導語：如何才能寫好一篇資產(chǎn)證券化的典型特征，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關鍵詞：資產(chǎn)證券化 離岸操作階段 準資產(chǎn)證券化階段 資產(chǎn)證券化試點階段 動因變遷

引言

自20世紀60年代誕生以來，資產(chǎn)證券化得到了迅速的發(fā)展。在資產(chǎn)證券化最為發(fā)達的美國，證券化產(chǎn)品已經(jīng)成為資本市場不可或缺的組成部分，資產(chǎn)證券化的發(fā)展推動了美國資本市場的繁榮與經(jīng)濟的發(fā)展。盡管在2008年美國次級貸款市場危機所引發(fā)的全球性金融危機當中，資產(chǎn)證券化被認作危機爆發(fā)的導火線，隨后證券化產(chǎn)品的發(fā)行量與市場存量大幅下降，但資產(chǎn)證券化的巨大優(yōu)勢與多年來對資本市場發(fā)展的推動作用還是得到了大部分專家學者的認同。

我國信貸資產(chǎn)證券化試點工作于2005年正式啟動，但我國的資產(chǎn)證券化實踐早于20世紀90年代就已開始。1992年海南省三亞市開發(fā)建設總公司以三亞丹洲小區(qū)800畝土地作為發(fā)行標的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者的收益來源，發(fā)行了2億元地產(chǎn)投資券。盡管該案例并未采用標準化的資產(chǎn)證券化模式，且具有較多債券發(fā)行特征，但仍可被視為我國資產(chǎn)證券化實踐的首次嘗試。隨后根據(jù)操作環(huán)境與操作模式的不同，國內(nèi)資產(chǎn)證券化實踐的發(fā)展可以被劃分為三個階段：一是離岸操作階段；二是準資產(chǎn)證券化階段；三是資產(chǎn)證券化試點階段（何小峰，2007）。鑒于我國在金融危機之后出于市場安全的考慮，放緩了資產(chǎn)證券化推進進程，因此本文并未將我國在金融危機后的資產(chǎn)證券化納入研究范圍。

在不同的時期，國際與國內(nèi)環(huán)境不同，資產(chǎn)證券化的參與主體不同，反映出各個時期資產(chǎn)證券化操作的動因也就不同。本文結合我國1996-2008年所進行的標準資產(chǎn)證券化或類資產(chǎn)證券化案例，對各個時期的資產(chǎn)證券化動因進行分析，從而得出我國資產(chǎn)證券化動因的變遷歷程，為我國未來的資產(chǎn)證券化發(fā)展提供借鑒。

研究假設

針對資產(chǎn)證券化動因的研究主要是從資產(chǎn)證券化所帶給發(fā)起人、投資者以及整個宏觀經(jīng)濟的優(yōu)勢角度入手的。吳許均（2002）認為，資產(chǎn)證券化帶給發(fā)起人的好處（如多樣化資金來源、降低融資成本等）可被看作是資產(chǎn)證券化的內(nèi)因，而資產(chǎn)證券化帶給整個宏觀經(jīng)濟的好處可被看作是資產(chǎn)證券化的外因。丁琳（2004）將資產(chǎn)證券化的動因分為微觀動因和宏觀動因，并認為資產(chǎn)證券化帶給發(fā)起人和投資者的優(yōu)勢構成了微觀動因。劉志強（2006）、李瑋（2007）、王曉博（2007）在分析不同行業(yè)的資產(chǎn)證券化動因時也是從資產(chǎn)證券化為該行業(yè)發(fā)行主體帶來的優(yōu)勢角度進行分析，基于以上文獻，本文提出如下假設：

假設1：依據(jù)受益主體的不同，在文獻總結的基礎上，將資產(chǎn)證券化的動因分為發(fā)起人動因、投資者動因和宏觀經(jīng)濟動因三類。三類動因的具體內(nèi)容如表1所示。

假設2：各分項動因（如發(fā)起人動因中的分項動因“優(yōu)化資本結構”）對資產(chǎn)證券化發(fā)起決策的影響程度難以相互比較，因此假設各分項動因?qū)Y產(chǎn)證券化發(fā)起決策的影響程度相同。

假設3：只將引致資產(chǎn)證券化操作實際發(fā)生的動因列入研究范圍，而不考慮潛在動因。

離岸操作階段的動因分析

離岸操作階段是指20世紀前后我國部分企業(yè)利用國外的特殊目的載體（SPV），在國際資本市場上發(fā)行債券以籌集資金的時期。該階段典型的案例包括珠海公路交通收費資產(chǎn)證券化、中遠集團應收賬款資產(chǎn)證券化、中集集團應收賬款資產(chǎn)證券化和信達不良資產(chǎn)證券化。上述四個典型案例的部分交易細節(jié)如表2所示。

以上案例中，除了發(fā)起人之外，其他交易參與主體以及交易所在市場均在海外，而當時我國有關資產(chǎn)證券化的法律制度、稅收制度、會計制度和監(jiān)管制度都尚未開始建立，國內(nèi)也沒有從事資產(chǎn)證券化的相應中介機構，同時國內(nèi)投資者還基本沒有接觸到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，因此該時期的資產(chǎn)證券化操作沒有宏觀經(jīng)濟動因和投資者動因存在。

從發(fā)起人動因角度來看，其中兩家大型集團企業(yè)中遠集團和中集集團均已在資產(chǎn)支持證券發(fā)行前分別上市，擁有在證券市場發(fā)行股票的直接融資渠道；而珠海高速公路收益證券化的最初發(fā)起人實際是珠海市政府，作為地方政府其具有發(fā)行地方債券的直接融資渠道；而信達資產(chǎn)管理公司當時是處理不良資產(chǎn)的國有獨資金融企業(yè)，同樣擁有很強的信用保障，這些主體之所以采用資產(chǎn)證券化手段融資，并非是為了降低融資門檻（O5），而主要是為了在亞洲金融危機的大背景下拓展資金來源（O6）、增加流動性（O4）和降低資產(chǎn)風險（以信達不良資產(chǎn)證券化最為突出）。

準資產(chǎn)證券化階段的動因分析

準資產(chǎn)證券化階段是指20世紀初因為各方面制度限制，只能部分實現(xiàn)資產(chǎn)證券化特征的交易階段，該階段資產(chǎn)證券化屬于類資產(chǎn)證券化操作，基礎資產(chǎn)基本為不良貸款。典型案例包括華融不良資產(chǎn)證券化和工商銀行寧波分行不良資產(chǎn)證券化。上述兩個典型案例的部分交易細節(jié)如表3所示。

從投資者角度出發(fā)，以上兩個案例的投資主體均為國內(nèi)投資機構，因而首次在資產(chǎn)證券化操作中引入投資者動因，但交易產(chǎn)品的交易形式與其他信托交易憑證并無區(qū)別，所以資產(chǎn)證券化產(chǎn)品僅僅多樣化了投資者的投資組合（I2）。有關資產(chǎn)證券化的法律、稅收等制度仍然沒有開始建立，因此該時期的資產(chǎn)證券化操作沒有宏觀經(jīng)濟動因存在。

篇2

   關鍵詞：資產(chǎn)證券化；過手證券；資產(chǎn)擔保證券；轉(zhuǎn)付證券

一、資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化(asset securitization)作為一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，起源于20世紀70代的美國，最初應用于住房抵押貸款的證券化。雖然出現(xiàn)較晚但是卻以其融資方面的強大功能而成為目前國際上發(fā)展最快、最具活力的金融創(chuàng)新工具。

（一）資產(chǎn)證券化的概念資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人將缺乏流動性但是能在未來產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合出售給spv①，由其通過一定的結構安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風險并增強資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。②而按照美國證券交易委員會對資產(chǎn)證券化的定義則是：創(chuàng)立主要由一組不連續(xù)的應收款或其他資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流支撐的證券，它可以是固定的或循環(huán)的，并可根據(jù)條款在一定的時期內(nèi)變現(xiàn)，同時附加其他一些權利或資產(chǎn)來保證上述支撐或按時向持券人分配收益。簡單來講就是將一組流動性較差的金融資產(chǎn)通過一系列的組合和信用增級，使其轉(zhuǎn)變成具有流動性的資產(chǎn)進而產(chǎn)生新的收益。用圖表簡單表示如下：圖1-1資產(chǎn)證券化的結構③

（二）資產(chǎn)證券化的特征資產(chǎn)證券化作為一種新的融資方式與傳統(tǒng)融資方式相比，具有鮮明的特點，主要表現(xiàn)在：（1）資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)是一個由眾多原始權益人的流動性較差的資產(chǎn)匯集而成的資產(chǎn)池，通過一系列的結構性重組并進行證券化，從而使這些資產(chǎn)實現(xiàn)流動性和可轉(zhuǎn)讓性。（2）證券化后的資產(chǎn)仍然繼續(xù)為該籌資資產(chǎn)服務，其地位和隸屬關系沒有變化。（3）資產(chǎn)證券化的原理是將一組流動性較差的資產(chǎn)通過相關的重組而使其變成流動性較強的資產(chǎn)，是一種融資方式，而這些融到的資金是出售資產(chǎn)的預期收入，一方面拓寬了原始權益人的融資渠道，降低了原始權益人的融資成本；另一方面使原始權益人在獲得了所需資金的同時，并未增加負債率。（4）資產(chǎn)證券化作為一種新型的融資方式，應用范圍十分廣泛，凡是有可預見收入支撐和持續(xù)現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，經(jīng)過適當?shù)慕Y構重組均可以進行證券化。

二、資產(chǎn)證券化的三種基本模式

現(xiàn)在國際上通行的資產(chǎn)證券化有很多的形式，但是其基本的組織結構只有三種，即過手證券、資產(chǎn)擔保證券和轉(zhuǎn)付證券。

（一）過手證券過手證券是資產(chǎn)證券化是最典型、最普遍的形式，也是國際上資產(chǎn)證券化采用最多的形式。在過手證券中，發(fā)起人把擬證券化的資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)讓給spv，由spv將證券發(fā)行給投資者，每份證券按比例代表整個資產(chǎn)組合的不可分割的權益，也就是說投資者擁有該資產(chǎn)組合的直接所有權。這種資產(chǎn)證券化模式的關鍵是發(fā)起人把資產(chǎn)"真實出售"給了投資者。發(fā)起人要把源自資產(chǎn)組合的所有權利和收益以及源自信用增級合約的所有權利都轉(zhuǎn)讓給spv，再由spv轉(zhuǎn)讓給投資者，通過這樣的安排過手證券融資不是發(fā)起人的一項償付義務，不視為發(fā)起人的一項負債，它只是在其資產(chǎn)負債表上以現(xiàn)金形式取代了被證券化了的資產(chǎn)，由此而產(chǎn)生的損益直接在利潤表上反應。因此稱為表外融資業(yè)務。④

（二）資產(chǎn)擔保債券資產(chǎn)擔保債券是資產(chǎn)證券化發(fā)展的雛形，它實際上是傳統(tǒng)的有擔保債務工具的一種延伸。傳統(tǒng)債券發(fā)行方式中，償債的主要資金來源是發(fā)起人未來的整體收益，而在資產(chǎn)擔保債券這一資產(chǎn)證券化融資方式下，償債資金來源從本質(zhì)上講是特定資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，或由第三方提供信用支持來清償特定債務。在資產(chǎn)擔保債券融資時，spv往往被設計成由發(fā)起人控制的實體，通常是采取以發(fā)起人的財務子公司形式存在。這樣，當發(fā)起人向spv轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)組合時，從合并會計報表來講，屬于內(nèi)部交易，對等業(yè)務應相互抵銷。因為該業(yè)務的"真是銷售"特性不明顯，所以它的性質(zhì)更應該屬于一項負債，西方的會計實務一般都將其視為擔保融資業(yè)務，該擔保資產(chǎn)組合仍然留在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中。因為該資產(chǎn)組合作為一項擔保仍然在發(fā)起人的控制之下，所以它們一般都是按債券本金部分的110%-200%超額擔保。

（三）轉(zhuǎn)付證券轉(zhuǎn)付證券是一種結合了過手證券與資產(chǎn)擔保證券的某些特征的證券。這主要表現(xiàn)在以下方面：首先，轉(zhuǎn)付證券作為一種債券是發(fā)行機構的債券，投資者購買后就成為了發(fā)行機構的債權人，這點與資產(chǎn)擔保債券是相同的；另一方面，發(fā)行機構用于償還轉(zhuǎn)付證券本息的資金來源與相應抵押貸款組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這又與過手證券相同。但是同時三者的區(qū)別又是明顯的：轉(zhuǎn)付證券和過手證券的主要區(qū)別在于，抵押貸款組合的所有權是否移給投資者；與資產(chǎn)擔保債券的區(qū)別在于兩者償還本息的資金來源不同?，F(xiàn)在，轉(zhuǎn)付證券的結構形式已被廣泛用于非抵押關系的資產(chǎn)上了，如汽車貸款、信用卡應收賬款、無擔保的消費者信貸等。在私募中，轉(zhuǎn)付證券被用于首先投保人貸款的證券化。三、我國資產(chǎn)證券化的基本模式選擇我國的資產(chǎn)證券化起步較晚，最早可以溯及到1992年三亞市的地產(chǎn)投資券。在資產(chǎn)證券化發(fā)展已經(jīng)十分充分的發(fā)達資本主義國家，資產(chǎn)證券化的主要模式是過手證券，因此對于我國的資產(chǎn)證券化形式有學者建議也應該采取這種典型的模式作為主要形式。對此本人有不同的觀點。過手證券的最主要特點就是將擬證券化的資產(chǎn)"真實出售"給spv，以此來保證證券的價值，降低風險，但是基于我國的國情本人認為資產(chǎn)擔保證券更應該成為我國資產(chǎn)證券化模式的主流選擇。原因主要有以下幾點：第一，我們民眾對政府信用的肯定。我國目前開展的資產(chǎn)證券化形式主要是大型基礎設施或市政建設等項目，而這些項目的背后是強大的政府信用。因此，對這些優(yōu)良資產(chǎn)進行證券化即使采取資產(chǎn)擔保證券的形式也會取得非常好的效果。第二，資產(chǎn)擔保證券在資金利用方面的優(yōu)勢。資產(chǎn)擔保證券的特點就是資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流歸發(fā)起人支配，這樣發(fā)起人就可以用這些款項進行再投資，從而有效提高資產(chǎn)的利用率。對于我國基礎設施建設嚴重欠缺資金的情況來講這樣的安排有利于良性的循環(huán)發(fā)展。第三，我國國有資產(chǎn)管理的形式。我國的國有資產(chǎn)由各個層級的國資委進行管理，如果采取資產(chǎn)擔保證券的形式，那么只需要由國資委出自設立全資子公司形式的spv既可以進行相應的資產(chǎn)證券化，具有可操作性。

四、結語隨著我國經(jīng)濟改革程度的不斷加大，投資、融資體制急需改革。近期國家批準的各種經(jīng)濟特區(qū)，金融的創(chuàng)新都是其中重要的主題，例如武漢的"1+8"城市圈的獲批，資產(chǎn)證券化被明確作為了金融創(chuàng)新的切入點。本人相信，利用資產(chǎn)證券化這一新的融資途徑，不但可以引入民間資本和外國資本參與武漢的經(jīng)濟建設，改善武漢現(xiàn)如今的依賴銀行貸款的單一融資模式，可以提前收回資金用于再投資和基礎建設，同時也可以為投資者帶來良好的投資收益。

參考文獻：

①spv（specialpurposevehicle）:中文翻譯為特定的交易機構，是發(fā)起人在實現(xiàn)其預期財務目標過程中，為了迎合法律的要求而特設的一個法律概念上的實體，但是它近乎一個"空殼公司"，只擁有名以上的資產(chǎn)和權益，實際管理和控制均委托他人進行。

②洪艷蓉.資產(chǎn)證券化法律問題研究[m].北京:北京大學出版社,2004

篇3

[關鍵詞]資產(chǎn)證券化；風險防范

中圖分類號：F84

文獻標識碼：A

文章編號：1006-0278（2013）04-060-01

一、資產(chǎn)證券化基本原理

（一）資產(chǎn)重組原理

資產(chǎn)證券化融資所需要的資產(chǎn)是特定的，是從原始權益人的全部資產(chǎn)中“剝離”出來的部分特定資產(chǎn)。該基礎資產(chǎn)的范圍可能不僅限于一家企業(yè)的資產(chǎn)，而可以將許多不同地域、不同企業(yè)的資產(chǎn)組合為一個證券化資產(chǎn)池。

（二）風險隔離原理

風險隔離原理的核心內(nèi)容是在資產(chǎn)證券化中，如何通過基礎資產(chǎn)的風險和其他資產(chǎn)（主要是基礎資產(chǎn)原始所有人的其他資產(chǎn)）風險的隔離，提高資本運營的效率，從而給資產(chǎn)證券化各參與方帶來收益。風險隔離主要以“真實銷售”方式實現(xiàn)。風險隔離機制是資產(chǎn)證券化交易所特有的技術，它使基礎資產(chǎn)原始所有人的其他資產(chǎn)風險、破產(chǎn)風險等與證券化交易隔離開來，風險也不會“傳染”給資產(chǎn)支持證券持有者，資產(chǎn)的賣方對已出售資產(chǎn)沒有追索權，在賣方與證券發(fā)行人和投資者之間構筑一道堅實的“防火墻”。

（三）信用增級原理

為了吸引更多的投資者并降低發(fā)行成本，利用“信用增級原理”來提高資產(chǎn)支持證券的信用等級是資產(chǎn)證券化的一個重要特征。信用增級原理則是從信用的角度來考察現(xiàn)金流，即如何通過各種信用增級方式來保證和提高整個證券資產(chǎn)的信用級別。

信用增級的手段有很多種，主要可以分為外部信用增級和內(nèi)部信用增級。

二、我國實施資產(chǎn)證券化歷程

1992年，三亞市丹州小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券，拉開了我國資產(chǎn)證券化的序幕。真正意義上，得到國家政府部門批準，并且能夠進行上市交易的證券化產(chǎn)品，從2005年12月才真正開始。

2005年，國務院批準國家開發(fā)銀行和建設銀行進行第一批銀行信貸資產(chǎn)支持證券化的試點，開發(fā)銀行資產(chǎn)池包括（項目資產(chǎn)池中的資產(chǎn)涉及電力、城建、電信、鐵路、公路、高科技行業(yè)、制造業(yè)、化工業(yè)、煤炭和石油天然氣等12個行業(yè)，跨越19個地區(qū)，共有36名債務人、62筆貸款，債權總金額為52.8689億元。這些資產(chǎn)均為一、二類資產(chǎn)，其中，一類資產(chǎn)占總量的88.6%，二類資產(chǎn)占總量的11.4%。）同年12月15日，其產(chǎn)品“開元”ABS和“建元”MBS同時發(fā)行（分別發(fā)行41.77億元、30.17億元），并正式進入銀行間債券市場。2008年，美國爆發(fā)金融危機，使得我國剛剛起步的資產(chǎn)證券化工作不得不停止下來。2012年隨著國內(nèi)外金融形勢的好轉(zhuǎn)和國內(nèi)金融業(yè)法律法規(guī)的完善，2012年5月17日，央行、銀監(jiān)會和財政部了《關于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關事項的通知》，正式重啟信貸資產(chǎn)證券化。此次僅首期信貸資產(chǎn)證券化的額度就達500億元，且國家重大基礎設施項目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺公司貸款等均被納入基礎資產(chǎn)池。

三、資產(chǎn)證券化風險

（一）資產(chǎn)風險

資產(chǎn)風險主要體現(xiàn)在資產(chǎn)本身，不論是否進行資產(chǎn)證券化，這類風險都將存在。這類風險主要與資產(chǎn)質(zhì)量有關，即與資產(chǎn)未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的確定性、穩(wěn)定性及現(xiàn)金流數(shù)量有關，比如高速公路遇到塌方、泥石流等造成重大損壞，直接影響到公路收費，該類資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流就可能出現(xiàn)缺口，導致證券化資產(chǎn)產(chǎn)生風險。

（二）證券化風險

證券化風險，這類風險主要是在證券化過程中產(chǎn)生的，與資產(chǎn)質(zhì)量無關。因為在資產(chǎn)證券化過程中，存在資產(chǎn)池建立、信用增級、發(fā)行評價等諸多環(huán)節(jié)，可能存在導金融服務機構和其他中介評級機構存在著道德和執(zhí)業(yè)能力風險，因為經(jīng)不住利益的誘惑，放棄職業(yè)道德，與原始權益人一道弄虛作假，欺騙投資者。

（三）流動性風險

銀行間債市與證券市場天然相隔。造成與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不在統(tǒng)一的市場上交易的局面。

四、風險防范

1 完善資產(chǎn)證券化的法律制度建設，使資產(chǎn)證券化有法可依，同時要協(xié)調(diào)好政府部門和金融機構之間的利益關系，尤其是要協(xié)調(diào)好發(fā)改委、央行和證監(jiān)會之間對于企業(yè)融資方面的不同觀點，在此基礎上形成全國統(tǒng)一的債券交易市場。

篇4

關鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)；應收賬款；資產(chǎn)證券化

引言

世界上最早的資產(chǎn)證券化發(fā)生在20世紀70年代，在美國政府支持下，銀行發(fā)行了住房抵押貸款來支持證券，它作為第一支資產(chǎn)證券化產(chǎn)品亮相，許多國家和地區(qū)競相模仿，過后幾十年，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類也更加豐富多樣。資產(chǎn)證券化進入中國較晚，2005年是我國開展資產(chǎn)證券化的元年，央行及銀監(jiān)會以試點的方式正式推行信貸資產(chǎn)信息化的業(yè)務，后收到經(jīng)濟危機的影響，一度陷入停滯的狀態(tài)，自2012年重新開始啟動。特別是2014年之后進入了蓬勃發(fā)展的狀態(tài)。作為一種新型的融資手段，資產(chǎn)證券化不僅廣泛應用于銀行業(yè)，也在其他行業(yè)有了越來越多的嘗試。特別是對于如今高速發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)和電商企業(yè)，對于現(xiàn)金流的要求較大，容易產(chǎn)生融資困難等問題，那么資產(chǎn)證券化的應用就顯得尤為重要。京東在2014年開始推行京東白條服務，并緊接著于2015年開始了京東白條應收賬款的資產(chǎn)證券化。本文通過對其應收賬款資產(chǎn)證券化的實施過程進行分析，探討其收益及風險，并給出合理化建議。

1、“京東白條”產(chǎn)生過程

2014年2月，京東商城首次推出了“京東白條”業(yè)務，它是一款新型的先消費后付款的支付方式。消費者在京東商城購買商品付款時可以使用“京東白條”支付，然后根據(jù)自己的信用額度有兩種選擇方式，用戶可以根據(jù)自己的需要選擇30天免息或者3到24個月的分期付款方式。同時，選擇分期付款的用戶需要支付不同分期所對應的相關服務費，若到期尚未償還，則需要支付相應的違約金，至此，由于它的服務費用低于一般的銀行信用卡及螞蟻花唄，所以收到了眾多年輕用戶的喜愛，僅僅一年，“京東白條”的用戶數(shù)量就達千萬，同比增長近600%，同時開通白條的用戶不管是月訂單還是月消費額都有了明顯增長，更加刺激了京東商城總業(yè)績的增長?！熬〇|白條”的使用過程實際上就是京東將資金借給消費者，從而形成應收賬款的過程，作為應收賬款，它具有一般應收賬款的風險性、期限性及流動性較低的特點，同時因為其支付方式多樣、商品價格不高的特點，其應收賬款又具有期限分散、金額較小且分散的特征。

2、“京東白條”應收賬款資產(chǎn)證券化過程介紹

2.1概念

京東白條應收賬款資產(chǎn)證券化是指將本公司資產(chǎn)出售給顧客（計劃管理人），并將由此產(chǎn)生的應收賬款按照一定的交易結構轉(zhuǎn)化為證券重新發(fā)行，最終目的是為了將流動性較差的應收賬款轉(zhuǎn)化為企業(yè)流動性較強的現(xiàn)金，從而使原始權益人收益。

2.2參與主體

京東白條應收賬款資產(chǎn)證券化過程中，主要有原始權益人、計劃管理人、投資者等作為參與主體。在京東白條應收賬款資產(chǎn)證券化過程中擔任原始權益人的是北京京東世紀貿(mào)易公司，成立于2011年6月，是京東集團的子公司，主要業(yè)務是京東網(wǎng)上商城的零售業(yè)務。原始權益人實際上就是應收賬款資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，在此過程中將京東用戶的應收賬款，經(jīng)過資產(chǎn)證券化融資轉(zhuǎn)化為基礎資產(chǎn)，從而形成資產(chǎn)池，再交由計劃管理人代管。華泰證券資產(chǎn)管理有限公司作為計劃管理人，負責“京東白條”整個證券化運作過程，主要是策劃并實施資產(chǎn)證券化的過程，保證證券的順利發(fā)行和市場流通，同時作為承銷商它對原始權益人北京京東世紀貿(mào)易公司還具有相應的信息披露義務。

2.3應收賬款證券化實施過程

首先，需要選定基礎資產(chǎn)并建立資產(chǎn)池?；A資產(chǎn)的選擇需要滿足幾個條件，未來預期會產(chǎn)生現(xiàn)金流，原始權益人能夠擁有和控制資產(chǎn)的所有權，以及這種交易是真實存在的。“京東白條”服務所產(chǎn)生的應收賬款實際上就是京東白條證券化的基礎資產(chǎn)。然后原始權益人通過對基礎資產(chǎn)也就是應收賬款進行篩選，將符合條件的組建成資產(chǎn)池。其次，設置特別目的載體（SPV）來出售資產(chǎn)池。SPV是在資產(chǎn)證券化過程中通過購買基礎資產(chǎn)，并將資產(chǎn)用于發(fā)行證券從而實現(xiàn)企業(yè)融資的中介機構。在京東白條應收賬款資產(chǎn)證券化過程中，華泰資產(chǎn)管理有限公司就承擔了SPV的角色，從京東購買基礎資產(chǎn)，然后又將資產(chǎn)出售給投資者，起到了連接原始權益人和投資者的橋梁作用。然后，注重信用增級措施及信用評級。信用增級是一種通過擔保抵押等方式來降低債券風險的一種措施，目標是使用戶按期償還欠款，從而提高信用等級。其中又被分為內(nèi)部和外部兩種信用增級，所謂內(nèi)部增級是將自己內(nèi)部的資產(chǎn)池分為若干個等級，然后較低的一層級基礎資產(chǎn)為較高的一層級資產(chǎn)做擔保的一種方式。而外部增級是通過第三方擔保而進行的信用增級。信用評級是指由評級機構在資產(chǎn)證券化過程中對其資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行評級，來披露相關風險，從而促進產(chǎn)品的順利發(fā)行。接著，債券的發(fā)行及交易。華泰資產(chǎn)管理有限公司作為計劃管理人，負責債券的發(fā)行和交易，在此過程中不僅要對京東轉(zhuǎn)移過來的原始資產(chǎn)進行運行及管理工作，對投資者提出的申購要求進行定價和炮手，還要委托會計事務所對專項計劃中的募集資金進行驗資，并出示相關驗資報告。最后，日常管理及支付證券。在此過程中，證券發(fā)行交易結束，SPV會按照事先簽訂的《托管協(xié)議》對基礎資產(chǎn)及資產(chǎn)池進行日常管理，并對借款人進行監(jiān)督，看是否履行其還款義務并對違約情況進行處理。同時，計劃管理人理應按照合約對證券持有人分配收益。

3、“京東白條”應收賬款資產(chǎn)證券化存在問題及風險

3.1信用風險

信用風險也叫做違約風險，是指京東白條應收賬款資產(chǎn)證券化過程中，基礎資產(chǎn)的債務人是否能夠按照規(guī)定履行其償還義務，是否按時償還，這種債務人的償還風險會對資產(chǎn)池的穩(wěn)定性有很大的影響，進而直接影響證券化的完成。通常來說，在此過程中，資產(chǎn)服務機構將會制定一系列的措施來進行有效的風險控制，從而預防風險的發(fā)生。

3.2資產(chǎn)支持證券的流動性不足

“京東白條”的資產(chǎn)化產(chǎn)品是采用的是不公開交易的方式，其投資者或機構都被控制在兩百個以內(nèi)，投資者通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓在交易所內(nèi)完成證券交易，這就導致了資產(chǎn)支持證券過程中的流動性不足。“京東白條”資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者不僅在數(shù)量和范圍上收到了嚴格的限制，而且從流動性上看來，即使京東給投資者支付了可觀的流動性溢價，但也無法根治這一問題。同時其次級證券不可轉(zhuǎn)讓的限制，也使資產(chǎn)支持證券流動性不足。

3.3交易結構風險

在常規(guī)的應收賬款資產(chǎn)證券化過程中，基礎資產(chǎn)是由原始權益人通過計劃管理人的中介轉(zhuǎn)移給投資者的，在此過程中，交易風險受到了資產(chǎn)是否真實出售的影響。真實出售實際上是指原始權益人在實際轉(zhuǎn)讓過程中將基礎資產(chǎn)也就是應收賬款的全部收益和風險都出售給了計劃管理人，進而使其對應收賬款擁有絕對的所有權并在資產(chǎn)負債表中出示出來。但是在京東白條應收賬款資產(chǎn)證券化過程中，京東世紀貿(mào)易有限公司（原始權益人）將10%的次級資產(chǎn)分配給其旗下的子公司和關聯(lián)公司來支持證券，這樣就導致了與基礎資產(chǎn)也就是應收賬款相關的收益與風險并不能全部轉(zhuǎn)移給計劃管理人，根據(jù)會計原則，這部分的應收賬款不能出表，也就是說京東白條的基礎資產(chǎn)不能夠真實出售，這會使得其償債風險提高，同時可能面臨原始權益人破產(chǎn)的風險。

3.4債務人提前償付風險

資產(chǎn)證券化過程中，債務人提前償付風險是一種潛在的內(nèi)部風險，這種風險一般受到市場利率的影響，如果利率持續(xù)走高，那么理智的債務人會延遲歸還利息和本金來應對不斷增加的借款成本，同樣，如果市場利率持續(xù)下跌，那么債務人就會提前歸還本金來達到節(jié)省借款成本的目的。在應收賬款資產(chǎn)證券化的過程中，債務人的提前償付會使基礎資產(chǎn)所在的資產(chǎn)池中的現(xiàn)金流的償還周期受到影響，進而影響到投資者的利益。

4、“京東白條”應收賬款資產(chǎn)證券化對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的啟示

4.1互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)實行應收賬款資產(chǎn)證券化是可行的

首先，我國對資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)建設逐漸完善，使得企業(yè)在實施應收賬款證券化的過程中有法可依，有據(jù)可循，同時，隨著法律法規(guī)的不斷完善，市場的監(jiān)管也不斷推進，各個部門的審批流程也更加體系化，使得資產(chǎn)證券化的效率更加提高，所以為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)資產(chǎn)證券化的高速發(fā)展奠定基礎。其次，資本市場快速發(fā)展也為證券的發(fā)行提供良好的條件。證券的發(fā)行離不開市場，良好的融資環(huán)境、活躍的市場流通是促進證券化完成的重要條件，只有快速發(fā)展的資本市場才能促進資金的流通、證券的發(fā)行。同時隨著人民生活水平的提高和國民素質(zhì)的增強，越來越多的人關注于將空閑的積蓄用作投資，隨著金融市場的發(fā)展，證券投資者的數(shù)量和范圍都會不斷擴大，有助于推進互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)證券化進程。最后，基礎資產(chǎn)的穩(wěn)定性和持續(xù)性為企業(yè)資產(chǎn)證券化提供了關鍵性基礎。在企業(yè)證券化過程中，基礎資產(chǎn)只有在未來預期能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，才能夠保證發(fā)行債券后達到投資者想要的預期收益，而在我國企業(yè)的應收賬款一般不會出現(xiàn)很大的波動，總體上較為穩(wěn)定，可以很好地作為企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)。

4.2進一步完善互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)應收賬款資產(chǎn)證券化的建議

首先，進一步加強監(jiān)管及法律完善。在企業(yè)應收賬款資產(chǎn)證券化過程中，相關監(jiān)管部門的有效管理和控制，才能使市場流通更加規(guī)范和活躍，從而促進企業(yè)證券化的蓬勃發(fā)展。同時，雖然我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的法律在不斷完善，但是隨著經(jīng)濟的高速發(fā)展，企業(yè)資產(chǎn)證券化腳步不斷加快，出現(xiàn)了許多新的問題和爭議，所以法律建設仍要加快腳步。其次，多管齊下降低資產(chǎn)支持證券的風險。上文中已經(jīng)提到在企業(yè)資產(chǎn)證券化過程中存在著許多風險，所以要在企業(yè)資產(chǎn)證券化過程中的多階段多過程都要注重防范風險，包括風險結構的風險防控，基礎資產(chǎn)質(zhì)量的風險防控以及債務人提前償還的風險防控等等。

5、結論

“京東白條”應收賬款資產(chǎn)證券化為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)實施應收賬款資產(chǎn)證券化提供了比較典型的案例，它的優(yōu)勢和不足都值得我們借鑒。隨著我國經(jīng)濟和互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展，資產(chǎn)證券化市場也會越發(fā)成熟，可以預見，未來互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的資產(chǎn)證券化也會越加蓬勃發(fā)展。

參考文獻：

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篇5

關鍵詞:信貸資產(chǎn);證券化;障礙;對策

資產(chǎn)支持證券在國際金融市場上是個普通的產(chǎn)品。我國從2005年開始信貸資產(chǎn)證券化試點,但發(fā)展速度一直較慢,到底存在哪些障礙?應如何進一步發(fā)展?

一、證券化是信貸轉(zhuǎn)讓的發(fā)展方向

隨著金融市場發(fā)展,商業(yè)銀行為達到流動性、安全性和盈利性的平衡,對資產(chǎn)負債表內(nèi)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓,融入資金或其他流動資產(chǎn),是一種日益迫切的客觀需求。特別是2009年以來,在積極的財政政策和寬松的貨幣政策,特別是國家4萬億投資計劃的引領下,銀行信貸投放呈井噴態(tài)勢。隨著監(jiān)管機構對銀行資本和信貸額度加強監(jiān)管,不少銀行尋求通過信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓途徑擺脫困境,于是,以同業(yè)間信貸轉(zhuǎn)讓和信托貸款類投資理財為形式的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓異?；鸨?jù)WIND數(shù)據(jù),2009年1～9月,各銀行發(fā)售的信貸資產(chǎn)類理財產(chǎn)品2045款(占全部理財產(chǎn)品的27%),而同業(yè)間信貸轉(zhuǎn)讓也大幅增加,但由于界限不清,無法統(tǒng)計出準確的數(shù)據(jù),已經(jīng)成為對宏觀調(diào)控和信貸政策執(zhí)行的一個新挑戰(zhàn)。

信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓存在著諸多問題。市場相對不透明,相關監(jiān)管統(tǒng)計缺乏,為部分銀行通過此類業(yè)務來粉飾報表指標、規(guī)避監(jiān)管要求提供了便利。這種趨勢如果得不到有效控制,不僅會對單家金融機構帶來風險隱患,還可能危及金融穩(wěn)定和系統(tǒng)性安全。信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務迫切需要向更高層次的市場形態(tài)發(fā)展。

資產(chǎn)證券化具有諸多優(yōu)勢。從廣義講,信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是資產(chǎn)證券化的一個環(huán)節(jié)或初級產(chǎn)品。在證券化過程中,銀行通常將信貸資產(chǎn)出售給特殊目的實體(SPV),由SPV對信貸資產(chǎn)進行證券化并出售。資產(chǎn)證券化在信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的基礎上創(chuàng)新并向前邁進了一步,其功能及優(yōu)勢大大拓展,突出表現(xiàn)為“標準化”、“計量化”和“證券化”,流動性更強,同時兼具信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和證券市場交易的優(yōu)點,使風險由存量化變成了流量化,同時,也可杜絕信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中的不規(guī)范操作,是金融體系由傳統(tǒng)邁向現(xiàn)代的重要標志。

資產(chǎn)證券化可以擴大我國債券市場的規(guī)模。相對發(fā)達國家總體規(guī)?？膳c國債市場媲美的資產(chǎn)證券化市場而言,我國的信貸資產(chǎn)證券化仍然處于初級階段,處于零散、小規(guī)模的發(fā)展水平,相對于我國的國債、企業(yè)債規(guī)模顯得微不足道。因此具有廣闊的發(fā)展空間。

本次金融危機,資產(chǎn)證券化雖然可能在危機中起到了負面作用,表現(xiàn)為證券化導致金融市場的流動性風險與銀行體系風險之間傳導更快,加劇了危機的傳播。但是應該看到,主要是因為在證券化過程中,資產(chǎn)證券化的過度衍生、金融監(jiān)管等環(huán)節(jié)出現(xiàn)了問題。這對我國金融市場發(fā)展和金融監(jiān)管水平提高提供了重要借鑒。在重新解決一系列缺陷的基礎上,資產(chǎn)證券化仍將有更大發(fā)展。比如,加強對信用評級機構的監(jiān)督、限制過度衍生化、完善在市場環(huán)境下以公允價值計量的會計準則、要求銀行加強貸款審查與監(jiān)控力度、對資產(chǎn)證券化風險暴露審慎計提監(jiān)管資本等等。長遠來看,我國必須適應金融市場不斷升級發(fā)展的趨勢,大力開發(fā)資產(chǎn)證券化市場,為我國金融業(yè)的全面市場化發(fā)展拓展空間。

二、信貸資產(chǎn)證券化面臨的難題

首先是風險問題。信貸資產(chǎn)證券化實際上是信貸市場和債券市場之間收益與風險的流動,在開放的金融體系中會加速風險的傳播和擴散,有可能加大系統(tǒng)性風險和金融危機的傳染效應,使局部性金融危機或個案性金融危機演變成全局性金融危機。此次美國次貸危機正暴露了證券化過程中存在巨大的金融風險。原因在于,信貸資產(chǎn)證券化雖然分散了一部分市場風險,但由于制度上的設計,現(xiàn)金流的運動是一個循環(huán)的過程,各個環(huán)節(jié)之間聯(lián)系極其緊密,一旦一個環(huán)節(jié)的現(xiàn)金流發(fā)生問題,就會產(chǎn)生多米諾骨牌效應。如果沒有完善的風險隔離機制,就會使風險進一步擴散,造成破壞性的影響。信貸資產(chǎn)支持證券的風險主要來自于以下幾個方面:借款人的違約風險和提前還款風險,發(fā)行機構的資產(chǎn)選擇,SPV 的獨立性,信用評級的準確性,監(jiān)管機構的控制能力等,這幾個方面我們都沒做好準備。

第二,法律缺位監(jiān)管謹慎。資產(chǎn)證券化業(yè)務橫跨銀行、信托和證券多個領域,綜合性較強,任何單一領域的法律都不足以使其順利發(fā)展。由于我國資產(chǎn)證券化起步晚,實踐經(jīng)驗不足,沒有建立資產(chǎn)證券化所需要的獨立法律法規(guī),現(xiàn)階段只能以央行、銀監(jiān)會等部門規(guī)章來進行規(guī)范,一旦出現(xiàn)糾紛,相關各方的基本權利可能得不到法律保障。我國金融業(yè)的歷史經(jīng)驗表明,如果相關法律缺位,必將并且容易出現(xiàn)糾紛,造成經(jīng)濟和社會損傷,中國信托業(yè)的發(fā)展史就是一個典型的例證。部分由于這個原因,監(jiān)管部門對信貸資產(chǎn)證券化的推進一直持謹慎態(tài)度,監(jiān)管尺度過于審慎,增加了發(fā)行難度和成本,抑制了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

第三,中介機構有待培育。信用評級是資產(chǎn)證券化的重要環(huán)節(jié),產(chǎn)品的信用評級是產(chǎn)品的重要特征之一,評級報告是產(chǎn)品信息披露的重要組成部分。通過評級,將資產(chǎn)按照不同風險等級區(qū)分開來,投資者再依照風險偏好選擇相對應的證券,因此對于投資者而言,信用評級的結果會直接影響到他們的選擇。目前,國內(nèi)信用評級機構普遍規(guī)模不大,運作不規(guī)范,缺乏統(tǒng)一的評估標準,評級透明度不高。第三方信用評級市場尚不完善,如違約歷史資料匱乏、評級技術和方法尚處于探索階段。造成評估的權威性存在較大質(zhì)疑,評級結果也很難得到廣大投資者的認同。此次美國次貸危機發(fā)生的一個最重要原因就是評估機構對發(fā)行的證券給出了過高的評級。

此外,具有破產(chǎn)隔離等功能的SPV的獨立性尚待考驗。我國并沒有專門為資產(chǎn)證券化交易的運作而設立的SPV,《金融機構信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》中規(guī)定了SPV只能由信托投資公司或特批機構擔任,從已發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品看,SPV的功能未能真正體現(xiàn),信貸資產(chǎn)證券化似乎以發(fā)起機構為中心。

第四,市場規(guī)模小,投資者少。雖然相關文件并沒有對投資機構進行特別限定,但不同的監(jiān)管部門規(guī)章卻限定嚴格。保監(jiān)會不準保險公司投資資產(chǎn)支持類證券,社保基金也不準,證券投資基金則受困于交易利得的稅收困擾,沒有投資的積極性。因此,信貸資產(chǎn)支持證券的投資者極度有限、高度集中,就那么幾家,少量資金充裕的大行交互持有的現(xiàn)象突出。二級市場流動性也嚴重不足。首先,市場總量小,截止2008年底,共批準16單信貸證券化業(yè)務,發(fā)行總規(guī)模619.84億元,相對于整個固定收益市場而言,信貸資產(chǎn)證券化市場規(guī)模占比極少。其次,品種少,基礎資產(chǎn)的類型只有5種,每種只有1至9個規(guī)模不大的產(chǎn)品,投資者選擇余地少,導致產(chǎn)品缺乏必要的流動性,不論是交易量還是交易筆數(shù)都非常有限,這樣的“零星”交易難以滿足機構對流動性的需求。

三、如何促進信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展

市場的發(fā)展有一個量變到質(zhì)變的過程,只有擴大規(guī)模推出更多的產(chǎn)品,擴大投資者范圍,吸引更多的市場人士關注和研究它,才能夠形成活躍和完善的一、二級市場,使產(chǎn)品有生命力。 當前,應從以下幾方面予以推進:

第一,擴大規(guī)模和品種。中國商業(yè)銀行體系巨額的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)使資產(chǎn)證券化具有巨大的發(fā)展空間,需要更加系統(tǒng)地、有層次地逐步推進和完善整體的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品鏈。通過擴大發(fā)行量和發(fā)行品種,將總量做到一定規(guī)模,鼓勵商業(yè)銀行樹立業(yè)務品牌,一方面滿足經(jīng)營的需要,根據(jù)行內(nèi)貸款周期和特點推出個性化產(chǎn)品,將其發(fā)展為商業(yè)銀行的日常管理工具,另一方面投資者有了多種選擇。擴大規(guī)模品種,就要減少對證券化業(yè)務嚴格的市場準入審批,代以對證券化業(yè)務全面而審慎的風險監(jiān)管,積極推動證券化操作從試點階段轉(zhuǎn)入常規(guī)階段。

第二,增加市場參與者。市場規(guī)模的擴大,也包括市場投資者范圍的增加。擴大具有業(yè)務操作能力的金融機構參與證券化操作的機會,以業(yè)務審批代替市場準入資格審批,促使金融機構通過業(yè)務競爭提高金融創(chuàng)新能力與服務質(zhì)量;逐步擴大可以投資于資產(chǎn)支持證券的投資者群體,除了保險資金,社?；?、投資基金入市之外,適度包括目前在信托理財產(chǎn)品中界定的合格投資者及正在興起的定向理財產(chǎn)品客戶。投資者群體的擴大,客觀上也能加強對市場的監(jiān)督,促進市場健康發(fā)展。

第三,培育市場中介。制訂對獨立中介機構的監(jiān)管辦法,規(guī)范信用評級機構,為信用評級機構按市場經(jīng)濟規(guī)則開展業(yè)務活動營造良好的經(jīng)營環(huán)境,進一步明確信用評估評級標準、內(nèi)容和程序要求,提高評估公司評級和資產(chǎn)評估工作的透明度。各信用評級機構也應該增強與國際同行機構的交流與合作,引進和培養(yǎng)專業(yè)化人才,吸收消化國外先進的結構融資評級技術,逐步建立適應中國證券化操作的信用評級規(guī)則與體系。發(fā)揮SPV在資產(chǎn)證券化中的核心作用,真正起到破產(chǎn)隔離的功能。

在國外,資產(chǎn)證券化有著較為成熟和完善的二級市場。在這個市場上,不僅有許多重要的中介角色,包括信用評級機構、拍賣公司、抵押擔保評估機構、法律與審計服務機構等,而且還有眾多的機構投資者,包括投資銀行、信托機構、私募基金、養(yǎng)老基金等,這對市場的定價機制、信息透明度、交易效率和流動性都具有重要保證,值得我國借鑒。

第四,加快法規(guī)建設。解放思想,勇于實踐,尊重市場主體創(chuàng)造證券化規(guī)則的作用,通過市場的擴大,適時將有益的市場經(jīng)驗上升為法律制度規(guī)范,為以后適時出臺專門的資產(chǎn)證券化法律奠定基礎。修訂《公司法》和《企業(yè)債券管理條例》,使SPV 成為債券發(fā)行主體,規(guī)定資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方式,明確破產(chǎn)隔離的條件,改變當前SPV 僅是一個法律主體而沒有或者很少有固定場所的“空殼公司”的狀況。進一步明確證券化過程中的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題,降低交易成本和制度成本,提高各參與主體的積極性,借助制度的力量保障證券化平穩(wěn)發(fā)展。

第五,風險控制。在現(xiàn)階段市場規(guī)模很小的情況下,重點應放在發(fā)起機構的風險管理和控制。發(fā)起機構應首先建立與證券化風險控制相符的內(nèi)部風險控制體系,建立適應證券化業(yè)務的業(yè)務管理框架,設置具體的風險控制指標,嚴格控制入池資產(chǎn)的信用風險。銀監(jiān)會2010年02月5日了《商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化風險暴露監(jiān)管資本計量指引》,當前,對于迫切需要進行信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的商業(yè)銀行來說,應做好如下工作:認真學習并領會該指引的精神以及相關技術性問題,在全行范圍內(nèi)做好相應的制度安排及IT系統(tǒng)安排,確保從制度層面、會計賬戶以及IT系統(tǒng)各個方面支持順利實現(xiàn)資產(chǎn)證券化風險暴露的資本計提;認真做好相應的資本計提工作,并按照銀監(jiān)會信息披露指引的要求,及時、準確地披露相關信息。為迎接資產(chǎn)證券化規(guī)模的擴大做好基礎準備。

證券化最關鍵的條件是資產(chǎn)要具有可預測的相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流,而目前我國銀行開展證券化的最大動力在于處置不良貸款。因此,為保證證券化的順利進行,我國的資產(chǎn)證券化道路走由優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)到綜合資產(chǎn),再到不良貸款的路子較為妥當。我國的住房抵押貸款,未來現(xiàn)金流穩(wěn)定且均勻地分攤于資產(chǎn)的存續(xù)期,還具備低違約率、貸款契約標準化、數(shù)額小、易組合等特點,是當前信貸資產(chǎn)證券化的切入點。

參考文獻:

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關鍵詞：違規(guī)披露、不披露重要信息罪；可能性失靈；收益權憑證交易；資產(chǎn)證券化；信息披露

中圖分類號：df624 文獻標識碼：a doi：10.3969/j.issn.1008-4355.2012.06.13

信息披露是投資者獲取金融產(chǎn)品信息的主要途徑，信息披露制度對于維護金融市場透明度、確保金融市場的健康運行有著不可替代的重要作用，信息披露制度是金融監(jiān)管法律制度的核心內(nèi)容。為了確保信息披露制度的落實，從各國立法例來看，均倚重刑法的規(guī)范機能，將信息披露失范入刑。金融市場詭譎多變，金融活動具有高度復雜性和專業(yè)性特征，失范的金融活動損害投資者利益，必然具有信息披露失范的共同特征，追究失范金融活動的信息披露責任往往成為監(jiān)管部門和司法部門選擇的突破口。以美國次級住房抵押貸款危機為例，造成全球金融市場巨烈震蕩的資貸危機發(fā)生的原因是多方面和多層次的，多種失范市場行為疊加最終導致危機發(fā)生，但美國司法部是以“虛假陳述”罪對貝爾斯登、高盛等金融機構及其責任人展開刑事司法調(diào)查。 鑒于《刑法》相關規(guī)定對保護信息披露制度和調(diào)整失范金融活動的重要性，必須防止刑法的可能性失靈。

一、信息披露制度的刑法保護 隨著我國金融領域改革的持續(xù)推進，失范金融活動頻發(fā)。為推進金融市場的平穩(wěn)發(fā)展，維持金融秩序的穩(wěn)定，我國對金融犯罪采取了較為嚴厲的刑事立法政策，主要是以擴大犯罪主體范圍、修正犯罪客觀要件、降低入罪標準的方式擴大犯罪圈，增加金融犯罪的覆蓋范圍[1]。信息披露制度的刑法保護在我國體現(xiàn)在《刑法》第161條“違規(guī)披露、不披露重要信息罪”，該條的修訂完善與我國近年來推行的嚴密金融犯罪刑事法網(wǎng)的刑事立法政策相適應。

原《刑法》第161條規(guī)定了“提供虛假財會報告罪”，對上市公司向股東和社會公眾提供虛假的或者隱瞞重要事實的財務會計報告的行為予以打擊，但該規(guī)定存在著主體要件、客觀要件過于狹窄的弊端，與金融市場的發(fā)展不相適應，不利于保護信息披露制度。2006年《刑法修正案（六）》修改了《刑法》第161條，將原“提供虛假財會報告罪”修改為“違規(guī)披露、不披露重要信息罪”，將公司、企業(yè)對依法應當披露的重要信息不按規(guī)定披露的行為規(guī)定為犯罪。從法律條文來看，“違規(guī)披露、不披露重要信息罪”規(guī)定更趨完善：（1）從犯罪主體上看，犯罪主體從公司擴大到所有依法負有信息披露義務的公司、企業(yè)，這包括依據(jù)《公司法》、《證券法》、《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》、《證券投資基金法》等法律、行政法規(guī)、規(guī)章規(guī)定的具有信息披露義務的股票發(fā)行人、上市公司、公司企業(yè)債券上市交易的公司企業(yè)、銀行、基金管理人、基金托管人和其他信息披露義務人。（2）從客觀行為要件來看，客觀行為不僅限于提供虛假的或者隱瞞重要事實的財務會計報告，對“依法應當披露的其他重要信息不按照規(guī)定披露的行為”也在犯罪之列。“依法應當披露的其他重要信息”包括《公司法》、《證券法》、《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》、《證券投資基金法》及行政法規(guī)對于應當披露的信息事項作出的規(guī)定，還包括國務院證券管理機構、銀行業(yè)監(jiān)督管理機構依據(jù)授權對信息披露事項的具體規(guī)定，這些具體規(guī)定有《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《金融機構信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法、《規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)池信息披露的公告》等等。（3） 從客觀行為結果上看，不僅包括嚴重損害股東或者其他人利益，也包括有其他嚴重情節(jié)的行為。所謂其它嚴重情節(jié)，主要是指隱瞞多項依法應當披露的重要信息事項，多次搞虛假信息披露，或者因不按規(guī)定披露受到處罰后又違反等情形[2]。

西南政法大學學報易 明：論違規(guī)披露、不披露重要信息罪的可能性失靈——以收益權憑證交易為例證雖然“違規(guī)披露、不披露重要信息罪

”在原“提供虛假財會報告罪”的基礎上對主體、客觀行為和行為結果都進行了相應完善，且該規(guī)定使用了具有高度包容性的法律語言，但由于金融產(chǎn)品的推陳出新以及金融犯罪的“二次違法”金融犯罪屬于法定犯，凡是能夠最終被認定為金融犯罪的行為，其首先必須是違反民商事、經(jīng)濟、行政法律規(guī)范的行為，只有這些法律規(guī)范中明確要求追究刑事責任，且在《刑法》中又予以規(guī)定的行為，才能被認定為金融犯罪。 要求，“違規(guī)披露、不披露重要信息罪”仍然出現(xiàn)了漏洞，面臨可能性失靈的現(xiàn)實問題，與嚴密金融犯罪刑事法網(wǎng)的刑事立法政策相違背。

二、收益權憑證交易實踐 2011年7月，重慶市金交所首批1億元的小貸公司收益權憑證上線交易。據(jù)重慶市金融辦統(tǒng)計，2011年重慶共有16家小貸公司在重慶金交所發(fā)行收益權憑證，金額達5.23億元。重慶市小貸公司收益權憑證上線交易被看作是信貸資產(chǎn)證券化的破冰之旅而備受關注[3]。小貸公司收益權憑證交易是指小貸公司以金交所為平臺，通過承銷商將貸款的收益權分割成小份，賣給市場投資者，小貸公司到期收回貸款后再將收益權憑證回購的交易行為。舉例來說，a小貸公司自有資產(chǎn)1億元，利率為基準利率的4倍（25%左右），全部放貸后預期收益為2500萬元。小貸公司將其中2000萬元的收益權以收益權憑證的形式賣出，約定到期后小貸公司以15%的收益率回購小貸公司通過在重慶金交所發(fā)行小貸資產(chǎn)收益權憑證需出讓的收益約15%-17%，其中三個月期約為15%，一年期約為17%，半年期則介于兩者之間。 ，小貸公司獲得了2000萬元資金，并將這2000萬元再以4倍基準利率的利率放貸出去。在金交所平臺，收益權分割成小份，賣給投資者，投資者買了這些收益權后，可以獲得8%的收益。重慶市渝中區(qū)某小貸公司的2011年第一期小貸資產(chǎn)收益權憑證，該憑證分為三檔，即優(yōu)先a03檔（3個月）、優(yōu)先a06檔（6個月）和普通級檔憑證，分別是2500萬元、2000萬元和700萬元。a檔是公開發(fā)行，普通級采取定向發(fā)行方式。其中，優(yōu)先a03檔和優(yōu)先a06檔的票面預期收益率分別為6.6%和7.5%，普通級檔憑證則無票面利率。 到期后，小貸公司從貸款者那里將2000萬元貸款收回，獲得的本金及利息是2500萬元，然后以2300萬元回購2000萬元收益權，投資者總共獲得160萬元收益，另外140萬作為費用支付各交易參與方。通過收益權憑證交易，小貸公司的資產(chǎn)規(guī)模從1億元擴大到1.2億元，實現(xiàn)了融資目的。

收益權憑證的交易流程涉及小貸公司、擔保公司、結算銀行、重慶金交所、承銷商、做市商和投資人七大交易方。交易中，省去了特設機構（spv），直接由小貸公司擔任發(fā)行人。承銷商則對資產(chǎn)包進行盡職調(diào)查。然后由承銷商向重慶金交所提出上市申請，重慶金交所對交易進行相關調(diào)查，包括資產(chǎn)包狀況、風險控制措施等。審核通過后，發(fā)行人再開設托管帳戶和資金帳戶。與此同時，發(fā)行人與做市商、承銷商之間就價格達成交易。在上述安排完成后，進入二級市場交易，投資人購買收益權憑證。重慶金交所還承擔向發(fā)行人催款的責任，在借款人償還貸款后，發(fā)行人需要將資金存入指定的資金帳戶，到約定的支付本息日前4日，重慶金交所要對資金帳戶內(nèi)的余額進行判斷，確認是否足夠支付本息，如果不夠則要向小貸公司催款，否則進入異常處理流程。做市商是交易中保證流動性的角色，承擔雙向報價及活躍市場的職責，在買賣雙方短期內(nèi)不均衡時接受投資者的買單或賣單。

收益權憑證交易本質(zhì)屬于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式，其目的在于將缺乏流動性的資產(chǎn)提前變現(xiàn)。在法理上，任何適合證券化的，能產(chǎn)生穩(wěn)定預期現(xiàn)金流的財產(chǎn)權均可以成為基礎資產(chǎn)。這些財產(chǎn)權可以包括符合證券化標準的所有權、定限物權（如租賃權）、債權、準物權（如采礦權等）、知識產(chǎn)權等，實務中，債權類基礎資產(chǎn)是最典型的證券化基礎資產(chǎn)。小貸公司收益權憑證實際就是小貸公司貸款后產(chǎn)生的預期利息收益，屬債權的一種。收益權憑證交易本質(zhì)屬于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

從交易流程看，收益權憑證交易與傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化存在著很大區(qū)別。傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化是一種獨特的結構性融資方式，真正融資者將可以產(chǎn)生預期收入流的資產(chǎn)“移轉(zhuǎn)”給特設機構（spv），再由spv作為名義上的融資者向投資人發(fā)行以資產(chǎn)作為“支持”的證券，籌集資金后償付受讓資產(chǎn)的對

或轉(zhuǎn)貸給資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓人（真正融資者）。傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化強調(diào)真正融資者和spv之間的真實交易關系，以此達到風險隔離目的，以資產(chǎn)“支持”證券的通常含義在于使投資人的投資風險與收益完全依賴于被移轉(zhuǎn)資產(chǎn)的經(jīng)濟表現(xiàn)能力[4]。在收益權憑證交易中，作為真正融資者的小貸公司也是交易過程中的發(fā)行人。即使把做市商看作是spv目前，重慶金交所推行的做市商制度，做市商除了負責證券化產(chǎn)品的買賣交易與報價，還能直接從小貸公司買斷收益權憑證，并與之簽訂收益權憑證回購條款，設計相應信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，最終發(fā)起交易。 ，由于交易中回購條款的存在，整個交易也不符合資產(chǎn)證券化的真實交易要求。《金融機構信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》第60條規(guī)定信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移要符合下列真實出售的操作要求：（1）與被轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)相關的重大信用風險已經(jīng)轉(zhuǎn)移至獨立的第三方機構。（2）發(fā)起機構對被轉(zhuǎn)讓的信貸資產(chǎn)不再擁有實際的或間接的控制。發(fā)起機構對被轉(zhuǎn)讓的信貸資產(chǎn)保留實際的或間接的控制，包括但不限于下列情形：a.發(fā)起機構為了獲利，可以贖回被轉(zhuǎn)讓的信貸資產(chǎn)；b.發(fā)起機構有義務承擔被轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)的重大信用風險。（3）發(fā)起機構對資產(chǎn)支持證券的投資機構不承擔償付義務和責任。 實際上，收益權憑證交易走在了全國資產(chǎn)證券化前列，是一種新型合成型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，這一交易擺脫了真實出售的法律限制，甚至在結構設計中沒有spv介入，傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化中的spv法律地位、破產(chǎn)隔離等法律問題與經(jīng)濟限制已不復存在，其搭建的有效交易架構的便利性更為提高，是一種更高層次的“非中介化（disintermediation）” 金融活動。這一合成型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中資產(chǎn)的所有權仍屬發(fā)起人，而與資產(chǎn)相關的信用風險卻已由受讓者承擔，此類產(chǎn)品的一大特點即是資產(chǎn)保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中從而實現(xiàn)表內(nèi)融資。

三、收益權憑證交易監(jiān)管制度缺位，“違規(guī)披露、不披露重要信息罪”面臨可能性失靈 收益權憑證交易作為“非中介化” 金融活動，沒有spv介入，沒有真實出售這一傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的核心流程，沒有破產(chǎn)隔離機制，為了增加流動性，其交易參與者也不再限于機構投資者，而是直接面向社會公眾。收益權憑證交易中，投資者不但要考慮基礎資產(chǎn)質(zhì)量還要考慮發(fā)起人信用，這一交易形式對信息披露提出了更高要求。遺憾的是，小貸公司發(fā)起的收益權憑證交易處于監(jiān)管制度的真空地帶，隨之帶來的問題是“違規(guī)披露、不披露重要信息罪”的可能性失靈。

從客觀要件分析，收益權憑證交易不是“違規(guī)披露、不披露重要信息罪”中“依法應當披露的其他重要信息”。 我國資產(chǎn)證券化實踐從2005年開始，監(jiān)管機構出臺的監(jiān)管制度主要有銀監(jiān)會2005年頒布的《金融機構信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》和證監(jiān)會2006年頒布的《證券公司專項資產(chǎn)管理辦法的通知》。后者針對企業(yè)資產(chǎn)證券化，對信貸資產(chǎn)證券化并不適用。調(diào)整信貸資產(chǎn)證券化的監(jiān)管措施是《金融機構信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》及其配套措施《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》。按此兩個辦法，信貸資產(chǎn)證券化要求將信貸資產(chǎn)信托給受托機構《金融機構信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》第3條規(guī)定“在中華人民共和國境內(nèi)，銀行業(yè)金融機構作為發(fā)起機構，將信貸資產(chǎn)信托給受托機構，由受托機構以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結構性融資活動，適用本辦法”。《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》也做了同樣規(guī)定。 ，其核心流程是發(fā)起人將基礎資產(chǎn)真實出售給spv，監(jiān)管辦法對真實出售做了相當詳細的規(guī)定。從法律架構上來分析，收益權憑證交易不受《金融機構信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》和《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》的規(guī)制。當然，依據(jù)此兩個辦法制定的其它規(guī)范性文件，如中國人民銀行于2007年的《規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)池信息披露的公告》，也是規(guī)范傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化交易，對收益權憑證交易不能適用。沒有行政監(jiān)管法規(guī)對收益權憑證交易予以規(guī)制的現(xiàn)實狀況，使收益權憑證交易不能被納入“違規(guī)披露、不披露重要信息罪”中“依法應當披露的其他重要信息”。

從主體要件分析，小貸公司不是“依法負有信息披露義務”的主體。收益權憑證交易的發(fā)起人是小貸公司，《關于小貸公司試點的指導意見》第1條明確將小貸公司定位于企業(yè)法人，并未明確其金融屬性，按此規(guī)定，小貸公司并

非金融機構，只是按照公司法經(jīng)營金融產(chǎn)品的工商企業(yè)，不受《商業(yè)銀行法》法律體系的覆蓋?！吨腥A人民共和國銀行業(yè)監(jiān)督管理法》第2條規(guī)定：本法所稱銀行業(yè)金融機構，是指在中華人民共和國境內(nèi)設立的商業(yè)銀行、城市信用合作社、農(nóng)村信用合作社等吸收公眾存款的金融機構以及政策性銀行。對在中華人民共和國境內(nèi)設立的金融資產(chǎn)管理公司、信托投資公司、財務公司、金融租賃公司以及經(jīng)國務院銀行業(yè)監(jiān)督管理機構批準設立的其他金融機構的監(jiān)督管理，適用本法對銀行業(yè)金融機構監(jiān)督管理的規(guī)定?！渡虡I(yè)銀行信息披露辦法》第2條規(guī)定：本辦法適用于在中華人民共和國境內(nèi)依法設立的商業(yè)銀行，包括中資商業(yè)銀行、外資獨資銀行、中外合資銀行、外國銀行分行。本辦法對商業(yè)銀行的規(guī)定適用于農(nóng)村合作銀行、農(nóng)村信用社、村鎮(zhèn)銀行、貸款公司、城市信用社，本辦法或銀監(jiān)會另有規(guī)定的除外。本辦法所稱農(nóng)村信用社包括農(nóng)村信用合作社、縣（市、區(qū)）農(nóng)村信用合作聯(lián)社、縣（市、區(qū)）農(nóng)村信用合作社聯(lián)合社、地（市）農(nóng)村信用合作聯(lián)社、地（市）農(nóng)村信用合作社聯(lián)合社和?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）農(nóng)村信用社聯(lián)合社。 由于這一尷尬的法律地位，在發(fā)起收益權憑證交易時，小貸公司處于一系列監(jiān)管制度規(guī)定的負有信息披露義務的主體范圍之外。近年來，我國著力建立和完善了一批旨在規(guī)范金融機構的全程信息披露制度，如2002年中國人民銀行印發(fā)的《商業(yè)銀行信息披露制度暫行辦法》、2007年銀監(jiān)會在《暫行辦法》的基礎上的《商業(yè)銀行信息披露辦法》、2009年銀監(jiān)會頒布的《商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化風險暴露監(jiān)管資本計量指引》。這些相關制度都與《商業(yè)銀行法》成體系，把小貸公司這類特殊的新興的機構排除在監(jiān)管范圍之外，小貸公司儼然成了不受這些制度制約的特殊主體，要求小貸公司在相關交易中履行信息披露義務成了沒有法律依據(jù)的“額外要求”。在此情形下，小貸公司不是《刑法》第161條“違規(guī)披露、不披露重要信息罪”中“依法負有信息披露義務”的主體。

四、防止“違規(guī)披露、不披露重要信息罪”可能性失靈的法律應對 我國金融改革持續(xù)推進，金融產(chǎn)品推陳出新較快，與快速發(fā)展的金融市場相比較，金融法制還很不健全。正如有學者指出，我國金融法制不健全，使我國金融刑法處于一種尷尬境地，金融刑法難以對一些金融活動進行預防性，遏止性的事前規(guī)制，結果陷入事后主義的泥潭[5]。更為嚴重的是，由于刑法謙抑性理念的樹立，金融犯罪以“二次違法”為前提的刑事司法理念得以承認和貫徹，金融法制的不健全，將會導致金融刑法的可能性失靈。

在資產(chǎn)證券化領域，金融法制不健全這一現(xiàn)象顯得特別突出。資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，具有高度復雜性、靈活多變性的特征，綜合目前資產(chǎn)證券化的行政監(jiān)管法規(guī)，可以發(fā)現(xiàn)我國借鑒了其它國家和地區(qū)的做法，在單行立法中分別界定各自所調(diào)整的“資產(chǎn)證券化”業(yè)務。中國人民銀行和銀監(jiān)會制定的《金融機構信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》和《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》調(diào)整的是銀行業(yè)金融機構作為發(fā)起機構，將信貸資產(chǎn)信托給受托機構，由受托機構以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構發(fā)行受益證券的信貸資產(chǎn)證券化活動。中國證監(jiān)會制定的《證券公司專項資產(chǎn)管理辦法的通知》調(diào)整的是證券公司作為管理人，以企業(yè)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的特定財產(chǎn)或財產(chǎn)權利為基礎資產(chǎn)發(fā)起設立資產(chǎn)證券化專項資產(chǎn)管理計劃的企業(yè)資產(chǎn)證券化活動。這種立法模式主要是考慮到資產(chǎn)證券化范圍廣泛且不存在統(tǒng)一概念，以條文的形式確定法規(guī)的適用范圍，保證法規(guī)的準確適用[6]。這種立法模式帶來的后果是每一類監(jiān)管制度的彈性不夠，適用范圍相當狹窄，新的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可能面臨著無法可依的狀態(tài)，小額貸款公司發(fā)起收益權憑證交易的實踐就是例證。該類實踐顯現(xiàn)出資產(chǎn)證券化監(jiān)管制度對新型金融機構法律地位的認識不足以及對新型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的監(jiān)管真空，從而對“違規(guī)披露、不披露重要信息罪”提出了嚴峻挑戰(zhàn)，使該條規(guī)定面臨著可能性失靈的現(xiàn)實問題。要防止“違規(guī)披露、不披露重要信息罪”的可能性失靈，必須從完善相關金融法制入手。

資產(chǎn)證券化是金融市場的一種發(fā)展趨勢，具有廣闊的市場前景，在經(jīng)歷幾年的沉寂之后，資產(chǎn)證券化重獲政策層面的鼓勵和支持，資產(chǎn)證券化操作將會轉(zhuǎn)入常規(guī)發(fā)展階段，產(chǎn)品類型將會不斷擴充。為了推進資產(chǎn)證券化市場健康有序發(fā)

展，維護金融市場安全，資產(chǎn)證券化過程中夯實信息披露制度這一金融市場基石就顯得愈發(fā)重要。筆者認為，創(chuàng)新每一種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，監(jiān)管部門都要依據(jù)其交易特征，出臺相應監(jiān)管規(guī)則，為刑事法律的介入提供基礎性法律依據(jù)，相關監(jiān)管規(guī)則要從維護金融安全的高度完善信息披露制度，防止“違規(guī)披露、不披露重要信息罪”的可能性失靈。以小貸公司發(fā)起收益權憑證交易為例，完善信息披露制度要從兩方面入手。第一，研究資產(chǎn)證券化的新動向，總結規(guī)律，借鑒國外先進經(jīng)驗，本著實需原則、簡單產(chǎn)品原則[7]，出臺相關監(jiān)管制度來規(guī)范合成型資產(chǎn)證券化交易，針對此項產(chǎn)品不轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、無風險隔離的特征，詳細規(guī)定信息披露內(nèi)容。第二，明確小貸公司屬《商業(yè)銀行法》等一系列法律規(guī)章制度所規(guī)范的金融機構的法律地位上海楊浦區(qū)檢察院今年4月審查起訴了全國首例被害單位是小貸公司的騙取貸款案，楊浦區(qū)金融辦、區(qū)檢察院聯(lián)合舉辦“新型金融機構法律保障”研討會，對該案件進行深入剖析，并依據(jù)小貸公司《企業(yè)法人營業(yè)證照》、金融業(yè)機構代碼、上海市金融服務辦公室關于同意設立該小貸公司的批復、《金融機構編碼規(guī)范》等證據(jù)，證實小貸公司系依法從事發(fā)放貸款業(yè)務的金融機構。目前該案已得到法院有罪判決。 ，從而把小貸公司納入本文前列的一系列信息披露制度的規(guī)范范疇。明確小貸公司的金融機構法律地位既有利于保護小貸公司，也有利于明確小貸公司的作為義務，促使其在金融創(chuàng)新中規(guī)范操作。

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篇7

資產(chǎn)證券化是當今國際資本市場中發(fā)展最快、最具活力的金融產(chǎn)品。它煥發(fā)出勃勃生機，同時也給會計界帶來諸多新挑戰(zhàn)。其中資產(chǎn)證券化會計確認問題是關鍵的核心問題，即判斷證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓究竟是屬于融資擔保還是真實出售？如果作為融資處理，證券化資產(chǎn)作為抵押品，應保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中，發(fā)起人獲得的資金作為負債處理；如果作為銷售處理，則證券化資產(chǎn)應從資產(chǎn)負債表剔除，同時確認銷售收益或損失。顯然，采用不同的會計處理方法，產(chǎn)生的結果大不相同，對發(fā)起人的財務報表結構將產(chǎn)生重大的影響，也決定著其所構建的證券化形式能否達到預期的財務目標。而其會計處理方法的選擇取決于證券化資產(chǎn)的終止確認標準。

一、IAS的終止確認標準分析

綜觀IAS，資產(chǎn)證券化的終止確認標準可分為全部風險收益、實質(zhì)風險收益、金融合成分析和繼續(xù)涉入四種模式。

（一）全部風險收益模式

它體現(xiàn)在1991年的IASED40中，是最早的終止確認標準，現(xiàn)已經(jīng)被摒棄。該標準規(guī)定：金融資產(chǎn)和負債只有假定全部風險和收益轉(zhuǎn)讓給他人時才允許進行終止確認。顯然，如果轉(zhuǎn)讓方保留了轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)相關的一部分風險和報酬，哪怕僅僅是非常次要的風險和報酬，該資產(chǎn)也不能終止確認。該標準存在以下主要缺陷：

1.與“資產(chǎn)”的概念存在內(nèi)在的不一致性。資產(chǎn)定義的核心要求是會計主體擁有對某一項目的控制權。在簡單交易情況下，控制某項資產(chǎn)與從相應資產(chǎn)中承擔相關的風險與收益是同等的概念。但在證券化交易中，由于存在復雜的合約安排，使控制權與風險、收益相分離，此時根據(jù)風險與收益來判定，有可能不符合資產(chǎn)確認的原則。

2.不能客觀、公正地反映會計信息。它將金融資產(chǎn)及其所附屬的風險與報酬視為一個不可分割的整體。但資產(chǎn)證券化可通過復雜的合約安排使控制權與其風險、收益被有效地分解開來，并以各種相互獨立的金融衍生工具作為載體分散給不同的投資者。

3.實際操作難度大。要找出相關資產(chǎn)上包含的所有風險和報酬并對它們進行評價，并非易事。

（二）實質(zhì)風險收益模式

它體現(xiàn)在1994年的IASED48中。該標準規(guī)定：如果與某項金融資產(chǎn)相關的風險與報酬幾乎全部（Substantialall）轉(zhuǎn)移給了轉(zhuǎn)入方，則轉(zhuǎn)讓方應終止確認該資產(chǎn)。它體現(xiàn)了實質(zhì)重于形式的財務報表質(zhì)量特征，是對全部風險收益模式的改進。但要確認交易的實質(zhì)困難，先找出相關資產(chǎn)上包含的所有風險和報酬，并對它們進行評價；再判斷它們是否“幾乎全部”轉(zhuǎn)移出去，在實際操作中都有相當難度，且它仍將金融資產(chǎn)及其所附屬的風險與報酬視為一個不可分割的整體。因此，它也存在全部風險收益模式的主要缺陷。此外，該標準中“幾乎全部”是一相對數(shù)量，而“相對數(shù)量”概念模糊，存在許多不確定性因素，在實務中很大程度依賴于專業(yè)判斷，容易造成具有相同經(jīng)濟性質(zhì)的交易采用不同的會計處理，會計信息不可比。

（三）金融合成分析模式

它體現(xiàn)在1998年頒布的IAS39《金融工具：確認和計量》中。該標準的核心在于控制權決定資產(chǎn)的歸屬，而且承認金融資產(chǎn)和負債能分成不同的組成部分。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓能否做銷售處理，看其控制權是否已由轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)移給受讓方。轉(zhuǎn)讓方保留的風險和報酬可以視為轉(zhuǎn)讓合約的產(chǎn)物，應按新的金融工具予以確認。

1.比較優(yōu)勢

與前兩種模式相比，金融合成分析模式是比較成熟和可行的。到目前為止，IAS39和FAS140采用的都是這一模式的終止確認標準。它的主要優(yōu)勢有：（1）以“控制權的轉(zhuǎn)移（surrenderofcontrol）”作為資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的終止確認標準，符合資產(chǎn)的定義。（2）減少了判斷風險和報酬是否幾乎全部轉(zhuǎn)移出去的不確定性。（3）認為金融資產(chǎn)及其所附屬的風險和報酬是可分割的，能客觀公正地反映轉(zhuǎn)讓方對轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的權利與義務。

2.存在的問題

面對不斷創(chuàng)新、日益復雜化的資產(chǎn)證券化交易，金融合成分析模式在理論和實踐中凸顯出以下問題：一是控制權標準較難認定。對于“控制”的認定，各方意見并不統(tǒng)一，F(xiàn)ASB和IASC對于控制權轉(zhuǎn)移的具體判斷條件就不盡相同。實際運用時也會由于人為因素造成很難判斷控制權是否已轉(zhuǎn)移。二是該標準在實際應用中仍然存在“相對數(shù)量”的判斷。三是易導致各國之間出現(xiàn)不協(xié)調(diào)或不可比的現(xiàn)象。該標準有關銷售的確認條件包含著法律因素，而國與國的法律規(guī)定并不一致。

（四）繼續(xù)涉入模式

它體現(xiàn)在2002年關于IAS39修改意見的征求意見稿中，以“沒有繼續(xù)涉入（nocontinuinginvolvement）”作為銷售確認判斷標準。該標準規(guī)定，只要轉(zhuǎn)讓方對被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的全部或部分存在任何的繼續(xù)涉入，不考慮繼續(xù)涉入的程度，與繼續(xù)涉入有關的這部分被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)不符合終止確認的條件，作為融資擔保處理，而不涉及繼續(xù)涉入的那部分資產(chǎn)則應終止確認，作為銷售處理。

繼續(xù)涉入模式的優(yōu)勢體現(xiàn)在：

1.與資產(chǎn)的概念具有內(nèi)在一致性。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征決定了基礎資產(chǎn)上的風險和報酬是高度分散的。因此，辨別哪一方保留了大部分的風險和報酬有相當難度。而且擁有一項資產(chǎn)的控制權與保留了這項資產(chǎn)上的大部分風險和報酬往往不相一致。由于“控制”的概念本身與未來現(xiàn)金流上的風險和報酬有著藕斷絲連的關系，在判斷被轉(zhuǎn)讓的整體資產(chǎn)上的控制權是否轉(zhuǎn)移往往摻雜了風險和報酬的因素，使“控制”的概念模糊不清，在實踐中不易把握。采用部分銷售的概念，將資產(chǎn)細分為獨立的單元，對于繼續(xù)涉入有關的這部分資產(chǎn)單元而言，控制權和保留了該資產(chǎn)上的風險和報酬是相一致的。這樣，對每個細分的資產(chǎn)單元無論是運用“控制權是否轉(zhuǎn)移”的判斷標準，還是運用“風險與報酬”的判斷標準都是一致的，既符合資產(chǎn)的定義，又不存在相互之間的矛盾。

2.巧妙地回避了“相對數(shù)量”的考慮。該標準要求一項交易符合終止確認條件必須沒有任何的繼續(xù)涉入。因此，在具體應用中只需要解決“有沒有”，而不需要解決“有多少”的問題，應用起來比較簡單清晰。

3.是一種比較折中的會計處理方法，它通常會導致一項資產(chǎn)證券化交易被確認為部分銷售和部分融資，容易被實務界接受。

4.避免了可能存在的法律和會計不同角度考慮的內(nèi)在矛盾，更好地反映經(jīng)濟實質(zhì)。它將法律因素排除在銷售確認的判斷標準之外，有利于消除由于各國的法律差異引起的會計處理的不協(xié)調(diào)。

就實務應用而言，繼續(xù)涉入模式比前三種模式可靠性高，但它也存在缺陷，不能很好地揭示不同的繼續(xù)涉入方式所引起的不同的資產(chǎn)性質(zhì)。在資產(chǎn)證券化交易中，不同方式的繼續(xù)涉入往往具有不同的性質(zhì)。例如，轉(zhuǎn)讓者持有的看漲期權和看跌期權，與其相應的那部分資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流上的風險和報酬就截然不同。然而，繼續(xù)涉入模式不區(qū)分繼續(xù)涉入的性質(zhì)都將其分配到賬面價值入賬，導致在報表上并不能很好地揭示這部分資產(chǎn)的性質(zhì)，不利于報表使用者的理解。

綜觀IAS的演進過程，每一模式都克服了前一模式的缺陷，都比前一模式更準確、更充分地反映該階段資產(chǎn)證券化交易的實質(zhì)，但隨著金融創(chuàng)新活動的不斷深化，證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的方式越來越復雜，使資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的實質(zhì)難以判斷，相應階段的會計確認標準也逐漸不能適應時勢發(fā)展的需要而凸顯其不可避免的局限性，新的會計確認標準也應運而生?？梢哉f，IAS關于證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的會計確認模式的發(fā)展代表了一個與時俱進、不斷創(chuàng)新的過程。二、我國證券化資產(chǎn)的終止確認標準分析

2006年2月，我國財政部了《企業(yè)會計準則第23號——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》。該準則將全面系統(tǒng)地解決資產(chǎn)證券化等結構化融資交易中關于金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的會計問題，代表著我國證券化資產(chǎn)的終止確認標準。

（一）我國證券化資產(chǎn)的終止確認判斷流程

根據(jù)新準則，筆者歸納總結出我國證券化資產(chǎn)的終止確認判斷流程，如圖1所示。

第一步，確定SPE是否應納入企業(yè)的合并報表。企業(yè)對金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)入方具有控制權的，應當將轉(zhuǎn)入方納入合并報表范圍。此外，還必須確認資產(chǎn)是部分還是整體轉(zhuǎn)移。

第二步，判斷企業(yè)是否轉(zhuǎn)讓了收取金融資產(chǎn)現(xiàn)金流量的權利。企業(yè)如果轉(zhuǎn)讓了這一權利，則直接進入第四步進行判斷；如果SPE必須納入企業(yè)的合并報表，那么從集團的角度看，企業(yè)向SPE轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的行為不能認為是真實銷售，此時，企業(yè)并沒有轉(zhuǎn)讓這一權利，則必須進入第三步判斷。

第三步，判斷企業(yè)是否承擔轉(zhuǎn)遞資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的義務，并同時滿足轉(zhuǎn)遞的三個條件（詳見準則第四條）。如果是，則進入第四步判斷；如果否，則繼續(xù)確認資產(chǎn)。

第四、五、六步，涉及風險與報酬的轉(zhuǎn)移。通過比較轉(zhuǎn)移前后該金融資產(chǎn)未來現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值及時間分布的波動使其面臨的風險，判斷企業(yè)面臨的風險是否因金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移發(fā)生了實質(zhì)性改變。如果是，表明企業(yè)已將金融資產(chǎn)所有權上幾乎所有的風險與報酬轉(zhuǎn)移給了轉(zhuǎn)入方，應終止確認資產(chǎn)；如果沒有，則表明企業(yè)保留了金融資產(chǎn)所有權上幾乎所有的風險與報酬，企業(yè)應繼續(xù)確認資產(chǎn)。在企業(yè)既沒有轉(zhuǎn)移，也沒有保留金融資產(chǎn)所有權上幾乎所有的風險與報酬的情況下，企業(yè)的確轉(zhuǎn)移了部分風險和報酬，則需要依據(jù)控制權進一步判斷。

第七步，判斷企業(yè)是否放棄了對該金融資產(chǎn)的控制。如果是，則終止確認資產(chǎn)；如果沒有，則企業(yè)按繼續(xù)涉入所轉(zhuǎn)移金融資產(chǎn)的程度，確認有關資產(chǎn)（第八步）。

（二）與IAS的比較分析

將上述判斷流程與IAS相比較，不難發(fā)現(xiàn)，我國金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的終止確認判斷標準既充分借鑒了國際慣例，與國際準則趨同；同時又充分考慮了中國現(xiàn)階段的經(jīng)濟及法律環(huán)境。主要體現(xiàn)在：

1.該標準充分借鑒了國際會計準則演進的經(jīng)驗，融合了三種典型的證券化資產(chǎn)終止確認模式，以“風險和報酬”分析加“控制”分析為基礎。同時，針對復雜的資產(chǎn)證券化業(yè)務，加入繼續(xù)涉入的衡量指標，實現(xiàn)了在新的規(guī)范中與國際的先進成果鏈接。

2.上述判斷流程可以概括為：如果企業(yè)轉(zhuǎn)讓了幾乎所有的風險和報酬，或者在沒有轉(zhuǎn)讓幾乎所有的風險和報酬的情況下對資產(chǎn)不具有控制權，就可以對資產(chǎn)進行終止確認。其終止確認的判斷依據(jù)和流程與IAS修正版第39號“金融工具：確認和計量”的規(guī)定基本一致。兩者不僅有對資產(chǎn)的風險和報酬幾乎全部轉(zhuǎn)移的判定，同時還有資產(chǎn)控制權的判定。對于資產(chǎn)終止確認的判定也都是相當嚴格。這有助于提高資產(chǎn)證券化作為銷售處理的門檻，防范金融風險。

3.對一些細節(jié)的界定有所不同。例如對“控制權”轉(zhuǎn)移的認定，我國注重的是轉(zhuǎn)入方出售該金融資產(chǎn)的能力，規(guī)定：“轉(zhuǎn)入方能夠單獨將轉(zhuǎn)入的金融資產(chǎn)整體出售給與其不存在關聯(lián)方關系的第三方，且沒有額外條件對此項出售加以限制的，表明企業(yè)已經(jīng)放棄對該金融資產(chǎn)的控制?！盜AS39則從轉(zhuǎn)讓方和受讓方兩方面判斷，主要看是否某一方能夠無限制地出售或抵押被轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)。

（三）存在的不足

我國證券化資產(chǎn)的終止確認標準在理論上還存在一些不足：

1.這種混合了“風險和報酬”加“控制”的綜合標準在實際操作中能否協(xié)調(diào)，是否會存在內(nèi)在的不一致性。

2.存在“相對數(shù)量”的判斷，如“實質(zhì)性改變”和“幾乎所有”等，這無疑會增加實際操作的難度。

3.對于沒有放棄控制權的金融資產(chǎn)，只按繼續(xù)涉入的程度確認有關資產(chǎn)，并沒有考慮繼續(xù)涉入的性質(zhì)。因此，它不能很好地揭示不同的繼續(xù)涉入方式所引起的不同的資產(chǎn)性質(zhì)。

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關鍵詞：資產(chǎn)證券化；宏觀經(jīng)濟效應；金融體系；金融創(chuàng)新；貨幣政策

文章編號：1003－4625(2010)02－0101－05　中圖分類號：F830.9　文獻標識碼：A

資產(chǎn)證券化被譽為是“20世紀30年代以來，金融市場最重要、最具有生命力的金融創(chuàng)新之一”(Leon T.KendMl，1996)。它是將不流動的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成流動的資本市場證券(Austin和Zissu,2000)。

本文從金融體系結構、宏觀經(jīng)濟金融穩(wěn)定和中央銀行貨幣政策效果等方面來分析資產(chǎn)證券化的宏觀經(jīng)濟效應，提出未來需要進一步研究的若干問題，以期對資產(chǎn)證券化在中國的推進有所裨益。

一、資產(chǎn)證券化的宏觀經(jīng)濟效應分析

(一)改變金融體系結構，提高金融結構效率

Hirshleifer(2001)認為，隨著證券化的發(fā)展，引起了金融的脫媒，關系融資在向資本市場轉(zhuǎn)變，銀行與公開市場間的界限變得模糊，這是一個發(fā)展趨勢。資產(chǎn)證券化在經(jīng)濟中的重要性在增加，但資本市場融資不能完全取代銀行媒介融資。Levis(2001)認為，如果市場是完全競爭的、完善的，那么市場將是最好的融資方式。但現(xiàn)實情況是公司與投資者之間可能存在著大量的信息不對稱，這導致市場的不完善，在這樣的環(huán)境中銀行能夠彌補市場的不完善，從而增加整個金融系統(tǒng)的效率。市場發(fā)達的工業(yè)國，如美國，其證券化程度就很高，金融系統(tǒng)是以資本市場為中心的。而市場化程度較低、市場透明度不高的新興市場國家，資產(chǎn)證券化還處于探索、起步階段，其金融系統(tǒng)是以銀行為中心的，這與市場發(fā)展程度相適應。目前關于銀行為中心的金融體系與市場為中心的金融體系哪個效率更高，并還沒有明確的結論，但是整個金融體系的效率與經(jīng)濟發(fā)展有著密切聯(lián)系。因此應該同時提高銀行與市場的效率，從而提高整個金融體系的效率，促進經(jīng)濟發(fā)展。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(2002)認為，證券化將借款人和貸款的最終使用者更緊密的結合在一起，降低了金融體系中銀行中介功能的重要性。

國內(nèi)學者張超英(2002)提出，金融體系的重要宏觀角色在于有效配置資源。證券化對金融體系演進的影響是深刻的。證券化是銀行配置與證券配置的有機結合，通過證券化金融技術的作用實現(xiàn)貸款債權這一非證券的證券化，使貸款債權的空間位置發(fā)生變化，由流動性的零區(qū)域進入非零區(qū)域。朱華培(2008)認為，資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品在美國迅速發(fā)展，導致傳統(tǒng)信貸機構的角色地位發(fā)生了變化：資產(chǎn)證券化的發(fā)展促進銀行等金融中介機構業(yè)務的拓展，如銀行機構可在資產(chǎn)證券化的相關業(yè)務中作為資產(chǎn)證券化的創(chuàng)始或服務機構，提供信用擔?；蛐庞妙~度等信用服務等。

(二)對金融穩(wěn)定的影響

1、資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定

姜建清(2004)認為，通過資產(chǎn)證券化，可以將風險轉(zhuǎn)移給那些數(shù)目眾多的愿意和能夠承擔風險的社會個體，從而降低整個金融體系的系統(tǒng)性風險，避免由社會全體成員來承擔無收益的風險。另外，投資者、中介機構等更多的主體參與到信貸資產(chǎn)的盡職調(diào)查、信息披露過程中，相當于將銀行信貸過程中一些隱蔽的風險透明化和公開化。這種“風險的外部治理”結構有助于減少和防范暗箱操作，進一步降低經(jīng)濟和金融體系的系統(tǒng)性風險。沈炳熙(2006)認為，資產(chǎn)證券化既是一種融資方式，也是一種分散風險的手段，從銀行的角度來看，有助于解決資產(chǎn)負債期限結構不相匹配的問題，提高銀行的資本充足率，這有利于降低銀行的風險，提高金融穩(wěn)定。IMF(2006)研究認為，包括資產(chǎn)證券化在內(nèi)的信用衍生工具的采用，促使銀行信用風險在更為多樣化的投資者當中分布。這些機構乃至整個銀行體系在信貸沖擊面前的脆弱性有所減少，這有助于加強金融穩(wěn)定。葛奇(2008)認為，證券化實現(xiàn)了從銀行融資向市場融資的轉(zhuǎn)變，融資市場化更均衡地分散了銀行的風險，避免風險過于集中于具有系統(tǒng)特性的大型銀行，大大減少了金融系統(tǒng)風險發(fā)生的概率，提高了金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

2、資產(chǎn)證券化與金融不穩(wěn)定

最早提出證券化可能對金融體系的穩(wěn)定性存在重大隱患的是Kaufman(1999)，他指出證券化可能會帶來很多問題，如導致過度的信用創(chuàng)造、造成流動性錯覺、減少儲蓄機構的作用、導致金融機構監(jiān)督貸款激勵的弱化，并且對一國的金融政策造成不利的影響。但由于證券化出現(xiàn)以來，發(fā)達國家的金融市場一直處于相對穩(wěn)定的環(huán)境中，所以Kaufman等提出的質(zhì)疑也就被社會所忽視。2007年美國次貸危機的爆發(fā)，面對這場“百年不遇”的金融危機。大家開始注意到資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具可能給宏觀經(jīng)濟和政策帶來一些負面影響和挑戰(zhàn)。

(1)資產(chǎn)證券化對金融風險的傳遞和擴張

金融創(chuàng)新的最初本意是通過把風險轉(zhuǎn)移給有承受能力、承受意愿而且能夠管理這些風險的合適的金融投資者，以達到金融體系內(nèi)風險的有效管理和增強金融體系的抗風險能力。但次貸危機的教訓恰恰說明：如果風險沒有轉(zhuǎn)移到合適的交易對手那里，那么這種分險還是存在于金融體系當中，并沒有消逝。對于宏觀經(jīng)濟來說，風險可能不斷累積，最終以金融危機的形式爆發(fā)。

瑞斯勃格(2007)認為，原則上信用風險轉(zhuǎn)移導致風險更有效地分擔，但在這個轉(zhuǎn)移過程中信用風險并沒有消失，而且往往是轉(zhuǎn)移到未受監(jiān)管的市場，透明度反而降低，容易產(chǎn)生新的風險，如交易對手方風險。孫立堅(2007)認為，資產(chǎn)證券化整個過程的細分化帶來市場參與者之間的信息不對稱和利益沖突問題。結果是標的資產(chǎn)(次級住房按揭貸款)市場的信用風險，通過資產(chǎn)證券化很容易擴散到衍生品市場，影響到借款人、貸款機構、基金公司、個人投資者和監(jiān)管部門，甚至不知情的外國投資者等各個利益群體，形成十分嚴重的系統(tǒng)性風險(標的資產(chǎn)市場和衍生品市場的雙重危機)。王志剛(2008)認為在逐利動機和市場導向的激發(fā)下，基于信貸市場的細分和信用中介的發(fā)展，形成了獨特的“發(fā)起一分散”(O－riginate－distribute)模式。缺乏對整個鏈條參與者的激勵約束，“高回報”成為大家共同矚目的焦點，其對應的“高風險”幾乎被所有的參與者無意忽略或有意隱去。陳穎等(2008)認為，資產(chǎn)證券化機制一方面提高了金融機構資產(chǎn)負債表的彈性，在更大范圍內(nèi)分散了風險。另一方面導致金融機構的流動性管理、金

融工具風險計量和定價機制主要取決于金融市場的有效運作，增強了金融工具對系統(tǒng)性風險的敏感性，并加速了貨幣市場與資本市場間的風險傳遞，使風險識別與計量更加復雜。在“反復中介化”(Reinter-mediation)的金融交易鏈條中，最終投資者與初始債務人之間的距離越來越遠，金融工具的索償權傳遞鏈條越來越長，市場參與者更加依賴于通過信用衍生工具來轉(zhuǎn)移風險，放松了對基礎資產(chǎn)的風險控制，金融體系功能的發(fā)揮很大程度依賴于風險轉(zhuǎn)移機制的有效性。但在很多情況下，風險轉(zhuǎn)移是不充分的，基礎資產(chǎn)質(zhì)量惡化的系統(tǒng)性影響不僅沒有有效分散，反而在鏈條式傳送過程中被顯著放大。杜厚文等(2008)認為，在抵押貸款證券化過程中，利益鏈條上的各方并不是在充分防范信用風險的基礎上獲得收益，而是企圖把風險轉(zhuǎn)移給其他環(huán)節(jié)來獲得酬金。結果，信用風險分散變成風險防范缺失，出現(xiàn)了危機沿著利益鏈條節(jié)節(jié)擴散的局面。李征(2008)認為，資產(chǎn)證券化僅是一個“風險接力游戲”，其自身不可能減少系統(tǒng)內(nèi)風險，相反，在單個市場主體風險降低的情況下，由于金融機構對金融創(chuàng)新產(chǎn)品的過分樂觀和對于原始信用風險防范意識的弱化，很可能導致整體的系統(tǒng)性風險增加。所以，證券化過程中的低金融成本是以金融體系的不穩(wěn)定為代價。白欽先等(2009)在次級抵押貸款的證券化和衍生化過程中，各類金融中介的道德風險行為使得次級抵押貸款的相關金融產(chǎn)品不斷吸納各種風險并不斷地將風險向整個金融體系擴散，名義上、表面上的風險分散、風險轉(zhuǎn)移和風險押后，都是以未來風險加大甚至系統(tǒng)風險提升為代價的。

(2)證券化產(chǎn)生的其他不穩(wěn)定因素

1)宏觀金融結構失衡，產(chǎn)生資產(chǎn)價格泡沫

資產(chǎn)證券化過度發(fā)展，使得其價值完全脫離原有的基礎，宏觀金融結構的倒“金字塔”特征突出，虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟出現(xiàn)嚴重脫離，導致大量資本從事非生產(chǎn)性投資，加大經(jīng)濟的波動。

資產(chǎn)證券化的發(fā)展使得一些原來流動性較弱的金融資產(chǎn)在二級市場上具有較強的流動性，逐漸納入到廣義貨幣的范疇，這將對貨幣總量和結構產(chǎn)生影響，流動性概念的外延也隨之變化。次貸危機爆發(fā)前，主要的幾個發(fā)達經(jīng)濟長期采取寬松的貨幣政策，導致全球流動性出現(xiàn)過剩，過剩的資金一方面涌入實體經(jīng)濟，抬高物價，較高的通貨膨脹不利于金融的穩(wěn)定；另一方面，資金可能流向金融市場并在其內(nèi)部形成“體內(nèi)循環(huán)”，引發(fā)資產(chǎn)價格泡沫，造成金融的不穩(wěn)定。Bofio和Lowe(2002)認為資產(chǎn)價格的繁榮與破產(chǎn)、迅速的信用擴張和超過平均水平的資本積累等因素增加了未來金融不穩(wěn)定發(fā)生的可能性。全球金融穩(wěn)定報告(2003)從制度性層面分析了資產(chǎn)價格波動導致金融體系不穩(wěn)定的原因，認為激勵結構、缺乏穩(wěn)健的風險管理、缺乏透明度和市場子結構存在的缺陷等因素是使資產(chǎn)價格的波動進一步轉(zhuǎn)化為金融體系不穩(wěn)定的重要原因。

2)銀行監(jiān)管資本套利與金融不穩(wěn)定

資產(chǎn)證券化的發(fā)展對金融穩(wěn)定帶來一定的挑戰(zhàn)，一個主要負面的影響是使得金融監(jiān)管的復雜度和難度提高，尤其是銀行的風險更隱蔽，并且銀行可能會追逐風險(Dionnet和Harchaoui,1999；Jones，2000)?，F(xiàn)有的巴塞爾資本協(xié)定對各項資產(chǎn)或業(yè)務所設定的風險權值與實際的風險往往并不相稱，從而給銀行提供了“監(jiān)管資本套利”的空間。銀行為了追求利潤，會在同一風險權值的各類資產(chǎn)中選擇保留實際風險較高的資產(chǎn)，而將實際風險較低的資產(chǎn)實行證券化，使其脫離資產(chǎn)負債表。這在事實上促使銀行追逐風險，增加了金融體系的不穩(wěn)定性。

(三)資產(chǎn)證券化與經(jīng)濟增長、經(jīng)濟周期

1、資產(chǎn)證券化與經(jīng)濟增長

資產(chǎn)證券化與經(jīng)濟增長之間是一種間接的關系，通過金融體系發(fā)揮作用。Goldsmith(1993)指出，金融發(fā)展表現(xiàn)為金融結構的變化，不同類型的金融工具與金融機構的存在、性質(zhì)以及相對規(guī)模體現(xiàn)了一國的金融結構。金融對經(jīng)濟增長的作用過程可以描述為：微觀金融結構的協(xié)調(diào)優(yōu)化各種金融融資比例的優(yōu)化直接間接融資結構體系的優(yōu)化資本結構調(diào)整優(yōu)化資源與風險優(yōu)化配置經(jīng)濟結構優(yōu)化經(jīng)濟增長。

所以，當資產(chǎn)證券化促進金融體系改革，增強金融體系穩(wěn)定性時，對經(jīng)濟會產(chǎn)生積極的促進作用。如張超英(2002)認為，抵押支持證券實現(xiàn)了住宅抵押貸款的流動化，這有利于降低住宅抵押貸款要求對銀行自有資本消耗的壓力，也使得銀行回避持有風險，擴大資金來源，從而調(diào)節(jié)金融支持的潛能和金融運行的效率，最終保持房地產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟增長的貢獻。高保中(2005)認為，證券化為非流動資產(chǎn)提供了一個二級市場，流動性增強，形成資產(chǎn)的不斷循環(huán)，必然會對經(jīng)濟實體的贏利形成倍數(shù)效應?，F(xiàn)實的例子：2001年IT泡沫破滅后，為防止美國經(jīng)濟衰退，美聯(lián)儲連續(xù)13次降息，聯(lián)邦基金利率在1％的水平上停留了一年之久。在這種背景下，2002年到2004年美國連續(xù)三年的低利息刺激了房地產(chǎn)市場的繁榮。2001至2006年美國房地產(chǎn)價格增速比同期GDP增速高出5個百分點，房價累計增幅達80％左右。也就是在這期間，美國的次級債市場發(fā)展迅速，同時，美國經(jīng)濟增長一直處于上升階段。2007年的GDP年增長率接近4％。

反之，當資產(chǎn)證券化帶來金融風險，使得金融體系變得不穩(wěn)定時，則可能導致嚴重的經(jīng)濟衰退，當前美國次貸危機就是最典型的實例。美國次貸危機是一場全球性的系統(tǒng)性金融危機，是一場與實體經(jīng)濟交互作用的金融危機。在此次金融危機中，金融動蕩向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導渠道是：隨著金融危機深化，商業(yè)銀行被迫啟動“去標桿化”過程，產(chǎn)生惜貸行為，信貸收縮籠罩市場，使企業(yè)融資成本快速攀升，甚至導致新增投資來源枯竭；另外，金融市場尤其是股票市場的大幅度下滑帶來巨大的逆向財富效應，抑制了居民消費。最終，金融危機從投資和消費兩個角度導致實體經(jīng)濟下滑，從而完成了“房地產(chǎn)市場下滑導致次貸危機，次貸危機演變?yōu)榻鹑谖C，金融危機沖擊實體經(jīng)濟”的逆向反饋循環(huán)(徐克恩等2008；張明，2008)。并且由于次貸危機涉及復雜的利益供應鏈，投資銀行的高杠桿效應，加重了次貸危機對全球?qū)嶓w經(jīng)濟的負面影響。

2、資產(chǎn)證券化與經(jīng)濟周期

關于證券化與經(jīng)濟周期間關系，主要是研究處于不同經(jīng)濟周期階段證券化活動的情況。這方面的研究目前并沒有定論。Stanton(1998)實證研究發(fā)現(xiàn)，當經(jīng)濟處于周期性下滑階段及私營企業(yè)經(jīng)營不景氣時期，證券化增長較快。Kuttner(2000)比較了ABS(資產(chǎn)支持債券)相對增長和商業(yè)周期銀行貸款，發(fā)現(xiàn)如果銀行使用證券化來避免貨幣政策對其貸款供給的影響，那么ABS的規(guī)模變化將與貨幣政策目標發(fā)生方向相反的變化。Estrella(2002)指出，家庭住房抵押證券化在經(jīng)濟衰退時期趨于減少。Altunbas，Gambacorta和Marques(2007)通過實證研究發(fā)現(xiàn)，

銀行通過大規(guī)模的使用證券化，發(fā)放更多的貸款，在經(jīng)濟處于繁榮時期這種效應會增強。

(四)影響貨幣政策的效果

資產(chǎn)證券化改變了金融體系的結構，進而改變著貨幣政策的作用效果和機制。

在貨幣政策作用效果方面：Feeney(1995)提出，由于貨幣政策大多是直接通過銀行體系發(fā)生作用的，而證券化改變了這個體系結構，因此，證券化影響到貨幣政策效果。Bernanke和Mlhov(1995)、Gertler和Lown(20001、Boivin和Giannoni(2002，20031等研究發(fā)現(xiàn)，在1980年以后，美國貨幣政策對產(chǎn)出或物價的影響效果，遠遠低于在1980年以前的影響效果。巧合的是，上述研究所發(fā)現(xiàn)的美國貨幣政策效果開始減弱的20世紀80年代，也正好是美國資產(chǎn)證券化迅速發(fā)展的年代。McCarthy和Peach(2002)運用向量自回歸分析方法(VAR)，以1986年為分界點，將1975－1985年作為資產(chǎn)證券化尚未發(fā)展時期，1986－2000年為資產(chǎn)證券化發(fā)展時期，研究貨幣政策對房地產(chǎn)市場的影響。其研究結果表明，前期房地產(chǎn)市場對貨幣政策反應較為敏感，而后期對貨幣政策的反映減弱。

資產(chǎn)證券化對貨幣政策作用機制的影響主要從貨幣政策的傳導機制，即信貸渠道、利率渠道和資產(chǎn)價格渠道三方面來分析。

1、信貸渠道

Kuttner(2000)通過比較資產(chǎn)支持證券和銀行貸款的相對增長率，得出資產(chǎn)支持證券和銀行貸款的此消彼長干擾了貨幣政策的實施效果的結論。SeHon(2002)認為，證券化貸款的能力使得銀行與其他存款機構能夠獲得額外的資金來源，這樣當貨幣當局采取緊縮的貨幣政策時，這些機構就更少受到資金成本及資金獲得性的制約。Altunbas，Gamba-corta和Marques(2007)認為，資產(chǎn)證券化業(yè)務通過增強金融中介的流動性轉(zhuǎn)移而改變了信貸市場的作用，銀行的經(jīng)營模式由“購買一持有”模式向“發(fā)起一重組一銷售”模式轉(zhuǎn)化，這可能改變銀行的特性，如規(guī)模、流動性、監(jiān)管資本要求等。并采用1999年以來歐元區(qū)大約3000家銀行資產(chǎn)負債表和收益表的信息進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化降低了銀行信貸渠道在貨幣政策傳導機制中的重要性。這主要是通過兩方面途徑實現(xiàn)的：一方面，資產(chǎn)證券化提高了銀行的流動性，降低了銀行在貨幣緊縮時對資金的需要。另一方面，資產(chǎn)證券化使得銀行把其自身的一部分信貸風險轉(zhuǎn)移給市場，降低了監(jiān)管資本的要求，這一資本的釋放使得銀行能提供的資金進一步增加。

2、利率渠道

Kolari，F(xiàn)raser和Anafi(1998)的研究發(fā)現(xiàn)抵押貸款利率隨著抵押貸款市場證券化的增長而下降，兩者之間成負相關。Heuson，Passmore和Sparks(2000)認為雖然抵押貸款利率和證券化增長之間存在反向關系，但二者之間的因果關系很可能是雙向的。

利率傳導途徑認為，名義利率變化影響公司的邊際融資成本，而這卻取決于官方利率向市場利率或是貸款利率的傳遞。SeHon(2002)研究發(fā)現(xiàn)，達到證券化資格的貸款利率可能比達不到證券化資格的貸款利率與市場利率聯(lián)系更緊密。因為抵押支持證券必須與市場上其他類似證券競爭定價，抵押貸款利率也就必須對這些證券的市場利率變化做出反應。結果，由于證券化，貨幣政策對抵押貸款利率的可能影響，就一半決定于其影響市場利率的一般能力，一半決定于其對抵押貸款的放貸方的資金成本與資金獲得性的直接影響。

Estrella(2002)研究發(fā)現(xiàn)20世紀80年代后聯(lián)邦基金利率的改變對美國實際產(chǎn)出以及房地產(chǎn)投資的影響有隨資產(chǎn)證券化發(fā)展降低，而抵押貸款利率對聯(lián)邦基金利率的敏感度上升。Estrella認為雖然貨幣政策對實體經(jīng)濟的影響由于證券化而下降了，但這一下降并不是與抵押利率直接價格效應相聯(lián)系的，而可能更多的是與它對貨幣供應量或信貸供應的影響有關。

張超英(2003)認為，證券化使得貨幣需求對利率波動的敏感性提高，并且利率期限結構形成一個緊密聯(lián)結體系，從而使得央行通過操作短期利率影響長期利率的實際效果提高，利率傳導機制變得更有效。

3、資產(chǎn)價格渠道

金融資產(chǎn)價格渠道一般包括投資與消費兩個方面，即托賓q效應和財富效應。托賓q效應反映金融資產(chǎn)價格與實際投資之間的聯(lián)系機制。當利率下降，股票投資活躍，企業(yè)市場值增加會推動擴大生產(chǎn)投資。財富效應則是利率變動造成相關資產(chǎn)價格變化，進而影響居民的財富狀態(tài)，并間接地影響其消費與投資支出。包括資產(chǎn)證券化在內(nèi)的金融衍生產(chǎn)品市場，對政策沖擊的反應更快，容易放大資產(chǎn)價格的波動，使得貨幣政策在資產(chǎn)價格渠道的傳導加強。

二、簡要述評

以美國次貸危機為“鏡”，結合以上對于“資產(chǎn)證券化宏觀經(jīng)濟效應”現(xiàn)有文獻的梳理，得出以下啟示，以期對資產(chǎn)證券化在中國的推進有所裨益。

(一)協(xié)調(diào)微觀效率與宏觀穩(wěn)定間的矛盾，加強系統(tǒng)性風險的認識和防范

現(xiàn)代微觀資源配置方式與宏觀金融穩(wěn)定之間容易出現(xiàn)矛盾，這有點類似于經(jīng)濟學中的“合成謬誤”，使得政策當局陷入顧此失彼的兩難境地。例如包括資產(chǎn)證券化在內(nèi)的金融創(chuàng)新工具在提高資源配置效率，降低微觀經(jīng)濟主體風險的同時，放大了貨幣流動性，削弱了貨幣政策的有效性，影響宏觀金融的穩(wěn)定；金融機構利用財務杠桿，在微觀上提高了獲利能力，而在宏觀上則會擴大信用規(guī)模，促使信用膨脹，加大金融風險；金融監(jiān)管政策主要是針對微觀金融單個機構，從微觀層面看是審慎合理的行為，如果成為金融機構的一致行為，可能加劇了金融體系的順周期特征，放大金融周期的波動。

這一矛盾給中央銀行貨幣政策和金融監(jiān)管政策的有效性帶來巨大的挑戰(zhàn)，政策當局在制定政策時需要考慮這一因素，研究單個市場參與者的集體行為和市場動態(tài)之間的相互依存關系。通過建立有效的制度性安排，減少沖突，提高政策的有效性，維護金融體系的穩(wěn)定。如系統(tǒng)性風險監(jiān)管理論框架應考慮宏觀經(jīng)濟理論及政策，特別是關注微觀經(jīng)濟行為和宏觀經(jīng)濟后果的關聯(lián)性，而不單單把宏觀數(shù)據(jù)加進預警指標體系。

(二)貨幣政策應關注資產(chǎn)價格，建立基于“金融穩(wěn)定”的貨幣政策框架

貨幣政策的最終目標在強調(diào)價格穩(wěn)定重要性的同時，還要關注包括資產(chǎn)價格在內(nèi)的廣義價格的穩(wěn)定。中央銀行應該將“貨幣穩(wěn)定”和“金融穩(wěn)定”這兩個目標結合在一起，在貨幣政策中前瞻性地考慮資產(chǎn)價格波動及其影響，建立與金融資產(chǎn)價格波動相關的指標體系，并根據(jù)對多種指標進行綜合分析后，采取相應的貨幣政策。

貨幣政策應該采取更均衡的政策反應，政策的干預應該是對稱的。一方面，在資產(chǎn)價格大幅下跌削弱了金融系統(tǒng)的清償力時，應該放松貨幣政策，為市場提供流動性，穩(wěn)定投資者信心，以維護金融體系的穩(wěn)定；另一方面，在資產(chǎn)價格明顯不可持續(xù)地被抬高時(甚至是逐漸而不是立即伴隨著通貨膨脹壓力時)，信貸增長過快，中央銀行應采取從緊的貨幣政策，特別是對金融市場進行適當?shù)男庞每刂啤?/p>

(三)加強對金融衍生品創(chuàng)新的規(guī)范，構建宏觀審慎監(jiān)管框架

充分認識到衍生品的兩面性，既有分散風險的功能，也有放大風險的作用。金融創(chuàng)新仍需繼續(xù)推進，但同時，應對衍生品市場的發(fā)展加強監(jiān)管，嚴控風險，如嚴格控制杠桿交易的上限，加強對場外市場交易的監(jiān)管，加強對沖基金的信息披露等。

篇9

2003年6月26日上午9點，北京的天空落著蒙蒙細雨，西二環(huán)路邊的白云路10號華融資產(chǎn)管理公司（以下簡稱華融）二層的會議廳里，在華融總裁楊凱生和中信集團副董事長兼總經(jīng)理孔丹的注視下，華融與中信信托投資公司的相關業(yè)務負責人分別在一份《財產(chǎn)信托合同》和《信托財產(chǎn)委托處置協(xié)議》上簽了字。

通過這兩份協(xié)議，華融第三次“端”出了賬面值超過100億元的不良資產(chǎn)大餐，只不過繼與摩根士丹利和高盛國際投資銀行合作之后，這次華融把目光投向了國內(nèi)的機構投資者。華融是四大資產(chǎn)管理公司之一，1999年與信達、長城、東方資產(chǎn)管理公司一起，分別從工商銀行、建設銀行、中國銀行和農(nóng)業(yè)銀行手中接過了剝離的1.4萬億元不良資產(chǎn)。

此次交易的132.5億元資產(chǎn)包涉及全國22個省市256戶企業(yè)的債權，其中經(jīng)中誠信國際評級公司評級后，預測包內(nèi)資產(chǎn)未來處置產(chǎn)生的AAA級現(xiàn)金流達12.07億元。

根據(jù)《信托財產(chǎn)委托處置協(xié)議》，華融將這132.5億元的不良債權資產(chǎn)，委托中信信托投資公司設立三年期的財產(chǎn)信托，資產(chǎn)的受益人仍是華融自己，依據(jù)信托合同，然后把未來處置這個資產(chǎn)包的全部收益權分為“優(yōu)先級受益權”和“次級受益權”。華融公司將10億元“優(yōu)先級受益權”轉(zhuǎn)讓給境內(nèi)機構投資者，合同約定優(yōu)先級受益權預期年收益率為4.17％，轉(zhuǎn)讓的最低限額為100萬元。在向投資者轉(zhuǎn)讓優(yōu)先級受益權的同時，華融可即時獲得10億元現(xiàn)金轉(zhuǎn)讓收入，并繼續(xù)持有次級受益權。

具體的程序是，中信信托公司將委托華融公司管理處置包內(nèi)資產(chǎn)，回收現(xiàn)金首先用于支付優(yōu)先級受益權的信托利益。次級受益權在優(yōu)先級受益權受益范圍內(nèi)的利益全部實現(xiàn)后，繼續(xù)參與信托利益分配或信托財產(chǎn)分配。

華融與中信信托簽約的翌日下午，行走金融界近二十年的楊凱生，差不多是以咬文嚼字的方式，在電話的另一端向本刊記者以異常謹慎的措詞，描述著這次交易的奧秘：“這與一般打包出售的差異在于，信托合同受益權的持有人還是華融，而且即使是到轉(zhuǎn)讓完成為止，所有的資產(chǎn)仍然沒有處置。那么賣掉的是什么呢？是該資產(chǎn)包中未來可以實現(xiàn)處置收入中的一部分，即預期可以先收回來的那部分，所謂優(yōu)先級受益權。當然，如果之后還有剩余的處置收入，仍可以歸入華融的賬下，即所謂的次級受益權。”

按照楊凱生的思路，這樣做的好處是很明顯的：一是提前實現(xiàn)資產(chǎn)處置的部分收入，提高了處置的效益?！叭绻@個資產(chǎn)包里的資產(chǎn)每筆每筆地處理，是不可能一下子回收10億資金的?！倍菍崿F(xiàn)回收價值的最大化，因為向投資者還本付息之后，剩下的部分處置的收益全部仍歸華融，相當于實現(xiàn)了價外收益的獨占。“這與以前的單純出售資產(chǎn)有所不同，那樣的方式基本上談不到價外收益。一個西瓜可能值2.2元錢，你按2元賣斷給人家之后，總不能要求再在西瓜上咬一口吧！”楊凱生說。

“通過這個方式，起碼可以做到肥水不流外人田”。這位原中國工商銀行副行長、手捧價值4077億元“冰棍”（楊曾將其旗下數(shù)千億元的不良資產(chǎn)比喻為逐漸溶化的冰棍）的現(xiàn)任華融資產(chǎn)管理公司總裁，在電話中頗為自得地對本刊記者說道。

【相通抑或相同？】

雖然華融將此宗安排描述為“資產(chǎn)處置信托項目”，并堅持稱“這是依據(jù)資產(chǎn)證券化和信托的基本原理，按照我國現(xiàn)行法律和監(jiān)管政策框架推出的一項全新的資產(chǎn)處置業(yè)務交易方式。”但有業(yè)內(nèi)人士認為，此次交易可算是一次“私募型的”資產(chǎn)證券化。

資產(chǎn)證券化的核心原理是以可預期的現(xiàn)金流進行融資，而不是以發(fā)債主體來作為償債的保證，其操作的三大特征是資產(chǎn)重組、風險隔離、信用增級。由于制度環(huán)境尚不成熟，資產(chǎn)證券化在國內(nèi)尚無突破性進展（詳見本刊2003年第8期《欲說還休資產(chǎn)證券化》）。

――“資產(chǎn)重組”要求將適于證券化的部分資產(chǎn)“剝離”出來，組成一個資產(chǎn)池，然后真實出售給一家特殊目的公司（SPV），由其進行證券化；

――“風險隔離”要求相關資產(chǎn)的出售是“真實出售”，即資產(chǎn)在出售之后原始權益人即使被破產(chǎn)清算，已出售資產(chǎn)也不會被列入清算范圍，這種安排使得相關資產(chǎn)與原始權益人之間實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，這是證券化成功的重要條件之一；

――“信用增級”要求提高資產(chǎn)支撐證券的信用等級，可以吸引更多的投資者和降低發(fā)行成本，同時滿足發(fā)行人在會計、監(jiān)管和融資目標方面的需求。

從華融和中信信托達成的交易來看，上述特點都得到了體現(xiàn)。

資產(chǎn)證券化最主要的特點是以未來的現(xiàn)金流作為兌付收益的保證。而華融未來賴以償付投資者本息的來源正是處置其132.5億元的債權資產(chǎn)包所能夠回收的現(xiàn)金。在此資產(chǎn)包內(nèi)的資產(chǎn)多達256項，由華融根據(jù)這次交易的特點挑選組合而成。

而在該項目所建立的受益人行使權利的機制來看，華融也明確宣布，按照設立信托的基本原理，這132.5億元的債權資產(chǎn)會和華融公司、中信信托的其他資產(chǎn)完全隔離。假如在信托期限內(nèi)，有一天突然華融和中信信托因破產(chǎn)等原因要進行清算，這些債權資產(chǎn)不在清算范圍之內(nèi)。這種做法，也是符合“破產(chǎn)隔離”原理的。

至于信用增級方面，華融做得就更具體了，首先是整個資產(chǎn)包的原價值為132.5億元，而進行轉(zhuǎn)讓的優(yōu)先受益權僅為10億元，“而這個資產(chǎn)包的質(zhì)量不會低于華融整體的資產(chǎn)質(zhì)量。”楊凱生保證，“到目前為止，華融總的資產(chǎn)回收率為40％，現(xiàn)金回收率是30％左右。”此次的比例是10/132，可謂有足夠保險。

中誠信公司對于其中價值12.7億元資產(chǎn)3A的評級，其作用是提高了預期現(xiàn)金流的信用支持程度，屬于資產(chǎn)證券化的信用增級原理。至于優(yōu)先級收益權和次級收益權的劃分，則更是資產(chǎn)證券化過程中內(nèi)部信用增級的典型做法。

楊凱生不否認此舉與資產(chǎn)證券化有相通之處，“都是把資產(chǎn)未來可以實現(xiàn)的收益通過設計一種特殊的關系來轉(zhuǎn)讓給投資者來提前實現(xiàn)?！彼f,“但還有不同之處?！比绻琴Y產(chǎn)證券化，那么它發(fā)行和交易的都應該是一種證券，因此就應該嚴格執(zhí)行公司法和證券法的規(guī)定。而華融現(xiàn)在轉(zhuǎn)讓的（“不是發(fā)行”，他又強調(diào)。），僅僅是受益權的合同，依據(jù)的是信托法和合同法?！斑@是區(qū)別所在”。

楊凱生認為，在目前的條件下，信托公司是一個現(xiàn)實的替代，可以實現(xiàn)資產(chǎn)與委托人和受托人的隔離。但只是實現(xiàn)某種程度的替代。“因為如果直接進行資產(chǎn)證券化的話。如果是證券的話，其流動性會比信托受益權的轉(zhuǎn)讓合同更強，可以上市交易?！?/p>

但一位業(yè)內(nèi)人士認為，資產(chǎn)證券化本身最主要的特點并不是要在公開市場上進行公募發(fā)債，“而是你是不是拿未來的現(xiàn)金流來作為支撐”，而且即使將來出了問題，不能再追發(fā)債主體，只能追現(xiàn)金流。由此可見，“華融這次的項目與國際通行的資產(chǎn)證券化相距已不遠?！?/p>

但楊凱生強調(diào)，此宗交易完全符合有關法規(guī)框架。華融沒有踩線，也沒有沖破什么條規(guī)。“因為我們并沒有發(fā)行證券，所以不能說是資產(chǎn)證券化，但可以說是中國金融市場上最接近于資產(chǎn)證券化的了。”

【淺嘗輒止？】

華融的信托計劃也許不失為解決不良資產(chǎn)處置的一個有效的工具。但業(yè)內(nèi)人士認為，這種做法的推廣價值有限。就資產(chǎn)證券化而言，如果用信托的途徑作私募，信息披露不可能像公募那么充分，也不能在二級市場上公開流通，這就限制了規(guī)模。

篇10

關鍵詞：后危機時代 信用卡產(chǎn)業(yè) 資產(chǎn)證券化 模式創(chuàng)新

中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號：1006-1770(2011)010-024-04

一、引言

2004年以來，中國的信用卡產(chǎn)業(yè)進入了快速發(fā)展時期，經(jīng)過幾年的擴張式經(jīng)營，從2009年開始，在盈利水平趨于下降、風險管理難度加大、經(jīng)營規(guī)模逐漸飽和的情況下，各機構開始逐漸轉(zhuǎn)變經(jīng)營策略。同一年，美國信用卡危機全面爆發(fā)，并開始向英國等歐洲諸國蔓延。目前來看，美國信用卡危機未對中國信用卡產(chǎn)業(yè)造成重要影響，但是給經(jīng)營策略調(diào)整和發(fā)展中的中國信用卡產(chǎn)業(yè)敲響警鐘。

在研究美國信用卡危機時，我們注意到資產(chǎn)證券化業(yè)務對信用卡危機的爆發(fā)起到了“催化劑”的作用。在金融危機的過程中，美國信用卡產(chǎn)業(yè)在以下方面受到嚴重沖擊：一是隨著次貸危機的發(fā)展，房屋抵押貸款出現(xiàn)問題的信用卡持卡人由于財務狀況不斷惡化，償債能力相應下降，其信用卡違約或壞賬率相應上升；二是隨著次貸危機向?qū)嶓w經(jīng)濟蔓延，相關的公司出現(xiàn)經(jīng)營困難，并通過裁員減薪來減少成本開支，受其影響，即使沒有抵押貸款的信用卡客戶也會因為收入減少或失業(yè)造成信用卡還款困難；三是由于周轉(zhuǎn)資金短缺，更多的消費者可能從其他支付方式轉(zhuǎn)向使用信用卡支付，導致透支額猛增。

在金融危機的深化過程中，信用卡資產(chǎn)證券化受到的沖擊程度雖然在逐步加重，但是與房產(chǎn)、汽車、設備等抵押貸款資產(chǎn)證券相比，時間相對滯后，程度相對較輕。信用卡資產(chǎn)證券化拓寬了發(fā)卡機構的融資渠道，通過轉(zhuǎn)移資產(chǎn)提高了發(fā)卡機構的資本充足率，在信用卡賬戶出現(xiàn)違約的情況下，發(fā)卡機構還資人執(zhí)行催繳和資產(chǎn)清收等職能，提高了相關中間業(yè)務收入。此外，信用卡資產(chǎn)證券化提供的資金來源及資本杠桿作用，支持了信用卡業(yè)務規(guī)模的迅速擴張。但不能忽視的是，資產(chǎn)證券化是一把“雙刃劍”，信用卡拖欠率的不斷上升及市場預期壞賬率的不斷增長，使得信用卡資產(chǎn)證券的發(fā)行量會不斷下降，從而放大了發(fā)卡機構的業(yè)務風險。

目前，信用卡資產(chǎn)證券化業(yè)務尚未在中國開展，主要原因是信用卡業(yè)務發(fā)展還不成熟、信用卡應收賬款不具備證券化資產(chǎn)規(guī)模、充足的流動性導致商業(yè)銀行缺少信用卡應收賬款證券化的內(nèi)在動力、信用卡風險管理水平較低、缺少具有公信力的外部評級機構等，但是隨著個人收入水平的提高、消費信貸需求的增加，中國信用卡應收賬款證券化業(yè)務發(fā)展空間很大。該業(yè)務的開展，將有助于中國信用卡產(chǎn)業(yè)傳統(tǒng)盈利模式的改變，成為信用卡業(yè)務融資問題有效解決的方式之一。

二、中國信用卡市場發(fā)展情況

1995-2001年的十幾年間，中國信用卡發(fā)卡規(guī)模一直較小。入世后，隨著銀行領域競爭的加劇，國內(nèi)銀行開始加大中間業(yè)務投入，特別是大力發(fā)展信用卡業(yè)務。各發(fā)卡銀行相繼成立信用卡中心，將信用卡業(yè)務獨立運營，并紛紛推出獨具特色的信用卡產(chǎn)品，加強宣傳和營銷。

從2003年起，中國信用卡發(fā)卡量和跨行交易額開始迅速增長。截至2010年末，中國信用卡發(fā)卡量達到2.54億張，約為2002年末的11倍；中國信用卡發(fā)卡機構約有61家，其中全國性發(fā)卡機構超過16家，正式運營的信用卡中心超過15家。目前，信用卡已經(jīng)成為中國最主要的非現(xiàn)金支付工具。據(jù)中國銀聯(lián)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2010年中國信用卡消費交易筆數(shù)和消費金額分別是20.78億筆和2.40萬億元。

值得注意的是，從金融危機開始，中國信用卡發(fā)卡量及跨行交易水平增長速度呈放緩趨勢，不過180天以上未償信貸余額卻大幅上升，雖然增長率有所下降，但比率偏高，這一點不得不引起監(jiān)管部門或有關機構的特別關注?！?009年支付體系總體運行情況》顯示，2009年中國信用卡發(fā)卡量為1.9億張，同比2008年增長30.4%，增速回落27.3個百分點。2010年中國信用卡發(fā)卡為2.5億張，同比2009年增長24%，增速進一步回落，這表明“信用卡發(fā)卡從高速增長逐漸轉(zhuǎn)向平穩(wěn)增長”，

三、信用卡持卡者人口統(tǒng)計特征及透支行為關系

市場拓展的重要對象之一就是客戶，信用卡業(yè)務的客戶主要由持卡者（人）和特約商戶組成。持卡人在用卡過程中，無論是消費還是透支取現(xiàn)，作為交易前端，持卡人的行為均會為各機構帶來中間業(yè)務收入。鑒于此，有必要研究信用卡持卡者人口統(tǒng)計特征及透支行為之間的關系，各機構在就可以更好地在市場細分和定位的基礎上，制定相應的營銷組合策略。

關于信用卡持卡者的人口統(tǒng)計特征與其透支行為之間的關系，中國學者主要采用非概率抽樣的方法，通過發(fā)放調(diào)查問卷，數(shù)據(jù)錄入和分析均使用SPSS（10.0、16.0），采用列聯(lián)表分析法對數(shù)據(jù)進行處理和分析。以楊蓬勃和寧薛平（2009）研究為例，統(tǒng)計結果顯示，一是在性別分析中，有透支習慣的男性持卡人（58.3%）比女性持卡人（41.7%）多；二是在年齡分析中，年齡在22歲以下有透支習慣的持卡人（30.6%）比22歲以上的持卡人（61.1%）少；三是在婚姻分析中，有透支習慣的已婚持卡人（55%）比未婚持卡人（45%）多；四是在學歷分析中，有透支習慣最多的是本科持卡人（52.8%），其次是碩士及以上學歷（27.8%），最后是專科學歷（19.4%）；五是在家庭收入分析中，家庭收入越低，控制能力越強。此外，江明華和任曉煒（2004）對職業(yè)進行了分析，銀行、保險等金融機構工作的信用卡持卡人的透支習慣比較高，合資和外資企業(yè)工作的信用卡持卡人透支習慣比例比民營企業(yè)和國有企業(yè)的信用卡持卡人高。

四、中國信用卡產(chǎn)業(yè)發(fā)展的國際比較

國際金融危機給美國信用卡產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來了極大沖擊。與美國相比，中國信用卡產(chǎn)業(yè)并未受到嚴重影響，在國內(nèi)經(jīng)濟金融形勢平穩(wěn)向好的大背景和相關產(chǎn)業(yè)政策的扶持下，正在穩(wěn)步推進中。但我們應該清醒地看到，目前中國信用卡行業(yè)在整體發(fā)展上還有待進一步提高，尤其是大型信用卡機構在發(fā)卡量、貸款余額、信用卡額度使用率等指標與世界主要發(fā)卡機構相比，仍有相當大的差距。走好中國信用卡產(chǎn)業(yè)發(fā)展之路，任重道遠。

（一）差距之表現(xiàn)

我們可以清晰地看到，中國最大的信用卡機構在透支額、消費額、消費筆數(shù)等部分指標與標桿卡機構相比，仍有相當大的差距，見表1和圖1。

（二）表現(xiàn)之深層次問題

目前，雖然中國最大的發(fā)卡銀行中國工商銀行已躍居為世界第四大發(fā)卡銀行，但單就發(fā)卡量這一項指標來講，中國信用卡產(chǎn)業(yè)與美國等國家相比，仍有相當大的差距。這也引出了一個深層次的問題，即發(fā)卡量與消費額、透支額等其他核心指標相比，并不對等。

在各項信用卡核心指標中，發(fā)卡量被業(yè)界認為是最重要的指標，無論是從刷卡手續(xù)費分潤比例，還是消費額、透支額的產(chǎn)生?？v觀中國信用卡產(chǎn)業(yè)，發(fā)卡量雖然快速增長，但是有效卡量所占比例不高，相當一部分信用卡為未啟用的“抽屜卡”，由于經(jīng)營策略和營銷導向等問題，無效卡量居高不下，這就導致了卡量“不斷增長”，但是使用率卻較低的原因。此外，中國人均GDP水平與發(fā)達國家相比差距較大，這也是制約消費額等指標快速增長的原因之一。

五、對中國信用卡產(chǎn)業(yè)發(fā)展的思考與建議

（一）中國信用卡資產(chǎn)證券化業(yè)務發(fā)展與模式創(chuàng)新

目前，利息、回傭和年費仍為中國信用卡收入結構中最重要的來源，盈利模式較為單一。而循環(huán)信貸功能使用率較低、免年費營銷政策普遍使用、商戶回傭率水平逐年下降等因素，制約了原有盈利模式的增長。改變現(xiàn)有盈利模式，如引入信用卡資產(chǎn)證券化業(yè)務等，探索適合中國國情的信用卡盈利模式，已成為當務之急。

1.美國信用卡資產(chǎn)證券化對中國的啟示

美國信用卡危機再次證明，證券化是一把“雙刃劍”。一方面，它是信用卡產(chǎn)業(yè)發(fā)展的助推器和催化劑；另一方面，證券化產(chǎn)品和機制本身所蘊含的潛在風險可能對金融系統(tǒng)甚至實體經(jīng)濟產(chǎn)生重創(chuàng)。目前，中國信用卡資產(chǎn)證券化的業(yè)務基礎尚還薄弱，證券化法制環(huán)境以及個人信用體系還都不夠完善，從整體上看，中國信用卡資產(chǎn)證券化的市場環(huán)境尚不成熟。從風險控制角度來看，我們可以從美國的信用卡資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中得到以下啟示：

一是盡管信用卡資產(chǎn)證券化可以有效轉(zhuǎn)移和分散發(fā)卡機構的相關風險，但其運作機制和傳遞鏈條增加了整個金融系統(tǒng)的潛在不穩(wěn)定性。二是對信用卡資產(chǎn)證券化的過度依賴會降低發(fā)卡機構應對危機的能力。所以，加強對信用卡資產(chǎn)證券化規(guī)模的控制，強調(diào)市場的適度發(fā)展，可以防止發(fā)卡機構對信用卡資產(chǎn)證券化工具的過度開發(fā)。三是個人信用的過度擴張將為信用卡資產(chǎn)證券化市場埋下隱患。因此，加強對發(fā)卡機構的監(jiān)管，可以為信用卡資產(chǎn)證券化市場健康持續(xù)發(fā)展建立源頭上的保障。四是科學規(guī)范的評級體系是信用卡資產(chǎn)證券化風險的防火墻。因此，提高評級機構的信息透明度，有利于減少評級機構的操作風險和道德風險。五是謹慎設計和發(fā)行過度復雜的產(chǎn)品，避免產(chǎn)品設計的內(nèi)在缺陷。

2.中國信用卡應收款證券化開展模式

開展證券化業(yè)務需有與之配套的客觀環(huán)境，如建立完善的金融體系，豐富的金融產(chǎn)品，靈活的融資制度，健全的法律體系等，這都需要一個長期的建設過程，并非一蹴而就。國際上較為典型的證券化開展模式有美國的政府主導模式、加拿大的半政府模式及歐洲的市場化模式。中國資產(chǎn)證券化業(yè)務上發(fā)展相對滯后于國際市場，信用卡業(yè)務本身也起步較晚，國內(nèi)信用評級體系尚不完善，在現(xiàn)有市場條件下，信用卡應收賬款證券化業(yè)務發(fā)展初期應突出政府的作用，通過政府干預，創(chuàng)造符合中國國情的證券化市場運行機制和法律環(huán)境，在監(jiān)管、稅務等方面構建框架，創(chuàng)造市場，保障信用卡應收賬款證券化這項新業(yè)務的順利開展。

（二）后危機時代中國信用卡產(chǎn)業(yè)發(fā)展的建議

面對利好的國家宏觀經(jīng)濟政策和良好的市場發(fā)展空間，中國各信用卡機構應該主動承擔起信用卡大發(fā)展的重任，并在服務社會、推動經(jīng)濟發(fā)展中獲得自身的成長。

1.中國信用卡產(chǎn)業(yè)的下一步發(fā)展重心

一是去盲目化，真正實現(xiàn)向精細化經(jīng)營的躍升。未來幾年，中國信用卡產(chǎn)業(yè)要在實現(xiàn)規(guī)?；?jīng)營的基礎上，提高精細化管理水平，實現(xiàn)計劃、決策、控制和考核的精確，進行目標、標準和流程的細分。根據(jù)客戶需要研發(fā)新的產(chǎn)品、制定新的銷售策略和服務舉措，以達到服務客戶、擴大規(guī)模、控制風險、挖掘潛力的經(jīng)營目標。切忌盲目追求“量”的增長，忽視“質(zhì)”的下降，從而影響整個行業(yè)的發(fā)展。

二是大力推進芯片卡應用，加快銀行卡跨行業(yè)滲透。目前，芯片銀行卡只占發(fā)卡總量的不足5%，芯片銀行卡的應用水平更是與電信、電力、醫(yī)療和社保等行業(yè)不相匹配，隨著技術的進步和市場接受程度的不斷提高，從安全性、支付渠道、功能應用等方面，芯片卡必將成為銀行卡未來發(fā)展的方向。為此，應研究出臺芯片卡替代磁條卡的成本分攤和鼓勵政策，推進以金融標準規(guī)范實現(xiàn)各行業(yè)芯片卡的“多卡合一”。

三是結合國內(nèi)客戶消費特點，推進分期付款業(yè)務發(fā)展。西方國家持卡人習慣了超前透支消費，其平均循環(huán)信用率可達到75%以上，而國內(nèi)持卡人的傳統(tǒng)消費觀念是“量入為出”，導致了中國信用卡支付功能的使用遠大于其消費信貸功能。如果發(fā)卡機構不考慮國內(nèi)客戶的消費觀念，過于強調(diào)信用卡的消費信貸、循環(huán)透支功能，不僅不能滿足國內(nèi)客戶的真實需求，還會造成授信資源的浪費和潛在風險的增加。大多數(shù)發(fā)卡機構清醒地認識到了這一點，紛紛進行行內(nèi)聯(lián)動，整合個人貸款與信用卡產(chǎn)品功能，向特定申請人推出專項分期付款業(yè)務。

四是加速構建與產(chǎn)業(yè)規(guī)模相匹配的風險保障體系。隨著信用卡業(yè)務規(guī)模的擴大和精細化經(jīng)營水平的提高，各信用卡機構需要盡快構建與業(yè)務規(guī)模相配套的社會征信體系和信用卡風險防范管理體系，強化風險硬控制。通過縱深推進內(nèi)部評級法，提高異常交易的識別計量和監(jiān)測水平，有力防范各類風險。

2.需合力解決的深層次問題

目前，中國信用卡產(chǎn)業(yè)中還存在諸如政策、法律、信用、市場等一系列問題，需要政府部門、立法司法機構、社會、行業(yè)間等各界合力加以解決。

一是重視加強產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，出臺產(chǎn)業(yè)促進政策。目前，中國信用卡產(chǎn)業(yè)基本處于各機構自行規(guī)劃本行業(yè)務、自由發(fā)展的狀態(tài)，作為一項重要產(chǎn)業(yè)，政府部門對信用卡產(chǎn)業(yè)發(fā)展尚未制定一個統(tǒng)一規(guī)劃。我們認為，應把信用卡作為推動經(jīng)濟發(fā)展的獨立產(chǎn)業(yè)納入國民經(jīng)濟發(fā)展的總體規(guī)劃之中，統(tǒng)籌安排，制定出相應的產(chǎn)業(yè)政策，并給予政策上的傾斜，鼓勵持卡人用卡消費和商戶受卡，為信用卡業(yè)務的發(fā)展創(chuàng)造良好的產(chǎn)業(yè)環(huán)境。

二是加強立法打擊犯罪，加大產(chǎn)業(yè)法律保護。隨著信用卡產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)規(guī)模迅速擴大，各類信用卡糾紛與日俱增，信用卡惡意透支、欺詐、違法和犯罪行為層出不窮，嚴重影響了信用卡產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。中國與信用卡相關的現(xiàn)行法律法規(guī)無法全面規(guī)范信用卡產(chǎn)業(yè)相關各方的權利、義務和責任。而現(xiàn)行《銀行卡業(yè)務管理辦法》頒布于1999年，只是一部專業(yè)性很強的法規(guī)。盡快促成《銀行卡條例》的出臺，對銀行卡的發(fā)行、受理、清算、業(yè)務技術標準、有關各方的權利、義務、責任等做出明確規(guī)范。

三是完善個人信用制度，加強征信體系建設。目前，我國個人征信體系數(shù)據(jù)較為分散，開放程度較低，商業(yè)銀行、公用事業(yè)、郵政、電信、保險等非政府機構搜集的個人征信數(shù)據(jù)處于相互屏蔽狀態(tài)，由于沒有一個統(tǒng)一的個人征信數(shù)據(jù)平臺，加劇了銀行和申請人之間的信息不對稱，并成為誘發(fā)信用卡欺詐風險和違約風險的潛在隱患。當前亟待進一步完善社會征信體系，與公用事業(yè)、政府部門和其他行業(yè)合作，擴充信息類型和信息來源，優(yōu)化征信體系的管理，同時適當增強征信記錄的靈活性，以避免征信記錄僵化而可能導致的負面影響。在建設與使用上，可以考慮有償?shù)姆绞?。具體來說，人民銀行擴充相關行業(yè)信息時，可依照數(shù)據(jù)數(shù)量、數(shù)據(jù)質(zhì)量等標準對行業(yè)信息提供單位予以費用補償，而各機構在使用時也應支付相應的費用。這就可使得信息采集、使用能進入良性循環(huán)，支持征信體系建設的長遠發(fā)展。

四是規(guī)范行業(yè)自律機制，維護市場經(jīng)營秩序。信用卡產(chǎn)業(yè)有著完整的、涉及面很廣的產(chǎn)業(yè)鏈，應促進產(chǎn)業(yè)鏈良性互動，提高供應商的產(chǎn)品和服務質(zhì)量，共同抵制、嚴肅查處以惡性經(jīng)營競爭手段擾亂信用卡市場秩序的行為，加強信用卡風險的聯(lián)合防范，共享止付名單系統(tǒng)、不良持卡人系統(tǒng)和不良商戶系統(tǒng)。

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