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篇1

關(guān)鍵詞：日本企業(yè)　海外投資　國際合資　控制權(quán)　控股權(quán)

作者簡介：王敏，蘇州大學商學院副教授。

中圖分類號：F279.313　文獻標識碼：A

文章編號：1002－7874(2011)05－0078－15

基金項目：2009年度蘇州市哲學社會科學研究課題《蘇南地區(qū)日資企業(yè)本土化研究》(編號：09－C－08)。

國際合資是企業(yè)進行海外直接投資的基本方式之一。一般認為，其主要優(yōu)點是可以減少投資風險，獲得企業(yè)自身缺乏的經(jīng)營資源，而不利之處則是母公司的控制權(quán)會受到削弱，合資雙方容易產(chǎn)生控制權(quán)沖突。傳統(tǒng)的海外子公司控制理論認為，母公司掌握了對子公司的控股權(quán)就能掌握控制權(quán)。但本文通過對日本企業(yè)早期的海外投資活動進行分析發(fā)現(xiàn)：母公司即使掌握了控股權(quán)，也不一定能夠掌握子公司的經(jīng)營控制權(quán)；反之，母公司即使沒有掌握控股權(quán)，也有可能掌握對子公司經(jīng)營活動的實際控制權(quán)。日本企業(yè)海外投資的經(jīng)驗和教訓，對中國企業(yè)特別是民營中小企業(yè)的海外投資活動有一定的參考價值。

一　國際合資企業(yè)的控制權(quán)與控股權(quán)

母公司追求海外子公司控制權(quán)的根本原因，是為了保證其海外投資戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)，而掌握控制權(quán)的基本手段就是獲得合資企業(yè)的控股權(quán)。換言之，企業(yè)是否需要掌握海外子公司的控股權(quán)，受母公司海外投資戰(zhàn)略的影響。但企業(yè)是否能夠掌握控股權(quán)，則受合資雙方經(jīng)營資源的特質(zhì)、東道國的外資政策、東道國的投資風險以及企業(yè)對當?shù)赝顿Y環(huán)境的了解程度等因素的制約。

(一)控制權(quán)與控股權(quán)的關(guān)系

控股權(quán)是影響控制權(quán)的最重要的因素，因為各國的公司法基本上都規(guī)定了持股比率與董事會席位的對應關(guān)系。獲得控股權(quán)，原則上就意味著可以獲得董事會的多數(shù)表決權(quán)，從而掌握合資企業(yè)的控制權(quán)，因為“擁有投票權(quán)也就是擁有契約中沒有說明的事情的決策權(quán)”。

但事實上，獲得控股權(quán)對于掌握控制權(quán)的作用也存在局限性。這是因為：(1)控股權(quán)可能受到東道國的外資政策的限制。例如，關(guān)于合資企業(yè)的重大決策，如果東道國的法律或法規(guī)規(guī)定必須在合資雙方意見一致的情況下才能通過的話，就會削弱控股權(quán)的作用，即使母公司控股也無法單方面決定合資企業(yè)的重大問題。(2)獲得控股權(quán)只是掌握了法定的控制權(quán)，可以在合資企業(yè)的決策機構(gòu)即董事會層面規(guī)定決策權(quán)的分配，但并不一定能規(guī)定日常經(jīng)營管理層面的實際控制權(quán)。這是因為，合資雙方投入企業(yè)的經(jīng)營資源是影響合資企業(yè)日常經(jīng)營控制權(quán)的重要因素，一方所投入的經(jīng)營資源越重要，其對合資企業(yè)經(jīng)營活動的控制力就越強。按照資源依賴理論(resource-based view)的觀點，這樣的資源具有“有價值”(valuable)、“稀缺”(rare)以及“難以復制”(imper-fecfly imitable)等特點。因此，誰擁有這類資源，就擁有對合資企業(yè)日常經(jīng)營活動的實際控制權(quán)。

由于法定控制權(quán)主要由持股比率以及東道國的外資政策決定，而實際控制權(quán)主要由經(jīng)營資源的相對優(yōu)勢決定，因此擁有法定控制權(quán)不一定擁有實際控制權(quán)，反之亦然。這就導致以下三種狀況都有可能出現(xiàn)：(1)同時擁有法定控制權(quán)和實際控制權(quán)。由于二者集中于合資企業(yè)的一方，即決策權(quán)與經(jīng)營權(quán)相統(tǒng)一，合資企業(yè)的經(jīng)營活動具有相對穩(wěn)定性。(2)擁有法定控制權(quán)，但沒有實際控制權(quán)。在這種狀況下，控制權(quán)僅限于董事會層面，其對經(jīng)營活動的決策權(quán)往往被架空。(3)沒有法定控制權(quán)，但擁有實際控制權(quán)。遇到這種情況，由于對合資企業(yè)的控制力集中在日常經(jīng)營活動層面，所以一旦經(jīng)營資源的相對優(yōu)勢地位發(fā)生變化，控制權(quán)就難以持續(xù)。可見，在第二種和第三種情況下，由于控制權(quán)不完整，導致其對日常經(jīng)營活動的控制具有不穩(wěn)定性，一旦內(nèi)外環(huán)境發(fā)生變化，合資企業(yè)的經(jīng)營系統(tǒng)就會失去平衡。中國30年來發(fā)展合資企業(yè)的經(jīng)驗也證明，在控股權(quán)與控制權(quán)相一致的情況下，合資企業(yè)的穩(wěn)定性較好；如果不能提供對合資企業(yè)具有重要意義的經(jīng)營資源，即使獲得了控股權(quán)，其控制力也是暫時的、不穩(wěn)定的，這種不穩(wěn)定關(guān)系遲早會發(fā)生變化，而變化的方向與經(jīng)營資源的對比關(guān)系趨向一致。

(二)控制的強度與母公司戰(zhàn)略的關(guān)系

母公司的海外投資戰(zhàn)略規(guī)定了其實施海外投資的目標和基本途徑，而海外子公司是這種海外投資戰(zhàn)略的具體實施單位。因此，可以說，母公司追求控制權(quán)進而控制海外子公司經(jīng)營活動的直接原因，就是為了保證戰(zhàn)略的有效實施和目標的順利實現(xiàn)。

正如美國戰(zhàn)略管理學者斯托普福德和韋爾斯所指出的那樣，“為了保證戰(zhàn)略目標的達成，所有母公司都有控制海外子公司經(jīng)營活動的欲望”②。他們在對美國企業(yè)的海外投資活動進行分析后得出的結(jié)論是，母公司的海外投資戰(zhàn)略決定了其對海外子公司實施控制的必要性，這種控制權(quán)的必要性又決定了海外子公司是采用獨資方式還是采用合資方式。日本國際經(jīng)營學者吉原英樹認為，日本企業(yè)需要對海外子公司實施控制的具體理由是：(1)為了將海外子公司的經(jīng)營活動置于母公司的經(jīng)營戰(zhàn)略框架之中；(2)為了使母公司與海外子公司之間以及海外子公司之間在生產(chǎn)、供應、銷售等業(yè)務活動中保持緊密的配合關(guān)系；(3)當必須采用合資方式時，掌握經(jīng)營控制權(quán)，可以使決策時間縮短并減少摩擦，也可以降低技術(shù)及商業(yè)機密泄露的可能性。

由于母公司對海外子公司進行控制是為了保證其海外投資戰(zhàn)略的實施和目標的達成，因此根據(jù)戰(zhàn)略的不同可以采用不同的控制強度。在某個特定戰(zhàn)略的條件下，母公司或許需要對海外子公司實施強力控制，而在另一個戰(zhàn)略條件下情況可能有所不同。一般而言，需要實施強力控制時最合適的是獨資方式，而不需要強力控制時則可以采用合資方式。根據(jù)斯托普福德和韋爾斯對20世紀70年代美國企業(yè)的海外投資活動進行研究得出的結(jié)論，母公司需要對海外子公司進行強力控制(即采用獨資方式)的戰(zhàn)略包括以下四種：實現(xiàn)產(chǎn)品有差別的市場戰(zhàn)略、實施事業(yè)部制的國際化戰(zhàn)略、控制原料供應戰(zhàn)略以及超越競爭者的新產(chǎn)品開發(fā)戰(zhàn)略。反之，母公司可以對海外子公司實施寬松控制(即可采用合資方式)的戰(zhàn)略包括：滿足當?shù)厥袌龅漠a(chǎn)品多元化戰(zhàn)略、產(chǎn)品垂直統(tǒng)合戰(zhàn)略以及相對小規(guī)模企業(yè)的戰(zhàn)略。

然而，事實上，在日本企業(yè)進行海外投資活動的初期，多數(shù)企業(yè)采用了與東道國企業(yè)合資且少數(shù)持股的方式(參見表1)。既然母公司對海外子公司實施控制是踐行海外投資戰(zhàn)略的需要，而獨資方式正是獲得控制權(quán)的主要途徑，為什么多數(shù)日本企業(yè)在初期的海外投資活動中沒有

采用獨資方式或控股方式?筆者認為，這是因為存在其他一些因素限制了日本母公司的控股欲望。這些因素包括：東道國外資政策的限制、對東道國合作企業(yè)經(jīng)營資源的依賴、東道國的投資風險以及企業(yè)對當?shù)赝顿Y環(huán)境的了解程度等。

(三)控制的強度對控股權(quán)的影響

控制的強度是影響控股權(quán)的最重要因素，但不是唯一的因素。20世紀70年代，日本學者發(fā)現(xiàn)，海外子公司的市場定位是影響母公司控股權(quán)策略的重要因素，以東道國市場為對象的日本企業(yè)大多采用了合資且少數(shù)持股的方式，而以國際市場為對象的日本企業(yè)則傾向于采用完全控股方式。其后，又有學者通過對日本的紡織產(chǎn)業(yè)與電機產(chǎn)業(yè)的對比分析，提出了控股權(quán)的影響因素在不同行業(yè)各有不同的觀點。90年代后各種觀點趨向統(tǒng)一，認為影響控股權(quán)決策的因素主要包括母公司實施控制的必要性(決定了控制的強度)、海外子公司對當?shù)亟?jīng)營資源的需求程度以及東道國的外資政策等。

(1)從母公司對海外子公司實施控制的必要性來看，如果從海外投資戰(zhàn)略來看有必要對子公司實施控制的話，日本企業(yè)的控股要求就會非常固執(zhí)，反之則可以有一定的彈性。(2)從經(jīng)營資源的角度來看，如果東道國合作伙伴的經(jīng)營資源對合資企業(yè)而言非常重要的話，日本企業(yè)就會降低對控股權(quán)的要求，選擇少數(shù)持股或?qū)Φ瘸止傻姆绞剑粗畡t要求己方控股。(3)從東道國的外資政策來看，很多發(fā)展中國家對外資控股有所限制，如果日本企業(yè)要在這個國家進行投資的話，就只能采用少數(shù)持股方式與該國企業(yè)合作設立合資企業(yè)。日本企業(yè)最終是否選擇對海外子公司進行控股，取決于對上述因素的綜合判斷。

筆者認為，除上述三個影響因素以外，對東道國投資風險的判斷和對當?shù)赝顿Y環(huán)境的了解也是影響日本企業(yè)是否追求控股權(quán)的重要因素(參見圖1)。從日本企業(yè)的海外投資實踐可以看出，在初次進入一個國家特別是發(fā)展中國家時，日本企業(yè)對控股的態(tài)度均比較謹慎，采用少數(shù)持股方式的趨勢較為明顯，其后隨著對投資環(huán)境的了解逐漸增加持股。日本經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省的調(diào)查數(shù)據(jù)也顯示，不管是在發(fā)展中國家還是在發(fā)達國家，多數(shù)日本企業(yè)都是從少數(shù)持股起步，其后逐漸增加持股比率直至完全控股(參見表1)。

二　日本企業(yè)追求海外子公司控股權(quán)的特征

日本企業(yè)大規(guī)模開展海外投資活動始于1985年“廣場協(xié)議”以后。從投資對象來看，日本企業(yè)的海外投資主要集中于美國、歐洲和亞洲等三大區(qū)域。20世紀90年代后對亞洲地區(qū)進行投資的比重逐漸增大。從投資行業(yè)來看，日本企業(yè)設立的海外子公司在初期主要集中于制造業(yè)，90年代后非制造業(yè)企業(yè)增長較快。從投資規(guī)模來看，日本企業(yè)設立的海外子公司以中小規(guī)模為主。例如，1996年的統(tǒng)計資料顯示，在海外子公司中，100人以下的企業(yè)約占一半，1000人以上的企業(yè)不到一成，但總體來看，承擔制造業(yè)務的子公司的規(guī)模明顯大于銷售子公司。對這些海外子公司的建立與發(fā)展歷程進行考察可以發(fā)現(xiàn)，日本企業(yè)在一系列海外投資活動中的控股權(quán)策略具有以下特征。

(一)從以非控股為主逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橐钥毓蔀橹?/p>

在開展海外投資的初期，即20世紀70～80年代，日本企業(yè)在是否取得海外子公司控股權(quán)的問題上，大都采取以非控股為主的態(tài)度。直至80年代前期，在海外進行投資活動的日本企業(yè)仍限于部分大企業(yè)。即使是這些大企業(yè)，其在海外設立的子公司也大部分以合資方式為主，而且掌握控股權(quán)的僅占少數(shù)。例如，1974年的調(diào)查顯示，在亞洲設立的子公司中，采用少數(shù)持股方式(即出資比率低于50％)的日本企業(yè)所占的比重為57％，而在北美和歐洲地區(qū)分別為48％和17％。之所以出現(xiàn)這個特征，背景主要有兩個：(1)這一時期日本的制造業(yè)企業(yè)對亞洲各國進行的投資較多，而亞洲國家在這一時期大都執(zhí)行嚴格的外資政策，包括限制外資企業(yè)的控股；(2)日本企業(yè)大規(guī)模開展海外投資，是在1985年之后。因此，直至20世紀80年代前期，日本企業(yè)都處于海外投資方式的摸索階段，對控股權(quán)的態(tài)度比較謹慎。

但是，進入90年代后，這一趨勢出現(xiàn)了變化。1994年的調(diào)查顯示，此時進行海外投資的日本企業(yè)中，采取多數(shù)持股方式(即出資比率超過50％)和完全控股方式(即獨資)的企業(yè)的比例大幅增加，采用少數(shù)持股方式的日本企業(yè)在上述三大地區(qū)分別減少至32％、7％和6％(參見表1)。截至2008年，對海外子公司采取完全控股方式的日資企業(yè)，即使在亞洲國家也超過了一半，在歐洲和北美地區(qū)更上升到80％左右。這主要是因為：(1)世界各國的投資環(huán)境發(fā)生了變化，特別是在亞洲地區(qū)國家。進入80年代后期，這些國家對外資控股的限制逐漸放寬，為日本企業(yè)獲得控股權(quán)掃除了法律上的障礙。(2)日本企業(yè)的國際化戰(zhàn)略出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。至80年代前期，日本企業(yè)的國際化戰(zhàn)略都是以出口為主，海外子公司的作用僅限于“對當?shù)厥袌龅谋Ｐl(wèi)”，即維持當?shù)厥袌稣加新?。之后，由于受到貿(mào)易順差的壓力，這一出口導向型戰(zhàn)略受挫，大批日本企業(yè)開始走出國門，其海外投資的戰(zhàn)略作用也變得越來越重要。在此種情況下，日本企業(yè)需要強化對海外子公司的控制，而控股或獨資方式正是掌握控制權(quán)的最重要手段。

(二)控股取向在發(fā)達國家與發(fā)展中國家有所不同

20世紀70年代，日本企業(yè)追求對海外子公司的控股權(quán)的另一個特征是，雖然總體上看日本企業(yè)對海外子公司的控股較少，但對設在發(fā)達國家的子公司采用控股方式的，明顯要比設在發(fā)展中國家的子公司多。1974年，日本企業(yè)對設在歐洲的子公司有33％為完全控股，42％為多數(shù)持股，而在亞洲地區(qū)，完全控股和多數(shù)持股的比率分別只有11％和22％。

形成這種地區(qū)性差異的主要原因是，直至20世紀80年代，亞洲地區(qū)的發(fā)展中國家對外資控股一直較為敏感，在很多行業(yè)對外資多數(shù)持股或完全控股有所限制，而歐美發(fā)達國家對此一般沒有限制。以中國為例，1986年《外商獨資企業(yè)法》頒布后，外資企業(yè)完全控股即在中國獲得了法律上的許可，但直至中國加入世界貿(mào)易組織之前，采用合資方式的日資企業(yè)仍然占到全部在華日資企業(yè)的七成以上，采用獨資方式的不到三成。這主要是因為，雖然獨資方式在法律上得到了認可，但是獨資企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品在中國市場進行銷售時仍然受到限制。因此，這一時期日本企業(yè)對在華子公司采取的控股權(quán)策略是，如果是為了獲得中國的國內(nèi)市場則多采用合資方式，如果是為了獲得合資企業(yè)的控制權(quán)就選擇多數(shù)持股。2001年中國加入世貿(mào)組織后，國內(nèi)市場開始對外商獨資企業(yè)解禁，于是大多數(shù)中日合資企業(yè)很快轉(zhuǎn)為日本獨資企業(yè)。這再次證明，東道國的外資政策是日本企業(yè)調(diào)整控股權(quán)的重要影響因素。

(三)多家企業(yè)聯(lián)合投資以共同控股

在初期的海外投資活動中，日本企業(yè)在東道國設立合資企業(yè)時，往往由數(shù)家日本企業(yè)聯(lián)合出資。結(jié)果是，雖然單獨的一家日本企業(yè)不能控股，但日方合計持股比例上升，從而保證了總有一家日本企業(yè)獲得法定控股權(quán)。

日本企業(yè)聯(lián)合投資的方式主要有兩種：一種是“產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)聯(lián)型”，即參加投資的制造業(yè)企業(yè)之間有生產(chǎn)技術(shù)或產(chǎn)品制造層面的互補或交易

關(guān)系。這種聯(lián)合方式使日方的經(jīng)營資源更加強勢，從而提高了其與東道國企業(yè)進行談判的能力，同時也減少了單個企業(yè)的投資風險。另一種是“商社參加型”，即制造業(yè)企業(yè)選擇一家綜合商社參與共同投資，而且二者往往屬于同一個企業(yè)集團。在這種模式中，商社往往只是象征性地投資，所占股權(quán)比率一般較低，但所起的作用不可忽視。這是因為，一般來說，商社對世界各國的外資政策比較熟悉，而且擁有豐富的海外投資經(jīng)驗，可以在判斷市場風險、尋找合資伙伴和供應商以及進行產(chǎn)品銷售等方面彌補制造業(yè)企業(yè)的不足。據(jù)調(diào)查，20世紀70年代，這種商社參加型海外投資接近全部日本企業(yè)海外投資的一半，其后隨著制造業(yè)企業(yè)自行開展進出口業(yè)務以及海外投資經(jīng)驗增多，商社參加型投資逐漸減少，至1994年降到一成左右。

日本企業(yè)追求海外子公司控股權(quán)的基本特征可以歸納為以下幾點：(1)重視控股權(quán)對控制權(quán)的重要作用，在外部環(huán)境及自身條件允許的情況下盡可能地獲得控股權(quán)；(2)在初次進入一個國家或地區(qū)，或認為當?shù)赝顿Y風險較大時，暫時采用少數(shù)持股方式，其后視環(huán)境變化逐步增加股權(quán)比率直至獲得多數(shù)持股或完全控股；(3)強調(diào)控股權(quán)策略的靈活性，根據(jù)所在國具體的投資環(huán)境和外資政策確定合適的股權(quán)結(jié)構(gòu)；(4)采取多家企業(yè)聯(lián)合投資的模式，以股權(quán)合計和經(jīng)營資源的協(xié)同效應獲得控股權(quán)。

三　日本企業(yè)開展海外投資的控制權(quán)策略

考察日本企業(yè)在初期海外投資活動中獲得控制權(quán)的手法可以看出，當母公司具有經(jīng)營資源的壟斷優(yōu)勢，且控股權(quán)不受當?shù)卣赓Y政策的限制時，日本企業(yè)就會竭力獲得控股權(quán)。如果因不具備上述條件而無法獲得控股權(quán)時，日本企業(yè)就會轉(zhuǎn)而采用其他方式獲得實際控制權(quán)。這些方式包括：用經(jīng)營資源優(yōu)勢獲得實際控制權(quán)，確保海外子公司的總經(jīng)理職務由母公司派遣，以及通過與東道國政府或當?shù)仄髽I(yè)的談判獲得控股權(quán)等。

(一)重視利用經(jīng)營資源優(yōu)勢獲得控制權(quán)

獲得控股權(quán)是獲得合資企業(yè)控制權(quán)的重要手段，因為控股權(quán)為控制權(quán)提供了法律正當性。日本企業(yè)非常重視對合資企業(yè)控股權(quán)的獲得。但是，在亞洲等地區(qū)的發(fā)展中國家，外資企業(yè)在某些情況下無法獲得控股權(quán)。除了受東道國外資政策的限制以外，東道國存在的投資風險也是影響因素。在這種情況下，日本企業(yè)往往放棄控股，轉(zhuǎn)而采用少數(shù)持股方式。但放棄控股權(quán)并不一定意味著無法掌握控制權(quán)，這是因為合資企業(yè)日常經(jīng)營活動的實際控制權(quán)主要來自于經(jīng)營資源的相對優(yōu)勢。如果掌握了對合資企業(yè)具有重要意義的核心經(jīng)營資源，即便沒有控股權(quán)，母公司也能夠掌握對子公司的實際控制權(quán)。

所謂的核心經(jīng)營資源，可以是先進的生產(chǎn)技術(shù)或管理方式，也可以是國際銷售渠道或國際品牌。這種依靠經(jīng)營資源獲得的實際控制權(quán)，雖然在法律上不一定具有正當性，但由于其有利于東道國合作方引進技術(shù)和管理模式并擴大出口，因此往往能獲得合作方的同意。另一方面，當東道國的投資風險減小或外資政策放寬時，日本企業(yè)就會適時追加投資以獲得控股權(quán)，使自身已經(jīng)擁有的實際控制權(quán)取得法律正當性。而作為合作方的東道國企業(yè)，由于經(jīng)營資源存在相對劣勢，往往不得不接受日本企業(yè)增加出資比率的要求。

(二)重視合資企業(yè)的最高經(jīng)營者職位

國際合資企業(yè)多采用公司制治理模式，因此其最高決策機構(gòu)是董事會，執(zhí)行機構(gòu)是以總經(jīng)理為首的高級管理層。在決策層與管理層中，日本企業(yè)往往更看重管理層中的總經(jīng)理這一職務。所以，在日本企業(yè)設立的海外子公司中，無論是合資的還是獨資的，多數(shù)的社長(即總經(jīng)理)由母公司派遣。

據(jù)調(diào)查，1994年，在日本企業(yè)采用多數(shù)持股方式的海外子公司中，日本人擔任總經(jīng)理的比例為78％，當?shù)厝藫慰偨?jīng)理的比例僅為22％。該調(diào)查還總結(jié)出海外子公司的總經(jīng)理由日本母公司派遣的比率特別高的幾種情況：(1)子公司由日方控股；(2)子公司的規(guī)模較大；(3)東道國的當?shù)厥袌鲆?guī)模巨大；(4)子公司與母公司的業(yè)務相同；(5)子公司以綠地投資方式設立。由于該項調(diào)查的主要對象是日本企業(yè)在發(fā)達國家設立的子公司，所以可以想象這個比例在發(fā)展中國家應該更高。例如在中國，在中日合資企業(yè)中，無論日方是否控股，總經(jīng)理一職多數(shù)由日本人擔任。雖然近年來日資企業(yè)人才本土化的呼聲較高，但總經(jīng)理這一職務由當?shù)厝藫蔚谋嚷嗜匀惠^低，而且這種狀況在短時期內(nèi)不會有大的改變。日本企業(yè)總是牢牢掌握總經(jīng)理這一最高經(jīng)營管理職務，以確保其對海外子公司的實際控制權(quán)。

另一方面，為了獲得總經(jīng)理職位，日本企業(yè)通常根據(jù)經(jīng)營環(huán)境的不同采取不同的策略。在發(fā)達國家，通常是通過控股的方式來獲得，而在發(fā)展中國家，則通過為合資企業(yè)提供核心經(jīng)營資源的方式來獲得。從本文后面所列舉的兩個具體事例也可以看出日本企業(yè)在獲得總經(jīng)理職務上的靈活性。

(三)重視與東道國政府及合作伙伴的談判

一些具有豐富海外投資經(jīng)驗的日本企業(yè)還善于通過與當?shù)卣M行談判來獲得控股權(quán)。長期以來，亞洲等地的發(fā)展中國家和地區(qū)對外資企業(yè)的控股有一定限制，其主要目的是保護本國的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)。但是，跨國公司通過與當?shù)卣M行交涉，在當?shù)卣^為重視的方面做出讓步，有時也可以換來當?shù)卣畬ν赓Y控股的許可。日本老牌企業(yè)松下電器公司在這方面就有豐富的經(jīng)驗，20世紀60年代對中國臺灣地區(qū)的投資就是其成功的典范。

1962年，松下電器公司計劃在中國臺灣地區(qū)與當?shù)仄髽I(yè)合作設立合資公司，雙方商定松下出資60％，當?shù)仄髽I(yè)出資40％。當時，臺灣當局按外資政策要求松下出資不超過50％，但是松下公司通過交涉成功地說服了相關(guān)主管部門，在做出三項保證的前提下獲得了60％的控股權(quán)。這三項保證是：(1)合資企業(yè)的資本和技術(shù)不受松下公司的控制；(2)協(xié)助培育當?shù)毓芾砣瞬?，最終由臺灣人管理合資企業(yè)；(3)制造當?shù)仄放?，產(chǎn)品完全出口。

另外，通過與當?shù)睾献骰锇榻簧娅@得實際控制權(quán)，也是一種變通方式。在有些發(fā)展中國家，當?shù)卣畬嵭袕娪驳耐赓Y政策，堅持不允許外資控股。在這種情況下，日本企業(yè)往往采取放棄控股權(quán)但維持實際控制權(quán)的策略。當然，這就需要與當?shù)睾献鞣浇簧?，取得對方的認可，并在合作協(xié)議中明確下來。20世紀60年代松下電器公司在對菲律賓的投資中就采用了這種方法。

1967年松下電器公司打算在菲律賓投資設立合資企業(yè)。按當?shù)赝赓Y政策的規(guī)定，當?shù)仄髽I(yè)的出資低于60％的話即不認定為合資企業(yè)，相應地在經(jīng)營上會受到諸多限制。在此種情況下，松下電器公司負責人親赴當?shù)嘏c合作方進行交涉：“松下只能獲得40％的持股，因此沒有法定控制權(quán)。但是如果貴方不同意由松下主導企業(yè)的經(jīng)營活動，松下就不能提供經(jīng)營資源的支持，反之則可以提供。如貴方同意，請在合作協(xié)議中寫明?！弊罱K，松下電器公司說服了當?shù)仄髽I(yè)，雙方在合作協(xié)議中增加了這一條。

(四)日本企業(yè)開展海外投資活動時實施的控制權(quán)策略的效果

控制權(quán)策略是企業(yè)海外投資戰(zhàn)略中的一個環(huán)節(jié)，其效果往往難以單獨體現(xiàn)出來。但是日本企業(yè)開展海外投資活動所實施的控制權(quán)策略至少

在以下兩個方面清晰地發(fā)揮了作用。

1、促進了母公司戰(zhàn)略目標的達成

母公司對海外子公司的經(jīng)營控制，歸根結(jié)底是為了保證其海外投資戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)。在20世紀70～80年代，日本制造業(yè)企業(yè)進行海外投資的主要戰(zhàn)略目標是為了實現(xiàn)從以出口為主向以海外生產(chǎn)為主的平穩(wěn)過渡，維持并擴大海外市場占有率。事實證明，這項戰(zhàn)略目標獲得了成功。據(jù)統(tǒng)計，1970年日本制造業(yè)的海外出口比率為8％，1985年前后達到頂峰為15％，其后開始下降。與之相比較，日本海外投資企業(yè)的海外生產(chǎn)比率在1979年為1.6％，1986年為11.5％，1995年上升到23％。這說明，在出口減少的同時，日本企業(yè)的海外生產(chǎn)不斷增加，從而填補了出口減少的部分。

當然，這應該是日本企業(yè)所實施的投資戰(zhàn)略與經(jīng)營戰(zhàn)略整體的成功，但不可忽視的是，其中的控制權(quán)策略奠定了日本企業(yè)這一時期進行海外投資的基礎，起到了促進其產(chǎn)品快速進入東道國市場的作用，而且為日本企業(yè)建立全球一體化生產(chǎn)體系提供了保證。

2、減少了日本企業(yè)的海外投資戰(zhàn)略與東道國外資政策的矛盾，也降低了投資風險

在當時的投資環(huán)境下，如果日本企業(yè)一味追求控股權(quán)的話，至少其在亞洲各國的投資會遇到很大阻力，因為當時的亞洲國家和地區(qū)大都對外資控股有所限制。而如果單純迎合這些國家的外資政策，長期維持少數(shù)持股以致失去經(jīng)營控制權(quán)的話，日本母公司的海外投資戰(zhàn)略目標又無法實現(xiàn)。日本企業(yè)靈活運用了少數(shù)持股、對等持股、多數(shù)持股以及完全控股等多種方式，不斷調(diào)整其海外投資戰(zhàn)略與東道國外資政策的平衡關(guān)系，從而加快了海外投資的速度，也提高了投資項目的成功率。另外，初期階段的少數(shù)持股及對等持股也在一定程度上起到了減少東道國社會的敵意、降低投資風險等作用。

四　日本經(jīng)驗對中國企業(yè)實施海外投資戰(zhàn)略的啟示

中國國際貿(mào)易促進委員會近年的調(diào)查報告顯示，目前中國企業(yè)的海外投資多數(shù)集中在亞洲地區(qū)，其投資行業(yè)以制造業(yè)為主，投資對象以發(fā)展中國家居多。這種狀況與日本企業(yè)在20世紀70～80年代時的海外投資狀況有相似之處。因此，日本企業(yè)早期開展海外投資活動的經(jīng)驗和教訓值得中國借鑒。

(一)認真分析東道國的投資風險和外資政策，慎重選擇合適的投資方式

東道國所存在的投資風險是影響企業(yè)選擇直接投資模式的主要因素。在一些政治風險或金融風險過高的國家，企業(yè)在不具備規(guī)避風險的能力時，應謹慎采用控股方式或獨資方式。在進行投資風險的分析時，企業(yè)應該盡可能地搜集東道國的相關(guān)信息，例如利用本國駐外政府機構(gòu)和金融機構(gòu)等獲取當?shù)匦畔⒑妥稍兎眨块T也應該發(fā)揮相應作用。以中國為例，中國商務部就可以進一步加強對本國企業(yè)特別是中小民營企業(yè)開展海外投資活動的指導，充分發(fā)揮其駐外機構(gòu)的作用，建立對外投資信息平臺和風險預警系統(tǒng)，為企業(yè)提供專項咨詢和服務。這也算是中國企業(yè)對外直接投資的“國家特定優(yōu)勢”。

另外，企業(yè)自身也應仔細研究東道國的外資政策，不僅要了解東道國對外資控股等有沒有限制，還要分析外資政策產(chǎn)生的背景以及變化的方向。這樣的話，在需要與當?shù)卣M行交涉時就有可能提出雙贏的方案，并獲得當?shù)卣闹С帧?/p>

(二)明確戰(zhàn)略目標和控股目的，按照戰(zhàn)略的需要確定合適的控制強度

采用國際合資方式的企業(yè)大多數(shù)傾向于獲得控股權(quán)，但事實上控股本身并不是目的?？毓傻哪康氖菫榱双@得母公司對海外子公司的經(jīng)營決策控制權(quán)，從而減少不穩(wěn)定因素，實現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略目標。所以，當海外子公司對母公司實現(xiàn)戰(zhàn)略目標具有重要意義，且母公司具有海外子公司必需的核心經(jīng)營資源時，就應力爭獲得控股權(quán)，甚至直接采用獨資方式實現(xiàn)完全控股。即使東道國的外資政策對外資控股有限制，也要通過交涉獲得控股權(quán)或?qū)嶋H控制權(quán)。

另一方面，母公司在確定是否獲得控股權(quán)時也要考慮到控股可能帶來的風險。從外部來看，主要表現(xiàn)為東道國的宏觀環(huán)境以及外資政策造成的風險，這是企業(yè)無法控制且難以預測的。從內(nèi)部來看，如果母公司不具備合資企業(yè)必需的核心經(jīng)營資源的話，一般來說合作方企業(yè)是不會同意其控股要求的。在這種情況下，即使獲得了控股權(quán)，也控制不了企業(yè)的日常經(jīng)營活動，因此同樣具有不穩(wěn)定性風險。

基于種種考慮，開展海外投資活動的企業(yè)需要首先明確自身海外投資戰(zhàn)略的目標，并據(jù)此界定控股權(quán)和控制權(quán)的關(guān)系，進而選擇合適的控制權(quán)策略。

(三)重視發(fā)揮經(jīng)營資源的優(yōu)勢，掌握合資企業(yè)的實際控制權(quán)

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關(guān)鍵詞：綜合商社；投資；股權(quán)結(jié)構(gòu)；流通控制

中圖分類號：F83文獻標識碼：A

一、引言

綜合商社在經(jīng)濟全球化的進程中發(fā)生著持續(xù)性的演變。對此，中日學者對綜合商社的功能、商權(quán)、交易成本等方面進行了深入研究。然而，卻顯見有關(guān)綜合商社投資股權(quán)結(jié)構(gòu)演變的研究。在全球化所帶來的產(chǎn)業(yè)高度化進程中，綜合商社必須推動其經(jīng)營體系中股權(quán)結(jié)構(gòu)的適應性演變，才能保持其市場的持續(xù)穩(wěn)定。因此，投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變是綜合商社對全球體系施加正向影響的關(guān)鍵控制手段。

為了更好地認識綜合商社內(nèi)的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)變動，筆者打破綜合商社對日本的國內(nèi)投資和FDI的界限，專注于商業(yè)領域的綜合商社股權(quán)結(jié)構(gòu)變動，以明確綜合商社投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變與其維持流通控制的內(nèi)在聯(lián)系。

二、綜合商社對商業(yè)企業(yè)的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)演變

作為商業(yè)壟斷資本，通過在流通系統(tǒng)中投資而形成綜合商社主導下的寡占市場結(jié)構(gòu)會對綜合商社產(chǎn)生激勵。因此，無論是在全球商社分支的建設（商業(yè)批發(fā)企業(yè)投資），還是在應對消費者勢力增強而向下游零售業(yè)的擴張活動中（商業(yè)零售企業(yè)投資），其都會以股權(quán)投資謀求對流通企業(yè)的控制。但是，該控制是否必須由高比例的股權(quán)投資來實現(xiàn)呢？這與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化所帶來的諸因素的變化有著密切的關(guān)聯(lián)。

（一）綜合商社對批發(fā)企業(yè)的投資

1、對批發(fā)企業(yè)投資的初始股權(quán)結(jié)構(gòu)形態(tài)。該種投資是綜合商社建立貿(mào)易網(wǎng)絡的初始投資形式，而這類商業(yè)分支又可被分為兩類：（1）海外子公司（或分公司）；（2）貿(mào)易輔助機構(gòu)。雖然綜合商社在其貿(mào)易網(wǎng)的建設始終著眼于對流通渠道的控制，高比例的股權(quán)投資亦可通過企業(yè)間的資本聯(lián)結(jié)達到對某一貿(mào)易單元的絕對或相對控制，但事實上，在同一時期高比例股權(quán)投資策略并非實現(xiàn)控制的統(tǒng)一策略。同時，經(jīng)濟環(huán)境的演化亦使兩類企業(yè)的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變軌跡產(chǎn)生了明顯的差異。

海外子公司（地區(qū)貿(mào)易中樞）是綜合商社最早的投資方向，這一投資是商業(yè)資本國際化的結(jié)果，商社采用了100%全資控制的方式。那么，為什么要采用這種投資方式呢？從海外子公司的內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，它們可以被認為是商社母公司在海外的微縮復制，因此它們具備母公司所擁有的全部功能；從海外子公司的分布看，商社的海外子公司近乎均設立于發(fā)達國家和重要貿(mào)易樞紐。例如，所有綜合商社都在紐約、多倫多這類發(fā)達國家中心城市設立了地區(qū)中樞，而這些地區(qū)存在著遠多于其他區(qū)域的商業(yè)信息。由此，可以得出這樣的結(jié)論，即綜合商社以全額股權(quán)投資的方式，試圖保持對商業(yè)交易網(wǎng)絡的絕對控制，該控制集中表現(xiàn)為對商業(yè)信息的控制。信息非對稱會對流通寡占結(jié)構(gòu)的形成起到關(guān)鍵作用，商社不會使其海外子公司存在商業(yè)信息外溢的風險，因此全額股權(quán)投資成為其最好的也是唯一的選擇。

綜合商社在海外設立的貿(mào)易分支機構(gòu)是指獨立于商業(yè)地區(qū)總部的小規(guī)模貿(mào)易單位，它們往往專營一類商品，雖然與前者同屬批發(fā)業(yè)投資，綜合商社卻采用了完全不同的投資方式。1980年綜合商社對專營貿(mào)易輔助機構(gòu)的設立更多的傾向于低比例股權(quán)投資，在245家九大綜合商社參與設立的海外輔助貿(mào)易企業(yè)中，綜合商社沒有取得絕對控股地位的企業(yè)高達66.7% （小，小，1984），這一比例對致力于建立流通主導的綜合商社而言，的確不可思議，這是否會對綜合商社的流通控制產(chǎn)生不利影響呢？通過研究商社的合資對象和企業(yè)設立地區(qū)可以發(fā)現(xiàn)，設立于發(fā)展中經(jīng)濟體的輔助貿(mào)易企業(yè)，主要從事煙草、谷糧等初級產(chǎn)品的貿(mào)易活動，這些商品的地區(qū)差異性要求其利用東道國企業(yè)的商業(yè)技能，同時企業(yè)經(jīng)營業(yè)種的分離性可以使當?shù)刭Y本對具備信息壟斷能力的綜合商社產(chǎn)生合作激勵，因此綜合商社易與東道國企業(yè)合作；而商社只進行少數(shù)股權(quán)投資，則是因為在這一條件下，其可在保持原有壟斷優(yōu)勢的基礎上，補充當?shù)刭Y本的專業(yè)商品信息和技能，從而使其在流通中的支配地位非但未被削弱，反而得到增強。而在發(fā)達經(jīng)濟體設立的貿(mào)易輔助企業(yè)，主要從事多類工業(yè)制成品的海外交易，商社更傾向于與日本產(chǎn)業(yè)企業(yè)進行低股權(quán)合資，而且這一合資表現(xiàn)出較強的“企業(yè)集團”內(nèi)部的“商產(chǎn)合資”形態(tài)，如同屬住友集團的東洋工業(yè)（70%股權(quán)）和住友商事（30%股權(quán)）在比利時設立的馬自達汽車銷售企業(yè)就是其中的代表（小，小，1983）。綜合商社雖然在這類企業(yè)只保有較低股權(quán)，但合資對象日系和同系企業(yè)集團的雙重身份降低了合資雙方的投機行為，確保了綜合商社在相關(guān)領域的流通控制地位。

2、批發(fā)企業(yè)投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變。市場中交易各方力量對比的變化，對綜合商社的流通控制產(chǎn)生了不利影響。因此，需要以投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整為手段，對其商業(yè)批發(fā)體系的投資結(jié)構(gòu)進行適度調(diào)整，以保持流通優(yōu)勢。這一過程中，商社對海外子公司的100%全資控制保持了穩(wěn)定。在其他市場交易各方實力明顯增強的條件下，這一保持交易網(wǎng)絡穩(wěn)定的方式只會被進一步強化。

而商社在貿(mào)易輔助企業(yè)的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變動。發(fā)展中經(jīng)濟體的產(chǎn)業(yè)趕超使其與日本的產(chǎn)業(yè)差距縮小，垂直分工開始向水平分工轉(zhuǎn)換，這使綜合商社與發(fā)展中經(jīng)濟體的產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)向制成品傾斜，其必須和更多成長起來的發(fā)展中經(jīng)濟體企業(yè)進行貿(mào)易，在這些地區(qū)的貿(mào)易輔助企業(yè)合作對象也就隨之向東道國的產(chǎn)業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)換。然而，在不存在日系企業(yè)和企業(yè)集團的投資中，低比例股權(quán)投資會使合作方投機行為發(fā)生的可能性增加，因此商社為繼續(xù)保持對這一體系的控制就會出現(xiàn)增持股權(quán)傾向。

同時，日系產(chǎn)業(yè)企業(yè)的成長，使其排斥綜合商社的傾向明顯增強。另外，經(jīng)濟體系的進一步開放使“企業(yè)集團”在20世紀末呈現(xiàn)出弱化傾向，尤其是那些在戰(zhàn)后由“資本聯(lián)結(jié)”而形成的新興企業(yè)集團，其內(nèi)部企業(yè)間關(guān)系更為疏遠，相對封閉的諸種日本模式的弱化已經(jīng)開始失去對綜合商社交易網(wǎng)絡的保護作用。因此，即便是與日本同系企業(yè)合資情況下，綜合商社擴大股權(quán)比例的傾向也會出現(xiàn)一定程度的增強。

綜合商社甚至已經(jīng)產(chǎn)生向國內(nèi)批發(fā)體系滲透的傾向，而過去此類交易則是通過市場實現(xiàn)的。以食品批發(fā)業(yè)為例，綜合商社已經(jīng)展開對日本頂層食品批發(fā)企業(yè)的股權(quán)控制活動，伊藤忠商事和三菱商事分別完成了對雪印access和菱食兩家巨型食品批發(fā)商的股權(quán)控制，而三井物產(chǎn)和丸紅則緊隨其后，紛紛以股權(quán)投資的方式加強對國內(nèi)食品批發(fā)業(yè)的控制。截至2000年，日本國內(nèi)銷售額最大的9家食品批發(fā)企業(yè)中，由綜合商社投資并處于控股地位的已經(jīng)達到5家（H.M.Ohle，2004）。綜合商社正在以高比例股權(quán)投資的方式加強對非商社傳統(tǒng)流通勢力范圍的控制，產(chǎn)生這一現(xiàn)象的主要原因正是為應對經(jīng)濟環(huán)境變化所致的“商業(yè)脫媒”而進行的股權(quán)結(jié)構(gòu)適應性調(diào)整。

（二）綜合商社對零售企業(yè)的投資

1、對零售企業(yè)投資的初始股權(quán)結(jié)構(gòu)形態(tài)。零售業(yè)作為直接面向消費者的終端流通系統(tǒng)，是綜合商社下游開拓的主要目標，隨著消費者勢力的增強，更多的新市場將直接產(chǎn)生于流通終端。綜合商社以股權(quán)投資的方式完成向下游零售企業(yè)的擴張，既可以為新市場的拓展開辟道路，同時也與其流通寡占目標相適應。因此，部分商社在20世紀七十年代初日本“高額大眾消費”的萌芽期便開始在日本新興的零售市場投資。通過對該時期綜合商社在零售業(yè)投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析可以發(fā)現(xiàn)，當時的綜合商社在零售業(yè)投資股權(quán)比例的水平上并沒有形成明顯的傾向。

伊藤忠商事是這一時期在零售業(yè)投資中最為活躍的綜合商社，它采用和零售企業(yè)合資的方式，先后與丸物、西武百貨、名鐵百貨、巖田屋四家零售企業(yè)共同合資經(jīng)營了四家超市，而其在企業(yè)內(nèi)的低比例股權(quán)則使其處于非控股地位，如其與西武百貨合資設立的超市，伊藤忠與西武百貨的股權(quán)比例為40%和60%；三井物產(chǎn)和東棉則采用完全股權(quán)的自主經(jīng)營方式，如這一時期由三井物產(chǎn)設立的第一商店以及東棉設立的東莫商店和東食即是綜合商社零售業(yè)獨資經(jīng)營的代表；而三菱商事向零售業(yè)的滲透，則采用向零售企業(yè)提供資金和流通支持的“非股權(quán)安排”方式，如其與西友的合作。（平井，2002）

綜合商社雖有在零售市場擴展的強烈愿望，但20世紀七十年代綜合商社的零售擴張最后卻以失敗告終。從各綜合商社雜亂的投資模式與方式可以看出，對零售業(yè)與自身關(guān)系的認識尚未形成完整的體系。綜合商社投資失敗的原因雖是多方面的，但投資股權(quán)結(jié)構(gòu)與市場環(huán)境的不相匹配應是其中的重要原因。

2、零售企業(yè)投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變。九十年代末，綜合商社開始第二次向零售業(yè)投資的熱潮，與前次不同的是，此次投資企業(yè)的投資股權(quán)比例形成了相對一致的傾向（同系企業(yè)集團成員除外）。1998年伊藤忠商事以30%股權(quán)成為日本第三大便利店全家便利店的第一大股東，而三菱商事則于2000年獲得了第二大便利店羅森20%的股權(quán)。此后，三菱商事對其在羅森的股權(quán)進行了多次追加，最終以30.4%的股權(quán)成為其最大股東（H.M.Ohle，2004），在所有綜合商社向零售業(yè)擴張的案例中，只有三井物產(chǎn)與伊藤洋華堂間采用了“非股權(quán)合作”方式。三井物產(chǎn)與伊藤洋華堂同屬“財閥系”的三井集團，因此在低股權(quán)、甚至“非股權(quán)合作”條件下企業(yè)間仍具有很強的集團內(nèi)部協(xié)作性，如果考慮這一因素，那么九十年代末開始的綜合商社在零售業(yè)的擴張活動，都是在謀求相對控股地位的目標下完成的。

由于零售業(yè)與批發(fā)業(yè)同屬商業(yè)范疇，這使零售企業(yè)與以批發(fā)業(yè)為源頭的綜合商社存在天然聯(lián)系，零售業(yè)與批發(fā)業(yè)所具備的不同技能在本質(zhì)上是互補而非排斥關(guān)系。因為零售業(yè)內(nèi)并不存在產(chǎn)業(yè)體系，這使其對綜合商社的商產(chǎn)網(wǎng)絡產(chǎn)生極大的興趣，并進一步激發(fā)其與綜合商社合作的愿望。同時，綜合商社也對下游流通市場保持高度關(guān)注，而進入這一領域最為節(jié)約成本的方式是向市場中既存的巨型零售商投資并取得相對控股地位，因為通過投資而獲取成熟的零售企業(yè)技能體系所產(chǎn)生的成本節(jié)約遠多于綜合商社進行全額股權(quán)投資新設零售企業(yè)；而另一方面，綜合商社為對抗零售企業(yè)在市場變動下所產(chǎn)生的投機行為，則會將其投資股權(quán)比例保持在相對控股的水平。由此可見，在現(xiàn)有市場環(huán)境下，對零售企業(yè)進行相對控股的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)，恰恰是綜合商社利用零售企業(yè)零售技能與防止零售企業(yè)投機行為的平衡點。

三、結(jié)語

綜合商社對投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的靈活運用已經(jīng)演變?yōu)槠湟种啤傲魍撁健钡闹匾侄?。對于傳統(tǒng)流通批發(fā)領域，綜合商社通過保持絕對股權(quán)，防止任何可能在批發(fā)流通中產(chǎn)生的交易方投機行為；而在綜合商社功能體系相對弱化的下游零售領域，綜合商社為了實現(xiàn)對零售企業(yè)零售技能的利用，則采用更為靈活的股權(quán)投資策略。具體而言，在既定市場環(huán)境下，如果合作方發(fā)生投機行為的可能性較低，則采用相對較低的股權(quán)比例，如果合作方發(fā)生投機行為的可能性上升，則相應提高股權(quán)比例，如果合作方發(fā)生投機行為的可能性達到極高程度，則放棄合作而采用獨資方式。其中，綜合商社對既定企業(yè)投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排總是以達到對企業(yè)實際控制（或影響）的程度為依據(jù)。

（作者單位：1.山東大學管理學院；2.日本大學大學院經(jīng)濟學研究科）

主要參考文獻：

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關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；概念界定；分類

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）25-0065-02

私募股權(quán)投資基金（Private Equity Fund）最早起源于美國。20世紀40年代末，美國出現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)浪潮，“創(chuàng)業(yè)投資基金”的形式開始誕生。后來，又出現(xiàn)了“企業(yè)并購重組基金”等其他形式。這時候，現(xiàn)代意義上的私募股權(quán)投資基金開始出現(xiàn)。在2005年之前，中國沒有“私募股權(quán)投資基金”的概念。當時的私募股權(quán)投資基金主要是風險投資基金，最早可以追溯到20世紀80年代中期。經(jīng)過三十多年的發(fā)展，國內(nèi)PE基金行業(yè)逐漸壯大，許多企業(yè)的成功都離不開PE基金的支持。

一、私募股權(quán)投資基金的概念辨析

（一）私募股權(quán)投資基金的概念界定

私募股權(quán)投資基金在經(jīng)歷了數(shù)十年的發(fā)展后，其含義變得更加廣泛、復雜。下面依據(jù)各國的慣例，總結(jié)了國內(nèi)外學者對私募股權(quán)投資基金的定義。

國外不同國家和地區(qū)對私募股權(quán)投資基金的概念看法不一。在歐洲大陸和英國，PE基金與風險資本（VC）基本等同。美國風險投資協(xié)會認為：“凡是對未上市交易股權(quán)的投資”都可稱為私募股權(quán)投資基金。顯然這是廣義私募股權(quán)投資基金，其包括風險投資基金、收購基金和夾層融資基金等。美國《聯(lián)邦銀行監(jiān)管條例》對其的定義主要有五大要素：“非直接經(jīng)營主體；投資對象限于公司股權(quán)、資產(chǎn)、所有者權(quán)益；投資期限是將來必須以出售、清算等方式處置，投資年限最長十五年；任何公司或股東持股不得超于25%?！?/p>

國內(nèi)學者關(guān)于私募股權(quán)投資基金的概念闡述也存在一定差異性。盛立軍（2003）認為，私募股權(quán)基金對非上市企業(yè)進行權(quán)益性投資，并通過退出獲利。他將私募股權(quán)基金分為狹義和廣義，廣義的概念是指對種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO等各個時期的非上市企業(yè)所進行的權(quán)益投資的基金；狹義的概念則是指對已經(jīng)形成一定的規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的非上市的成熟企業(yè)進行股權(quán)投資的基金。雷滔（2013）認為，較之股權(quán)投資基金更為妥當?shù)慕蟹☉撌菍嶓w資產(chǎn)投資基金。他認為，實體資產(chǎn)的外延是人力資源、實物資產(chǎn)、股權(quán)資產(chǎn)。私募股權(quán)投資基金介入被投資企業(yè)，參與企業(yè)管理，強調(diào)對股權(quán)的長期持有。

從國內(nèi)外的觀點來看，私募股權(quán)投資基金通常至少具備以下幾個特點：一是以私募方式募集資金；二是采用權(quán)益類方式投資；三是整個運作過程表現(xiàn)為融資―篩選項目―投資―退出。投資過程中，基金雖不直接參與企業(yè)管理，但對企業(yè)仍有一定的控制權(quán)。在投資后通過合適的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售股權(quán)，實現(xiàn)價值增值。

（二）相關(guān)概念的辨析

1.與證券投資基金。通常認為，目前我國投資基金主要包括證券投資基金和股權(quán)投資基金。兩者從投資對象、投資目標、投資管理模式等方面都有明顯的區(qū)別。證券投資基金主要投資的是上市交易的證券，如股票、債券、期貨等。投資基金按照各自既定的投資策略，有效地選擇投資品種，獲得交易性的投資機會，從而將獲利按持有人比例進行分配。而股權(quán)投資基金的投資對象只是狹義上的股權(quán)。通過長期持有非上市公司的股權(quán)，隨著投資的標的公司逐漸發(fā)展壯大，使股權(quán)逐漸增值，從而獲利。

2.與產(chǎn)業(yè)投資基金?！爱a(chǎn)業(yè)投資基金”的說法，二十多年前就在我國使用。發(fā)改委金融司曹文煉在2006年“中國私募股本市場國際研討會”上，對產(chǎn)業(yè)投資基金概念發(fā)表過他的意見。“在我國，直接投資基金又被流行稱為產(chǎn)業(yè)投資基金。這是因為我國投資基金的實踐，最早是從設立境外產(chǎn)業(yè)投資基金開始的。”“產(chǎn)業(yè)投資基金除了創(chuàng)業(yè)投資以外，還包括企業(yè)的并購重組、基礎設施投資以及房地產(chǎn)投資等各種直接股權(quán)投資。”可見，“產(chǎn)業(yè)投資基金”是個具有歷史背景的名稱。隨著投資基金更規(guī)范化的發(fā)展，我們應該將“產(chǎn)業(yè)投資基金”正名為“私募股權(quán)投資基金”。而真正意義上的“產(chǎn)業(yè)投資基金”僅僅只是私募股權(quán)投資基金的一個大類，主要指政府主導的、側(cè)重于某一產(chǎn)業(yè)或某一區(qū)域的發(fā)展基金，并不代表私募股投資基金的主流。

二、中國私募股權(quán)投資基金的分類

對于私募股權(quán)投資基金的分類，國內(nèi)學者有的是根據(jù)投資領域進行劃分，有的是根據(jù)企業(yè)的成長周期劃分。本文為了以后著重研究中國特色的私募股權(quán)投資基金，依據(jù)資金來源進行劃分，把中國私募股權(quán)投資基金劃分為外資、中外合資、本土私募股權(quán)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等四大類。

（一）外資私募股權(quán)投資基金

外資私募股權(quán)投資基金是指在海外注冊，從境外以外幣（如美元等）的形式籌集資金的基金形式。最初，外資私募股權(quán)投資基金在整個股權(quán)投資領域占據(jù)主導地位，主要的機構(gòu)有凱雷、KKR、黑石、華平創(chuàng)投、橡樹資本、藍山資本等。這類基金的特點一般有：一是外資機構(gòu)運作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中國投資者募集，并且這些基金的退出也在海外完成，從而將自身的優(yōu)勢完全發(fā)揮出來。二是這類基金的投資規(guī)模通常會受到限制。由于中國是外匯管制嚴格的國家，因此當基金將美元兌換成人民幣在國內(nèi)進行投資時，必須從中國有關(guān)政府機構(gòu)獲得批準才能運作。三是外資基金來華開展業(yè)務較早，擁有出色的業(yè)績和強大的品牌優(yōu)勢，有豐富的基金運作經(jīng)驗、規(guī)范的投資流程等。四是由于是外資機構(gòu)，因此這類基金的投資行為受到嚴格限制。一些行業(yè)是不允許涉及的，如電信、航空、軍工等。

（二）中外合資私募股權(quán)投資基金

中外合資私募股權(quán)投資基金是指中國本土投資機構(gòu)與外資投資機構(gòu)聯(lián)合行動，利用外資機構(gòu)的品牌優(yōu)勢和行業(yè)經(jīng)驗，進行共同投資的基金形式。其中，較為活躍的有鼎暉投資和弘毅投資等。這類混合型基金由外資和中資共同所有，發(fā)行美元基金和人民幣基金?；旌闲突鸺嬗型赓Y和中資基金的優(yōu)勢，但劣勢在于其兩類所有者之間可能存在潛在利益沖突。

（三）本土私募股權(quán)投資基金

本土私募股權(quán)投資基金是指在本國注冊并且是以本國貨幣籌集資金，通常由中資機構(gòu)來進行運作的人民幣基金。由于是人民幣基金，因此可以更自由地投資，沒有嚴格的限制，但在有限合伙人等方面也存在著一定的劣勢。本土的合伙人通常沒有長遠眼光，有些急功近利，不能理性地篩選投資標的，投資過程也缺乏耐心。本土私募股權(quán)投資基金，具體又可劃分為國有資金主導的基金和民間資金主導的基金。

國有資金主導的私募股權(quán)投資基金一般規(guī)模較大，有嚴密的組織結(jié)構(gòu)和復雜的投資決策程序，主要為推動區(qū)域經(jīng)濟和助力國家經(jīng)濟戰(zhàn)略的發(fā)展服務，如深圳創(chuàng)新投和中科招商等具有國資背景的基金。

民間資金為主的私募股權(quán)投資基金主要是一部分民營創(chuàng)司和有限合伙制創(chuàng)投企業(yè)，更傾向于投資國內(nèi)早期的有良好前景的民營企業(yè)，并涉及一些后期的投資，比較著名和成功的民間資金為主的基金有聯(lián)想投資有限公司、紅鼎創(chuàng)業(yè)投資有限公司等。

（四）產(chǎn)業(yè)投資基金

產(chǎn)業(yè)投資基金是指中國政府設立自己的私募股權(quán)投資基金，有限合伙人主要是政府機構(gòu)。其又可細分為幾個小類：第一類是國家財富基金，由中央政府設立，如中司等；第二類是準產(chǎn)業(yè)投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國政府的合作為基礎；第三類是中央各政府部門設立的產(chǎn)業(yè)投資基金，比如國家發(fā)改委成立抗震救災產(chǎn)業(yè)投資基金、科技部的產(chǎn)業(yè)投資基金“火炬計劃”等；第四類是地方政府的引導基金，現(xiàn)在各地方政府為了大力發(fā)展本地區(qū)的產(chǎn)業(yè)或者為加強基礎設施建設都分別設立了這種基金。

三、私募股權(quán)投資基金在中國的發(fā)展

從1985開始，中國私募股權(quán)投資基金已經(jīng)經(jīng)歷了三十年的發(fā)展。在這期間，中國證券市場經(jīng)歷了主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的設立、股權(quán)分置改革等重大變革。私募投資基金的發(fā)展也從探索階段，慢慢走向成熟。隨著新三板等新的退出途徑的增加，資金的投資回報率越來越高，我國私募股權(quán)投資基金也開始進入到迅速發(fā)展階段。根據(jù)中國證監(jiān)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2016年7月底，國內(nèi)登記備案的私募股權(quán)投資基金達到 7 238家，管理基金11 763只，管理規(guī)模43 535億元。

參考文獻：

[1] 劉玉霞，羅顯華.私募股權(quán)投資基金的概念、分類及其相關(guān)概念比較分析[J].北方金融，2015，（9）.

[2] 黃亞玲.私募股權(quán)基金文獻綜述[J].國際金融研究，2009，（3）.

篇4

早在2006年，外管局等要求“境內(nèi)企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移至境外需要審批”的規(guī)定徹底切斷了外資PE兩頭在外的投資模式，從而外資基金的優(yōu)勢逐漸減弱，令人民幣基金有機會大展拳腳。2008年外管局的142號文規(guī)定，“外商投資企業(yè)資本金結(jié)匯所得人民幣資金，應當在政府審批部門批準的經(jīng)營范圍內(nèi)使用，除另有規(guī)定外，結(jié)匯所得人民幣資金不得用于境內(nèi)股權(quán)投資”，更是令外資基金雪上加霜。

目前，雖然全球知名的黑石、凱雷等外資PE機構(gòu)均在中國設立人民幣基金，但資金來源都來自國內(nèi)，外資股權(quán)投資管理企業(yè)募集人民幣基金尚存在一些障礙。比如，根據(jù)國家有關(guān)規(guī)定，外資股權(quán)投資管理企業(yè)資本金結(jié)匯不得用于股權(quán)投資；境內(nèi)合格投資者缺乏，境外合格投資者資金不能結(jié)匯投資于境內(nèi)股權(quán)投資企業(yè)；現(xiàn)行的原幣劃轉(zhuǎn)制度難以滿足股權(quán)投資企業(yè)和被投資企業(yè)關(guān)于投資便利性、時效性和靈活性的需求等。

2011年1月，上海市金融辦、上海市商務委和上海市工商局制定的《關(guān)于本市開展外商投資股權(quán)投資企業(yè)試點工作的實施辦法》的出臺，宣告QFLP制度正式啟動，該辦法被稱為“滬版QFLP”。QFLP的政策出臺，給外資基金帶來一個前所未有的轉(zhuǎn)機，被授予資格的境外有限合伙人將被授予一定的額度（外資出資規(guī)模存在50％的上限），將國外LP的資金兌換成人民幣，直接投資于中國市場的企業(yè)，在獲益之后，通過托管賬戶將所得的人民幣兌換成美元退出。

“滬版QFLP”的一大突破在于，其規(guī)定獲準試點的國際投資者可使用外匯資金對其發(fā)起設立的股權(quán)投資企業(yè)出資，金額只要不超過所募集資金總額的5%，該部分出資就不影響所投資股權(quán)投資企業(yè)的原有屬性。在此情況下，該企業(yè)便可以投資許多原來對外商投資企業(yè)設限的領域，也不需走項目的外資審批程序，而且不改變被投資企業(yè)的內(nèi)資屬性。這樣，被投資企業(yè)未來重組和上市流程可以得到極大簡化。

目前，中國人民幣基金LP主要是政府引導基金、全國社會保障基金和民營資本，LP匱乏是制約人民幣基金發(fā)展的主要瓶頸。QFLP除了能夠還給中國合伙制的PE以正常的“國民待遇”以外，還將帶動境外的FOF成為主流，這將幫助國內(nèi)直投產(chǎn)業(yè)鏈的形成，促進國內(nèi)LP的成熟，同時也為本土GP提供穩(wěn)定的資金來源。

篇5

繼中國鋁業(yè)、中國鋼鐵等央企要約收購澳大利亞礦山后，中國民營企業(yè)紫金礦業(yè)也于日前正式宣布出手10億元人民幣，用于對海內(nèi)外礦業(yè)類上市公司的股權(quán)投資。

根據(jù)“2008中國國際礦業(yè)大會中國企業(yè)海外礦業(yè)投資論壇”的消息，除中國鋁業(yè)、中國鋼鐵、紫金礦業(yè)外，中國有色集團、五礦集團、中信集團、首都鋼鐵集團、云南錫業(yè)集團等企業(yè)也都簽訂了一批境外合同，并著手實施對海外礦山進行股權(quán)投資。

對此，中國地質(zhì)科學院全球礦產(chǎn)資源戰(zhàn)略研究中心主任王安建對《中國聯(lián)合商報》記者分析說：“投資礦山一般都在5年以上，這在普遍認為投資不景氣的當下，尤其是相對于未來3~5年的投資市場調(diào)整來說，不失為一種好機會。更重要的是，投資礦山大都從公司發(fā)展的戰(zhàn)略上來考慮，而不是短期退出獲利，因此這種專注長期投資價值的做法在當下也正在展現(xiàn)出獨有的魅力。目前，各大外資PE對此也表現(xiàn)出濃厚的興趣?！?/p>

海外抄底

“隨著中國經(jīng)濟的快速發(fā)展，各種礦產(chǎn)資源對外的依賴程度也在日益加大，這些因素催生了中國對各種資源井噴式的需求，再加上目前全球礦業(yè)市場的低迷，使得中國企業(yè)正躍躍欲試地抄底海外市場?！蓖醢步▽Α吨袊?lián)合商報》記者說。

紫金礦業(yè)副董事長藍福生對此表示贊同。他向《中國聯(lián)合商報》記者解讀到：“紫金礦業(yè)主要關(guān)注海外的金礦、銅礦收購，今年年底前有望落實兩個收購項目。目前，關(guān)于菲律賓金礦項目的投資正在等待中國和菲律賓政府批準。如果申請成功，紫金礦業(yè)將獲得菲律賓采礦企業(yè)Lepanto Consolidated Mining Co.(LC.PH)旗下子公司Far Southeast金銅礦項目近60%的控股權(quán)益。除此之外，紫金礦業(yè)還對已收購的塔吉克斯坦ZGC礦山項目有增資計劃，擬投約13億元人民幣，截至目前已先期投入5.05億元人民幣?！?/p>

除了紫金礦業(yè)，中國鋼鐵集團剛剛耗資12億澳元，正式完成了對澳大利亞中西部公司的收購，成為中國有史以來第一次成功在其他國家的資本市場上完成的“沒有被邀請的”要約收購。五礦集團在海外礦山的股權(quán)投資上也已走出重要的一步。

“通過不斷地實踐摸索，五礦集團已經(jīng)形成了自己的海外投資運作模式。”中國五礦集團副總裁宋玉芳說：“五礦集團通過與有關(guān)國家共同成立合資公司，實現(xiàn)‘以融資換產(chǎn)能’。另外，還通過并購、以風險勘探獲取資源開采權(quán)、建立戰(zhàn)略聯(lián)盟和簽訂長期供貨協(xié)議等形式保障資源供應?！?/p>

對此種種，藍福生對《中國聯(lián)合商報》記者的解釋是：“現(xiàn)在是進行礦權(quán)投資的好時機。除了黃金價格外，鉛、鋅、銅、鎳等礦產(chǎn)資產(chǎn)都處于歷史最低位，大部分礦山面臨虧損。明年收購的機會也許會更好。礦業(yè)市場的低迷已經(jīng)使礦產(chǎn)資源項目和礦業(yè)公司收購成本大幅下降，特別是對于那些在高價位進入礦業(yè)領域的公司因為資金鏈的問題不得不低價出售其公司或資源項目，這對我們來說是一個很難得的收購機遇。”

中鋼集團負責投資的吳紅斌則持相對謹慎的觀點。他對《中國聯(lián)合商報》記者說：“對于海外并購活動，每個時候都有利弊，經(jīng)濟低迷時更是‘雙刃劍’，這個時候整合的成本低，但收購企業(yè)資源的整合力度也會不足，因為大家不知道什么時候是底部，什么時候可以有信心，這與股市上的操作是一樣的道理?！?/p>

千億資金涌入

據(jù)“2008中國國際礦業(yè)大會中國企業(yè)海外礦業(yè)投資論壇”預測，近年來中國礦業(yè)股權(quán)投資的資金估計已達千億元，甚至幾千億元。僅2007年1~9月全國采礦業(yè)共投資3162億元，同比增長23.2%；礦產(chǎn)加工冶煉投資6533.49億元，增長了33.8%。

值得注意的是，并非僅有國內(nèi)資金對礦業(yè)投資感興趣，其他各類投資機構(gòu)都已將目光聚焦于此：壟斷性質(zhì)的企業(yè)資本、民營性質(zhì)的企業(yè)資本甚至非礦業(yè)行業(yè)企業(yè)資本，都進入了這個投資領域。此外，外資和個人投資也成為其中不可忽視的力量。

對此，王安建對《中國聯(lián)合商報》記者的解釋是：“礦山投資無非集中在礦山開采和原材料加工兩個投資領域。之所以各種資本都紛紛進入這兩個領域，無非是他們都能根據(jù)自己的定位找到合適的投資領域并獲得巨額回報。比如大型鋼鐵公司、煤炭集團等公司可以憑借自己獨特的開采權(quán)等優(yōu)勢，獲得很高的利潤。至于為數(shù)更多的小規(guī)模投資者，他們通常只有三、四百萬元的投入，并以吃大型企業(yè)開采生產(chǎn)完的邊角料為主。由于大型企業(yè)在開采過程中利用率不高，浪費比較大，這就給了中小投資者留下了機會。這樣的結(jié)果就是導致大量資金涌入礦業(yè)投資領域?！?/p>

“礦山開采投資的最大風險在于礦藏的不確定性。即便知道有很多礦，但是并不了解它在地下的情況。從全球礦產(chǎn)勘查的成功率來看，一般投資100個礦點，最終能采到1個礦已經(jīng)不錯了，如果能達到3％～5％的成功率，則已經(jīng)算是很高的了?！蓖醢步▽Α吨袊?lián)合商報》記者說。

盡管如此，礦業(yè)極大的投資空間還是吸引著資金的大量涌入。“相關(guān)資料顯示，中國45種主要礦產(chǎn)的現(xiàn)有儲量，到2010年能夠保證需要的只有24種，需要進口2億噸。到2020年的需求量將是目前2倍，礦產(chǎn)品短缺量為2.5億~3億噸，能夠保證需要的僅6種。因此，無論從中國經(jīng)濟增長對礦業(yè)的需求，還是中國礦業(yè)自給率不足來說，都能說明投資礦業(yè)市場空間的巨大，因此資金的涌入也就很正常了?！彼{福生在“2008中國國際礦業(yè)大會中國企業(yè)海外礦業(yè)投資論壇”上強調(diào)。

■記者觀察:做足功課再下水

基于國家經(jīng)濟安全的考慮，礦業(yè)行業(yè)股權(quán)投資尤其是戰(zhàn)略性礦產(chǎn)資源的投資發(fā)展和整合已經(jīng)受到各國政府的重視，甚至很多國家已經(jīng)采取了收回采礦權(quán)、增加稅種、提高國有公司在開發(fā)項目中的股份等措施。因此，在進行海外礦業(yè)股權(quán)投資或并購時，不僅會面臨著許多包括經(jīng)濟政策和政治制度在內(nèi)的障礙，不少地方還有地緣政治風險。這些都導致礦業(yè)投資風險增大，成本增加。

“為了回避或減少這種政策投資風險，中國鋼鐵在投資前都會通過實地考察、專家咨詢等方式，對投資所在國的經(jīng)濟發(fā)展情況、政局穩(wěn)定情況和對外投資的優(yōu)惠政策以及潛在和合作伙伴進行深入調(diào)查、綜合評估，還堅持多品種開發(fā)、海內(nèi)外結(jié)合開發(fā)以及獨資、控股、參股相結(jié)合的投資戰(zhàn)略。這些多元化的投資，都有利于降低單礦品種和單一國家?guī)淼耐顿Y風險?！敝袖摷瘓F負責投資的吳紅斌介指出。

對此，業(yè)界資深專家曹文正也認為，對于海外礦業(yè)股權(quán)投資或收購，中國企業(yè)不要頭腦發(fā)熱，對外投資是對企業(yè)綜合競爭力很大的挑戰(zhàn)。如果沒做好功課就跳下水，被淹死的幾率很高。另外，由于復雜的歷史和體制原因，中國礦業(yè)企業(yè)在走向全球的過程中還面臨一系列的障礙，參與國際資源和資本市場的整合力度還亟待提升。

篇6

多層次資本市場有益PE發(fā)展

目前,海內(nèi)外證券交易所對凡是有私募股權(quán)投資資金介入的Pro-IPO企業(yè),相對而言在上市審核過程的實施程序方面都會更寬松一些,他們深知私募股權(quán)基金已經(jīng)看中了的這些企業(yè),多數(shù)增長性相對都是比較強的。因為私募股權(quán)投資基金在增長性企業(yè)價值發(fā)現(xiàn)、企業(yè)資本發(fā)展規(guī)化及團隊把控等方面所表現(xiàn)出的特殊功能在資本市場已經(jīng)顯現(xiàn)。在國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板剛剛推出之際,強調(diào)私募股權(quán)基金在中國發(fā)展的重要性,是適時的,并會隨著我國合伙型PE模式的推出,在未來的增長方面有非常大的空間。

當然,除了法律方面的有利方面之外,中國私募股權(quán)投資基金還有眾多其他方面的有利于發(fā)展的條件。如現(xiàn)在我國多層次資本市場的逐步形成,增加了私募股權(quán)投資基金退出的渠道,有了更多的退出渠道,投資人收益的保障增強,同時也會增強私募股權(quán)基金在中國的迅速發(fā)展。早期的中國資本市場存在著自主設計不足的缺陷,只有主板和中小企業(yè)板,而現(xiàn)在除了有上海和深圳中板及中小企業(yè)板,還有已推出的創(chuàng)業(yè)板,以及天津的OTC市場和各省市的產(chǎn)權(quán)交易中心,這些資本市場層次的存在,就為私募股權(quán)基金,或通過IPO、或通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)退出,創(chuàng)造了非常好的條件。而據(jù)了解,上海證券交易所目前也積極籌備國際板的推出,這樣使整體私募股權(quán)投資基金的發(fā)展在退出渠道方面既實現(xiàn)了多層次又實現(xiàn)了多元化。

高速發(fā)展的中國吸引投資者

在私募股權(quán)投資基金的募集來源方面,我們看到中國經(jīng)濟的快速增長帶來的社會資金大量增加,無論是社保基金,還是保險資金,以及富裕階層的資金都為募集基金創(chuàng)造了條件。目前國內(nèi)人民幣基金不僅吸引著大量人民幣持有者的加入,而且還有大量外國資金已經(jīng)或者等待進入中國。最近上海、北京已開放外資進入中國PE行業(yè),國際PE知名機構(gòu)已開始布局中國,也使我們意識到,人民幣PE在我國的發(fā)展將會呈現(xiàn)出前所未有的迅速發(fā)展景象。

資本的特點在于它的逐利性,全球PE在21世紀這個時期關(guān)注快速增長的中國企業(yè),因為中國是全球最具增長性的國家之一。我們通過創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)上市和已經(jīng)審核通過的企業(yè)當中可以看到,通過資本市場,這批快速增長的企業(yè)價值會更多的被挖掘和提升。很多人擔心目前創(chuàng)業(yè)板開板會不會就存在泡沫?是不是市盈率太高了?但創(chuàng)業(yè)板已上市企業(yè)的增長性證明,開板之后的一段時間,達到一百倍甚至一百五十倍市盈率的可能性都是存在的,當然也有專家提出,可能會高開低走,但是這個問題如何來判斷,還要看創(chuàng)業(yè)板未來一段時間走勢以及以后投資機構(gòu)對企業(yè)價值的認可程度。總之,已經(jīng)進入的PE肯定在其中獲得了巨大的利益,這也將催生更多投資者進入PE領域。

在私募股權(quán)投資基金的發(fā)展方面,我們還看到一些新的變化,就是我們現(xiàn)在有越來越多的專業(yè)人士,在關(guān)注私募股權(quán)基金的發(fā)展。無論從國有投資機構(gòu)走出的專業(yè)人士,還是從外資公司脫穎而出投身于人民幣股權(quán)投資市場的,他們?yōu)橹袊乃侥脊蓹?quán)基金的發(fā)展,都將會做出非常大的貢獻。各知名高校如清華、北大、復旦等院校,紛紛在舉辦不同類型私募股權(quán)的總裁班和董事長班,培養(yǎng)了大批私募股權(quán)方面的投資者和管理者,這為國內(nèi)私募股權(quán)基金的發(fā)展創(chuàng)造了非常好的人才條件。有了專業(yè)人才去發(fā)掘更多的企業(yè),站在資本市場的角度去觀察了解那些增長型企業(yè),并投資于這些企業(yè),幫助植入資本基因,這些企業(yè)未來增長性一定會更強。很多企業(yè)的發(fā)展過程中,在經(jīng)營理念以及技術(shù)和市場方面都沒有問題,只是這些企業(yè)往往缺少資本運作方面的經(jīng)驗,而通過私募股權(quán)基金團隊的介入,得到了很好的彌補和完善。

PE發(fā)展需要法律健全的環(huán)境

目前,我們已看到私募股權(quán)基金在中國未來經(jīng)濟發(fā)展迅速發(fā)展的趨勢,但也面臨和需解決發(fā)展過程中出現(xiàn)的諸多

問題,比如法律方面存在的問題。GP和LP之間,GP作為管理人承擔的無限連帶責任,如果是有限責任公司該如何來承擔無限的責任?目前法律上沒有很明確的界定。在深圳要求GP中必須有一個自然人,自然人有承擔無限連帶責任的可能,但財產(chǎn)界定并不明確;北京、上海等則沒有這樣的要求。

私募股權(quán)作為上市公司的股東,法律地位還沒有完全得到認可。比如我們現(xiàn)在要開一個證券賬戶,目前要找好幾個不同的證券公司協(xié)調(diào),雖然最終開成了,但還不是那么順暢,還有許多不同類型的有限合伙型的私募股權(quán)基金不能開立證券賬戶,甚至在上市審核之前不得不退出。此外,作為私募股權(quán)基金的主體,成為一個非納稅主體,目前在各省市的執(zhí)行力度也不一樣。在天津是沒有問題的,但是在北京,目前作為私募股權(quán)投資基金,想確定為非納稅主體,還要去協(xié)調(diào)很多方面的工作,并且在有些地方的稅務部門,現(xiàn)在還不認可有限基金就是一個非納稅主體。這些配套法律法規(guī)存在的問題,也影響私募股權(quán)基金在國內(nèi)的健康發(fā)展。

人才短板制約PE發(fā)展

篇7

產(chǎn)業(yè)投資基金是中國特有的概念，國外通常稱為私募股權(quán)投資基金(Pri－vate equity fund，簡稱PE)。與證券投資基金不同的是，股權(quán)投資基金主要是指向特定的投資者募集資金，投資于非上市企業(yè)的股權(quán)、參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理的投資基金。

股權(quán)投資基金于20世紀60年代在歐洲和美國興起，近50年的發(fā)展歷史中，已逐步形成相當?shù)囊?guī)模。近20年來，這一行業(yè)進入了快速發(fā)展的時期。

國內(nèi)股權(quán)投資基金剛剛起步

股權(quán)投資基金在國外發(fā)展迅猛，我國本土股權(quán)投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀如何?中國證監(jiān)會研究中心主任祁斌介紹說，目前中國的股權(quán)投資基金大部分具有外資背景。

來自創(chuàng)業(yè)投資與私募股權(quán)咨詢顧問清科集團研究中心的一組數(shù)據(jù)印證了祁斌的說法。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，以中國為首的亞洲新興市場越來越受到全球私人股權(quán)投資基金的關(guān)注。到2007年11月30日，投資亞洲市場的私人股權(quán)基金募資超過300億美元，比2006年全年增長114％。私人股權(quán)投資基金在中國市場共投資170個項目，投資規(guī)模達到124億美元。

從盛大網(wǎng)絡、百度、無錫尚德的“上市神話”，到徐工、哈藥、深發(fā)展的并購重組，其背后都有國外私募股權(quán)投資基金的身影。多家海外投資基金如凱雷投資、IDG創(chuàng)投、軟銀亞洲、JP摩根、高盛亞洲等，通過投資國內(nèi)企業(yè)股權(quán)獲取了高額回報，同時也扶植了國內(nèi)一批優(yōu)秀的企業(yè)。

北京大學經(jīng)濟學院金融系主任、產(chǎn)業(yè)(股權(quán))基金與創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會籌備組副組長何小鋒說，這些外資私募股權(quán)基金的特點是“兩頭在外”：它們以美元為基準貨幣投資到國內(nèi)，然后帶動所投資企業(yè)到國外去上市，再退出。

至于國內(nèi)股權(quán)投資基金的發(fā)展，何教授認為只是剛剛起步，而且，國內(nèi)往往把私募股權(quán)投資基金和產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金相混淆。

為資本市場提供優(yōu)質(zhì)公司

在國外，私募股權(quán)投資基金增長迅速，已經(jīng)成為投融資市場的主渠道之一。而在我國，因為種種原因，股權(quán)投資基金發(fā)展遲緩。與會多位專家呼吁，現(xiàn)階段，大力發(fā)展股權(quán)投資基金，是基于多方面的迫切需要。

“這是企業(yè)融資的需要，特別是成長型企業(yè)的需要。這些企業(yè)迫切需要既掌握資金、又懂技術(shù)和管理的社會力量介入，幫助其完善治理結(jié)構(gòu)；投資人有保值增值的需要，像社?；鸬雀黝惢?，它們有保值增值的需要。與此同時，現(xiàn)階段社會上出現(xiàn)了富有的個人投資者，他們作為個人有權(quán)支配自己的資金，需要進行投資?！比珖绫；鹄硎麻L戴相龍認為，“發(fā)展股權(quán)投資基金也是完善資本市場的需要，我們應該像搞證券投資基金那樣迫切地去搞股權(quán)投資基金?！?/p>

當前迫切需要解決三大問題

為促進股權(quán)投資基金的發(fā)展，戴相龍理事長認為，目前我們需要解決的問題主要有以下幾方面：

首先，制訂法規(guī)。把國內(nèi)經(jīng)常講的產(chǎn)業(yè)投資基金和私募股權(quán)投資基金統(tǒng)一名稱為“股權(quán)投資基金”，并按照股權(quán)投資基金來制定統(tǒng)一法規(guī)，即抓緊審定《中國股權(quán)投資基金管理辦法》，使之與《證券投資基金法》相配套，共同提高我國直接融資的比重。

戴相龍強調(diào)，管理辦法不應太細，可以在以后的發(fā)展過程中不斷補充和完善。最關(guān)鍵的是各界要求大同存小異，近期先出臺股權(quán)投資基金管理辦法。

第二是要擴大股權(quán)投資的試點。目前國務院有關(guān)部委已經(jīng)批準和正在核準的股權(quán)投資基金有10個，基金總額超過了1200億元，而沒有經(jīng)過發(fā)改委核準的市場的基金數(shù)量也非常大。所以戴相龍建議，國務院有關(guān)部門應該加快審批速度。同時，會同有關(guān)部門抓緊研究和明確有關(guān)中國股權(quán)投資基金的登記問題、管理問題、交易問題、稅收問題。

關(guān)于登記問題，戴相龍說：“股權(quán)投資基金形式可以是三種類型：公司制、委托制、有限合伙制。我認為不應該強行規(guī)定一種，法律上把它歸納為三種，然后把三種形式的優(yōu)缺點都說清楚，愿意采取哪種方式就讓它們采取哪種方式?！?/p>

同時，戴相龍認為，稅收方面不應該重復征稅。

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關(guān)鍵詞：公司治理；私募股權(quán)；制衡機制

中圖分類號：F276 文獻標識碼：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（s）.2012.04.43 文章編號：1672-3309（2012）04-95-02

20世紀末期，私募股權(quán)投資開始迅速擴張，越來越多的私募投資基金逐漸向積極治理轉(zhuǎn)變，并在上市公司治理中發(fā)揮重要作用，比如公開批評上市公司管理層、同一公司旗下基金按照同一投票政策投票等。因此，研究私募股權(quán)對于公司治理的積極作用、對于正處于公司治理結(jié)構(gòu)深化改革時期的中國而言具有重要的指導意義。本文的創(chuàng)新之處在于從內(nèi)在分析私募股權(quán)投資參與公司治理的動機，同時基于權(quán)、責、利的角度結(jié)合案例予以說明。

一、公司治理的起源及概念

公司治理(corporate go vernance)隨現(xiàn)代公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離而產(chǎn)生，在本質(zhì)上是為解決相應出現(xiàn)的問題而對各利益主體間的權(quán)、責、利關(guān)系進行的安排。與其起源對應，這種制度安排的初衷并不是規(guī)范企業(yè)的一般經(jīng)營行為和具體的業(yè)務活動，而是聯(lián)結(jié)并規(guī)范公司內(nèi)部不同權(quán)利主體(主要是股東、董事、經(jīng)理)之間的權(quán)力、利益和責任關(guān)系，實質(zhì)上是企業(yè)多邊契約關(guān)系各方之間利益相互博弈的過程，是基于資本權(quán)利的利益分配和權(quán)力制衡機制。

二、私募股權(quán)投資的概念

私募股權(quán)投資（PE）是指投資于非上市公司的股權(quán)，或者上市公司非公開交易股權(quán)的一種投資方式。私募股權(quán)投資的核心特征是“非公開性”，在我國的相關(guān)著作中，私募股權(quán)投資的定義有廣義與狹義之分，廣義的私募股權(quán)投資為涵蓋企業(yè)首次公開發(fā)行前各階段的權(quán)益投資，即對處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO時期企業(yè)所進行的投資。狹義的私募股權(quán)投資指對已經(jīng)形成一定規(guī)模，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權(quán)投資部分，而在這其中并購基金和夾層資本占到很大的一部分。另外，私募股權(quán)投資既可以向社會不特定公眾募集，也可以采取非公開發(fā)行方式，向有風險識別和承受能力的機構(gòu)或個人募集資金。

三、私募股權(quán)參與公司治理的動力機制

1.私募股權(quán)投資的最終目的是獲得資本增值后退出

對利益的追逐決定其有主動參與公司治理的動機，因為積極有效的公司治理能夠正確處理各權(quán)益主體之間的權(quán)責配置和利益分配關(guān)系，從而在最大程度上解決所有者和經(jīng)營者之間的問題，幫助企業(yè)實現(xiàn)價值最大化，從根本上維護股東利益。

2.持股比例的相對集中大大提高了被動“用腳投票”的成本

由于私募股權(quán)投資持有公司相對大量股票，一旦公司經(jīng)營出現(xiàn)問題，全部股票很難在短時間內(nèi)以合理的價格轉(zhuǎn)讓出去，這就意味著PE持有的股票在公司經(jīng)營不佳時流動性不佳，因而也面臨著較高的流動性風險。相反，如果PE通過對持股公司的運營實施積極治理行為，其可以通過公司業(yè)績增長獲得的收益要遠高于事后“用腳投票”的消極治理。

3.與個人投資者相比，PE更有獲取監(jiān)督回報的能力

私募股權(quán)投資者既是股東，又是具有良好教育背景和豐富實踐經(jīng)驗的管理和財務專家，這使得他們更有能力通過影響公司的重大決策來參與企業(yè)的經(jīng)營管理，使企業(yè)朝著更有利于股東的方向發(fā)展。

4.私募股權(quán)投資者在公司治理方面更具有規(guī)模優(yōu)勢

世界銀行報告(2001)表明，當機構(gòu)投資者持有股票的數(shù)量達到某個臨界值時(通常為全市場股票流動市值總額的20%)，機構(gòu)投資者有動力、有意愿參與公司治理，對管理層和董事會的不合理決策進行干預。

四、私募股權(quán)投資對于公司治理的積極作用

1. 利——改善股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的反應，同時也表現(xiàn)了出資各方對于企業(yè)盈余的要求全比例。公司治理中委托—問題的存在，需要股東對管理者實行有效的監(jiān)督。如果公司股權(quán)高度分散，各小股東既無意愿也無能力去監(jiān)督經(jīng)理人的行為，進而使企業(yè)的經(jīng)營管理者在相對無約束的環(huán)境條件下，棄公司利益于不顧而追逐自己個人的利益。但如果股權(quán)高度集中，控股股東往往會利用其控股權(quán)控制董事會為自身牟利，而使其他中小股東的利益受損。

上述各種股權(quán)結(jié)構(gòu)都有相應的制度缺陷，但私募股權(quán)投資帶來了外部的制衡機制。因為私募股權(quán)投資的最終目的是實現(xiàn)資本增值后退出，因而它只要求有參與公司監(jiān)督管理的相對控制權(quán)。這樣既可以對董事會的重大決策進行一定程度的干預，又可以保證公司原始的所有權(quán)不被剝奪。

2002年如家初創(chuàng)時，攜程旅行網(wǎng)持55%股份，首旅集團持45%股份。根據(jù)如家招股說明書，在經(jīng)過三輪私募股權(quán)融資和一系列交易后，攜程持股被全部轉(zhuǎn)讓，而企業(yè)董事高管上市前只擁有20.72%的股權(quán)，與私募各方投資者持股份額基本持平，形成一個“一碗水端平”的健康股權(quán)結(jié)構(gòu)。如家股權(quán)從最初的“一股獨大”轉(zhuǎn)變?yōu)橛伤侥脊蓹?quán)投資者與創(chuàng)業(yè)團隊均衡持股的狀態(tài)，這為其后續(xù)快速的擴張奠定了堅實的治理基礎。其后，如家又采取了一系列穩(wěn)步擴張的措施。2006年10月26日，如家成功登陸納斯達克。IPO定價13.8美元，高出10—12美元計劃價格區(qū)間的上限，融資高達1.09億美元。短短4年的時間，如家從一家名不見經(jīng)傳的中小企業(yè)發(fā)展為中國最大的經(jīng)濟型連鎖酒店，成為中國酒店業(yè)海外上市的第一股，私募股權(quán)助推的健康資本結(jié)構(gòu)的作用功不可沒。

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摘 要 中國經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展以及中國證券市場的不斷完善，刺激了私募股權(quán)投資行業(yè)在中國的迅猛崛起。越來越多的私募股權(quán)投資基金參與到中國企業(yè)的發(fā)展過程中去，并依靠多樣的退出機制，獲得了豐厚的投資回報。與此同時，在目前不斷變化的新經(jīng)濟形勢下，私募股權(quán)投資基金的發(fā)展也面臨著一些新的趨勢，值得我們廣泛關(guān)注。

關(guān)鍵詞 私募股權(quán)投資基金 發(fā)展 新趨勢

私募股權(quán)投資基金是指以非公開的方式募集私募股權(quán)資本，以盈利為目的，以財務投資為策略，以未上市公司股權(quán)為主要投資對象，由專家專門負責股權(quán)投資管理，在限定時間內(nèi)選擇適當時機退出的私募股權(quán)投融資機構(gòu)。在全球私募股權(quán)投資基金快速發(fā)展的背景下，隨著中國經(jīng)濟快速發(fā)展和資本市場逐步完善，私募股權(quán)投資基金越來越引起國內(nèi)各界的關(guān)注，也吸引了眾多海外私募股權(quán)投資基金。

一、我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展迅猛

私募股權(quán)投資基金在我國的迅猛發(fā)展，主要歸結(jié)于以下幾個原因：

1.中國經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展

中國經(jīng)濟在過去這10年中，始終保持著令其他國家望塵莫及的經(jīng)濟增長速度。即使在剛剛過去的全球性金融危機的沖擊下，中國經(jīng)濟依然表現(xiàn)出強勁的勢頭，成為全球市場的亮點。在未來5年，預計中國GDP仍將會保持每年8%~10%的增長速度，這無論是從資本資金提供角度、還是投資機會角度來看，都將是一個強勁的動力。來自新興市場股權(quán)投資基金協(xié)會的調(diào)查問卷顯示，未來兩年全球的機構(gòu)投資者（LP），在關(guān)于股權(quán)投資配置的預期上，最好的還是中國，其中50%的投資者希望能夠在中國適度參與一些股權(quán)投資。中國已經(jīng)成為了全球最佳的投資區(qū)域之一。

2.民間巨額財富的積累

中國經(jīng)過了30多年的改革開放，積累了巨大的財富，民間也積蓄了巨大的財富，高額儲蓄資金需要尋求投資升值的渠道。這為私募股權(quán)投資基金的融資提供了巨大的支持。據(jù)調(diào)查顯示，目前很多PE基金的份額認購直接面向普通大眾投資者，門檻多在500萬元以上，甚至動輒上千萬元。民間富豪的資本升值需求，在一定程度上推動了私募股權(quán)投資在我國的飛速發(fā)展。

3.證券市場的迅速發(fā)展

隨著2009年創(chuàng)業(yè)板的推出，中國證券市場步入了一個新的時代，眾多優(yōu)秀的中小公司找到了一個適合自己的融資平臺，短短兩年間超過200家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板實現(xiàn)上市，同時主板市場也很活躍。新股超高的市盈率，吸引了眾多的PE公司投資國內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)，在幫助企業(yè)發(fā)展壯大的同時，力爭通過企業(yè)上市，使投資得以退出，獲得超額回報。

4.適度寬松的監(jiān)管制度

從監(jiān)管角度來看，私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管比較寬松。私募基金投資者限定于一定范圍之內(nèi)，故可以豁免于政府證券主管機關(guān)的批準和注冊，豁免于投資基金法關(guān)于注冊基金運作的限制，在投資范圍、投資策略、組織形式、信息披露、分配機制等方面更為自由。這位PE基金的發(fā)展提供良好的生長環(huán)境。

二、私募股權(quán)投資基金在我國發(fā)展的幾個新趨勢

隨著中國私募股權(quán)投資市場的迅猛發(fā)展，一些新的行業(yè)特點和趨勢隨之開始逐步呈現(xiàn)，主要體現(xiàn)為以下幾點：

1.大型央企開始涉足私募股權(quán)投資行業(yè)，并扮演越來越重要的角色

我國的大型國有企業(yè)一直保持著較高的資金流動性，如何為這些剩余資金找到一條高回報低風險的投資渠道，一直是政府和國有企業(yè)領導所關(guān)注的。擁有政府背景的國有企業(yè)開展私募股權(quán)投資，擁有得天獨厚的優(yōu)勢：首先，國有企業(yè)可以為自己投資的PE公司提供巨額的融資資金支持；其次，在項目來源上，擁有政府背景的PE公司更容易快速獲得在政府影響范圍內(nèi)的優(yōu)秀企業(yè)資源。研究表明，私募股權(quán)投資基金支持我國各個省份經(jīng)濟建設，對增加國內(nèi)消費，知識產(chǎn)業(yè)化以及提高公司治理起到了重要的作用。各個地區(qū)的政府也積極推出有利股權(quán)發(fā)展的政策來推動投資，發(fā)展本地優(yōu)勢經(jīng)濟。

2.受新股發(fā)行市盈率的波動影響，PE行業(yè)或?qū)⒚媾R洗牌

進入2011年以來，新股發(fā)行市盈率始終不甚理想，甚至有很多新股上市不久即破發(fā)，使得很多在上市之前突擊入股的私募公司嘗盡苦果。但首發(fā)成績的不理想并未嚇退一級市場參與者，私募股權(quán)投資基金搶項目事件時有發(fā)生，致使PE入股的市盈率不降反升。雖然目前一級市場私募股權(quán)基金的規(guī)模在不斷擴充，但私募基金進入企業(yè)的成本已經(jīng)越來越高。首發(fā)市場不斷下降的市盈率會給那些盲目搶項目的新基金潑些冷水，那些市盈率高達20倍甚至30倍都敢投的股權(quán)投資基金未來可能被擠掉，而那些品牌好、控制成本能力強的基金規(guī)模會越做越大，未來股權(quán)市場將面臨洗牌，那些懂得控制成本、品牌好的PE基金會存活得更久。

3.專業(yè)化人民幣基金或?qū)⒊蔀橹髁?/p>

專業(yè)化基金意味著專業(yè)化基金管理團隊，只有建立更專業(yè)的團隊才會對行業(yè)理解更深刻，從而挖掘更具投資價值的項目、更好地控制風險，以及為企業(yè)提供更好的增值服務。在目前"全民PE"的熱潮下，價格競爭已經(jīng)趨于白熱化，因此，僅能夠提供資金的投資機構(gòu)將難以為繼，培養(yǎng)在細分領域的專業(yè)化服務能力，將成為投資機構(gòu)的重要競爭優(yōu)勢。關(guān)注于特定行業(yè)及產(chǎn)業(yè)的專業(yè)化人民幣基金，將成為未來PE投資基金的主流。

參考文獻：

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[2]商子楠，淺析大型國有企業(yè)參與中國私募股權(quán)投資的原因.科技信息.2011.4.

篇10

這無疑將投資者的人脈關(guān)系，對項目的判斷、談判能力，以及基金的資源，者限出了更高的要求和挑戰(zhàn)，介入項目的門檻將會越來越高。而迄今仍未有私募投資成功退出的案例，也對私募投資的人才提出了更高的要求，迫使其人才本土化的過程進一步加深，2005年有近30位資深風險投資家、多名投資銀行界知名人士以及原攜程網(wǎng)CFO沈南鵬、雅虎中國總裁周鴻、TOM總裁王等企業(yè)管理者先后加入私募股權(quán)投資隊伍。

新年伊始，私人股權(quán)投資延續(xù)了2005年底的活躍局面，落定的交易接連出現(xiàn)在不同行業(yè)不同性質(zhì)不同規(guī)模的企業(yè)中，且手筆可觀，從中即可窺知2006年私人股權(quán)投資在中國市場的投資特征。

2006年2月5日，國美電器控股有限公司(0493．HK)宣布，該公司已與美國基金公司華平投資集團達成協(xié)議，華平將認購國美電器發(fā)行的1．25億美元可轉(zhuǎn)換債券及2500萬美元認股權(quán)證，這也是華平進入中國市場以來最重大的投資。

春節(jié)前一天，高盛投資團與工行正式簽訂協(xié)議，將出資37．8億美元購買工行新發(fā)行的股份，這個數(shù)額較5個月前雙方在備忘錄中達成的交易額上漲了5％。這是中國銀行業(yè)引進戰(zhàn)略投資者以來最大的一筆交易。

再早之前，一家以生產(chǎn)銷售童車為主業(yè)的中等規(guī)模的民營企業(yè)好孩子集團，作價1．225億美元，將全部股份轉(zhuǎn)讓給一家名不見經(jīng)傳的歐洲私人基金PacificAllianceGroup(PAG)o PAG總部在香港，管理團隊都是外國人，曾與哈啤有染，還曾整體收購哈爾濱電表儀器有限公司。

在中國市場摸爬滾打十余年的私人股權(quán)投資，尤其是收購基金在2005年底呈現(xiàn)出來的“繽紛”氣象，昭示出投資者與政府、企業(yè)之間的關(guān)系，以及中國市場的地位和環(huán)境，都已發(fā)生巨大的變化，而這種變化以2005年為分界，將在2006年更加突出地顯示出來，我們稱之為“后中國概念”時代。在“后中國概念”時代，海外主流大基金將陸續(xù)適時登場，投資者將逐漸不再青睞單純的“國家概念”，與企業(yè)的“彼此熟悉”將更力口深刻，隨著人才本土化進程的加深，投資理念將更加豐富。

投資者和企業(yè)已經(jīng)“彼此熟悉”

根據(jù)清科公司的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2005年私人股權(quán)投資在中國的投資總額和項目總數(shù)呈雙降趨勢，但收購基金的明星案例和風險投資的退出案例不斷出現(xiàn)，使數(shù)字已不能充分說明國際基金對中國市場的實際熱情。

雙降的事實，很大程度上受外管局在2005年初頒布的“11號文”和“29號文”影響，隨著“75號文”出臺，顯示政策最終呈遞進開放態(tài)勢，使得暫時擱置的項目能夠陸續(xù)完成，可以預見，2006年的私人股權(quán)投資會繼續(xù)助推還未真正形成的熱潮(配文)。

然而，已經(jīng)被國際市場持續(xù)追捧多年的“中國概念”是否過時呢?

在貝恩投資(BainCapital)董事總經(jīng)理黃晶生看來，中國概念過時是從在海外已上市公司的表現(xiàn)來看，很多投資者投資中國公司，不是因為“中國”而投，而是司本身。從上市公司已看出這個傾向，越來越多的上市公司，遠遠不能依靠“中國概念”吸引投資者的興趣。從這個角度講，“中國概念”過時了。2004年，投資者買中國股份，是看好中國的增長前景，認為中國好了，企業(yè)也就好了，而現(xiàn)在，投資者已經(jīng)脫離了“國家概念”，不單純把中國主題當作研究公司的衡量標準。

黃同時指出，某些行業(yè)和TMT(電信、媒體和科技)領域依然具備中國概念。比如，銀行業(yè)，外國銀行愿意花大價錢購買中國銀行的股份，而且，價格越來越高，一些項目從財務投資看甚至是不理智的，是因為有一些中國故事在里面，銀行本身的素質(zhì)已經(jīng)不是第一重要的因素。

業(yè)內(nèi)人士認為，在非上市公司，風險投資仍然集中在TMT行業(yè)，更多資金充實的名牌基金將染指中國市場，某種程度上還是在追捧“中國概念”。而依靠人口優(yōu)勢形成的醫(yī)藥市場、零售市場，以及因政策傾斜、國際市場青睞等原因突起的能源、新能源企業(yè)，會是大型海外基金的投資熱點。清科公司總裁倪正東認為，在海外資本市場，中國公司不是多了，而是少了，中國公司依然會受到熱捧，投資界的興奮點在2006年不會出現(xiàn)大變化，可能在某些領域出現(xiàn)細分。

私人股權(quán)投資進入中國市場十余年，最重要的變化就是投資者和企業(yè)之間的“彼此熟悉”。這種熟悉不僅表現(xiàn)在企業(yè)對投資流程的了解上，還表現(xiàn)在隨著經(jīng)驗的積累，投資者對企業(yè)管理者的理解上。

但是投資者和企業(yè)之間的“熟悉”不會影響投資標準所起的作用，“傳統(tǒng)的投資標準不能被取代”，企業(yè)所處的行業(yè)及行業(yè)地位、發(fā)展速度和持久發(fā)展能力等方面仍然是重要的投資因素，財務指標依然是考察企業(yè)的投資基礎。雖然中國的市場因素、政策的持續(xù)性和資本市場的開放程度，仍然是制約企業(yè)快速發(fā)展的瓶頸，人才環(huán)境、宏觀經(jīng)濟的改善，也是影響投資決策的要素，但不能取代對企業(yè)本身的評估。楓谷投資總裁曾玉特別指出一點：“投資者越來越看重企業(yè)的本土資源和人脈關(guān)系?！?/p>

花旗和凱雷組成的投資團以241億元的報價控股廣發(fā)的消息傳出，輿論頗感意外。對于壞賬累累的區(qū)域銀行，投資者出價之高讓某些業(yè)內(nèi)人士也“看不懂”。而2005年達成的重要案例幾乎都呈現(xiàn)出報價走高的特點。一位參與收購哈藥的資深投資銀行人士說，一是擔心背負“國有資產(chǎn)賤賣”的指責，一是如果企業(yè)本身素質(zhì)確實不錯，后續(xù)發(fā)展前景看得到，出價高一些還是值得的。業(yè)內(nèi)人士已普遍意識到，蜂擁而至的大量資金把項目的價碼抬升得越來越高，目前的行情是“差不多的企業(yè)”要價都很高，形成“好企業(yè)賣方市場”的局面，“企業(yè)都學會拿出國內(nèi)國外上市公司的價值比照著給自己標價”。

逐漸推高的市場價值和不斷拉升的價格，是對投資者的更大考驗，對投資人的人脈關(guān)系，對項目的判斷、談判能力，以及基金的資源，都提出了更高的要求和挑戰(zhàn)，介入項目的門檻將會越來越高。但在曾玉看來，盡管價格是重要的，但最后達成交易可能不是誰出的價錢更高，而是誰更能與企業(yè)達成共識。

投資時機已趨成熟

2005年，收購基金連續(xù)創(chuàng)造突破性案例。年初，美國華平投資集團等機構(gòu)聯(lián)手收購哈藥集團55％股權(quán)，創(chuàng)下第一宗國際收購基金收購大型國企案例；年末，凱雷集團兩次刷新了中國最大私人

股權(quán)交易的紀錄――先是10月25日，它與徐工集團簽署協(xié)議，出資3，75億美元收購徐工集團工程機械有限公司85％的股權(quán)，成為財務投資者出價高于戰(zhàn)略投資者的新例；12月19日，它又以4．1億美元投資中國第三大人壽保險公司太平洋人壽，獲得后者24．975％的股權(quán)。

1987年，楊向東進入華爾街，加盟凱雷之前，就職高盛亞洲的聯(lián)席主管。亞洲金融風暴后，楊牽頭完成了高盛對韓國最大的銀行韓國國民銀行的投資，短時間內(nèi)，5億美元的注資變成了15億美元的回報，楊意識到，私人股權(quán)投資在亞洲也可以找到數(shù)億美元規(guī)模的大項目。三年前，身為凱雷投資集團董事總經(jīng)理兼亞洲收購業(yè)務聯(lián)席主管的楊向東認為，進入中國的時機已經(jīng)成熟。耕耘三年，終見成果?；仡櫬L的交易，楊說，真正讓其堅持下來的，是經(jīng)驗告訴他：對方同樣需要凱雷，自己并不是惟一在等待的人。

凱雷和華平、新橋一起成為了行業(yè)的先行者，耐心成為考驗投資者是否能最終勝出的關(guān)鍵因素。他們幾乎都經(jīng)歷了開拓業(yè)務的舉步維艱：需要對企業(yè)管理者、政府和銀行進行漫長的說服工作。這就是為什么我們現(xiàn)在看到的案例幾乎都耗時兩、三年的原因。

2005年10月，原軟銀亞洲(SAIF)董事總經(jīng)理黃晶生辭職，加盟貝恩投資(BainCapital)籌建上海辦事處?？偛吭诿绹呢惗魍顿Y公司是全球最大的私人股權(quán)投資公司之一，管理資產(chǎn)超過300億美元。其2005年夏季聯(lián)手海爾收購美國美泰電器，雖然最終收購未遂，但卻使其為國內(nèi)知曉。貝恩投資公司正計劃在亞洲擴充其投資區(qū)域，同時在上海、香港、東京招兵買馬。新年剛過，摩根士丹利投資銀行的竺稼也加入了貝恩投資出任駐香港的董事總經(jīng)理。

業(yè)內(nèi)人士認為，目前活躍在中國市場的海外大基金只有兩、三家，真正的大基金還未在中國有所動作，隨著美國主流大基金的陸續(xù)登陸，中國私人股權(quán)投資的盛宴才剛剛開始。據(jù)倫敦研究公司PrivateEquityIntelligenceLtd．的數(shù)據(jù)，2005年新出現(xiàn)的投資亞洲市場的基金共有33只，籌集的資本總額計有158億美元，而在2004年新成立的同類基金數(shù)量只有12只，籌集的資本總額也只有區(qū)區(qū)25億美元。這些基金的投資目標涵蓋各個行業(yè)，從高科技到制造業(yè)不一而足，所選擇的投資項目階段也各不相同。

黃晶生從風險投資公司投身收購基金也能表明，中國私人股權(quán)市場成熟了。黃認為，自己抓住了時機。作為后來者，黃認為，早前進入的買斷式基金，未必有先行者的優(yōu)勢。而作為后來者，縮短了培育市場的過程。黃盡管對市場時機很有信心，但并不認為會馬上產(chǎn)生收購案例。楊向東早前接受傳媒采訪時說：“雖然我也不希望每個項目在中國都花兩年時間，但在中國完成一個大型項目，如果少于6個月，是非常危險的?！?/p>

在對時機的認識上，業(yè)內(nèi)人士認為，和2005年相比，2006年的中國市場會發(fā)生本質(zhì)的變化，這主要體現(xiàn)在三個方面：

第一，2005年開始加速的國有企業(yè)民營化勢不可擋，先行者在買斷式收購的實踐上，2003年不能做成的案例，將在2005年陸續(xù)完成。成熟的市場、企業(yè)的股權(quán)和經(jīng)營轉(zhuǎn)變的需要，使2006年成為投資的好時機。在MBO備受爭議的情況下，私人股權(quán)投資作為來自市場的力量參與企業(yè)的改造，尤其是參與國有企業(yè)的改制，有利于形成一個獨立的聲音，建立一個完善的制約系統(tǒng)，推行職業(yè)化管理，從而優(yōu)化企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，解決一股獨大的問題。但是，國企民營化的項目門檻和風險都很高，能夠介入，并有資金實力介入的基金還很有限。

第二，私營企業(yè)國際化傾向在2005年形成趨勢。2005年12月14日，在新能源概念稀缺，能源企業(yè)受到投資者追捧的情況下，無錫尚德太陽能電力有限公司在紐約證券交易所掛牌上市，成為中國內(nèi)地首家在美國主板掛牌上市的民營高科技企業(yè)，也是迄今為止在美國市場IPO融資額最大的中國內(nèi)地民營企業(yè)。這一案例也標志著中國民營企業(yè)依靠自己的實力開始闖入世界級企業(yè)的方陣。可以預見，2006年中國的民營企業(yè)將成為全球各大交易所上市的新看點。2005年年底，華平投資零售企業(yè)銀泰百貨。事實上，銀泰這樣的傳統(tǒng)企業(yè)并不缺錢，其單店的銷售收入即已超過一億元，現(xiàn)金流狀況非常好，因為企業(yè)本身有更高的理想，因而引入海外基金，實現(xiàn)走出去的愿望。

第三，企業(yè)走出去的愿望越來越強烈。在基金蜂擁而至的同時，歐美企業(yè)因宏觀經(jīng)濟不景氣，期待中國企業(yè)收購他們旗下的“二手貨”。而國內(nèi)企業(yè)與私人股權(quán)投資聯(lián)合完成海外收購已逐漸成為一種模式。最早的案例出現(xiàn)在2002年11月，網(wǎng)通、新橋和軟銀亞洲聯(lián)合收購亞洲環(huán)球電訊；2005年4月，GA、TPG和新橋投資助推聯(lián)想收購IBM的PC資產(chǎn)。

“兩個趨勢和一個愿望”創(chuàng)造了成熟的投資時機，但能夠進入是投資的開始，真正考驗私人股權(quán)投資的是能否成功退出。

尚無成功退出案例

成功退出的案例在風險投資界已不稀奇。2004年5月，盛大上市，軟銀亞洲最終以5．6億美元套現(xiàn)，為業(yè)界創(chuàng)下了一個頗受鼓舞的案例。2005年，分眾、百度走向納斯達克亦在業(yè)界產(chǎn)生良好的帶動作用。然而，到目前為止，收購基金從中國投資中真正成功退出的案例還未出現(xiàn)。據(jù)研究公司Dealogic的統(tǒng)計，過去幾年中退出的案例只有八起，其中三起還是公開募股，其他五例退出案例都是同行拍賣，迄今為止尚無二次收購的個案。

自十年前開始投資中國市場，華平集團在華投資已達6．5億美元，包括亞洲信息、廣州富力地產(chǎn)、哈爾濱藥業(yè)、卡森國際、銀泰百貨、大唐電信及港灣網(wǎng)絡。這家位列美國前十名的收購基金目前的處境多少有些尷尬，所投資的項目至今沒有畫上句號的。有的項目麻煩不斷，甚至對簿公堂。境遇相同的還有新橋投資，2004年6月，新橋入股深發(fā)展后，發(fā)現(xiàn)有15億元貸款去向不明。時至今日，其在深發(fā)展“創(chuàng)造價值”的舉措仍看不到清晰的方向，而其行事方式“本土化”的傾向值得深入關(guān)注。

業(yè)內(nèi)人士認為，收購基金無成功退出案例的現(xiàn)象客觀存在，其原因有二：一是，時間可能不夠長，退出時機未到；二是，要充分認識中國市場的風險。私人股權(quán)投資獲取豐厚回報，一般通過削減成本或改造企業(yè)后出售；寄望上市公司股價攀升；把握經(jīng)濟周期，賺取經(jīng)濟差價。有業(yè)內(nèi)人士認為，投資中國的最大風險在于中國的經(jīng)濟增長周期無規(guī)律可言，與投資韓日市場存在很大差別。

人才本土化是后中國概念時代的重要特征

因眾多私人股權(quán)投資從業(yè)人員換崗，使2005年成為中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)人動年，按照清科公司總裁倪正東的說法，這是“中國創(chuàng)投從VC1．0進入VC2．0時代的標志之一”。伴隨

2005年中國創(chuàng)投的新一輪基金的募資完成和一流外資風險投資進入中國的熱潮，國內(nèi)風險投資市場競爭開始加劇，人才爭奪戰(zhàn)即將拉開，資本和人才的行業(yè)內(nèi)部整合也得以進一步深化。

2005年有近30位VC跳槽。原德豐杰全球基金董事張帆加盟SequoiaChina任創(chuàng)始合伙人；原IDG技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資基金合伙人王功權(quán)加盟鼎輝投資CDH任董事總經(jīng)理；原SAIF中國董事總經(jīng)理黃晶生加盟貝恩投資任董事總經(jīng)理；原霸菱亞洲中國區(qū)總裁徐新創(chuàng)辦今日資本任主管合伙人兼總裁；原集富亞洲副總裁鐘曉林加盟TDF任董事總經(jīng)理；原德豐杰全球基金董事付績勛加盟GGV任董事總經(jīng)理……

與此同時，從投資銀行界加入私人股權(quán)投資隊伍的知名人士，因其資歷背景的強勢而備受矚目。原摩根士丹利中國區(qū)主席竺稼加盟貝恩投資；原花旗金融亞洲區(qū)主席梁伯韜卸任亞洲區(qū)主席后，也將從事私人股權(quán)投資業(yè)務；原中銀國際總裁李山與友人自立門戶，成立三山投資；原匯豐投資銀行部主管宦國倉與同道創(chuàng)立PrimusPacific；前中海油CFO邱子磊與瑞信(原為“瑞士信貸第一波士頓”)合作，借助瑞信的品牌設立投資公司；在高盛亞洲內(nèi)部，原投資銀行部電信主管宋學仁調(diào)任直接投資部主管……眾多資深投資銀行人士投身基金行業(yè)的原因非外界想像的那樣簡單，但這些有深厚人脈和金融從業(yè)經(jīng)驗人士的加入，使這個依賴人本身、依賴投資人經(jīng)驗、知識和判斷力的行業(yè)，將向縱深發(fā)展。

業(yè)內(nèi)人士觀察，繼投資銀行業(yè)和律師行業(yè)完成人才本土化之后，私人股權(quán)投資行業(yè)的人員構(gòu)成也在發(fā)生顯著的變化，豐富的本土化人才逐漸撐起行業(yè)的大梁。所謂本土化就是中國內(nèi)地人在里面起作用，依賴自己的家庭關(guān)系網(wǎng)和社會關(guān)系網(wǎng)，本土化帶來的直接變化就是從業(yè)人員對國情的熟悉，對項目的理解能力，以及達成合作意向的速度等方面將和以往有所不同。