導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇股票投資邏輯思路，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

Abstract： Stock pricing has the most direct relationship with the stock investors investment benefit. The purpose of this article is to guide stock investors to buy and sell stocks at the best time. The research topic of this paper is to use the fast computing function of computer to make reasonable pricing method of any stock in the secondary market. Based on the huge historical data of Sinopec in 2012 and 2013， and using data mining technology， Excel is used for the calculation of large number of the stock price data， aiming to find out the stock price changing law， make the stock buying and selling pricing model， and by late practical verification， the rationality and feasibility of this pricing method is verified.

關(guān)鍵詞： 數(shù)據(jù)挖掘；投資效益；電子表格；股票定價(jià)方法

Key words： data mining；investment benefit；excel；stock pricing method

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2014）29-0195-02

0 引言

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，股票已經(jīng)成為大企業(yè)籌資的重要渠道和方式，也是投資者投資的基本選擇方式，越來(lái)越多的投資者更加關(guān)注股票買(mǎi)賣(mài)定價(jià)方法。有了合理的買(mǎi)賣(mài)定價(jià)，才能發(fā)掘出股票的市場(chǎng)投資價(jià)值，取得預(yù)期的收益。如何在理想價(jià)位買(mǎi)賣(mài)股票是一個(gè)非常重要的研究課題，也是大部分股民關(guān)注的問(wèn)題。如果未能在好的時(shí)機(jī)買(mǎi)賣(mài)股票，將會(huì)給股票投資帶來(lái)諸多遺憾。所以應(yīng)該研究出一個(gè)好的買(mǎi)賣(mài)定價(jià)方法。

1 股票買(mǎi)賣(mài)定價(jià)方法研究

1.1 研究股票定價(jià)的方法和目的 研究并掌握股票定價(jià)的基本方法，實(shí)質(zhì)就是為了探尋股票漲跌的變化規(guī)律，從而根據(jù)變化規(guī)律研究出股票買(mǎi)賣(mài)定價(jià)的最好方法。本文所采用的研究方法屬于技術(shù)分析法。計(jì)算機(jī)應(yīng)用技術(shù)的普及為廣大股民進(jìn)行這種研究提供了可能，通過(guò)運(yùn)用電子表格的高效計(jì)算功能可以達(dá)到研究的目的。股票價(jià)格的變動(dòng)一般是有規(guī)律的，即價(jià)格保持原來(lái)運(yùn)動(dòng)方向的慣性和波動(dòng)性，且“歷史可以重演”。對(duì)股票大量歷史資料作為分析研究的對(duì)象，利用計(jì)算機(jī)的高速運(yùn)算能力，應(yīng)用數(shù)學(xué)和邏輯的方法，就可以探索出一些股票的變化規(guī)律，找到股票價(jià)格可能運(yùn)行到的高低點(diǎn)。因此研究股票買(mǎi)賣(mài)定價(jià)的方法，能夠讓股民們清楚的作出買(mǎi)賣(mài)決定，知道什么時(shí)機(jī)買(mǎi)，什么時(shí)機(jī)賣(mài)，讓股民們能夠盈利更多。

1.2 股票樣本的選擇 研究一只股票變動(dòng)規(guī)律，應(yīng)占有大量的數(shù)據(jù)資料，因此應(yīng)選擇一只已經(jīng)上市多年的股票作為研究對(duì)象。本文選用的是中國(guó)石化（600028）這個(gè)股票，中國(guó)石化先后于2000年10月和2001年8月在境外和境內(nèi)發(fā)行H股和A股，并上市。以該股票作為研究對(duì)象，具有很現(xiàn)實(shí)的代表性意義。本文研究資料是該股票2012年的A股資料。

1.3 對(duì)股票數(shù)據(jù)的研究方法與過(guò)程 首先，選取中國(guó)石化2012年全年243天的股票數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，根據(jù)股票每日最高價(jià)與上日收盤(pán)價(jià)用計(jì)算機(jī)計(jì)算出每日最高價(jià)比上日收盤(pán)價(jià)上漲的百分比；根據(jù)股票每日最低價(jià)與上日收盤(pán)價(jià)計(jì)算出每日最低價(jià)比上日收盤(pán)價(jià)下降的百分比。公式如下：

每日最高價(jià)比上日收盤(pán)價(jià)上漲的百分比=（每日最高價(jià)-上日收盤(pán)價(jià)）/上日收盤(pán)價(jià)

每日最低價(jià)比上日收盤(pán)價(jià)下降的百分比 =（每日最低價(jià)-上日收盤(pán)價(jià)）/上日收盤(pán)價(jià)

其次，計(jì)算出2012年全年每日最高價(jià)比上日收盤(pán)價(jià)上漲的百分比的平均值和每日最低價(jià)比上日收盤(pán)價(jià)下降的百分比的平均值。

每日最高價(jià)比上日收盤(pán)價(jià)上漲百分比的平均值=每日上漲百分比之和/比值的個(gè)數(shù)

每日最低價(jià)比上日收盤(pán)價(jià)下降百分比的平均值=每日下降百分比之和/比值的個(gè)數(shù)

計(jì)算結(jié)果是分別為0.93%和0.92%。

第三，計(jì)算2012年全年每日最高價(jià)比上日收盤(pán)價(jià)上漲的百分比和每日最低價(jià)比上日收盤(pán)價(jià)下降的百分比的標(biāo)準(zhǔn)差。

標(biāo)準(zhǔn)差是一組數(shù)據(jù)相對(duì)平均值偏離程度的一種度量，一個(gè)較大的標(biāo)準(zhǔn)差，代表大部分?jǐn)?shù)值和其平均值之間的差異大；一個(gè)較小的標(biāo)準(zhǔn)差，代表這些數(shù)值較貼均值。標(biāo)準(zhǔn)差可用來(lái)度量股票價(jià)格高低變化的幅度，進(jìn)而用來(lái)反映股票買(mǎi)賣(mài)的盈利大小和風(fēng)險(xiǎn)大小。標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值越大，代表股票價(jià)格遠(yuǎn)離平均數(shù)值，投資回報(bào)率較大，其風(fēng)險(xiǎn)也較高。相反，標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值越小，代表價(jià)格較為穩(wěn)定，進(jìn)而反映出買(mǎi)賣(mài)的盈利較少，風(fēng)險(xiǎn)也較小。分析該只股票的標(biāo)準(zhǔn)差就是想研究一下該只股票上漲與下跌的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)情況。

經(jīng)過(guò)計(jì)算，2012年上漲百分比的標(biāo)準(zhǔn)差為1.09%；下降百分比的標(biāo)準(zhǔn)差為0.79%。

第四，制定股票買(mǎi)賣(mài)定價(jià)公式。

將中國(guó)石化2012年全年的股票價(jià)格資料計(jì)算出來(lái)的2012年平均降低的百分比（0.92%）、平均上漲的百分比（0.93%）以及上漲與下跌的標(biāo)準(zhǔn)差（1.09%和0.79%）來(lái)計(jì)算出股票的每日買(mǎi)賣(mài)定價(jià)公式，得出每日買(mǎi)賣(mài)定價(jià)公式為：

買(mǎi)價(jià)=上日收盤(pán)價(jià)*（1-平均降低的百分比-2*標(biāo)準(zhǔn)差）

=上日收盤(pán)價(jià)*（1-0.92%-2*0.79%）

=上日收盤(pán)價(jià)*0.975

賣(mài)價(jià)=上日收盤(pán)價(jià)*（1+平均上漲的百分比+2*標(biāo)準(zhǔn)差）

=上日收盤(pán)價(jià)*（1+0.93%+2*1.09%）

=上日收盤(pán)價(jià)*1.031

即得出該中國(guó)石化股票日線的買(mǎi)賣(mài)定價(jià)模型：

買(mǎi)價(jià)=上日收盤(pán)價(jià)*0.975；賣(mài)價(jià)=上日收盤(pán)價(jià)*1.031

2 檢驗(yàn)效果實(shí)證

現(xiàn)在，在制定完2013年每日買(mǎi)賣(mài)定價(jià)模型后，讓我們來(lái)檢驗(yàn)2013年該股票的買(mǎi)賣(mài)，看看研究出的方法是否能盈利，盈利率是多少？效果怎么樣？

假設(shè)從2013年年初開(kāi)始，每天都按所研究出來(lái)的定價(jià)模型來(lái)決定股票的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格。假設(shè)現(xiàn)在有10萬(wàn)元的資金可以用來(lái)投資這只股票，每次買(mǎi)賣(mài)的數(shù)量都是5000股。選擇在當(dāng)日計(jì)算出的買(mǎi)價(jià)大于等于當(dāng)日股票最低價(jià)時(shí)買(mǎi)；在當(dāng)日計(jì)算的賣(mài)價(jià)小于當(dāng)日股票最高價(jià)時(shí)賣(mài)。為了保證買(mǎi)賣(mài)的連續(xù)性，賣(mài)價(jià)可三種情況兼顧：①按公式進(jìn)行賣(mài)；②按比買(mǎi)價(jià)高出5%賣(mài)；③錢(qián)花光了，手里全是股票的情況下賣(mài)出一部分，但是最好是比最低買(mǎi)價(jià)高的價(jià)格賣(mài)出。

按照這種思路、方法將2013年的股票進(jìn)行了模擬買(mǎi)賣(mài)投資，最后到2013年年底的時(shí)候盈利了35900元，計(jì)算出毛利率（即手續(xù)費(fèi)和印花稅忽略不計(jì)）為35.9%。這說(shuō)明，根據(jù)一只股票的價(jià)格變動(dòng)規(guī)律，科學(xué)地制定買(mǎi)賣(mài)定價(jià)模型，分批買(mǎi)賣(mài)股票是可以做到盈利的，基本不會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)損失。上述計(jì)算過(guò)程和結(jié)果限于本文篇幅在此不表，有興趣的讀者可自行驗(yàn)證。

3 注意事項(xiàng)

經(jīng)過(guò)這種思路方法的研究，得出的結(jié)論是會(huì)盈利。當(dāng)使用這種方法時(shí)還應(yīng)該注意下面幾個(gè)問(wèn)題和情況：

3.1 應(yīng)該選擇一只價(jià)格變動(dòng)比較平穩(wěn)的股票。因?yàn)楣善倍▋r(jià)模型是根據(jù)以往歷史價(jià)格數(shù)據(jù)研究出的股票價(jià)格變化的一般規(guī)律制定出來(lái)的。如果股票價(jià)格變動(dòng)不平穩(wěn)，股票價(jià)格規(guī)律就難以完全反映出來(lái)，定價(jià)模型也就不能適應(yīng)一些比較劇烈的價(jià)格變化，實(shí)際做起買(mǎi)賣(mài)來(lái)收益和虧損也就難以做到準(zhǔn)確控制。

3.2 應(yīng)該多研究一些這支股票的歷史數(shù)據(jù)，以便獲得更多、更準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，能夠準(zhǔn)確、透徹地計(jì)算出該只股票的漲跌情況，從而能夠更好的運(yùn)用此種方法進(jìn)行炒股。

3.3 研究的數(shù)據(jù)一定要真實(shí)準(zhǔn)確。有些股票的歷史價(jià)格資料在不同時(shí)期由于股票的發(fā)行量不一致，致使每股凈資產(chǎn)也就不一致，價(jià)格又受每股凈資產(chǎn)所制約因而也就不一致。所以，在研究股票價(jià)格變動(dòng)規(guī)律時(shí)必須把股票不同歷史時(shí)期的價(jià)格調(diào)整為相同凈資產(chǎn)下的價(jià)格，即復(fù)權(quán)價(jià)格才可以。

3.4 在計(jì)算何時(shí)賣(mài)股票時(shí)，不能全靠公式，還要適當(dāng)?shù)刈鞒鲆恍┱{(diào)整，以便更好的維持買(mǎi)賣(mài)的連續(xù)性。例如，當(dāng)股票在較長(zhǎng)時(shí)期價(jià)格連續(xù)上漲或連續(xù)下降時(shí)，還需要借助于趨勢(shì)判斷適當(dāng)?shù)馗淖冑I(mǎi)賣(mài)的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)或控制住以一定的倉(cāng)位，以保證始終操作一只股票的連續(xù)性。

3.5 要將手中的資金與手中的股票合理搭配，不能資金多股票少，要將手中的資金合理利用，也不能沒(méi)有資金，股票堆積在手中。上漲趨勢(shì)中股票持有量應(yīng)多些，下降趨勢(shì)中，股票的持有量應(yīng)少些。

4 結(jié)論

本研究運(yùn)用計(jì)算機(jī)的快速計(jì)算功能，通過(guò)對(duì)中國(guó)石化（600028）這只股票的大量歷史數(shù)據(jù)研究，發(fā)現(xiàn)了股票價(jià)格的變動(dòng)規(guī)律，從而得出合理的買(mǎi)賣(mài)定價(jià)模型，在實(shí)際運(yùn)作中實(shí)現(xiàn)了低買(mǎi)高賣(mài)，收到的較大的贏利效果。這種方法簡(jiǎn)單易懂，有科學(xué)依據(jù)，歷史資料研究起來(lái)不是很復(fù)雜，可以推廣到任何正常股票的買(mǎi)賣(mài)定價(jià)研究。如果是剛進(jìn)行股票投資的新手，對(duì)股票買(mǎi)賣(mài)的定價(jià)方法不是很了解，更應(yīng)該先接觸一些像這種簡(jiǎn)單的炒股方法，有利于新手股民對(duì)股票市場(chǎng)的快速了解，并且廣泛正確的利用這種技術(shù)分析方法進(jìn)行投資，將會(huì)有效的避免風(fēng)險(xiǎn)并獲取相對(duì)較高的收益。

參考文獻(xiàn)：

[1]王妍，薛殿有.證投資實(shí)務(wù)[M].大連：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2010.

篇2

關(guān)鍵詞：廣義虛擬經(jīng)濟(jì)；不完全信息；羊群效應(yīng)； CSAD曲度

中圖分類(lèi)號(hào)：F8 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)：A 文章編號(hào)：1674-9448 （2016） 03-0098-10

Abstract： Based on the generalized virtual economy ，this paper uses the curvature of CSAD and turnover rate as indicators， and establishes empirical model to analyze their correlation to further detect the relationship between the incomplete information transaction and the developing tendency of herd behavior. Conclusion shows that when turnover rate rises， incomplete information transaction accumulates which lead to the accumulation of the noise information and finally herd behavior.

Keywords： generalized virtual economy， Incomplete Information， Herd Behavior， CSAD Curvature

一、引言

在行為金融學(xué)（行為金融學(xué)是從市場(chǎng)主體的行為習(xí)慣、心理情緒、思維想法等主觀性較強(qiáng)的方面對(duì)當(dāng)前金融領(lǐng)域的行為進(jìn)行新的解釋?zhuān)Y(jié)合了傳統(tǒng)金融學(xué)、社會(huì)學(xué)、心理學(xué)等多門(mén)學(xué)科的一個(gè)綜合性的研究領(lǐng)域，因此，從定義來(lái)看，行為金融學(xué)是廣義虛擬經(jīng)濟(jì)研究?jī)?nèi)容的一部分）領(lǐng)域當(dāng)中，羊群效應(yīng)是其中一個(gè)研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。羊群效應(yīng)，描述的是市場(chǎng)主體忽略其所擁有的私人信息，跟隨市場(chǎng)上大多數(shù)主體的制定行為決策的現(xiàn)象，本質(zhì)上具有趨同性的特征。羊群效應(yīng)存在于社會(huì)生活中的方方面面，也對(duì)社會(huì)環(huán)境和行為主體產(chǎn)生進(jìn)一步的影響。以股票投資市場(chǎng)為例，如果股票市場(chǎng)上存在羊群效應(yīng)，許多投資者傾向于投資某一行業(yè)或者某一股票，可能會(huì)造成股票市場(chǎng)的異常波動(dòng)，使得資產(chǎn)價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值，進(jìn)一步加劇市場(chǎng)的無(wú)效性。而目前我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展仍然不完善，體制仍不健全，尤其在信息披露和傳導(dǎo)機(jī)制方面，仍然存在著一定的制約因素，而市場(chǎng)主體信息的局限和缺失，導(dǎo)致了羊群效應(yīng)具有普遍存在性。

由于股票市場(chǎng)是一個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)體系的重要組成部分，也是作為一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表，因而其發(fā)展的完善化、市場(chǎng)化程度倍受關(guān)注。而近些年來(lái)股票市場(chǎng)上出現(xiàn)了越來(lái)越多的金融異象，同時(shí)伴隨著板塊輪動(dòng)、概念炒作等現(xiàn)象，而這些大多數(shù)是由市場(chǎng)復(fù)雜多變的因素所致。在這些因素中，以投資者自身的主觀因素最為復(fù)雜。因?yàn)樽鳛槭袌?chǎng)主體，投資者的投資決策過(guò)程中受到行為習(xí)慣、心理、情緒、思維等眾多主觀因素影響較多，而這些因素難以用現(xiàn)有數(shù)據(jù)進(jìn)行準(zhǔn)確衡量，因而也需要不斷提出新方法、新思路來(lái)進(jìn)行研究。因此，本文基于廣義虛擬經(jīng)濟(jì)的新方法、新思路，來(lái)探討股票市場(chǎng)中不完全信息與股票市場(chǎng)羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)之間的關(guān)系。

在羊群效應(yīng)的理論研究中，從不完全信息（Incomplete Information）的角度進(jìn)行研究是當(dāng)前一個(gè)較為創(chuàng)新的一個(gè)觀點(diǎn)。對(duì)于羊群效應(yīng)和不完全信息兩者關(guān)系的研究，目前尚未達(dá)成統(tǒng)一的因果關(guān)系定論，但是學(xué)者均認(rèn)為兩者之間必然存在著較為密切的雙向聯(lián)系。即市場(chǎng)上的不完全信息的積累可能會(huì)促使信息薄弱者產(chǎn)生羊群效應(yīng)，而羊群效應(yīng)的產(chǎn)生也可以進(jìn)一步導(dǎo)致市場(chǎng)信息的無(wú)效性。

不完全信息交易是指市場(chǎng)主體在進(jìn)行交易決策行為時(shí)，沒(méi)有利用市場(chǎng)上的所有有效信息作為決策依據(jù)的行為。這種非理易一方面是由于市場(chǎng)機(jī)制如信息披露機(jī)制、傳導(dǎo)機(jī)制等因素的影響；另一方面則是與個(gè)人的獲得信息能力相關(guān)，不同主體其獲取信息成本不一樣。不完全交易行為的存在，可能會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格背離價(jià)值，滋生價(jià)格泡沫等市場(chǎng)無(wú)效現(xiàn)象的出現(xiàn)。Kyle（1985）[1]最早將這種給市場(chǎng)帶來(lái)無(wú)效性的行為定義為“噪音交易”行為。Admati（1991）[2]，Radal和McAleer（1993）[3]的實(shí)證研究表明市場(chǎng)中的羊群行為主要來(lái)自投資者行為的非理和投資信息的不對(duì)稱(chēng)性。Avery和Zemsky（1998）[4]則認(rèn)為兩個(gè)信息不完全因素可以導(dǎo)致羊群效應(yīng)的產(chǎn)生，一是資產(chǎn)價(jià)值的不確定性，另一則是偶然事件比如對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的偶然沖擊的發(fā)生。

在實(shí)證研究方面，也有很多學(xué)者采用多種方法來(lái)研究羊群效應(yīng)與不完全信息交易的關(guān)系，也嘗試量化不完全信息因素在羊群效應(yīng)中的影響程度。Redding（1996）[5]較早研究了噪音交易與羊群效應(yīng)之間的關(guān)系。市場(chǎng)上噪音交易越多，則羊群效應(yīng)表現(xiàn)越顯著。Sias（2004）[6]認(rèn)為交易市場(chǎng)中的噪音是一種實(shí)際摩擦，而投資者在制定交易決策時(shí)，如果其所獲得的信息越有限，則其交易帶來(lái)的市場(chǎng)交易摩擦更大，導(dǎo)致更高的交易成本。Diether，Malloy和 Scherbina（2002）[7]則用換手率指標(biāo)衡量市場(chǎng)信息的傳播，換手率越高，則信息傳播越廣泛。Shing-Yang Hu（2006）[8]以中國(guó)臺(tái)灣股票市場(chǎng)為研究對(duì)象，采用買(mǎi)賣(mài)雙方報(bào)價(jià)信息將市場(chǎng)交易價(jià)格中的有用信息與噪音信息相分離。其研究發(fā)現(xiàn)：噪音信息具有明顯的時(shí)間效應(yīng)，即接近閉市時(shí)的噪音交易比開(kāi)市時(shí)要多，且臺(tái)灣股票市場(chǎng)的噪音信息主要來(lái)自于兩個(gè)方面，即較大的價(jià)格變動(dòng)單位和較長(zhǎng)的交易時(shí)間。William T.Lin，Shih-Chuan Tsai和Pei-Yau Lung（2013）[9]研究了投資者結(jié)構(gòu)與股票市場(chǎng)噪音信息的關(guān)系。其研究結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者一般具有較為充分的信息量，因而其交易決策行為能夠降低市場(chǎng)上的噪音交易；而個(gè)人投資者由于有限的信息，其投資決策行為會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)更多的噪音信息，尤其是在一些具有高收益的股票投資方面。

二、不完全信息交易因素的影響

股票市場(chǎng)往往是積聚著一定程度的羊群效應(yīng)現(xiàn)象。表現(xiàn)在不同的股票市場(chǎng)，在不同的時(shí)期，羊群效應(yīng)的強(qiáng)弱程度可能不同。從本質(zhì)上分析，股市上的羊群效應(yīng)現(xiàn)象，一方面是由于我國(guó)股市的制度不完善，市場(chǎng)信息的披露不盡全面、透明，造成與股票投資的相關(guān)市場(chǎng)信息不能夠完全傳遞到投資者，導(dǎo)致了不同投資者之間信息不對(duì)稱(chēng)；另一方面則是由于個(gè)人投資行為習(xí)慣、風(fēng)險(xiǎn)偏好等個(gè)體因素不一致，因而也會(huì)形成個(gè)體間的投資行為的差異。

從羊群效應(yīng)的內(nèi)部因素來(lái)看，羊群效應(yīng)行為的產(chǎn)生還與不同投資者之間的投資行為習(xí)慣、風(fēng)險(xiǎn)偏好和獲取市場(chǎng)信息的能力等方面的因素相關(guān)。市場(chǎng)上的投資者個(gè)體，有的傾向于長(zhǎng)線的價(jià)值投資，有的偏好于短期的股票投機(jī)行為；而有些投資者能夠承受一定程度的損失，因而其偏好于高風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域。一般來(lái)說(shuō)，短期的投機(jī)行為，會(huì)加劇股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，并且頻繁的交易行為，其決策信息依據(jù)并不充分，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)中出現(xiàn)“扎堆投資”的行為。同時(shí)，投資者的情緒、態(tài)度、思維等主觀性因素也可能帶來(lái)羊群效應(yīng)。行情上漲時(shí)，樂(lè)觀派如果看好后市則會(huì)加大投資力度，重點(diǎn)投資一些利好行業(yè)，形成行業(yè)投資的聚集效應(yīng)；而當(dāng)行情下跌時(shí)，如果悲觀情緒蔓延，則部分投資者即使私人信息表明后市仍然看好，也會(huì)忽略這些信息，跟隨市場(chǎng)大部分主體進(jìn)行拋售，以縮小投資損失和他人的差距。

而在內(nèi)部因素中，不完全信息交易也是一個(gè)重要因素。從另外一個(gè)角度理解，投資者決策信息不完全，不對(duì)稱(chēng)，主要是由于市場(chǎng)上充斥著過(guò)多的無(wú)效信息，投資者無(wú)法區(qū)分有效信息和無(wú)效信息。由于個(gè)人在獲取信息、分析信息的能力方面有限，投資者所制定的投資決策不一定能夠充分體現(xiàn)其擁有的全部私人信息，可能存在遺漏重要信息或者過(guò)度分析信息的情形，因此在非理想化市場(chǎng)中，交易決策行為中只能部分反映市場(chǎng)的有用信息，而當(dāng)前投資者根據(jù)歷史交易信息再制定新的決策，則可能會(huì)加大無(wú)效信息的累積。無(wú)效信息積累過(guò)度，投資者對(duì)于市場(chǎng)信息進(jìn)行決策的依賴性降低，轉(zhuǎn)向模仿、跟隨市場(chǎng)上的優(yōu)秀投資者或者大多數(shù)投資者進(jìn)行投資決策。因此，從這一角度出發(fā)，市場(chǎng)上過(guò)多的無(wú)效信息或者“噪音”信息，導(dǎo)致的是不完全信息交易，投資者更少地依賴市場(chǎng)信息進(jìn)行決策，容易產(chǎn)生跟隨效仿的羊群效應(yīng)行為。

此外，不完全信息交易不斷進(jìn)行，市場(chǎng)上噪音信息不斷波動(dòng)，對(duì)于羊群效應(yīng)的變化趨勢(shì)也能夠產(chǎn)生一定的影響。當(dāng)噪音信息不斷累積疊加時(shí)，市場(chǎng)無(wú)效性加劇，會(huì)加劇羊群效應(yīng)；而市場(chǎng)中如果存在一定的糾正機(jī)制，剔除噪音信息，減小不完全信息交易的負(fù)面影響，則可能會(huì)減弱市場(chǎng)上的羊群效應(yīng)。因此，從不完全信息交易角度出發(fā)，本文將對(duì)羊群效應(yīng)的長(zhǎng)期變化趨勢(shì)進(jìn)行初步探討。

三、不完全信息交易與羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)分析

不完全信息交易，是指投資者在進(jìn)行交易決策的過(guò)程中，并沒(méi)有得到全面、充分的信息量，只是依據(jù)有限的信息來(lái)制定交易策略。這種不完全信息交易，實(shí)質(zhì)上是一種非理性的交易，而由于交易的變動(dòng)促進(jìn)資產(chǎn)供求狀況的變化，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)。但是這種資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)僅僅反映了市場(chǎng)上的有限信息，因而資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)是偏離了其內(nèi)在價(jià)值，弱化了市場(chǎng)的有效性。當(dāng)前我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間仍然較短，信息披露機(jī)制并不健全，透明化程度低，且市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制、交易機(jī)制方面仍然處于較低的市場(chǎng)化水平，因而導(dǎo)致我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的不健全、不完善，市場(chǎng)信息傳導(dǎo)受到一定的阻礙與影響。而對(duì)于股票市場(chǎng)的投資者而言，除了股票市場(chǎng)機(jī)制存在的問(wèn)題，投資者自身在市場(chǎng)信息的獲取方面也具有一定的局限性，其信息來(lái)源渠道有限，投資決策的信息并不充分，因而在股票投資決策方面往往具有一定的隨從效應(yīng)，即跟隨市場(chǎng)中大部分投資者的投資策略，形成羊群效應(yīng)。因此，由于我國(guó)股票市場(chǎng)機(jī)制不完善和投資者自身獲取市場(chǎng)信息的局限性，投資者往往具有不完全信息的交易行為，而信息的不完全則導(dǎo)致了其在股票投資方面具有一定的跟隨性和效仿性，產(chǎn)生羊群效應(yīng)。

由于不完全信息的交易行為能夠促進(jìn)股票市場(chǎng)的投資者產(chǎn)生羊群效應(yīng)，因而要探究不完全信息交易與羊群效應(yīng)及其趨勢(shì)途徑的關(guān)系，則需要對(duì)其進(jìn)行一定的量化。在股票市場(chǎng)中，對(duì)于不完全信息交易行為的研究，采用的指標(biāo)往往是股票市場(chǎng)的換手率。換手率的計(jì)算公式為：

從理性投資者的角度出發(fā)，如果投資者是理性的，則其會(huì)遵循市場(chǎng)規(guī)律，如果沒(méi)有偶然性突發(fā)事件發(fā)生，短期內(nèi)一般是避免頻繁的股票交易，因而在短期內(nèi)換手率指標(biāo)一般較低，完全理性市場(chǎng)中甚至是趨于零。而目前股票市場(chǎng)上股票交易較為頻繁，換手率水平較高，一部分是由于真實(shí)的市場(chǎng)因素出現(xiàn)導(dǎo)致了有效信息交易的產(chǎn)生，另一部分則是由于投資者個(gè)人信息的局限性，其在投資決策方面具有跟風(fēng)和效仿的特點(diǎn)，導(dǎo)致了股票市場(chǎng)上的一些交易為“噪音交易”，即破壞了理性的股票交易市場(chǎng)。而這些在交易市場(chǎng)上的“噪音”慢慢積累，弱化了股票投資市場(chǎng)上的有效信息，而具有局限性的投資者又會(huì)進(jìn)一步地跟隨與盲從進(jìn)行交易，循環(huán)往復(fù)，不斷擴(kuò)大了股票市場(chǎng)上的不完全信息交易，導(dǎo)致市場(chǎng)上羊群效應(yīng)更加顯著。

四、羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)實(shí)證模型建立

（一）樣本數(shù)據(jù)選擇

由于滬深300指數(shù)成份股大多是藍(lán)籌股，具有較強(qiáng)的代表性，能夠基本上反映滬深股市的變動(dòng)信息，對(duì)整個(gè)股票市場(chǎng)的影響顯著。因而本文選擇滬深300指數(shù)成份股作為研究樣本，這一方面有利于進(jìn)一步對(duì)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)上羊群效應(yīng)的整體情況進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，另一方面也能夠擴(kuò)充樣本數(shù)量，提高本文實(shí)證分析的準(zhǔn)確性。

由于羊群效應(yīng)在股票市場(chǎng)中是通過(guò)較長(zhǎng)時(shí)期效應(yīng)得以體現(xiàn)，因而本文選擇的樣本時(shí)間跨度是從2011年1月4日到2014年12月31日，采用970個(gè)日數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。同時(shí)，由于在本文選擇的樣本時(shí)間區(qū)間內(nèi)滬深300指數(shù)存在著成份股的調(diào)整，為了保證文章實(shí)證檢驗(yàn)的一致性，刪除了被調(diào)整的成份股票樣本數(shù)據(jù)，因而最終得到的滬深300指數(shù)成份股票為237只，形成237*970的面板數(shù)據(jù)。同時(shí)，在股票權(quán)重選擇方面，為了保持變量計(jì)算口徑的一致性，本文將選2014年12月31日樣本期末的各成份股的流通市值比例作為統(tǒng)一的權(quán)重。另外，本文數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)，采用Eviews 6.0版本軟件進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

（二） 換手率與市場(chǎng)收益率的關(guān)系

根據(jù)羊群效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)常用方法，如果股票收益率的偏離度指標(biāo)與市場(chǎng)收益率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，則表明市場(chǎng)上羊群效應(yīng)較為顯著。因而在探究羊群效應(yīng)的變化趨勢(shì)與不完全信息交易的相關(guān)關(guān)系時(shí)，可以采用“不完全信息交易――市場(chǎng)收益率――羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)”這一分析邏輯。因此，首先要對(duì)換手率指標(biāo)和市場(chǎng)收益率進(jìn)行簡(jiǎn)單的方程回歸，并進(jìn)行二階擾動(dòng)項(xiàng)自相關(guān)修正后可得：

|Rm |=0.0077+1.0252turn

t統(tǒng)計(jì)量 （21.8358）***

由回歸方程可以看出，換手率指標(biāo)與市場(chǎng)收益率的絕對(duì)值之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，即表明當(dāng)換手率提高時(shí)，市場(chǎng)收益率的絕對(duì)值也提高。在市場(chǎng)上具體表現(xiàn)為：當(dāng)股票換手率升高時(shí)，若為上漲市場(chǎng)（Rm大于零），則市場(chǎng)收益率上升，表明此時(shí)股票市場(chǎng)中買(mǎi)方市場(chǎng)占據(jù)一定的優(yōu)勢(shì)，股票市場(chǎng)上有資金凈流入；當(dāng)股票換手率升高時(shí)，若為下跌市場(chǎng)（Rm小于零），則市場(chǎng)收益率下降（絕對(duì)值增大），表明此時(shí)股票市場(chǎng)中賣(mài)方市場(chǎng)占據(jù)優(yōu)勢(shì)，而股票市場(chǎng)表現(xiàn)為資金凈流出。因此，從以上的實(shí)證回歸中可以得出結(jié)論：股票市場(chǎng)上不完全信息交易增多，表現(xiàn)為市場(chǎng)上換手率指標(biāo)的升高，從而導(dǎo)致市場(chǎng)收益率絕對(duì)值的升高；而當(dāng)市場(chǎng)收益率的絕對(duì)值升高時(shí)，個(gè)股收益率逐漸收斂于市場(chǎng)收益率，則表明市場(chǎng)中存在羊群效應(yīng)。

（三） CSAD模型簡(jiǎn)介

在CSAD模型中，使用的是橫截面絕對(duì)離差（CSAD）[10]作為偏離度的指標(biāo)，作為羊群效應(yīng)的檢驗(yàn)指標(biāo)。

其中，Rit表示股票i在t時(shí)期的收益率，而Rmt表示的是經(jīng)過(guò)計(jì)算后N只股票在t時(shí)期的市場(chǎng)收益率，以絕對(duì)離差的形式進(jìn)行股票收益率偏離度的衡量。而CSAD模型的原始回歸方程則采用的是線性回歸方程，如下所示：

CSADt=β0+β1 |Rmt |+εt

根據(jù)CSAD模型，如果股票市場(chǎng)中存在著羊群效應(yīng)，則回歸系數(shù)β1應(yīng)為負(fù)數(shù)。因?yàn)槿绻善笔袌?chǎng)中存在著羊群效應(yīng)，隨著市場(chǎng)收益率的提高，羊群效應(yīng)的作用會(huì)促使投資者追逐市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，從而會(huì)縮小股票收益與市場(chǎng)收益之間的偏差。而如果股票市場(chǎng)是理性的，不存在羊群效應(yīng)，則股票收益率的波動(dòng)最終應(yīng)該趨于平穩(wěn)，因而股票收益的偏離度與市場(chǎng)收益率之間存在線性關(guān)系，且自變量系數(shù)為正。

在此基礎(chǔ)上，拓展CSAD模型進(jìn)一步提出使用多項(xiàng)式回歸方程來(lái)檢驗(yàn)羊群效應(yīng)是否存在，即：

CSADt=β0+β1 |Rmt |+β2 |Rmt |2+εt

如果股票市場(chǎng)中存在羊群效應(yīng)，則會(huì)促使投資者的投資決策趨向于市場(chǎng)趨勢(shì)，即導(dǎo)致投資股票的收益率會(huì)逐漸收斂于市場(chǎng)收益率，因而在回歸方程中就體現(xiàn)為股票收益偏離度會(huì)隨著市場(chǎng)收益率的提高而減小（β1為負(fù)值），或者表現(xiàn)為偏離度變化幅度的減小（β2為負(fù)值），即表現(xiàn)為兩者呈現(xiàn)一種負(fù)相關(guān)關(guān)系或者遞減的非線性關(guān)系。而如果當(dāng)β1和β2同時(shí)都為負(fù)值時(shí)，則此時(shí)表明市場(chǎng)中具有十分顯著的羊群效應(yīng)。

（四） CSAD曲度指標(biāo)

按照“換手率――市場(chǎng)收益率――股票收益偏離度（CSAD）”的傳導(dǎo)邏輯，以換手率衡量的股票市場(chǎng)的不完全信息交易行為能夠?qū)κ袌?chǎng)上羊群效應(yīng)的存在性進(jìn)行一定的檢驗(yàn)。而為了進(jìn)一步探討不完全信息交易對(duì)羊群效應(yīng)的變化趨勢(shì)進(jìn)行研究，需要對(duì)現(xiàn)有指標(biāo)進(jìn)行一定的調(diào)整與拓展。由于本文的CSAD指標(biāo)采用的是日數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，因而是一個(gè)短期變量，衡量的是短期的市場(chǎng)行為表現(xiàn)，故只能檢驗(yàn)羊群效應(yīng)的存在及強(qiáng)弱問(wèn)題。由于羊群效應(yīng)的變化趨勢(shì)是一個(gè)長(zhǎng)期行為，具有一定的時(shí)期性，因而必須用長(zhǎng)期指標(biāo)或者是具有趨勢(shì)性的指標(biāo)進(jìn)行衡量。在基本CSAD模型中，基于理性資本資產(chǎn)定價(jià)模型完美的前提條件，市場(chǎng)收益率絕對(duì)值的線性變量（|Rm|）系數(shù)的正負(fù)性能夠?qū)ρ蛉盒?yīng)進(jìn)行較好地解釋。但是在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，這種完美的假設(shè)前提條件并不存在，因而僅僅依靠|Rm|）系數(shù)的正負(fù)性并不能很好地說(shuō)明羊群效應(yīng)的存在問(wèn)題。而在拓展的CSAD模型中，加入了市場(chǎng)收益率絕對(duì)值的二次項(xiàng)|Rm2| 這一指標(biāo)，其回歸系數(shù)能夠反映的是CSAD指標(biāo)變化率增減快慢的信息。當(dāng)|Rm2|系數(shù)為正數(shù)時(shí)，即CSAD指標(biāo)的增長(zhǎng)率是隨著|Rm|的增大而升高，因而股票收益率與市場(chǎng)收益率的偏差逐步擴(kuò)大，股票收益率是發(fā)散的，更多地偏離了市場(chǎng)收益率，因而不能說(shuō)明市場(chǎng)上存在著羊群效應(yīng)；當(dāng)|Rm2|系數(shù)為負(fù)數(shù)時(shí)，CSAD指標(biāo)的增長(zhǎng)率是隨著|Rm|的增大而下降的，即股票收益率與市場(chǎng)收益率偏離度的增加幅度是減小的，因而股票收益率具有收斂于市場(chǎng)收益率的趨勢(shì)，能夠說(shuō)明市場(chǎng)中存在著羊群效應(yīng)。

而在拓展的CSAD模型中，當(dāng)|Rm2|的系數(shù)為負(fù)數(shù)時(shí)，通過(guò)判斷負(fù)數(shù)的大小也能夠判斷羊群效應(yīng)的顯著程度。當(dāng)其系數(shù)較?。ń^對(duì)值較大）時(shí)，表明偏離度變化率的增加減小，偏離程度有減小的趨勢(shì)，表現(xiàn)為較強(qiáng)的羊群效應(yīng)。而|Rm2|的系數(shù)，在函數(shù)表達(dá)式中，是用來(lái)衡量函數(shù)圖像曲度（即斜率的變化率）的指標(biāo)，其意義在于反映函數(shù)圖像上各點(diǎn)斜率的變化趨勢(shì)。類(lèi)比分析，用CSAD曲度可以衡量CSAD變化率的發(fā)展趨勢(shì)，而CSAD變化率的趨勢(shì)反映出來(lái)的就是羊群效應(yīng)時(shí)期性的變化趨勢(shì)。因此，本文在探究羊群效應(yīng)的發(fā)展趨勢(shì)分析中，使用CSAD曲度作為衡量指標(biāo)，其反映的是CSAD變化率的增減性。用curv表示CSAD的曲度，由于采用的是離散型的樣本數(shù)據(jù)，因而在初步分析時(shí)采用近似的計(jì)算公式，即：

CSAD曲度的計(jì)算公式由于只是近似計(jì)算，并不能連續(xù)刻畫(huà)出CSAD變化率的發(fā)展趨勢(shì)，但可以根據(jù)curvt的正負(fù)性來(lái)粗略判斷羊群效應(yīng)的變化趨勢(shì)。回歸方程中curvt是近似描述函數(shù)圖像斜率的變化快慢，它在本文中的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義則可以理解為股票收益率與市場(chǎng)收益率偏離度（CSAD）變化率的增減速度。而CSAD與|Rm|的回歸系數(shù)的大小可以描述市場(chǎng)上羊群效應(yīng)的強(qiáng)弱問(wèn)題，因而基于|Rm|計(jì)算的CSAD變化率的增減速度則可以描述市場(chǎng)上羊群效應(yīng)的變化趨勢(shì)，因此需要對(duì)CSAD曲度curvt指標(biāo)進(jìn)行更加具體的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義解釋。

根據(jù)上述CSAD曲度（curvt）指標(biāo)的近似計(jì)算公式，我們可以看出，curvt指標(biāo)的計(jì)算結(jié)果可以是正值也可以是負(fù)值。而當(dāng)curvt>0 時(shí)，表明股票收益率與市場(chǎng)收益率的偏離度的變化是增大的，即股票收益率將會(huì)偏離市場(chǎng)收益率更多，呈現(xiàn)發(fā)散趨勢(shì)，因而表明此時(shí)股票收益率并不收斂于市場(chǎng)收益率，市場(chǎng)中沒(méi)有存在羊群效應(yīng)。

當(dāng)curvt

五、羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)的實(shí)證分析

根據(jù)上述分析，在描述羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)時(shí)，采用的是CSAD曲度――curv_t 指標(biāo)，根據(jù)其正負(fù)值的大小來(lái)判斷市場(chǎng)中羊群效應(yīng)的強(qiáng)弱變化趨勢(shì)，以此來(lái)分析市場(chǎng)中羊群效應(yīng)的長(zhǎng)期變化是增強(qiáng)還是減弱的變化趨勢(shì)。由于本文研究的重點(diǎn)是探討股市不完全信息交易如何影響羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)，而不完全信息交易可以通過(guò)股票市場(chǎng)上現(xiàn)有的換手率指標(biāo)（turn）來(lái)進(jìn)行衡量；因此，用換手率指標(biāo)作為解釋變量來(lái)研究它和curvt指標(biāo)的相關(guān)關(guān)系，進(jìn)而判斷股市的換手率指標(biāo)能否檢驗(yàn)股市中的羊群效應(yīng)；如果存在羊群效應(yīng)，換手率指標(biāo)能否較好地反映出羊群效應(yīng)的變化趨勢(shì)和發(fā)展趨勢(shì)。循著這個(gè)思路，需要就羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)與換手率指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證研究。

在進(jìn)行羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)與換手率指標(biāo)的實(shí)證檢驗(yàn)分析之前，首先需要對(duì)當(dāng)前數(shù)據(jù)進(jìn)行適當(dāng)?shù)奶幚砼c調(diào)整。由于在近似計(jì)算公式中，CSAD曲度（curvt）指標(biāo)是根據(jù)CSAD和|Rm| 指標(biāo)計(jì)算的，計(jì)算結(jié)果表明離散程度較高，因此curvt的計(jì)算結(jié)果波動(dòng)較大。為了減緩curvt指標(biāo)的波動(dòng)程度，本文采用函數(shù)求導(dǎo)方法，通過(guò)回歸方程的估計(jì)系數(shù)進(jìn)行計(jì)算，使得數(shù)據(jù)連續(xù)性更強(qiáng)。因此，在采用函數(shù)求導(dǎo)方法計(jì)算時(shí)，需要在原有羊群效應(yīng)的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭幸雦Rmt |3 項(xiàng)，即：

CSADt=β0+β1|Rmt|+β2|Rmt|2+ β3|Rmt|3+α0amplit +α1 amplit-1+ γ0turnt+γ1turnt-1+εt

而回歸后的方程結(jié)果是：

CSADt=β0+β1|Rmt|+β2|Rmt|2+β3|Rmt|3+α0amplit +α1 amplit-1+ γ0turnt+ γ1 turnt-1

因此，根據(jù)上述方法計(jì)算的CSAD曲度指標(biāo)具有更強(qiáng)的連續(xù)性，波動(dòng)幅度有所減弱，如圖4所示。當(dāng)curvt>0時(shí)，表明市場(chǎng)不存在羊群效應(yīng)，當(dāng)-1

在本文的實(shí)證回歸模型中，選擇的主要解釋變量是換手率指標(biāo)，以衡量市場(chǎng)上的不完全信息交易的強(qiáng)度。為了更好地?cái)M合出羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)的回歸方程，本文還添加了其他的控制變量。首先，由于換手率指標(biāo)是一個(gè)以日數(shù)據(jù)計(jì)算的指標(biāo)，其衡量的也是短期時(shí)點(diǎn)內(nèi)股市中不完全信息交易，而curvt 則是一個(gè)趨勢(shì)性的描述指標(biāo)，因此相對(duì)應(yīng)也可以用換手率的變化率指標(biāo)進(jìn)行回歸。換手率的變化率表示的是換手率指標(biāo)相對(duì)于歷史信息的增減變化，其增大還是減小能夠反映出市場(chǎng)交易活躍程度的變化，即市場(chǎng)中不完全信息交易行為是逐漸增多還是減少。其次，羊群效應(yīng)的變化趨勢(shì)與投資者的投資行為密切相關(guān)，其信息不完全程度越高，越容易在市場(chǎng)上進(jìn)行噪音交易，而投資者這些投資決策和交易行為也和股票市場(chǎng)上的投資情緒和投資意愿相關(guān)。因此，本文還將引入股票市場(chǎng)上的投資情緒指標(biāo)――人氣指標(biāo)（AR），而由于情緒指標(biāo)的日數(shù)據(jù)容易受到偶然事件的影響，導(dǎo)致測(cè)算的日情緒指標(biāo)波動(dòng)較大，因此本文使用的是一段時(shí)間的求和值來(lái)計(jì)算市場(chǎng)情緒指標(biāo)。本文采用的是以周為時(shí)間單位計(jì)算情緒指標(biāo)，其計(jì)算公式如下：

其中，Ht表示t日的最高價(jià)，Ot表示t日的開(kāi)盤(pán)價(jià)， Lt表示t日最低價(jià)。因此，本文的實(shí)證回歸方程如下所示：

curvt=α+δ1turnt+δ2 ?turnt+δ3 ARt+εt

本文的實(shí)證模型是檢驗(yàn)換手率指標(biāo)與羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)的相關(guān)性分析，通過(guò)換手率指標(biāo)來(lái)判斷市場(chǎng)中羊群效應(yīng)的變化趨勢(shì)。當(dāng)curvt>0時(shí)，市場(chǎng)中不存在羊群效應(yīng)，如果換手率增大，表明市場(chǎng)上不完全信息交易增多，羊群效應(yīng)由不明顯逐步顯現(xiàn)出來(lái)，因而curvt指標(biāo)會(huì)變??；當(dāng)curvt

H0：換手率指標(biāo)與CSAD曲度curvt呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H1：換手率速度指標(biāo)與CSAD曲度curvt呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

由于CSAD的曲度curvt的正負(fù)性對(duì)應(yīng)說(shuō)明羊群效應(yīng)的存在性問(wèn)題，只有表明存在了羊群效應(yīng)的情形下才具有進(jìn)一步探究羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)強(qiáng)弱變化的意義。因此在回歸實(shí)證檢驗(yàn)中，本文主要探究的是在curvt

首先，先對(duì)加入|Rmt|3項(xiàng)的實(shí)證方程進(jìn)行回歸，觀察變量系數(shù)的統(tǒng)計(jì)值以及檢驗(yàn)其顯著性水平，回歸結(jié)果如表1所示：

CSADt=0.0069+0.0592|Rmt|-0.8528|Rmt|2-17.2837|Rmt|3+0.1128amplit+0.0342amplit-1+0.8692turnt-0.1973turnt-1

R2=0.6611，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量=210.3838，DW=2.0304

根據(jù)上述回歸方程結(jié)果，在引入|Rmt|3后，關(guān)于羊群效應(yīng)的檢驗(yàn)方程從整體上而言，|Rmt|的變量仍然具有顯著性，而擬合優(yōu)度略有下降。因此，對(duì)比于離散型的樣本指標(biāo)計(jì)算，使用回歸方程系數(shù)的統(tǒng)計(jì)值進(jìn)行curvt的計(jì)算能夠使數(shù)據(jù)波動(dòng)更小，也更接近真實(shí)值，因而根據(jù)curvt=2β26β3Rmt即有：

curvt=-1.7056-103.7016Rmt

因此，當(dāng)curvt

因此，羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)的實(shí)證回歸方程如下所示：

curtt=-1.2883-0.1460turn-1.6162?turn-76.1952AR

從實(shí)證結(jié)果觀察分析，當(dāng)curvt

從經(jīng)濟(jì)意義上來(lái)解釋?zhuān)?當(dāng)curvt

此外，從換手率變化率指標(biāo)?turn 來(lái)看，其系數(shù)為-1.6162，換手率變化率的增加能夠引起CSAD曲度更大的增加，表明此時(shí)羊群效應(yīng)具有明顯的趨強(qiáng)趨勢(shì)，其增加幅度雖然增大，但是增幅減小得越來(lái)越快，最終會(huì)導(dǎo)致股票收益率偏離度的縮小。另外還需要說(shuō)明的是，羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)的回歸檢驗(yàn)中，方程的擬合優(yōu)度接近0.3，表明換手率指標(biāo)對(duì)于CSAD曲度的解釋能力并不強(qiáng)。這可以從兩個(gè)方面進(jìn)行理解：一方面是由于換手率指標(biāo)不僅包含著由不完全信息導(dǎo)致的交易行為，也有依據(jù)市場(chǎng)有效信息的理易行為，因而在衡量不完全信息交易時(shí)并沒(méi)有排除理性投資部分；另一方面，由于在計(jì)算CSAD曲度指標(biāo)過(guò)程中采用了回歸方程的估計(jì)值，在計(jì)算上會(huì)造成指標(biāo)計(jì)算存在一定的偏離，因而最終導(dǎo)致回歸方程的擬合優(yōu)度并不高。

六、結(jié)論

本文研究了不完全信息交易與羊群效應(yīng)變化趨勢(shì)之間的關(guān)系，使用CSAD曲度與換手率指標(biāo)的關(guān)系來(lái)初步探究羊群效應(yīng)在長(zhǎng)期的變化趨勢(shì)。結(jié)論表明：當(dāng)CSAD曲度小于零時(shí)，表明此時(shí)換手率的提高會(huì)導(dǎo)致CSAD的變化減小，即當(dāng)股票換手率提高，市場(chǎng)上不完全信息交易增加，導(dǎo)致了噪音信息的疊加與擴(kuò)散，加劇了市場(chǎng)上的羊群效應(yīng)。根據(jù)實(shí)證結(jié)果，投資者可以通過(guò)觀察更多股票市場(chǎng)上的相關(guān)指標(biāo)，初步預(yù)測(cè)市場(chǎng)上羊群效應(yīng)的變化趨勢(shì)，以實(shí)現(xiàn)更加理性的投資。投資者需要不斷提升信息獲取和分析能力，準(zhǔn)確判斷投資時(shí)機(jī)，適當(dāng)時(shí)機(jī)要敢于沖破羊群效應(yīng)逆市投資，同時(shí)還應(yīng)該分散投資以降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

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篇3

關(guān)鍵詞：企業(yè)年金／投資組合／理論模型／經(jīng)驗(yàn)研究

在市場(chǎng)前景廣闊、法規(guī)政策引導(dǎo)、相關(guān)機(jī)構(gòu)齊備的新形勢(shì)下，我國(guó)年金基金的投資成為一個(gè)非?，F(xiàn)實(shí)和迫切需要理論前瞻指導(dǎo)的問(wèn)題，需要進(jìn)行重點(diǎn)研究。本文的目的是總結(jié)西方年金基金投資的理論以及實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，為我國(guó)企業(yè)年金的投資實(shí)踐提供借鑒。

一、西方企業(yè)年金投資的理論及經(jīng)驗(yàn)研究

年金基金管理中，首先需要確定基金的資產(chǎn)組合，西方學(xué)者在該領(lǐng)域的研究主要有兩個(gè)理論模型。一個(gè)是稅收套利(taxarbitrage)模型，由black和tepper分別提出，他們認(rèn)為養(yǎng)老基金應(yīng)全部投資于公司債券山。理由是公司債券是所有金融工具中稅負(fù)最重的，必須提供足夠的收益，才能吸引納稅投資者的投資，而免稅投資者持有公司債券相當(dāng)于獲得了“經(jīng)濟(jì)租金”。比如一種債券提供10%的收益率，才能吸引一個(gè)30%邊際稅率的納稅投資者，納稅投資者獲得了7%的稅后投資回報(bào)，而免稅投資者則可以多獲得3%的收入。稅收套利模型認(rèn)為養(yǎng)老基金法人作為免稅投資者，應(yīng)充分利用免稅優(yōu)勢(shì)，獲得最大利益。這一理論模型僅僅從稅收角度考慮問(wèn)題，在實(shí)踐中很少有養(yǎng)老基金完全采用這一理論。bodie等人對(duì)美國(guó)539個(gè)企業(yè)的養(yǎng)老基金進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)不到10%的基金是100%的固定收入證券組合。

另一個(gè)理論模型可以稱(chēng)為“對(duì)養(yǎng)老金收益擔(dān)保公司的看跌期權(quán)模型”(the put to pbgc)。由sharpe， treynor和harrison等提出，他們認(rèn)為養(yǎng)老基金資產(chǎn)組合應(yīng)該全部投資于股票和其他高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。原因在于美國(guó)政府的養(yǎng)老金收益擔(dān)保公司(pension benefit guaranty corporation,pbgc)保證了參保企業(yè)養(yǎng)老基金的最終責(zé)任，在公司無(wú)法支付退休職工的養(yǎng)老金時(shí)，由pbgc接管養(yǎng)老基金的全部資產(chǎn)并加上發(fā)起公司凈資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值的30%。這等于是公司養(yǎng)老計(jì)劃和pbgc簽訂了一個(gè)看跌期權(quán)合約(put op-tion)，當(dāng)養(yǎng)老計(jì)劃資不抵債時(shí)，公司就將養(yǎng)老計(jì)劃出售給pbgc。在此條件下，企業(yè)年金基金就有道德風(fēng)險(xiǎn)，將基金投資到風(fēng)險(xiǎn)最高的股權(quán)證券中，以最大化期權(quán)價(jià)值，因?yàn)榧偈雇顿Y失敗造成養(yǎng)老計(jì)劃損失，虧損也由pbgc承擔(dān)。而投資成功，則收益全歸養(yǎng)老計(jì)劃所有。這種模型的邏輯推理是強(qiáng)有力的，但實(shí)踐中很少有企業(yè)采用。bodie等人的研究顯示，539個(gè)企業(yè)年金計(jì)劃中不足0.5%完全投資于股票，基金資產(chǎn)中股票比例超過(guò)75%的不足5%。

上述兩種模型無(wú)論是從稅收還是從政府成立的養(yǎng)老金收益擔(dān)保公司出發(fā)，都是以政府政策的安排為推理起點(diǎn)，得出了邏輯上合理的、但卻是極端單一的投資組合。這種理論模型和實(shí)踐是不相符合的，現(xiàn)實(shí)中大部分年金計(jì)劃都是采取混合資產(chǎn)構(gòu)造組合。

在對(duì)現(xiàn)實(shí)中年金組合構(gòu)成的真實(shí)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后(如經(jīng)濟(jì)合作組織oecd建立了世界主要國(guó)家的企業(yè)年金統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù))，西方學(xué)術(shù)界主要有這樣一些結(jié)論：(1)不同國(guó)家企業(yè)年金組合的不同主要是由于金融市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng)的發(fā)展程度不同，資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家的企業(yè)年金較多投資于股票等權(quán)益類(lèi)工具，反之發(fā)展中國(guó)家的資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，企業(yè)年金主要投資于存款與國(guó)債。(2)無(wú)論資本市場(chǎng)成熟程度如何，政府債券一直是各國(guó)養(yǎng)老金重要的投資工具。(3)各國(guó)對(duì)企業(yè)年金投資的監(jiān)管可以區(qū)分為“謹(jǐn)慎人原則”(prudent person rule)與“嚴(yán)格比例限制原則”(quantitative asset restrictions)的兩大范疇，謹(jǐn)慎人原則下的監(jiān)管不做任何投資品種、比例的規(guī)定，而嚴(yán)格比例限制原則下的監(jiān)管對(duì)基金的可投資品種、投資比例進(jìn)行嚴(yán)格限制。因此不同的養(yǎng)老金資產(chǎn)組合是和兩種不同的監(jiān)管原則緊密聯(lián)系的。從投資的實(shí)際效果看，實(shí)施謹(jǐn)慎人原則監(jiān)管的養(yǎng)老基金投資收益比限制投資比例監(jiān)管的養(yǎng)老基金更具優(yōu)勢(shì)。

另一方面，從微觀層面上進(jìn)行的經(jīng)驗(yàn)性實(shí)證研究，西方學(xué)者也取得了一些成果。ambachtsheer等人考察了養(yǎng)老基金和發(fā)起公司之間的聯(lián)系，研究發(fā)現(xiàn)基金的資產(chǎn)組合和發(fā)起公司的財(cái)務(wù)狀況有密切聯(lián)系。結(jié)論如下：(1)收入流波動(dòng)越大的企業(yè)，其養(yǎng)老基金持有債券越多，股票越少，這樣可以抵沖日常商業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。(2)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中杠桿率(包括財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營(yíng)杠桿)越高的企業(yè)，企業(yè)養(yǎng)老基金持有債券越多，股票越少，也是為了沖抵經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。(3)企業(yè)有很高的收入回報(bào)率，則采取相反策略；養(yǎng)老基金持有的股票較多，債券較少。

除了基金的靜態(tài)資產(chǎn)組合的研究之外，對(duì)于基金的動(dòng)態(tài)資產(chǎn)組合調(diào)整即資產(chǎn)配置策略問(wèn)題，西方也有不少研究文獻(xiàn)。主流的文獻(xiàn)認(rèn)為，對(duì)于養(yǎng)老基金來(lái)說(shuō)，進(jìn)行主動(dòng)管理、有目的的經(jīng)常調(diào)整資產(chǎn)組合配置結(jié)構(gòu)或者對(duì)變化的市場(chǎng)不作反應(yīng)，都會(huì)導(dǎo)致基金投資業(yè)績(jī)下降。他們主張養(yǎng)老基金應(yīng)進(jìn)行真正的被動(dòng)管理，即采取恒定比例不變(constant mix)策略。在實(shí)踐中，可以利用養(yǎng)老計(jì)劃的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出帶來(lái)的資產(chǎn)配置機(jī)會(huì)，及時(shí)進(jìn)行組合的再平衡(rebalancins)，使資產(chǎn)組合維持初始結(jié)構(gòu)。

在回顧了西方研究文獻(xiàn)之后，本文從微觀層面上提出一種新的企業(yè)年金投資組合理論模型，這也是受ambachtsheer等人研究成果的啟發(fā)。

二、基于發(fā)起企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)基礎(chǔ)上的年金投資組合模型

年金計(jì)劃是由發(fā)起公司設(shè)立的，基金的投資組合必須考慮發(fā)起企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。首先，基金的投資回報(bào)率與年金計(jì)劃融資能力有密切關(guān)系，而融資能力取決于公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。其次，對(duì)于確定受益型(db型)的養(yǎng)老計(jì)劃，該計(jì)劃對(duì)發(fā)起公司的資產(chǎn)和現(xiàn)金流有求償權(quán)利，這一權(quán)利和公司人工成本的求償順序相同，而排在其他債務(wù)之前。即如果公司當(dāng)期的現(xiàn)金收入不能滿足養(yǎng)老計(jì)劃的負(fù)債資金支出需求，公司就將被迫向外借款、發(fā)行股票或者放棄贏利的投資機(jī)會(huì)，以首先滿足養(yǎng)老計(jì)劃的資金需求。而對(duì)于確定繳款型(dc型)的養(yǎng)老計(jì)劃，既定的繳費(fèi)支出是排在稅收之前的，也要從公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流中支付。所以，無(wú)論db型或dc型，年金基金的資產(chǎn)組合必須考慮發(fā)起公司的現(xiàn)金流情況。

為了更好地說(shuō)明這一問(wèn)題，下面看兩個(gè)假設(shè)的情況，這里是以db型年金計(jì)劃為例，但不影響本文的結(jié)論。

在表1中年金基金回報(bào)率與公司的現(xiàn)金流回報(bào)率完全正相關(guān)，結(jié)果在公司效益下降時(shí)期，公司的現(xiàn)金需求大增，向外融資，不僅要為年金計(jì)劃供款，還有投資項(xiàng)目在開(kāi)工。而表2中年金基金回報(bào)率與發(fā)起公司現(xiàn)金流回報(bào)率負(fù)相關(guān)，這樣就可以在公司現(xiàn)金流收入充足的時(shí)候滿足年金計(jì)劃供款需求，而在公司負(fù)現(xiàn)金流收入時(shí)，年金基金的投資回報(bào)率卻很高，使年金計(jì)劃無(wú)需供款。這樣，公司的對(duì)外融資需求就在一定程度上得到了“熨平”，節(jié)省了公司進(jìn)入資本市場(chǎng)的融資成本。

根據(jù)以上的分析，筆者提出一個(gè)企業(yè)年金基金的投資組合理論模型。在markowitz和sharpe的資產(chǎn)組合模型中，組合的方差表示為：var(rp)-β2war(rm)=0，而對(duì)于企業(yè)年金，資產(chǎn)組合模型可以變換一下：年金基金的風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的關(guān)系等式為：var [wrp (1-w)cf]-β2war(rm)=0，式中w為企業(yè)年金資產(chǎn)(假設(shè)為a)與公司總資產(chǎn)(假設(shè)為b)及年金資產(chǎn)之和的比例，即w=a/(a b)，此式表示在考慮年金基金的投資組合時(shí)，把發(fā)起公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流回報(bào)率(cpr)和年金基金的資產(chǎn)回報(bào)率(rp)放在一起考慮，年金計(jì)劃作為發(fā)起公司的一個(gè)附屬，而不是作為一個(gè)單獨(dú)實(shí)體來(lái)決定其投資組合。

那么進(jìn)一步來(lái)看如伺構(gòu)造年金的資產(chǎn)組合。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(capm)理論，不同股票在本質(zhì)上是相同的，不同之處僅在于β系數(shù)不同。只要β系數(shù)相同，股票彼此是可以替代的。因此，一種最簡(jiǎn)單的股票選擇方法，首先就是把與年金計(jì)劃發(fā)起公司同行業(yè)中的其他公司股票排除出去(比如馬鋼公司的年金計(jì)劃就不可以投資寶鋼股票)，因?yàn)檫@些公司的股票收益率是密切相關(guān)的，股票β系數(shù)是相同的或相似的。不過(guò)現(xiàn)實(shí)中，在構(gòu)造股票組合時(shí)，不能僅僅考慮β系數(shù)這一個(gè)因素。比如ross提出了套利定價(jià)理論和多因素模型，以后chen、roll和 ross進(jìn)一步建立了四個(gè)經(jīng)濟(jì)要素的模型，四個(gè)經(jīng)濟(jì)要素是：長(zhǎng)短期利率差、期望的通脹率與實(shí)際通脹率之差、工業(yè)總產(chǎn)值、高低等級(jí)債券的利率差。 berkowitz等人提出還可以再加上實(shí)際匯率波動(dòng)因素，這樣構(gòu)造一個(gè)五因素的分析模型：式中rj表示股票 j的收益率，f1—f5表示5個(gè)經(jīng)濟(jì)因素的數(shù)值，a1-a5表示各個(gè)經(jīng)濟(jì)因素的影響系數(shù)，t表示時(shí)間。

筆者認(rèn)為，可以借鑒上述五因素模型來(lái)建立企業(yè)年金基金的投資組合。方法是，首先用一組自變量fi的數(shù)值來(lái)對(duì)發(fā)起公司的現(xiàn)金流收益率(cfr)進(jìn)行回歸，得出ai的數(shù)值。假設(shè)公司現(xiàn)金流回報(bào)率對(duì)長(zhǎng)短期利率差因素f1是負(fù)相關(guān)的，即a1<0，此時(shí)暫不考慮其他因素，那么在確定年金基金組合中的股票時(shí)，就應(yīng)該選擇對(duì)f1因素正相關(guān)的股票，比如i股票，其收益率為ri，對(duì)f1因素正相關(guān)，即a1>0。這樣，當(dāng)長(zhǎng)短期利差上升時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金流收益率下降，而年金基金中j種股票的收益率上升，可以起到對(duì)沖作用。按照上述邏輯思路，建立企業(yè)年金基金的股票組合，用運(yùn)籌學(xué)語(yǔ)言描述，即：

在此線性規(guī)劃模型中，w定義如前，w≥0表示年金基金必須存在，1-w≥0表示企業(yè)不會(huì)出售公司資產(chǎn)以滿足年金計(jì)劃(即公司沒(méi)有破產(chǎn))，xi表示基金資產(chǎn)組合中投資在，i種股票上的比例，0.05≥ xi≥0，表示在年金基金組合中股票的數(shù)目最少為 20種(根據(jù)組合投資理論，可以基本消除非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn))，并且沒(méi)有賣(mài)空股票?！苮i·a1i·fi≤σi表示對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素f1的風(fēng)險(xiǎn)控制。其他的風(fēng)險(xiǎn)因素約束條件意義相同。

我國(guó)《企業(yè)年金基金管理試行辦法》對(duì)基金的股票投資進(jìn)行了嚴(yán)格比例限制，投資于權(quán)益類(lèi)品種 (股票、股票基金和投資連接保險(xiǎn)產(chǎn)品等)不高于基金資產(chǎn)凈值的30%，其中股票不高于20%。因此，在此規(guī)定限制下，對(duì)約束條件略作修正如下：∑xi<0.2,0.01≥xj>o。

對(duì)于該模型的現(xiàn)實(shí)應(yīng)用性，本文說(shuō)明如下：目前我國(guó)《企業(yè)年金試行辦法》規(guī)定，年金計(jì)劃采取確定繳款制(dc型)，但如本文所述，即使dc型計(jì)劃也需要考慮發(fā)起企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流情況。比如2005年11月與中國(guó)工商銀行簽訂全國(guó)第一家企業(yè)年金基金托管協(xié)議、2006年5月和南方基金管理公司簽訂了年金基金投資合同的馬鞍山鋼鐵公司的年金計(jì)劃，實(shí)際上是一個(gè)db和dc的混合計(jì)劃。馬鋼年金計(jì)劃的基金資產(chǎn)達(dá)1.8億元，6.7萬(wàn)在職職工每人每月平均獲補(bǔ)貼118元，3.1萬(wàn)退休職工每人每月平均獲補(bǔ)貼80元，直至終老。對(duì)于退休職工來(lái)說(shuō)，這顯然是一個(gè)db型計(jì)劃，對(duì)于在職職工來(lái)說(shuō)，則是一個(gè)dc型計(jì)劃，所以馬鋼的計(jì)劃是一個(gè)混合了db和de型的年金計(jì)劃。在轉(zhuǎn)型期內(nèi)我國(guó)企業(yè)建立的年金計(jì)劃，絕大部分必然選擇此種混合型計(jì)劃。另外，保險(xiǎn)公司為企業(yè)提供的年金計(jì)劃即團(tuán)體養(yǎng)老金計(jì)劃則全部屬于db型。所以本文提出的這樣一個(gè)投資組合理論模型，具有現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

三、我國(guó)企業(yè)年金投資的現(xiàn)實(shí)

目前現(xiàn)實(shí)中，我國(guó)企業(yè)年金的管理主要分為三種情況，即年金分別由企業(yè)或行業(yè)的年金理事會(huì)、地方或工會(huì)的社會(huì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、以及保險(xiǎn)公司等三方在經(jīng)辦，三種方式下的年金參保人數(shù)和基金資產(chǎn)的比例分別占40%、30%、30%。對(duì)三種方式下的企業(yè)年金基金的投資組合，具體闡述如下：

對(duì)于行業(yè)或大型企業(yè)的年金來(lái)說(shuō)，截至2005年底前基金主要集中在行業(yè)體系內(nèi)部運(yùn)轉(zhuǎn)，主要投資本行業(yè)內(nèi)的盈利項(xiàng)目或本行業(yè)的企業(yè)債券，比如2003年8月成立的全國(guó)第一家行業(yè)試點(diǎn)年金、也是我國(guó)目前資產(chǎn)規(guī)模最大的行業(yè)年金——電力企業(yè)年金，在2004年中期時(shí)，歸集到電力企業(yè)年金管理中心本部進(jìn)行集中投資運(yùn)營(yíng)的近14億元資金中，9.8億元購(gòu)買(mǎi)了電力企業(yè)債券，3億元委托電力行業(yè)內(nèi)的財(cái)務(wù)公司理財(cái)，1億元購(gòu)買(mǎi)了2004年的7年期國(guó)債。這樣的企業(yè)年金資產(chǎn)組合，風(fēng)險(xiǎn)必然主要集中在本行業(yè)內(nèi)部。

對(duì)于地方社會(huì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)經(jīng)辦的企業(yè)年金，以上海市企業(yè)年金發(fā)展中心規(guī)模最大，也最具有代表性。目前其管理的資金量大約在80多億元人民幣，資產(chǎn)配置主要分兩級(jí)：一級(jí)資產(chǎn)配置是將全部受托管理資金按比例投資于銀行協(xié)議存款、委托機(jī)構(gòu)理財(cái)、國(guó)債等不同領(lǐng)域；二級(jí)資產(chǎn)配置是指各委托理財(cái)機(jī)構(gòu)(主要是證券公司和信托公司)按照雙方的協(xié)議，再將資金投資于資本市場(chǎng)。從2003年底至今，我國(guó)上市公司十大流通股股東名單中一直出現(xiàn)過(guò)上海市企業(yè)年金發(fā)展中心。以下是上市公司前十大流通股東名單中反映的企業(yè)年金投資情況。

由表3可以看出，上海地方企業(yè)年金在股票市場(chǎng)的投資規(guī)模并不大，占基金資產(chǎn)比例為1o%以內(nèi)，很明顯的兩個(gè)變化趨勢(shì)是，第一，在重倉(cāng)持股家數(shù)和持股數(shù)量上有集中趨勢(shì)，進(jìn)入前十大流通股的持股家數(shù)一直在減少，而對(duì)重倉(cāng)股的持股排名逐漸提升，持股最多的三只股票在2004年至2印5年底一直沒(méi)有改變。直到2006年，長(zhǎng)期持有的火箭股份和太極集團(tuán)才被賣(mài)出，東風(fēng)汽車(chē)也被逐步減倉(cāng)，這些情況說(shuō)明，地方企業(yè)年金可能是采取了集中投資并長(zhǎng)期持有的策略，但不能排除是由于委托理財(cái)中為受托券商高位接盤(pán)而被迫套牢，這體現(xiàn)了地方年金投資中的道德風(fēng)險(xiǎn)。第二，年金基金在股票市場(chǎng)上的投資規(guī)模在下降，特別是2006年以來(lái)在股票市場(chǎng)大幅上升的情況下，基金的持股市值在迅速下降，一種可能是基金在主動(dòng)減倉(cāng)，但聯(lián)系到我國(guó)企業(yè)年金管理體制的改變，可知這是地方年金基金在回收投資，將按照勞動(dòng)保障部規(guī)定的新運(yùn)作體制規(guī)范運(yùn)營(yíng)?？傮w上說(shuō)，地方企業(yè)年金進(jìn)入股票市場(chǎng)的比例不大，決定上海地方企業(yè)年金收益率的主要因素還是國(guó)債收益率。表4是10年來(lái)上海地方企業(yè)年金的收益率表。

對(duì)于保險(xiǎn)公司的團(tuán)體養(yǎng)老金保險(xiǎn)來(lái)說(shuō)，是納入到保險(xiǎn)公司資產(chǎn)中進(jìn)行統(tǒng)一運(yùn)作的。我國(guó)保險(xiǎn)公司直到2005年才允許直接投資股票市場(chǎng)，在保險(xiǎn)公司資產(chǎn)組合中，銀行存款一直占40%-50%，國(guó)債占20%-30%，證券投資基金占不到10%。從2001年到 2004年期間，保險(xiǎn)資金年投資收益率分別為4.3%、3.14%、2.68%和2.4%，保險(xiǎn)投資收益率近年來(lái)一直呈逐年下降趨勢(shì)。

四、主要研究結(jié)論

第一，在年金基金的投資組合上，筆者提出了結(jié)合企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流收益的股票投資組合模型，這是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)收益規(guī)劃模型。該模型說(shuō)明，企業(yè)年金在選擇股票投資對(duì)象時(shí)，被投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)特征(表現(xiàn)為β系數(shù)及多因素模型中的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù))應(yīng)該和年金發(fā)起企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)特征負(fù)相關(guān)。這樣，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)隨商業(yè)周期發(fā)生波動(dòng)時(shí)，年金基金的投資收益可以起到對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的作用，降低企業(yè)的現(xiàn)金需求。目前我國(guó)行業(yè)年金的投資對(duì)象恰恰主要是本行業(yè)內(nèi)的項(xiàng)目或本行業(yè)的企業(yè)債券等，年金基金的風(fēng)險(xiǎn)集中于行業(yè)內(nèi)，這和本文的建議相悖。筆者認(rèn)為，應(yīng)該改變這種局面，按照本文的投資組合模型思路，建立風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖型的投資組合，才能有利于企業(yè)年金的發(fā)展。

篇4

但問(wèn)題是并非所有人都有錢(qián)投資股票和債券，沒(méi)有股票和債券的人占美國(guó)總?cè)丝?0% 左右，他們沒(méi)有金融資產(chǎn)，也自然不能從量化寬松制造的金融財(cái)富效應(yīng)中分享到好處。特別是2009―2014 年美國(guó)股市上翻一倍多，國(guó)債市場(chǎng)也經(jīng)歷了一次前所未有的大牛市，而同期普通人的工薪收入基本沒(méi)變。因此，量化寬松的結(jié)果是使富人更富、窮人相對(duì)更窮，收入分配和財(cái)富分配結(jié)構(gòu)都出現(xiàn)扭曲與惡化。

這當(dāng)然使我們聯(lián)想到2014 年10 月以來(lái)的“慢?！惫墒姓撸悸匪坪跻彩且ㄟ^(guò)制造A 股牛市“財(cái)富效應(yīng)”，一方面刺激民間消費(fèi)，另一方面激勵(lì)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，促成結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)遇到的一個(gè)大問(wèn)題是企業(yè)負(fù)債率普遍過(guò)高，銀行貸款大量流向一些產(chǎn)能過(guò)剩的大型企業(yè)、國(guó)有企業(yè)，而創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的主力軍中小企業(yè)又得不到貸款支持。在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)都很大。為了推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，決策層想從“企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)―金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)―經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)”這一鏈條破解問(wèn)題，也就是通過(guò)催化股票價(jià)格吸引眾多社會(huì)資金進(jìn)入資本市場(chǎng)，拓寬企業(yè)的股權(quán)融資渠道，讓企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)上增加股權(quán)融資的比重，減少債務(wù)占比，以達(dá)到所希望的提高直接融資比重、降低間接融資比的效果。通過(guò)主板、創(chuàng)業(yè)板和新三板的市場(chǎng)發(fā)展，讓更多資金進(jìn)入各類(lèi)股權(quán)市場(chǎng)，建立起個(gè)人投資、VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）、PE、新三板、創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板這一完整的直接融資體系，進(jìn)而通過(guò)資本市場(chǎng)對(duì)具有成長(zhǎng)性、符合未來(lái)發(fā)展方向的企業(yè)進(jìn)行高估值，引導(dǎo)金融資源往這些方向配置，進(jìn)而達(dá)到結(jié)構(gòu)調(diào)整的目的。

愿望當(dāng)然良好，不過(guò)有一個(gè)前提，即股權(quán)的定價(jià)比較精準(zhǔn)，能夠反映各公司的實(shí)際基本面，否則，如果股價(jià)全面懸空，背離基本面，靠錯(cuò)位的股價(jià)引導(dǎo)的資源配置不僅達(dá)不到調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、改良金融結(jié)構(gòu)的目標(biāo)，還會(huì)本末倒置，制造后患，讓經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整開(kāi)倒車(chē)，把本來(lái)可以投入創(chuàng)新的能量和投入實(shí)業(yè)的資金也都轉(zhuǎn)向炒股。

同時(shí)，考慮到中國(guó)股民畢竟不到一億，有股票投資的家庭不到四分之一，制造股市繁榮的結(jié)果只是讓部分人更富，讓多數(shù)人更窮，收入和財(cái)富差距進(jìn)一步惡化。尤其是在社會(huì)流動(dòng)性非常充分、銀行不想多貸、實(shí)體企業(yè)不一定想多借多投的情況下，繼續(xù)通過(guò)降息降準(zhǔn)增加流動(dòng)性，只會(huì)使股市泡沫更大，拉大財(cái)富差距。而且這樣人為刺激股市，連實(shí)體企業(yè)也不想專(zhuān)注主業(yè)，也把越來(lái)越多的資金投向股市，因?yàn)樵谶@種人為安排的“慢?！毕?，似乎股市的回報(bào)高于任何實(shí)體行業(yè)的投資，由此導(dǎo)致整個(gè)社會(huì)的資源配置結(jié)構(gòu)被嚴(yán)重扭曲，包括人力資本過(guò)多往炒股上轉(zhuǎn)移，扭曲社會(huì)的激勵(lì)架構(gòu)，拖垮社會(huì)的長(zhǎng)久創(chuàng)新力。

順其自然、不受政府干預(yù)、自由的金融市場(chǎng)的發(fā)展，尤其是資本市場(chǎng)的發(fā)展，會(huì)擴(kuò)大金融的普惠性，提高金融的可得性，深化金融滲透的層面，使金融不再是貴族的特權(quán)，從而降低收入差距。與此相反，對(duì)金融的過(guò)多政策干預(yù)則會(huì)扭曲資源配置，逆轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，造成更多的機(jī)會(huì)不平等和財(cái)富差距。我們尤其要糾正以前的錯(cuò)覺(jué)，就是覺(jué)得“政府不干預(yù)的金融只對(duì)富人有利，政府干預(yù)就是為普通人而為”?，F(xiàn)實(shí)恰恰相反。

（文章節(jié)選自本書(shū)序言，有刪改，標(biāo)題為編者所加）

《金融的邏輯2：通往自由之路》

推薦指數(shù)：

作者：陳志武

出版：西北大學(xué)出版社

作者簡(jiǎn)介：

陳志武

著名華人經(jīng)濟(jì)學(xué)家，現(xiàn)擔(dān)任美國(guó)耶魯大學(xué)管理學(xué)院金融學(xué)終身教授，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院特聘教授，及量化歷史研究所所長(zhǎng)。專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域?yàn)楣善?、債券、期貨和期?quán)市場(chǎng)，以及宏觀經(jīng)濟(jì)與經(jīng)濟(jì)史。最近幾年的研究主要集中在中國(guó)轉(zhuǎn)型過(guò)程中的市場(chǎng)發(fā)展和制度機(jī)制建立的問(wèn)題以及其他新興資本市場(chǎng)問(wèn)題。

金融ABC

《金融的邏輯1：金融何以富國(guó)強(qiáng)民》

作者：陳志武

出版：西北大學(xué)出版社

本書(shū)探討金融發(fā)展和一般市場(chǎng)發(fā)展對(duì)文化和社會(huì)帶來(lái)的影響。作者從理論到事實(shí)對(duì)西方金融的發(fā)展正本清源，追溯財(cái)富基因，解讀資本密碼，剖析金融危機(jī)，廓清陰謀迷霧。作者創(chuàng)造性地從金融作為“大社會(huì)”中一分子的角度研究金融，對(duì)儒家文化進(jìn)行金融學(xué)反思，直言市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是個(gè)人解放的必由之路，發(fā)展金融是中國(guó)的唯一出路。

《金融與好的社會(huì)》

作者：羅伯特?希勒

出版：中信出版社

在本書(shū)中，金融行業(yè)的關(guān)鍵角色，如首席執(zhí)行官、投資經(jīng)理、銀行家、投資銀行家紛紛登場(chǎng)，作者一一揭開(kāi)了他們的神秘面紗。此外，對(duì)于游離于金融行業(yè)周?chē)娜耍袷袌?chǎng)設(shè)計(jì)者、金融工程師、衍生品供應(yīng)商、律師等，幾乎沒(méi)有人知道他們扮演了什么角色，通過(guò)閱讀本書(shū)，讀者還可以了解這些幕后策劃者如何操縱了金融社會(huì)。

《金融的本質(zhì)――伯南克四講美聯(lián)儲(chǔ)》

作者：本?伯南克

篇5

這家老牌上市公司的主業(yè)原本是醫(yī)藥制造，在許多醫(yī)藥類(lèi)公司業(yè)績(jī)向好的最近幾年，金陵藥業(yè)的主業(yè)毫無(wú)起色，最近兩年的業(yè)績(jī)甚至連續(xù)下滑。與此同時(shí)，公司卻對(duì)炒股情有獨(dú)鐘，不但重金投入炒股，而且每年買(mǎi)賣(mài)股票的數(shù)量多得令人驚嘆，有時(shí)百余只，有時(shí)數(shù)百只。

從最終效益看，金陵藥業(yè)炒股水平非常低下，不僅垃圾股、藍(lán)籌股和題材股通吃，還偏愛(ài)短線操作，也因此被稱(chēng)為A股市場(chǎng)上的“超級(jí)大散戶”。

對(duì)于這個(gè)不務(wù)正業(yè)的炒股癡迷者，券商研究機(jī)構(gòu)大都敬而遠(yuǎn)之。據(jù)記者查詢，最近一年來(lái)，幾乎沒(méi)有券商為金陵藥業(yè)出具研究報(bào)告。

“這種不用心經(jīng)營(yíng)主業(yè)的公司，不在我們的關(guān)注之列，對(duì)這樣喜歡從事證券投資的公司，我們也很難判斷其業(yè)績(jī)好壞。”上海一名不愿具名的券商研究員對(duì)《新財(cái)經(jīng)》記者直言。

每年經(jīng)手?jǐn)?shù)百只股票

金陵藥業(yè)早在2006年就開(kāi)始炒股，從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，公司當(dāng)年的短期投資中包含了47只股票、7只基金。得益于當(dāng)年A股牛市行情的啟動(dòng)，炒股和買(mǎi)基金最終為金陵藥業(yè)帶來(lái)了8000多萬(wàn)元的收益，約占公司2006年全部?jī)衾麧?rùn)的四成。

自2007年開(kāi)始，金陵藥業(yè)開(kāi)始大規(guī)模投資股票。那一年，A股市場(chǎng)迎來(lái)久違的大漲，上證綜指也創(chuàng)下6000多點(diǎn)的歷史新高，這使得當(dāng)年金陵藥業(yè)炒股也取得很大收益，大賺2.68億元，占金陵藥業(yè)全年凈利潤(rùn)的八成以上。

正是因?yàn)檫B續(xù)兩年嘗到了炒股的甜頭，原本以醫(yī)藥制造為主營(yíng)業(yè)務(wù)的金陵藥業(yè)從此癡迷炒股，且一發(fā)而不可收拾。與許多機(jī)構(gòu)的炒股思路不同，金陵藥業(yè)每年都喜歡大量買(mǎi)賣(mài)各種類(lèi)型的股票，經(jīng)手的炒股數(shù)量多得令人大跌眼鏡。

從年報(bào)數(shù)據(jù)看，公司2007年就買(mǎi)賣(mài)股票約350只，2008年買(mǎi)賣(mài)股票214只，2009年買(mǎi)賣(mài)了342只。2010年，公司買(mǎi)賣(mài)的股票更是超過(guò)500只。

以2010年為例，在全年240多個(gè)交易日里，金陵藥業(yè)經(jīng)手的股票多達(dá)510只，這相當(dāng)于公司平均每天要買(mǎi)賣(mài)兩只股票。在公司2010年的年報(bào)中，僅股票買(mǎi)賣(mài)的清單就多達(dá)14頁(yè)，足足占據(jù)整份年報(bào)1/3的篇幅。

如此大手筆炒股，最終收益卻少得可憐。仍以2010年為例，公司2010年初始證券投資金額為1.97億元，持有的證券投資賬面值為1.93億元，最終全年損益為139萬(wàn)元。如此算來(lái)，全年收益率僅0.7%，遠(yuǎn)低于2010年銀行一年期存款利息。

2011年，金陵藥業(yè)共投資了1.57億元買(mǎi)賣(mài)300多只股票。2012年公司的炒股熱情依然不減，買(mǎi)賣(mài)股票數(shù)量仍然多達(dá)170余只，在整份年報(bào)中，有長(zhǎng)達(dá)5頁(yè)的股票買(mǎi)入記錄。這些股票既有*ST吉藥、*ST高陶這樣“披星戴帽”的股票，也有萬(wàn)科A這樣的大藍(lán)籌股，投資風(fēng)格復(fù)雜多樣，投資行業(yè)包羅萬(wàn)象。

從財(cái)報(bào)看，金陵藥業(yè)2012年在證券類(lèi)投資中增加了一些投資品種，共買(mǎi)入了2只債券、5只基金，還有170余只股票，“期初”共耗資3279.77萬(wàn)元，但這些證券類(lèi)投資全年虧損300余萬(wàn)元。

炒股水平低下

盡管金陵藥業(yè)每年重金投資證券市場(chǎng)，且大批量買(mǎi)賣(mài)各類(lèi)股票，但公司近年炒股收益一直很差，并屢次出現(xiàn)虧損。公司2008年炒股虧損約1.29億元；2009年賺取收益3000余萬(wàn)元；2010年賺取的收益大降，約為140萬(wàn)元；2011年炒股虧損超過(guò)3400萬(wàn)元。

操盤(pán)水平低下，是金陵藥業(yè)股票收益不盡如人意的原因。

“金陵藥業(yè)是家奇怪的公司，不論從買(mǎi)賣(mài)股票的數(shù)量看，還是從其在炒股方面投入的資金看，儼然是一家基金公司，但從其操作風(fēng)格看，炒股的水平很差，更像一個(gè)很外行的散戶?！北本┮患彝顿Y公司的負(fù)責(zé)人對(duì)記者表示。

以上觀點(diǎn)得到了事實(shí)的印證。數(shù)據(jù)顯示，金陵藥業(yè)2007？2011年的投資收益率分別為5.23%、–19.11%、16.85%、0.72%、–22.05%。不難看出，這5年間，除2009年投資收益率偏高外，其余年份的回報(bào)率均處于較低水平，甚至為負(fù)收益。

以2011年為例，由于證券市場(chǎng)動(dòng)蕩不安，金陵藥業(yè)當(dāng)年共投資了1.57億元買(mǎi)賣(mài)200多只股票，虧損超過(guò)500萬(wàn)元，加上仍持有的股票和基金2900多萬(wàn)元的浮虧，金陵藥業(yè)全年投資虧損超過(guò)3400萬(wàn)元，這樣的收益率可謂慘不忍睹。

金陵藥業(yè)炒股水平低下的一個(gè)重要表現(xiàn)是缺乏專(zhuān)業(yè)配置邏輯?！肮善辟I(mǎi)賣(mài)隨意性很強(qiáng)，這和普通散戶操作毫無(wú)區(qū)別，絲毫看不出專(zhuān)業(yè)特征?！鄙鲜鏊侥既耸勘硎?。

另一個(gè)表現(xiàn)是缺乏對(duì)大勢(shì)和行業(yè)的判斷。以2011年為例，從2011年4月開(kāi)始，A股市場(chǎng)呈現(xiàn)出持續(xù)下跌的走勢(shì)，市場(chǎng)成交量始終處于較為低迷的狀態(tài)，但在行情如此不佳的背景下，金陵藥業(yè)仍然不斷地買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出。

另外，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)2011年處于政策調(diào)控之下，房地產(chǎn)板塊指數(shù)全年跌幅超過(guò)了20%，遠(yuǎn)離房地產(chǎn)股似乎已成業(yè)內(nèi)共識(shí)。但金陵藥業(yè)仍對(duì)房地產(chǎn)股充滿熱情，2011年買(mǎi)賣(mài)格力地產(chǎn)，結(jié)果虧損；買(mǎi)賣(mài)深振業(yè)也出現(xiàn)虧損。

作為一家機(jī)構(gòu)，金陵藥業(yè)炒股風(fēng)格如同一個(gè)散戶，從數(shù)據(jù)看，金陵藥業(yè)多數(shù)股票持股規(guī)模都只有幾萬(wàn)股，甚至有不少以500股為單位的打新所得，這是名副其實(shí)的散戶作風(fēng)。比如，金陵藥業(yè)曾動(dòng)用兩萬(wàn)多元打新，買(mǎi)入常寶股份1500股，最終只賺得令人哭笑不得的20元。

在操作中青寶時(shí)，金陵藥業(yè)竟然只買(mǎi)了100股，賺進(jìn)68.03元之后便將其賣(mài)出。還有些個(gè)股，金陵藥業(yè)只買(mǎi)了500股或1000股。

“對(duì)于投入上億資金炒股的金陵藥業(yè)來(lái)說(shuō)，這樣的操盤(pán)類(lèi)似普通散戶?！鄙鲜鐾顿Y人士表示。

凈利潤(rùn)連續(xù)3年下滑

與炒股熱情形成鮮明對(duì)比的是，金陵藥業(yè)的主業(yè)長(zhǎng)期萎靡，最近3年，公司凈利潤(rùn)更是連續(xù)下滑。

公司2010年凈利同比下滑近13%；2011年在在營(yíng)業(yè)收入同比微增的情況下，凈利同比下滑14%；2012年凈利潤(rùn)1.43億元，同比下降13%。

《新財(cái)經(jīng)》統(tǒng)計(jì)了金陵藥業(yè)近10年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示，過(guò)去9年，金陵藥業(yè)的營(yíng)業(yè)收入自2004年的10億元增至2012年的23億元，幾乎翻了一倍，但凈利潤(rùn)并未因此大漲，2004年凈利潤(rùn)為1.12億元，2012年的凈利潤(rùn)也只有1.44億元。

若扣除非經(jīng)常性損益，過(guò)去10年間，金陵藥業(yè)每年的凈利潤(rùn)始終都只有1億元出頭，幾乎沒(méi)有任何增長(zhǎng)，這與絕大多數(shù)醫(yī)藥類(lèi)上市公司10年來(lái)的大規(guī)模發(fā)展形成了巨大反差。這或許是券商研究機(jī)構(gòu)無(wú)心為其出具分析報(bào)告的主要原因。

因參與股票交易頻繁，金陵藥業(yè)凈利潤(rùn)受投資收益波動(dòng)的影響也很大。金陵藥業(yè)在2007？2011年這5年間，銷(xiāo)售收入的增長(zhǎng)幅度雖然持續(xù)下降，但每年的銷(xiāo)售收入水平相比前一年同期仍有一定的增長(zhǎng)，而其凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率則有較大的變動(dòng)。在經(jīng)歷了2008年的暴跌和2009年的暴漲之后，2010年和2011年，公司的凈利潤(rùn)都與營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)背道而馳，呈負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)。

梳理金陵藥業(yè)近年來(lái)的業(yè)績(jī)變化情況，不難發(fā)現(xiàn)，其凈利潤(rùn)受投資收益影響很大。2007年由于炒股大賺，使得公司在主營(yíng)利潤(rùn)率下降的情況下，投資收益仍帶動(dòng)凈利潤(rùn)同比大增四成；2008年由于炒股巨虧，使得公司當(dāng)年凈利潤(rùn)大幅下滑，極速縮水至8000多萬(wàn)元；2009年由于投資收益大增，使得公司全年凈利潤(rùn)同比大增167%；2010年由于投資收益同比大降五成，使得公司凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)有了較大的壓力。

投資收益高，公司業(yè)績(jī)就好；投資收益差，公司凈利潤(rùn)就下滑。這幾乎成了金陵藥業(yè)近年來(lái)不變的規(guī)律。相比之下，主業(yè)卻成了擺設(shè)。

實(shí)際上，金陵藥業(yè)上市后也一直有自己的重頭產(chǎn)品，比如其生產(chǎn)的“脈絡(luò)寧注射液”就家喻戶曉。該產(chǎn)品自1986年推向市場(chǎng)以來(lái)，這個(gè)獨(dú)具自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的治療心腦血管疾病的藥品一直是藥品市場(chǎng)的“常勝將軍”，并且占金陵藥業(yè)主業(yè)收入的半壁江山，但近年毛利卻出現(xiàn)下降趨勢(shì)。

湘財(cái)證券一名研究員對(duì)記者解釋稱(chēng)，由于脈絡(luò)寧注射液銷(xiāo)售了很多年，市場(chǎng)比較飽和，因此銷(xiāo)售增長(zhǎng)乏力。而近年由于產(chǎn)品降價(jià)及原材料漲價(jià)，脈絡(luò)寧的毛利率下降較快。

金陵藥業(yè)董事長(zhǎng)沈志龍此前也表示：“這幾年，脈絡(luò)寧注射液毛利率是下降的，主因是藥材采購(gòu)成本上升?！?/p>

對(duì)于金陵業(yè)的主業(yè)不振，中投證券的一份報(bào)告認(rèn)為：“公司的營(yíng)銷(xiāo)能力比較弱，主要產(chǎn)品銷(xiāo)售由下屬子公司南京華東醫(yī)藥來(lái)完成。一直以來(lái)，公司主動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)的觀念也比較淡薄，特別是脈絡(luò)寧注射液早幾年的供不應(yīng)求造成了公司在營(yíng)銷(xiāo)方面的不思進(jìn)取。另外，相對(duì)于同行的其他企業(yè)，公司營(yíng)銷(xiāo)手段也比較落后，這也是公司產(chǎn)品銷(xiāo)售增長(zhǎng)較慢的重要原因?！?/p>

“炒股公司”應(yīng)當(dāng)遠(yuǎn)離

放眼A股市場(chǎng)，像金陵藥業(yè)一樣愛(ài)炒股的公司并不少。統(tǒng)計(jì)顯示，2012年業(yè)績(jī)的2400多家上市公司中，有900多家參與證券投資，占比近四成，投入金額超過(guò)6000億元。

比如此前在資本市場(chǎng)一直名不見(jiàn)經(jīng)傳的哈投股份（600864.SH）就因炒股而出名。哈投股份2012年正是通過(guò)出售民生銀行股票4500萬(wàn)股，實(shí)現(xiàn)投資收益2.65億元。該公司去年全年?duì)I業(yè)利潤(rùn)為3.46億元，而投資收益多達(dá)3.45億元，投資收益至少每年都可以達(dá)到其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的80%以上，而其投資收益主要是炒股票。

雅戈?duì)栆惨恢睙嶂猿垂桑ツ晖顿Y68.95億元持有22只個(gè)股。

就連一些大型國(guó)企上市公司也熱衷炒股，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)巨頭中國(guó)平安（601318.SH）在證券領(lǐng)域的投資就非常驚人，2012年年末仍持有包括可轉(zhuǎn)債、A股、港股等27項(xiàng)證券類(lèi)投資項(xiàng)目，投資金額高達(dá)750億元。但重金砸向證券市場(chǎng)，并未為中國(guó)平安帶來(lái)收益，中國(guó)平安2012年股票投資虧損達(dá)95億元。

2012年，中國(guó)交建（601800.SH）投資了28只個(gè)股，投資金額為32億元；海螺水泥（600585.SH）炒股金額高達(dá)45億元；華能?chē)?guó)際（600011.SH）也用了37億元炒股。

另外，大唐發(fā)電去年持有證券個(gè)數(shù)為17個(gè)，投資金額為14.33億元；寶新能源去年投資金額為12.7億元；皖能電力去年的證券投資金額為5.86億元。

多名證券研究人士對(duì)記者表示，上市公司過(guò)多資金涉足股市，其資產(chǎn)必然會(huì)發(fā)生從實(shí)物資產(chǎn)到虛擬資產(chǎn)的質(zhì)的變化，從而大大加劇公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而最終的損失都會(huì)由投資者買(mǎi)單。

篇6

[關(guān)鍵詞] 多Agent 股票市場(chǎng)仿真 仿真交易

一、引言

基于Agent的建模(ABM)思想自從提出以來(lái)，廣泛應(yīng)用于復(fù)雜適應(yīng)性系統(tǒng)的研究領(lǐng)域，在生態(tài)系統(tǒng)、社會(huì)系統(tǒng)、經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的研究中發(fā)揮著重要的作用。而基于Agent的仿真平臺(tái)的研究和使用使得這種研究方法可以更直觀和方便地得到應(yīng)用。傳統(tǒng)的金融證券分析大多基于數(shù)學(xué)計(jì)量方法和規(guī)則分析，缺乏系統(tǒng)性的分析方法。本文旨在根據(jù)證券交易市場(chǎng)的特征，以系統(tǒng)仿真的觀點(diǎn)，通過(guò)智能Agent來(lái)抽象和描述證券市場(chǎng)中的組成要素行為，在虛擬的市場(chǎng)進(jìn)行運(yùn)轉(zhuǎn)，對(duì)行為產(chǎn)生的數(shù)據(jù)進(jìn)行挖掘和分析，為證券投資和市場(chǎng)分析提供支持。

二、多agent模型理論

霍蘭(John Holland)于1994年提出復(fù)雜自適應(yīng)系統(tǒng)(Complex Adaptive System，CAS)理論，為人們研究經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)提供了一種重要的思路和方法。CAS理論認(rèn)為經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)不是確定的、可預(yù)測(cè)的和機(jī)械的，而是基于過(guò)程的、自組織的和不斷演進(jìn)的。CAS理論的核心就是把系統(tǒng)的成員看作具有適應(yīng)性的、主動(dòng)的個(gè)體，簡(jiǎn)稱(chēng)主體，引進(jìn)宏觀狀態(tài)變化的“涌現(xiàn)”，使之從簡(jiǎn)單中產(chǎn)生復(fù)雜。主體在環(huán)境中持續(xù)不斷地相互交換、學(xué)習(xí)、積累經(jīng)驗(yàn)，在此基礎(chǔ)上繼續(xù)優(yōu)化自己的機(jī)構(gòu)和行為規(guī)則，整個(gè)宏觀系統(tǒng)由微觀主體構(gòu)成，其演變和進(jìn)化都是在這個(gè)基礎(chǔ)上逐漸產(chǎn)生的。整個(gè)系統(tǒng)的變化被看成一種伴隨隨機(jī)事件和自然正反饋的動(dòng)態(tài)過(guò)程。

在我們將系統(tǒng)看作是主體組成的之后，傳統(tǒng)的線性和非線性的數(shù)學(xué)結(jié)構(gòu)很難對(duì)系統(tǒng)結(jié)構(gòu)進(jìn)行描述，而傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)傾向于忽略主體的有限理性，遵從理性期望和市場(chǎng)有效性的假定，因此，在這種環(huán)境下的所有主體都有一種相同決策制定系統(tǒng)。但是這與實(shí)際的市場(chǎng)情況不相符，這時(shí)候，就需要基于Agent的仿真建模方法對(duì)其進(jìn)行研究。

不同于傳統(tǒng)的“自上而下”看待系統(tǒng)的方法，基于Agent的仿真建模方法是“自下而上”基于過(guò)程的，通過(guò)分析復(fù)雜適應(yīng)性系統(tǒng)中不同層次上多個(gè)適應(yīng)性主體的行為和相互之間的關(guān)系，以及由多主體之問(wèn)的相互作用而引發(fā)的一些突發(fā)性的現(xiàn)象，來(lái)研究整個(gè)系統(tǒng)的演進(jìn)過(guò)程，以便于從整體上把握整個(gè)系統(tǒng)的活動(dòng)。

三、Swarm仿真模型

目前，國(guó)外已有許多實(shí)現(xiàn)基于Agent仿真模型的軟件工具，如桑塔費(fèi)研究所的Swarm 平臺(tái)、芝加哥大學(xué)的Repast平臺(tái)、布魯金斯的Ascape 等。其中最著名的是Swarm 平臺(tái)，本文的模型將采用Swarm模型的基本思想實(shí)現(xiàn)一個(gè)類(lèi)Swarm模型證券仿真交易平臺(tái)的實(shí)現(xiàn)，以研究個(gè)體行為對(duì)股票市場(chǎng)股價(jià)的影響，以及股價(jià)波動(dòng)趨勢(shì)。

Swarm仿真程序主要包括三類(lèi)對(duì)象：ModelSwarm（模型Swarm）、ServerSwarm（觀察者Swarm）以及從所要模擬的真實(shí)系統(tǒng)中抽象出來(lái)的有代表性的微觀個(gè)體和這些個(gè)體活動(dòng)的環(huán)境，稱(chēng)之為人（Agent）。其中的模型Swarm類(lèi)和觀察者Swarm 類(lèi)都是Swarm 類(lèi)的子類(lèi)，它們二者建立了Swarm 仿真程序的框架結(jié)構(gòu)。人則都是SwarmObject類(lèi)的子類(lèi)。模型Swarm 對(duì)象是Swarm 仿真程序的核心。首先它是一個(gè)人對(duì)象的容器，定義了模型中出現(xiàn)的人的種類(lèi)和每一類(lèi)人的數(shù)目，并持有這些對(duì)象的引用。當(dāng)用戶定義好全部的人對(duì)象并為它們建立起相互之間的邏輯關(guān)系后，通過(guò)模型Swarm 對(duì)象的buildObjects 方法來(lái)創(chuàng)建這些對(duì)象。其次，模型Swarm 還定義了模型中人行為執(zhí)行順序的動(dòng)作序列表，動(dòng)作序列表實(shí)現(xiàn)了人之間的交互。觀察者Swarm 的作用是監(jiān)測(cè)模型的運(yùn)行過(guò)程、記錄模型運(yùn)行時(shí)各個(gè)Agent 狀態(tài)的變化并以圖形化的方式輸出結(jié)果。

四、基于Swarm的證券市場(chǎng)建模

用Swarm 編寫(xiě)仿真程序一般有以下步驟：1)定義模型Swarm；2)定義仿真人及其人行為時(shí)間序列表；3）創(chuàng)建觀察者Swarm。

1.定義證券市場(chǎng)模型Swarm。在證券市場(chǎng)中模型Swarm可以定義為市場(chǎng)交易機(jī)制和市場(chǎng)規(guī)則。假設(shè)市場(chǎng)中只有一支股票,其數(shù)量固定且不產(chǎn)生股利,并假設(shè)現(xiàn)金的利息收入不用于股票投資,因此,市場(chǎng)上的總現(xiàn)金和股票數(shù)量保持不變。假設(shè)市場(chǎng)中有N名交易者,每個(gè)交易者在初始時(shí)被賦予一定的現(xiàn)金Ci和一定數(shù)量的股票Si。股票市場(chǎng)是連續(xù)競(jìng)價(jià)市場(chǎng),交易者可以提交市價(jià)訂單或限價(jià)訂單進(jìn)行交易。訂單匹配的原則為價(jià)格優(yōu)先和時(shí)間優(yōu)先的原則。仿真時(shí)鐘以離散的方式推進(jìn),在時(shí)刻t,隨機(jī)選擇一個(gè)交易者。該交易者首先決定是買(mǎi)、賣(mài)還是不交易以及最大交易數(shù)量。然后查看訂單薄,尋找是否有匹配的訂單;如果有匹配的訂單,就與下單者進(jìn)行交易;如果該交易者無(wú)法找到匹配的訂單或匹配訂單的交易數(shù)量小于其意愿交易數(shù)量,則根據(jù)當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格和所擁有的資源提交一個(gè)限價(jià)訂單。然后處理下一個(gè)交易者直至所有的交易者都進(jìn)行了一次交易,最后清空訂單簿,至此一個(gè)時(shí)刻t仿真完畢,時(shí)鐘推進(jìn)到t+1。當(dāng)仿真時(shí)鐘等于結(jié)束時(shí)間時(shí)仿真結(jié)束。

2.定義仿真人及其行為時(shí)間表。證券市場(chǎng)中交易者分為基本分析者和技術(shù)交易者，在模型中將依據(jù)一定的給定的時(shí)間表做出一定的決策，決策的模型可用下面的數(shù)學(xué)模型來(lái)描述。

基本分析者買(mǎi)人、賣(mài)出股票和不交易的決策模型條件分別為公式1～公式3表示:

(1）

（2）

（3）

其中為銀行利率，為t時(shí)刻股票的價(jià)格,為基本分析者i對(duì)股票基本價(jià)值的估計(jì)，是基本分析者i對(duì)股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估計(jì)，為了簡(jiǎn)化模型假設(shè)對(duì)所有基本分析者都相同并且始終不變。

模型中的技術(shù)交易者的交易規(guī)則為簡(jiǎn)單移動(dòng)平均規(guī)則。其含義是：若短期移動(dòng)平均線從下方穿過(guò)長(zhǎng)期移動(dòng)平均線，則是買(mǎi)人信號(hào)；反之若短期移動(dòng)平均線自上而下穿過(guò)長(zhǎng)期移動(dòng)平均線，則是賣(mài)出信號(hào)。模型中短期移動(dòng)平均線為日線，長(zhǎng)期移動(dòng)平均線為日平均線。一般的，兩條移動(dòng)平均線的穿越需要一個(gè)有效突破，才可觸發(fā)買(mǎi)賣(mài)信號(hào)，以過(guò)濾無(wú)效的突破信號(hào)。避免頻繁的不必要的交易。即假定t時(shí)刻價(jià)格為Pt ，移動(dòng)平均價(jià)格為MA，若滿足：

在t-1時(shí)刻，，

在t時(shí)刻，，

則t時(shí)刻就是買(mǎi)人信號(hào)，若滿足

在t-1時(shí)刻，，

在t時(shí)刻，，

則t時(shí)刻就是賣(mài)出信號(hào)。

其中，b為有效突破因子，模型中將技術(shù)交易者分為若干種類(lèi)型，每種類(lèi)型的技術(shù)交易者的長(zhǎng)期移動(dòng)平均線的移動(dòng)平均步長(zhǎng)和有效突破因子b不同,以此增加趨勢(shì)追蹤者群體的多樣性。

3.創(chuàng)建觀察者Swarm

觀察者Swarm 的作用是監(jiān)測(cè)模型的運(yùn)行過(guò)程、記錄模型運(yùn)行時(shí)各個(gè)Agent 狀態(tài)的變化并以圖形化的方式輸出結(jié)果，在本實(shí)驗(yàn)中主要以圖表形式輸出數(shù)據(jù)。

五、仿真結(jié)論

給定初始參數(shù)，通過(guò)模型的運(yùn)行可以輸出股票價(jià)格、價(jià)格的移動(dòng)平均、交易量、各交易者的資金和股票頭寸等時(shí)間序列數(shù)據(jù)。下圖是模型某一次運(yùn)行價(jià)格的時(shí)間序列圖，圖中橫坐標(biāo)為仿真時(shí)鐘，縱坐標(biāo)為價(jià)格。

通過(guò)下圖可以看出在定義好參與交易者的行為模型后，在一定時(shí)間內(nèi)，股價(jià)隨著交易行為的發(fā)展而產(chǎn)生波動(dòng)。

通過(guò)調(diào)整描述交易者行為的參數(shù)可以方便地研究微觀的交易者的行為對(duì)宏觀的市場(chǎng)價(jià)格、交易量等指標(biāo),以及市場(chǎng)中各項(xiàng)制度的實(shí)施效果的影響。這樣就自底向上地通過(guò)模擬微觀的投資者行為而得到市場(chǎng)運(yùn)行的宏觀結(jié)果，這對(duì)于宏觀控制和把握股市提供了必要的決策支持。

參考文獻(xiàn)：

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篇7

在余額寶令天弘基金一舉成為國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的基金公司后，公募基金再也不能無(wú)視互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對(duì)本行業(yè)的沖擊，開(kāi)始積極謀變。

迄今，互聯(lián)網(wǎng)對(duì)各傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的顛覆性影響已得到廣泛認(rèn)知。與一些業(yè)態(tài)被完全改寫(xiě)的行業(yè)相比，互聯(lián)網(wǎng)對(duì)金融領(lǐng)域的沖擊才剛剛開(kāi)始――公募基金首當(dāng)其沖；而在整個(gè)證券投資領(lǐng)域，互聯(lián)網(wǎng)在資訊、研究、產(chǎn)品、銷(xiāo)售等各方面，都在推動(dòng)市場(chǎng)轉(zhuǎn)型；甚至連銀行這樣的金融領(lǐng)域“巨無(wú)霸”都險(xiǎn)些被余額寶撼動(dòng)。

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融方面的創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)與互聯(lián)網(wǎng)公司合作的深度、廣度將極大拓展，創(chuàng)新能力將決定金融機(jī)構(gòu)在未來(lái)行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)地位。

量化“投資者情緒”成創(chuàng)新熱點(diǎn)

按照宣傳，“新浪-南方”指數(shù)是“在南方基金量化投資研究平臺(tái)的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)新浪財(cái)經(jīng)頻道和微博財(cái)經(jīng)大數(shù)據(jù)予以分析，找出股票熱度預(yù)期、成長(zhǎng)預(yù)期、估值提升預(yù)期的關(guān)系，構(gòu)建策略因子，精選出具有超額收益預(yù)期的股票，編織成最終指數(shù)”；而“百度-廣發(fā)”指數(shù)，是“以百度網(wǎng)頁(yè)搜索和百度新聞搜索為基礎(chǔ)的數(shù)據(jù)分析應(yīng)用指標(biāo)，可以反映不同關(guān)鍵詞在過(guò)去一段時(shí)間的用戶關(guān)注度和媒體關(guān)注度，也是利用互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)挖掘投資者金融行為的工具?！眱烧呓灾赶蚧ヂ?lián)網(wǎng)上投資者情緒的量化應(yīng)用。

投資者情緒受到重視有內(nèi)外兩方面的因素：一方面，傳統(tǒng)、教科書(shū)式的投資理論沒(méi)有納入對(duì)投資者非理的分析，因此，對(duì)股價(jià)的解釋力差強(qiáng)人意。這在過(guò)去數(shù)年A股市場(chǎng)表現(xiàn)得特別明顯。股價(jià)很大程度上是被“事件――情緒”所驅(qū)動(dòng)，A股投資者越來(lái)越意識(shí)到了非基本面的市場(chǎng)情緒因素的重要性，迫切需要對(duì)其進(jìn)行分析。另一方面，互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入大數(shù)據(jù)時(shí)代，為投資者情緒的挖掘和量化準(zhǔn)備了技術(shù)條件。

股市中有一個(gè)說(shuō)法，叫做“唯一確定的事情就是不確定”。而股市之變幻莫測(cè)，外部事件沖擊固然紛至沓來(lái)，但投資者對(duì)事件的理解和反應(yīng)，其復(fù)雜性往往更勝一籌。面對(duì)類(lèi)似事件，投資者反應(yīng)甚至截然相反。其中一些財(cái)經(jīng)政策和數(shù)據(jù)的，市場(chǎng)反應(yīng)還可以用預(yù)期來(lái)說(shuō)明；而更多事件的反應(yīng)脫離了當(dāng)時(shí)市場(chǎng)心理狀態(tài)則完全無(wú)從解釋。

例如，“上海自貿(mào)區(qū)”概念股走出了一波大幅上漲的行情，同為區(qū)域經(jīng)濟(jì)政策題材的“京津冀一體化”概念股卻表現(xiàn)一般。再比如，近一年多來(lái)驅(qū)動(dòng)軍工股、信息安全概念股的熱點(diǎn)事件不斷，兩類(lèi)股票總體上也表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，但若試圖將事件強(qiáng)度與股價(jià)表現(xiàn)做一一對(duì)應(yīng)，則難免失望。從某種程度來(lái)說(shuō)，投資者的反應(yīng)比事件的發(fā)生更難預(yù)料。

簡(jiǎn)而言之，在事件和股價(jià)之間，并不必然存在按圖索驥的對(duì)應(yīng)關(guān)系，必須考慮到投資者情緒所帶來(lái)市場(chǎng)反應(yīng)的復(fù)雜性。按事件分類(lèi)，少數(shù)事件重要到足以成為股價(jià)變化的充分條件，投資者情緒無(wú)法不被引爆，這就像是一個(gè)物理反應(yīng)；而多數(shù)事件對(duì)股價(jià)的影響可看做一個(gè)化學(xué)反應(yīng)，投資者情緒就是催化劑――情緒爆發(fā)就發(fā)生反應(yīng)；沒(méi)有情緒就悄無(wú)聲息。

風(fēng)險(xiǎn)偏好頻譜

從理性角度看，A股市場(chǎng)上存在著太多無(wú)厘頭的“因果關(guān)系”。例如，文章出事，網(wǎng)民支持馬伊，伊利股份（600887.SH）上漲；奧巴馬兩次當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)，澳柯瑪（600336.SH）均漲停；局勢(shì)緊張，名字中帶“日”的股票下跌；李某某出事，ST天一（000908.SZ）跌停……上述現(xiàn)象用一種極端方式凸顯了投資者情緒對(duì)股價(jià)的影響力，而與基本面完全無(wú)關(guān)。

市場(chǎng)情緒其來(lái)有自，所謂“投機(jī)如山岳般古老”，揭示的是人性不變。市場(chǎng)情緒來(lái)自于人性，很多投資者不完全由意識(shí)層面的理性做主，來(lái)進(jìn)行分析判斷和選擇，而是屈從于潛意識(shí)的驅(qū)使，潛意識(shí)起作用的表現(xiàn)是激素水平激增，導(dǎo)致放縱情緒、任性而為。

很多投資者在買(mǎi)賣(mài)股票時(shí)，自認(rèn)為有著合乎理性的訴求，例如，財(cái)務(wù)需要；以及恰當(dāng)?shù)牟僮骼碛桑纾久?、政策、消息等。但真正的推?dòng)力來(lái)自潛意識(shí)層面，是激素水平的作用。其行為于是背離了財(cái)務(wù)需要的初衷，表現(xiàn)出賭徒心理或娛樂(lè)心理（尋找刺激）。這種非理性情緒時(shí)刻在尋找宣泄突破口，借助某個(gè)事件，再憑借意識(shí)層面的借口（比如以往經(jīng)驗(yàn)），走向非理性操作。絕大多數(shù)投資者沒(méi)有意識(shí)到上述情況，或者意識(shí)到了卻無(wú)法自控，在股市中成為自身情緒的俘虜，即使建立了交易系統(tǒng)也難以執(zhí)行。

A股基本盈利模式主要是做多，個(gè)股做空實(shí)現(xiàn)難度大，所以投資者情緒的宣泄在買(mǎi)股票方面體現(xiàn)得更加淋漓盡致，各種炒作類(lèi)型應(yīng)有盡有。在真實(shí)的A股市場(chǎng)中，恪守基本分析原則的理性投資者固然是極少數(shù)；看見(jiàn)奧巴馬當(dāng)選就去買(mǎi)澳柯瑪?shù)囊膊⒉欢唷Ｈ绻⒁粋€(gè)A股投資者風(fēng)格的頻譜，那么按照“炒名字”、“炒代碼”、“炒題材”、“炒概念”、“炒地圖”、“炒行業(yè)”、“炒業(yè)績(jī)”的次序，風(fēng)格由完全的非理性而漸入理性。

而在總體上，市場(chǎng)風(fēng)格也在理性和情緒之間搖擺。價(jià)值投資占主流的2002年-2007年，投機(jī)炒作依然不斷；而在投機(jī)氣氛甚囂塵上的近兩年，事件和股價(jià)的因果關(guān)系上也非全無(wú)邏輯。

只不過(guò)由于近兩年極端投機(jī)行為屢屢得逞，市場(chǎng)情緒愈發(fā)肆無(wú)忌憚、不顧邏輯。相對(duì)應(yīng)的是，投資者對(duì)于情緒的重要性也愈發(fā)重視。

尤其是市場(chǎng)短期內(nèi)大幅波動(dòng)、而基本面并沒(méi)有巨變時(shí)，情緒影響顯然是更好的解釋。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主羅伯特?希勒對(duì)1987年10月19日美股大暴跌的問(wèn)卷調(diào)查中問(wèn)到“哪一個(gè)理論更能描述你對(duì)股市的看法：關(guān)于投資者心理的理論，還是關(guān)于基本面的理論（例如企業(yè)利潤(rùn)和利率影響股價(jià)）？”調(diào)查樣本中67.5%的機(jī)構(gòu)投資者和64%的個(gè)人投資者選擇了投資者心理理論。

不過(guò)，以時(shí)間為軸，假如A股出現(xiàn)風(fēng)格轉(zhuǎn)變跡象，則風(fēng)格頻譜也將發(fā)生相應(yīng)改變。

把時(shí)間拉得更長(zhǎng)，不同時(shí)資者身上也可以看到巨大的風(fēng)險(xiǎn)偏好差異。

1949年后，中國(guó)第二次人口高峰出現(xiàn)在1962年-1976年，2007年大牛市出現(xiàn)之際，這批人是購(gòu)買(mǎi)股票和基金的主力軍。大致上說(shuō)他們的成長(zhǎng)期，無(wú)論中國(guó)經(jīng)濟(jì)還是個(gè)人際遇，總體上處于上升。這難免助長(zhǎng)個(gè)人盲目自信和過(guò)分樂(lè)觀，這也是2007年A股達(dá)到驚人估值的因素之一。

其中很多投資者其實(shí)是抱著娛樂(lè)態(tài)度在炒股，表面上是為了財(cái)務(wù)原因，但實(shí)際上是在尋求刺激。他們所生活的時(shí)代娛樂(lè)還遠(yuǎn)沒(méi)有產(chǎn)業(yè)化和專(zhuān)業(yè)化，股市漲跌帶來(lái)的刺激還相當(dāng)有吸引力。

80后、90后就完全不同了，他們擁有豐富、較高質(zhì)量的娛樂(lè)服務(wù)，根本沒(méi)必要在股市中“找樂(lè)子”，因此，對(duì)股票投資的訴求更多基于財(cái)務(wù)上的需求。當(dāng)股票不能提供年化的穩(wěn)定收益時(shí)，干脆去買(mǎi)余額寶。

雖然80后、90后的絕對(duì)生活水平肯定高于前一代人，但由于連續(xù)遭遇了升學(xué)、就業(yè)、買(mǎi)方等方面的激烈競(jìng)爭(zhēng)，因?yàn)閷?duì)世界的相對(duì)感受不如前一代人樂(lè)觀，所以對(duì)待投資將會(huì)更理性一些。

也就是說(shuō)，若對(duì)未來(lái)A股投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好變化做預(yù)測(cè)，較大可能是情緒化和風(fēng)險(xiǎn)偏好的降低。這也被很多成熟市場(chǎng)已走過(guò)的歷程所驗(yàn)證。

情緒化炒作

投資者情緒不但在“馬伊”、“奧巴馬”這樣的人名炒作中發(fā)揮著作用，也從根本上影響著市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

首先，從現(xiàn)象來(lái)看，股市中或多或少存在著索羅斯所稱(chēng)的“主流偏向”，即有別于事實(shí)的投資者帶有傾向性的認(rèn)知。假如投資者整體上表現(xiàn)理性，就可以自行糾偏，使得股價(jià)不至于過(guò)分偏離基本面?？墒聦?shí)上，由于情緒（比如貪婪和恐懼）的作用，投資者不但未能糾偏，反而任由“主流偏向”越走越遠(yuǎn)，嚴(yán)重地偏離了基本面，形成股價(jià)泡沫?？梢哉f(shuō)，在各類(lèi)資產(chǎn)泡沫中，市場(chǎng)情緒有著比基本面更強(qiáng)的影響。而且不乏推波助瀾的“主動(dòng)投機(jī)者”，即看到了市場(chǎng)情緒可以利用，于是制造輿論、影響情緒、操縱股價(jià)，從中牟利。

其次，在上述現(xiàn)象中，投資者之所以無(wú)法冷靜面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)，能力不足是根本。主觀上懶惰是能力沒(méi)有得到提高的重要因素，而懶惰也是一種任性而為的情緒化表現(xiàn)。對(duì)于多數(shù)投資者來(lái)說(shuō)，由于驅(qū)動(dòng)買(mǎi)股票的是激素水平，根本沒(méi)耐心、沒(méi)能力做出基本面的研究和判斷，只能隨著情緒妄動(dòng)，追逐短線強(qiáng)勢(shì)股。能力需要培養(yǎng)，“低能力”之下的冒險(xiǎn)操作，與缺乏培養(yǎng)能力的主動(dòng)意識(shí)和意志力，二者都是懶惰的任性之舉，并有可能形成惡性循環(huán)――越缺乏能力就越情緒化，以及越情緒化就越無(wú)法提高能力。

最后，造成上述現(xiàn)象的，除了懶惰的主觀因素外，信息爆炸的沖擊也不可小視。面臨各種觀念和海量資訊沖擊時(shí)，如果認(rèn)知體系沒(méi)辦法將所有這些信息包容消化，就必須采取一些自我保護(hù)措施，將絕大部分信息屏蔽在外，以免認(rèn)知系統(tǒng)陷入矛盾和混亂。這是一般人的正常反應(yīng)。但這樣一來(lái)，就不可能保留較高的開(kāi)放性，而錯(cuò)失了學(xué)習(xí)知識(shí)、整合信息、提高綜合判斷能力的機(jī)會(huì)。

可以說(shuō)，人的記憶力、注意力，乃至心智模式的有限性，是提高能力的根本性客觀約束，如果再與主觀上的懶惰疊加，走向情緒化操作不可避免。在此情況下，當(dāng)投資者產(chǎn)生買(mǎi)股票的需求時(shí)，就只能在有限認(rèn)知和無(wú)意識(shí)選擇性接受的信息中尋找目標(biāo)。此時(shí)起作用的信息，一定簡(jiǎn)單、易得、易懂，股票名字的炒作就是一個(gè)例子。

綜上，情緒驅(qū)動(dòng)下的操作必然與簡(jiǎn)化粗陋的認(rèn)知判斷相伴，導(dǎo)致投機(jī)盛行。炒人名是情緒化炒作的極致。

投資者情緒研究

傳統(tǒng)投資理論精確化的數(shù)學(xué)模型是建立在“理性人假設(shè)”基礎(chǔ)上；而在真實(shí)的投資行為中，潛意識(shí)層面難以自控的情緒驅(qū)動(dòng)，是很多買(mǎi)賣(mài)操作的深層原因，是根深蒂固內(nèi)在人性的外在表現(xiàn)。由是，如何將“非理性主導(dǎo)”的“行為金融學(xué)”作為起點(diǎn)，對(duì)投資者情緒進(jìn)行量化分析、建立模型、挖掘商業(yè)價(jià)值，成為迫切任務(wù)。

以往投資者對(duì)市場(chǎng)情緒影響的重要性也有定性認(rèn)識(shí)，并且發(fā)展出一些草根調(diào)研式的調(diào)查方法，例如，在營(yíng)業(yè)部數(shù)人頭等。此外，也發(fā)掘出了一些相對(duì)專(zhuān)業(yè)的投資者情緒研究方法，卻各有缺陷。一是對(duì)特定對(duì)象的問(wèn)卷調(diào)查，調(diào)查對(duì)象包括媒體、機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者（以及上述的綜合），樣本多在幾百個(gè)上下。存在的問(wèn)題除了樣本太小，還有受調(diào)查者是否誠(chéng)實(shí)作答，以及知行是否一致等。

二是通過(guò)“交易類(lèi)型指數(shù)”和“衍生品交易指數(shù)”來(lái)分析，例如，保證金借款變化（Change in Margin Borrowing）、未補(bǔ)拋空差額變化（Change in Short Interest）、認(rèn)沽認(rèn)購(gòu)比率（ PU T/ CALL）、期望與當(dāng)前波動(dòng)率比（VOL）等。從邏輯關(guān)系上看，這是一個(gè)“結(jié)果指數(shù)”，是用交易后的數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)，與大數(shù)據(jù)技術(shù)可能實(shí)現(xiàn)的前瞻性研究不同。此外，這也取決于金融市場(chǎng)衍生品發(fā)達(dá)的程度，這樣才能從“做空”、“加杠桿”等操作行為中提煉數(shù)據(jù)。

三是市場(chǎng)價(jià)格所反映的“隱形投資者情緒”，例如，封閉式基金折價(jià)率、IPO上市首日收益率等。這受到特定因素的影響較大，比如封閉式基金折價(jià)率可能與封閉式基金的投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)，中國(guó)的新股不敗神話讓IPO上市首日收益率也沒(méi)有那么大的差異。

總之，固有的分析方法受到技術(shù)條件限制，無(wú)法對(duì)投資者情緒進(jìn)行高質(zhì)量的研究。而大數(shù)據(jù)時(shí)代這個(gè)局面有望打破，近年來(lái)國(guó)外一系列相關(guān)應(yīng)用多取得了很好的預(yù)測(cè)效果，例如，2012年美國(guó)總統(tǒng)大選、Facebook上市首日表現(xiàn)等。

構(gòu)建前瞻指標(biāo)

與既往的投資者情緒研究方法相比，大數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)在表征上有著采樣數(shù)據(jù)龐大、樣本多維等差別。更根本的，是大數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)在邏輯上確實(shí)有可能找到前瞻指標(biāo)。

2012年5月18日，F(xiàn)acebook（NASDQ：FB）上市，社交媒體監(jiān)測(cè)平臺(tái)DataSift監(jiān)測(cè)了當(dāng)天Twitter上的情緒傾向與Facebook股價(jià)波動(dòng)的關(guān)聯(lián)：在Facebook開(kāi)盤(pán)前，Twitter上的情緒逐漸轉(zhuǎn)向負(fù)面，25分鐘之后，F(xiàn)acebook股價(jià)便開(kāi)始下跌；而當(dāng)Twitter上的情緒轉(zhuǎn)向正面，F(xiàn)acebook股價(jià)在8分鐘之后也開(kāi)始了回彈；接近收盤(pán)時(shí)Twitter上的情緒再度轉(zhuǎn)向負(fù)面，10分鐘后Facebook的股價(jià)又開(kāi)始下跌。該機(jī)構(gòu)得出結(jié)論：Twitter上每一次情緒的轉(zhuǎn)向都會(huì)影響Facebook股價(jià)的波動(dòng)。

過(guò)去的投資者情緒研究和一些股市技術(shù)分析（例如波浪理論）事后解釋有一定作用，卻很難在邏輯上被證明是前瞻指標(biāo)。而大數(shù)據(jù)技術(shù)，通過(guò)采集投資者在互聯(lián)網(wǎng)上留下的痕跡，按照“情緒表達(dá)――買(mǎi)賣(mài)操作――股價(jià)變化”的邏輯順序，將投資者情緒量化，從而完成對(duì)股價(jià)的預(yù)測(cè)。

如前文所述，激素驅(qū)動(dòng)、難以自知和自制的情緒，深深埋藏于基因中，是根深蒂固的人性表現(xiàn)。因此，投資者情緒邏輯上有成為股價(jià)的前瞻指標(biāo)。

不但投資者情緒的量化有一定內(nèi)在邏輯性，在大數(shù)據(jù)應(yīng)用的其他領(lǐng)域，同樣有著較直接的因果關(guān)系。

例如，淘寶上的不同類(lèi)別商品的詢價(jià)行為，按照一定轉(zhuǎn)化率，準(zhǔn)確地導(dǎo)向購(gòu)買(mǎi)行為。詢盤(pán)數(shù)在邏輯上和事實(shí)上是購(gòu)買(mǎi)數(shù)的前瞻指標(biāo)。

馬云曾表示其提前8-9個(gè)月預(yù)測(cè)到了金融危機(jī)。海關(guān)要實(shí)際出貨后才能獲得數(shù)據(jù)，而阿里提前半年從詢盤(pán)數(shù)急劇下滑推斷出世界貿(mào)易情況將變盤(pán)。這才有了2008年7月馬云給阿里員工的公開(kāi)信，預(yù)言“冬天來(lái)了”。

最近一年備受關(guān)注的打擊基金老鼠倉(cāng)，同樣是證監(jiān)會(huì)、交易所通過(guò)數(shù)據(jù)挖掘來(lái)發(fā)現(xiàn)的異常操作。在缺乏其他手段和證據(jù)的情況下，僅憑借大數(shù)據(jù)和基本的邏輯推斷，就挖出了不少老鼠倉(cāng)。

看到市場(chǎng)的“底牌”

當(dāng)然，上述前瞻指標(biāo)特征是從總體來(lái)說(shuō)的。對(duì)個(gè)人而言，不但理性投資者（能夠控制情緒）不屬于這個(gè)研究范疇，就是不用互聯(lián)網(wǎng)發(fā)言的人（有情緒但不在網(wǎng)上表達(dá)）也沒(méi)法研究。好在大數(shù)據(jù)之“大”，就在于挖掘能力不一般，例如Datasift每秒可實(shí)時(shí)挖掘12萬(wàn)條Twitter內(nèi)容，足以找到所需的樣本數(shù)量。

還有，以往的量化投資方法在因果關(guān)系上也缺乏明顯的邏輯性，特別是僅以交易數(shù)據(jù)進(jìn)行的挖掘，當(dāng)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變，參數(shù)只能是后知后覺(jué)地跟隨調(diào)整。

運(yùn)用大數(shù)據(jù)進(jìn)行的投資者情緒量化挖掘，因果關(guān)系清楚，一旦模型成熟，就等于看到了市場(chǎng)的“底牌”。

如果說(shuō)以往的量化投資是金融學(xué)和數(shù)學(xué)的結(jié)合，那么通過(guò)大數(shù)據(jù)，新的量化投資可以實(shí)現(xiàn)金融、數(shù)學(xué)、心理學(xué)的跨學(xué)科應(yīng)用。

大數(shù)據(jù)甚至可能對(duì)社會(huì)學(xué)研究構(gòu)成顛覆。哲學(xué)家卡爾.波普爾曾經(jīng)指出，與自然科學(xué)不同，社會(huì)學(xué)不能稱(chēng)之為一門(mén)科學(xué)，自然科學(xué)的研究方法也不能用于社會(huì)學(xué)。原因之一，是人的行為會(huì)影響社會(huì)演進(jìn)的結(jié)果，當(dāng)人的行為不可預(yù)測(cè)時(shí)，社會(huì)演進(jìn)的結(jié)果也不可預(yù)測(cè)。

但是，就像一些科幻電影所表現(xiàn)的那樣，當(dāng)機(jī)器足夠強(qiáng)大時(shí)，通過(guò)人群生活痕跡的高度互聯(lián)網(wǎng)化，機(jī)器預(yù)測(cè)人群的整體行為特征和影響就成為可能。這甚至?xí)嵏采鐣?huì)學(xué)研究的某些既有觀念。

如何量化投資者情緒

大數(shù)據(jù)有各種定義，研究機(jī)構(gòu)Gartner Group給出的定義是：大數(shù)據(jù)是需要新處理模式才能具有更強(qiáng)的決策力、洞察發(fā)現(xiàn)力和流程優(yōu)化能力的海量、高增長(zhǎng)率和多樣化的信息資產(chǎn)。

要具備發(fā)現(xiàn)規(guī)律和預(yù)測(cè)未來(lái)的核心能力，大數(shù)據(jù)要具備四個(gè)典型的特征：1.數(shù)據(jù)量巨大；2.數(shù)據(jù)類(lèi)型多樣；3.數(shù)據(jù)中富含價(jià)值；4.在盡可能短的時(shí)間內(nèi)發(fā)掘出價(jià)值。

大量、多維、價(jià)值、高速同樣是對(duì)投資者情緒挖掘和量化所需數(shù)據(jù)的要求。所以投資者情緒量化的第一步是擁有滿足上述要求的數(shù)據(jù)資源。

第二步，通過(guò)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)上文本、圖片、色彩等非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)進(jìn)行賦值定義，來(lái)完成數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)化。目前相關(guān)技術(shù)模塊日趨成熟，與其他行業(yè)相結(jié)合的應(yīng)用已有若干案例。對(duì)于投資者情緒研究來(lái)說(shuō)，只需要將與金融投資有關(guān)的特定語(yǔ)義與其他行業(yè)的語(yǔ)義加以區(qū)分，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)上的有效文本信息按照“悲觀――樂(lè)觀”的維度給予“1-10”的賦值，變?yōu)榭捎?jì)算數(shù)據(jù)。同樣，也可以從別的情緒維度來(lái)研究。

第三步是用傳統(tǒng)量化方法建模，先達(dá)到對(duì)過(guò)去股價(jià)能夠事后解釋的效果，再看未來(lái)實(shí)踐中是否具有真實(shí)的預(yù)測(cè)能力。這個(gè)過(guò)程中需要不斷調(diào)整模型。

兩個(gè)指數(shù)的異同

以上述數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)和研究過(guò)程來(lái)看“百度-廣發(fā)”和“新浪-南方”兩個(gè)指數(shù)，兩者有較多的相似性。

首先，從數(shù)據(jù)質(zhì)量來(lái)看，大量、高速毫無(wú)疑問(wèn)；國(guó)內(nèi)最大搜索引擎的網(wǎng)頁(yè)搜索和新聞搜索，以及微博數(shù)據(jù)也肯定能保證數(shù)據(jù)價(jià)值；唯一的缺憾是數(shù)據(jù)維度單薄，“百度-廣發(fā)”指數(shù)的數(shù)據(jù)僅來(lái)自百度，“新浪-南方”指數(shù)的數(shù)據(jù)僅來(lái)自新浪。這可以理解――兩家都希望實(shí)現(xiàn)閉環(huán)應(yīng)用，而無(wú)需借助自身之外的數(shù)據(jù)資源。但缺乏多維數(shù)據(jù)計(jì)算結(jié)果的互相印證，無(wú)論如何是一個(gè)遺憾，這將對(duì)研究結(jié)果的有效性造成損害。

其次，在建模方面，兩個(gè)指數(shù)拋棄了過(guò)去單純用市值、成交量、財(cái)務(wù)指標(biāo)等基本面和交易數(shù)據(jù)做因子進(jìn)行選股的思路。

據(jù)媒體報(bào)道，中證指數(shù)研究公司開(kāi)發(fā)部總監(jiān)宋紅雨透露，“百度-廣發(fā)”指數(shù)在選取樣本的時(shí)候綜合考慮了多種指標(biāo)，基本上可以分為財(cái)務(wù)因子（基本面因子）、動(dòng)量因子（交易數(shù)據(jù)因子）和金融大數(shù)據(jù)因子。在因子分析框架下，將金融大數(shù)據(jù)信息與股票信息進(jìn)行綜合測(cè)度，采用量化算法構(gòu)造基于百度互聯(lián)網(wǎng)金融大數(shù)據(jù)的綜合情緒模型（BF Sentiment Model）進(jìn)行指數(shù)選樣。其中的金融大數(shù)據(jù)因子來(lái)自百度，即“分別計(jì)算每一只股票最近一個(gè)月內(nèi)在百度金融大數(shù)據(jù)里所體現(xiàn)出來(lái)的搜索增量或者搜索的總量。”

“新浪-南方”指數(shù)主要是將基金公司股票研究?jī)?yōu)勢(shì)與互聯(lián)網(wǎng)“大數(shù)據(jù)”結(jié)合，在南方基金量化投資研究平臺(tái)的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)新浪財(cái)經(jīng)頻道和微博“財(cái)經(jīng)大數(shù)據(jù)”予以分析，找出股票熱度預(yù)期（大數(shù)據(jù)因子）、成長(zhǎng)預(yù)期（基本面因子）、估值提升預(yù)期的關(guān)系，構(gòu)建策略因子，精選出具有超額收益預(yù)期的股票，編織成最終指數(shù)。其中的股票熱度因子來(lái)自新浪，成長(zhǎng)因子和估值提升因子來(lái)自南方基金。

由此可見(jiàn)，兩個(gè)指數(shù)都是將大數(shù)據(jù)因子納入金融機(jī)構(gòu)原有的量化模型中，作為新的重要因子加以考慮。其邏輯是投資者情緒只是影響股價(jià)的部分因素。

作為專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，基金當(dāng)然不會(huì)完全拋棄傳統(tǒng)因子，不過(guò)大數(shù)據(jù)因子與基本面因子和交易數(shù)據(jù)因子也不乏重疊之處，例如投資者情緒很可能也反映了一部分對(duì)基本面的預(yù)期。隨著互聯(lián)網(wǎng)公司在金融領(lǐng)域?qū)I(yè)化程度的加深，未來(lái)不排除大數(shù)據(jù)因子和傳統(tǒng)因子地位互換的可能，甚至出現(xiàn)純粹大數(shù)據(jù)因子的量化模型。

最后，兩個(gè)指數(shù)的既往業(yè)績(jī)都不錯(cuò)，具有較好的事后解釋能力。模擬數(shù)據(jù)顯示，“百度-廣發(fā)”指數(shù)自2009年以來(lái)年化收益為40.9%，遠(yuǎn)高于同期滬深300以及中證全指；據(jù)媒體報(bào)道，南方基金內(nèi)部人士稱(chēng)，“做了相關(guān)數(shù)據(jù)的回溯測(cè)算，收益率和廣發(fā)的不相上下?！?/p>

兩個(gè)指數(shù)的差別在于，合作中互聯(lián)網(wǎng)公司和公募基金的地位不同。在“新浪-南方”項(xiàng)目中，互聯(lián)網(wǎng)公司方面參與進(jìn)來(lái)的只是一個(gè)財(cái)經(jīng)頻道，因此在模型構(gòu)建上是以南方基金為主導(dǎo)，宣傳中也一再突出了南方量化平臺(tái)的重要性。相比之下，百度作為“BAT”巨頭之一，在合作中明顯強(qiáng)勢(shì)。至于上述差別對(duì)兩者收益率方面的影響，目前還無(wú)從判斷。

量化“投資者情緒”產(chǎn)業(yè)鏈

大數(shù)據(jù)技術(shù)投入實(shí)際運(yùn)用的時(shí)間還不長(zhǎng)，在國(guó)內(nèi)的相關(guān)行業(yè)應(yīng)用更少。盡管有各種嘗試，但該項(xiàng)技術(shù)與傳統(tǒng)行業(yè)融合仍需要一定過(guò)程。

以投資者情緒的量化為例，如前文所述，一旦模型構(gòu)建成功，等于是看到了市場(chǎng)的底牌。如此巨大的利益必將驅(qū)使眾多互聯(lián)網(wǎng)公司和金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行相關(guān)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)；同樣是巨大利益，決定了這項(xiàng)研究的艱巨，沒(méi)那么容易翻開(kāi)市場(chǎng)的底牌。

投資者情緒量化需要實(shí)現(xiàn)金融學(xué)、心理學(xué)、數(shù)學(xué)的跨學(xué)科研究應(yīng)用，而且產(chǎn)業(yè)鏈很長(zhǎng)，這就決定了其收入模式的多元化和階段化，階段化是指在不同研究階段和市場(chǎng)階段，取得收入的側(cè)重點(diǎn)不一樣。

如果把組建對(duì)沖基金作為投資者情緒量化的終極目標(biāo)，那么在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上，也有著若干階段性目標(biāo)。

首先，大數(shù)據(jù)是在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代應(yīng)運(yùn)而生。中國(guó)80后-90后的新一代股民同時(shí)也是網(wǎng)民，他們的行為習(xí)慣都互聯(lián)網(wǎng)化。對(duì)于老股民（60后-70后）來(lái)說(shuō)，當(dāng)他們情緒化時(shí)，買(mǎi)股票的根本原因是激素驅(qū)動(dòng)，但仍有著意識(shí)層面的“借口”，比如看K線、技術(shù)指標(biāo)、聽(tīng)消息、跟隨股神等等。新一代股民在情緒化上沒(méi)有根本不同，但他們意識(shí)層面的買(mǎi)股票理由一定會(huì)更新。從認(rèn)知來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)以及互聯(lián)網(wǎng)塑造的神話，才更能契合他們的思維模式。因此，大數(shù)據(jù)技術(shù)所產(chǎn)生的投資預(yù)測(cè)，即使不夠準(zhǔn)確，也很能吸引新一代股民的眼球。從而使得投資者情緒量化的初級(jí)產(chǎn)品可以提供互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)上大眾化的免費(fèi)服務(wù)，例如點(diǎn)擊個(gè)股，可以看到簡(jiǎn)單化的“個(gè)股情緒指數(shù)”為平臺(tái)貢獻(xiàn)流量。

其次，金融機(jī)構(gòu)看到新一代股民的明顯特質(zhì)后，必然促使其服務(wù)和技術(shù)更加互聯(lián)網(wǎng)化，以適應(yīng)客戶的習(xí)慣，快速開(kāi)戶、極速交易等固然可以提升用戶體驗(yàn)，但咨詢、投資建議等相對(duì)專(zhuān)業(yè)化領(lǐng)域更有必要互聯(lián)網(wǎng)化。而這些領(lǐng)域很難進(jìn)行形式上的觸網(wǎng)，以互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)重新搭建研究咨詢和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)體系才是出路。所以，當(dāng)投資者情緒的量化模型達(dá)到一定水平后，就將成為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投資咨詢的重要賣(mài)點(diǎn)。

第三，接下來(lái)順理成章的，更好的研究成果，包含預(yù)測(cè)結(jié)果和基本分析框架，可以成為獨(dú)立的賣(mài)方研究報(bào)告、或者作為策略報(bào)告的重要組成部分。

第四，金融機(jī)構(gòu)可以根據(jù)研究模型發(fā)行產(chǎn)品，比如“百度-廣發(fā)”和“新浪-南方”兩個(gè)指數(shù)可以發(fā)行公募產(chǎn)品，至于收益率是否能驗(yàn)證其對(duì)投資者情緒的量化研究已經(jīng)達(dá)到了很高水平，目前還不得而知。

第五，作為單獨(dú)或者附加的價(jià)值，從大數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)不同偏好的投資人群，可以提供數(shù)據(jù)給第三方機(jī)構(gòu)，供后者進(jìn)行針對(duì)性極強(qiáng)的個(gè)性化營(yíng)銷(xiāo)之用。

第六，通過(guò)建立投資者應(yīng)用平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)閉環(huán)，構(gòu)建應(yīng)用模型的獨(dú)特和不可替代性。

最后，成立對(duì)沖基金。一旦技術(shù)成熟到這一步，機(jī)器通殺機(jī)構(gòu)和散戶的時(shí)代將會(huì)到來(lái)。

概念先行？？效果難料

基于產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)、研究型開(kāi)發(fā)耗時(shí)曠日持久等理由，進(jìn)行投資者情緒量化的機(jī)構(gòu)不必要求技術(shù)完美后再進(jìn)行商業(yè)應(yīng)用，而應(yīng)該邊研究邊應(yīng)用。

眾多機(jī)構(gòu)顯然看到了這項(xiàng)研究的顛覆性和巨大商業(yè)價(jià)值，紛紛投身其中。

2014年4月1日，雪球“情緒寶”，稱(chēng)“當(dāng)某只股票首次進(jìn)入雪球熱股榜后，它的股價(jià)在短期內(nèi)會(huì)出現(xiàn)劇烈震蕩。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，買(mǎi)入2013年81只首次進(jìn)入雪球熱股榜的A股股票，統(tǒng)一兩周后賣(mài)出，最后平均收益率達(dá)到驚人的7%”。將由此構(gòu)建“情緒寶”股票組合。

事后得知，“情緒寶”是一個(gè)愚人節(jié)玩笑。但在當(dāng)時(shí)，很多投資者都信以為真，因?yàn)檫@在邏輯上是成立的。直至三個(gè)月后，還有人跟帖要“預(yù)約購(gòu)買(mǎi)”。而雪球受到的最主要質(zhì)疑，也是認(rèn)為其百萬(wàn)級(jí)的數(shù)據(jù)不足以完成高質(zhì)量的量化研究。

借助“情緒寶”這個(gè)“探空氣球”，雪球賺到了眼球，探明了投資者對(duì)此類(lèi)產(chǎn)品的興趣高低。兩個(gè)月后，招商證券就推出了研究報(bào)告《基于雪球情緒指標(biāo)的擇時(shí)模型》。三個(gè)多月后，“百度-廣發(fā)”和“新浪-南方”兩個(gè)指數(shù)。

以互聯(lián)網(wǎng)思維來(lái)看，雖然關(guān)于投資者情緒的研究還遠(yuǎn)未成熟，但先占據(jù)這一概念，邊研究邊應(yīng)用，是“磨刀不誤砍柴工”的有效策略。至于實(shí)現(xiàn)最終的完美模型確實(shí)困難不小。

首先，盡管有金融人才、大數(shù)據(jù)人才的鼎力合作，但要在紛繁復(fù)雜的互聯(lián)網(wǎng)文本中發(fā)掘出有效信息，將是一項(xiàng)艱巨的工作。而且需要理論研究的相應(yīng)推進(jìn)，才能避免重復(fù)挖掘。

其次，即使找到了效果較好的模型，使用者仍處于“知其然不知其所以然”的狀態(tài)，要把握模型的原理，還需要整合心理學(xué)資源，從行為金融學(xué)的視角，對(duì)投資者情緒與相應(yīng)行為之間的聯(lián)系進(jìn)行解碼，這其中又有天量的工作要完成。

第三，投資者情緒的量化模型反映了人性的因素，其參數(shù)穩(wěn)定性要好于基本面數(shù)據(jù)和交易數(shù)據(jù)構(gòu)建的模型。但時(shí)代變遷、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化依然會(huì)影響到模型的效果，所以要將對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化也納入到大數(shù)據(jù)量化的研究中，以做出預(yù)判。

最后，投資者情緒再重要，也不能完全解釋股價(jià)走勢(shì)，大數(shù)據(jù)因子與基本面因子、交易因子在不同市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下的比重如何調(diào)整也是一個(gè)課題。

機(jī)構(gòu)各取所需

不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)，在投資者情緒量化的研究和實(shí)踐中，其側(cè)重點(diǎn)與所得不同。

互聯(lián)網(wǎng)公司的長(zhǎng)項(xiàng)是占有數(shù)據(jù)和流量資源、對(duì)用戶體驗(yàn)的敏感和對(duì)創(chuàng)新的渴望，短板是金融業(yè)務(wù)方面專(zhuān)業(yè)性不足。用大數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)對(duì)“投資者情緒”的量化，可以讓互聯(lián)網(wǎng)公司強(qiáng)勢(shì)切入金融市場(chǎng)中高端的投資和研究領(lǐng)域，全面顛覆原有的投資研究模式。并且最大限度地貼近其用戶（新一代股民也是網(wǎng)民），反映他們與上一代截然不同的思維模式和選擇標(biāo)準(zhǔn)。技術(shù)驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)品和服務(wù)手段對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)說(shuō)沒(méi)有接受上的障礙，其創(chuàng)新沖動(dòng)和占有“大數(shù)據(jù)”、“投資者情緒”兩項(xiàng)心智資源的前景，比較容易促成互聯(lián)網(wǎng)公司對(duì)研究的投入。

國(guó)內(nèi)券商目前的品牌只是規(guī)模品牌，缺乏差異化的定位。從低端的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)到高端的賣(mài)方研究，區(qū)別度都不大。一旦有券商能夠轉(zhuǎn)型為“大數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的創(chuàng)新型投資、研究和服務(wù)”機(jī)構(gòu)，將成就其獨(dú)特定位和殺手锏，在全方位的業(yè)務(wù)（特別是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和賣(mài)方研究）競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)主動(dòng)。

股票型基金的投資能力是公募基金立足的核心能力。2007年以來(lái)，公募基金的整體股票投資能力并不出色，難以支持基金的持續(xù)銷(xiāo)售。通過(guò)與互聯(lián)網(wǎng)公司的合作，將“投資者情緒”量化的研究成果投入實(shí)踐，有可能找到股票型基金銷(xiāo)售的突破口。一直以來(lái)，相比擇股，公募基金的擇時(shí)能力較差。而且從基本面出發(fā)，也難以為擇時(shí)行為找到理論依據(jù)。而“投資者情緒”量化的成果，將為公募基金提供擇時(shí)的理論依據(jù)和現(xiàn)實(shí)幫助。

對(duì)于軟件公司、第三方機(jī)構(gòu)等服務(wù)商來(lái)說(shuō)，可以將大數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為優(yōu)勢(shì)服務(wù)產(chǎn)品，在行業(yè)中脫穎而出。

從所需資源來(lái)看，數(shù)據(jù)是進(jìn)行“投資者情緒”研究的首要、決定性的資源。因此，目前的相關(guān)研究應(yīng)用都離不開(kāi)互聯(lián)網(wǎng)公司的參與，例如雪球、新浪、百度。金融、技術(shù)、數(shù)學(xué)、心理學(xué)人才是不同研究階段所需的次要配置資源。

顛覆近在眼前

據(jù)媒體報(bào)道，在北京召開(kāi)的“大數(shù)據(jù)背景下的計(jì)算機(jī)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展高層論壇”上，中國(guó)工程院院士李國(guó)杰表示：“生物信息學(xué)、腦科學(xué)、空間科學(xué)等基礎(chǔ)研究早就采用以PB級(jí)計(jì)的大數(shù)據(jù)，卻沒(méi)能引發(fā)大數(shù)據(jù)浪潮。大數(shù)據(jù)如今引起各方重視，主要還是因?yàn)樗N(yùn)藏著巨大的經(jīng)濟(jì)價(jià)值?！?/p>

目前看來(lái)，大數(shù)據(jù)技術(shù)應(yīng)用極有可能在金融投資領(lǐng)域引爆，金融很有可能成為繼電商之后又一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用的熱點(diǎn)領(lǐng)域。原因一是金融業(yè)商業(yè)價(jià)值體量巨大，互聯(lián)網(wǎng)公司虎視眈眈；二是金融行業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)化程度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，可以挖掘的潛在應(yīng)用領(lǐng)域眾多。微博客 @陳如是說(shuō) 寫(xiě)道：“互聯(lián)網(wǎng)這一教門(mén)，正從自然、多神崇拜的初級(jí)階段向一神崇拜的高級(jí)階段演化。從目前的斗爭(zhēng)情況看，金融神成為主神的機(jī)會(huì)最大。”

對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)說(shuō)，此前的“余額寶階段”只是互聯(lián)網(wǎng)金融試水，是簡(jiǎn)單將金融業(yè)務(wù)進(jìn)行物理嫁接，互聯(lián)網(wǎng)僅僅作為渠道，并沒(méi)有對(duì)金融機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)地位造成沖擊?！皩殞殹眰兊纳嬗匈囉谥袊?guó)金融體系漏洞的存在，一旦金融監(jiān)管籬笆扎緊、金融機(jī)構(gòu)積極應(yīng)變，“美國(guó)版余額寶”P(pán)aypal的前車(chē)之鑒未必不會(huì)重演。

互聯(lián)網(wǎng)公司要想在金融領(lǐng)域具備核心競(jìng)爭(zhēng)力，就要從渠道邁向更高端的專(zhuān)業(yè)化部門(mén)。以大數(shù)據(jù)技術(shù)直接切入金融機(jī)構(gòu)壟斷的投資研究業(yè)務(wù)，是互聯(lián)網(wǎng)公司迅速提升專(zhuān)業(yè)化能力以及在金融領(lǐng)域擴(kuò)張的捷徑。

另一方面，在互聯(lián)網(wǎng)金融新一波浪潮中，金融機(jī)構(gòu)若不能立足于自身專(zhuān)業(yè)化的強(qiáng)項(xiàng)，而只是跟隨互聯(lián)網(wǎng)公司的布局而動(dòng)，則只能充當(dāng)配角，漸漸失去主動(dòng)，甚至被互聯(lián)網(wǎng)公司吞噬。私募基金經(jīng)理、微博客@神農(nóng)陳宇寫(xiě)道：“我們必須把神農(nóng)投資搬到海淀區(qū)去。我們要到創(chuàng)業(yè)者中間去，并且離金融街那些炒股票的遠(yuǎn)點(diǎn)。我們要和更多將改變中國(guó)的年輕人站在一起?！?/p>

如果說(shuō)金融中的銀行業(yè)因?yàn)橹匾院退兄埔蛩剡€難以在短期內(nèi)被互聯(lián)網(wǎng)根本改變，那么，互聯(lián)網(wǎng)對(duì)于投資領(lǐng)域的顛覆已經(jīng)近在眼前。中國(guó)股市的一個(gè)特點(diǎn)，是用20年時(shí)間走過(guò)了美國(guó)股市百年所走的道路，當(dāng)A股投資者還在津津樂(lè)道于巴菲特（代表個(gè)人資產(chǎn)管理最高水平）、彼得?林奇（代表公募基金最高水平）時(shí)，索羅斯（代表對(duì)沖基金最高水平）、西蒙斯（代表量化投資最高水平）的模仿者也將在A股出現(xiàn)。

互聯(lián)網(wǎng)顛覆投資，投資互聯(lián)網(wǎng)化。

一場(chǎng)投資領(lǐng)域的革命開(kāi)始了。

新聞對(duì)

股價(jià)的影響

按照一般思維方式，不但認(rèn)為重大新聞對(duì)股價(jià)有著決定性影響，而且也認(rèn)為股價(jià)的短期巨大波動(dòng)一定與重大新聞?dòng)兄苯雨P(guān)聯(lián)。

事實(shí)并非如此。

對(duì)于前者，并非每一個(gè)重大新聞都能夠引發(fā)股價(jià)劇烈波動(dòng)。最近的一個(gè)例子是，8月13日中國(guó)7月份的信貸融資數(shù)據(jù)公布，存款和新增貸款大跌，M1和M2走低。貨幣政策和信貸數(shù)據(jù)所反映的流動(dòng)性狀況一向?qū)股影響巨大，然而數(shù)據(jù)公布后，A股并沒(méi)有出現(xiàn)大幅波動(dòng)。

對(duì)于后者，羅伯特?希勒通過(guò)研究1929年和1987年美股崩盤(pán)時(shí)的新聞，發(fā)現(xiàn)并沒(méi)有被公認(rèn)影響了市場(chǎng)的重大新聞。1989年戴維?卡特勒等人列出了二戰(zhàn)后美股50次最大短期波動(dòng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基本沒(méi)有重大新聞可以作為合理借口，甚至得出一個(gè)極端結(jié)論：“重大價(jià)格變化日無(wú)新聞”。

這當(dāng)然可以用“有效市場(chǎng)”來(lái)解釋?zhuān)春笳呤侵卮笮侣勔呀?jīng)在公布前被先知先覺(jué)的投資者知曉，或者被市場(chǎng)“聰明地”預(yù)期到了。而前者是還沒(méi)有公開(kāi)的重大消息讓股市產(chǎn)生了反應(yīng)。

與上述學(xué)究氣十足的理論解釋不同，真實(shí)情況是，無(wú)論消息（未公開(kāi)的新聞）還是新聞（已經(jīng)公開(kāi)的消息），其內(nèi)容的重要性與傳播力相對(duì)來(lái)說(shuō)是兩個(gè)獨(dú)立變量――重要的新聞不一定有很強(qiáng)傳播力；產(chǎn)生“病毒式”傳播效果的未必都是傳統(tǒng)意義上的重要新聞。

所以，一個(gè)真正重要的新聞，無(wú)論它是否提前泄露或被預(yù)期到，如果未能形成有效傳播，就不能引發(fā)投資者“正?！钡那榫w反應(yīng)，當(dāng)然就無(wú)法擾動(dòng)股價(jià)。所謂有效傳播，并不是說(shuō)了就算，甚至不完全取決于被多少人看見(jiàn)，而是真的引起關(guān)注。殊不知有多少新聞，讀者只瞄了一眼標(biāo)題就不再關(guān)注，時(shí)間、精力、心智資源的有限，決定了讀者對(duì)大多數(shù)新聞視若無(wú)睹，其中不乏一些傳統(tǒng)意義上的重要新聞。

反過(guò)來(lái)，一個(gè)看似很無(wú)聊的娛樂(lè)新聞，按照“正?！边壿?，跟投資八竿子打不著的事情，卻憑借其傳播威力，挑動(dòng)市場(chǎng)神經(jīng)，造成了股價(jià)波動(dòng)。馬伊與伊利股份的因果關(guān)系即在于此。

任何人都不可能掐死自己，這句話常被用來(lái)形容某一行業(yè)的從業(yè)者無(wú)法舍棄自身積累多年的認(rèn)知和資源，轉(zhuǎn)而認(rèn)同和遵守更合理的行業(yè)邏輯。這同樣適用于部分傳統(tǒng)媒體人。

一些傳統(tǒng)媒體人之所以抱住“內(nèi)容為王”不松口，原因之一是他們的認(rèn)知、能力、特質(zhì)……都只適合做內(nèi)容。當(dāng)然，從純粹新聞學(xué)學(xué)科的角度說(shuō)，內(nèi)容確實(shí)最重要。一旦涉及新聞的商業(yè)價(jià)值（例如對(duì)股價(jià)的影響力），傳播才是真正的“王者”。如果說(shuō)此前媒體人還可以掩目自欺，互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代則完全不可能了。

雖然為了適應(yīng)網(wǎng)絡(luò)傳播，內(nèi)容也做了一些適應(yīng)性改變，但并沒(méi)有真正顛覆新聞內(nèi)容的一般生產(chǎn)規(guī)律；傳播技術(shù)則翻天覆地變化了。兩者相比較，就是內(nèi)容更新方式的改變遠(yuǎn)不及傳播技術(shù)的改變。于是，從新聞的現(xiàn)實(shí)效果來(lái)看，傳播的作用遠(yuǎn)大于內(nèi)容。

例如，從互聯(lián)網(wǎng)的去中心化來(lái)考慮，任何被專(zhuān)業(yè)編輯選擇提供的新聞，都不符合互聯(lián)網(wǎng)上的新聞傳播特質(zhì)。即使是門(mén)戶網(wǎng)站編輯充分考慮網(wǎng)民閱讀偏好之后做出的選擇，也難以避免編輯（新聞信息中心）的主觀性。于是，適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)的計(jì)算傳播學(xué)應(yīng)運(yùn)而生。

對(duì)此，豆瓣“計(jì)算傳播學(xué)”小組的解釋是：“傳播學(xué)必須走出傳統(tǒng)的研究套路，獲得在網(wǎng)絡(luò)上保存、抓取、分析、可視化大規(guī)模電子化數(shù)據(jù)的能力，也需要支持這些工作的工具。毫無(wú)疑問(wèn)，傳播學(xué)因此將和計(jì)算機(jī)科學(xué)開(kāi)始交匯，至少需要程序員投入到這種大規(guī)模數(shù)據(jù)的挖掘工作中來(lái)?！保–heng-jun Wang，2012）

“今日頭條”App使用的就是計(jì)算式傳播技術(shù)，對(duì)其新聞推薦技術(shù)的描述是“更快更全更懂你”，即通過(guò)用戶反復(fù)使用留下的信息，讓后續(xù)推薦越來(lái)越接近于用戶個(gè)人的閱讀偏好，從而達(dá)到私人定制資訊的效果。盡管其推薦技術(shù)仍顯粗糙，卻被投資者認(rèn)可為未來(lái)傳播技術(shù)的發(fā)展方向，獲得了5億美元的估值（2014年6月3日消息）。

而從傳統(tǒng)餐飲業(yè)轉(zhuǎn)型互聯(lián)網(wǎng)的湘鄂情（002306.SZ）進(jìn)軍視頻搜索業(yè)務(wù)，使用的也是計(jì)算式傳播技術(shù)。消息公布后，股價(jià)八個(gè)交易日大漲60%。

反觀傳統(tǒng)媒體，在與“今日頭條”的口水戰(zhàn)中，仍然斤斤計(jì)較于內(nèi)容的版權(quán)問(wèn)題，而沒(méi)有重視傳播技術(shù)的顛覆性轉(zhuǎn)變。殊不知，此時(shí)傳統(tǒng)媒體最應(yīng)該考慮的，是如何將自身內(nèi)容與計(jì)算式傳播技術(shù)相結(jié)合，以原創(chuàng)內(nèi)容和全新傳播技術(shù)將門(mén)戶網(wǎng)站踢出局。所以說(shuō)，“今日頭條”殺傷力最大的是門(mén)戶網(wǎng)站，而非傳統(tǒng)媒體。在一定條件下，兩者甚至可能成為同盟。

篇8

對(duì)于外界而言，天首基金的創(chuàng)始人邱天顯得極其低調(diào)。他的經(jīng)歷頗為戲?。涸谠颍ㄏ愀郏┕ぷ鬟^(guò)6年，后來(lái)創(chuàng)業(yè)投資音樂(lè)學(xué)校，早期曾參與過(guò)牛股的PE投資，對(duì)于債券投資也頗有心得。在目前經(jīng)濟(jì)下滑、投資人哀鴻遍野之際，邱天的公司卻在提速，用他的話來(lái)說(shuō)：“投資講究趨勢(shì)和策略，只有真正研究用心做的人才會(huì)在牛熊市中都獲得成功?！?/p>

從投行人到創(chuàng)業(yè)者

邱天給人的第一印象是說(shuō)話很有條理，這或許和他學(xué)哲學(xué)有關(guān)。1998年復(fù)旦大學(xué)哲學(xué)系畢業(yè)后，他選擇了去渣打銀行（香港）工作，所從事的是從未涉足過(guò)的股票投資。

剛到渣打他就遭遇了人生第一次挫折：一次，同事們開(kāi)玩笑教他下委托單，對(duì)于金融一竅不通的邱天抱著學(xué)習(xí)目的按照同事們的建議下了一份3000萬(wàn)元的買(mǎi)入單，本以為只是虛擬盤(pán)，沒(méi)想到卻直接買(mǎi)入，結(jié)果被主管知道了，停職三個(gè)月。

意想不到的是，下單的那只“死股”竟然神奇般地連續(xù)漲停，為公司帶來(lái)了翻倍的收益。這讓同事們大呼神奇，此后大家都讓邱天幫著“點(diǎn)股”，并給了他一個(gè)“魔鬼交易員”的稱(chēng)號(hào)。

三個(gè)月后，邱天決定不再選股?！斑x對(duì)100次或許可以獲利很多，但選錯(cuò)一次就會(huì)是致命的。投資不是看運(yùn)氣，而是有內(nèi)在邏輯?！彼蚬旧暾?qǐng)前往香港大學(xué)進(jìn)修金融，這為他以后的投資打下了基礎(chǔ)。

在學(xué)習(xí)完之后，邱天在2000年進(jìn)入了渣打的股權(quán)投資部。此時(shí)正是股權(quán)投資火爆之時(shí)，也正是在股權(quán)投資部的這段經(jīng)歷讓邱天完成了自己財(cái)富的原始積累，并由此開(kāi)始進(jìn)入金融圈。

彼時(shí)，香港是亞洲金融的前沿。自由港的身份讓各國(guó)投資者云集于此，而伴隨著美國(guó)股權(quán)投資的興起，當(dāng)時(shí)的香港資本圈中也開(kāi)始興起了一股股權(quán)投資熱潮。在內(nèi)地融資上市和赴美上市的一些公司都會(huì)在香港尋求幫助，在渣打工作的邱天正好把握住了這個(gè)機(jī)遇。

借助渣打的招牌，邱天先后參與了同洲電子、東江環(huán)保（香港上市）等項(xiàng)目的早期投資并獲益頗豐。以同洲電子為例，邱天在幫助達(dá)晨創(chuàng)投進(jìn)行PE投資時(shí)，自己也以10元/股的價(jià)格投資了10萬(wàn)股，上市后以30元/股價(jià)格賣(mài)出，獲利200萬(wàn)元。東江環(huán)保則是因?yàn)閹椭袊?guó)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行項(xiàng)目規(guī)劃，以1元/股介入50萬(wàn)股，隨后上市以55～60元/股賣(mài)出，獲利上千萬(wàn)元。

除了參與項(xiàng)目的跟投外，邱天自己也做了一點(diǎn)小投資。當(dāng)時(shí)在產(chǎn)權(quán)交易所他無(wú)意中看到了大族激光在掛牌交易，一位券商的朋友告訴他公司可能會(huì)上市，于是他大量吸入大族激光，在0.75～11元/股間不斷吸籌，最終共購(gòu)買(mǎi)了10萬(wàn)股，上市后以均價(jià)30元/股賣(mài)出，獲利頗豐。

1998～2004年的6年時(shí)間里，邱天先后在渣打的衍生品、股權(quán)、期貨、物權(quán)部門(mén)工作過(guò)，其經(jīng)歷幾乎涵蓋金融投資的各個(gè)領(lǐng)域，但整天與投資為伍也讓他感到厭倦。比如，經(jīng)常要做“雙班”，白天盯亞洲股市，晚上盯歐美股市，身體十分疲憊。此外，每天所做的都是利用金融工具去投資獲利，總感覺(jué)有些空虛，他開(kāi)始考慮做出一些改變。

這次契機(jī)發(fā)生在一次回國(guó)的同學(xué)聚會(huì)上。雖然都是學(xué)哲學(xué)的，但是邱天的同學(xué)大多都已經(jīng)自己創(chuàng)業(yè)，有開(kāi)律師事務(wù)所的，有做金融投資機(jī)構(gòu)的，甚至還有開(kāi)連鎖店的?！澳菚r(shí)我年薪100萬(wàn)，賺得不算少，但是總感覺(jué)是漂在外面給別人打工，總想回來(lái)做點(diǎn)自己的事情?！北е@樣的想法，他2004年離開(kāi)渣打回到內(nèi)地，在幾家投資公司過(guò)渡一段時(shí)間后，他開(kāi)始了創(chuàng)業(yè)。

第一次創(chuàng)業(yè)的方向讓人頗感意外，他選擇了自己此前并未涉及過(guò)的教育行業(yè)。在天津，他和兩位合伙人一起創(chuàng)辦了一家音樂(lè)學(xué)校。當(dāng)然，投行出身的邱天不會(huì)盲目投資，他選擇教育行業(yè)有著充足的理由。“國(guó)外德育很發(fā)達(dá)，當(dāng)時(shí)中國(guó)教育很缺乏這個(gè)，而且我們的合伙人中有一名音樂(lè)教授對(duì)這個(gè)行業(yè)很了解，我自己也做過(guò)行業(yè)調(diào)研，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)空間很大?！彼貞浀?。

2004年，他和另外兩位合伙人按照4∶3∶3的比例出資100萬(wàn)元（邱天出資30萬(wàn)元）創(chuàng)辦了這家音樂(lè)學(xué)校。隨后通過(guò)天使投資，募資到4500萬(wàn)元用于購(gòu)買(mǎi)寫(xiě)字樓和渠道推廣。由于合伙人中擁有媒體資源，當(dāng)時(shí)的天津媒體對(duì)學(xué)校品牌推廣助力很大。不到半年，學(xué)校招生就達(dá)到了3000人，每人每個(gè)月學(xué)費(fèi)為200元。不過(guò)，這并不是賺錢(qián)的主要渠道，賣(mài)電子琴才是主要收入來(lái)源。僅僅2004年一年，學(xué)校就賣(mài)出了3萬(wàn)多臺(tái)。

這筆投資看起來(lái)十分成功。2005年，學(xué)校的凈利潤(rùn)已經(jīng)達(dá)到了3000萬(wàn)元，當(dāng)時(shí)投資的兩棟價(jià)值1500萬(wàn)元的寫(xiě)字樓也已經(jīng)翻了幾番。據(jù)邱天估算，當(dāng)時(shí)的學(xué)校市值超過(guò)3個(gè)億。不過(guò)，讓他沒(méi)想到的是，2004年他遭遇了一場(chǎng)車(chē)禍，靜養(yǎng)一段時(shí)間回到公司時(shí)，另外兩位投資人要求他交出股權(quán)，最終他只得到了500萬(wàn)元。

這讓他賭氣決定回北京依靠自己的力量重新做一番事業(yè)。

回憶起這段往事，邱天坦言賭氣是難免的，但同時(shí)也對(duì)實(shí)業(yè)投資有了更清晰的認(rèn)識(shí)。從他本人的角度而言，對(duì)于項(xiàng)目判斷和融資不在話下，但是如何能夠?qū)①Y本管理好，并發(fā)揮更大的作用是其所需要關(guān)注的。他開(kāi)始更加注重實(shí)業(yè)投資中對(duì)股權(quán)的控制，在此后的實(shí)業(yè)投資中，他所投資的項(xiàng)目其中一個(gè)硬性條件就是必須控股70%以上。

金融應(yīng)為實(shí)業(yè)服務(wù)

2005年回到北京后，邱天創(chuàng)立了天首投資。也算運(yùn)氣不錯(cuò)，在他介入A股投資時(shí)正好是牛市周期的開(kāi)始。利用自有資金和朋友的一些錢(qián)，邱天完成了企業(yè)的原始積累。不過(guò)，隨后的2008年股市下跌，也讓他對(duì)公司戰(zhàn)略進(jìn)行了重新規(guī)劃。

2008年3月，邱天做出了退出股市的決定，這讓許多投資人不解。當(dāng)時(shí)股市仍然在高位震蕩，許多投資人仍然處于狂熱狀態(tài)中，而邱天則不時(shí)感覺(jué)到陣陣寒意?！白屛耶a(chǎn)生預(yù)警的是中石油的上市，當(dāng)時(shí)它的原始申購(gòu)資金達(dá)到3.3萬(wàn)億，幾乎占到國(guó)內(nèi)GDP的1/10，市場(chǎng)過(guò)于瘋狂，而這正是最可怕的時(shí)點(diǎn)?！鼻裉旎貞?，那時(shí)因?yàn)檎鞊?dān)心股票被套而導(dǎo)致神經(jīng)衰弱和失眠，最終為了安心，他選擇了直接平倉(cāng)。

這一做法在當(dāng)時(shí)招來(lái)很多不滿，手下一些操盤(pán)手甚至因此離職另立門(mén)戶。在當(dāng)時(shí)，邱天的判斷來(lái)源于對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的判斷。盡管金融危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)并未造成巨大影響，但在投資驅(qū)動(dòng)下，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)開(kāi)始成為投資品，股市的資金池開(kāi)始像地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)移。另外，在當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)周期下，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)顯現(xiàn)出進(jìn)入調(diào)整期的預(yù)兆，而經(jīng)濟(jì)一旦調(diào)整，首當(dāng)其沖的便是股市，這也讓邱天最終做出了退出股市的決定，而市場(chǎng)最終應(yīng)征了邱天的判斷。

2009年，邱天決定開(kāi)始重新介入股市，他瞄準(zhǔn)的第一只股票就是當(dāng)年的“牛股”浪潮軟件。

通過(guò)數(shù)據(jù)研究，他發(fā)現(xiàn)浪潮軟件的籌碼十分集中，在一位券商朋友給他的內(nèi)部研究報(bào)告里，他發(fā)現(xiàn)10元上方的籌碼堆積很多（當(dāng)時(shí)股價(jià)8元左右），于是在等待1年后他全倉(cāng)殺入。果不其然，浪潮軟件隨后連續(xù)8個(gè)漲停，邱天在第五個(gè)漲停時(shí)完成了出貨，最終賺到了50%的利潤(rùn)。在他的投資哲學(xué)中，任何投資都必須以海量的數(shù)據(jù)作為依托，進(jìn)而發(fā)現(xiàn)趨勢(shì)、規(guī)律并制定戰(zhàn)略，跟隨市場(chǎng)盲目地投資則是不可取的。

在2011年，天首投資在股市上的年化收益率只有7%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于信托等其他衍生品投資，這也讓邱天意識(shí)到應(yīng)當(dāng)根據(jù)市場(chǎng)變化進(jìn)行全產(chǎn)品的金融投資?！敖鹑谛袠I(yè)本身是服務(wù)業(yè)而非投機(jī)，因此真正的金融應(yīng)當(dāng)是利用資金撬動(dòng)實(shí)業(yè)，以實(shí)業(yè)來(lái)帶動(dòng)投資?！痹谇裉斓耐顿Y思路中，金融投資不能脫離實(shí)業(yè)，而他也從創(chuàng)業(yè)伊始便一直將賺到的錢(qián)用于實(shí)業(yè)投資。

最初，他所涉及的是PE投資領(lǐng)域，但很快發(fā)現(xiàn)中國(guó)的PE圈錢(qián)居多。在他看來(lái)，國(guó)內(nèi)真正賺錢(qián)的PE公司不到10家，大多數(shù)PE機(jī)構(gòu)都沒(méi)對(duì)投資的錢(qián)負(fù)責(zé)?！昂芏郟E只是惡意圈錢(qián)，在募資后用合法手段把公司故意做破產(chǎn)，私吞投資人的錢(qián)。這個(gè)行業(yè)在未來(lái)一定會(huì)經(jīng)歷洗牌。”

現(xiàn)在，邱天更傾向于以VC的方式進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資，涉足那些他看好的行業(yè)。在他的實(shí)業(yè)投資中，現(xiàn)金流穩(wěn)定、收入可期、絕對(duì)控股是必要條件。比如在天首投資目前投資的27家實(shí)業(yè)公司中，大多來(lái)自農(nóng)牧業(yè)，這是因?yàn)樾袠I(yè)收入穩(wěn)定，現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)可控。

實(shí)業(yè)投資中房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)是邱天絕對(duì)不會(huì)碰的一個(gè)行業(yè)，在他看來(lái)，中國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)投機(jī)成分太多。此前，他的一位做房地產(chǎn)的朋友在包頭買(mǎi)了許多空地，但是開(kāi)發(fā)資金跟不上，政府不給銷(xiāo)售批文。這位朋友找到他借錢(qián)，邱天很爽快地答應(yīng)了。沒(méi)想到第二天這位朋友告訴他借的錢(qián)又拿去買(mǎi)了天津開(kāi)發(fā)區(qū)的一塊地，邱天立刻催他還錢(qián)，由于之前有借款合同，這位朋友無(wú)奈借高利貸還了他錢(qián)，但項(xiàng)目依然無(wú)法動(dòng)工。

篇9

一、引言

自20世紀(jì)70年代公允價(jià)值概念首次出現(xiàn)在美國(guó)會(huì)計(jì)原則委員會(huì)報(bào)告書(shū)第4號(hào)（APBStatementNo.4）以來(lái)，公允價(jià)值計(jì)量一直都是國(guó)際會(huì)計(jì)界研究與討論的熱點(diǎn)問(wèn)題之一。到目前，公允價(jià)值已成為美國(guó)等國(guó)家會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以及國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則中的重要內(nèi)容。

近年來(lái)，隨著中國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則的實(shí)質(zhì)性趨同，財(cái)務(wù)報(bào)告決策有用性的目標(biāo)得以進(jìn)一步明確，公允價(jià)值也一改以往尷尬和羞澀的處境而成為計(jì)量會(huì)計(jì)要素的基本屬性之一，而且在5種計(jì)量屬性之中，公允價(jià)值因其在具體會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中的使用次數(shù)僅次于歷史成本而成為最活躍的計(jì)量屬性之一。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在38項(xiàng)具體準(zhǔn)則中，有17項(xiàng)

準(zhǔn)則不同程度地使用了公允價(jià)值，約占具體準(zhǔn)則數(shù)量的45%。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是具有“經(jīng)濟(jì)后果”的，公允價(jià)值計(jì)量屬性的引入，不僅關(guān)系到企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債等要素的計(jì)量，而且影響著公司各會(huì)計(jì)期間盈余計(jì)量的準(zhǔn)確性，而公司盈余又是投資者進(jìn)行投資決策的重要“風(fēng)向標(biāo)”。由此可見(jiàn)，會(huì)計(jì)盈余信息價(jià)值相關(guān)性的高低不僅是評(píng)價(jià)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量高低的重要參照，也是衡量準(zhǔn)則質(zhì)量高低的重要依據(jù)。

后文的結(jié)構(gòu)安排是：第二部分是國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)回顧，第三部分是理論分析及研究假設(shè)的提出，第四部分是實(shí)證檢驗(yàn)和分析，第五部分是研究結(jié)論及相關(guān)政策建議。

二、文獻(xiàn)回顧

國(guó)外學(xué)者關(guān)于公允價(jià)值的研究由來(lái)已久，在上個(gè)世紀(jì)的90年代，隨著金融市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，研究對(duì)象也由最初對(duì)歷史成本和公允價(jià)值優(yōu)劣問(wèn)題的爭(zhēng)論轉(zhuǎn)而研究公允價(jià)值在準(zhǔn)則中的應(yīng)用效果等問(wèn)題。如Barth通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)證券投資的公允價(jià)值信息具有顯著的解釋能力［1］。Nelson也得到了基本一致的結(jié)論，同時(shí)還發(fā)現(xiàn)貸款、存款、長(zhǎng)期債務(wù)與表外金融工具的公允價(jià)值與其賬面價(jià)值的差異并不具有價(jià)值相關(guān)性［2］。然而，同樣以美國(guó)上市銀行1992和1993年的相關(guān)數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，Eccheretal卻發(fā)現(xiàn)證券投資、貸款、長(zhǎng)期債券及其他表外金融工具的公允價(jià)值信息具有價(jià)值相關(guān)性，只是相關(guān)性研究期間在呈現(xiàn)減弱趨勢(shì)［3］。Venkatachalam進(jìn)一步提供了衍生金融工具公允價(jià)值信息相關(guān)性的證據(jù)［4］。KhuranaandKim以美國(guó)銀行1995~1998年的相關(guān)數(shù)據(jù)為研究樣本發(fā)現(xiàn)金融工具的歷史成本信息與股票價(jià)值的關(guān)聯(lián)度與其公允價(jià)值信息與股票價(jià)值的關(guān)聯(lián)度并沒(méi)有什么區(qū)別。對(duì)于那些規(guī)模較小和信息環(huán)境不夠透明的銀行來(lái)說(shuō)，歷史成本比公允價(jià)值具有更強(qiáng)的信息含量［5］。可以看出，國(guó)外學(xué)者關(guān)于公允價(jià)值的實(shí)證研究，其對(duì)象主要集中于金融行業(yè)。這一方面是由于發(fā)達(dá)的金融服務(wù)市場(chǎng)的存在使得采用公允價(jià)值計(jì)量其金融資產(chǎn)及負(fù)債的可操作性較強(qiáng)；另一方面則是由于銀行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中所占有的舉足輕重的地位所使然。

在我國(guó)，公允價(jià)值基本尚屬引入期，學(xué)者們主要對(duì)公允價(jià)值的內(nèi)涵［6，8］、公允價(jià)值的性質(zhì)［9］、公允價(jià)值的可靠性［10-11］，以及公允價(jià)值的理論基礎(chǔ)［12］等問(wèn)題從理論上進(jìn)行了討論和研究。實(shí)證研究方面，公允價(jià)值的研究成果并不多見(jiàn)。其中，鄧傳洲通過(guò)對(duì)B股公司按照國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第39號(hào)披露公允價(jià)值信息后的股價(jià)反應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，提供了B股公司公允價(jià)值信息的披露具有價(jià)值相關(guān)性的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［13］。然而由于B股公司的特殊性，上述結(jié)論并不能說(shuō)明A股公司在使用公允價(jià)值計(jì)量屬性之后盈余信息的價(jià)值相關(guān)性是否得以提高。隨著新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在上市公司的全面實(shí)施，公允價(jià)值的使用范圍將會(huì)逐漸增大，鑒此本文將在借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者相關(guān)研究方法的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施后的第一個(gè)會(huì)計(jì)年度的盈余信息質(zhì)量進(jìn)行研究，分析公允價(jià)值對(duì)我國(guó)公司會(huì)計(jì)盈余信息相關(guān)性的影響，以期能夠?yàn)闇?zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)及時(shí)了解準(zhǔn)則制定質(zhì)量、準(zhǔn)確把握準(zhǔn)則進(jìn)一步完善的方向提供參考，同時(shí)也為信息使用者理解公允價(jià)值對(duì)會(huì)計(jì)盈余的影響提供借鑒。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

在證券市場(chǎng)會(huì)計(jì)研究中，信息觀和計(jì)量觀是財(cái)務(wù)呈報(bào)理論研究的兩個(gè)主要流派。自20世紀(jì)60年代以來(lái)的相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里，信息觀一直占據(jù)主導(dǎo)地位。該理論認(rèn)為：會(huì)計(jì)信息的有用性在于其能向投資者傳遞影響其決策的信號(hào)，如果會(huì)計(jì)信息的披露導(dǎo)致了投資者對(duì)公司價(jià)值預(yù)期的調(diào)整，就說(shuō)明會(huì)計(jì)信息是有信息含量的。因此，按照財(cái)務(wù)報(bào)告信息觀的邏輯思路，會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量提高的途徑就是在遵循成本效益原則下，充分披露公司的信息，即公司披露的信息越充分，股價(jià)就越能反映公司的內(nèi)在價(jià)值。毋庸置疑，在將歷史成本作為唯一或者主要計(jì)量模式的傳統(tǒng)會(huì)計(jì)發(fā)展階段，信息觀主張通過(guò)充分揭示信息來(lái)提高歷史成本會(huì)計(jì)模式的決策有用性是符合當(dāng)時(shí)需要的，然而，隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和信息技術(shù)水平的提高，以歷史成本為基礎(chǔ)所提供的信息已經(jīng)無(wú)法滿足使用者決策的要求。而與此同時(shí)，公允價(jià)值因其更好的決策相關(guān)性特征成為一種與歷史成本并駕齊驅(qū)的計(jì)量工具的時(shí)機(jī)日趨成熟，財(cái)務(wù)呈報(bào)的信息觀逐漸被計(jì)量觀所取代。

計(jì)量觀主張通過(guò)引入新的計(jì)量手段，將以前由于計(jì)量手段限制不能進(jìn)入公司財(cái)務(wù)報(bào)表的資產(chǎn)和負(fù)債等納入會(huì)計(jì)核算體系，并通過(guò)對(duì)表內(nèi)項(xiàng)目更公允地計(jì)量和確認(rèn)，向投資者提供更真實(shí)的盈余信息，降低投資者做出錯(cuò)誤決策的可能性。與信息觀主張通過(guò)充分揭示和補(bǔ)充信息來(lái)提高歷史成本會(huì)計(jì)模式的決策有用性不同，計(jì)量觀主張通過(guò)改進(jìn)計(jì)量技術(shù)以實(shí)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的改善，即在具有合理可靠性的前提下，企業(yè)使用公允價(jià)值計(jì)量其資產(chǎn)和負(fù)債，從而使企業(yè)能夠提供更有利于投資者評(píng)估企業(yè)價(jià)值的信息，進(jìn)而影響投資者決策。依照計(jì)量觀理論，新準(zhǔn)則中較大范圍地使用公允價(jià)值，將一方面使資產(chǎn)負(fù)債表中的各項(xiàng)目金額更接近其真實(shí)價(jià)值，另一方面也使損益表中的盈余更能反映企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況。據(jù)此，本文提出假設(shè)H1：公允價(jià)值調(diào)整后的會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性較調(diào)整前更強(qiáng)。

此外，隨著公允價(jià)值計(jì)量屬性地位的明確，資產(chǎn)（或負(fù)債）的公允價(jià)值與賬面價(jià)值之間的調(diào)整額也在利潤(rùn)表中予以單獨(dú)的列示，因此，該調(diào)整額在影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況指標(biāo)好壞的同時(shí)，也成為影響股票價(jià)值變動(dòng)的主要因素。因此，本文提出假設(shè)H2：公允價(jià)值調(diào)整額具有價(jià)值相關(guān)性。

（二）模型構(gòu)建

本文主要使用價(jià)格模型對(duì)盈余信息的價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行研究。首先針對(duì)假設(shè)H1，本文采用相對(duì)關(guān)聯(lián)研究的方法構(gòu)建回歸模型（1）如下，旨在通過(guò)對(duì)公允價(jià)值調(diào)整前后的會(huì)計(jì)盈余的線性回歸擬合優(yōu)度進(jìn)行對(duì)比，判斷準(zhǔn)則中引入公允價(jià)值后的實(shí)施效果。

Pit=α0+α1×BVPSit+α2×EPSit+εit（1）

式中：Pit為公司i第t期期末的股票收盤(pán)價(jià)格；BVPSit為公司i第t期期末的每股賬面價(jià)值；EPSit為公司i第t期的每股收益，并分別使用公允價(jià)值調(diào)整前的每股收益BEPSit和公允價(jià)值調(diào)整后的每股收益AEPSit進(jìn)行替代。

其次，針對(duì)假設(shè)H2，本文采用增量關(guān)聯(lián)研究的方法構(gòu)建回歸模型（2）如下：

Pit=β0+β1×BVPSit+β2×BEPSit+β3×FVAit+εit（2）

式中：FVAit表示每股公允價(jià)值調(diào)整額；其余變量含義同上式（1）。

通過(guò)觀察式（2）中回歸系數(shù)β3是否顯著判斷公允價(jià)值調(diào)整額是否具有價(jià)值相關(guān)性，若β3通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，表示公允價(jià)值調(diào)整額具有價(jià)值相關(guān)性。

（三）樣本選擇及數(shù)據(jù)處理

樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)有：（1）金融保險(xiǎn)業(yè)和建筑及房地產(chǎn)兩個(gè)行業(yè)①；（2）2007年12月31日之前在深滬兩市上市交易的A股公司；(3)2007年年報(bào)和中期報(bào)告中公允價(jià)值變動(dòng)額非0。最終的樣本包括金融保險(xiǎn)業(yè)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)為“金融業(yè)”）25家公司和建筑及房地產(chǎn)業(yè)（下文簡(jiǎn)稱(chēng)為“房地產(chǎn)業(yè)”）33家公司。

在數(shù)據(jù)整理和處理方面，本文的會(huì)計(jì)盈余使用季度盈余指標(biāo)，數(shù)據(jù)主要通過(guò)逐份查閱上市公司2007年年度報(bào)告及中期報(bào)告獲取，股價(jià)信息通過(guò)查詢大智慧軟件獲得，并與國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）中的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了逐一核實(shí)，數(shù)據(jù)處理使用SPSS15.0完成。

四、實(shí)證分析

（一）描述性分析

各相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如下表1所示：

說(shuō)明：在樣本公司中，金融行業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)中分別有11家和1家公司在2007年上市，本文無(wú)法獲取這些樣本公司2007年全部的季度盈余信息，因此，兩個(gè)行業(yè)的樣本實(shí)際觀測(cè)值分別為72和128個(gè)。

由上表1可以看出，在公允價(jià)值調(diào)整之前，金融業(yè)的每股收益最小值為-0.237，表明公司每股虧損約0.23元，在公允價(jià)值調(diào)整之后，金融行業(yè)的每股收益最小值增加至0.01元，表明金融業(yè)內(nèi)公司的公允價(jià)值調(diào)整額具有一定的“扭虧”功能。在房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)，公允價(jià)值調(diào)整之前的每股收益最小值為-0.718，調(diào)整之后的每股收益最小值為-0.049，該行業(yè)內(nèi)的公允價(jià)值調(diào)整額呈現(xiàn)一定的“減虧”功能。

①本文選擇金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)兩個(gè)行業(yè)的原因是：第一，金融保險(xiǎn)業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)在資本市場(chǎng)中所占據(jù)的重要地位；第二，公允價(jià)值在這兩個(gè)行業(yè)應(yīng)用比較集中。

對(duì)于公允價(jià)值調(diào)整額對(duì)每股收益的影響，表1顯示，金融業(yè)每股收益公允價(jià)值調(diào)整額(FVA)的均值為0.047，占調(diào)整前每股收益（BEPS）的比例為14%。房地產(chǎn)業(yè)每股收益公允價(jià)值調(diào)整額(FVA)的均值為-0.005，約占調(diào)整前每股收益（BEPS）的5%，與金融保險(xiǎn)業(yè)相比公允價(jià)值調(diào)整額相對(duì)較小。此外，金融業(yè)FVA指標(biāo)變異系數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)差/均值）為3.66，而房地產(chǎn)業(yè)該指標(biāo)為2.79，說(shuō)明金融業(yè)FVA

指標(biāo)波動(dòng)性較大。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

1.模型（1）的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

本文對(duì)模型（1）分別采用公允價(jià)值調(diào)整前會(huì)計(jì)盈余和公允價(jià)值調(diào)整后會(huì)計(jì)盈余數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸的結(jié)果如表2所示，其中PanelA是對(duì)混合樣本的檢驗(yàn)，PanelB是分行業(yè)樣本的檢驗(yàn)。

由表2可以看出，在公允價(jià)值調(diào)整前和調(diào)整后對(duì)混合樣本進(jìn)行回歸的結(jié)果均通過(guò)F檢驗(yàn)，DW檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明殘差之間相互獨(dú)立，并無(wú)明顯相關(guān)性。變量BEPS與AEPS的t值均在0.01的水平上顯著，表明公允價(jià)值調(diào)整前后的盈余對(duì)股票價(jià)格的解釋力均具有統(tǒng)計(jì)顯著性。調(diào)整后的R2在公允價(jià)值調(diào)整后較調(diào)整前有一定的增長(zhǎng)，說(shuō)明公允價(jià)值調(diào)整后的模型（1）的擬合優(yōu)度AdjR2高于調(diào)整之前。

在金融行業(yè)內(nèi)，公允價(jià)值調(diào)整前模型（1）的擬合優(yōu)度（AdjR2）為0.691，在對(duì)公允價(jià)值調(diào)整后，模型擬合優(yōu)度提高至0.702，EPS在調(diào)整之前與調(diào)整之后的t值分別為3.012和3.435，該結(jié)果支持金融保險(xiǎn)行業(yè)公允價(jià)值調(diào)整后的會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性較調(diào)整前盈余的價(jià)值相關(guān)性更強(qiáng)的假設(shè)。

然而，在房地產(chǎn)業(yè)，模型（1）的AdjR2在公允價(jià)值調(diào)整前為0.359，在公允價(jià)值調(diào)整后為0.337，較調(diào)整前有所降低，說(shuō)明公允價(jià)值的使用并沒(méi)有提高房地產(chǎn)業(yè)會(huì)計(jì)盈余信息的解釋能力，因此實(shí)證結(jié)果不支持房地產(chǎn)業(yè)公允價(jià)值調(diào)整后的會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性較調(diào)整前的相關(guān)性更強(qiáng)的假設(shè)。

對(duì)于盈余信息的價(jià)值相關(guān)性為什么會(huì)存在明顯的行業(yè)差異，究其原因可能主要是由于公允價(jià)值的實(shí)踐應(yīng)用差異所致。在金融保險(xiǎn)業(yè)，由于大多數(shù)金融工具存在活躍的市場(chǎng)，公允價(jià)值較易獲得，應(yīng)用公允價(jià)值計(jì)量金融資產(chǎn)及金融負(fù)債可操作性較強(qiáng)。但是對(duì)于建筑及房地產(chǎn)業(yè)而言，“同樓不同價(jià)”以及“一房一價(jià)”使房地產(chǎn)項(xiàng)目的公允價(jià)值較難取得。據(jù)調(diào)查，在33家房地產(chǎn)類(lèi)上市公司中，除1家公司對(duì)投資性房地產(chǎn)運(yùn)用公允價(jià)值模式進(jìn)行計(jì)量外，其他公司均采用成本模式，因此其投資性房地產(chǎn)項(xiàng)目并不會(huì)形成公允價(jià)值變動(dòng)損益，而33家房地產(chǎn)公司的損益表中所記錄的公允價(jià)值變動(dòng)損益主要來(lái)源于交易性金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)；而25家金融業(yè)公司除了3家對(duì)投資性房地產(chǎn)采用公允價(jià)值計(jì)量之外，公允價(jià)值變動(dòng)損益也主要來(lái)源于交易性金融資產(chǎn)和負(fù)債以及衍生金融工具的公允價(jià)值變動(dòng)。這樣，由于房地產(chǎn)企業(yè)的公允價(jià)值變動(dòng)損益并不是由于其主營(yíng)業(yè)務(wù)類(lèi)資產(chǎn)及負(fù)債的公允價(jià)值變動(dòng)所產(chǎn)生，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)業(yè)會(huì)計(jì)盈余信息的價(jià)值相關(guān)性弱于金融行業(yè)。

2．模型（2）的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

為進(jìn)一步檢驗(yàn)公允價(jià)值調(diào)整額是否具有相關(guān)性，本文分行業(yè)對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸后的結(jié)果如表3所示。

注：***表示在0.01的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。

由表3可以看出，金融業(yè)FVA顯著性水平為0.125，建筑及房地產(chǎn)業(yè)FVA的顯著性水平為0.950，均未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明會(huì)計(jì)盈余中所包含的公允價(jià)值調(diào)整額的大小與股價(jià)波動(dòng)的價(jià)值相關(guān)性不具有統(tǒng)計(jì)顯著性。至于公允價(jià)值調(diào)整額對(duì)股票價(jià)格影響不顯著的原因，本文認(rèn)為可能與兩方面因素有關(guān)。其一由公允價(jià)值使用范圍較小所致。截至2007年12月31日，深滬兩市建筑及房地產(chǎn)企業(yè)上市公司共119家，其中有91家公司年報(bào)顯示持有投資性房地產(chǎn)，但僅有2家公司采用公允價(jià)值模式計(jì)量其投資性房地產(chǎn)，其余均選擇了成本模式。而在公允價(jià)值使用條件比較便捷的金融保險(xiǎn)業(yè)，主要由金融資產(chǎn)和金融負(fù)債采用公允價(jià)值計(jì)量所導(dǎo)致的公允價(jià)值調(diào)整額也僅占其調(diào)整前每股收益的14%，可見(jiàn)在上述兩行業(yè)中，公允價(jià)值計(jì)量模式的使用仍然是比較保守的，公允價(jià)值調(diào)整額的大小對(duì)公司盈余的影響程度并不大。其二與公允價(jià)值較歷史成本計(jì)量易受管理層操縱有關(guān)。在新準(zhǔn)則體系中，考慮到我國(guó)作為新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，許多資產(chǎn)沒(méi)有形成活躍的市場(chǎng)，因此公允價(jià)值的使用被劃分為活躍市場(chǎng)，無(wú)活躍市場(chǎng)，但相似資產(chǎn)有活躍市場(chǎng)以及運(yùn)用估值技術(shù)三個(gè)層級(jí)，同時(shí)對(duì)后兩者的使用條件作出了比較嚴(yán)格的限定，然而上述舉措不能完全消除公允價(jià)值計(jì)量的主觀性，因此居于信息弱勢(shì)一方的投資者對(duì)公允價(jià)值調(diào)整額的大小并不會(huì)給予更多的關(guān)注。

五、研究結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論

本文采用相對(duì)關(guān)聯(lián)和增量關(guān)聯(lián)研究方法，通過(guò)對(duì)公允價(jià)值調(diào)整前后會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性以及公允價(jià)值調(diào)整額的價(jià)值相關(guān)性的實(shí)證檢驗(yàn)，對(duì)金融保險(xiǎn)業(yè)和建筑及房地產(chǎn)業(yè)兩個(gè)行業(yè)2007年使用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則后的會(huì)計(jì)盈余信息的價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行了研究，主要結(jié)論如下：

第一，從整體上看，新準(zhǔn)則實(shí)施之后季度會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性有所提高，但是行業(yè)差異比較明顯。公允價(jià)值信息的披露提高了金融保險(xiǎn)業(yè)公司會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性，金融保險(xiǎn)公允價(jià)值調(diào)整后的會(huì)計(jì)盈余較調(diào)整前的季度盈余對(duì)于股價(jià)的變動(dòng)具有更強(qiáng)的解釋力，但是在建筑及房地產(chǎn)行業(yè)上市公司中卻未找到類(lèi)似的證據(jù)支持。

第二，針對(duì)公允價(jià)值調(diào)整額對(duì)股票價(jià)格的影響，無(wú)論是金融保險(xiǎn)業(yè)還是房地產(chǎn)及建筑行業(yè)，其解釋力均不顯著，公允價(jià)值調(diào)整額缺乏增量?jī)r(jià)值相關(guān)性。

綜合以上研究結(jié)論本文認(rèn)為，股票投資人等信息使用者雖然關(guān)注金融保險(xiǎn)公司是否采用公允價(jià)值這一新的計(jì)量屬性，但是并不會(huì)將公允價(jià)值調(diào)整額的大小作為自身決策的重要依據(jù)，對(duì)于公允價(jià)值調(diào)整金額，信息使用者僅僅給予有限度的關(guān)注。

第三，針對(duì)公允價(jià)值調(diào)整額對(duì)股票價(jià)格的影響，無(wú)論是金融保險(xiǎn)業(yè)還是房地產(chǎn)建筑業(yè)，其解釋力并不顯著，說(shuō)明公允價(jià)值調(diào)整額缺乏增量?jī)r(jià)值相關(guān)性。

綜合以上分析可以看出，雖然公允價(jià)值作為一種新的計(jì)量屬性已經(jīng)與歷史成本并駕齊驅(qū)于會(huì)計(jì)計(jì)量舞臺(tái)，雖然股票投資人等信息使用者關(guān)注公司是否采用公允價(jià)值這一新的計(jì)量屬性，但是并不會(huì)將公允價(jià)值調(diào)整額的大小作為決策的重要依據(jù)，對(duì)于公允價(jià)值調(diào)整金額，信息使用者僅僅給予有限度的關(guān)注。

（二）政策建議

我國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了與國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則的實(shí)質(zhì)性趨同，然而在國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則中，75%的現(xiàn)行國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則運(yùn)用了公允價(jià)值，為促進(jìn)與國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則的持續(xù)性趨同，推動(dòng)公允價(jià)值在我國(guó)會(huì)計(jì)實(shí)踐中更廣泛地運(yùn)用，本文提出以下建議：

第一，積極培育公允價(jià)值應(yīng)用的市場(chǎng)條件。公允價(jià)值的運(yùn)用有賴于完善的市場(chǎng)機(jī)制的建立，要素、資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格是最客觀、最可靠、也是最簡(jiǎn)便的公允價(jià)值的來(lái)源，積極培育和完善包括金融、證券以及評(píng)估等在內(nèi)的各類(lèi)市場(chǎng)體系，著力提高市場(chǎng)交易的透明度，提高公允價(jià)值的可靠性和客觀性，同時(shí)，加強(qiáng)會(huì)計(jì)人員職業(yè)道德教育，提高財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)人員的職業(yè)判斷能力，為公允價(jià)值的廣泛使用提供道德和技術(shù)的支撐。

第二，建立專(zhuān)門(mén)的公允價(jià)值會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。公允價(jià)值的使用是一個(gè)系統(tǒng)性工程，涉及估值、列報(bào)及披露等多個(gè)環(huán)節(jié)，而目前會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)公允價(jià)值會(huì)計(jì)的相關(guān)問(wèn)題分散見(jiàn)于多個(gè)具體準(zhǔn)則之中，給使用者準(zhǔn)確理解企業(yè)信息帶來(lái)了極大的不便，為保護(hù)包括投資者在內(nèi)的財(cái)務(wù)報(bào)告信息使用者的利益，建立公允價(jià)值會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，將公允價(jià)值估值、計(jì)量、列報(bào)和披露等問(wèn)題作出系統(tǒng)性的制度安排，如在信息披露方面，要求企業(yè)主體對(duì)公允價(jià)值的計(jì)價(jià)方法，估值依據(jù)等信息予以披露和說(shuō)明，對(duì)已經(jīng)可以采用公允價(jià)值計(jì)量而未用公允價(jià)值計(jì)量的項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)說(shuō)明原因，并分析這一舉措可能造成的影響等等，從而更好地保護(hù)投資者的利益。

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篇10

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；優(yōu)化；公司治理

改革開(kāi)放以來(lái)，在由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)體制轉(zhuǎn)軌的過(guò)程中，由于自身發(fā)展和體制轉(zhuǎn)換中長(zhǎng)期積累形成的深層次矛盾也日益凸現(xiàn)。其中企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理、過(guò)度負(fù)債成為威脅其生存的重要障礙。因此，如何優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，確定合理的負(fù)債水平，是企業(yè)健康發(fā)展的保障，也是我國(guó)企業(yè)改革的一項(xiàng)重要任務(wù)。

盡管?chē)?guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界就這一問(wèn)題已經(jīng)有了一定的研究，并在此基礎(chǔ)上提出了一些有建設(shè)性的意見(jiàn)，但是，這一問(wèn)題仍然存在并將在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)繼續(xù)困擾我國(guó)轉(zhuǎn)軌中的企業(yè)。因此，筆者希望就這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行進(jìn)一步的深入研究，結(jié)合轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)這個(gè)邏輯出發(fā)點(diǎn)和既定的歷史現(xiàn)實(shí)，希望能從中找到問(wèn)題的癥結(jié)所在，為今后的企業(yè)改革提出有益的建議。

一、資本結(jié)構(gòu)相關(guān)概念解析

（一）資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的構(gòu)成中權(quán)益資本與負(fù)債資本兩者各占的比重及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的構(gòu)成，不僅包括長(zhǎng)期資本，還包括短期資本。狹義的資本結(jié)構(gòu)專(zhuān)指長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)。本文所論述的時(shí)廣義的資本結(jié)構(gòu)。

（二）資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化

所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)在一定時(shí)期最適宜其有關(guān)條件下，使其綜合資本成本最低，同時(shí)企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一種能使財(cái)務(wù)杠桿利益、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、資本成本、企業(yè)價(jià)值等要素之間實(shí)現(xiàn)優(yōu)化均衡的資本結(jié)構(gòu)，它應(yīng)作為企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化就是指企業(yè)通過(guò)籌資、融資等手段，使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)的決策過(guò)程。

（三）資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)中的作用

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)作為決定企業(yè)整體資金成本的主要因素，決定著企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，并代表著企業(yè)的最終控制權(quán)結(jié)構(gòu)。也就是說(shuō)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，并進(jìn)而影響和決定了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和績(jī)效，具體地說(shuō)：

1、融資方式?jīng)Q定投資者對(duì)企業(yè)的控制程度和干預(yù)方式。投資者對(duì)企業(yè)控制權(quán)的實(shí)施有多種方式，主要表現(xiàn)為事前控制、事中控制和事后控制。不同的融資方式，會(huì)影響控制權(quán)的選擇。以股東的控制方式和干預(yù)方式來(lái)說(shuō)，它就會(huì)因股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同而不同。如果股權(quán)比較集中，投資者擁有大額股份，他就會(huì)進(jìn)入董事會(huì)，通過(guò)“用手投票”來(lái)控制和干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)；而如果股權(quán)比較分散，單個(gè)股東的股權(quán)比例很小，投資者就大多通過(guò)在資本市場(chǎng)上的“用腳投票”來(lái)間接實(shí)施對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者行為和重大決策的控制及干預(yù)。

2、資本結(jié)構(gòu)的選擇實(shí)質(zhì)上就是法人治理結(jié)構(gòu)的選擇。企業(yè)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行融資時(shí)，為使投資者同意把資本投入到這家企業(yè)，他必須對(duì)投資者做出承諾，例如，保證在將來(lái)某個(gè)時(shí)間支付投資者若干報(bào)酬或歸還本金。為了提高承諾的可信程度，經(jīng)營(yíng)者必須采取下列行為之一：承諾在特定狀態(tài)下外部投資者對(duì)企業(yè)的特定資產(chǎn)或現(xiàn)金流量具有所有權(quán)；放棄一部分投資決策權(quán)，將之轉(zhuǎn)讓給外部投資者。這兩種選擇代表兩種不同的融資模式，即保持距離型融資和控制導(dǎo)向型融資。相應(yīng)的形成兩種不同的法人治理結(jié)構(gòu)，即目標(biāo)型治理和干預(yù)型治理。

3、在資本結(jié)構(gòu)中，其股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)?，F(xiàn)代公司治理理論認(rèn)為，公司治理結(jié)構(gòu)是用以處理不同利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的一整套制度安排。在這種制度安排中，股權(quán)結(jié)構(gòu)是基礎(chǔ)，它決定了股東大會(huì)的權(quán)力核心，進(jìn)而決定了董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理人員的構(gòu)成及權(quán)力歸屬，也決定了出資人對(duì)管理者監(jiān)督的有效性。

二、我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及問(wèn)題

隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)一步推進(jìn)，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)逐步完成了向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變，特別是現(xiàn)代企業(yè)制度的逐步建立，我國(guó)資本市場(chǎng)取得了巨大的成就，然而就當(dāng)前我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀來(lái)看，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、債務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、企業(yè)自有資本比例不當(dāng)、國(guó)有上市公司的股權(quán)融資偏好，依然是我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化中存在的主要問(wèn)題。

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

1、股權(quán)過(guò)于集中

目前在我國(guó)股票市場(chǎng)平均股權(quán)集中度達(dá)到60.39%，遠(yuǎn)超過(guò)美國(guó)和日本。最大股東的平均持股比例為43.9%（加權(quán)平均值），其中有38.3%的公司最大股東持股比例超過(guò)50%，這說(shuō)明我國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)一直十分集中，股權(quán)的過(guò)度集中，一方面使中小股東由于受到了與會(huì)股東最小持股數(shù)量的限制而無(wú)權(quán)參加股東大會(huì)，不能行使自己的表決權(quán)，從而損害了他們權(quán)益，助長(zhǎng)了大股東操縱股票市場(chǎng)投機(jī)行為。另一方面，大股東公司中的絕對(duì)控股和相對(duì)控股，使股東大會(huì)形同虛設(shè)，違背了現(xiàn)代公司產(chǎn)權(quán)主體的多元化和股權(quán)分散化的要求，也無(wú)法形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。

2、以國(guó)家股、法人股為主體的非流通股比重大

從歷年總股本結(jié)構(gòu)來(lái)看，股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)著國(guó)家股占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)、流通股比例低的狀況。由于公司同作為投資者的國(guó)家產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，國(guó)有資本投資主體具有不確定性?！罢蟛环帧?、“政資不分”問(wèn)題仍沒(méi)有從根本上得到解決。在這種情況下，國(guó)有股份過(guò)大，又沒(méi)有對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的約束和監(jiān)督機(jī)制，勢(shì)必會(huì)形成內(nèi)部人控制，難以形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。

（二）債務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜

企業(yè)的債務(wù)資本從形式上看，也不外乎有以下幾類(lèi)：銀行貸款、企業(yè)間往來(lái)債務(wù)、企業(yè)內(nèi)部形成的債務(wù)等。近二十年來(lái)，隨著企業(yè)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)變，使其債務(wù)資本變得日益復(fù)雜。其復(fù)雜性體現(xiàn)在債務(wù)資本的組成方面，集中表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，財(cái)政性負(fù)債，財(cái)政性負(fù)債是由于政府行為而形成的應(yīng)由財(cái)政承擔(dān)的各類(lèi)債務(wù)，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，這些負(fù)債是被動(dòng)性舉債，其債務(wù)承擔(dān)主體應(yīng)該是政府，而不是企業(yè)。第二、企業(yè)經(jīng)營(yíng)性虧損造成的負(fù)債，在資本金困難的情況下，企業(yè)為了維持簡(jiǎn)單再生產(chǎn)，只有靠負(fù)債籌集資金，資本越少，債務(wù)資本就越大，造成資本結(jié)構(gòu)越不合理的惡性循環(huán)。第三、具有社會(huì)普遍性的負(fù)債，眾所周知，三角債從形成到至今已有十多年歷史，其已經(jīng)成為企業(yè)發(fā)展的一個(gè)沉重包袱。

（三）企業(yè)自有資本比例不當(dāng)

企業(yè)自有資本(又稱(chēng)實(shí)收資本或股本)籌集的資金占企業(yè)總資產(chǎn)的比例的高低，反映著企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力和企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需要資金中依靠?jī)?nèi)源性融資的程度，反映著企業(yè)的積累情況；其動(dòng)態(tài)變化反映一企業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張能力和風(fēng)險(xiǎn)變化程度。我國(guó)企業(yè)自有資本比率普遍較低，多數(shù)國(guó)有企業(yè)自有流動(dòng)資金僅占全部流動(dòng)資金的7—8%，即使固定資產(chǎn)投資中自有資金略高，但綜合起來(lái)也不會(huì)超過(guò)18%，只相當(dāng)于日本70年代的水平。這主要源于我國(guó)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體制下的資本金制度殘缺，而改革開(kāi)放以來(lái)，一方面國(guó)家撥補(bǔ)企業(yè)資本金受?chē)?guó)家財(cái)力的客觀限制，另一方面國(guó)家的某些改革舉措又加劇了企業(yè)資本金的下降。同時(shí)，企業(yè)自我積累機(jī)制并未建立，一方面企業(yè)面臨著國(guó)家不斷“抽血”而造成的“貧血”癥日益加重，難以自我積累；另一方面企業(yè)也缺乏內(nèi)在積累沖動(dòng)。

（四）國(guó)有上市公司的股權(quán)融資偏好

由于股權(quán)融資的市場(chǎng)負(fù)信號(hào)效應(yīng)，國(guó)外上市公司一般把它作為最后的融資選擇，而我國(guó)上市公司普遍將股權(quán)融資作為首選的融資方式?？梢?jiàn)，我國(guó)企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的決策時(shí)，并

沒(méi)有充分地考慮其優(yōu)化問(wèn)題，而重點(diǎn)考慮的是如何才能獲得資金的問(wèn)題，關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的科學(xué)決策問(wèn)題，并沒(méi)有得到企業(yè)的普遍重視。

三、我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的成因分析

資本結(jié)構(gòu)不合理是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中各種矛盾交織作用的產(chǎn)物，是經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)換中多種問(wèn)題的集中反映，其形成原因既有外部因素，又有內(nèi)部因素，既有歷史問(wèn)題又有現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

（一）國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革滯后

產(chǎn)權(quán)主體缺位是影響整個(gè)國(guó)有企業(yè)改革成效的最大障礙之一，也是導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理的主要原因之一。綜觀30年來(lái)的企業(yè)改革歷程，無(wú)論是改革之初的“放權(quán)讓利”，還是后來(lái)的“利改稅”、“撥改貸”以及承包經(jīng)營(yíng)責(zé)任制等，都沒(méi)有從根本上觸動(dòng)企業(yè)的資本生成制度，只是在企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度未根本改變的前提下對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制所作的一系列調(diào)整。改革雖然切斷了企業(yè)依賴政府財(cái)政融資的資本來(lái)源，即政府以行政方式終止了對(duì)國(guó)有企業(yè)資本的供給，但這是在新的資本生成制度尚未形成的前提下進(jìn)行的，盡管這些措施曾產(chǎn)生過(guò)一定的效益，但離開(kāi)政府資金的無(wú)償供給，必然演變?yōu)閲?guó)家通過(guò)銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行負(fù)債性支持，否則企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)就難以為繼。從這一制度變遷的效應(yīng)看，由于國(guó)有企業(yè)改革側(cè)重于政府對(duì)企業(yè)控制的放松，而不是產(chǎn)權(quán)制度的改革，是在企業(yè)不存在產(chǎn)權(quán)主體多元化和利益主體多元化的情況下，擴(kuò)大了企業(yè)的自。由于企業(yè)產(chǎn)權(quán)邊界模糊，產(chǎn)權(quán)主體缺位，經(jīng)營(yíng)者缺乏必要的產(chǎn)權(quán)約束，在這種情況下，國(guó)家銀行的債務(wù)就不具有約束力，這就為企業(yè)過(guò)度的負(fù)債擴(kuò)張?zhí)峁┝丝陀^上的環(huán)境和主觀上的動(dòng)機(jī)。

（二）企業(yè)之間互相拖欠嚴(yán)重

企業(yè)互相拖欠是近幾年困擾企業(yè)資金正常運(yùn)轉(zhuǎn)的突出問(wèn)題，雖然國(guó)家對(duì)“三角債”專(zhuān)門(mén)組織過(guò)清理，但由于整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行秩序沒(méi)有得到根本改觀，還有加重之勢(shì)，2005年末全國(guó)企業(yè)間相互拖欠款達(dá)1.2萬(wàn)多億元，銀行逾期貸款數(shù)額在千億元以上。不正常的經(jīng)濟(jì)秩序使得企業(yè)之間相互拖欠愈演愈烈，不僅使企業(yè)資金運(yùn)行出現(xiàn)梗阻和滯死，也增加了企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)。

（三）資本金后天補(bǔ)充無(wú)路

資本金的先天不足需要后天來(lái)補(bǔ)充，一般情況，企業(yè)自有資金的補(bǔ)充有兩種渠道:所有者投入和企業(yè)積累。資金供給體制的變化使得企業(yè)靠負(fù)債起家經(jīng)營(yíng)，但隨著稅制的改革，使得國(guó)有企業(yè)幾乎完全斷絕了增加權(quán)益資本的途徑。我國(guó)在利潤(rùn)分配上過(guò)多的考慮財(cái)政收入，忽略了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，雖然所得稅率降為33%，但國(guó)家做主要投資者還得分利潤(rùn)，在加上各種費(fèi)用得征收，及地方政府政策的干預(yù)，使得企業(yè)內(nèi)部積累很少，很難用以歸還貸款本金。另外，雖然折舊率提高，正常折舊額應(yīng)該作為積累專(zhuān)款專(zhuān)用，可是大部分折舊額企業(yè)又鋪了新攤子，卻又收不回來(lái)，企業(yè)無(wú)法擴(kuò)大再生產(chǎn)。企業(yè)不進(jìn)行技術(shù)改造，產(chǎn)品打不開(kāi)市場(chǎng)是“等死”，進(jìn)行技術(shù)改造，又沒(méi)有資金投入，完全依靠貸款，形成高負(fù)債經(jīng)營(yíng)是“找死”，這也是形成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理的原因之一。

（四）股權(quán)融資資本成本低于債券融資成本

就中國(guó)的證券市場(chǎng)而言，股權(quán)的資本成本卻有可能較小。一方面，上市股權(quán)融資，不僅可以相對(duì)容易地將通過(guò)股票市場(chǎng)籌集到的資金自由支配，還可以不發(fā)放股利，沒(méi)有利潤(rùn)就不分紅，將公司的風(fēng)險(xiǎn)部分轉(zhuǎn)嫁到股票投資者的身上。實(shí)際上，我國(guó)上市公司的股利發(fā)放水平很低，甚至不發(fā)放股利，從而使企業(yè)通過(guò)股票融資的成本更低了；同時(shí)，我國(guó)上市公司在股利分配政策上一直存在著重股票股利，輕現(xiàn)金股利的狀況，市場(chǎng)參與者相當(dāng)缺乏成本意識(shí)，只注重從股票市場(chǎng)炒作獲取的資本利得，這些都助長(zhǎng)了上市公司偏好股權(quán)融資。另一方面，由于中國(guó)證券市場(chǎng)的特殊性，實(shí)際上是對(duì)股票的供應(yīng)進(jìn)行限制，造成了股權(quán)融資成本的“軟約束”結(jié)果股票本身“供不應(yīng)求”。使得股權(quán)的資本成本實(shí)際上低于債務(wù)的資本。依我國(guó)公司法規(guī)定，普通股每股可分配股利最多只能為每股收益的85%，目前我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)市盈率一般在35—60倍之間，以市盈率35倍計(jì)算，股利報(bào)酬率最大不超過(guò)1/35x85%=2.43%。從上市公司招股披露來(lái)看，大盤(pán)股的發(fā)行費(fèi)用大致是募集資金的0.6%—1.0%，小盤(pán)股大致是1.2%，配股的承銷(xiāo)費(fèi)用為1.5%。隨著新股發(fā)行市盈率的市場(chǎng)化，市盈率最高已達(dá)到80多倍，使得新股發(fā)行價(jià)格水漲船高，相應(yīng)的發(fā)行費(fèi)用占募集資金的比率下降，其平均值在1%以內(nèi)。企業(yè)增發(fā)新股會(huì)稀釋原有股東的股票比重，從而影響股票激勵(lì)的效應(yīng)，但這種情況在我國(guó)目前基本上不存在。

四、調(diào)整和優(yōu)化我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策

資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的難題之一，也是國(guó)有企業(yè)改革的難點(diǎn)。毫無(wú)疑問(wèn)解決好企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題，將有利于國(guó)有企業(yè)的改革，使企業(yè)在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中站穩(wěn)腳跟，增強(qiáng)獲利能力，為國(guó)家多做貢獻(xiàn)。為此有必要建立完善現(xiàn)代企業(yè)制度，搞好存量與增量的關(guān)系，進(jìn)行有效資本運(yùn)營(yíng)，改善公司治理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

（一）逐步降低非流通股比例，完善企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)

要改善上市公司的融資結(jié)構(gòu)，必須要改變現(xiàn)有的國(guó)有股“一股獨(dú)大”股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高公眾持股比例，直至最終實(shí)現(xiàn)發(fā)行股票的全流通。在當(dāng)前的社會(huì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)條件下，減持國(guó)有股主要通過(guò)以下方式：（1）進(jìn)行國(guó)有股的回購(gòu)。股票回購(gòu)有兩種主要形式：公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)和現(xiàn)金要約回購(gòu)。國(guó)有股的回購(gòu)有利于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的完善，有利于上市公司市場(chǎng)價(jià)值的維護(hù)及實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富的最大化，同時(shí)也為非流通股問(wèn)題的逐步解決提供了思路。（2）將國(guó)有股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股。將部分國(guó)家股轉(zhuǎn)換為具有債和股雙重性質(zhì)的優(yōu)先股，使國(guó)有股股東只有優(yōu)先的獲益權(quán)而沒(méi)有投票管理權(quán)。也可把國(guó)家股轉(zhuǎn)換為累積優(yōu)先股，以保證國(guó)有股最大的收益權(quán)。因?yàn)閲?guó)有股不能流通，它不具備普通股的性質(zhì)，把它轉(zhuǎn)化成優(yōu)先股，有利于優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司的治理結(jié)構(gòu)。（4）賣(mài)給投資基金、養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司，并在一定時(shí)期內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓?zhuān)换蛲ㄟ^(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式賣(mài)給大股東。（5）盈利公司的股份向現(xiàn)有股東和新股東公開(kāi)銷(xiāo)售。另外，要提高企業(yè)高層管理人員的持股比例。國(guó)家可以采取股票獎(jiǎng)勵(lì)、股票期權(quán)、業(yè)績(jī)股份等持股型報(bào)酬形式，逐步提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的持股比例，改變目前上市公司管理層零持股、持股比例極低的局面，以加強(qiáng)對(duì)他們的激勵(lì)與約束。

（二）企業(yè)加強(qiáng)自身管理，改善公司治理結(jié)構(gòu)

無(wú)論是債務(wù)重組、資本運(yùn)營(yíng)還是利用國(guó)家給予的政策性補(bǔ)充資本金，要達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的，必須通過(guò)企業(yè)的具體經(jīng)營(yíng)來(lái)實(shí)現(xiàn)，離開(kāi)了企業(yè)的有效的經(jīng)營(yíng)管理，所有的措施都會(huì)變得沒(méi)有意義。在目前國(guó)有企業(yè)內(nèi)部管理欠缺規(guī)范化、制度化，外部缺少適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件的監(jiān)督機(jī)制的情況下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的好壞，在很大程度上取決于有沒(méi)有一個(gè)好的領(lǐng)導(dǎo)班子，好的公司治理結(jié)構(gòu)。改革開(kāi)放二十年的實(shí)踐證明：企業(yè)之間差距形成的原因除企業(yè)所處的環(huán)境有所區(qū)別外，企業(yè)家的管理水平和公司治理結(jié)構(gòu)是其主要原因之一。

聯(lián)系我國(guó)企業(yè)改革的實(shí)際，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，明確現(xiàn)代企業(yè)制度的核心是我國(guó)企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵，但也不能搞“”，“一股到底”，而應(yīng)區(qū)別對(duì)待，把競(jìng)爭(zhēng)性的國(guó)營(yíng)小企業(yè)推向市場(chǎng)，對(duì)工藝性的國(guó)有大中型企業(yè)則實(shí)行所有者多元化、分散化。

1、明確我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)中最基本的成份還是建立公司制我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，不可能像國(guó)外那樣完全依靠資本市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行，因?yàn)槲覀冞€沒(méi)有形成一個(gè)健全的資本市場(chǎng)和經(jīng)理市場(chǎng)。無(wú)論是國(guó)家作為所有者還是私人作為所有者，都不能獲得關(guān)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的充分的信息，因此我國(guó)現(xiàn)在已經(jīng)實(shí)行的公司化改造的企業(yè)，其股權(quán)實(shí)際上并沒(méi)有到位。

企業(yè)要加快現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，盡快建立健全“產(chǎn)權(quán)明晰、責(zé)權(quán)明確、政企分開(kāi)、管理科學(xué)”的企業(yè)制度，進(jìn)行以有限責(zé)任公司和股份有限公司為主要形式的公司改制。目前，由于企業(yè)缺乏規(guī)范的公司制企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和壓力，也就使自身喪失了提高效益的動(dòng)力，加之現(xiàn)在政府財(cái)力不足，無(wú)法對(duì)企業(yè)注資，使得企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不斷惡化，國(guó)有企業(yè)只有真正建立起以股東會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理層為組織結(jié)構(gòu)的管理約束體系，才能形成真正意義上的權(quán)力中心、決策中心和管理中心，企業(yè)完全按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行運(yùn)轉(zhuǎn)，按照企業(yè)的實(shí)際需求通過(guò)多種渠道進(jìn)行融資，使股權(quán)多元化，增強(qiáng)企業(yè)的動(dòng)力，提高企業(yè)的效益，改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

2、外部市場(chǎng)治理結(jié)構(gòu)存在的前提下，建立和完善企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，實(shí)行所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)和監(jiān)督權(quán)的分離與制衡，通過(guò)法人持股和法人相互持股，調(diào)整所有制結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化經(jīng)營(yíng)者的權(quán)利。但是，我國(guó)現(xiàn)有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系和監(jiān)督機(jī)制不完善，往往會(huì)使所有者和經(jīng)營(yíng)者利益的取向不盡一致。所以，我國(guó)在大力發(fā)展法人持股的同時(shí)，還應(yīng)該讓銀行參與企業(yè)債務(wù)的重組，甚至可以把企業(yè)對(duì)銀行的債務(wù)變成銀行對(duì)企業(yè)的控股，通過(guò)對(duì)企業(yè)資金流動(dòng)帳戶的密切關(guān)注，及早發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)問(wèn)題，通知相關(guān)企業(yè)采取對(duì)策或召開(kāi)股東大會(huì)，董事會(huì)更換經(jīng)理人員，也可以向相關(guān)企業(yè)派駐人員等，以此來(lái)顯示主銀行對(duì)公司的控制權(quán)利以達(dá)到有效的監(jiān)督作用。同時(shí)，中央也可以取消銀行對(duì)企業(yè)貸款規(guī)模的控制，銀行自己的責(zé)任增大了，就會(huì)對(duì)貸款或投資的發(fā)放講求效益，就會(huì)主動(dòng)對(duì)貸前項(xiàng)目進(jìn)行更為仔細(xì)的評(píng)估與審查，貸后進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)控，對(duì)貸款擔(dān)保和抵押等一系列日常性經(jīng)營(yíng)實(shí)行制度化、法律化，從而保障金融政策的整體經(jīng)濟(jì)效益，有效地實(shí)現(xiàn)了企業(yè)與銀行的互補(bǔ)互益，這樣一來(lái)，就可以降低企業(yè)不良債務(wù)的出現(xiàn)，改善企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。

（三）加強(qiáng)資本運(yùn)營(yíng)

1、資本結(jié)構(gòu)應(yīng)立足于企業(yè)所處的行業(yè)。資本有機(jī)構(gòu)成低、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大、產(chǎn)業(yè)集中度低的行業(yè)不可以過(guò)多舉債。因?yàn)閷?duì)處于高度競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的企業(yè)而言，在確定資本結(jié)構(gòu)尤其是債務(wù)結(jié)構(gòu)時(shí)，必須考慮自身現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。為了進(jìn)取性策略而盲目擴(kuò)大債務(wù)，可能引發(fā)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為了擠垮對(duì)方而采取短期惡性競(jìng)爭(zhēng)，這就可能導(dǎo)致該企業(yè)由于短期現(xiàn)金流不能滿足清償債務(wù)，從而引起無(wú)效的企業(yè)破產(chǎn)清算。

2、資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化應(yīng)結(jié)合企業(yè)自身的獲利能力，要以降低企業(yè)資金成本，提高企業(yè)獲利能力為目的。

3、企業(yè)資本規(guī)模的擴(kuò)張需能帶動(dòng)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。現(xiàn)代企業(yè)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)變迫使企業(yè)更加關(guān)注資本運(yùn)行的質(zhì)量，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)也應(yīng)該要降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

4、資本運(yùn)作要注意企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的適應(yīng)性。企業(yè)要根據(jù)自身的盈利目標(biāo)、實(shí)力和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和組合，不僅要考慮增加企業(yè)的價(jià)值，也要關(guān)注企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的適度性。通過(guò)不同的組合，使資本結(jié)構(gòu)保持一定的彈性，從而以較低的風(fēng)險(xiǎn)獲得較大的資本增值和盈利。

5、資本運(yùn)作要保持合理的舉債能力。在現(xiàn)代企業(yè)制度下，充分認(rèn)識(shí)并保持企業(yè)的舉債能力，從而保證企業(yè)資本的安全、完整和增值。此外，舉債能力直接影響企業(yè)在資本市場(chǎng)上的形象和競(jìng)爭(zhēng)能力，因此無(wú)論是從企業(yè)外部環(huán)境需求，還是企業(yè)內(nèi)部資本管理上，企業(yè)都要保持合理的舉債能力。

6、資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化要因時(shí)而異。企業(yè)處于不同的發(fā)展時(shí)期應(yīng)有不同的資本經(jīng)營(yíng)策略，應(yīng)根據(jù)所處的成長(zhǎng)周期，采取相應(yīng)的策略。外部環(huán)境發(fā)生變化，企業(yè)也應(yīng)該適時(shí)調(diào)整自己的資本結(jié)構(gòu)，降低資金的加權(quán)平均成本，實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

（四）矯正資本市場(chǎng)的功能缺陷，強(qiáng)化資本市場(chǎng)社會(huì)資源配置的功能

要改變我國(guó)資本市場(chǎng)簡(jiǎn)單的功能定位，全面發(fā)揮資本市場(chǎng)優(yōu)化社會(huì)資金資源配置的功能，就必須在資本市場(chǎng)中引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，建立以滿足企業(yè)需求為原動(dòng)力的資本市場(chǎng)，通過(guò)制度創(chuàng)新，加強(qiáng)各項(xiàng)規(guī)則對(duì)企業(yè)融資行為的約束和引導(dǎo)作用：一是要完善證券發(fā)行制度，實(shí)行真正的核準(zhǔn)制，讓企業(yè)依靠自身的信用和實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況決定融資方式安排融資結(jié)構(gòu)；二是建立嚴(yán)格的會(huì)計(jì)考核制度，加強(qiáng)信息披露的真實(shí)性和全面性，改善以利潤(rùn)為中心的效益會(huì)計(jì)核算體系，力圖全面、準(zhǔn)確地反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；三是優(yōu)化政策，鼓勵(lì)發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，發(fā)揮債券融資的激勵(lì)機(jī)制、信號(hào)傳遞功能以及破產(chǎn)和控制機(jī)制，迫使企業(yè)建立自我約束機(jī)制，改善融資結(jié)構(gòu)。

合理的資本結(jié)構(gòu)有利于提高企業(yè)的價(jià)值，有利于企業(yè)合理安排所有權(quán)與控制權(quán)，有利于合理解決治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題，有利于降低企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)越來(lái)越對(duì)企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生重要影響。要想真正的解決我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題，必須結(jié)合轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)這個(gè)邏輯出發(fā)點(diǎn)和既定的歷史現(xiàn)實(shí)，根據(jù)中國(guó)的具體環(huán)境做出具體的分析，根據(jù)我國(guó)的市場(chǎng)化程度加以權(quán)衡和考慮，也只有這樣才能在真正的做到理論和實(shí)踐的統(tǒng)一。要矯正資本市場(chǎng)的功能缺陷，強(qiáng)化資本市場(chǎng)社會(huì)資源配置的功能，必須在資本市場(chǎng)中引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，建立以滿足企業(yè)需求為原動(dòng)力的資本市場(chǎng)，通過(guò)制度創(chuàng)新，加強(qiáng)各項(xiàng)規(guī)則對(duì)企業(yè)融資行為的約束和引導(dǎo)作用；要調(diào)整上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低國(guó)有股比例，改變目前股權(quán)結(jié)構(gòu)中國(guó)有股“一股獨(dú)大”的局面，通過(guò)轉(zhuǎn)讓、回購(gòu)或換置等手段，實(shí)現(xiàn)股權(quán)所有者多元化，進(jìn)而形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。

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5．陳曉紅：《重組與再生：中國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論與實(shí)踐》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2000年。

6．呂娜：《試析資本結(jié)構(gòu)的評(píng)價(jià)及優(yōu)化》，《理論界》2006年第12期。

7．張玉明：《企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)優(yōu)化管理》，《商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理》2006年第10期。

8．劉懷珍：《如何優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)》，《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)》2007年第5期。

9．王敏：《企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化探討》，《商場(chǎng)現(xiàn)代化》2007年第15期。

10．劉峰，盧緒海：《如何優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)》，《合作經(jīng)濟(jì)與科技》2007年第24期。

11．靳遠(yuǎn)文：《優(yōu)化我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策》，《現(xiàn)代企業(yè)》2007年第6期。