出泡沫[12]。由此可見美國房地產市場存在巨大泡沫，而增大流動是泡沫形成的罪魁禍首之一。

（二）風險轉移功能在風險潛在積累中的作用

在金融危機中，資產證券化風險轉移功能是金融風險積累的直接推手。首先，抵押貸款機構通過發(fā)行證券化將借款人的信用風險轉移至投資者，這些投資者包括投資銀行、養(yǎng)老基金、保險公司、商業(yè)銀行及個人投資者。隨后，投資銀行通過金融創(chuàng)新將初始證券化作為基礎資產進行再次打包和重組，由此形成證券化平方和立方等（比如各種CDO、CDS），這些產品又會被其他投資者購買，形成風險的再次轉移。隨著監(jiān)管的放松，這一過程會不斷衍生下去，形成巨大的信用鏈條。在風險轉移過程中，風險分擔者越來越多，導致風險在轉移過程中被放大和擴散。同時由于證券化產品之間的相關系數較高，它們價格的漲跌幾乎趨同于基礎資產價格，由此引起金融風險的積累。一旦貨幣政策轉向緊縮，前期積累的金融風險就會超出投資者所能承受的水平，風險就會轉化為損失，引發(fā)借款者無力還貸、投資者得不到償付、資產價格下跌和金融機構破產的惡性循環(huán)。

四、資產證券化基礎資產的價格波動――金融風險的爆發(fā)

資產證券化由基礎資產衍生而來，同時在初始證券化基礎上又衍生出了證券化的平方和立方等。衍生工具的價值取決于基礎資產的價值，基礎資產的價值波動會帶動衍生品的價值波動。如果經濟出現負向沖擊（比如經濟政策由寬松轉為緊縮），基礎資產的價格（比如住房貸款的價格）就會下降，各類證券化資產的評級會隨著基礎資產的價格下降而下調，從而其價格也會降低，這時就會出現類似傳統融資中所面臨的“投資約束”，資產證券化的基本功能也會喪失，市場不能正常的擴充流動性和轉移風險，已設計好的證券化產品將會失去銷路，內生流動性擴張和資產價格上漲就會失去根基，整個市場將會出現下滑的趨勢，從而引起金融風險的爆發(fā)。

五、資產證券化在金融風險傳導中的作用

在金融風險爆發(fā)后，資產證券化的運作機制會通過兩種渠道引起風險的傳導：一種是基礎資產渠道，另一種是證券化產品渠道。

（一）基礎資產渠道

金融風險爆發(fā)后，基礎資產價格（比如房地產市場的價格）不可避免的會發(fā)生下跌。在基礎資產價格下跌過程中，由于財富效應和托賓效應的影響，市場中微觀主體的消費和投資均會乘數倍下降，市場有效需求就會不足，由此引起金融風險的傳導及經濟蕭條。

（二）證券化產品渠道

金融風險爆發(fā)后，基礎資產價格下跌會引起證券化資產的降級和價格下降，因此證券化產品也是金融風險傳導的重要渠道。在金融體系中，投資銀行、對沖基金、養(yǎng)老基金等機構投資者和個人投資者是證券化的主要持有者，而商業(yè)銀行是證券化的持有者和發(fā)行者，因此在證券化價格下跌中，其發(fā)行者和投資者均會遭受影響，主要體現在以下兩方面：

1.對于證券化投資者而言，證券化的降級及價格下跌將導致資本市場出現新的擠兌形式――“資本市場擠兌”，其特征是：作為證券化基礎資產市場的信貸市場發(fā)生違約，與信貸資產相關的證券化資產減值，投資者為了避免損失向市場套現，并紛紛拋售資產，這會減少資金供給與資產交易，導致流動性危機爆發(fā)，而危機的爆發(fā)會導致資產進一步減值，資金供給又會進一步減少，最終導致整個市場出現流動性危機和緊縮。

2.對于商業(yè)銀行來講，一方面，它們是市場中證券化的投資者，因此“資本市場擠兌”也會發(fā)生在它們身上。另一方面，它們還有證券化發(fā)行者這一角色，隨著商業(yè)銀行持有的證券化資產不斷減值，其擁有的一些信貸資產也難以證券化，這使它們無法有效的補充流動性，這時商業(yè)銀行就會同時發(fā)生流動性危機和償付危機。

因此可看出，在金融風險爆發(fā)后，資產證券化會同時從基礎資產和證券化產品兩個渠道，對資產證券化的發(fā)行者和投資者造成影響，使市場產生流動性危機和償付危機，從而引起風險的傳導。

六、政策建議

我國的資產證券化處于起步階段，其運作模式、法律以及稅收等方面還不成熟。雖然資產證券化可以導致金融風險的形成和傳導，但不能否認資產證券化的積極作用，而應總結經驗教訓，根據我國實際推出資產證券化。在我國資產證券化的設計和構建方面，本文認為應采取如下措施：

1.對于資產證券化的品種。在發(fā)展初期，為了防止對轉移風險功能的濫用，本文認為可以使基礎資產的規(guī)模略高于證券化的規(guī)模，從而防止風險的過度轉移。但隨著市場的不斷成熟，可以視市場發(fā)展程度而推出其他衍生品，從而推進資產證券化品種的不斷完善。

2.對于資產證券化的基本模式。本文認為必須采用表外模式，但鑒于法律對SPV設立和政府擔保的限制，可以使政府承擔基礎資產的監(jiān)督職能，采取“政府監(jiān)管式的表外信托模式”，這樣既不突破法律瓶頸，又可以發(fā)揮政府的作用。隨著市場不斷成熟?？梢灾鸩綄Ψ蛇M行修整，為政府在資產證券化運作中承擔更大的作用清除障礙。

3.對于資產證券化的基礎資產。無論風險如何轉移，資產證券化價值鏈上風險分擔主體如何增加，其總風險總是由基礎資產決定的，因此必須加強對基礎資產的監(jiān)管。首先，嚴格審查基礎資產的信用等級和質量，構建對基礎資產債務人資信情況變化的反應機制；其次，不定期的審查發(fā)起人的資產負債表，有效監(jiān)測基礎資產的現金流，保證現金流的穩(wěn)定性和可靠性；再次，建立基礎資產池的形成標準，包括基礎資產的質量標準、期限標準、基礎資產債務人的地域分布標準等，構建多元化的基礎資產。

4.對于資產證券化的評級機構。目前存在信譽資本論和監(jiān)管特許權論①兩種信用評級機構設立的理論。在我國，證券市場還處于發(fā)展初期，以市場化運作為基礎的“信譽資本論”不適合我國，我國應建立以“監(jiān)管特許權論”為基礎的信用評級機構，并加強信用評級機構的專業(yè)化操作，包括加強信用評級機構跟蹤評級和利益沖突規(guī)避機制的建設，加強對信用評級機構的監(jiān)管、提高評級機構的透明度。另外也要防止評級機構技術層面上的缺陷、評級壟斷、評級模型及標準的差異以及債券發(fā)行后評級機構跟蹤標準變化等問題。

5.對于資產證券化的監(jiān)管體系。首先，建立新型金融監(jiān)管體系。目前我國“分業(yè)式”監(jiān)管之間的協調性不強，這使得對風險的反應不夠靈敏。隨著資產證券化的發(fā)展及金融創(chuàng)新的加快，金融行業(yè)之間會不斷滲透，這種傳統的監(jiān)管模式就不再適應發(fā)展的需要。因此，我國應建立一種新型監(jiān)管體系，實行統一協調監(jiān)管和專業(yè)化分工，這種監(jiān)管體系應由銀行業(yè)監(jiān)管體系、傳統的證券業(yè)監(jiān)管體系、保險業(yè)監(jiān)管體系以及對資產證券化等金融創(chuàng)新進行監(jiān)管的監(jiān)管體系共同構成，并形成跨機構、跨產品以及跨市場的協調，從而實現金融體系的功能性監(jiān)管。其次，建立對資產證券化監(jiān)管的法律框架。我國可以建立專門面向對資產證券化等金融創(chuàng)新監(jiān)管的法律，比如《資產證券化監(jiān)管法》，其中應包括資產證券化的定價機制、信息披露機制、信用評級制度以及與資產證券化等金融創(chuàng)新相關的交易制度等等。

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篇6

一、資產證券化的概念及特點

1.資產證券化的概念

資產證券化就是指將一組流動性較差的金融資產進行重新的組合,使金融資產有較強的流動性,能夠賺取更多的現金收益。同時,這種現金收益比較穩(wěn)定,金融資產在與相關的信用擔保進行結合,就能轉變?yōu)榭梢栽谑袌錾线M行流通,信用等級較高的債券型證券。在1970年,美國首次出現以抵押貸款為基礎,進行重新組合,轉化為抵押支持證券,完成了資產證券化的交易,隨著這次交易的成功,逐漸被商家作為金融創(chuàng)新工具,得到了迅猛的發(fā)展。資產證券化目前在全球范圍內,已經有了很廣闊的市場和應用,同時也出現了很多衍生產品,如風險證券化等。資產證券化充分地將流動性差的資產進行轉化,轉換為能夠在金融市場自由買賣的證券,方便了交易雙方,時期具有一定的流動性。

2.資產證券化的特點

資產證券化交易的主要形式就是通過發(fā)行債券或者是收益憑證進行,這種資產證券化和一般的債券融資不同,資產證券化主要是在交易的過程中,融資者會將一少部分明確地作為金融資產進行出售或者抵押,而不是將全部資產作為信用擔保。因此,這種資產證券化能夠保證融資者的基本權益,安全性較高。與普通的抵押貸款相比,資產證券化具有信用分離的特點,具體就是指資產證券化能夠讓融資者信用和資產信用相分離,這樣一來,資產證券化的投資者就有了優(yōu)先權益,無論融資者的信用如何,都和資產本身的信用無關,發(fā)行的資產證券的信用等級和融資者的信用等級無關。同時,利用金融資產證券化能夠提高金融機構的資本充足率,還可以增加資產本身的流動性,間接改變了銀行資產和負債資產之間的關系,使其結構相對平衡。另一方面,銀行也可以通過資產證券化的方式,使籌資成本下降,融資者能減少經濟壓力。如果將資產證券化做好,能夠充分地改變融資者經濟現狀,因為資產證券化的產品收益狀況良好,并且會處于一個穩(wěn)定的態(tài)勢。

3.資產證券化的基本功能

資產證券化自從1970年開始以來,在全球范圍內得到了充分的開發(fā)和應用,很多上市公司已經開始了解資產證券化的重要性,但是在不同的經濟時期,對融資者來說,資產證券化都有著不同的意義,所以在每一個時期的資產證券化的基本功能都不盡相同。但是,總體來說,基本功能主要有幾點。其一就是通過資產證券化的方式出售部分資產,以便有資金對所欠負債進行償還,所以資產證券化能夠有效的緩解融資者的部分經濟壓力,能夠通過資產證券化的形式提高權益資本的比率,對今后的籌資或融資產生有利影響。其二就是資產證券化本身就是讓流動性較差的資產進行有效地轉化,使資產能夠通過證券的方式進行交易,方便了融資和投資的效率。投資者為了能夠獲取更多利益,需要不斷地出售風險較高的資產,進而買進風險系數較低的資產,從中以獲取最大利潤,資產證券化能夠最大程度化的滿足投資者的要求。其三資產證券化是一種全新的融資方式,較之以前的融資方式而言,這種融資方式的成本會更低,資產證券化通過近幾年的廣泛應用,已經有了比較完善的融資體系,也是銀行的一項新業(yè)務,使銀行的利潤得到了提高。

二、商業(yè)銀行信貸資產證券化風險分析

1.信用風險

信用風險主要體現的就是融資者和投資者雙方的信任風險,主要存在于證券化交易的雙方,每一名參與者都有道德責任。資產證券化將流動性差的資產進行完全轉化時,會涉及到投資者,發(fā)行者,甚至還會涉及到投資銀行,證券公司等多方面,這些當事人都對資產證券化負有一定的責任,因此當有任何一方當事人出現違法欺詐行為,都會對其資產證券化的結構構成一定的風險。如果融資者選擇資產證券化的形式緩解資金壓力,或是進行資產交易活動,從中都存在一定的信任風險,每位融資者和投資者及涉及到的當事人都應對此有相當的了解,才能從中獲取經濟利益。如果證券化資產想順利發(fā)行和正常交易,就需要進行信用增級,通過信用增級能夠使發(fā)行者以較低的成本進行資產轉化、交易,獲得大量資金。但是,從中就存在一定的信用風險,資產轉化所形成的信用擔保機構能否有能力進行信用增級,能否按照國家的規(guī)章制度進行責任承擔,這些都是資產轉化造成的信用風險。如果一旦在資產轉化過程中出現信用風險,就有極大可能引起相關支持證券信用等級的下降。

2.定價風險

所謂的定價風險就是指在證券化資產的選擇及資產在轉化時的組合技術和支持證券的定價方面存在一定的風險。如果資產證券化后定價較高,就會使投資者成本上升,因此定價對于融資者來說,十分重要。將流動性較差的資產進行轉化后,證券化資產具有流動性和穩(wěn)定性。想要保持這種特性,就需要選擇資產,對資產池中的單項資產進行打包處理,但是這種標準化的處理方式很難實現,因為標準化技術要求較高,一般統一標準很難保證。因此,無論是選擇資產,還是打包處理,都存在相當大的風險。同時,對證券化資產價格的設定,同樣也有一定風險。在整個交易的過程中,定價總共有兩次,第一次是在資產出售給SPV機構,第二次定價是指發(fā)行ABS的價格,這次定價基本會受到基礎資產和信用等級的影響。只有將這兩次定價合理進行分析,了解經濟市場的具體變化,才能準確地把握定價范圍。定價過低會造成市場淘汰,因為定價低無法對市場產生吸引力,若定價過高,就會造成風險過高,風險過高可以融資企業(yè)面臨過多的財務風險,有可能造成經濟損失,甚至還會引起企業(yè)倒閉。

3.市場風險

市場風險的原因主要就是資產證券化后能有充足的市場進行投資或買賣,雖然資產證券化可以增加資產的流動性,但是并不代表能夠有吸引力,是否能被投資者所接受,因此證券化資產存在一定的市場風險。在我國,資產證券化還是在剛剛起步的階段,因此還有很長的一段路要走,需要不斷地完善證券化體系,才能使我國的證券化市場越來越好。目前,我國的證券化市場與傳統債券相比,市場規(guī)模相對較小,投資主體有限,但是市場潛力較大,所以資產證券化在我國有很大的發(fā)展空間。所以,資產證券化需要在我國急需被大眾熟知,這樣才能有更好的發(fā)展,如果投資者選擇在二級市場進行出售,就會很大程度上出現流動性不足的狀況,進而導致證券價格下跌,造成經濟損失,因此需要不斷開拓市場,吸引投資者。

4.再投資風險

債務人如果在提前還款的條件下,資產管理者的賬戶就會有暫時性存放的流動資金,如果債務人沒有進行提前還款,資產管理者的賬戶同樣有可能有暫時性的資金存在,因此資金的充足是與資產收益和支付投資者相關,只有合理地處理好兩者之間的關系,才能將賬戶上的多余資金進行其他領域的投資,但是如何投資都會存在一定的風險,所以不僅要保證證券化資產收益定期收回,還要在再投資時選擇流動性強、穩(wěn)定性高、潛力較大的市場。

三、商業(yè)銀行信貸資產證券化風險存在的問題

1

.風險監(jiān)管體系還不夠完善 目前,我國的風險監(jiān)管體系還不夠完善,這就導致我國在實際的風險監(jiān)管方面存在很多的問題,資產證券化雖然能夠提高資產的流動性,使得交易更加的方便,但是在交易的過程中,還有很多的風險存在,很多投資者在選擇資產進行投資時,由于國家的風險監(jiān)管機制不完善,導致投資者等各方面參與者的權益沒有保障。

2.中介機構的服務質量不高

當資產進行證券化時,需要通過中介機構進行出售和交易,所以中介機構的服務質量是證券化資產是否能成功交易的關鍵。但是,由于我國的資產證券化的發(fā)展時間較短,所以很多的相關機構都沒有很多的發(fā)展起來,所以今后發(fā)展的重點就應該是提高中介機構的服務質量,以保證資產證券化的順利交易。通過提高信用等級的方式降低信息成本,進而提高企業(yè)價值。但是這都取決于中介機構能夠對資產進行信用等級的評估。但是,目前我國的資產評估機構還無法完成這項任務。資產評估行業(yè)的成立時間較短,還沒有完整的評估制度,同時大眾對資產評估機構還沒有很深的了解,所以國內評級機構還有很多方面的欠缺,這就極大程度上的降低了信用評級的可靠性。再有就是目前我國的資產評估還沒有一個統一的標準,業(yè)內處于混亂,沒有管理的狀態(tài),所以這就很難得到投資者的認可。

3.證券化信息披露不規(guī)范

證券化資產的信息披露質量能夠保證市場的標準化定價,ABS投資在某種意義上就是一種投資者的買斷行為,很大程度上會面臨各種風險,所以在投資前需要進行全面的了解真實情況,這樣能夠保證投資者的基本權益。但是,近幾年我國的證券化資產的信息披露還存在很多的問題,投資者需要親自到有關機構進行資料查詢,大大增加了交易成本。所以,資產證券化需要保證信息披露的質量,方便投資者查詢,才能促進交易的順利進行。

四、預防商業(yè)銀行信貸資產證券化風險的措施

1.建立國家支持的資產證券化市場

想要預防商業(yè)銀行信貸資產證券化風險,需要建立起國家支持的資產證券化市場,這樣才能將每一名參與者和機構有效的結合起來,促進證券化市場的建立,并且也要要求其參與者遵守相應的法律法規(guī),整合市場內的混亂局面,改變其現有的市場形式。不僅需要逐步的擴大發(fā)起機構的范圍,同時還要擴大投資者的范圍,這樣才能推動證券化市場規(guī)模的發(fā)展。

2.完善法律和金融監(jiān)管體系

隨著社會的發(fā)展,我國市場經濟在飛速的增長,所以需要建立完善相關的法律制度,這樣才能保證資產證券化的順利運行。在每個部門的共同努力下,資產證券化的政策體系需要不斷的完善,才能發(fā)揮出證券化的優(yōu)勢,同時也能為今后完整的法規(guī)建設奠定一定的基礎。同時國家的立法程序,逐漸的形成良好穩(wěn)定的資產證券化市場環(huán)境,為投資者的交易保駕護航,推動資產證券化的可持續(xù)發(fā)展。也可以利用建立法規(guī)的方式,促進商業(yè)銀行的自主創(chuàng)新。雖然資產證券化在上世紀就已經出現,但是在我國的發(fā)展時間尚短,需要正確的政策進行引導發(fā)展,才能少走彎路。不斷建立完善金融監(jiān)管體系,通過國家和社會的力量,對資產證券化進行全面的監(jiān)管,逐漸的對經濟市場進行有效地調節(jié),不斷地發(fā)揮出監(jiān)管機制的強大作用,推動證券化的進一步發(fā)展。

篇7

信貸資產證券化的內涵

信貸資產證券化是指，銀行業(yè)金融機構作為發(fā)起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發(fā)行受益證券，以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動。

信貸資產證券化主要參與機構包括發(fā)起人、特殊目的機構（SPV）、信用評級機構、信用增級機構、投資銀行、托管人、投資者等。信貸資產證券化主要可以拆分為打包發(fā)行流程和償付流程，其中的關鍵環(huán)節(jié)包括：基礎資產、真實出售（出表）、信用級、合格投資者。

我國信貸資產證券化發(fā)展歷程

我國信貸資產證券化發(fā)展歷程大致可以分為試點、停滯、重啟、推廣幾個階段：第一，試點期：2005年人民銀行和銀監(jiān)會聯合《信貸資產證券化試點管理辦法》，標志著信貸資產證券化正式開始試點;第二，停滯期：2009～2011年7月，由于金融危機影響，監(jiān)管機構出于審慎性原則和對證券化風險的擔憂，資產證券化進程基本停滯;第三，重啟期：2011年8月，國務院批準信貸資產證券化繼續(xù)擴大試點，人民銀行研究擴大中小企業(yè)信貸資產證券化實施方案;2012年5月人民銀行、銀監(jiān)會、財政部聯合下發(fā)《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，試點額度500億元，資產證券化破冰重啟;第四，推廣期：2013年7～8月，國務院和監(jiān)管機構開始推進資產證券化業(yè)務，2014年11月底，銀監(jiān)會提出將信貸資產證券化業(yè)務從審批制改為備案制。此次27家銀行資格的確認，基本標志著信貸資產證券化業(yè)務審批制的實質推進（詳見表1）。

我國信貸資產證券化現狀

我國信貸資產證券化的發(fā)行規(guī)模自2014年開始呈現加速局面。2005年至2013年，信貸資產證券化產品累計發(fā)行規(guī)模896億元;在政策推動之后，2014年全年發(fā)行規(guī)模就達到2000億元，發(fā)行積極性最高的三家銀行是國家開發(fā)銀行（553億元）、招商銀行（245億元）、浦發(fā)銀行（144億元）。

從世界各國資產證券化業(yè)務的規(guī)模來看，我國資產證券化業(yè)務發(fā)展空間廣闊，雖然業(yè)務規(guī)模大幅增長還需突破多重限制，但信貸ABS業(yè)務的整體供需格局良好，銀行發(fā)行意愿是影響業(yè)務規(guī)模的關鍵因素：

首先，銀行存在做大表內外資產規(guī)模的動機。銀行表內資產增長受到顯著的監(jiān)管約束，直接融資市場持續(xù)沖擊傳統銀行業(yè)務，而信貸資源并不能完全覆蓋到信貸需求，因此通過表外資產的方式來滿足客戶需求成為一種現實選擇。

其次，銀行存在轉移與自身風險收益不匹配的信貸資產（盤活存量資產）的動機。盡管目前試點項目主要是銀行的優(yōu)質貸款資源，但如果作為一種常規(guī)型業(yè)務，銀行更傾向于將收益率偏低、風險稍高的業(yè)務轉移到表外，比如制造業(yè)貸款、平臺貸款和住房按揭貸款等資產。

再次，銀行存在增加收入來源的動機。因為表內資產收益率趨于下行，而創(chuàng)造多元化的收入來源成為決定銀行盈利能力的關鍵。

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關鍵詞：小額農貸；資產證券化；融資

一、引言

近年來，我國農村居民貸款除滿足養(yǎng)殖業(yè)、種植業(yè)等生產性需求之外，還包括農村居民助學、建房、醫(yī)療等消費性貸款，小額農貸數量增大，且呈現出了新特點，如金融機構涉農貸款增長顯著，使得農村小貸資產證券化基礎資產不斷豐富；農村金融產品逐漸豐富，為農村小貸資產證券化提供新的思路；主要涉農金融機構盈利水平逐年上升，保證并提高了農貸資產證券化投資收益；農業(yè)保險覆蓋面不斷擴大，為農貸資產證券化化提供增信保障。小額農貸呈現出的上述新特點使其基本適應資產證券化的基礎資產要求。故進一步分析農村小額信貸資產證券化的宏微觀基礎，進而針對農村小貸的特點設計農村小額信貸資產證券化產品特定資產池，并分析農村小額信貸資產證券化的經濟效應具有一定意義。通過將資產證券化這一金融創(chuàng)新工具運用到農業(yè)生產中，不僅將打破農業(yè)發(fā)展中的資金瓶頸，還可以有效盤活商業(yè)銀行的信貸資產和農業(yè)企業(yè)資產，降低農村居民貸款成本，拓寬農村居民貸款渠道，緩解農村地下金融的壓力，以及降低農村經濟發(fā)展對政府財政的依賴性等。

二、農村小額信貸發(fā)展存在問題及新特點

中國城鄉(xiāng)二元結構下，農村收入較低，故具有較高的農貸需求，而農村小額貸款除應用于常規(guī)的養(yǎng)殖業(yè)、種植業(yè)、手工、加工、運輸等生產性資金貸款之外，還包括農村居民助學、建房、醫(yī)療等消費性貸款。農村小額貸款已經從傳統的貸款數額較小，周期較短，隨用隨貸，且大多為信用貸款等逐漸發(fā)展完善，涉農金融機構數量明顯增加，盈利能力增強，農村金融基礎服務以及農貸保險覆蓋面不斷擴大，農村信用體系逐步建立，基本適應資產證券化的基礎資產要求。故為了解決相對不斷擴大的貸款需求與相對短缺的資金來源的矛盾，可考慮試將2013年6月19日國務院常務會議明確提出的加大對小額信貸薄弱環(huán)節(jié)的信貸傾斜的政策，資產證券化應用于小額貸款，豐富農貸企業(yè)融資的手段，推動直接融資比例的提升，為農貸提供更多的融資渠道，加速我國三農建設的進程。

1.農村小額信貸發(fā)展存在的問題。由于受到金融危機的影響，農民工大量返鄉(xiāng)，收入減少，而小額農貸除了養(yǎng)殖業(yè)、種植業(yè)、手工、加工、運輸等生產資金貸款外，其用途領域不斷的拓寬，還包括農村居民助學、建房、醫(yī)療等消費性貸款等。貸款的資金來源相對不斷擴大的貸款需求顯得十分短缺。具體而言，農村小貸存在以下問題：第一，農村小貸資金需求無法得到有效滿足。目前，農戶的信貸能力呈現出鮮明的層次特征，呈現多樣化、分散化、復雜化的狀態(tài)，其貸款需求已經從傳統的小額農林牧漁業(yè)的需求，拓展為農業(yè)產業(yè)價值鏈的完善需求以及消費需求，而目前農貸個人及企業(yè)由于信用級別及償債能力的限制，有限的收入等影響因素，導致其小貸資金需求無法得到滿足。第二，小額農貸的風險控制機制并不完善。由于小額農貸涉及單筆金額較少，金融機構不夠重視其風險，而農業(yè)生產的特殊性決定在同一區(qū)域生產經營的品種具有很高的相似性，這就很容易造成貸款集中于某一項目、某一農戶的事實。而部分農村金融機構，迫于政府扶持農業(yè)的壓力而忽視部分貸款機構與個人的信用級別，導致其政策性放貸而導致小額農貸整體風險控制機制較為薄弱。第三，小額農貸覆蓋面狹窄，貸款周期各異。小額農貸作為針對貧困群體以及低收入群體的短期信貸方式，決定了其覆蓋面狹窄，僅限于基本滿足貧困農戶的正常生產性資金，而無法滿足農村產業(yè)結構升級需要的大量資金。且小額農貸一般限于1年的貸款期限，這無法滿足從事特種種植業(yè)以及養(yǎng)殖業(yè)等農戶的生產需求。

2.農村小額信貸新特點。據中國人民銀行的2012年《中國農村金融服務報告》顯示，小額農貸具體呈現出如下滿足資產證券化基礎資產要求的新特點：第一，金融機構涉農貸款增長顯著，豐富農貸資產證券化基礎資產。近年來，我國針對“三農”發(fā)展提供的金融政策越來越豐富。根據2013年的《中國農村金融服務報告》，金融機構本外幣農村信用貸款余額高達14.5萬億元，該余額占各類貸款余額的比重為21.6%，同比增長19.7%，其中農林牧漁業(yè)貸款余額為2.7萬億元，占各項貸款余額比重為4.1%，同比增長11.6%。第二，農村金融產品逐漸豐富，開拓農貸資產證券化思路。各地金融機構結合本地農村金融服務需求特點，圍繞地方特色產業(yè)、支柱行業(yè)開發(fā)產業(yè)鏈信貸產品，運用微貸管理等技術，積極創(chuàng)新滿足本地需求金融產品，擴大小額信用貸款和聯保貸款的覆蓋面等。推出支持農業(yè)產業(yè)化發(fā)展的短期融資券和結構化中期票據等創(chuàng)新產品來豐富涉農企業(yè)直接融資；采用集合授信、打包發(fā)行等方式提高涉農中小企業(yè)資信評級，增強盈利能力。第三，主要涉農金融機構盈利水平逐年上升，提高農貸資產證券化投資收益。主要涉農銀行業(yè)金融機構通過不斷推進改革與創(chuàng)新其盈利水平逐年上升，其中農村商業(yè)銀行、農村合作銀行以及農村信用社是金融支持“三農”的主力軍，主要涉農金融機構盈利水平逐年上升，其中農村合作銀行涉農貸款不良率不斷降低，并一直保持最高的盈利水平，其可持續(xù)發(fā)展能力顯著提高。第四，農業(yè)保險覆蓋面不斷擴大，為農貸資產證券化化提供增信保障。農業(yè)保險覆蓋面不斷擴大，為農村小額資產信貸化提供了保障。具體表現為：一是農業(yè)保險覆蓋面穩(wěn)步擴大，中央財政補貼的品種已達到15個，試點已經擴展至全國，且覆蓋范圍除傳統農林牧漁業(yè)等生產領域向農產品質量以及市場風險等流通領域延伸；二是開展農業(yè)保險業(yè)務的保險公司數量不斷增加；三是財政補貼增大，其中農業(yè)保險的主要險種收入來源于農業(yè)保險保費財政補貼型險種。

三、小額農貸資產證券化實施條件與產品設計

根據前文分析可知，我國農村小額信貸資產已經呈現出了新的特點可以考慮通過資產證券化的方式融資，這將不僅打破農業(yè)發(fā)展的資金瓶頸，還可以有效盤活商業(yè)銀行中農村貸款的存量，擴大商業(yè)銀行信貸對“三農”建設的資金投入，通過將各類長短期資金投入到農業(yè)建設中，促進農村經濟良性循環(huán)發(fā)展。故本文將著重分析我國小額農貸的宏觀及微觀實施條件。

1.小額農貸資產證券化實施條件。（1）宏觀條件。①我國資本市場資產證券化相關配套法律制度。證監(jiān)會在2012年了《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》，對證券公司開展資產證券化業(yè)務的準入門檻、交易場所以及資產證券化業(yè)務的具體形式及基礎資產具體形態(tài)做出了規(guī)定，明確了資產證券化過程中各主體、各環(huán)節(jié)的法律規(guī)定，這標志著我國資本市場現階段已經完成了實施資產證券化的相關配套法律準備，并極大地促進了資產證券化效率的提高。②我國已經形成資產證券化轉讓市場。資產證券化轉讓市場指可以提供資產支持證券在發(fā)行之后流通轉讓的市場。另一方面，發(fā)達的證券二級市場能夠加快資產證券化產品的流動性，降低融資成本，增加投資者信心等。如近期由上海國泰君安證券資產管理有限公司發(fā)行的“隧道股份BOT項目專項資產管理計劃”證監(jiān)會《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》新規(guī)后首只成功發(fā)行的資產證券化產品。該產品在上海證券交易所掛牌轉讓。③眾多信用增級機構和信用評級機構孕育而生。信用增級機構與信用評級機構通過統一的評估標準，獨立、客觀與公正的評估要證券化的基礎資產，不僅能充分揭示其風險，而且能使資產支持證券為廣大投資者認可。④構建SPV實現真實出售已經實現。在《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》中規(guī)定證券公司的專項資產管理計劃或是中國證監(jiān)會認可的其他特殊目的載體是構建SPV的現實載體。（2）微觀條件。農業(yè)小額信貸資產證券化是資產證券化在農業(yè)生產中的應用，而傳統資產證券化的定義是：集中能夠在未來一段時期產生的可預期現金流收入，通過特殊的結構設計，對該現金流中包含的風險和收益進行分離重組，從而使之成為可在金融市場中出售流通的證券，進而實現低成本融資或風險規(guī)避的過程。綜上所述，從廣義角度來定義資產證券化：缺乏流動性的資產向可交易證券的轉變。根據這一定義，小額農貸資產證券化可被定義為：缺乏流動性的農業(yè)小額信貸向可交易證券的轉變。進行證券化的資產必須具備三個條件：第一、被證券化的資產應產生固定的現金收入，需要同時滿足利息與本金的償付；二是基礎資產要達到一定的信用質量標準。為吸引更多的投資者，需提高資產證券化產品的信用評級，完善發(fā)行條件，三是資產證券化產品的入池基礎資產要有明確的到期期限，拖欠率和違約率低，資產的清算值較高。綜合上述對于小額農貸資產證券化的定義，不難發(fā)現，小額農貸滿足證券化資產的前兩個條件，即：一是被證券化基礎資產可產生穩(wěn)定的現金流；二是基礎資產達到一定的信用質量標準；而第三個條件，要求基礎資產還款期限與還款條件易于把握則是小額農貸資產證券化要克服的主要問題，而小額農貸資產隨還隨貸的特點，類似于信用卡業(yè)務，則此處小額農貸資產證券化產品的設計可以參考信用卡資產證券化產品的設計。

2.農村小額信貸資產證券化產品設計。小額農貸資產證券化基本路徑關鍵是解決小額農貸周期短，數量小與證券化資產的期限長，數量較大的不匹配問題。因為農村小額貸款期限短且數量分散，還款靈活，貸款的還本付息方式與信用卡還款類似可以一次還清也可以分期還款，故可以在交易結構上可以參考信用卡貸款資產證券化。小額農村信貸資產資產支持證券以分散的各個小額農貸為單位，打包優(yōu)質的小額農貸應收賬款進入基礎資產，其中包括已經形成的應收款和未來產生的應收賬款，解決小額農貸貸款期限短與資產證券化支出期限長的問題，可設定有三種不同的現金流期間：（1）循環(huán)期，在循環(huán)期期間，可用農村小額信貸貸款利息償還資產證券化產品證券利息、其本金作為應收賬款進入該資產證券化產品的基礎資產，這就可以解決本金與利息收入不穩(wěn)定的問題。（2）累積償付期，在累計償付期期間，由小額農貸回收的現金流將集中進入一個資產專戶賬戶進行累積，并將該資產賬戶投資于短期金融市場，如債券市場或貨幣市場等風險較小的市場，直到到資產證券化產品付息日一次性支付給投資者。若投資者的收益因為投資組合遭遇嚴重損失而降到特定水平以下時，導致在資產證券化產品到期日全額償付，則進入第三階段的提前攤還期。（3）提前攤還期，在提前償還期期間產生的現金流將對投資者直接進行支付。同時根據實際操作，一般可以選擇設計優(yōu)先級/次級結構化產品，因為若面臨外部信用增級缺失時，次級結構的設計可以使入池資產覆蓋率有所提高，而為優(yōu)先級產品提供信用保證，其中次級產品由實際控制人認購，優(yōu)先級產品向合格投資者發(fā)行。

四、小額農貸資產證券化的經濟效用分析

1.有利于降低農民及農業(yè)企業(yè)籌資成本，提高資金使用效率。農業(yè)小額信貸資產證券化可以通過其特有的農業(yè)保險覆蓋制度以及信用增級措施使原來信用級別較低的資產可以進入證券市場，并利用財政對農業(yè)的補貼、農業(yè)保險覆蓋、利率低等優(yōu)勢大幅度降低籌集資金的成本。對于農業(yè)企業(yè)而言，可以通過將農業(yè)資產打包而獲得即期的現金流收入，利用該發(fā)行收入農業(yè)企業(yè)可以開發(fā)農業(yè)的其他附加價值。對于提供農業(yè)信貸的機構而言，通過將農業(yè)信貸移出資產負債表，減輕資產流動性壓力，提高資本使用效率。

2.農村小額信貸資產證券化促進農業(yè)產業(yè)鏈發(fā)展完善。目前，農產品價值鏈收益不穩(wěn)，農業(yè)生產波動性較大，而農產品價值鏈收益不穩(wěn)定的突出問題為缺乏龍頭帶頭企業(yè)，帶頭企業(yè)規(guī)模小，市場占有率低，外部融資困難，競爭力較差，科技技術水平低，而這些問題的本質原因是農業(yè)企業(yè)外部融資難，在推進高效農業(yè)規(guī)?；倪M程中，積極推進小額農業(yè)信貸資產證券化，不僅可以將農業(yè)企業(yè)的融資模式從較困難的銀行間接融資向直接融資轉變，而且可以盤活目前小額貸款存量，進而促進農業(yè)產業(yè)鏈發(fā)展完善。

3.小額農業(yè)信貸資產證券化可以減輕財政壓力。政府在促進農業(yè)經濟發(fā)展中都扮演著重要角色，應用于農業(yè)、農村的財政貼息貸款，補貼項目較多。而小額農業(yè)信貸資產證券化產品通過市場化的融資方式來解決農業(yè)企業(yè)融資難的問題，可以緩解農業(yè)企業(yè)對財政資金的過度依賴、在促進農業(yè)經濟提高其內在發(fā)展動力的同時，還可以極大的緩解政府的財政壓力。

4.農村小額信貸資產證券化有利于緩解農村地下金融問題。目前由于農村信用體系建設不完善，導致農民個人及農業(yè)企業(yè)的信用級別較低，從銀行直接融資困難，城府復雜，要求嚴格，限制過多，而導致農村中普遍存在地下金額的問題，農村地下金融層一度發(fā)揮著對于農村正規(guī)金融不足的補充功能，但是農村地下金融由于其利率制定的缺乏市場依據，采取非法手段收賬等缺點，導致其在某些區(qū)域已經嚴重危害到中國金融秩序。通過小額農業(yè)信貸資產證券化，可以盤活現存小額農貸數量，進而緩解農村地下金融問題。

五、推行小額農貸資產證券化方式融資的措施建議

1.加快農業(yè)產業(yè)化進程，提高農業(yè)企業(yè)的經濟效益。發(fā)展農村小額信貸資產證券化，前提是要有優(yōu)質資產，故應著力提高農業(yè)企業(yè)競爭力，提高農村居民償還能力。應建立以農產品批發(fā)市場作為核心，農貿市場提供支撐，農業(yè)龍頭企業(yè)為平臺的市場體系。并積極搭建互聯網促銷平臺，發(fā)展農產品電子商務，利用互聯網+等渠道增強農村企業(yè)盈利能力。只有增強農民在農業(yè)產業(yè)鏈中的參與度，切實增強農民的信用級別，才能有效提高農民賺取收入的能力與農業(yè)企業(yè)的收益，進而為證券化的小額農貸產品提供收益保障。

2.積極轉變對小額農貸的定位，實現市場化操作。目前，我國小額農貸主要停留在政府，基金等扶貧支持層面上，但是小額農貸是重要的扶貧助貧方式，更可以說實現金融服務的創(chuàng)新。應參照國際經驗，將小額農貸從政府行為補貼行為向市場融資行為轉變，發(fā)展盈利性貸款機構，協調處理好政府扶貧行為和盈利性貸款機構商業(yè)行為的關系，實現經濟目標與政治目標并舉，只有如此，才能保證作為證券化的基礎資產小額農貸可以滿足其證券化資產的利息與本金償還需求。

3.規(guī)范小額農貸監(jiān)管，保證證券化資產順利運行。監(jiān)管機構應通過相應的法律安排和制度建設，確保農村小額貸款的合法性和規(guī)范性，只有保證小額農貸基礎資產的合法合規(guī)合理性，才能保證證券化產品的正常利息本金支付。

4.引導更多金融機構參與小額農業(yè)貸款，拓寬小額農貸資金來源。采取更加靈活的小額農業(yè)貸款政策，積極發(fā)揮區(qū)域性金融機構作用，實現小額農貸機構多元化、多種所有制的同時，還可以分散風險，為參與小額農貸的金融機構提供較為寬松的政策條件，為農民個人及農業(yè)企業(yè)提供便利的融資條件，進而提高農村小額信貸的服務質量、服務水平，并拓寬小額農貸資金來源。

作者:邢珺 楊柳 單位:對外經濟貿易大學 北京大學

參考文獻：

[1]李曜.資產證券化———基本理論與案例分析[M].上海：上海財經大學出版社，2001．

[2]祁小偉，宋群超．信貸資產證券化理論及中國的實踐[J]．SCIENCE，2009．

[3]史晨昱.中國信貸資產證券化市場發(fā)展現狀及展望[J].新金融，2009，（4）．

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關鍵詞：水電企業(yè) 資產證券化 融資

資產證券化是指以特定基礎資產或資產組合所產生的現金流為償付支持，通過結構化方式進行信用增級，在此基礎上發(fā)行資產支持證券的業(yè)務活動。

資產證券化興起于二十世紀70年代初期的美國，在發(fā)展初期證券化產品的基礎資產只有住房抵押貸款一種，現在只要具有穩(wěn)定、可預期的未來現金流，都可以作為資產證券化的基礎資產。

目前，國內資產證券化主要有兩種模式，分別是央行和銀監(jiān)會主導的信貸資產證券化、證監(jiān)會主導的企業(yè)資產證券化。本文僅討論后者。

一、企業(yè)資產證券化概述

（一）企業(yè)資產證券化業(yè)務主要參與者

1.原始權益人，又稱發(fā)起人，是指基礎資產的原始所有者，也是融資者。發(fā)起人將自己持有的缺乏流動性但能產生穩(wěn)定現金流的資產出售給特殊目的載體，由其發(fā)行資產支持證券進行融資。

2.管理人，是指承擔管理、運用、處分發(fā)起人所轉讓的基礎資產的證券公司。管理人通過設立特殊目的載體實現上述職能。

特殊目的載體是指證券公司為開展資產證券化業(yè)務專門設立的專項資產管理計劃（以下簡稱“專項計劃”）或者證監(jiān)會認可的其他特殊目的載體。

3.托管人，是指托管基礎資產及其孳生權利，代表投資者行使權利的機構。

4.投資人，是指購買特殊目的載體發(fā)行的資產支持證券，享有其權益的機構。

5.信用增級機構，是指對特殊目的載體發(fā)行的資產支持證券提供額外信用支持的機構。

6.信用評級機構，是指對特殊目的載體發(fā)行的資產支持證券進行信用評級的機構。

7.承銷商，是指為銷售資產支持證券的機構。

（二）企業(yè)資產證券化融資的基本環(huán)節(jié)

1.選擇基礎資產，設立專項計劃

發(fā)起人選擇可以產生獨立、可預測的現金流的可特定化的財產權利或者財產，如應收款、信貸資產、信托受益權、基礎設施收益權等財產權利，商業(yè)物業(yè)等不動產財產，設立專項計劃，確定目標融資額。

2.出售基礎資產，實現破產隔離

發(fā)起人與特殊目的載體簽訂交易合約，將基礎資產出售給特殊目的載體成為專項計劃資產。專項計劃資產獨立于原始權益人、管理人、托管人及其他業(yè)務參與人的固有財產。原始權益人、管理人、托管人及其他業(yè)務參與機構因依法解散、被依法撤銷或者宣告破產等原因進行清算的，專項計劃資產不屬于其清算財產。

3.進行信用增級，改善發(fā)行條件

提高資產支持證券的信用等級，改善發(fā)行條件，是資產證券化融資的“核心技術”，信用增級可以通過內部增級和外部增級兩種方式。

內部增級由發(fā)起人提供，通過破產隔離、超額抵押、回購條款、投資擔?；鹨约白C券分類（優(yōu)先級和次級）實現。

外部增級由第三方信用增級機構提供，包括：政府機構、保險公司、金融擔保公司、銀行、財務公司等。

4.優(yōu)化交易結構

優(yōu)化交易結構是指特殊目的載體為保證資產證券化融資成功，通過一系列結構安排，確保發(fā)起人實現融資目標。如確定一家托管銀行并簽訂托管協議，請信用評級機構對資產支持證券進行信用評級，與承銷商達成證券承銷協議等等。

5.資產證券化后續(xù)管理

發(fā)起人指定一家機構或者親自對基礎資產進行管理，將其現金流存入托管銀行的收款專戶。托管人按照托管協議對投資者支付本息，并向各專業(yè)機構支付服務費用，專項計劃到期后將剩余現金結轉給發(fā)起人。

二、水電開發(fā)企業(yè)資產證券化融資模式及優(yōu)點

（一）水電開發(fā)企業(yè)資產證券化融資模式

在實務中，水電開發(fā)企業(yè)往往都是將電力上網收費權出售給特殊目的載體，設立專項計劃，發(fā)行資產支持證券來實現融資目的，但仍保持對實物資產的有效控制，實際上是“用將來的錢，辦現在的事”，為企業(yè)的持續(xù)發(fā)展提供資金保障。

（二）水電開發(fā)企業(yè)資產證券化融資的優(yōu)點

與傳統融資方式相比，其優(yōu)點主要體現在：

1.融資門檻較低

發(fā)起人只要擁有未附帶抵押、質押等擔保負擔或其他權利限制的資產，該資產能夠產生可預期的穩(wěn)定現金流，就可以該資產為基礎發(fā)行資產支持證券進行融資。

2.融資效率較高

專項計劃資產的信用級別與發(fā)起人獨立，再通過結構性安排進行信用增級，投資者只需根據這部分資產狀況來決定投資與否，避免了對一個龐大企業(yè)進行信用評級，投資決策更加簡便，市場運行效率大大提高。

3.融資成本較低

資產證券化的資金成本包括資金占用費（票面利率）和籌資費用兩個方面。通過證券分類技術（優(yōu)先級利率較次級利率低）可以降低資金占用費，同時融資規(guī)模越大，單位資金的籌資費用就越低，從而導致融資成本低于股票與債券融資。

4.融資時間更短

資產證券化只需證監(jiān)會審批，時間僅需2個月到半年；而債券發(fā)行需向發(fā)改委審批額度，證監(jiān)會批準，審批時間長達9個月到1年。股票融資審批時間則更長。

5.資金用途不受限制

資產證券化融入的資金，在法律上沒有用途限制，可用于償還利率較高的銀行貸款。這一點與銀行貸款、股票、債券融資也有很大區(qū)別。

6.資金使用效率較高

由于資產證券化融資對資金用途沒有強制性規(guī)定，企業(yè)可根據需要及時安排使用資金，避免資金長期滯留銀行而實際使用效率不高，從而導致資金成本變相提高。

三、水電開發(fā)企業(yè)資產證券化融資正當其時

1.行業(yè)經營特點需要水電企業(yè)資產證券化融資

水電行業(yè)投資金額大，建設周期長，見效慢，后期效益顯著。水電建設資金缺口巨大，根據2012年的水電發(fā)展“十二五”規(guī)劃，“十二五”期間水電建設投資需求約8000億元，按20%資本金比例測算，“十二五”期間資本金需求1600億元，融資需求6400億元。實際上這是靜態(tài)投資的口徑，由于水電建設周期長，考慮物價及利息因素，實際資金缺口更大。但是水電站建成以后，后期運行維護成本較低，經濟效益顯著，有穩(wěn)定的現金流作為資產支持證券還本付息的來源。

2.行業(yè)競爭態(tài)勢促使水電企業(yè)資產證券化融資

隨著經濟體制改革的不斷深入，水電企業(yè)市場化進程不斷加速，競爭愈演愈烈。水電行業(yè)是資金密集型行業(yè)，利息費用占投資和經營成本的30%以上，這促使水電企業(yè)拓寬融資渠道，降低資金成本，獲取競爭優(yōu)勢。

3.經濟發(fā)展形勢要求水電企業(yè)資產證券化融資

水電是技術成熟、運行穩(wěn)定的可再生能源，優(yōu)先發(fā)展水電是水電發(fā)展“十二五”規(guī)劃確定的基本原則。特別是中國現在面臨著嚴峻的環(huán)境問題，將水電作為清潔能源發(fā)展是國家的政策取向。但水電企業(yè)所面臨的融資環(huán)境越來越復雜，資金成本在短期內呈現上升趨勢，要求水電企業(yè)拓寬融資渠道，資產證券化融資就成為水電企業(yè)新的融資渠道。

4.政策出臺滿足了水電企業(yè)資產證券化融資需要

由于存在政策障礙，此前企業(yè)資產證券化業(yè)務一直進展緩慢，自2005年推出第一個券商資產證券化試點項目以來，至2013年底證監(jiān)會共核準17單券商資產證券化項目，累積批準的資產證券化產品規(guī)模達430億元，分別由8家券商設立，其中成功推出15單，產品總規(guī)模347億元。華能瀾滄江水電分別于2006年和2013年進行兩期資產證券化融資。

證監(jiān)會于2013年出臺了《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》，突破了以前該類業(yè)務存在的政策障礙，監(jiān)管層也表達了積極推動資產證券化的意向，企業(yè)資產證券化融資將迎來蓬勃發(fā)展的歷史機遇，水電開發(fā)企業(yè)資產證券化融資正當其時。

參考文獻：

[1]《水電發(fā)展“十二五”規(guī)劃》.國家能源局.《國能新能[2012]200號》文件.

[2]《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》.《證監(jiān)會公告[2013]16號》文件.

[3]鄭林平.水電站項目資產證券化融資模式選擇.水力發(fā)電，2005（12）.

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關鍵詞:資產證券化;金融危機;金融市場

中圖分類號:F830.91文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)18-0067-02

一、資產證券化的發(fā)展歷程與功能

資產證券化,即將存在的具有穩(wěn)定未來現金流的非證券化資產集中起來進行重組,轉換為在金融市場上可出售證券的行為 [1]。資產證券化源于20世紀60年代美國的房地產市場。當時,美國政府為了促進房地產發(fā)展,成立了聯邦全國抵押協會(FNMA),1970年FNMA發(fā)行了抵押擔保證券,即MBS,資產證券化產品由此誕生。1995年,世界銀行屬下的國際金融公司以其在南美等發(fā)展中國家的長期資產為抵押發(fā)行了4億美元不可追索的證券。1996年,資產證券化進一步延伸到印度尼西亞、泰國、馬來西亞和日本等亞洲國家。歐洲最初的證券化交易發(fā)生在1985年,美洲銀行英國金融有限公司在倫敦國際金融市場發(fā)行了總額為5 000萬美元的住房抵押貸款支持證券。澳大利亞在20世紀90年代中期也迅速發(fā)展了資產證券化。資產證券化浪潮席卷全球金融市場。

資產證券化的功能主要在于減少融資阻力,促進資產融通。具體分析如下:首先,資產證券化為融資者盤活已經形成的基礎資產提供了一條有效的融資渠道,是溝通融資者基礎資產市場與資本市場的橋梁。其次,融資者可以接觸不同類別的投資者,擴大融資者的資金來源渠道。再次,資產證券化降低了融資者的籌資成本。發(fā)行人所發(fā)行證券的風險與融資者的自身信用風險徹底隔離,不受融資者自身信用的影響。第四,資產證券化改善融資者的資產負債結構,提高融資者資產的流動性,優(yōu)化財務狀況。第五,融資者可以利用資產證券化進行資產選擇,剔除不受歡迎的資產,調整產業(yè)結構等[2]。

二、資產證券化在金融危機中的角色淺析

2007年4月初見端倪的美國次貸危機于短短一年之內席卷全球,在全球的金融市場掀起了一場規(guī)?？捎^的金融風暴。對其從貸款發(fā)放機構、資信評估機構、最終證券投資者這三個資產證券化的關鍵環(huán)節(jié)進行分析,可得資產證券化在其中扮演的角色。

首先,資產證券化產品從貸款發(fā)放機構剝離到充當特殊目的載體的信托機構,被設計成一道防火墻:既確保在貸款機構出現財務困難時,這批剝離出去的證券化貸款被置于貸款人的破產程序之外,又在其發(fā)生違約風險時,確保最終投資者也不得向貸款人追索求償。于是貸款發(fā)放機構的收益與風險被隔離,權責不再對等;同時貸款的信用風險與之隔離,被轉移至債券的投資者。

其次,金融危機全面爆發(fā)前,評級機構對絕大多數次級住房抵押貸款債券的評級是在BBB(投資級)以上,一直到2007年7月,金融危機已經為世人所矚目后,評級機構才調低了評級。事實上,在美國對是否應加強對信用評級機構的監(jiān)管至今存在爭論。根據美國憲法第一修正案,言論自由和出版自由是一項基本權利,不應當受到來自任何方面的鉗制。而由于信息的不完全,外界很難判別評級機構是否盡力地去獲得高質量的信息、嚴格遵照了評估標準。另外,從1970年以后,向受評對象收取評級費用成為資信評級機構的主要利潤來源,這會影響評級機構最終提供的評級結果的公正性。

第三,整個資產證券化流程中,處于最末端的證券投資者對每筆貸款掌握的信息最少。貸款發(fā)放機構是最先與借款人接觸的機構,應由其在盡職調查、充分獲取借款人資信信息后再發(fā)放貸款。由作為貸款證券化后最終的投資者去調查、獲取當初的借款人的信息顯然成本過高。而金融危機中存在的大量金融衍生品將已證券化的債券進一步組合,派生新證券,其原始資產信息很難獲取[3]。

三、基于金融危機的資產證券化再思考

作為金融創(chuàng)新工具,資產證券化本身并非罪孽,但決不能被濫用。前已述及,資產證券化的功能主要在于促進資產融通從而有效促進收益。本處則將通過其風險分析展開。信貸資產經過證券化后并不能降低或減少風險,事實上,對整個證券化來說,操作鏈條拉長,風險也就相應增多。所以,原始資產的質量和證券化的結構都構成了證券化風險的來源[4]。

第一,優(yōu)質的資產質量是進行資產證券化的前提和保證。對任何證券化的資產,證券發(fā)行方首先必須對資產的質量進行嚴格審查,確保其質量優(yōu)良。在國內,居民的住房按揭貸款一直被認為是優(yōu)質資產。除了銀監(jiān)會及央行這樣的監(jiān)管機構對住房按揭貸款風險有所察覺外,房地產市場、商業(yè)銀行依然沒有對此保持清醒的頭腦。當美國打破了這種神話時,居民按揭貸款的潛在風險就暴露無遺了[5]。第二,應有效控制資產證券化的操作風險。證券化風險的來源包括兩種,其中,結構化失敗的后果很可能要比資產質量風險的后果嚴重得多。一個資產質量問題可能只是導致現金流的減少,而證券化結構的問題卻可能導致信用級別的損失或一個支付的完全中斷,甚至證券自身失效[4]。在資產證券化復雜的操作過程中,存在的主要操作風險有:重組風險、欺詐風險等十幾種細化風險。第三,應當有效控制信用風險。信息不對稱以及信用評級缺乏準確性,導致投資者難以正確判斷投資風險,從而對證券化資產的盈利性造成影響。次級債的定價是資產證券化過程中難度最大的環(huán)節(jié),而信用評級公司的評級結果會影響證券化資產在一級市場的銷售價格和二級市場的交易價格,這就需要評級結果具有較高的準確性。第四,道德風險的存在使資產證券化后的安全性出現問題。由于信息不對稱,信貸機構為更多吸收可證券化資產,會做出不利于借款人的行為,最終降低安全性[6]。同時,法律自身固有的缺點,如滯后性、不周延性等,也使道德風險進一步增加。應高度重視隱含的道德風險,通過相關制度安排化解,從而保護各方利益[7]。第五,資產證券化后流動性過高,可能產生具有負效應的流動性乘數而使風險放大。資產證券化能夠將回收期較長、流動性不高的資產在短時間內轉換成流動性較高的資產,從而擴散到衍生品市場,提高資本收益率。如果發(fā)起人連續(xù)不斷地證券化,其流動性的改善效應將被不斷放大。

四、對中國資產證券化的啟示

隨著金融全球化和中國金融改革的不斷深入,中國也開始了資產證券化步伐。自2004年4月推出國內商業(yè)銀行第一個資產證券化的試點項目以來,到目前已經取得了初步成效。中國資產證券化和美國資產證券化較為不同,此次金融危機引發(fā)了對資產證券化的再思考,至少可以給予我們以下幾個方面的啟示。

第一,在發(fā)行前期過程中加強證券化資產的信用評級機制建設,加大受托機構參與和決策的作用。規(guī)范信用評級行為,需要進一步加強對信用評級公司的監(jiān)管,改革完善中國資產評估機構和資信評估機構,建立組織形式獨立、經營上自負盈虧的評估機構,規(guī)范評估運作,提高信用評估的透明度,真正做到公正、獨立,從而為資產證券化建立一個規(guī)范、透明、公正的信用評價體系。第二,在發(fā)行過程中,加強對投資者金融風險等方面的金融文化教育,規(guī)范投資資產支持證券的行為。普及金融文化教育已成為規(guī)避資產證券化風險的有力措施之一。應當加大對投資者的教育力度,引導投資者正確的決策行為,結合中國市場特性和特定的外部環(huán)境階段選擇資產證券化的標的。國內資產證券化的方案設計須顧及現有的市場條件與監(jiān)管環(huán)境,不盲目照搬西方國家的既有模式,從中國的實際情況出發(fā),適度開發(fā)衍生金融產品,穩(wěn)步進行金融創(chuàng)新。第三,金融監(jiān)管部門應完善信貸機構信息披露機制,規(guī)范貸款的發(fā)放,保證貸款人的利益。規(guī)范信貸機構行為,要求市場參與者及時做好信息披露工作,并有義務向投資者解釋金融衍生產品的收益和風險形成的機理,嚴厲打擊金融機構向購房者債券投資者欺詐兜售行為,避免因信息不對稱而產生的道德風險對貸款人利益的損害[1]。第四,由于資產證券化是一項綜合性很強的業(yè)務,涉及到金融、基金擔保、法律、會計、稅收、評估等多領域,因而需要建立一整套適合中國國情的有關資產證券化的法律法規(guī),防止資產證券化成為一種新型“困錢”工具而損害投資者的利益。應結合中國國情,制定并執(zhí)行一系列法律法規(guī)以規(guī)范資產證券化有關市場準入、準出、經營范圍、市場規(guī)模、市場主體及市場監(jiān)管主體的職責和權力等。培養(yǎng)擁有資產證券化實踐技術和實踐經驗的高素質的金融專業(yè)人才,為中國的資產證券化營造一個良好的外部環(huán)境[5]。

參考文獻:

[1]東,喬雪.次級抵押貸款危機引發(fā)的對資產證券化的再思考[J].全國商情:經濟理論研究,2008,(4):69.

[2]周樂偉.資產證券化的經濟學分析[D].廈門:廈門大學,2007:7-8.

[3]李浩.關于次貸危機的深層次思考[J].經濟師,2008,(11):21.

[4]何小鋒.資產證券化:中國的模式:第1版[M].北京:北京大學出版社,2002:181.

[5]王琳.由美國次債危機引發(fā)的對中國資產證券化發(fā)展的思考[J].金融經濟,2008,(10):10.

[6]吳桂修.資產證券化操作風險研究[D].成都:西南交通大學,2007:12.

[7]宋茜.銀行信貸資產證券化中若干法律問題研究[D].上海:復旦大學,2008:11.

Rethinking Asset-securitization Based on Financial Crisis

LIU Zhong-jie

(Southwest University of Political Science and Law Economic Law School, Chongqing400031, China)