導語：如何才能寫好一篇對次貸危機的理解，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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[關鍵詞] 次貸危機 CDS 泡沫經(jīng)濟 套利方程 金融危機

一、次貸危機成因分析

對金融危機最普遍的官方解釋是次貸問題，然而筆者認為導致金融危機的直接原因是對于由放貸機構和投資機構所簽訂的信用違約掉期(CDS)的投資過度集中。美國放貸機構為分擔次級貸款的風險，會與其它投資機構簽訂保險合同，即CDS。而第一級簽訂CDS合同的投資公司為了能夠實現(xiàn)資金的快速回籠又會將“原始股”級CDS掛牌放到市場上出售。投資者的信心野蠻生長，虛擬資本積聚擴張。當房價漲到一定的程度而不再上升，后面又無人接盤時，CDS中本是極小概率的違約事件卻發(fā)生了，而與之相伴的則是無法遏制的多米諾骨牌效應把各級投資商迅速推到瀕臨倒閉的境況，次貸危機就此發(fā)生。那么，投機行為促使泡沫形成的機理是怎樣的呢？人們在投資時往往以自己的預期做決定。但問題是人們在做出預期時，市場是否充分有效？如果是的話，我們便可以從套利方程出發(fā)，以風險投資過程中的CDS為主要影響因素，對次貸危機的形成做以下方面的討論。假設在次貸危機未發(fā)生的前期市場中存在有風險投資―CDS保險，和無風險的資產(chǎn)兩種。先令Pt為CDS市值，dt為CDS股息，r為無風險資產(chǎn)的收益利率，并假定Pt，dt，r不隨時間變化。如果風險中性的個人在CDS和無風險資產(chǎn)之間套利，并令a=1+r，就有:Pt=E(Pt+1/It)/a +dt/a，此時，只要利率為正，就有a

（1）

若CDS股息增長慢于利率，便有無風險資產(chǎn)增值快于CDS保險價格上升的結果，則發(fā)生當T∞時，aT+1趨于無窮小的速度大于E(yt+t+1/It)趨于無窮大的速度，則(1)式前半部分為零。如果CDS保險是沒有期限約束的資產(chǎn)，具有永久保留性，則我們可以對（1）式取極限，得到：

（2）

它表示y是x未來預期的貼現(xiàn)和，以股票形式存在的CDS保險價格是預期未來股息的貼現(xiàn)現(xiàn)值。這種情況下不存在泡沫，但這只是（1）式的一個基礎解系。通過數(shù)學推導（1）式的完全解系并對非基礎解系部分取極限得出：

（3）

這個結果表明，如果bt是時間趨勢，雖然CDS保險的每股利息為常數(shù)，但是CDS市值將以指數(shù)級倍率增長，導致資產(chǎn)收益足以抵消股息。后果是，投資者將不斷支付比CDS保險現(xiàn)值更高的價格，表現(xiàn)在最表象層面為樓盤價格進一步升值，泡沫將不斷脹大。我們不難由此得出以下結論：若想使（3）式成立，即不產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟的必要條件是：第一，以股票形式存在的投資利息慢于利率；第二，持有期限為無限。但是，首先，經(jīng)驗表明投機市場的波動性要大于利率的波動，而且投資股息增長速度快于利率增長速度的情況會不斷發(fā)生；其次，CDS并不會被永久保留，因此在實際生活中，期限不可能為無限。這樣看來，泡沫在現(xiàn)實生活中出現(xiàn)的合理性就是不可避免的。

二、監(jiān)控措施

通過前文套利方程對于CDS在次貸危機及產(chǎn)生潑墨經(jīng)濟中的分析，我們不難發(fā)現(xiàn)如何控制投資過熱是能否發(fā)現(xiàn)并應對次貸危機乃至金融危機的關鍵。相對比來說，金融貿易自由度較高的國家則更容易出現(xiàn)投資過熱而政府干預不足的情況。放松金融管制，特別是金融業(yè)間的自由化，是各國產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟的一個重要原因。因此在經(jīng)濟繁榮的初期階段，辨別這一繁榮是否健全、真實便成為能否摘除泡沫經(jīng)濟的萌芽的關鍵問題。但實際上如果判斷失誤就又可能把本屬正常的景氣扼殺于搖籃中。對于這個問題，我們應從如下幾個方面加以平衡:1.積極主張市場透明、信息公開、會計標準化、自己責任原則。2.關于不動產(chǎn)金融，作為融資擔保的土地擔保價值，應比時價低估50%～60%，采取“擔保系數(shù)”規(guī)制，并嚴格規(guī)范土體評估。3.關于證券金融，應將自由資本比率同股價上漲率相聯(lián)系，采取累進方式。4.有關土地買賣、股票買賣的收益稅制，要以不誘發(fā)泡沫投機為原則，在稅收政策上加以規(guī)范。

三、前景展望

在由CDS導致美國次貸危機繼而引發(fā)的全球性金融風暴的環(huán)境下，中國經(jīng)濟正面臨著國際國內的更多挑戰(zhàn)。要做到獨善其身固然是困難的，但我們更應從不利的金融環(huán)境中汲取教訓，總結經(jīng)驗。只有這樣，我們才能夠變被動為主動，努力去應對風險并致力于建立一個更加復雜的中國特色環(huán)境下的資本市場。

參考文獻:

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[2]陳江生:“泡沫經(jīng)濟”形成的的原因分析[J].世界經(jīng)濟,1996,（3）: 6～7

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關鍵詞：次貸危機 金融穩(wěn)定 金融監(jiān)管

中圖分類號：F830.99文獻編識碼： B 文章編號：1006-1770(2008)01-017-04

過去三十年里，金融危機在全球范圍內愈演愈烈。這些危機發(fā)生在金融體系的許多領域，包括銀行和支付體系、住房金融體系、證券市場和貨幣市場。中央銀行和其他負責維護金融穩(wěn)定的監(jiān)管當局從這些危機中不斷吸取教訓，并相應調整監(jiān)管政策，以增強遭到危機重創(chuàng)的金融體系的穩(wěn)定性。

正如病毒對人體免疫體系的反復侵襲一樣，金融危機總會以新的方式卷土重來，政策制定者應時刻保持警惕，并且金融體系結構的變化使得維護金融穩(wěn)定的任務變得更為艱巨。許多國家的金融中介正處于銀行主導向資本市場主導的轉變過程，隨之涌現(xiàn)許多新的金融產(chǎn)品和新型的金融市場參與者。另外，金融中介轉軌的過程本身已變得非常復雜，對市場參與者和政策制定者都提出了挑戰(zhàn)。全球金融市場聯(lián)系愈加緊密，使得單一市場的破壞性能迅速波及其它金融市場。

不幸的是，我們的監(jiān)管政策框架并未跟上金融市場發(fā)展的步伐。主要的監(jiān)管政策手段和中央銀行流動性工具是專門用來應對傳統(tǒng)銀行危機的，對日益增加的源于銀行體系以外的金融市場危機束手無策。

雖然美國最近的次貸危機表明，金融體系中存在一些新的未能預見的脆弱性，但這同時也要求我們應該牢記從以前金融危機中汲取的教訓。

一、金融體系的最新演進

從銀行主導轉向市場主導是金融體系演進的最突出變化。雖然銀行仍然非常重要，但其角色正在發(fā)生變化。對于大型銀行機構來說，其業(yè)務活動和盈利更多地來源于貸款發(fā)起和信用風險管理服務，而不是在資產(chǎn)負債表內持有貸款以產(chǎn)生利息收益。

這些變化在美國尤其明顯，在其他地區(qū)也存在同樣趨勢。在新的金融體系中，投資者與借款者之間的距離很遠，主要依靠一系列機構來保障金融體系功能的正常發(fā)揮。隨著金融市場間聯(lián)系愈發(fā)緊密，金融工具和索償權傳遞鏈條越來越長，與金融交易的起點越來越遠。

金融體系巨變的原因很多，其中一個主要因素是大型機構投資者（如養(yǎng)老金和共同市場基金）管理的基金數(shù)額迅速增長。信息處理和通訊工具的技術革新也是重要因素。技術革新的重要意義體現(xiàn)在很多方面：投資者和金融機構能更加及時方便地獲取金融信息，搜集和處理數(shù)據(jù)的成本明顯降低，全球范圍內信息自由流動。

與此相伴，先進金融理論使得市場參與者使用數(shù)理模型對越來越多的金融工具進行定價。金融工程的廣泛運用使得銀行和其他金融機構改變了債務償還方式，對債務進行細分或重組，金融機構和投資者能夠更加積極地管理風險暴露，并根據(jù)自己意愿選擇風險承擔的級別。

市場主導的金融交易重要性的上升導致銀行業(yè)發(fā)生重大改變。隨著貸款在資產(chǎn)組合中的重要性下降，銀行開始在其他領域擴展業(yè)務，包括交易、做市、投資銀行和其他一些為自身或交易對手創(chuàng)造的風險產(chǎn)品。目前，美國銀行機構仍然在信貸市場上占據(jù)主導地位，但貸款已逐步從大公司撤出，轉向信用卡、房地產(chǎn)建設貸款以及貸款發(fā)起和證券化業(yè)務。

貸款投向的變化，部分反映了金融市場信息可得性和市場效率的增強。監(jiān)管框架也隨著銀行業(yè)務范圍而轉型。例如，監(jiān)管和資本要求使得銀行持有高質量資產(chǎn)和在某些市場中參與直接競爭的成本太高。

金融結構變遷使得金融危機的性質和區(qū)域特征發(fā)生了改變：最近危機的關鍵事件主要源于銀行體系之外（即通常所稱的“市場動蕩”[market turmoil]）；近期危機和事件的另一個特點是，通過奇異的和非預期的相互聯(lián)系（surprising and unexpected linkages），金融危機迅速跨國擴散。這些變化對政策制定者提出了新的挑戰(zhàn)：從危機中能學到什么，傳統(tǒng)政策工具是否有效；同時，道德風險問題也開始受到政策制定者的關注。

二、理論框架

金融中介（不論是銀行主導還是市場主導）首先需要克服信息不對稱，以及委托問題；金融中介的外部效應決定了公共政策應在其中發(fā)揮重要作用。

克服信息不對稱的傳統(tǒng)方法包括：與借款人建立長期關系，要求維持一定的資本水平，要求借款人提供抵押，對借款人活動和貸款使用設限，以及第三方保證等。從根本上將，金融中介從銀行轉向市場是可以理解的，因為從市場上容易獲取相關信息便于投資者決策，借助于特定工具如信用評分，更加有效地利用信息。

當機構的激勵與其委托人不一致時，問題會使得中介過程復雜化。在以銀行為主金融體系中，銀行努力將問題內部化。在基于市場的金融體系中，中介過程的日漸復雜性和參與主體的越來越多使得投資者、存款人和借款人更多依靠他人的行動和建議，他們中大部分還存在競爭性目標和動機。激勵錯配可能會導致金融中介過程乃至更廣意義上金融體系的不穩(wěn)定。

金融體系具有重要的外部性，外部性存在會導致市場失靈，因此需要公共干預。更進一步，鑒于金融市場和支付體系－－國內和國外－－聯(lián)系的緊密性，一個部門因外部性引起沖擊或崩潰會迅速傳導到其他部門，形成系統(tǒng)性影響。

外部性的存在對維持和促進金融體系有效性和穩(wěn)定性的公共政策影響很大。在微觀或機構層面，這些政策包括標準制定、法規(guī)和監(jiān)管。但是，宏觀層面也存在相關性，整個宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定會促進金融穩(wěn)定，而金融不穩(wěn)定會影響和損害宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)。

退后一步看次貸危機非常有啟發(fā)性。那些開發(fā)用以克服金融市場信息不對稱和問題的機制的有效性比我們預想的差很多；有關外部性問題，針對銀行主導的金融體系的傳統(tǒng)政策工具，并不能很好地適應市場主導的金融體系。

三、次貸危機的近距離觀察

本文不描述次貸危機演進的歷程，主要討論政策制定者為應對危機強化金融體系需重點關注的三個問題。

（一）流動性緊縮

盡管次貸危機源于傳統(tǒng)的信貸質量和信貸風險，但我們更應該關注流動性緊縮問題。流動性緊縮抑止了金融市場的運行，一定程度上延續(xù)到現(xiàn)在。雖然近年來，美國相當一部分按揭貸款是由存款體系以外的機構發(fā)放的，這些機構不受正式監(jiān)管制度的約束，但這些機構的行為與傳統(tǒng)存款機構類似“借短貸長”，盡管沒有存款支持，但這些機構通過資產(chǎn)支持票據(jù)在貨幣市場上籌集短期資金。

隨著對次貸質量關注度的提高，投資者急于得到補償。那些缺乏信用支持的機構被迫承擔較大損失出售資產(chǎn)，甚至面臨清算。部分（但不是全部）獲得銀行信用支持的機構，能夠融到部分資金。但是銀行并不能完全滿足這些機構的融資需求，而且他們的融資需求給歐洲和美國貨幣市場產(chǎn)生很大壓力。這些融資需求迫使中央銀行通過公開市場操作和再貸款提供巨額的流動性。

這些問題在銀行危機發(fā)生之前都司空見慣，而與以往危機不同的是，問題最初源于游離于監(jiān)管體系以外的金融機構，它們無法直接獲得存款保險公司的保護和中央銀行最后貸款人的支持。并且這些問題會很快傳染到銀行系統(tǒng)。除對這些機構的直接授信外，銀行在建立這些表外實體方面也扮演了積極的角色，并在投資和交易組合中持有次貸證券。

另一個維度的流動性問題增加了應對金融危機的代價。金融體系正處于銀行主導向市場主導轉變，危機時期市場功能的發(fā)揮非常關鍵。從1987年美國股票市場危機，到亞洲金融危機、美國長期資產(chǎn)管理公司（LTCM）危機、1997-1998年的國際債務危機以及目前的次債危機，我們反復看到，在最需要市場發(fā)揮功能的時候，市場突然失靈停止發(fā)揮作用。這給資產(chǎn)組合流動性較差、依賴市場獲取流動性的金融機構帶來了嚴重問題。另外，在缺乏有效運作市場條件下，現(xiàn)行會計準則“盯市”估價機制很難對這類證券進行估價。

（二）資產(chǎn)估值

次貸危機帶來的第二個擔心源于資產(chǎn)估值對模型依賴程度的不斷增強?，F(xiàn)在對于資產(chǎn)的估值主要依賴模型進行。資產(chǎn)估價模型需要較長時期的信用表現(xiàn)及其波動度的歷史數(shù)據(jù)，次貸危機暴露出這兩方面都明顯不足。次貸的歷史很短，近期的歷史記錄在一定程度上具有欺騙性，因為許多次貸是在房價迅速攀升時期發(fā)放的；因此次貸證券的估價很大程度上依賴于良好的市場環(huán)境還將延續(xù)這樣的主觀判斷。另外，估價并沒有因為按揭貸款合同類別的差異而不同。即便對信用評分相同的次貸借款人，抵押率為80％的固定利率貸款與抵押率為100％的可變利率貸款差異是非常明顯的。

事實上，資產(chǎn)估價問題不僅僅局限于次級貸款支持的資產(chǎn)。事實上，由于合同條款的日益非標準化和近年來良好的金融狀況，資產(chǎn)估值問題可能涉及到許多不同的資產(chǎn)。

（三）信息不對稱問題

第三個問題是金融市場在克服信息不對稱和問題方面暴露出的弱點。如前文所述，近幾十年金融市場的高速發(fā)展很大程度上歸因于處理這些問題的技術進步的結果。尤其是，信用評級在促進資產(chǎn)支持型貸款發(fā)展中發(fā)揮了重要作用，為什么全球投資者會購買支持低評級的美國借款人的貸款的資產(chǎn)？在幾個月前，投資者認為私募發(fā)行的按揭支持證券（privately-issued mortgage backed securities）與具有隱含政府擔保的政府支持型企業(yè)（GSE）發(fā)行的證券的信用評級幾乎相同。現(xiàn)在很多投資者已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了它們之間的區(qū)別。

由于信用評級在市場運行和新資本協(xié)議中發(fā)揮了重要作用，因此理解信用評級存在的問題非常重要。一是激勵沖突問題，評級機構的收入來源于其評級對象，二是評級機構對結構化證券評級模型以及評級過程中的判斷。Allon Sloan（發(fā)表在“財富”雜志上的文章）提供的案例表明，一家領先的投資銀行組建的按揭信托公司持有大量轉按揭貸款。這些按揭貸款的借款人基本上沒有資本金，且一半以上的貸款沒有建立文檔。奇怪的是，兩家信用評級機構對93％的按揭支持證券的評級為投資級，2007年9月底18％的貸款違約。

次貸危機進一步表明了股本對市場參與者約束的重要性。近年來發(fā)放的次級貸款的房屋所有人的資本很低。并且，如上例所示，相當一部分所謂的“資本”實事上是借款人通過轉按揭的形式從其它銀行借來的。在沒有資本金且貸款重新定價導致還款額度上升的情況下，貸款的償還幾乎全部依賴于房價的快速上升。當然，金融市場上的過度杠桿性并不僅限于次級按揭貸款。

激勵沖突問題同樣存在于按揭貸款發(fā)起過程中，并主要源于受監(jiān)管的銀行體系以外，抵押貸款的經(jīng)紀人和估價師，其收入與交易量掛鉤，但卻不承擔貸款質量的責任。

當然，同樣的激勵沖突問題也存在于銀行主導金融體系的借款人和金融中介。但是，長期以來，銀行監(jiān)管以及銀行內部風險管理和公司治理對激勵沖突進行有效的檢查，在一定程度上實現(xiàn)了激勵平衡。不幸的是，新的以市場主導的金融體系似乎并不能以恰當或穩(wěn)健方式處理激勵沖突問題。

四、政策挑戰(zhàn)

次貸危機對政策當局提出了嚴峻的挑戰(zhàn)，以下四個方面概括與應對次貸危機相關的重要的政策問題：流動性問題、信息和披露、激勵機制、以及道德風險考慮。

（一）流動性問題

當市場出現(xiàn)流動性困難時，提供流動性是中央銀行的主要責任。然而，通常情況下只有商業(yè)銀行才能使用美聯(lián)儲的再貼現(xiàn)窗口，現(xiàn)在還不清楚傳統(tǒng)的流動性工具能否滿足源于銀行體系之外的流動性壓力。例如，次貸危機中美聯(lián)儲再貼現(xiàn)窗口的使用并沒有預想的多。部分原因是歷史原因導致的商業(yè)銀行不太愿意使用窗口的事件；另一部分原因是再貼現(xiàn)的利率較高；還有就是目前危機的獨特之處，流動性不是短期的而是長期的，需要定期融資而不是隔夜拆借。盡管美聯(lián)儲對再貼現(xiàn)程序進行了臨時修改，試圖提高再貼現(xiàn)窗口的效果，這又引發(fā)了對流動性便利結構的重新思考，其中之一就是中央銀行的再貸款窗口是否應該向更大范圍的金融機構敞開。

從更寬的視角討論流動性問題還包括，誰應該負責提供流動性，是金融機構還是中央銀行？近年來美國銀行體系的表內流動性不斷下降，更多借助于金融市場管理流動性。道理很簡單，隨著金融市場的發(fā)展，正常情況下市場提供的流動性不斷增加，但對于偶爾使用的流動性緩沖器的銀行成本非常高。所以，考慮如何改進中央銀行提供流動性的方法時，也許還應該考慮銀行體系是否應該承擔更大的功能。

此外，市場流動性問題非常復雜，需要進一步加強對金融市場微觀結構的研究才能理解流動性壓力如何發(fā)展以及為什么危機時期市場流動性迅速收縮（seize up）。在深入理解這些問題之前，只有被迫地間接通過銀行體系來應付流動性壓力。

（二）信息披露

關于次貸危機的許多評論都強調加大信息披露以幫助金融市場參與者更好地作出決策。盡管長期以來我都積極地支持擴大信息披露（特別是銀行體系），但現(xiàn)在應重新審視關于信息披露的考慮。在信息時代里，我們擁有的信息很多。對于許多近年來新開發(fā)的復雜的結構化產(chǎn)品，我們能夠得到分析這些產(chǎn)品必須的基礎內部數(shù)據(jù)。一定意義上講，真正問題是我們擁有的信息已經(jīng)很多，加上衍生產(chǎn)品的復雜性，使得投資者在不借助機構的情況下無法有效地評估風險。即便是經(jīng)驗豐富的分析師，如評級機構，也難以進行全面和深入的分析。因此信息問題比增加披露要復雜的多。

（三）糾正激勵問題

關于激勵問題，首先應該清楚市場是否能夠自我糾正一些問題，以及是否需要來自于外部的實質性幫助。實際上，美國國會已有幾項立法建議以解決其中一些問題，包括按揭產(chǎn)品的標準化、按揭機構的準入和監(jiān)管、要求借款人擁有實際資本來支持資產(chǎn)。然而，為保證效果，這些變化要求進行監(jiān)督和（或）財務處罰。

另外兩大難題涉及評級機構和非存款類貸款機構。鑒于評級在金融市場結構和新資本協(xié)議中扮演的重要角色，對信用評級體系進行某些改革是必需的，然而解決方案并不明顯。如雖然非存款類貸款機構的運行不受明確金融安全網(wǎng)保護，也不接受銀行監(jiān)管，其行為仍然具有系統(tǒng)性影響，并且他們可能與那些被認為是大而不宜倒的大型金融機構有關聯(lián)。是否需要和如何對其實施監(jiān)管是政策制定者將來應考慮的問題。

（四）道德風險問題

金融媒體有許多關于政策當局對金融危機的反應可能導致道德風險并播下了將來金融危機種子的報道。從本質上講，這些報道強調，在許多情形下，負責任的主體應承擔其錯誤決策的后果，它們難咎其責。

我們應關注一些更深層次的問題。首先，一定程度上大型的系統(tǒng)影響力強的金融機構通過監(jiān)管寬容或臨時性放松監(jiān)管得到了額外的保護，政策制定者正在決定誰將承擔這些損失。

第二，熟悉宏觀經(jīng)濟文獻的人都能夠意識到“盧卡斯批判”（Lucas Critique）與這些事件的相關性。盧卡斯批判表明，政策制定者應該意識并考慮到，其行動會怎樣影響市場參與者的預期。該觀點被標識為“批判”的原因是直到20世紀70年代政策制定采取這種思考方式并不普遍?，F(xiàn)在人們已認識到，如果政策制定者改變其行為，市場參與者將考慮到這點，并預期政策制定者將來還會采取相似的做法。

金融市場參與者已跟蹤記錄中央銀行的行為，并在預測央行今后行動中考慮這些行動。從這個意義上來說，目前應對危機的不妥當行為將對未來產(chǎn)生影響。一個典型的例子就是前文提到的過去經(jīng)常發(fā)生的“金融機構太大不宜倒”。這并不是對政策制定者在危機時期做出的改變。實際上，一些臨時調整是非常必要，或許一些變化應該固定下來。然而，這些行動都會產(chǎn)生相應的后果。

在一定程度上，政策制定者有效應對金融危機的措施改變了資產(chǎn)價格行為和違約率。由于該信息被作為“歷史”因子納入資產(chǎn)估價模型，使得有效利用這些模型進行證券定價或進行風險敏感性模擬測試變得更加困難。

五、結論

次貸危機暴露出的其它重要問題已超出本文的范圍，包括新資本協(xié)議的廣泛實施對金融體系的影響，以及次貸危機引發(fā)業(yè)界對構建面向未來的資本監(jiān)管制度的重新思考。無論怎樣，金融市場和金融機構的演進仍將繼續(xù)，我們需不斷應對新的政策性問題。

篇3

對于華爾街的巨頭們，11月并不是黃道吉日。由于三季度的業(yè)績報告中出現(xiàn)了超出預期的次級抵押信貸虧損，11月初，美林集團CEO斯坦奧尼爾（Stan O’Neal）和花旗集團CEO查爾斯普林斯（Charles Prince）先后引咎辭職。

更重要的是，對于今年年初以來的次貸危機，市場的疑問與日俱增：新一輪沖擊將如何演化，會否引發(fā)美國經(jīng)濟的衰退，對全球經(jīng)濟又有何影響？危機之后的國際資本市場將走向何方？

11月1日上午，在北京金融街的麗思卡爾頓酒店，高盛集團董事長兼首席執(zhí)行官勞爾德貝蘭克梵（Lloyd Blankfein）在接受《財經(jīng)》記者的專訪時，就次貸危機的原因、教訓進行了深入的剖析，并首次解讀了高盛的中國戰(zhàn)略。

2006年6月，高盛原董事長亨利保爾森(Henry Paulson)就任美國財政部長之后，貝蘭克梵即接管了這家華爾街最具影響力的機構。在此之前，貝蘭克梵已在高盛工作了25年，并長期執(zhí)掌固定收益、外匯、商品和股票交易業(yè)務，因此對于次貸市場有著極為深切的體驗。

最壞的時刻過去了嗎？

《財經(jīng)》：最近美國主要金融機構公布的三季度業(yè)績并不理想，加重了市場對于次貸危機的擔憂。在你看來，這一危機是否已經(jīng)過去，次貸風波帶來的損失究竟有多大，你認為美國經(jīng)濟有多大可能走入衰退？

貝蘭克梵：關于次貸問題，盡管未來還會有一些波折，但大的危機已經(jīng)過去了。

未來可能出現(xiàn)的問題是，房貸抵押證券的損失尚未全部反映出來，這在市場上加劇了投資者的不安全感。我想再過幾個月的時間，市場就可以充分評估次貸風波帶來的損失。因為每一次季報，都會披露一些新的發(fā)展。這個過程只需要幾個月的時間，而不是幾年。

另一個需要關注的因素是，如果房地產(chǎn)市場繼續(xù)疲軟，是否會影響到美國的消費，進而影響到美國的整體經(jīng)濟？如果房價下跌，人們會減少消費，就會導致公司銷售量下降、業(yè)績不佳、股價下跌，從而最終將危機傳導到整個經(jīng)濟體當中。

以往美國經(jīng)濟一旦減緩，全球經(jīng)濟都會受到影響。這種影響仍然存在，但對于一些經(jīng)濟高速增長的國家來說，影響的程度應該會比以往減輕了。中美兩國的經(jīng)濟是獨立的，但是中國仍然會受到美國經(jīng)濟增長減緩的影響。如果中國能多些消費，美國多些儲蓄，這對全世界都有好處。

總體而言，我對美國經(jīng)濟未來的走向比較樂觀。

《財經(jīng)》：10月31日美聯(lián)儲再度降息，美國財政部也推動美國的主要銀行共同出資組建“超級基金”，以購買市場中的短期商業(yè)票據(jù)維持流動性。這些行動能否幫助市場走出危機，抑或這只是危機繼續(xù)惡化的反映？怎么看待中央銀行在此次危機中的表現(xiàn)？

貝蘭克梵：美聯(lián)儲和商業(yè)銀行拯救市場的行動，既反映出市場自救的決心和信心，也顯示出危機尚未完全結束。政府和其他相關機構能正視問題，共同努力，這就是一個好的跡象，可以讓我們更快找到解決問題的途徑。

至于中央銀行，我不覺得美聯(lián)儲是在“劫貧濟富”。通常來說，央行只考慮一件事情，那就是宏觀經(jīng)濟。但是，宏觀經(jīng)濟與資本市場并非毫無關聯(lián)。人們一直通過買賣證券為他們的生意融資，如果有一天他們不能這樣做，最終會影響到整體經(jīng)濟的表現(xiàn)。

因此在資本市場會影響經(jīng)濟發(fā)展的情況下，央行需要留意市場的動態(tài)，但是他們的調控目標并不會以資本市場為轉移，他們的目標始終是宏觀經(jīng)濟。我很欣賞美聯(lián)儲的很多措施，他們的行動非常有效，有效地平息了市場的恐慌情緒。

《財經(jīng)》：包括美林等金融機構的最高管理者在次貸風波中辭職，您覺得誰應該為次貸風波的損失承擔責任？

貝蘭克梵：管理者要有責任擔當。因此，我們經(jīng)?？梢钥吹紺EO為公司的表現(xiàn)――無論好與壞――承擔責任。這就如同船長要為他管理的艦船上的一切事情負責一樣。

現(xiàn)實中，華爾街的生意都非常巨大且復雜，并且暴露在經(jīng)濟環(huán)境的影響之下。所以，管理者可能會搭上經(jīng)濟上升周期的順風車，獲得超出其真實努力的回報；但有的時候，如果宏觀環(huán)境變差，他們也要承擔更多的指責。現(xiàn)在我們看到的人更，并非關乎公平，而是關于責任。

重估CDO

《財經(jīng)》：次貸危機起源于債券和衍生品市場，你在高盛的固定收益部門有多年的工作經(jīng)驗。在過去的十年中，固定收益領域發(fā)生了怎樣的變化，又是怎樣影響當前的投資操作的？

貝蘭克梵：近十年來，固定收益市場發(fā)生了很多變化。

盡管現(xiàn)在我們遭遇到了次貸危機，但我首先要提到的就是風險管理水平的提高?，F(xiàn)在可以用來管理風險的工具增加了，人們對于風險的認知和理解遠比十年之前深入。目前全球資本市場的范圍和容量都比十年前大大增加，但出現(xiàn)的問題少了很多。

第二個重要的變化是投資活動的國際化和全球化；第三個變化是科技的進步，這使得交易速度提高，減少價差和交易成本，從而進一步增加了流動性，讓市場受益。

十年后的今天，整個市場中的資金量大大增加，并且能迅速向那些價值未能得以充分發(fā)掘的“洼地”流動，對沖基金、私募股權投資基金也因此受益。

《財經(jīng)》：不過，這種全球性的投資行動也讓次貸危機波及到了更多的市場。

貝蘭克梵：是的。次貸危機始于美國房地產(chǎn)市場。在美國，住房問題是家庭的頭等大事，所以有很多方式手段被發(fā)明出來，來增加人們擁有自己住房的可能性。房貸證券化市場就是其中之一。這個市場發(fā)展了很多年，具有相當?shù)牧鲃有?，吸引了美國、歐洲、亞洲的機構投資者。這可以理解為，一些美國家庭的房屋融資是由歐洲和亞洲的投資者來提供的。

當美國房貸資產(chǎn)估值出現(xiàn)問題的時候，住房抵押債券和其他的CDOs(抵押債務債券)的價值下降，危及的范圍也遠遠超出美國市場，使次貸危機成為一場全球性的危機。在金融領域中，美國的問題也成為了全球的問題。換句話說，如果美國經(jīng)濟出現(xiàn)減緩，或者是美國的金融體系出現(xiàn)問題，美國可以將這些問題部分出口。

《財經(jīng)》：在次貸風波過后，市場應該汲取哪些教訓？

貝蘭克梵：經(jīng)歷過一個較長的牛市之后，人們可能會低估風險。這次次貸風波的最大教訓是，市場高估了數(shù)學模型的正確性和持久性，因此低估了交易的風險。數(shù)學模型的根本原理是統(tǒng)計學，用歷史的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來預測未來。但未來總是與過去不同，有時只有毫厘之差，有時候卻可以差之千里。當數(shù)學模型的局限性被市場遺忘的時候，危機就臨近了。

《財經(jīng)》：結構性產(chǎn)品的命運如何，市場何時能對結構性產(chǎn)品重建信心？

貝蘭克梵：我覺得結構性產(chǎn)品總體上說還是好的。雖然現(xiàn)在有些被濫用的情況，但是這個技術還是有價值的。它給那些曾經(jīng)不具有流動性的資產(chǎn)帶來了流動性，從而降低了交易成本，吸引了更多的資本。但是，現(xiàn)在我們需要退一步，重新評價整個結構性產(chǎn)品，這將是一個緩慢的過程，但是最終結構性產(chǎn)品只會被改進，而不會被拋棄。

《財經(jīng)》：信貸緊縮的市場環(huán)境會不會影響資本市場的收購兼并活動？

貝蘭克梵：實際上，收購兼并的機會大大增加了。但是，由于目前信貸緊縮，一些私募股權基金的杠桿收購活動會減少，這種變化也許是臨時性的，也許會需要較長的時間來恢復。至于戰(zhàn)略性的收購，比如中國工商銀行收購南非標準銀行的股份，還會繼續(xù)進行。

中國公司海外收購的趨勢還會繼續(xù)，這是一件好事情。一方面，因為中國經(jīng)濟規(guī)模大、經(jīng)濟增速快，這必然導致很多公司轉向海外尋求發(fā)展機會。另一方面，在“金磚四國”（BRICs，即巴西、俄羅斯、印度、中國四國的首字母縮寫）中，中國的出口最為強勁，換取的外匯一部分轉化為儲蓄，另一部分需要進行對外投資。這對中國和世界都是好事，我們強烈相信一個全球的經(jīng)濟整合對全世界都有好處。

高盛的中國期待

《財經(jīng)》：盡管也受到了次貸市場的沖擊，今年三季度高盛的業(yè)績要好于其他投行，為什么？

貝蘭克梵：我們有很好的風險管理的文化，在市場波動比較大、難以預期的情況下，我們盡量減少風險敞口。但風險就是風險，沒有人能預料所有的風險，我們能做的只能是盡量降低風險。

另外，我們總是盡量與客戶保持密切聯(lián)系。在市場情況惡化時，維持這種密切的關系尤為重要。因為高盛和客戶都有可能遇到同樣的問題，我們希望能對客戶有所幫助，另外從客戶身上了解到市場的趨勢，對變化盡早做出反應。

《財經(jīng)》：經(jīng)過危機之后，投資銀行領域會發(fā)生怎么樣的變化？哪些領域會成為增長的重點？

貝蘭克梵：對于投資銀行來說，業(yè)務多元化非常重要。高盛同樣受到次貸危機和信貸緊縮的影響，但是由于我們的產(chǎn)品和業(yè)務遍布全球，雖然在房貸等領域同樣遭受了損失，但由于另外一些業(yè)務的表現(xiàn)非常強勁，整體而言，高盛受到的沖擊就沒有那么大。

多元化，不僅僅指產(chǎn)品的多元化，也包括地區(qū)的多元化。高盛的收入當中，有一半以上來自北美以外的市場。這個模式將會繼續(xù)下去。中國已經(jīng)成為高盛業(yè)務收入的重要來源，在投資銀行和直接投資等業(yè)務領域，中國都是高盛的重要市場。

《財經(jīng)》：高盛早年在中國進行了一些直接投資，非常成功。不過最近一段時間，高盛的直接投資業(yè)務似乎遇到了阻礙。高盛對美的電器等投資最終沒有獲批，對此，高盛有何回應？

貝蘭克梵：任何投資都存在風險。早年高盛首先提出“金磚四國”的概念，市場反響強烈，原因是沒人相信我們的判斷會成為現(xiàn)實。后來我們在中國尋找投資機會，并取得了成功。但現(xiàn)在，我們在中國遇到了更多的競爭對手，其他人已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了我們早年看到的中國的潛力，并開始在中國尋找投資機會，各種資產(chǎn)的估值隨之上升是很正常的。

《財經(jīng)》：9月以來，市場傳出高盛即將結束與其中方合作伙伴方風雷團隊的合作。您對這個傳聞有何回應？

貝蘭克梵：方風雷會繼續(xù)擔任高盛高華的董事長，高盛將會與方風雷團隊永遠合作下去。我知道方風雷在籌劃其他的發(fā)展機會，但他仍會繼續(xù)在合資公司擔任董事長一職――高盛的很多顧問和他們的合作伙伴都有自己獨立的業(yè)務。

《財經(jīng)》：對于12月即將進行的第三輪中美戰(zhàn)略經(jīng)濟對話，你有什么期待？

篇4

關鍵詞： 次貸危機，全球金融市場，信用違約率，信用評級公司，監(jiān)管缺失，結構金融

2007年全球最受關注的事件莫過于美國的次級抵押債務危機，這場原本起源于美國房地產(chǎn)按揭市場一個初始規(guī)模相當小的信用違約率上升的事件，在不經(jīng)意之間就已擴散到全球，造成了極大的經(jīng)濟恐慌。到目前為止，已有多家抵押貸款公司破產(chǎn)，全球最大、最為名聲顯赫的銀行和投資銀行（包括花旗銀行、JP.摩根、UBS、美林、高盛、貝爾斯登等等）無一例外地遭受到了巨額的損失。而全球資本市場的信心也由此遭到了沉重的打擊，而世界經(jīng)濟發(fā)展的前景也就此被蒙上了一層濃厚的陰影。雖然各方對最終損失的估計不同，但所估算的金額都是極其巨大的。直到目前為止，這場危機仍然還在繼續(xù)當中，其結果究竟如何，還無從知道。但這場危機的影響將極其深遠，人們開始反思過去一段時間全球金融市場發(fā)展所存在的種種問題，估計在未來一段時間，全球金融市場的一些制度可能會因這場危機而有所改變，而金融市場發(fā)展的方向也會有所調整。

一、居民次級抵押貸款概況

隨著次貸危機在全世界的蔓延，原本并不廣為人知的次級抵押貸款一時成為人們關注的重點。所謂次級抵押貸款是指向低收入、少數(shù)族群、受教育水平低、金融知識匱乏的家庭和個人發(fā)放的住房抵押貸款。其基本特征可以歸納為以下三點：

（一）次級抵押貸款的借款人信用記錄比較差，信用評分較低

美國的信用評級公司（如FICO）將個人評級分為五等：優(yōu)（750 850分）、良（660 749分）、一般（620 659分）、差（350 619分），不確定（350分以下）。次級貸款的借款人的信用評分多在620分以下，在正常的情況下，除非個人可支付高比例的首付款，否則根本不符合常規(guī)的抵押貸款條件。

（二）在次級抵押貸款中，貸款/房產(chǎn)價值比和月供/收入比都比較高

在正常級別的住房抵押貸款中，抵押貸款與房產(chǎn)價值之比（LTV）多在80%左右，借款人月還款額與收入之比在30%左右。而在次級抵押貸款中，平均的LTV平均在84%，有的超過90%，甚至100%。這意味著次級抵押貸款的平均首付低于20%，甚至是零首付。在沒有任何個人資金投入的情況下，銀行失去了與貸款人的風險共擔機制，其中所蘊含的潛在道德風險是顯而易見的。而較高的月供/收入比意味著貸款人可自由支配的收入有限，抵抗風險的能力也較差。

（三）次級抵押貸款的拖欠率和取消抵押贖回權比率較高

由于次級抵押貸款的信用風險比較大，違約風險大致為優(yōu)質抵押貸款的7倍，因此，次級抵押貸款的利率比優(yōu)質抵押貸款要高350個基點左右，且80%為可調整利率。如果在貸款期內，利率持續(xù)下降，貸款人的還貸負擔將減輕。但在貸款利率逐步上升時，貸款人的債務負擔會加重，導致拖欠和取得抵押贖回權的風險加劇。

從根本上講，美國次貸危機的產(chǎn)生和爆發(fā)與美國宏觀經(jīng)濟政策（特別是貨幣政策的變動不無關系）。盡管開展時間不短，但美國次級抵押貸款市場在20世紀的發(fā)展相當緩慢，規(guī)模也并不大。但在進入21世紀后，為應對新經(jīng)濟泡沫破裂和“9.11"事件的影響，美聯(lián)儲實行了極其寬松的貨幣政策，從2000年到2004年間連續(xù)25次降息，將聯(lián)邦基金利率從6.5%一路調低至1%，并將1%的基準利率水平從2003年6月26日到2004年6月30日期間保持了一年多的時間。

盡管，從央行的角度來講，貨幣政策“超調”可以為市場應對外部沖擊提供較為寬松的外部環(huán)境，但卻在不經(jīng)意之間，埋下了一個重要的風險隱患。在低利率的情況下，許多商業(yè)銀行為拓展業(yè)務，還紛紛調低了個人抵押貸款的首付標準，甚至出現(xiàn)了零首付的狀況，所有這些，都刺激了房地產(chǎn)貸款（尤其是次級抵押貸款）的迅速發(fā)展。與此同時，低利率的環(huán)境也刺激了房地產(chǎn)市場需求的增加，美國房價一路攀升，房地產(chǎn)市場日益活躍。低利率環(huán)境和房產(chǎn)價格一路飆升，在很大程度上掩蓋了次級抵押貸款的風險，使美國次級抵押貸款進入了一個快速發(fā)展期，有數(shù)據(jù)顯示，次貸發(fā)展最快的時期是2003 2006年。根據(jù)國際貨幣基金組織估算，截至2006年底，美國次級抵押貸款占美國整個房地產(chǎn)貸款的14.1%，大致規(guī)模在1.1萬億到1.2萬億美元。

正如次貸市場的繁榮肇端于過于寬松的貨幣政策環(huán)境一樣，其風險的爆發(fā)也正是開始于寬松貨幣政策的結束。不難理解的是，在貨幣政策收緊時，利率將會持續(xù)上升，由于次級抵押貸款的利率大多都是浮動利率（會根據(jù)市場利率的變化進行重置），利率的持續(xù)上升會加重貸款人的還款負擔。此外，緊縮政策還會減少房地產(chǎn)市場需求，對房價產(chǎn)生負面的影響，這會降低貸款人的資產(chǎn)凈值，降低其的再融資能力，當然，房價的下跌也降低了貸款人違約的機會成本，使信用風險加大。為防止市場消費過熱，從2005年開始，美聯(lián)儲重新進入加息周期，截至2006年底，美聯(lián)儲先后加息17次，將利率從1%提高到5.25%。在隨后的時間中，加息的影響逐漸顯現(xiàn)，受房價下跌和貸款利息大幅上升的雙重影響，次貸市場的風險開始大面積顯現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計，2007年，美國次級抵押貸款的拖欠率達到了13.3%，取消抵押贖回權比率為4%，而與之相對應的正常抵押貸款的拖欠率僅為2.57%，取消抵押贖回權比率為0.5%。

二、次貸危機的傳遞

宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化導致了美國次級抵押貸款債務風險的集中爆發(fā)，信用違約率大幅上升。但是，僅僅是次貸損失本身，并不足以對全球金融市場產(chǎn)生深刻的影響。正如前文提到的數(shù)據(jù)，在2006年末，美國次級抵押貸款余額約在1.1萬億 1.2萬億美元之間，即使是考慮40%左右的損失率，其最終引發(fā)的損失也就在4000億美元左右，而美國當年的gdp大約在15萬億美元左右，占比約為2%，與三十年前在美國發(fā)生的儲貸協(xié)會危機還不可同日而語。

但從事情隨后的發(fā)展來看，次貸危機對美國乃至全球經(jīng)濟、金融的影響卻遠遠超過了儲貸協(xié)會危機。其背后的一個重要原因，便是與cdo1等結構金融產(chǎn)品的高度發(fā)展相關聯(lián)。

根據(jù)國際清算銀行（bis）的數(shù)據(jù)，由于各種原因的影響，在2001年以來，cdo產(chǎn)品經(jīng)歷了快速的發(fā)展，而且，無論是傳統(tǒng)的高等級的cdo還是中間級cdo，在抵押資產(chǎn)或參照資產(chǎn)的選擇上，其風險偏好都有所增強，對高風險的次級抵押貸款以及次級抵押貸款債券（subprimermbs）的配置比率明顯上升。從美聯(lián)儲所作的估算看，在2005 2007年間，各種cdo產(chǎn)品所包含的次貸信用風險敞口要遠大于次貸的實際規(guī)模。而且，現(xiàn)有的研究也表明，cdo產(chǎn)品的結構設計決定了其受系統(tǒng)性風險沖擊的影響要大于其抵押資產(chǎn)，換句話說，在宏觀經(jīng)濟政策逆轉時，與次級抵押貸款相關的cdo產(chǎn)品的實際損失要遠大于次級抵押貸款。

所有這些，都在無形之中放大了美國次貸危機的影響范圍。cdo產(chǎn)品交易的主要參與者，包括全世界范圍內的大型銀行、證券公司、保險公司、對沖基金、養(yǎng)老基金遭受了不同程度的影響。

在抵押/參照資產(chǎn)（次級抵押貸款）的違約率上升的情況下，相關債券大幅減值，而持有相關債券的各金融機構遭受了不同程度的損失。從2007年3季度開始，各金融機構（截至目前，巨額虧損名單上包括了全球最著名的商業(yè)銀行、證券公司以及對沖基金等）所遭受的巨額損失開始逐步被披露出來。由于這些金融機構是全球金融市場最主要的參與者和做市商，其財務困境自然會對其他市場產(chǎn)生連鎖反應，引起股票市場和債券市場上的流動性緊張，投資信心受挫。2008年以來，全球股市都因肇端于次貸風險的金融危機而出現(xiàn)了深幅下挫，財富蒸發(fā)數(shù)以萬億計。

三、美國次貸危機的反思

應該說，美國次貸危機的擴散，向全世界展示了結構金融風險的破壞力。本來是用于分散和管理風險提高市場運行效率的工具，似乎一下成為了制造更大風險的罪魁禍首。如何去理解這樣的角色轉換呢？各方的論點不盡一致。但在我們看來，結構金融技術的應用如一把“雙刃劍”，在一個合適的范圍內時，結構金融會有效地降低市場交易成本，提高整個金融市場的運行效率，但如果超過了一定的范圍，那么，結構金融在很大程度上就會演變成一場徹頭徹尾的賭博，不但無助于金融市場效率的提高，反倒會埋下許多風險隱患，加劇金融市場的波動。而美國次貸危機的蔓延的根源顯然就在于過度結構化，而從目前看，造成這種過度結構化的原因有如下幾個方面：一是，銀行和投資銀行出于贏利目的，有過度結構化的動機；二是，信用評級機構對結構性產(chǎn)品信用評級的失誤，為過度結構化提供了便利；三是，監(jiān)管方對相關風險的認識不足，監(jiān)管缺位，放任了金融機構的過度結構化行為。

篇5

關鍵詞：金融危機次級貸款自由主義

2008年9月集中爆發(fā)了被稱為“華爾街風暴”的金融危機，其影響之大、范圍之廣，使得人們將之與1929-1933年資本主義經(jīng)濟大蕭條相提并論。

9月7日，曾占據(jù)美國房貸市場半壁江山的房利美和房地美被美國政府接管；9月15日，美國第四大投資銀行雷曼兄弟申請破產(chǎn)保護，第三大投行美林被美國銀行收購；9月21日，美國第一大投行高盛和第二大投行摩根士丹利轉型為銀行控股公司，加上今年3月第五大投行貝爾斯登被摩根大通收購，至此，美國前五大投行已“全軍覆沒”。其它的金融巨頭也未能幸免：9月16日，世界最大保險公司--美國國際集團（AIG）告急；9月25日，美國最大儲蓄銀行華盛頓互惠銀行被美國聯(lián)邦監(jiān)管機構接管；9月29日，美聯(lián)銀行被花旗銀行收購……金融機構紛紛倒閉不僅意味著“華爾街模式”的覆滅，而且引發(fā)了人們對于金融市場的深刻反思。

美聯(lián)儲前主席艾倫·格林斯潘(AlanGreenspan)10月23日表示，信貸危機“與我所能想象的任何情形相比，涉及面都要大得多”。在回答美國眾議院監(jiān)督委員會主席沃克斯曼(HenryWaxman)的問題時，美聯(lián)儲前主席表示，他從自己的思路中“發(fā)現(xiàn)了一個缺陷”。格林斯潘說：“當時我犯了一個錯誤，就是假定各機構(具體來講就是銀行和其它企業(yè))的自我利益決定了，它們是保護自己股東利益的最佳方面。”[1]

格林斯潘曾經(jīng)是神話般的人物，他1987年8月開始擔任美聯(lián)儲主席，并且史無前例的四次連任，歷經(jīng)四位總統(tǒng)。他導引下的美國經(jīng)濟經(jīng)歷過兩次衰退、一次股市泡沫和一次歷史上最長的增長期，在克林頓時代創(chuàng)造出了“零通貨膨脹”的經(jīng)濟增長奇跡。美國媒體曾經(jīng)毫不掩飾的宣稱：“誰當總統(tǒng)都無所謂，只要讓艾倫當聯(lián)儲主席就行?！?/p>

由于格林斯潘對美國經(jīng)濟政策的影響力，人們在金融危機爆發(fā)之后“清算”到他頭上也不奇怪，那么格林斯潘錯在何處？他的錯誤對今天的危機應當負多大的責任？要討論這個問題，首先要理解這次金融危機產(chǎn)生的原因。

一、投機與擴張--華爾街模式的本質

長久以來，以大摩和高盛為代表的一批從事證券買賣、為客戶提供咨詢服務、同時比從事儲蓄和貸款業(yè)務的傳統(tǒng)銀行受到更少監(jiān)管的獨立投行，一直是華爾街的“形象代言人”。他們以少量資金投入，通過杠桿作用，對各種衍生證券進行炒作，以小博大，極短時間內實現(xiàn)牟取暴利。在這樣的模式下，風險也隨著一次次交易進行而累計、擴大，最終爆發(fā)出來。

金融衍生產(chǎn)品主要的積極作用是“對沖”投資損失，或者說規(guī)避風險，但并不是消除風險，只不過把一部分人的風險轉移到另一部分人頭上。比如商業(yè)銀行為居民提供住房貸款，就面臨著居民違約的風險；為了轉移風險，商業(yè)銀行將這些貸款合同賣給房地美、房利美和投資銀行等機構；投資銀行當然不能成為最終的風險承擔者，它一方面將貸款處理成債務抵押債券（CollateralizedDebtObligation），賣給包括商業(yè)銀行、保險公司、養(yǎng)老金、對沖基金等在內的全球投資者，讓債券持有者來分擔房貸的風險；另一方面，投行創(chuàng)造出“信用違約保險”CDS（CreditDefaultSwap），讓保險公司如AIG等為這種次債提供擔保。

金融衍生產(chǎn)品的另一個作用是投機和套利，炒家除了會投機升跌，還會投機波幅。在1995年時，衍生金融工具投機得到臭名遠播。尼克·李森，巴林銀行的一名交易員，造成13億美元的損失，導致這家有數(shù)百年歷史的金融機構破產(chǎn)。

“次級抵押貸款”是指一些貸款機構向信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款，無法還貸的風險很高。隨著美聯(lián)儲連續(xù)17次加息，次貸購房者的還貸負擔不斷加重，同時美國房價下跌，使次貸購房者難以通過出售或抵押住房來獲得融資，這樣，越來越多的次貸購房者無力還貸。于是，房貸機構（商業(yè)銀行）形成了大量的次貸壞賬；“兩房”、投資銀行、全球各類投資者手中的大批次債由于失去償付來源而大幅貶值，金融危機從此洶涌襲來。

“把錢借給能還錢的人?！笔侨祟惖谝婚g銀行大門柱上刻的唯一一句話?？墒墙裉爝@些世界頂尖的銀行家們竟集體把錢借給低收入者，投資銀行給把貸款做成債券并且給予很高的等級，保險公司甚至為這種債券擔保，為什么？

追逐利益固然是根本原因，另一方面則可以用心理學的一個規(guī)律解釋：群體在做同一件事情時，個體容易喪失自我。于是人們相信：只要美國地位不變，全世界的人就都想去美國定居，美國的土地有限，那么房子價格總是要上升的，只要住房還在，我的貸款就不會收不回來。

次貸危機之所以演變成全球性的金融危機，還有一個重要原因則是金融衍生市場的高杠桿性。衍生產(chǎn)品的交易采用保證金制度(margin)，即交易所需的最低資金只需滿足基礎資產(chǎn)價值的某個百分比。以雷曼兄弟為例，從2004年到2007年，雷曼炒作的資產(chǎn)負債表高達3000億美元，主要是通過購買住宅和商業(yè)房地產(chǎn)貸款證券作支撐的后盾。而同一期間，雷曼只增加了60億美元的股本--相對3000億，可說微乎其微。所以，雷曼的資產(chǎn)從極高位的24倍資本，增加到了更高位的31倍。反過來，如果投資總價值下降3%，那股東的權益便完全被銷除一空。[2]

二、新自由主義--格林斯潘拒絕監(jiān)管衍生金融市場

既然認識到了衍生金融市場本身的高風險，以及銀行家及投資精英可能利用專業(yè)知識和影響對其他投資者作出不當引導，那么首先想到遏制危機的重要辦法就是加強市場監(jiān)管。然而美國自20世紀80年代以來就奉行新自由主義經(jīng)濟政策，強調減少政府對金融、勞動力市場的干預，從而埋下了危機的禍根。

20世紀90年代，有些人聲稱，衍生品市場已變得如此龐大，并且難以理解。為了金融系統(tǒng)的整體安全，他們要求聯(lián)邦政府介入，加強衍生品監(jiān)管。無論是會見政府官員、出席國會聽證會，還是在聽眾云集的場合發(fā)表演講，格林斯潘一直堅決反對限制衍生品交易。他希望這一問題由華爾街自行解決。[3]格林斯潘一方面信奉市場的力量，相信華爾街金融市場的參與者行為是可靠的，因為他們都應該是自己機構利益的最佳代表；另一方面，他認為與個人私利相比，政府的干預會是“邪惡的”。1998年，對沖基金“長期資本管理”因衍生品投資而陷入破產(chǎn)境地，引起一場金融風暴。但在格林斯潘施壓下，美國國會仍然宣布凍結商品期貨交易委員會6個月監(jiān)管權力。

格林斯潘對華爾街的信任并非毫無理由--經(jīng)濟學基本假設之一就是“理性人”：參與市場活動的主體知道什么是有利的，什么是不利的，并且總是趨利避害。所以華爾街精英們應該珍惜自己的聲譽，把握好風險與收益之間的關系。然而，他低估了市場擴張的力量，一個人冒險固然不是明智之舉，拉上其他人一起“攤薄”風險之后，人們的行為就要大膽得多。正是有投行的分析、金融創(chuàng)新作為支撐，商業(yè)銀行才一再擴大次貸業(yè)務；而投行有了保險公司、商業(yè)銀行以及其他投資者作為客戶，金融創(chuàng)新之舉也越來越多。當經(jīng)濟不再增長，資金鏈斷裂，自然是一損俱損。

在反對一切政府干預和宏觀調控的政策下，政府放棄了對市場的有效監(jiān)管，金融市場的高風險性也無法得到有效控制。高度自由最終導致金融風險爆發(fā)，對金融系統(tǒng)和實體經(jīng)濟造成嚴重沖擊。

三、政策導向的變化--金融危機的影響

金融危機的影響不僅僅是大量金融機構的倒閉、危及實體經(jīng)濟，還將改變經(jīng)濟政策導向。從格林斯潘“認錯”來看，金融危機將促使人們重視金融監(jiān)管，背離自由導向的市場原則。

自現(xiàn)代經(jīng)濟學產(chǎn)生的三百年間，西方國家一直強調自由市場的力量，以美國為代表的發(fā)達資本主義國家還曾頻頻指責其他國家比如中國政府對經(jīng)濟的干預。市場的優(yōu)點非常明顯，能夠促進效率，而它的缺點也非常明顯，以自我為中心的盲目擴張容易導致危機。1929-1933年的經(jīng)濟大蕭條是一例，這次金融危機也是。

理論在現(xiàn)實面前總是虛弱的，盡管美國一再推銷“讓金融體系自己尋找平衡點”的自由主義金融政策，但是自由給我們帶來了什么？拉美債務危機；美國儲蓄和貸款危機；斯堪的納維亞銀行業(yè)危機；美國房地產(chǎn)危機；日本房地產(chǎn)泡沫和隨后的金融危機；墨西哥龍舌蘭危機；亞洲和俄羅斯金融危機；長期資本管理公司(Long-TermCapitalManagement)破產(chǎn)；“網(wǎng)絡泡沫”；以及現(xiàn)在的“次貸危機”。金融自由化的好處明顯：讓很多人變得格外富有，但壞處也是明顯的：危機頻繁并且代價高昂。

于是在金融危機面前，白宮毫不猶豫的舉起了干預大旗：10月14日，美國政府宣布向銀行注資2500億美元，同時為銀行新債提供擔保；10月21日，美聯(lián)儲表示，將動用多至5400億美元，用于向貨幣市場共同基金購買短期債務，以扶持美國金融體系的一大關鍵支柱；推行從陷于困境的金融企業(yè)買入問題資產(chǎn)的7000億美元計劃；[4]等等。

美國政府這次市場干預的政策力度堪稱歷史之最，對我們也有重要啟示。首先，市場自由是相對的，比信奉自由主義更重要的是把握好國家在經(jīng)濟中的職責，那就是維持經(jīng)濟穩(wěn)定，尤其注重行業(yè)監(jiān)管的力度，預防危機的發(fā)生--多數(shù)人相信，如果美國政府重視金融市場的風險，對金融衍生品加以管制，那么次貸危機不會擴展到今天這個地步；第二，金融危機的關鍵是如何恢復信用，政府注資私人銀行最主要的作用不在于提供資金，而在于給出一個信號：政府將對銀行貸款提供擔保。

隨著中國綜合國力的不斷增強，美元本位制給中國資本市場帶來的困擾乃至災難的風險急劇增加，如何應對國際金融市場動蕩的傳遞效應，這已是關系到我國金融戰(zhàn)略和中國整體發(fā)展戰(zhàn)略的問題。尤其是我國正處于金融市場改革的重要時期，以一種什么樣的態(tài)度制訂政策、如何對待衍生金融市場，都需要更加謹慎的考慮。

參考文獻

[1]引自《格林斯潘“認錯”》，F(xiàn)T中文網(wǎng)，2008-10-24

[2]引自《希望，華爾街模式的消失》，揚子正如

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關鍵詞：金融危機；金融衍生產(chǎn)品；虛擬經(jīng)濟；法律問題 

從2007年初開始，由美國抵押貸款風險逐漸演變出的一場次貸危機，不僅瞬間席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場。而且不同程度地擴大和影響到包括我國在內的多數(shù)國家。普遍的觀點認為，“次貸危機已成為大蕭條以來最嚴重的金融危機”。面對突如其來的金融災難，從各國政府首腦到金融監(jiān)管部門、從金融機構到學術界，都在匆忙而審慎地采取一系列措施以求有效應對、渡過難關。就法律界來講，同樣面臨著反思與應對的迫切任務，應當采取分析與綜合相結合的方法，從宏觀和微觀兩個角度準確把握成因，進而做出科學判斷和合理建議。 

 

一、金融危機爆發(fā)的內園分析——以美國為案例 

 

此次金融危機的爆發(fā)主要是由美國次貸危機引起，就受影響程度而言，作為全球最大經(jīng)濟實體的美國，顯然首當其沖?？陀^地講，金融危機在眾多國家的蔓延，都多多少少受本國或區(qū)域經(jīng)濟、政治和社會發(fā)展程度的影響，但是，在經(jīng)濟全球化日益成熟的今天，此次危機的成因及根源，存在著很大程度上的共性，甚至是同一性，而其最集中、最全面的代表就是美國。就金融危機在美國的成因來講，主要存在于以下幾個方面： 

 

(一)虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟嚴重脫鉤，缺乏對金融衍生產(chǎn)品的有效法律監(jiān)管 

美國經(jīng)濟最大的特點是虛擬經(jīng)濟，即高度依賴虛擬資本的循環(huán)來創(chuàng)造利潤。馬克思在《資本論》中最早對虛擬資本(Fictitious Capital)作出系統(tǒng)論述。虛擬資本以金融系統(tǒng)為主要依托，包括股票、債券和不動產(chǎn)抵押等，它通過滲入物質資料的生產(chǎn)及相關的分配、交換、消費等經(jīng)濟活動，推動實體經(jīng)濟運轉，提高資金使用效率。因此虛擬經(jīng)濟本身并不創(chuàng)造價值，其存在必須依附于實體生產(chǎn)性經(jīng)濟。脫離了實體經(jīng)濟，虛擬經(jīng)濟就會變成無根之草，最終催生泡沫經(jīng)濟。當前的美國金融危機是經(jīng)濟過度虛擬化和自由化后果的集中反映。這其中的一個典型表現(xiàn)就是與房地產(chǎn)相關的金融衍生產(chǎn)品也開始不斷泛濫，金融衍生產(chǎn)品的極度膨脹導致美國金融服務業(yè)產(chǎn)值占到其GDP的近40％。脫離了實體經(jīng)濟的支撐，又沒有相應的管制措l施，虛擬經(jīng)濟就會逐漸演變成投機經(jīng)濟，這也就從根本上決定了美國房地產(chǎn)泡沫的最終破滅。 

 

(二)按揭法律結構上存在缺陷 

美國在住房按揭貸款的設置上雖有擔保的存在，但其法律結構上卻存在重大缺陷，使得這種擔保不具有實際意義，從而也就使得金融風險從源頭上不可能得到有效的控制。在美國次貸危機中首付款都很低，按揭擔保變得非常脆弱，金融的風險也就變得更容易發(fā)生。有數(shù)據(jù)顯示，2006年美國發(fā)放的次貸平均只有6％的首付款比例。2002～2006年間，美國家庭貸款以每年11％的速度增長，遠遠超過了整體經(jīng)濟的增速。金融機構的貸款年增速為10％。如今，由于房價暴跌，很多貸款人無力還款。而購房人對于所購房產(chǎn)只有很少甚至沒有自己付款，全部以銀行的貸款購買房產(chǎn)，然后再以該房產(chǎn)做還款的擔保，從這樣的擔保結構中可以看出，擔保人的擔保物雖然具有法律形式上的所有權，但就實質而言并不具有真正的交換價值意義上的“所有權”。實際上，英美財產(chǎn)法中本身就沒有明確的“所有權”概念，有的只是對于財產(chǎn)進行利用的相關概念，這通常被理解為靈活并能適應社會的發(fā)展，而按揭這樣一種交易一擔保模式在高房價時代確實為普通人購房提供了一種可能。適應了經(jīng)濟迅速發(fā)展下的社會需求。但是，法律作為對社會經(jīng)濟進行最本質、最深刻描述的工具，在所有權歸屬這樣重大的問題上是不能含糊其詞的，否則會造成嚴重的后果。所以在大陸法系國家，對于“無權處分”之類問題的研究汗牛充棟，并一直爭論不休，其主要考量就在于沒有所有權而處分財產(chǎn)是法律上一個極為重大的事件，一定要有一個明確的處理機制。像現(xiàn)在遇到次貸危機的時候就能發(fā)現(xiàn)，正視所有權本質的問題其實就能發(fā)現(xiàn)它的價值。 

 

(三)金融債務信用基礎的法律保障機制存在缺陷 

此次美國次貸危機的導火索應該是金融債務信用基礎遭到了摧毀性的破壞，客觀地評價，美國作為高度發(fā)達的資本主義國家，有著極其牢固、自身修復性很強的金融債務信用體系，同時，還有嚴密的法律機制對其進行全方位保護。但是，在此次危機中，我們可以清晰地觀察到，其金融債務信用基礎以及相關的法律制度仍然沒有抵擋住自由金融市場負面作用的巨大沖擊。其整個邏輯過程其實非常簡單，就公司金融債務而言，公司企業(yè)從商業(yè)銀行大量借款，再將借來的錢從事證券業(yè)或房地產(chǎn)業(yè)的投資。這時股票市場和房地產(chǎn)市場高漲。但是，當過熱的股市或房地產(chǎn)市場高漲到一定程度，必然發(fā)生崩潰，此時公司的資金都壓在股票或房地產(chǎn)上，無法套現(xiàn)償還銀行的貸款。這就會導致銀行的信用基礎出現(xiàn)問題，銀行的資金不具有流動性，就會引發(fā)銀行對存款客戶的支付的危機。此外，借款公司，如果不是從事股票業(yè)或房地產(chǎn)業(yè)這些高風險的投資，而是從事出口貿易或制造業(yè)投資時，也可以從銀行大量貸款。但是，因為市場情況的突然變化，由于對市場估計的錯誤等各種原因，產(chǎn)品壓庫滯銷，也可能導致公司到期不能償還貸款。這也會影響銀行對存款客戶的支付能力。銀行對存款客戶的支付信用出現(xiàn)問題時，公眾存款人便對銀行進行大規(guī)模的擠兌。擠兌必然導致銀行倒閉。一家銀行倒閉還會引起數(shù)家銀行接連發(fā)生擠兌，金融危機就爆發(fā)了。 

 

二、爆發(fā)金融危機的外因分析——國際金融法方面存在的缺陷 

 

篇7

關鍵詞：次貸危機 金融業(yè) 啟示

次貸危機產(chǎn)生的原因、傳導渠道及應對措施

（一）次貸危機產(chǎn)生的原因

2006年美國房價不再增長時，結束了自20世紀90年代中期至2005年持續(xù)增長的神話，依靠房價增長而發(fā)展和繁榮的相關金融業(yè)隨著房價的下降和利率的上升而出現(xiàn)了經(jīng)營困境。房價的下降及前景的不確定性，自身經(jīng)濟條件不佳的次貸借款人，很難通過房產(chǎn)抵押而獲得貸款，使得銀行通過收緊銀根、去杠桿化等措施實施自救，資金鏈緊張和斷裂；參與經(jīng)營次貸及衍生品的房地美、房利美、貝爾斯登、雷曼兄弟等機構接連的經(jīng)營失敗也加速危機的爆發(fā)。

抵押貸款結構的變化和金融創(chuàng)新的過度膨脹。按揭貸款隨著美國經(jīng)濟從2001年的蕭條中恢復而擴展，2001年的近2.2萬億抵押貸款擴張到2003年的近4萬億，然而優(yōu)質貸款的比重基本穩(wěn)定在85%。2004-2006年貸款數(shù)額保持在每年3萬億左右，但是優(yōu)質貸款的比重逐年下降―由85%（2003年）64%(2004年)56%（2005年）54%（2006年），即次級貸款的比重逐年上升。

隨著次級貸款數(shù)額和比例上升，越來越多的次級貸款被證券化，也創(chuàng)造出了許多新產(chǎn)品，如CDOs、SIVs。與此同時，貸款的證券化由政府贊助的企業(yè)（GSEs）主導轉變?yōu)榻?jīng)營性的金融部門主導和控制。證券化市場和產(chǎn)品也變得越來越復雜、越來越不透明、越來越具有風險性。這種利用計算機復雜的模型設計出來的新產(chǎn)品，經(jīng)營這種產(chǎn)品的金融機構也未必理解這些模型的基本原理。銀行、經(jīng)紀公司、對沖基金、投資銀行等機構經(jīng)營這一創(chuàng)新產(chǎn)品在經(jīng)濟持續(xù)繁榮時期能給自己帶來巨額經(jīng)濟利益，但自覺或不自覺的刺激了對這種高風險、不透明產(chǎn)品的過度需求和供給，并最終形成次貸市場的泡沫。

信用評級機構不盡責。CDOs的復雜性和不透明性，單個個人或者機構很難自己獨立判斷出資產(chǎn)的優(yōu)劣，這使得市場嚴重依賴信用評級機構對CDOs的評級結果。危機爆發(fā)后，許多信用級別為AAA的資產(chǎn)一夜之間便成了垃圾資產(chǎn)，這說明信用評價機構沒有盡職盡責的履行自己的職責。

金融政策過失。自2001年美國經(jīng)濟蕭條開始至2004年中期，聯(lián)邦基金利率一直處于較低水平，2003年中期至2004年中期更是降到1%。利率長期處于低水平，金融機構為了盈利，自然增加對那些具有高收益資產(chǎn)的大量需求，但忽視了這些資產(chǎn)的復雜性及風險性。另外，根據(jù)經(jīng)濟學的原理，低利率將推高資產(chǎn)價格。實際上，危機爆發(fā)前，高風險資產(chǎn)的量和價都達到頂峰。

監(jiān)管制度混亂與滯后。美國金融監(jiān)管不僅存在制度缺陷，還存在對制度執(zhí)行不力。在美國，F(xiàn)ED監(jiān)管銀行控股公司和美聯(lián)儲成員銀行；FDIC監(jiān)管大約6500家州注冊銀行；美國貨幣監(jiān)理署監(jiān)管國民銀行；證券委員會監(jiān)管包括投資銀行、信用評級機構在內的公司。這看似分工明確，實際上授權不清晰，造成了對新興金融市場監(jiān)管制度建立的滯后性。次貸業(yè)務已經(jīng)發(fā)展為一個全國范圍甚至是跨國界的大市場，卻沒有一個統(tǒng)一的國家監(jiān)管當局，而是由各州自行管理。在已有監(jiān)管分工安排下，相關監(jiān)管機構也沒有認真履行監(jiān)管職責，如對信用評級機構的監(jiān)管。

公司治理和風險管理的缺失。危機的爆發(fā)尤其像美洲國際集團、貝爾斯登、雷曼兄弟等公司的失敗說明了相關公司的治理及風險監(jiān)控存在嚴重問題。盡管這些破產(chǎn)的公司都有完善的治理機制和風險監(jiān)控措施，但在超額經(jīng)濟利益面前，他們鋌而走險，忽視公司的管理制度。

（二）次貸危機的傳導途徑

貿易途徑。金融危機的貿易傳導主要發(fā)生在有密切貿易關系國家之間，或者沒有密切貿易關系但對外貿易對主要匯率敏感，或者兩者兼而有之。貿易途徑是導致這次危機迅速傳導的重要原因之一。美國是世界上最大的貿易國，危機一旦爆發(fā)，將隨著貿易途徑迅速傳導到其他國家。

金融資產(chǎn)途徑。美國證券化資產(chǎn)的價格下跌，直接影響到持有大量這些資產(chǎn)的機構和國家，最終體現(xiàn)在國家資本項目資產(chǎn)的損失。這種價格下跌不僅使持有者資產(chǎn)損失，還給國內金融市場造成恐慌，危機在國內迅速蔓延。另外，美國危機爆發(fā)后，美元資產(chǎn)或者出于安全考慮或者因美國國內公司的流動性需要，大量回流美國，減少對外直接投資。美元資產(chǎn)撤出不僅會給資產(chǎn)流出國造成實際損失，還會產(chǎn)生危機恐慌效應，一些發(fā)展中國家深受撤資的危害。

聯(lián)動效應。聯(lián)動效應不僅存在和發(fā)生作用于一個經(jīng)濟體內部的金融市場，還會在全球金融市場范圍內發(fā)揮作用。聯(lián)動效應也是發(fā)展中國家金融市場在次貸危機后的震蕩的主要原因。

（三）次貸危機的應對措施

利率政策。美聯(lián)儲對自己所控制的聯(lián)邦基金利率、再貼現(xiàn)率實施了20年來最低的利率，對銀行在美聯(lián)儲的法定儲備和超額儲備都支付利息，對銀行在聯(lián)儲的儲備支付利息是近幾十年前所未有的事。

量化及信貸政策。危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲及時調整自己資產(chǎn)、負債結構，使銀行在美聯(lián)儲的儲備/GDP的比重達到5.8%，這個比率只有在1939年8月至1940年12月達到過，近50年來沒有超過2%。在過去的10多年中，國債在美聯(lián)儲資產(chǎn)的國庫券中穩(wěn)定在80%-90%的比例，而在2008年中期最低降到20%，直到2009年8月也沒有超過40%，短期國債的比重從30%多下降到接近為零。與此同時，美聯(lián)儲通過資產(chǎn)的轉換，購買了更多其他長期資產(chǎn)。

次貸危機對中國金融業(yè)的影響

美國的次貸危機不僅導致了美國內部的金融危機，而且引發(fā)了全球的金融危機。在世界經(jīng)濟加快一體化進程中，危機不僅使與美國金融業(yè)有緊密聯(lián)系的經(jīng)濟體的金融領域受損，也連累了與美國金融業(yè)關聯(lián)不大的經(jīng)濟體的金融領域。中國經(jīng)濟和金融業(yè)本身不存在危機因素，但危機依然給中國的經(jīng)濟發(fā)展造成了自1997年東亞危機以來的最嚴重損失，使中國金融市場尤其是證券市場產(chǎn)生了劇烈的震蕩。

多數(shù)學者認為中國的金融業(yè)是以銀行為主導的產(chǎn)業(yè)。在美國次貸危機中，除了中國銀行、中國工商銀行、中國建設銀行等少數(shù)幾家銀行因直接持有少量次級債而遭受少量損失外，銀行業(yè)的整體發(fā)展是健康的。銀行業(yè)之所以沒受到什么影響，一方面，中國商業(yè)銀行國際化程度低，在國外的業(yè)務和資產(chǎn)都較少；另一方面，危機前的幾年，中國的商業(yè)銀行實施了卓有成效的體制改革。中國的投資銀行（證券公司）和銀行業(yè)的情況相似，也沒有受到危機的直接沖擊。然而，通過危機的貿易傳導、預期傳導渠道間接地影響了包括銀行業(yè)、證券業(yè)在內的金融業(yè)的健康發(fā)展。貿易渠道的傳導效應使中國的出口需求大大萎縮，出口企業(yè)的信貸風險勢必會給銀行造成一定的損失。預期的傳導作用也許是中國金融業(yè)遭受重創(chuàng)的首要因素。

資本市場是一個信心和人氣、心理和預期的市場，一個聯(lián)動效應強的市場。市場對負面預期會通過金融市場的“羊群效應”逐步放大，進而引發(fā)金融市場劇烈震蕩。雖然我國的股票市場還處于相對封閉的階段，但國際主要金融市場的波動還是通過心理預期和聯(lián)動效應引導了我國資本市場的震蕩。當然，中國資本市場尤其是股票市場的震蕩有其自身短時間內漲幅過快的原因。2007年夏季美國金融危機爆發(fā)后，中國股票市場于當年10月開始呈下跌態(tài)勢，上證指數(shù)由2007年最高點6124點跌至2008年最低點1665點，跌幅超過70%，超過在此次危機中美國等發(fā)達國家股市的跌幅。中國的基金、期貨市場也受到不同程度的影響。

次貸危機對中國金融業(yè)的啟示

次貸危機給美國的金融業(yè)、整個國民經(jīng)濟造成了極為嚴重的損失，也給包括中國在內的其他經(jīng)濟體造成不可挽回的經(jīng)濟損失。中國正處于二元經(jīng)濟向一元經(jīng)濟快速轉變、發(fā)展的過程中，而且即將成為全球僅次于美國的第二大經(jīng)濟體。東亞危機后，中國金融業(yè)的發(fā)展在規(guī)模和制度方面都有了質的變化，經(jīng)受住了危機的考驗。認真總結和汲取這次危機的經(jīng)驗與教訓，對今后中國金融業(yè)發(fā)展將產(chǎn)生積極作用。

辯證地借鑒他國金融業(yè)的發(fā)展道路。學者們普遍認為美英是以證券業(yè)為主導（至少和銀行業(yè)并重）的金融發(fā)展道路，德日等其他發(fā)達國家是以銀行業(yè)為主導的發(fā)展道路；美、英、日等為分業(yè)經(jīng)營，德國、北歐等為混業(yè)經(jīng)營，20世紀90年代后期開始都呈現(xiàn)出混業(yè)的發(fā)展趨勢。無論是銀行業(yè)主導還是證券業(yè)主導，混業(yè)還是分業(yè)，都沒有逃出次貸危機的危害。西歐之所以遭受危機的傳導和危害，與它們沒有強大、有吸引力的資本市場吸納經(jīng)濟體內部大部分閑置、追逐利益的資本有很大關系。當前，中國還是以銀行業(yè)為主導的金融發(fā)展格局，應規(guī)范證券業(yè)，發(fā)展強大資本市場，以便吸納國內閑置資金和利用外部資金，增強中國資本市場在國際上的影響力，逐步建立中國在世界金融領域的話語權。

建立完善、嚴格的金融監(jiān)管制度。中國金融業(yè)的發(fā)展和社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展一樣，呈現(xiàn)出制度供給的特性，制度設計、執(zhí)行的好壞，直接關系到發(fā)展的過程和成效。中國改革開放后金融業(yè)的發(fā)展，無論是政府的監(jiān)管制度、經(jīng)營機制還是業(yè)務都有歐美尤其是美國的影子。此次危機的導火索―次級債本身是一種金融創(chuàng)新，它本身有諸多好處，但參與經(jīng)營它的機構忽視了它的復雜性、風險性等不利因素，而監(jiān)管制度混亂又給了它快速泛濫的機會。

美國自20世紀末確立了分業(yè)向混業(yè)的轉變，但沒能建立起相應有效的監(jiān)管制度。從次貸危機的原因看到，監(jiān)管制度是混亂的、滯后的。中國金融業(yè)目前在法律上還是分業(yè)經(jīng)營，但實踐上已經(jīng)在開始探索混業(yè)經(jīng)營的道路，也是今后發(fā)展的趨勢。走混業(yè)發(fā)展道路，就要建立起分工明確、統(tǒng)籌兼顧、執(zhí)行嚴格、鼓勵創(chuàng)新的監(jiān)管體系。

中國要發(fā)展成金融強國，就必須重視金融創(chuàng)新，要充分發(fā)揮創(chuàng)新作用。監(jiān)管制度不僅要關注當前，更要有前瞻性。今后不僅有大量境外資本涌入，還會有大量境內資本走出國門，開拓境外市場，這些業(yè)務都需要有效的監(jiān)管制度保駕護航。

獨立自主的市場化改革道路。20世紀80年代的拉美地區(qū)、90年代的地區(qū)在外部的幫助下迅速地實現(xiàn)了金融領域的自由化、市場化改革。這些地區(qū)改革后基本上都爆發(fā)過某種金融危機，而這次也沒幸免于難，就從這次危機的危害看，拉美地區(qū)遭受的影響較一些發(fā)達國家嚴重，也比多數(shù)發(fā)展中國家嚴重。中國的金融改革基本遵循了漸進道路，至今金融領域沒有發(fā)生危機。今后，中國在金融領域的利率（存款利率上限、貸款利率下限）、匯率還需要市場化改革，資本項目的自由流動還有待于實現(xiàn)。

利率、匯率的市場化，資本的跨境自由流動既是今后發(fā)展的趨勢，也是建立強大資本市場所必須的。但具體的改革步伐、方式要取決于國內的經(jīng)濟條件、金融環(huán)境，而不是取決于外部勢力的影響。自21世紀初，發(fā)達國家為了自身的利益，屢屢向中國干涉金融事務，尤其對匯率實施強大的壓力。資本跨境自由流動既是我國吸引和利用境外資本所必須的，更是中國金融業(yè)走出國外所必須的，這些領域需要盡快改革。

完善宏觀金融調控政策，建立反應靈敏、豐富有效的金融政策體系。次貸危機爆發(fā)后，美國金融當局不僅采取了傳統(tǒng)的調控政策，還實施具有創(chuàng)新性的非傳統(tǒng)政策，對遏制危機進一步惡化起到了一定程度的作用。金融業(yè)不僅是高風險的行業(yè)，而且風險通過市場信心、心理預期在國與國、市場與市場之間能夠迅速傳導。對金融業(yè)的調控也是必要的，調控政策要靈敏，能迅速發(fā)覺異常，并實施針對性調控。調控政策的有效性不僅有純技術因素，還有很強的心理預期因素，故在實施政策時要有創(chuàng)新性和決斷性。

篇8

關鍵詞: 次貸危機 國際貨幣體系 美元本位制傳導機制

中圖分類號: F830 文獻標識碼: A文章編號: 1006-1770(2009)09-040-05

一、引言

2007年8月美國次貸危機爆發(fā)以來,危機在美國國內愈演愈烈。并于2008年9月進入了新的金融混亂階段。9月初,美國“兩房”出現(xiàn)資金危機并被政府接管。一周之后雷曼兄弟申請破產(chǎn),引爆了華爾街金融市場的動蕩,其后美國國內的許多金融機構相繼倒閉。隨著危機的進一步發(fā)展,次貸危機進一步向國際蔓延。首當其沖的是與美國金融聯(lián)系最為緊密的歐洲,接連出現(xiàn)大銀行資金困難需要政府注資事件,英國、瑞士、荷蘭等國大型金融機構頻頻告急。危機甚至由機構蔓延至國家,導致冰島政府債務沉重,瀕臨破產(chǎn)。亞洲新興市場國家,以及日本也未能與金融危機絕緣,同樣受到較大程度的影響。

為什么在美國國內爆發(fā)的信用危機,能夠逐漸從美國波及到全世界,逐漸從美國次貸危機升級為全球金融危機,導致整個世界經(jīng)濟陷入衰退?本文將從國際貨幣體系視角下深入分析并揭示美國次貸危機逐漸波及和影響世界經(jīng)濟傳導機制。筆者認為美國國內爆發(fā)的次貸危機是在現(xiàn)行的國際貨幣體系下通過美元這個媒介逐漸傳導和轉嫁給世界其他國家,從而導致整個世界經(jīng)濟陷入衰退。

對于現(xiàn)行國際貨幣體系的本質,理論界有不同的概括,如后布雷頓森林體系(Bayoumi,1993),復活的布雷頓森林體系(Dooley,2003),美元霸權制(Kindleberger,1986),美元本位制(McKinnon,2001)。筆者比較認同麥金農(nóng)的觀點,筆者認為現(xiàn)行國際貨幣體系的本質就是美元本位。

二、美元本位制的特點和美元國際循環(huán)

(一)美元本位制的界定與特點

美元本位制(The International Dollar standard)最早由麥金農(nóng)提出,并專門撰寫了著作《美元本位制下的匯率―東亞高儲蓄兩難》。

麥金農(nóng)(McKinnon 2001)指出:“在歐洲之外的非洲、亞洲、美洲等地區(qū),美元是國際貨物與服務貿易中的主要付款幣種(記賬單位),所有的主要產(chǎn)品(工業(yè)材料、石油、谷物雜糧等等)都以美元結算;雖然一些發(fā)達工業(yè)國家根據(jù)自己的貨幣結算某些出口工業(yè)產(chǎn)品和服務,但類似產(chǎn)品的國際參考價也是以美元形式表現(xiàn)出來的;還有一些國家放棄了本國貨幣的獨立性,出現(xiàn)了美元化傾向或以美元為‘錨貨幣’的現(xiàn)象;另外還有,因為大多數(shù)東亞國家以美元結算它們的貿易,所以在總體上這些國家屬于自然美元區(qū)?！睋?jù)此,麥金農(nóng)認為現(xiàn)行國際貨幣體系的本質是美元本位制。

雖然近些年國際貨幣體系成多元化格局,歐元和日元在國際貨幣體系中所占的份額逐年增大,但是美元的中心和支配地位并未動搖,它仍然是國際貿易和國際金融的主要媒介、主要國際計價貨幣、外匯市場的交易對象、國際儲備貨幣。因此本文沿用麥金農(nóng)的定義,將這種國際貨幣體系稱為美元本位制。

為深入分析美元本位制的特點,本文運用比較分析法全面概括美元本位制的特點。與布雷頓森林體系相比,美元本位制發(fā)生了一些根本性變化:

1.國際貨幣的性質有著本質的區(qū)別

在布雷頓森林體系下美元與黃金掛鉤,其充當國際貨幣同樣被認為具有內在的價值,被國際公認為等同于黃金。而美元本位制下,美元與黃金已經(jīng)沒有聯(lián)系,它作為美聯(lián)儲發(fā)行的信用貨幣,同時承擔著國際貨幣的職能,即美元同時具有國家貨幣和國際貨幣的雙重身份。

2.匯率確定和調整機制不同

布雷頓森林體系下通過“雙掛鉤”和調整規(guī)定,形成了給予國際協(xié)議的、可調整的固定匯率制。而在美元本位制下,由于各國貨幣所代表的價值波動不定,以此為基礎的各國貨幣匯率也就變動不定,雖然某些國家在一定時期可能將其貨幣盯住中心貨幣,但中心貨幣對其他貨幣的匯率是浮動的,因此,浮動成為國際匯率制度的基本特征。市場匯率在各國經(jīng)濟實力對比、相對價格變化、國際收支狀況、政府干預以至國際投機等多種因素綜合作用下,常常偏離均衡水平;同時,中心貨幣匯率變動發(fā)揮著主導作用,美元匯率大幅變動必將導致國際匯率體系紊亂。

3.國際收支調節(jié)方式不同

布雷頓森林體系下黃金流動仍然發(fā)揮著一定的調節(jié)作用,當國際經(jīng)濟失衡達到黃金流動無法持續(xù)的程度時,這一體系就走向解體。也就是說,嚴重的國際經(jīng)濟失衡與布雷頓森林體系是不相容的,要么國際經(jīng)濟基本均衡,要不布雷頓森林體系解體。在美元本位制下,雖然理論上可以通過匯率的自由波動來校正國際經(jīng)濟失衡,但是實際上做不到的,因為絕大多數(shù)國家試圖利用匯率這一政策工具來緩解其外部失衡時會遇到明顯的數(shù)量約束,即受制于主導國美國。如美國的國際收支不平衡,其主要交易對象國的國際收支就不可能平衡。

4.國際貨幣事務協(xié)調機制不同

布雷頓森林體系下靠的是在國際貨幣基金組織主持下基于國際協(xié)議、各國(包括美國)都要履行其應盡的義務的集體磋商性協(xié)調。美元本位制下,既不存在自發(fā)協(xié)調機制,也不存在固定的制度性集體磋商機制,美國擺脫了國際約束,不再對國際社會承擔匯率的義務,這使其在利用匯率、利率、貨幣供應的金融變量進行控制時,只關注國內經(jīng)濟目標,而不顧對世界經(jīng)濟的影響,利用其在國際貨幣體系中的優(yōu)勢地位,采取不負責任的單獨行動或脅迫其他國家配合其行動,將國內經(jīng)濟問題與矛盾外溢和轉嫁給其他國家。

5.國際儲備資產(chǎn)及其供給方式不同

布雷頓森林體系下黃金和美元同時作為儲備資產(chǎn),但美元的供給受制于美國的黃金儲備,從而使世界的儲備資產(chǎn)總量受到黃金存量的約束。而在美元本位制下,美元的國際供給與國內供給混在一起,統(tǒng)一由美聯(lián)儲決定,缺乏內在的自我約束,如果美國采取擴張性和貿易赤字政策,美元的國際供給就會不斷擴大,從而使得全球儲備資產(chǎn)也不斷增加。

(二)美元本位制下美元的兩種國際循環(huán)模式

美元成為國際貨幣以來,其國際供給存在兩條渠道。且在信用貨幣制度下,國際貨幣的供應國輸出的貨幣并不會像金本位制下那樣長期的滯留國外,除少量現(xiàn)鈔外,流出的美元必然要流回美國。因此美元兩類投放渠道必然對應兩類回流渠道,由此形成兩種不同的美元國際循環(huán)模式。

1.布雷頓森林體系下的美元國際循環(huán)模式

從上世紀50年代到60年代美國的經(jīng)常項目一直是順差,資本項目一直是逆差。國際貨幣美元的投放渠道是金融渠道,即美國通過對外美元投資(包括直接投資、證券投資和國際信貸),對外美元援助等項目輸出美元。而美元的回流則主要通過國家購買美國的商品和服務。本文稱這個循環(huán)模式為模式1:金融渠道投放,貿易渠道回流。具體情況可見圖1。

到上世紀70年代以前的這段時間,整個世界經(jīng)濟進入一種良性循環(huán),一方面,美元的對外投資和援助是受到美國黃金儲備數(shù)量的限制,另一方面,美國不但為世界提供流動性,也提供了大量的食物產(chǎn)品,國際貨幣的流動性有美國的實體經(jīng)濟作為支撐。

進入70年代后,布雷頓森林體系遇到了空前的危機。一方面,流出美國的美元并非全部轉化為對美國產(chǎn)品的需求,有一些被作為官方外匯儲備滯留在國家。各國官方可以按照約定,用美元去兌換黃金。于是美國境外的官方儲備越多,美元黃金儲備流出越快。另一方面,越南戰(zhàn)爭導致美國經(jīng)常項目出現(xiàn)巨額逆差,造成人們對美元匯率疲軟的預期。這種對美元未來走勢的擔憂加劇了美國黃金的大量外流,最終導致布雷頓森林體系的解體以及通過金融渠道輸出美元,貿易渠道回收美元的良性循環(huán)中斷。

2.美元本位制下的美元國際循環(huán)模式

布雷頓森林體系解體之后,以美元本位制為本質的國際貨幣體系逐漸形成。此時美元與黃金已經(jīng)脫鉤,美元的發(fā)行已經(jīng)不再受黃金儲備的限制。由于美元成為發(fā)行不受限制的國際貨幣,其國際借貸的軟約束為美國居民和政府進行消費而非儲蓄提供了條件,大量的財政借款和商業(yè)銀行消費信貸支持著不斷膨脹的美國政府赤字支出和居民的高消費,這導致了美國經(jīng)常項目出現(xiàn)持續(xù)逆差。從圖2中可以看出,1982年后經(jīng)常項目持續(xù)出現(xiàn)逆差(除1991年以外),并且從1986年后經(jīng)常項目逆差持續(xù)擴大。而美國此階段的資本金融項目持續(xù)順差,并且順差的規(guī)模逐年擴大。

此時美元的投放主要通過經(jīng)常項目逆差實現(xiàn),而美元的回流主要通過國對美國投資實現(xiàn)。美國的對外經(jīng)濟格局表現(xiàn)為商品、資本同時凈輸入,國際收支平衡表上表現(xiàn)為經(jīng)常項目逆差、資本與金融項目順差。本文稱這個循環(huán)為美元循環(huán)模式2:貿易渠道投放,金融渠道回流。具體情況可見圖3。

布雷頓森林體系下美國投放美元同時也向國際市場輸出產(chǎn)品,只有一部分美元沉淀為各國的外匯儲備,多數(shù)流出的美元會以購買美國產(chǎn)品的形式流回美國。同時由于美元兌換黃金的承諾,資本項目下的美元輸出受到嚴格的限制。而現(xiàn)在,美國通過經(jīng)常項目逆差對世界提供美元的同時卻不提供任何產(chǎn)品了,而對外投放美元的約束不再存在了。

三、美元循環(huán)模式的擴展

為了更好地理解美元本位制下美元在美國和世界其他國家之間的流動情況,以及更好地說明美國國內的次貸危機如何通過美元這個媒介把危機傳導和轉嫁給世界其他國家,本文在Dooley等(2003)學者研究的基礎上,構造一個“中心―”模型以更好地說明當前美元在國際上的循環(huán)模式。

本文借鑒美國Dooley等學者的觀點,在現(xiàn)行美元本位制下,把世界經(jīng)濟格局劃分為三類經(jīng)濟區(qū):由中、日、韓等亞洲國家及地區(qū)組成的貿易賬戶區(qū),由歐洲、澳洲、加拿大及部分拉美地區(qū)組成的資本賬戶區(qū),由美國單獨構成的中心區(qū)。貿易區(qū)國家主要考慮的是出口問題,出口的增長意味著國內經(jīng)濟的增長,因此其共同的政策都趨向于實行出口導向戰(zhàn)略,習慣于通過干預維持本幣低估,對美保持順差。貿易賬戶區(qū)國家通過貿易順差積累起來的外匯儲備主要用于購買美國證券,為美國融資。資本區(qū)國家他們的共同特征是都實行浮動匯率制、較少干預外匯市場、對美保持貿易順差,對貿易區(qū)國家保持貿易逆差,總體上保持國際收支基本平衡,外匯儲備規(guī)模較小且很少變動、對美元資產(chǎn)的投資主體主要是私人投資者或投資機構,該經(jīng)濟區(qū)也構成現(xiàn)行體系的一部分。美國處于國際經(jīng)濟支配者和調解者的地位,可以基于投資動機成為資本賬戶國,也可以基于增長動機成為貿易賬戶國,其經(jīng)常賬戶赤字可以得到貿易區(qū)官方流入資本區(qū)私人流入的融資支撐。

并且本文把美國經(jīng)濟部門分為兩大部分。第一部分是由美國的政府、居民、企業(yè)所組成;另一部分是美國金融機構。 美國政府的國債、政府機構債券和市政債券可以看作美國政府向金融機構的借款憑證,金融機構對外銷售美國政府的國債、政府機構債券和市政債券。非美國居民存入美國金融機構的存款,可以看作美國金融機構出售貸款憑證所獲得的美元。整個美元循環(huán)模式擴展示意圖如圖4所示。美國居民、政府和企業(yè)通過向金融機構借貸得到美元,以購買資本賬戶區(qū)和貿易賬戶區(qū)的商品和服務,向世界提供流動性(即美元)。由于美國存在發(fā)達的金融資本市場,美國金融機構得到美國政府、居民、企業(yè)的借款憑證后通過金融創(chuàng)新將其制作成各種各樣的證券。貿易賬戶區(qū)國家通過向美國出售商品和服務得到美元以后,一般轉化為外匯儲備,并且外匯儲備主要用于購買美國的證券,通過購買美國證券的方式美元回流。而資本賬戶區(qū)通過出售商品和服務所獲得的美元則通過私人或投資機構投資美國證券的方式回流美國。

一般美國通過出售國債和其他債券導致美元流回美國之后,一部分會回到出售國債、政府機構債券和市政債券的美國官方機構手中,這些回流美元最終會通過美國政府財政支出和轉移支付消費全球商品和服務流出美國;另一部分會回到美國非官方金融機構手中,其得到這些資金可能是以出售公司債券、資產(chǎn)抵押債券、股票等金融資產(chǎn)的形式,也可能是非美國本國居民以存入美國金融機構的存款形式流回美國,這部分美元一部分會以消費信貸的方式匯聚到美國居民和企業(yè)手中,進而消費全球基礎產(chǎn)品流出美國。

資本賬戶區(qū)和貿易賬戶區(qū)也存在貿易往來,貿易賬戶區(qū)將商品和服務出售給資本賬戶區(qū)得到貨幣。

四、次貸危機通過美元轉播與擴張

筆者將通過上述的當今美元國際循環(huán)模型來說明次貸危機是怎么樣通過美元本位制下的美元這個媒介將危機傳導與轉嫁給世界上其他國家的。

美國國內爆發(fā)的次貸危機是信用危機,危機的導火索是由于基準利率上升和房地產(chǎn)價格下降所導致的次級貸款的違約率不斷上升。在次貸危機爆發(fā)之前,隨著美國金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展,各種次級抵押貸款(SM)被美國的金融機構制作成各種各樣衍生債券,如次級抵押貸款債券(MBS)、擔保債務憑證(CDO)以及基于擔保債務憑證(CDO)的各類衍生產(chǎn)品,并出售給本國和其他國家的投資者。

(一)次貸危機向資本賬戶區(qū)的傳播

從圖4可以看出,美國通過對資本賬戶區(qū)貿易逆差提供流動性(美元),貿易賬戶區(qū)經(jīng)對美貿易順差所獲得的流動性通過私人投資者或投資機構購買美國的各種金融債券或向美國貸款的方式回流到美國,形成了美元在美國和資本賬戶區(qū)之間的美元環(huán)流。資本賬戶區(qū)的私人投資者或投資機構都是理性經(jīng)紀人,追求高收益,低風險,而次貸危機爆發(fā)之前的次級債券具有高收益,低風險的特征,因而吸引了大量的資本賬戶區(qū)的投資者購買。

由于次級貸款人無法按期償還其債務,次級抵押貸款證券化的現(xiàn)金鏈條中的起始端開始出現(xiàn)斷裂,導致與次級抵押貸款的相關證券信用等級巨幅下滑,其價值大幅縮水。由于資本賬戶區(qū)投資基金購買了大量的與次級抵押貸款相關的各種衍生債券,因此美國的次貸危機首先迅速地波及資本賬戶區(qū)的國家,資本賬戶區(qū)的銀行、保險公司等的出現(xiàn)了大規(guī)模的虧損,整個銀行金融體系流動性出現(xiàn)了巨大的危機。

隨著次貸危機的進一步發(fā)展,美國國內的次貸危機由金融領域向實體經(jīng)濟蔓延,美國經(jīng)濟增長放緩,居民的消費隨之萎縮,導致其對資本賬戶區(qū)和貿易賬戶區(qū)的進口需求下降。并且由于資本賬戶區(qū)銀行金融體系面臨流動性危機,導致減少或停止向國內企業(yè)提供貸款,使得金融體系的危機向實體經(jīng)濟蔓延。面對出口需求減少和銀行惜貸雙重壓力,資本賬戶區(qū)國家經(jīng)濟逐漸進入衰退。

(二)次貸危機向貿易賬戶區(qū)的傳播

美國同樣通過對貿易賬戶區(qū)貿易逆差提供國際貨幣美元。由于貿易賬戶區(qū)的大部分國家都實行以政府為主導的出口導向型的經(jīng)濟增長模式,官方以貿易順差積累了大量的外匯儲備(主要以美元為主)。貿易賬戶區(qū)的美元順差主要是通過貿易賬戶區(qū)的官方機構通過投資美國的證券形式流入美國,由于官方機構拿外匯儲備購買美國債券主要考慮的是安全性,因此大部分都購買的是具有固定收益的美國國債,而很少購買美國的次級債券(除韓國外)。因此次貸危機爆發(fā)之初,其對于貿易賬戶區(qū)的直接沖擊不大。

但隨著次貸危機的進一步發(fā)展,貿易賬戶區(qū)所受到的間接沖擊越來越來大,由于美國和資本賬戶區(qū)國家的金融領域的危機逐漸向實體經(jīng)濟蔓延,經(jīng)濟疲軟,導致國內需求下降。因此貿易賬戶區(qū)國家所面臨的外部出口市場環(huán)境急劇惡化,出口大幅度減少,從而導致國內經(jīng)濟面臨著經(jīng)濟放緩的壓力。

當前受次貸危機的影響,亞洲經(jīng)濟已經(jīng)明顯放緩。已公布的各國GDP增長速度和貿易順差數(shù)據(jù)顯示,從2007年下半年或2008年年初以來,大部分國家GDP增長和出口都已進入下行周期,各大機構也紛紛調低了對亞洲經(jīng)濟增長的預期。亞洲新興市場7國中,韓國出口受到影響最大,一改以前順差的情況,2007年12月至今,已有5個月出現(xiàn)貿易逆差,8月逆差額達到26.8億美元。而印度貿易逆差也有逐步擴大的趨勢,8月份逆差已達109.7億美元,比上年同期擴大1倍。

五、結論

從以上分析可以得出,現(xiàn)行的以美元本位制為本質特征的國際貨幣體系加速了次貸危機向世界其他國家的傳導與轉嫁,并且在現(xiàn)行的國際貨幣體系下,美國國內的次貸危機勢必會演變成為影響全世界的金融危機。可見在現(xiàn)行的以美元本位為本質的國際貨幣體系下,美元的經(jīng)濟“綁架了”全世界的經(jīng)濟。要改變這種狀況必須要對現(xiàn)行的國際貨幣體系進行改革。

對于中國,要隔離美國次貸危機對于國內的影響,必須一方面加快轉變以出口導向型的發(fā)展模式,從依靠外需轉變?yōu)橐揽績刃?另一方面要加快推進人民幣國際化。

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篇9

關鍵詞:信用風險;壓力測試;風險管理

中圖分類號:F83

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)15-0033-02

1 引言

2007年美國次貸危機爆發(fā)以來,全球范圍內金融機構的巨額損失不斷涌現(xiàn),次貸危機波及之廣,影響之深為人們所始料未及。次貸危機之后,美國銀行業(yè)倒閉危機頻現(xiàn),次貸危機引致的金融風暴正在整個銀行體系內擴散。

新巴塞爾資本協(xié)議將銀行的風險分為信用風險、市場風險和操作風險等主要類型,目前來看,在全球范圍內信用風險仍然是銀行業(yè)的主要風險。《世界銀行》對全球銀行業(yè)危機的研究指出,信用風險管理不善是導致商業(yè)銀行破產(chǎn)的主要原因。由于銀行的信用風險不僅在計量、管理上比操作風險、市場風險更復雜,通常還是銀行經(jīng)營風險組合的最主要方面,因此,加強信用風險管理,無論是現(xiàn)在還是將來都是影響銀行長期健康發(fā)展的關鍵。

本文在這樣的背景下,從信用風險的角度研究我國商業(yè)銀行的風險控制問題,運用壓力測試作為主要方法考察突發(fā)事件或極端情景下對商業(yè)銀行的沖擊,期望對我國商業(yè)銀行的風險管理有一定的啟示作用。

2 壓力測試與信用風險管理

近年來,越來越多的商業(yè)銀行開始重視運用風險計量技術進行風險管理,從而引發(fā)了大量的內部評級體系的開發(fā)和應用。借助于這些評級體系,可以將借款人根據(jù)風險大小進行分類,從而決定貸款定價、損失準備計提和資本金配置等。但由于內部評級體系僅僅著眼于評價單個借款人的信用風險,而不能用來計量不同借款人評級相關性以及這種相關性隨時間的變化,所以,這些評級體系不能直接用來評價復雜的信用資產(chǎn)組合的風險。因而,目前一些金融機構開始自行開發(fā)或將VaR(Value-at-Risk)(在險價值)模型運用到信用資產(chǎn)組合風險計量領域中,這些模型包括穆迪公司的KMV、JP摩根的CreditMetrics、瑞士信貸第一波士頓的CreditRisk+和麥肯錫的Credit-PortfolioView等。

通常,大多數(shù)銀行信用風險計量是在兩個層次上進行的,即針對單個借款人的內部信用評級和針對信用資產(chǎn)組合的VaR計算。具體來說,商業(yè)銀行可以根據(jù)內部評級體系,采用定性分析與定量分析相結合的方法,得到借款人的信用評級等級,然后將信用評級結果映射到對應的違約概率(PD),這樣就使得銀行對借款人違約可能性的大小估計精確化;除此之外,還需要結合違約損失(LGD)、違約風險暴露(EAD)和期限(M)等風險因子,以及各風險因子之間的相關系數(shù),來計算信用風險價值,從而得到對整個信用資產(chǎn)組合風險或者對商業(yè)銀行信用風險輪廓的估計。

大多數(shù)信用風險計量體系,無論是定性還是定量,都僅僅適用于正常經(jīng)濟狀態(tài),這是因為這些風險計量體系通常依賴于風險因子過去的表現(xiàn)來預測其未來的變化。事實上,大量的實證研究表明,大多數(shù)金融工具都具有“厚尾(Fat Tails)”的特征,也就是說這些金融工具的收益是非對稱的,產(chǎn)生較小的正的收益事件的概率較大,而產(chǎn)生大的負的收益的事件的概率較小,尤其對于信用工具而言,由于數(shù)據(jù)的缺乏,利用正常經(jīng)濟狀態(tài)下的風險計量模型來計量“厚尾”區(qū)域內的風險也就變得極為困難。這就是為什么銀行需要采用兩種相互補充的信用風險管理方法。正常經(jīng)濟狀態(tài)下,對于單個借款人和資產(chǎn)組合的信用風險計量采用內部信用評級體系和信用風險計量模型;而在異常經(jīng)濟狀態(tài)下,也就是壓力情景下,則須通過壓力測試來識別風險大小。

3 壓力測試的主要步驟

(1)確保數(shù)據(jù)的可靠性?？煽康臄?shù)據(jù)是確保信用風險壓力測試結果的關鍵,涉及的數(shù)據(jù)分為兩個層次:內部數(shù)據(jù)和外部數(shù)據(jù)。內部數(shù)據(jù)包括商業(yè)銀行的交易賬戶和信貸賬戶中面臨信用風險暴露的資產(chǎn)數(shù)據(jù);外部數(shù)據(jù)包括各種風險因子如利率、匯率、股價指數(shù)等。商業(yè)銀行應當確保能及時地獲得準確的內外部數(shù)據(jù)以進行壓力測試。這要求商業(yè)銀行有一個高效的賬戶信息系統(tǒng),并且和風險管理信息系統(tǒng)良好對接,國際先進銀行可以做到將交易賬戶和信貸賬戶變動的信息實時傳遞到風險管理系統(tǒng)。

(2)資產(chǎn)組合與環(huán)境分析。銀行資產(chǎn)組合的結構和具體特征是確定壓力測試的風險因子的基礎依據(jù),此外還需要對社會環(huán)境、政治環(huán)境、經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)環(huán)境等做出研究,以找出潛在的壓力事件,這往往需要銀行外部專家的協(xié)助。

(3)確定銀行面臨的風險暴露,找到風險因子。通過對資產(chǎn)組合的分析可以找到風險因子,要把它們與由環(huán)境分析得到的風險因子結合起來,并按重要的程度進行排序,以確保重要的風險都得到測試,并且可以使得測試不至于太寬泛而失去針對性。

(4)以可能發(fā)生的不利沖擊為基礎,構造相應的測試情景。

(5)設定沖擊發(fā)生時風險因子變化的大小。

(6)運行壓力測試模型。

(7)報告結果并進行分析。

4 商業(yè)銀行信用風險壓力測試主要方法

4.1 基于敏感分析的信用風險壓力測試

敏感分析法考察在其他風險因子不變條件下,某個風險因子變動給金融機構帶來的影響。其優(yōu)點是易于操作,有利于考察金融機構對某個特定因子的敏感性;缺點是可能不符合現(xiàn)實,因為當極端事件發(fā)生時,通常多個風險因子都會同時發(fā)生變動。據(jù)新加坡貨幣監(jiān)管局(MAS)2003年的研究報告,實踐中常用的交易賬戶標準沖擊有:

(1)利率期限結構曲線上下平移100個基點。

(2)利率期限結構曲線的斜率變化(增加或減少)25個基點。

(3)上述二種變化同時發(fā)生(4種情形)。

(4)股價指數(shù)水平變化20%。

(5)股指的波動率變化20%。

(6)對美元的匯率水平變動6%。

(7)互換的利差變動20個基點。

4.2 基于情景分析的信用風險壓力測試

與敏感分析相比,情景分析的一大優(yōu)點就是考慮了多因素的影響,但只有借助良好的宏觀經(jīng)濟計量模型的支持才能很好的考察多因素的影響。情景又劃分為歷史情景和假定情景兩種。歷史情景依賴于過去經(jīng)歷過的重大市場事件,而假定情景是假設的還沒有發(fā)生的重大市場事件。

4.2.1 基于歷史情景分析的信用風險壓力測試

歷史情景運用在特定歷史事件中所發(fā)生的沖擊結構。進行歷史情景壓力測試的通常方法就是觀察在特定歷史事件發(fā)生時期,市場風險因素在某一天或者某一階段的歷史變化將導致機構目前擁有的投資組合市場價值的變化。這項技術的一個優(yōu)點是測試結果的可信度高,因為市場風險因素結構的改變是歷史事實而不是武斷的假定。另一個優(yōu)點是測試結果易于溝通和理解。像這樣的描述―――“如果‘$&&’年亞洲金融危機重演,我們機構會損失美元”,讓人很容易理解。運用歷史情景的缺點之一是機構可能(有意識或無意識的)在構建其風險頭寸時盡力避免歷史事件重演時遭受損失,而不是避免預期的未來風險(并非歷史的精確復制)可能帶來的損失。歷史情景的第二個缺點是難以將測試運用于該歷史事件發(fā)生時還不存在的創(chuàng)新風險資產(chǎn),或者將測試應用于自從該事件發(fā)生后其行為特性已經(jīng)發(fā)生改變的風險因素。

4.2.2 基于歷史情景分析的信用風險壓力測試

假定情景使用某種可預知的發(fā)生概率極小的壓力事件所引發(fā)的沖擊結構。由于這樣的壓力事件在最近沒有發(fā)生過,因此必須運用歷史經(jīng)驗來創(chuàng)造這些假定的情景。在假定情景創(chuàng)造中,機構需要考慮“傳染效應”,即假定的壓力事件對相關市場沖擊的規(guī)模和結構效應?！皞魅拘钡墓烙嬕话憬⒃谂袛嗪蜌v史經(jīng)驗上,而不是市場行為的正式模型。

兩種測試情景的選擇取決于一系列因素,如歷史事件對于當前投資組合的適用性、機構所擁有的資源,特別是時間和人力。歷史情景比較容易公式化表達和讓人理解,且較少涉及人為判斷,但是它可能不能反映出當前的政治經(jīng)濟背景和新開發(fā)的金融工具中所隱藏的金融風險。而假定情景更加與機構獨特的風險特性相匹配,并能夠讓風險管理者避免給予歷史事件比未來風險更多關注的誤區(qū),但是它需要大量資源投入并涉及相當多的人為判斷?；谝陨峡紤],一些機構邀請資深經(jīng)理、營銷人員和經(jīng)濟學家等來共同討論假定情景設置以確保其客觀有效性。

實踐中,大多數(shù)金融機構都同時使用歷史情景和假定情景,如用過去的市場波動數(shù)據(jù)作為參考但是又不必然與某一特定歷史危機事件相聯(lián)系的假定情景。因為對歷史情節(jié)的使用能夠幫助我們校準價格變化的幅度和其它難以設定的參數(shù),例如對市場流動性可能的影響。而且,風險管理者需要在客觀性和可操作性之間尋求平衡,因為情景表達得越清楚客觀,內容可能會越復雜和難于理解。無論如何,壓力測試的使用方法并不是一成不變的,其所使用的情景也在周期性的壓力測試實踐中不斷得到修改和完善,結果,機構的風險暴露就不斷地被跟蹤記錄。

5 結語

在次貸危機危機等一系列極端事件發(fā)生后,許多大型國際金融機構都加強了實施整個機構范圍壓力測試的能力。這些異常事件的發(fā)生也強化了機構管理層在風險管理和決策中對壓力測試方法的依賴。在一些發(fā)達國家的金融機構壓力測試結果也已成為年度財務報告中不可或缺的內容之一。世界發(fā)達國家的監(jiān)管當局均要求或鼓勵所屬銀行遵循巴塞爾銀行監(jiān)管委員會的建議規(guī)范進行壓力測試的工作。

篇10

【關鍵詞】 后危機時代；衍生金融工具；會計準則

一、研究背景

2007年美國爆發(fā)次貸危機，繼而危機迅速蔓延全球，引發(fā)了整個國際金融市場的動蕩和恐慌。這次危機不僅對國際金融市場產(chǎn)生了強烈的信貸緊縮效應、國際金融體系積累的系統(tǒng)性風險得以暴露，而且與之相關的金融會計理論和實務也受到了很大沖擊。雖然金融工具會計不是造成本次金融危機的罪魁禍首，但是很多爭議的矛頭仍然直接指向會計。目前由美國次貸危機引發(fā)的全球金融風暴漸漸平息，國際經(jīng)濟正逐步步入到后金融危機時代。危機之后衍生金融工具的確認、計量和披露再次成為會計界和金融界討論的熱點。

二、后危機時代下衍生金融工具會計面臨的挑戰(zhàn)

衍生金融工具自誕生以來就具有雙刃劍的特性，一方面它提高了金融市場的流動性，是人們有效控制各種金融風險的工具；另一方面，由于衍生金融交易品種層出不窮，交易金額急劇增加，衍生金融工具蘊含著巨大的操作風險。因此國際會計準則委員和各國會計準則制定機構一直不遺余力地對衍生金融工具及其會計計量、信息披露進行探討。本次金融危機演化過程證明有關衍生金融工具的會計問題還沒有得到全部解決，衍生金融工具會計面臨新的挑戰(zhàn)。

（一）衍生金融工具的終止確認

在金融工具的初始確認方面，國際會計準則明確要求在企業(yè)成為金融工具合約條款的一方時，應當在資產(chǎn)負債表中予以確認，這一點在執(zhí)行上一般不會產(chǎn)生疑義。危機中受到非議的主要是資產(chǎn)證券化所涉及的金融工具終止確認問題。國際會計準則理事會（IASB）提出的金融資產(chǎn)終止確認標準是：當且僅當對構成金融資產(chǎn)或金融資產(chǎn)一部分的合同權利失去控制時，企業(yè)應終止確認該金融資產(chǎn)（或該部分）。然而，在實際執(zhí)行中，往往很難認定企業(yè)的“控制”權，尤其是近年來，面對國際金融市場迅速增長的資產(chǎn)證券化交易等金融創(chuàng)新，準則中的規(guī)定顯得相對簡單和缺乏操作性。

（二）衍生金融工具的公允價值計量

公允價值計量模式自采用以來，頗受爭議，究其根源主要是糾纏于相關性與可靠性問題。金融危機爆發(fā)后，金融工具公允價值計量的可靠性再一次受到質疑。2008年，次級貸款危機不斷惡化，預計損失將達到3 000億到4 000億美元，其中僅金融資產(chǎn)減值損失就達2 850億美元。一些損失慘重的金融機構對公允價值會計計量方法發(fā)起了猛烈抨擊。第一，公允價值隨市場波動而變動，價值變動隨意性很大，在不斷低迷的市場中，公允價值計量不斷要求對金融資產(chǎn)重新計價，賬面價值大幅縮水，進而引起大規(guī)?？只牛沟煤蠊粩鄲夯坏诙?，公允價值并不能反映金融資產(chǎn)的真實價值，盡管目前證券的市場價值不斷下降，但金融機構仍然持有資產(chǎn)且沒有意圖賤價出售，按照公允價值會計的要求，卻要承擔資產(chǎn)減值的損失；第三，部分資產(chǎn)支持證券的市場已經(jīng)失靈，大量持有這類證券的機構取得盯住市場的價格出現(xiàn)困難，按照第二或第三層次方法確認公允價值又缺少實務指南，在現(xiàn)行市場條件下，確定一些證券的公允價值近乎不可能。

（三）衍生金融工具的會計披露

國際會計準則理事會（IASB）雖然已經(jīng)對衍生金融工具會計披露范圍和內容進行了詳細的規(guī)定，但在金融危機的沖擊下，報表使用者的信息需求越來越高。危機發(fā)生后，美國國會議員和證券交易委員會首席會計師曾分別致函美國財務會計準則委員會（FASB），希望就現(xiàn)行會計準則如何保證投資者及時獲取表外融資信息，公允價值會計能否為投資者及時獲取表外融資信息，公允價值會計能否為投資者提供一貫、可比和可靠信息等問題做出說明和行動。

三、國際會計界的改革舉措

金融危機自爆發(fā)以來，全球金融監(jiān)管體系經(jīng)受著嚴重的拷問，作為全球最大資本市場制定會計準則的FASB和為全球資本市場制定高質量會計準則的IASB倍感壓力。由美國次貸危機引發(fā)的全球信用危機既對全球監(jiān)管體系提出了挑戰(zhàn)，也是全球經(jīng)濟健康發(fā)展的現(xiàn)實威脅，西方七國集團和金融穩(wěn)定論壇多次發(fā)出呼吁，要求盡快修改、完善部分準則。為了應對危機，IASB、FASB以及金融穩(wěn)定論壇等主要會計準則制定機構和監(jiān)管機構紛紛作出積極反應，采取一系列的改革舉措。

（一）國際會計準則理事會的改革舉措

2008年3月國際會計準則理事會了關于金融工具的討論稿。在該討論稿中IASB提出如下建議：一是降低報告金融工具的復雜性，并分析了造成國際財務報告準則中復雜性的主要原因；二是指出解決金融工具準則復雜性的長期根本方法是對所有的金融工具采用單一的計量原則，討論稿解釋了為何“公允價值是對所有種類的金融工具提供相關會計信息的唯一計量屬性”；三是修訂《國際會計準則第39號》中的計量要求，比如減少金融工具的分類；四是采用公允價值計量原則和一些公允價值計量的例外要求替代《國際會計準則第39號》中現(xiàn)有的計量要求；五是簡化套期會計。

（二）美國財務會計準則委員會的改革舉措

2008年10月美國眾議院通過了《2008緊急經(jīng)濟穩(wěn)定法案》。法案要求暫停使用公允價值會計，并授權證券交易委員會（SEC）調查研究SFAS157提出的基于市場的公允價值估價方法是否適用包括存款銀行在內的金融機構，要求其于2009年1月2日前提交研究報告。美國證監(jiān)會（SEC）在經(jīng)過近三個月的緊張調查、研究之后，于2008年12月30日向國會提交了關于市值會計的研究報告，報告的中心思想是維護SFAS157的權威性和FASB制定公認會計原則的獨立性。報告認為現(xiàn)存的公允價值和盯住市場的要求不應該被暫停，但應當修訂，使其更好地滿足投資者需要。隨后FASB大量旨在改進或補充SFAS157及其他涉及公允價值計量的準則之工作人員立場公告。最終稿主要有《市場不活躍時金融資產(chǎn)公允價值的計量》、《當資產(chǎn)或負債的交易量與活躍程度已明顯降低時公允價值的確定以及非有序交易的識別》、《金融工具公允價值的中期披露》、《非暫時性減值的確認與列報》。

四、我國衍生金融工具會計準則的發(fā)展思路及建議

我國對金融工具的研究起步較晚，始于20世紀90年代初，但發(fā)展很快。在后危機時代和全球會計準則趨同化的背景下，吸收和借鑒國際上各國會計組織的先進經(jīng)驗，是我國金融工具會計發(fā)展的捷徑，但在修訂和完善我國衍生金融工具會計準則過程中也應堅持適度、謹慎的原則。既要盡可能地借鑒和利用國外成熟的會計理論，又不能簡單的“移植”他人的做法；既要從我國經(jīng)濟發(fā)展的客觀現(xiàn)實出發(fā)，又要充分適應我國金融創(chuàng)新的要求。

針對金融危機發(fā)生以來國際會計組織采取的一系列舉措，并基于我國金融工具會計準則實施的現(xiàn)實環(huán)境，筆者認為未來我國金融工具準則發(fā)展趨勢應堅持以下幾點：

（一）明確金融工具終止確認標準

我國在新《企業(yè)會計準則》中對于金融資產(chǎn)是否應該終止確認沒有一個明確的標準，對是否“幾乎所有的風險和報酬”都已轉移的判斷具有很大的主觀性。此外，由于衍生金融工具的未來現(xiàn)金流量具有很高的“不確定性”，風險和報酬的估計與計量在現(xiàn)實中本身是很難掌控的。因此，對金融工具初始確認后可以參照IASB的做法，在金融合成分析法基礎上對期權交易的價值按照市場行情進行再確認和終止確認。對不確定易進行披露，我國會計準則可以在資產(chǎn)負債表中增設 “金融資產(chǎn)” 和 “金融負債” 兩個新確認項目；在會計制度上增加對衍生金融工具的公允價值未來變動時再確認的會計調整辦法。

（二）完善金融工具公允價值計量模式

在本次金融危機中公允價值計量模式是備受爭議的焦點之一。經(jīng)過一場風暴洗禮后的公允價值，雖然讓人們認識到其自身有很多不足，但在實務中公允價值計量是衍生金融工具會計準則的最終目標。目前由于我國金融市場發(fā)展程度與國外發(fā)達國家還有差距，僅存少量的衍生金融工具交易，在這種沒有活躍市場報價的情況下，我國只是原則性地引入公允價值，而非實質上地廣泛運用，但毋庸置疑，以公允價值作為衍生金融工具的唯一計量屬性是未來發(fā)展的必然趨勢。后金融危機時代下，IASB已率先對金融工具的確認和計量進行了簡化和改進，為金融危機過后如何改進會計計量模式提供了示范。我國可以密切關注國際會計研究進展，出臺專門的公允價值計量準則。

（三）規(guī)范金融工具信息披露

在全球金融危機的環(huán)境下，現(xiàn)行金融工具表內列報的清晰度與表外披露的充分性是不足的。因此需要采取一系列措施以改進財務報表對投資者的清晰度，如加強對不同計量屬性的披露。此類披露應有助于投資者更好地理解相關風險與不確定性，增加計量過程的透明度。我國資本市場是一種半強勢有效市場，一方面信息披露主體總是從有利于控制權實體利益為出發(fā)點披露信息，對披露信息的內容做出取舍，盡量避免由于風險披露而對上市公司產(chǎn)生不利影響；另一方面衍生金融工具所特有的復雜性和風險性也使得企業(yè)和投資者無法全面識別其風險。因此，必須改進現(xiàn)有的財務報告模式，增加衍生金融工具披露內容，尤其是加大對衍生金融工具交易過程中流動性風險預測的披露，以及對影響該風險的因素如股指、利率、匯率等變動和當該因素如何變動時將使企業(yè)承擔較大的風險進行預測，并將此信息及時披露給利益相關者。對于企業(yè)的投機，類似于不完全套期保值，應當披露其投機出發(fā)點。此外，由于衍生金融工具復雜多變，企業(yè)還需實時提供財務報告，以有利于會計信息使用者及時得到企業(yè)衍生金融工具的動態(tài)信息，增強判斷力與避險力。

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