導語：如何才能寫好一篇結構化債券投資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關鍵詞：結構化金融；資產證券化；金融風險：金融危機

中圖分類號：F830.9　文獻標識碼：A　文章編號：1006－1428(2009)04－0008－06

一、結構化金融模式的特征

關于結構化金融，學界并沒有一個統(tǒng)一的、明確的定義，通常是根據所具有的特征對其進行界定。一般認為，結構化金融是同時具有以下三個特征的資金通融活動：一是匯集一組資產，構建一個參考資產池。進入資產池的可以是銀行貸款、債券或資產支持證券等；二是通過一個獨立的、特定目的實體(SPV)購買和持有這些資產，使資產組合的信貸風險與資產發(fā)起人的信貸風險分離；三是SPV以這些資產為擔保發(fā)行風險分級的債券，通常分為優(yōu)先級、中間級和權益級，各級債券的規(guī)模取決于資產池的損失概率分布情況。不同級別債券對資產池產生的現金流(利息收入和本金)擁有不同的要求權，現金流的支付順序為：管理費、優(yōu)先級、中間級和權益級，而損失則首先由權益級別債券承擔。

結構化金融的實施過程實際上就是一個資產證券化的過程，但不同的是，一般的資產證券化不對以同一資產池發(fā)行的債券進行風險分級，現金流也是成比例地支付給證券化產品的持有者。另外，傳統(tǒng)證券化產品的資產池主要由金融中介發(fā)放的大量貸款組成，而結構化產品的資產池一般由數量相對少的、直接來自金融市場的資產組成。簡單地講，結構化金融可以理解為：購買一組資產并以此為擔保發(fā)行不同風險級別債券的金融活動。因此，結構化金融不僅可以在不同的金融機構和部門之間轉移風險，也在不同級別債券的購買者之間轉移了風險。由于SPV必須獲得足夠高的現金流才能在支付投資者收益后保持盈利，其資產方一般會給高風險貸款或低級別債券更大的權重，而負債方則把更大的權重給高級別證券。這樣，包括次級抵押貸款與次級抵押債券在內的高風險資產就成了結構化金融的理想選擇。

在美國和歐洲，結構化金融市場是一個多層次的風險轉移市場。以美國次級抵押貸款市場為例，有三個層次的結構化：第一層次是購買一組次級抵押貸款，并以此為擔保發(fā)行風險分級的抵押貸款支持證券(MBS)。第二層次是從MBS發(fā)行者手中購買那些剩下的MBS(通常是中間級別)，與其他類型的債券或貸款混合組成資產池，并以此為擔保發(fā)行債券(稱為擔保債務債券，CDO)，也就是進行二次證券化。CDO產品也被分成不同的風險級別：優(yōu)先級、中間級、非投資級。第三層次是購買中間級別的CDO，又一次發(fā)行分級債券(CDO CDO)，進行第三次證券化。

過去十幾年中，結構化金融產品的發(fā)行量呈幾何級數增長。CDO更是成為風險轉移市場上最重要的結構化產品。2005－2007年之間，全球CDO產品的發(fā)行量幾乎增長了三倍，其資產池的構成也越來越偏向美國次級抵押貸款支持證券。此外，信用衍生品的增長也推動了合成CDO產品的迅速發(fā)展。前面提到的CDO產品是以債券和貸款等能產生現金流的資產為支持的，通常被稱為現金CDO，它的發(fā)行要求SPV擁有或實際購買參考資產。合成CDO的參考資產池主要由信用衍生品構成(比如信用違約掉期CDS)，發(fā)行人不需要擁有參考資產組合中的資產，能夠不占用資金而發(fā)行結構化產品。與現金CDO相比，合成CDO產品背后的資產更容易匯集也更分散。由于歐洲國家的法律和稅收制度使證券化過程中資產的實際銷售受到制約，加上公司債券市場的規(guī)模不大，要匯集資產來發(fā)行現金CDO是很困難的，因此，合成CDO在歐洲有更大的市場。

二、結構化金融模式的理論基礎

與傳統(tǒng)的證券化一樣，結構化金融切斷了資產的信用風險與其發(fā)起人的信用風險之間的聯系，以這些資產擔保發(fā)行的債券的收益只受資產池表現的影響，而與發(fā)起人的表現無關。既然如此SPV為什么不直接發(fā)行同一類型的“轉移證券”，而要發(fā)行分級證券呢?信息經濟學為此提供了理論上的解釋。

根據莫迪利安尼一米勒定理(簡稱MM定理)，在沒有信息不對稱的完美金融市場上，企業(yè)的融資結構對企業(yè)的表現沒有影響，因此，證券分級――以企業(yè)資產為支持發(fā)行不同風險一收益安排的多種證券――并不會創(chuàng)造價值，因而是不必要的。然而，現實金融市場上存在以下兩種信息不對稱：對參考資產池現金流的情況，證券發(fā)行人比投資者擁有更多的信息；對證券的真實價值，一些投資者擁有的信息比其他投資者多。第一種信息不對稱可能導致以下逆向選擇問題：SPV可能證券化那些質量差的資產，而在平衡表上保留高質量資產，這樣，資產支持證券的發(fā)行量就被投資者當作反映資產現金流的信號――證券發(fā)行量越大，背后的資產質量就越低。因此，SPV面臨證券的發(fā)行量與證券的流動性之間的權衡，要么只發(fā)行少量高流動性的證券，在平衡表上持有大量資產并承擔風險，或者根本不購買那么多資產；要么以較低價格發(fā)行足夠數量的低流動性證券。這時，發(fā)行風險分級證券并持有未被投資者購買的權益部分，SPV就變成了第一損失承擔人，這可以緩解逆向選擇，增強投資者對資產池質量的信心，從而擴大證券需求。另一方面，分級證券也為信息量不同的投資者提供了選擇，信息量少的投資者購買風險小、收益低的優(yōu)先級，擁有更多信息的專業(yè)投資者則可利用信息優(yōu)勢選擇低級別、高收益的證券?？傊?，在信息不對稱條件下，結構化金融有助于增加風險轉移工具的流動性，擴大風險轉移市場的規(guī)模。

不過，由于各級證券持有人之間的利益沖突，證券分級也帶來了相關的治理問題。優(yōu)先級證券在交易有效期內享有固定的利息收入，并在到期日還本，其持有人的日的是最小化資產組合的違約率。而權益級證券沒有固定收益，也不承諾返還本金，因此，其持有人有非常強烈的動機在資產損失開始侵蝕他們的本金之前追求更高的收益。權益級可能由SPV自己持有，也可能由SPV委托的第三方資產管理公司持有，由于它們能夠影響最初的資產選擇，因而很可能會為增加資產的收益而降低信用質量。為了控制這樣的利益沖突，SPV常常采用超額擔保檢驗與利率覆蓋檢驗等手段來確保優(yōu)先級證券持有人的利益。超額擔保是指資產池的價值大于證券的本金，如果檢驗結果發(fā)現資產價值與證券本金之比小于事先設定的水平，那么資產的現金流就會先用來支付優(yōu)先級的本金，直到恢復這個水平。同樣，如果來自資產的利息收入與應付管理費和應付利息之比小于某個設定水平，那么以后的利息收入首先用來支付優(yōu)先級證券的利息，直到恢復這個

水平后才對其他級別的證券付息。這些內部信用強化方法有助于抑制道德風險，增強優(yōu)先級證券對外部投資者的吸引力。

三、推動結構化金融發(fā)展的原因

首先，結構金融市場的早期發(fā)展與1988年的《巴塞爾協議Ⅰ》有關。根據該協議，銀行所有資產都要滿足相同的最低資本充足率要求，這實際上對低風險資產規(guī)定了較高的資本充足率，而對高風險資產規(guī)定的資本充足率較低。這種制度扭曲給一些銀行提供了套利的機會：出售低風險資產、發(fā)行結構化金融產品可以降低必須保留的資本金。

其次，發(fā)行結構化金融產品是一些金融機構分散信貸風險、擴大資金來源的重要渠道。缺乏內部資金來源的投資銀行、未受政府規(guī)制的金融公司以及一些專業(yè)化的抵押貸款機構，一直以來都是結構化產品的重要供給者，因為制造結構化信用產品可以使它們不用直接為資產池中的資產出資并承擔相關的信貸風險，這不僅增加了它們的融資渠道，也提高了同一筆資金的使用效率，降低了融資的成本。

再次，結構化金融產品本身的特性吸引了眾多的市場投資者。由于一些機構投資者面臨制度性的限制，現實的金融市場是高度分割的。例如，為了維護投資者的利益，各國金融監(jiān)管部門往往限制商業(yè)銀行、保險公司、共同基金等機構的投資工具，規(guī)定不得持有投資級別以下的證券，場外金融衍生品的交易量不能超過一定水平等。這種規(guī)制有助于金融機構的風險控制、保證金融機構的安全，但同時也限制了它們的盈利能力。結構化金融不僅能通過匯集資產使信用風險差別化和分散化，而且能通過債券分級滿足不同風險偏好的投資者的需求。此外，由于結構化產品的資本結構在設計上的靈活性，可參考資產的多樣性，產品期限和風險收益結構的可選擇性，金融機構還可以為不同的投資者度身定制產品以滿足其特定的需求。

最后，近幾年結構化金融市場的擴張主要受投資者需求的強勁增長所推動。全球“儲蓄過?！?、低通貨膨脹和低利率的經濟環(huán)境鼓勵了投資者“搜索收益”的行為，不斷上升的房價和其他資產價格也增加了投資者的安全感，使他們對更加復雜的結構化產品的偏好增加。在需求強勁增長的情況下，一些發(fā)行人受大量費用的驅動而發(fā)行結構化產品。

四、結構化金融模式的潛在風險

1、結構化金融模式與投資者的過度負債。

通過內部信用強化，結構化金融能夠創(chuàng)造出一層或多層信用評級高出其背后資產平均級別的證券，或者從一組無級別資產池中產生有級別的證券。可以說，正是結構化金融在很大程度上推動了次級抵押貸款證券化率的提高。證券化率的提高擴大了貸款資金的來源，推動房價攀升。在房價不斷上漲時期，次級借款人即使陷入財務困境也可以通過再融資或直接出售房產償還貸款，違約率因此呈下降趨勢，這反過來又使貸款人進一步放寬了貸款標準。然而，一旦房屋價格上漲放緩和下降，次級借款人的違約率就開始上升，由次級貸款支持的各層次結構化產品的價值也下降，而債務的高杠桿率使那些持有結構產品的機構投資者因蒙受巨額損失而陷入困境。

2、銀行表外實體與金融監(jiān)管風險。

結構化金融中的SPV大部分是銀行或投資銀行的表外實體，是銀行為了將貸款或其他風險資產轉移出平衡表而設立的，這樣可以規(guī)避監(jiān)管機構對資本充足率、流動性比率的監(jiān)管以及對所持有的資產與債務的審慎性要求。這些表外實體一般很少有自有資本，有些甚至設立在離岸金融中心，管理不透明。根據現行的國際會計標準和美國會計準則，只要發(fā)起銀行的絕大部分收益和風險和表外實體無關，就無須披露太多表外實體的信息。表外實體通過發(fā)行結構化產品把風險分散給各類投資者，但有限的信息披露使監(jiān)管機構對風險的最終歸宿模糊不清。信息不透明的SPV進行著結構復雜的金融產品交易，這無疑會增加金融的系統(tǒng)性風險，但監(jiān)管者卻缺乏充分的信息來識別系統(tǒng)性風險。一旦不確定性的增加使人們對結構化產品喪失信心，表外實體資產的公允價值急劇下降，一些實體被迫破產和清算。

3、結構化產品的復雜性與信用評級風險。

結構化金融產品的復雜性以及高度定制化的特征使投資者非常依賴信用評估機構的意見來判斷投資的收益與風險。特別是對那些受人委托、只能投資于投資級別固定收益工具的機構投資者，信用評級十分重要。實際上，結構化信用產品是否能成功發(fā)行在很大程度上取決于這些產品中有多大的部分能獲得AAA級的信用評級。但以下幾方面原因導致的信用評級風險，則可能對金融市場的穩(wěn)定構成潛在威脅。

首先，結構化產品的復雜性很可能使評估結果不能完全反映真實的風險狀況。由于涉及資產的匯集與風險分級，結構化產品的風險來源比一般債券更多。信用評估機構除了考察資產池的風險分布外，還必須對從資產池流向各部分的現金流的分布進行模型化，也就是要評估交易的特定的結構特征所產生的風險，因為整個資本結構采用什么樣的內部信用加強方法、各級別證券在受償結構中的位置將直接影響到它們的風險與收益。如果我們考慮的是第二層結構化產品CDO，其信用評估比第一層結構化產品還要復雜和困難。第一層次結構化產品的參考資產池往往由大量分散化程度高的同類資產組成(比如民用住宅抵押貸款或信用卡應收賬款)，單個資產的異質風險對整個資產池的影響很小。而CDO產品資產池由數目相對少的非同質資產組成，資產的異質性風險與系統(tǒng)性風險對整個資產池的表現都很重要，各類資產相關債務人之間的違約關聯性對評估結果會產生很大的影響，但評估機構對這種關聯性的假設卻有很強的主觀性。

其次，信用評級結果僅僅衡量結構化產品的違約風險――違約可能性以及違約時的預期損失，既不反映其市場風險，也不提示信用評級調整的可能性或強度。在信貸市場低迷時期，結構化產品的信用評級比一般公司債券更容易被大幅度調低，這反過來進一步降低了結構化產品的市場流動性，導致價格的劇烈波動。盡管評級機構一直強調它們評估的僅僅是產品的違約風險，但由于評級結果使用的符號與傳統(tǒng)債券一樣，大部分投資者并沒有意識到級別為AAA的結構化產品比同類級別的公司債券相比。市場風險和降級風險要大得多。

最后，信用評級風險還可能來源于信用評級過程中的利益沖突。結構化金融的評級與傳統(tǒng)債券評級的最大區(qū)別在于，評級機構參與了交易結構的設計，發(fā)行人可以根據評級機構的意見來調整結構形式，這使得評級過程有明顯的“事前”性質。同時，評級的費用是由結構化產品的發(fā)行人支付的，這使得證券評級機構與投資者之間存在潛在的利益沖突。投資者希望評級機構深入分析證券背后的資產質量，做出客觀公正的評價，證券發(fā)行人則希望結構化的MBS和CDO產品能獲得一般公司債券那樣的評級，使投資者在購買新產品時感到安全，因此，他們可能選擇那些能提供最高評級的機構以最小化融資成本。此外，評級機構

的利潤是發(fā)行人支付的費用與評級過程中產生的成本之差，它們可能也沒有積極性支付更多的財務成本和時間成本進行深入細致的評估。而是快速地完成評級過程。

4、結構化產品二級市場的流動性風險。

首先，結構化產品的高度定制性決定了其市場流動性的不足。這些產品是針對不同投資者的需要設計和開發(fā)的，保險公司、養(yǎng)老基金或地方性銀行等長期投資者一般采取“購買則持有”的投資策略，很少進行積極的交易，對這些機構來說，缺乏二級市場的流動性可能不是一個太大的問題。然而，如果投資者希望改變或修正自己的風險敞口狀況。則只能依靠最初的交易商或結構化產品的發(fā)行者，而后者可能不會提供流動性，或者只愿意在大幅度降低價格的情況下提供流動性，這可能導致市場劇烈波動，促發(fā)更多的投資者拋售手中產品。

其次，結構化產品市場的高度分割以及不同市場層次投資者的同質性也可能導致流動性風險。盡管結構化金融通過證券分級把金融風險轉移給了更廣泛的投資者，但不同的投資者進入不同的結構層，每一層次債券的投資者具有很高的同質性，例如，大部分非投資級別的結構化產品都是由對沖基金購買的。同類投資者往往具有相同的投資策略，使用類似的投資分析模型，這不利于市場的雙向流動。當交易雙方都有相同的流動性需求時，流動性就很可能中斷，價格就可能脫離基本面過度向下調整。同時，市場的高度分割，也使尋求安全收益、傾向于購買優(yōu)先級的長期投資者不會在對沖基金和交易商尋求流動性時買人權益級結構化產品，雖然它們在初級風險分散市場上作為購買人發(fā)揮了積極作用。但在增加二級市場流動性方面的作用十分有限。

5、信息不透明與交易對手風險。

大多數結構化CDO產品的交易都不是在交易所完成的，而是在各交易商的柜臺進行，并以內部模型測算的價值記在銀行和投資者的賬戶上。因此，整個市場對哪些投資者擁有結構化產品、擁有多少都缺乏足夠的信息。盡管通行的會計準則都要求機構投資者在財務報表中反映出金融投資工具的風險情況，但這種信息披露強調的是總的平衡表風險，結構化信用產品的信息隱藏在其他金融工具中，很難準確判斷其潛在風險，并且財務報表公布的是過去某個時點之前的信息，在市場波動劇烈時，對當前投資決定的參考作用是十分有限的。再有，由于不同的投資者采用不同的內部模型對結構化產品估值，持有同類結構化工具的機構對這些工具的公允價值也會有不同的判斷。因此，結構化產品的復雜性、信息的不透明使市場參與者對市場的未來發(fā)展趨勢、資產的真實價值以及資產價格的未來走勢變得高度不確定，這不僅加劇結構化產品的價格波動，進一步降低市場流動性，也使交易各方對其他投資者的平衡表狀況和信用度產生懷疑。這種平衡表效應可能使結構化金融產品的市場流動性危機演變成全面的信用危機，即使優(yōu)質資產市場也可能遭到流動性不足的打擊，商業(yè)銀行也會因此失去對各類借款人履約能力的信任，從而減少貸款供給。

五、對金融監(jiān)管的含義

結構化金融產品本身的復雜性，加上糟糕的信息披露和脆弱的金融監(jiān)管，使得各種風險不斷累積，而信貸市場的多層結構又為風險的交叉感染提供了渠道，最終導致整個金融系統(tǒng)遭遇了嚴重的信用危機。然而，這并不說明結構化金融模式本身存在內在的致命缺陷，畢竟其具有的風險分散功能有利于資本市場的發(fā)展和資源配置效率的提高，恰恰是金融監(jiān)管不力鼓勵了市場參與者對結構化金融的濫用。對金融監(jiān)管者和公共政策制定者來講，這次金融危機有如下啟示：

1、金融監(jiān)管體制應隨金融系統(tǒng)的演變而調整。

隨著混業(yè)經營時代的到來。越來越多的金融機構開始從事跨市場的交易活動，結構化金融這樣的制度創(chuàng)新又使信貸市場的層次多重化、信貸產品復雜化，多頭、分散監(jiān)管體制的缺陷于是開始顯現：

首先，容易造成監(jiān)管重疊和監(jiān)管缺失。跨市場交易的金融機構往往面臨多個監(jiān)管者，這不僅降低監(jiān)管效率，而且可能由于監(jiān)管標準的沖突貽誤監(jiān)管時機。同時，這種體制不能有效解決金融創(chuàng)新產品的監(jiān)管歸屬問題，這使CDO這樣的結構化產品以及CDS這樣的信用衍生品長期游離于監(jiān)管視線之外。

其次，不利于系統(tǒng)性風險的識別與危機的管理。以美國為例，在分業(yè)監(jiān)管體制下，美聯儲負責對商業(yè)銀行的監(jiān)管，投資銀行則由證券交易委員會監(jiān)管，并且只監(jiān)管其證券經紀業(yè)務，其他業(yè)務只需通過年度財務報表報告總量信息。當商業(yè)銀行和投資銀行不斷通過發(fā)行結構化產品轉移風險時，監(jiān)管者并沒有足夠的總量信息以評估各層市場之間風險轉移的程度，從而監(jiān)管信貸風險的去向。在危機爆發(fā)后，由于多頭監(jiān)管者之間存在協調問題，阻止危機蔓延的統(tǒng)一政策也很難迅速達成。

這次金融危機表明，監(jiān)管體制必須隨著金融系統(tǒng)的演變而調整。在市場主導、層次復雜、混業(yè)經營的金融系統(tǒng)中，統(tǒng)一的綜合監(jiān)管體制更有利于控制金融風險。美國政府已意識到金融監(jiān)管體制的重大缺陷，并于2008年3月了《現代化金融監(jiān)管架構藍圖》，計劃擴大美聯儲監(jiān)管范同、撤并部分監(jiān)管機構等改革方案，逐步建立一個統(tǒng)一的功能導向的監(jiān)管體制。

2、必須加強對基礎資產質量的監(jiān)管。

隨著結構化金融的發(fā)展，一國金融市場的結構會呈典型的倒金字塔型：最低層是貸款市場，然后是以此為基礎形成的多層結構化產品市場和衍生品市場，因此，貸款資產的質量在很大程度上決定了整個結構的穩(wěn)定性。然而，由于證券化能使貸款風險在很大程度上轉移給其他金融機構，貸款人的激勵結構會發(fā)生非常明顯的變化：收益與貸款數量緊密聯系，保證貸款質量不再是首要目標。由于貸款購買方能通過發(fā)行結構化產品轉移大部分風險，它們對放款標準也缺乏監(jiān)督激勵?？梢?，在結構化金融中，投資者自利動機所產生的相互監(jiān)管激勵并不足以保證貸款資產的質量。特別是在經濟繁榮時期，銀行的風險意識趨于淡薄，更容易放寬貸款標準，使大量低質貸款被證券化。要保證高度依賴證券化的資本市場穩(wěn)定運行，除了對各類證券化產品進行監(jiān)管外，監(jiān)管機構還必須擁有深度的監(jiān)管權力，即有權審查商業(yè)銀行的貸款標準以從根本上保證基礎資產的質量。為此，美國在《現代化金融監(jiān)管架構藍圖》中已提出，要在短期建立聯邦抵押貸款發(fā)放委員會，以評估各州針對抵押貸款市場參與者的監(jiān)管系統(tǒng)。

3、信用評級機構的市場角色需要重新定位。

由于基于內部的評級方法相當復雜，大量金融機構仍然依賴外部信用評級。長期以來，在各類金融機構和投資者眼中，信用評級機構實際上取得了“受托監(jiān)督人”的地位。然而，正如政府提供私人物品會導致市場效率損失一樣，由追求自身利益最大化的私人企業(yè)提供金融監(jiān)管這樣的公共服務同樣也會產生市場失靈。美國各大信用評級機構的表現就是明證。因此，各國政府不應當再強調信用評級機構對市場的監(jiān)管作用，以消除投資者對其產生的盲目信任。

因此，有必要建立和保持評級機構在市場上的評級記錄，通過聲譽機制促使其提供更客觀、中立的評級服務。監(jiān)管機構應敦促其加強信息披露、提高評級透明度，向投資者提供有關評級局限性以及評級結果對風險因素變化的敏感性的詳細說明；對結構化產品，評級機構除使用有別于一般公司債券的評級符號外，還應說明這些產品在基礎資產質量惡化時被大幅度降級的可能性，以使投資者更好地理解這些產品的潛在風險。此外，監(jiān)管機構還應該進行定期或不定期的直接檢查。對那些管理利益沖突很差的評級機構實行市場禁入。

篇2

結構型商品的定義

2011年3月17日，臺灣地區(qū)財團法人證券柜臺買賣中心頒布《證券商營業(yè)處所經營衍生品金融商品交易業(yè)務規(guī)則》，其中關于結構型商品的定義系指證券商銷售結合固定收益和衍生性金融商品之組合式契約。結構型商品的具體連結標的參見表1，結構化產品的委托期限不得超過10年。

結構型商品的分類

按產品到期是否保本分類，可將結構化產品分為100%保本型、部分保本型和非保本型產品。其中100%保本型產品系指到期至少保證將投資本金退還給投資者，部分保本型產品到期本金償付額不得低于本金的80%，非保本型產品到期最高損失為全部本金。三點注釋：

其一，100%保本型和部分保本型產品統(tǒng)稱為保本型產品。

其二，規(guī)定保本型產品到期必須全額支付投資者本金。

其三，保本型產品的委托期限介于一個月至十年之間。

按產品隱含風險不同分類，可將產品分為利率、匯率、股票、商品、信用類產品（簡稱“五類”），其他契約如氣候、指數及未在上述五類之其他衍生品性商品交易，歸于“其他”產品類。四點說明：

第一，對復合型衍生性金融商品，應分辨其隱含風險并分別進行歸類。對確實無法區(qū)分者，按其主要隱含風險進行歸類。

第二，利率類產品僅指單一幣種利率相關產品，涉及兩種幣種以上之契約均歸為匯率類產品。

第三，與黃金有關的衍生品性商品投資歸為商品類產品。

第四，信用類產品的投資方向是信用衍生性商品，意思為依島內金融市場之規(guī)則或實務，其價值衍生自標的信用之衍生型金融商品。其中標的信用指政府或企業(yè)、政府或企業(yè)之債務、各類證券化商品的違約風險、信用利差風險及信用評級等降級風險。

按發(fā)行主體不同，分為銀行系、券商系、保險系和基金系結構型商品。券商系中具有結構化產品發(fā)售資格的機構有：凱基證券、大華證券、元大證券、寶來證券、永豐金證券、日盛證券、兆豐證券、群益證券、富邦證券、元富證券、統(tǒng)一證券、第一金證券、國泰證券、康和證券、玉山證券、花旗證券、國票證券、大眾證券、宏遠證券、臺灣工銀證券、華南永昌證券。

結構型商品的發(fā)展特點

截至2011年11月，銀行系、券商系、保險系和基金系（簡稱“四系”）結構化產品的存量規(guī)模為0.87萬億元新臺幣（除特別說明，幣種單位均為新臺幣），約占臺灣地區(qū)2011年三季度GDP3.5萬億新臺幣的25%強。經測算，2007年至2011年“四系”結構化產品的發(fā)售數量逾120萬款，其中券商系結構化產品的發(fā)售數量為3.5萬款。2011年，“四系”結構化產品的發(fā)售數量為13.9萬款，其中券商系的發(fā)售數量為5718款。

存量：保險系后來居上，股票類產品獨步天下

按機構分類，臺灣結構化產品市場歷年存量規(guī)模的主要特點（參見圖1）：第一，基金系產品規(guī)模逐步萎縮，保險系產品規(guī)模逐年遞增，銀行系產品規(guī)模平穩(wěn)運行，券商系產品規(guī)模占比較?。坏诙?，銀行系、基金系和保險系涉及所有五類產品的發(fā)售，券商系只涉及利率、股票和信用類產品的發(fā)售；第三，銀行系以利率和匯率類產品為主，券商系產品中股票類產品略占優(yōu)勢，保險系以股票類產品為主，基金系在2007年以前主打信用類產品，之后主打股票類產品。

按投資方向分類，臺灣結構化產品市場歷年存量規(guī)模的主要特點（參見圖2）：其一，股票類和利率類產品“雙雄稱霸”，主要原因在于“四系”都涉及股票類產品的發(fā)售，利率類產品是銀行系的主打產品；其二，2008年大宗商品市場“過山車式”的精彩表演激發(fā)大宗商品市場參與方的避險情緒，所以2008年商品類產品占據結構化產品市場的一席之地；其三，隨著由美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機爆發(fā)，信用類產品在2006年和2007年達到峰值后明顯回落。

流量：銀行系一統(tǒng)天下，匯率類獨孤求敗

按發(fā)行主體分類，結構化產品市場歷年成交量的基本特點為（參見圖3）：第一，雖然結構化產品市場余額呈逐年回落態(tài)勢，但結構化產品市場的成交量卻表現出逐年遞增趨勢，這表明結構化產品市場的委托期限逐年縮短；第二，銀行系和券商系產品成交額幾乎呈逐年遞增態(tài)勢，基金系產品與銀行系產品成交量走勢恰恰相反，保險系產品成交量在2008年表現較為突出；第三，銀行系產品中匯率類產品的成交量最大，券商系產品中以利率和股票類產品為主，保險系產品中以股票類產品為主，保險系產品在發(fā)售前期幾乎涉及所有類型產品的發(fā)售，后期僅發(fā)售利率和股票類產品。

按投資方向分類，結構化產品市場成交量方面的主要特點有二（參見圖4）：其一，匯率產品成交量占歷年產品成交總量70%強之多且逐年遞增，而股票類產品的成交額卻逐年遞減，結合前述的存量表現知匯率類產品的存續(xù)期限較短，基本在一年以下，而股票類產品的存續(xù)期限則較長，有的甚至高于五年；其二，利率類產品基本處于低位平穩(wěn)成交狀態(tài)，股票類和匯率類產品成交量呈逐年遞減態(tài)勢，而商品類產品卻呈逐年遞增態(tài)勢。

產品特點：銀行系、券商系和保險系各具特色

銀行系主打境外結構型商品、雙幣超利賬戶和“組合式商品”，其中雙幣超利存款本質與通常意義的“雙幣存款”以及2002年中國銀行發(fā)售的“兩得寶”產品并無二致，境外結構型商品與“組合商品”的本質都是結構化產品，只是投資方向分別是境外資產和境內資產而已。

券商系主打股票連結產品（ELN）和保本型產品（PGN），其中ELN的主要策略有三：一是看多型；二是看跌型，當基礎資產跌幅超過臨界值時，產品收益將與基礎資產期末表現與期初表現的比值掛鉤；三是用低成本買進股票，逢高可獲利出手的投資策略，本質如同“Accumulator”的操作思路。保本型產品有看多保本和看跌保本兩種策略，其中看多（看跌）保本的操作手法是買進零息債券的同時買進看漲（看跌）期權。

保險系主要以發(fā)售結構型債券為主，本質同結構化產品，只不過發(fā)售渠道是通過保險公司進行的。臺灣人壽主打新優(yōu)利年年變額年金保險和新富貴年年變額年金保險系列產品，目前兩個系列都處于停售狀態(tài)，由于產品的個性化太強，在此我們僅以該公司最近發(fā)售的2011年第1期結構型債券（瑞銀6年期指數連結之澳幣結構型債券）為例來展示結構化產品的具體特點：

第一，產品期限為6年，到期保本率為100%，掛鉤標的為韓國KOSPI200指數。

第二，產品存續(xù)期的第一至第五年支付投資者6.20%的定額利息，第六年末如果掛鉤標的的期末價格不小于掛鉤標的期初價格，則除支付投資者6.20%的定額利息外，還支付投資者0.5%的超額回報，否則第六年產品收益為6.20%的固定收益。

總結本款產品我們可以發(fā)現，該款產品與掛鉤標的僅有一點關系，即當掛鉤標的的期末表現大于期初表現時，發(fā)行主體將支付投資者0.5%的超額收益，否則將超額收益為零，意義何在？

對大陸的啟示

臺灣個人理財市場起步遠遠早于大陸個人理財市場，從臺灣證券柜臺買賣中心頒布相關法律法規(guī)的時間來看，臺灣個人理財產品市場的規(guī)范發(fā)展應起始于2004年，當時大陸個人理財產品剛剛起步，目前正跨步進入發(fā)展期。所以總結臺灣結構化產品市場的發(fā)展對大陸銀行理財產品市場的發(fā)展具有重要借鑒意義：

第一，功能監(jiān)管的組織架構?！八南怠钡慕Y構化產品市場發(fā)展遵守相同監(jiān)管規(guī)則，同時采取相同的分類方法和評級評價制度。

第二，詳盡及時的報表制度。除前述的余額明細和資金運用明細表外，還有衍生品避險交易報表明細，涉及場內和場外交易、期權和期貨交易、國內客戶和國際客戶等多個方面。

篇3

衡量收益和風險

在理財產品收益下降態(tài)勢明顯的情況下，配置銀行理財產品很有必要。北京一家股份制銀行理財產品研發(fā)部門負責人表示，從現在的情況看來，可能的話配置一些中長期產品比較適合。

對投資者而言，一旦銀行理財產品放棄“資金池”運作模式，轉而回到傳統(tǒng)的“一對一”產品，勢必會導致各類產品風險和收益出現分化。因此資金池運作模式必將成為銀行理財產品的過渡產物。

而理財產品資金池所對應的資產池里往往存在大量融資類投資項目，由于這類項目的投資期限通常在 1年以上，新發(fā)的理財產品為了適應監(jiān)管的新要求，往往會拉長理財產品的投資期限，以漸漸匹配所對應的資產期限，所以投資者也需謹慎

同時，即便銀行理財產品的風險和收益層級即將明晰化，投資者在購買銀行理財產品時仍不能掉以輕心，一定要詳細了解產品信息，將風險防范放在第一位，一定不要被所謂的“高收益率”所蒙蔽，要仔細咨詢理財經理，弄清楚自己的產品是否保本，風險有多大，最壞的情況是虧損多少，自己是否具有相應的風險承受力。

此外，雖然“ 8號文”新規(guī)規(guī)定銀行理財產品不準再像“天書”一樣讓投資者不明所以，對風險提示也有了相應規(guī)定，但現在銀行理財產品協議仍然有很多空子可鉆，如特意列入很多條款、海量文字。因此，在購買理財產品時一定看清協議并保存好證據，一旦發(fā)現上當可以訴諸法律來維護權益。

關注兩類替代產品

目前投資者可以關注兩類年收益在5%以上的“替代品”：

01 分級債券基金和分級基金A類份額。

分級債券基金和分級基金A類份額均可成為投資者一個較好的標的。

從分級債券基金來看，近期這類產品受益于“8號文”的政策紅利，受到市場廣泛關注，收益率從4月初開始就加速上漲。尤其是B類，二級市場價格漲幅遠超其凈值漲幅。

同樣情況也出現在分級股基的A類份額上，不過這類產品折價率在不斷收窄，但一年固定收益5%的產品仍具有較高的配置價值，是“8號文”之后較好的銀行理財產品替代品。

對于分級債券基金投資，近期二級市場漲幅較大，而且債市有調險，也值得投資者注意。穩(wěn)健的投資者可以暫時觀望或者投資于一些選券能力較強、折價較大的分級債基進取份額；而風險承受能力相對較強的投資者則可以選擇大成景豐B 等轉債分級的進取份額。

02 券商機構化產品的優(yōu)先級。

目前，發(fā)行結構化的分級產品是券商理財產品的主流。從這類結構化產品優(yōu)先級的約定收益來看，一些產品規(guī)定了較高的預期收益率，也有優(yōu)先級預期收益不足5%，可見券商集合分級產品對于分級模式、收益分配安排存在較大的差異，投資者可以根據自己對流動性的要求選擇不同期限的產品。

券商結構化產品的傳統(tǒng)模式是按分配的優(yōu)先次序分為優(yōu)先與劣后兩類份額，優(yōu)先級獲取優(yōu)先分配的低風險約定收益，

劣后級則獲取高風險的剩余收益，劣后級有足夠資金保障優(yōu)先級的約定收益。一般還會引入優(yōu)先級分層的設計，將優(yōu)先級分為 3個月、 6個月、 9個月和 12 個月三種期限，不同期限產品滾動發(fā)行，提高每期產品的收益率水平。

多數券商都已經滾動發(fā)行了多期傳統(tǒng)分級產品。有券商自營部人士說，結構化的產品多是小集合，門檻 100萬元，優(yōu)先級 3個月期的年化收益在 5% 左右， 6個月在 6%左右， 1個月大約

6.5%，如果資金規(guī)模達到了 300萬或者 600萬以上，收益則更高。分級產品也有大集合，門檻 5萬元，各期限的約定年化收益要低一些，但跟銀行理財產品比仍有優(yōu)勢。

另外，值得注意的是，為了彌補流動性的不足，一些長封閉期的券商優(yōu)先級產品開始可以上柜交易。

篇4

從2006年11月首只QDII(合格境內機構投資者)基金問世起,中國的本土基金走上了海外投資之路。它們在全球經濟風雨飄搖中躑躅而行,焦慮而彷徨地迎來了第三個春秋。截至2009年3月,QDII基金的成績可謂乏善可陳。主要的基金類QDII的平均投資損失約為三分之一,銀行類QDII也不能幸免,甚至有QDII因跌破半價(0.5元以下)而不得不以清盤告終。令人失望的表現,給QDII的投資模式帶來了各式各樣的批評。

古語道:“求木之長者,必固其根本;欲流之遠者,必浚其泉源。”如果嘗試從投資組合構建(portfolio construction)的角度出發(fā),就會比較容易梳理脈絡,尋找到理解和反思現存QDII模式的正確途徑。進而發(fā)現,全球宏觀資產配置策略,是QDII最好的選擇。

投資組合構建三部曲

投資組合構建,顧名思義,是基金經理如何構建一個合理科學的投資組合,來實現投資者的投資目的,從而為投資者在合理的風險范疇內產生一定的投資回報的過程。投資組合構建是投資決策過程中舉足輕重的環(huán)節(jié),也是資產管理流程體系成敗的關鍵所在。與圍棋中的布局階段類似,投資組合構建在投資過程中的作用,必須體現投資戰(zhàn)略的前瞻性和科學性。

一般來說,投資組合構建包括三個主要步驟:策略性資產配置(strategic asset allocation)、戰(zhàn)術性資產配置(tactical asset allocation)和投資品種與工具的選擇(investment vehicle selection)。

策略性資產配置,是指根據對市場的預測并結合投資者的投資目的而制定的較長期(通常為5年-10年)的資產配置,這是投資組合構建的開始和基礎階段。戰(zhàn)術性資產配置,是指根據對市場走勢的短期 (通常為6個-12個月) 預測,在策略性資產配置基礎上調整倉位,以達到增加收益率的目的,這是投資組合構建過程的關鍵階段。投資品種與工具的選擇,是指通過選擇投資品種和工具來最優(yōu)化地實現資產配置的過程。

資產配置是投資組合管理的基礎,更是實現投資者的投資目標和將投資風險控制在投資者可接受范圍內的基礎。

QDII投資者的投資目標非常明確,那就是通過QDII將投資品種多元化,將投資市場范圍充分拓展,以達到將投資風險從單一的國內市場分散到多元化的全球市場的效果。簡而言之,從資產配置的角度考慮,QDII應該側重于如何采用多樣化的資產類別來投資全球市場、如何有效地分散投資風險,以及如何根據全球的經濟環(huán)境來調整不同的資產類別倉位(譬如,看漲時應增持股票、減持債券;反之則減持股票、增持現金或債券),以產生穩(wěn)定的投資回報。當然,基于開放式基金的特點,QDII還必須具有良好的流動性。

首選全球宏觀策略

符合以上所有條件的首選,就是全球宏觀資產配置策略。全球宏觀策略的投資品種通常包括股票、債券(政府債和公司債)、外匯產品(通常用來對沖外匯風險,但也是投資類別)和大宗商品等。其選用的產品流動性都非常好,這也保證了基金應付贖回申請,更重要的是保持了倉位調整的靈活性。

全球宏觀投資策略有兩種模式――積極型和保守型。

積極型傾向于使用衍生金融產品來提高倉位的杠桿化,并且調整倉位較為頻繁,以盡可能地在動態(tài)的市場中尋找短線投資機會。當然,投資組合的風險也會偏高。大多數全球宏觀策略對沖基金都屬于此類,其中最為著名的莫過于索羅斯的量子基金。

保守型則傾向于采取零杠桿,多使用非衍生工具,倉位調整頻率不高且有規(guī)律(如在每個月中或月底),通過把握全球經濟周期的規(guī)律來追求中長線的投資機會。大多數的保險基金、退休養(yǎng)老基金、國家基金和私人銀行都采取此類投資模式。

一般而言,因為積極型策略對投資回報率要求較高,投資風險較大,所以對投資平臺和風險管理系統(tǒng)的要求也更高。基于QDII的投資目的和現有資源,保守型策略更為有效而實際。其實,兩種類型都是側重于在一定的投資回報率范圍內,盡可能地分散投資以達到降低風險(通常以波動率來衡量)的目的。

以下的簡單分析,可以用來比較全球宏觀策略相對于QDII基金和世界主要股票指數的歷史表現。通常,HFRI全球宏觀對沖基金指數,可作為全球宏觀積極型策略代表。

至于保守型策略,我們可以用一個非常簡潔的方法來模擬,即假設我們的投資組合構建過程簡化為策略性資產配置為60%的股票和40%的債券(即固定收益產品)。

戰(zhàn)術性資產配置采取非常簡單的10月均線策略,即如果上個月的標準普爾指數收盤價格在10月均線以上,資產配置為60%股票/40%債券,否則調整為20%股票/80%債券。

投資品種和工具的選擇為:股票部分選用標準普爾500股票指數,債券部分選用巴克萊固定收益綜合指數。

詳細比較了積極型和保守型(以簡單10月均線資產配置策略為代表)全球宏觀策略與QDII基金以及美國、亞太區(qū)的主要股票指數的歷史回報率和波動率。其結果表明,在過去的近20年中,全球宏觀策略較其他股票指數有著明顯提高的回報率和顯著降低的風險程度,無疑給投資者帶來更加優(yōu)化的投資組合。特別值得一提的是,全球宏觀策略在2008年的全球經濟危機中的表現可謂一枝獨秀,充分體現了投資策略的靈活性和良好的抗風險性。

因為QDII基金的回報數據至多可追溯至2007年11月 (華安國際配置始于2006年,不過已于2008年停盤),我們采取了兩組數據,一組時間區(qū)間較長(近20年), 另一組與QDII基金的數據同時開始。全球宏觀保守型策略的回報率,非常明顯地優(yōu)于大多數的股票指數。雖然年平均收益率要低于香港恒生指數,可是作為風險程度衡量標準的波動率,卻僅為恒生指數的四分之一。在相同的時間區(qū)段,全球宏觀保守型策略的年平均損失僅為主要QDII基金的五分之一(前者為5.8%,后者近30%),同時波動率為QDII基金的四分之一。這充分說明,股票和債券的組合很大程度上分散了風險,使投資者避免了大的損失。

防范系統(tǒng)風險是關鍵

實際上,全球宏觀策略能夠全面優(yōu)于QDII基金和其他單一股票指數的關鍵所在,就是其更為有效地分散了系統(tǒng)風險。

QDII基金的歷史回報率與香港恒生指數相關性高達93%(最高為100%),而全球宏觀積極型策略的歷史回報率與香港恒生指數相關性僅為43%(保守型為51%)。

QDII基金對恒生指數如此高的相關性,使得其投資收益極大程度上依賴于單一市場和單一產品。這種類型的投資組合具有非常高的集中風險(Concentrated Risk),與投資者尋求全球投資機會來分散風險的初衷背道而馳。當前幾乎所有的QDII基金都與香港恒生指數或亞太指數掛鉤,這就造成了整個行業(yè)產品的單一性和同質化,也就不可避免地會產生一榮俱榮、一損俱損的局面。如果將資產配置模式從單一股票類指數掛鉤改變成全球宏觀策略,基金經理們就有充分的空間,用戰(zhàn)術型資產配置來表達他們對全球宏觀經濟的理解和預測,從而為投資者提供更為穩(wěn)健和多樣化的投資選擇。進而言之,歷史數據表明,QDII掛鉤的恒生指數,本身就具有很高的波動率和較高的風險程度。在一個單一高風險市場如此集中的重倉位,也是造成迄今巨大損失的主要原因,是一個以風險管理為骨干的成熟的投資過程所難以認可的。

當然,相較于單一股票類指數掛鉤模式而言,全球宏觀策略需要更多的資源,在投資過程特別是風險管理體系方面有著更高的要求。這也可能是造成現今局面的歷史原因之一。然而,基于對投資者的信托責任,基金管理者們不應該因為采用更為有效的模式有較高的要求,就望而卻步。基金投資模式的選擇和運作,都應該以信托人的最高利益為核心,而不是為了自身的便利而采取所謂的捷徑來快速建倉,粗線條管理,從而給投資者帶來一些本可以避免的損失。

更有甚者,例如華安國際配置基金,一開始就將幾乎所有的資金都投資于雷曼兄弟所發(fā)行的結構化金融產品(Structured Notes),以致隨著雷曼兄弟宣布破產而不得不停盤至今,造成了不可挽回的損失。

這種有著近100%比例的結構化產品投資組合,構建在任何一個成熟的風險管理流程中都會被否決的。原因是,先不論市場表現如何,任何結構化產品都會完全暴露在交易方的信用風險(也稱交易對手風險)之下,等同于購買交易方發(fā)行的公司債券。國際的機構投資者也會購買結構化產品,但不僅會控制其在整個投資組合中所占的比例,而且會盡可能地分散或對沖交易對手風險。像華安國際配置如此集中的單一結構化產品的重倉位,就是典型的風險管理缺位的結果。

建設理想投資平臺

投資組合構建和風險管理流程,都是投資平臺不可或缺的組成部分。而一個優(yōu)秀的投資平臺,必須是將人才、系統(tǒng)和知識三者科學化和系統(tǒng)化結合的過程,也是制定、貫徹和實施具有前瞻性的良好穩(wěn)定投資戰(zhàn)略的保障。雖然投資平臺建設是一項長期的知識密集型系統(tǒng)工程,然而“千里之行,始于足下”,其也是一個可以從無到有、由簡至繁、不斷提高和完善的過程。

以上文所述全球宏觀保守型策略的簡單10月均線模擬方法為例。戰(zhàn)略性配置,可從最基本的股票/債券組合開始,逐步加入外匯、大宗商品等其他投資品種;策略性配置,可由較為簡單實用的市場技術分析信號,發(fā)展到以基本面為主導的因子模型;投資工具的選擇,可由簡單而低成本的交易型開放式指數基金(ETF),逐步擴展到積極型基金、結構化產品和衍生金融產品等?？傊?投資平臺的構建是循序漸進、積少成多、不斷學習和發(fā)展的過程。

篇5

關鍵詞:結構化產品;保本票據;高息票據

Abstract:This paper investigated the characters,the development,and the pricing theory of equity-linked products. We also discussedthe supervision of equity-linked products.

Key Words:structure pruducts,PGN,HYN

中圖分類號:F830.91 文獻標識碼: B文章編號:1674-2265(2010)02-0062-04

股權掛鉤型理財產品在我國自2006年開始流行,并一度成為銀行結構化理財工具的主推品種。但在2008年以來,受國內外證券市場走勢不佳的影響,許多股權掛鉤型產品出現零收益、甚至負收益的現象,給投資者帶來較大的損失,也引起監(jiān)管部門的注意。本文對股權掛鉤型理財產品的含義與種類、發(fā)展動態(tài)、定價方法等加以論述。

一、股權掛鉤型理財產品的含義及分類

股權掛鉤產品,是一種產品收益與股票價格或股價指數等標的資產相掛鉤的結構化產品(Structure Products)。它可以分解成由固定收益產品和期權兩部分組合而成,其中固定收益部分通常以保證本金或利息收入等形式向客戶提供確定收益,而期權部分則提供與掛鉤標的價格走勢相聯系的不確定收益。掛鉤標的即是期權的基礎資產,一般是規(guī)模大、質量好、影響大的藍籌股或指數,也可根據客戶的具體需求而選擇某類股票(個股或籃子)或指數。不確定收益部分與標的資產之間可能存在的多種掛鉤方式則對應著不同的期權,例如,除了收益與單個資產在理財產品到期日的價格有關、進而可以用標準的歐式期權來反映之外,還包括收益與標的資產在理財產品整個有效期內的價格表現路徑有關,進而可以用棘輪式期權來反映,以及收益與多個標的資產中表現最差、最好或平均收益有關,進而可以用彩虹式、亞式等更為復雜的奇異期權(Exotic Option)來反映。股權掛鉤產品合約的主要條款除了包括掛鉤標的和掛鉤方式之外,還包括:產品到期時可獲得的本金保障比率-保本率(Principal Guaranteed Rate);產品分享掛鉤標的漲跌收益的比例指標――參與率(Participation Rate);對掛鉤產品整體收益限定上下范圍的指標――最低收益率和最高收益率;以及其它一些常見的條款,例如發(fā)行價格、期限、可贖回條件、行權價格等等。股權掛鉤型產品的主要好處在于其靈活的設計形式可以滿足人們任何形式的收益和風險要求,從而使得金融衍生品市場更加完善。

股權掛鉤型產品有多種分類方法。按照產品保本與否,可以將其分成兩大類,即保本型票據(Principal Guaranteed Notes,簡稱PGN)和高息票據(High-Yield Notes,簡稱HYN)。保本型票據主要是指理財產品到期時,無論標的資產價格發(fā)生何種變化,投資者都可按產品合約中事先規(guī)定的保本比率,回收確定的全部或者部分本金;但利息收入則根據理財產品合約規(guī)定,依賴于標的資產價格的變化方向及幅度。高息票據則不承諾保護投資者本金,但利息收入取決于掛鉤標的資產的表現。若標的資產價格按投資者的預期變動,投資者將獲取一個較高的利息收益。若投資者對后市的預期錯誤,則會蒙受部分、甚至全部本金的損失。保本型票據與高息票據的到期收益特征不同,因而可將其分解為不同的金融產品組合。

根據投資者對掛鉤標的價格走勢的看法,可將股權掛鉤產品分為三類:看漲(Bull)票據、看跌(Bear)票據和勒束式(Range)票據。投資者可根據自身對標的股票價格的走勢判斷而選擇購買不同的票據種類。其中,看漲(跌)票據的到期收益會受益于標的股票價格的上漲(下跌),而如果投資者認為標的股票價格會在一定的區(qū)間內波動徘徊,則可選擇勒束式票據,如標的股票收盤價在事先設定的兩個行權價范圍之內(等于或高于低行權價,且低于高行權價),投資者可獲得理財產品的本金及利息。反之,則會損失本金或利息。

此外,按照掛鉤標的,可劃分為掛鉤單只股票、掛鉤一籃子股票(多為行業(yè)概念,比如農業(yè)行業(yè)的龍頭公司股票,能源類股票,金融行業(yè)股票等)和掛鉤股票指數產品。按照可否提前中止,又可以劃分為可提前中止和無提前中止的股權掛鉤產品。按照可否贖回也可以劃分為可贖回和不可贖回的股權掛鉤產品。

二、股權掛鉤型理財產品的興起和發(fā)展

股權掛鉤型產品首先在美國市場興起,初期較著名的產品包括1986年8月所羅門兄弟公司發(fā)行的掛鉤S&P 500指數的次級債券、1987年10月美林證券發(fā)行的掛鉤紐約證券交易所綜合指數(NYSE)的收益選擇權債券等。二十世紀90年代,銀行推出的結構性存單成為市場主角。如1992年花旗銀行推出的掛鉤S&P500指數保險賬戶、信孚銀行推出90%保本的市場聯動存款等等。近些年來,股權掛鉤型產品市場隨金融衍生品市場的發(fā)展而發(fā)展,產品形式日趨多樣化,市場規(guī)模也不斷擴大。據歐洲結算銀行(Euroclear Group)提供的數據,在2004年1月,僅注冊發(fā)行的指數掛鉤型票據(index linked notes)總額為447億歐元,到2009年4月則達到1665億歐元。 股權掛鉤型產品在亞洲市場的發(fā)展也較快,而且亞洲市場的產品以零售市場為主,產品結構比歐洲市場更加多樣、復雜。

2004年,中國銀監(jiān)會《金融機構衍生產品交易業(yè)務管理暫行辦法》,表明了監(jiān)管層對衍生類創(chuàng)新產品的支持和鼓勵。但作為結構化產品的一種,股票掛鉤類產品發(fā)展需要建立在相關金融市場健全和發(fā)達的基礎之上,因此,我國早期的股票掛鉤類產品主要是由一些外資銀行發(fā)行的、掛鉤于海外股票指數的外匯理財產品。如渣打銀行在2005年8月首先推出與美國道瓊斯工業(yè)指數掛鉤,以美元為投資貨幣、投資期限為3年、提供本金以及1%最低收益保障的外匯理財產品。中國銀行2006年1月推出了“新華富時中國25”與“紅籌港股高低杠”,打破了本土銀行在此領域的空白。前者為美元外匯理財產品,掛鉤對象為新華富時中國25指數。后者為港幣外匯理財產品,掛鉤籃子內股票均為在香港上市的大型國有企業(yè),覆蓋行業(yè)包括原油、銀行、保險及電信等。同月,中信銀行開始發(fā)售市場上第一只股票掛鉤型人民幣理財產品,該產品選擇與香港證券交易所上市的三支能源行業(yè)紅籌股票:中石化、中石油、中海油掛鉤。此后的2006-2007年期間,中國股市的火爆和投資者收益率預期的提高,促使國內銀行推出了大量與股票、股指掛鉤的結構性產品,并且開始發(fā)售高風險的不保本掛鉤產品,市場上股權掛鉤型產品占整個結構化產品的比重一度達到90%以上。但2008年以來,國際資本市場環(huán)境惡化,股權掛鉤型產品的收益大幅下降,各家銀行發(fā)售股權掛鉤類產品的步伐明顯放緩。2009年,股市的升溫使得股權掛鉤型產品的規(guī)模有所恢復。2009年7月8日,銀監(jiān)會出臺《關于進一步規(guī)范商業(yè)銀行個人理財業(yè)務投資管理有關問題的通知》,要求國內商業(yè)銀行的理財資金不得直接投資二級市場公開交易的股權,并嚴禁其直接或間接投資于未上市公司股權和上市公司非公開發(fā)行或交易的股份。但盡管如此,由外資銀行發(fā)行的、收益掛鉤于股票的表現,而非直接投資于掛鉤股票本身的股票掛鉤型理財產品并不在受限范圍之內。因此,上述文件出臺之后,在中資銀行幾乎全面暫停發(fā)售股權掛鉤型理財產品的同時,外資銀行卻仍積極搶占這一市場。2009年7月份新發(fā)售的11款股權掛鉤型理財產品幾乎全部出自恒生、渣打、花旗等外資銀行,其掛鉤標的包括一些在香港上市的國企藍籌股以及一些股價指數等。圖1反映了2008年1月至2009年7月期間我國國內各商業(yè)銀行發(fā)行股權掛鉤型產品的情況。

三、股權掛鉤型產品定價的基本方法

由于股權掛鉤產品包含固定收益和期權兩部分,因而對其定價也可以對這兩個組成部分分別定價再相加而完成。但保本型產品與高息產品的收益決定形式不同,進而兩類產品的分解結果也不同。以看多型掛鉤產品為例,一個典型的保本型產品在到期時,投資人至少可獲得事先約定的某一比例的投資本金,即固定收益部分;但另一部分則隨著掛鉤標的資產價格成長幅度而定。由此,保本型產品可視為零息債券與看漲期權多頭的組合,其到期損益可表示為圖2。

對于一個典型的看多型高息票據,其利息收入可以在保證固定付息率的基礎上,隨掛鉤標的資產報酬率的上升而增加;但當標的資產報酬率低于某一最低水平時,則會損失部分相應的本金。由此,可將高息票據的到期收益分成利息收益部分和償還本金部分。其中利息收益部分可看作是固定付息和看漲期權多頭的組合,如圖3所示;而償還本金部分則可看作是完全本金和看跌期權空頭的組合,如圖4所示。

在將股權掛鉤產品進行分解之后,便可分別對固定收益部分和期權部分進行定價,其主要的思路可表示如圖5。

其中,固定收益部分定價相對簡單,一般可以根據股權掛鉤產品發(fā)行時的還本付息承諾,采用現金流貼現方法計算。未來現金流的貼現率,一般采用與固定收益部分期限、收益率等相近的債券的貼現率。期權部分是股權掛鉤產品定價的關鍵部分,根據產品條款,采用的方法主要有兩大類:一是對于有解析解的期權種類,例如標準歐式期權、價差期權等;以及一些具有公認的近似解析解的奇異期權,如亞式期權等,可直接利用掛鉤標的資產預期收益率與波動率等數據,代入Black-Scholes公式及對應的近似解析解公式計算得到。二是由于股權掛鉤產品設計中的期權結構越來越復雜,如大量使用多資產選擇權,強化掛鉤標的之間的路徑相依性質、以及增加一些可贖回條款等等,使得解析式定價的難度越來越大,此時往往假設掛鉤標的資產價格變化服從對數正態(tài)分布,從而可以運用蒙特卡洛模擬等數值計算方法進行定價。

四、對發(fā)展和監(jiān)管股權掛鉤型理財產品的思考

股權掛鉤型結構化產品作為現代金融創(chuàng)新中的一種基本工具,通過將固定收益證券與掛鉤證券相組合,創(chuàng)新出更多的具有不同收益風險特征的金融產品,有助于投資者設計各種風險梯度的投資組合,滿足投資者對各種風險收益的需求。但值得注意的是,由于長期的分業(yè)經營、利率管制和資本管制,我國商業(yè)銀行整體對包括股權掛鉤型產品在內的結構化金融工具的創(chuàng)新能力不足;與之相比,外資銀行幾乎從未停止過發(fā)售此類產品,而且掛鉤標的、掛鉤方式等存在多樣化和復雜化的趨勢,這豐富了股權掛鉤型理財產品的種類,但也增加了其定價的難度。為此,如何加強對股權掛鉤型理財產品的監(jiān)管、保護國內投資者的利益成為迫切需要研究的問題。

從投資者購買股權掛鉤型理財產品的“事前保護”措施看,2009年7月31日,銀監(jiān)會下發(fā)了74 號文件――《中國銀監(jiān)會關于進一步加強銀行業(yè)金融機構與機構客戶交易衍生產品風險管理的通知》(以下簡稱《通知》)。雖然《通知》針對的是個人客戶和金融機構以外的機構客戶,并且個人結構性理財產品的風險敞口不如機構客戶衍生交易大,但是《通知》中的部分規(guī)定值得銀行在開展個人理財業(yè)務時借鑒。例如:目前,許多股權掛鉤型理財產品說明存在不完整、信息量較小、較為復雜等情形,甚至部分說明書直接翻譯過來未作修正,使得投資者難以完全掌握相關信息?！锻ㄖ返谄邨l對產品相關資料做出了詳細的規(guī)定,要求相關說明清晰易懂、簡明扼要。再有,股權掛鉤型理財產品夸大理財產品的優(yōu)點、夸大預期收益的現象比較明顯,特別是在股票市場較好的2007年,由于理財產品收益率是根據掛鉤標的進行計算,部分理財產品選擇掛鉤標的表現最好一段時期的表現來測算其預期收益,從而造成投資者對理財產品的誤解。《通知》中第十條規(guī)定:在衍生產品銷售過程中,銀行業(yè)金融機構應客觀公允地陳述所售衍生產品的收益與風險,不得誤導機構客戶對市場的看法,不得夸大產品的優(yōu)點或縮小產品的風險,不得以任何方式向機構客戶承諾收益。另外,一些股權掛鉤型產品的掛鉤標的資產為海外股票或股指,而對于普通投資者來說,難以持續(xù)、及時和有效地獲得這些信息。部分銀行僅在觀察日提供相關標的價格,雖然投資者通過這一價格可以判斷出產品的表現,但是由于價格變動較大,又沒有持續(xù)了解價格的變化,容易造成糾紛。《通知》第十六條對信息披露做出了相關的規(guī)定,要求銀行及時向機構客戶提供相關信息。

從投資者購買股權掛鉤型理財產品的“事后保護”措施看,對于理財產品發(fā)生投資損失而引起銷售機構與投資者之間在責任認定、收益補償等方面產生的糾紛如何加以處理,目前還處于探索階段。例如,香港金管局以及證券期貨委員會(SFC)在處理近萬件因雷曼兄弟公司破產引發(fā)的相關掛鉤理財產品虧損事件時,對投資于雷曼迷你債券(Mini Bond)與雷曼股票掛鉤票據所造成損失的不同處理方法,值得關注和思考。根據香港證券期貨委員會與16家銷售雷曼產品的銀行在2009年7月23日提出的方案,同意按初始投資額的60%-70%從投資者手中回購雷曼迷你債券。但對于購買雷曼股票掛鉤票據的投資者,則由于其作為“專業(yè)投資者(professional investors)”和“有經驗的投資者(experienced investors)”而被排除在賠償范圍之外,這一處理方法引起一定的爭議。

總之,隨著未來我國證券市場的發(fā)展和成熟,股權掛鉤型理財產品作為一種重要的金融創(chuàng)新工具,值得我們對其定價方法、風險監(jiān)管等方面繼續(xù)進行深入的研究和探索。

參考文獻:

[1]劉一凡.股票掛鉤型結構性銀行理財產品特征及其定價分析[D].同濟大學碩士論文,2008,1.

[2]陳松男.結構化金融商品的設計與創(chuàng)新(一)、(二)[M].臺灣新陸書局,2004.

篇6

關鍵詞:結構化融資 資產證券化

結構化融資本身作為一種現代金融創(chuàng)新，沒有什么標準的、一成不變得定義。按照標準普爾(Standard & Poor’s)中國區(qū)總裁以及結構融資評級部門的董事總經理扈企平博士的定義，結構化融資是在資本市場融資的一種方式，這種方式不是通過發(fā)行債券來籌集資金，而是通過發(fā)行資產支持證券的方式來出售未來可回收現金流從而獲得融資。絕大多數情況下，資產支持證券的發(fā)行人是該證券基礎資產的發(fā)起人?；A資產的構成五花八門，從比較傳統(tǒng)的住房抵押貸款，不動產抵押貸款到一切可以產生未來現金流的資產都可以是證券化的標的資產?！叭绻阌蟹€(wěn)定的現金流，就將它證券化”，流行于華爾街的這句話很好的描述了資產證券化的廣闊前景。

1.國際上結構融資產品原理及發(fā)展回顧

資產證券化起源于20世紀70年代的美國，最初的結構化金融產品是住房抵押貸款的證券化。隨后證券化市場逐漸發(fā)展壯大，資產證券化市場成為一個重要的金融市場。其中，美國的資產證券化規(guī)模是全球最大的，約占全球資產支持類證券發(fā)行總量的 80%。美國債券市場規(guī)模遠遠大于股票市場規(guī)模，債券融資也大于股票融資。1998年資產支持類證券(ABSs)的市場規(guī)模已經超過國債市場，成為美國第一大債券市場。

下圖1-1為2004年美國資產支持證券的分布結構圖。

在國際上，最早被證券化的資產是美國銀行和儲蓄機構發(fā)放的住房抵押貸款，這一類資產的特點是統(tǒng)計資料豐富，便于管理。在此之后，市場又推出了標的資產為其它資產的資產支持證券(asset-backed securities，簡稱ABS)。與MBS相比，ABS的種類更加繁多，具體可以細分為以下品種:汽車消費貸款，學生貸款證券化，信用卡應收款證券化，貿易應收款證券化，設備租賃費證券化，基礎設施收費證券化，保費收入證券化，中小企業(yè)貸款支撐證券化，等等。

經典的的結構融資產品的生成過程，也就是證券化(Securitization)是一個比較復雜的過程，運用到較多的金融工程技術。這一過程的主要參與者有:發(fā)起人、特設信托機構(SPV)、承銷商、投資銀行、信用提高機構、信用評級機構、托管人、投資者等。

具體的操作步驟如下:

確定資產證券化目標，組成資產池。發(fā)起人應收和可預見現金流資產進行組合，根據證券化目標確定資產數，最后將這些資產匯集形成一個資產池。

組建特設信托機構(SPV)，實現真實出售。由于目前國內公司法尚不允許特殊目的的公司(SPC)存在，所以目前基本可行的方式是(SPT)特設信托。 特設信托機構是一個以資產證券化為唯一目的的、獨立的信托實體，注冊后的特設信托機構的活動必須受法律的嚴格限制，其資金全部來源于發(fā)行證券的收入。特設信托機構成立后，與發(fā)起人鑒定買賣合同，發(fā)起人將資產池中的資產出售給特設信托機構(SPV)。這一交易必須以真實出售(True Sale)的方式進行，達到“破產隔離”的目的。破產隔離使得資產池的質量與發(fā)起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到發(fā)起人的信用風險影響。

完善交易結構，進行信用增級(Credit Enhancement)。為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，特設信托機構必須提高資產支持證券的信用等級，使投資者的利益能得到有效的保護和實現。因為資產債務人的違約、拖欠或債務償還期與SPV安排的資產證券償付期不相配合都會給投資者帶來損失，所以信用提高技術代表了投資銀行的業(yè)務水平，成為資產證券化成功與否的關鍵之一。

資產證券化的評級。資產支持證券的評級為投資者提供證券選擇的依據，因而構成資產證券化的又一重要環(huán)節(jié)。資產證券化的評級與一般債券評級相似，但有自身特點。信用評級由專門評級機構應資產證券發(fā)起人或投資銀行的請求進行。評級考慮因素不包括由利率變動等因素導致的市場風險，而主要考慮資產的信用風險。被評級的資產必須與發(fā)起人信用風險相分離。由于出售的資產都經過了信用增級，一般地，資產支持證券的信用級別會高于發(fā)起人的信用級別。資產證券的評級較好地保證了證券的安全度，這是資產證券化比較有吸引力的一個重要因素。

安排證券銷售，向發(fā)起人支付購買價格。在信用提高和評級結果向投資者公布之后，由投資銀行負責向投資者銷售資產支持證券(ABS)。

證券掛牌上市交易，資產售后管理和服務。資產支持證券發(fā)行完畢后到證券交易所申請掛牌上市，從而真正實現了金融機構的信貸資產流動性的目的。發(fā)起人要指定一個資產池管理公司或親自對資產池進行管理，負責收取、記錄由資產池產生的現金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，交給特設信托機構，由其對積累金進行資產管理，以便到期時對投資者還本付息。待資產支持證券到期后，還要向聘用的各類機構支付專業(yè)服務費。由資產池產生的收入在還本付息、支付各項服務費之后，若有剩余，按協議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進行分配，整個資產證券化過程即告結束。

2.結構化融資的國內現狀

去年6月16日，央行制定并公布實施《資產支持證券信息披露規(guī)則》，并就資產支持證券在銀行間債券市場的登記、托管、交易和結算等行為作出具體規(guī)范，至此，在中國理論界研究了十年之久的資產證券化試點工作才算正式開始。而后先后有有四個產品面世。中國國際金融有限公司(下稱中金公司)的“中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃”和廣發(fā)證券的“莞深高速收益計劃”是在證監(jiān)會的推動下，以創(chuàng)新類券商的創(chuàng)新業(yè)務名義推出。而隨后中國人民銀行批準了國家開發(fā)銀行、中國建設銀行兩家信貸資產證券化試點單位，在銀行間債券市場發(fā)行資產支持證券。開行作為發(fā)起人委托中誠信托獲準發(fā)行不超過43億元的信貸資產支持證券(即ABS);建行作為發(fā)起人委托中信信托發(fā)行不超過31億元的個人住房抵押貸款支持證券(即MBS)。

而早在國內政策未明朗之前，各種離岸和在岸的資產證券化實踐，已在中國持續(xù)多年。其代表項目有珠海高速公路未來收益證券化、中遠集團航運收入證券化以及中國國際海運集裝箱集團股份有限公司通過荷蘭銀行操作的出口應收賬款證券化。

下面我以國家開發(fā)銀行ABS項目(2005開元一期)和廣發(fā)證券“莞深高速收益計劃”為例，簡單介紹這兩類典型結構性融資產品的操作模式和交易結構。

篇7

封閉式基金長期業(yè)績優(yōu)于開放式基金和市場指數，具備投資管理優(yōu)勢：當前折價率較低，雖然與以往相比吸引力下降，但仍是當前市場上少有的折價交易的權益類品種，提供了一定的安全邊際，在目前A股市場整體處于低位的情況下仍然是值得關注的投資品種。封閉式基金分紅存在一定的套利空間，是折價收窄的有效驅動力。建議關注業(yè)績穩(wěn)健、折價率較高、分紅預期較高的封閉式基金。

封基發(fā)展現狀

封閉式基金的特點是不能申購贖回，只能以二級市場價格上市交易，通常在封閉期滿后轉為LOF。目前大多數封閉式基金都是發(fā)行于1998至2002年間的偏股型傳統(tǒng)封閉式基金。此后，大成優(yōu)選和建信優(yōu)勢動力在傳統(tǒng)封基的基礎上引入了“救生艇”條款，約定當折價率連續(xù)數日超出一定范圍時，可以提前轉開放，可以有效抑制折價率的持續(xù)擴大。

現存的27只傳統(tǒng)偏股型封閉式基金目前資產總量約為753.8億元，約占整個基金市場總量的3.2％(見表1)。

現存的傳統(tǒng)偏股型封閉式基金目前都是折價交易狀態(tài)。隨著剩余期限的縮短、對沖工具的出現，封閉式基金當前折價率較前期已大幅下降，但仍是當前市場上折價交易的稀缺品種，給投資者提供了一定的安全邊際。此外，封閉式基金的分紅預期比開放式基金更為確定，折價分紅相當于把部分凈值提前兌現，存在一定的套利空間。

封閉式基金歷史收益豐厚

對投資者而言，封閉運作、上市交易首先帶來了交易上的便利和高效。長期以來，封閉式基金由于折價率不斷下降，以及較高的分紅比例，其二級市場價格表現優(yōu)秀。在過去的一年、三年，五年里，封閉式基金的平均復權價格收益率分別達到14.59％、87.28％和511.99％，遠高于同期指數表現，也優(yōu)于開放式基金的平均水平，給長期投資者帶來豐厚回報(見表2)。

而且從投資管理的角度來看，封閉式基金的投資管理業(yè)績也并不輸于開放式偏股型基金。由于封閉式基金的規(guī)模穩(wěn)定、倉位靈活、以及封閉管理回避了申購贖回帶來的流動性管理問題，能夠更好地發(fā)揮主動管理的優(yōu)越性。在過去的一年、三年、五年里，封閉式基金的平均凈值增長率分別達到4.76％，38.15％和178.98％，優(yōu)于開放式偏股型基金的投資業(yè)績，特別是長期收益的優(yōu)勢更為明顯。

市場低位的折價交易品種

當前折價率仍有安全邊際。截至2011年8月12日，傳統(tǒng)封閉式基金整體折價率為10.13％，到期期限超過3年的長期基金折價率為12.35％，到期期限小于3年的短期基金折價率為8.01％。27只傳統(tǒng)封基的折價率均小于20％，其中15只基金折價率落在10％-20％之間，12只基金折價率在0％-10％之間。

雖然封閉式基金當前的折價率較前期已經大幅收窄，但與其它的權益類產品相比，封閉式基金仍是目前市場上為數不多的折價交易品種。折價買入給投資者提供了一定的安全邊際，在一定程度上可以抵御市場下跌，并在市場上漲時仍然保留了凈值上漲的可能性，投資價值仍然比較明顯。

目前的折價率反應了剩余期限的縮短、對沖工具的應用、以及市場低位投資者的惜售情緒等一系列因素。

期限相關的年化收益率。我們將決定封閉式基金折價率的基本因素分解為兩個部分：一是與制度缺陷有關的部分，即所有封閉式基金都面臨的制度風險；二是與剩余期限有關的風險，包括資金的時間成本和委托風險。假設持有封閉式基金到期，其間隨著存續(xù)期的縮短，與剩余期限有關的風險將逐步下降，直至降到與制度風險相關的折價率水平；并假定封閉式基金到期凈值不變。在此假設下可以測算封閉式基金剔除制度因素后的年化收益率。

情景分析與安全墊。如果假設封閉式基金持倉結構不變，那么在其資產組合中，只有股票資產才承擔較大的市場波動風險，而債券和現金資產的風險相對可以忽略。因此較低倉位的封閉式基金可能面臨的凈值損失將相對較小，折價和低倉位為其提供了可靠的安全墊。

在股票市場下跌時，折價和低倉位都會縮小封閉式基金價格下跌的風險j而股票市場上漲時，封閉式基金也有可能分享到相應的股票投資收益。

需要注意的是，以上有關回報的分析均以折價買入并持有至封閉期結束為前提，但期間股票市場可能劇烈震蕩，投資者持有的封閉式基金的市場價格在此前仍可能面臨較大波動，投資者提前結束頭寸的風險仍然較高，可能會產生實際虧損。因此，只有那些投資期限較長的投資者，才有機會在低風險的前提下獲得隱含在折價率中的利潤。此外，期間封閉式基金的股票倉位、投資組合的變動也將產生基金業(yè)績不確定的風險，使得投資者實際收益可能會與測算收益發(fā)生偏離。

分紅：折價率收窄的驅動力

我國《證券投資基金運作管理辦法》第35條規(guī)定：“封閉式基金的收益分配，每年不得少于一次，封閉式基金年度收益分配比例不得低于基金年度已實現收益的百分之九十。開放式基金的基金合同應當約定每年基金收益分配的最多次數和基金收益分配的最低比例?！?/p>

對于折價交易的封閉式基金而言，現金分紅相當于把部分凈值提前兌現給投資者，因此，分紅可以看作是折價率收窄的有效驅動力。由于法規(guī)的規(guī)定，市場對封閉式基金分紅的預期比較明確。歷史上，每逢歲末年初，封閉式基金的分紅預期往往促使二級市場價格走勢強勁，明顯強于大盤。我們認為，短期資金博取交易性套利機會，以及分紅的避稅效應是引起期間價量波動的主要原因。

由于封閉式基金的規(guī)模穩(wěn)定，在擁有投資優(yōu)勢的同時，封閉基金也更有條件向投資者派發(fā)持續(xù)，穩(wěn)定的紅利，滿足投資者的現金流需求。這一點對于分紅型投資者也是非常有利的。尤其對于企業(yè)投資者而言，由于基金分紅可以免交營業(yè)稅(稅率3％-5％)和企業(yè)所得稅(基本稅率25％)，考慮到基金分紅的避稅效應，封閉式基金也可以作為合理避稅的較好品種。

當前，在2011年的半年度報告公告之際，根據2010年年報、已分配收益情況、以及2011年一季度，二季度的數據，對現有封閉式基金的分紅能力進行了初步估算。其中分紅能力超過0.1元的有基金通乾?；鹁案?，基金漢盛三只。待半年報公告之后，應以半年報披露的可供分配份額利潤數據為準。

需要提示的是，法規(guī)對于封閉式基金的年度收益分配做出了規(guī)定，但對于中期分紅并沒有硬性規(guī)定，因此中期分紅行情的預期非常有限，注重分紅的投資者更應結合三、四季度的基金運作情況綜合考慮年度分紅的預期。

投資建議與風險提示

綜合以上分析，封閉式基金長期業(yè)績優(yōu)于開放式基金和市場指

數，具備投資管理優(yōu)勢；當前折價率較低，雖然與以往相比吸引力下降，但仍是當前市場上少有的折價交易的權益類品種，給投資者提供了一定的安全邊際，在目前A股市場整體處于低位的情況下仍然是值得關注的投資品種。

封閉式基金屬于高風險、高預期收益的偏股型基金，當股票市場大幅波動時，基金凈值和二級市場價格將面臨波動風險，因此不適合風險承受能力較低的投資者。本文中關于年化收益和情景分析的測算都是基于買入持有到期的假設，如果未能持有到期，可能會存在折價率升高的風險。

封閉債基債基與封基的完美結合

債券型基金的運作方式從傳統(tǒng)開放式到封閉式的出現，其意義不僅僅是運作方式的改變，更提供了債券型基金管理運作的更適宜的環(huán)境，也為債券基金的結構分級等創(chuàng)新設計創(chuàng)造了條件。封閉式債基的投資管理業(yè)績優(yōu)于開放式債基，并有利于持續(xù)分紅，得到機構投資者的高度認可。可以說封閉式的運作環(huán)境和以債券投資為主的債券型基金是最適合彼此的環(huán)境和品種。

封閉債基發(fā)展現狀

2008年國內首只創(chuàng)新型封閉式債券基金――富國天豐強化收益?zhèn)突鸸_募集，并于2008年10月成立。與傳統(tǒng)開放式債券型基金不同，富國天豐基金在合同生效后3年內封閉運作，并在深交所上市交易，基金合同生效滿3年后轉為上市開放式基金(LOF)。

繼富國天豐之后，2010年又有招商信用添利、銀華信用債券、華富強化回報等封閉式債基相繼成立。在2010年結構化產品發(fā)行的浪潮中，也出現了富國匯利分級、大成景豐分級等結構化分級債基，封閉式債基的品種進一步豐富。

封閉式債基在最近一年得到迅速發(fā)展。截至目前，現有的20只(分級基金計為一只)封閉式債基的資產總量合計約383億元。除早期的富國天豐之外，其余19只封閉式債基都是在最近一年成立的(見表3)。

債券型基金的封閉管理優(yōu)勢

成熟市場中封基以債基為主。在成熟市場上，封閉式債券型基金在封閉式基金市場中一直占據著重要地位。美國市場上的封閉式債券型基金近年來呈現穩(wěn)步增長的態(tài)勢，截至2011年3月底的資產規(guī)模約為1393億美元，占到封閉式基金市場總量的60％左右。

封閉式債券型基金引入了創(chuàng)新的運作方式，在國內尚處于發(fā)展初期。目前我國封閉式債基在封閉式基金市場上的占比不足30％，仍有很大的發(fā)展空間。

封閉式債基的出現，不僅僅是運作方式從開放式到封閉式的簡單變化，更為債券型基金提供了最適宜的運作環(huán)境。

債券基金的封閉管理優(yōu)勢。對投資者而言，封閉運作、上市交易首先帶來了交易上的便利和高效。而且從投資管理的角度來看，相對于開放式的債券型基金，雖然面對同樣的投資標的，但封閉運作回避了申購贖回帶來的流動性問題，因此提供了更有優(yōu)勢的運作環(huán)境。

封閉式基金規(guī)模較小、份額固定、無需應對申購贖回的特點與債券市場的特征共同決定了二者是最適合彼此的環(huán)境和品種。債券型基金封閉運作的模式有利于封閉期與債券久期進行匹配，利用債券回購獲得杠桿收益的空間較大，從而能夠更大限度的提高資金使用效率，使投資業(yè)績得到顯著提高。

從債券投資占基金資產凈值的比例來看，富國天豐和招商信用添利的放大杠桿較高，今年～季末債券投資占基金資產凈值的比例約為1.56和1.67倍。而普通的開放式債券基金，由于需要隨時應對申購贖回，該比例通常在0.9倍至1.3倍之間，最高很難超過1.3倍(見表4)。

由于債券市場的特殊性，債券期限長短各異，對于其中規(guī)模較小、但收益較高的債券，開放式基金因流動性的限制難以介入，而封閉式基金的特點則可以充分把握此類機會。

以富國天豐為例，該基金的投資范圍包括具有良好流動性的金融工具，如國債、公司債券、可轉換債券等固定收益證券品種，以及新股申購在內的非固定收益類金融工具?；诜忾]式的設計，富國天豐基金可以在封閉期內，將較大比例的資產配置于高收益率的債券，如無擔保公司債等，以獲取超額收益。

基金實際運作的投資業(yè)績表明，封閉式債基的投資業(yè)績優(yōu)于開放式債基。在最近半年、9個月、近一年和近兩年里，成立滿半年的11只封閉式債券型基金的平均業(yè)績都取得了正收益，且優(yōu)于同期開放式債基。其中，富國天豐成立以來的復權單位凈值增長率為31.14％，遠遠超出同期開放式債券型基金的平均業(yè)績14.86％(見表5)。

封閉式債基折價率較低。從上市交易的情況來看，良好的業(yè)績使封閉式債基的折、溢價率通常較小，當前的平均折價率約為2.7％。除少數分級基金外，一般都處于5％至5％之內。

與傳統(tǒng)的封閉式股票型基金相比，封閉式債基的折價率明顯小于封閉式股票型基金，較好地解決了封閉式基金高折價的問題。

持續(xù)分紅：企業(yè)的合理避稅品種

由于封閉式基金的規(guī)模穩(wěn)定，在擁有投資優(yōu)勢的同時，封閉債基也更有條件向投資者派發(fā)持續(xù)、穩(wěn)定的紅利，滿足投資者的現金流需求。這一點對于分紅型投資者是非常有利的。

尤其對于企業(yè)投資者而言，由于基金分紅可以免交營業(yè)稅(稅率3％-5％)和企業(yè)所得稅(基本稅率25％)，考慮到基金分紅的避稅效應，封閉式債基可以作為合理避稅的理想投資品種。

以富國天豐為例，該基金設計了“定期分紅”的條款：在基金合同生效滿6個月后，若富國天豐基金在每月最后一個交易日收盤后每10份基金份額的可分配收益高于0.05元，則須將不低于50％的可分配收益進行分配。

從實際分紅情況來看，該基金成立以來，向投資者發(fā)放了穩(wěn)定、豐厚的紅利：基本上實現了每月定期分紅，兩年多時間里共計分紅30次，累計分紅0.28元，年化分紅率高達10.56％。

結構化分級債基

結構化分級債基是在封閉債基的基礎上進一步把基金資產細分為兩部分：固定收益的低風險A級份額和具有杠桿效應，風險收益相對較高的B級份額，為不同風險偏好的投資者提供了更多選擇。分級債基的運作模式除了封閉式之外。還有“一開一閉”的半封閉模式和開放式的類型。

在不考慮超額收益的情況下，份額劃分比例決定了高收益份額的杠桿比例。A級所占比例越高，B級的融資杠桿就越大。在偏股型基金中，B級杠桿比例通常設置為1.67倍和2倍。而在債券型分級基金中，由于母基金的風險較低，收益更為確定，債券基金的杠桿比例通常也設置得較高，目前有7：3(富國匯利。大成景豐)、2：1(天弘添利)、2.5：1(萬家添利)、8：2(嘉實多利)等多種結構，相應的B級杠桿比例較高，分別為3.33倍、3倍、3.5倍和最高的5倍。因此，債券型分級基金的杠桿放大的預期收益也更值得關注。

由于分級債基的條款設計較為復雜，上市交易折溢價分化較大，在實際投資時需要充分考慮基金的分級條款細節(jié)以及交易層面的折溢價風險和流動性風險。

持有人結構：機構為主

從持有人結構來分析，目前市場已有的封閉式債基的持有人均以機構投資者為主。截至2010年12月底，已上市交易的封閉式債基的機構持有比例大部分都在70％以上，平均比例84.2％，遠高于同期開放式債券型基金的平均機構持有比例37.67％。

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三類私募信托模式爭霸

作為目前私募陽光化的唯一方式，信托型私募基金的地位已經基本得到了管理層的認可，原央行副行長吳曉靈就曾公開表示，采取信托方式的私募是目前國內最規(guī)范的方式。特別是在2007年10月A股市場出現單邊下跌之后，信托型私募基金的業(yè)績持續(xù)超越公募基金，市場影響力不斷擴大，已成為機構力量中不可或缺的一員。應因這一趨勢，各信托公司也火熱開發(fā)和銷售私募信托產品，吸引私募機構加盟，并逐漸形成特色，樹立起市場品牌。比如，深圳地區(qū)的深圳國際信托和平安信托以開放式集合資金信托產品為特色，上海地區(qū)的華寶信托和上海國際信托以結構化信托產品為主打，云南地區(qū)的云南國際信托則以自主管理式信托產品而聞名。

深圳國際信托(“深國投”)2004年與深圳赤子之心資產管理有限公司總經理趙丹陽、國泰君安(亞洲)合作推出“深國投?赤子之心(中國)集合資金信托”，被視為私募信托型私募的開山之作，此后，“四方監(jiān)管”的信托型私募模式被市場廣為接受，也使深國投成為國內私募機構的首選合作對象。在該模式下，投資顧問往往是投資決策者，而作為受托人的信托公司與作為保管人的商業(yè)銀行、證券公司主要起執(zhí)行和監(jiān)督作用。最重要的是，該模式體現了風險共擔的原則，私募機構作為信托產品的投資顧問，對投資收益享有一定比例的分成權，而并不需要參與認購該產品，也不存在優(yōu)先賠付其他投資者的問題。這種模式也被平安信托等信托公司廣泛采納。

與深圳市場唱主角的“深國投模式”信托產品不同，上海地區(qū)的信托產品多為結構化信托產品。華寶信托是該模式的代表，旗下產品以“千足金”系列、“大臧金”系列等結構化產品最為著名。這類產品設計了兩種不同受益結構的投資主體――一般受益人和優(yōu)先受益人。私募機構在信托產品中擔當一般受益人角色，其他持有公眾則是優(yōu)先受益人。按照信托合約，一般受益人按一定比例投入資金，這部分資金作為保底資金，如果發(fā)生虧損，將先虧損這部分本金；而如果投資收益超出預期，一般受益人也可獲取超預期的絕大部分收益。以華寶信托推出的“千足金?德匯2期”為例，該產品規(guī)模為7650萬元，優(yōu)先受益人和一般受益人的資金配比為2:1，即面向優(yōu)先受益人發(fā)行規(guī)模為5100萬元，其余2550萬元則來自一般受益人。投資運營過程中，如“千足金?德匯2期”發(fā)生本金虧損，由私募機構出資的2550萬元就必須先用來抵補損失。收益方面，如果優(yōu)先受益人單筆投資金額在100萬元以上，則預期年收益為“7％的預期收益率+浮動收益率”，而其余收益均歸私募機構所有。

對于信托型私募，市場普遍認同的模式主要是深圳和上海模式，但云南模式的示范效應同樣不容忽視。云南國際信托采用自主管理的方式，不引入第三方投資顧問機構，依靠自己的研究團隊，由自身的資產管理團隊作為管理人，對委托資產作出投資決策。云南國際信托旗下最具代表性的產品就是其資產管理團隊親自操刀的信托產品――“中國龍”系列，在2007年中國非公開證券類集合理財產品中業(yè)績突出。與之相似，天津信托等也同樣擁有眾多自主管理的私募信托產品。

深圳信托模式更受私募青睞

從深國投和平安信托已發(fā)行的該類產品的合作私募機構來看，昔日公募基金經理、著名市場投資人士云集，不僅有深圳市曉揚投資管理有限公司、深圳市尚誠資產管理有限公司等本地機構，還吸引了上海睿信投資管理公司、上海涌金投資咨詢有限公司、上海證大投資管理有限公司等滬上機構。有私募人士表示：“‘深國投模式’與國際私募的模式類似，私募機構既不用出資，又無需承擔虧損風險，也便于現有客戶平移，容易被廣大私募機構認可?！倍谒侥夹磐挟a品凈值的統(tǒng)計分析表明，業(yè)績表現最佳的私募信托幾乎都是深國投和平安信托旗下產品。比如，根據國金證券的研究，2008年前七個月具有完整統(tǒng)計期間的證券投資類私募基金平均收益為-22.01％，遠低于上證指數47.25％的跌幅，而表現最佳的“深國投?武當1期”收益率高達10.75％，位列次席的“深國投?星石1～3期”收益分別高達5.56％、5.79％和5.36％。晨星(中國)的評價體系也有類似的結果：在2008年上半年的單邊下跌行情中，表現最為突出的五只私募信托均為深國投和平安信托旗下產品，中期表現(過去一年)和長期表現(過去兩年)最為突出的也都是深國投旗下產品。

從信托公司的角度看，結構化產品有利于信托公司的風險控制，尤其是熊市中，結構化產品不會給信托公司招來太大風險。不過，對于投資者來說，作為結構化產品優(yōu)先受益人的風險雖然較低，收益空間也被限制，所購買的信托產品不像基金，而更類似于債券；對于私募機構來說，在市場處于高風險區(qū)域的時候，開發(fā)結構化產品需要承擔相當高的風險。事實上，2007年10月以來的單邊下跌，使不少結構化信托私募的一般受益人被迫追加保證金，以防止因凈值大幅下跌觸發(fā)止損平倉線而被動清盤，比如華寶信托旗下“千足金?華創(chuàng)二號”、“華隆信托計劃”、“德匯二期”等都有這種現象。最近幾個月，結構化信托產品更頻頻傳出清盤消息：4月，因凈值下跌觸發(fā)平倉線，成立僅273天的“山西信托?豐收盈寶”結構化信托計劃宣布清盤；6月，衡平信托旗下成立僅3個月的“衡平信托金元證券投資集合信托計劃”因為凈值下跌到75％，達到了強制平倉線而被迫清盤；7月，衡平信托旗下3只信托產品“時策價值增長1號”、“時策價值增長2號”及“鑫巢精選”，在信托期限尚未結束前主動選擇了提前清盤。有私募人士稱，結構型的產品設計放大了投資管理人的風險，很容易干擾投資管理人的情緒，使投資行為變形，從而也對投資者不利。曉揚投資管理有限公司總經理周洪兵則認為。上海的私募信托模式有保底有利息，實質是融資，很難說是規(guī)范的私募模式。正因如此，上海本地的私募機構紛紛與深圳的信托公司合作開發(fā)私募信托產品。

監(jiān)管要求與市場需求之爭

滬深兩地的私募信托為何會產生這樣的差別

呢? 杭州工商信托股份有限公司總經理丁建萍表示，上海地區(qū)的信托產品結構化可能是出于監(jiān)管要求，而不是市場需求，目前的監(jiān)管方式是按信托公司身份，而不是具體業(yè)務性質。有深圳私募人士更明確指出：“上海作為全國的金融中心，作為金融機構的信托公司受到嚴格監(jiān)管，始終把風險控制放在第一位，而深圳的市場化程度一直較高。從長期來看，深圳的信托模式更有生命力?！?/p>

雖然深圳的私募信托模式受到私募機構青睞，但在信托業(yè)內部仍頗有爭議。西南財經大學信托與理財研究所的報告就認為，如果信托私募管理市場由投資顧問的信譽和品牌來決定，將無助于信托公司提高管理能力及建立自己的信譽和品牌。有業(yè)內人士稱，信托業(yè)協會等監(jiān)管部門更提倡以云南國際信托為代表的“自主管理模式”，因為在該模式下，信托公司能夠培養(yǎng)核心專業(yè)團隊，為信托業(yè)務的長遠發(fā)展奠定基礎，而且相對其他私募信托產品，這種模式更有利于風險控制，培養(yǎng)客戶的忠誠度，促進資產管理規(guī)?？焖僭鲩L。在他看來，信托公司應當集發(fā)起人、發(fā)行人、管理人于一身，享有投資決策權，而目前深圳、上海的信托模式下，信托公司失去了自主性，淪為發(fā)行管道。

從私募信托產品的統(tǒng)計結果來看，云南國際信托自主管理的產品數量位居全國前五，而且在發(fā)行規(guī)模、存續(xù)期、預期收益率等指標上與深圳、上海的信托私募模式并無明顯區(qū)別。這說明，該模式雖然目前的市場占比不大，但仍然具有較強的競爭力。不過，同樣以自主管理產品為主的天津信托，其產品的主要指標則大為遜色，該模式的普適性有待進一步探討。

“第四類”模式興起

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但是，本輪金融危機使信用評級機構飽受詬病，有人甚至認為信用評級機構是造成金融危機的元兇之一。在后危機時代，各國開始逐漸反省信用評級機構存在的嚴肅問題，意識到加強信用評級監(jiān)管、改革信用評級行業(yè)的重要性，并在2009年G20倫敦金融峰會上，提出把信用評級納入國際監(jiān)管范疇的建議。此外，各國政府也紛紛對本國信用評級機構采取更有成效的監(jiān)管并且亟待建設新的信用評級體系。

我國的信用評級行業(yè)還處于初級發(fā)展階段，在建立和完善信用評級機構時，需要充分了解和學習國際上先進的經驗，為本國信用評級行業(yè)的良性發(fā)展打下健康基礎。

國際三大評級機構的改革措施

金融危機以來，國際三大評級機構結合市場的批評和監(jiān)管部門的整改意見，在自我反思的基礎上，從提高評級質量和透明度、修訂評級方法以及調整公司治理等方面采取了多項改革措施。

提高評級質量，突出宏觀經濟評估。三大評級機構采取了諸多措施，以改善并提高評級質量。例如，增強了公司債與市政債評級的可比性，成立評級模型檢驗小組，改進結構化產品等導致次貸危機爆發(fā)擴散的虛擬創(chuàng)新產品的評級模型，調整銀行及企業(yè)評級方法等。值得關注的是，穆迪在評級過程中更加突出了宏觀經濟評估的重要性，并專門成立了宏觀經濟委員會，以提高各評級部門對宏觀形勢看法的一致性。該委員會主席為穆迪首席信用評級主任，其他成員包括穆迪的經濟學家和分析師等。

增加信息透明度，加強同投資者的溝通。金融危機以來，三大評級機構為響應政府出臺的一系列針對評級機構的監(jiān)管規(guī)定，均作了不少改進。例如，相繼披露了評級方法和評級流程等文件的詳細內容，明顯加強了同投資者的對話，并及時就評級方法、評級流程等修訂內容加強與投資者的溝通交流。

改善公司治理，提高評級質量。三大評級機構還在公司治理方面采取了若干行動，以進一步加強其評級的公正性和獨立性。例如，惠譽集團成立了Fitch Solutions公司，將評級業(yè)務與非評級業(yè)務分開。Fitch Solutions專注于所有非評級產品和服務、產品開發(fā)和銷售以及惠譽的培訓業(yè)務。穆迪建立了全球合規(guī)部門，加強了合規(guī)方面資源投入；增加跟蹤評級的分析師數量，建立起專門的跟蹤評級團隊；增強了支持部門的職能，釋放分析部門的資源。標普聘請了外部獨立董事，成立了政策管理委員會（Policy Governance Group）和風險檢查委員會，強化了員工的合規(guī)培訓。

中國信用評級機構的健康發(fā)展

國際三大評級機構的最新做法給中國信用機構的建設提供了可供借鑒的先進經驗。

一是建立有效的監(jiān)管體系。搭建中國信用評級體系首先應著力于建立對信用評級行業(yè)的有效監(jiān)管體系，核心是改變目前中央銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會均在一定程度上具有對評級行業(yè)監(jiān)管權的多頭監(jiān)管狀況，建立由中央銀行統(tǒng)一監(jiān)管，并對信用評級市場準入、業(yè)務許可、評級結果復審評價、市場退出等制訂統(tǒng)一的監(jiān)管制度。

二是強化競爭機制。信用評級行業(yè)要強化市場競爭機制，以便于市場參與者公平地競爭，保證評級市場的效率。與國外評級市場的壟斷有所區(qū)別的是，我國信用評級市場存在有效需求不足與惡性競爭并存的現象，亟待建立一套完善的監(jiān)管體系以全面地規(guī)范市場信用評級行為。

三是保證獨立性、公正性及客觀性。目前評級行業(yè)“發(fā)行人支付費用”的收費模式使評級機構的獨立性與發(fā)行人之間存在明顯的利益糾葛，評級結果可能對投資者形成極大誤導。為此，我國在加強信用評級行業(yè)監(jiān)管的同時，一定要保證評級活動的獨立性，盡量營造一個評級機構不受外力干擾的環(huán)境。完善制度安排和治理結構，減少各種可能的利益沖突，使評級活動免受債券發(fā)行人和政府等的影響。2010年9月，我國首家采用投資人付費的新型運行模式的評級公司——中債資信評估有限責任公司——由中國銀行間市場交易商協會代表全體會員出資成立并于同年10月其評級體系。該公司在運作模式上的改革旨在切斷評級機構與發(fā)行人之間的利益鏈條，規(guī)范國內信用評級行業(yè)，最大限度保證評級機構的獨立性。然而，這家半官方的信用評級公司并不以商業(yè)利益為其經營目的，其他評級機構如何在規(guī)范評級和利益之間平衡仍有待進一步探索。

四是提高透明度和可靠性。提高評級結果的可靠性不僅要求明確規(guī)范證券發(fā)行人所披露的信息具有較深的程度和較高的質量，同時要求信用評級機構的評級過程完全公開和透明，將評級活動完全置于市場的監(jiān)督之下，加強評級結果的可審查性，評級結果的可審核性可以督促評級機構對評級活動負責，全面地利用可利用的信息、客觀地分析結果，同時也可以讓市場充分掌握和理解評級結果，使投資者基于評級結果對證券作出科學判斷。中國也應將評級機構的運作完全置于公眾和監(jiān)管機構的視線中，加強評級活動中的信息公開程度，提高市場對評級活動的約束力，最終使評級行業(yè)能夠規(guī)范發(fā)展。

五是實施雙評級制度。雙評級是指在債券發(fā)行過程中，兩家評級機構同時對債券發(fā)行人或所發(fā)債券進行評級并各自獨立公布評級結果，與此相對應的制度安排稱為雙評級制度。推行雙評級制度，對兩家評級機構背對背的評級結果進行相互校驗，可對評級機構形成一定的聲譽約束，有利于為投資者提供更加獨立、客觀、公正的評級服務。推行滿足市場參與者需求、有助于更好發(fā)揮評級作用的雙評級制度對于促進我國信用評級行業(yè)大發(fā)展具有十分重要的戰(zhàn)略意義。

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一、引言及文獻綜述

自2007年以來，國內債券市場迅速擴容，其中信用產品發(fā)展更為迅速。截至2009年8月末，在中國債券登記公司托管的短期融資券（以下簡稱短融或CP）、中期票據及企業(yè)公司債等信用產品總額1.94萬億元，是2006年末的3.5倍，占債券總托管量的比例也由2006年末的5.95%提升到11.99%。在信用產品迅速擴容的背景下，作為信用產品一級市場發(fā)行和二級市場交易的重要定價依據，信用利差受到了投資者廣泛的關注。

國外對信用利差的研究較多，對信用利差來源的研究多基于Merton(1976)開創(chuàng)的結構化模型。目前國外學術界普遍認為信用利差由預期違約損失、稅收因素、流動性因素和系統(tǒng)性風險等因素決定，其中預期違約損失僅能解釋實際觀測信用利差的很小一部分。Delianedis和Geske(2001)發(fā)現預期違約損失僅能解釋美國投資級企業(yè)債券不足20ao的信用利差。Eltonetal.(2001)發(fā)現預期違約損失對美國債券市場實際信用利差的解釋程度隨債券期限的縮短、信用級別的提高而降低。Collin-Dufresne和Goldstein(2001)認為本地債券市場的供給需求沖擊是信用利差最主要的來源。MHattori,KKoyama和TYonetani(2001)及SOhyama和TSugimoto(2007)對日本公司債券的研究發(fā)現違約風險和市場環(huán)境是信用利差的主要決定因素。Frino(2007)的研究表明利率及流動性因素僅可解釋澳大利亞A以上級別債券5070的信用利差變化。MJayadev和JoshyJacob(2006)認為印度公司債券市場的信用利差的大部分變化并非來自信用風險。

相比之下，國內對信用利差的研究較少，現有研究主要側重于理論綜述和模型介紹，如劉國光和王慧敏(2005)、馮宗憲和孫克(2006；2007)等。由于數據可得性較差，國內原本就很少的實證研究多側重于具體個券的分析，如謝赤(2006)、周孝坤(2006)、陸文磊(2008)和田明(2008)等。上述研究雖然得出了一些有價值的實證結論，但卻無法整體把握國內信用債券市場信用利差的決定因素及變化趨勢。

我國內上述研究向前推進有兩種方法：或引入更多的個券樣本，或采用非個券的研究方法。本文擬采用第二種方法對國內短融信用利差進行實證研究，具體方法是：首先將國內短融市場按照發(fā)行人的外部主體評級分為AAA、AA+、AA、AA-和A+五個模擬組合；然后以Collin-Dufresne和Goldstein(2001)模型為原型對五個級別的短融信用利差進行回歸；最后，通過對回歸結果進行分析，得出若干結論和和政策建議。

二、模型及數據

本文實證模型原型為C011in-Dufresne和Goldstein(2001)模型。在該模型中，信用利差的解釋變量包括無風險利率、利率期限結構斜率、財務杠桿、股票或股票指數波動率、公司價值的跳躍、流動性因素、稅收因素及其它宏觀指標等。由于國內短融信用利差一般定義為短融收益率與同期限央票收益率之差，因此稅收因素可以忽略。財務杠桿是研究個券信用利差必須考慮的指標，在組合層面的重要性大大降低，因此在模型中不予考慮。2008年江銅債的暴跌雖然表明公司價值的向下跳躍或預期確實會對信用利差產生巨大影響，但在國內尚無法找到合適的衡量指標。因此，本文將用無風險利率、期限結構斜率、股票或股指波動率、流動性因素作為信用利差的解釋變量，其中前三者為結構化模型變量。各解釋變量對信用利差變化的期望符號及回歸方程參見表l。

本文樣本數據選用2007年4月13日至2009年8月31日的日數據。將2007年4月13日作為數據起始日，主要考慮到銀行間債券市場從這一天開始對企業(yè)主體評級進行明確的區(qū)分，因此本文樣本是當前基于外部主體評級可研究的最大樣本。

信用利差Cs1、無風險利率Lev1、期限結構斜率Slp，均基于Wind的每日各指數中債估值收益率數據。波動率ViX使用滬深300指數64天移動平均波動率，采用64天作為移動窗口長度的原因是機構投資者調整資產配置策略的頻率一般為季度。由于國內銀行間交易市場與股票市場的節(jié)假日休市時間不完全相同，銀行間市場交易日較多，因此股票市場波動率采用線性插值方法補足虛點。

國外常用的流動性指標包括買賣價差、交易量、交易頻率和報價規(guī)模等，然而由于國內銀行間市場的雙邊報價稀疏，有報價的個券報價規(guī)模也遠小于當日交易量，因此擬采用以交易量為基礎的指標衡量債券流動性，交易量數據使用北方之星提供的各級別短融和央票的歷史成交數據。選取的指標包括相對交易量V01+1、絕對換手率Absturn1、相對換手率Relturn1和對數交易量Lnvol1等，其中相對交易量V011是首選指標。

三、實證結果

從相關系數矩陣來看，除Lev和Slp之間相關系數高于50%（達67%）外，其它解釋變量之間的相關系數均小于30%，下文我們將對Lev+和Slpt的高度相關帶來的多重共線性對模型影響進行分析。對數據的平穩(wěn)性檢驗表明等時間序列均平穩(wěn)，因此可以按照方程(l)直接進行回歸。

表2上半部分列出了具體的回歸結果，從回歸結果來看：

1．利率指標Lev+和Slp，回歸系數均為負值，并多在1%的水平上顯著，與表1預期的符號相同。上述結果表明當國債收益率上升時，短融信用利差趨于縮小，也從另一個層面印證了利率風險依然是國內短融市場最主要的風險來源，與當前短融的投資實踐吻合。

2．波動率指標Vix+回歸系數多數為正值，正值系數均在1%水平顯著，與表1預期的符號相符。然而，回歸系數均落在0-0.03區(qū)間范圍內，數值很小表明滬深300指數的波動率對各級別信用利差的影響很弱，其中一個很重要的原因是：作為銀行間市場的主力機構，國內銀行的投資決策很少直接考慮股票市場的波動率。

3．流動性指標V01.1回歸系數均為正值，多數回歸參數在1%水平顯著，與表1預期的符號截然相反，這一結果與理論和投資者認識相悖。我們將相對交易量更換為絕對換手率、相對換手率和交易量對數時，回歸結果依然沒有改善（參見表2陰影部分）。國內債券投資者的同買同賣以及樣本期間70%以上時間短融處于下跌狀態(tài)可能是主要原因。

4．調整R2由AAA25.3%依次提高到A+的64%，表明利率、波動率、流動性等指標對信用利差的解釋程度隨信用級別的降低而提高，這一結果與國外實證是吻合的。雖然Levt和SIpt高度相關產生的多重共線性會對調整R2產生影響，但由于我們關注的是調整R2的序數關系而非絕對值，因此模型的多重共線性不影響上述結論。

四、結論