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關(guān)鍵詞:林業(yè);投資;資產(chǎn)證券化;林業(yè)資產(chǎn)證券化

隨著林業(yè)改革的不斷深入,林業(yè)投融資體制改革的不斷發(fā)展,林業(yè)資產(chǎn)證券化將成為我國林業(yè)產(chǎn)業(yè)重要的投融資渠道,為國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到重要的作用。林業(yè)資產(chǎn)證券化在為盤活流動性差,林業(yè)建設(shè)融資的林業(yè)資產(chǎn)等問題上具有重要作用,對我國林業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展意義重大,有著良好的發(fā)展前景。隨著資產(chǎn)證券化在其他領(lǐng)域的實施和推廣,尤其是在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的推廣,為林業(yè)資產(chǎn)證券化積累成熟的經(jīng)驗。

一、資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵

資產(chǎn)證券化(Asset-Backed Securitization,簡稱ABS)是將缺乏流動性、但具有預(yù)期未來的穩(wěn)定現(xiàn)金收入的資產(chǎn)匯集起來,形成一個資產(chǎn)池,將其出售給證券特別載體(即SPV),然后由SPV以購買組合資產(chǎn)以擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支撐證券,由證券承銷商出售給投資者的一種行為。資產(chǎn)證券化的過程實質(zhì)上就是將原有資產(chǎn)中的風(fēng)險與收益,通過結(jié)構(gòu)性分離與重組,轉(zhuǎn)換為可以在金融市場上出售和流通的證券,并據(jù)以融資的全過程。ABS方式的目的在于通過其特有的提高信用等級的方式,來使原來信用等級較低的項目照樣可以進(jìn)入國際高檔證券市場,并利用該市場信用等級、流動性高和債券安全性、債券利率低的特點大幅度降低發(fā)行債券和籌集資金的成本。ABS運作的特點就在于通過信用增級計劃,使得信用等級較低、甚至沒有獲得信用等級得機(jī)構(gòu),照樣可以進(jìn)入高檔投資級的證券市場,通過資產(chǎn)的證券化來募集所需資金。

二、林業(yè)資產(chǎn)證券化融資的可行性

(一)宏觀和微觀環(huán)境的已經(jīng)成熟

我國無論是從資金來源、投資項目和林業(yè)融資的政策環(huán)境看,林業(yè)融資方式的創(chuàng)新都是可行的,林業(yè)建設(shè)巨大的資金需求和大量優(yōu)質(zhì)的投資項目為ABS融資方式提供了廣闊的應(yīng)用空間。我國的社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制在不斷健全的同時,相應(yīng)的配套設(shè)施也正在建立從整個宏觀的市場角度來看,全國逐漸形成以資本為紐帶的全面、完備的市場,資本的流動性已經(jīng)得到很大的提高,同時中國人民銀行、中國證監(jiān)會的市場監(jiān)管能力也有了長足的進(jìn)步,這對于資產(chǎn)證券化的健康運行是極其重要的。從微觀上看,隨著林業(yè)產(chǎn)業(yè)化改革的不斷深入,林業(yè)企業(yè)也逐步建立起了現(xiàn)代企業(yè)制度,逐步成為獨立自主、自負(fù)盈虧的經(jīng)濟(jì)實體,林業(yè)企業(yè)也逐步提高了對風(fēng)險、融資以及市場競爭的認(rèn)識,這為資產(chǎn)證券化的推行打下了良好的微觀基礎(chǔ)。盡管還沒有出現(xiàn)實質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操作,但各方面都密切關(guān)注著這一廣闊市場,紛紛推出資產(chǎn)證券化方案和產(chǎn)品構(gòu)想,這些產(chǎn)品的創(chuàng)新和開拓為資產(chǎn)證券化在我國林業(yè)方面的進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造有利條件。

(二)林業(yè)項目建設(shè)具有適合資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)的特征

林業(yè)作為國家基礎(chǔ)行業(yè),隨著國民經(jīng)濟(jì)的快速健康發(fā)展,林業(yè)企業(yè)的發(fā)展前景非常廣闊,隨著林業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,大量素質(zhì)優(yōu)良、收入穩(wěn)定、回報率高的投資項目不斷涌現(xiàn),這些優(yōu)質(zhì)的投資項目是ABS融資對象的最理想選擇。

(三)利用ABS進(jìn)行融資,有利于我國林業(yè)盡快進(jìn)入高級項目融資領(lǐng)域

目前我國林業(yè)企業(yè)的信用等級多在BBB級以下,無法進(jìn)入國際市場進(jìn)行融資,而ABS融資方式卻能利用SPC使信用等級增加,從而使我國企業(yè)和項目進(jìn)入國際高檔證券市場成為可能,通過在國際高檔證券市場上通過證券化進(jìn)行的融資,使林業(yè)建設(shè)有機(jī)會直接參與國際高檔融資市場,學(xué)習(xí)國外高檔證券市場運作及監(jiān)管的經(jīng)驗,利用ABS進(jìn)行融資,將極大地拓展我國項目融資的活動空間,加快我國的項目融資。

(四)資產(chǎn)證券化有利于盤活林業(yè)國有企業(yè)存量資產(chǎn)

國有企業(yè)在林業(yè)企業(yè)中占相當(dāng)大的比重。在國有林業(yè)大中型企業(yè)中,有許多企業(yè),一方面持有大量的應(yīng)收賬款、票據(jù)和流動性偏差的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn);另一方面負(fù)擔(dān)著巨額的銀行債務(wù)和企業(yè)債務(wù)。利用資產(chǎn)證券化融資可以改善林業(yè)國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),實現(xiàn)債務(wù)的轉(zhuǎn)讓和抵減,清理企業(yè)三角債,盤活存量資產(chǎn),改變債務(wù)和收益的期限結(jié)構(gòu)。

三、林業(yè)資產(chǎn)證券化融資模式的設(shè)計

林業(yè)資產(chǎn)證券化基本運行流程如圖1所示。

資產(chǎn)化證券組成要素包括:證券的期限、證券的投資規(guī)模、融資方式、投資者的選擇、證券定價模型以及發(fā)行對象。其中林業(yè)證券定價模型為:

其中,N表示資產(chǎn)池中N種不同資產(chǎn)的種類;n表示債券還本付息年限;i表示林業(yè)行業(yè)內(nèi)部收益率;Fb表示債券發(fā)行費用;Fr表示投資銀行、受托管理人、信用評級等中介機(jī)構(gòu)服務(wù)費;Cn表示不同林業(yè)資產(chǎn)的年平均現(xiàn)金凈流入(根據(jù)n種不同林業(yè)資產(chǎn)的年平均現(xiàn)金流入進(jìn)行預(yù)測,從而確定C1、C2、……Cn)。

四、林業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展策略

資產(chǎn)證券化是一項外部環(huán)境壓力和內(nèi)在趨利動機(jī)共同催生的金融創(chuàng)新制度,既是經(jīng)濟(jì)過程中的外生變量,也是經(jīng)典理論所認(rèn)為的在金融領(lǐng)域“建立新的生產(chǎn)函數(shù)”,政府建立的法律、稅務(wù)、會計等制度建設(shè)對金融創(chuàng)新有著巨大作用。林業(yè)資產(chǎn)證券化存在很多的環(huán)節(jié),每一個環(huán)節(jié)又都涉及到不同參與者的追求自身財富和非財富最大化的利益問題及其權(quán)利義務(wù)問題,同時資產(chǎn)證券化又面臨著如今瞬息萬變的金融市場,如何通過一系列契約來約束眾多參與者的行為,以及通過制度設(shè)定一系列的規(guī)則來減少外部環(huán)境的不確定性和信息的不完全性和不對稱性,就成為資產(chǎn)證券化架構(gòu)者以及當(dāng)局考慮的一個重要的問題。

(一)完善相關(guān)法律法規(guī)

1、解決SPV的設(shè)立、證券的發(fā)行、上市階段出現(xiàn)的法律障礙。由政府發(fā)起設(shè)立國有獨資的SPV最適用林業(yè)資產(chǎn)證券化,但也存在法律障礙。應(yīng)該對《公司法》、《證券法》中SPV設(shè)立的限制性條款進(jìn)行修訂,尤其是對SPV作為空殼公司這一特定的公司形式做出變通規(guī)定。在證券發(fā)行方面,對目前《證券法》進(jìn)行變通,使資產(chǎn)支持證券的注冊、審批、信息披露等義務(wù)在《證券法》中補充完善。并規(guī)定我國各類貸款證券化必須經(jīng)中國人民銀行的批準(zhǔn)。另外,為利于上市,建議采用做市商制度,增強林業(yè)支撐證券的流通性。采取做市商制度進(jìn)行場外交易發(fā)行規(guī)模可大可小,簡便靈活,不需要復(fù)雜繁瑣的上市程序,做市商可以根據(jù)自己對證券價值的分析給出證券的買價和賣價,并可以使用多個市商建立眾多的營業(yè)網(wǎng)點,吸引眾多的投資者。在《擔(dān)保法》中對一般債權(quán)擔(dān)保的規(guī)定進(jìn)行修改,規(guī)定當(dāng)事人以一般債權(quán)作擔(dān)保的形式。

2、解決會計相關(guān)法律障礙的措施。在會計處理方面,我國目前沒有關(guān)于資產(chǎn)證券化交易的會計準(zhǔn)則,建議根據(jù)證券化監(jiān)管的需要以及參考外國證券化實踐的會計規(guī)定,對我國的會計準(zhǔn)則進(jìn)行補充和完善。對于表外處理,要借鑒國際標(biāo)準(zhǔn),對現(xiàn)有的《企業(yè)會計準(zhǔn)則》進(jìn)行修改,對會計上的銷售給予更完整的定義。關(guān)于會計計量問題,建議采用真實性原則,對發(fā)起人因資產(chǎn)證券化交易所產(chǎn)生的新的資產(chǎn)和負(fù)債,用公允價進(jìn)行計量,對所保留的資產(chǎn)及負(fù)債并已經(jīng)用歷史成本法計量入賬的,要進(jìn)行追溯調(diào)整。關(guān)于信息披露問題,一方面要對《證券法》、《會計法》、《會計準(zhǔn)則》和相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行修改,明確資產(chǎn)證券化信息披露的內(nèi)容和披露的時間。對會計報表附注中披露資產(chǎn)負(fù)債表日證券化的資產(chǎn)總額等內(nèi)容進(jìn)行會計規(guī)范,保證對投資者的透明度。為徹底解決資產(chǎn)證券化的會計問題,最好的對策是,待資產(chǎn)證券化操作成熟以后,制定一套較為完善的關(guān)于資產(chǎn)證券化的會計制度作為實施資產(chǎn)證券化的配套工程,以解決資產(chǎn)證券化過程中多方面的會計問題。

3、解決稅收方面的問題。為提高證券化融資在稅制上的效率,降低證券化融資成本,必須在相關(guān)的稅收法律法規(guī)中對企業(yè)資產(chǎn)證券化這一特殊的納稅問題制定特殊的規(guī)定。首先,根據(jù)稅收中性化的原則和國際通行作法修訂有關(guān)的法律法規(guī),減免發(fā)起人、SPV和投資者的納稅問題。對資產(chǎn)證券化過程中發(fā)起人向SPV的資產(chǎn)銷售及轉(zhuǎn)讓過程中的所得稅、營業(yè)稅和印花稅進(jìn)行減免。其次,通過建立相關(guān)國家之間的避免雙重課稅條約,減免離岸業(yè)務(wù)中對境外收益征收的利息預(yù)提稅。

(二)完善政府支持體系

1、政府要完善投資環(huán)境,使機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場。政府要采取積極的措施,大力推進(jìn)并培育機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場,以保證資產(chǎn)證券化的發(fā)展動力。例如,政府可以通過修訂我國的《證券法》、《破產(chǎn)法》、《抵押法》以及現(xiàn)行會計、稅務(wù)制度,制定《基金法》和《信托法》以及與特設(shè)載體SPV的設(shè)立、運作與管理相關(guān)的條例等,使保險基金、養(yǎng)老基金等社會資金順利地進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場有法律依據(jù)。同時,對機(jī)構(gòu)投資者的投資取向進(jìn)行合理引導(dǎo),使社會資金的應(yīng)用效率達(dá)到最高。

2、建立并完善中立性的,經(jīng)營上自負(fù)盈虧的評級機(jī)構(gòu)。債券評級在機(jī)構(gòu)設(shè)置方面,應(yīng)遵循獨立性、公正性、權(quán)威性原則?？梢杂芍袊嗣胥y行定期公布權(quán)威性的評估機(jī)構(gòu),以利于投資者的選擇;在信用評級程序方面,要合理設(shè)計,進(jìn)一步完善評級方法和評級指標(biāo)體系。

3、完善資本市場環(huán)境。政府要加大投入,進(jìn)一步完善資本市場環(huán)境,為資產(chǎn)證券化創(chuàng)造條件。目前,我國在法律環(huán)境不具備的前提下,進(jìn)行資產(chǎn)證券化缺乏良好的法律保障和監(jiān)管能力。因此,為解決資產(chǎn)證券化存在的各方面的問題,最好的策略是規(guī)定綜合性法案,對資產(chǎn)證券化進(jìn)行立法。參照各國立法,我國宜先由國務(wù)院制定一部證券化的立法條例,到實踐和理論進(jìn)一步成熟時,再上升為人大立法。

綜上所述,由于林業(yè)資產(chǎn)證券化是一項金融創(chuàng)新工程,對資本市場是有利的,對未來林業(yè)建設(shè)與發(fā)展有著重要的推動作用,我國在為證券化提供法律制度支持時,必須把握大局,綜合考慮,統(tǒng)一規(guī)劃。我們在制定法律時的視野不應(yīng)當(dāng)停留在證券化的資產(chǎn)上,而是要放在我國整體金融市場創(chuàng)新和調(diào)整上。放在對我國經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用上來,站在這個層次上做好調(diào)研,對各項法律制度進(jìn)行完善和建立,由此推動我國林業(yè)資產(chǎn)證券化事業(yè)向縱深發(fā)展,取得更大的成就。

參考文獻(xiàn):

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篇2

關(guān)鍵詞：金融租賃企業(yè);資產(chǎn)證券化;業(yè)務(wù)模式

雖然受目前我國金融管制的形式和金融行業(yè)的發(fā)展水平制約，我國金融租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)展水平相比西方發(fā)達(dá)國家較低，但由于資產(chǎn)證券化可提升金融租賃的融資速度，將其應(yīng)用于金融租賃行業(yè)，仍可以解決金融租賃企業(yè)籌集資金等方面的問題，提升其資產(chǎn)風(fēng)險防范能力，所以應(yīng)以積極的視角看待金融租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

1金融租賃資產(chǎn)證券化分析

1.1金融租賃資產(chǎn)證券化出現(xiàn)的可行性和必然性分析

金融租賃資產(chǎn)證券化即金融租賃主體公司將大量用途、性能、租期等方面存在較大相似性甚至完全一致，具備生成較穩(wěn)定且規(guī)模較大的現(xiàn)金流可能的租賃資產(chǎn)進(jìn)行有機(jī)集合和結(jié)構(gòu)完整，使其轉(zhuǎn)化成金融市場中具有流通性證券的過程，金融租賃主體公司可以引進(jìn)資產(chǎn)證券化，主要是因為，金融租賃在股東背景、資金成本等方面均較理想，使其基礎(chǔ)資產(chǎn)方面優(yōu)勢明顯，而且在擔(dān)保服務(wù)的作用下，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性明顯提升，使資本風(fēng)險明顯降低，隨著近年來我國針對資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律法規(guī)的出臺，我國投資環(huán)境得到了法律規(guī)范，為金融市場資產(chǎn)證券化發(fā)展提供了條件[1]。但需要注意的是，我國金融租賃資產(chǎn)證券化并不是偶然現(xiàn)象，而是金融租賃行業(yè)發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物。首先，在資金利率和同業(yè)拆借資金成本不斷增加，而融資期限不斷縮減的市場條件下，金融租賃在成本方面的優(yōu)勢被逐漸削弱，而銀行貸款和金融債券發(fā)行均存在弊端，使金融租賃企業(yè)不得不選擇成本相對較低的資產(chǎn)證券化；其次，雖然相關(guān)規(guī)定中明確商務(wù)部和銀監(jiān)會主管的金融租賃企業(yè)的資本杠桿分別為10倍和12.5倍，但在其快速發(fā)展的過程中，仍受到資本金的制約，而將租賃資產(chǎn)進(jìn)行真實出售不僅可以實現(xiàn)其出表和資金快速回籠，而且在擴(kuò)大金融租賃業(yè)務(wù)覆蓋范圍方面也具有積極作用，所以金融租賃企業(yè)在發(fā)展中也必然會選擇資產(chǎn)證券化。

1.2金融租賃資產(chǎn)證券化的重點

在金融租賃資產(chǎn)證券化的過程中，出租人有權(quán)向承租人收取合約中規(guī)定的租金，而且具有對承租人擔(dān)保債務(wù)償還能力所用的租賃設(shè)備的所有權(quán)，而出租人的前一種權(quán)利受SPV管理，后一種權(quán)利由出租人管理，這種管理模式雖然有利于金融租賃企業(yè)和客戶建立穩(wěn)定的關(guān)系，并減少融資成本，但在實際應(yīng)用中，并不排除出租人破產(chǎn)的可能，使投資人面臨一定的風(fēng)險，因為如果第三方在物權(quán)方面被侵害，其有權(quán)對承租人和租賃設(shè)備的所有人提訟，所以在資產(chǎn)證券化的過程中，應(yīng)重點把握物權(quán)管理方面[2]。其次，租賃資產(chǎn)不僅已經(jīng)覆蓋現(xiàn)代大部分行業(yè)，而且在進(jìn)行還款期限設(shè)定、還款方式選擇等方面可以結(jié)合雙方的需求進(jìn)行協(xié)商，這直接導(dǎo)致租賃合同具有非標(biāo)準(zhǔn)化特征；在業(yè)務(wù)流程的實際落實和業(yè)務(wù)風(fēng)險控制方式多樣的作用下，這種非標(biāo)準(zhǔn)化特征被進(jìn)一步強化，這直接導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的相關(guān)調(diào)查難以被規(guī)范，使資產(chǎn)證券化發(fā)展受到制約，所以改善金融租賃資產(chǎn)證券化開展的非標(biāo)準(zhǔn)化特征也是其重點方面。

1.3金融租賃資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀分析

2008年～2015年，我國金融租賃公司售后回租的比例分別為84.75%、77.63%、64.94%、65.26%、75.66%、83.7%、82.6%、89.4%，隨著售后回租比例的不斷提升，承租人所要承擔(dān)的信用風(fēng)險不斷加大，如果承租人不具備及時付款的能力，將直接打擊金融資產(chǎn)證券化；其次，隨著全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)的下滑，各行業(yè)進(jìn)行的直接租賃也面臨著嚴(yán)重的信用風(fēng)險，據(jù)資料顯示我國2015年部分行業(yè)的租賃違約現(xiàn)象已經(jīng)超過20%，這與租賃資產(chǎn)未全面準(zhǔn)確的登記有密切關(guān)系，使融資租賃公司不得不面臨直接租賃模式下的信用風(fēng)險[3]。再次，在我國逐步開展?fàn)I改增財政政策后，融資租賃行業(yè)原本的基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)逐漸向特殊目的載體轉(zhuǎn)移，此時應(yīng)向租借的當(dāng)事人提供增值稅發(fā)票，但截至目前其并不具有提供增值稅發(fā)票的權(quán)利，這使我國金融租賃資產(chǎn)證券化在深化的過程中不得不面臨營改增環(huán)境的制約。除此之外，在信用評級機(jī)構(gòu)獨立性不強、評級結(jié)果公信力不足、第三方信用評價公司在此方面經(jīng)驗較少的經(jīng)濟(jì)和社會信用環(huán)境下，我國金融租賃資產(chǎn)證券化面臨的風(fēng)險進(jìn)一步加大[4]。結(jié)合遠(yuǎn)東租賃事件、交銀租賃案例、匯元一期租賃案例等可以發(fā)現(xiàn)，目前我國中外合資租賃公司、內(nèi)資租賃公司、金融租賃公司均進(jìn)行了資產(chǎn)證券化的探索。最后，結(jié)合大量租賃案件的經(jīng)過和結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，我國要實現(xiàn)金融租賃資產(chǎn)證券化的深化發(fā)展，需要對我國的資產(chǎn)池資產(chǎn)條件進(jìn)行明確，使資產(chǎn)的選擇、模式的選擇得到法律的保護(hù)和約束，這要求我國現(xiàn)階段積極建立中央優(yōu)先權(quán)登記系統(tǒng)、統(tǒng)一的交易服務(wù)平臺、完善相關(guān)法律和稅收政策、提升相應(yīng)的信用評級公信力。

2金融租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式分析

2.1金融租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式的運行機(jī)理

2014年12月，我國證監(jiān)會提出對企業(yè)資產(chǎn)證券化實施“事后備案+負(fù)面清單”的管理模式，將事前行政審批取消，而且使管理人的范圍逐漸向子公司擴(kuò)展，這使我國金融租賃資產(chǎn)證券化的環(huán)境更加寬松，現(xiàn)階段我國存在出售回租、轉(zhuǎn)租賃、融資租賃等金融租賃業(yè)務(wù)種類，在各種業(yè)務(wù)模式開展的過程中要堅持以下機(jī)理。

2.1.1配置資源的機(jī)理

在配置資源的過程中，主要考慮非證券化環(huán)境中投資人并不能及時有效地掌握資金需求群體的相關(guān)信息，而且受自身專業(yè)知識、信息掌握能力等方面的制約，其對自身的財務(wù)狀況判斷和經(jīng)營能力分析也存在一定的片面性和極端性，這直接導(dǎo)致投資者只能按照自身對市場的了解和可以接觸的最大市場范圍進(jìn)行投資行為的判斷和操作，這直接導(dǎo)致投資者的部分甚至大部分閑置資金未被利用，使資金的利用率和利潤空間極大縮減[5]。另外，部分金融租賃企業(yè)雖然具有較穩(wěn)定的現(xiàn)金供應(yīng)，但在短期資金長期被占用的過程中，會使其資金成本投入不斷增加，加大其經(jīng)營實際壓力，此時需要通過配置資源使投資人和承租人之間建立較穩(wěn)定的關(guān)系，并有意識的提升資金的配置效率和利用效率，以此提升參與資產(chǎn)證券化主體的合法收益[6]。例如在資源配置的作用下，投資者的投資選擇主動性、投資收益的穩(wěn)定性和規(guī)模均會明顯提升，而SPC管理機(jī)構(gòu)也可以通過LBC的發(fā)行，獲取相應(yīng)的利潤，金融租賃公司的資產(chǎn)流動效率提升，進(jìn)而不斷優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提升資產(chǎn)負(fù)債管理水平，實現(xiàn)更好的發(fā)展，各類中介機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍得到擴(kuò)展，這對其提升市場風(fēng)險的適應(yīng)能力和防治能力也具有重要作用?？梢娫诮鹑谧赓U資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式開展的過程中，通過資源配置機(jī)理可以更好地保證參與金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化的相關(guān)主體的經(jīng)濟(jì)收益，推動其進(jìn)一步深化。

2.1.2組合資產(chǎn)的機(jī)理

組合資產(chǎn)機(jī)理實際上就是在保留每筆資產(chǎn)自身特點的同時形成資產(chǎn)池的過程，這直接決定構(gòu)成資產(chǎn)池的各部分資產(chǎn)都有其特殊性，可以使其自身存在的風(fēng)險受到一定的控制，并使各部分資產(chǎn)的收益以整合的形式存在，為資產(chǎn)證券化的實現(xiàn)提供動力支持，需要注意的是，組合資產(chǎn)機(jī)理在運行的過程中可以向市場投資者出售，在出售的過程中，組合資產(chǎn)機(jī)理將被視為有價證券[7]。由于金融租賃資產(chǎn)證券化在流動性、標(biāo)準(zhǔn)化等方面特征顯著，將其應(yīng)用與金融租賃行業(yè)中，對提升租賃設(shè)備流動性具有積極的作用，使原有的債務(wù)關(guān)系和債權(quán)形式的流動性和轉(zhuǎn)讓性得到強化，可見組合資產(chǎn)機(jī)理在業(yè)務(wù)模式中的應(yīng)用，實際上是對原本債務(wù)和債權(quán)關(guān)系的破壞和充足，使原本混亂的風(fēng)險收益關(guān)系得到有效地分離和整合，這對提升配置的科學(xué)性和定價的準(zhǔn)確性具有積極的作用，可以進(jìn)一步保證相關(guān)主體的收益。

2.1.3隔離風(fēng)險的機(jī)理

金融租賃資產(chǎn)證券化實際上就是金融租賃企業(yè)的融資過程，所以在進(jìn)行的過程中，金融租賃企業(yè)要對風(fēng)險隔離、資金流剝離、信用等級提升等方面高度關(guān)注，受資產(chǎn)證券化對可預(yù)期現(xiàn)金高度依賴的影響，在對資產(chǎn)收益進(jìn)行分割重組的過程中，要對其整體資產(chǎn)池中具有某方面相似性的資產(chǎn)進(jìn)行剝離和重組，從而形成所需要的基礎(chǔ)資產(chǎn)，可見隔離風(fēng)險機(jī)制在業(yè)務(wù)模式中具有至關(guān)重要的作用，對提升資產(chǎn)證券化發(fā)起人等主體對資產(chǎn)風(fēng)險的抵制能力具有積極的作用，是推動金融租賃資產(chǎn)證券化實現(xiàn)和發(fā)展的重要動力。

2.2金融租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式的案例說明

為對金融租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式產(chǎn)生更加深入的了解，筆者結(jié)合具體的案例對其進(jìn)行分析。在甲金融租賃公司與乙承租公司簽訂融資租賃合同時，乙的總公司丙公司提供了擔(dān)保服務(wù)，在合同中明確規(guī)定租金總額和租賃期分別為9億元和2年，以半年/次等額支付的方式完成租金回收，租賃利率為6.9%，為保證自身利益，甲公司向丁證券公司提出了申請，請其擔(dān)任計劃管理人?？梢娫诖舜谓鹑谧赓U資產(chǎn)化的過程中，丁公司具有向甲公司購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利，甲公司可以向乙公司提出所有權(quán)益的相關(guān)權(quán)利，而乙公司要按照合同向甲公司定期供應(yīng)租賃資金，在乙公司的供款能力受到嚴(yán)重沖擊的情況下，丙公司要通過擔(dān)保款向甲公司繼續(xù)供應(yīng)租賃資金。在對各方主體的權(quán)利進(jìn)行明確的基礎(chǔ)上，可以進(jìn)行發(fā)售方案的設(shè)計，在具體設(shè)計的過程中要結(jié)合金融租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式的三種機(jī)理以及市場實際情況進(jìn)行，在設(shè)計完成后要對各品種的發(fā)行利率進(jìn)行反復(fù)確定，保證其合理性和準(zhǔn)確性。

3結(jié)語

通過上述分析可以發(fā)現(xiàn)，金融租賃資產(chǎn)證券化是突破金融租賃企業(yè)目前發(fā)展困境的有效手段，但現(xiàn)階段我國相關(guān)法律環(huán)境建設(shè)、具體事務(wù)操作等方面相比西方發(fā)達(dá)國家均存在較大差距，這要求金融租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式在開展的過程中，要科學(xué)合理地選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)、注重租賃物權(quán)管理、強調(diào)增信措施、履行稅費繳納義務(wù)，并提升發(fā)行定價和交易定價的合理性與科學(xué)性。

作者:劉藝超 單位:西安外國語大學(xué)

參考文獻(xiàn):

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[5]嚴(yán)彬.中國融資租賃資產(chǎn)證券化模式設(shè)計研究[D].天津財經(jīng)大學(xué),2015．

篇3

關(guān)鍵詞：國有企業(yè)；資產(chǎn)證券化；融資

前言：企業(yè)資產(chǎn)證券化的融資方式可為企業(yè)的發(fā)展帶來有利的價值，因而對企業(yè)資產(chǎn)證券化進(jìn)行深入的了解與分析，進(jìn)而更好的將其應(yīng)用于企業(yè)的運作流程中是非常有必要的。以下就是對中國國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的意義和應(yīng)用模式等的詳細(xì)闡述，并在闡述的過程中指出了此種融資方式應(yīng)用的優(yōu)勢，望其能為我國國有企業(yè)融資方式的進(jìn)一步創(chuàng)新與發(fā)展提供有利的文字參考。

一、我國國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的意義

對于我國國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的意義的分析可以從以下幾個方面入手：第一，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資方式的應(yīng)用改變了原有的企業(yè)融資中存在的流動資金量較少的問題，為企業(yè)的發(fā)展與投資提供了長期流動的資金。進(jìn)而促使國有企業(yè)在擔(dān)負(fù)著巨額銀行債務(wù)和企業(yè)債務(wù)的情況下，通過資產(chǎn)證券化的融資方式，也可改善企業(yè)的資金狀況；第二，資產(chǎn)證券化的融資方式與其他的融資方式相比需投入成本較低，因而當(dāng)國有企業(yè)處在改革的歷程中時，通過資產(chǎn)證券化的融資方式可減少資金的流失，為企業(yè)贏得更大的經(jīng)濟(jì)效益；第三，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資方式最為重要的意義就是可以減輕國有企業(yè)的負(fù)債壓力，進(jìn)而促使其在發(fā)展的過程中，有能力償還部分的債務(wù)，以此來緩解企業(yè)存在的負(fù)債的問題，并致使企業(yè)逐漸向盈利的方向轉(zhuǎn)變[1]。

二、我國國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的可行性分析

（一）國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的動力加大

近年來我國國有企業(yè)針對其現(xiàn)狀和問題構(gòu)建了“產(chǎn)權(quán)分明、政企分開、管理科學(xué)”的制度，在制度建立后，人們對融資方式的應(yīng)用理論有了進(jìn)一步的認(rèn)識與了解。因而為了滿足國有企業(yè)降低風(fēng)險投資的欲望，要求我國相關(guān)部門應(yīng)采取相應(yīng)的措施來推動國有企業(yè)對資產(chǎn)證券化融資方式的應(yīng)用，進(jìn)而為國有企業(yè)的發(fā)展打下良好的資產(chǎn)基礎(chǔ)。

（二）國有企業(yè)的可證券化資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大

國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資要求企業(yè)必須具備大規(guī)模低壞賬率等特點，而隨著社會的不斷發(fā)展，目前大部分國有企業(yè)早就具備資產(chǎn)證券化融資的基礎(chǔ)，因而此現(xiàn)象的發(fā)生，推動了國有企業(yè)的可證券化資產(chǎn)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大。2008年11月，我國針對國有企業(yè)的發(fā)展問題提出了十項措施，其中就包括對基礎(chǔ)設(shè)施的構(gòu)建。因而可以看出，隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，國有企業(yè)推行資產(chǎn)證券化融資是勢必可行的。

三、我國國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的應(yīng)用模式探討

（一）國有企業(yè)的應(yīng)收賬款

國有企業(yè)的應(yīng)收賬款是在為消費者提供服務(wù)的形式下形成的，因此其具有低風(fēng)險和高流動性的特點。而在國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的應(yīng)用模式中要求國有企業(yè)的應(yīng)收賬款必須具備以下三個條件：第一，要求國有企業(yè)的應(yīng)收賬款的質(zhì)量必須達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)，而應(yīng)收賬款歷史損失水平?jīng)Q定了國有企業(yè)的應(yīng)收賬款的質(zhì)量，因此我國國有企業(yè)在應(yīng)用資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的過程中要考慮企業(yè)的應(yīng)收賬款的歷史損失情況是否符合融資的要求。對于此現(xiàn)象，我國國有企業(yè)在發(fā)展的過程中，應(yīng)根據(jù)企業(yè)的實際情況構(gòu)建一個損失的準(zhǔn)備金，以便確保在利用資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的過程中應(yīng)收賬款的質(zhì)量能與資產(chǎn)證券化融資的要求相一致；第二，要確保證券化應(yīng)收賬款的規(guī)模符合資產(chǎn)證券化融資方式，以便在應(yīng)用此融資方式的過程中可減小企業(yè)成本投資的資金量；第三，要求國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資時要盡量縮短應(yīng)收賬款證券化的時間[2]。

（二）國有企業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施收費

隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，我國國家資金不足的問題得到了徹底的解決，但是從2007年的調(diào)查結(jié)果來看，我國國有企業(yè)的投資以占62.3%屈居首位，可見我國基礎(chǔ)設(shè)施的建立仍然存在著被國有企業(yè)所壟斷的現(xiàn)象，而針對此現(xiàn)象，我國在2008年投入了4萬億元的資金用于基礎(chǔ)設(shè)施的建立，從而可以看出我國基礎(chǔ)設(shè)施的建立勢必可行。因而在基礎(chǔ)設(shè)施較為完善的基礎(chǔ)上實施國有企業(yè)資產(chǎn)證券化的融資方式，可有效控制國有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施收費問題。在國有企業(yè)資產(chǎn)證券化的融資模式下，基礎(chǔ)設(shè)施收費的項目主要包括公共交通和橋梁的使用等，而由于政府管d對其實施了有效的掌控，因而基礎(chǔ)設(shè)施收費將一直保持穩(wěn)定的狀態(tài)。從以上的分析可以看出，國有企業(yè)資產(chǎn)證券化對于企業(yè)的發(fā)展具有重要的意義，因此在國有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施收費穩(wěn)定情況下，應(yīng)推動資產(chǎn)證券化融資方式的應(yīng)用。

（三）資產(chǎn)支持證券發(fā)行人SPV的選擇

企業(yè)、SPV與投資者三者之間的證券化資產(chǎn)是我國國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資中最基礎(chǔ)的交易方式，因此為了促使企業(yè)資產(chǎn)證券化交易的順利進(jìn)行，企業(yè)相關(guān)部門應(yīng)根據(jù)企業(yè)的發(fā)展方向和發(fā)展目標(biāo)選擇一個符合企業(yè)發(fā)展特點的模式來構(gòu)建SPV。SPV主要有兩個類型：第一，是信托型SPV，在這種類型中SPV扮演著受托人的角色，因而在這種類型下，SPV要根據(jù)企業(yè)的實際情況向企業(yè)發(fā)行信托收益證書，而信托一般又可分為兩種，其中授予人信托與所有者信托相比具有更好的股權(quán)性；第二種類型是公司型SPV，公司型SPV與信托型SPV相比，其優(yōu)勢在于可證券化一個或多個企業(yè)，進(jìn)而可更好的滿足我國國有企業(yè)對資產(chǎn)證券化融資的要求[3]。

結(jié)論：綜上可知，隨著社會的不斷發(fā)展，我國國有企業(yè)資產(chǎn)證券化迎來了新的發(fā)展機(jī)遇，而由于資產(chǎn)證券化融資方式的應(yīng)用可以緩解國有企業(yè)的負(fù)債壓力，因而在國有資產(chǎn)可證券化的規(guī)模逐漸擴(kuò)大的前提下，應(yīng)強化對我國國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資方式的應(yīng)用。以便在此融資方式下，我國國有企業(yè)可在發(fā)展中贏得更大的經(jīng)濟(jì)效益，并同時致使我國的國有經(jīng)濟(jì)也隨之實現(xiàn)有效的提升。（作者單位：中央財經(jīng)大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1]金郁森.中國資產(chǎn)證券化實務(wù)――解決方案與產(chǎn)品設(shè)計[J].海天出版社，2011，12（09）：112-114.

篇4

【關(guān)鍵詞】融資資產(chǎn)證券化 創(chuàng)新發(fā)展

2014年10月2日，國務(wù)院辦公廳《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)[2014]43號），明確指出政府債務(wù)的融資主體僅為政府及其部門，地方政府融資平臺公司不能再以政府的名義舉債，這意味著一直以來承擔(dān)政府融資功能的融資平臺將轉(zhuǎn)型向市場化發(fā)展，其政府融資功能被剝離。

為推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整、加強薄弱化環(huán)節(jié)建設(shè)、促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展，迫切需要地方政府創(chuàng)新融資機(jī)制。而資產(chǎn)證券化具有節(jié)約資本、分散風(fēng)險、盤活存量和降低社會融資成本等諸多優(yōu)點。在地方政府融資平臺的政府融資功能被剝離，地方政府舉債實施限額管理的預(yù)算約束下，地方政府應(yīng)該積極嘗試和探索融資的渠道創(chuàng)新――資產(chǎn)證券化。

一、資產(chǎn)證券化是地方政府融資的新渠道

隨著地方政府債券自發(fā)自還的推行，地方政府融資平臺到了剝離政府融資職能，進(jìn)行市場化運營的轉(zhuǎn)型期。在這種情況下，地方建設(shè)亟需新的融資渠道，融資平臺公司需要規(guī)范化運營，資產(chǎn)證券化被認(rèn)為是一個良好的融資渠道。從理論上講，資產(chǎn)證券化是一種直接融資方式，具有降低融資成本、優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)、融資規(guī)模靈活、等融資優(yōu)勢。通過完善制度，建立健全機(jī)制，積極支持地方政府通過資產(chǎn)證券化方式融資，成為地方政府融資的現(xiàn)實需求。

（一）政府投資建設(shè)項目存在龐大的融資需求

地方公共基礎(chǔ)設(shè)施覺、民生領(lǐng)域建設(shè)、市政工程建設(shè)都需要大量資金，在財政收入增速減緩的背景下，僅依靠財政資金顯然無法滿足，資產(chǎn)證券化，特別是城鎮(zhèn)化建設(shè)項目資金證券化是一個良好的融資渠道。

（二）資產(chǎn)證券化作為一種成熟的融資模式，能有效盤活存量資產(chǎn)

地方政府多年投資形成的國有資產(chǎn)，大量沉淀固化，沒有充分得到開發(fā)和利用。資產(chǎn)證券化作為一種成熟的融資模式，可以為政府投資建設(shè)項目籌集大量的建設(shè)資金，同時能有效盤活存量資產(chǎn)，實現(xiàn)地方經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)和快速發(fā)展。

（三）地方政府投資建設(shè)項目能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，符合資產(chǎn)證券化的要求

政府投資建設(shè)項目大多屬于公用基礎(chǔ)性的，生命周期長，經(jīng)營性項目大都能產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入和投資收益水平。這些項目投資期限長流動性弱但現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，符合資產(chǎn)證券化的特點。

（四）借助融資平臺，企業(yè)資產(chǎn)證券化徹底化解地方政府債務(wù)整體風(fēng)險

資產(chǎn)證券化除了有效降低融資成本以外，利用資產(chǎn)證券化可以解決融資平臺資產(chǎn)負(fù)債率較高和現(xiàn)金流緊張等關(guān)鍵性約束瓶頸，有利于降低融資平臺負(fù)債率，有助于減輕地方政府債務(wù)壓力。

二、地方政府資產(chǎn)證券化的障礙及其問題

（一）融資平臺公司資產(chǎn)與地方政府資產(chǎn)無法分割、權(quán)屬模糊

一是最終資產(chǎn)并不直接反映在平臺公司。地方政府融資平臺以融資為主要功能，融資投入具體項目時，資產(chǎn)歸屬于政府而不是融資平臺公司，資產(chǎn)權(quán)屬不能分割和明確。二是資產(chǎn)收益與債務(wù)支出錯配。資產(chǎn)收益不能由平臺直接獲取，而債務(wù)本息必須通過平臺償還，形成了事實上的路徑錯配。

（二）地方政府通過資產(chǎn)證券化融資與融資平臺公司轉(zhuǎn)型方向存在矛盾

按照相關(guān)規(guī)定，資產(chǎn)證券化的發(fā)起人是企業(yè)，而新預(yù)算法出臺之后，地方政府只能在債務(wù)限額內(nèi)通過發(fā)行債券融資。因此地方政府通過融資平臺公司進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資，存在法律和政策上的障礙。當(dāng)前融資平臺公司的運作大都是由地方政府注入資產(chǎn)而形成的，同時兼有營利性業(yè)務(wù)和公益性業(yè)務(wù)。按照相關(guān)規(guī)定，融資平臺公司通過資產(chǎn)證券化方式融資屬于企業(yè)行為，與地方政府沒有關(guān)系。如果按照實際操作來看，轉(zhuǎn)型后的融資平臺公司應(yīng)該作為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，不符相關(guān)的規(guī)定，而且融資平臺公司轉(zhuǎn)型也就沒有了意義。

（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流無法保持穩(wěn)定

未來穩(wěn)定、可預(yù)測的現(xiàn)金流是實施資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵所在，但在現(xiàn)實情況是，部分公益性基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)金流不能充分保證，部分準(zhǔn)經(jīng)營性項目收費現(xiàn)金流只是在歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行預(yù)計的未來收入，部分經(jīng)營性項目的未來現(xiàn)金流還會受到工程建設(shè)和經(jīng)營風(fēng)險等多種因素的影響。

（四）地方政府債務(wù)和地方政府融資平臺所涉及資產(chǎn)被列入負(fù)面清單

出于防范風(fēng)險的要求，2014年12月，中國基金業(yè)協(xié)會《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，“以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)”和“以地方融資平臺公司為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)”被列入了負(fù)面清單。在地方政府融資平臺承擔(dān)的政府性債務(wù)得到妥善解決前，融資平臺項目的資產(chǎn)證券化要慎重對待。

三、地方政府資產(chǎn)證券化的發(fā)展建議

（一）進(jìn)一步理順地方政府與融資平臺的關(guān)系，推動政企分開

融資平臺與地方政府的關(guān)系需要進(jìn)一步理順和規(guī)范，政企分開是地方融資平臺公司轉(zhuǎn)型的核心問題。要逐步將政府職能和企業(yè)職能相分離，讓企業(yè)充分融入市場環(huán)境。政企分開是地方融資平臺公司防范各類風(fēng)險的起點階段。

（二）推動地方政府融資平臺股權(quán)結(jié)構(gòu)改革，注入變革活力

地方融資平臺公司市場化的進(jìn)程之中，應(yīng)當(dāng)考慮積極引入民營資本，注入變革活力。將融資平臺存量項目轉(zhuǎn)型為政府和民營資本合作項目，引入民營資本參與改造和運營，大力推動地方政府融資平臺與政府脫鉤，進(jìn)行市場化改造，對減輕融資平臺債務(wù)壓力，具有重的意義。

（三）拓寬資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，擴(kuò)大市場規(guī)模

從目前的試點經(jīng)驗看，監(jiān)管部門對基礎(chǔ)資產(chǎn)過于嚴(yán)格的限制，導(dǎo)致各方參與動力不足。而且，在利率市場化加速推進(jìn)的背景下，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的較低收益率對潛在投資人的吸引力也不夠。為有效擴(kuò)大資產(chǎn)證券化市場的規(guī)模，有必要適度擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，在風(fēng)險可控的前提下，盡可能減少對基礎(chǔ)資產(chǎn)的限制性要求。

（四）資產(chǎn)證券化PPP模式相結(jié)合，推動公私合作

由政府和社會資本合作項目（PPP項目）的投資、運營及回報周期偏長，期限通常至少10年，甚至長達(dá)20年到30年，難以滿足現(xiàn)階段社會資本的風(fēng)險偏好?？蓪①Y產(chǎn)證券化和PPP模式相結(jié)合，特許經(jīng)營權(quán)或收費權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，讓風(fēng)險收益相匹配的資金在資本市場上完成對接，以化解社會資本進(jìn)入PPP模式的流動性及期限障礙。

參考文獻(xiàn)

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論文摘要：資產(chǎn)證券化的最基本功能是增強流動性；資產(chǎn)證券化將中介融資同直接融資有機(jī)融合貫通，形成了最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)體制；資產(chǎn)證券化使得融資由依據(jù)整體資信變?yōu)橐罁?jù)部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而革新了融資評審?fù)ㄟ^機(jī)制。這兩條具有革命性意義。即便目前資產(chǎn)證券化的條件尚未完全成熟，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。

資產(chǎn)證券化(AssetSecuritization)自20世紀(jì)70年代在美國興起以來，發(fā)展迅猛，按揭支持證券（Mortgage-backedSecurities,MBS）余額現(xiàn)已超過美國國債成為第一大市場。資產(chǎn)證券化在歐洲和日韓、澳大利亞等國也有較大的發(fā)展。它是二十世紀(jì)金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一。而在我國則是方興未艾，首單規(guī)范化的實踐已是在2005年末的建行和開發(fā)行的建元一期和開元一期項目。

資產(chǎn)證券化到底有什么功能使得它一經(jīng)誕生就獲得了如此迅猛的發(fā)展？而在我國為什么發(fā)展不快？我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性如何？這是需要深入探討的問題。本文在分析其最基本的功能后，著重分析其最有革命性的功能；進(jìn)而探討我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性。為論述方便，本文主要以MBS為例進(jìn)行討論，省略MBS之外的其它資產(chǎn)支持證券。

一、資產(chǎn)證券化最基本的功能

貸款一級市場尤其是長期貸款市場的內(nèi)在必然要求是有二級市場。對于銀行來說，“存短貸長”是其經(jīng)營的一個根本性的制度缺陷，由于這種限制，使得銀行不得不經(jīng)常放棄一些盈利性好的長期貸款項目，否則就易出現(xiàn)流動性問題。

解決這個問題的對策之一，也是早期的對策，就是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的。銀行就一般而言都有“存短貸長”的流動性問題，這樣轉(zhuǎn)讓解決不了整個銀行體系的問題。

第二種對策，就是表內(nèi)模式的資產(chǎn)證券化。銀行通過自己發(fā)行其按揭資產(chǎn)支撐的債券，將貸款債權(quán)及時收回。同時在這種情況下，投資者隨時可將購買的債券轉(zhuǎn)讓出去，因此投資者也具有充分的流動性。

第三種對策就是SPV(SpecialPurposeVehicle，特殊目的載體)模式即表外模式的資產(chǎn)證券化，在這種模式下也是銀行通過證券化而及時收回貸款債權(quán)，MBS的投資者也同樣具有充分的流動性。

可見這兩種模式的資產(chǎn)證券化在保證銀行的流動性方面以及保證投資者的流動性方面具有相同的功能。這兩種證券化模式在安全性方面的功能卻有非常大的區(qū)別的，這就意味著安全性方面的功能不是資產(chǎn)證券化的最基本的功能，因為資產(chǎn)證券化的最基本的功能一定應(yīng)當(dāng)是各種模式的證券化都共同具備的功能。這意味著資產(chǎn)證券化的最基本的功能就是增強流動性（銀行的，和投資者的）。再考慮到歷史上資產(chǎn)證券化起源時的本來動機(jī)就是解決“存短貸長”的矛盾，所以應(yīng)當(dāng)認(rèn)為資產(chǎn)證券化的最基本的功能和意義就是解決流動性問題。

我國資產(chǎn)證券化之所以長期開展不起來，最重要的原因之一是我國按揭貸款開始時間尚不長和規(guī)模有限。根據(jù)國際經(jīng)驗，住房貸款占全部貸款比例達(dá)到30%左右時，可能給銀行帶來流動性威脅，商業(yè)銀行就會提出住房抵押貸款證券化的要求。而根據(jù)去年央行研究報告，2005年我國住房抵押貸款余額1.9萬億元，約占全部貸款余額的10%。預(yù)計到2007年余額將達(dá)到5萬億元，到2012年將會達(dá)到40萬億元。①目前上述流動性問題尚不嚴(yán)重。因此自然不太需要基本功能就是增強流動性的資產(chǎn)證券化。等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮它的這種基本功能了。

等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮此最基本的功能了。

二、資產(chǎn)證券化的革命之一

既然資產(chǎn)證券化時銀行要借助于證券市場，那么為什么原始借款人不直接在證券市場上發(fā)行證券融資，而要向銀行借款？然后再由銀行通過資產(chǎn)證券化在證券市場融資呢？（進(jìn)一步說，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會像有人認(rèn)為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）

銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過證券市場籌資。沒有銀行的話投資者就得在數(shù)以萬計的證券中一一進(jìn)行資信調(diào)查，其投資的信息成本就太大了。個人籌資自不必說，而企業(yè)若全都自己發(fā)行證券，那么大多數(shù)企業(yè)由于其資信有限，就很難在證券市場上獲得投資者青睞。因此銀行的必要性就體現(xiàn)出來了：銀行作為中介了投資者對于籌資者進(jìn)行資信調(diào)查，從而解決了融資時的信息溝通和信息不對稱問題。

但是銀行中介同時也有一個根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來源和運用的協(xié)調(diào)問題，其主要的矛盾是上面所說的“存短貸長”。通過資產(chǎn)證券化，可以相當(dāng)徹底地解決銀行“存短貸長”的矛盾，同時又能繼續(xù)發(fā)揮銀行的資信中介功能。銀行和證券市場各司其職，前后合理分工，這樣，資產(chǎn)證券化正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動性高”“融資期限長”等功能有機(jī)地結(jié)合在一起，將中介信用同證券市場有機(jī)地融合在一起，形成了更加優(yōu)良的金融結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這種金融結(jié)構(gòu)是現(xiàn)在所能設(shè)想的最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)。而傳統(tǒng)的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場為主的美國式金融體制都是不夠完善的。

這就是資產(chǎn)證券化的革命性意義之一。

我國一直以銀行信用為主，直接融資發(fā)展不足，這是我們的金融體制的一個主要缺陷，過分依賴銀行系統(tǒng)也是造成商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)持續(xù)增加的原因之一。一般認(rèn)為現(xiàn)在我們應(yīng)當(dāng)加緊發(fā)展直接融資。而資產(chǎn)證券化正好為此提供了一個好機(jī)會，在發(fā)展資產(chǎn)證券化的同時，自然就促進(jìn)了證券市場。“一步到位”地形成將銀行中介信用與證券信用有機(jī)融合的最佳的金融結(jié)構(gòu)。所以，我國開展資產(chǎn)證券化比起金融體制相對健全的國家，更具有意義。

資產(chǎn)證券化還有利于打破金融資源的分割格局。我國銀行內(nèi)部存在著一定程度的各自為政，割地為據(jù)的情況，銀行之間的橫向資金流動也存在一定困難。另一方面隨著非存款金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，正逐步出現(xiàn)商行與養(yǎng)老基金、保險公司、證券投資基金等機(jī)構(gòu)分割金融資源局面。而資產(chǎn)證券化使得銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過證券化而進(jìn)入了全國統(tǒng)一的各類金融機(jī)構(gòu)廣泛參與的金融市場，從而促進(jìn)了資金在社會上的流動。

因此，僅從這個意義上，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化——雖然微觀主體（銀行等）由于流動性問題尚不嚴(yán)重因而資產(chǎn)證券化動力不很足，但只要條件許可，政府就應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。這才是我們應(yīng)有的基本態(tài)度。

三、資產(chǎn)證券化的革命之二

資金供給者在選擇資金投放對象時一般將眼光投在資信等級較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質(zhì)量的資產(chǎn)，但可能因整體資信不佳而無法籌集到所需的資本。而資產(chǎn)證券化則是憑借資產(chǎn)發(fā)起人的一部分資產(chǎn)池的未來收益能力來融資的，資產(chǎn)池的償付能力與發(fā)起人的資信能力以“破產(chǎn)隔離”的方式比較徹底地分割開來。投資者在決定是否購買MBS時，主要關(guān)注資產(chǎn)池本身質(zhì)量狀況、未來現(xiàn)金收入流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性，而將資產(chǎn)發(fā)起人自身的資信能力置于一個相對次要位置。

這意味著融資機(jī)制的一種革命性變革。它變整體風(fēng)險為風(fēng)險“結(jié)構(gòu)化”。銀行的風(fēng)險原本就是由一項一項的資產(chǎn)的風(fēng)險構(gòu)成的，資產(chǎn)證券化的精巧技術(shù)使得發(fā)起銀行獲得融資的憑借是其局部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而不是魚龍混雜的整體資產(chǎn)，這樣使得社會整體融資效益大大增強。這對于解決我國中小銀行、中小企業(yè)和資信有限但有局部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的組織的融資困難這個老大難問題來說，是一個非常重要的新途徑。

目前還沒有其他方式能像資產(chǎn)證券化那樣實現(xiàn)融資的這種結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這一點具有革命性的重大意義。

從以上分析可以看出，資產(chǎn)證券化具有非常重要的新功能和意義。我們對此應(yīng)有深刻的認(rèn)識。僅考慮這兩條革命性意義，我們也應(yīng)當(dāng)在目前（銀行流動性尚充足等）資產(chǎn)證券化條件不完全成熟的情況下，盡力創(chuàng)造條件，積極發(fā)展資產(chǎn)證券化；更何況我國按揭貸款正在迅速發(fā)展，隨之資產(chǎn)證券化的條件正趨于成熟，大規(guī)模的資產(chǎn)證券化時代即將到來，因此現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

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篇6

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；運作流程；發(fā)展窘境；有效策略

0 引言

對于金融業(yè)來說，資產(chǎn)證券化是可載入史冊的金融創(chuàng)新工具，并推動全球金融業(yè)的迅猛發(fā)展。萬事無絕對，資產(chǎn)證券化也是如此，雖然它具有旺盛的生命力和強大的影響力，激活全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但也容易陷入一些風(fēng)險之中。國內(nèi)的資產(chǎn)證券化起步較晚，僅僅只有十多年的時間，在發(fā)展歷程和操作經(jīng)驗上都存在許多弱勢。所以，為了推動中國證券化業(yè)務(wù)的健康發(fā)展，必須不斷學(xué)習(xí)西方發(fā)達(dá)國家的優(yōu)秀經(jīng)驗，找尋出符合國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資產(chǎn)證券化道路。

1 資產(chǎn)證券化的概述

從內(nèi)容上來說，通過將可預(yù)見現(xiàn)金實施證券化的過程，就是金融市場常見的資產(chǎn)證券化。而這種可預(yù)見的現(xiàn)金包含多方面的含義，既可以是固定資產(chǎn)，也可以是非固定資產(chǎn)，只要具備經(jīng)濟(jì)價值，就能發(fā)揮現(xiàn)金流的作用，參與資產(chǎn)證券化中。同時，資產(chǎn)證券化的組成要素還包括發(fā)起人、服務(wù)體、載體、委托人等內(nèi)容，才能保證其運作程序。一般來說，一個資產(chǎn)證券化的完成，首先是制定資產(chǎn)證券化的市場目標(biāo)，把資產(chǎn)的總數(shù)量統(tǒng)一到資產(chǎn)池中。其次，發(fā)揮信托實體的作用，即SPV進(jìn)行法律范圍內(nèi)的資產(chǎn)交易，保證資產(chǎn)隔離的安全性。再次，SPV機(jī)構(gòu)會通過各種發(fā)行條件，設(shè)立信用等級進(jìn)行評估資產(chǎn)的有效性，而投資銀行充當(dāng)參與者之一，也能推動資產(chǎn)證券化朝良性循環(huán)發(fā)展。其中如果有其他機(jī)構(gòu)或個人想將資金投入投資池，就需要向發(fā)起人購買支付價格。再次，經(jīng)過資產(chǎn)證券化的評級后，穩(wěn)定安全的資產(chǎn)才能掛牌上市，只需申請要求符合經(jīng)濟(jì)交易原則即可。最后，上市完成后，資產(chǎn)證券的工作并不意味著結(jié)束，還需要信托機(jī)構(gòu)、發(fā)起人對后續(xù)的管理工作進(jìn)行分配。比如，信托機(jī)構(gòu)會通過指定相關(guān)的受托管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，并獲得一定的資金報酬。一旦資產(chǎn)證券到期時，發(fā)起人和信托機(jī)構(gòu)還要對資產(chǎn)進(jìn)行售后管理。

2 國內(nèi)資產(chǎn)證券化的歷史進(jìn)程

從21世紀(jì)初開始，國內(nèi)的第一個資產(chǎn)證券化雛形，是由建設(shè)銀行和澳大利亞的麥格理管理咨詢（上海）公司共同合作才開始實施的。時間轉(zhuǎn)到2005年，國內(nèi)才真正開始了信貸資產(chǎn)證券化服務(wù)，這已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于西方發(fā)達(dá)國家的金融業(yè)發(fā)展。由此可見，由于各方面的原因，盡管資產(chǎn)證券化在金融業(yè)有很大的潛力市場，但國內(nèi)的資產(chǎn)證券化道路非?？部?。

2.1境外融資的資產(chǎn)證券化歷程

從發(fā)展道路來看，資產(chǎn)證券化屬于舶來品，主要從國際資本市場引入國內(nèi)。1980年以后，國內(nèi)通過投資大量修建公路，而由于資金緊張，采取了”收費還貸“來彌補現(xiàn)金缺口。事實上，國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展剛剛起步，改革開放的浪潮也才不久，許多交通道路建設(shè)嚴(yán)重缺少充足的資金，經(jīng)常出現(xiàn)建設(shè)一半，資金就用完的現(xiàn)象。這種不正常的建設(shè)模式不利于交通的發(fā)展，更嚴(yán)重阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展的道路。此外，由于國內(nèi)相關(guān)證券法律法規(guī)條款的空白，資本市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢，交通道路建設(shè)無法利用證券來獲得充足的資金，更加不能向雄厚經(jīng)濟(jì)實力的企業(yè)進(jìn)行借貸合作。不過，部分經(jīng)濟(jì)項目在國外憑借SPV的作用，獲得了證券融資的幫助，由此也就實現(xiàn)了境外投資境內(nèi)建設(shè)的發(fā)展模式。十年之后，國內(nèi)的境外融資在國內(nèi)多項建設(shè)事業(yè)中發(fā)揮積極的作用，僅僅高速公路這一個項目就得到近16億美元的融資。同時，許多企業(yè)也紛紛采取這種方式來尋求經(jīng)濟(jì)援助，保證經(jīng)營融資的順利。

2.2境內(nèi)融資的資產(chǎn)證券化歷程

國內(nèi)的境內(nèi)資產(chǎn)證券化道路發(fā)展時間并不長，至今不到十年的時間，從2005年8月，國內(nèi)的第一個證券化產(chǎn)品由中金公司開啟了“吃螃蟹”模式，通過開展的收益性金融產(chǎn)品來申請掛牌上市。四個月之后，國內(nèi)的開發(fā)銀行和建設(shè)銀行先后推出了資產(chǎn)證券產(chǎn)品，并在金融市場掀起了波瀾。由此，國內(nèi)資產(chǎn)證券市場也開始邁入新的發(fā)展道路。2006年12月，不良貸款在市場上得到抑制，并朝健康資產(chǎn)發(fā)展，這是由于中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司進(jìn)行的SPV模式來獲得市場37億元的融資，取得十分矚目的成就。

如今，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也逐漸從企業(yè)信貸、銀行產(chǎn)品向基礎(chǔ)設(shè)施方面發(fā)展，其內(nèi)容也得到進(jìn)一步的拓寬。2006年，首批城市基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券產(chǎn)品出爐，隨后公用基礎(chǔ)建設(shè)收益資產(chǎn)也開始資產(chǎn)證券化，通過污水處理費來獲得市場上的融資需求，推動市政基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。總之，企業(yè)收益權(quán)的資產(chǎn)證券化是國內(nèi)資產(chǎn)證券化項目中最普遍和最廣泛的項目方式，而境外流行的住房抵押貸款資產(chǎn)證券化在中國還只是剛剛開始，仍有很長的一段道路。

3 國內(nèi)資產(chǎn)證券化面臨的尷尬窘境

3.1法律制度不夠完善

資產(chǎn)證券化的流程非常復(fù)雜，涉及到的利益主體更是非常多，不論是在何種交易過程中，雙方都必須嚴(yán)格遵守合同條款來保證各自的權(quán)利和義務(wù)。從內(nèi)容上來說，金融合同的簽訂更是必須謹(jǐn)慎，而法律法規(guī)的健全則能保障資產(chǎn)證券化的正常運作。然而，國內(nèi)的資產(chǎn)證券化道路本身起步較晚，而與之匹配的法律制度更是較少。《證券法》是現(xiàn)行關(guān)于資產(chǎn)證券化管理最主要的一部法律，并經(jīng)過多次的修改、完善、補充，才頒布了關(guān)于有價債券、資產(chǎn)證券的發(fā)行條件及違規(guī)懲罰措施。但是對于市場中具體的資產(chǎn)證券保護(hù)措施卻還沒有涉及，尤其是原始權(quán)益人、機(jī)構(gòu)載體、債務(wù)人之間的合同規(guī)定，仍缺乏有效的法律依據(jù)，不利于資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展。

3.2缺乏資產(chǎn)證券化的信用增級體系

一個資產(chǎn)證券的投資效應(yīng)，并不是看量化后的融資情況，關(guān)鍵在于資產(chǎn)證券化是否能夠獲得信用增級。從結(jié)構(gòu)上來說，信用增級需要從內(nèi)外兩方面的環(huán)境進(jìn)行衡量，外部信用增級的收益主要來源于對外的金融擔(dān)保服務(wù)，通過提高此方法來吸引資產(chǎn)證券的注入，從而保證證券信用等級的提高。同時，內(nèi)部信用增級則主要來源于內(nèi)部證券化資產(chǎn)的不斷提高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過原始權(quán)益人的信用增加，中間的信用等級差距就是其投資收益。然而，這兩種信用增級方式卻并沒有在國內(nèi)的資產(chǎn)證券化道路上提供幫助，沒有完善的信用增級機(jī)制，就無法獲得金融機(jī)構(gòu)、權(quán)益人等利益團(tuán)體的青睞，更無法保證信用結(jié)構(gòu)的準(zhǔn)確、公正。所以，沒有相關(guān)的信用增級體系，在制度上無法推動資產(chǎn)證券化的良性馴化，更直接阻礙國內(nèi)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

4 國內(nèi)資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的關(guān)鍵措施

盡管國內(nèi)的資本市場發(fā)展速度較快，流動性也十分靈活，但由于各方面體制的不健全，還存在許多發(fā)展阻礙。所以，為了推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的順利，必須從以下幾方面著手：

4.1加強對資產(chǎn)證券化的適度管理，培育良好的市場發(fā)展環(huán)境

結(jié)合國內(nèi)外的優(yōu)秀發(fā)展經(jīng)驗來看，西方發(fā)達(dá)國家并沒有嚴(yán)格資產(chǎn)證券化市場，反而是不斷從內(nèi)部和外部條件來幫助和扶持金融業(yè)的發(fā)展。如今，遠(yuǎn)負(fù)盛名的美國資產(chǎn)證券化正是由于開放的經(jīng)營環(huán)境，逐漸變成現(xiàn)在全球性的金融市場，并形成一整套系統(tǒng)化的證券管理制度。而近鄰韓國的資產(chǎn)證券化道路雖然起步也比較晚，早期遭遇多重發(fā)展阻礙，經(jīng)過嚴(yán)格管理證券市場后，面臨巨大的經(jīng)濟(jì)損失。正是由于后期韓國放松對證券市場的管制，才促進(jìn)了金融業(yè)的發(fā)展，從而激發(fā)了整個證券化市場的活力。所以，國內(nèi)應(yīng)該積極汲取國外的優(yōu)秀經(jīng)驗，并結(jié)合國內(nèi)的證券市場發(fā)展實情，適當(dāng)?shù)胤艑捯恍┵Y產(chǎn)證券化有關(guān)的限制條件，鼓勵證券化產(chǎn)品的推陳出新，才能為資產(chǎn)證券化市場創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境，才能推動國內(nèi)金融業(yè)的改革。

4.2營造合理的資產(chǎn)證券化法制環(huán)境

由于國內(nèi)資產(chǎn)證券化市場法律體系存在盲區(qū)，直接對金融業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生消極影響。比如，會計制度、稅收制度、法律制度等都比較落后于現(xiàn)在的資產(chǎn)證券市場的發(fā)展，無法通過法制手段來營造合理健康的環(huán)境。同時，國內(nèi)必須全面認(rèn)識資產(chǎn)證券化市場和金融業(yè)這兩方面的深層次內(nèi)涵，而政府部門更要上行下效地創(chuàng)造法制環(huán)境，推動資產(chǎn)證券化法制市場的形成，從而促進(jìn)國家金融業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。

4.3建立權(quán)威的信用評級機(jī)構(gòu)

鑒于國內(nèi)信用等級存在許多薄弱環(huán)節(jié)，無法明確金融資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)，所以必須構(gòu)建專業(yè)的信用評級機(jī)構(gòu)。另一方面，不同于國外SPV市場發(fā)展的成熟，國內(nèi)的信用評級資深人員也比較少，需要注重相關(guān)專業(yè)人才的培養(yǎng)，最終形成具有中國特色的權(quán)威信用評級體系。對于資產(chǎn)證券化來說，信用評級的作用非常巨大，必須保證其評估結(jié)果客觀公正，才能獲得金融市場的肯定，才能增強國內(nèi)資產(chǎn)證券化的影響力，從而推動中國信用評級的權(quán)威影響力。

5 結(jié)語

全球資產(chǎn)證券化道路并不長，僅僅只有40多年的時間，但卻發(fā)揮極為重要的融資作用，引起了金融業(yè)的飛速發(fā)展。而國內(nèi)的資產(chǎn)證券化則先是從試點開始，也只是針對銀行金融機(jī)構(gòu)的信貸證券化業(yè)務(wù)，具有單一性和狹隘性。隨著國內(nèi)現(xiàn)代化和工業(yè)化的步伐加快，金融業(yè)的需求增多，這就為資產(chǎn)證券化的發(fā)展提供了良好的市場環(huán)境，從而推進(jìn)了國內(nèi)資產(chǎn)證券良性發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

[1]曹紅輝.資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展：必然性與模式選擇[J].搜狐財經(jīng) 2009（01）.

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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；基礎(chǔ)資產(chǎn)；物權(quán)：金融監(jiān)管

所謂資產(chǎn)證券化是指將缺乏即期流動性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)進(jìn)行組合和信用增級，并依托該現(xiàn)金流在金融市場上發(fā)行可以流通買賣的有價證券的融資活動。簡單地說，就是將資產(chǎn)未來預(yù)期收益以證券的形式預(yù)售以實現(xiàn)資金融通的過程。作為一種以資產(chǎn)信用為基礎(chǔ)，以可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流為擔(dān)保的結(jié)構(gòu)性融資工具，它是直接融資范疇之下金融證券化的高級形式。資產(chǎn)證券化最初發(fā)端于20世紀(jì)70年代美國政府在住房抵押貸款二級市場發(fā)行的以住房抵押貸款為擔(dān)保的抵押擔(dān)保證券。經(jīng)過多年的發(fā)展，資產(chǎn)證券化已成為規(guī)模超過聯(lián)邦政府債券市場的固定收益?zhèn)袌觯蔀槊绹Y本市場最重要的融資工具。在金融產(chǎn)業(yè)全球化發(fā)展的背景之下，資產(chǎn)證券化憑借著其在運作理念和技術(shù)設(shè)計等方面的諸多優(yōu)勢，不僅僅席卷北美和歐洲等發(fā)達(dá)資本市場，而且也已經(jīng)為亞洲和拉丁美洲等新興市場經(jīng)濟(jì)國家的金融市場所接受。資產(chǎn)證券化的覆蓋范圍之廣以及影響程度之深已經(jīng)使得其成為備受矚目的新型融資工具?；谶@一原因，筆者在這里就我國資產(chǎn)證券化發(fā)展中的突出問題及其完善發(fā)表一點個人管見，請各位學(xué)界同仁批評指正。

一、我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀與主要特點

我國于20世紀(jì)90年代初引進(jìn)資產(chǎn)證券化的理念和運作模式，并在金融監(jiān)管當(dāng)局的穩(wěn)步推進(jìn)以及以國有商業(yè)銀行和國家政策性銀行等相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的積極參與之下，以國有商業(yè)銀行改制為政策背景，著眼于發(fā)展全方位、多層次的國內(nèi)資本市場，大力發(fā)展資產(chǎn)證券化相關(guān)業(yè)務(wù)、產(chǎn)品和項目。從1992年海南省推行的第一個準(zhǔn)資產(chǎn)證券化項目“地產(chǎn)投資券”開始，截至2006年底，我國現(xiàn)有資產(chǎn)證券化項目已達(dá)到近500億元的總體規(guī)模。綜合國內(nèi)當(dāng)前資產(chǎn)證券化市場以及相關(guān)制度發(fā)展現(xiàn)狀，大致有以下幾個突出特征：

第一，在國家政策層面，資產(chǎn)證券化因其在技術(shù)方面先天性的比較優(yōu)勢以及在國內(nèi)外資本市場中表現(xiàn)出來的卓越特性，使其已經(jīng)獲得了金融監(jiān)管當(dāng)局的廣泛認(rèn)可和堅定支持。一方面，我國當(dāng)前開展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對銀行改善信貸期限結(jié)構(gòu)，在宏觀上提高金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性大有裨益，因而對我國金融改革具有重要戰(zhàn)略意義，同時從微觀角度也有助于促進(jìn)銀行轉(zhuǎn)變盈利模式和提高資本充足率，從而積極提升銀行業(yè)的核心競爭力。另一方面，資產(chǎn)證券化發(fā)展程度是衡量社會主義市場經(jīng)濟(jì)體系成熟度的指標(biāo)之一，而且其在作為為企業(yè)發(fā)展提供高效、便捷的直接融資途徑的同時，也成為一般投資者進(jìn)行資本市場投資的重要工具，有助于深化我國多層次的資本市場發(fā)展。誠如中國證券監(jiān)督管理委員會主席尚福林新近指出，資產(chǎn)證券化憑借其獨有的特性，將成為實施國家發(fā)展戰(zhàn)略的重要融資平臺。通過采取政策性政府信用增級措施，資產(chǎn)證券化可以在相對發(fā)達(dá)的地區(qū)和相對落后的地區(qū)之間建立起一座金橋，以幫助相對落后地區(qū)實現(xiàn)市場化乃至全球化的直接融資。

第二，在市場業(yè)務(wù)、產(chǎn)品和項目發(fā)展層面，資產(chǎn)證券化在發(fā)展數(shù)量和內(nèi)部結(jié)構(gòu)兩方面都取得很大進(jìn)步。首先，在市場規(guī)模上，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品累計發(fā)行規(guī)模已達(dá)到471.51億元，較2005年上漲175.2％。其次，在產(chǎn)品種類上，已經(jīng)形成信貸資產(chǎn)支持證券、專項管理項目計劃、不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、準(zhǔn)ABS信托產(chǎn)品和跨國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并舉的五大類型模式，其中專項管理項目計劃和信貸資產(chǎn)支持證券合計占到了全部份額的八成以上。再次，在證券發(fā)行種類上，實現(xiàn)了多只產(chǎn)品同時滾動發(fā)行，充分利用了不同資產(chǎn)在期限收益方面的差別特性，真正實現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性融資工具對期限利益和流動性兩者的綜合調(diào)控作用。

第三，在資產(chǎn)證券化專項立法層面，綜合性的規(guī)范性法律文件與具體的單行性規(guī)范性文件陸續(xù)出臺，金融監(jiān)管法制與市場實踐并行。作為市場經(jīng)濟(jì)核心的金融產(chǎn)業(yè)彰顯了鮮明的法制色彩，關(guān)系國計民生的各項金融融資活動都應(yīng)該在法制的軌道內(nèi)穩(wěn)步運行。資產(chǎn)證券化自身復(fù)雜的運作流程體現(xiàn)了諸多民事財產(chǎn)法固有的財產(chǎn)交易規(guī)則以及國家對金融監(jiān)管領(lǐng)域的剛性規(guī)則。鑒于我國固有法制的個別不足和缺失，金融監(jiān)管機(jī)關(guān)陸續(xù)頒布了相關(guān)規(guī)范性法律文件，例如2005年4月20日中國人民銀行會同銀監(jiān)會共同頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，2005年6月13日頒布的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》以及財政部為配合證券化過程中相關(guān)會計要求而于2005年5月16日頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》等。原宥于現(xiàn)有法制特點，我國效仿大陸法系成文法國家針對證券化采取了專項立法模式。值得注意的是，隨著證券化程度的不斷提高，相關(guān)的立法層級和法律規(guī)范體制也發(fā)生了重大變化。2007年4月，由中國人民銀行牽頭負(fù)責(zé)起草的《資產(chǎn)證券化法(建議稿)》開始廣泛征集各方意見。該部法律以特別法形式對資產(chǎn)證券化的內(nèi)在基本要素以及其運作模式和流程進(jìn)行了專門規(guī)定，并對諸如擬證券化資產(chǎn)范圍、真實出售以及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移登記等個別重點問題進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定。未來該部法律將成為我國將資產(chǎn)證券化推向深入的法律基礎(chǔ)和規(guī)范保證，還將成為對資產(chǎn)證券化各流程業(yè)務(wù)行為進(jìn)行政府監(jiān)管的依據(jù)。

第四，在政府監(jiān)管層面，形成了以中國人民銀行為主，政府其他各相關(guān)職能部門共同配合的多元監(jiān)管體制。在現(xiàn)有監(jiān)管模式下，央行負(fù)責(zé)對資產(chǎn)證券化的宏觀政策研究、系統(tǒng)性金融風(fēng)險的研究與控制、金融創(chuàng)新產(chǎn)品的監(jiān)管等問題；銀監(jiān)會負(fù)責(zé)對證券化涉及的與銀行相關(guān)的業(yè)務(wù)規(guī)范、風(fēng)險控制以及信貸資產(chǎn)管理等問題；證監(jiān)會負(fù)責(zé)資產(chǎn)支持證券等相關(guān)證券發(fā)行、交易和流通的問題；而財政部和國家稅務(wù)總局則負(fù)責(zé)證券化過程中資產(chǎn)處置和流轉(zhuǎn)過程中的相關(guān)會計和稅收規(guī)則的制定、執(zhí)行和監(jiān)督等問題。一般而言，這種多機(jī)關(guān)配合共管的監(jiān)管模式根源于我國現(xiàn)行金融監(jiān)管體制，符合現(xiàn)行法律法規(guī)對開展證券化試點工作的基本要求，對調(diào)整和規(guī)范資產(chǎn)證券化各方參與主體的合法權(quán)利，調(diào)控并化解金融風(fēng)險起到了積極的作用。

二、現(xiàn)階段推行資產(chǎn)證券化的幾個突出問題及其完善

在分析認(rèn)清我國資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀的同時，對比外國在資產(chǎn)證券化立法與實務(wù)方面的既有經(jīng)驗，可以發(fā)現(xiàn)我們在對資產(chǎn)證券化的一些基本理論和實踐流程的操作與監(jiān)管等方面還存在一些亟待重新認(rèn)識和切實改進(jìn)的問題。

(一)關(guān)于擬證券化資產(chǎn)的法律屬性及適用范圍。從抽象角度明晰擬證券化資產(chǎn)的法律屬性，進(jìn)而適當(dāng)

列舉出一系列可進(jìn)行證券化操作的資產(chǎn)種類，對于我們深刻理解資產(chǎn)證券化的內(nèi)在原理以及拓展現(xiàn)實產(chǎn)品都具有積極的作用。在現(xiàn)行的規(guī)范證券化操作的規(guī)范性法律文件當(dāng)中，對擬證券化資產(chǎn)的法律屬性并未有明確的界定，同時現(xiàn)有的證券化產(chǎn)品種類中也一般僅僅針對信貸資產(chǎn)、專項管理項目、不良資產(chǎn)等五類資產(chǎn)，而人民銀行頒布的《試點管理辦法》也僅僅適用于銀行類信貸資產(chǎn)。國內(nèi)有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)或者資產(chǎn)集合在法學(xué)本質(zhì)上是屬于債權(quán)的基本范疇，因此擬證券化資產(chǎn)在法律屬性上應(yīng)視為債權(quán)。一般而言，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)多為銀行信貸和應(yīng)收款項的債權(quán)，但是隨著可證券化資產(chǎn)的實際范圍的不斷擴(kuò)大，一些具有物權(quán)屬性的財產(chǎn)性權(quán)益也已經(jīng)被納入資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)范圍之中，例如一些公共基礎(chǔ)設(shè)施的特許使用費(不動產(chǎn)用益物權(quán))和個別動產(chǎn)的實際使用權(quán)和物質(zhì)收益等。資產(chǎn)證券化的基本原理，只要具有穩(wěn)定的、可預(yù)期的財產(chǎn)性表征的用益物權(quán)能夠被進(jìn)行證券化的處理，那么它就可以成為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。除此之外，隨著以知識產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化項目的廣泛流行，擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了傳統(tǒng)債權(quán)的固有范圍。所以，只要是具有財產(chǎn)性穩(wěn)定預(yù)期收益的權(quán)利，經(jīng)過證券化的表征之后都可以成為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

(二)關(guān)于現(xiàn)有的“不良資產(chǎn)證券化”產(chǎn)品的存廢問題。按照證券化的基本理論，擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般應(yīng)為未來可帶來穩(wěn)定的預(yù)期收益的正常資產(chǎn)，而我國當(dāng)前證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中約有一成產(chǎn)品為以不良資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)。應(yīng)該說，這種特殊結(jié)構(gòu)產(chǎn)品是我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程定政策的產(chǎn)物，它在技術(shù)層面未盡符合資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的一般要求，其存在依托于特定的機(jī)構(gòu)或者政府擔(dān)保。有學(xué)者指出，為了明晰資產(chǎn)證券化的基本概念和運作模式，我們應(yīng)該摒棄不良資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品，著重推出以優(yōu)質(zhì)、可信的基礎(chǔ)資產(chǎn)為對象的證券化產(chǎn)品以保證資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的健康和高效發(fā)展。需要指出的是，資產(chǎn)證券化對金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)采用市場化的方法調(diào)控流動性風(fēng)險發(fā)揮著重要作用，而資產(chǎn)證券化調(diào)節(jié)流動性的一個基本前提就是其所針對的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般應(yīng)為流動性較差的非問題資產(chǎn)。如果證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)自身償付能力存在固有問題，那么這不僅影響資產(chǎn)證券化化解流動性金融風(fēng)險，而且還很可能大大增加其自身運營成本，甚至影響產(chǎn)品證券的如期全額支付。

篇8

一、國內(nèi)資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程

資產(chǎn)證券化的起源可追溯到60年代末的美國，目前已被世界多數(shù)國家所應(yīng)用，且發(fā)展?jié)摿薮?。我國的資產(chǎn)證券化始于90年代初。1992年，海南三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資證券。1996年，珠海市政府以交通工具注冊費和高速公路過橋費為支撐，在美國成功發(fā)行了兩批共2億美元的債券。1997年，中國遠(yuǎn)洋運輸總公司以其北美航運收入為支撐，以私募形式在美國發(fā)行了3億美元的浮息票據(jù)。1999年為化解我國國有商業(yè)銀行的巨額不良資產(chǎn)，由財政部注入資本金各100億元成立了四大資產(chǎn)管理公司，分別負(fù)責(zé)收購、管理和處置四大國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)，并允許開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。2000年3月，荷蘭銀行集團(tuán)與中國國際海運集裝箱股份有限公司在深圳簽署了總金額為8,000萬美元的應(yīng)收贓款證券化項目協(xié)議。2000年4月，中國建設(shè)銀行獲中國人民銀行的批準(zhǔn)，開始進(jìn)行居民住房抵押貸款的證券化。這家開發(fā)銀行分別試點發(fā)行個人住房抵押貸款支持證券(MBS)和信貸資產(chǎn)支持證券(ABS)產(chǎn)品，標(biāo)志著我國資產(chǎn)證券化將進(jìn)入快速發(fā)展階段。

我國有數(shù)以萬億計的銀行信貸資產(chǎn)及其他可證券化資產(chǎn)，不但為我國銀行信貸資產(chǎn)提供了證券化方向，也為中國企業(yè)大型項目，如基礎(chǔ)設(shè)施(交通、碼頭等)項目貸款、能源項目貸款、公用事業(yè)項目貸款、大型制造企業(yè)貿(mào)易應(yīng)收款等提供了嶄新的融資模式。國內(nèi)大量的企業(yè)，雖然本身的資信程度不一定能達(dá)到較高評級企業(yè)債所要求的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，但自身有很多優(yōu)良資產(chǎn)，以資產(chǎn)為基礎(chǔ)，可以發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，這種渠道比發(fā)行企業(yè)債和上市融資更實用，而且發(fā)行規(guī)模也不會受太多的限制。中國證監(jiān)會批準(zhǔn)企業(yè)資產(chǎn)證券化試點的第一單“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃”，2005年9月6日在上海證券交易所的大宗交易系統(tǒng)掛牌交易，實際發(fā)行額度為32億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了此前20億元的發(fā)行額度，而市場上的認(rèn)購數(shù)量達(dá)到實際發(fā)行額度的10倍之多，由此可見，資產(chǎn)證券化融資得到了市場的認(rèn)同和追捧。在美國，截至2005年底資產(chǎn)證券化產(chǎn)品余額和發(fā)行額分別為3.15萬億美元和1.79萬億美元，分別占當(dāng)年債券余額的41.2％和債券發(fā)行總量的39.4％。從某種意義上說，非信貸資產(chǎn)的證券化創(chuàng)新產(chǎn)品，涉及的范圍更加廣闊。它可以為那些受限于《公司法》和目前按照企業(yè)債管理辦法、人行規(guī)定“負(fù)債不超過40％”而不能發(fā)債的企業(yè)，提供一個直接進(jìn)入資本市場的渠道。我國未來每年企業(yè)資產(chǎn)證券化的融資額度也將超過2.000億元。資產(chǎn)證券化將成為中國未來企業(yè)融資的主要方式之一，前景十分廣闊。

二、基礎(chǔ)設(shè)施項目采用資產(chǎn)證券化與其他融資方式的比較

基礎(chǔ)設(shè)施項目投資大，回收期長，在成立項目公司后，資產(chǎn)證券化有其不同于傳統(tǒng)股權(quán)融資和債權(quán)融資的獨到的優(yōu)勢。就資產(chǎn)證券化與股權(quán)融資比較而言，基礎(chǔ)設(shè)施項目(公司)采用股權(quán)融資所獲得的資本金一般占總投資額的50％，35％，此外股權(quán)融資還將涉及項目公司的管理提出較高的要求。因此，采取股權(quán)融資能解決基礎(chǔ)設(shè)施項目所需的部分資金，但不能作為唯一的融資渠道。就資產(chǎn)證券化與上市融資和債券融資比較而言，基礎(chǔ)設(shè)施項目(公司)在建設(shè)期間沒有盈利，因此也不可能達(dá)到上市或發(fā)行債券的條件。而基礎(chǔ)設(shè)施項目采用資產(chǎn)證券化融資在以下幾個方面表現(xiàn)出獨到的優(yōu)勢：

(一)從信用體制上看，資產(chǎn)證券化作為一種信用體制創(chuàng)新，是間接融資的直接化，把市場信用的資產(chǎn)組合功能與中介信用的投資者組合功能有機(jī)地結(jié)合起來，綜合了兩種傳統(tǒng)信用制度的優(yōu)勢為一體，打通了間接融資與直接融資的通道，構(gòu)建了金融體系中銀行信用與市場信用之間的轉(zhuǎn)化機(jī)制，形成了體制上的優(yōu)勢，降低了信用交易成本。

(二)從融資成本上看，由于基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)長期采用單一的銀行貸款方式融資，負(fù)債水平一直較高，使企業(yè)負(fù)債融資成本上升。基礎(chǔ)設(shè)施項目在實施資產(chǎn)證券化融資后，由于有資本擔(dān)保公司的介入，提高了資產(chǎn)證券的信用等級，融資企業(yè)便可以適當(dāng)降低利息率，不需花費過多的發(fā)行費用，從而減少了融資成本的支出。資產(chǎn)證券化具有一定的融資成本優(yōu)勢。資產(chǎn)證券化將具有流動性的資產(chǎn)從公司整體風(fēng)險中隔離出來，并進(jìn)行信用增級，證券化資產(chǎn)的信用要求低于發(fā)行股票與企業(yè)債券，支付給投資者的利息也低于債券融資；而且資產(chǎn)證券化融資雖然涉及的中介機(jī)構(gòu)較多，但支付的中介機(jī)構(gòu)費用較低，信用增級的擔(dān)保費用也較低，減少了酬金、差價等中間費用，加上資產(chǎn)支持證券具有的分級結(jié)構(gòu)也可以降低利息支出，因此，基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)資產(chǎn)證券化的融資成本將比較低。

(三)從對企業(yè)的控制權(quán)上看，由于基礎(chǔ)設(shè)施是關(guān)系國計民生的行業(yè)，對控制權(quán)要求相對比較高。資產(chǎn)證券化融資原始權(quán)益人出售的只是資產(chǎn)未來一定時期內(nèi)的現(xiàn)金收入流，ABS投資者只對特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)的經(jīng)營活動存在限制，因此不會改變企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，對原始權(quán)益人不夠成投資關(guān)系，對企業(yè)沒有直接的約束權(quán)利。因此，并不會導(dǎo)致發(fā)起人企業(yè)的股權(quán)分散和股東收益攤薄，不會失去本企業(yè)經(jīng)營決策權(quán)。

(四)從再融資能力上看，資產(chǎn)證券化融資采用表外處理，使得基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)即能籌集所需資金，又不會增加負(fù)債，可以改善企業(yè)的負(fù)債水平，增強自身再次融資的能力。

(五)從融資風(fēng)險上看。一方面是“破產(chǎn)隔離”，資產(chǎn)證券化割斷了項目原始收益人自身的風(fēng)險和項目資產(chǎn)未來現(xiàn)金收入的風(fēng)險，證券的收益僅僅與項目未來現(xiàn)金收入有關(guān)，而與原始權(quán)益人風(fēng)險無關(guān)，達(dá)到分散風(fēng)險的目的。另一方面，金融風(fēng)險主要來源于信息的不對稱。因此，有效的減少信息的不對稱程度，就能減少“逆向選擇”的發(fā)生，進(jìn)一步化解金融風(fēng)險。資產(chǎn)證券化正是將具有高度信息不對稱性的非證券資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高透明的證券資產(chǎn)的金融技術(shù)。實施資產(chǎn)證券化后，發(fā)行和持有人雙方的信息不對稱程度減弱，使風(fēng)險變成一種可以換取高收益的可選擇性特征，有效避免了非證券資產(chǎn)中信息劣勢方

被動承受風(fēng)險的局面。

三、基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化的可行性分析

在基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化融資優(yōu)越性得到論證的基礎(chǔ)上，我們可以進(jìn)一步從以下幾個方面來分析其可行性：

(一)基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化的需求動因

目前，處于經(jīng)濟(jì)上升階段的中國，對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的發(fā)展需求強烈，需要大量的資金，而單純依靠政府的財政支出，以政府為中心對基礎(chǔ)設(shè)施的規(guī)劃、建設(shè)和營運，不僅不能滿足日益增長的建設(shè)對資金的需求。與此同時，國內(nèi)大量的儲蓄和國外發(fā)達(dá)國家尋求利潤的資金，是目前基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)潛在的巨大資金來源。所以，為基礎(chǔ)設(shè)施融資的一條可行的途徑就是利用多種金融工具，充分吸收市場的資金。

(二)基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)選擇

一般說來，只要在未來一定時期內(nèi)能帶來現(xiàn)金收入的資產(chǎn)都可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資。能帶來現(xiàn)金流入量的資產(chǎn)形式包括房地產(chǎn)的未來租金收入、飛機(jī)、汽車等設(shè)備的未來運營收入、航空、港口及基礎(chǔ)設(shè)施的未來運費收入、收費公路及其他公用設(shè)施收費收入等等。在進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資時，一般應(yīng)選擇未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、可靠，風(fēng)險小的資產(chǎn)。原始權(quán)益人可以對自己擁有的資產(chǎn)進(jìn)行清理、估算考核，并將這些資產(chǎn)匯聚組合，形成一個資產(chǎn)池。

(三)基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品設(shè)計

目前，我國資產(chǎn)證券化比較多的是金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)的證券化?；A(chǔ)設(shè)施行業(yè)應(yīng)該根據(jù)本行業(yè)的特點，進(jìn)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的創(chuàng)新。

1、信托模式。即基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)將資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV，由SPV作為證券發(fā)行人，發(fā)行代表對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有按份權(quán)利的信托收益憑證。在該種方式之中，信托法律關(guān)系的委托人為基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)，受托人為SPV，信托財產(chǎn)為證券化資產(chǎn)的集合，即資產(chǎn)池中的資產(chǎn)集合，受益人則為信托收益憑證的持有人。

2、債券模式。即通過基礎(chǔ)設(shè)施項目未來收益權(quán)為基礎(chǔ)發(fā)行債券為新項目融資。由于發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施債券，我們已經(jīng)有一定的經(jīng)驗，因此，采用發(fā)行債券模式的資產(chǎn)證券化也是一條易于成功的途徑。

(四)基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場前景

一種新的金融創(chuàng)新工具能否順利推出，關(guān)鍵看需求。資本市場的需求者主要有兩類：一類是機(jī)構(gòu)投資者，另一類是個人投資者。

1、我國的機(jī)構(gòu)投資者狀況。由于基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化融資的規(guī)模大、期限長、技術(shù)復(fù)雜，因此，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資群體一般為機(jī)構(gòu)投資者，包括養(yǎng)老基金、保險資金、證券投資基金等。(1)養(yǎng)老基金。我國的養(yǎng)老基金應(yīng)該成為基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的主要機(jī)構(gòu)投資者之一。隨著我國基本養(yǎng)老保險基金覆蓋面的擴(kuò)大，養(yǎng)老基金收繳率將越來越高，滾存結(jié)余會越來越多，資金的再投資問題將越來越突出。從國外的情況看，養(yǎng)老基金的投資領(lǐng)域很廣，我國已允許社?；鹬苯舆M(jìn)入證券市場。隨著養(yǎng)老制度的完善和養(yǎng)老金的增加，國家還將放寬對養(yǎng)老基金投資的限制，滿足新的養(yǎng)老體制下養(yǎng)老基金保值增值的要求。因此，安全、收益穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施項目支持證券將是其又一良好的投資途徑。(2)保險資金。我國保險業(yè)從20世紀(jì)90年代以來發(fā)展迅猛，保費收入快速增長，表明保險業(yè)集中了越來越多的社會資本。但是，我國保險業(yè)雖然發(fā)展速度較快，卻仍然處于初級階段，在國民經(jīng)濟(jì)中的地位和比重還比較小。因此，保險業(yè)的發(fā)展將集聚更多的社會資本，這就需要加強保險資金與資本市場的互動，為保險資金提供更多的投資空間。開展基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)后，保險公司將可通過基礎(chǔ)設(shè)施項目的證券化產(chǎn)品投資基礎(chǔ)設(shè)施，穩(wěn)定、可靠的基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)回報將為其投資提供新的領(lǐng)域。(3)證券投資基金。證券投資基金自20世紀(jì)80年代進(jìn)入中國，得到迅速發(fā)展?；鸬陌l(fā)展壯大對推動我國資本市場的改革開放和穩(wěn)定發(fā)展發(fā)揮了重要作用。隨著中國資本市場發(fā)育程度的提高，隨著中國投資者投資意識的增強和風(fēng)險承受能力的增強，證券投資基金必將進(jìn)一步發(fā)展，對證券的投資需求必將擴(kuò)大，投資基金管理人將會在債券、股票和資產(chǎn)支持證券中選擇投資對象。因此，證券投資基金對于資產(chǎn)支持證券的需求是可以預(yù)計的。

2、我國的個人投資者狀況。目前理論界普遍認(rèn)為我國的個人投資者屬于風(fēng)險厭惡型，個人投資者對于投資產(chǎn)品的風(fēng)險一收益特征尚缺乏有效識別能力，大部分個人投資者在投資時更為注重資金的安全性，偏愛儲蓄型投資產(chǎn)品，居民儲蓄一直居高不下，而目前可供我國個人投資者投資的投資工具僅有國債、股票、基金、企業(yè)債券和部分外匯等，迫切需要創(chuàng)新的投資工具，具有較高安全系數(shù)且年收益率將高過同期年儲蓄利率的基礎(chǔ)設(shè)施項目支持證券恰好為個人投資者提供了一個良好的選擇空間。個人投資者將是基礎(chǔ)設(shè)施項目支持證券的巨大潛在投資者。

四、基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化面臨的問題

資產(chǎn)證券化在中國是一種新興的金融工具，基礎(chǔ)設(shè)施項目的資產(chǎn)證券化更是一種具有創(chuàng)新意義的金融產(chǎn)品。因此，基礎(chǔ)設(shè)施項目的資產(chǎn)證券化將面臨一些現(xiàn)實的問題。

(一)市場環(huán)境不成熟。目前我國資產(chǎn)證券化市場仍然處于開拓時期，還不成熟，市場投資者受到很多限制。基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)在資本市場所占的份額也較少。在這種背景下，投資者對基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品必然還存在一個認(rèn)識過程。

(二)運作經(jīng)驗不成熟。目前我國金融中介機(jī)構(gòu)規(guī)模都比較小，與國際金融機(jī)構(gòu)相差甚遠(yuǎn)?；A(chǔ)設(shè)施項目資金量大、技術(shù)性強，因此能擔(dān)任基礎(chǔ)設(shè)施項目SPV的機(jī)構(gòu)較少。作為基礎(chǔ)設(shè)施項目的SPV管理人，在運作基礎(chǔ)設(shè)施項目的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品仍會遇到很多困難。

(三)中介機(jī)構(gòu)不成熟。中介機(jī)構(gòu)如資信評估機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化過程中應(yīng)發(fā)揮增加投資者信心、為市場提供信息、提高交易透明度的作用。但是，目前我國資產(chǎn)評估業(yè)和資信評估業(yè)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足資產(chǎn)證券化的要求。評估機(jī)構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評級機(jī)構(gòu)的運作很不規(guī)范，信用評級透明度不高，沒有一個統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn)，難以做到獨立、客觀、公正地評估?？梢哉f，缺乏被市場投資者所普遍接受和認(rèn)可的信用評級機(jī)構(gòu)，必然影響資產(chǎn)支持證券的市場接受程度，從而在一定程度上影響資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行。就基礎(chǔ)設(shè)施項目而言，專業(yè)性較強，投資者更依賴于中介機(jī)構(gòu)的評級，如果中介機(jī)構(gòu)不成熟，不能對基礎(chǔ)設(shè)施項目進(jìn)行準(zhǔn)確、合理的評級，將會影響基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的推行。

(四)風(fēng)險意識不成熟。資產(chǎn)證券化本來是對那些不能立即兌現(xiàn)但具有穩(wěn)定性和可預(yù)測的未來收益的資產(chǎn)進(jìn)行重新組合設(shè)計，并將其

轉(zhuǎn)化為可以發(fā)行的證券的過程。因此，適合于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)是能夠帶來未來現(xiàn)金流入，而且達(dá)到一定的信用質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)。然而，在我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品從開始時就成為化解國有銀行不良資產(chǎn)的工具，這與資產(chǎn)證券化的初衷是相悖的，也是對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險意識的淡薄。因此，在基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化過程中，一定要注意將資產(chǎn)證券化視為可以用來盤活流動性較差的資產(chǎn)，而絕不是僅用來盤活質(zhì)量低劣資產(chǎn)的手段。

(五)法律依據(jù)不成熟。資產(chǎn)證券化中交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性、有效性應(yīng)由相應(yīng)的法律予以保障，而且資產(chǎn)證券化中的市場主體較多，他們之間的權(quán)利義務(wù)的確定也需要以法律為標(biāo)準(zhǔn)。而目前針對資產(chǎn)證券化的特殊性所需要的法律法規(guī)仍未制定，因此法律依據(jù)還不太成熟。

五、推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化的對策

在基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化的可行性得到明確的基礎(chǔ)上，我們可以從以下幾個方面來推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化：

(一)制定基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化的試點辦法

資產(chǎn)證券化在我國剛剛起步，與其他國家或地區(qū)不同，目前我們并沒有資產(chǎn)證券化的法律，只是以《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》為基礎(chǔ)，以建行及國家開發(fā)銀行兩個試點先運轉(zhuǎn)起來。在這個試點的過程中，其他相關(guān)的法律法規(guī)可能會陸續(xù)出臺。為了推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化，我們也可以制定基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化的試點辦法，從政策上引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)為基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化服務(wù)與創(chuàng)新。

(二)選擇信用高，實力強的金融機(jī)構(gòu)作為SPV

SPV是資產(chǎn)證券化中的特殊機(jī)構(gòu)，要順利推行資產(chǎn)證券化，就必須盡快建立相對比較穩(wěn)定的SPV，其業(yè)務(wù)主要是發(fā)行資產(chǎn)證券，并向發(fā)行人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)和向投資者派發(fā)證券收益。就目前情況看，服務(wù)于基礎(chǔ)設(shè)施項目的SPV可以由熟悉基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)的全國性大銀行和其他資金實力雄厚的金融機(jī)構(gòu)來發(fā)起設(shè)立。此外，在基礎(chǔ)設(shè)施項目收益資產(chǎn)證券化中不像信貸資產(chǎn)那樣有能與資產(chǎn)支持證券相配比的還本付息期限，而是收入流與債務(wù)流不～致，故要在準(zhǔn)確預(yù)測項目未來收益現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上通過精確的計算設(shè)定證券的期限和回報率。因為證券期限和回報率的設(shè)計將直接影響到證券發(fā)行的成功。這就對SPV提出更高的要求，要在對項目的市場前景進(jìn)行充分調(diào)研，對證券存續(xù)期內(nèi)的各種風(fēng)險進(jìn)行合理的預(yù)測，以及充分考慮投資者接受程度、SPV自身是否可操作空間的基礎(chǔ)上設(shè)定合理回報率。因此，成立有資金實力和金融技術(shù)實力的SPV至關(guān)重要。

(三)完善基礎(chǔ)設(shè)施項目的信用評級制度和規(guī)范評級機(jī)構(gòu)

資產(chǎn)證券化涉及到資產(chǎn)定價問題，而基礎(chǔ)設(shè)施項目有其特殊的復(fù)雜性與專業(yè)性，準(zhǔn)確合理地對其進(jìn)行評級對基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)定價至關(guān)重要。如果信用評級較高投資者樂于接受，可以相應(yīng)降低融資成本，反之則必須提高利率從而加大融資成本，所以信用評級的高低也是與雙方利益直接相關(guān)的一個重要因素。因此，需要整合現(xiàn)有的信用評級資源，建立具有一定權(quán)威的，了解基礎(chǔ)設(shè)施項目的信用評級機(jī)構(gòu)，確保評級結(jié)果的客觀、公正、真實、有效，才能得到投資者的認(rèn)同。

(四)嘗試以基礎(chǔ)設(shè)施項目擔(dān)保發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施債券

近期，銀監(jiān)會已發(fā)文明確，不允許銀行等金融機(jī)構(gòu)為企業(yè)債券擔(dān)保。雖然2005年以后出現(xiàn)無擔(dān)保企業(yè)債券，但從短期來看，由于銀行擔(dān)保費率遠(yuǎn)低于市場對無銀行擔(dān)保企業(yè)債所要求的風(fēng)險溢價補償，有擔(dān)保的企業(yè)債券有利于降低發(fā)行成本。因此，基礎(chǔ)設(shè)施項目應(yīng)提高自身的融資能力，如以項目的收益權(quán)擔(dān)保，發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)債券。這種基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行融資不失為基礎(chǔ)設(shè)施市場化融資的一個嘗試。

篇9

「關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化 真實出售 從屬參與

國內(nèi)關(guān)于資產(chǎn)證券化的討論已有數(shù)年，有關(guān)文獻(xiàn)不斷見諸報刊。但這些研究大多從經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)的角度來論述，較少有從法律視角的闡釋；大多偏重于對國外的理論研究和實踐操作情況進(jìn)行泛泛的介紹，較少有比較嚴(yán)密細(xì)致的規(guī)范分析。本文無意也沒有能力對我國資產(chǎn)證券化研究的方方面面都進(jìn)行梳理和評論，僅對資產(chǎn)證券化的定義和模式做一個重新審視。截至目前，我國除了一些貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓和境外融資的項目涉及資產(chǎn)證券化外，尚無大規(guī)模的資產(chǎn)證券化實例，進(jìn)行實證分析和計量數(shù)理分析的基礎(chǔ)尚不存在，因此文章將主要以目前已有的法學(xué)研究文獻(xiàn)為參照，采用規(guī)范分析的研究方法，并注意著眼于不同制度設(shè)計之間的比較分析。由于資產(chǎn)證券化的涵義界定和融資方式、融資架構(gòu)互相關(guān)聯(lián)，論述將從上述方面分別展開。

一、資產(chǎn)證券化定義的重新審視

作者在近來的閱讀中深感雖然文獻(xiàn)紛繁眾多，但大家對資產(chǎn)證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠(yuǎn)，甚至有的文章本身對資產(chǎn)證券化概念的內(nèi)涵和外延的把握都不能保持前后一致。有學(xué)者對資產(chǎn)證券化定義的困難說明了原因：資產(chǎn)證券化有許多不同的形式和類型，這顯然給其定義和性質(zhì)界定造成了困難。 同時，不同學(xué)科之間的視角差異也導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化定義的多樣性，本文將主要評價幾種典型的法學(xué)角度的定義。

第一種典型的定義是：“資產(chǎn)證券化是指，‘以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行證券進(jìn)行融資，對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進(jìn)行分離與重組的過程?！?nbsp;可以看出，作者引用了經(jīng)濟(jì)學(xué)研究者對資產(chǎn)證券化的定義。如果可以賦予這個引證行為以學(xué)科之間關(guān)系的含義，似乎能夠認(rèn)為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究對資產(chǎn)證券化這一制度創(chuàng)新的關(guān)注早于法學(xué)研究。相應(yīng)的，該文認(rèn)為資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)可以簡單地表述為：“資產(chǎn)的原始權(quán)利人將資產(chǎn)出售給一個特設(shè)機(jī)構(gòu)，（一般稱為特殊目的載體，Special Purpose Vehicle，SPV），該機(jī)構(gòu)以這項基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收益為支撐發(fā)行證券，以證券發(fā)行收入支付購買資產(chǎn)的價款，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者支付本息?！?/p>

另一種代表性觀點的持有者首先通過分析美國學(xué)者的資產(chǎn)證券化定義，總結(jié)出其基本的技術(shù)特征：“第一，資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券必須是由特定資產(chǎn)支撐的，支撐的含意是指由這些資產(chǎn)所擔(dān)保或者證券代表了這些資產(chǎn)的部分利益；第二，資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的設(shè)計，以使支撐資產(chǎn)的證券與這些資產(chǎn)的持有者的風(fēng)險隔離?！?nbsp;接下來，作者引用了Shenker &Collettad的定義：（資產(chǎn)證券化是指）股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產(chǎn)或財產(chǎn)集合中的所有權(quán)益或由其所擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或重新出借這些基本財產(chǎn)時的風(fēng)險，以及確保這些財產(chǎn)更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產(chǎn)的所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動性。 同樣，如果可以賦予這個行為以國別差異的含義，可以認(rèn)為它反映了在資產(chǎn)證券化的實踐和研究方面，美國都領(lǐng)先于中國這一事實。

第三種觀點認(rèn)為，“資產(chǎn)證券化是通過創(chuàng)立當(dāng)事人和構(gòu)筑當(dāng)事人之間的法律關(guān)系，使缺乏流動性的債權(quán)（金融債權(quán)性資產(chǎn)）轉(zhuǎn)化為資本證券上的財產(chǎn)權(quán)得以流通的制度?！?/p>

先來評價第一種觀點。這種觀點認(rèn)為資產(chǎn)證券化是指以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行證券進(jìn)行融資，對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進(jìn)行分離與重組的過程；但又認(rèn)為資產(chǎn)證券化基本交易結(jié)構(gòu)中的基礎(chǔ)行為是資產(chǎn)出售。顯然，定義中所說的“對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進(jìn)行分離與重組”的范圍寬于真實出售，文章對資產(chǎn)證券化概念的定義和對其特征的表述是脫節(jié)的。

第二位學(xué)者采用的資產(chǎn)證券化定義和對其特征的描述也有出入。Shenker &Collettad定義中的出售是指證券而非基礎(chǔ)資產(chǎn)的出售，該定義并沒有說資產(chǎn)出售就是為減少或重新分配在擁有或重新出借基本財產(chǎn)時的風(fēng)險的唯一架構(gòu)；而該學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的設(shè)計，以使支撐資產(chǎn)的證券與這些資產(chǎn)的持有者的風(fēng)險隔離，并且該學(xué)者在后文中明確：“簡單地說，資產(chǎn)證券化就是把能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收入流的資產(chǎn)出售給一個獨立的實體（Special Purpose Vehicle），由該實體以這些資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券（所謂支撐的意思就是該證券由這些資產(chǎn)作為擔(dān)?；蛘叽砹藢@些資產(chǎn)的所有者權(quán)益），并用發(fā)行證券所籌集的資金來支付購買資產(chǎn)的價格。” 這實際上把Shenker &Collettad的上述定義的外延縮小了。

比較一下可以看出，前兩種定義實際上大同小異，都認(rèn)為通過真實出售的風(fēng)險隔離機(jī)制是資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征，資產(chǎn)證券化必須涉及基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售。第三種定義雖然揭示了資產(chǎn)證券化的實質(zhì)是債權(quán)證券化或者債權(quán)流動化，缺點在于沒有說明資產(chǎn)證券化的機(jī)制。

一般而言，證券化是指某項基礎(chǔ)性權(quán)利（包括民商法上的債權(quán)性權(quán)利、擔(dān)保性權(quán)利、社員性權(quán)利等）通過轉(zhuǎn)換方式、衍生方式轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢雷C券法自由流轉(zhuǎn)的證券化權(quán)利的過程，其中，無論是轉(zhuǎn)換方式還是衍生方式，均可能涉及證券發(fā)行或募集資金的行為。轉(zhuǎn)換方式又稱“直接證券化方式”，是指將原始債權(quán)或相關(guān)權(quán)利予以份額化，并使其轉(zhuǎn)換為有價證券，從而發(fā)生權(quán)利主體的變更的方法；衍生方式是指證券發(fā)行人以其取得的原始債權(quán)或相關(guān)權(quán)利等資產(chǎn)作為基礎(chǔ)或者擔(dān)保，另行發(fā)行不超過資產(chǎn)凈值的派生證券，并以金融資產(chǎn)的本息償付該派生證券的方法。 本文的主要目的在于檢討證券化的本質(zhì)及其機(jī)制，而不是界定資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)的內(nèi)涵和外延，鑒于一般認(rèn)為資產(chǎn)證券化就是指金融資產(chǎn)的證券化，本文對之不做區(qū)分。我們認(rèn)為，一個準(zhǔn)確、完整的資產(chǎn)證券化的定義首先要明確其基礎(chǔ)性權(quán)利證券化的實質(zhì)，其次要說明其機(jī)制是通過轉(zhuǎn)換或者衍生方式實現(xiàn)創(chuàng)始人和其特定資產(chǎn)的風(fēng)險隔離和信用增強，進(jìn)而實現(xiàn)特定資產(chǎn)的證券化。其中，風(fēng)險隔離的方式可以有不同的融資結(jié)構(gòu)設(shè)計，真實出售只是其中一種。

在美國，銀行作為創(chuàng)始人進(jìn)行證券化的常用方法有三種，其順序基本上是參與（sub－partition）、出售和更新。 所謂從屬參與，就是銀行持有的資產(chǎn)（借貸債權(quán)）在不轉(zhuǎn)移權(quán)利關(guān)系的情況下而發(fā)生的原債權(quán)者和第三者之間的契約，是原債權(quán)者將從相應(yīng)標(biāo)的債權(quán)得到的現(xiàn)金流（經(jīng)濟(jì)利益）向第三者支付的契約。 在從屬參與的法律關(guān)系中，SPV與資產(chǎn)債務(wù)人之間沒有合同關(guān)系，創(chuàng)始人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原債務(wù)合同繼續(xù)保持有效。資產(chǎn)也不必從創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓給SPV，而是由SPV先行發(fā)行資產(chǎn)證券，取得投資者的貸款，再轉(zhuǎn)貸給創(chuàng)始人。此時，創(chuàng)始人對基礎(chǔ)資產(chǎn)仍然保有所有權(quán)，不同于真實出售。更新一般用于資產(chǎn)組合涉及少數(shù)債務(wù)人的場合，如果組合債務(wù)人較多則少有使用，因此這種模式不具有普遍適用的意義。實際上，更新這種方式還是發(fā)生了過程更加復(fù)雜的資產(chǎn)所有權(quán)的實質(zhì)轉(zhuǎn)移，有關(guān)真實出售的論述對更新也基本適用。所以，拋開更新這種方式不談，恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)證券化定義外延至少應(yīng)該能夠涵蓋真實出售和從屬參與這兩種方式；如果將資產(chǎn)證券化的外延限制得過于狹窄，將不能很好地涵蓋實踐中的資產(chǎn)證券化類型。當(dāng)然，有關(guān)從屬參與是最經(jīng)常的資產(chǎn)證券化方式這一論斷的堅實性似乎有待進(jìn)一步考察；但從邏輯上來看，并不妨礙本文對資產(chǎn)證券化定義進(jìn)行審視的正當(dāng)性。

因此，我們可以將資產(chǎn)證券化定義為通過轉(zhuǎn)換或者衍生方式實現(xiàn)特定資產(chǎn)的風(fēng)險隔離和信用增強，進(jìn)而將之轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券化權(quán)利的過程；其中轉(zhuǎn)換方式主要是通過特殊目的信托機(jī)構(gòu)（SPT）發(fā)行受益憑證，衍生方式主要是特殊目的公司（SPC）架構(gòu)下的從屬參與和真實出售。

在這里有必要談一下?lián)Ｈ谫Y（secured financing）。擔(dān)保融資的涵義相當(dāng)廣泛，它泛指凡是通過提供某種擔(dān)保的方式而進(jìn)行的資金融通。這種資金融通的基礎(chǔ)法律關(guān)系實質(zhì)可能是賒銷、借貸等，擔(dān)保的方式可能是保證、抵押、質(zhì)押、浮動擔(dān)保、所有權(quán)保留、讓與擔(dān)保等等。擔(dān)保融資強調(diào)的是融資過程中加強融資信用的方式；而資產(chǎn)證券化所強調(diào)的是特定資產(chǎn)流動性的增強，這兩個概念的出發(fā)點和考察的對象不同。從屬參與模式既是資產(chǎn)證券化的方式之一，同時也屬于擔(dān)保融資。

二、風(fēng)險隔離方式的比較分析

資產(chǎn)證券化和傳統(tǒng)的企業(yè)證券化雖然都是以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的，但是他們的資產(chǎn)范圍不同。傳統(tǒng)企業(yè)證券化中，企業(yè)以整體信用為擔(dān)保，資產(chǎn)證券化則是將某部分特定的資產(chǎn)“剝離”出來，以實現(xiàn)和企業(yè)整體信用的風(fēng)險隔離。所以，資產(chǎn)證券化的主要環(huán)節(jié)在于實現(xiàn)資產(chǎn)的特定化、實現(xiàn)不同程度的風(fēng)險隔離和信用增強。資產(chǎn)證券化的風(fēng)險隔離方式應(yīng)該也能夠多樣化，創(chuàng)始人可以通過選擇從屬參與方式或者真實出售方式實現(xiàn)在證券市場的融資。這兩種方式各有利弊。我們將通過分析從屬參與的制度優(yōu)勢說明：真實出售不應(yīng)該是資產(chǎn)證券化的唯一模式。

采用真實出售方式，創(chuàng)始人可以將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表以外，并使自己不再受基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險和投資者追索權(quán)的影響。但是，真實出售模式并不是沒有成本的，比如在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的時候就要確認(rèn)銷售收入并繳納所得稅、印花稅等稅收。可能更加重要的一點是，創(chuàng)始人為了實現(xiàn)徹底的破產(chǎn)隔離效果，其對證券化資產(chǎn)的剩余索取權(quán)通常被限制或消滅。 真實出售的受讓方除了希望資產(chǎn)的價格能夠按照歷史記錄記載的違約率進(jìn)行折扣，通常還希望出售方提供更進(jìn)一步的折扣。因此SPV（特殊目的機(jī)構(gòu)）一般傾向于獲得比支付其發(fā)行證券更多的應(yīng)收帳款。這使得投資者、SPV、信用評級機(jī)構(gòu)不會從原始債務(wù)人預(yù)期以外的遲延支付或者違約事件中受到損失。從資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方來看，為了通過獲得更高的評級而得到更多的現(xiàn)金流，也可能有動力提供過度擔(dān)保。尤其對于總體信用達(dá)不到投資級的企業(yè)，過度擔(dān)保可能是其利用資本市場進(jìn)行融資的重要手段之一。實際上在資產(chǎn)證券化的過程中，創(chuàng)始人售出去的應(yīng)收款一般都要大于支付發(fā)行證券所需的款項。因此，圍繞過度擔(dān)保就會產(chǎn)生利益沖突：創(chuàng)始人希望在融資效果確定、融資成本不變的情況下，過度擔(dān)保的比率越低越好；相反，投資者、SPV和信用評級機(jī)構(gòu)希望過度擔(dān)保的比率越高越好。從某種意義上說，過度擔(dān)保是創(chuàng)始人進(jìn)行真實出售模式的資產(chǎn)證券化必須承擔(dān)的間接但實實在在的損失或者成本。

但是實際上在許多情況下，由于過度擔(dān)保的存在，創(chuàng)始人可能傾向于保有對基礎(chǔ)資產(chǎn)的剩余索取權(quán)。在真實出售的模式下，資產(chǎn)所有權(quán)已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)移，除非另有約定，創(chuàng)始人不得再對特定資產(chǎn)享有剩余索取權(quán)；而且當(dāng)事人保留剩余索取權(quán)的約定很有可能影響法院對真實出售的重新定性。當(dāng)然，如果創(chuàng)始人的信用評級是投資級，它可以把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移設(shè)計成會計上的真實銷售，SPV支付完證券后，剩余資產(chǎn)可以被創(chuàng)始人收回，不用改變真實出售的會計處理。如果創(chuàng)始人的信用評級低于投資級，保護(hù)投資者遠(yuǎn)離創(chuàng)始人可能的破產(chǎn)風(fēng)險就是必要的，要實現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險隔離的同時保留剩余索取權(quán)，一般需要設(shè)置雙層SPV架構(gòu)。在這種方法下，創(chuàng)始人先把應(yīng)收帳款出售給一個全資擁有的SPV，設(shè)計出破產(chǎn)法上的真實出售，以獲得破產(chǎn)法的保護(hù)。接下來，該全資SPV將應(yīng)收帳款出售給一個獨立的SPV，在不必構(gòu)成破產(chǎn)法上的真實出售的情況下，實現(xiàn)會計上的真實出售。獨立的SPV在資本市場上發(fā)行證券融資來支付轉(zhuǎn)讓金額。當(dāng)獨立的SPV支付完證券后，可以在不破壞真實出售的會計原則的情況下，把剩余資產(chǎn)返還給全資SPV.全資SPV可以通過被兼并或者以發(fā)送紅利的方式使剩余資產(chǎn)回到創(chuàng)始人手中。 由于一般來說，通過設(shè)定SPV方式進(jìn)行資產(chǎn)證券化的創(chuàng)始人多信用評級不高，加上在實踐中，法院傾向于否定單層SPV結(jié)構(gòu)下的真實出售， 所以，大多數(shù)通過真實銷售的資產(chǎn)證券化中，創(chuàng)始人要設(shè)立雙層的SPV來實現(xiàn)對剩余資產(chǎn)的索取權(quán)。

比較而言，從屬參與模式可以實現(xiàn)發(fā)起人對剩余資產(chǎn)的索取權(quán)，并節(jié)約真實出售模式推行雙層SPV架構(gòu)的高額成本。從屬參與模式下發(fā)生兩層法律關(guān)系：創(chuàng)始人和SPV的擔(dān)保融資關(guān)系，SPV和投資者之間的股權(quán)關(guān)系或者債權(quán)關(guān)系。就創(chuàng)始人和SPV的法律關(guān)系來說，實際上是創(chuàng)始人以基礎(chǔ)資產(chǎn)為擔(dān)保，向 SPV進(jìn)行借貸融資；資產(chǎn)不必從創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓給SPV，創(chuàng)始人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原債權(quán)債務(wù)合同繼續(xù)保持有效，SPV與資產(chǎn)債務(wù)人之間沒有合同關(guān)系。由于是擔(dān)保而不是真實出售，因此如果擔(dān)保資產(chǎn)在償還完證券發(fā)行款項后仍有剩余，創(chuàng)始人對該剩余資產(chǎn)仍然享有所有人的權(quán)利。這樣，既實現(xiàn)了在資本市場融資，提高了資本流動性，又減少了過度擔(dān)保的成本。另外，從屬參與方式可以延遲納稅并且合理避免資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過程中的部分稅收。

從投資者的角度來看，真實出售方式雖然保證了基礎(chǔ)資產(chǎn)不受發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險的影響，但也使投資者喪失了對發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)。從屬參與模式雖然不構(gòu)成真實出售，但SPV對創(chuàng)始人的特定基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)定有擔(dān)保權(quán)益，在創(chuàng)始人破產(chǎn)時，對該項資產(chǎn)有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，因此，從屬參與也能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離的法律效果。當(dāng)然，如果擔(dān)保權(quán)人的權(quán)利行使受到破產(chǎn)和重整程序的限制，那么從屬參與的破產(chǎn)隔離效果會差于真實出售。另外一方面，在從屬參與模式下，投資者在以特定資產(chǎn)作為擔(dān)保的基礎(chǔ)上仍然保有對發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)，從而可能獲得總體上比真實出售模式下更強的信用擔(dān)保。

綜上，創(chuàng)始人在進(jìn)行資產(chǎn)證券化的過程中，實現(xiàn)特定資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離本身不是目的，目的是通過風(fēng)險隔離來加強特定資產(chǎn)的信用評級，以最小的成本實現(xiàn)最多的融資。在資產(chǎn)證券化過程中是采取從屬參與還是真實出售模式，發(fā)起人要考慮表內(nèi)表外融資的不同處理、保留對剩余資產(chǎn)的索取權(quán)還是阻斷投資者的追索權(quán)以及稅收等因素；投資者則要考慮追求基礎(chǔ)資產(chǎn)的徹底破產(chǎn)隔離和保留對發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)這兩種需求之間的權(quán)衡。單純地通過真實出售模式追求徹底的破產(chǎn)隔離有可能加大創(chuàng)始人的總體融資成本，并且不能滿足投資者對發(fā)起人其他資產(chǎn)保留追索權(quán)的偏好和需求。因此，真實出售不應(yīng)該是資產(chǎn)證券化過程中基礎(chǔ)資產(chǎn)交易的唯一模式。

三、SPV融資架構(gòu)的功能考察

資產(chǎn)證券化一般涉及特殊目的機(jī)構(gòu)（Specific Purpose Vehicle， SPV）的設(shè)立和運作，因此也常常被稱作結(jié)構(gòu)融資（Structure Financing）。SPV通常由特殊目的公司（SPC）或者特殊目的信托機(jī)構(gòu)（SPT）來承擔(dān)。一般而言，在實踐中SPV還可以由合伙來承擔(dān)，但因投資人所負(fù)責(zé)任較重，而且法律關(guān)系較為復(fù)雜，實務(wù)上并不常見。 SPC和SPT各自有不同的制度功能，比如SPC能夠發(fā)行的有價證券類型要比SPT廣泛、多元，SPT由于受到其信托機(jī)構(gòu)性質(zhì)的限制，一般只能發(fā)行受益憑證，而SPC可以發(fā)行股權(quán)證券、債權(quán)證券、短期票券以及一些衍生證券；SPC組織設(shè)計具有相當(dāng)彈性，較為投資人所熟悉和信賴； SPT可以避免雙重征稅等等。SPV是特殊目的公司還是特殊目的信托機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)證券化過程中的法律關(guān)系性質(zhì)是不同的。我們本節(jié)將通過考察SPV的功能來驗證，資產(chǎn)證券化并不必須包含基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售，進(jìn)而檢討SPV在資產(chǎn)證券化中的真正作用。

如果選擇信托架構(gòu)作為資產(chǎn)證券化的導(dǎo)管體，則資產(chǎn)證券化的過程一般是由創(chuàng)始人將特定資產(chǎn)通過設(shè)定信托給受托人而轉(zhuǎn)換為受益權(quán)，受托人再將受益人所享有的受益權(quán)加以分割，并以所發(fā)行受益證券表彰受益權(quán)，促進(jìn)受益權(quán)的流通。從實質(zhì)來看，創(chuàng)始人和受托機(jī)構(gòu)之間并沒有進(jìn)行真實出售，而是訂立了一個為潛在投資人利益的涉他契約——信托契約。按照性質(zhì)的差異，受益權(quán)分為權(quán)益型受益權(quán)和債券型受益權(quán)。 如果發(fā)行的是權(quán)益型受益證券，則可以認(rèn)為創(chuàng)始人和廣大投資者之間透過受托機(jī)構(gòu)進(jìn)行了基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)益的出售。這個過程首先是創(chuàng)始人和受托機(jī)構(gòu)簽訂特殊目的信托契約而形成信托關(guān)系，創(chuàng)始人將特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托機(jī)構(gòu)。其次，受托機(jī)構(gòu)將信托受益權(quán)分割，發(fā)行受益證券并將發(fā)行募集的資金交給創(chuàng)始人。最后，信托機(jī)構(gòu)按照信托契約管理受托財產(chǎn)，向投資者進(jìn)行特定資產(chǎn)權(quán)益的派發(fā)。如果發(fā)行的是債券型受益證券，取得債券型受益權(quán)之受益人，僅能依特殊目的信托契約之約定，就信托財產(chǎn)所生收益之一定金額享有信托利益，而不能主張配發(fā)財產(chǎn)之本金。 受托機(jī)構(gòu)實質(zhì)上通過發(fā)行債權(quán)型受益證券完成的是擔(dān)保融資，整個過程并沒有發(fā)生任何財產(chǎn)的真實出售。通過以上分析我們可以看出，在信托機(jī)構(gòu)作為SPV的融資架構(gòu)下，基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售可能不會發(fā)生，至少不會在創(chuàng)始人和受托機(jī)構(gòu)之間發(fā)生。

如果選擇特殊目的公司作為資產(chǎn)證券化的導(dǎo)管體，資產(chǎn)證券化的具體方式可以是真實出售或者從屬參與。前文已經(jīng)論述了從屬參與和真實出售的區(qū)別，在從屬參與模式下，特殊目的公司并不承擔(dān)實現(xiàn)真實出售的功能。

所以，SPV的作用不是作為真實出售的載體，而是更一般地，使創(chuàng)始人的特定資產(chǎn)與創(chuàng)始人本身實現(xiàn)風(fēng)險隔離，這一點我們可以通過分析資產(chǎn)證券化和擔(dān)保公司債的區(qū)別來進(jìn)一步說明。發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券與擔(dān)保公司債，形式上都是以企業(yè)特定資產(chǎn)作為基礎(chǔ)或者擔(dān)保，但其最大不同點在于，擔(dān)保公司債是由企業(yè)自己對外發(fā)行，其用來設(shè)定擔(dān)保的資產(chǎn)并未與企業(yè)固有資產(chǎn)分離，理論上企業(yè)仍然必須以其全部資產(chǎn)作為責(zé)任財產(chǎn)；然而資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券之發(fā)行，則必須先將特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的公司、特殊目的信托或合伙等特殊目的機(jī)構(gòu)或?qū)Ч荏w，并非由創(chuàng)始機(jī)構(gòu)自己發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券，其用來發(fā)行證券的特定資產(chǎn)必須與企業(yè)固有資產(chǎn)分離。 應(yīng)當(dāng)明確，風(fēng)險隔離和破產(chǎn)隔離不是同一個概念，破產(chǎn)隔離是風(fēng)險隔離的一種較強的形式。前面已經(jīng)論述，從屬參與方式的破產(chǎn)隔離效果在特定的破產(chǎn)法制環(huán)境下可能比真實出售差，但這并不影響其能夠?qū)崿F(xiàn)特定資產(chǎn)必須與企業(yè)固有資產(chǎn)的分離，并不影響其作為資產(chǎn)證券化的另一種可行模式。

有人總結(jié)，SPV的正常運轉(zhuǎn)要實現(xiàn)與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離、與母公司的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離、與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。 實際上，即使是在特殊目的公司作為SPV的資產(chǎn)證券化中，也不能把SPV的本質(zhì)功能簡單地概括為破產(chǎn)隔離。首先，這三項破產(chǎn)隔離功能中，只有與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離是SPV的真實作用，另外兩項卻都是使得SPV正常發(fā)揮破產(chǎn)隔離功能所必須避免的、由SPV本身這一制度設(shè)計所額外帶來的成本或者負(fù)面效應(yīng)。SPV的功能不是實現(xiàn)SPV自身的破產(chǎn)隔離，而是基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。因此，SPV本身就是一把雙刃劍，在能夠?qū)崿F(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與創(chuàng)始人的破產(chǎn)隔離的同時，也可能產(chǎn)生自身破產(chǎn)和母公司破產(chǎn)并引發(fā)母子實質(zhì)合并的風(fēng)險。

四、中國制度語境下的真實出售

離開了具體的制度語境來談資產(chǎn)證券化不同模式的優(yōu)劣差別，只能提供一種思維方法和規(guī)范分析的研究框架，判斷某種制度設(shè)計是否可行和具有效率，還要落實到具體的制度語境上。

有學(xué)者認(rèn)為，在美國擔(dān)保權(quán)人的權(quán)利行使要受到破產(chǎn)和重整程序的限制，這正是美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的法律原因。 該學(xué)者注意到資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離理論的地方性知識的特性，但又認(rèn)為該理論可以通過對破產(chǎn)隔離原則的運用，解釋不同國家的資產(chǎn)證券化實踐，從而具有了一種迷人的普適性， 并認(rèn)為資產(chǎn)證券化的風(fēng)險隔離機(jī)制在中國可以幫助債權(quán)人避免擔(dān)保制度中存在的無效率現(xiàn)象。 本文不去評價在美國法律環(huán)境下，破產(chǎn)重整程序?qū)?dān)保制度的種種阻礙的實際效果，也不去討論真實出售模式的資產(chǎn)證券化風(fēng)險隔離機(jī)制有無必要以及是否可能避免擔(dān)保制度中存在的無效率現(xiàn)象；在我們看來，有關(guān)中國擔(dān)保制度的無效率及其矯正的問題，需要另文討論。本文將分析在我國的破產(chǎn)法制下，某項財產(chǎn)被設(shè)定融資擔(dān)保和被真實出售后的不同法律地位，以及擔(dān)保債權(quán)人的別除權(quán)和資產(chǎn)證券化投資者的取回權(quán)的實際效力狀態(tài)。

這一分析具有現(xiàn)實意義的前提是創(chuàng)始人真實出售某基礎(chǔ)資產(chǎn)后仍然對之實行占有或者管理。實踐中，如果財產(chǎn)被真實出售后不由創(chuàng)始人占有或者管理，則該財產(chǎn)不會進(jìn)入破產(chǎn)程序，自然不會受到破產(chǎn)程序的任何影響。但在很多時候，創(chuàng)始人會作為服務(wù)人來管理或者收取應(yīng)收帳款。有時候SPV會發(fā)現(xiàn)任命一個服務(wù)人來管理或者收取應(yīng)收帳款比較節(jié)約成本。服務(wù)人一般應(yīng)是對應(yīng)收帳款的管理具有一定經(jīng)驗和便利的機(jī)構(gòu)。在許多時候，由于創(chuàng)始人不愿放棄與客戶的業(yè)務(wù)聯(lián)系，所以盡管它們把應(yīng)收帳款賣給了SPV，但還是作為服務(wù)人繼續(xù)保持與這些客戶的聯(lián)系。這樣，不管是創(chuàng)始人把代為收取的應(yīng)收帳款放在自己獨立的帳戶還是支付給第三方或者創(chuàng)始人和SPV在銀行共同開立的封閉帳戶中，如果創(chuàng)始人破產(chǎn)，都可能涉及對該財產(chǎn)性質(zhì)的認(rèn)定。

《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法（試行）》（以下簡稱《破產(chǎn)法》）第三十二條規(guī)定，破產(chǎn)宣告前成立的有財產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)，債權(quán)人享有就該擔(dān)保物優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。有財產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)，其數(shù)額超過擔(dān)保物的價款的，未受清償?shù)牟糠?，作為破產(chǎn)債權(quán)，依照破產(chǎn)程序受償。優(yōu)先受償中的“優(yōu)先”是何種涵義，是否優(yōu)先于破產(chǎn)企業(yè)所欠職工工資和勞動保險費用？《破產(chǎn)法》第三十七條規(guī)定，破產(chǎn)財產(chǎn)優(yōu)先撥付破產(chǎn)費用后，按照下列順序清償：（一）破產(chǎn)企業(yè)所欠職工工資和勞動保險費用；（二）破產(chǎn)企業(yè)所欠稅款；（三）破產(chǎn)債權(quán)。按照文義和體系解釋，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為破產(chǎn)財產(chǎn)不受第三十七條破產(chǎn)清償順序的約束，即有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)人可以就已作為擔(dān)保物的財產(chǎn)徑行優(yōu)先受償。

如果真實出售是信托架構(gòu)，則一般是受托的信托機(jī)構(gòu)代表持有權(quán)益型證券的投資者向創(chuàng)始人主張取回權(quán)；如果是公司架構(gòu)，則是SPC直接向創(chuàng)始人主張取回權(quán)。按照中國《破產(chǎn)法》第二十九條規(guī)定，破產(chǎn)企業(yè)內(nèi)屬于他人的財產(chǎn)，該財產(chǎn)的權(quán)利人有權(quán)通過清算組取回。但最高人民法院《關(guān)于審理企業(yè)破產(chǎn)案件若干問題的規(guī)定（法釋[2002]23號）》第七十二條明確：他人財產(chǎn)在破產(chǎn)宣告前已經(jīng)毀損滅失的，財產(chǎn)權(quán)利人僅能以直接損失額為限申報債權(quán)。

篇10

關(guān)鍵詞：城市基礎(chǔ)設(shè)施 資產(chǎn)證券化 融資

在城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展當(dāng)中，一切的社會活動、經(jīng)濟(jì)活動等，都需要以充實的基礎(chǔ)設(shè)施為前提，同時在城市生存和發(fā)展當(dāng)中，城市基礎(chǔ)設(shè)施也是重要的基礎(chǔ)。因此，對于政府部門來說，應(yīng)當(dāng)高度重視城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。但是，由于受到各種因素的限制，很多城市在城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，難以投入足夠的資金，延緩了城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度。對此，可以利用城市基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行融資，獲取充足的資金開展城市建設(shè)，以推動城市經(jīng)濟(jì)的更快發(fā)展。

一、資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷史及發(fā)展現(xiàn)狀

（一）發(fā)展歷史

在我國，資產(chǎn)證券化的想法出現(xiàn)在20世紀(jì)末，相關(guān)部門對此進(jìn)行了細(xì)致的研究。2005年，銀監(jiān)會、人民銀行等部門建立了資產(chǎn)證券化試點工作協(xié)調(diào)小組，同年發(fā)行了住房貸款支持證券、信貸資產(chǎn)支持證券；2007年，進(jìn)行了第二批信貸資產(chǎn)支持證券試點；2011年，證監(jiān)會對企業(yè)資產(chǎn)證券化進(jìn)行了重新審批；2012年，財政部、銀監(jiān)會、人民銀行聯(lián)合頒布了相關(guān)通知，對信貸資產(chǎn)證券化試點工作進(jìn)行重啟。

（二）發(fā)展現(xiàn)狀

經(jīng)過多年的研究和發(fā)展，在我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展中，取得了較為理想的效果，參與主體范圍逐漸擴(kuò)大，產(chǎn)品的種類日益豐富，基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍也隨之增大。在我國，城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)面臨著融資困難的問題，隨著城市化水平的不斷提高，城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的要求也不斷增加，然而很多城市政府部門并沒有充足的資金進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。同時融資渠道難以擴(kuò)展，民間資本因素不足，因而對資產(chǎn)證券化融資也提出了更高的要求。

二、城市基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化融資的基礎(chǔ)資產(chǎn)研究

在資產(chǎn)證券化當(dāng)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括了分傳統(tǒng)資產(chǎn)、可證券化的金融資產(chǎn)、金融衍生產(chǎn)品、住房抵押貸款、住房抵押貸款之外的貸款和資產(chǎn)。基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險指的是基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的不確定性，由于其是資產(chǎn)證券化的源頭，因而基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險就是資產(chǎn)證券化風(fēng)險的濫觴。通常來說，基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險主要表現(xiàn)為資產(chǎn)泡沫化、債務(wù)人負(fù)債率上升、信息不對稱等。擔(dān)保抵押債券則與轉(zhuǎn)遞證券不同，其不但對債務(wù)債權(quán)人的關(guān)系進(jìn)行了改變，同時也對債務(wù)債權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了改變。通過對不同形式、不同等級債券的創(chuàng)造，實現(xiàn)本息的分期、分級償付，具有更高的多樣化和靈活性，可滿足更多投資者的需求。較為復(fù)雜、細(xì)致的分工和流程，涉及到了受托管理人、信用評級機(jī)構(gòu)、信用增級機(jī)構(gòu)、投資銀行、發(fā)行人、服務(wù)人、發(fā)起人等諸多參與方。

由于城市基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化融資運行當(dāng)中，可能存在一些不確定的因素，因此，還需要會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、政府、保險公司、銀行等中介及金融機(jī)構(gòu)的參與。在城市基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化融資的運行當(dāng)中，首先由發(fā)起人對目標(biāo)進(jìn)行確定，對資產(chǎn)池進(jìn)行構(gòu)造，然后項特設(shè)載體SPV出售城市基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。SPV獲取項目資產(chǎn)，通過相應(yīng)方法對資產(chǎn)進(jìn)行信用增級，對證券發(fā)行及銷售進(jìn)行設(shè)計安排。發(fā)起人通過資產(chǎn)管理對現(xiàn)金流進(jìn)行累積，受托人則進(jìn)行監(jiān)督和管理。投資人對ABS進(jìn)行購買及出售，從而使其流入二級市場。資產(chǎn)證券化是一種新型的金融產(chǎn)品，涉及到方方面面的主體及因素，因而會對社會經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大的影響。

三、城市基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化融資的發(fā)展趨勢

在城市基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化融資的未來發(fā)展中，相關(guān)法律制度環(huán)境會更加完善。作為一項系統(tǒng)、復(fù)雜的工程，資產(chǎn)證券化融資與稅務(wù)、會計、法律、證券、金融、經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域都具有聯(lián)系，因此，未來會對稅法制度、會計制度，以及相關(guān)的法律法規(guī)體系進(jìn)行完善，為資產(chǎn)證券化融資提供更加充足的保障[4]。由于我國當(dāng)前并不具備大規(guī)模開展資產(chǎn)證券化融資的條件，因而在未來的發(fā)展中，會以合適的市場為試點進(jìn)行開展，不斷總結(jié)經(jīng)驗加以完善，以得到更大的發(fā)展。

四、結(jié)束語

在我國當(dāng)前城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)程中，面臨的一個很大的問題就是城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金不足的問題，嚴(yán)重阻礙和制約了城市化進(jìn)程和城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度。資產(chǎn)證券化融資作為一種以資產(chǎn)預(yù)期收益為導(dǎo)向的融資方式，能夠?qū)鹑谑袌鲋袊馁Y源進(jìn)行優(yōu)化配置，實現(xiàn)更高效的融資。因此，通過對城市基A設(shè)施資產(chǎn)證券化融資的開展，能夠極大的推動城市建設(shè)及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)步，具有十分重要的意義。

參考文獻(xiàn)：

[1]蘇婭，祝雅輝.城市軌道交通資產(chǎn)證券化融資研究――以昆明城市軌道交通建設(shè)為例[J].商業(yè)時代，2012