導語：如何才能寫好一篇私募股權風險投資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關鍵詞：PE/VC 盈利模式 新三板 股權交易市場

1.新三板的定義

“新三板”是對“中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司代辦股份報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”的通俗稱法。自2006年開辦之初，新三板就堅持為高科技高成長企業(yè)提供投融資平臺，迄今已經(jīng)成為我國架構多層次資本市場不可或缺的組成部分。新三板市場首先鎖定在北京中關村科技園區(qū)，至2012年8月，首批擴大試點新增上海張江高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、天津濱海高新區(qū)。

2.新三板的本質(zhì)

基于PE/VC視角，本文提出新三板的基本特質(zhì)有四點：實現(xiàn)金融功能、提高市場效率、降低轉(zhuǎn)化成本和轉(zhuǎn)板預期。

新三板市場的金融功能主要體現(xiàn)在融資功能和交易功能。目前新三板市場屬于小額定向融資，融資額有限，相當于美國的OTCBB市場，兼具納斯達克特征。新三板擴容將零散在各地設立的柜臺市場集中并實現(xiàn)規(guī)范交易是制度性突破，而作為一個可以交易的股權市場，未來影響新三板走向的關鍵仍然在于轉(zhuǎn)板機制，“轉(zhuǎn)板”1也是新三板的核心價值。作為主板的項目儲備池，新三板掛牌公司轉(zhuǎn)板要求強烈，若制度許可，新三板市場將成為風險投資企業(yè)項目退出的次優(yōu)選擇渠道。

2012年以來，新三板掛牌公司的殼價值迅速提升，究其原因乃是市場人士對其“轉(zhuǎn)板”的美好預期所致。據(jù)稱一個干凈的殼已叫價至1億元人民幣。目前市場最期待的轉(zhuǎn)板制度為：1.新三板掛牌企業(yè)一旦達到在創(chuàng)業(yè)板或者中小板IPO要求，可以不通過證監(jiān)會發(fā)審委審核，由深交所負責審核直接轉(zhuǎn)板，存量發(fā)行。2.或在證監(jiān)會發(fā)審委開辟綠色通道，允許新三板掛牌企業(yè)區(qū)別其他在審企業(yè)而單獨排隊。但截至目前，新三板公司的“轉(zhuǎn)板”都屬于增量發(fā)行，與普通的IPO程序無差異。

3.新三板的交易規(guī)則

現(xiàn)行規(guī)則下，新三板僅允許機構投資者即法人、信托、合伙企業(yè)參與，自然人僅限于掛牌前的自然人股東或定向增資等原因持有公司股份的自然人，且交易通過券商代為辦理報價申報，買賣雙方協(xié)議成交，每筆委托不得低于3萬股；很顯然，這套交易規(guī)則體系極大的限制了市場流動性。

從證監(jiān)會的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》看，明確了非上市公眾公司股東數(shù)可以突破兩百人。故預計未來新三板將放寬對個人投資者的限制，隨著限制取消和做市商制度的建立，市場的流動性將得以極大的改觀。

4.新三板的規(guī)模

4.1目前的規(guī)模

目前，全國共有國家級高新區(qū)共88個。1995年至2010年，高新區(qū)企業(yè)數(shù)量由12980個增至51764個；從業(yè)人員數(shù)目由99.1萬人增至859萬人。高新區(qū)工業(yè)總產(chǎn)值及實現(xiàn)利潤也分別由1995年的1402.6億元、107.5億元增至2010年的75750億元、6261億元。

截至2012年8月末，新三板累計133家公司掛牌（含實現(xiàn)轉(zhuǎn)板6家），總股本39.36億，總市值合計約261億元，其中流通市值132億元，流通市值占比50.84%?？傮w市盈率18.54倍（同期A股12.55倍），總體市凈率3.43（同期A股1.84）。至2012年10月末，新三板掛牌企業(yè)150家，總股本46.53億，平均市盈率已達23倍。

4.2未來發(fā)展規(guī)模

未來新三板將建設成為中國的納斯達克的發(fā)展方向十分明確，對孵化高科技產(chǎn)業(yè)、推進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的作用也將逐步體現(xiàn)。目前，新三板試點園區(qū)為四家，預計深圳、成都和西安將很可能進入下一批擴容名單，并增加約2500家園區(qū)企業(yè)。綜合各家機構的研究成果，根據(jù)擴容進度、掛牌速度、市值變化、交易活躍度等指標綜合測算，未來3年左右，新三板掛牌公司數(shù)量有望超過3500家，是滬深兩市公司數(shù)量的1.5倍，新三板市值約1.2萬億元，約占滬深兩市市值的5.4%；就遠期來看，掛牌企業(yè)數(shù)量有望超過1.5萬家，是主板市場的兩倍。

5.新三板的受益方

新三板擴容為證券公司、創(chuàng)司、園區(qū)公司帶來新的投資機會，包括新三板掛牌企業(yè)、創(chuàng)投、券商、投資者都可從中受益。從受益優(yōu)先角度看，園區(qū)運營商>券商>PE/VC，而從實際受益看，掛牌企業(yè)>PE/VC>券商。

掛牌企業(yè)因新三板擴容受益最大。核心價值在于企業(yè)因此擺脫了資本約束，在打開通向資本市場大門的同時，又并非單純的獲得了資金支持。由于企業(yè)與券商的分析并不在本文范圍之內(nèi)，因而暫不探討。

PE/VC機構因投資渠道拓寬也有不錯的收益。如，2009年10月北陸藥業(yè)轉(zhuǎn)板成功登錄創(chuàng)業(yè)板，發(fā)行價17.86元，首日開盤價29元。參與其中的PE機構分別獲得3.35倍與4.93倍回報率，VC機構更是獲得了16.62倍回報。2010年12月世紀瑞爾轉(zhuǎn)板成功登錄創(chuàng)業(yè)板，發(fā)行價32.99元，首日開盤價56.99元。啟迪創(chuàng)投旗下兩只基金因此分別獲得了10.23倍、7.58倍回報。

6.投資判斷

作為PE/VC投資機構，對新三板最為關心的有兩點，一是新三板當前的估值水平是否合理，二是隨著多層次資本市場的不斷構建，多項屬性變化帶來參與者盈利模式的轉(zhuǎn)變，而這一運動趨勢將如何發(fā)展。為解決這兩點疑問本文構建了包括新三板市場的流動性、轉(zhuǎn)板、風險度以及演進路線等要素的價值分析框架，并分別進行思考。

6.1流動性

根據(jù)海外經(jīng)驗，場外市場普遍存在交易不夠活躍的問題，為此成熟的場外市場，都采取了以報價驅(qū)動模式（即做市商制度）為主流的交易制度設計來應對。

在我國，新三板尚未建立做市商交易制度，年換手率僅為5.5%，與國內(nèi)主板、創(chuàng)業(yè)板差距甚大。但即便具備做市商制度的場外市場，換手率水平的層次分布與估值的層次分布仍是一致的。即不同地區(qū)的三板市場，換手率水平仍然一致低于二板市場，并體現(xiàn)出換手率與估值的同向運動的特征，這集中反映了投資者流動性補償偏好的存在。

通常二板交易活躍度低于主板市場，而三板相對二板交易更為清淡，投資者在價差交易過程中必然要求流動性補償，這直接反映為三板的估值折價。

6.2轉(zhuǎn)板

不同層次的資本市場，對擬上市公司有不同的要求，基本可分為兩類：1.規(guī)范性門檻。如上市財務標準、信息披露等硬性條件。2.制度性門檻。如以發(fā)行監(jiān)管、上市審核流程等。轉(zhuǎn)板制度的建立主要涉及這兩個維度。與主板和二板的上市規(guī)則相比較，三板市場掛牌企業(yè)突破門檻限制仍有一段差距。

通過比較美國、英國、臺灣市場發(fā)現(xiàn)，盡管不同地區(qū)的證券市場具有不同的發(fā)行審核機制，但在審核門檻一定的情況下，基本遵循轉(zhuǎn)板上市的規(guī)范性標準越高，估值的折價率越高；審核越寬松，估值折價越低的規(guī)律。這表明，轉(zhuǎn)板上市的規(guī)范性門檻越高，審核越嚴，三板市場掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板難度越大，相應的估值應當越低?；趪鴥?nèi)三板市場并不能轉(zhuǎn)板的現(xiàn)實，目前市場平均估值顯然偏高。

6.3風險度與估值

由于三板較低的進入門檻，必然伴隨較高的風險溢價。而風險與估值水平的走勢是相反的，這體現(xiàn)了投資者對待風險資產(chǎn)的普遍態(tài)度。在市場成熟且門檻相對較低的美國和英國，這種趨勢最為明顯。有研究表明，美國的OTCBB市場和英國的PLUS市場的風險程度更高，估值水平對風險的反應也是充分的，其中OTCBB相對NASDAQ-GS（納斯達克全球精選市場）估值折價高達53.7%。

在一定的流動性條件下，投資者的預期超額收益主要來自于風險的補償。低層次市場準備門檻較低，同時只是適度的信息披露，監(jiān)管也更為寬松，因此，低層次市場存在更嚴重的信息不對稱，對應更高的風險水平，要求估值有一個更高的安全邊際。依此角度觀察，投資者確實有理由要求一個更優(yōu)的價格，盡管在發(fā)展初期，首批進入新三板的公司相對經(jīng)營質(zhì)量較高且風險處于可控階段。

6.4演進路線

新三板擴容之前，市場是一種自上而下、由政府主導的交易所內(nèi)部分層方式，且初期監(jiān)管與資格審批比較嚴格，這使現(xiàn)有掛牌企業(yè)在開放之初具備了制度性溢價，進而部分提升了存量企業(yè)的估值。隨著未來擴容，制度紅利將消耗殆盡。

新三板擴容之后，短期演進路線是確定的：1.定向增發(fā)的大幅估值折價給機構投資者以足夠的動力去活躍市場，結合做市商制度的引入，流動性改善帶動估值上升。2.由于新三板擴容的階段性，市場容量緩慢釋放可能導致短期內(nèi)新三板股票被爆炒。3.審核機制的存在，中小板、創(chuàng)業(yè)板估值依然可以享受一定的溢價。

但是，新三板長期演進的路徑并不確定。當市場流動性將不再是瓶頸，轉(zhuǎn)板也逐漸放開，在新三板前進的道路上面臨著許多不確定性，如新三板與創(chuàng)業(yè)板的重合和競爭等問題，還需進一步觀察。至于新三板未來將收斂于何種均衡路徑，取決于新三板在未來多層次資本市場體系的定位以及邊界。

6.5估值綜述

當前新三板尚未引入做市商機制，流動性嚴重不足，轉(zhuǎn)板機制尚未建立，投資者盈利模式不足夠清晰，因此當前估值已反映了新三板掛牌企業(yè)被高估之實質(zhì)，并不足以支持PE/VC機構的后續(xù)投資沖動。

7.投資建議

作為PE/VC投資機構，目前新三板主要為我們提供了六種盈利模式：

①入股擬掛牌新三板企業(yè)，掛牌后通過新三板市場退出，獲得股權收益。

②參與新三板掛牌企業(yè)的定向增資、股權轉(zhuǎn)讓，獲得股權及分紅收益。

③通過二級市場對新三板投資，獲得股權及分紅收益。

④轉(zhuǎn)板前入股，待轉(zhuǎn)板制度完善后，在企業(yè)升板中獲得跨市場股權收益。

⑤并購企業(yè)掛牌三板做為次優(yōu)退出渠道，獲得股權收益。

⑥VC/PE機構已投資的、且一段時間內(nèi)無法滿足IPO要求的企業(yè)（含早期）可掛牌新三板，以定向融資方式實現(xiàn)項目退出，緩解VC/PE機構自身運營壓力。

總體而言，鑒于目前的新三板市場的流動性和掛牌企業(yè)相對較高的估值，建議PE/VC機構的參與態(tài)度設定為：積極觀察，廣泛篩選，審慎參與。現(xiàn)階段，新三板更多的意義是新增一項金融工具，其功能的發(fā)揮還需PE/VC機構積極觀察與深度發(fā)掘，最終選擇適合自身投資風格與企業(yè)特質(zhì)的方式參與。

注 釋：

1.轉(zhuǎn)板指轉(zhuǎn)板企業(yè)將存量股票轉(zhuǎn)至主板或創(chuàng)業(yè)板上市，而非增量發(fā)行，無需經(jīng)過發(fā)審環(huán)節(jié)直接在交易所上市。

篇2

關鍵詞:私募股權;財務風險;內(nèi)容;管控;措施;研究

一、私募股權投資企業(yè)財務風險分析

(一)私募股權投資工作中存在的問題

私募股權投資的重要前期準備工作就是要對企業(yè)價值進行評估,但是部分國有企業(yè)資產(chǎn)流失嚴重,估值較低,導致投資收益較差,投資者難以實現(xiàn)經(jīng)濟效益最大化目的;民營企業(yè)由于財務制度不透明,財務監(jiān)督機制缺失,導致企業(yè)價值估值工作難以順利開展,沒有充分使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法的優(yōu)勢,沒有對財務指標估值方法和期權期貨估值方法進行比較。部分企業(yè)沒有認識到企業(yè)市場股票價值的重要性,沒有根據(jù)公司股票的凈現(xiàn)值或參考市場交易價格綜合定價,導致企業(yè)的實際市場價值難以得到準確的計量,使得投資者難以辨別優(yōu)秀企業(yè),投資風險增大。

(二)來自投資者的風險

投資者可以是自然人也可以是法人,投資法人內(nèi)部的專業(yè)人員素質(zhì)越高,資金網(wǎng)絡越完善,投資者在使用私募股權投資方式進行投資時取得成功的可能性就會越大。反之,就會給私募股權投資帶來阻礙,降低投資收益,加大私募股權投資中的非系統(tǒng)性風險。投資者可能會給私募股權投資企業(yè)的帶來信用風險和操作風險。部分企業(yè)內(nèi)部缺乏完整合理的信息支持體系,沒有采用信息化管理系統(tǒng)對投資者的資信狀況和財務實力進行記錄和分析,沒有對投資者的資金狀況、專業(yè)能力、可靠性和誠信程度等進行調(diào)查,也沒有及時建立投資者實名檔案,對投資者的信用狀況不了解,給私募股權投資活動帶來風險,合約資金無法按時按量到賬,呆賬壞賬問題時常出現(xiàn)。

(三)來自企業(yè)運營工作中的風險

私募股權投資是一種復雜的投資方式,需要花費投資者巨大的精力和時間。投資者需要尋找融資企業(yè),并和融資企業(yè)進行多方談判,及時著手準備法律協(xié)議,再根據(jù)雙方的協(xié)議來安排資金入賬工作,這一過程通常會耗費投資者大量的時間和精力,交易成本較高,需要支付大量的管理費用。同時,投資者還需要對國家的相關政策和法律法規(guī)進行了解,并要及時跟進市場的發(fā)展情況,進而權衡項目融資的盈利性、經(jīng)濟性、靈活性和降低風險的好處。在投資項目運營過程中,企業(yè)要及時更新技術和管理模式,提高企業(yè)的創(chuàng)新能力,降低由于技術故障引起的風險。企業(yè)在運營過程中要根據(jù)自身的實際情況來選擇成熟技術還是創(chuàng)新技術,無論是那種技術都要注重風險防控,對項目技術、設備可靠性、生產(chǎn)效率和質(zhì)量、產(chǎn)品設計和生產(chǎn)標準等因素進行風險評價,識別控制技術風險。

(四)外部環(huán)境中的風險

根據(jù)公司金融相關理論知識可知,企業(yè)開展投資活動會面臨系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險。對待不同的風險,企業(yè)要從不同的角度對其進行分析。外部環(huán)境對私募股權投資企業(yè)帶來系統(tǒng)性風險,企業(yè)內(nèi)部風險即非系統(tǒng)性風險,非系統(tǒng)性投資者可以采取有效的措施進行防控或者管理,如果是系統(tǒng)性風險,則只能依靠國家從宏觀層面入手,完善金融市場制度,規(guī)范金融市場行為等措施來降低,企業(yè)投資者往往不能通過自身的努力來消除系統(tǒng)性風險。外部風險通常有政治風險、利率風險和外匯風險、通貨膨脹風險和環(huán)境保護風險等等,外匯風險又可以分為不可轉(zhuǎn)移風險或者匯率/，！/波動風險。環(huán)境保護風險是企業(yè)在開展私募股權投資時,部分國家借口資源保護要求企業(yè)承擔環(huán)保成本,進而給企業(yè)帶來經(jīng)濟效益損失風險。

二、私募股權投資企業(yè)開展財務風險管理的措施

(一)做好風險評估工作

私募股權投資企業(yè)要開展財務風險管理工作,首先就要對風險進行評估。風險評估是建立在風險識別的基礎上,根據(jù)項目風險的特點采用定性和定量分析方法,預測風險的大小和破壞程度。企業(yè)要對風險進行評估,將風險劃分為不同的等級,根據(jù)風險等級來制定風險防控的對策和方案。企業(yè)要了解風險事件發(fā)生的概率,要明確風險事件發(fā)生涉及的范圍和危害程度,可以采用敏感性分析和概率性分析方法對財務風險進行評估。企業(yè)要做好風險評估工作,首先就要熟悉風險評估的內(nèi)容,并要根據(jù)財務工作業(yè)務性質(zhì)來選取風險評估指標。風險評估指標的選定直接影響到風險評估工作的效率和質(zhì)量,選取不同的評估指標將會得出不同的風險系數(shù),因此企業(yè)要合理選取風險評估指標,可以運用財務信息建立計量回歸模型,采用OLS分析方法來分析各項指標對風險的影響作用,以便的得出有效的規(guī)范性分析,為私募股權投資企業(yè)風險管控工作提供依據(jù)。企業(yè)在進行風險評估時要重視風險評估方法的選取,對項目進行風險評估的方法很多,常用的有主觀評分法、決策樹法、層次分析法等,企業(yè)要結合自身的風險管理情況來合理選擇。

(二)明確財務風險管理原則和重點

私募股權投資企業(yè)開展財務風險管控工作,就要明確財務風險管理原則。財務風險管理原則對企業(yè)風險管理工作具有約束和導向作用,企業(yè)開展風險管理工作要符合企業(yè)總目標要求。企業(yè)戰(zhàn)略目標是經(jīng)營活動的出發(fā)點和歸宿,風險管理活動也要符合企業(yè)戰(zhàn)略目標的要求。企業(yè)要在不同的投資項目的

風險和收益進行權衡,要根據(jù)企業(yè)實際情況來選取最佳的籌資方式,企業(yè)要注重優(yōu)化自身的資本結構,慎重使用財務杠桿,降低企業(yè)的財務風險系數(shù)。其次,企業(yè)要明確財務風險管理控制的重點,要根據(jù)重點防控內(nèi)容來選取金融工具,提高企業(yè)資金的使用效率,降低企業(yè)的籌資成本。企業(yè)的財務風險往往取決于投資的期限、流動性、投資項目的收益、企業(yè)資金周轉(zhuǎn)能力和償債能力等因素,企業(yè)在開展風險防控工作時要對不同經(jīng)營環(huán)節(jié)中工作重點進行分析,因為企業(yè)在不同的環(huán)節(jié)和階段有著不同的工作重點。 (三)細分財務風險管理權責,重視合同

私募股權投資企業(yè)開展財務風險管控工作,要細分財務風險管理權責,要以風險識別作為風險機制設計的依據(jù),根據(jù)風險識別得出的規(guī)范性分析來建立健全風險管理機制,設計出風險分擔結構。企業(yè)要重視風險管理工作的分配,可以根據(jù)不同的風險管理工作內(nèi)容將權利和責任進行配比,將項目當事人作為風險分擔的主要負責人。其次,企業(yè)私募股權風險處理的核心環(huán)節(jié)之一就是項目風險和項目當事人之間以合同方式形成的額對應關系,這在一定程度上有利于企業(yè)構建風險約束機制,保證投資結構的穩(wěn)健性。企業(yè)可以積極構建風險約束機制,將合同作為風險處理的首要手段和主要形式之一,將風險管理工作具體化,保證合同效力運用的最大化,并以合同的方式明確規(guī)定當事人承擔多大程度的風險,使私募股權投資企業(yè)財務風險得以規(guī)避。

篇3

關鍵詞：私幕股權基金；理論演進；述評

一、 私募股權基金（PE）的界定和內(nèi)涵

私募股權基金（PE）作為一種作為對私有非上市公司的權益性投資，是經(jīng)濟發(fā)展和金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，興起于美國。最早的私募股權基金可以追溯到1946年成立的美國研究與發(fā)展公司（ARDC），創(chuàng)立初衷是始于對一些科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資支持，通過股權投資的方式，幫助許多科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)克服了融資障礙，并通過企業(yè)成長后的股權退出而獲取投資收益。隨著全球金融管制放松及創(chuàng)新加快，私募股權基金的發(fā)展更為迅猛，一方面私募股權基金的范圍從傳統(tǒng)歐美國家向世界其他國家和地區(qū)擴散；另一方面私募股權的投資對象也從最初的科技型中小企業(yè)向礦業(yè)、能源類等傳統(tǒng)性企業(yè)滲透。由于私募股權基金的發(fā)展方興未艾，學者們對其的定義也是多樣的。

結合國內(nèi)外學者關于私募股權基金的定義，本文把私募股權基金定義為以非公開的方式向少數(shù)機構投資者或個人募集資金，主要對非上市交易的企業(yè)股權進行權益性投資并通過退出而獲利的私人募集股權資本。主要包括風險投資、收購基金兩種類型。

二、 私募股權的理論演進

1. 私募股權基金理論的誕生和發(fā)展。對科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資支持是私募股權基金創(chuàng)立的初衷，因此最早的私募股權基金往往是以風險投資（Venture Capital，簡稱VC）的形式存在。對于風險投資的學術探討始于20世紀70年代，但研究數(shù)據(jù)的獲取難度也造成該領域最初進展相對緩慢。根據(jù)Gompers and Lerner（1999）的觀點，風險投資被定義為專注于對私人持有的高成長企業(yè)的股權或股票進行投資的資本基金。在風險投資領域，最初的研究集中在風險投資的投資及退出過程、風險投資決策及風險投資家等幾個領域（楊旭才，2008）。

隨著全球經(jīng)濟的發(fā)展和金融資本擴展的需要，風險資本這種專注于早期科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資的私募股權形式難以滿足私募股權基金的發(fā)展，伴隨著全球并購活動的日趨密集，收購基金（Buyout Fund）這種新的私募股權基金形式開始盛行。

收購基金是專門從事收購業(yè)務的私募股權基金，在交易中通常采取杠桿收購（LBO）或管理層收購（MBO）等多種形式（Scholes， et al.，2009）。

根據(jù)Masulis and Thomas（2009）的研究，在20世紀80年代興起的第一次并購浪潮中，收購私募股權基金開始顯露身影，而到了2003年～2007年的第二波并購浪潮時，收購基金更為盛行，但遭遇到隨之而來的金融危機后，大量的并購交易被暫?；蛉∠?，收購基金規(guī)模驟減。

在世界范圍內(nèi)，私募股權基金管理的資本約為1萬億美元，其中約2/3為收購基金類型，投資杠桿規(guī)模一般為3倍～5倍。在本世紀初的高峰年，這些收購資金主導或參與了1/4的全球合并和收購（M&A）活動（Metrick and Yasuda，2010）。

收購基金一般為獲得收購目標的控股或較大比例股權，往往采取杠桿收購等融資手段，并通過獲取董事會席位來保障決策權利和未來收益。針對收購基金，目前的研究熱點主要有：（1）收購基金能否給被收購企業(yè)帶來經(jīng)營能力和業(yè)績等方面的正向影響？（2）收購基金通過更有效運用被收購企業(yè)資源或剝離不良資產(chǎn)能否帶來更好的企業(yè)績效？（3）收購基金對被收購企業(yè)公司的員工利益的影響是積極還是消極的？（Wood & Wright， 2009）。

2. 私募股權基金的研究體系和主要問題。由于私募股權基金處于一個交叉研究領域，不同學者對于私募股權研究的視角多樣，研究內(nèi)容也較為豐富，但系統(tǒng)梳理已有國內(nèi)外研究文獻后，可以把現(xiàn)有的研究體系劃分如圖1所示。

（1）融資及退出模式研究。

①私募股權基金的融資。私募股權基金的發(fā)起和融資是整個運營過程的起點。該過程中需要作為普通合伙人的管理團隊向潛在投資者發(fā)起私募邀約，投資者認可管理團隊及其投資規(guī)劃并簽訂投資承諾書后才能完成。

Sahlman（1990）對于風險投資型私募股權基金的主要組織方式進行了系統(tǒng)研究，并指出雖然風險投資存在大型銀行及企業(yè)的控制公司、小型投資公司及私人有限合伙企業(yè)等多種模式中，但是其中最為常見的就是有限合伙形式，占據(jù)了總量的2/3以上。在融資的過程中，風險投資公司充分利用聯(lián)合更多的一般投資者而獲取資源的集合，分散風險。該種融資模式也為并購基金、發(fā)展基金等其他私募股權基金普遍采用。

在私募股權基金的融資階段而言，考慮到投資者和管理者之間的契約關系實質(zhì)，因此最為核心的問題就是如何有效劃分兩者之間的利益及權利義務安排。針對該領域，也有很多學者給出了自己的研究成果（Heinkel，1994；Litvak，2004）。

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一、私募股權及西方市場發(fā)展概況

私募股權,又譯為私人權益資本或未上市股權資本，是相對于上市公開募集的資本而言的，按照歐洲私募股權與風險投資協(xié)會（EVCA）的定義，它包括所有非上市交易的權益資本，同時《亞洲風險投資雜志》（AVCJ）也使用這一定義。美國全國風險投資協(xié)會和美國兩家最重要的研究機構Venture Economics與VentureOne則將其定義為，所有的風險投資（VC）、管理層收購（MBO），以及夾層投資?！盎鸬幕稹蓖顿Y以及二級投資也包括在這個詞最廣泛的含義中了。而以色列風險投資協(xié)會（IVA）把所有投資非科技和投資于創(chuàng)業(yè)早期的基金統(tǒng)稱為未上市股權投資基金，這也包括那些采取分散投資策略的基金，比如主要投資于非科技型企業(yè)或是投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)晚期的基金。顯然，上述機構對于私募股權的定義都是從參與私募股權投融資企業(yè)發(fā)展的階段和參與的形式方面著手的進行的，因而并沒有全面的反映私募股權的屬性。為此我們采用Lerner的定義，所謂私募股權就是指那些提供給高風險、并潛在高收益的項目股權資本，市場投資主體在投資決策前執(zhí)行慎重的調(diào)查并在投資后保留強有力的影響來保護自己的權益價值。

在歐美資本市場發(fā)達的國家，私募股權是新興企業(yè)、未上市的中小企業(yè)、陷入財務困境的企業(yè)以及尋求并購資金支持的上市公司的重要資金來源。而其中對新興的、迅速發(fā)展且蘊含巨大競爭潛力的企業(yè)的權益投資就是大家所熟悉的風險投資。私募股權投資作為一個真正的產(chǎn)業(yè)是在美國20世紀八十年代初產(chǎn)生并不斷發(fā)展起來的，在九十年代形成一個對美國經(jīng)濟和企業(yè)舉足輕重的金融產(chǎn)業(yè)。美國私募股權投資從1984年的67億美元增長到2000年的1773億美元。同時，私募股權產(chǎn)業(yè)在歐洲也得到了極大的發(fā)展，EVCA統(tǒng)計的數(shù)據(jù)表明在20世紀九十年代經(jīng)歷了快速的發(fā)展，其中籌資額從1995年的44億美元上升到2000年的480億美元，而投資額從55億美元上升到350億美元。歐洲的私募股權市場規(guī)模目前居于全球第二。

雖然，在1999年～2000年科技業(yè)投資泡沫破滅后，私募股權融資行業(yè)在歐美發(fā)達國家陷入長期的低谷。但作為一種新興的金融系統(tǒng)，私募股權投資行業(yè)在世界范圍內(nèi)發(fā)展依然充滿著前景，尤其近幾年來在亞洲地區(qū)進行的私募股權的投融資活動十分活躍。2003年亞洲的私募股權投資公司新籌資33.2億美元，較此前一年的29.9億美元增加了11％。還有專家指出，亞洲已經(jīng)開始步入私募股權發(fā)展的黃金時代。

二、私募股權市場功能分析

從金融學的一般理論來看，金融市場的功能主要包括以下幾個方面：一是為市場主體提供融資渠道，進行資金配置；二是為金融體系穩(wěn)定提供風險管理的場所，轉(zhuǎn)移和分散風險；三是發(fā)現(xiàn)價格，進行資產(chǎn)定價；四是提供流動性以及降低金融交易成本等。而金融創(chuàng)新的本質(zhì)就是要解決風險承擔和收益分配的問題，金融創(chuàng)新者總是力求使得投資者的偏好和發(fā)行者的需求達成一致。在我國，私募股權市場作為一個新的金融子系統(tǒng)，其發(fā)展的前景由其所具備的金融功能決定了。

1、從融資功能的角度來看，私募股權市場為創(chuàng)業(yè)企業(yè)、中等規(guī)模公司、陷入財務困境的公司以及尋求收購的公司等各種類型的融資市場主體提供融資需求。私募股權資金通過風險投資的形式推動創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長，達到促進生產(chǎn)力快速發(fā)展的目的；同時私募股權融資為中等規(guī)模公司的擴張帶了所需要的資金，為陷入了財務困境的公司提供中長期所需要的運營資金，并通過開展收購業(yè)務，達到掌控目標企業(yè)控制權的目的，并參加管理層收購（MBO）實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，從而有利于那些真正有市場潛力的企業(yè)實現(xiàn)其經(jīng)營目標。

2、從轉(zhuǎn)移和分散風險的角度來看，私募股權市場的投資者通過專業(yè)的中介機構，即私募股權基金，對所投資的項目進行分析、篩選、調(diào)查評估以及應用多種金融創(chuàng)新工具（如優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債和期權等）和設計復雜的融資契約條款以降低風險。并通過“基金的基金”、投資組合等現(xiàn)代風險管理的工具和理論進行風險管理，從而更好的降低了風險，保證整個私募股權金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，較好的實現(xiàn)私募股權市場內(nèi)部風險轉(zhuǎn)移和分散的目的。

3、從發(fā)現(xiàn)價格，進行資產(chǎn)定價的角度來看，私募股權市場通過私募股權基金的投資運作，實現(xiàn)了對那些流動性極差的非上市公司的債權、股權等經(jīng)營控制權進行定價的可能性，使得企業(yè)的產(chǎn)權定價可以在更大的范圍內(nèi)實現(xiàn)。

4、從提供流動性以及降低金融交易成本的角度來看，私募股權市場通過私募股權基金進行的募資、投資和撤資等一系列運作流程，不僅可以實現(xiàn)投資者（主要包括公司養(yǎng)老基金、公共養(yǎng)老基金、捐贈基金、基金會等機構投資者，銀行控股公司、保險公司和投資銀行等金融機構，以及富裕家族、個人和其他非金融企業(yè)等等）的資金流動，為其提供了投資的渠道，而且也為融資方的產(chǎn)權提供了流動性。融資企業(yè)通過私募股權融資，轉(zhuǎn)讓部分或者全部控制權，從而實現(xiàn)了資產(chǎn)從創(chuàng)業(yè)者或企業(yè)的手中流入到私募股權基金旗下，進而增強了經(jīng)濟資源的流動性，促進了經(jīng)濟的高效率。同時，由于私募股權市場中中介組織――私募股權基金的作用，使得市場中供需雙方可以更好的實現(xiàn)自己的交易愿望，從而降低了金融交易的成本。

三、我國發(fā)展私募股權市場必要性

由前文的分析可知，私募股權市場是一個在歐美發(fā)達國家已經(jīng)開始進入高速發(fā)展階段的新興資本市場，從金融市場功能的角度來看，其較完整地具有傳統(tǒng)金融市場融資、風險管理、發(fā)現(xiàn)價格和提供流動性等功能，并在此基礎上有所創(chuàng)新。因此，我們認為，大力發(fā)展我國的私募股權市場十分有必要，具體表現(xiàn)如下：

1、發(fā)展私募股權市場有利于我國建立一個多層次資本市場體系。2004年1月，國務院在《關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》中明確指出：“在統(tǒng)籌考慮資本市場合理布局和功能定位的基礎上，逐步建立起滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場體系?！蔽覈壳暗馁Y本市場狀況是市場體系中的各個組成部分發(fā)展極不均衡，以銀行中長期信貸為主導的間接融資遠遠超過證券市場的直接融資；同時，證券市場上債券市場規(guī)模太小，其中的公司債更是幾乎處于停滯階段。而私募股權市場則僅僅局限于風險投資，而完整的私募股權市場則應當包括處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴展期、成熟期和Pre－IPO各個時期企業(yè)所進行的權益投融資活動。

2、通過發(fā)展私募股權市場可以促進新興科技企業(yè)支持的高新技術與金融資本的結合，進而促進我國的技術創(chuàng)新和經(jīng)濟發(fā)展。在這個層面上的私募股權投資其實就是指風險投資。近年來，人們對于發(fā)展我國風險投資事業(yè)的作用和重要性已經(jīng)進行了充分的論證，本文在此就不再贅述。

3、通過發(fā)展私募股權資本對并購活動進行融資，可以達到提高我國企業(yè)運營效率的目的。通過私募股權融資，以市場手段實施并購可以實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰或強強聯(lián)合，并為實現(xiàn)“國退民進”提供市場化的渠道。通過并購，則可以發(fā)揮出規(guī)模經(jīng)濟效應和運營、戰(zhàn)略等方面的協(xié)同效應，進而促進有限資源在國民經(jīng)濟范圍內(nèi)優(yōu)化配置，并增進社會福利。

4、通過私募股權基金對各種類型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)、中等規(guī)模企業(yè)和需要并購的企業(yè)進行投資，并進行企業(yè)管理、扶持、引導和控制監(jiān)督等價值活動，既可以極大的改善中小型企業(yè)的股權結構和企業(yè)治理結構，也可以實現(xiàn)企業(yè)價值的提升。這對于走上國際化的我國中小企業(yè)至關重要。

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私募股權證券基金指專門對非上市企業(yè)進行股權投資以私募方式籌集資金所獲得的投資證券基金。通常情況下對于未上市企業(yè)的股權投資往往是長期的，這種投資證券基金的流動性比較差。

私募股權投資通常有三種投資方式：一是對投資早期和初創(chuàng)期的企業(yè)進行投資的叫做創(chuàng)業(yè)投資，二是投資擴展期的企業(yè)的叫做發(fā)展資本（也可直接進行與管理層收購有關的投資），三是投資成熟時期的企業(yè)的叫做過橋融資或說是Pre-IPO。私募股權投資就是指在一家企業(yè)上市前所獲得的所有的股權投資。私募股權證券基金公司為了獲得該企業(yè)的控制權將資金投入到被選中的企業(yè)中為該企業(yè)創(chuàng)造價值，獲得該企業(yè)附加價值創(chuàng)造的利潤，如：重組企業(yè)集中經(jīng)營自己擅長的業(yè)；改變?nèi)藛T和管理層建立具有激勵作用的科學管理機制；為公司管理提供科學建議等?？傊磺卸际菫榱俗詈笸ㄟ^私募股權證券基金的安全退出從創(chuàng)造企業(yè)的附加價值實現(xiàn)為投資者的創(chuàng)造收益。

二、私募股權證券基金退出的方式及作用

私募股權證券基金的投資者投資項目的目的是獲得高額回報，他們并不是主導企業(yè)運營的企業(yè)家，所以私募股權證券基金投資的安全退出是一個非常重要的環(huán)節(jié)。

1.私募股權證券基金退出的方式

因為不同的退出模式意味著投資者獲得的利潤收益不同，所以私募股權證券基金創(chuàng)造投資收益的核心因素就是如何選擇適當?shù)耐顺鰴C制。私募股權證券基金主要有這幾種退出方式：IPO方式、次級銷售(secondarysale)、回購(buy-back)、并購(Acquisition)、清算(writeoff)等(coumming&Maclntosh，2002)。目前，國內(nèi)非上市公司私募股權證券基金的退出機制有以下三種:轉(zhuǎn)讓企業(yè)股份；被投資公司的股東將私募股權證券基金公司的股權購回；公司重組包裝后上市，向公眾出售股票獲得投資。

2.私募股權證券基金退出的緣由及其存在的問題

通常私募股權投資證券基金會存在特定的投資期限(一般限于10年左右)，到期后所有的股權投資必須變現(xiàn)，最后將收益按比例分給證券基金投資人。所以證券基金一般有五到六年的時間來招募投資，并連續(xù)持有三到五年，最后再通過出售給戰(zhàn)略收購方或讓被投資企業(yè)IPO來投資變現(xiàn)。私募股權投資證券基金偶爾為了增加證券基金投資資本在一定期限內(nèi)的利潤——內(nèi)部收益率(工RR)，也會在條件適合的情況下實現(xiàn)快速的退出。投資者常常會用來衡量私募證券基金績效的一個常用指標是內(nèi)部收益率。實際上，私募股權投資公司分析可能的變現(xiàn)(退出)路徑一般都是在投資之前。私募股權證券基金投資企業(yè)的目的是通過企業(yè)的成長獲得回報，而并非長期持有股份。實現(xiàn)收益的關鍵是實現(xiàn)股權退出，而其中最主要退出渠道是IPO退出。但是在我國，在我國上交所和深交所實現(xiàn)退出的被私募股權證券基金投資的企業(yè)很少，在深圳小企業(yè)板退出的企業(yè)更少，在海外上市退出成為許多私募股權證券基金的選擇。而采用周期長、難度大的重組并購退出的形式，有些私募權證券基金認為這樣會嚴重打擊私募股權證券基金的投資熱情，非常不利于PE在我國的健康發(fā)展。

三、完善私募股權證券基金退出的策略

由于私募股權證券基金投資企業(yè)是相對長期的投資，證券基金將資金投資到具有投資價值的企業(yè)，并對其提供增值服務，因此私募股權證券基金的股權不能上市公開交易。借鑒國外風險投資的成功經(jīng)驗和鑒于我國證券市場的發(fā)展狀況，從長期目標來看，要順利實現(xiàn)IPO退出，我國私募股權投資的退出機制應建立二板市場；應建立以收購為主的多種退出機制，在近期完善證券市場。

（一）IPO退出策略

1.國外市場――海外上市在國內(nèi)暫時無法建立的二板市場和目前高額度和高門檻限制的中國A、B股市場的惡劣環(huán)境下，實現(xiàn)IPO退出可以利用國外的二板市場和香港的創(chuàng)業(yè)板。間接上市和直接上市是國內(nèi)企業(yè)海外上市的主要兩種途徑。通常都是采用IPO方式進行海外直接上市。直接上市就是直接以國內(nèi)公司的名義向國外證券主管部門注冊后發(fā)行股票，在當?shù)刈C券交易所掛牌上市。作為國際金融中心的香港特區(qū)，沒有對上市企業(yè)作區(qū)域限制為實現(xiàn)海外融資的內(nèi)地中小高新技術企業(yè)開辟了渠道，香港及鄰近地區(qū)的中小高科技企業(yè)和新興企業(yè)如果需要集資擴張并具備增長潛力主要利用創(chuàng)業(yè)板市場。雖然IPO花費的時間較長、成本較高，需經(jīng)過境內(nèi)、境外監(jiān)管機構審批較為的復雜程序，也要聘請較多的中介機構。但是，IPO可以實現(xiàn)更多的好處：盡可能高的股價價格，股票擁有更廣的發(fā)行范圍，公司可以獲得較大的聲譽。所以境外直接上市應該是國內(nèi)企業(yè)海外上市的主要方式是實現(xiàn)公司長遠發(fā)展的最好方式。直接上市成本比較高、時間比較長、程序比較繁瑣，所以許多民營企業(yè)以間接方式在海外上市是為了避開國內(nèi)復雜的審批程序。間接上市的好處是花費的時間較短，可以避開國內(nèi)復雜的審批程序，成本較低。隨著我國企業(yè)業(yè)績的提高，進一步發(fā)展的高新技術產(chǎn)業(yè)和我國企業(yè)進一步優(yōu)化的外部經(jīng)營環(huán)境，一片光明的中國企業(yè)海外上市的前景正在展開。

2.境內(nèi)市場――建立低門檻的二板市場風險投資業(yè)發(fā)展的先決條件是發(fā)達的股票市場，風險投資要實現(xiàn)順利套現(xiàn)要建立在層次豐富的資本市場的基礎上。豐富的資本市場是實現(xiàn)證券基金創(chuàng)業(yè)回報的最根本因素。由市場發(fā)展過程看，美國的風險投資活動發(fā)達活躍，美國風險投資業(yè)的資金退出方式主要是IPO退出。進一步的分析可以看到：美國風險投資業(yè)選擇IPO退出方式的主要原因是美國擁有發(fā)達的股票市場。

目前大約有45%是接受過風險資本投資的高新技術企業(yè)大都選擇在美國公開資本市場——NASDAQ市場上實現(xiàn)首次上市。二板市場是實現(xiàn)PE退出的首選途徑。擁有完善證券市場的歐美國家，都有二板市場支持私募股權退出（如美國的NASDAQ市場和歐洲的小盤股市場）。二板市場對高新技術產(chǎn)業(yè)和中小企業(yè)的上市要求、條件和審批及其股票交易規(guī)則等方面和主板市場差別較大。私募股權投資的一切努力不可能在一個不發(fā)達低效率的證券市場轉(zhuǎn)化為企業(yè)成長的預期。實際上多數(shù)私募股權投資獲得的再收益來源于企業(yè)成長期，與中小企業(yè)的經(jīng)營盈虧無關，并不是其投資的中小企業(yè)的經(jīng)營盈利。深圳設立的二板市場應該再放寬融資條件，對高技術上市公司配股實施急需資金的高新技術項目時，可以適當放寬配股間隔期、配股比例以及凈資產(chǎn)收益率的要求；放寬高新技術企業(yè)的上市條件、連公司股本規(guī)定、續(xù)經(jīng)營記錄以及連續(xù)盈利年限，否則，私募股權投資形成的股權將變現(xiàn)性極差或者無法實現(xiàn)。

（二）收購退出

對私募股權投資公司來說，讓大的企業(yè)來收購兼并風險企業(yè)也非常具有吸引力。風險企業(yè)利用這種退出方式能迅速獲得流動性強的證券或資金，實現(xiàn)完全退出風險企業(yè)。通常情況下，大公司實現(xiàn)生產(chǎn)和市場營銷、小公司實現(xiàn)創(chuàng)新都較為容易。因此，想要產(chǎn)生綜合經(jīng)濟效益，可以向一個具有生產(chǎn)和營銷經(jīng)驗的另一家大公司出售風險企業(yè)。風險企業(yè)是以企業(yè)喪失在收購的退出中控制權為代價，使投資機構獲得收益制定較高的退出價格。80年代初級發(fā)展的美國風險投資，較大比例的風險企業(yè)采取收購的退出方式。到90年代比例逐漸降低說明，在證券市場還沒有發(fā)展到一定階段的情況下，收購是風險投資更為實際的退出方式。我國的證券市場只有十幾年的歷史，資本市場的市場行為主要以銀行為主還不夠成熟。目前情況下可以采用收購的退出方式促進我國風險投資業(yè)的發(fā)展。

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關鍵詞：私募股權 投資基金 法律制度

一、我國私募股權投資基金法律規(guī)則狀況

我國私募股權投資基金設立的法律依據(jù)，可以參考2006年8月27日修訂的《合伙企業(yè)法》，其中確立了有限合伙制度，使得我國有限合伙型的私募股權基金成為可能。

（一）全國性法規(guī)

《合伙企業(yè)法》修訂以后，指出設立有限合伙的風險投資意義，譬如“有限合伙的特殊規(guī)定”，成為我國企業(yè)組織有限合伙基金實踐開展的合法依據(jù)。隨后國務院修訂的《合伙企業(yè)登記管理辦法》，對合伙企業(yè)的登記主管機關、合伙登記材料、合伙登記程序等進行了明確規(guī)定，提供給合伙企業(yè)設立足夠的法律依據(jù)。

（二）地方性法律法規(guī)

《深圳經(jīng)濟特區(qū)合伙條例》（深圳）、《中關村科技園區(qū)條例》（北京）、《有限合伙管理辦法》（北京）、《珠海市科技創(chuàng)業(yè)投資暫行規(guī)定》（珠海）、《杭州市有限合伙管理暫行辦法》（杭州）等城市，制定了有限合伙的地方性法律法規(guī)，盡管這些法律法規(guī)僅有區(qū)域性的效力，卻是《合伙企業(yè)法》的有效補充，也是有效合伙型私募股權基金投資實踐的法律基礎。

（三）部門規(guī)章制度

2003年3月1日。我國對外貿(mào)易經(jīng)濟合作部通過了《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》，其中第4條提出了公司制形式在創(chuàng)投企業(yè)的適用性，以及非法人制創(chuàng)投企業(yè)清償債務的責任，這是混合責任制對有限合伙的承認。

（四）境外基金管理規(guī)定

2010年3月1日，國務院和國家工商總局分別頒布了《外國企業(yè)或者個人在中國境內(nèi)設立合法企業(yè)管理方法》、《外商投資合伙企業(yè)登記管理規(guī)定》，對外商投資有限合伙和設立登記予以認可。對于有限合伙投資的股權基金，存在比較大的風險，而以上規(guī)定沒有涉及外商有限合伙私募股權投資基金，在制度方面存在空缺。

二、我國私募股權投資基金法律的完善

（一）資金來源渠道的拓展

我國《合伙企業(yè)法》修訂之后，沒有對基金投資者私募股權投資進行限制，因此可以借助《保險法》輔助限制，以拓展資金來源的渠道。

1、社?；鸬耐晟??！度珖绫；鹜顿Y管理暫行辦法》規(guī)定資金資產(chǎn)的安全性、流動性和增值性，但并不允許有限合伙人將社保基金作為私募股權投資。筆者認為要從政策的角度進一步放開私募股權投資方面社?；鸬南拗?，并完善風險方面的管理機制，以確保私募股權投資的安全性。

2、《保險法》投資領域限制內(nèi)容的修改，提高保險基金在動態(tài)經(jīng)濟方面的保值和增值作用，保監(jiān)會可通過試點研究，并盡快出臺《保險基金股權投資管理辦法》。鑒于我國目前的法制水平和經(jīng)濟發(fā)展水平，要求放開對有限合伙人主體資格，讓更多的合伙人進入私募股權投資領域當中。

（二）普通合伙人稅收制度的調(diào)整

普通合伙人稅收制度的調(diào)整，需要從稅收優(yōu)惠政策和納稅方式兩方面入手：

1、制定稅收優(yōu)惠政策，政府應該針對不同組織方式的企業(yè)，考慮他們的稅收負擔，以稅收優(yōu)惠政策鼓勵投資，一方面是稅率優(yōu)惠，可參照《企業(yè)所得稅法》第31條規(guī)定，給予有限合伙人創(chuàng)業(yè)投資國家重點項目的稅率優(yōu)惠。另一方面是規(guī)定未分配的利益，利用股票期權作為酬金，并不課稅股票期權，我國可以參考美國《股票期權鼓勵法》，在收益分配有限合伙型私募股權投資基金的時候，再征收合伙人的部分所得稅，促進私募股權投資事業(yè)的發(fā)展。

2、區(qū)分納稅的方式。調(diào)整有限合伙人納稅制度需要將普通合伙人和有限合伙人的納稅方式區(qū)分開來，譬如個體工商戶按照5-35%的稅率征收生產(chǎn)經(jīng)營所得稅，而有限合伙人沒有直接參加經(jīng)營管理活動，他們參加私募股權投資基金的收入，大部分是股權轉(zhuǎn)讓收益，因此其納稅的方式，按照利息、股息、紅利收入的20%征收個人所得稅。

（三）風險投資退出渠道

私募股權投資的風險投資渠道，要求保證渠道的暢通，因此需要在法律制度方面予以完善。

1、基金開戶配套措施的完善。鑒于我國長期以來存在合伙企業(yè)開戶的問題，因此《證券登記結算管理方法》解除了合伙企業(yè)開戶的限制，然而為了提高該配套措施的實踐操作水平，應該對賬戶開設的規(guī)則進一步完善，以及開戶方面的具體細則，協(xié)調(diào)解決私募股權投資資金工商登記方面的問題。

2、確認私募股權投資基金上市的主體資格。一方面是在法律方面進行政策開禁，譬如擴展“政策”概念的外延，確認私募股權投資基金上市有限合伙人的主體資格。另一方面是將私募股權基金囊括在股票和債券里面，以法律的形式早日付諸實施。

3、降低基金上市的門檻?！蹲C券法》對硬性規(guī)定了統(tǒng)一的上市標準，這個規(guī)定應該取消，我們需要綜合考慮不同企業(yè)上市的不同需求，結合企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模、業(yè)績、期限等，降低其上市的硬性標準，但同時需要加強企業(yè)的篩選和審核機制，以降低企業(yè)投資者的市場風險。

三、結束語

綜上所述，修訂《合伙企業(yè)法》，其中確立了有限合伙制度，使得我國有限合伙型的私募股權基金成為可能，目前在全國性法規(guī)、地方性法規(guī)、部門規(guī)章制度、境外基金管理都有所規(guī)定。筆者認為，我國私募股權投資基金法律，需要從資金來源渠道拓展、普通合伙人稅收制度調(diào)整、風險投資退出渠道三個方面進一步完善。

參考文獻：

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經(jīng)過幾十年的發(fā)展，私募股權市場為我國促進創(chuàng)新和就業(yè)、培育上市企業(yè)、使企業(yè)增強治理能力、解決企業(yè)融資等方面做出了不小貢獻，但也存在缺乏優(yōu)質(zhì)的法律環(huán)境、投資理念不當與內(nèi)部治理未完善、缺乏必要的退出路徑，資本市場有待完善等問題。

【關鍵詞】

私募股權市場；規(guī)范；投資理念

在私募股權基金風靡全球的大環(huán)境中，國內(nèi)各界對私募股權基金十分關注，大量國外的私募股權基金也被我國市場吸引。私募股權的發(fā)展可以有效幫助中小企業(yè)，更是多級資本市場在我國需要健全的必然選擇，同樣是幫助我國優(yōu)化升級產(chǎn)業(yè)與有效整合優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的重要方式，所以規(guī)范私募股權市場對發(fā)展國民經(jīng)濟具有現(xiàn)實意義。

一、私募股權市場在我國發(fā)展不足

雖然私募股權在我國取得了一定的發(fā)展成效，但就整體而言，國內(nèi)的私募股權還在起步發(fā)展時期，在市場的基礎、法規(guī)建設及資本市場的成熟度等方面，都落后于先進國家。

（一）私募股權市場缺乏優(yōu)質(zhì)的法律環(huán)境

近些年在我國市場中涌進了不少國際私募股權組織，社會各界對其優(yōu)良的經(jīng)濟效益與運作規(guī)范普遍認可。我國政府部門對發(fā)展私募股權，促進經(jīng)濟發(fā)展也有了新的認識，已經(jīng)意識到為保障私募股權發(fā)展必須修訂相應的法規(guī)。逐步出臺了與私募股權組織密不可分的相關法律，如證券法、信托法、公司法及合伙企業(yè)法等，已經(jīng)基本構建起針對私募股權組織的法律框架?？墒且蛭覈€沒有統(tǒng)一制定專門針對私募股權的法規(guī)，市場的需求度又非常大，監(jiān)管各方為了讓轄內(nèi)相關機構順利入圍私募股權市場，各自頻頻頒發(fā)適合內(nèi)部的規(guī)章制度，諸如集合資金的信托計劃、集合理財計劃等。這樣自然形成了并不科學的法規(guī)體系，內(nèi)容存在不明晰與不一致，甚至出現(xiàn)沖突。我國以機構監(jiān)管為代表的分業(yè)監(jiān)管，逐步成為阻礙發(fā)展私募股權的瓶頸。

（二）投資理念不當與內(nèi)部治理未完善

投資即將上市企業(yè)與大額并購是我國私募股權涌入的主要領域，而將資金真正投入到中小企業(yè)的比較少。將私募股權的追利心態(tài)除外，處理風險問題與清除不對稱信息是我國私募股權難以跨越的客觀障礙，在我國當前不少風險投資公司還是套用國企管理模式，尚未建立約束與激勵風險投資的運行機制，內(nèi)部治理未完善，內(nèi)部運作效率不高。私募股權沒有形成屬于本土的擁有豐富產(chǎn)業(yè)知識、投資與管理經(jīng)驗，以及名聲威望高的投資機構。有限合伙制是國外運作私募股權的內(nèi)核，通過這種形式能夠建立約束與激勵的合理機制，要想得到更多利潤，投資者就需承擔無限責任，對投資者有助于進行更規(guī)范的專業(yè)運作。但是在我國發(fā)展有限合伙制還有不少問題，缺少成熟的一般合伙人是根本，難以讓有限合伙人對其運作的聲譽、能力信任。

（三）缺乏必要的退出路徑，資本市場有待完善

在私募股權的操作流程中暢通的退出路徑非常重要，有利于投資者從投資收益中重新籌集資金進行再投資。企業(yè)股權投資由主板IPO實現(xiàn)退出是第一路徑，但私募股權更多投入到的是那些難以符合主板入市要求的企業(yè)，我國在開啟創(chuàng)業(yè)板之前，退出路徑一直不暢，只能到國內(nèi)外的股權與產(chǎn)權市場進行交易。但因國外管制太多退出不盡人意，私募股權在股權與產(chǎn)權市場的交易量還很少。盡管已經(jīng)推出了創(chuàng)業(yè)板，私募股權通過IPO明顯增加，但短時間內(nèi)作用有限，主要原因在于創(chuàng)業(yè)板對企業(yè)的盈利要求較高，況且每年允許上市的名額有限，不少企業(yè)因此被拒。

二、我國規(guī)范私募股權市場的措施

（一）完善制度確保市場良性循環(huán)

通過擴張市場規(guī)模，推動私募股權之間相互競爭，可以起到提升效率與產(chǎn)出的作用。但是在不完善的制度面前，通常擴張會造成行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)畸形，最終系統(tǒng)性風險。所以私募股權市場要想擴張規(guī)模，就必須對完善的制度加以重視。私募股權所涉及的相關制度有：IPO制度、保護有限合伙人的制度、保護中小股東權益的制度、保護企業(yè)知識產(chǎn)權的制度、在私募股權市場機構投資者參與監(jiān)管與管理的制度等。

（二）引導私募股權市場的投資方向

從國外先進經(jīng)驗的角度看，私募股權對加快創(chuàng)新技術，促使中小企業(yè)發(fā)展與融資都起到明顯的效果。但是伴隨著規(guī)模越來越大的私募股權市場，更多資金向上市前企業(yè)投資與大額并購等高利潤區(qū)域涌去，這并不符合行業(yè)的長期利益。正因如此，政策扶持、稅收優(yōu)惠不應該覆蓋創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的所有企業(yè)，而是應該對投資中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資機構與開展大額并購的相關股權投資機構區(qū)別對待，按照政府進行適當?shù)囊龑В谑袌鲞M行競爭的方式，對私募股權的流向進行引導，支持鼓勵優(yōu)質(zhì)的天使投資，給那些未來在產(chǎn)業(yè)中能夠代表競爭力的企業(yè)拓展寬闊的融資路徑。

（三）對私募股權市場規(guī)范退出機制

具體而言，我國私募股權市場應立足兩點，對退出通道加以完善。一是規(guī)范創(chuàng)業(yè)板，給創(chuàng)業(yè)風險投資搭建好IPO退出的良好平臺。在創(chuàng)業(yè)板中選擇入市對象應該是那些具備較強增長潛力與高成長性的中小實體性企業(yè)，而不是通過包裝的虛假企業(yè)或傳統(tǒng)型產(chǎn)業(yè)，并且與主板市場相比較，應該實行更加嚴厲的保薦人與信息披露制度，以便使市場信息保證準確性、正確性，進而保障上市企業(yè)的高品質(zhì)性。二是對產(chǎn)權交易市場盡早進行完善，使其更好的銜接當前資本市場的代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，為收購私募股權提供良好的退出平臺。在資本市場的多層級中，產(chǎn)權交易市場是一個重要的部分，需要打破區(qū)域分割與部門分割，建立暢通有序、規(guī)則合理與體制健全的國家級產(chǎn)權交易市場。同時也可以加強國際合作，讓國內(nèi)產(chǎn)權交易融入國際市場或我國市場吸納國外轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權，在國際上開展產(chǎn)權流轉(zhuǎn)服務。

三、結論

綜上所述，我國已經(jīng)大力號召對私募股權市場進行開發(fā)，從私募股權市場的優(yōu)化外部環(huán)境與進行內(nèi)部治理兩個角度展開改革，對私募股權優(yōu)化結構與資金來源，打造有效的資本市場多層級體系，使私募股權市場中的投資機構增強實力，以及更有效合理的監(jiān)管私募股權市場的外部環(huán)境，做好防控風險的工作。通過完善制度確保市場良性循環(huán)、引導私募股權市場的投資方向、對私募股權市場規(guī)范退出機制，這樣就能夠規(guī)范私募股權市場，激發(fā)其展現(xiàn)更多的活力。

參考文獻：

[1]何小鋒.私募股權投資基金理論與操作[M].中國發(fā)展出版社，2008

篇8

【關鍵詞】 私募股權投資 發(fā)展困境 治理對策

一、私募股權投資相關概念

（一）私募股權投資概念界定

私募股權投資基金簡稱PE，指以非公開的方式募集的資本，以盈利為目的的，以財務投資為策略，以未上市公司股權為主要投資對象，由專家專門負責管理，在限定時間內(nèi)選擇適當時機退出的私募股權投資機構。因此，私募股權投資包括企業(yè)首次發(fā)行股票并在上市前各階段的權益投資，即包括對處于種子階段、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴張期、成熟期時期時企業(yè)所做的投資，相關資本按照投資階段可劃分風險投資（VC）、發(fā)展資本、并購基金、夾層資本、重振資本，以及其他上市后私募投資、不良債權等。

（二）我國私募股權投資發(fā)展現(xiàn)狀

私募股權投資是集中民間大量的閑散資金來進行投資，使得在不增加社會流動性的前提下保持經(jīng)濟社會的平穩(wěn)發(fā)展，企業(yè)和投資者各取所需。因此，私募股權投資成為當下國內(nèi)最受投資者歡迎的資本投資方式之一。我們先來分析一下私募股權投資發(fā)展的現(xiàn)狀。

從募集數(shù)量和規(guī)?？?，私募股權投資基金發(fā)展迅速。根據(jù)清科集團私募通數(shù)據(jù)顯示，2015年中國私募股權機構新募基金共計2，249支，是2014年募集基金數(shù)量的5倍；從基金規(guī)模上看，2015年共募集5，649.54億元人民幣，約為2014年全年募資額的1.46倍，但募資增長率略有下降。就平均募資額來看，披露金額的1，582支基金平均規(guī)在3.58億元人民幣左右，約為2014年平均募資額的38.9%。

從募集基金幣種角度分析，2015年人民幣基金依然為中國私募股權市場上的主力，募集數(shù)量占整個市場的97.2%，募資總額占比84.1%。與此相比，外幣基金在募集數(shù)量和募集總規(guī)模上均不占優(yōu)勢，但單支基金平均募集規(guī)模依然遠遠高于人民幣基金。

退出市場上，2015年PE機構共實現(xiàn)1，878筆退出，雖然年中境內(nèi)IPO暫停一定程度上堵塞了PE機構的退出渠道，但由于多層次資本市場的不斷完善，新三板市場發(fā)展迅速，2015年PE機構所投企業(yè)掛牌新三板的案例數(shù)量已達954筆；并購退出276筆，IPO退出案例267筆，退出方式逐漸多元化。

二、我國私募股權投資發(fā)展中存在問題分析

隨著私募股權投資基金進入我國市場，迅速發(fā)展的同時也暴露出許多問題，如缺乏配套的政策和完善的法律法規(guī)、退出機制不健全、缺乏合格的人才和高素質(zhì)的管理團隊等，在一定程度上阻礙了私募股權投資基金進一步快速健康發(fā)展。本文認為，我國私募股權投資發(fā)展中存在的問題主要有：1.海外公司發(fā)展迅速，本土PE資金來源渠道單一；2.缺乏優(yōu)秀專業(yè)的管理團隊；3.缺少完善監(jiān)管體系；4.流動性過低，退出渠道狹窄。

（一）海外公司發(fā)展迅速，本土PE資金來源渠道單一

本土的私募股嗤蹲駛金來源有限。從我國情況看，目前私募股權基金的資金來源可分為國有資本和私人資本。由于向私募股權基金投資的相關法律法規(guī)尚未健全，這導致投資于私募股權基金的國有資本的規(guī)模受限，使得私募股權投資基金容易形成“制度性”的管理問題。而從私人資本來看，由于從事房地產(chǎn)和股票投資的個人受資產(chǎn)價格波動影響較大，這也將大大影響到可投資于私募股權基金的規(guī)模。這些因素導致的后果就是投資者數(shù)量仍然較少，資金來源也很有限，資本結構單一，會極大地制約私募股權市場的發(fā)展壯大。投資金額中海外資金占優(yōu)。根據(jù)國際經(jīng)驗，養(yǎng)老基金、金融保險機構才是私募股權資本的主要來源，而我國私募股權市場對包括這些資金在內(nèi)的國有資金的限制并沒有放開。

（二）缺乏優(yōu)秀專業(yè)的管理團隊

私募股權投資基金是金融市場當中資本智力密集型的業(yè)務形式，需要專業(yè)化的機構和人才隊伍來操作。要想實現(xiàn)私募股權投資基金的完美運行就需要一個專業(yè)的管理隊伍，擁有豐富知識、投資經(jīng)驗作為基礎保證，只有在這樣的前提保障下才可以確保私募股權投資基金可以有機會保持高效率的運營，這樣也可以充分保證私募股權投資基金的創(chuàng)新能力、管理能力以及盈利能力。然而現(xiàn)實情況是我國私募股權投資基金起步比較晚，發(fā)展過程中整個私募股權投資環(huán)境沒有像發(fā)達國家那么健全成熟。再加上監(jiān)管體系不完善以及準入門檻比較低，種種因素疊加導致我國私募股權投資基金缺乏專業(yè)化、高水平的管理團隊，這也在一定程度上提高了基金投資人的風險性，給我國私募股權投資基金的健康發(fā)展帶來負面的影響，不利于風險的管控和高效率的運營。

（三）缺少完善監(jiān)管體系

目前我國國內(nèi)私募股權投資基金沒有完善的法律法規(guī)約束，缺少系統(tǒng)全面的監(jiān)管，這樣就導致資金募集過程中存在多種不合規(guī)范的操作行為，吸引投資者注入資金。從當前發(fā)展階段來看，國內(nèi)私募股權投資基金沒有明確的法律體系依據(jù)開展相應活動，更多是在地方政府的發(fā)展改革委以及金融辦公室等出臺的優(yōu)惠政策條件下，吸引投資基金對當?shù)剡M行投資，監(jiān)管部門沒有明確監(jiān)管責任，監(jiān)管效率不高，而且沒有明確的制度體系約束市場行為，缺少對于基金投資人的保護。在這樣地情況下一旦出現(xiàn)資金風險問題，那么就會導致基金投資人的利益得不到法律的保障，從而引發(fā)系統(tǒng)性的災害。因此需要通過法律法規(guī)明確監(jiān)管主體以及具體監(jiān)管環(huán)節(jié)的內(nèi)容，規(guī)范基金投資運作活動，確保投資環(huán)境的穩(wěn)定。

（四）流動性過低，退出渠道狹窄

本土私募股權投資基金流動性低，退出渠道比較狹窄，這就使得一旦投資到期之后有可能沒有辦法實現(xiàn)退出，就會給投資者帶來較大的風險甚至是損失。所以退出機制應該是私募股權投資基金首要關注的環(huán)節(jié)。美國作為世界上最為成熟的資本市場，企業(yè)并購交易非常活躍，而且在具體的操作過程中都有非常完善的退出機制，這也為美國私募股權投資基金的退出提供了多樣化的方法。而在我國本土大多數(shù)的私募股權投資基金都試圖通過IPO的方式來退出，但是由于多方面的原因沒有辦法實現(xiàn)，這就給基金投資者帶來非常不必要的麻煩。另外，國內(nèi)的新三板市場，在開放之初受到很多企業(yè)的熱捧，但是隨著進入新三板的企業(yè)越來越多，同時投資者準入門檻也越來越高，我們可以發(fā)現(xiàn)新三板交易市場其實非常冷清，整體資產(chǎn)流動性非常低，這對于我國私募股權投資基金的退出沒有太多實質(zhì)性的幫助。在這樣的情況下，加上我國私募股權投資基金中介組織非常不健全，就導致整體退出渠道非常狹窄，不利于作為穩(wěn)健性投資方式。當務之急就是需要盡快拓寬我國本土私募股權投資基金的退出渠道，促進私募股權投資基金的健康發(fā)展。

三、私募股權基金發(fā)展的治理對策

本文認為，私募股權基金發(fā)展的治理對策主要有：1.適度限制海外私募股權投資基金的發(fā)展；2.大力培養(yǎng)合格的本土私募股權投資基金管理人才；3.建立靈活有效的監(jiān)管體系；4.完善私募股權投資基金市場退出機制。本文認為，應充分認識私募股權市場在我國經(jīng)濟發(fā)展中的戰(zhàn)略地位。

（一）適度限制海外私募股權投資基金的發(fā)展

首先，私募股權投資基金本就是把“雙刃劍”，我們應該加以引導其發(fā)展，而且中國本土私募股權投資基金實力相對弱小。海外私募股權投資基金的發(fā)展，無疑會對中國本土私募股權投資基金產(chǎn)生深遠影響。因此，中國政府應適度拒絕海外私募股權投資基金對戰(zhàn)略性或者有關國計民生的行業(yè)的并購，同時，為本土私募股權投資基金的發(fā)展創(chuàng)造更大的空間。與此同時要盡快完善產(chǎn)權交易市場，使之與目前資本市場較低層次的代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)銜接，為私募股權基金收購退出提供良好平臺。要加快建立健全多層次的產(chǎn)權交易市場，使各類產(chǎn)權都能夠找到交易成本低、流動性高的流通市場。

（二）大力培養(yǎng)合格的本土私募股權投資基金管理人才

引進和培養(yǎng)優(yōu)秀的管理者是當務之急，主要可以采取以下四方面的舉措：其一，我們可以從國外一些發(fā)達國家的金融業(yè)從業(yè)市場引進從事股權管理的人才，組建本土化管理團隊，在實踐中培養(yǎng)本土基金管理人才；其二，需要選拔國內(nèi)優(yōu)秀人才派往國外學習國外成熟的私募股權投資基金管理方法。具體備選人才的來源可以是國內(nèi)目前的私募股權投資基金的從業(yè)人員，銀行、證券公司等金融機構的從業(yè)人員，律師事務所，會計師事務所，咨詢企業(yè)等；其三，引導更多的創(chuàng)業(yè)成功的企業(yè)家從事PE投資業(yè)務，畢竟提供增值服務需要豐富的實業(yè)經(jīng)營管理經(jīng)驗；最后是加強現(xiàn)有從事PE業(yè)務的人員的職業(yè)培訓，提高其R鄧匱。

（三）建立靈活有效的監(jiān)管體系

私募股權投資基金的健康發(fā)展和高效運營離不開健全完善的監(jiān)管體系發(fā)揮作用。因此為了進一步提高風險控制能力需要構建靈活有效的監(jiān)管體系，完善相應的監(jiān)管制度建設。第一，需要充分考慮私募股權投資基金行業(yè)可能面對的系統(tǒng)性風險以及可能出現(xiàn)的逆向選擇的風險，在這樣的預期下需要明確監(jiān)管機構和監(jiān)管主體的主要責任。私募股權投資基金是期限比較長但是杠桿率不高的行業(yè)，這也決定了私募股權投資基金抵抗系統(tǒng)性風險的能力偏弱的情況，所以風險的控制就主要需要外界監(jiān)管主體構建完善的監(jiān)管體系來實現(xiàn)。第二，監(jiān)管機構不能要求私募股權投資基金披露經(jīng)營信息，這樣一來會導致私募股權投資基金出現(xiàn)逆向選擇的風險顯著提高，如何避免這一問題，需要構建多層次、系統(tǒng)性的監(jiān)管體系。需要將政府監(jiān)管以及行業(yè)自律結合起來，構建一個相對系統(tǒng)的監(jiān)管體系，充分發(fā)揮私募股權投資基金行業(yè)協(xié)會的作用，建立完善的行業(yè)信用體系，充分保障信息透明、信息對稱，從而使得基金投資人的風險降到最低。

（四）完善私募股權投資基金市場退出機制

退出環(huán)節(jié)對于私募股權投資基金發(fā)展具有重要意義，需要從以下幾個方面做好工作：第一，完善退出的法律框架。需要根據(jù)《公司法》、《證券法》等出臺針對私募股權投資基金的法律法規(guī)，通過明確的法律法規(guī)來確定私募股權投資基金的退出機制。第二，進一步完善產(chǎn)權市場建設，從而為創(chuàng)業(yè)風險投資基金IPO退出搭建良好平臺。產(chǎn)權交易是私募股權投資基金交易的重要組成要素，建立良好的產(chǎn)權交易市場有助于促進私募股權投資基金的健康發(fā)展，進一步提高交易的效率，推動我國整體私募股權投資基金健康有序運營。第三，加快退出交易中介市場建設。發(fā)達國家的私募股權投資基金不斷是融資階段還是退出階段都需要有中介結構的密切配合，進一步降低交易過程中的信息不對稱問題。因此我們國內(nèi)可以通過建立健全中介交易體系，完善中介組織機構的管理，實現(xiàn)私募股權投資基金的健康發(fā)展。

四、結束語

經(jīng)過30年左右的發(fā)展，我國私募股權投資基金已經(jīng)取得了一定的成績，對于促進就業(yè)以及緩解企業(yè)融資壓力都有顯著的作用。本文認為影響私募股權投資的因素應當擴展到公共政策和金融市場準入領域，在私募股權投資的組織領域本文認為當前我國重在促進本土企業(yè)的崛起，限制國外資本的過度進入。同時，在如今我國金融市場深化改革不斷深入的背景下，需要充分把握機會，完善監(jiān)管體系和退出機制，培養(yǎng)專業(yè)人才，促進私募股權投資基金的健康發(fā)展。

【參考文獻】

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篇9

文獻標識碼：A

doi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.09.042

私募股權投資主要是投資者通過對還未上市的公司進行投資，等被投資公司上市之后，便能夠?qū)⒅俺钟械墓煞輶伿鄢鋈?，從而收獲十倍甚至幾十倍的投資收益。經(jīng)濟學者們認為，私募股權投資是投資機構通過自己的能力對被投資公司進行調(diào)查分析，從眾多的公司中篩選出真正有發(fā)展?jié)摿静ζ溥M行投資，通過投資便能夠有效的改善公司的運營狀況與治理結構，從而促進公司的健康發(fā)展。但在私募股權投資過程中，對被投資公司價值的影響卻沒有進行深入的研究。因此從多個方面分析私募股權投資對于我國上市公司價值的影響，對改善我國私募股權投資行業(yè)的結構以及完善上市公司股權的結構有很重要的意義。

1私募股權投資的概念與特點

1.1私募股權投資的概念

私募股權投資的概念可以從兩個方面來定義。首先狹義上的私募股權主要是指投資者對一些已經(jīng)有了一定的商業(yè)規(guī)模、能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流并且還沒有上市的公司進行股權投資，投資的方式主要包括夾層投資與并購基金。由于私募股權投資能夠帶來很高收益，因此近年來私募股權投資發(fā)展得非常迅速，使得私募股權投資與風險投資的差別越來越小，一些研究機構甚至沒有將兩者區(qū)分開來，因此從狹義角度出發(fā)，私募股權投資也包含風險投資。從廣義角度出發(fā)，私募股權投資包含了上市前的投資、發(fā)展投資以及夾層投資等，而如果從業(yè)務范圍角度來分析的話，私募股權投資其實還包括了公司上市后的私募投資、不動產(chǎn)與不良債權投資等。

很多對于私募股權投資了解不多的人往往會把私募股權投資與沖基金混在一起，兩者的募資方式雖然一樣，但是兩者對于資金的運用方式以及投資的對象是不同的。沖基金將募集到的資金主要是用于公開市場，而私募股權投資則主要投資與未上市公司。

1.2私募股權投資的特點

1.2.1投資類型單一

首先我國的私募股權投資的類型相對比較單一，國外成熟的私募股權投資中包含了風險投資、公司上市前投資、夾層投資以及被投資公司在成長過程中的各個階段投資。但在我國的私募股權投資中，基本就只有風險投資與公司上市前的投資，一般私募股權投資的對象主要是即將上市的公司或者擁有巨大潛力的高科技公司為主。這樣的一種投資方式雖然能夠為被投資公司提供足夠的資金支持，從而讓公司獲得更健康的發(fā)展，但被投資公司在發(fā)展中一旦出現(xiàn)短期的經(jīng)營困難，將很難從市場上獲得足夠的資金來改善經(jīng)營，從而造成資本配置效率低。

1.2.2投資時間短

我國私募股權投資的相關結構還不夠完善，大部分投資的時間一般都比較短，基本所有的私募股權投資都在3年以下，而有些私募股權投資的時間還沒有超過1年，造成?@種現(xiàn)象的主要原因是因為我國私募股權投資的退出方式太過單一，國外私募股權投資的退出方式有很多種，包括首次公開發(fā)行、管理層回購以及出售等，但我國的退出方式一般只有首次的公開發(fā)行。在這樣的一種形式下，很多投資者基本都將投資目標鎖定在一些有明確上市可能性的公司，對于一些初創(chuàng)公司而言則很難獲得私募股權投資。

1.2.3優(yōu)化公司的治理結構

隨著私募股權投資方式的出現(xiàn)，很多公司在得到私募股權投資進行來資金后，能夠有效的改善公司的治理結構，私募股權投資能夠幫助公司提供資金上的運轉(zhuǎn)，同時私募股權投資者還能夠給公司提供經(jīng)營管理上的幫助。比如私募股權投資者在投資之后，會利用自己的管理經(jīng)驗與人脈資源來幫助公司，針對公司的經(jīng)營運行模式提供良好的建議，從而促進公司的發(fā)展。公司在運營中如果遇到了困難，投資者也會盡量幫助公司渡過難關，但如果被投資公司長期盈利不好，則公司可能很難再獲得下一輪的基金，最終可能很難在行業(yè)中生存下去了。

2私募股權投資對上市公司價值的影響

2.1資本結構改變對公司價值的影響

在私募股權投資者對公司進行投資時，公司的資本結構則已經(jīng)被改變，進而使得公司的價值也受到影響。首先資本成本的變化讓公司的資本結構與價值都會發(fā)生變化，私募股權投資會改變公司的股權資本，而債權資本與股權資本的比例出現(xiàn)變化也會導致資本結構出現(xiàn)變化。通常公司的債務利息主要是在計算公司所得稅時進行扣除，但是債務利息率通常會比股票利息率低，并且公司債權資本成本一般也要比股權資本成本低。因此接受了私募股權投資的公司，就能夠在一定的范圍內(nèi)提高公司資本負債率，進而降低公司的資本成本，這樣就能夠提升公司的籌資效益，最終提升了公司的價值。

通常情況下，公司價值是公司債權的市場價值與股權資本的市場價值兩者相加，可以用V=B+S，其中V表示公司價值，而B與S則分別表示公司債權資本的市場市場價值與公司股權資本的市場價值。從中也能夠發(fā)現(xiàn)，公司的資本結構變化會直接影響到公司的總價值，當公司的綜合資本成本降低后，相應的也就能夠提升公司的價值。

2.2股權集中度改變對公司價值的影響

公司的股權結構主要組成部分包括股權集中度與股權制衡度，當私募股權投資對公司進行投資時，公司的股權結構便出現(xiàn)了變化，而公司的股權結構對公司的價值影響是非常大的，股權結構在一定程度上決定了公司的治理結構，同時公司的治理結構在一定程度上也決定了公司的組織結構，最終公司的組織結構也就會影響到公司的價值。股權的集中度是指公司不同股東的持股比例，公司最大股東的持股比例是檢測一個公司股權集中或分散的一種指標。一般當公司的最大股東持股比例超過50%時，則表示該公司的股權高度集中，而當最大股東的持股比例低于10%時，表示該公司的股權高度分散，如果最大股東的持股比例在10%-50%之間時，表示公司的股權相對集。不同的股權結構下，公司的治理機制也會不同，通常大股東的控股比例會直接影響公司的決策權，進而也就會影響到公司的發(fā)展前景。

公司的股權如果高度集中，公司就會存在絕對控股股東，這個時候最大股東在經(jīng)營公司的過程中一般都會安排自己人，或者自己親自來經(jīng)營公司，這樣能夠有效的發(fā)揮出公司的激勵作用。如果股權高度分散，公司經(jīng)營者將很難與其他所有股東的利益達成一致，他們有可能會作出損害公司利益而由利于自己利益的事情。然而在股權高度集中時，雖然經(jīng)營者能夠更有動力的管理好公司而增加公司的價值，但在股權高度集中的股權結構下，經(jīng)營人員缺乏來自其他股東的監(jiān)督，比如其他股東覺得現(xiàn)在的管理人員能力不行想要更換管理人員，但因為持股太少而沒有足夠的話語權，這樣更換管理者的幾率就很小，這樣也就不利于公司的經(jīng)營發(fā)展與價值提高。同時股權的高度分散雖然使得經(jīng)營者利益很難與其他股東達成一致而降低了公司的價值，但從外部接管的角度出發(fā)，使得管理人員被成功接管的概率更大，降低了人的道德風險，最終增加了公司的價值。

3私募股權投資的相關建議

3.1提高私募股權投資機構的成立門檻

我國私募股權投資的發(fā)展時間較短，相比與國外發(fā)達國家的私募股權投資而言，我國的私募股權投資還沒有充分發(fā)揮其作用，對上市公司的價值還沒有完全起到較好的影響。因此我國應該通過相關的措施，通過私募股權投資促進公司的健康發(fā)展。由于我國的私募股權投資退出方式單一，使得我國的私募股權投資者投資的方式也比較單一，從而造成了很多的弊端。針對這種情況建議提高私募股權投資機構的成立門檻，比如禁止私募股權投資者投資那些即將上市的公司，也可以規(guī)定被私募股權投資者的公司必須要超過3年后才能夠上市。這樣就能夠促進私募股權投資者利用自身的能力去尋找真正有潛力的公司進行投資，從而促進我國創(chuàng)新型公司的發(fā)展。在提高私募股權投資門檻的過程中，還可以由政府考察申請成立私募股權投資機構的單位，對投資者的信息進行考察，包括投資者的背景、是否有這方面的能力、是否有實際投資的案例等，對于那些能力或管理不規(guī)范的私募股權投資機構應對其進行撤銷。

3.2培養(yǎng)優(yōu)秀的私募股權投資人才

我國要想構建一個良好的私募股權投資市場，優(yōu)秀的私募股權投資人才是其中的核心。有相關研究表示，一個優(yōu)秀的私募股權投資人一般要從事這個行業(yè)達到10-15年的時間，在這個期間他需要接觸大量的投資案例積累實戰(zhàn)經(jīng)驗，并從中?@取多方面知識，如果一個私募股權投資人員沒有7-8年以上的工作經(jīng)驗，將很難獨立完成私募股權投資。因此我國要想讓私募股權投資對上市公司價值造成有利影響，必須要培養(yǎng)出優(yōu)秀的私募股權投資專家，從而完善我國的私募股權投資市場。我國其它很多行業(yè)都有各種證書或職稱評級，但在私募股權投資中因為發(fā)展時間較短，還沒有形成完善的評級制度，針對這種情況可以由政府單獨設立一個機構，根據(jù)從事該行業(yè)人員的技能建立相應的評級方法，從而迅速培養(yǎng)出優(yōu)秀的私募股權投資從業(yè)人員。

篇10

[關鍵詞] 私募股權； 股權投資； 對賭協(xié)議； 制度環(huán)境； 優(yōu)先股； 投資合同

李有星馮澤良： 對賭協(xié)議的中國制度環(huán)境思考

2013年7月

浙江大學學報（人文社會科學版）

近年來，私募股權投資在我國呈現(xiàn)出朝氣蓬勃的發(fā)展態(tài)勢。一方面，大量境外私募股權基金進入我國市場從事投資業(yè)務，取得了豐厚的回報；另一方面，國內(nèi)私募股權基金經(jīng)過十多年的發(fā)展，開始在相關領域嶄露頭角。與此同時，我國的制度環(huán)境也在不斷改善中。2005年股權分置改革啟動、2006年中小板市場開啟、2007年《合伙企業(yè)法》承認有限合伙等，均為私募股權基金提供了更好的投資環(huán)境。

對賭協(xié)議是私募股權投資經(jīng)常使用的一種契約工具，又稱為估值調(diào)整協(xié)議（valuation adjustment mechanism）。它是投資者與融資方在達成協(xié)議時對未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權利；如約定的條件不出現(xiàn)，融資方行使他的另一種權利。通常形式是，當企業(yè)業(yè)績出色時，投資者支付更多的對價；當企業(yè)經(jīng)營狀況不理想時，投資者要求股權轉(zhuǎn)換、回購或者補償。因此，對賭協(xié)議實際上是期權的一種形式[1]73。盡管對賭協(xié)議在我國投資領域已得到廣泛應用，但由于缺少明確的制度保障，該投資擔保模式面臨著諸多法律風險，遭遇發(fā)展瓶頸。

一、 對賭協(xié)議產(chǎn)生的原因

經(jīng)濟形勢的變化使投資者不得不關注影響目標公司價值的風險因素。投資者開始從法律角度在談判中加入價值保護相關的特殊條款，如對賭條款[2]67。對賭協(xié)議主要運用于創(chuàng)業(yè)時期的風險投資，但有時候在成熟型企業(yè)、并購以及股權分置改革中，也可能出現(xiàn)對賭協(xié)議的身影

例如，摩根士丹利投資蒙牛屬于創(chuàng)業(yè)投資，投資上海永樂電器公司則屬于成熟企業(yè)投資，凱雷投資控股徐工集團屬于并購投資，而華聯(lián)綜超的股權分置改革則屬于對賭協(xié)議在股改中的運用。。

（一） 因企業(yè)估值困難而產(chǎn)生對賭協(xié)議

對目標公司業(yè)績的預測是投資者估值、投資的主要依據(jù)。但由于各種各樣的原因，目標公司的預期業(yè)績與實際業(yè)績之間可能存在一定差距，影響估值的準確性。對賭協(xié)議產(chǎn)生的最初目的就是調(diào)整企業(yè)估值。

1.信息不對稱。投資者與融資方之間存在信息不對稱。在我國，融資企業(yè)的大股東往往兼任企業(yè)的經(jīng)營者，控制企業(yè)的運作。與外部投資者相比，他們處于信息上的優(yōu)勢地位。因此，融資方可能在談判過程中隱瞞部分信息，誤導投資者高估企業(yè)價值。雖然投資者在投資前會對目標公司進行法律盡職調(diào)查、財務盡職調(diào)查、管理盡職調(diào)查以及資產(chǎn)評估，但這些獲取信息的行動都需要付出高昂的成本。而且即便如此，也不能保證盡職調(diào)查中獲得的信息是完整的。對賭協(xié)議向處于信息優(yōu)勢地位的融資方施加業(yè)績壓力，迫使其盡可能提供真實、準確、完整的資料，以免因虛假信息而對賭失敗。與復雜繁冗的盡職調(diào)查相比，簽訂對賭協(xié)議所需的成本更低，效果更好。因此，對賭協(xié)議通過簡單的權利義務分配，能夠克服融資方在融資過程中隱瞞信息的道德風險，降低投資方獲取信息的成本，減少整個融資過程的交易成本。此外，這種制度安排將同樣掌握信息優(yōu)勢的管理層的利益與企業(yè)未來發(fā)展狀況綁定，迫使他們留在目標公司，保證企業(yè)的持續(xù)發(fā)展[3]16。

2.定價方法不確定。簽訂投資合同之前，投融資雙方都需要對目標企業(yè)進行估值。由于估值方法的多樣性，即使投資者進行了盡職調(diào)查，且融資方完全披露相關信息，他們也可能在企業(yè)價值的問題上存在分歧

國際上通行的價值計算方法主要包括收益法、成本法和市場法等，三類方法有各自不同的理論基礎，且還可細分為更多的計算方法。參見林金騰編著《私募股權投資和創(chuàng)業(yè)投資》，（廣州）中山大學出版社2011年版，第130131頁。?；诶硇匀思僭O，投資者和融資方必然會選擇對自己有利的方法進行估值。如果兩者未選擇相同的方法，則極有可能對企業(yè)的價值產(chǎn)生不同意見；當然，即便選擇了相同的估值方法，由于計算中某些參數(shù)帶有一定的主觀性，計算結果也會出現(xiàn)偏差?？紤]到實際情況的復雜性，投融資雙方在企業(yè)定價問題上達成一致的可能性非常小，如果談判時雙方僵持不下，合作就可能破裂。因此，為了促進合作，實現(xiàn)雙方利益的最大化，就必須在投資者與融資方的企業(yè)估值之間架起一座橋梁。雙方可以約定，以未來一段時間的業(yè)績?yōu)闃藴?，如果企業(yè)業(yè)績好于預期，則可以調(diào)整至較高的估值；如果業(yè)績低于預期，則相應地調(diào)低企業(yè)估值，這與對賭協(xié)議的形式剛好一致。因此，在對賭協(xié)議的安排之下，投融資雙方可以暫時擱置企業(yè)價值的問題，等到未來某一時間點再回過來評估企業(yè)[2]6768。

（二） 因不利的現(xiàn)實環(huán)境而產(chǎn)生對賭協(xié)議

完善的法律制度和成熟的資本市場是私募股權投資發(fā)展的重要條件。然而，我國法律制度不健全，資本市場又以銀行為中心，沒有一個流通性較好的股市，因此兩個條件均不符合[4]9091。這樣的現(xiàn)實環(huán)境迫使投資者廣泛運用對賭協(xié)議保障自己的投資。

1.不利的法制環(huán)境。私募股權投資者屬于財務投資者

投資者可分為戰(zhàn)略投資者與財務投資者。戰(zhàn)略投資者是指出于戰(zhàn)略利益而愿意長期持股并參與公司治理的投資者；而財務投資者是指以獲利為目的，在適當時候進行套現(xiàn)的投資者。大部分私募股權投資者屬于后者。，買入股權的目的是適時擇機套現(xiàn)。因此，私募股權投資者不愿意過多參與公司的經(jīng)營活動，但同時又希望公司取得良好的業(yè)績，以幫助自己實現(xiàn)經(jīng)濟利益。在法律允許的情況下，私募股權投資者喜歡設置優(yōu)先股，享有公司的大部分股權但不參與投票。然而，正是在優(yōu)先股這個問題上，我國的法律制度存在巨大的障礙?！吨腥A人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）中的有限責任公司是以“同股同權”為原則構建的，雖然我國《公司法》沒有明確禁止有限責任公司設置優(yōu)先股，但也沒有明確承認優(yōu)先股的合法性。此外，我國《公司法》對有限責任公司優(yōu)先股相關的投票權、分紅權、協(xié)議回購權、股權期權等問題同樣沒有任何規(guī)定。因此，一般默認有限責任公司不能設置優(yōu)先股。實踐中常見的投資模式是，投資者投入一筆資金，其中一小部分計入注冊資本并轉(zhuǎn)換成股權，其余大部分則計入資本公積金。但資本公積金一旦進入企業(yè)之后，就為所有投資者共享，不能任意支付給股東。所以在這種模式下，私募股權投資者的投資面臨巨大的風險，需要采用對賭協(xié)議來彌補制度的不足。談判過程中，私募股權投資者與原股東達成一些交易文件，附加傳統(tǒng)的優(yōu)先股所帶有的部分權利，要求公司和原股東做出書面承諾，使部分優(yōu)先權在契約責任下得以實現(xiàn)[4]118119。對賭協(xié)議實際上成了投資者應對不利法制環(huán)境、保護自己投資的一種契約工具。

2.不成熟的資本市場。深度流通的股票市場可以為企業(yè)提供大量的上市機會，保障財務投資者以該方式退出目標公司。過去，私募股權投資者將境外上市作為首選的退出方案

根據(jù)畢馬威（KPMG）在2008年4月的調(diào)查，我國香港地區(qū)和美國納斯達克是私募股權IPO退出的首選市場，參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。近年來，在國內(nèi)企業(yè)境外上市的問題上相關部門態(tài)度反復，規(guī)制較多，限制了這些企業(yè)和投資者的出路，部分企業(yè)轉(zhuǎn)而尋求在國內(nèi)交易市場上市

2006年，國務院六部委聯(lián)合《關于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，導致國內(nèi)企業(yè)通過紅籌模式境外上市的渠道受到限制，外資私募股權投資基金傳統(tǒng)的退出模式變得困難。。但與美國等資本市場發(fā)達的國家或地區(qū)相比，我國股票交易市場并不活躍。上海證券交易所或深圳證券交易所的上市條件高，程序復雜，耗費時間久；地方股權交易所尚處于起步階段，許多制度還不成熟，交易混亂。在這樣的資本市場中，私募股權投資者無論投資成功還是失敗，均可能無法及時從被投資企業(yè)中退出。因此，投資者會在投資合同中設置一些條款，當約定的情況出現(xiàn)時，要求公司、原股東或管理層對投資者的股權進行回購。這樣，對賭協(xié)議關于股權回購方面的約定就成了投資者退出投資的替代路徑。

二、 對賭協(xié)議與法律制度的互動

我國現(xiàn)有的資本市場和制度環(huán)境促進了對賭協(xié)議的發(fā)展，而面對各種制度的枷鎖，投資者也在不斷創(chuàng)新對賭協(xié)議的形式，以應對投資中可能出現(xiàn)的法律風險。從這個意義上講，對賭協(xié)議與我國的法律制度正在不斷的互動之中。

（一） 離岸對賭規(guī)避境內(nèi)法律

過去一段時間，大多數(shù)私募股權投資者熱衷于“返程投資”的形式，即境外殼公司將資本注入境內(nèi)企業(yè)，境內(nèi)企業(yè)股東以境內(nèi)企業(yè)的股權交換境外殼公司的股權，最后境內(nèi)企業(yè)原股東成為殼公司的股東，殼公司成為境內(nèi)企業(yè)的股東[5]162。這種設立離岸控股公司的投資形式有許多好處，例如避稅、方便境外上市，以及規(guī)避境內(nèi)法律等。離岸公司一般設在開曼群島、英屬維京群島以及我國香港地區(qū)等，這些國家或地區(qū)屬于普通法系，有健全的商法體系和完善的投資保障機制。大量有實力的私募股權投資者均來自普通法系國家或地區(qū)，熟悉相關法律制度，因此愿意在這些地方離岸操作[4]123。

蒙牛與摩根士丹利等投資者之間的對賭就屬于成功的離岸對賭。2002年6月，摩根士丹利等投資機構在開曼群島注冊了開曼公司（China Dairy Holdings），同時通過開曼公司設立其全資子公司毛里求斯公司（China Dairy Mauritius Ltd.）。根據(jù)開曼群島的公司法，投資者將開曼公司的股份分成兩種：一股有10票投票權的A類股和一股僅1票投票權的B類股。同年9月，蒙牛乳業(yè)發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊成立金牛公司（Jinniu Milk Industry Ltd.），其投資人、業(yè)務聯(lián)系人和雇員則注冊成立了銀牛公司（Yinniu Milk Industry Ltd.）。金牛公司和銀牛公司各以1美元/股的價格收購開曼公司A類股5 102股，摩根士丹利等投資機構出資25 973萬美元取得開曼公司B類股48 980股。此后，開曼公司利用投資機構提供的資金購買了毛里求斯公司98%的股份，再由毛里求斯公司用該筆資金購買蒙牛乳業(yè)66.7%的股份。在完成公司治理結構的設計之后，蒙牛管理層與摩根士丹利等投資機構約定，如果蒙牛乳業(yè)一年內(nèi)沒有實現(xiàn)承諾的高速增長，則開曼公司與毛里求斯公司賬面上的剩余投資現(xiàn)金將由投資方完全控制，投資方將擁有蒙牛60.4%的絕對股權，并可以更換蒙牛乳業(yè)管理層；如果蒙牛管理層實現(xiàn)了承諾，則投資方將同意蒙牛管理層的A類股以1拆10的比例無償換取B類股

第一輪對賭成功后，蒙牛與摩根士丹利等投資機構又進行了第二輪對賭，本文不再介紹。參見鄒菁《私募股權基金的募集與運作》，（北京）法律出版社2012年版，第125127頁。。開曼公司的股權設置使投資者可以取得目標公司大部分的股權，卻不實際控制公司，這一股權安排是后來雙方對賭的基礎。但在我國公司法的框架下，這種股權設置幾乎是不可能完成的。因此，投資者大多偏愛“返程投資”，在允許優(yōu)先股的國家或地區(qū)設立離岸公司進行對賭。

2005年10月，國家外匯管理局《關于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》，明確境內(nèi)居民可以通過境外融資平臺在國際資本市場進行融資活動。該通知曾一度被理解為國家對相關投資活動管制的放開。但2006年8月，國務院六部委出臺《關于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，規(guī)定境內(nèi)企業(yè)設立離岸公司并返程投資的，需報商務部審批；此類公司境外上市的，需經(jīng)我國證監(jiān)會批準。2008年8月，國家外匯管理局又出臺《關于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結匯管理有關業(yè)務操作問題的通知》，要求外資私募股權基金在華投資需根據(jù)單個項目走報批程序，獲得審批后才能結匯。這些規(guī)制措施導致離岸操作的效率受到影響，限制了此類投資活動的發(fā)展。

（二） 增加對賭主體，保障投資安全

對賭協(xié)議的主體為融資方和投資方。其中，融資方的構成比較復雜，可以包括目標企業(yè)、原股東以及管理層等。在我國，融資的民營企業(yè)大股東一般兼任經(jīng)營者，因此他們在與投資者簽訂對賭協(xié)議時，可以以自己的股權為籌碼進行對賭[6]134?，F(xiàn)實中一些創(chuàng)業(yè)者自身的經(jīng)濟實力非常薄弱，卻對風險投資趨之若鶩，盲目引入投資，導致對賭失敗后無法支付巨額補償；甚至有一些創(chuàng)業(yè)者在引入投資后立即套現(xiàn)退出，給投資者造成巨大損失。因此，風險投資者往往傾向于將盡可能多的主體納入到對賭機制中來，以約束融資方的行為，防止原股東和管理層的道德風險。

2007年，江蘇海富公司與甘肅世恒公司、世恒公司的唯一股東香港迪亞公司、迪亞公司實際控制人陸某共同簽訂了一份《增資協(xié)議書》。協(xié)議第7條第2項約定：眾星公司（即世恒公司）2008年凈利潤不低于3 000萬元人民幣。如果眾星公司2008年實際凈利潤完不成3 000萬元，海富公司有權要求眾星公司予以補償，如果眾星公司未能履行補償義務，海富公司有權要求迪亞公司履行補償義務。補償金額=（1-2008年實際凈利潤/3 000萬元）×本次投資金額。該對賭協(xié)議為目標公司及其原股東均設定了契約責任。2008年，世恒公司實際凈利潤總額僅為26 858.13元，遠低于《增資協(xié)議書》設定的目標。海富公司遂向法院提訟，將世恒公司、迪亞公司以及陸某列為共同被告。這種增設對賭主體的做法并沒有得到法院的認同。一審和二審中，該案對賭協(xié)議均被判無效，直到2012年11月最高人民法院再審時才部分認同對賭協(xié)議的效力。最高院判決認為，《增資協(xié)議書》第7條第2項中約定的補償使海富公司的投資可以取得相對固定的受益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司和公司債權人的利益，該部分條款無效。但《增資協(xié)議書》中，迪亞公司對海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當事人的真實意思表示，合法有效

參見最高人民法院（2012）民提字第11號民事判決書。。即最高院肯定了投資者與目標公司原股東之間對賭的法律效力，但是否定了目標公司自己參與對賭的合法性

由于判決書缺乏詳細的說理，目前尚不能肯定股東與公司之間所有對賭協(xié)議均無效，還是僅就本案的情形來講為無效。本案被稱為“對賭協(xié)議無效”第一案，對整個私募股權投資行業(yè)具有重要意義。。因此，投資者試圖通過協(xié)議無限擴展對賭主體的做法，同樣遇到了法律障礙。

（三） 對賭協(xié)議的法律保障有待提升

私募股權投資尤其是風險投資，是高風險高收益的行業(yè)，其在世界范圍內(nèi)的失敗率在30%以上。如果沒有能夠承受如此高風險的法律制度保障，這類投資就無法生存和發(fā)展。然而我國歷來并不具備高風險高收益的商業(yè)文化，法律制度對風險投資的接納能力也非常有限。計劃經(jīng)濟時期，國家通過其控制的國有銀行和國有企業(yè)吸收風險并降低不確定性。改革開放以后，在企業(yè)層面，經(jīng)營者對風險自擔認識不足；法律與政策層面，規(guī)制措施并不鼓勵風險偏好者[7]269。

成文法律制度方面，2005年的《公司法》、2006年的《中華人民共和國合伙企業(yè)法》做出了一些調(diào)整，提高了我國法律制度對高風險的容忍度

調(diào)整措施主要表現(xiàn)在降低有限責任公司的注冊資本要求、增加出資方式、允許設立一人有限責任公司、引入有限合伙企業(yè)等。，但整體而言，現(xiàn)有商事法律制度對風險的接納仍然存在不足。例如，《公司法》沒有承認有限責任公司優(yōu)先股制度，導致對賭機制無法展開；國家對私募股權投資規(guī)制較多，影響其運作效率。根據(jù)畢馬威在2008年的調(diào)查，52%的私募股權投資者認為監(jiān)管發(fā)展（regulatory development）是私募股權投資行業(yè)面臨的主要障礙

參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。

非成文制度方面，法官對爭議問題做出裁決，其判決效果甚至可以等同于強制性規(guī)范，因而具有重要指導意義。但我國一直固守企業(yè)使用他人資金“非股即借”的法律邏輯，即投資者提供資金給公司企業(yè)使用，要么是投資入股成為股東，享有股東權益；要么是借款給公司企業(yè)成為債權人而享有要求債務人還本付息的權利。法院在審理此類案件時，往往先對合同進行定性，然后根據(jù)合同性質(zhì)判斷合同中各類條款的有效性，以“名為投資、實為借貸”、“名為聯(lián)營、實為借貸”等方式，否認“投資合同”的效力，實際否認通過契約安排的對賭方式[8]198。這種邏輯違背了私法領域意思自治的原則，不利于風險投資、股權投資者的權益保護，也說明我國在對賭協(xié)議的法律保障上有提升空間。

三、 對賭協(xié)議制度供給的建議

現(xiàn)實制度束縛了對賭協(xié)議的運用，影響到私募股權投資在我國的發(fā)展。在完善對賭協(xié)議的制度供給時，應當注意提供更靈活、更符合商業(yè)習慣的法律制度。公司法角度可以確立類別股制度，合同法適用方面應當盡可能尊重商業(yè)判斷，此外還可以引導行業(yè)協(xié)會制定示范合同，為投融資雙方提供指引。

（一） 完善公司法律制度

《公司法》是我國商法中最重要的部門法之一，完善的公司法制度對良好商業(yè)環(huán)境的構建起著根本性作用。盡管我國《公司法》于2005年修訂之后在風險控制上有所放松，但與普通法系國家或地區(qū)相比仍存在差距。最突出的是我國《公司法》沒有對有限責任公司能否設置優(yōu)先股等問題做出明確規(guī)定。優(yōu)先股是對賭協(xié)議的基礎，在沒有優(yōu)先股制度的情況下，投資者只好將溢價投資計入資本公積金，結果投入了巨額資金卻只能聽由公司管理層肆意揮霍，始終不能控制公司或退出公司。如果法律允許優(yōu)先股，則投融資雙方可以約定優(yōu)先股在一定條件下轉(zhuǎn)化為普通股，一旦管理層未盡職履行義務，投資者可以控制公司并更換管理層。關于優(yōu)先股的最大爭議是“同股同價”，但在類別股制度下，優(yōu)先股股東的權利和普通股股東的權利是不同的，即使以不同的價格購買，也不違反“同股同價”原則[9]577。實踐中，不少投資者在離岸公司設置優(yōu)先股，并沒有出現(xiàn)什么問題。因此可以說，有限責任公司設置優(yōu)先股的理論和實踐障礙已被掃除。

經(jīng)濟發(fā)展的重要動力來自創(chuàng)新，相對寬松的制度環(huán)境可以減少束縛、鼓勵創(chuàng)新。類別股制度為投融資雙方提供了更多的選擇余地，迎合不同類型投資者的風險偏好，方便投融資雙方設置對賭條款，進而有利于商業(yè)發(fā)展[10]8182。實際上，2005年的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條就已經(jīng)對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的優(yōu)先股有所放開，只是表述上采用了“準股權”的說法

《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條規(guī)定：經(jīng)與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權和優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等準股權方式對未上市企業(yè)進行投資。?！豆痉ā吠耆珱]有必要在優(yōu)先股問題上繼續(xù)束縛有限責任公司。完善公司法制度，可以建立類別股制度，明確允許有限責任公司依法創(chuàng)設不同類型的優(yōu)先股，在董監(jiān)事選任、否決權等方面對優(yōu)先股做特殊規(guī)定，并且允許目標公司與投資者約定在一定條件下協(xié)議回購股權。

（二） 對投資合同的特殊保護

從合同法適用的角度，對賭協(xié)議是一種射幸合同，適用合同法規(guī)則，因此許多學者都從民法的思維出發(fā)論證對賭協(xié)議的合法性

一些學者基于當事人意思表示是否真實、內(nèi)容是否合法、是否違背公序良俗、是否損害社會公共利益、是否符合等價有償?shù)纫蛩?，判斷對賭協(xié)議的合法性。也有學者指出，射幸合同不能從等價有償?shù)慕嵌热ズ饬科涔叫?，參見崔建遠《合同法》，（北京）北京大學出版社2012年版，第33頁。。應當注意的是，對賭協(xié)議不是一般的民事合同，而是需要特殊規(guī)則予以規(guī)范的投資類合同。典型的投資合同是投資者將資金投入普通企業(yè)并期望完全依賴投入企業(yè)、發(fā)起人股東或者其他人的努力而獲得利潤或約定回報利益[11]316317。在這種合同的履行中，投資方一旦完成資金的交付義務就成為純粹的權利人，期待著約定利益或利潤的實現(xiàn)，因而投資合同是一種獲取權益的證書。在美國，符合一定條件的“投資合同”屬于“證券”的范疇，必須向證券和交易委員會（Securities and Exchange Commission）注冊并履行信息披露義務

Securities and Exchange Commission v.W.J.Howey Co.， 328 U.S. 293 （1946）.。照搬美國模式不一定符合我國的國情，但至少可以說明，投資領域的合同應當?shù)玫椒傻奶厥怅P照。對賭協(xié)議中，雖然投融資雙方指向的利益是共同的，但私募股權投資者通常不參與企業(yè)經(jīng)營，能否獲利只能取決于融資方的努力程度，這里恰恰存在著道德風險。如果企業(yè)管理層在融資后急于套現(xiàn)而非努力經(jīng)營企業(yè)，則投資者將面臨嚴重損失。因此，在衡量當事人的利益時，應當充分考慮企業(yè)引入投資的背景環(huán)境，通過合理的權利義務分配來約束投融資雙方。

引入風險投資的企業(yè)往往處在一個“跳躍點”上，它急需一筆資金，如果該企業(yè)成功實現(xiàn)了目標，該筆資金相對企業(yè)價值來說只是一個較小的數(shù)額[12]26。企業(yè)到底價值如何、是否值得投資，需要投資者綜合復雜的商業(yè)因素，依靠敏銳的眼光和專業(yè)的知識去判斷。法官如果在事后基于合同文本約定的事項就對合同標的的價值做出判斷，可能并不符合商業(yè)環(huán)境中的實際情況。在投資領域，風險越大，收益也越大。對賭協(xié)議涉及的投資的實際價值應該根據(jù)以下公式進行判斷：實際投資價值=投入資金×風險+其他付出

根據(jù)該公式，投資標的的風險越大，實際投資價值越大。同時，投資者為目標公司提供的其他支持，如重組指導、商業(yè)機會等，都應當計算在內(nèi)。。法官應當綜合考察影響投資決策的因素，將自己置身于復雜多變的商業(yè)環(huán)境中，結合商業(yè)習慣衡量當事人的權利義務。

（三） 制定風險投資示范合同

針對風險投資市場信息不對稱、高風險、高不確定性等特點，美國創(chuàng)業(yè)風險投資協(xié)會（National Venture Capital Association）組織大批專家起草了一整套的創(chuàng)業(yè)風險投資示范合同

參見http：///index.php？option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，2013年3月31日。。這種標準化合同可以為投融資雙方提供參考，降低投資談判過程中的交易成本，控制法律風險，減少糾紛發(fā)生的概率。盡管對賭協(xié)議是根據(jù)個案進行設計的，在許多情況下無法提供統(tǒng)一的模板，但其涉及的主要法律問題依然可以通過示范合同明確[13]178。美國投資條款清單的示范文本羅列了許多投資必備的條款，包括反攤薄條款、強制轉(zhuǎn)換條款、回購權條款等。通過這些條款，合同起草者至少可以在某些有關股權設置的法律問題上得到指引。同時，示范合同并不是封閉的，針對不同的投資項目，投融資雙方還可以在示范文本的基礎上設計出新的合同條款。

提供示范合同帶有正外部性，具備非競爭性和非排他性，屬于公共產(chǎn)品，私人不愿意生產(chǎn)。為此，可以借鑒美國的做法，由行業(yè)協(xié)會制定這樣一套示范合同。目前我國私募股權投資行業(yè)雖然發(fā)展迅速，但缺乏強有力的行業(yè)協(xié)會引導

我國私募基金行業(yè)協(xié)會的成立時間較晚，2011年3月21日成立的深圳市私募基金協(xié)會是我國第一家以“私募基金”命名的行業(yè)協(xié)會，協(xié)會的行業(yè)引導作用有待加強。。建議由政府主管部門牽頭，加強私募股權投資領域行業(yè)協(xié)會的建設，引導協(xié)會制定投資示范合同，供行業(yè)內(nèi)部參考和交流。

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